白酒行業深度報告：再論成長型白酒高端化、全國化之辨-220630（24頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo 2022.06.30 再再論論成長成長型型白酒白酒：高端化、高端化、全國化全國化之辨之辨 白酒行業深度報告白酒行業深度報告 訾猛訾猛(分析師分析師) 李耀李耀(分析師分析師) 021-38676442 8621-38675854 證書編號 S0880513120002 S0880520090001 本報告導讀：本報告導讀： 產品結構高端化是本輪全國化的必要條件，以汾酒、酒鬼、舍得為代表的成長型白產品結構高端化是本輪全國化的必要條件，以汾酒、酒鬼、舍得為代表的成長型白酒產品結構高且省外拓展仍處上半程，

2、全國化潛力充沛，繼續看好其業績彈性。酒產品結構高且省外拓展仍處上半程，全國化潛力充沛，繼續看好其業績彈性。 摘要：摘要： Table_Summary 投資建議：投資建議：高端化、全國化并進，繼續看好成長型白酒業績彈性高端化、全國化并進，繼續看好成長型白酒業績彈性。產品結構高端化是實現全國化的必要條件，汾酒等成長型白酒產品結構高且省外拓展仍處上半程，后續大單品配合渠道拓展高速放量，產品結構抬升驅動利潤高增；繼續推薦卡位高端且具備香型優勢的山西汾酒、酒鬼酒，以及次高端舍得酒業、水井坊。 全國化本質是從渠道展開到心智占有。全國化本質是從渠道展開到心智占有。白酒全國化的初步階段是通過新招商等活動實現商

3、品空間分布的分散化，伴隨持續的營銷投入，產品通過渠道實現對消費者的心智占有，進而產生品牌粘性，在最終階段下，白酒單品憑借其品牌力超脫于渠道地域布局，實現消費全國化。 高端化是全國化的必要條件，成長型酒企最具潛力高端化是全國化的必要條件，成長型酒企最具潛力。復盤兩輪白酒周期下的全國化，我們發現，早期全國化的關鍵在于滿足消費者對量的需求，主要依靠渠道創新及產能釋放，而本輪全國化在產業結構性繁榮的背景下展開，白酒消費屬性分化，消費者的訴求在于質而非量，打造次高端及更高價位的大單品是酒企實現全國化的必要條件?；诖?，我們相對看好以山西汾酒、酒鬼酒及舍得為代表的成長型酒企，上述酒企產品結構高且仍處于渠道

4、擴張期，全國化潛力最充沛。 后疫情時代的全國化：趨勢延續、把握增量后疫情時代的全國化：趨勢延續、把握增量。我們認為，盡管有疫情擾動，白酒經銷對于消費品渠道而言仍是較好的商業模式，尤其是次高端及高端單品，在招商維度更具備優勢，且短期來看，疫情擾動下酒企仍對下游有較強的掌控力；從中期維度看，高端價位賽道依舊藍海，將持續受益于溫和信用環境，同時高端賽道呈現明顯的香型多元化趨勢，為清香、馥郁香等香型提供切入空間。 風險因素風險因素：信用環境收緊程度超預期、食品安全。：信用環境收緊程度超預期、食品安全。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 Table_DocReport 相關報告 飲料

5、至暗已過，成長價值凸顯 2022.06.05 飲料投資加速、地產回暖，助推白酒超預期 2022.04.05 飲料價值凸顯，把握時點 2022.03.31 飲料韌性持續，成長歸來 2022.02.15 飲料徽酒激蕩三十年：各領風騷、順勢為王 2022.02.10 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 Table_industryInfo 飲料飲料 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 目目 錄錄 1. 高端化、全國化之辨 . 3 1.1. 全國化的本質：從渠道到消費者心智 . 3 1.2. 全國

6、化模式演進：從渠道為王到高端致勝 . 5 1.2.1. 早期全國化，渠道為王 . 5 1.2.2. 本輪全國化，高端化是必要條件 . 9 2. 后疫情時代下的全國化：趨勢持續，把握增量 . 12 2.1. 疫情之下，招商趨勢持續 . 12 2.2. 尋找增量：高端化+香型多元化 . 13 3. 高端化 、全國化并進，看好成長白酒業績彈性 . 15 3.1. 山西汾酒：清香復興，青花領先 . 16 3.2. 酒鬼酒：馥郁加速，內參放量 . 18 3.3. 舍得酒業：沱牌進攻，舍得蓄力 . 20 3.4. 水井坊：發力高端，彈性可期 . 21 4. 盈利預測及投資建議 . 22 5. 風險因素 .

7、 23 lZjWuZeYeXcZvYvXuZaQ9RbRmOqQpNmOiNmMqPkPqQoP7NpOpPwMpNpNuOtPsM 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 1. 高端化、高端化、全國化全國化之辨之辨 我們認為我們認為，全國化的本質是從渠道展開到消費者的心智全國化的本質是從渠道展開到消費者的心智占有占有；復盤兩復盤兩輪白酒周期下的全國化歷程，輪白酒周期下的全國化歷程，高端化將是全國化的必要條件，高端化將是全國化的必要條件，后續卡后續卡位位高端、次高端高端、次高端價位價位的的單品單品具備更充沛的具備更充沛的全國化

8、全國化潛力。潛力。 1.1. 全國化的本質全國化的本質：從渠道到消費者心智：從渠道到消費者心智 白酒全國化白酒全國化的本質的本質是從是從渠道渠道展開展開到消費者到消費者心智心智的的持續持續占有。占有。白酒全全國化的初步階段是渠道的展開，通過新招商等活動實現商品空間分布的分散化；伴隨持續的營銷投入，產品通過渠道導入實現消費者的心智占有，進而實現消費者復購并產生品牌價值；在最終階段下，白酒憑借其品牌力超脫于其渠道的地域布局，實現消費的全國化。 圖圖 1 1、酒企全國化酒企全國化各階段：由渠道展開到消費者全國化各階段：由渠道展開到消費者全國化 資料來源: 國泰君安證券研究 按照全國化的展開程度來看按

9、照全國化的展開程度來看，主流酒企的全國化，主流酒企的全國化可分為可分為四種四種階段階段。 最高階段是最高階段是消消費全國化費全國化。最高階段是以茅臺、五糧液為代表的消費全國化，上述單品具備全國性的品牌認知，以華東市場為例，茅臺及普五消費量的分布已不再依附于既有渠道的空間布局，而是與國內消費者的消費能力高度正相關。 圖圖 2、茅臺、五糧液實現渠道茅臺、五糧液實現渠道全國化全國化 圖圖 3、茅臺及茅臺及普五普五量的分布實現全國化量的分布實現全國化 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 注：數據來源為 2017年，渠道數目見官網，“W”代表五糧液網點數目局，“M”代表茅臺網點數目 資料來源: W

