1、2015 年信托業專題研究報告 評審專家中國信托業協會行業發展研究領導小組組搖 長: 王曉龍副組長: 王麗娟組搖 員: 許搖 文搖 漆艱明搖 路搖 強搖 徐衛暉搖 牛成立搖 搖 搖 搖 姚江濤搖 王道遠搖 陳搖 赤搖 李搖 荻搖 戰偉宏搖 搖 搖 搖 顧搖 攀搖 葉凌風搖 周小明搖 李憲明搖 鄭搖 智中國信托業協會合作智庫機構中國人民大學信托與基金研究所復旦大學信托研究中心西南財經大學信托與理財研究所自 2012 年中國信托業協會 (以下簡稱 “協會冶) 主導啟動信托業重點課題研究工作以來, 引領和推動了行業研究工作的發展, 其研究成果為監管部門制定行業監管規則提供了重要參考, 也為信托公司立

2、足于信托制度開拓新業務、 加快轉型創新提供了新的思路和探索的路徑。 2015 年, 信托業面臨 “五期疊加冶 的外部環境, 中國銀監會楊家才主席助理對信托公司提出了適應新的經濟形勢、 切實履行 “八大責任冶的要求。 基于此, 2015 年的行業重點研究課題一方面繼續夯實信托基礎制度健全與完善的研究, 另一方面在經濟新常態、 萬眾創新的背景下, 對行業共同關注的轉型發展、 業務創新過程中的熱點、 難點問題進行了積極的探索和研究。2015 年協會進一步完善了行業發展研究領導小組的工作機制, 在重點課題遴選、課題牽頭單位選聘、 課題報告初評及修改意見、 行業專題報告的終評等關鍵環節充分發揮行業發展研

3、究領導小組專家和協會智庫機構的作用。 行業重點研究課題報告課題組在協會的統一協調和組織下, 開展了提綱評審、 課題調研、 報告撰寫、 報告修改、課題匯報等工作, 通過辛勤而又富有創造性的努力, 最終形成了 11 篇行業重點研究課題報告。 同時, 協會還開展了信托公司自主研究課題報告的評選活動, 經過協會智庫機構及行業發展研究領導小組的評審, 從信托公司報送的自主研究課題報告中評選出 10 篇有代表性的報告。2015 年的行業課題研究工作得到了中國銀監會信托部、 行業發展研究領導小組的悉心指導, 以及全體會員單位的大力支持和積極配合, 在此一并感謝!為更廣泛地分享研究成果, 協會將 11 篇行業

4、重點研究課題報告及 10 篇信托公司自主研究課題報告匯編成集。 希望本報告對行業理論研究和業務實踐帶來啟發并發揮引導的作用, 更期待在今后行業的研究工作中, 通過協會搭建的研發平臺, 匯聚行業智慧, 整合行業內外資源, 共同探索信托業轉型發展、 創新進取、 可持續發展之路!中國信托業協會2015 年 12 月行業研究篇壹、 信托業務經紀責任研究3課題牽頭單位: 中盛律師事務所貳、 信托業稅收制度研究53課題牽頭單位: 北京國際信托有限公司叁、 信托會計核算研究93課題牽頭單位: 德勤華永會計師事務所肆、 信托輿情管理與應對體系建設研究163課題牽頭單位: 陜西省國際信托股份有限公司伍、 信托公

5、司治理研究207課題牽頭單位: 華能貴誠信托有限公司陸、 信托公司合規管理研究253課題牽頭單位: 華鑫國際信托有限公司染、 信托公司專業子公司研究289課題牽頭單位: 中誠信托有限責任公司捌、 互聯網金融下的信托業務創新研究341課題牽頭單位: 中鐵信托有限責任公司玫、 政府與社會資本合作 (PPP) 信托應用機制和有關風險防范383課題牽頭單位: 中信信托有限責任公司拾、 信托公司開展國際化業務的業務模式研究431課題牽頭單位: 昆侖信托有限責任公司拾壹、 消費信托研究491課題牽頭單位: 中信信托有限責任公司自主研究篇拾貳、 產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究541課題單位: 中泰

6、信托有限責任公司拾叁、 互聯網信托展業路徑研究593課題單位: 上海國際信托有限公司拾肆、 家族財富管理信托研究615課題單位: 百瑞信托有限責任公司拾伍、 債權型信托直接融資工具基礎研究655課題單位: 中航信托股份有限公司拾陸、 房地產信托風險管理研究699課題單位: 重慶國際信托股份有限公司拾染、 信托業開展產業鏈金融業務的體系設計735課題單位: 英大國際信托有限責任公司拾捌、 對沖基金行業的現狀分析及未來展望773課題單位: 百瑞信托有限責任公司拾玖、 新三板信托業務研究793課題單位: 四川信托有限公司貳拾、 信托公司設立專業子公司的現狀、 趨勢和對策813課題單位: 廈門國際信托

7、有限公司貳拾壹、 經濟新常態下資本市場九大業務機會833課題單位: 中融國際信托有限公司產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究543 搖 搖本文是中泰信托 房地產信托業務研究 課題的年度報告。 本文從宏觀、 微觀、策略三個層面展開論述。(1) 宏觀層面本文從產業經濟學的角度分析了中國房地產行業發展的內在動力, 未來的人口、資金要素流動方向, 及主要的熱點分布。 主要的觀點是房地產行業從高速成長期進入穩健成長的后成熟期, 仍然有較長的可持續發展時期。 未來在要素凈流入的區域仍有較好的房地產投資機會。(2) 微觀層面本文以合作博弈的分析框架, 分析了房地產商、 投資者、 信托公司三方在新時期的博

8、弈格局, 重點通過夏普利值的計算, 分析了在不同情景變化下, 信托公司的均衡點遷移。(3) 策略層面根據前述分析, 本文提出了信托公司可以采用的幾個策略。 并重點推薦金融創新, 來提升公司管理能力, 從而提升夏普利值。 由此對中泰信托在房地產業務的發展中, 提出了幾點建議, 供管理層參考。關鍵詞: 房地產信托搖 產業經濟學搖 夏普利值搖 均衡分析544搖 搖前言546一、 房地產行業的產業經濟學分析546(一) 房地產行業進入 “白銀時代冶547(二) 人口要素的流動分析550(三) 房地產供需均衡的變化551(四) 房地產行業的柯布道格拉斯生產函數553(五) 房地產行業 ROE 變化及融資

9、模式的選擇555(六) 房地產行業從 “制造業冶 轉向 “服務業冶557(七) 小結559二、 新形勢下房地產信托的合作博弈分析560(一) 房地產信托三方博弈下的夏普利值563(二) 不同情景下的夏普利值敏感度分析565(三) 其他對于博弈均衡點的影響因素571(四) 信托公司房地產業務夏普利值的減損572(五) 有效提升夏普利值的幾條路徑574(六) 小結575三、 金融創新提升信托公司夏普利值575(一) MBS 的簡介及其作用576(二) MBS 引發的博弈均衡點遷移577(三) REITs 的簡介及其作用578(四) REITs 引發的博弈均衡點遷移580(五) 金融創新在中國的發展

10、前景581(六) 小結583四、 中泰信托的應對策略583(一) 中泰信托發展房地產信托的 SWOT 分析583產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究545 搖 搖(二) 從合作博弈角度看中泰信托發展房地產信托的較優策略584(三) 小結588五、 結語588參考文獻589546搖 搖前言從 2013 年起, 房地產行業進入了低迷期, 一個時常被提到的詞 “新常態冶 用來形容房地產真是再貼切不過了。 商品住宅積壓, 房企回款艱難, 開發商不惜代價地融資, 其行業寒意連與房地產密切相關的信托行業都感同身受。房地產行業究竟怎么回事, 現在的低迷是暫時性質還是永久性的, 信托行業在目前的態勢下,

11、如何應對房地產低迷格局, 是努力開拓一條新路, 還是就此抽身旁觀,是個非常值得研究的課題。從2015 年 8 月開始, 中泰信托設立了 “房地產信托業務研究冶 課題, 專門就這個問題加以深入了解和探討。一、 房地產行業的產業經濟學分析在 2009 年的 “4 萬億冶 刺激計劃之后, 中國經濟的增速逐年下滑, 到 2014 年第三季度更是創下了 7郾 3%, 自 2008 年以來的單季度增速新低。數據來源: Wind、 中泰信托研發中心。圖 1搖 中國單季度 GDP 增速的下滑作者認為, 以后經濟增速將長期徘徊在 6% 7%, 這是由中國經濟增長模式轉型和管理層不再強調 “唯 GDP 論冶 所決

12、定的。 和經濟增長率下滑所對應的, 是房地產行業的增速也開始下滑, 兩者互為因果。產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究547 搖 搖數據來源: Wind、 中泰信托研發中心。圖 2搖 20132030 年我國城鎮住宅存量的增長情況預測如圖2 所示, 一個有代表性的數據是我國城鎮的住宅總存量, 同比增速將從2013年的 12%下降至 2030 年的 2%。 這對房地產行業而言, 至少意味著兩點: 每年新開工、 竣工面積減少, 行業利潤率下降; 新批土地開發將逐步讓位于舊區改造, 房地產行業的成本抬升了。即便如此, 作者認為, 房地產行業的 “好日子冶 并未結束, 只是從過去 20 年的“黃金

13、時代冶 過渡到了一個 “白銀時代冶, 行業仍然有相當的利潤空間。 但是拿塊地、造套房子就能賺錢的時代過去了, 以后對房企的經營管理水平提出了更高的要求, 粗放式的經營擴張模式難以為繼。 那么在房地產的 “白銀時代冶 里, 行業呈現出怎樣的變化呢?(一) 房地產行業進入 “白銀時代冶從 1978 年以來, 中國經濟增長的一個很重要驅動因素就是城鎮化率的上升, 尤其是從 2001 年以來, 每年城鎮化率上升 1郾 37 個百分點, 達到了歷史上最快的水平,對國民經濟增長的貢獻率超過了 60%, 如圖 3 所示。在這種高速的城鎮化進程驅動下, 中國的城鎮人均住宅擁有量在迅速上升, 將在2019 年達

14、到人均 1郾 1 套的均衡水平, 隨后剛性需求將回落, 如圖 4 所示。人均擁有住宅套數的激增, 反映了房地產行業供給量的激增, 而能夠支撐這樣的供給, 主要是基于需求的激增。 原因在于以下幾點。548搖 搖數據來源: Wind、 中泰信托研發中心。圖 3搖 中國城鎮化率的上升情況數據來源: Wind、 中泰信托研發中心。圖 4搖 中國城鎮人均擁有住宅套數增長預測(1) 經濟增長帶來的社會購買力上升。(2) 20 世紀 70 年代 “嬰兒潮冶 出生的人口, 在 21 世紀第一個 10 年代長大成人, 進入買房高峰期, 如圖 5 所示。計劃生育的實施, 導致了近 30 多年來, 中國撫養比的急劇

15、下降, 從而使得年輕人有更多資金來買房, 如圖 6 所示。需求和供給的雙雙增長是過去 20 年中國房地產行業高速發展的主要原因。 但我們注意到, 從 2030 年開始, 人口死亡率將超過出生率, 中國人口將出現負增長, 如產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究549 搖 搖數據來源: 章冬斌根據 中國統計年鑒 繪制, 2013。圖 5搖 中國人口的自然增長率情況數據來源: 章冬斌根據 中國統計年鑒 繪制, 2013。圖 6搖 中國撫養比的下滑情況圖5 所示。 可以斷言, 在那之后, 房地產需求的增速必然下滑, 甚至出現負增長。 事實上, 在這之前, 可能到 2015 年, 隨著中國人口老齡化

16、的來臨, 撫養比就結束下降趨勢, 出現拐頭向上的走勢, 預示著房地產需求增速的下降。 其邏輯是, 年輕人攢錢買房作為一種貨幣的儲存, 當年紀老了之后沒有收入來源, 就必然會進行房屋的拋售以換取貨幣。在 2030 年之前, 房地產行業仍將保持平穩增長的態勢, 只不過增長速度不如以往年份, 從高成長的 “黃金時代冶 走進了成熟期的 “白銀時代冶。550搖 搖(二) 人口要素的流動分析從產業經濟學的角度看, 房地產業在供需兩端的核心要素是人口和資金, 城鎮化的建設進度取決于人口和資金的流動方向。 在這其中, 人口又是關鍵性的要素, 資金的流向由人口的流向所決定, 因此分析人口流動情況是分析房地產行業

17、發展的關鍵點。 作者認為, 從 2000 年以來, 中國的人口流動呈現出典型的區域集聚效應, 在東部、 中部、 西部三大區域, 核心城市呈現出明顯的人口、 資金吸附現象, 而周邊鄉鎮區域則呈現不斷的人口流出情形。流動人口最密集的區域是在長江和珠江這兩個三角洲區域, 而這兩塊區域也集中了房地產業三個一線城市 (上海、 深圳、 廣州), 及眾多二線城市, 屬于房價最高,房地產業最發達的地區。表 1中國的流動人口分布概述大區劃分構成省份面積占比(%)流動人口占比 (%)基本特征東部帶上海、 江 蘇、 浙 江、 福建、 山東、 廣東、 廣西、海南9郾 956郾 1(1) 流動人口最密集地帶; (2)

18、珠江和長江三角洲人口流入最密集; (3) 男女性別比 1郾 37, 低于全國平均數 1郾 63; (4) 暫住時間 1 月1 年的占 57%, 高于全國平均數 55%; (5) 外省流入人口占 55%中部帶山西、 河 南、 湖 南、 湖北、 河北9郾 614郾 8(1) 流動人口第二密集地帶;(2) 性別比 1郾 98, 高于全國平均數; (3) 暫住 1 年以上的占 32%, 高于全國平均數 27%; (4) 省內流動人口占 74%西部帶內蒙、 四 川、 貴 州、 西藏、 陜西、 甘肅、 青海、寧夏47郾 310郾 5(1) 流動人口最稀疏地帶; (2) 川東地區是本帶較為密集的地區; (3

19、) 性別比高達 2郾 06, 遠高于全國平均數; (4) 暫住時間 1 月1 年的占 57%, 高于全國平均數 55%; (5) 省內流動人口占 74%京津區北京、 天津0郾 33郾 6(1) 流動人口第三稠密地帶; (2) 性別比 2郾 6, 是性別比最高的區域; (3) 暫住時間 1 月1 年的占比高達 66%; (4) 省外人口流入占比高達 95%, 是全國最高的區域東北區黑龍江、 遼寧、 吉林8郾 56郾 1(1) 大連、 沈陽、 長春、 哈爾濱等市是流動人口聚集區域; (2) 性別比 1郾 72, 略高于全國平均水平; (3)暫住時間 1 年以上占 35%;(4) 省內流動人口占比

20、62%產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究551 搖 搖續表大區劃分構成省份面積占比(%)流動人口占比 (%)基本特征皖贛區安徽、 江西3郾 12郾 6(1) 南昌、 九江、 合肥等市是流動人口聚集區域;(2) 性別比1郾 99, 水平較高; (3) 暫住時間1 月以下的占 10%, 低于全國平均水平; (4) 省內流動人口占比 77%新疆區新疆17郾 23郾 3(1) 城區和沿邊地區流動人口較密集;(2) 性別比2郾 43, 水平較高;(3) 暫住時間 1 月1 年的占30%, 遠低于全國平均數;(4) 外省流入人口占比60%, 遠高于西部其他省區云南區云南4郾 13郾 0(1) 昆明、

21、 西雙版納等市是流動人口密集區域; (2)性別比 2郾 2, 水平較高; (3) 暫住時間 1 月以下的占32%, 高于全國平均水平 19%; (4) 省外流動人口占比 48%, 高于西部其他省區資料來源: 中泰信托研發中心根據 公安部 2013 年流動人口統計公報 進行分析歸納得出。通過表 1 的分析, 建議關注以下幾個指標:(1) 人口暫住時間: 1 個月以內的流動性人口對當地經濟影響較小, 1 年以上的人口可能逐漸轉化為常住人口, 帶來住房的需求, 刺激資金流入和經濟發展。(2) 性別比: 較高的性別比意味著男人把家眷留在老家、 或者難以在流入城市擇偶, 對住房的需求就會受到壓制; 反之

22、較低的性別比意味著流動人口在新城市安家的可能性增加, 住房需求就會上升。(3) 省內外流動人口: 省內的流動人口在中心城市安家的欲望和可能性更大,對住房的需求更大, 省外的流動人口則對住房的需求要小得多?？傮w而言, 由于中國人口上升趨勢減緩, 乃至出現拐點, 人口紅利逐步減弱乃至消散, 房地產行業的全面上升態勢也將扭轉。 未來的行業熱點將是局部而非全局性的, 主要出現在人口凈流入的省份和地市, 人口凈流出的地區則更多表現出行業的風險特征。(三) 房地產供需均衡的變化1郾 核心客戶群保持穩定將 20 50 歲的中青年群體定義為住房需求者的主體, 因為這個年齡段的人口屬于盈利群體, 既有購房需求也

23、有購房能力, 能夠提供有支付能力的有效需求。如前文圖 3 所示, 我國在 19601970 年和 19851990 年, 有過兩次人口出生高552搖 搖峰。 前者出生的人口目前正處于購買力的頂峰, 后者出生的人口目前正處于剛需的頂峰, 這是支撐國內住宅需求的核心力量, 我們將之稱為住房的核心客戶群。如圖 7 所示, 中國在 20062010 年, 20 50 歲核心客戶群的數量出現激增, 每年平均增幅在5%以上, 就和19851990 年的第二次嬰兒潮有關, 這批出生人群開始過了 20 歲這一關口, 開始成家立業, 形成了買房剛需一族。數據來源: Wind、 中泰信托研發中心。圖 7搖 中國

24、20 50 歲人口數量的變化一覽隨著 “嬰兒潮冶 的退去, 從 2010 年后核心客戶群增速就急劇下滑, 預計到 2020年后每年僅能新增 100 萬人, 但核心客戶群仍然維持穩健增長, 直到 2030 年到達頂峰 3郾 85 億人。 之后將出現拐點, 隨著人口的老化, 核心客戶群數量將出現加速回落。2郾 房地產銷售從 “以產定銷冶 轉向 “以銷定產冶根據國家統計局數據, 我國 287 個城市 2012 年人均住宅建筑面積是 32郾 9 平方米, 當年農村人均居住建筑面積約為 37郾 1 平方米, 城市與鄉村的差別不大。 考慮到農村居民可以基本自主地決定自己合意的居住面積 (即使占地面積不可以

25、完全自由選擇, 但至少建房層數是可以自由選擇的), 因而其人均居住面積可以作為我國目前合意居住面積的參照標準。 按家庭人均 3 人計算, 我國城鎮平均家庭居住面積與合意面積只有 12 平方米的差別, 可以認為供需已大致平衡。 即使在被認為是需求大的一線城市, 北京人均居住面積 2013 年為 31郾 3 平方米, 上海 2013 年為 34郾 3 平方米, 廣州2012 年人均居住面積為 22郾 5 平方米, 深圳 2012 年人均居住面積為 27郾 9 平方米, 人均居住面積的統計數據也不低。 以上數據意味著, 當前我國城鎮居民的基本居住需求總體上已基本滿足。產業經濟學視角下的房地產信托業務

26、均衡研究553 搖 搖未來我國住房供給情況從商品住宅和保障房兩個方面看。 從商品住宅角度看,2013 年末商品住宅施工面積48郾 6 億平方米, 這相當于20052012 年商品房竣工面積的總量, 估計將新增 0郾 43 億套, 可供 1郾 3 億人居住。 在保障房方面, 政府已承諾建設保障房 3600 萬套, 按照戶均 3 人, 城鎮人口 6郾 7 億計算, 意味著可兜底至少一億城鎮人口, 預計將覆蓋 15% 20% 的城鎮家庭。 再加上棚戶區改造, 未來的住宅供給巨大, 可以覆蓋新增城市人口的需求。 因此, 我們判斷未來房地產可能處于供需基本平衡的狀態, 這種狀況可能持續 15 年的時間。

27、實際商品住宅的銷售數據也驗證了我們的觀點, 如圖 8 所示, 從 2012 年起, 商品住宅市場從 “供不應求冶 轉向 “供過于求冶。 相應地, 商品住宅的銷售面積在 2012年前與供應面積接近, 而在 2013 年后就與需求掛鉤。 換言之, 房地產市場從 “以產定銷冶 轉向 “以銷定產冶, 從賣方市場轉向了買方市場。數據來源: Wind、 中泰信托研發中心。圖 8搖 全國商品住宅的供需變化及實際銷售面積不過, 目前的供過于求局面是暫時性質的, 是由于 20122013 年房地產建設力度過大, 施工項目太多所導致的。 隨著房地產行業部景氣, 2014 年后施工面積減少,供求缺口將再度彌合, 并

28、維持在一個穩定水平上, 直到 2030 年。(四) 房地產行業的柯布道格拉斯生產函數傳統的柯布道格拉斯生產函數是排斥房地產行業的。 柯布和道格拉斯兩個人均認為, 土地不能作為生產要素, 因為土地增值會極大影響企業價值, 而這個增值部分又是無法兌現的 (除非企業破產清算或轉讓)。 而房地產行業的利潤很大部分來自土地增值, 不能用傳統的柯布道格拉斯生產函數來表達。但作者認為, 房地產行業相比傳統行業有特殊之處, 土地是其主要生產要素, 土554搖 搖地的增值與其另一個重要要素 資金有著密切聯系, 不能認為土地增值就是土地的天然屬性, 由此認為土地是稀缺和不可復制, 因此不能作為穩定要素。 上述的觀

29、點在20 世紀40 年代至80 年代歐美的土地價格飆升時期有其道理, 但在目前土地價格穩定階段, 實際已經欠缺說服力。對于中國的房地產行業而言, 近年來土地的價格增速和資金的價格都比較穩定,行業的產值主要取決于土地和資金的供應。 和傳統行業不同, 勞動力供給在房地產行業中并不重要, 這是因為房地產生產受政策導向、 土地和資金的制約極為明顯, 在其他要素受限制的情況下, 勞動力過量投入并不會帶來效益增長。 如果土地和資金問題沒解決, 開發商是不會雇人建房的。因此設計房地產業的柯布道格拉斯生產函數為 Y = AK琢L1-琢, 其中 A 為政策調控因子, K 為資本投入, L 為土地投入, 琢 為權

30、重系數。 由于政策總是要落實到土地和資金的供給上, 因此它應該是兩者的函數, 即 A = F(K,L) 。所以房地產行業產值為 Y = F(K,L),K,L , 可以歸結為一個土地和資本的兩變量非線性模型。以中國 19902013 年房地產行業銷售總額 (億元), 以及全國土地出讓總面積(萬畝)、 房地產行業融資總額 (億元) 三個數據系列 (來自 Wind 數據), 通過回歸分析, 得出房地產銷售量與土地及資金要素的擬合方程如下所示:Y = 10235 + 1郾 271K0郾 855L0郾 145搖 搖 其中擬合優度 R2= 0郾 89 , 接近于 1, 表明方程擬合度較為理想; 自相關檢驗

31、值DW =1郾 85, 接近于 2, 表明殘差序列幾乎不存在自相關性。從上述回歸方程中, 得出以下兩個結論:(1) 資本 K 在房地產行業的生產過程中占據了主導地位, 0郾 855 的權重意味著它對于房地產的影響是舉足輕重的。 從過去來看, 房地產行業的周期變化取決于銀根的變化而不是地根的變化, 已經足以說明這一問題。 土地的增值、 建筑技術的進步、 勞動力的投入幾乎都是由資金成本和周期來決定。(2) 土地 L 的系數僅為 0郾 145, 說明和大多數人的看法不同, 土地其實并非房地產的關鍵制約因素, 土地的大量供應并不能推動行業走上升周期。 土地的供應要依靠資金的結合, 才能轉化為實際的房地

32、產產值。 一個明顯的例證是, 中西部地區的土地供應遠比東部充裕, 但東部的房地產市場要比中西部發達得多, 房價也高得多。 在某種程度上, 土地的稀缺由于能帶來保值作用, 反而更刺激房地產的發展, 因此土地供產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究555 搖 搖應的充裕還是緊缺, 對房地產行業的影響并不確定。從產業經濟學的角度看, 資金和人口的流動就決定了房產供求的變化和局部熱點的產生。(五) 房地產行業 ROE 變化及融資模式的選擇眾所周知, 中國房地產行業的融資模式是高度單一的。 目前我國房地產企業的融資來源主要來自銀行貸款, 20002013 年, 銀行貸款在我國房地產業的融資結構中平均占

33、70%的比重, 大大超過30% 40%的世界平均水平淤。 自籌資金 (歷年滾存利潤和民間借貸等) 占比大約為 15%, 信托融資大約為 12%。 其他的融資渠道如發行股票融資、 預收賬款、 工程承包融資、 發行債券融資、 合作開發等所占比例微乎其微。換言之, 在過去10 多年里房地產行業嚴重依賴債務融資, 其比例超過90%以上,股權融資比例不足 10%。 之所以如此, 是因為這段時期房地產行業處于暴利時代,凈資產收益率大大高于債務融資成本, 開發商不愿和投資者分享利潤, 更愿意采取債務融資的手段, 如圖 9 所示。數據來源: 中泰信托研發中心根據 Wind 數據推算。圖 9搖 房地產行業 RO

34、E 和融資成本比較在過去, 房地產行業之所以能夠保持遠高于國民經濟平均水平的凈資產收益率淤數據引自王仁濤: 房地產投資信托基金理論與實踐研究。556搖 搖(ROE), 主要有兩個原因: 一是商品房剛需強烈, 供求矛盾突出。 二是行業監管不力, 加之預售房制度的存在使得房企杠桿率非常高。但現在隨著城鎮化率不斷提升, 供需矛盾緩解, 到2019 年預計就將達到人均1郾 1套住宅的均衡水平。 監管也在加強, 對土地出讓金的支付, 以及預售條件監管大大加強, 降低了房企的杠桿率。 加之人工和材料的價格上漲速度超過了房價的上升速度,因此房企 ROE 水平下降, 最終回歸經濟平均水平是必然趨勢。隨著 RO

35、E 水平趨近于融資成本, 開發商利潤變薄, 風險加劇, 更愿意采取股權融資的模式, 和投資者共享風險和收益。 因此, 未來房地產行業的股權融資, 尤其是房地產投資基金將會獲得比較大的發展空間。 事實上, 過去 8 年, 房地產私募股權投資基金以年均 90%的驚人速度在發展, 如圖 10 所示。數據來源: 中泰信托研發中心根據德信資本數據推算。圖 10搖 房地產私募股權基金的發展速度 (不含資管類產品)從現在直至 2030 年, 由于行業規?？偭咳匀辉诜€步增長, 房地產行業雖然 “黃金時代冶 不再, 但仍處于一個 “白銀時代冶。 債務性的融資模式還將處于一個主導地位, “銀行 + 信托 + 債券

36、冶 所占比重仍然維持在 70% 以上。 這是由目前房地產行業總體風險不高、 金融機構的房地產專業知識不足、 投資者風險偏好較低等因素共同決定的, 短時間難以扭轉。不過在此期間, 股權類投資產品將迅速增長, 其中券商基金資管類中的股權投資品種可能增速放慢, 甚至淡出市場。 私募股權基金將有巨大的發展空間, 未來其增速產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究557 搖 搖雖然不可能維持過去 90%的水平, 但維持兩位數增長應無問題, 預計到 2030 年它在房地產行業融資占比將從 2013 年的 4%上升到 25%的水平。淤而到了 2030 年以后, 隨著 20 50 歲核心客戶群人數下降, 房地

37、產的絕對需求減少, 行業的 “白銀時代冶 也將結束。 此時行業將進入后成熟期, 乃至衰退期, 整體風險急劇上升, 行業 ROE 水平逐步回落至國民經濟平均水平甚至以下, 再也無法承受高額債務融資成本, 對項目資質的專業識別能力變成贏利的第一要素, 專業投資機構的作用突出。 那時, 中國房地產業將向歐美看齊, 股權融資將成為首要的融資模式。(六) 房地產行業從 “制造業冶 轉向 “服務業冶房地產業自身不占有資源, 融入土地、 資金, 外包設計、 建筑、 裝修、 物業等諸項業務, 房企提供的只是一個運營理念和管理 (如果有的話)。 從過去看, 既不提供服務價值, 也沒有帶來不動產增值。在行業高漲時

38、期, 在土地價格和房產價格不斷上揚的過程中, 資產周轉的速度越快、 杠桿比率越大, 利潤率就越高。 這種簡單復制的增長模式類似于制造業。將中國指數研究院的土地價格指數和房產價格指數都歸一到2005 年為100, 如圖11 所示, 可以明顯看出, 土地價格的上漲速度快于房產價格。 換言之, 面粉比面包貴是一個常態。 這從一個側面反映出, 房地產行業的存在并沒有為老百姓提供增值服務, 土地的增值為房地產利潤的貢獻率超過了 100%。房地產業目前轉型壓力還不大, 事實上它還是一個非常熱門的行業, 每年的新登記房企數量和注冊資本額也在節節攀升, 如圖 12 所示。 而且房企的平均注冊金額也在增長, 說

39、明新企業的規模還在擴張。目前來看, 做得好的房企無非兩種手段: 一是處理好同政府關系, 以較低成本拿地; 二是融資成本低, 能夠低成本囤地。 房企自身能否創造價值, 和其成功與否關系不大, 因此行業缺乏轉型動力。 但是如果資產價格下跌, 或者僅僅是上漲速度放慢,那么房地產商就會面臨困境。 因為土地增值的幅度不足以補償融資成本, 拿地造房就變成虧本買賣。 現在這個現象還不明顯, 但從長遠看, 土地價格滯脹和回落是必然會出現的現象, 房企不可能永遠高枕無憂。傳統的制造業在發展到成熟階段后, 無法再從制造中獲取價值, 都會走上向服務淤根據 Wind 數據, 2013 年房地產行業融資總額為 7765

40、0 億元, 根據德信資本 2013 年數據, 2013 年末房地產私募投資基金的總額為 3000 億元。558搖 搖數據來源: 根據中國指數研究院和 Wind 數據計算得出。圖 11搖 土地價格指數增長快于房地產價格指數數據來源: 中國指數研究院。圖 12搖 歷年房地產新登記企業數量和注冊資本總額業轉型的道路, 典型的如汽車行業, 目前經濟型整車已經近乎零利潤, 只有兩條發展道路: 一是售后服務, 靠維修和零部件掙錢。 二是走豪車、 定制車, 靠高價限量提高利潤率。房地產業現在的利潤率遠高于汽車業, 但從長遠看, 終究會出現普通住宅、 物業無法掙錢的現象, 因此向服務業轉型是未來一個重要方向。

