【研報】三重框架追蹤疫情對海外經濟影響：美歐復工會導致海外疫情二次爆發嗎？-20200505[19頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 宏宏 觀觀 經經 濟濟 Table_MainInfo Table_Author 證券研究報告證券研究報告 分析師 王涵 S0190512020001 段超 S0190516070004 卓泓 S0190519070002 研究助理 陳嘉媛 團隊成員 王涵、賈瀟君、王連慶、盧 燕津、 王軼君、 段超、 卓泓、 王笑笑、陳嘉媛 relatedReport 相關報告相關報告 20200412 疾風知勁草2020 年宏觀春 季策略 20200320 本輪美國金融危機的起因、 現狀 與展望 Table_Title 美歐復工會

2、導致美歐復工會導致海外海外疫情二次爆發嗎？疫情二次爆發嗎？ 三重框架追蹤疫情對海外經濟影響 2020 年年 5 月月 5 日日 投資投資要點要點 新冠肺炎在境外蔓延以來，海外各國疫情發展成為全球金融市場重要的影響新冠肺炎在境外蔓延以來，海外各國疫情發展成為全球金融市場重要的影響 變量。變量。 “防疫”政策下“防疫”政策下，海外海外經濟活動經濟活動相對相對停滯停滯。雖然各國雖然各國推出大規模刺激推出大規模刺激計計 劃劃對沖，對沖， 但疫情對需求的負面沖擊以及 “抗疫” 的經濟代價仍然在逐步凸顯但疫情對需求的負面沖擊以及 “抗疫” 的經濟代價仍然在逐步凸顯。 在在此此背景下，隨著美歐各國背景下，隨

3、著美歐各國疫情疫情曲線逐步到達拐點，曲線逐步到達拐點，海外海外相繼開始推動復產相繼開始推動復產 復工。 然而， 防疫強度下降的同時， 對海外疫情二次爆發的擔憂也隨之上升。復工。 然而， 防疫強度下降的同時， 對海外疫情二次爆發的擔憂也隨之上升。 在本文中我們將分別構建對疫情進展、抗疫政策以及經濟基本面活動追蹤的在本文中我們將分別構建對疫情進展、抗疫政策以及經濟基本面活動追蹤的 三重框架， 來跟蹤新冠肺炎沖擊下的海外經濟， 以期為投資者提供一些參考。三重框架， 來跟蹤新冠肺炎沖擊下的海外經濟， 以期為投資者提供一些參考。 政策跟蹤框架政策跟蹤框架： 從定性分析到定量追蹤： 從定性分析到定量追蹤。

4、 我們跟蹤了全球各國和美國各 州的復產復工時間表， 并對各國政策干預程度進行了定量分析， 發現各 國干預程度與疫情發展情況息息相關。 此外， 我們從各國稟賦出發理解 各國“防疫”政策差異性并建立公共衛生治理評價體系，以此構建經濟 體公共治理評價體系。 經濟跟蹤框架經濟跟蹤框架：大數據的指示意義：大數據的指示意義。在新冠肺炎疫情發展迅速， 經濟情 況快速變化的情況下，傳統的經濟指標如 GDP、PMI、生產等更新頻率 相對較低， 反應經濟形勢的變化不夠敏銳。 與我們對中國返程復工的大 數據高頻跟蹤相似， 我們使用海外大數據進行經濟追蹤， 發現美國工作 活動降幅約 5 成，歐洲降幅約 7 成，但近兩

5、周開始邊際回升。 疫情跟蹤框架疫情跟蹤框架： 發達國家進入平臺期， 新興市場風險上升： 發達國家進入平臺期， 新興市場風險上升。陽性率拐點 對確診數拐點有領先意義， 4 月以來逐漸出現。 而醫療資源較弱的國家， 面臨病人數量擊穿安全墊的挑戰更嚴峻。 從實際數據也可以看到， 當確 診病人數量超過 ICU 床位數量后，死亡率往往出現快速上升。 歐美復工會導致疫情的二次爆發嗎？歐美復工會導致疫情的二次爆發嗎？從我們的三重跟蹤框架來看，隨 著發達國家疫情進入平臺期， 歐美各國開始推進復工復產， 近兩周美國、 德國、 西班牙等國經濟活動強度開始回升。 但近期美國和西班牙新冠疫 情確診人數也出現小幅反彈跡

6、象， 或與經濟活動的回升相關。 整體而言， 疫情反彈幅度整體可控， 發達國家疫情的第一波沖擊或逐漸過去。 但不 論是 2009 年 H1N1，還是 1918 年大流感，進入秋季后再次爆發的第二 波疫情沖擊均比第一波影響更大。 在當前疫情并未完全得到控制的情況 下， 發達國家快速推進復工復產， 或導致秋季疫情二次爆發的風險上升。 風險提示：國內外經濟、政策形勢超預期變化。風險提示：國內外經濟、政策形勢超預期變化。 海海 外外 宏宏 觀觀 經經 濟濟 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 2 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟 “疫情

