【研報】汽車行業：如何看后疫情時期的汽車行業？浪急濤涌變者生存-20200519[26頁].pdf

1、2020年5月19日 浪急濤涌，變者生存 如何看后疫情時期的汽車行業？ 行業評級：看好 姓名劉文婷（聯系人）姓名陳珂 郵箱郵箱 電話021-80108525電話021-80108043 證書編號S1230517100002 添加標題 95% 摘要 2 2020Q1回顧：業績筑底 2020Q1汽車銷量366.4萬輛，同比-42.4%，利潤下滑八成。2月為銷量底部，隨后迅速恢復；4月汽車銷量 207 萬輛，同比增長4.5%，已現景氣拐點。我們認為產銷逐漸恢復，疊加各地政府相繼出臺刺激汽車消費政策，有望 加速新一輪汽車周期底部向上。 多項指標劍指復蘇，景氣拐點重現 （1）政策帶動銷量效果顯現：湖南、

2、吉林、北京、江蘇等地4月銷量明顯改善；（2）終端優惠指數趨于穩定： 4月GAIN終端優惠指數降至0點，預計Q2優惠指數將保持平穩，有望隨汽車消費復蘇繼續下移；（3）庫存指數逐 月改善：經銷商庫存指數由峰值0.812降至0.568，隨銷量恢復增長有望降至枯榮線以下。 滄海橫流，龍頭盡顯本色 車市下行期，尾部整車企業以及零部件企業經營壓力加劇，遭遇銷量下滑、資金不足等多重困境，面臨出局風 險；優質龍頭企業憑借優秀的經營管理、領先的技術水平份額持續提升，甚至業績逆勢增長，我們預計隨汽車銷 量復蘇，擁有新客戶+新產品的優質龍頭有望迎來高增長。 oPsNmNmPrMpOvMnPzRqMuM9PbPbRs

3、QoOsQnNlOmMnQlOoMnM7NqQuNxNmNuMvPtQnP 目錄 C O N T E N T S 2020Q1回顧 01 02 03 多項指標劍指復蘇 3 04 投資建議 龍頭盡顯本色 2020Q1回顧 01 Partone 4 添加標題 Q1業績筑底，景氣復蘇即將開啟 01 5 汽車板塊業績筑底，Q1利潤下滑八成。受疫情影響，汽車銷量366.4萬輛，同比-42.4%，營業收入合計4196.3億元，同比下降 -29.7%；歸母凈利潤僅36.4億元，降幅83.6%，遠大于營業收入下降，主要是銷量減少帶來的產能利用率下降所致。 產銷恢復+政策推動，Q2迎接景氣向上。4月份以來，汽車

4、銷量 207萬輛，同比增長4.5%，主要是源于產銷逐漸恢復，疊加各 地政府相繼出臺刺激汽車消費政策，有望加速汽車行業復蘇，重現景氣拐點。 圖：汽車行業營業收入及同比圖：汽車行業歸母凈利潤及同比 來源：Wind、浙商證券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 201

5、8Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 汽車行業營業收入（億元，LHS）同比（%，RHS) -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 汽車行業凈利潤（億元，

6、LHS）同比（%，RHS) 來源：Wind、浙商證券研究所 添加標題 乘用車：Q1嚴重受挫，需求釋放迎來反彈 01 6 乘用車利潤降至歷史最低水平。乘用車板塊受疫情影響沖擊較大，生產端及消費端暫緩致使銷量同比大幅下降45.4%，Q1僅 實現營業收入1979.2億元，同比-35.5%；利潤率進一步承壓，歸母凈利潤降至歷史最低水平0.1億元，同比-99.9%。 需求回暖，靜待深蹲后起跳。隨著Q2復工復產有序推進，疫情期間積壓的需求釋放，4月銷量153.6萬輛，同比-2.5%，實現反 彈回升。 來源：Wind、浙商證券研究所 圖：乘用車板塊營業收入及同比圖：乘用車板塊歸母凈利潤及同比 -40% -3