41、 就目前來看, 中國已有或將出現的房地產服務模式可能有幾種。(1) 金融服務: 房地產企業在統合了銀行、 信托等金融機構的前提下, 為買房產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究559 搖 搖者、 工程商、 物業管理等提供融資服務, 發揮房企的金融屬性功能。 或者在買房者中, 通過集資為房企提供融資服務 (比如產權型酒店), 未來還有多種組合。(2) 重構價值鏈: 將工程、 物業、 銷售諸鏈條加以整合, 重新分配價值。(3) 定制化服務: 定制化裝修、 高端物業管理、 甚至定制化建筑, 來提升利潤率。房地產金融服務的主要目的是為了克服房企的資金瓶頸, 運用多種金融方式和金融工具籌集和融通資金,

42、 支持房地產開發、 流通和消費, 促進房地產再生產過程中的資金良性循環, 保障房地產再生產過程的順利進行。目前來看, 房地產金融可以在附帶預購權的定向股權增發、 住房儲蓄、 不動產資產證券化等方面取得進展, 其中金融創新的空間很大, 無論是房地產企業還是金融機構, 都對此有不小的興趣。 隨著政策面對房企逐漸趨暖, 監管力度減弱, 未來行業創新和轉型的可能性在變大。房地產行業的轉型之路并不好走, 現在的問題有以下幾點:(1) 房地產企業的日子相對還比較好過, 轉型壓力不大。(2) 房企管理層的思維還難以扭轉, 經營理念停留在過去老觀念里。(3) 房地產企業、 金融機構、 銷售中介、 建筑商等,

43、彼此的利益和立場長期對立, 統合難度大, 合作意愿不強。(4) 房地產企業習慣了高高在上, 對客戶的服務意識嚴重缺乏, 要放下身段,培育服務意識絕非一朝一夕之功?？傊? 房地產企業未來必定會走上向服務業轉型之路, 但它總體上是被外部壓力、 內部競爭所逼出來的。 在行業仍然保持一定景氣度的情況下, 指望房企自由自發地轉型是不現實的。(七) 小結本部分以宏觀分析為主, 從產業經濟學的視角, 考察了目前房地產行業所處的發展階段、 未來的發展方向、 供需平衡、 融資模式等一系列核心問題, 糅合了研發中心在過去一段時間的多項研究成果, 也借鑒了諸多專家的重要觀點。本部分可以歸結為五個要點。(1) 房地產

44、目前的低迷和產能過剩是暫時的、 局部的, 行業從 “黃金時代冶 轉向 “白銀時代冶 的新常態, 需求仍將增長至 2030 年, 之后才會有大幅度下滑。(2) 隨著需求緊缺告一段落, 供需總體均衡下, 房地產行業未來不再有全局性560搖 搖行情, 開始向局部熱點轉化, 人口凈流入地區容易出現熱點, 人口凈流出地區則可能更多地體現出風險。(3) 在中國房地產行業的發展過程中, 起決定作用的要素是資金, 土地要素的重要性不大。 而資金的流向和人口的流向是有密切關聯的, 因此人口的凈流入地區,在供給和需求兩端都能獲得優勢。(4) 隨著房地產行業進入 “白銀時代冶, 行業 ROE 水平下降, 房地產行業

45、的融資偏好和模式將從債務融資型轉向股權融資型, 房地產私募投資基金將是未來幾年的一個發展熱點, 值得關注。(5) 房地產最終的發展走向是從 “制造業冶 轉向 “服務業冶, 但光靠房企自發轉型是不現實的, 需要外部環境和內部競爭來推動。二、 新形勢下房地產信托的合作博弈分析本部分從微觀層面探討在房地產行業的新常態下, 單個信托公司應選擇的策略集, 用來應對房地產行業的變化, 從而實現互利共贏的最終目的。在房地產行業的高漲時期, 信托公司、 房地產企業、 投資者三方之間的博弈格局是非合作博弈: 信托公司希望盡可能高價地將資金借貸給房企; 房企希望盡可能貴地將房子賣給投資者; 投資者希望盡可能買最高

46、利息的信托產品。 由于行業沒有風險,博弈集體的總體收益在不斷增長, 參與者要在不斷擴張的蛋糕中盡可能多分一塊。但是在行業的成熟期乃至衰退期, 總體蛋糕不再變大, 甚至有變小趨勢時, 博弈各方就必須改變非合作博弈的策略。 如果大家還是你爭我搶, 以鄰為壑, 就可能導致博弈破局, 即各方參與者都無法實現利益最大化, 連基本的納什均衡都無法實現。在新常態下, 合作博弈必將成為主導型的博弈策略, 它與非合作博弈的主要區別是, 當博弈進行時, 參與者之間能否達成一個具有約束力的合作協議。 一旦產生了一個有形或無形的協議, 合作博弈即成立, 博弈集體轉化為博弈聯盟。 最典型的例子就是寡頭市場上的競爭與合作

47、。 如果兩個寡頭進行 Coumot 競爭, 均以自身利潤最大化為目標, 而不管對方的利潤如何, 就是非合作博弈。 但是, 如果兩寡頭簽訂協議形成壟斷, 共同最大化壟斷利潤, 然后將合作所帶來的總利潤在兩寡頭之間進行分配, 這就屬于合作博弈的研究范疇。比較而言, 合作博弈和非合作博弈的側重點不同, 合作博弈強調的是集體理性(collective rationality), 強調公平和效率, 當兩者存在沖突時, 不同的合作博弈解會強產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究561 搖 搖調公平或者效率的不同側面; 非合作博弈強調個體理性 (individual rationality), 強調個體決

48、策最優, 其結果往往導致集體利益受損, 反過來使得個體決策無效率。 總之“和為貴冶, 合作提供了一個改進集體決策效率的可能性。如果博弈中的所有參與者都決定進行合作, 那么就出現一個問題: 總收益如何在所有參與者之間進行分配? 如果聯盟中的一個或多個參與者認為既定的分配方案對自己不利, 就可能離開聯盟。 采用何種原則分配收益使得聯盟最穩定呢? 這就涉及合作博弈策略解的概念。 在此對核心、 夏普利值、 核仁等與合作博弈解有關的重要概念先做個解釋。1郾 核心核心是最早由 D郾 B郾 Gilites 于 20 世紀 50 年代早期提出的一個概念, 由夏普利(Shapley) 和舒比克發展為一個解的概念

49、, 它是指對任何聯盟都不能被占優的分配向量的集合。具體定義為: 對于一個 n 人合作博弈對策 (N,V) , 分配集 E(V) 中不被任何分配向量所占優的分配, 其全體稱為核心, 記為 C(N,V) 或 C(V) 。 圖 13 是一個三方合作博弈中的一組核心策略集。圖 13搖 合作博弈模型中的核心策略集將核心中的分配向量作為博弈問題的解是可行的, 因為即使存在某一聯盟 S 喜歡另一分配 y, 也會由于 y(s) v(s) 而無法將 v 變為 y。 換言之, 核心中的分配使得任何聯盟都沒有能力和動力去推翻它。 在核心中的每個參與者都尋求保護自己與其他人562搖 搖合作的權利, 從而每個參與者最終

50、都不會偏好于其他可行的合作聯盟, V 就是這個聯盟的最佳分配向量。通俗來說, 核心就是三方博弈過程中, 一組對所有參與者都相對有利的協議安排策略集, 這一組核心策略能保證博弈聯盟的穩定持續, 偏離這個核心策略集必然會導致聯盟解體。 但現實中這個核心策略很有可能不存在 (為空), 或者是策略數量極多, 使得其存在毫無意義。2郾 夏普利值夏普利值是夏普利于 1953 年提出的概念, 它是詮釋博弈參與者在合作聯盟中付出收益比的一個算量。如果存在一個 n 人的博弈, 所有局中人的集合為 N = 1, 2, 3, , n, 特征函數為 V (S), 如果博弈問題中所有局中人都同意相互結盟形成整體聯盟。

51、夏普利值就是博弈參與者在每個參與的子聯盟中的邊際貢獻的平均值。 按照夏普利的思想, 參與者獲得的收益應該等于該參與者對每一個他所參與的聯盟的邊際貢獻的平均值, 也就是夏普利值。夏普利值的計算公式為漬i(V) =鄱S哿N/ is!(n - s - 1)!n!(V(S 胰 i) - V(S)搖 搖 方程右端括號里 V(S胰i) 代表參與者如果參加某個聯盟策略安排 i 之后, 該聯盟的效用總和, V(S) 是聯盟原本的效用, 兩者相減就代表其邊際貢獻, 將所有的邊際貢獻計算均值, 就得出了夏普利值。 拋開繁瑣的數學公式, 夏普利值的經濟含義非常淺顯易懂: 就是參與者為聯盟付出了多少, 承擔了多大的風

52、險, 就該得到多少收益。 一個能夠成立的核心策略解, 一定是讓所有參與者都能使其所得和付出大致相當的。舉個現實例子說明: 假設信托公司賣給投資者的信托產品收益率為 9郾 5%, 這個9郾 5%是如何產生的呢? 投資者在現實中有很多的投資方向, 比如股票 (預期收益15%)、 房地產 (預期收益 15%)、 銀行存款 (預期收益 3%)、 債券 (預期收益7%)、 其他理財產品 (預期收益 7郾 5%) 等, 每個產品的預期收益都是投資者和出售該產品的金融機構之間博弈聯盟的機會成本, 他放棄了所有這些產品來購買信托產品, 其平均機會成本就是(15% +15% +3% +7% +7郾 5%) /5

53、 =9郾 5%這個平均機會成本就是投資者的夏普利值, 信托公司給予他的收益就是對其機會產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究563 搖 搖成本的補償, 應該等于他的夏普利值 9郾 5%。 信托公司在博弈聯盟中的利益劃分同樣遵守這個規則。 信托公司不同產品的信托報酬率不同, 是因其合作條件不同, 帶來的夏普利值不同所引起。 比如通道業務, 信托公司理論上只出租了信托牌照, 付出的夏普利值很少, 所以收益率可以低至萬分之二; 政信業務中信托公司承擔調研、 剛兌等責任, 收益率就提高至 1%; 房地產業務信托公司承擔調研、 管理、 剛兌等責任, 而且無政府信用擔保, 夏普利值大大提升, 收益率就提

54、高至 3%。 因此夏普利值既代表了參與者的付出, 又代表了其能夠獲取的利益。3郾 核仁在求解 n 人合作博弈問題方面, 還有一個比較重要的概念是由 Schmeidler 在 1969年提出的 “核仁冶。 合作博弈核仁解所依據的基本思想是, 如果某收益分配滿足核仁的條件, 那么該解對應的聯盟要優于任何其他分配向量的聯盟。 言外之意, 核仁解對應的聯盟是在所有聯盟中最理想的一個聯盟。核仁解的解決思路與核心的思路截然不同, 核心是追求所有人都滿意的結果。 而核仁則是保證參與博弈的每一個局中人盡管在其最為不利的分配配置中, 其不滿程度仍然是最低的。 很顯然, 如果說核心的目標是所有人的利益最大, 那么

55、核仁的目標就是所有人的損失最小, 是平均主義的思想, 并不完全符合合作博弈的利益分配中多付出多得益的宗旨。每一個博弈問題都一定會有一個唯一的核仁解, 與核心解的方法相比這避免了后者可能存在的一個較大隱患即無解現象。 但是與夏普利值相比, 核仁值的計算方法過于復雜, 不利于實際應用和推廣。(一) 房地產信托三方博弈下的夏普利值以下我們以夏普利值為核心指標, 分析信托公司在合作博弈中的策略集。1郾 構建模型首先我們構建一個標準的房地產信托模型, 即信托公司設立信托計劃, 吸引投資者購買該計劃, 將所籌集的資金為房地產開發商融資, 同時為了保障受益人的權益,信托公司會監督資金的運用情況, 為房地產公

56、司提供管理建議。 房地產開發商在信托公司的監督和協助下, 綜合運用自有資金和信托資金, 投入施工人員, 開發房地產項目。 最終的增值收益在投資者、 房地產開發商和信托公司之間進行分配。假設在房地產信托項目的博弈過程中, 所有投資者 (無論其多少或以什么方式參與) 均視為一個博弈方, 以購買的總的信托資金 ( I1) 作為自己的策略。 信托公司564搖 搖在參與信托計劃時, 以預留的準備金 I2和投入房地產項目的管理人員 L憶及其報酬 P憶作為自己的策略。 房地產公司以自有資金和投入房地產項目的施工人員 L 及其報酬 P作為自己的策略。參與者的集合為 N = (l, 2, 3), 其中參與者 1

57、 為投資者, 2 為信托公司, 3 為房地產開發商。 參與者 1 的策略為向量 (0,I1) , 2 的策略為向量 ( 0,I2+ L+ P), 3的策略為 ( 0,I3+ L + P )。博弈的三方在博弈前采用合作博弈的形式簽訂契約, 則對參與者 i, 其夏普利值為 漬i(V) =鄱S哿N/ is!(n - s - 1)!n!(V(S 胰 i) - V(S) , 這個值可以反映由于三方合作而導致第 i 個參與者所獲得的收益情況。2郾 定義特征函數V (l), 即投資者完全不參與合作, 只能獲得自有資金的利息收入, 即 V(1) =I1*r0。V (2), 即信托公司完全不參與合作, 只能獲得

58、信托行業的平均收入, 即V(2) = I2*r1, 這里 r1為行業的平均信托資產收益率。V (3), 即房地產開發商完全不參與合作, 只能依賴自有資金和施工人員獲得產出, 即 V(3) = At1I琢3L茁- I3r0- L*P , 其中 At1I琢3L茁是單個房地產企業的道格拉斯生產函數, I3r0是他自有資金的機會成本, L*P 是勞動力工資。V (1, 2), 即投資者與信托公司合作, 其共同資金 (I1+ I2) 可獲得信托投資的平均回報率, 即 V(1,2) = (I1+ I2)*r1。V (1, 3), 即投資者與房地產開發商形成聯盟, 在現實生活中, 投資者可以通過購買國債或者

59、參與房地產公司新股發行等方式將資金投入到房地產企業中, 即V(1,3) = At1(I1+ I3)琢L茁- I1r0- I3r0- L*P 。V (2, 3), 即信托公司和房地產開發商形成聯盟, 由于房地產發商主要缺少資金,而信托公司的自有資金也很有限, 所以光憑二者難以達成合作, 這兩者合作的收益其實就是各自收益之和, 即 V(2,3) = V(2) + V(3) = I2*r1+ At1I琢3L茁- I3r0- L*P。V (l, 2, 3), 即投資者、 信托公司和房地產開發商形成聯盟, 這是合作博棄最理想的結果, 投資者購買信托計劃, 信托公司將自有資金和信托資金投入到房地產項目,

60、開發商將自有資金和投入的資金綜合運作房地產項目。 另外信托公司投入到房地產項目的管理技術, 可以起到和科學技術水平同樣的作用將全面提高房地產開發商的產出水平。產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究565 搖 搖V(1,2,3) = At1*At2(I1+ I2+ I3)琢L茁- I1r0- I2r1- I3r0- LP - LP3郾 三個參與者各自的夏普利值將前述的 7 個特征函數代入夏普利值的計算公式, 可以計算得出三方各自的夏普利值為漬1(v) =16At1(I1+ I3)琢L茁+13At1At2(I1+ I2+ I3)琢L茁-12At1I琢3L茁+16I1r1-16I1r0-13LP-

61、23I2r21漬2(v) =13At1At2(I1+ I2+ I3)琢L茁-13At1(I1+ I3)琢L茁+16I1r1-16I1r0-13LP+13I2r1漬3(v) =16At1(I1+ I3)琢L茁+13At1At2(I1+ I2+ I3)琢L茁+12At1I琢3L茁-13I1r1-23I1r0- I3r0-23I2r1-13LP- LP搖 搖 將求得的夏普利值標準化, 得出:投資者分配到的收益 y1=漬1(v)漬1(v) + 漬2(v) + 漬3(v)信托公司分配到的收益 y2=漬2(v)漬1(v) + 漬2(v) + 漬3(v)開發商分配到的收益 y3=漬3(v)漬1(v) + 漬

62、2(v) + 漬3(v)(二) 不同情景下的夏普利值敏感度分析接下來我們就將上述的計算結果應用到現實情況中。1郾 基準模型基準參數設置如下: 假定房地產行業規模報酬不變, 投資的產出彈性系數和勞動力的產出彈性系數分別設置為 0郾 65 和 0郾 35。 信托公司參與房地產信托計劃的管理人員為 10 人, 這些管理人員的因參與信托計劃所得報酬為 15 萬元, 房地產項目的勞動人員平均得到的報酬為 5 萬元。 信托計劃籌集資金 5 億元, 信托公司投資 0郾 15 億元,房地產開發商投資2郾 2 億元。 房地產商投入勞動人員500 人, 技術水平 At1= 1 , 信托公司投入管理提升技術水平為

63、At2= 1郾 2 , r0= 5% , r1= 10% , 即566搖 搖琢茁LL憶PP憶I1I2I3R0R10郾 650郾 35500100郾 51郾 550001522000郾 050郾 10將這些數據代入之前的公式, 可以得出: 投資者分配收益比例為 35郾 54%, 信托公司分配收益比例 8郾 20%, 房地產開發商分配收益比例 56郾 26%。2郾 信托規模變化的情景分析讓投資者投入資金即 I1從 5000 到 15000 以步長 500 遞增, 令 I2= 0郾 003I1, I3=37I1, 其余變量保持不變, 觀察 I1的變化對三個博弈參與者收入分配比例的影響, 可以得到表

64、2:表 2信托規模變化的情景分析信托規模 I1投資者分配的比例 (%)信托公司分配的比例 (%)開發商分配的比例 (%)500035郾 548郾 2056郾 26550036郾 608郾 2855郾 12600037郾 568郾 3554郾 08650038郾 448郾 4353郾 14700039郾 248郾 5052郾 26750039郾 988郾 5751郾 45800040郾 678郾 6450郾 70850041郾 318郾 7049郾 99900041郾 918郾 7649郾 33950042郾 488郾 8248郾 701000043郾 018郾 8848郾 111050043郾

65、 518郾 9447郾 551100043郾 999郾 0047郾 021150044郾 449郾 0546郾 511200044郾 879郾 1046郾 031250045郾 289郾 1645郾 561300045郾 689郾 2145郾 121350046郾 059郾 2644郾 691400046郾 429郾 3144郾 281450046郾 769郾 3543郾 881500047郾 109郾 4043郾 50根據表 2, 可以得到如下結論:產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究567 搖 搖(1) 總體來看, 隨著信托規模的增大, 投資者和信托公司分配的收益逐步增大,房地產開發商

66、分配的收益逐步減小。 這意味著, 在這個博弈聯盟中, 資金投入規模對投資者和信托公司是一個正向的影響因素, 而對房地產開發企業而言是一個負向的因素。 房地產開發企業如果需要更大的投資規模, 就必須在博弈中適當的讓出部分收益比例才能夠形成合理的博弈分配。 相應地, 在合理和公平的條件下, 理性的投資者和信托公司都會傾向于規模更大的信托計劃。(2) 從分配變化的趨勢來看, 隨著投資額的增加, 投資者和信托公司收益增加幅度逐漸減小, 房地產開發企業收益減少幅度逐漸減小。 即投資規模這一因素對分配比例的影響程度是隨著規模的擴大而逐漸放緩的, 規模越大, 邊際影響值會不斷下降, 這是因為博弈三方的夏普利

67、值相對于信托規模而言較為穩定的緣故。(3) 從敏感性來看, 相對其原本的比例而言 (而非絕對比例), 相同的步長下,投資者和房地產企業對投資規模的敏感性更高, 而信托公司的敏感性相對較小。 這是因為信托公司作為金融中介, 其報酬是 “從量計征冶 的, 因此其分配比例受信托規模的影響較小。3郾 信托行業收益率 r1變化的情景分析讓信托資產平均收益率 r1從 6%到 12%以步長 0郾 5% 增長, 其余變量保持初始狀態不變, 觀察 r1的變化對三個博弈方收入分配比例的影響, 可以得到表 3:表 3信托資產收益率變化的情景分析信托資產收益率 r1(%)投資者分配的比例 (%)信托公司分配的比例 (

68、%)開發商分配的比例 (%)634郾 356郾 9958郾 666郾 534郾 507郾 1458郾 36734郾 657郾 2958郾 067郾 534郾 807郾 4457郾 76834郾 957郾 5957郾 468郾 535郾 107郾 7457郾 16935郾 257郾 8956郾 869郾 535郾 408郾 0456郾 561035郾 548郾 2056郾 2610郾 535郾 698郾 3555郾 961135郾 848郾 5055郾 6611郾 535郾 998郾 6555郾 361236郾 148郾 8055郾 06根據表 3, 可以得到如下結論:568搖 搖(1) 從總體

69、來看隨著信托資產平均收益率的增加, 投資者和信托公司分配的比例增加, 而房地產開發商分配的比例減少。 這意味著, 信托業整體收益率對信托公司和投資者是正向的因素, 對房地產開發企業是負向因素。 在公平和合理的條件下, 這一結論是符合邏輯且容易理解的。 在社會資金緊張, 融資成本高企的情況下, 開發商必須讓出部分利益以換取投資者和信托公司的合作。(2) 從變化的趨勢來看, 信托資產平均收益率的變化趨勢對三方參與者的影響程度是保持不變的, 即無論信托資產整體收益率升高或降低, 三方的分配比例變化的絕對值是相同的。(3) 從敏感性方面來看, 相對其原本的比例而言, 相同的步長改變對信托公司的收入分配

70、比例影響最大, 對房地產企業的影響為其次, 投資者受其影響最小。 換言之, 提高信托的總融資成本, 最大的受益者是信托公司; 降低總成本, 最大的犧牲者也是信托公司。4郾 無風險收益率 r0變化的情景分析讓投資者資金的無風險收益率 r0從0郾 5%到7%以步長0郾 5%增長, 觀察 r0的變化對三個博弈方收益分配的影響, 可以得到表 4:表 4無風險收益率變化的情景分析無風險收益率 r0(%)投資者分配的比例 (%)信托公司分配的比例 (%)開發商分配的比例 (%)0郾 533郾 048郾 5558郾 41133郾 298郾 5158郾 201郾 533郾 558郾 4857郾 97233郾

71、818郾 4457郾 752郾 534郾 058郾 4057郾 51334郾 368郾 3657郾 283郾 534郾 658郾 3256郾 03434郾 948郾 2856郾 784郾 535郾 248郾 2456郾 52535郾 548郾 2056郾 265郾 535郾 868郾 1555郾 99636郾 188郾 1155郾 716郾 536郾 528郾 0655郾 43736郾 868郾 0155郾 13觀察表 4, 主要結論如下:(1) 總體來看, 隨著無風險收益率 r0的增加, 投資者收益分配的比例增加, 信產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究569 搖 搖托公司和開發商收益分

72、配的比例下降。 r0的高低體現出市場資金的寬松程度, 當 r0較低時, 說明市場上資金比較充裕, 投資者的資金難以得到高回報率, 信托產品相比其他投資方式有更高的風險收益比, 其相對價值上升。 此時在博弈中投資者的地位不利, 利益分配相對較少。 而當 r0較高時, 意味著市場上資金比較緊張, 房地產開發商籌集資金的難度加大, 愿意放棄部分收益以獲得資金, 此時開發商分配的收益減少,而信托公司在此時與銀行儲蓄相比競爭力有所下降, 所以房地產企業和信托公司分配的收益降低, 投資者收益提升。(2) 從變化的趨勢來看, 必要收益率對投資人和房地產企業的影響是隨著 r0的提升而逐漸增強的, 而其對信托公

73、司的收益分配影響幾乎是一致的, 沒有明顯的加速或衰減。(3) 從敏感性方面來看, 必要收益率對信托公司的影響很小, 而投資者和房地產企業對這一因素的敏感性基本一致。5郾 宏觀因素 At1變化的情景分析讓表示宏觀政策寬松程度和技術水平的 At1從 0郾 7 到 1郾 1 以步長 0郾 02 遞增, 其余變量維持不變, 觀察 At1對三個博弈方收益分配比例的影響, 可以得到表 5:表 5宏觀變量變化的情景分析宏觀變量 At1投資者分配的比例 (%)信托公司分配的比例 (%)開發商分配的比例 (%)0郾 739郾 969郾 7150郾 330郾 7239郾 519郾 5550郾 930郾 7439郾

74、 109郾 4151郾 490郾 7638郾 719郾 2852郾 010郾 7838郾 359郾 1652郾 490郾 838郾 019郾 0452郾 950郾 8237郾 708郾 9353郾 370郾 8437郾 408郾 8353郾 770郾 8637郾 128郾 7354郾 150郾 8836郾 868郾 6454郾 500郾 936郾 618郾 5654郾 830郾 9236郾 378郾 4855郾 150郾 9436郾 158郾 4055郾 450郾 9635郾 948郾 3355郾 730郾 9835郾 748郾 2656郾 00135郾 548郾 2056郾 261郾 023

75、5郾 368郾 1356郾 501郾 0435郾 198郾 0756郾 741郾 0635郾 028郾 0256郾 961郾 0834郾 877郾 9657郾 171郾 134郾 727郾 9157郾 37570搖 搖觀察表 5, 主要結論如下:(1) 總體來看, 隨著宏觀因素的收緊、 At1的下降, 投資人和信托公司在最終分配中所占的比重將逐步提升, 而房地產開發企業的分配比例則逐步下降, 這是因為當宏觀政策收緊的時期, 房地產行業的融資被行政性手段強制性的收緊了, 而住宅銷售回款也因為政策調控受到很大的影響, 在資金鏈緊張的情況下, 房地產開發企業不得不放棄部分的利益換取房地產信托這一合作

76、博弈方式的成立。(2) 從變化的趨勢來看, 宏觀因素對三方分配比例的影響是隨著宏觀政策的收緊而不斷加大的, 即宏觀政策越緊, 對三方利益分配比例的影響程度就會越大。 反之政策越寬松, 對分配比例的邊際影響就越小。(3) 從敏感性方面來看, 相對其原本的比例而言, 相同的步長改變對信托公司收入分配比例影響最大, 對房地產企業的影響為其次, 投資者受其影響最小。6郾 信托公司管理能力 At2變化的情景分析讓信托公司管理能力 At2從 1 到 1郾 4 以步長 0郾 02 增長, 其余變量維持不變, 觀察At2對三個博弈方收益分配比例的影響, 可以得到表 6:表 6信托公司管理能力變化的情景分析信托

77、管理能力 At2投資者分配的比例 (%)信托公司分配的比例 (%)開發商分配的比例 (%)136郾 111郾 7462郾 151郾 0236郾 042郾 5361郾 421郾 0435郾 983郾 2860郾 741郾 0635郾 914郾 0060郾 091郾 0835郾 854郾 6859郾 461郾 135郾 805郾 3458郾 871郾 1235郾 745郾 9658郾 301郾 1435郾 696郾 5557郾 761郾 1635郾 647郾 1257郾 241郾 1835郾 597郾 6756郾 741郾 235郾 558郾 2056郾 261郾 2235郾 508郾 7055郾

78、 801郾 2435郾 469郾 1855郾 361郾 2635郾 429郾 6554郾 941郾 2835郾 3810郾 0954郾 531郾 335郾 3410郾 5254郾 131郾 3235郾 3010郾 9453郾 761郾 3435郾 2711郾 3453郾 391郾 3635郾 2311郾 7353郾 041郾 3835郾 2012郾 1052郾 701郾 435郾 1712郾 4652郾 37產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究571 搖 搖觀察表 6, 主要結論如下:(1) 總體來看, 隨著信托公司融資能力和管理水平的提升, 信托公司分配的收益顯著增大, 其增大的幅度明顯

79、超過前述幾個變量, 說明管理能力對信托公司而言是一個非常核心的要素。 隨著管理能力增強, 投資者和房地產開發商分配的收益逐步減小, 說明在合作博弈過程中, 信托公司會因為其具有更高的管理能力, 而要求得到更大比例的利益分配。 同時, 信托管理能力提升可以帶來博弈聯盟的整體利益提升, 所以理性的投資者和開發商樂于看到 At2的提升, 并為之讓出一定的收益比例。(2) 從分配變化的趨勢來看, 伴隨信托公司能力的提升, 信托公司收益增加幅度逐漸減小, 投資者和房地產開發企業收益減少幅度逐漸減小。 這說明管理能力也是邊際影響力不斷衰減的因素, At2越大則影響相對變小, 信托公司的能力提升不會改變三方

80、之間根本性的分配格局。(3) 從敏感性來看, 相對其原本的比例而言, 相同的步長下, 信托公司對管理能力這一因素的敏感性遠遠高出于投資者和房地產公司, 這說明管理能力是信托公司最為關注的因素。 同時, 在其余兩方之中, 開發商對信托管理能力相對更敏感一些。這說明投資者更關心信托產品的收益率, 而開發商更關注信托公司的能力。(三) 其他對于博弈均衡點的影響因素根據 (二) 中的情景分析, 得出如下結論:(1) 投資規模、 信托行業整體收益率、 市場必要報酬率、 宏觀政策因素和信托公司的管理能力均會影響房地產信托博弈的參與者。(2) 在大多數的情況下, 各類因素的變化對投資者和信托公司產生的影響是

81、一致的, 而房地產企業是與之相反的, 反映出委托人和受托人的利益一致性。 但是投資者和信托公司之間依然存在博弈, 從某些因素變動對兩者效果相反可以看出, 比如信托公司管理能力。(3) 在大多數情況下, 信托公司收益分配對因素變化的敏感性最強, 投資人的敏感性最弱, 房地產企業介于其中。理論上講, 只要我們能夠提取投資規模、 信托行業整體收益率、 市場必要報酬率、 宏觀政策因素和信托公司的管理能力這五個變量, 就可以獲知房地產信托博弈的均衡點在哪里, 也就是得出投資者、 信托公司、 開發商三者的利益分配比例。但經過和實際的信托公司案例進行對比之后 (限于篇幅關系, 具體案例不再列示), 發現理論

82、的均衡點和實際均衡點仍然存在一定的偏離, 其影響因素可以歸結為572搖 搖以下幾點:(1) 開發商的議價能力。 在現實案例中, 大開發商的獲取的利益分配比例遠高于小開發商, 也大于模型推算的結果, 而小開發商則通常低于推算結果。 主要原因是大開發商的融資手段更豐富, 因其規模和人脈關系, 擁有更強的議價權。 在信托合作博弈中, 所付出的機會成本更大, 其夏普利值更高, 理當獲得更多的利益分配, 在信托談判中獲得更有利的條件。 議價能力這種影響因素很可能是長期乃至永久性的。(2) 市場短期的供求變化。 政策因素、 投資者偏好都會導致市場供求發生波動。比如房地產調控會導致投資者對房地產信托偏好下降

83、, 信托公司為了加大推銷力度,只好讓利于投資者。 隨著 國務院關于加強地方政府性債務管理的意見( “43 號文冶) 頒布, 政信合作項目搶 “末班車冶 成風, 市場上政信項目激增, 也會導致利益分配格局向投資者傾斜。 但這種短期波動一般不會持久, 不能在長期起擾動作用。(3) 信托牌照的壟斷性。 信托公司在實際收益分配中占的比例明顯高于模型推算的結果, 而且在所有現實案例中都或多或少地有所體現, 特別是在宏觀因素收緊的情況下尤為明顯。 這說明信托公司在利益分配中受到了限制性準入政策的保護, 是一種壟斷性因素。 所以信托公司的博弈能力被非市場因素放大, 也可以認為是這種排他性的壟斷提升了信托公司