7、“疫情-政策政策-經濟經濟”三角三角分析框架分析框架 新冠肺炎在境外蔓延以來，海外各國疫情發展成為新冠肺炎在境外蔓延以來，海外各國疫情發展成為全球全球金融市場重要的影響金融市場重要的影響變變 量。為了防控疫情，各國相繼出臺了“居家令” ，經濟活動停滯，量。為了防控疫情，各國相繼出臺了“居家令” ，經濟活動停滯，雖然各國均出臺雖然各國均出臺 了大規模的財政和貨幣刺激計劃，但疫情對需求的負面沖擊以及了大規模的財政和貨幣刺激計劃，但疫情對需求的負面沖擊以及“抗疫”的經濟“抗疫”的經濟 代價代價仍然在仍然在逐步凸顯。逐步凸顯。 在這樣的背景下，在這樣的背景下，隨著美歐各國確診病例曲線逐步到達拐點，隨著

8、美歐各國確診病例曲線逐步到達拐點，發達經濟體相繼開發達經濟體相繼開 始推動復產復工始推動復產復工。然而，。然而，防疫強度下降防疫強度下降的同時的同時，對海外對海外疫情二次爆發的擔憂也疫情二次爆發的擔憂也隨隨 之之上升。上升。在本文中，我們將在本文中，我們將分別構建對分別構建對疫情進展、抗疫政策以及經濟基本面活動疫情進展、抗疫政策以及經濟基本面活動 追蹤的三重框架，來跟蹤新冠肺炎沖擊下的海外經濟，以期為投資者提供一些參追蹤的三重框架，來跟蹤新冠肺炎沖擊下的海外經濟，以期為投資者提供一些參 考?？?。 圖表圖表 1：影響金融市場的三重框架：影響金融市場的三重框架： “疫情“疫情-政策政策-經濟”經濟

9、” 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 框架框架 1：疫情追蹤框架疫情追蹤框架 疫情分析方法論疫情分析方法論 當我們在談論疫情的時候， 我們在談什么？當我們在談論疫情的時候， 我們在談什么？除了大家日常關注的確診數、 死 亡數、治愈數，新冠肺炎疫情的檢測情況也是非常值得關注的。具體而言，具體而言， 以下指標構成了以下指標構成了新冠肺炎新冠肺炎疫情疫情進展進展的觀察體系：的觀察體系： 檢測率檢測率 = 接受檢測人數 / 總人口 陽性率陽性率 = 確診數 / 接受檢測數、確診數、死亡數、治愈數 粗死亡率粗死亡率 = 死亡數 / 確診數 治愈率治愈率 = 治愈數 / 確診數檢測人數 qRtMpP

10、tPqNqOpNoPvNnMsR9PdN8OmOpPoMqQfQnNrMeRoOoR6MoOuNuOpOsQvPnOmR 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 3 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟 圖表圖表 2：COVID-19 疫情進展主要觀察指標疫情進展主要觀察指標 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 確診數和死亡數并不是全部確診數和死亡數并不是全部陽性率和檢測率的指示意義。陽性率和檢測率的指示意義。 除了我們可以 直接觀測到的疫情確診和死亡情況， 陽性率和檢測率對疫情發展的 “實際情 況”及未來發展更有指示意義。 陽性

11、率拐點對陽性率拐點對確診數確診數拐點有領先意義。拐點有領先意義。 如前所述， 陽性率刻畫了受監測 群體中確診的比例。理論上而言，如果檢測足夠充分，陽性率應該是發 病率的代理變量， 而同一病毒在不同區域的陽性率應該穩定在一個數值 上下。因此，如果一個區域的陽性率顯著偏高且在持續上升，可能意味 著該國仍然有較多已經被感染的存量病人仍未被完全識別和檢測， 從而 這意味著該區域的確診數短期內仍將持續攀升。 換言之， 陽性率拐點對 確診數的拐點是有一定領先意義的。 我們觀測到意大利的陽性率在 3 月 23 日前后見頂，其確診人數也在此后五天左右時間見頂。 圖表圖表 3：檢測檢測陽性率陽性率領先領先確診人