10、ind, 國泰君安證券研究 注：數據來源為 2017年，根據渠道及配額對應關系進行簡單估測，僅表示茅臺及五糧液的銷量空間大致分布 初步階段：渠道初步階段：渠道展開展開最終實現：消費最終實現：消費全國化全國化環大本營全國化環大本營全國化大本營大本營+ +省外優勢市場省外優勢市場基本以省內收入為主省外占比超過省內市場環大本營市場實現高占有，具備完善的經銷商體系及分銷能力省外個別市場實現高占有點狀市場全國化點狀市場全國化省外占比超過省內市場省外市場具備經銷商體系，但終端掌控力較弱 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 其次是環大本

11、營全國化其次是環大本營全國化。 “。 “環大本營全國化”以汾酒及洋河為代表，基本實現全國性品牌認知，就渠道及收入布局來看，大本營市場（產品發源省份）仍貢獻 40%-50%左右收入，品牌在省內實現市占率領先，經銷商普遍體量較大、渠道網絡完善；同時，公司在環繞大本營市場的省外區域實現了較為完善的一級經銷商網絡，伴隨渠道的持續下沉，省外市場增速顯著領先于省內，省外收入占比持續提升。 圖圖 4、汾酒形成了山西及環山西市場汾酒形成了山西及環山西市場 圖圖 5、洋河形成了以江蘇及環江蘇市場洋河形成了以江蘇及環江蘇市場 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 注：數據來源為 2020年，根據草根調研估測

12、資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 注：數據來源為 2018年，根據草根調研估測 其次是點狀全國化。其次是點狀全國化。 “點狀全國化”以舍得和水井坊為代表，上述品牌省內市場占比低、收入區域分布呈現高度點狀化，在省外核心市場具備較強的渠道基礎，個別市場具備高占有及高認知度，但產品影響力仍依賴于渠道網絡維系。 圖圖 6、水井坊水井坊呈現呈現點狀全國化點狀全國化 圖圖 7、舍得舍得呈現呈現點狀全國化點狀全國化 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 注：數據來源為 2021年，根據草根調研估測 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 注：數據來源為 2020年，根據草根調研估測 再其次是圍

13、繞大本營建立省外優勢市場再其次是圍繞大本營建立省外優勢市場。以徽酒古井、迎駕貢為代表，省內市場依舊貢獻收入大頭，上述品牌在省內市場經銷商實力強勁、分銷網絡密集，通過經年累月的渠道布局實現高占有；在大本營之外，上述品牌在 1-2 個省份通過優先突破的方式實現局部高占有及品牌認知，整體看，品牌認知及消費仍需依賴渠道推力維系。 江蘇市場：貢獻收入江蘇市場：貢獻收入20%+20%+湖南、河南、四川湖南、河南、四川市場市場：分別分別貢獻貢獻收入收入10%+10%+山東、廣東、河北、浙江、福建山東、廣東、河北、浙江、福建：分別貢獻分別貢獻收入收入5%5%- -10%10% 行業深度研究行業深度研究 請務必

14、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 圖圖 8、迎駕貢酒：大本營迎駕貢酒：大本營+ +省外優勢市場省外優勢市場 圖圖 9、古井貢酒：大本營古井貢酒：大本營+ +省外優勢市場省外優勢市場 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 注：數據來源為 2020年，根據草根調研估測 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 注：數據來源為 2021年，根據草根調研估測 1.2. 全國化全國化模式演進模式演進：從渠道：從渠道為王為王到到高端高端致勝致勝 通過復盤通過復盤 21世紀至今的兩輪世紀至今的兩輪白酒周期，可以發現白酒全國化的核心已白酒周期，可以發現白酒全國化的

15、核心已經由早期的渠道為主導轉向產品結構為主導經由早期的渠道為主導轉向產品結構為主導：第一輪周期第一輪周期下的下的全國化全國化必須依賴于渠道模式的創新，對產品端要求不高；而第二輪周期必須依賴于渠道模式的創新，對產品端要求不高；而第二輪周期下，下，產品的持續產品的持續高端化是全國化的必要條件，次高端及高端價位高端化是全國化的必要條件，次高端及高端價位更更具全國具全國化潛力?；瘽摿?。 1.2.1. 早早期全國化期全國化，渠道渠道為王為王 第一輪白酒周期，第一輪白酒周期，行業擴張以上量為主，量在價先。行業擴張以上量為主，量在價先。2004年至2012年的白酒上行周期中，國內經濟處于總量擴張階段，投資端

16、及信用端均保持活躍，尤其是投資端對白酒總需求產生持續拉動，行業產銷量呈現高速擴張趨勢，該時期的產業特征為“量大于價” ，白酒單品仍以放量滿足日益抬升的消費者需求為任務核心。該時期，以五糧液的大商模式、洋河的深度分銷、瀘州老窖的柒泉銷售公司模式及郎酒的群狼戰術為代表，上述企業借助各自渠道模式優勢，成功抓住白酒總量擴張的黃金期，在完成大規模放量的同時，實現了較為深度的全國化。 圖圖 10、2 2004004- -20122012 年白酒消費需求順周期擴張年白酒消費需求順周期擴張 圖圖 11、2012 之前，之前，總產銷量提升是該時期特點總產銷量提升是該時期特點 資料來源: Wind, 國泰君安證券

17、研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 安徽市場：貢獻近安徽市場：貢獻近80%80%收入收入江蘇市場：貢獻江蘇市場：貢獻5 5- -7%7%收入收入魯豫市場：貢獻魯豫市場：貢獻5 5- -7%7%收入收入-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017

18、-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12E白酒板塊收入增速白酒板塊收入增速-季度累計同比（右軸）季度累計同比（右軸）房地產業投資增速房地產業投資增速-季度累計同比季度累計同比基建投資增速基建投資增速-季度累計同比（后移季度累計同比（后移7個季度）個季度）M1同比（后移同比（后移4個季度）個季度）制造業投資制造業投資-季度累計同比季度累計同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-

19、012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01產量-白酒-當月同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 大商模式結合基酒優勢大商模式結合基酒優勢，幫助五糧液奠定酒王地位。幫助五糧液奠定酒王地位。以五糧液為例，公司早期通過與當地的省級大商（比如各地糖煙酒公司）合作實現對于各省渠道的優先占有，進而完成高端品五糧液的導入并實現消費者的心

20、智占有；同時，公司多次超前布局技改，奠定充沛產能，利用自身產能大、基酒多的優勢，與各地大商廣泛合作，利用五糧液系列酒及 OEM模式下的開發酒迅速填補各地市場對于消費量的需求，在 2005年之前即實現了初步全國化。 圖圖 12、五糧液五糧液早起采取早起采取典型大商制度典型大商制度 圖圖 13、五糧液、五糧液早期銷量結構：早期銷量結構：系列、開發酒貢獻多系列、開發酒貢獻多 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: 根據草根調研估測， 國泰君安證券研究 營銷創新打開渠道積極性，老窖實現營銷創新打開渠道積極性，老窖實現全國化全國化。以老窖為例，作為同樣擁有高端單品的龍頭，國窖通過成立柒泉銷