84、的夏普利值 (因為信托公司能夠提供其他機構無法提供的稀缺資源), 從而提升了其收益, 但這種壟斷從長期來看是不可持續的。(四) 信托公司房地產業務夏普利值的減損根據前述模型, 我們推算了信托行業在房地產信托過去多年的利益分配比例, 發現從 2009 年迄今, 信托公司的利益分成總體是在不斷下降的, 如圖 14 所示。在合作博弈中的利益分配比例是嚴格與參與者的夏普利值相對應的, 所以當信托行業的收益分配出現下降的時候, 就意味著其夏普利值出現了減損。 那么是什么導致了這種減損呢? 可能有以下幾個原因:(1) 信托牌照的稀缺性下降。 信托牌照原本是具有壟斷性的稀缺資源, 構成了信托公司夏普利值中的

85、很大一部分。 但隨著泛資管、 泛信托時代的到來, 券商和基金子公司大量從事信托業務, 導致了信托牌照的稀缺性明顯下降。一個非常鮮明的例證就是通道業務費率的不斷下滑。 理論上, 在純粹的信托通道業務中, 信托公司不承擔風險, 不付出或付出很少人力, 僅僅出租信托牌照, 因此通道費率就反映了信托牌照的租金率, 是信托牌照稀缺與否的最好體現。 但如圖 15 所示, 2005 年迄今, 信托通道費率下滑的速度非?？? 而通道業務要占到信托資產規產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究573 搖 搖圖 14搖 信托業在房地產信托中的利益分配比例的下降模的 70%以上, 通道費率的下降對信托公司而言具有相

86、當大的負面影響, 反映了行業景氣度的下降和信托牌照稀缺性的下降。數據來源: 中泰信托研發中心調研搜集。圖 15搖 信托通道業務最低管理費率的變化情況(2) 房地產行業集中度提升。 如圖 16 所示, 近年來, 房地產行業的集中度不斷提升, 大型房企的市場份額迅速上升, 中小房企受到強烈的競爭壓力。房地產行業的集中度提升, 必然會帶來行業平均的夏普利值提升, 因為大型房企的夏普利值遠高于中小房企, 大房企的權重提升自然就抬高了行業平均夏普利值。 與之相應的, 信托公司的夏普利值就相對下降, 從而導致在利益分配上向房企傾斜, 信托公司由此遭受了利益損失。574搖 搖數據來源: 房地產研究院: 20

87、14 中國房地產百強研究報告。圖 16搖 房地產百強和十強企業的市場份額變化(五) 有效提升夏普利值的幾條路徑信托規模、 無風險收益、 信托收益、 宏觀政策等幾個變量大多由外部要素決定,信托公司很難在這些變量上做出改變。 即便能夠改變, 如前文分析, 對信托公司夏普利值的影響也比較有限。 信托公司最應該也最有把握改變的變量是信托管理能力 At2,一旦改善后提升的夏普利值也是最為可觀。要提升 At2, 有以下幾條路徑可供選擇:(1) 提升風險識別能力。 在泛信托時代, 房地產行業夏普利值提升, 可供選擇的融資渠道增多, 優秀的低風險項目收益率下降。 尋求信托融資的項目風險度提升, 即房地產信托整

88、體呈現 “次級化冶 特征。 如果信托公司能夠提升自己的風險識別能力, 可以在一堆較爛的蘋果中挑選出不怎么爛的蘋果, 那么就可以獲得比同行公司更低的不良率, 在同樣的信托收益率面前, 更低的不良率就意味著超額收益,這是非常直接的夏普利值提升路徑。 要走這條路徑, 信托公司就需要投入成本, 進行員工培訓, 外部招聘專業人才, 建設房地產行業的專業風控隊伍, 從而提升風險識別能力。(2) 提升產品銷售能力和流動性。 所謂銷售能力是指在同等時間內為開發商提供更多融資, 或者同等規模融資在較短時間內籌集, 這種銷售能力必定使開發商樂意產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究575 搖 搖向信托公司讓渡部

89、分利益, 從而實現信托夏普利值的提升。 所謂流動性是指信托公司發出去的產品, 可以自由交易, 讓投資者購買的信托產品在保證收益性、 安全性的基礎上享有一定的流動性, 投資者自然愿意為換取這個流動性讓渡部分收益, 從而實現信托夏普利值的提升。 要做到這一點, 就需要信托公司在營銷體系構建和產品創新方面有想法、 有動作。 而且從某種程度上講, 這兩個問題其實可以合二為一, 如果能夠實現較高的流動性, 這款產品肯定是好賣的, 所以信托公司必須在產品創新方面下更大的功夫, 投入更多的資源。(3) 提升項目管理能力。 在以往房地產信托合約里, 派人實地監管往往淪為一句空話。 信托公司既無能力監管, 開發

90、商也對信托監管專員有排斥心理。 如果信托公司能夠培養出專業房地產人才隊伍, 能夠對房企的項目管理提出專業化合理意見, 能夠有效提升項目的經營質量, 那情況就大不相同了。 如果短時間無法培養出有效的管理隊伍, 那么額外支付一定成本, 委托專業房地產管理機構加以監管, 也可以降低項目風險, 提升信托公司夏普利值。(六) 小結本部分以合作博弈的分析框架, 對微觀視角下開發商、 投資者、 信托公司三方的博弈均衡、 利益分配進行了分析, 并提出了夏普利值這樣一個核心指標。其實夏普利值怎么計算, 到底是多少并不重要, 重要的是它反映了這樣一個倫理價值觀: 市場是公平的, 所得與付出是嚴格對等的。 要想有更

91、多的收益, 就必須有更多的付出, 這個道理不只在信托行業, 在社會的方方面面都是適用的。在過去很長一段時間, 信托公司所付出的夏普利值, 很大一部分是其稀缺的信托牌照 (另一塊比較大的部分是剛性兌付的隱性承諾)。 所以當牌照稀缺性下降的時候, 信托公司的夏普利值下降是非常明顯的, 對行業產生了較大沖擊。 因此為了補償夏普利值的減損, 信托公司就不得不付出更多努力, 在風險識別、 產品銷售和流動性、 項目管理上面下更多功夫, 要走專業化道路, 這是信托行業必然的發展趨勢。三、 金融創新提升信托公司夏普利值如前所述, 提升信托公司夏普利值幾條路徑中, 增強項目管理能力、 提升風險識別能力、 加強營

92、銷體系建設都需要長期的努力, 短期能夠見效的路徑就是業務和產品創新。 通過創新提升產品的流動性、 安全性, 來換取交易對手和投資者的利益讓渡。576搖 搖房地產信托相關的創新產品非常多, 本報告僅試舉兩類, 即 MBS 和 REITs, 以供其他信托公司參考。(一) MBS 的簡介及其作用MBS (Mortgage - Backed Security), 意即抵押支持債券或者抵押貸款證券化。MBS 是最早的資產證券化品種, 產生于 20 世紀 60 年代的美國。 它主要由美國住房專業銀行及儲蓄機構利用其貸出的住房抵押貸款, 發行的一種資產證券化商品。 MBS 基本結構是, 把貸出的住房抵押貸款

93、中符合一定條件的貸款集中起來, 形成一個抵押貸款池 (pool), 利用貸款池定期發生的本金及利息的現金流入發行證券, 并在公開市場交易, 由政府機構或有政府背景的金融機構對該證券進行擔保。 因此, 美國的 MBS實際上是一種具有濃厚的公共金融政策色彩的證券化商品。數據來源: 過新偉: 住房抵押貸款證券化 (MBS) 研究: 國際經驗與中國實踐, 2012。圖 17搖 美國資產證券化產品占債券市場比重 1/3如圖17 所示, 美國資產證券化產品在債券市場中 “三分天下有其一冶, 而在資產證券化產品中, 房地產類的 MBS 占 90%, 普通資產類的 ABS 僅占 10%, 說明 MBS在美國市

94、場具有舉足輕重的地位。2015 年 9 月 30 日, 人民銀行、 銀監會聯合發布 進一步做好住房金融服務工作的通知, 并提出鼓勵銀行業金融機構通過發行住房抵押貸款支持證券 (MBS), 發行期限較長的專項金融債券等多措施籌集資金, 專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放, 引發了市場的廣泛興趣和熱議。產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究577 搖 搖其實 MBS 早在2005 年就引入中國, 但從 2005 年至 2014 年的十年間, 僅發行了三單 MBS, 分別是建設銀行的建元05 (29郾 26 億元), 建元07 (40郾 21 億元), 郵儲銀行的郵元14 (68

95、郾 14 億元), 總規模不足140 億元, 在房地產融資總額中幾乎可以忽略不計。MBS 之所以在國內發展緩慢, 主要有三點原因。(1) 制度缺失: 目前國內缺乏關于資產證券化的立法規范, 金融、 承銷機構都是處于摸索階段, 敢于試水的都是大機構, 中小機構大多在觀望。(2) 收益率不夠: 國內的 MBS 是和房地產按揭貸款對接, 而按揭貸款的平均利率為7郾 0% 7郾 5%, 扣除各種管理費用, 落到 MBS 上的平均收益率僅為6郾 5%。 以郵元14 為例, 其優先 A 檔利率僅為5郾 8%, 優先 B 檔為6郾 79%, 面對信托產品9%以上的收益率就缺乏吸引力。(3) 流動性不足: 國

96、內債券市場流動性不好, 市場交易冷清, MBS 在國外是通過衍生產品來刺激流動性的, 國內在短時間內無法推出衍生產品, 因此缺乏流動性來補償收益率的不足, 也就吸引不到買家。但是, MBS 在國內有著廣闊的發展前景: 截至 2013 年末住房按揭貸款總額高達11 萬億元, 占人民幣貸款余額的 15%。 如果能夠利用 MBS 將這些貸款充分的貼現處理, 可以為銀行回收 10 萬億元以上的資金, 從而大大增強銀行的放貸能力和杠桿能力, 所以銀行是發展 MBS 最有動力的金融機構。就目前而言, 信托公司是最好的發行信托產品中介 (SPV), 它連通實業和金融的全能優勢, 以及通過信托牌照賦予 MBS

97、 的合法性, 在資產證券化缺乏制度規范的情況下是彌足珍貴和不可或缺的。 信托公司參與資產證券化發展進程可以大大提升自身的夏普利值, 也可以在 MBS 這個巨大的藍海市場里獲取較多的管理費收入。(二) MBS 引發的博弈均衡點遷移目前銀監會對于信托公司發行資產證券化產品是有資格認證的, 如果能夠取得資質本身就是一種夏普利升值。 能成功發行 MBS 產品, 就證明信托公司擁有較強的行政公關能力和市場營銷能力。 如果還可以設計有創意的產品, 保證 MBS 擁有一定的流動性和安全性, 則能證明信托公司的產品創新及管理能力。 因此 MBS 的成功引入,對于信托公司的能力 At2是一個較大的促進, 肯定會

98、大幅提升其夏普利值。假設信托公司通過引入 MBS 的策略, 使得自身的 At2從 1 提升了 0郾 2, 那么其均衡點 (收益分配比例) 的遷移如表 7 所示。578搖 搖表 7引入 MBS 后信托公司均衡點的遷移原來的 At2信托公司分配比例 (%)引入 MBS 后的 At2開發商分配的比例 (%)11郾 741郾 28郾 201郾 022郾 531郾 228郾 701郾 043郾 281郾 249郾 181郾 064郾 001郾 269郾 651郾 084郾 681郾 2810郾 091郾 15郾 341郾 310郾 521郾 125郾 961郾 3210郾 941郾 146郾 551郾

99、3411郾 341郾 167郾 121郾 3611郾 731郾 187郾 671郾 3812郾 101郾 28郾 201郾 412郾 46平均值5郾 19平均值10郾 45如表 7 所示, 引入 MBS 后使得信托公司的收益分配比例均值提升了整整 1 倍,換言之信托公司的夏普利值因為 MBS 的引入提升了一倍。(三) REITs 的簡介及其作用REITs (Real Estate Investment Trust), 意即房地產信托投資基金, 又稱為房地產投資基金、 不動產投資信托基金等。 REITs 的基本理念起源于荷蘭、 英國, 成熟于美國, 目前已經逐漸在各經濟發達國家推出。 一般意義上

100、的 REITs, 指的是以發行股權或基金份額的形式匯集特定多數投資者的資金, 由專門的投資機構進行房地產投資經營管理 (一般是對房地產項目、 公司做財務投資), 并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。 其具體的運作模式如圖 18 所示。圖 18搖 美國 REITs 的一般運作模式產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究579 搖 搖由于 REITs 是股權形式的基金, 因此是可以上市的。 美國目前市場上共有142 家公開交易的REITs 戶。 美國通過FTSENAREIT Equity REITs Index (簡稱NAREIT 指數) 來衡量上市 REITs 的業績, 指數中包括

101、106 只 REITs。 截至2011 年, NAREIT 指數中的成分 REITs 達到273 億的總市值, 擁有的房地產總市值達到415 億美元, 如圖19 所示。數據來源: 美國 RAREIT, 招商證券。圖 19搖 美國上市 REITs 的數量增長情況就投資回報和風險來看, 1972 年以來, 權益型 REITs 年收益率為 12郾 99%, 其中分紅收益率年均 8郾 42%, 占 65%, 資產增值帶來的收益占 35%; 同期的標普 500 和道瓊斯威爾希爾 5000 指數的年收益率均低于 REITs, 且 70% 的回報來自于資產增值,波動性更大。 REITs 的投資對象豐富多樣,

102、 從抵押貸款、 健康保障型住房、 公寓、 城市商場、 購物中心以及辦公大樓等, 給不同風險偏好的投資者提供不同投資選擇。最近 30 年各類金融品種的收益率情況如表 8 所示, 權益型 REITs 在 30 年里的年化收益率也達到了 11郾 77%, 獨占鰲頭。表 8美國 REITS 的投資收益率比較單位:%所有 REITs權益型 REITs道瓊斯指數標普 500納斯達克1 年-47郾 51-47郾 97-36郾 75-38郾 63-38郾 223 年-18郾 47-18郾 25-9郾 70-11郾 78-13郾 815 年-4郾 80-3郾 67-5郾 27-4郾 25-6郾 5010 年5郾

103、 135郾 62-1郾 56-2郾 65-5郾 1515 年6郾 166郾 644郾 775郾 604郾 1720 年6郾 737郾 846郾 337郾 566郾 7325 年6郾 868郾 877郾 819郾 427郾 0630 年9郾 4111郾 777郾 8110郾 518郾 55580搖 搖REITs 引入中國也很早, 2003 年就有北國投發行過類 REITs 產品, 國內信托公司也廣泛開展過對 REITs 的研究。 但是, 真正意義上的股權型 REITs 在國內還從未出現過。 2010 年在天津和上海進行過 REITs 的試點, 也是雷聲大雨點小。 REITs 在國內難產主要是幾個

104、原因。(1) 缺乏退出機制。 國內證券法規不允許基金公司、 尤其是私募基金上市。 對于 REITs 而言, 就封閉了通過上市交易退出的途徑, 這就在很大程度上打消了投資者的興趣。(2) 投資者群體需要培養。 信托公司的客戶主要是以低風險偏好者為主, 他們對浮動收益的股權類產品還是心存疑慮。 如果股權分紅金額不確定還勉強能夠接受,那么本金何時收回都無法確定 (缺乏退出渠道) 的話, 這個就難以接受了。(3) 缺乏專業的房地產管理機構。 REITs 募集到的資金一般是委托專業機構進行房地產投資管理, 而國內能夠進行專業化房地產投資管理的機構非常匱乏。 目前涌現的一些房地產私募投資基金, 都是以房企

105、和金融機構合作組建, 或者房企子公司形式進行募集運營, 鮮有獨立運作的專業機構。但是 REITs 在中國的發展前景依然被看好, 主要基于兩個原因。(1) 實現房地產專業化分工。 REITs 可以真正實現房地產投資、 開發、 管理相分離, 實現專業化運營, 使房地產行業發展向更加專業的方向發展。(2) 提供新的房地產融資渠道。 它使得房地產股權融資渠道大為拓寬, 并且更趨市場化。 信托公司和銀行都欠缺風險識別能力, 在房地產行業高漲期, 總體低風險狀態下, 二者作為主要的融資中介并無問題。 在房地產行業進入后成熟期, 風險開始加強后, 信托公司和銀行的風險識別能力與其自身的風險承受能力是不匹配的

106、, 就需要有專業機構出來接替它們的角色, 提供新的股權型融資渠道。(四) REITs 引發的博弈均衡點遷移信托公司在 REITs 發行中扮演的角色與 MBS 主要有兩點不同。(1) 在 MBS 里, 信托公司是 SPV, 是主要的設計和管理者, 也是資產證券化資質的提供者; 在 REITs 里, 信托公司僅是資金的募集者及相關的信息披露者, 主要的投資管理委托給外部專業機構來進行。(2) 作為債務融資工具, 在 MBS 里信托公司實際是隱性承擔了剛性兌付的責任,而剛性兌付是非常重要的夏普利值構成要素; 而 REITs 是股權融資工具, 信托公司作為中介或參股方是不承擔剛性兌付責任的, 其夏普利

107、值大為減少。產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究581 搖 搖由于上述兩個原因, 所以信托公司通過發行 REITs 提供的夏普利值升幅, 是要低于 MBS 的。假設信托公司通過引入 REITs 的策略, 使得自身的 At2從1 提升了0郾 1, 那么其均衡點 (收益分配比例) 的遷移如表 9 所示:表 9引入 REITs 后信托公司均衡點的遷移原來的 At2信托公司分配比例 (%)引入 REITs 后的 At2開發商分配的比例 (%)11郾 741郾 15郾 341郾 022郾 531郾 125郾 961郾 043郾 281郾 146郾 551郾 064郾 001郾 167郾 121郾 0

108、84郾 681郾 187郾 671郾 15郾 341郾 28郾 201郾 125郾 961郾 228郾 701郾 146郾 551郾 249郾 181郾 167郾 121郾 269郾 651郾 187郾 671郾 2810郾 091郾 28郾 201郾 310郾 52平均值5郾 19平均值8郾 09如表 9 所示, 引入 REITs 后使得信托公司的收益分配比例均值提升了將近 60%,雖然較之 MBS 略有不如, 但提升幅度仍然是顯著的。(五) 金融創新在中國的發展前景從博弈論的角度看, 金融創新可以帶來金融機構夏普利值立竿見影式的上升, 因此金融機構一直是金融創新的最有力推動者。 進入新世紀

109、以來, 中國的金融創新層出不窮, 但是和發達國家相比仍然有較大差距, 主要體現在幾點。(1) 創新背景的差異。 西方國家金融創新是在 20 世紀 80 年代以來金融全球化浪潮沖擊的背景下出現的, 包括金融自由化、 國際化和一體化三個方面。 世界各國放松金融管制、 開放金融市場、 放開資本項目管理, 使資本在全球各地區、 各國的金融市場自由流動、 最終形成全球統一的金融市場、 統一的貨幣體系之趨勢。 而我國目前還存在金融管制, 資本項目還沒有完全開放。 我國的金融創新是在激烈但并不充分的市場競爭中產生的, 并且以搶占市場份額、 擴大中間業務覆蓋面為特征。(2) 創新環境的差異。 金融創新至少應具

110、備兩方面的金融環境: 一是公平競爭582搖 搖的市場, 創新是競爭的產物, 只有競爭的市場才會迫使金融機構進行創新; 二是金融管制的放松, 放松金融管制才能為金融創新提供廣闊的空間。 目前我國金融創新的環境還不夠理想, 高度的壟斷和嚴重的金融管制都不利于創新。(3) 創新動機的差異。 發達國家金融創新的動機有二: 一是追求利潤; 二是逃避監管。 對市場份額和資源的爭奪與占有以及利潤的誘惑是金融創新的真正動機。 西方國家每推出一項金融創新都經過系統的策劃, 充分考慮其成本和收益、技術條件、 市場需求度等諸多因素。 而我國的金融創新的動機往往有所偏差: 偏重于在無序的競爭中搶占市場份額, 從而缺乏

111、明確的金融創新策略和目標; 出現了趕時髦、 拍腦袋、 為創新而創新的現象, 善于開發同質同類產品, 缺乏對自己的客戶結構和客戶需求的充分分析, 也不能與自身的市場營銷策略有效銜接, 甚至與自身的業務能力不相匹配, 這樣的創新難以真正達到提高自身競爭力和經營效率的目的。(4) 創新效果的差異。 如果和縱向歷史比較, 我國金融創新的效果是明顯的;但若從橫向與發達國家比較, 我國金融創新的效果還有待提升。 原發性創新少, 舶來品較多, 絕大多數創新實質上就是直接克隆國外金融產品。 同時, 由于風險管理技術手段上的落后, 很多金融機構僅僅做到了照貓畫虎, 可以學會產品的構造, 但是其背后配套的風險定價

112、機制和管理措施卻不是通過簡單模仿就能做到的。 在缺乏定價技術和風控手段的情況下盲目追求創新, 無疑是不審慎的, 容易埋下隱患。雖然目前中國的金融創新還處于低級、 原始模仿階段, 但對未來其發展前景非?？春?。 除了國內金融機構逐步走向市場化, 都有強烈地提升夏普利值的沖動之外, 還有幾點原因。(1) 拉動內需的需要。 對中國而言, 與第二次世界大戰后美國的情況一樣, 生產不是瓶頸, 消費需求才是瓶頸, 并且這種局面短期不會逆轉。 中國目前企業和個人的儲蓄已經超過了中國 GDP 的 50%, 而這些儲蓄轉化為財富創造的投資活動的效率還相當低下, 轉化的渠道也相對單一。 如何有效轉化這筆巨額儲蓄,

113、應該說是中國金融業面臨的一個重大任務, 也是中國經濟轉型為以內需為主導的經濟發展模式的一個重要環節。(2) 滿足資產配置需求。 中國人均 GDP 已達到 5000 美元, 標志著中國已步入中等發達國家之列, 接下來發展的重點是解決生活安全問題, 包括養老、 醫療、 意外風險需要等, 都涉及收入、 價值在不同時空之間的配置, 而這又是金融交易的核心, 只產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究583 搖 搖能通過金融市場來實現。 只有經過廣泛的金融創新, 不斷推出各類金融新產品, 才能促進內需增長。(3) 金融深化的需要。 中國有很多土地、 資源等企業未來收入流和個人未來收入流, 但這些 “死冶

114、 財富、 不能動的未來收入卻很難被資本化, 不能用于今天消費, 也不能變成再投資的 “活冶 資本。 如果把未來現金流證券化后, 社會中的“活錢冶 會因此增加, 讓財富產生財富, 加快了資源的配置速度, 降低了配置成本, 并且提升了配置效率。 隨著國內資產證券化的發展, 資本市場不斷對民企開放, 部分行業已經嘗到甜頭, 不僅激勵了互聯網、 傳媒、 太陽能、 零售、 制造等眾多行業的創新活力, 也塑造了一大批的年輕億萬富翁榜樣, 激發了整個社會的創新意識?？傊? 未來中國金融創新前景非常好, 信托業乃至整個金融行業將不斷走向市場化, 既帶來了挑戰, 也是一種機遇。 在競爭的大潮中, 勇于創新、 敢

115、于創新者才能贏得機遇, 戰勝挑戰。(六) 小結(1) 信托行業通過金融創新可以立竿見影地提升自身的夏普利值, 而且幅度很大, 這是短期提升收益的最佳策略。(2) MBS、 REITs 這些創新品種在國內過去由于種種原因, 發展一直比較緩慢,但隨著房地產行業進入后成熟期, 未來會有比較大的發展空間。(3) 金融創新目前在國內還處于對外原始模仿階段, 但基于拉動內需、 資產配置、 金融深化等需要, 在未來會有很好的發展前景, 信托公司理應抓住機遇, 積極探索創新路徑。四、 中泰信托的應對策略(一) 中泰信托發展房地產信托的 SWOT 分析表 10中泰信托的 SWOT 表優勢 (strength)劣

116、勢 (weakness)1郾 風控機制完善, 風控措施得力;2郾 沒有歷史包袱和債務漏洞, 財務健全;3郾 有較長的經營歷史, 存續性強;4郾 培養了一批有一定忠誠度的客戶群體。1郾 規模偏小, 資產規模、 注冊資本在行業中處于靠后位置;2郾 經營策略較為保守, 創新能力不強;3郾 股權關系復雜, 股東利益彼此掣肘。584搖 搖續表機遇 (opportunity)挑戰 (threat)1郾 房地產行業進入后成熟期, 中小房企不欲被市場淘汰, 融資需求強烈;2郾 信托行業進入轉型期, 金融創新層出不窮, 正是一個大洗牌階段, 創新成功者有很大的機會排名靠前;3郾 政策面對房地產業趨向寬松, 對房

117、地產融資有鼓勵傾向, 房地產信托政策風險不大。1郾 房地產行業宏觀風險不大, 但由于市場低迷, 銷售困難, 個別項目風險加大;2郾 金融創新本質上是一個加杠桿的過程, 如果不能提升風險識別能力, 創新就可能成為雙刃劍, 反過來傷害自己;3郾 房地產行業向寡頭壟斷市場發展, 長遠來看, 信托公司的議價能力在下降?？傮w而言, 中泰信托未來在房地產信托領域, 是挑戰機遇并存。 在國內, 2014年初國內房地產信托無論是從絕對量, 還是從占信托資產比重來看, 都處于一個快速下滑的階段, 如圖 20 和圖 21 所示:數據來源: 用益信托工作室。圖 20搖 2012 年迄今三大信托品種絕對發行量變化房地

118、產信托數量和比例的下滑, 與房地產行業的低迷是密切相關的, 反映了信托行業總體上是非常謹慎, 行業稍有風吹草動就開始全面下馬房地產項目。(二) 從合作博弈角度看中泰信托發展房地產信托的較優策略房地產信托仍然大有可為, 現在的產品數量下降只是短期現象, 從歷史上看, 房地產信托 2 4 年就會經歷一個周期, 如圖 22 所示。目前房地產信托雖然是走下坡路, 但政策面已經在轉暖, 也許過不了一兩年, 房地產信托又要進入高速增長期了。產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究585 搖 搖數據來源: 用益信托工作室。圖 21搖 2012 年迄今各信托品種所占比例的變化數據來源: 中泰信托研發中心。圖

119、22搖 房地產信托發展與政策面的相關性為了更好地開拓業務, 防范風險, 提出如下策略供參考。(1) 樹立和增強對客戶的服務意識。 在合作博弈框架下, 利益的分配比例根據參與者的付出 (夏普利值) 來劃定。 要想保住自己的分配比例不變, 并能穩步增長,就需要強化自己的服務意識, 多為客戶做貢獻, 創造價值。 信托公司理應改變過去的586搖 搖“朝南坐冶 思維, 想客戶所想, 急客戶所急。針對開發商而言, 要綜合考慮其資產規模、 融資能力、 用款進度, 設計最有效的信托融資方案。 將資金到賬時間與其用款進度匹配起來, 在保證本方風險水平不上升的情況下, 盡可能滿足交易對手的要求。 與有實力的對手建

120、立長期的合作、 信任關系, 通過歷史的積累、 客戶的口碑做高自己的夏普利值。針對投資者而言, 要進行周密的市場調查, 做定期的回訪, 對可能的風險點盡早清除。 積極開發最適合客戶需求的信托產品, 而不是單純地 “我做什么, 就賣給你什么冶。 在產品拆細、 拆短、 增加流動性方面多動腦筋, 既保住原有的客戶群, 也開發新客戶群。 另外, 在信托公司其他服務功能尚未跟上之前, 剛性兌付作為信托公司夏普利值的重要組成部分, 不要輕易放棄。 可以開發浮動收益的股權投資類產品, 但本金的剛兌仍要有所體現?？傊? 信托行業全面向服務業轉型只是時間問題, 在這方面, 中泰信托要盡量走在前面。(2) 建設風險

121、控制人員隊伍。 項目的不良率是反映其風險程度與融資成本的重要指標。 根據調研和推算, 房地產信托項目的歷史平均不良率 (涵蓋違約和展期)大約為 3%。 而政信合作項目沒有出現過名義違約, 但出現過展期情況, 其不良率估計為 1%。 因此房地產信托相對于政信項目有 2 個百分點的超額不良率, 為了補償這個不良率, 房地產信托的融資成本平均要比政信項目高 2 個百分點左右。不良率也是信托報酬的一個客觀衡量, 房地產信托的不良率達到 3%, 所以其信托報酬率也平均在 3%左右。 換言之, 即便不良項目全壞掉無一分錢回收 (實際并非如此), 全部由信托公司剛性兌付, 依靠 3% 的信托報酬率信托公司也

122、能保本。 政信項目的信托報酬率是 1%, 也對應了 1%的不良率。信托公司建設風控隊伍的目標, 就在于降低項目的不良率。 房地產信托就好比在一堆爛蘋果中挑選出一批不那么爛的蘋果, 如果別人的爛蘋果率是 3%, 而我們只有2%, 在同等融資成本下, 自身的收益率就平白高出一個百分點, 所以建設擴大專業風控人員隊伍是有利可圖。 但風控隊伍的擴張, 并不能帶來不良率的無限制下降。 事實上, 如圖 23 所示, 不良率的下降是非線性的, 當風控人數、 成本投入到一定程度后, 不良率下降就極為緩慢, 而管理成本的上升則是線性的, 到后期再投入風控成本就會得不償失。風控隊伍不必一味求全求大, 維持在圖 2

123、3 中的均衡點就是最佳策略。 為了實現產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究587 搖 搖圖 23搖 風控成本投入和項目不良率的關系圖這個最佳策略, 每年都要對項目不良率進行實時監控測算, 分析利弊得失, 動態調整公司的風控團隊和投入成本。(3) 完善制度建設, 降低道德風險。 根據調研了解, 近年來有許多其他信托公司的房地產信托項目出現違約、 剛性兌付情況, 并非是風控措施不力, 而是團隊經理, 甚至公司高管出現了道德風險的問題。 如果主要的經辦人, 出于種種原因, 對公司風控刻意隱瞞了項目風險點, 那造成的后果是非常嚴重的。由于信托行業存在第三方、 中介、 掮客等, 項目互相介紹, 收取

124、顧問費的現象很多, 出現道德風險的幾率很大, 防不勝防。 在這方面加強制度建設是非常重要的, 我們建議參照平安信托的做法, 對信托經理強化道德約束, 具體措施如下:淤信托經理有存續項目尚未到期的, 一般不允許離職, 有特殊情況的除外。 于信托經理離職后, 其經手的項目出現違約風險, 確認信托經理存在道德風險乃至瀆職問題的, 應對該信托經理啟動問責和無限追索機制, 乃至向信托業協會申訴, 要求取消其信托從業人員資格等。 盂經常性地開展信托經理培訓, 加強職業道德教育, 提升職業素質, 加強道德約束。(4) 積極嘗試和開展金融創新業務。 開展創新業務是最快提升信托公司夏普利值的捷徑。 今后公司應擴