12、數確診人數：大部分國家陽性率出現見頂回落大部分國家陽性率出現見頂回落 數據來源：JHU，Covid tracking project，興業證券經濟與金融研究院整理 檢測率顯著偏低， 可能意味著檢測率顯著偏低， 可能意味著疫情實際情況比數據反映出疫情實際情況比數據反映出的更差。的更差。 如前 所述，檢測率刻畫了總人口中檢測的充分程度。一般而言，一個經濟體 在檢測較為充分的情況下確診數的下滑， 能夠比較可信地表征該國疫情 比較好地受到了控制。 而如果某一經濟體檢測率明顯偏低， 那么其確診 數仍不高并不意味著疫情風險不大可能主要是因為政策尚未推動 大范圍檢測、試劑盒供應不足、檢測能力跟不上等。從這個

13、角度，需要 尤其關注菲律賓、印度尼西亞等檢測率明顯偏低的東南亞新興經濟體， 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 4 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟 隨著檢測力度上升后，未來確診人數大幅攀升的潛在風險。 圖表圖表 4：檢測率檢測率較低的國家較低的國家，可能意味著疫情實際情況，可能意味著疫情實際情況比數據反映出的更差比數據反映出的更差 注：圓圈大小代表各國人口規模，橫坐標表示目前監測樣本占總人口比例，縱坐標代表目前監測樣本陽性率，時間截至 4 月 29 日 數據來源：JHU，Covid tracking project，Worl

14、d Bank，興業證券經濟與金融研究院整理 不同國家的初始稟賦，不同國家的初始稟賦，決定了其在面對疫情時的脆弱性。決定了其在面對疫情時的脆弱性。需要注意的是，在 疫情面前，并不是所有國家都處在同一起跑線。不同經濟體的人口結構、醫 療資源其實決定了其面對疫情不同程度的天然脆弱性。具體而言， 老齡化程度老齡化程度較較高的國家，暴露死亡風險的更大。高的國家，暴露死亡風險的更大。從數據分析可以看到， 經濟體的老齡化程度和新冠肺炎的死亡人數呈現明顯的正相關，即 65 歲以上老人占比越多的國家， 死于新冠肺炎的病例數也更多。 這意味著 意大利、法國、德國和英國等歐洲國家以及日本，在這個方面的抗疫能 力是要

15、弱于美國、中國、韓國、印度等國的。 圖表圖表 5：老齡化程度老齡化程度較較高的國家，暴露死亡風險的更大高的國家，暴露死亡風險的更大 注：氣泡大小代表各國新冠確診人數，橫坐標表示各國老齡化比例，縱坐標代表目前新冠肺炎死亡人數。 數據來源：JHU，Covid tracking project，World Bank，興業證券經濟與金融研究院整理 丹麥 冰島 土耳其 奧地利 德國 意大利 比利時 法國 愛爾蘭 愛沙尼亞 立陶宛 英國 荷蘭 印度尼西亞 泰國 菲律賓 馬來西亞 日本 韓國 加拿大 厄爾瓜多 美國 印度 巴基斯坦 1% 2% 3% 6% 13% 25% 50% 100% 0.0%0.0%0

16、.0%0.1%0.2%0.4%0.8%1.6%3.1%6.3%12.5%25.0%50.0%100.0% 檢測樣本陽性率檢測樣本陽性率，對數坐標軸，對數坐標軸 總人口檢測比例總人口檢測比例，對數坐標軸，對數坐標軸 歐洲 東南亞 東亞 美洲 南亞 西亞 東南亞、印度、日本等家檢測率低， 陽性率不低，存在潛在風險 歐美發達國家檢測比例較大， 但美英法等國陽性率較高 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 5 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟 醫療資源醫療資源較較弱的國家，弱的國家， 面臨病人數量擊穿安全墊的挑戰更嚴峻面臨病人數量擊穿安

17、全墊的挑戰更嚴峻。 理論上 而言，確保重癥病人得到有效醫治，是控制死亡率不大幅上升的關鍵。 反之，如果確診病人超過了醫療資源的承受能力，醫療系統崩潰，則死 亡率可能快速上升。而從實際數據也可以看到，當確診病人數量超過 ICU 床位數量后， 死亡率往往出現快速上升這也解釋了為什么意大 利、西班牙、英國死亡率顯著偏高。 圖表圖表 6：如果如果確診確診病人數量擊穿醫療安全墊，死亡率恐將居高難下病人數量擊穿醫療安全墊，死亡率恐將居高難下 數據來源：JHU，Covid tracking project，興業證券經濟與金融研究院整理 當前各國當前各國疫情疫情所處階段所處階段 當前當前各國疫情發展各國疫情發