7、0% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 乘用車板塊營業收入（億元，LHS）同比（%，RHS） -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

8、 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 乘用車板塊凈利潤（億元，LHS）同比（%，RHS） 來源：Wind、浙商證券研究所 添加標題 商用車：Q1業績短期虧損，重卡吹響復蘇號角 01 7 客車短期虧損，拖累商用車板塊業績。Q1商用車板塊實現營業收入348.4億元，同比-30.2%，商用車板塊歸母凈利潤由盈轉虧 -4億元，同比-143.6%，虧損的主要原因是疫情期間限流影響，客車板塊（宇通客車、金龍

9、客車分別虧損1.4億元、2.2億元） 虧損嚴重 。 4月重卡銷量大超預期，吹響復蘇號角。目前行業已有明顯復蘇態勢，重卡4月銷量創歷史新高19.1萬輛，同比+60.8%，基建 與物流拉動銷量快速上漲；客車方面，國內客運已全面開放，隨著5、6月份旅游旺季的到來，Q2銷量將逐漸企穩回升。 來源：Wind、浙商證券研究所 圖：商用車板塊營業收入及同比圖：商用車板塊歸母凈利潤及同比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2

10、017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 商用車板塊營業收入（億元，LHS）同比（%，RHS） -1000% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 商用車板塊凈利潤（

11、億元，LHS）同比（%，RHS） 來源：Wind、浙商證券研究所 添加標題 零部件：業績下滑優于整車，攜手終端復蘇共迎春天 01 8 零部件業績下滑優于整車。受下游整車市場低迷和疫情對復工復產的影響，Q1零部件板塊實現營收1445.6億元，同比- 18.6%，降幅小于汽車行業整體水平；歸母凈利潤46億元，同比-54.4%，較19Q4實現扭虧為盈。 制造端與銷售端有序恢復。零部件產銷恢復，預計4月復工率已恢復至80-90%，隨下游需求回暖，零部件板塊業績反轉可 期。 圖：零部件板塊營業收入及同比圖：零部件板塊歸母凈利潤及同比 來源：Wind、浙商證券研究所 -30% -20% -10% 0% 1

12、0% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 零部件板塊營業收入（億元，LHS）同比（%，RHS） -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2

13、017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 零部件板塊凈利潤（億元，LHS）同比（%，RHS） 來源：Wind、浙商證券研究所 多項指標劍指復蘇 02 Partone 9 添加標題 刺激政策頻出，顯著拉動銷量復蘇 02 10 各地出臺汽車消費政策，有效拉動需求復蘇。汽車消費總額41.16萬億，占社零總額的9.57%，是拉動內需之首選。多地政府 已相繼推出補貼政策助力汽車行業復蘇。部分率先實施補貼政策地區如湖南、吉林、北京、江蘇等地4月銷量明顯改善，隨著 更多政策的推出和執行

14、，汽車銷量有望在下半年開啟持續提升。 表：疫情后各地消費刺激政策 來源：交強險、浙商證券研究所 地區政策實施時間4月銷量（輛）同比 佛山購買新車補貼2000元，置換購車補貼3000元3月1日13147-22.0% 湘潭購買指定車型吉利繽越、全新遠景補貼3000元3月1日2103-2.1% 廣州新能源車型補貼1萬元，國六車型置換補貼3000元3月1日26948-22.0% 長沙當地工廠生產車型補貼車價3%3-6月210032.2% 長春當地工廠生產車型補貼車價3%，置換補貼最高5000元3月20日27600026.2% 杭州2020年增加2萬個補貼指標4月1日23505-7.2% 北京國三報廢補

15、助4000-22000元4月1日36414-1.5% 南昌1000元購車補貼4月1日104691.5% 江蘇引導汽車銷售企業降價讓利、金融支持和售后服務4月14日113700-0.4% 廣東12億元汽車下鄉補貼活動，5月1日129839-20.5% 海南每月配置3萬個指標，單車補貼1萬元5月1日733513.6% 深圳新增4萬個指標，單車補貼2萬元5-7月23269-9.0% 重慶2.5萬個3000元置換補貼名額5-7月302053.7% 湖北燃油車補貼車價3%，新能源車型單車補貼1萬元5-12月44200-14.8% 添加標題 終端折扣趨于穩定，庫存系數逐月改善 02 11 終端折扣趨于穩定