21、售公司的方式，讓各地大商成為體外銷售公司的核心股東，通過較低的結算價，結合費用外包、年底分紅的模式，充分調動了經銷商銷售的積極性。該模式下，公司渠道推力強勁，在 2008-12 年高端酒擴容黃金期，公司旗下核心單品國窖 1573 迅速完成放量，在 2012 年基本實現國化；同時，公司也有基酒儲備優勢，適時推出特曲、窖齡等系列酒，并與經銷商推出較多開發品，協助渠道擴張的同時迅速填補濃香需求缺口。 圖圖 1414、柒泉銷售柒泉銷售公司模式發揮經銷商主觀能動性公司模式發揮經銷商主觀能動性 資料來源：渠道調研，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304

22、05060702006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017五糧液前五大客戶合計銷售金額（億元）合計銷售金額占年度銷售總額比例億元五糧液五糧春六和液五糧醇金六福瀏陽河尖莊其他買斷及OEM：500元以下瀘州老窖銷售公司瀘州老窖銷售公司柒泉銷售公司柒泉銷售公司柒泉銷售公司柒泉銷售公司柒泉銷售公司柒泉銷售公司經銷商股東經銷商股東經銷商股東經銷商股東經銷商股東經銷商股東經銷商股東經銷商股東經銷商股東經銷商股東經銷商股東經銷商股東分銷商、終端等分銷商、終端等分銷商、終端等分銷商、終端等分銷商、終端等分銷商、終端等分銷商、終端等分銷商

23、、終端等分銷商、終端等分銷商、終端等分銷商、終端等分銷商、終端等較低的結算價較低的結算價較高的一批價（股東自行承擔較高的一批價（股東自行承擔市場費用）市場費用） 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 圖圖 15、2009 老窖實現全國化布局老窖實現全國化布局 圖圖 16、老窖早期也是走量為主，系列老窖早期也是走量為主，系列、開發、開發酒貢獻多酒貢獻多 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 深度分銷降低渠道拓展難度，深度分銷降低渠道拓展難度，洋河洋河一躍成為全國性品牌一躍成為全國性

24、品牌。洋河全國化主要歸功于其構建了成熟的分銷體系：該銷售模式下，廠家承擔大部分市場操作，經銷商更多作為資金蓄水池及物流商，資金周轉率及渠道利潤率顯著提升，該模式對于渠道端有較強吸引力，藍色經典系列招商難度大幅降低，且彼時洋河單品海之藍、天之藍錨定商務消費核心價位帶，借助深度分銷模式成功實現省外市場廣泛布局?；诖?，公司在 2012 年實現了初步全國化，并形成了海、天為主導的產品結構。 圖圖 1717、洋河的深度分銷模式：強勢渠道分銷能力提升渠道周轉速度、提升消費者觸達率洋河的深度分銷模式：強勢渠道分銷能力提升渠道周轉速度、提升消費者觸達率 資料來源：渠道調研，國泰君安證券研究 圖圖 18、洋河

25、洋河 2012 年完成了初步全國化年完成了初步全國化 圖圖 19、洋河洋河實現以海之藍、天之藍為主體的收入結構實現以海之藍、天之藍為主體的收入結構 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012西南地區華北地區華中地區其他地區-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080200420052006200720082009201020112012高檔酒中低檔酒高檔酒-同比中低檔酒-同比億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%

26、占比占比- -江蘇江蘇占比占比- -省外省外200920102011201220132014201520162017201820190%20%40%60%80%100%省外省外省內省內海之藍海之藍天之藍天之藍夢之藍夢之藍 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 “群狼戰術”實現交叉銷售，協助郎酒高效填補市場空白?！叭豪菓鹦g”實現交叉銷售，協助郎酒高效填補市場空白。上輪周期中，郎酒為順應快速放量、短期實現高占有這一戰略目的，獨創事業部與辦事處交叉運作的方式，也即是“群狼戰術” ：公司根據不同消費者定位設立紅花郎、老郎酒等五大事業

27、部，而在渠道端，每個辦事處可同時銷售紅花郎、老郎酒等 5 個事業部的單品；該模式下，每個區域辦事處業務拓展空間寬泛，能夠以最快速度占據當地最有利的價位帶，協助郎酒迅速提升其市場占有率。截止 2011 年。郎酒基本完成了全國化，并形成了以紅花郎為主體的產品結構。 圖圖 2020、郎酒根據不同消費者定位設立郎酒根據不同消費者定位設立 5 大事業部，實現全價位覆蓋大事業部，實現全價位覆蓋 資料來源：渠道調研，國泰君安證券研究 圖圖 2121、郎酒的郎酒的群狼戰術：事業部及銷售大區（辦事處）矩陣式營銷，郎酒迅速群狼戰術：事業部及銷售大區（辦事處）矩陣式營銷，郎酒迅速填補價位空白及渠道空白填補價位空白及

28、渠道空白 資料來源：渠道調研，國泰君安證券研究 圖圖 22、2011 郎酒初步實現全國化，省外占比近郎酒初步實現全國化，省外占比近 7 成成 圖圖 23、2011 年郎酒形成紅花郎為主體的產品結構年郎酒形成紅花郎為主體的產品結構 資料來源: 根據草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 紅花郎事業部紅花郎事業部老郎酒事業部老郎酒事業部如意郎酒事業部如意郎酒事業部流通郎酒事業部流通郎酒事業部新郎酒事業部新郎酒事業部中中價位為主，以商超、二批商為核心渠道，控制價格穩定為核心價位為主，以商超、二批商為核心渠道，控制價格穩定為核心戰略品牌，定位高端，以餐飲、團購為核心

29、渠道，以商超和名煙酒店為輔助，抓住意見領袖戰略品牌，定位高端，以餐飲、團購為核心渠道，以商超和名煙酒店為輔助，抓住意見領袖新產品，中低價位為主，以餐飲、宴席、中小煙酒終端為核心新產品，中低價位為主，以餐飲、宴席、中小煙酒終端為核心低價位為主，以縣區市場為核心，中小煙酒終端為主低價位為主，以縣區市場為核心，中小煙酒終端為主戰略品牌，兼香代表，中高價位，以餐飲、團購為核心渠道，以商超和名煙酒店為輔助戰略品牌，兼香代表，中高價位，以餐飲、團購為核心渠道，以商超和名煙酒店為輔助紅花郎事業部紅花郎事業部新郎酒事業部新郎酒事業部如意郎酒事業部如意郎酒事業部老郎酒事業部老郎酒事業部流通郎酒事業部流通郎酒事業

30、部六個六個銷售大區銷售大區山東辦事處山東辦事處河南辦事處河南辦事處四川四川辦事處辦事處河南辦事處河南辦事處5 55 5個辦事處個辦事處紅花郎十五年、紅花郎十五年、十年、五年十年、五年不同價位產品不同價位產品郎酒兼香系列郎酒兼香系列老郎酒系列老郎酒系列福郎、如意郎福郎、如意郎中低價郎酒中低價郎酒高端價位高端價位中檔價位中檔價位大眾價位大眾價位五大事五大事業業部部四川貴州河南山東廣東廣西河北京津新疆江蘇浙江湖南福建江西東北海南陜西內蒙甘肅醬香-紅花郎醬香-其他濃香兼香-新郎酒 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 1.2.2.