18、展的的現狀現狀。 發達國家穩定，日本新加坡發達國家穩定，日本新加坡目前情況目前情況可控可控。從 4 月份開始，發達國家逐 漸進入新冠肺炎疫情的康復期。 疫情爆發較早的韓國、 意大利等國的恢 復進展也相對較快，美國、德國、英國等發達國家也逐漸進入了疫情的 穩定期。澳大利亞疫情雖然爆發較晚，但近期確認人數已明顯下降，逐 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 6 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟 漸進入疫情恢復期。4 月中下旬，日本和新加坡分別出現了疫情的二次 爆發， 但加強控制和擴大檢測等手段的幫助下， 目前確診人數逐漸趨于 穩定，

19、目前來看風險整體可控。 東南亞、南亞、拉美進入疫情東南亞、南亞、拉美進入疫情快速增長快速增長期，期，新興市場新興市場存存在在不確定不確定性性。相 對發達國家而言，新興市場處于新冠疫情發展的相對前期，俄羅斯、巴 西、印度、印尼和菲律賓等新興市場確診人數仍處于增長階段，但隨著 檢測量的增加和管控加強，潛在風險有所回落。但經濟相對落后，且檢 測難以開展的前沿國家，確診、檢測數據缺失，可能存在著較大風險。 圖表圖表 7：主要國家疫情拐點將是市場核心關注點：主要國家疫情拐點將是市場核心關注點 注：縱坐標為對數死亡人數，橫坐標為發展天數，以單日確認死亡人數超過 10 為第一天計算。 數據來源：JHU，興業

20、證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 8：各國所處疫情階段一覽：各國所處疫情階段一覽 數據來源：JHU，興業證券經濟與金融研究院整理 發達國家第一階段疫情高峰已過，但需留意秋季疫情反復風險發達國家第一階段疫情高峰已過，但需留意秋季疫情反復風險。整體而言， 發達國家第一階段的疫情高峰已過， 新興市場雖然仍存在風險， 但經濟占比 較低。 隨著北半球夏季的臨近， 疫情的威脅可能短期緩解。 但不論是 2009 年 H1N1，還是 1918 年大流感，進入秋季后再次爆發的第二波疫情沖擊均比第 一波影響更大， 在疫情并未完全得到控制的情況下， 發達國家快速推進復工 復產，可能導致秋季疫情二次爆發的風險上升。

21、在進入秋季之前，疫情防控 和疫苗研發仍存在緊張的時間競賽。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 7 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟 框架框架 2：政策政策跟蹤框架跟蹤框架 應對新冠肺炎疫情，公共衛生應對新冠肺炎疫情，公共衛生干預干預有哪些要點有哪些要點從從 SEIR 模型模型說起說起。前述 的疫情追蹤模型， 除了體現不同國家自然稟賦組合下疫情的發展情況， 其實 還隱含了公共衛生干預政策的效果。 即理論上而言， 疫情數據是影響變量為即理論上而言， 疫情數據是影響變量為 病毒基本特性、病毒基本特性、公共政策干預、公共政策干預、國

22、家稟賦的函數。國家稟賦的函數。 簡單理解來看， 公共衛生政策干預有兩大要點：首先通過有效識別和隔離平 滑疫情發展曲線， 其次通過區域間資源再分配、 擴大防護資源生產和進口來 提升醫療體系耐受力， 從而降低確診數擊穿醫療安全墊導致確診和死亡率快 速上升的風險。 圖表圖表 9：COVID-19 公共衛生政策應對要點公共衛生政策應對要點 數據來源：CDC，興業證券經濟與金融研究院整理 傳染病學上采用 SEIR 模型刻畫傳染病的傳播機理以指導對傳染病的有效地 預防和控制，一般把傳染病流行范圍內的人群分成如下幾類： 易感者 (Susceptible-S)，未得病但缺乏免疫能力，與感染者接觸后容易 受到感

23、染； 潛伏者 (Exposed-E)，接觸過感染者但仍在潛伏期，從 S 類到 E 類傳染 率為； 感染者 (Infectious-I)，已經感染，可以將 S 類變為 E/I 類，從 S 類到 I 類發病率為，一般為潛伏期的倒數，如果檢測充分，陽性率應該約等 于發病率； 康復者 (Recovered-R)，因病愈而具有免疫力；從 I 類到 R 類治愈率為 ，一般為病程的倒數；如果免疫期有限，R 類成員可重新變為 S 類。 死亡者（Dead-D） ，感染后去世。 要點要點 1 1：提升醫療體系承受力提升醫療體系承受力 （若確診數擊穿醫療承受力， 則確診和死亡率將快速上升） 要點要點 2 2：平滑確