125、充創新人員隊伍, 加大對創新業務的投入。 可以考慮在公司內部開展有獎征集創新提案獲得, 對能夠提出合理提案最終錄用, 或獲獎者給予一定的物質和精神獎勵, 并針對較為新穎、 普遍看好的創新提案成立推進小組, 積極予以推動, 定時檢驗其推進成果。加強公司員工的內訓機制, 將國外較為新穎的金融創新產品時不時地向公司內部588搖 搖進行推介, 強化公司上下的創新意識。 要求公司的創新部門, 每個月都要撰寫國內外的創新業務動態, 跟蹤先進信托公司的最新產品, 有值得學習和模仿之處, 中泰信托也不妨積極跟進。每年都要制定一個公司的創新規劃, 爭取每年都推一個創新產品理念, 真正讓“創新帶動增長冶, “創新

126、創造價值冶 的理念深入人心。(三) 小結合作博弈論的價值觀, 可以用 老子 的一句話來描述 “將欲取之, 必固與之冶。 中泰信托的最佳策略, 就是讓自己變得比別的公司更有作用, 更有效率, 能為客戶創造更多的價值。 要從樹立一切為客戶服務, 一切從客戶利益出發的意識, 建設風控隊伍, 強化和完善制度建設, 積極開展金融創新業務等經營策略, 也都是圍繞著客戶需求而展開。 如果能做到這一點, 很容易就能在客戶群中建立起良好的口碑, 實現和別的信托公司不同的差異化經營特征。 這個策略不論是對于房地產信托, 還是對于別的信托業務品種, 都將是極其有效的。五、 結語在全世界任何一個國家或地區, 房地產都

127、是支柱性產業, 對國民經濟有舉足輕重的影響。 與房地產相關的金融業務都是極為活躍, 擁有強大生命力的業務板塊。 在中國、 印度、 巴西這樣新興經濟體國家是如此, 在歐洲、 日本這樣房地產行業已經進入后成熟、 甚至衰退期的國家同樣如此。 我們堅信, 房地產行業在中國仍然有著光明的未來和長期可持續的發展周期。一些信托公司因為短時間的低迷就對房地產行業失去信心, 乃至將房地產業務全面停頓, 甚至砍掉房地產業務部, 這種做法并不可取。 面對困難, 知難而進, 迎難而上, 在風險激流中磨礪自身, 增強自己的風險掌控能力, 才是一個有抱負、 有遠見的信托公司應該選擇的策略。 一些信托公司的做法, 反而為我

128、們逢低進入房地產行業提供了機會。當然這絕不是說, “反周期抄底冶 就是做房地產信托萬無一失的策略, 占優的策略仍然是努力培養自己的能力, 提升公司自己的夏普利值, 才能獲得穩定、 持續的利益分配比例提升。從產業經濟學角度出發, 選擇人口、 資金要素凈流入的區域, 開拓房地產業務,這個屬于外延擴張的占優策略; 從合作博弈的角度出發, 提升自己的主動管理能力,產業經濟學視角下的房地產信托業務均衡研究589 搖 搖贏得在行業內的相對優勢, 這個屬于內生增長的占優策略。 兩個策略應該齊頭并進,“兩手都要硬冶。 當然, 兩項策略都不容易實現, 都需要一個長期的過程來布局、 醞釀、 發展, 但如果能夠成功

129、地實現, 對于中泰信托而言, 將產生巨大的發展推動力。參考文獻1 陳太珠、 楊和禮: 房地產信托融資分析與研究, 載 建筑管理現代化,2004 (6)。2 陳燦煌:房地產信托投資風險與防范, 載 價格理論與實踐, 2006(5)。3 杜小建: 我國房地產投資信托基金 (REITs) 發展研究, 重慶大學專業碩士學位論文, 2008。4 戴建華、 薛恒新: 基于 Shapley 值法的動態聯盟伙伴企業利益分配策略,載 中國管理科學, 2004 (4)。5 段偉、 孫偉、 王昊潔:基于 CD 生產函數的北京市房地產業投入產出分析。6 洪毅、 賀德化、 昌志華: 經濟數學模型 , 華南理工大學出版社

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132、分析。20 用益信托工作室: 2013 年集合信托產品統計分析。21 Gillies D郾 B郾 : Some Theorems on n -person games, Princeton University, 1953郾22 Harsanyi J郾C郾 憶 Selten R, A郾 : General Theory of Equilibrium Selection inGames, Cambridge MIT Press, 1988郾23 Hart S郾 : An axiomatization of Harsanyis non - transferable utility solution

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138、n, Zur: Theorie der gesellschaftsspield, Mathematische Annalen, 1928郾38 Yue Hu、 Liuyan Jiang、 Sun Yao: Profits allocation mechanism of the venturecapital under the frame word of cooperative game, 2012 (7) 郾互聯網信托展業路徑研究595 搖 搖互聯網技術正在深刻改變金融行業, 探尋互聯網金融的未來發展方向是金融業的共同課題。 信托行業作為目前我國第二大金融子業, 其制度靈活性和創新積極性能與互

139、聯網以客戶體驗為中心, 垂直化扁平化運營的思維很好地契合, 為信托公司擁抱“互聯網 + 冶 提供了天然便利, 在行業轉型發展的大背景下, 著力研究和探尋切實可行的互聯網信托業務發展模式對于信托業創新和經營模式改變有著重要意義。本報告從國內互聯金融的整體現狀出發, 結合互聯網信托已有的業務創新探索,提出互聯網發展的戰略方向, 并從客戶服務、 銷售交易平臺建設、 產品創新、 大數據挖掘等角度提出了下一階段互聯網信托發展的可行實踐路徑。 具體展業路徑主要體現在四點: (1) 通過網上銷售平臺、 手機客戶端、 微信公眾號等網絡基礎服務設施的搭建, 改變以往面對面的客戶服務方式, 讓服務擺脫空間和時間的

140、限制。 在互聯網基礎設施的幫助下打通線上線下一體化、 擴寬信托服務功能以及提高專業服務能力, 真正做到 “以客戶為中心冶。 (2) 構建互聯網信托銷售和交易平臺進行一級市場產品銷售和二級市場的產品流轉, 并開展平臺之間的合作共享, 能夠極大提升信托市場效率。 (3) 積極開展信托產品的創新, 利用互聯網技術的優勢, 實現以客戶需求為導向的新型產品開發和銷售模式。 (4) 互聯網技術為客戶記錄了大量的數據信息, 利用云計算和大數據技術可以有效搜集和分類客戶信息, 進一步提高信托行業的經營效率。當然, 互聯網信托目前還處于萌芽狀態, 在 關于促進互聯網金融健康發展的指導意見 的指導下, 其未來的發

141、展離不開監管政策的鼓勵和支持, 本報告在最后提出互聯網信托發展的政策建議, 以期為監管機構制定互聯網金融監管政策提供參考。關鍵詞: 信息技術搖 互聯網信托搖 展業路徑搖 轉型596搖 搖一、 互聯網金融的興起與影響597(一) 互聯網金融的興起與快速發展的原因分析597(二) 互聯網金融對傳統金融機構的影響599(三) 互聯網金融的政策框架600二、 信托公司互聯網金融業務的發展現狀601(一) 產品創新不斷涌現601(二) 服務模式不斷多樣化603三、 互聯網信托發展的戰略目標604(一) 秉承互聯網基因提升客戶體驗, 實現 “客戶中心主義冶 轉變605(二) 用垂直化理念完善營銷方式, 實

142、現互聯網和物理渠道有機結合605(三) 保持金融先發優勢, 打造 “全面金融服務提供商冶605(四) 運用大數據發掘有效客戶, 完善高端客戶培育體系605四、 互聯網信托的展業路徑分析606(一) 升級網上服務平臺, 優先提升客戶服務606(二) 搭建互聯網信托平臺, 實現信托產品的線上線下銷售與交易608(三) 積極開展產品創新, 實現資產端的互聯網轉型609(四) 發揮云計算和大數據挖掘的功能, 進一步提高經營效率609五、 政策建議611(一) 加強互聯網信托的風險管理611(二) 合理降低信托客戶門檻611(三) 加快互聯網信托基礎設施建設612(四) 努力創建信托管理云平臺612參考

143、文獻612互聯網信托展業路徑研究597 搖 搖我國金融行業正在經歷著金融管制放松和利率市場化的深刻變革, 又恰逢互聯網技術的 “入侵冶, 傳統金融業的效率甚至整體運行結構都正在發生深刻的變革。 信托業作為金融行業的重要業態之一, 截至 2015 年上半年, 信托業以 15郾 87 萬億元的資產管理規模穩居資產管理行業第二位。 信托業還是金融業制度靈活性最高、 創新能力最強的子行業, 存在與互聯網快速深度融合的先天優勢, 它能有效彌補互聯網金融信用監督缺失的不足。 同時, 在大眾創業、 萬眾創新的新環境下, 國家監管政策對互聯網信托的創新和發展十分鼓勵和支持, 積極倡導信托公司探索切實可行的新型

144、業務模式, 這都為信托行業切入互聯網金融提供重大機遇。 因此, 結合新型信息化技術探索互聯網信托的創新業務模式是我國信托業轉型和發展的重要主題之一。一、 互聯網金融的興起與影響互聯網金融是傳統金融機構與互聯網企業利用互聯網技術和信息通信技術實現資金融通、 支付、 投資和信息中介服務的新型金融業務模式。 互聯網與金融深度融合將對金融機構的產品創新和服務提供產生深刻的影響, 對促進小微企業發展發揮了傳統金融機構難以替代的積極作用, 也為大眾創業、 萬眾創新打開了一扇新的大門。(一) 互聯網金融的興起與快速發展的原因分析互聯網具有便捷、 快速、 去中心化的特征, 而金融業正處于去媒介化的過程中,兩者

145、一拍即合, 互聯網金融的新型模式便應運而生。 互聯網金融是將互聯網的基因植入金融, 是互聯網特質與金融特質融合后的共生共存, 為金融機構加快產品創新、 延伸服務觸角、 轉變經營模式帶來了新的歷史性機遇, 互聯網金融將深刻改變金融服務的經營方式。2013 年可謂是我國互聯網金融興起的元年, 以 “余額寶冶 為標志的產品受到廣泛關注, 而后一發不可收拾, 互聯網金融駛入迅猛發展的快車道。 在互聯網金融發展的初期, 監管部門始終以開放和鼓勵的態度對待互聯網金融的發展, 并在 2014 年 3月 “兩會冶 上第一次將 “互聯網金融冶 寫進 政府工作報告, 這標志著互聯網金融已經正式進入決策層視野。 經

146、過短短幾年的發展, 互聯網金融已經從起步走向了繁榮, 形成了豐富多樣的互聯網金融產品, 極大拓展了我國金融行業的邊界, 提高了金融公司的運行效率。 根據統計數據, 截至 2014 年底, 包括支付、 P2P、 眾籌、 網絡小貸、 基金銷售、 金融機構創新、 財富管理等互聯網金融業務模式的業務規模已超過10 萬億元, 2015 年國內互聯網金融用戶和滲透率將達歷史新高。598搖 搖互聯網金融從誕生之日起就受到廣泛關注, 縱觀互聯網金融誕生和快速發展過程, 主要有幾方面原因帶來了互聯網金融的飛速發展。1郾 龐大的金融供需斷層創造互聯網金融發展的空間傳統金融行業的準入門檻較高, 金融服務呈現分級化,

147、 導致很多居民, 尤其是弱勢群體的需求斷層不能被充分滿足。 同時, 由于銀行在金融行業中處于壟斷地位, 弱勢群體的議價能力較弱。 互聯網金融開始向這一斷層蔓延, 憑借著低門檻、 信息透明、 去中心化的金融服務模式快速得到了廣大投資者的認可。 早期的互聯網金融主要是為電子商務發展服務的第三方支付公司, 現已經在網絡技術的促進下朝向多種業態模式迅速發展壯大。2郾 迅速增加的網絡用戶提供互聯網金融的需求基礎我國網民人數規模龐大, 現已經成為全球網民人數最多的國家。 截至 2014 年 12月, 我國網民規模達 6郾 49 億人, 全年共計新增網民 3117 萬人。 互聯網普及率從 2002年的 4郾

148、 6%提升至 2014 年 47郾 9%。 手機網民規模從 2007 年的 5040 萬人上升至 2014年 6 月的5郾 27 億人, 占整體網民的比例從2007 年24%上升至2014 年6 月的83郾 4%,智能化手機的普及帶來上網設備的便攜化和上網的無縫接入。 熟悉互聯網的年青一代漸成為社會主流, 網絡用戶群龐大, 具有極大的 “傳染性冶。 互聯網金融還具有支付流程簡單便捷、 手續費較低等優勢特征, 受到當前主要消費群體的歡迎。3郾 日漸成熟的信息技術保障互聯網金融的長遠發展隨著搜索引擎、 云計算等互聯網技術的創新, 互聯網金融的長久發展得以實現。在互聯網金融模式中, 個人或機構將其擁

149、有的個人信息、 消費習慣、 經營情況等信息通過社交網絡發布、 傳遞和共享, 盡可能地將現實中真實的社會關系數字化到網上并加以拓展, 產生相關信息。 使用搜索引擎以及數據挖掘技術對此類數據進行搜集和加工, 形成針對性、 標準化、 動態連續的金融信息。 這些信息是互聯網金融得以在未來長期快速發展的 “基礎設施冶, 隨著 “基礎設施冶 的建立和完善, 互聯網金融的發展將得到質的飛躍。4郾 大數據時代的信息共享推動互聯網金融進一步繁榮傳統銀行業征信過程復雜、 人力物力成本較高, 而互聯網利用大數據和便捷信息完全顛覆了傳統金融征信。 阿里巴巴集團設計的 “螞蟻信用冶 對個人和商業客戶從多個角度進行信用評

150、價, 得出信用評價指數。 隨著阿里集團進軍金融帝國, 這套信用評價體系被完善成信用數據庫, 交易雙方都以此評估對方信用, 有效地降低交易的風互聯網信托展業路徑研究599 搖 搖險水平, 也拓展了客戶群體, 增大了交易量級?？梢哉f, 互聯網金融是現代金融服務的延伸, 有助于解決中小微企業和個人的融資問題, 極大地提高了交易便捷性和效率。 我國經濟處于轉型升級期, 無論是中小企業還是普通民眾, 對互聯網金融都具有切實的需求。 互聯網技術的發展為金融業普惠服務提供給了有效途徑, 讓傳統的 “二八定律冶 成為歷史, “長尾理論冶 成為焦點。在供給和需求得到有效匹配下, 互聯網金融便開啟了快速的發展道路

151、。(二) 互聯網金融對傳統金融機構的影響互聯網金融新業態的產生和發展對傳統金融機構產生較大沖擊, 業務模式、 業務品種、 業務格局都發生了較大的變化, 其 “鯰魚效應冶 會促進傳統金融機構迎來顛覆式的變革。1郾 銷售渠道互聯網化傳統金融機構以互聯網為載體, 搭建網上銷售平臺, 將各類產品和業務移植到網上平臺進行銷售, 客戶通過電腦、 電話等遠程渠道和移動終端來獲取產品和服務。 銷售渠道互聯網化突破了傳統物理網點和人員在地域和時間等方面的限制, 可以有效提高服務的效率和便捷性。 這是目前大多數傳統金融機構參與互聯網金融最快捷的切入點, 以 “余額寶冶 為代表的各類 “寶寶冶 產品快速發展就是典型

152、代表?；ヂ摼W金融發展的關鍵, 首先是客戶思維, 圍繞客戶需求, 不斷拓展和優化服務功能和業務領域, 銀行目前力推的的網上銀行、 直銷銀行、 零距離銀行就是銷售渠道互聯網化的產物; 其次是平臺思維, 提供的產品和服務不僅是來自于內部制造, 還要來自于外部采購, 要為客戶提供公司范圍內以及全市場乃至全球的優質資產和先進服務。2郾 金融生態平臺獲得推廣傳統金融服務模式以 B2C 為主, 金融機構直接向客戶提供產品和服務。 在互聯網思維的影響下, 金融業務不再追求 “大而全冶 的業務模式, 金融業務出現外包化、分散化, 金融機構開始構建金融產業鏈或金融生態系統, C2C 的金融平臺模式得到大發展。 金

153、融平臺的建立將有利于加深客戶之間的聯系, 提高客戶滿意度水平, 增強客戶對平臺的粘性。3郾 中小型金融機構開始興起在互聯網金融的沖擊下, 一些目前由銀行系統主導的金融基礎設施, 包括支付系600搖 搖統、 企業和個人數據庫 (含征信系統), 甚至是風險定價系統, 逐漸開始轉移到銀行體系外, 成為全社會的公共產品。 如阿里集團和騰訊公司都正在建立數據量龐大的個人和小微企業征信系統。 對大金融機構而言, 突出業務主要優勢, 將非核心業務外包是可行的戰略選擇, 將貸款審查、 貸后管理、 支付、 基金和理財產品發行等業務委托給專門的中小型金融機構, 可以有效降低成本, 提升大型金融機構的利潤率。 由此

154、產生大型金融機構規模經濟弱化, 中小型專業化金融機構逐漸興起的格局?；ヂ摼W深刻改造著傳統金融的方方面面, 站在 “互聯網 + 冶 的風口, 順潮流而動是所有金融機構的必然選擇。 對于信托行業, 由于其靈活的制度優勢和天然創新的基因, 互聯網對信托的改造也呈現出燎原之勢。 在產品方面, 信托業利用互聯網技術已經推出了多款消費型信托產品, 深得廣大投資者追捧; 在服務方面,絕大多數信托公司都已經開設微信公眾號和手機 APP, 讓客戶服務無微不至; 在銷售流轉方面, 信托公司也開始著力打造一級和二級市場的銷售和流轉平臺, 為投資者提供便捷的產品購買和轉讓服務。 可以看出, 互聯網對信托業的影響十分深

155、遠。(三) 互聯網金融的政策框架互聯網金融從誕生之日起的發展速度十分驚人, 這離不開法律和監管部門對互聯網金融的鼓勵和包容態度。 但也必須看到, 互聯網金融的本質仍屬于金融, 沒有改變金融經營風險的本質屬性, 也沒有改變金融風險的隱蔽性、 傳染性、 廣泛性和突發性。 因此, 在互聯網金融的發展過程中既要鼓勵創新, 又需要合理界定各種業態的業務邊界及準入條件, 明確風險底線, 保護合法經營, 堅決打擊違法和違規行為。2015 年 7 月 18 日, 人民銀行等十部委聯合印發了 關于促進互聯網金融健康發展的指導意見 (以下簡稱 指導意見), 首次明確了互聯網的業態形式和分類監管原則, 將不同的業態

156、形式劃歸不同監管部門進行監管, 由此形成促使互聯網金融良性發展的分類監管體系。 縱觀全文, 總體態度是十分支持傳統金融機構與互聯網技術深度融合, 積極鼓勵互聯網金融平臺、 產品和服務創新, 激發市場活力。 指導意見的出臺為互聯網金融明確了健康快速發展的 “跑道冶, 無論從短期還是長期看, 都有利于互聯網金融的健康、 有序發展。指導意見 首次提出 “互聯網信托冶 概念, 并明確互聯網信托為互聯網金融的主要業態之一, 鼓勵加強互聯網信托業務創新。 互聯網金融的快速發展以及 指導意互聯網信托展業路徑研究601 搖 搖見 的正名, 為正處于轉型關鍵時期的信托業提供了一個新的方向。 信托公司可以憑借靈活

157、的制度優勢, 主動探索如何整合互聯網基因與傳統金融元素, 在此基礎上開發新型業務, 從產品和服務兩方面提升客戶體驗, 充分利用互聯網探索信托行業轉型發展的可行之路。表 1各互聯網金融業態的具體監管部門部門類別監管主要內容人民銀行互聯網支付清晰界定各方權利義務建立有效的風險隔離機制和客戶權益保障機制證監會股權眾籌減持小微融資, 是多層級資本市場的組成部分互聯網基金銷售強調信息披露不得通過違規承諾收益方式吸引客戶有效防范資產配置中的期限錯配和流動性風險不得與基金產品收益混同第三方支付機構的客戶備付金只能用于辦理客戶委托的支付業務, 不得用于墊付基金和其他理財產品的資金贖回銀監會互聯網信托審慎甄別客

158、戶身份和評估客戶風險承受能力, 不能將產品銷售給與風險承受能力不相匹配的客戶制定完善產品文件簽署制度, 保證交易過程合法合規, 安全規范互聯網消費金融制定完善產品文件簽署制度, 保證交易過程合法合規, 安全規范網絡借貸將 P2P 定位為中介, 不得介入信用保監會互聯網保險建立管理制度建立必要的防火墻不得進行不實陳述、 片面或夸大宣傳過往業績、 違規承諾收益或者承擔損失等誤導性描述資料來源: 上海信托根據公開資料匯總整理。二、 信托公司互聯網金融業務的發展現狀信托行業由于其天然的創新屬性, 與互聯網技術的化學反應迅速而且多樣。 到目前為止, 互聯網信托的發展成果十分豐富, 從信托產品到客戶服務,

159、 信托業都在充分利用互聯網技術帶來的紅利, 探索著具有信托行業特色的互聯網金融業態形式。(一) 產品創新不斷涌現產品開發創新。 信托公司自身具有私募投行的優勢, 在產品設計時可以自行尋找項目標的, 然后進行包括交易結構在內的一系列產品設計, 進而向投資者銷售。 由于信托產品具有合格投資者人數限制, 每家信托公司都有相對固定的合作客戶, 在這些602搖 搖條件下開發新的產品很容易產生無法尋找到目標客戶的問題。 然而, 在互聯網時代,客戶的邊界得到了極大的拓展, 尋找匹配客戶不再是難題, 信托公司利用其產品設計和開發優勢可以對新型信托產品進行大膽嘗試。 如 2014 年百度金融聯合中信信托、中影股

160、份等機構推出了互聯網消費信托產品 “百發有戲之 黃金時代冶 以及阿里巴巴與國華人壽聯手開發的 “娛樂寶一期 國華華瑞 1 號終身壽險 A 款爺 投資連結型保險產品冶。 此類產品對接互聯網平臺, 并在產品上增加了電影及周邊商品的消費權益, 充分發揮了金融機構的產品設計優勢和互聯網的普惠屬性, 是信托產品融入互聯網設計的有益嘗試。表 2百度有戲和娛樂寶創新產品基本信息百發有戲之黃金時代娛樂寶一期 “國華華瑞 1 號終身壽險 A 款冶的投資連結型保險產品產品形式眾籌保險理財產品最低門檻10 元100 元 (影視劇) /50 元 (游戲)權益回報8% 16%7%收益性質最低收益 8%本金收益均不作承諾

161、, 投資收益和影視產品利潤不掛鉤期限6 個月1 年參與方百度金融、 中信信托、 中影股份、 北京德恒律師事務所阿里巴巴、 國華人壽標的電影黃金時代小時代 3、 小時代 4、 狼圖騰、 非法操作、 游戲魔范學院消費權益制片人權益章、 貴賓權、 決策權、 明星代言權、 影廳承包權等多項套餐, 男女主演錄制專屬視頻、 通話服務等影視劇主創見面會、 電影點映會、 獨家授權發行的電子雜志、 明星簽名照、 影視道具拍賣、 拍攝地旅游等募集情況兩分鐘內意向認購達到 1500 萬元, 最終實際銷售 1800 萬元共募集 7300 萬元資料來源: 上海信托根據公開資料匯總整理。產品銷售方式轉變。 除了上述產品創

162、新外, 借助互聯網技術實現信托產品銷售對象大眾化, 降低信托產品投資門檻是目前互聯網信托產品銷售的熱門方式。 借助互聯網平臺, 將信托產品 “大拆小冶 和 “長拆短冶 已成為改變信托產品銷售常見的兩種模式。 “大拆小冶 是由中介機構 (如網站公司) 作為信托受益權的代持機構, 將信托產品收益權分拆后賣給投資人, 由此實現降低信托產品認購門檻、 提高投資者收益的目的。 比較典型的案例是 “信托 110冶 網站, 網站通過將信托產品拆分, 在交易中扮演了 “代持者冶 的角色, 網站獲取信托受益權, 投資者獲得對應的信托收益權。 “長拆短冶 是將長期高收益產品分拆為短期較高收益產品, 中介機構互聯網

163、信托展業路徑研究603 搖 搖(如網站公司) 承擔流動性風險并獲得收益差價。 此類比較典型案例是 “51 信托網冶, 該網站公司首先通過折價收購信托持有人手中的存量信托計劃, 然后根據信托公司、 產品風險等因素重新定價, 將信托收益權劃分為短期、 小額收益權后, 發布到網上由投資者認購。表 3信托產品銷售方式轉變創新業務方式信托拆分銷售 “大拆小冶信托拆分銷售 “長拆短冶主要公司信托 100 網51 信托網上線時間2013郾 12郾 152015郾 4郾 25收益率8% 12%6% 12%期數/ 交易規模- /10 億元 +150 期 + /1 億元 +最低認購額度100 元1000 元產品特

164、點投資者持有信托產品收益權, 網站代持信托受益權網站公司折價收購信托持有人手中的存量信托計劃, 根據變量重新定價, 再由網上投資者認購風險因素如果網站公司破產, 投資者無法向信托公司伸張權利, 投資者利益難得到保護信息披露不透明, 投資者不知具體信托產品信息;存在設立資金池或者資金挪用的風險資料來源: 上海信托根據公開資料匯總整理。(二) 服務模式不斷多樣化互聯網金融產品的目標是極致的客戶體驗, 對于服務于高凈值客戶的信托行業,超預期的客戶體驗是提升客戶滿意度的重要方式, 真正體現出 “以客戶為中心冶 的理念?？蛻趔w驗服務。 目前絕大數信托公司都已經上線了涵蓋微信公眾號和手機客戶端的網絡服務平

165、臺, 信托公司通過互聯網技術為客戶提供信托產品預訂服務、 網上支付服務、 網上信息查詢服務等, 能夠顯著增強客戶的黏性, 提高客戶的忠誠度。 信托公司還運用微博、 微信等平臺的推廣功能, 與客戶保持密切的溝通, 第一時間了解客戶的需求動態。 如中航信托推出了包括中航財富、 中航資管、 中航研究在內的多個微信公眾號, 構建中航信托的線上品牌; 平安信托與陸金所合作, 進行互聯網平臺的銷售, 在 P2P 領域占有半壁江山; 中融信托設立的中融金服, 為持有公司產品的客戶提供流動性等綜合服務; 上海信托、 華寶信托等信托公司已經實現了網上申贖等服務功能。除網上服務外, 線下的面對面溝通與交流也是提升

166、客戶體驗的必要服務形式。 定期組織行業交流會、 創新產品發布會以及投資策略會, 為所有線上客戶提供除資產管理與投資策略等金融服務以外的增值服務, 進一步提升客戶滿意度水平。 如外貿信托604搖 搖通過微信公眾號 “財富私塾冶 欄目開展客戶的線下交流, 從冬季養生、 珠寶鑒賞、秋季健康游到時尚運動, 為客戶打造高品質、 精致健康的生活方式。 通過線下與線上的完美結合, 不僅增加了客戶的滿意度, 還可以大幅提升公司形象, 增強公司行業影響力?？蛻羧谫Y服務。 存量信托產品流轉一直是信托行業的熱點議題, 目前我國信托市場尚未建立較為完善的二級市場流轉平臺, 而對于高凈值客戶的融資需求也尚未滿足。 目前

167、已有信托公司幫助客戶使用信托受益權進行質押或者增信來獲取融資, 信托投資人通過第三方平臺把受益權進行質押, 然后按照使用計劃, 配合產品的時間進度包裝成不同的產品, 通過互聯網與投資者進行對接融資。 “信托寶冶 是此類平臺的成功范例, 目前產品發行數量已經超過了 700 期?！爸腥诮鸱?也參照了這種模式, 將信托受益權作為借款人的補充還款來源?！爸腥诮鸱?將網站平臺定位于服務中融信托高凈值客戶的融資需要, 同時也滿足廣大投資者的投資需求, 將 “中融信托冶 高凈值客戶的信托資產作為增信措施, 以“中融金服冶 網絡平臺做為渠道, 向廣大投資者進行融資。表 4主要互聯網信托經營模式創新創新業務

168、方式受益權質押受益權增信主要公司信托寶中融金服上線時間2014郾 11郾 252015郾 6郾 12收益率8% 12%6郾 5% 9郾 2%期數/ 交易規模700 + 期/ -7 期/1000 萬元 +最低認購額度10 元5000 元產品特點是一種以信托受益權為質押的 (債權)融資產品將中融信托的高凈值客戶所持有的金融產品作為增信措施, 向投資者借款風險因素存在資金池產品共有的期限、 風險錯配風險融資方為信用較好的中融信托高凈值客戶, 將金融產品作為增信措施, 風險較低, 但難以推廣資料來源: 上海信托根據公開資料匯總整理。三、 互聯網信托發展的戰略目標互聯網應用升級、 大數據時代到來和金融服

169、務創新等趨勢將不斷改變人們的消費習慣和理財方式。 信托公司應拓展業務思路, 密切關注互聯網金融的發展趨勢, 提前研究和布局可行的業務方向。 在合法合規的前提下, 把互聯網和金融因素有機整合,從產品設計、 市場營銷、 資產管理、 客戶服務全面創新轉型, 進一步推動資產管理和互聯網信托展業路徑研究605 搖 搖財富管理事業的可持續發展。 信托公司打造互聯網復合金融生態圈的戰略目標主要有四個。(一) 秉承互聯網基因提升客戶體驗, 實現 “客戶中心主義冶 轉變互聯網技術的得到廣泛運用得于其致力于提升客戶體驗。 隨著移動互聯網行業的快速發展, 各類終端、 應用的不斷豐富, 在培育了大批互聯網用戶的同時,

170、 更使得客戶的體驗要求和服務期望值得到大幅提升。 信托公司需要運用互聯網思維, 秉承互聯網基因, 加快轉變服務方式, 提高客戶服務意識, 增強客戶服務手段, 對客戶快速變化的需求進行及時響應, 有針對性地進行創新, 切實從 “產品中心主義冶 向 “客戶中心主義冶 轉變。(二) 用垂直化理念完善營銷方式, 實現互聯網和物理渠道有機結合目前信托公司的產品銷售主要以直銷、 銀行代銷和第三方理財公司推介等方式為主。 然而受限于直銷能力較弱, 銀行代銷成本較高、 第三方理財推介存在合規瑕疵,信托公司急需借助互聯網渠道解決信托產品的銷售難題。 信托公司可以利用互聯網金融的渠道垂直化、 扁平化的特征, 發揮