31、本輪全國化本輪全國化，高端化高端化是必要條件是必要條件 深度調整終結總量擴張，深度調整終結總量擴張，白酒白酒價位帶格局成型。價位帶格局成型。2013至2015年，經濟增速換擋疊加“三公消費”受限，白酒行業進入深度調整期，大部分酒企的省外收入占比持續萎縮，全國化陷入停滯；在行業調整前夕，白酒行業總量擴張基本結束，行業價位帶格局基本成型，形成了以高端（600 元以上） 、次高端（300-600 元） 、腰部（300 元以內）及大眾價位（百元以內）為基礎的價位梯隊。 圖圖 2424、經濟增速換擋疊加“三公消費”受限，白酒行業經濟增速換擋疊加“三公消費”受限，白酒行業 2 2013013- -1515

32、 年陷入深入調整期年陷入深入調整期 資料來源: Wind，國泰君安證券研究 圖圖 2525、至至 2 2012012 年，白酒總量擴張年，白酒總量擴張結束結束，價位帶格局基本成型，價位帶格局基本成型 資料來源：國泰君安證券研究 調整期后調整期后白酒消費屬性分化明顯，高端消費依舊景氣。白酒消費屬性分化明顯，高端消費依舊景氣。經過調整之后，消費者對白酒的消費訴求由量到質，更加注重白酒消費的精神屬性；盡管投資活動景氣回落，在 2015-17 年棚改貨幣化帶來的流動性寬裕之下，高端、次高端價位憑借其奢侈品及文化屬性保持顯著領先增速，白酒行業呈現明顯的結構性增長。 0%5%10%15%20%25%-40

33、%-20%0%20%40%60%80%100%1999/3/11999/8/12000/1/12000/6/12000/11/12001/4/12001/9/12002/2/12002/7/12002/12/12003/5/12003/10/12004/3/12004/8/12005/1/12005/6/12005/11/12006/4/12006/9/12007/2/12007/7/12007/12/12008/5/12008/10/12009/3/12009/8/12010/1/12010/6/12010/11/12011/4/12011/9/12012/2/12012/7/12012/1

34、2/12013/5/12013/10/12014/3/12014/8/12015/1/12015/6/1白酒行業營收同比白酒行業利潤同比GDP現價同比-右軸1998-2001：大幅調整：大幅調整20032003：短期波動：短期波動事件：非典型肺炎事件：非典型肺炎20082008：短期波動：短期波動事件：華南冰凍災害、汶川地震事件：華南冰凍災害、汶川地震20132013- -1515：大幅調整：大幅調整 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 圖圖 2626、第二輪周期白酒消費屬性分化第二輪周期白酒消費屬性分化明顯明顯，白酒消

35、費由量到質，白酒消費由量到質 資料來源：國泰君安證券研究 圖圖 2727、白酒消費屬性分化，消費的核心驅動因素也逐步分化、白酒消費屬性分化，消費的核心驅動因素也逐步分化 資料來源：渠道調研估測，國泰君安證券研究 把握產品結構高端化把握產品結構高端化是本輪全國化的關鍵。是本輪全國化的關鍵。如前所述，上行周期呈現明顯的結構性繁榮，行業總量趨穩，僅次高端及高端價位呈現高速擴張狀態，只有產品結構能夠持續高端化的企業才具備持續全國化的潛力。以汾酒、酒鬼酒、水井坊及舍得為例，2015-2019 年其次高端核心單品快速放量，在快速拉升產品結構的同時實現省外渠道擴張，即便在疫情擾動下，上述企業省外收入占比依舊

36、呈現顯著抬升趨勢。同時，我們也留意到，以五糧液為代表的高端單品在同期也實現高速放量，但考慮到茅臺、五糧液等高端酒企已經邁入全國化的最高階段、渠道空白較少，展望后續，我們認為汾酒、酒鬼及舍得等標的在全國化潛力及收入彈性等方面更勝一籌。 600元以上100-300元300-600元50-100元行業規模（2021）及集中度消費場景增長驅動因素出廠口徑：1800-1850億消費者支出口徑：3580億CR5：90%熱錢投資、商務、收藏信用環境出廠口徑：950-1050億CR5：37%商務、宴席等社交場景消費升級、信用環境居民收入水平商務、居家消費人口總量居家消費出廠口徑：2100-2150億CR5：1

37、9%出廠口徑：1500-1600億CR3：12%區域酒高端單品區域酒基礎單品全國化品牌 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 圖圖 28、本輪周期白酒總量增長進入停滯本輪周期白酒總量增長進入停滯 圖圖 29、行業層面，高端、次高端規模仍保持高速增長、行業層面，高端、次高端規模仍保持高速增長 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 圖圖 3030、上市公司層面上市公司層面，產品結構偏重高端及次高端的產品結構偏重高端及次高端的上市公司收入上市公司收入增速顯著領先增速顯著領先 資料來源

38、：Wind，國泰君安證券研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01產量-白酒-當月同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172

39、018201920202021yoy-高端yoy-次高端yoy-中檔yoy-中低端-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22

40、013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1yoy-高端酒-營業收入yoy-次高端-營業收入yoy-區域龍頭-營業收入 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 2

41、4 2. 后疫情時代下的全國化后疫情時代下的全國化：趨勢持續趨勢持續，把握增量把握增量 我們認為，我們認為，盡管有盡管有疫情擾動疫情擾動，省外招商可持續，以次高端及高端單品，省外招商可持續，以次高端及高端單品為收入核心的酒企仍具備較為充足的全國化空間；從中期維度看，高為收入核心的酒企仍具備較為充足的全國化空間；從中期維度看，高端賽道依舊藍海，且呈現香型多元化趨勢，是較易于把握的增量空間。端賽道依舊藍海，且呈現香型多元化趨勢，是較易于把握的增量空間。 2.1. 疫情疫情之下，之下，招商招商趨勢持續趨勢持續 疫情不改招商趨勢疫情不改招商趨勢，酒企依舊相對強勢，酒企依舊相對強勢。2020年以來，疫情

42、并未影響上市公司為代表的酒企推進全國化，我們發現大部分酒企省外經銷商的數目及平均規模均保持上升趨勢，且 22Q1 上市公司預收款同比增速依舊保持在 2018 年以來的相對高位，廠家目前對下游的議價權仍強。 圖圖 31、疫情擾動下省外經銷商數目仍保持抬升疫情擾動下省外經銷商數目仍保持抬升 圖圖 32、疫情擾動下，省外經銷商規模仍保持抬升趨勢、疫情擾動下，省外經銷商規模仍保持抬升趨勢 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 圖圖 3333、2 202022 2Q1Q1 行業預收款增速仍維持相對高位行業預收款增速仍維持相對高位，廠家對下游議價權仍強，廠家對