24、診曲線：平滑確診曲線 （若不能在傳播初期有效隔 離，則確診數將快速上升） 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 8 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟圖表圖表 10：從感染病傳播從感染病傳播 SEIR 模型模型理解理解公共衛生公共衛生政策政策干預干預是如何影響疫情曲線的是如何影響疫情曲線的 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 基于基于 SEIR 模型構建有效公共衛生干預政策模型構建有效公共衛生干預政策追蹤框架追蹤框架?；诨?SEIR 模型，我模型，我 們可以更好地構建公共衛生干預政策的追蹤框架們可以更好地構建公共衛生干預政

25、策的追蹤框架。 需要注意的是， 公共衛生 政策干預的有效性， 其實會受到政策實施時間點和民眾配合度的影響， 因此，因此， 有效的政策評價體系包括政策頒布和影響政策實施效用的變量兩個維度。有效的政策評價體系包括政策頒布和影響政策實施效用的變量兩個維度。 具體而言， （1）首先要降低傳染率，首先要降低傳染率，要點是切斷傳播路徑、保護已感染人群。要點是切斷傳播路徑、保護已感染人群。具體 政策（和影響政策實施效用的變量）包括： 封國/封城/暫停城內公共交通，取消公共活動，關閉學校、餐館、影院、 酒吧等公共場所（國家政治體制、政府響應速度、防疫和經濟的權衡） ； 實施“居家令” （居民配合度，防止“趁火

26、打劫”城市治安） ； 鼓勵居民戴口罩（口罩儲備；居民配合度） ； 鼓勵居民消毒（當地衛生條件） ； （2）其次要）其次要控制控制感染者感染者 R，要點是有效，要點是有效識別并隔離識別并隔離先先。具體政策（和影響 政策實施效用的變量）包括： 加大檢測力度（試劑盒儲備及檢測速度） ； 建立有效追蹤機制（電子追蹤技術） ； 居家隔離（人口密度、人均居住面積） ； 送醫隔離（輕癥者方艙醫院隔離） ； （3）最后要）最后要努力控制并降低死亡率努力控制并降低死亡率，避免醫療擠兌避免醫療擠兌。具體政策（和影響政 策實施效用的變量）包括： 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重

27、要聲明 - 9 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟 保證醫療資源儲備不被確診病人擊穿（ICU 床位數、呼吸機數、醫護人 員數生產能力和獲取進口） ； 老齡患者免疫力低，死亡率相對高（老齡化程度） 。 從國家稟賦理解各國“防疫”政策差異性從國家稟賦理解各國“防疫”政策差異性并建立公共衛生治理并建立公共衛生治理評價體系評價體系?；?于以上思路，我們可以粗略構建經濟體公共治理評價體系?？梢钥吹?， 美德日：先天優勢彌補后天短板。美德日：先天優勢彌補后天短板。美國、德國、日本雖然從國家層面推 進大規模防疫的時間相對較晚且有一定先天劣勢 （美國聯邦制度可能導 致聯邦政府集中調配的權力較

28、低，各州、城市、醫院和聯邦機構之間的 采購競爭； 歐美國家居民戴口罩意識較低； 美國犯罪率相對高， 存在 “趁 亂打劫”風險；日本人口老齡化和人口密度相對不利于防疫） ，但是在 稟賦層面有非常突出的優勢 （美德醫療資源較為豐厚、 人口老齡化程度 相對較低、 人口密度相對較低， 日本基礎醫療資源相對充裕且居民戴口 罩配合度極高） ，因此疫情仍然在控制中。 韓國韓國： 先天先天不足但政策實施及時且民眾配合度較高。不足但政策實施及時且民眾配合度較高。 韓國雖然在醫療資 源、人口密度等先天條件上相對不足，但有抗擊 MERS 經驗，且“抄作 業”較為及時，政策響應速度快，民眾配合程度高，因此整體疫情控制

29、 比較到位。 意西：意西：人口老齡化較高人口老齡化較高+醫療資源相對較低醫療資源相對較低，死亡率居高，死亡率居高。雖然意大利 和西班牙較低的人口密度和較高的人均居住面積有利于居家隔離， 但其 民眾配合度相對較低， 且存在老齡化程度高、醫療資源相對薄弱的明顯 短板， 因此雖然其疫情已經來到拐點， 但居高的死亡率可能體現了醫護 人員緊缺且前期防護不到位、恐慌性就診，醫療體系或已被擊穿。 英法：英法：關鍵醫療儲備薄弱關鍵醫療儲備薄弱+人口密度較大，人口密度較大，英國、法國的整體醫療資源 儲備雖然略好于意大利和西班牙，但在 ICU 床位為代表的關鍵醫療資 源上仍然明顯差于美國和德國， 且人口密度相對較