171、自身的品牌影響力和穩定的客戶群體優勢, 建立網絡營銷平臺, 并與商業銀行、 基金公司、 券商直銷平臺等多渠道對接, 實現產品的快速銷售。 同時, 實體網點仍具有不可替代的優勢, 要與網絡平臺有機結合, 形成優勢互補和資源共享, 起到 1 +1 遠大于 2 的效果。(三) 保持金融先發優勢, 打造 “全面金融服務提供商冶互聯網企業的創新能力促使它能較快切入到某一具體金融領域。 信托公司要在競爭中勝出, 就必須提升自身的核心競爭力, 將客戶的個性化需求細化, 為不同風險偏好的客戶提供不同收益的產品和服務, 滿足客戶差異化的需求, 扮演全面金融服務提供商的角色。 互聯網技術的發展為信托公司提供了絕佳

172、的合作創新平臺, 通過大數據云服務的整合應用, 為公司創新產品研發、 項目中后期管理等提供有力支撐。 同時,借助互聯網渠道, 信托公司還可與銀行、 保險公司等大型金融機構整合客戶資源和產品鏈, 打通金融產品設計與銷售的脈絡, 為高凈值財富人群提供一站式的客戶服務體系。(四) 運用大數據發掘有效客戶, 完善高端客戶培育體系互聯網的開放性為信托公司挖掘潛在客戶提供了可能, 信托公司可以利用互聯網技術采取多種措施提升高凈值客戶的轉換率。 例如, 為特定高端客戶群體定期推送產606搖 搖品信息, 同時提供可優先預約產品、 參與各種形式的論壇和學習講座的增值服務。 信托公司還可以通過建立客戶管理系統進行

173、數據挖掘和分析, 根據高端客戶信息指導產品設計、 銷售以及客戶財富管理方案, 不斷完善高端客戶的培育體系。四、 互聯網信托的展業路徑分析在互聯網信托戰略目標已經確定的前提下, 在現有的互聯網信托的實踐和探索的基礎上, 信托公司應該大力運用互聯網技術, 結合信托行業的制度特征和現實狀況,走出具有信托行業自身特色的互聯網信托之路。 結合信托公司的實際情況, 可以從四方面發展互聯網信托業務。(一) 升級網上服務平臺, 優先提升客戶服務客戶服務主要是以優化客戶體驗為核心的一系列增值服務, 包括: 申購贖回、 產品發布、 查詢通知、 信息推送、 合格投資者遠程認證、 支付消費等。 互聯網的優勢在于能夠通

174、過大數據、 云計算等計算機技術的運用, 針對客戶快速變化的需求, 開發更快、 更便捷、 體驗更好的電子渠道服務, 并針對不同類別的客戶進行差異化服務和產品推薦, 讓客戶獲得極致的用戶體驗, 這是目前大多數信托公司布局互聯網戰略的重點。 主要有以下幾個方面:1郾 建立網上服務平臺通過搭建網上銷售平臺、 手機客戶端、 微信公眾號等一系列網絡交易和服務平臺, 將各類產品和業務移植到網上平臺進行銷售, 實現在線申購贖回、 產品推介、 收益查詢、 信托轉讓等自助功能。 客戶通過電腦、 電話等遠程渠道和移動終端來獲取產品和服務, 突破傳統物理網點和人員在地域和時間等方面的限制, 有效提高服務效率。 未來異

175、地客戶還可以通過在線視頻實現信息咨詢、 身份認證、 首次開戶、 風險提示等一系列合規和盡調過程。 通過互聯網化壓縮客戶交易成本、 極大地提升信托公司的客戶覆蓋面和交易的便捷性。2郾 轉變客戶服務方式隨著移動互聯網行業的快速發展, 各類終端、 應用的不斷豐富, 必然驅使客戶服務工作由傳統的面對面服務、 電話服務等向著更快速、 更便捷、 體驗更好的電子渠道服務方向轉變。 信托公司應加快轉變服務方式和服務媒介, 提供信托產品在互聯網,尤其是移動互聯網客戶端的定制化服務, 使特定客戶自主決定在諸多移動金融服務中互聯網信托展業路徑研究607 搖 搖的個性選擇和靈活下載, 從而最優化用戶體驗。 同時, 面

176、對金融行業日益激烈的競爭和網上營銷服務的發展趨勢, 整合升級客戶體驗平臺, 創新針對中高端客戶的服務手段, 優化服務流程, 切實提升客戶購買體驗。3郾 擴展信托基礎功能在金融業務多元化, 服務功能綜合化的趨勢下, 信托公司需要通過技術創新帶動業務的增長, 并為客戶提供更加優質、 專業、 多元化的服務, 逐步實現從產品銷售到理財規劃, 再到財富管理的發展路徑。 其中很重要的一點就是要實現信托銀行化, 要實現信托賬戶的多功能用途, 在現有的資金管理的基本功能上融入支付和消費的功能, 打通客戶的資金流和消費流, 打造基于現金管理類產品的信用卡還款、 房貸還款、 聯名信用卡等附加功能模式, 力爭通過互

177、聯網整合, 為客戶提供更有價值的增值服務, 建立專業化、 個性化、 差異化的客戶服務體系。4郾 優化客戶體驗與其他金融產品不同, 信托產品不能公開推介, 具有一定投資門檻, 是私募性質的高端理財工具, 良好的客戶體驗顯得更為重要。 通過微信公眾訂閱號等互聯網手段, 可以有針對性的推送服務信息, 提高客戶溝通效率, 從而提升客戶滿意度水平。主要服務措施包括: 第一, 為特定人群的高端客戶群體辦理具有微信條碼的 VIP 卡,具有該資格的客戶可以享受多種線上線下增值服務; 第二, 與移動互聯網第三方平臺合作, 定向為特定客戶推送產品信息、 管理報告、 反饋信息、 受益權轉讓信息等; 第三, 利用大數

178、據技術搜集客戶認購產品的信息, 分析其風險偏好, 同時結合產品預約情況了解客戶的資金使用安排, 由此指導信托產品結構設計、 規劃產品銷售模式、 調整客戶服務方案, 在產品認購等待期內為客戶提供碎片化的理財服務, 保證資金不閑置; 第四, 進行信托知識的普及, 對不同類型的信托產品進行解讀和分析, 幫助廣大投資者更好地理解和掌握信托業務模式、 信托產品及信托監管政策。 通過提升客戶的服務水平, 優化客戶的服務體驗, 可以有效提高潛在客戶的轉化率, 極大地提高信托公司的直銷能力和客戶開拓能力, 為信托公司長遠發展奠定客戶基礎。5郾 提升專業化服務水平在互聯網時代下, 客戶需求將呈現多樣化、 個性化

179、的趨勢。 因此信托公司要著力提升自身的專業化水平, 提高資產配置方案的產品設計能力和執行能力, 不斷滿足客戶的綜合金融服務需求, 為不同風險偏好的客戶提供不同收益的產品和服務。 同時,信托公司要擔任 “整合金融服務提供商冶 的角色, 借助互聯網渠道, 與銀行、 保險、608搖 搖基金、 券商等金融機構合作, 整合客戶資源和產品鏈, 打通金融產品設計與銷售的脈絡, 為高凈值客戶提供更全面、 更多樣化的金融產品圖譜, 實現跨市場、 跨領域、 跨國界的資產管理服務。6郾 打通線上線下服務體系目前, 信托公司的客戶服務仍以物理網點為基礎, 通過物理網點完成產品銷售、認購簽約、 合格投資者認證、 推介營

180、銷等各類活動。 下一步, 信托公司要在物理網點的基礎上, 建立網上服務平臺, 實現網上自助服務體系, 同時打通線上、 線下的服務資源, 充分發揮物理網點客戶認知度高、 基礎設施完善、 增加信任感和網上服務渠道操作便捷、 響應速度快、 自主化程度高的優勢, 起到 “1 +1冶 遠大于 2 的效果。(二) 搭建互聯網信托平臺, 實現信托產品的線上線下銷售與交易傳統信托產品的銷售渠道主要有直銷、 銀行代銷以及第三方理財公司銷售, 這都存在一定的限制和劣勢。 從交易環節看, 雖然很多信托公司都建立了公司內部的轉讓平臺, 但仍主要集中于一級市場的發行, 二級市場的流通轉讓規模較小。 在互聯網金融戰略下,

181、 將以平臺思維, 對信托產品的銷售和交易模式進行創新。1郾 搭建二級市場流轉平臺解決存量信托產品的流動性問題將是互聯網信托發展的重要方向。 信托公司將對現有的轉讓平臺進行功能升級, 通過對非標信托產品的改造和標準化產品的創設, 為平臺提供可交易的基礎資產, 同時創新信托產品的交易方式, 實現信托產品在二級市場的轉讓流通。信托產品的二級市場交易將可以分為撮合交易和做市交易兩種模式。 撮合交易的具體方式是, 轉讓方提出轉讓需求, 線上報價, 待受讓方在平臺找到轉讓信息, 向平臺提出需求, 達成一致后線下交易。 做市交易的具體方式是: 平臺指定做市商, 提供報價信息, 協助線下交易, 轉讓方和受讓方

182、都可以根據報價信息選擇接收與否?？山灰椎幕A資產有幾種類型: 一是信托產品, 目前大多數信托公司已經有類似的實踐操作。 二是響應 關于信托公司風險監管的指導意見 的號召, 對信托產品進行改造, 推出債權型信托直接融資工具, 即以信托計劃項下按照委托人意愿發放的信貸資產作為基礎資產支持而發行的經標準化設計的信托受益權, 由于是經過標準化設計的信托產品, 所以更易于定價和轉讓。 三是引入外部產品, 如契約型基金, 即由基金投資人、 基金管理人之間所簽署的基金合同聚集投資人的資金, 投資人將資金交由其管理, 基金管理人運用組合投資的方式投資于特定標的, 以獲取資本利得或利互聯網信托展業路徑研究609

183、 搖 搖息, 投資收益按投資者出資份額共享, 投資風險由投資者共擔的金融工具。2郾 開展互聯網渠道合作信托公司除了使用自身的互聯網平臺進行產品銷售、 提供客戶服務外, 還可以借助第三方渠道進行產品銷售, 擴大產品銷售半徑。 主要有兩種方式: 一是將產品和客戶經理接入第三方平臺, 起到產品銷售和客戶服務的目的; 二是將信托產品與這些平臺發行的理財產品進行對接, 間接實現信托的網上銷售。同時信托公司還可以整合銀行、 證券、 基金、 保險機構的直銷平臺、 P2P 平臺、云金融平臺、 商戶服務平臺、 第三方支付平臺、 征信平臺等金融機構網上平臺和基礎性互聯網接口, 實現從簡單的產品銷售到為客戶提供一站

184、式多樣化的金融解決方案的轉型, 通過渠道網絡化發展打造綜合性的線上金融超市。(三) 積極開展產品創新, 實現資產端的互聯網轉型1郾 深化互聯網消費眾籌的產品模式在互聯網信托產品的探索上, 將信托產品與互聯網消費眾籌的模式相結合, 創新性地實現了 “消費眾籌 + 信托冶 的新型商業架構, 為信托行業的互聯網金融實踐提供了一個全新樣本。 在信托產品上嫁接消費功能, 使投資者在實現資金增值的同時,還獲得了消費權益, 同時又通過與互聯網平臺的對接, 降低了投資者的門檻, 提高了信托產品的普惠性。 這一模式是互聯網金融時代下, 信托公司踐行普惠金融的重要切入點。 同時消費信托的產品可以在醫療養生、 酒店

185、住宿、 休閑旅游、 影視娛樂、 教育培訓等諸多領域得到廣泛應用, 具有很大的發展空間。2郾 建立以 “客戶為中心冶 的開發模式信托公司借助自身私募投行的優勢, 發揮項目搜集、 交易結構設計、 盡職調查、風險控制等方面的專業能力, 將在線下已經篩選并做好風控措施的項目在互聯網上募集資金, 根據不同的資金特點匹配不同的信托項目, 或者從線上客戶需求出發, 線下進行產品的開發設計, 徹底打通客戶需求端和產品供應端, 建立以 “客戶為中心冶的產品開發模式。(四) 發揮云計算和大數據挖掘的功能, 進一步提高經營效率信托公司掌握大量的客戶數據資源和數據信息, 能滿足大數據技術的處理需要,應充分利用互聯網技

186、術, 運用微信平臺、 客戶端、 網上交易系統等沉淀的大數據, 對客戶實現 360 度分析, 以大數據分析為載體, 在客戶分類、 精準營銷、 拓寬客戶范610搖 搖圍、 投研、 風控、 信息共享等方面得到應用。1郾 實行客戶分類下的精準營銷信托公司在同質化的產品競爭、 剛性兌付和業務轉型壓力下, 迫切需要對投資者進行分類, 并根據不同類別的投資者實施差異化營銷, 在提升客戶體驗的同時, 極大地提高客戶的拓展效率, 降低客戶開發成本。 通過對沉淀客戶數據的挖掘和整理, 結合數據模型, 對客戶偏好、 客戶習慣、 客戶行為的特征進行分析, 合理劃分客戶類別。 同時, 信托公司結合運營信息, 核定客戶信

187、用等級, 評定客戶信用額度, 實施差異化的客戶管理和各有側重的客戶服務。 比如對中低端客戶提供標準化產品, 對高端客戶提供資產配置方案, 對超高端客戶提供全面的家族管理服務。 通過實施精準營銷, 大大提高產品的覆蓋面和普惠率。2郾 拓寬目標客戶的外延大數據處理、 云計算等互聯網技術的廣泛應用, 使得獲取信息的成本大大降低,而信息成本的降低則擴展了資產管理機構的客戶范圍, 將部分潛在客戶轉化為可提供服務的目標客戶, 將資產管理業務向部分信息半透明、 甚至是不透明的客戶延伸。 比如信托公司的投融資業務將不僅僅局限于服務大型企業等透明客戶, 其業務還將涵蓋部分財務半透明、 信用較好的小企業和個人,

188、從而有效擴大資產端客戶范圍的半徑。3郾 提高投研和風控能力在投研方面, 利用各類技術的革新和更豐富的信息獲取手段, 改造投研流程、 縮短決策路徑, 強化數據處理模塊, 提高數據的分析和計算能力, 從而提高投資決策的前瞻性和準確性; 風控方面, 通過對投融資交易對手海量數據的分析和動態跟蹤, 對其資產、 信用狀況進行整體把握和正確評估, 從而有效提高風控水平。4郾 實現行業基礎資產信息共享信托產品最特別的屬性在于標的資產的信息非標準化, 未經標準化的基礎資產自身包含大量私有信息, 無法達到透明化的程度。 在互聯網時代, 信息基礎設施建設顯得尤為重要, 共同建立和完善信息共享平臺, 有利于促進行業

189、穩步健康發展, 在提高效率的同時降低行業的整體風險水平。 信托公司可以利用互聯網大數據和云計算技術, 根據不同公司具有差異化的產品優勢、 地域優勢和專業優勢, 發揮項目搜集、 交易結構設計、 盡職調查、 風險控制等方面的專業能力, 將不同項目的基礎信息錄入數據平臺進行共建共享, 在互聯網共享經濟的理念下減少其他公司的重復勞動成本, 促進行業發展的良性循環。 比如, 前期盡職調查占用了房地產信托業務的巨大資源, 在互聯網信托展業路徑研究611 搖 搖深入融合互聯網技術后, 可以通過信息的共建共享將房地產信托業務變為一種標準化的金融產品, 房地產項目的位置、 環境、 價格以及房地產企業的資質、 行

190、為記錄等等都可以作為標準化的數據傳送至某一信息中心, 所有信托公司只需聯網該信息中心即可完成所有前期調查, 還可以通過大數據分析設計不同風險收益的房地產信托產品。五、 政策建議雖然經歷了近兩年的快速發展過程, 互聯網信托畢竟是新生事物, 在快速發展的過程中也暴露出了一些問題和風險事件, 給我國金融行業帶來了潛在的風險隱患。 金融風險具有隱蔽性、 傳染性、 廣泛性和突發性。 互聯網信托的本質仍屬于金融, 在經營過程中的風險本質屬性并沒有改變。 我們結合互聯網信托的已有實踐, 提出四條政策建議, 以此促進互聯網信托的健康發展。(一) 加強互聯網信托的風險管理信托產品由于其收益率較高的屬性, 目前產

191、生了較多繞過合格投資者規定, 將信托產品拆分銷售給普通投資者的情況, 出現很多 “100 元買信托冶 的現象。 由于是第三方公司在交易中扮演了 “代持者冶 的角色, 普通投資者一方面并沒有合格投資者的資格, 缺乏對信托產品風險因素的認知; 另一方面投資人也未直接和信托公司簽訂合同, 在法律層面投資者不是委托人, 也不是信托受益人, 一旦代持公司發生違約風險, 網站投資人無法向信托公司主張權利。 有的網站公司還存在設立資金池或者資金挪用的風險, 甚至會演變成 “龐式騙局冶。 建議監管部門應該加大對此類風險的關注和監管, 以防止可能存在的風險發生和蔓延, 有利于保證互聯網信托行業的健康發展。(二)

192、 合理降低信托客戶門檻合格投資者的門檻要求是目前影響信托業與互聯網深度融合的關鍵因素。 在互聯網的沖擊下, 信托業正在積極探索如何在識別投資者風險的基礎上, 降低投資者購買信托產品的投資金額下限, 實現降低信托產品的客戶門檻, 擴大信托的客戶范圍。 現有的大數據和云計算等互聯網技術, 可以根據多維度的客戶信息將客戶進行風險分類, 而不僅僅是根據某一方面來進行合格投資者認定。 信托公司可以給予不同類型的信托產品評級及風險等級, 向不同風險類別的投資者推介和銷售, 實現投資者風險水平和信托產品風險水平的完美匹配。 另外, 信托公司可以通過遠程識別的方式, 對投612搖 搖資者進行合格投資者的認定并

193、進行網簽, 減少了客戶的簽約成本, 擴大客戶的范圍。建議監管部門對降低信托產品認購門檻、 擴大信托產品客戶范圍的措施給予鼓勵, 并開展試點進行先試先行。(三) 加快互聯網信托基礎設施建設信托行業目前產品銷售還主要是直銷和金融機構代銷兩種模式, 在實施互聯網信托的戰略過程中, 有效拓寬銷售渠道是互聯網信托戰略的重要方面。 標準化的交易平臺是實現金融產品流轉的前提, 而信托登記制度的缺失, 制約了信托產品的標準化進程。 建議盡快建立統一的信托登記制度, 盤活信托財產存量、 實現信托受益權的流轉。 我國存量信托資產規模已經超過萬億元, 通過建立信托登記制度和信托流轉平臺, 可以有效盤活者萬億存量資產

194、, 減少現有信托流轉過程中的交易成本, 為信托行業開拓出新的一片戰略藍海。 因此建議監管部門有步驟、 有組織地逐步推進、 建立和完善信托產品市場化流動性基礎設施, 開展存量信托流轉試點。(四) 努力創建信托管理云平臺互聯網技術的發展使得數據信息之間的互聯互享成為常態。 信托公司內部的信息系統建設已經覆蓋了從客戶端、 交易對手、 風險控制和運營結算等一些列流程, 信托公司一方面可以儲存利用這些數據, 建立內部標準模型, 實現公司內部系統流程的統一化管理; 另一方面還可以與評級機構合作, 相互對接系統, 通過數據之間的共享,實現云平臺的管理。 以動態整合的信息與數據平臺為基礎, 以大數據數據分析和

195、處理為依據, 有效控制信托業務的投融資風險, 優化風控和運營體系, 實現在控制風險的前提下利潤最大化。非標準化是信托行業的重要特征, 信托公司在未來可以依據數據云平臺, 建立行業范圍的信息化系統, 推動信托行業整體的信息化系統建設, 實現行業內信息的共享。 用數據化的思維和運行方式改造信托行業, 實現行業內部的數據共享, 可以有效地降低非標準化產品的開發設計流程, 實現風險的全方位管理, 升級信托行業的金融服務水平。參考文獻1 陳鴻祥: 互聯網金融的經濟邏輯與演進安排, 載 金融發展研究, 2014(11)?；ヂ摼W信托展業路徑研究613 搖 搖2 馮軍政、 陳英英: P2P 信貸平臺: 新型金

196、融模式對商業銀行的啟示, 載新金融, 2013 (5)。3 宮小林: 互聯網金融模式及對傳統銀行的影響, 載 南方金融, 2013(5)。4 汲靜韜: 透視互聯網理財產品的法律監管, 載 金融世界, 2015 (3)。5 李二亮: 互聯網金融經濟學解析 基于阿里巴巴的案例研究, 載 中央財經大學學報, 2015 (1)。6 牛新莊: 對互聯網金融產品創新的思考, 載 銀行家, 2015 (3)。7 牛鋒、 楊育婷、 徐培文: 當前我國網絡借貸發展中存在的問題與對策, 載西南金融, 2013 (9)。8 皮天雷、 趙鐵: 互聯網金融: 邏輯、 比較與機制, 載 中國經濟問題,2014 (4)。9

197、 邱勛: 互聯網信托 P2B 網絡借貸模式探析, 載 新金融, 2014 (3)。10 孫曉兵: 信托業該如何觸網, 載 新財經, 2014 (4)。11 王方宏: 關于互聯網金融產品創新的思考, 載 國際金融, 2014 (2)。12 王麗娟: 中國信托業的自律與發展, 載 中國金融, 2010 (11)。13 吳曉求: 互聯網金融: 成長的邏輯, 載 財貿經濟, 2015 (36)。14 席月民: 我國當前民間借貸的特點、 問題及其法律對策, 載 政法論叢2012 (6)。15 袁吉偉: 信托項目風險成因與處置方法研究, 載 金融發展研究, 2013(9)。家族財富管理信托研究617 搖

198、搖家族財富管理信托, 簡稱家族信托, 是以家族財富的管理與傳承為目的的信托。自 信托法 頒布實施以來, 中國信托業已經走過了近 15 年的歷程, 信托業務已經進入轉型升級和結構調整的關鍵時期。 家族信托在中國有廣闊的發展前景, 但是家族信托的大規模發展不但需要信托登記、 信托稅收等制度層面的完善, 也需要信托公司提升主動管理和資產配置能力, 同時需要逐步培育中國的信用文化和信用機制, 為家族信托的開展提供支持和保障。 相信經過合理的制度設計和一定時間的積累, 家族信托可以成為信托業務未來發展的方向。關鍵詞: 財富傳承搖 家族信托搖 保護人搖 離岸信托618搖 搖一、 引言619(一) 選題背景

199、和選題意義619(二) 文獻綜述621(三) 主要研究內容和研究方法622二、 家族信托基礎理論623(一) 信托的內涵623(二) 家族信托的含義與歷史629(三) 小結632三、 家族信托在中國的可行性研究632(一) 家族信托的制度優勢632(二) 家族信托是信托轉型方向634(三) 小結636四、 中國家族信托現狀及其完善機制637(一) 中國家族信托現狀分析637(二) 家族信托的障礙與完善機制639五、 家族信托制度設計與業務模式643(一) 家族信托制度設計643(二) 家族信托的業務種類和模式647(三) 離岸家族信托650六、 結語653家族財富管理信托研究619 搖 搖一、

200、 引言(一) 選題背景和選題意義1郾 選題背景自 2001 年中國頒布 信托法 以來, 信托業得到了飛速發展。 據中國信托業協會統計, 截至 2015 年第二季度末, 信托公司受托管理資產規模為 15郾 87 萬億元, 突破15 萬億元大關, 坐穩了中國 “第二大金融業態冶 的交椅。 不過從信托的功能來看,目前中國信托公司的信托業務仍然以資金信托為主, 包括融資類信托和投資類信托,而以事務管理為主要目標的服務信托發展則要緩慢得多。 家族財富管理信托就是典型的事務管理型信托。家族財富管理信托, 又稱家族信托 (family trust), 是以家庭財富的管理、 傳承和保護為目的, 受益人一般為本

201、家族成員。 其設立主要用于解決財產跨代傳承問題, 尤其是使家族企業實現有效、 平穩的家族股權轉移和管理。 這更接近于受人之托、 代人理財的信托本意。 家族信托誕生于中世紀的歐洲, 為了滿足貴族的需求, 歐洲的銀行家搭建集合法律、 稅務、 金融等功能于一體的財富管理平臺, 協助貴族完成財富由一代人向另一代人的傳承, 由此誕生了一些古老的私人銀行以及家族辦公室, 提供家族信托服務。 長期以來, 歐美地區多數富豪家族選擇借助于家族信托的方式傳承財富,成就了家族財富的常青基業。 例如, 美國石油大亨洛克菲勒家族淤, 美國鋼鐵大王卡內基家族, 以及政治世家肯尼迪家族等。隨著中國經濟的發展, 中國的高凈值

202、人群逐漸增多。 2015 年 5 月 26 日, 招商銀行和貝恩公司聯合發布的 2015 中國私人財富報告 顯示, 2015 年中國個人可投資資產在 1000 萬元人民幣以上的高凈值人群規模已超過 100 萬人, 全國個人總體持有的可投資資產規模達到 112 萬億元人民幣。 如何實現財富的管理與財富傳承成為日益突出的問題。 家族財富管理逐漸進入人們的視野, 比如 SOHO 中國的潘石屹、 張欣夫婦、 玖龍紙業的張茵、 龍湖地產的吳亞軍等, 他們早已在海外設立了家族信托, 并通過家族信托來持有公司股份。 但家族信托在中國仍屬于新鮮事物。 2012 年 9 月平安信托推出境內首個家族信托 平安財富

203、鴻承世家系列單一萬全資金信托, 成為中淤美國的洛克菲勒家族從 1934 年便開始為后人設立了一系列遺產信托, 遺產由信托機構進行專業管理, 家族中有能力的人可以參與企業管理, 大部分人則定期從信托基金獲得一筆生活保障金。 這樣既保證對家族產業的控制力, 也不會導致子女因爭奪財產而反目成仇。620搖 搖國境內首個推出正式家族信托產品的金融機構。 2013 年 7 月, 招商銀行也在深圳宣布成立境內私人銀行首家家族信托業務。 截至目前, 中信信托、 中融信托、 平安信托、 外貿信托、 長安信托、 資金信托、 中航信托等都已經啟動了家族信托業務?？傮w而言, 與歐洲和美國長達數百年的家族財富管理歷史相

204、比, 家族財富管理和家族信托在中國剛剛起步, 但其步伐并不小, 這源于市場對家族信托的需求。 因此,家族財富管理信托的研究亟需加緊跟進, 為家族財富的管理設計合理合規的信托運行機制, 并且為實踐中家族信托的運行提供理論上的支持。2郾 選題意義作為一項古老的信托制度, 家族財富管理較中國信托公司長期從事的政信合作、銀信合作業務更貼近于傳統信托的本質。 在家族信托在中國剛剛興起階段, 對其進行系統深入的研究, 有重要的理論意義和現實意義。(1) 理論意義。 信托在中國真正繁榮的時間并不長, 中國學界對信托的研究并不系統深入, 而且現有的研究集中在信托公司從事的投融資信托, 對于傳統意義上的事務管理

205、信托并無太多的研究。 作為典型的事務管理類信托, 家族信托在西方亦被稱為 “遺產信托冶, 是指遺囑人立下遺囑, 將自己的遺產設立成專項基金, 并把它委托給受托人管理, 基金收益則由受益人享有的三方關系。 受益人既可以是繼承人, 也可以是慈善機構或者任何個人或組織。 此外, 遺囑人還可以根據自己的需要為基金的管理和支配設定各種條件和要求。 委托人、 受托人和受益人三方之間的關系, 以及各方的權利義務和具體的制度設計是家族信托的關鍵問題, 而這些也是信托法理論的核心問題。 因此, 借鑒國外的經驗, 結合中國的實際, 對家族信托的運作原理與制度設計進行系統的研究, 對家族信托理論的深入, 乃至整個信

206、托法理論的完善都有重要的意義。(2) 現實意義。 2013 中國私人財富報告 顯示, 只有約 25% 的企業主明確表示希望由子女接管家族企業, 接近 35% 的 “二代繼承人冶 希望接掌家族企業, 幫助家族企業更好地發展, 其他 60% 70% 的受訪 “創富一代冶 和 “二代財富繼承人冶則希望以引入職業經理人或者只擔任股東的方式延續家族企業經營, 或退出并轉賣企業。 “二代繼承人冶 不愿意接手父輩家業現象將激發以 “家族信托冶 為標志的家族財富管理的市場需求, 通過信托的形式能夠幫助企業家一方面防止子女 “無度揮霍冶家族財產, 出現 “敗家子冶 現象, 亦可讓其子女不至于 “無錢可用冶 享有

207、合理的優渥生活, 更為重要的是可以讓其規避未來可能出臺的遺產稅的困擾。 從實踐的角度家族財富管理信托研究621 搖 搖看, 家族信托不但可以迎合巨大的市場需求, 而且特有的制度優勢為其長遠發展奠定了良好的基礎。 因此, 以家族財富管理為基礎, 對家族信托進行研究有重要的現實意義。(二) 文獻綜述家族信托在國外已經存在了近 1000 年, 最早起源于 13 世紀英國的土地信托, 土地所有人將土地轉讓給受托人, 受托人為了他人 (受益人) 的利益持有和管理該土地。 由于其存在的歷史長, 國外關于家族信托的研究也相對較多, 如 管理家族信托淤等。 此外, 由于家族信托源于土地信托, 目前有關信托的研

208、究都與不動產緊密相連, 還成立了專門的不動產與信托法國際學術研究中心于, 該中心定期召開會議,出版房地產與信托法研究方面的論文集。 雖然中國的土地所有制與國外有一定的區別, 但不動產仍然是家族財富的主要部分, 并且隨著2007 年 物權法 的頒布實施,私有財產的觀念深入人心, 不動產信托自然是家族財富管理信托的重要內容。 因此,國外既有的研究成果, 可以為本文的研究提供很好的借鑒和參考, 國外發達的家族信托制度也可以為我們設計家族信托的結構提供有益的幫助。很長時間以來, 國內對家族信托的研究并不多見。 2013 年以前, 與家族信托相關的研究主要集中在兩部分: 一是家族企業治理模式, 主要的研

209、究成果有 “家族企業治理模式及其優化冶盂、 “家族企業研究冶榆、 “信任與家族企業的成長冶虞、 “家族企業有效治理模式分析冶愚等, 這些研究側重于家族企業治理模式的優化與變革問題, 但與家族信托的目的一樣, 都著眼于家族財富的傳承與家族企業的延續。 但這些研究成果對于了解家族企業的現狀, 以及傳統家族財富的管理模式有重要的借鑒意義, 可以作為研究家族財富管理信托的基礎。 二是股東表決權信托, 股權是家族財富的重要組成部分, 表決權是股權的表現形式之一, 因此, 股東表決權信托是家族財富管理信托的一部分。 中國有學者對表決權信托進行了研究, 如 “股份表決權信托: 解決家族企業控制權轉移的一種方