43、下游議價權仍強 資料來源: Wind，國泰君安證券研究 中期維度，中期維度，我們認為白酒我們認為白酒招商趨勢招商趨勢能延續能延續，次高端及高端單品尤為利，次高端及高端單品尤為利于招商于招商。從商業模式看，橫向比較各類消費品渠道，我們認為白酒這一品類對于渠道有較強的吸引力：盈利空間方面，白酒經銷商下游面對的是消費者，議價能力強；資金周轉看，白酒快消屬性強且具備粘性，渠道的資金周轉率高；同時，白酒并非傳統食品飲料，其具備可儲存性，庫存貶值風險相對較低。同時，我們認為次高端及高端價位更具備招商優勢：從產品的生命周期看，次高端（例如汾酒青花系列等）及高端單品（例如汾酒青花復興版等）仍處在導入期及放量期

44、，0500100015002000250030002015201620172018201920202021家0501001502002503003504004502015201620172018201920202021萬元/年-100%-50%0%50%100%150%200%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%白酒板塊預收款同比（右軸）白酒板塊預收款同比（右軸）房地產業投資增速房地產業投資增速-季度累計同比季度累計同比基建投資增速基建投資增速-季度累計同比季度累計同比M1同比同比制造業投資制造業投資-季度累計同比季度累計同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正

45、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 該階段單品產品基數低、渠道盈利能力強，對渠道有較高的吸引力。 圖圖 3434、白酒對經銷商而言是門好生意、白酒對經銷商而言是門好生意 資料來源：國泰君安證券研究 圖圖 3535、大部分次高端及高端單品大部分次高端及高端單品利于招商：利于招商：仍處在產品生命周期上半程仍處在產品生命周期上半程 資料來源：國泰君安證券研究 2.2. 尋尋找增量：找增量：高端化高端化+ +香型多元化香型多元化 我們認為，我們認為，高端高端價位白酒（價位白酒（900元以上）元以上）正呈現明顯的香型多元化趨勢，正呈現明顯的香型多元化趨勢，市場空間日益

46、廣闊，后續將逐步成為各酒企實現全國化的重要切入點。市場空間日益廣闊，后續將逐步成為各酒企實現全國化的重要切入點。 高端價位市場空間廣闊，高端價位市場空間廣闊，后續后續依舊藍海。依舊藍海。根據草根調研估測，截止2021 年，高端白酒目前出廠口徑突破 1500 億，實際消費者支出口徑或突破 3000 億，按支出口徑看，已成為白酒市場中規模最大的細分價位，縱觀本輪白酒周期，以棚改貨幣化作為起點，信用環境在白酒消費中占據的權重越來越大，而高端白酒顯著受益于信用環境，我們判斷，在后續溫和信用環境下，高端價位依舊是最廣闊的賽道。 盈利盈利空間：下游是消費者，中高端白酒屬于空間：下游是消費者，中高端白酒屬于

47、2C2C消費品，議價權高消費品，議價權高資金周轉：白酒具備快消品屬性，且具備粘性，資金周轉率高資金周轉：白酒具備快消品屬性，且具備粘性，資金周轉率高庫存風險：白酒能長期儲存，庫存風險較低庫存風險：白酒能長期儲存，庫存風險較低經銷商經銷商不同品類的廠家不同品類的廠家下游下游產品基數產品基數渠道利潤率渠道利潤率產品指標產品指標資金周轉率資金周轉率o o導入期導入期成熟期成熟期放量期放量期衰退期衰退期大部分高端單品大部分高端單品大部分其他價位單品大部分其他價位單品產品生命周期產品生命周期大部分次高端單品大部分次高端單品 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

48、責條款部分 14 of 24 圖圖 36、信用環境在白酒消費中占據的權重越來越大信用環境在白酒消費中占據的權重越來越大 圖圖 37、高端酒受益于信用環境、高端酒受益于信用環境，與場景關聯度低，與場景關聯度低 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 高端高端價位價位香型多元化趨勢香型多元化趨勢明顯，將成為全國化的重要切入點。明顯，將成為全國化的重要切入點。整體來看，白酒行業收入及產銷量主體依舊以濃香為主，但細分價位來看，高端價位對香型的容納度非常強，形成了以醬香為主導，濃香居次、清香、馥郁香等香型居后的格局；2020 年以來，除了醬香品類，以清香汾酒及

49、馥郁香內參酒為代表的非濃香單品呈現高速放量趨勢，白酒香型多元化趨勢明顯。我們認為，這主要得益于高端價位的消費訴求：高端價位奢侈品屬性強，消費者要求商品具備較強的“唯一性” 、 “排他性” ，因此我們判斷，具備歷史積累的清香及一些小眾香型在高端價位更易放量，這將為汾酒、酒鬼等擁有獨特香型的企業提供全國化切入點。 圖圖 38、從總量而言，從總量而言，高端白酒市場足夠大高端白酒市場足夠大 圖圖 39、高端小眾香型、高端小眾香型體量仍小體量仍小 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: 草根調研估測, 國泰君安證券研究 圖圖 4040、白酒高端化的同時也在出現香型多元化趨勢，濃香之外的香型

50、開始加速放量白酒高端化的同時也在出現香型多元化趨勢，濃香之外的香型開始加速放量 資料來源: 草根調研估測, 國泰君安證券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-

51、032022-12E白酒板塊收入增速白酒板塊收入增速-季度累計同比（右軸）季度累計同比（右軸）房地產業投資增速房地產業投資增速-季度累計同比季度累計同比基建投資增速基建投資增速-季度累計同比（后移季度累計同比（后移7個季度）個季度）M1同比（后移同比（后移4個季度）個季度）制造業投資制造業投資-季度累計同比季度累計同比-20%-10%0%10%20%30%-10%0%10%20%30%40%50%2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-0820

52、17-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-0270個城市住宅價格同比-二手（后移5個月）茅臺批價-環比(右軸)五糧液批價-環比(右軸)老窖批價-環比(右軸)M1-同比（后移13個月）社會融資存量-當月同比（后移13個月）M2-同比(后移13月)0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201620172018201920202021高端-出廠口徑高端-消費者支出口徑yoy-高端

53、-出廠口徑yoy-消費者支出口徑05001,0001,5002,0002,5003,0002015201620172018201920202021億0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%yoy-2017yoy-2018yoy-2019yoy-2020yoy-2021繼醬香之后，清香、馥郁香等香型高端品邁入加速放量期繼醬香之后，清香、馥郁香等香型高端品邁入加速放量期 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 24 3. 高端化高端化 、全國化全國化并進，并進，看好看好成長白酒業績彈性成長白酒業績彈性 就中