16、。4月GAIN終端優惠指數降至0點，預計Q2優惠指數將保持平穩，有望隨汽車消費復蘇繼續下移。 庫存指數逐月改善。經銷商庫存指數由峰值0.812降至0.568，Q2伴隨購車需求釋放，以及刺激政策帶來的銷量增長，經銷商 庫存預警指數有望降至枯榮線以下。 來源：中汽協、中國汽車流通協會、浙商證券研究所 0.812 0.568 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20132014201520162017201820192020 庫存預警指數枯榮線 圖：經銷商庫存預警指數 -6 -4 -2 0 2 4 6 2011201220132014201520162017

17、201820192020 GAIN 終端優惠指數 圖：GAIN終端優惠指數 來源：中國汽車流通協會、浙商證券研究所 添加標題 總量：終結21連降，銷量迎來V型反轉 02 12 對比非典，V型反轉可期。非典時期，我國汽車銷量增長在疫情形勢嚴峻的3-5月短期降速，疫情后迅速反彈回升，此次新冠疫 情影響主要集中在一季度，Q1汽車銷量366.7萬輛，同比下滑42.4%。4月份，銷量即出現大幅回漲，實現銷量201.7萬輛，同 比增長4.5%，終結此前汽車銷量連續21個月同比下降，開啟后疫情時期V型反轉。 圖：非典時期汽車銷量走勢圖：新冠時期汽車銷量走勢 來源：中汽協、浙商證券研究所 -90% -80%

18、-70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 50 100 150 200 250 300 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 汽車銷量（萬輛，LHS ）同比（%，RHS） 新冠時期 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2002/09 200

19、2/10 2002/11 2002/12 2003/01 2003/02 2003/03 2003/04 2003/05 2003/06 2003/07 2003/08 2003/09 2003/10 2003/11 2003/12 汽車銷量（萬輛，LHS）同比（%，RHS） 非典時期 來源：中汽協、浙商證券研究所 添加標題 乘用車降幅縮窄，重卡景氣再創新高 02 13 新車+政策推動乘用車銷量回升。Q1乘用車銷量287.3萬輛，同比-45.3%，銷量下滑主要短期需求壓制。4月份市場已呈現復蘇 態勢，實現銷量153.6萬輛，同比降幅收窄至2.5%，隨著新車上市及多地政策促進，購車需求持續釋放，

20、銷量有望持續回升。 基建拉動重卡需求，4月銷量即刻恢復。隨著各地基建投資恢復，4月重卡銷量大幅上漲60.8%至19.1萬輛，刷新銷量月紀錄。 Q2作為傳統銷售旺季，結合下游基建以及物流行業需求旺盛，Q2銷量有望繼續保持高速增長態勢。 0 50 100 150 200 250 300 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 2018年2019年2020年 圖：3年乘用車月度銷量（萬輛） 來源：中汽協、浙商證券研究所 圖：3年重卡月度銷量（萬輛） 0 5 10 15 20 25 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018年2019年2020年 來源：中汽協

21、、浙商證券研究所 添加標題 新能源：一季度銷量探底，新政下加速Q2銷量復蘇02 14 行業景氣程度及補貼政策擾動，Q1銷量筑底。Q1新能源汽車銷量僅11.2萬輛，同比下滑59.1%；4月銷量逐漸好轉，降幅縮窄 至25.6%。 新能源汽車仍是最具成長性的細分領域，政策刺激需求+新車供給改善有望帶來電動車2.0時代。4月23日新能源汽車補貼新政 發布，補貼延期至2022年，并設立30萬元補貼門檻，繼續扶持新能源汽車發展；同時，特斯拉等新能源汽車品牌推出高續航、 高性能車型，帶動供給端形成新變革，新能源汽車有望迎來“政策+供給”引領的2.0時代。按照國家新能源汽車發展規劃，到 2025年新能源汽車占