210、式冶輿、 “表決權信托: 控制權優化配置機制冶余等。 雖然這些淤于盂榆虞愚輿余Rikoon: Managing Family Trusts, Wiley, 1999郾http: / / www郾 international - academy郾 org/郾李慧: 家族企業治理模式及其優化, 西北工業大學碩士學位論文, 2004。儲小平: 家族企業研究: 一個具有現代意義的話題, 載 中國社會科學, 2000 (5)。儲小平、 李懷祖: 信任與家族企業的成長, 載 管理世界, 2003 (6)。馬麗波: “家族冶 企業有效治理模式分析, 載 經濟與管理, 2002 (11)。汪其昌: 股份表決權

211、信托: 解決家族企業控制權轉移的一種方式, 載 上海經濟研究, 2010 (6)。覃有土, 陳雪萍: 表決權信托: 控制權優化配置機制, 載 法商研究, 2005 (4)。622搖 搖研究只是家庭財富管理信托的冰山一角, 但卻表明, 家庭財富管理信托具有可行性,并且已經逐漸受到學界的關注。 隨著信托的日益繁榮, 社會各界對家族信托的關注也逐漸增多, 近兩年來, 關于家族信托的研究也逐漸增多。 2011 年 12 月, 諾亞財富就家族信托做了一份專題研究報告 家族財富管理信托面臨的障礙。 家族辦公室與財富管理、 家族辦公室 家族 (企業) 保護、 管理與傳承, 以及譯著 家族財富傳承 等有關家族

212、財富傳承的著作, 也包括了對于家族信托的研究。本課題擬在以上研究的基礎上, 借鑒國外家族信托理論研究成果, 對中國家族財富管理信托進行系統深入的研究。(三) 主要研究內容和研究方法1郾 主要研究內容第一, 家族信托的運作機制。 家族信托是以信托實現財富傳承、 風險隔離、 合理避稅等目標, 通過財富的合理長遠規劃最終實現財富保全和家族傳承。 目前高凈值家族有越來越多的特殊需求, 例如, 巨額財富如何投資更有效率, 家族和企業如何分離以更好地實現子女接班, 如何打破富不過三代的魔咒, 如何有效控制家族矛盾引發的變故及各類債務的風險隔離, 以及如何處理稅務籌劃以應對即將到來的遺產稅和房產稅等稅務負擔

213、。 因此, 家族信托的制度設計和運作機制就至關重要。第二, 如何構建家族信托的信用體系和制度保障。 與資金信托相比, 家族信托特別需要信用基礎和制度保障。 在家族信托業務中, 信托機構需要建立客戶對其充分的信任, 針對客戶不同的需求, 在充分溝通的基礎上, 提供相應的定制化服務。 此外,信托制度不完善、 配套制度不健全也是制約家族信托發展的因素, 如何構建完善的家族信托法律制度體系, 直接關系到信托在家族信托財富管理方面運用的廣度與深度。2郾 研究方法本文擬采用比較分析方法、 實證分析方法和邏輯分析方法對家族財富管理的信托機制進行系統深入的研究。由于家族信托是源于英國并成熟于歐美國家的信托制度

214、, 因此, 在家族信托基礎理論部分, 主要借鑒比較法上的資料, 運用比較分析方法展開研究。家族信托的研究是為家族財富的管理與傳承服務的, 因此, 對家族信托在中國的可行性研究和制度設計等必須結合實踐中既有的家族財富管理信托案例和家族財富管理的現狀, 在對實踐中的案例進行分析的基礎上, 進行系統研究。家族財富管理信托研究623 搖 搖二、 家族信托基礎理論(一) 信托的內涵1郾 信托的含義信托在西方國家已經存在了數千年, 最早起源于古羅馬; 在幾個世紀之后的中世紀重新繁榮起來, 在今天, 信托已演變成一種特殊的法律關系規范存在于各個法系之中。信托是基于信任產生的一種關系。 委托人, 也就是信托的

215、設立人, 將財產轉移給受托人, 受托人享有被轉移的財產 (信托財產) 法律上的所有權, 受托人對委托人負有受信義務, 為了受益人的利益持有和使用信托財產, 受益人享有信托財產實質上的所有權 (衡平法上的所有權)。信托本身是一個法律實體, 受托人和受益人分別持有該實體的一部分。 受托人和受益人之間的關系并不像按份共有或共同共有中的共有關系一樣, 各個共有人持有共有財產的一部分。 在信托中, 財產歸信托所有, 受托人和受益人持有的是信托, 但并非信托財產。淤信托的目的信托財產被恰當地管理, 其收益被支付給委托人希望從信托財產中獲利的人, 信托不僅可以在委托人的有生之年存在, 而且可以延續到委托人身

216、后的幾代人, 向身后的幾代人分配收益。 這是一個人去世以后在墳墓中依然可以控制自己財產的有效手段。于信托可以由委托人在世時, 通過將財產轉移給受托人而設立, 即生前信托; 也可以通過遺囑而設立, 即遺囑信托。對受益人而言, 通過設立信托將財產轉移給受益人, 比直接贈與給受益人由以下幾大優勢:第一, 受益人可能因為年齡原因或健康原因沒有能力管理管理財產, 通過設立信托, 由受托人管理財產, 可以保證財產的增值保值, 為受益人提供一個穩定的收入來源。第二, 由于信托可以存續好幾代, 委托人可以確保自己的財產留存多代, 而不至于被第一代繼承人全部揮霍掉, 一點也不留給后代繼承人。第三, 通過生前信托

217、, 將財產放入信托之中, 委托人去世時, 信托財產將不屬于淤于Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 63郾Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 63郾624搖 搖遺產, 可以有效避免遺產稅。 而且可以順利地實現委托人希望把財產留給另一個人或子孫后代的目的。2郾 信托的要素

218、成立一個有效的信托因具備以下五個要素: 委托人、 信托財產、 信托目的、 受托人和受益人。(1) 委托人。 委托人是財產的最初擁有者, 也是信托關系的設立人。 為了設立信托, 委托人必須擁有可以移轉的財產權, 也就是說, 委托人有權利將財產轉移給第三人。 在美國法律中, 委托人是一個一般意義上的概念, 是指設立信托的人。 根據轉移的財產性質的不同, 委托人在法律上有不同的稱謂: 當被移轉的財產是不動產時,被稱為財產授予人; 被移轉的是其他財產時, 則被稱為委托人。 委托人不局限于自然人, 任何擁有可以轉移財產的法律組織也可以是委托人, 只要其擁有可以轉讓的財產并且在法律上可以成為財產的讓與人。

219、(2) 信托財產。 在英美法系, 幾乎任何可以移轉的財產都可以成為信托財產,包括所有的不動產、 有形和無形的財產。 只有政府養老金債權、 侵權賠償金債權和其他法律禁止移轉的財產或附有禁止轉讓約定的財產不能成為信托財產。 此外, 作為一項基本原則, 信托財產應該是可以帶來收益的財產, 如果委托人將不能直接產生收益的財產移轉給受托人, 并且在合同中沒有約定可以出賣該財產以獲得收益, 這個名義上的信托, 實質上是保管或寄存。 例如, Rose 從祖母那里繼承得到一條很昂貴的項鏈, Rose 希望自己的女兒 Davida 最終可以得到這條項鏈, 因此, 她以這條昂貴的項鏈為 “信托財產冶 設立 “信托

220、冶, 約定 Davida 到一定年齡以后可以使用該項鏈并最終擁有它。 這并非一項信托, 因為受托人僅僅是為 Davida 保存無任何收益的財產, 從法律關系上看, 是為保管人設定了一定義務的保管。淤作為信托設立的有效要件, 信托財產必須是合法的, 并且具有足夠程度的確定性, 在信托設立時, 委托人應當擁有信托財產的所有權。 換句話說, 期待權或委托人對財產不具備轉讓利益時, 不可以作為信托財產。 然而, 這些財產可以作為信托財產加入已經設立信托的。 例如, Loretta 為 Evan 設立了一個信托, 在她訂立的保險合同中, 約定受益人是已經設立的信托, 這是完全有效的。 實際上, 相當于財

221、產具備可移轉性時, 將會被作為信托財產, 加入信托。于淤于Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 67郾Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 68郾家族財富管理信托研究625 搖 搖中國 信托法 第十四條第一款規定, 信托財產是受托人因承諾信托而取得的財產,淤根據 信托法

222、的規定, 信托財產應具備合法性 ( 信托法 第七條和第十一條第三項)、 確定性或可確定性 ( 信托法 第七條和第十一條第二項) 和可流通性 ( 信托法 第十四條第二款和第三款)。 此外, 信托財產還應具有權利性, 即應當表現為法律上的權利、 具有法律上的獨立權利形態。于據此, 中國信托財產的種類包括不動產、 動產 (包括資金)、 有價證券、 知識產權中的財產權、 股權、 債權、 用益物權、 擔保物權等。(3) 合法的信托目的。 信托必須有合法的信托目的, 違反民事或刑事法律目的的信托是無效的。 許多人設立信托是為了給家庭成員或自己提供收入來源, 也可以是為了公益目的。 英美法上, 為了利用婚姻

223、財產減稅 (marital deduction), 許多通過遺囑為生存的配偶設立信托, 配偶去世后, 財產再轉移給其他人, 這就是限制性附期限權益財產信托 (qualified terminable interest property)盂。 設立的一項信托有效, 不但要求信托目的合法, 而且信托目的必須在信托文件中明確地列示出來。 如果信托文件中對信托目的的約定不明確, 或者不能被確定, 信托將是無效的。 此外, 在英美法上,信托目的的實現必須要求受托人履行一定的義務, 如果受托人并不負有比一般的保管人更多的義務, 該信托被認為是被動的, 信托財產視為直接歸受益人所有。榆中國 信托法 第十一條

224、第一項規定, 信托目的違法法律、 行政法規或者損害社會公共利益的無效, 也是強調信托目的的合法性; 第四項規定, 專以訴訟或者討債為目的設立的信托無效, 也是從信托目的角度進行的規制。例如, T 先生使用其持有的公司股份設立信托, 為他家鄉需要幫助的孩子提供獎學金, 這是一個有效的信托, 并且是為了公益目的的信托。 再如, 一個設立中公司的董事長告訴 Oscar, 如果他可以確保未來兩年內所有與政府簽署的合同, 公司將為他和他的家人設立一項信托基金。 這項信托是無效的, 因為違反了民法和刑法的規定。(4) 受托人。 英美法系, 受托人是指享有信托財產名義上所有權 (the legal titl

225、eto the trust property) 的一個人或多個人, 受托人負有特定的義務和職責按照委托人的淤于盂榆信托法 第十四條第二款規定, 受托人因信托財產的管理運用、 處分或者其他情形而取得的財產, 也歸入信托財產。 為了與該條第一款規定的財產區分, 可以將其稱之為存續的信托財產, 設立信托時的取得的財產可以稱之為原始信托財產。周小明: 信托制度: 法理與實務, 北京, 中國法制出版社, 2012。 根據周小明博士的分析, 企業經營權、 特定資產受益權、 表決權等并不具備法律上的獨立的權利形態, 因此, 不可以成為信托財產。Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills

226、, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 68郾Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 69郾626搖 搖意愿 (信托目的) 去管理信托財產。 受托人 (trustee) 作為受信任 (fiduciary)淤, 負有的義務稱為受信義務 (fiduciary duties)于, 因為其在信托中的地位, 管理信托財產時負有比通常意義上的 (法律

227、規定的) 注意義務更高標準的注意義務。 例如, 受托人除了收取約定的管理費外, 不得從管理信托財產中獲益, 不得自我交易; 應當按照一定的標準管理信托財產, 財產收益歸受益人所有; 通過管理應當使信托財產升值,否則可能被認定為違法受信義務等。英美法系規定, 任何有能力管理、 運用和擁有財產的個體 (individual) 都可以成為受托人, 包括委托人本人也可以成為自己設立信托的受托人盂。 法官在判例中要求, 受托人還應當具備締結合同的能力 (contractual capacity)。 自然人和法人都可以擔任受托人, 政府僅僅可以作為公益信托的受托人, 不能作為私益信托的受托人。中國屬于大陸

228、法系國家, 并沒有承認英美法商所有權的二元架構, 因此, 受托人并不是名義上的所有權人, 就是作為受托人存在榆。 中國 信托法 第四章第二節專門規定了受托人, 第二十四條規定, 受托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、法人。 但從目前的實踐看, 主要還是法人 (信托公司) 擔任受托人, 自然人擔任受托人的情形很少, 可能有類似信托的委托財產管理情形, 但并未冠以信托的名稱。 第二十五條規定了受托人的義務, 即受托人應當遵守信托文件的規定, 為受益人的最大利益處理信托事務。 受托人管理信托財產, 必須恪盡職守, 履行誠實、 信用、 謹慎、有效管理的義務。 第二十五條進一步規定了, 受托人不得將

229、固有財產與信托財產交淤于盂榆對于 fiduciary, 布萊克法律辭典 的解釋為: “作為名詞是指一個有受托人或者類似于受托人特性的人, 該特性包含著信賴與信任, 要求審慎的善意與誠實。 作為形容詞是指信托之特性, 具有信托之特點, 與信托類似的, 與信托相關的或者建立在信托或信任基礎上的冶; 英國 P郾 H 科林在其法律詞典中對 “fiduciary冶 的解釋為: “作為名詞, 是指其他人的受信托人或處于信托位置的人冶。fiduciary duty (受信義務) 理論源自于英國衡平法, 表示處在信托法律關系 (fiduciary relationship) 中的受信人必須對委托人和受益人負有

230、的誠信 (faith)、 忠實 (loyalty)、 正直 (candor) 并為其最佳利益工作的義務。 在衡平法律關系中, 受信人處于一種相對優勢的地位, 而受益人則處于相對弱勢的地位。 委托人將某種利益的所有權交付給受信人, 受益人的利益獲取取決于受信人的行為, 受信人對委托人和受益人的服務不能夠按普通的專業服務標準約束, 法律上對其提出了強制性的受信義務, 以保護受益人的利益和信托法律制度的莊嚴和威力。 受信義務產生于英美信托法, 但發展到現在已經不局限于信托法, 而成為內涵豐富的理論。 受信義務的產生取決于一方給予另一方信任的受信關系, 受信義務在不同的受信關系中是不同的。 中國 公司

231、法 規定了董事、 高管對公司的受信義務、 信托法 規定了受托人的受信義務。Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 71郾源于英美法系的信托采取受托人享有普通法上的所有權和受益人享有衡平法上的所有權的二元設計, 中國作為大陸法系國家遵循物權的絕對性原則, 因此, 用中國傳統的物權法理論很難解釋信托財產的所有權歸屬。 由于受托人是為了受益人的利益而管理信托財產, 從物權法的角度看, 受托人享有信托財產的占有、 使用和處分權, 而受益人享有

232、信托財產的收益權。 因此, 受托人并不享有真正意義上的信托財產所有權, 信托作為一項特殊的制度, 其對應的信托財產權應亦是一種獨特的財產權。家族財富管理信托研究627 搖 搖易、 分別記賬、 分別管理等義務, 實際上都是對受托人管理信托財產應盡義務的規定。(5) 受益人。 任何有效的信托必須具備受益人, 并且受益人必須是明確的, 例如個人或者群體。 任何可以擁有財產的人都可以是受益人, 與受托人的不同在于, 受益人無需必須具備締結合同的能力, 相當于中國法上的民事行為能力。 如果信托指定不止一個人為受益人, 那么多個受益人共同擁有受益權, 即各個受益人擁有一定份額的可分割的受益權。中國 信托法

233、 第四十三條規定了受益人, 明確受益人可以是自然人、 法人或者依法成立的其他組織。 委托人可以是受益人, 也可以是同一信托的惟一受益人。 從中國目前的實踐情況來看, 大部分是委托人作為受益人的自益信托, 原因在于, 目前的信托主要是作為一種理財產品銷售的信托產品, 而非信托本源意義上的代他人管理事務的信托。 本文討論的家族信托的最大不同在于, 家族信托通常是為了子孫后代或他人利益設立的他益信托。3郾 信托的設立英美法系規定, 信托的設立區分為生前信托 (inter vivos trusts) 和遺囑信托(testamentary trusts)。 生前信托是在委托人生前成立的信托, 委托人可以

234、通過載明以上信托要素的信托聲明書 (declaration of trust) 或者信托文件 (trust instrument)。 對于個人財產的信托可以通過簡單的信托文件設立, 如果信托財產是土地的, 則必須使用當地土地登記部門的信托契約 (trust deed) 或信托轉移契約 (trust conveyance)。美國許多州的有專門的信托文件模板, 并且許多法律格式書 (law form books) 中都有類似的模板。 遺囑信托是在遺囑中規定遺產在后代之間的分配或者設立公益基金。 遺囑信托與生前信托的最大不同在于設立信托的依據是遺囑, 而非信托契約, 并且遺囑必須滿足法律規定的遺囑生

235、效的條件。 需要注意的是遺囑信托可以是遺囑的一部分,也可以是單獨的文件。淤中國 信托法 第八條規定, 設立信托應當采取書面形式, 包括信托合同、 遺囑或法律、 行政法規規定的其他書面文件。 但從實踐運作來看, 目前主要是通過信托合同設立的信托。 除信托合同外, 集合資金信托計劃中還存在信托計劃說明書、 信托風險申明書等, 他們共同構成信托文件。淤Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates for Paralegals, 4th edition, Wolters Kluwer, p郾 86 -87郾628搖 搖4郾 信托案例解析從上

236、文的分析可知, 要成立一項有效的信托, 必須有一個擁有可移轉財產的委托人, 委托人通過信托文件將信托財產轉移給信托, 受托人成為該財產名義上的所有人, 并負有為了受益人的利益管理信托財產的義務, 受益人享有信托財產衡平法上的所有權, 但受到委托人在信托文件約定的限制。 為了更好地理解信托的含義, 下面以一個案例來展示信托要素。淤一個母親有兩個孩子: 女兒 11 歲, 兒子 10 歲, 目前到銀行的信托部門, 將 50萬美元存入銀行, 并簽署了一份由銀行提供的書面的信托協議。 根據該協議, 銀行是受托人并被授予管理運作這筆資金以獲得收益, 用來支付兩個孩子的教育費用。 假如每年的投資收益超出兩個

237、孩子的教育費用, 超出部分將加入到信托本金之中; 假如每年的投資收益不足于支付兩個孩子的教育費用, 受托人有權利動用信托本金彌補不足。 當最小的孩子到 25 歲時, 信托終止。 信托終止時, 每個孩子可以直接得到 10 萬美元, 10 萬美元捐給美國癌癥學會 (American Cancer Society), 如果還有剩余則歸母親所有。該信托的要素可以分解如下。委托人: 母親, 擁有 50 萬美元可以移轉的財產。信托目的: 支付兩個孩子的教育費用。信托財產: 50 萬美元。受托人: 銀行 (法人受托人)。信托義務: 對信托資金進行投資, 產生收益; 支付兩個孩子的教育費用; 當收益不足于支付

238、教育費用時, 動用信托本金彌補不足。受益人: 女兒和兒子。受益范圍: 教育費用。信托期限: 15 年 (兒子滿 25 歲)。終止時財產分配: 女兒 10 萬美元, 兒子 10 萬美元, 美國癌癥協會 10 萬美元。剩余信托財產歸屬: 母親 (如有)。這個信托是自由裁量信托 (discretionary trust), 因為受托人有權決定信托財產收益在受益人之間的分配, 因為信托文件并未約定每個受益人可以獲得的受益份額。淤該信托實際上是一個簡單的家族信托的案例, 案例來源于: Jeffrey A郾 Helewitz: Basic Wills, Trusts, and Estates forPar

239、alegals, 4thedition, Wolters Kluwer, p郾 77 -78。家族財富管理信托研究629 搖 搖(二) 家族信托的含義與歷史1郾 家族信托的含義家族信托 (family trust), 又稱家族財富管理信托, 是指個人為委托人, 按照自己的意愿將部分或全部財產委托給受托人, 受托人為受益人的利益或特定目的管理信托財產的財富管理模式, 受益人一般為家族成員。 從性質上看, 家族信托屬于典型的民事信托, 民事信托是指信托事項所涉及的法律依據在民事法律范圍之內 (民法、 繼承法、 婚姻法、 勞動法等) 的信托, 例如涉及到個人財產的管理、 抵押、 變賣, 遺產的繼承和

240、管理等事項的信托。家族信托的目的是保護委托人及其家人, 因為在人的一生中不可避免出現各種各樣的變故, 這些變故可能帶來一些風險, 例如財產安全的風險會直接影響到自己及家人的生活, 而家族信托可以規避這種風險。 基于每個家庭的情況并不相同, 因此, 家族信托要根據具體情況進行個性化、 具體化的設計。2郾 家族信托的歷史沿革家族信托的雛形可追溯到古羅馬時期的遺產信托 (fideicommissum)。 遺產信托是處于對他人的信任而進行的托付, 從技術上講, 它是一種臨終處置, 它被委托給繼承人或其他受益人執行。 許多制度尤其是繼承法中的制度開始時都只不過是信托制度。致使人采取這種極端手段的原因很多

241、, 主要地講, 并不是所有的市民尤其是身處異邦的市民都便于通過遺囑來安排遺贈, 而且有時候人民還希望向無權接受遺贈的人留些財產。 奧古斯都皇帝首先在一些特殊情況中從法律上認可了這一制度, 要求執政官通過非常方式處理這類情況淤。 由于專設裁判官來負責此類訴訟, 因此, 遺囑信托也稱裁判官信托于。 但是按照當時羅馬法的規定, 能夠順利遺產信托的人要有立遺囑權(烏爾比安 論遺產信托)盂。 受托人起初是出于道德觀念或自身利益需要而接受委托的, 后裁判官法予以承認形成了正式的信托制度。 現代信托制度最早可溯源到羅馬法, 但畢竟有很大的不同, 近現代意義上的信托主要源于英國榆。英國信托法起源于英國衡平法對

242、 “用益制度 (USE)冶 的干預和確認虞。 信托制度淤于盂榆虞意 彼得羅彭梵得著, 黃風譯: 羅馬法教科書, 北京, 法律出版社, 2005。江平、 米健: 羅馬法基礎 (第三版), 北京, 中國政法大學出版社, 2003。意 桑德羅 郾 斯其巴尼編, 費安玲譯: 婚姻家庭和遺產繼承(羅馬法民法大全翻譯系列), 北京, 法律出版社, 2001。江平、 米健: 羅馬法基礎 (第三版), 北京, 中國政法大學出版社, 2003。周小明: 信托制度: 法理與實務, 北京, 中國法制出版社, 2012。630搖 搖的靈活性可以滿足人們多樣化的需求, 自然可以實現家族財富管理和傳承的需求。 當時的富裕

243、階層通常希望他們擁有的土地在子女之間進行分配, 因此就出現一種協議安排契據 (deed of settlement)。 隨著英國法律的發展, 信托的概念在英美法系國家的民法中成為重要的組成部分, 并且這種作為協議安排相較于直接的轉移更加受到歡迎。淤在美國, 家族信托出現于 19 世紀末 20 世紀初, 最初是由一些富裕家庭創造的。早期的家族信托受相同的法律法規監管, 設立家族信托的方式較為單一, 隨著社會和經濟的發展, 許多州的法律變得更靈活, 設立和運營家族信托也變得更加容易, 富人因此更容易實現其財富規劃和傳承的目標。 享譽世界的洛克菲勒家族 (Rockefeller)、肯尼迪家族 (Ke

244、nnedy)、 班克羅夫特家族 (Bancroft) 等全球資產大亨都通過信托的方式來管理家族財產, 成就了家族財富的恒久基業。 現如今, 家族信托并不專屬于頂級富豪, 一般富裕家庭也可以使用家族信托規劃財產傳承。3郾 家族信托的性質根據信托的創設方法不同, 信托可以分為明示信托、 默示信托和法定信托。 法定信托是由法律規定以信托的形式持有財產。 默示信托 (implied trust) 又可以分為歸復信托 (resulting trust) 和推定信托 (constructive trust)。于明示信托 (express trust),也稱宣示信托 (declared trust), 是指

245、委托人宣布他將特定財產納入信托。 明示信托的進一步區分可以見表 1。表 1明示信托的分類受托人的義務是否確定簡單信托又稱消極信托, 是指委托人并未對受托人施加任何積極的義務, 而是留待法律確定受托人的義務。特定信托信托文件確定了受托人的職責, 委托人明確的指出了信托的性質和受托人的職責, 受托人必須履行這些職責。受益人的受益權是否確定固定信托(fixed trust)受益人對于信托資產的一部分享有確定的權利。 例如, 委托人將10 萬美元納入信托, 指示將信托收益分配給自己的兒子。自由裁量信托(discretionary trust)受益人不享有確定的受益權, 受托人享有自由裁量的權利, 按照

246、其認為合適的對象和數額, 向受益人分配信托收益。 又分為用盡信托收入的自由裁量信托和積累收入的自由裁量信托。信托財產是否依法移轉完全設定信托委托人已經合法、 有效地將財產轉移給受托人不完全設定信托委托人未能合法、 有效地將財產轉移給受托人淤于Family Trusts: A Plain English Guide For Australian Families of Average Means,歸復信托和推定信托都是英美衡平法上的概念, 歸復信托是指某些特殊情況下由法院施加的信托; 推定信托是針對某些特定情形, 衡平法認為, 財產所有者純粹為自己的利益而持有財產是不合良心的, 因而由法院或者法

247、律施加的一項信托。 何寶玉: 信托法原理與判例, 北京, 中國法制出版社, 2013。家族財富管理信托研究631 搖 搖續表信托是否完全設定已執行信托委托人設立信托后已將財產授予受托人, 受益人的具體權益已經明確界定, 委托人已經做了一些事情使信托生效。待執行信托委托人設立信托后已將財產授予受托人, 但受益人的權益有待隨后的文件予以確定。信托目的私人信托為了私人利益而設定的信托慈善信托為了不特定社會公眾利益為設立的信托國外的家族信托較為復雜, 涉及的情形較多, 一個信托中可以同時包含私益和公益目的; 可能是簡單信托, 也可能是特定信托, 但通常屬于規定了受托人義務的特定信托; 既可能是已執行信

248、托, 也可能是待執行信托; 但以財產傳承為目的的家族信托通常屬于自由裁量信托淤, 也稱酌情信托、 全權信托, 受托人被授予就如何分配信托基金中的收入和本金給各個受益人的酌情決定權 (discretion)。 受托人擁有的酌情權一般包括誰是受益人、 每個受益人應得的收入和本金份額、 何時分配、 如何分配等。不同的信托中, 對于受托人的酌情決定權有不同的規定, 例如, 梅艷芳設立的信托中, 僅規定梅媽和四個侄子侄女為受益人, 以照顧她們的生活為目的, 但是對于如何照顧、 每個受益人取得多少收益, 如何取得并無規定。中國信托的分類與國外有所不同, 信托法 將信托分為營業信托、 民事信托和公益信托。

249、實踐中根據信托財產來源、 信托功能、 信托資金運用方式等可以由不同的分類 (見圖 1)。圖 1搖 中國信托的分類淤自由裁量信托的靈活性, 使信托成為對家族理財非常具有吸引力的一種工具。 參見 美 D郾 J郾 海頓著, 周翼、王昊譯: 信托法 (第 4 版), 北京, 法律出版社, 2004。632搖 搖家族信托很難歸入到現行的分類之中, 從信托財產來看, 家族信托既有資金信托, 也有財產權信托; 從信托功能來看, 應當歸入事務管理類信托; 從信托資金投向和信托資金運營方式看, 應當包括但不限于現有的類型, 因為當不動產、 股權等其他財產加入到信托財產中以后, 肯定會有不同的管理方式。(三) 小

250、結由以上論述可知, 家族信托具有一般信托的特質, 在國外, 家族信托屬于信托的重要組成部分。 由于中國的信托起步較晚, 實踐中的信托主要以融資類信托為主, 與作為事務管理類信托的家族信托相差較遠。 但從中國信托業目前所處階段來看, 轉型需求日益迫切, 傳統業務不可持續, 家族財富管理信托可以成為轉型的方向之一。三、 家族信托在中國的可行性研究(一) 家族信托的制度優勢家族信托是家族財富管理和信托制度結合的產物。 利用信托的制度優勢, 家族信托可以實現財富的代際傳承、 資產的隔離保護、 全球范圍內的資產配置和合理的稅務籌劃等功能。1郾 財富傳承的 “定制化冶在過去的很多年, 財富傳承很少被中國人

251、關注, 原因在于: 第一, 中國傳統觀念里, 對于身后事情總抱著忌諱的態度, 認為屬于不祥的事情, 大多不愿意探討; 第二, 中國經濟真正發展起來的時間短, 財富并沒有太多的積累, 自然談不上財富傳承的需求。 隨著居民財富的積累, 富裕階層逐漸顯現, 財富傳承的需求便自然顯現了。財富傳承的工具主要包括繼承、 保險和信托, 相較而言, 信托在財富傳承領域具有獨特的優勢, 在英美法的判例法體系下, 已經積累了成百上千的案例, 對信托安排中涉及財富傳承的方方面面進行了檢驗和論證, 可以說已經是相當成熟的工具了。淤總體來看, 實現 “定制化冶 的財富管理和財富傳承是富豪們建立家族信托的一個重要原因。

252、委托人可以根據自身財務需求和風險偏好、 資產規模及配置情況、 家族經營業務情況等, 在信托合同中約定信托期限、 收益分配條件和分配方式, 如 “年滿18 周歲冶、 “結婚冶、 “婚姻變故冶、 “面臨法律訴訟冶 等。 必要情況下, 還可以設置保淤王小剛: 富一代老了怎么辦? 財富規劃與信托安排, 北京, 法律出版社, 2012。家族財富管理信托研究633 搖 搖護人、 監察人等, 解決委托人與受托人之間的信息不對稱問題, 最大程度保護委托人的利益和信托財產的安全。 具體架構如圖 2 所示:圖 2搖 家族信托的財富管理與傳承架構2郾 財產的保護 (assets protection)設立家族信托使

253、信托財產具有獨立性, 不但獨立于委托人未設立信托的財產, 而且獨立于受托人的自有財產以及受托的其他委托人的財產, 因而可以起到隔離保護的作用, 當委托人面臨財務危機等其他任何變故時, 不影響信托財產的獨立存在和繼續傳承。 其基本原理在于, 當資產被放入信托后, 該部分資產的所有權已經從委托人轉移到受托人名下, 并且信托受益人也不享有信托財產的所有權。 因此, 信托財產既不會出現在委托人的資產負債表里, 也不會出現在受益人的資產負債表里。 受托人雖然是信托財產名義上的所有權人, 但是獨立于受托人的固有財產。 將來無論是委托人、受托人, 還是受益人發生債權債務上的糾紛, 都不會影響到已經放入信托的