54、期維度的業績彈性而言，我們相對看好以汾酒、酒鬼及舍得為代就中期維度的業績彈性而言，我們相對看好以汾酒、酒鬼及舍得為代表的全國化次高端酒企表的全國化次高端酒企：結構性繁榮下，高端、次高端大單品仍處增：結構性繁榮下，高端、次高端大單品仍處增量市場，量市場，且上述酒企處于全國化早期階段，高價單品配合省外渠道展且上述酒企處于全國化早期階段，高價單品配合省外渠道展開實現快速放量，驅動收入高增同時持續拉升產品結構，帶動企業利開實現快速放量，驅動收入高增同時持續拉升產品結構，帶動企業利潤彈性釋放。潤彈性釋放。 圖圖 4141、成長型白酒業績成長型白酒業績彈性來源：全國化、高端化并行彈性來源：全國化、高端化并

55、行 資料來源：國泰君安證券研究 圖圖 4242、次高端酒企在本輪周期中全國化進展最快次高端酒企在本輪周期中全國化進展最快 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 4343、汾酒、酒鬼、舍得、水井坊等依托次高端單品放量驅動增長汾酒、酒鬼、舍得、水井坊等依托次高端單品放量驅動增長 資料來源: 根據渠道調研估測, 國泰君安證券研究 次高端、高端增量市場高端、次高端大單品高速放量產品結構抬升，盈利能力提振全國化早期階段，省外渠道展開驅動收入高增盈利彈性釋放0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%水井坊水井坊 舍得酒業舍得酒業 酒鬼酒酒鬼酒 山西汾酒山西汾酒洋河股份洋河股份

56、迎駕貢酒迎駕貢酒老白干酒老白干酒 伊力特伊力特金徽酒金徽酒口子窖口子窖 古井貢酒古井貢酒 今世緣今世緣 金種子酒金種子酒2009201020112012201320142015201620172018201920202021茅臺酒及非標茅臺酒及非標五糧液及非標五糧液及非標國窖國窖1573洋河夢之藍系列洋河夢之藍系列汾酒青花系列汾酒青花系列今世緣特今世緣特A+系列系列古井古井8年以上年以上口子口子10年以上年以上水井坊中高檔水井坊中高檔老白汾系列老白汾系列海之藍海之藍天之藍天之藍茅臺系列酒茅臺系列酒今世緣特今世緣特A類類古井古井5年、獻禮年、獻禮口子口子5年、年、6年年老窖窖齡、特曲老窖窖齡、特

57、曲汾酒玻汾、配制酒汾酒玻汾、配制酒五糧液系列酒五糧液系列酒今世緣今世緣A類類御尊口子、小池窖御尊口子、小池窖-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%噸價噸價CAGR（2015-2019）銷量銷量CAGR（2015-2019）迎駕貢系列迎駕貢系列迎駕洞藏、金銀星系列迎駕洞藏、金銀星系列舍得系列舍得系列酒鬼系列酒鬼系列內參酒內參酒 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 3.1. 山西山西汾酒汾酒：清香

58、復興清香復興，青花領先青花領先 汾酒通過青花系列完成全國化及高端化。汾酒通過青花系列完成全國化及高端化。公司借助青花系列卡位高端及次高端價位帶推進全國化，疫情并未阻汾酒青花系列放量，我們估測核心單品青花 30、20 在2019-21 年收入CAGR分別保持近50%、45%，目前青花 20、30 基本形成了以省外為重心的收入結構。青花系列盈利能力遠高于汾酒腰部單品及玻汾，我們估測 21 年青花系列對汾酒凈利潤貢獻度接近 5 成，青花高速全國化之下，汾酒業績彈性凸顯。 圖圖 4444、青花青花 2 20 0、3 30 0 快速全國化，高速放量快速全國化，高速放量 圖圖 4545、汾酒青花汾酒青花

59、2020、3 30 0 收入占比省外為主收入占比省外為主 資料來源: 草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源: 草根調研估測, 國泰君安證券研究 圖圖 46、青花放量帶動汾酒業績彈性釋放青花放量帶動汾酒業績彈性釋放 圖圖 47、青花系列、青花系列成為汾酒盈利核心成為汾酒盈利核心 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: 根據渠道調研估測, 國泰君安證券研究 環山西日趨成熟，長江以南環山西日趨成熟，長江以南空間廣闊空間廣闊。就2020-2021年各區域增速來看，山西市場平均增速接近 20%，環山西市場增長中樞普遍在 15%至 40% ，綜合各地市占率來看，我們認為省內市場基本進入

60、成熟階段，后續或將依靠產品結構提升驅動增長。相較于環山西市場，汾酒在長江以南處于低基數、高增長狀態，長江以南（尤其是江浙滬皖地區）市場體量大，人均可支配收入較高，考慮到汾酒具備香型代表性，以及青花系列的產品勢能強勁，我們認為在汾酒長江以南空間廣闊。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q10%20%40%60%80%100%120%收入-省內收入-省外-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤yoyyoy- -營業收入營業收入yoyyoy-

61、-歸母凈利潤歸母凈利潤億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利潤-2021凈利潤-2021青花系列腰部單品玻汾竹葉青集團系列酒 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 圖圖 4848、2020-2021 環山西市場日趨成熟，長江以南呈現高速增長環山西市場日趨成熟，長江以南呈現高速增長 資料來源: 草根調研，國泰君安證券研究 圖圖 4949、長江以南仍有較高成長空間長江以南仍有較高成長空間 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%120%01020304050

62、60708090山西山西河南河南山東山東北京北京天津天津河北河北內蒙內蒙陜西陜西江蘇江蘇浙江浙江上海上海安徽安徽廣東廣東福建福建湖南湖南湖北湖北收入-2020收入-2021yoy-2020yoy-2021億環山西市場長江以南市場陜蒙板塊：陜蒙板塊：體量體量600600億，人均可支配收入億，人均可支配收入3.83.8- -4.14.1萬元萬元京津冀板塊：京津冀板塊：體量體量600600億，人均可支配收入億，人均可支配收入4.84.8- -7.67.6萬元萬元山西市場：山西市場：體量體量160160億，人均可支配收入億，人均可支配收入3.53.5萬元萬元魯豫板塊：魯豫板塊：體量體量980980億，

63、人均可支配收入億，人均可支配收入3.53.5- -4.44.4萬元萬元環山西市場長江以南市場江浙滬皖：江浙滬皖：體量體量10301030億元，人均可支配收入億元，人均可支配收入3.93.9- -7.67.6萬元萬元粵閩瓊：粵閩瓊：體量體量250250億元，人均可支配收入億元，人均可支配收入4.74.7- -5.05.0萬元萬元兩湖板塊：兩湖板塊：體量體量500500億元，人均可支配收入億元，人均可支配收入3.73.7- -4.24.2萬元萬元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 3.2. 酒鬼酒：酒鬼酒：馥郁加速馥郁加速