22、比提升至20%，年復合增長率為38.3%。 圖：三年新能源汽車月度銷量（萬輛） 來源：中汽協、浙商證券研究所 0 5 10 15 20 25 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018年2019年2020年 圖：部分車企新能源車型規劃 車企車型類別上市時間 自主 比亞迪 比亞迪 漢EV/DM 轎車6月 比亞迪 宋PLUS EV純電SUV9月 廣汽傳祺Aion V純電SUV6月16日 長安汽車E-ROCK純電SUV6月 長城汽車歐拉R2純電A00級下半年 合資 一汽豐田奕澤EV純電SUV5月 一汽大眾ID.初見純電SUV四季度 華晨寶馬iX 3純電SUV四季度 獨資特斯拉M

23、odel Y國產版純電SUV2021年 來源：搜狐汽車、汽車之家、浙商證券研究所 龍頭盡顯本色 03 Partone 15 乘用車：置換需求增加，消費升級趨勢不改 03 16 13萬以上車型占比持續提升，6萬以下近乎出清。2012年以來，我國乘用車消費持續升級，13萬以上中高端車型消費占比由 37%升至51%。特別是42萬以上價格區間，消費占比從3.44%提升至5.14%。 增、換購比例持續上升，奠定消費升級基礎。從購車需求來看，2016-2019年增、換購占比由38.6%提升至49%，首次購車比 例由61.4%降至51%，我國乘用車用車市場正在由一個初級消費市場逐步轉向成熟消費市場，奠定消費

24、升級的基礎。 9% 11% 12%13% 10% 18% 15% 13% 9% 7%6% 4%3% 2% 34% 38% 42%38% 34% 29% 31% 31%30% 31% 30% 32% 33%35% 14% 13% 13% 15% 16% 15%16% 17%18% 19% 18% 19% 20% 19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2-6萬6-9萬9-13萬13-17萬17-28萬2

25、8-42萬42-70萬 圖：歷年汽車消費結構 來源：乘聯會、浙商證券研究所 61.4% 51.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162019 首次購車置換購車增添購車 圖：購車需求特征 來源：搜狐汽車、浙商證券研究所 乘用車：尾部品牌困境重重，頭部份額穩定集中 03 17 份額向龍頭緩慢集中，三大自主盤踞前十。2010-2020年，乘用車品牌CR20由85%升至88%，30名以外品牌市場份額僅剩 2.4%，疫情之下，尾部品牌份額持續下降，面臨出局風險。頭部車企層面，一汽大眾繼續領跑，2-5名、7-9名之間銷量差距 較小，競爭依然激

26、烈；自主品牌中，長安汽車、長城汽車、吉利汽車穩步躋身前十。 48.2 33.5 28.6 28.0 26.5 22.7 18.8 18.2 17.8 10.9 01020304050 一汽大眾 上汽通用 上汽大眾 吉利汽車 東風日產 長安汽車 一汽豐田 長城汽車 東風本田 廣汽本田 圖：2010至今車企排名份額變化圖：2020年乘用車品牌累計銷量TOP10 來源：中汽協、浙商證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20102011201220132014201520162017201820192020 1-5名6-10名11-20名2

27、0名以后 來源：中汽協、浙商證券研究所 乘用車：尾部加速出清，優質龍頭浴火重生 03 18 盈利下行&現金流承壓，尾部車企舉步維艱。2018年起，乘用車行業競爭日趨激烈，受銷量下行及折扣力度加大等影響，乘用 車板塊凈利潤、凈利率以及毛利率連續下滑，在疫情催化下Q1跌至歷史最低水平。部分企業Q1現金流凈額轉負，經營壓力加 劇。我們認為抗風險能力較強的頭部品牌競爭優勢凸顯，尾部品牌遭遇資金不足、產銷下降的等多重困境，面臨出局風險。 來源：wind、浙商證券研究所 圖：乘用車板塊凈利潤同比、營收同比以及凈利率（%）圖：乘用車板塊現金流凈額以及占比(剔除上汽) -12% -10% -8% -6% -4