30、大， 因此死亡率現在 仍然相對較高，由此也可以理解英國一度試圖采取“群體免疫”政策來 “抗疫” 。 印度為代表的新興市場：印度為代表的新興市場：劣勢明顯，潛在風險較大。劣勢明顯，潛在風險較大。印度在人口密度、 醫療資源上具有明顯的劣勢，且檢測試劑儲備較少、檢測速度慢；政府 調動能力弱，人口密度不配合集中隔離；民眾配合度較低，疫情防控上 相對比較薄弱。 實際上， 東南亞和非洲等新興市場及較不發達經濟體的 稟賦和政策配合可能比印度還要更差， 因此往后看是全球范圍內疫情風 險相對較大的環節。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 10 - 海外宏觀經濟海外

31、宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟圖表圖表 11：主要經濟體主要經濟體公共衛生公共衛生政策政策干預干預支持力度評價一覽支持力度評價一覽 注：疫情數據更新至 2020 年 5 月 1 日。 數據來源：JHU，Covid tracking project，World bank，OECD，Eurostat，興業證券經濟與金融研究院整理 “防疫“防疫-經濟”平衡木：隨著疫情進入拐點，歐美推進復工的政策計劃。經濟”平衡木：隨著疫情進入拐點，歐美推進復工的政策計劃?？?慮到應對新冠肺炎疫情“緊急狀態”下，實體經濟可能遭受的潛在拖累，而 在發達經濟體現行的政治體制下（尤其考慮到美國今年是大選年） ，社會對

32、于“抗疫的經濟代價”容忍度實際上可能是相對偏低的。因此，在美歐主要 經濟體疫情曲線陸續進入平臺期之后， 政府開始啟動復工復產計劃。 對于復對于復 工復產政策層面的追蹤，我們工復產政策層面的追蹤，我們也有定性和定量兩個維度的跟蹤變量。也有定性和定量兩個維度的跟蹤變量。 定性層面，我們跟蹤了全球各國和美國各州定性層面，我們跟蹤了全球各國和美國各州的復產復工時間表。的復產復工時間表。其中， 美國美國總統特朗普于4月16日宣布 “重啟美國 （Opening up America again） ” 計劃， 分成三個階段重啟美國經濟， 各州陸續啟動復產復工。 4 月 20 日 起，佐治亞等疫情相對較輕的州

33、率先放松限制措施；自 4 月 27 日起， 田納西、俄克拉荷馬、阿拉斯加等州陸續放松管制；佛羅里達、亞拉巴 馬、亞利桑那等州的“居家令”將于 4 月 30 日到期；紐約則將于 5 月 15 日在該州疫情風險低的地區重啟部分制造產業與建筑活動。 此外，歐洲國家也開始陸續放松管制：意大利意大利 4 月 27 日起工廠與建筑 工程復工，5 月 4 日允許民眾在遵守保持社交距離與戴口罩的原則下到 戶外運動或拜訪區域內的親戚朋友、 允許餐廳啟動外賣服務、 商場也能 重新營業。西班牙西班牙 4 月 23 起允許部分員工（尤其是建筑業和制造業） 重新返回工作崗位。法國法國 5 月 11 日起逐漸開放學校。

34、圖表圖表 12： “重啟美國”計劃三步走內容“重啟美國”計劃三步走內容 數據來源：White House, 興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 11 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟圖表圖表 13：美國美國也開始分階段、分區域推動復工也開始分階段、分區域推動復工 注：重新開放表示部分公共場所及非必需商店開放，除了德克薩斯州宣布在 4 月 30 日將解除居家令之外，其余州仍維持居家令。 數據來源：New York Times，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 14：疫情進入拐點之后，歐美主要國

35、家陸續推動復工疫情進入拐點之后，歐美主要國家陸續推動復工 數據來源：興業證券經濟與金融研究院根據公開資料整理 定量層面， 我們采用定量層面， 我們采用牛津牛津大學政策干預指數來量化以上定性政策。大學政策干預指數來量化以上定性政策。 牛津 大學發起了 COVID-19 政策干預追蹤項目（OxCGRT） ，追蹤了 11 項政 府干預行為（包括學校停課，工作場所關閉，公共活動取消，公共交通 關閉，宣傳運動，限制內部活動，國際旅行管制，財政措施，貨幣措施， 緊急醫療保健投資，疫苗投資） ，生成了政策干預指數（Stringency Index） ，用于比較全球各國政策響應的嚴格程度。 請務必閱讀正文請務

36、必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 12 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟圖表圖表 15：疫情曲線陸續進入平臺期之后疫情曲線陸續進入平臺期之后，美歐主要經濟體美歐主要經濟體陸續開啟復工復產計劃陸續開啟復工復產計劃 數據來源：Oxford University，興業證券經濟與金融研究院整理 除了“防疫”政策，除了“防疫”政策，各國陸續推出各國陸續推出貨幣貨幣財政財政刺激對沖基本面下行壓力刺激對沖基本面下行壓力。除 了疫情防控政策，為了對沖疫情疫情對需求的負面沖擊以及“抗疫”的經 濟代價， 各國陸續加大宏觀政策調控力度來對沖實體經濟和金融市場受到