64、，內參放量內參放量 公司通過公司通過內參內參放量實現放量實現高端化高端化，帶動帶動利潤彈性釋放利潤彈性釋放。公司高端品內參系列近年來處于放量期，2019-2021 收入 CAGR 維持在 75%以上，截止21 年內參收入占比已提升至 30%，由于內參采用費用外包形式，內參高毛利直接體現為高凈利，我們估測 21 年內參貢獻公司凈利潤接近 5成。內參高速放量，在拉動收入端的同時驅動產品結構快速上移，帶動公司利潤高速增長。 圖圖 5050、內參系列占比近內參系列占比近 3 3 成成 圖圖 5151、內參內參系列系列貢獻近貢獻近 5 5 成利潤成利潤 資料來源: 草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料

65、來源: 草根調研估測, 國泰君安證券研究 圖圖 5252、內參內參、酒鬼均、酒鬼均高速放量高速放量 圖圖 5353、公司利潤公司利潤彈性釋放彈性釋放 資料來源: 草根調研估測，國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 看好酒鬼、內參成長性，全國化仍有空間看好酒鬼、內參成長性，全國化仍有空間。根據草根調研估測，2021年酒鬼系列及內參酒省外市場收入均呈現三位數增幅，截止 2021 年，酒鬼系列省外收入過 7 成，內參省外收入占比近 4 成，形成了以河南、河北、山東及廣東優勢市場，以及安徽及江蘇等成長型市場，公司省外市場整體收入超過湖南省內。展望后續，我們認為內參酒高端站位成功，

66、憑借其馥郁香標簽，將充分受益于高端賽道香型多元化趨勢，而酒鬼系列仍處在高速放量期，內參及酒鬼系列全國化仍有較大空間。 0%10%20%30%40%50%60%收入占比-內參收入占比-酒鬼收入占比-湘泉20202021凈利潤-酒鬼系列貢獻凈利潤-內參酒貢獻0%50%100%150%200%250%300%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1收入增速-內參酒收入增速-酒鬼系列 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 圖圖 5454、省外區域招商快速推進，省外區域招商快速推進，2 21 1 年酒鬼省外收入占

67、比超省內年酒鬼省外收入占比超省內 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 5555、酒鬼、內參省外市場增速遠超省內酒鬼、內參省外市場增速遠超省內 圖圖 5656、全國化推進，內參、酒鬼省外占比全國化推進，內參、酒鬼省外占比快速提升快速提升 資料來源: 渠道調研, 國泰君安證券研究 資料來源: 渠道調研, 國泰君安證券研究 華東區域：華東區域：20202020年末年末183183位位 20212021年末年末196196位位20212021年收入占比年收入占比10%10%，主要為江蘇、浙江、安徽，主要為江蘇、浙江、安徽華中區域華中區域：20202020年末年末319319位位 2021202

68、1年末年末574574位位20212021年收入占比年收入占比40%40%，主要為湖南貢獻，主要為湖南貢獻華北區域華北區域：20202020年末年末7 73 3位位 20212021年末年末184184位位收入占比收入占比10%10%- -15%15%，主要為山東、河北貢獻，主要為山東、河北貢獻華南區域華南區域：20202020年末年末5050位位 20212021年末年末7373位位收入占比收入占比10%10%- -15%15%，主要為廣東地區貢獻，主要為廣東地區貢獻其他區域其他區域：20202020年末年末138138位位 20212021年末年末229229位位20212021年年 收入

69、占比收入占比 10%10%- -15%15%，主要為河南貢獻，主要為河南貢獻0%20%40%60%80%100%120%140%湖南省內省外市場yoy-內參-2021yoy-酒鬼-20210%10%20%30%40%50%60%70%80%酒鬼系列內參酒省外占比-2020省外占比-2021 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 3.3. 舍得舍得酒業酒業：沱牌進攻沱牌進攻，舍得舍得蓄力蓄力 復星入主，復星入主，2021年舍得基本面反轉，進入高速擴張期年舍得基本面反轉，進入高速擴張期。2021年復星入主舍得，強激勵疊加次高端

70、賽道風口，驅動舍得基本面反轉，核心單品舍得及沱牌系列均呈現高雙位數增幅，2021 年公司核心市場全線發力，四川、山東、東北及其他核心市場均實現高雙位數增幅。 圖圖 5757、舍得、沱牌均實現高速放量舍得、沱牌均實現高速放量 圖圖 5858、2 2021021 年年舍得核心市場全線發力舍得核心市場全線發力 資料來源: 草根調研, 國泰君安證券研究 資料來源: 草根調研, 國泰君安證券研究 22上半年上半年疫情擾動下，沱牌進攻，舍得蓄勢待發。疫情擾動下，沱牌進攻，舍得蓄勢待發。22上半年疫情點狀擾動下，沱牌系列在省外山東等市場仍保持高速放量趨勢。我們認為主要系沱牌系列聚焦百元價位帶，受疫情影響較小

71、，同時，沱牌系列銷售架構在與舍得實現相互獨立，銷售效率提升。 而舍得系列核心市場較為分散，在疫情擾動下，銷售端針對舍得系列仍堅持“高周轉、良動銷、控庫存”打法，舍得系列放量較為保守。 圖圖 5959、沱牌銷售體系獨立，沱牌運作效率更高沱牌銷售體系獨立，沱牌運作效率更高 資料來源: 渠道調研，國泰君安證券研究 展望后續，至暗時刻已過展望后續，至暗時刻已過，舍得，舍得全國化趨勢將延續全國化趨勢將延續。伴隨疫情擾動弱化，舍得系列核心市場動銷轉暖，根據草根調研反饋，當下公司大部-100%-50%0%50%100%150%200%250%20182019202020212022Q10%20%40%60%

72、80%100%120%140%160%180%200%舍得酒業營銷公舍得酒業營銷公司司舍得酒業舍得酒業舍得事業部舍得事業部沱牌事業部沱牌事業部老酒事業部老酒事業部高端品事業部高端品事業部品味舍得、品味舍得、智慧舍得、智慧舍得、舍之道、舍之道、沱牌六糧、沱牌六糧、沱牌沱牌T68T68、沱牌曲酒復刻版、沱牌曲酒復刻版、沱牌沱牌9393分分沱牌特曲沱牌特曲20/3020/30年年藏品舍得、藏品舍得、沱牌沱牌80/9080/90年代年代天子乎、吞之乎、天子乎、吞之乎、高端定制品高端定制品泛老酒概念泛老酒概念大區大區辦事處辦事處大區銷售大區銷售體系體系事業部事業部布局次高端價位，布局次高端價位，舍得品牌