28、% -2% 0% 2% 4% 6% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 凈利潤同比營業收入同比凈利率（RHS） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% -150 -100 -50 0 50 100 150 200 2

29、50 300 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 經營活動現金流量凈額（億元，LHS）占比（%，RHS） 來源：wind、浙商證券研究所 零部件：滄海橫流，方顯英雄本色 03 19 分化加劇，龍頭企業逆勢增長。Q1零部件板塊營收及凈利潤下滑嚴重，而118家公司中仍有24家企業凈利潤實現同比增長， 68家公司表現優于行業，50家位于行業平均線以下。逆流而上的企業主要為汽車電子、新能源產業鏈、輕量化、內外飾等細 分領域的優質龍頭，憑借優秀的經營管理、領先的技術水平脫穎而出，預計疫情后各優質企業將加速業績成長，

30、持續擴大優 勢。 來源：wind、浙商證券研究所 -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 凈利潤同比營業收入同比 圖：零部件板塊凈利潤同比、營收同比（%）表：部分零部件企業營業收入&凈利潤增速 來源：wind、浙商證券研究所 PE短期失真，PB已至歷史底部 04 20 PE有待業績恢復后向下修正。截至2020年5月19

31、日，汽車行業PE為38倍，PE大幅提升主要是Q1受疫情影響業績下滑嚴重所 致。隨著行業景氣復蘇，業績恢復常態，將帶動PE再次下修至底部區間。 PB已至歷史低位。從PB來看，汽車行業PB為1.52，乘用車1.22，處于2010年以來歷史最低值。 圖：汽車行業及其子版塊PE（TTM）圖：汽車行業及其子版塊PB 0 10 20 30 40 50 60 70 20102011201220132014201520162017201820192020 汽車(中信) 乘用車(中信) 零部件(中信) 0 1 2 3 4 5 6 7 201020112012201320142015201620172018201

32、92020 汽車(中信) 乘用車(中信) 零部件(中信) 來源：wind、浙商證券研究所來源：wind、浙商證券研究所 投資建議 04 Partone 21 投資建議 04 22 后疫情時期，汽車需求企穩回升，利好政策落地加快銷量復蘇，有望迎來“銷量+庫存+業績+估值”四重拐點； 行業龍頭抗風險優勢凸顯，憑借優秀的經營管控、領先的技術水平脫穎而出。重點推薦熱管理龍頭銀輪股份、換擋器控制器龍 頭寧波高發，乘用車板塊重點關注龍頭車企：長安汽車、廣汽集團、長城汽車、上汽集團；零部件板塊建議關注拓普集團、德 賽西威、星宇股份；商用車板塊建議關注：中國重汽、濰柴動力。 股票代碼個股名稱市值（億元） 凈利

33、潤（億元）PE 2019A2020E2021E2019A2020E2021E 002126銀輪股份77.863.173.514.5125.0122.6517.59 603788寧波高發33.591.781.832.2918.5918.0214.48 表：重點推薦個股盈利預測 來源：wind、浙商證券研究所 風險提示 23 1、汽車銷量復蘇不及預期 2、原材料價格上漲 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添 加標題點擊此處添加標題點擊此處添加 標題點擊此處添加標題點擊此處添加標 題添加標題點擊此處添加標題點擊此處 添加標題添加標題點擊此處添加標題 添加標題 95% 行業評級與免責聲明 24 行業的投

34、資評級 以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上； 2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上； 3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應 僅僅依靠投資評級來推斷結論 行業評級與免責聲明 25 法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國

35、證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本 報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息 的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報 告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議， 投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考

36、量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報 告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不 一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部 門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分 內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要 求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 聯系方式 26 浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓29層 北京地址：北京市廣安門大街1號深圳大廈4樓 深圳地址：深圳市福田區深南大道2008號鳳凰大廈2棟21E02 郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：