37、的負面沖擊。貨幣政策方面，各國央行投放大幅流動性，緩解金融機構的 流動性匱乏和中小企業資金鏈斷裂的風險。 而考慮到企業和居民因疫情以 及停產停工所受的損失，單靠貨幣政策無法解決的。各國也陸續推出了在 貨幣政策配合下的大規模財政紓困計劃，包括建立專項醫療基金、為雇員 提供收入補助、 為企業提供信貸支持、 延遲稅收、 直接向公民發放現金等。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 100 1,000 10,000 100,000 0102030405060708090100 中國中國 確診數 政策干預指數，右軸 30 40 50 60 70 80 90 100 100 1

38、,000 10,000 100,000 010203040506070 韓國韓國 確診數 政策干預指數，右軸 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 100 1,000 10,000 100,000 1,000,000 10,000,000 010203040506070 美國美國 確診數 政策干預指數，右軸 60 65 70 75 80 85 90 95 100 1,000 10,000 100,000 1,000,000 01020304050607080 意大利意大利 確診數 政策干預指數，右軸 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露

39、和重要聲明 - 13 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟圖表圖表 16：主要海外央行：主要海外央行 3 月以來貨幣政策一覽月以來貨幣政策一覽 注：換算匯率為政策實施當天匯率 數據來源：各國央行，興業證券經濟與金融研究院根據公開資料整理 圖表圖表 17：為了對沖基本面下行的壓力，各國陸續推出大規模財政紓困計劃：為了對沖基本面下行的壓力，各國陸續推出大規模財政紓困計劃 數據來源：BIS，興業證券經濟與金融研究院根據公開資料整理 圖表圖表 18：主要發達經濟體抗擊新冠肺炎財政紓困計劃一覽：主要發達經濟體抗擊新冠肺炎財政紓困計劃一覽 注：換算匯率為政策實施當天匯率 數據來源：各國財

40、政部，興業證券經濟與金融研究院根據公開資料整理 美國 日本 韓國澳大利亞 加拿大 德國 意大利 西班牙 法國 英國 瑞典 0 50 100 150 200 250 300 0246810121416182022242628303234 政府部門債務政府部門債務%GDP，2019Q3 應對新冠肺炎疫情的財政刺激規模占比應對新冠肺炎疫情的財政刺激規模占比GDP，% 注：氣泡大小為財政支出規模注：氣泡大小為財政支出規模 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 14 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟 框架框架 3：經濟跟蹤框架：經濟跟蹤框

41、架 為緊密跟蹤經濟的快速變化， 我們需要更高頻的新型數據為緊密跟蹤經濟的快速變化， 我們需要更高頻的新型數據庫庫。 在新冠肺炎疫 情發展快速，經濟情況變化劇烈的情況下，傳統的經濟指標如 GDP、PMI、 生產等更新頻率相對較低，反應經濟形勢的變化不夠敏銳。在此情景下，我 們需要更新頻率更高、覆蓋范圍更廣的新型數據對經濟變化進行追蹤。從 2 月 11 日專題報告復工進行到哪兒了大數據的正確打開方式開始， 我們對中國返程復工情況進行了高頻跟蹤，就發現在交運、 衛星等各種新型 指標中，居民活動等交通數據對經濟具有較好的追蹤意義。 谷歌活動指數對谷歌活動指數對海外海外經濟活動經濟活動變化變化提供了較好

42、的參考。提供了較好的參考。對于海外經濟體而 言， 類似于我們在中國經濟觀察中使用的百度遷徙指數， 谷歌活動指數提供 了各國經濟活動變化的良好度量，并提供了工作、居家、公園、娛樂等不同 維度的拆分。 發達國家工作活動強度陸續回落。發達國家工作活動強度陸續回落。 從各國工作活動強度指數 （即流向工 作所在地的交通流大?。﹣砜?，3 月初以來，首先由意大利開始，隨后 西班牙和法國的工作強度逐漸下降至正常情況的 30%， 這與我們跟蹤的 2 月份中國經濟情景相似。而新加坡在 4 月份以前工作受疫情影響較 小，但從 4 月 6 日后開始快速下降，顯示了疫情嚴重后的影響。 相對而言，日德美工作受疫情影響較小