254、財產的安全。3郾 稅務籌劃 (tax planning)信托的稅務籌劃功能是信托廣受關注并在國外被大量使用的原因。 西方國家普遍開征遺產稅, 經過合理設計的家族信托可以減少一定的遺產稅, 最大限度地保留家族財富, 這也是家族信托在西方國家盛行的原因之一。 當遺產稅被納入稅收體系時, 必然會有反避稅措施一同納入, 最為典型的就是贈與稅, 否則, 被繼承人可能在死亡前的一段時間把遺產贈送給子女, 以達到避稅的目的淤。 目前, 一些國家開始取消遺產稅和贈與稅, 例如澳大利亞, 但大多數國家仍征收這兩個稅種。中國目前正在討論開征遺產稅的問題, 2010 年財政部修訂了 中華人民共和國淤Family T

255、rusts, a Plain English Guide For Australian Families of Average Means郾634搖 搖遺產稅暫行條例 (草案), 雖然家族信托能否避免遺產稅還需要具體的法律法規明確, 但家族信托具備的稅務籌劃功能會使其受到更多關注, 遺產稅開征的預期將加速推動中國家族信托的發展。4郾 保密性 (confidentiality)英美法上, 財產轉移給信托以后, 受托人變成財產名義上的所有人, 委托人可以隱藏到信托的背后, 但是委托人可以作為受益人或受益人之一。 根據英美法的規定,受托人不可以把受益人名單公布出來, 這樣最終從信托財產中獲益的人,

256、就合法地隱藏起來了淤。 這種安排下, 受益人自身可能都不知道自己是某項信托的受益人, 除非發生信托利益的支付。 例如, 父母設立信托, 約定女兒為受益人, 當女兒年滿 22 歲時開始進行信托財產的分配。 此種情形, 除非父母告知女兒, 否則受托人有保密的義務, 女兒不可能知道信托的存在。家族信托的保密性也是備受青睞的原因, 這也是許多家族信托無法知悉的原因,例如, 梅艷芳的家族信托廣為人知是梅媽提起的曠日持久的訴訟, 并且關于受益人的安排只是根據訴訟的情況進行的推斷; 沈殿霞的家族信托也是專業人士根據零星的信息整合判斷所得, 受益人如何取得信托利益, 保護人是誰等這些信息并不為公眾所知。中國目

257、前的信托制度對于信托登記等事項規定并不明確, 實踐中的信托以自益資金信托為主, 對于不動產、 股權作為信托財產時, 如何進行登記、 是否需要披露相關信息等有待明確。(二) 家族信托是信托轉型方向1郾 中國信托業的現狀與問題自 2001 年 信托法 實施以來, 信托業已經走過了 15 年的歷程, 2012 年信托資產規模超過保險, 成為第二大金融體系, 信托業成為備受矚目的金融子行業。 根據中國信托業協會公布的數據于, 截至 2014 年末, 信托資產規模創歷史新高, 達到13郾 98 萬億元, 較 2013 年末的 10郾 91 萬億元增加 3郾 07 萬億元, 增速為 28%, 為 2010

258、年以來增速最低值 (見圖 3)。 2013 年以來, 整體經濟進入新常態帶來的行業周期下行與泛資管格局全面開啟的市場競爭的加劇, 使得信托業必須進行業務結構的調整,淤于王小剛: 富一代老了怎么辦? 財富規劃與信托安排, 北京, 法律出版社, 2012。本文使用的數據, 絕大多數為各家信托公司披露的年報統計的數據, 采用中國信托業協會公布的數據的, 會單獨注明。家族財富管理信托研究635 搖 搖開啟轉型之路。圖 3搖 20102014 年信托資產規模及增長率走勢圖2郾 家族信托是財富傳承的最佳選擇盡管境內家族信托剛剛起步, 但在境外卻有著悠久的歷史, 并被廣泛采用。 在西方發達國家, 百年家族比

259、比皆是。 享有盛名的洛克菲勒、 福特、 希爾頓、 穆里耶茲、 皮特卡恩、 羅斯柴爾德、 肯尼迪、 杜邦、 沃爾瑪等名門望族, 即便在數百年動蕩中, 依然能長盛不衰, 其背后無不借助家族信托的保障與支撐, 并以此成功實現了家族財富世代相傳和基業常青。 默多克的家族信托基金持有超過 38郾 4%擁有投票權的 B 類股票, 從而實現了對新聞集團的控制; 中國香港的 216 家上市家族公司中, 也有三分之一的企業以家族信托形式控股; 而包括李嘉誠、 李兆基、陳啟宗、 邵逸夫、 楊受成、 王守業等中國香港富豪的家族財團, 則在多年前就相繼成立各自的家族信托基金, 并通過家族信托基金持有上市公司的股票,

260、以擺脫財富傳承帶來的各種困擾。隨著財富多元化的發展, 高凈值客戶往往不僅擁有存款、 股票、 基金, 而且還持有 PE 投資、 企業股權、 房地產投資等多種形式的資產, 也只有信托, 可以把多元化的資產納入統一的管理模式之下, 為客戶提供完善的財富管理解決方案, 并提供財富報表服務。 高凈值客戶具有個性化的財富管理和傳承需求, 尤其是民營企業家, 不僅有財富層面的傳承需求, 而且有家族企業股權管理和傳承的需求。 信托作為最有效率的財富傳承方式, 信托的私密性、 量身定制特征可以很好地滿足客戶需要。636搖 搖3郾 家族信托可以成為未來發展方向信托制度特有的財產獨立和隔離功能, 決定了其在財富管理

261、和傳承領域具有天然的優勢, 家族信托可以成為信托業未來發展的方向。家族財富管理信托是可以真正發揮信托制度優勢的業務模式, 也是信托本源意義上的業務類型。 信托行業進入轉型期以后, 監管部門出臺了一系列文件, 意在防范信托風險, 同時也為信托行業的轉型提供方向性的指引。 2014 年銀監會 關于信托公司風險監管的指導意見 提出 “探索家族財富管理, 為客戶量身定制資產管理方案冶。 2014 年末的信托業年會上, 家族財富管理信托分別被楊助理和李主任講話中分別強調, 并認為以財富傳承為目的設立的家族信托是信托業發展的最高階段。 楊家才主席助理提出, 信托最大的轉型就是實現由受托人主動發起變委托人主

262、動發起, 即由為了增值保值做信托向為了財富傳承做信托發展淤。 財富管理是家族財富管理的核心要義, 家族信托則很好地實現這一功能。 信托公司經歷了多年的發展, 不但積累了一定的高凈值客戶資源, 并且在資產的管理和配置方面也積累了一定的經驗, 已經具備開展家族財富管理的能力。由此可以看出, 監管層認為回歸信托本源才是正確的發展方向, 對于信托業推動中國家族信托業務發展創新持積極肯定的態度, 家族信托將成為信托業務轉型的重要方向。(三) 小結中國目前實踐中開展的信托, 主要是作為理財方式的信托產品。 從本質上看, 信托可以作為一種理財的方式, 但并非僅局限于理財 (財富的增值)。 信托具有的財富傳承

263、與財產保護等功能在過去很長一段時間并未得到重視。 隨著信托業務轉型的日益迫切, 作為信托制度本源的家族財富管理信托逐漸受到關注。 高凈值人士的財富管理需求已超越單純的財富增值保值, 逐漸向個性化的、 綜合性的財富管理需求轉變, 也推動了家族財富管理信托業務的開展。 從現階段發展情況來看, 越來越多的信托開展布局家族財富管理信托, 著力發揮信托制度的優勢, 挖掘信托的財富管理職能, 逐步向以 “財富管理為中心冶 的財富管理信托業務轉型。淤楊家才在 2014 年信托年會上的講話。家族財富管理信托研究637 搖 搖四、 中國家族信托現狀及其完善機制(一) 中國家族信托現狀分析1郾 概況(1) 離岸家

264、族信托。 信托在中國起步較晚, 具有信托本源意義的家族信托更是在近兩年才受到關注并有所發展。 受制于法律、 稅收和制度等問題, 中國的許多企業家最開始在境外設立家族信托。 例如, SOHO 中國的潘石屹、 玖龍紙業的張茵、 龍湖地產的吳亞軍等。 對境外家族信托的設立地而言, 比較受歡迎的是英屬維爾京群島(BVI)、 開曼群島、 盧森堡等。 BVI 在資產保護、 信托私密性與稅務籌劃上都具有顯著的優勢, 開曼群島和盧森堡具有發達的基金市場、 穩定靈活的監管制度和稅收制度。 離岸家族信托的基本架構如圖 4 所示。圖 4搖 離岸家族信托的基本架構(2) 境內家族信托的實踐。 2012 年 9 月,

265、平安信托在境內發行第一單家族信托,由此拉開了家族信托在中國本土化發展的序幕。 繼平安信托之后, 家族信托在私人銀行領域也實現了 “破冰冶。 2013 年 7 月 11 日, 招商銀行在深圳宣布成立境內私人銀行第一單家族信托。 北京銀行私人銀行也與北京信托合作開展家族信托業務, 家族信托受托資產門檻為 5000 萬元, 存續期限 5 年以上, 初期受托的資產類型限于現金存款, 未來將有望逐步引入股權、 房產等作為委托財產。家族信托被公認為信托業務的新藍海, 然而, 信托財產登記制度、 稅收制度等基礎制度的缺失以及信用機制的缺失、 人才的匱乏等, 導致家族信托的發展緩慢且曲638搖 搖折。 隨著信

266、托行業轉型壓力的加劇, 家族信托逐漸受到重視。 2013 年被稱為 “家族信托元年冶, 家族信托開始進入公眾的視野, 經過一年多, 家族信托已經取得較大的進展。 平安信托、 北京信托、 外貿信托、 中信信托、 長安信托等已經推出了家族財富管理信托產品, 其他多家信托公司也在醞釀相關的產品, 部分信托公司家族信托系列產品介紹可見表 2。表 2市場上的家族財富管理信托產品一覽表信托公司產品名稱/ 系列個性化服務合作機構平安信托平安財富鴻承世家系列單一萬全資金信托委托人與平安信托共同管理這筆資產, 委托人可通過指定繼承人為受益人的方式來實現財產繼承; 其資金主要投向物業、 基建、 證券和加入集合資金

267、信托計劃, 預計年收益在 4% 4郾 5%; 固定管理費年費率為信托資金的 1%, 年信托收益率高于 4郾 5%以上的部分, 收取 50%作為浮動管理費外貿信托家族信托基金家族信托基金主要針對家庭總資產 5 億元以上的客戶, 其資產門檻為 5000 萬元, 期限為 30 50 年 (跨代), 為不可撤銷的信托; 據報道, 截至 2014 年底, 外貿信托家族信托累計規模達十幾億元, 簽約單數超過 60 單, 儲備客戶有 200 多名招商 銀 行 私 人 銀行部北京信托家業恒昌系列家族信托產品單一信托, 委托人限單個自然委托人, 受托人為北京信托, 北京銀行擔任信托財產托管銀行及財務顧問角色,

268、受益人可由委托人事先指定; 受托資產門檻為 3000 萬元, 存續期限 5 年以上, 為不可撤銷信托; 初期受托的資產類型限于現金存款, 未來將有望逐步引入股權、 房產等作為委托財產北京 銀 行 私 人 銀行部中信信托家族信托辦公室保險金信托2015 年 4 月, 中信信托聯合中信銀行簽約國內首單家族信托業務, 除包含現金資產外, 還涵蓋房產、 股權、 古董收藏品等多類家族財產; 中信信托還推出 “中信仁信居家護理養老信托冶信誠人壽、 中信銀行、 北京慈愛嘉養老服務有限公司等紫金信托“紫金私享冶 系列信托產品針對 5000 萬元資產以上的客戶, 根據不同類型高凈值客戶的理財特征和需求偏好, 提

269、供一站式定制化財富管理服務上海信托2014 年 4 月, 正式成立了家族信托辦公室為超高凈值客戶提供涉及財富管理、 財富人生規劃、 接班人培養、 公司管理等多方面的服務中融信托中融家族辦公室標準化 “家族信托冶產品起點門檻為 1000 萬元人民幣滿足客戶資產保護、 子女教育、婚姻保障、 退休贍養、 財富傳承、 全權委托等六大需求聘請了臺灣的專家團隊提供咨詢服務長安信托“長安家風冶 系列家族信托平臺開放式的戰略合作, 為高凈值人群提供一攬子標準化和定制化的財富管理服務知名律師事務所建信信托建設銀行與建信信托合作推出家族信托業務, 受托資產門檻為5000 萬元建設銀行興業信托“藏瓏一號冶 家族信托

270、計劃2014 年 12 月 17 日, 興業信托 “藏瓏一號冶 家族信托在上海正式簽約落地, 合同期限為 30 年家族財富管理信托研究639 搖 搖從目前信托公司開展的家族信托來看, 各公司在客戶來源、 組織架構、 家族信托產品方案設計等方面各有特色, 形成了各自的業務模式。 但納入家族信托的資產類型還是以現金為主, 在日后條件成熟的時候, 可以納入債券、 股權等金融資產, 未來還有可能將未上市企業股權、 房地產等都納入家族信托。 總體上看, 境內家族信托的結構可以見圖 5。圖 5搖 境內家族信托的基本架構2郾 存在主要問題總體上看, 信托公司多采取與私人銀行、 律師事務所等機構合作的方式。

271、在許多項目中信托公司實際上只是充當通道的角色, 并且多數家族信托產品的信托財產僅僅是資金, 并且投資標的也多是信托公司自己的信托產品。 信托公司做家族信托的目的變成可以獲得穩定的、 長期的和低成本的資金來源, 這與真正意義上的以財富傳承和保護為目的的家族信托還有一定的距離。(二) 家族信托的障礙與完善機制家族信托涉及的財產形式多樣, 可以采取多種靈活的設計, 要求信托公司必須具有綜合的資產管理能力和資產配置能力。 可是目前中國大部分信托公司只具有投融資的能力, 再加上中國的整體信用體系和法律體系也不是很健全, 導致家族信托業務在中國發展緩慢。 中國信托公司目前的家族信托業務受托資產幾乎全部是資

272、金信托, 與家族信托最核心的功能 財富傳承, 還有很大的距離。 這是因為中國開展家族信托仍面臨一定的制度約束: 信托財產的登記、 轉移配套制度不完善; 稅收籌劃等功能無法發揮, 可能存在重復征稅問題; 難以實現跨境資產配置等。 信托公司應當如何開展真正意義上的家族信托值得深思。640搖 搖1郾 法律層面2013 年以來, 為高凈值人士量身定做的家族信托成為市場的熱點, 一些金融機構已經推出了家族信托產品, 然而, 中國家族信托仍處于起步階段, 發展緩慢。 一方面是由于中國長期的信用缺失, 使高凈值人士對于把家族財富委托給信托公司心有余悸; 另一方面是由于中國信托法律法規尚不完善, 阻礙了家族信

273、托的發展。 中國 信托法 第三條明確規定, 本法適用于在國內開展的民事、 營業和公益信托, 因此, 在境內設立家族信托并沒有原則性或實質性的法律障礙。 但在以下方面有待進一步明確與完善。(1) 明確信托財產的獨立性, 確保信托財產的安全。信托法 第二條規定,“信托, 是指委托人基于對受托人的信任, 將其財產委托給受托人冶。 立法采用了“委托給冶 的表述, 而非審議稿中的 “轉讓給冶, 給理論界與實務界留下了爭論的空間。 一種觀點認為, 該條的 “委托給冶 應解釋為 “轉讓冶, 信托財產所有權轉移給受托人; 一種觀點認為, “委托冶 并不等于 “轉讓冶, 受托人并不享有信托財產的所有權。 源于英

274、美法的信托采取受托人享有普通法上的所有權和受益人享有衡平法上的所有權的二元設計, 中國作為大陸法系國家遵循物權的絕對性原則, 因此, 用中國傳統的物權法理論很難解釋信托財產的所有權歸屬。 長期以來, 中國實踐中的信托絕大多數為資金信托, 對于信托財產歸屬的要求并不強烈, 換言之, 信托財產獨立性并不明顯。 而真正意義上的家族信托不僅僅涉及資金, 還包括不動產、 股權、 藝術品等等,作為典型的管理類信托, 由于家族信托存續期限長、 規模大等, 其對信托財產獨立性的要求更高。 由于受托人是為了受益人的利益而管理信托財產, 從物權法的角度看,受托人享有信托財產的占有、 使用和處分權, 而受益人享有信

275、托財產的收益權。 因此, 受托人并不享有真正意義上的信托財產所有權, 信托作為一項特殊的制度, 其對應的信托財產權應亦是一種獨特的財產權。 信托財產 “轉移給冶 受托人不能等同于物權法上的 “轉移冶, 而 “委托給冶 的用詞容易與合同法上的 “委托合同冶 相混淆?；诖? 建議 信托法 第二條的 “委托給冶 直接修改為 “信托給冶, 明確信托制度獨特性。 同時, 也避免再出現信托財產所有權是否轉移給信托公司的爭論, 對信托而言, 只要確保信托財產的安全和獨立即可。(2) 明確信托登記機關和流程, 確保信托財產的獨立與隔離。 信托法 第十條規定, “設立信托, 對于信托財產, 有關法律、 行政法

276、規規定應當辦理登記手續的,應當依法辦理信托登記。 未依照前款規定辦理信托登記的, 應當補辦登記手續; 不補家族財富管理信托研究641 搖 搖辦的, 該信托不產生效力冶。 明確了信托財產的登記。 信托財產登記的意義在于確定信托財產的獨立性, 以實現信托財產的風險隔離。 但中國目前并無統一的信托登記機構和登記程序, 又強制要求登記生效, 一定程度上阻礙了不動產信托和知識產權信托等的發展。 目前, 若以家族擁有的房產設立信托, 則面臨著因無法辦理登記手續, 而無法設立信托或者設立的家族信托無效的情形。 這種合規性風險也是開展家族信托的障礙之一。 信托財產的登記應與 物權法、不動產登記暫行條例、公司法

277、、專利法、 商標法 等作為信托財產的財產與財產權變動的登記相銜接, 并且需要在相關的法律法規中予以明確, 否則實踐中的操作將無據可循。(3) 完善信托登記的效力, 確保家族信托的私密性。 信托登記的意義在于保障信托財產的獨立性, 公示信托關系, 維護交易秩序。 但是, 這與家族信托的 “私密性冶 要求是相違背的, 強制的登記生效不利于委托人隱私權的保護, 會打擊高凈值人士設立家族信托的積極性。 信托登記是大陸法系國家為了實現公示, 維護第三人的利益而設立的; 英美法系國家并無登記的要求, 可以更好地保護隱私。 實際上, 在信托發展較早的大陸法系國家, 對于信托財產的登記采用的是 “登記對抗主義

278、冶, 即信托財產未辦理信托登記, 不得以該財產屬于信托財產對抗善意第三人, 但不影響信托的效力。 這種立法模式可以較好地平衡委托人的隱私保護和信托財產公示之間的平衡?；诖? 建議 信托法 第十條修改為 “設立信托, 對于信托財產, 有關法律、行政法規規定應當辦理登記手續的, 應當依法辦理信托登記。 未經登記, 不得對抗善意第三人冶。 為了鼓勵家族信托的設立, 推動家族信托的發展。(4) 規范與明確信托稅收制度, 助力家族信托發展。 家族信托在國外繁榮發展的一個重要原因是, 家族信托可以有效地規避高額的遺產稅和資產稅。 中國目前是否開征遺產稅仍處于討論階段, 因此, 家族信托的節稅功能并不明顯

279、。 此外, 中國的信托稅收制度并不健全, 信托制度本身固有的稅收策劃和節稅功能不能得到有效體現,不利于整個信托行業健康持續的發展, 也使部分高凈值客戶對于家族信托抱有觀望和遲疑的態度。 信托稅收制度, 與信托登記制度均屬于信托配套制度, 它們的建立和完善是發展家族信托的基礎和前提。 從規范體系上看, 信托稅收制度應單獨予以規范。目前 信托法 的許多規定都是圍繞營業信托而進行的, 監管部門關于信托的部門規章和規范性文件也都是針對信托公司開展的營業信托的。 鑒于以家族信托為代表的事務管理型信托是中國未來信托發展的方向之一, 信托法 的修訂應側重事務管理類信托, 并注意與 物權法、 繼承法 和 合同

280、法 中有關規定的銜接和配642搖 搖合, 以實現家族信托私人財產保護和傳承的功能。 此外, 開展家族信托應特別注意信托財產來源的合法性和信托目的的合法性, 避免通過設立家族信托達到非法目的。信托法 修訂過程中, 應對此問題予以明確。2郾 其他配套機制除了需要完善相應的法律機制, 為家族信托在國內的發展提供制度上的支撐外,信托公司也應當努力提升自己的資產配置能力, 同時應當逐步培育整個社會的信用機制和信用文化, 提供家族信托成長和繁榮培育的土壤。(1) 信托公司應提升自己的資產配置與管理能力。 在信托行業轉型和發展的關鍵時期, 家族財富管理信托被視為信托業未來的發展方向主義。 目前, 信托公司開

281、展的融資類業務更多類似于向客戶銷售理財產品, 客戶基本是通過預期收益率的高低來選擇信托公司。 家族信托不僅僅是向客戶銷售理財產品, 信托公司賺取的也不是利差收入; 而是為客戶提供專業化、 定制化的一攬子綜合財富管理服務, 信托公司收取的是管理費。 業務模式和盈利模式的差異決定了信托公司對家族信托業務的管理亦應有所不同。 因為是綜合財富管理服務, 資金端的多樣性決定了資產端的配置也必須朝多元化方向發展, 資產配置能力就至關重要。 資產配置不但包括貨幣市場、 資本市場和實業市場的綜合水平和配置, 還包括對于房產、 藝術品等資產的管理能力。某種意義上說, 如果說信托公司傳統的投融資業務比的是低成本資

282、金的獲取和優質項目的獲取能力, 那財富管理類業務比的是獲取高凈值客戶的信任和綜合資產配置能力。 從目前的情況來看, 絕大多數信托公司尚不具備完備的資產配置能力。 加強人才的培養和儲備, 逐步提升資產配置和管理能力是發展家族信托的根本前提。(2) 創建社會信用機制與培育信用文化。 信托即 “因信而托冶, 其本身就是以“信任冶 為基礎的法律機制, “信任冶 和 “托付冶 是其發展的根基。 家族信托是以家族財產為信托財產設立信托, 幾乎相當于客戶將身家性命委托給信托公司進行管理,因此, 更需要客戶對信托公司有充分的信任, 家族信托中的信任應該是比一般信托中的信任程度更高。 然而, 中國社會長期以來的

283、信用缺失和信托公司作為金融機構可能面臨的破產風險, 讓客戶對中國信托公司的信任大打折扣。因此, 大力發展家族信托還需要逐步完善信用機制, 培育信用文化, 通過信托知識宣傳以及合理引導, 讓更多的人了解信托的制度安排和架構, 信托并不會因信托公司自身的問題受到影響。 同時, 通過引入信托保護人、 受托人替代與更換和對受托人權利限制等制度上的設計, 彌補社會信用的不足, 進而吸引更多的高凈值客戶選擇家家族財富管理信托研究643 搖 搖族信托作為財富管理與傳承的方式。五、 家族信托制度設計與業務模式(一) 家族信托制度設計圍繞信托的構成要素, 家族信托的制度設計主要是從信托的目的、 信托財產、 信托

284、的委托人、 信托的受托人、 信托的受益人以及信托保護人六個方面進行討論與分析。1郾 家族信托的目的信托目的是委托人確定的, 通過受托人委托管理運用信托財產所要實現的目的。委托人設立信托必須要有目的, 目的不明確或者不能確定的, 受托人無法實施信托,信托自不能成立。 根據信托目的不同, 信托可以分為公益信托和私益信托。 家族信托的目的通常是為了家族子孫后代利益的私益信托, 但也可以包含公益的目的, 即部分信托財產用來從事公益事業。 例如, 梅艷芳的家族信托中則同時包含私益和公益的目的。在家族信托制度中, 委托人的信托目的可能是多樣的, 并且不同類型的家族信托, 信托目的有所不同。 例如, 側重于

285、子女教育的家族信托主要目的是子女教育費用的支付, 側重于家族財產保護的家族信托托主要目的是防止家族財產被分割或侵占。但是許多家族信托的目的可能并不是單一的, 而是一個綜合的家族財富管理和傳承方案, 其中及涉及家族財富的傳承, 也涉及子女的教育、 財產的保護、 公益事業的參與等目的。需要特別注意的是, 家族信托的核心目的是家族財產的保護和傳承, 而非財富的增值和保值。 這也是家族信托區別于目前信托產品的根本所在。 在開展家族信托的起步階段, 囿于法律制度的限制以及高凈值客戶認識上的限制, 信托財產仍以資金為主, 與傳統的單一資金信托區別不大, 但無論是受托人還是委托人都必要擺正態度,正確地認識家

286、族信托的目的。 否則, 家族信托很難長遠地發展下去。2郾 家族信托的委托人信托法律關系中的委托人是指將財產委托他人管理的人, 是通過信托行為把自己的財產轉移給受托人并委托受托人為自己或自己指定的其他人的利益或特殊的目的對信托財產進行管理或處分, 并以此設立信托的人。 委托人設立信托是基于對受托人的644搖 搖高度信任, 如果委托人對受托人欠缺這種信任, 則絕不可能將自己的財產交給后者運用, 從這種意義上說委托人在信托關系中的地位十分重要。 在一定程度上可以說沒有委托人就沒有信托。委托人的行為能力。 根據 信托法 第十九條的規定, 信托法律關系的委托人同時具備民事行為能力和對要設立的信托財產享有

287、所有權或依法處分權。 家族信托制度中, 委托人在簽訂信托協議時也應該具有民事行為能力, 可以簽署合同并承擔相應的合同后果。 當然, 委托人訂立的信托是否有效應當結合委托人的身體狀況、 精神狀態等多重因素綜合判斷。 例如, 梅艷芳去世后, 梅媽和其兩個哥哥向法院提起訴訟,請求確認信托無效的理由就是, 梅艷芳是在病重、 意識不清楚的狀態設立信托的, 受到醫生和其他人的蠱惑, 因此, 信托并不是梅艷芳真實的意思表示, 應當是無效的。香港高等法院在案件審理過程中, 對于多份信托文件進行了反復的研究和推敲, 認為在不同的信托文件中, 隨著時間的推進, 委托人的語言表述越來越精煉和專業, 并結合其他證據,

288、 應當認為梅艷芳是在完全有意識的狀態下, 設立的信托, 信托應當是有效的。3郾 家族信托的受托人受托人是指接受委托人的委托, 為受益人的利益而管理信托財產的人。 受托人在信托關系人中發揮著核心的作用, 一方面受托人接受信托財產, 使信托得以有效運作, 另一方面受托人經營管理財產為受益人利益服務。 在信托中, 受托人是一個享有極多權利, 同時也被苛以極重義務的人。 就權利而言, 受托人可以象財產所有人一樣對信托財產進行占有、 使用、 管理、 處分, 決定信托財產的運用方式; 就義務而言,受托人必須按照信托條款或信托目的的要求去管理信托財產, 處理信托事務, 并向受益人承擔信義義務。家族信托受托人

289、的選擇。 根據 信托法 第二十四條的規定, 受托人應當是具有完全民事行為能力的自然人、 法人。 從理論上來看, 自然人 (委托人的近親屬、 朋友)、 法人 (信托公司)淤均可以作為受托人。 但從實踐來看, 自然人不適合擔任家族信托的受托人, 理由在于: 第一, 自然人通常不具備財產管理的經驗, 不能對家族財產進行很好的管理和運作, 而且容易造成資產的減值和貶損, 會損害受益人的利益; 第二, 自然人的道德風險很難防范, 中國目前并無信托登記制度, 自然人作為受淤在中國, 未經銀監會批準的信托公司不得開展信托業務, 因此, 目前階段法人受托人只能是信托公司。家族財富管理信托研究645 搖 搖托人

290、難以實現受托資產和自己資產的分離, 容易引發道德風險; 第三, 目前并無自然人擔任受托人的先例, 對于高凈值客戶而言, 很難信任自然人作為受托人管理自己的財產。 從現階段情況看, 作為經銀監會批準開展信托業務的信托公司是家族信托受托人的最好選擇。 作為受到嚴格監管的金融機構, 信托公司的道德風險較律師事務所、會計事務所以及其他機構要低很多。 實際上, 如何解決委托人對受托人的信任問題將是制度設計的重點。 在家族信托中, 可能出現共同受托人的情形, 及信托公司和委托人信任的人共同擔任受托人, 以更好地管理信托財產。4郾 家族信托的受益人中國 信托法 第四十三條規定, 受益人是指委托人欲使其享有信

291、托利益的人。信托關系的本旨決定了信托利益應當由受益人享有: 一方面信托是為受益人的利益而設計的一種財產管理制度, 一項信托不能沒有受益人; 另一方面信托的成立與實施都不需要受益人的積極參與, 但其享受財產管理所帶來的利益。 在信托法中, 之所以對受托人規定了種類繁多的義務并賦予受托人極大的權利都是為了使受益人能真正地受益。 根據委托人與受益人的關系, 信托可以區分為自益信托和他益信托, 委托人為受益人的是自益信托, 中國目前的集合資金信托只能是自益信托淤。家族財富管理信托的受益人通常是委托人的家庭成員, 一般屬于他益信托。 具體而言, 家族信托制度中的委托人在簽訂的信托文件中通常會約定信托受益

292、人、 信托財產的分配時間, 在不同受益人之間的分配順序等。 除了委托人的家庭成員外, 委托人也可以指定家庭成員之外的人作為受益人, 得到信托的照顧, 這正是信托的靈活性所在, 并且家族信托特有的保密性, 也有助于實現此目的。受益人的權利。 受益權是受益人在信托中享有信托利益的權利, 也是其最主要的權利。 受益權主要是指受益人享有在信托存續期間取得信托財產收益的權利, 在信托終止后委托文件沒有另外規定信托財產歸屬人的情況下獲得信托財產的權利。 具體而言, 受益人的權利包括信托權益的享有權、 監督信托事務的權利以及受益人的附隨信托受益權的其他權利。 家族信托的受益人通常是多個人, 在法律上被稱為共

293、同受益人。 信托法 第四十五條規定, 共同受益人按照信托文件的規定享受信托利益。 信托文件對信托利益的分配比例或者分配方法未作規定的, 各受益人按照均等的比例享受信托利益。淤信托公司集合資金信托計劃管理辦法 第五條。646搖 搖受益人的義務。 就義務而言, 家族信托制度中受益人的權益來自信托協議的約定, 所以在信托法律關系中不承擔任何義務。 因此受益人在信托法律關系中僅僅是一個受益者。 但是如果委托人在信托文件中約定了受益人取得信托利益的條件和前提的, 則受益人應當遵守約定或者履行相應的義務, 否則沒有辦法取得信托利益。 例如, 北京信托的家業恒昌家族信托中, 委托人約定兩個孫子應當承擔對生父