73、舍得品牌基礎基礎布局大眾價位，布局大眾價位，提升舍得的消費提升舍得的消費面面側重高端側重高端提升舍得提升舍得價值價值沱牌沱牌+ +舍得平行銷售舍得平行銷售 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 分核心市場庫存已處相對低位，且控量之下價格體系保持穩健。展望后續，我們判斷下半年信用環境及投資端對于白酒支撐效應將逐步凸顯，白酒需求大概率環比改善，伴隨宴席消費回補，次高端有望釋放需求彈性，舍得系列有望重回高速放量狀態。 圖圖 6060、疫情之下堅持控量，舍得庫存良性疫情之下堅持控量，舍得庫存良性 圖圖 6161、疫情擾動下，舍得系

74、列價格體系趨勢向好疫情擾動下，舍得系列價格體系趨勢向好 資料來源: 草根調研, 國泰君安證券研究 資料來源: 草根調研, 國泰君安證券研究 3.4. 水井坊：水井坊：發力高端發力高端，彈性彈性可期可期 加速產品迭代，水井發力高端。加速產品迭代，水井發力高端。為順應全國化趨勢，2021年水井坊全面轉向高端化戰略，在原有次高端價位基礎上進一步拔高產品結構，公司在 21 年三季度推出新版典藏系列卡位千元價格帶， 22 年二季度推出新版井臺，錨定 600 元以上次高端價位帶，新版典藏采取圈層營銷及銷售公司模式進行推廣，新版井臺則以改善渠道利潤、把握消費升級為核心。 圖圖 6262、公司公司 2 202

75、1021 年加速推進高端化年加速推進高端化 資料來源: 微酒，國泰君安證券研究 樂觀樂觀期待典藏放量期待典藏放量，水井坊水井坊利潤彈性利潤彈性有望釋放有望釋放。為配合高端化戰略，公司 2021 年依舊維持較高的費用支出，整體呈現高毛利、高費用率狀態，當下典藏系列仍在鋪墊期，體量較小，公司收入結構仍以次高端單品井臺及八號為主；展望后續，我們認為典藏系列戰略定位正確，銷售公司模式利于發揮渠道積極性，高費用支出下放量可期，公司收入增長中樞有望提振， 后續費率有望企穩，公司利潤彈性有望釋放。 0123456庫存-省外庫存-省內2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q220

76、21Q32021Q42022Q12022Q2月3003203403603804004202019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月一批價-元2022年年2月之后，庫存超過月之后，庫存超過2個月即控貨個月即控貨2021年9月，水井坊新版典藏推出，采取高端銷售公司模式推廣，布局千元價格帶2022年4月，水井坊新版井臺（高度、低度）推出，錨定60

77、0+次高端價位帶 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 24 圖圖 6363、典藏系列仍在鋪墊期典藏系列仍在鋪墊期，收入以井臺、八號為主收入以井臺、八號為主 圖圖 6464、公司呈現高毛利、高費用率狀態公司呈現高毛利、高費用率狀態 資料來源: 草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 展望后續，汾酒等成長型標的產品布局卡位高端、全國化仍處展望后續，汾酒等成長型標的產品布局卡位高端、全國化仍處上半程，上半程，后續大單品配合渠道拓展繼續放量，收入高增的同時

78、實現產品結構抬后續大單品配合渠道拓展繼續放量，收入高增的同時實現產品結構抬升，升，成長型標的成長型標的高利潤彈性有望維系高利潤彈性有望維系。繼續推薦卡位高端且具備香型繼續推薦卡位高端且具備香型壁壘的山西汾酒、酒鬼酒，以及次高端舍得酒業、水井坊。壁壘的山西汾酒、酒鬼酒，以及次高端舍得酒業、水井坊。 山西汾酒：短期兼具成長性與確定性，看好汾酒青花系列驅動高端化、全國化，長江以南市場空間廣闊。維持“增持”評級，維持盈利預測，預計 22-24 年 EPS 分別為 6.58 元、8.77 元、11.05元。 酒鬼酒：業績彈性有望維系，看好內參系列驅動高端化及酒鬼系列省外擴張。維持“增持”評級，維持盈利預

79、測，預計 22-24 年 EPS分別為4.10 元、5.38 元、6.74 元。 舍得酒業：疫情擾動之下沱牌系列保持高增，次高端舍得系列具備放量基礎，全國化邏輯延續。維持“增持”評級，維持盈利預測，預計22-24 年 EPS 分別為 5.40 元、7.34 元、9.37元。 水井坊：井臺、八號全國化趨勢延續，樂觀期待高端單品典藏放量，利潤彈性有望回歸。維持“增持”評級，維持盈利預測，預計 2022-24年 EPS 分別為 2.84 元、3.73 元、4.46 元。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253020172018201920

80、202021典藏珍釀八號井臺yoy-典藏yoy-珍釀八號yoy-井臺億0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021銷售費用率毛利率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 表表 1、重點標的盈利預測及估值重點標的盈利預測及估值 2022/06/29 總市值總市值 EPS CAGR PE PEG PS 評級評級 （億元）（億元） 21A 22E 23E 2021-23 21A 22E 23E 21A 22E 23E 貴州茅臺 25,576 41.76 50.13 58.22

81、 18% 49 41 35 1.9 23.4 20.2 17.6 增持 五糧液 7,750 6.02 7.17 8.45 18% 33 28 24 1.3 11.7 10.0 8.6 增持 瀘州老窖 3,488 5.41 6.96 8.71 27% 44 34 27 1.0 16.9 13.6 11.1 增持 山西汾酒 3,875 4.36 6.58 8.77 42% 73 48 36 0.9 19.4 14.6 11.5 增持 舍得酒業 644 3.75 5.40 7.34 40% 52 36 26 0.7 13.0 9.4 7.2 增持 酒鬼酒 582 2.75 4.10 5.38 40%

82、 65 44 33 0.8 17.0 12.0 9.3 增持 洋河股份 2,719 4.98 6.21 7.76 25% 36 29 23 0.9 10.7 8.9 7.5 增持 今世緣 623 1.62 1.91 2.42 22% 31 26 21 0.9 9.7 7.8 6.6 增持 古井貢酒 1,243 4.35 5.38 6.60 23% 54 44 36 1.5 9.4 7.8 6.7 增持 迎駕貢酒 496 1.73 2.34 2.98 31% 36 27 21 0.7 10.8 8.4 6.7 增持 口子窖 338 2.88 3.41 3.97 17% 20 16 14 0.8

83、6.7 5.7 5.0 增持 伊力特 137 0.66 0.95 1.22 36% 44 31 24 0.7 7.1 5.7 4.8 增持 水井坊 419 2.46 2.84 3.73 23% 35 30 23 1.0 9.0 7.9 6.4 增持 平均 47 37 31 2 19 16 14 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 注：上述標的均已覆蓋，盈利預測與前期報告保持一致 5. 風險因素風險因素 1）信用環境收緊程度超預期：）信用環境收緊程度超預期：次高端以上價位顯著受益于寬信用，若信用收緊程度超預期，將導致次高端以上價位擴張速率放緩。 2）食品安全：）食品安全：食品安全問題將對企業

84、信譽構成重大影響。 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而

85、視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客

86、戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法

87、律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機

88、構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中

89、性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的12個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：