43、。相對而言，日德美工作受疫情影響較小。從影響的幅度來看，歐洲除德 國受疫情影響較大， 英法西班牙等國工作活動強度普遍受疫情影響下降 60%-70%左右。新加坡在近期疫情嚴重程度上升后工作強度也下降較 快，截至 4 月底降幅達到 68%。相對而言，日德美三國工作強度受疫情 影響較小，截至 4 月末降幅分別為 26%、35%和 49%。 近兩周美德西班牙工作強度有所回升。近兩周美德西班牙工作強度有所回升。 值得注意的是， 雖然大部分經濟 體活動強度仍處于凍結水平，但從 4 月中旬開始，美國、德國和西班牙 等國工作活動似乎開始逐漸回升，這應該與近期美歐強調復工生產相 關，但幅度仍然偏弱。 圖表圖表

44、19：發達國家工作活動強度不同程度下降發達國家工作活動強度不同程度下降，美德西班牙近期有所回升，美德西班牙近期有所回升 注：工作指數變化指各國/地區向工作地點移動頻率的強度變化，與正常時期（2020 年 1 月 3 日-2 月 6 日 德國, -35% 新加坡, -68% 日本, -26% 美國, -49% 英國, -66% 西班牙, -65% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 20-02-1720-03-0320-03-1820-04-0220-04-17 各國工作指數變化，各國工作指數變化，% 印度德國意大利 新加坡日本法國 美國英國西班牙 意大利意大利 西

45、班牙西班牙 法國法國 新加坡新加坡 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 15 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟 中位數水平）相比。我們對此進行了季節性調整，去除了周末和復活節等假期影響。 數據來源：谷歌，興業證券經濟與金融研究院整理 在工作活動強度下降的情況下，在工作活動強度下降的情況下， 宅宅家指數隨之大幅上升。家指數隨之大幅上升。 在外出工作的 活動強度大幅下降的情況下， 各國居民普遍選擇居家隔離減少外出， 這 導致宅家指數（向居住地移動的活動強度）出現上升，其中 4 月中旬以 來新加坡的變化最為明顯，而德日美的宅家活動上

46、升程度相對較小。 在隔離方面， 不同國家似乎選擇了不同的應對方式。在隔離方面， 不同國家似乎選擇了不同的應對方式。 谷歌活動指數還提 供了不同方面的細分觀察。值得注意的是，在工作指數大幅下降、居家 指數上升的同時， 不同國家在隔離上選擇的方式似乎不盡相同。 新加坡、 西班牙、法國、印度都選擇了減少公園活動進行疫情防護，美英日變化 不大，德國公園活動反而明顯上升，顯示各國在減少工作、群聚的前提 下，不同國家選擇了不同的疫情應對方式。 圖表圖表 20：4 月中旬以來新加坡宅家指數快速上升，美日德相對較低月中旬以來新加坡宅家指數快速上升，美日德相對較低 注：宅家指數指各國/地區向居住區域移動的強度，

47、與正常時期（2020 年 1 月 3 日-2 月 6 日中位數水平） 相比。我們對此進行了季節性調整，去除了周末和復活節等假期影響。 數據來源：谷歌，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 21：大部分國家減少外出應對疫情，大部分國家減少外出應對疫情，但德國公園活動不降反升但德國公園活動不降反升 注：公園活動指數指各國/地區向公園地區移動的強度，與正常時期（2020 年 1 月 3 日-2 月 6 日中位數水 平）相比。我們對此進行了季節性調整，去除了周末和復活節等假期影響。 數據來源：谷歌，興業證券經濟與金融研究院整理 德國, 14% 新加坡, 49% 日本, 16% 美國, 21% 英國,

48、 27% 西班牙, 32% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20-02-1720-03-0320-03-1820-04-0220-04-17 各國宅家指數變化，各國宅家指數變化，% 印度德國意大利 新加坡日本法國 美國英國西班牙 德國, 38% 新加坡, -64% 日本, -3% 美國, -9% 英國, 1% 西班牙, -75% -100% -50% 0% 50% 100% 20-02-1720-03-0320-03-1820-04-0220-04-17 各國各國公園活動公園活動指數變化，指數變化，% 印度德國意大利新加坡日本 法國美國英國西班牙 請務必閱讀正文請務必閱讀正文之后之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 16 - 海外宏觀經濟海外宏觀經濟海海 外宏觀經濟外宏觀經濟 航班、餐飲等高頻指標航班、餐飲等高頻指標也也可以作為輔助參考?？梢宰鳛檩o助參考。除了谷歌活動指數以外，其余 新數據的高頻指標也可作為輔助參考。 從高頻數據來看， CityMapper 等其他 機構對經濟活動強調進行統計的數據也指向從意大利和西班牙開始，3 月份 以來各國的活動處于近停滯狀態，近期略有回