294、、 祖父母之墓進行祭掃的義務, 否則將喪失受益權。5郾 家族信托的保護人家族信托較一般信托的特殊性在于, 更注重財產的安全, 因此, 在家族信托的制度設計中, 通常會引入保護人的角色, 以確保受托人可以按照委托人的意愿管理財產, 避免損害受益人的利益。保護人的定位。 中國 信托法 中并未規定信托保護人, 僅僅在公益信托部分規定了信托監察人淤。 為了避免與公益信托的監察人相混淆, 本文在家族信托的制度設計中使用保護人的概念。 委托人、 受托人以及受益人均是家族信托制度法律關系當事人, 而保護人并非該法律當事人, 但保護人與該制度的實施又密切相關。 保護人并非必須存在, 但考慮到家族信托的復雜性以

295、及對委托人和受益人的重要性, 并為信托財產的安全, 建議在家族信托中設立保護人。 信托保護人是為了在一定的情形下保護受益人的利益而設立的, 其主要的職責是在受托人作出針對信托財產的重大處置、 決策等影響受益人利益的情形下保護受益人的利益。 國外的家族信托中通常設置了保護人, 本文開始提到的沈殿霞的家族信托中也設計了保護人, 以便可以盡可能保護受益人的利益。保護人的選擇。 從國外信托的實踐來看, 保護人可以是機構, 也可以是個人, 可以是一個人, 也可以是兩個人以上的多個人。 對于誰可以成為監察人, 并沒有具體的規定。 依據民法的基本理論, 無民事行為能力人、 限制行為能力人不得擔任信托保護人。

296、 并且考慮到家族信托的存續期限長、 直接影響到子孫后代等家族成員的利益等,建議選擇保護人時充分考慮保護人的年齡、 身體狀況、 專業能力等多種因素。 鑒于家族信托的復雜性, 可以引入專業人士擔任保護人, 如律師、 會計師等, 但是也要注意到保護人可能與受托人串通損害受益人利益的風險。 因此, 在信托文件中必須規定保護人的選擇標準、 保護人的責任等事項, 盡可能避免出現保護人濫用職權或保護人缺淤信托法 第六十四條規定, 公益信托應當設置信托監察人。 信托監察人由信托文件規定。 信托文件未規定的,由公益事業管理機構指定。家族財富管理信托研究647 搖 搖位等情形?？傮w上看, 家族信托除了委托人、 受

297、托人和受益人, 并引入了保護人外, 通常還會有法律顧問、 稅務顧問等角色。 因為家族信托涉及的財產類型復雜多樣, 并且期限較長, 涉及到委托人的子孫后代, 其中涉及的稅收問題也非常重要, 尤其是在離岸信托中, 可能需要了解不同國家、 地區的法律、 稅制等。 在中國現階段私人銀行和信托公司合作開展家族信托業務的時候, 還存在私人銀行在整個信托架構中作為財務顧問角色。(二) 家族信托的業務種類和模式中國目前市場上的信托主要是作為理財方式的信托產品。 從本質上看, 信托可以作為一種理財的方式, 但并非僅局限于理財。 從本質上看, 家族信托并非獨立的信托產品, 而是通過信托安排為家族財富的管理和傳承提

298、供服務的總稱。 根據個性化程度不同, 可以分為針對超高凈值客戶的個性化、 定制化的家族信托和專門針對高凈值客戶某一領域需求的標準化家族信托產品。 根據信托財產類型不同, 可以分為資金信托、 不動產信托、 股權信托、 藝術收藏品信托以及事務管理信托。 根據信托發揮職能的不同, 可以分為家族財富傳承信托、 家族企業股權信托、 購房信托、 子女教育信托、 遺產信托和離婚信托等。1郾 遺產信托遺產信托是非常古老的信托, 西方國家許多高凈值人士選擇遺囑信托作為身后財產的規劃方式, 即將全部或者一部分財產成立信托, 委托信托公司 (受托人) 在自己百年后依照遺囑內容執行信托相關事宜。 這樣一方面可以按照委

299、托人意愿分配財產, 防止他人侵占, 另一方面還可以對遺產進行管理運作, 避免繼承人任意揮霍財產, 以致未來生活無法保證。 同時, 在征收高額遺產稅的國家, 還可以起到合理避稅的效果 (見圖 6)。2郾 離婚信托離婚時最重要的問題是孩子撫養和財產分割, 通常情況下, 離婚后孩子由母親負責撫養, 分給母親的家庭財產再加上子女撫養費, 會是一筆不小的財富。 但如果母親不善于理財, 很可能還未等到子女成人, 財產就已經所剩無幾。 通過信托可以很好地解決這個問題: 將贍養費或其他財產作為信托財產設立信托, 由信托公司進行管理或投資理財, 收益劃入信托賬戶, 信托公司定期向收益人支付生活費, 并負擔疾病等

300、突發事件的費用支出 (見圖 7)。648搖 搖圖 6搖 遺產信托的架構圖 7搖 離婚信托的架構3郾 子女教育信托子女教育是家庭財產管理和分配中必不可少的組成部分, 對于高凈值客戶而言,更是如此。 子女教育信托是家族信托產品中專門針對子女教育的產品, 委托人將信托資金交付給信托公司, 設立專門的子女教育信托。 信托公司通過專業化投資管理實現信托財產的保值增值, 在滿足委托人支付子女教育經費目的的同時, 還可以實現投資收益 (見圖 8)。圖 8搖 子女教育信托的架構家族財富管理信托研究649 搖 搖4郾 家族企業股權信托股權結構穩定是企業穩健運行與持續發展的保障, 但是股東會成員家庭狀況、 婚姻狀

301、況的變化可能對公司股權造成重大影響。 通過設立信托, 以家族信托持有公司股權可以有效維護公司股權的穩定 (見圖 9)。 2012 年龍湖地產掌門人吳亞軍與丈夫蔡奎離婚, 但并未影響到龍湖地產的股權結構和運營情況。 這得益于提前通過家族信托方式對股權進行分割和安排。圖 9搖 家族企業股權信托的架構5郾 家族財富傳承信托委托人將其持有的現金設立信托, 受托人根據信托合同約定對資金進行管理運作實現保值增值, 同時按照委托人意愿在約定的條件下向受益人支付信托利益。 這樣能實現家庭財富與企業資產的風險隔離, 實現家族財富的保值增值, 實現家族財富的傳承, 有效節稅, 避免婚姻風險對家族財富的分割。在信托

302、合同中進行明確約定, 根據客戶需求靈活設置分配機制, 可包括: 定期定額分配, 支付生活費、 學費; 受益人年滿 18 周歲時定額支付; 受益人購買房產時定額支付; 受益人結婚時定額支付; 受益人生子時定額支付; 受益人創業時定額支付;剩余財產支付安排。 信托期限可以是 50 年至 100 年, 根據委托人意愿制定, 到期經受益人與受托人協商一致可延期。 信托資金可以投資于各類金融產品, 包括同業存款、 銀行人民幣理財、 低風險信托產品、 其他低風險金融理財產品、 債券、 基金、 股票、 QDII (合格境內機構投資者)、 QDIE (合格境內投資者境外投資) 境外理財產品。 具體投資標的及投

303、資比例由受托人和委托人在信托合同中進行約定。綜上所述, 家族信托涉及的財產形式多樣, 可以采取多種靈活的設計, 可以滿足不同客戶多樣化的需求。 但正如上文所述, 家族信托不但需要相關法律法規的完善,650搖 搖圖 10搖 家族財富傳承信托的架構也要求信托公司必須具有綜合的資產管理能力和資產配置能力。 可是目前中國大部分信托公司還是更擅長于開展投融資業務, 并且信用體制的不完善, 沒有遺產稅和贈與稅等稅收制度上的刺激, 均導致中國的家族信托市場發展緩慢。 此種背景下, 許多超高凈值客戶盯上了境外市場, 通過離岸家族信托實現包括家族企業股權在內的家族財富的傳承。(三) 離岸家族信托離岸信托, 顧名

304、思義就是在離岸地成立的信托。 廣義上看, 離岸信托是非依本國法律成立的信托; 狹義上看, 是在特定地的地區設立的信托, 一般而言, 這些地區對于信托的規定更有利于實現委托人的意愿, 保護受益人利益淤。 換句話說, 離岸地是信托法最為靈活和發達的地區, 對于信托稅收等有多的優惠, 其目的也是吸引更多的人來設立信托。1郾 離岸家族信托的架構離岸家族信托與國內家族信托的基本架構一致, 區別在于信托設立地的不同導致離岸家族信托的機構更為復雜。 離岸家族信托通常會是有多層離岸公司的架構, 由離岸公司最終持有分布于不同國家和地區的財產, 根本目的是合理、 合法地實現委托人保留對信托財產的控制, 同時實現稅

305、務籌劃、 財產規劃等目的。(1) 離岸家族信托的核心要素。 離岸家族信托的設計通常需要考慮以下核心要淤蔣松丞編著: 家族辦公室與財富管理 家族財富保護、 管理與傳承, 廣州, 南方出版傳媒、 廣東人民出版社, 2014。家族財富管理信托研究651 搖 搖素, 可見表 3:表 3離岸家族信托方案的核心要素淤要素委托人受托人受益人信托財產信托地點個人因素性別、 因素、 愛好、 身份、 婚姻狀況、資產情況信托 機 構 的 選擇, 信托機構的資質選擇性別、 性格、 國籍、 愛好、 婚姻狀況、 資產情況信托 財 產 的 種類、 信托財產的屬性、 稅收離岸地的選擇搖家族因素保護: 信托資產獨立性、 隔離性

306、、 私密性;管理: 由專業信托機構進行管理;傳承: 通過將家族財富注入信托, 實現家族傳承信托 機 構 的 選擇, 信托機構的資質選擇家族傳承考慮家 族 財 富: 現金、 股權、 不動產、 稅收離岸地的選擇搖家族企業因素保護: 信托資產獨立性、 隔離性、 私密性;管理: 可實現適當的控制權安排;傳承: 通過將家族企業注入信托, 實現家族企業傳承信托 機 構 的 選擇, 信托機構的資質選擇家族企業的傳承考慮家族企業財富:現金、 家族企業股權離岸地的選擇搖(2) 離岸家族信托的核心條款。 離岸家族信托應當充分體現委托人的意愿, 較國內家族信托更為輔助。 由于涉及到不同的法域, 需要由一些特殊的條款

307、, 以實現對委托人、 受益人利益的保護 (見表 4)。表 4離岸家族信托的核心條款于核心條款主要內容改變信托所在地法條款如果委托人選擇了自己更熟悉法律規定的離岸地, 可以通過在離岸信托協議中授權受托人將信托所在地改變為對信托更有利的離岸地法。更換受托人條款可以在信托協議中約定, 檔發生特定的實踐時, 離岸信托的受托人可以被更換, 委托人可以重新指定受托人。轉移信托財產條款協議中約定, 在必要情況下, 受托人將信托財產轉移至更為有利的管轄地, 以保護信托財產, 是受托人有合法的理由繼續保護信托財產。反強迫條款如果受托人有理由相信委托人是在強迫的條件下提出遣返離岸信托收益的要求, 離岸地法律允許離

308、岸信托的受托人忽略委托人的請求。保護人條款保護人條款是委托人保留控制權和保障信托財產安全的重要手段, 保護人的權利包括: 解任受托人、 轉移信托財產的管轄地、 凍結支付給遭遇債權人、 婚姻等不利處境的受益人的利益; 增加受益人; 修改信托協議, 修正和更新所得稅和遺產稅的文件。 保護人可以是一個人或多個人, 保護人委員會。淤于謝玲麗、 張鈞: 家族辦公室 家族 (企業) 保護、 管理與傳承, 廣州, 廣東省出版集團、 廣東人民出版社, 2013。蔣松丞: 家族辦公室與財富管理 家族財富保護、 管理與傳承, 廣州, 南方出版傳媒、 廣東人民出版社, 2014;張天民: 失去平衡法的信托 信托觀念

309、的擴張與中國 掖信托法業 的機遇與挑戰, 北京, 中信出版社, 2004。652搖 搖(3) 離岸家族信托的控制。 離岸家族信托面臨的一個重要問題是控制權的實現,對于亞洲的富裕階層更是如此。 因此, 如何實現委托人對家族信托的控制與信托的有效性之間的平衡也是需要考慮的問題。根據離岸家族信托的實踐, 控制權的實現主要有以下路徑淤:選擇合適的受托人。 主要包括: 商定財產的管理、 共同受托人、 受托人撤銷與更換。巧妙設計受托人的義務。 兩個以上受托人一致同意規則, 勤勉與審慎義務, 信義義務, 自我交易制度, 公平交易制度, 禁止同業競爭制度, 投資與分配義務, 信息披露義務。多層信托架構。 在成

310、立信托時, 在信托項下設立兩層離岸公司。 第一層是離岸公司的股東和董事由受托人擔任, 第二層離岸公司的董事由委托人或其家族成員擔任。所有的信托資產都放在第二層離岸公司項下。保護人或監察人制度。 為信托設立一個保護層, 賦予委托人通過選擇一個可靠的保護人以監督信托的有效運作。 保護人可以是委托人的配偶或者信任的其他親屬、 朋友, 或者是專業的家族辦公室、 律師等。委托人的權利保留。 了解信托財產的使用狀況, 調整信托財產的管理辦法, 行使撤銷權, 解任受托人, 變更受益人。2郾 離岸家族信托的設立(1) 家族信托的文件。 離岸家族信托通常是按照英美法體系下的信托法設立的,與國內信托設立以信托合同

311、為依據略有差別, 離岸家族信托的設立主要包括信托合同與意愿書兩份文件。信托合同是對雙方簽署的有約束力的合同; 意愿書是委托人單方意思表示的文書, 是對信托合同內容的細化和具體。 與信托合同相比, 意愿書并不是一份正式的具有約束力的法律文件, 理論上看, 受托人可以選擇接受或拒絕。 但是從委托人和受托人之間的信任關系看, 受托人都選擇按照意愿書的要求處理信托財產。于從內容上看, 意愿書通常會規定對信托收益權的分配, 特別是有多個受益人時,淤于蔣松丞: 家族辦公室與財富管理 家族財富保護、 管理與傳承, 廣州, 南方出版傳媒、 廣東人民出版社,2014郾謝玲麗、 張鈞: 家族辦公室 家族 (企業)

312、 保護、 管理與傳承, 廣州, 廣東省出版集團、 廣東人民出版社,2013。家族財富管理信托研究653 搖 搖意愿書可能會寫明對各個受益人的份額額度, 委托人對于信托照顧受益人的具體期望等。 例如, 梅艷芳設立的家族信托中對于梅媽和其他受益人的照顧均是在意愿書中規定的, 信托合同中并無體現。 意愿書中也可以載明委托人設立家族信托的動機以及其他愿意載明的事項。 意愿書的優點在于: 第一, 有利于實現家族信托的保密性, 信托合同中對受益人的安排僅僅是原則性的, 具體的規定可以在意愿書中體現。 第二, 可以方便委托人隨時調整受益權分配情況, 當受托人受到委托人的多份意愿書時, 通常按照最后時間收到的

313、意愿書執行。(2) 設立步驟。 家族信托的設立通常包括以下步驟:與專業人士溝通設立家族信托的訴求, 厘清設立家族信托的影響因素。選擇離岸家族信托設立地和受托人, 通常會和第一個步驟同時進行, 做好充分的前期準備工作。選擇法律機構和稅務機構進行法律、 稅務籌劃。 法律籌劃和稅務籌劃應當同時進行, 因為不同的法律機構涉及的稅收是不相同的。 專業機構應當出具不同的方案, 供委托人選擇。受托人根據法律稅務籌劃, 充分考慮委托人的訴求, 進行家族信托方案的整體設計, 包括信托架構的整體安排和可能涉及的各種費用。 與委托人進行溝通, 修改完善方案, 并由法律機構出具法律意見書。由律師出具相關法律文件, 交

314、易當事人進行充分的溝通磋商后, 簽署正式的信托合同。委托人出具信托意愿書, 對信托合同的內容進行細化和補充。家族信托的最終實施與調整。 在實施過程中, 可以根據情況的變化對家族信托的架構進行相應的調整。六、 結語隨著中國經濟的快速發展, 許多早期的創業者累積了大量的財富, 這些高凈值人士的財富管理和財富傳承需求日益增長。 中國自古以來 “富不過三代冶 的魔咒更是時刻警示著這些高凈值人士要事先做好財富傳承的安排。 信托因其獨有的財產隔離和風險隔離機制而逐漸受到高凈值人士的青睞。 隨著同業競爭的加劇和傳統投行業務經營風險的增大, 信托公司開始拓展新的業務領域, 謀求新的發展空間, 逐步向綜合的財富

315、管理機構轉型。 高凈值人士的財富傳承需求與信托公司的業務拓展需求相結合,654搖 搖家族信托應運而生。信托在中國的歷史較短, 家族信托更是近幾年才開始受到關注, 在業務轉型壓力下, 境內的信托公司也將家族信托視為轉型的方向。 從家族信托的制度設計來看, 除了委托人、 受托人和受益人的基本架構外, 還應當引入保護人的角色, 保護信托財產的安全, 同時應當聘請專業的法律機構和稅務機構, 實現法律和稅務的籌劃。 從家族信托的性質來看, 家族信托多數屬于自由裁量信托, 這個與目前市場上信托產品的較大區別, 自由裁量信托的優勢在于可以確保收益權分配的靈活性, 適應家族信托期限較長的特色。 從家族信托的設

316、立地點來看, 可以分為境內家族信托和離岸家族信托,目前境內的家族信托局限于以資金為信托財產并且尚未大規模開展; 離岸家族信托主要是境內知名的企業家以企業股權為信托財產在離岸地設立的信托。 長遠來看, 境內家族信托和離岸家族信托應當共同發展。家族信托之所有受到青睞, 在于其獨特的魅力。 目前, 中國有機構已經推出了家族信托產品, 但囿于法律環境的限制, 當前的家族信托還是以現金管理為主, 離真正意義上的家族信托還有一定的距離。 從長遠來看, 中國家族信托市場前景廣闊, 信托財產轉移和登記制度、 信托稅收機制的完善為家族信托的發展提供制度支撐。 信托公司資產配置能力的提升和社會信用機制的培育是家族

317、信托大規模發展的基本前提。債權型信托直接融資工具基礎研究657 搖 搖為了有效防范化解信托公司風險, 推動信托公司轉型發展, 銀監會發布了 中國銀監會辦公廳關于信托公司風險監管的指導意見 (銀監辦發 也2014頁 99 號, 以下簡稱99 號文)。 99 號文明確提出要改造信貸類集合資金信托業務模式, 推出債權型信托直接融資工具。 但是無論在實踐中還是學理上, 盡管信托業實務人士以及專家學者普遍關注債權型信托直接融資工具淤, 業界對于債權型信托直接融資工具都缺乏統一的認識。 這主要有兩方面的原因: 第一, 其他五類業務的內涵與外延相對確定, 有些業務已經在信托公司的實踐中開展或者試點, 而債權

318、型信托直接融資工具這個術語對于信托業界來說是全新的, 甚至費解的, 信托公司不知道如何開展這類業務; 第二,信貸類集合資金信托業務是當下信托公司的主要業務, 但也暴露出各種弊端, 受到越來越多的監管約束。 按照 99 號文的表述, 如果債權型信托直接融資工具能夠改造信貸類集合資金信托業務模式, 作為一項新的業務勢必意味著更廣闊的發展空間。然而到目前為止, 債權型信托直接融資工具仍然處于信托行業及信托公司的構想與探討階段, 還未形成現實的市場 “蛋糕冶, 也就無從談及切割方法。 基于此, 本文從債權型信托直接融資工具提出背景出發, 在理論層面對債權型信托直接融資工具這一概念進行明確界定, 進一步

319、辨析該類信托與類似制度的異同, 認為債權型信托直接融資工具本質上是在債券直接融資中, 引入一種信托機制, 由受托人替代債券持有人行使某些債權權能, 保障債權人利益, 便利債券發行的制度, 屬于事務管理類信托。隨著我國債券市場規模不斷擴大, 債券違約事件頻現。 本文認為, 傳統的債權人制度以及債權代理人制度由于沒有引入信托機制, 缺乏專業的機構解決債權人集體行動的困境。 債權型信托直接融資工具的信托法律構造相比于傳統的信托具有特殊性,在附擔保債權型信托直接融資工具中, 債券發行人作為委托人與受托人簽訂信托契約, 約定受托人的具體義務, 為了全體債券持有人的利益, 負責保管、 處理擔保物,監督債務

320、人履約直至提起訴訟等管理事務。 信托財產為擔保物權而非債權, 債券持有淤劉向東、 羅凱: 債權型信托直接融資工具之信托型企業私募債模式創新研究, 載 2014 年信托業專題研究報告, 2014。658搖 搖人仍然享有債權, 可以進行交易。 在無擔保債權型信托直接融資工具中, 受托人僅僅負責監督債務人、 履行信息披露與起訴等事務, 受托人的地位就如同自己擁有債權一般, 能夠行使部分債權的權能, 保障債權的實現。 此種情形下信托財產不是債權本身, 而是債權的部分權能或者利益, 債權人讓渡部分權能, 構成對自己的約束。由此可見, 債權型信托直接融資工具的核心是受托人制度, 需要明確受托人的資格、 違

321、約前后的具體義務、 救濟手段等。 在此基礎上, 本文認為信托公司作為我國法定的受托人, 具有專業與經驗上的優勢, 應當努力克服現有政策制度障礙, 探索債權型信托直接融資工具業務。 這樣一方面有利于信托業務轉型, 提高自身積極主動受托管理的能力, 另一方面又能夠促進債券市場的負責, 服務實體經濟, 服務投資者。關鍵詞: 債權型信托直接融資工具搖 債券市場搖 事務管理類信托搖 受托人義務債權型信托直接融資工具基礎研究659 搖 搖一、 債權型信托直接融資工具的界定660(一) 債權型信托直接融資工具提出的背景660(二) 債權型信托直接融資工具的內涵660(三) 債權型信托直接融資工具與相似制度辨

322、析663二、 發展債權型信托直接融資工具的必要性666(一) 我國債券市場的發展狀況666(二) 我國債券市場發展面臨的突出問題與挑戰669(三) 附擔保債券的擔保品管理問題674(四) 債權人會議制度的保護力不足676(五) 債券直接融資引入信托機制的必要性677三、 債權型信托直接融資工具的法律構造678(一) 附擔保債權型信托直接融資工具679(二) 無擔保債權型信托直接融資工具683四、 債權型信托直接融資工具中的受托人制度683(一) 適格受托人684(二) 發行人與受托人訂立信托契約686(三) 受托人的基本義務: 受信義務686(四) 受托人違約時債權人的救濟694五、 信托公司

323、開展債權型信托直接融資工具業務的建議695(一) 我國現有法規、 政策障礙696(二) 信托公司努力探索方向初議697六、 結論697660搖 搖一、 債權型信托直接融資工具的界定(一) 債權型信托直接融資工具提出的背景任何一個新的理念或者術語的提出, 都有其深刻的社會背景, 受到當時政治、 經濟、 文化等各方面的影響, 同時也是對當時環境的回應。 作為直接監管信托業以及信托公司的監管機構, 銀監會提出債權型信托直接融資工具這一概念, 也是基于當前宏觀經濟以及信托業務出現的問題, 推動信托業務的轉型。 當前, 中國經濟正處于增長速度換擋期、 結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期, 對信托公司來說

324、還要再加上兩期 一是利率市場化的推進期, 一是資產管理業務的擴張期。 另外, 信托業現有發展模式可能面臨 “三個難以為繼冶 的壓力: 一是信托產品 “高收益、 低風險冶 特性將難以為繼; 二是信托行業 “沖規模、 輕管理冶 的發展路徑難以為繼; 三是以信貸類、 通道類為主的業務結構難以為繼。在此前提下, 銀監會下發 99 號文提出要改造信貸類集合資金信托業務模式, 推出債權型信托直接融資工具, 是意識到信托公司當前從事的信貸類集合資金信托業務存在的潛在問題: 一方面, 信貸類信托可能存在資金池操作、 期限錯配、 剛性兌付等問題, 使得信托業聚集了大類的風險; 另一方面, 信貸類信托使得信托公司

325、有演化為影子銀行的風險, 無法發揮信托機構 “受人之托、 代人理財冶 的金融功能, 使得信托公司在資產管理、 受托服務等業務上缺乏差異化發展的能力。由此可見, 債權型信托直接融資工具需要能夠一定程度上解決信貸類集合資金信托業務存在的問題, 在風險可控的同時, 發揮信托機構服務投資者, 服務實體經濟,服務民生的功能。(二) 債權型信托直接融資工具的內涵1郾 債權型信托直接融資工具的語義分析從語詞單位來看, 債權型信托直接融資工具這一術語可以劃分為更小的語詞單位, 即債權型信托和直接融資工具兩個部分。 為了準確分析債權型信托直接融資工具這一術語, 需要明確債權型信托以及直接融資工具各自的內涵, 在

326、此基礎上思考, 為何將債權型信托與直接融資工具兩個相對獨立的概念放在一起, 兩者存在什么樣的聯系與相互約束。首先, 何為債權型信托? 債權型信托又可以劃分為 “債權型冶 和 “信托冶 兩部債權型信托直接融資工具基礎研究661 搖 搖分進行分析。 信托是一個相對明確的概念或者制度, 最基本的結構是委托人將信托財產轉讓給受托人, 由受托人取得名義上的信托財產, 根據特定的信托目的, 受托人為了受益人的利益對信托財產進行管理、 處分。 從語詞構造來說, 債權型信托是一個偏正結構, 債權型用來修飾、 界定信托, “型冶 即表達了債權型信托屬于信托的一種。債權型信托可以有以下幾種不同的解釋: 首先, 如

327、果債權型信托中的債權指的是信托財產, 那么債權型信托就類似于股權信托, 是指委托人將自己合法享有的債權 (債券或應收賬款等) 信托給信托機構, 由信托機構作為受托人對債權進行專業管理, 實現債權的變現或保值; 其次, 如果債權型信托中的債權指的是信托資金的投資標的, 那么債權型信托就類似于信貸類集合信托, 投資者將資金信托給信托公司, 由信托公司投資于債券、 發放貸款等; 當然, 債權型信托還可以有更寬泛的理解, 信托公司既不受托債權, 也不投資于債權, 而是在企業發行債券或投資者購買債權過程中以及之后充當與此債權相關的管理者、 監督者的角色,如受托擔保物權, 對債務人的財務進行監督, 從而保

328、障投資者的利益, 方便企業的融資。 此時, 債權型信托可以寬泛地理解為與 “債權的發行與實現等事務冶 相關的管理類信托。由上述可知, 單純從債權型信托這一概念出發, 可以有不同的理解, 無法準確界定債權型信托的內涵。 但是, 通過進一步分析直接融資工具的內涵, 卻有可能界定清楚債權型信托直接融資工具這一術語。在現代金融學中, 根據資金的不同融通方式, 可以區分為直接融資與間接融資。直接融資無需通過信用中介, 由資金剩余方直接向資金需求方提供資金, 企業直接融資主要通過發行股票與債券; 間接融資是通過信用中介的融資方式, 資金剩余方先將資金借給銀行等信用中介, 然后由銀行將資金再帶給資金需求方。

329、 在直接融資中, 風險主要來源于融資方; 而在間接融資中, 風險匯聚于銀行等信用中介。 在我國現有的企業融資結構中, 高度依賴于銀行體系的間接融資, 銀行信貸規模不斷擴展, 而作為直接融資方式的股票市場、 債券市場的規模遠遠不及銀行信貸資產規模。 但隨著經濟轉型, 我國銀行體系的不良貸款不斷增加, 由此導致間接融資的風險加劇, 銀行為實體經濟提供資金融通的能力下降, 尤其是中小企業難以獲得銀行資金的支持。 在此背景下, 發展股票市場、 債券市場的融資功能, 由投資者理性決策, 分散風險, 買者自負, 就成為監管層重要的政策傾向。 因此, 此處的直接融資工具應當是指股票或者債662搖 搖券融資。

330、如何將債權型信托與發行股票或債券這些直接融資工具聯系起來呢? 結合上述對債權型信托的解釋, 債權型信托直接融資工具不可能指稱以債權為信托財產的債權信托。 因為這類信托的債權已經存在, 一般是那些存在違約風險的債權, 債權信托的目的主要在于實現債權的管理, 保障債權的實現。 在此過程中, 委托人的目的是實現債權, 與直接融資無關, 難以將債權型信托與直接融資工具相結合來理解。 那么債權型信托直接融資工具是否可以理解為開展資金集合信托計劃投資于債券市場呢? 從企業的角度而言, 由信托機構直接購買企業或公司債券, 屬于直接融資的范疇, 但是這種債權型信托直接融資工具并沒有改變傳統信貸類信托的本質,

331、而且信托資金的投向本身就是多元配置的, 政府債、 公司債都會占一定比例。 因此, 這種類型的債權型信托直接融資工具很難說是一種新的信托業務, 更難以說是一種轉型方向。2郾 債權型信托直接融資工具的概念界定那么究竟應該如何理解債權型信托直接融資工具呢? 筆者認為, 從債權型信托與直接融資工具這兩者的結合看, 監管機構是希望信托公司在債券市場發揮受托人的職能, 提供受托服務。 首先, 與信貸類集合資金信托不同, 在債權型信托直接融資工具下, 信托公司本身不從事投融資業務, 不建資金池, 不承擔債務違約的風險, 因此也就符合監管機構控制風險, 改造信貸類集合資金信托的目的。 其次, 在債權型信托直接

332、融資工具中, 信托公司發揮受托管理的職能, 受托管理擔保品, 并且在企業債務違約的情況下, 積極處理擔保品, 組織債權人會議, 以債權人名義進行訴訟等, 也就是從事積極的管理業務, 是一種差異化的信托業務, 符合現代信托公司的本質。 最后,信托公司在債券市場發揮積極作用, 保護債券持有人的利益, 解決債券市場投資者眾多所產生的搭便車行為, 有助于我國債市的繁榮, 從而符合監管機構要求信托公司服務投資者、 服務實體經濟的目的。 基于上述分析, 債權型信托直接融資工具可以被界定為: 債權型信托直接融資工具是指在政府或企業的債券直接融資過程中, 債券發行人與受托人簽訂信托協議, 約定受托人為了全體債

333、券持有人的利益, 從事監督債務人、 信息披露、 債務人違約時協助處置擔保物權等其他從屬權利等職責的事務管理類信托。 由此可見, 債權型信托直接融資工具本質上是一類新型的信托業務。 不同于信貸類信托等資金信托業務, 債權型信托直接融資工具重在受托人的事務管理, 而且該事務管理緊密圍繞債券市場與債券持有人的利益, 債券的風險與受托人無關, 受托人只要履行了自己的管理職責, 就可以免責。 根據發行主體的不同, 債權型信托直接融債權型信托直接融資工具基礎研究663 搖 搖資根據可以區分為政府債權型信托直接融資根據與企業債權型信托直接融資根據; 根據發行債券是否有特定的擔保物, 可以區分為附擔保債權型信托直接融資工具與無擔保債權型信托直接融資工具。(三) 債權型信托直接融資工具與相似制度辨析債權型信托直接融資工具作為一個全新的概念, 為了準確界定其范圍, 有必要將此概念與相似概念進行比較。1郾 債權