洛陽玻璃-深度研究：轉型新能源材料平臺成長中的光伏玻璃龍頭-220701（30頁）.pdf

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 07 月月 01 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋) 研究所 證券分析師： 盛昌盛 S0350521080005 聯系人 ： 景丹陽 S0350121090066 轉型新能源材料平臺，成長中的光伏玻璃龍頭轉型新能源材料平臺，成長中的光伏玻璃龍頭 洛陽玻璃（洛陽玻璃（600876）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2022/06/30 表現 1M 3M 12M 洛陽玻璃 10.3% 5.5% 31.1% 滬深 300 10.9% 5.0% -14.5% 市場數據 2022

2、/06/30 當前價格（元） 25.02 52 周價格區間（元） 15.27-40.58 總市值（百萬） 16,154.79 流通市值（百萬） 9,568.78 總股本（萬股） 64,567.50 流通股本（萬股） 38,244.52 日均成交額（百萬） 240.05 近一月換手（%） 3.46 投資要點投資要點 經數次重組，由浮法基地轉型為新能源材料平臺。經數次重組，由浮法基地轉型為新能源材料平臺。根據戰略部署，公司 2015 年-2021 年實施數次資產重組， 剝離普通浮法及硅砂業務，以光電玻璃為主業，成為新興光伏玻璃龍頭。目前，公司擁有 7 個生產基地，共擁有光伏玻璃產能 2030t/d

3、，光熱玻璃產能 400t/d。 容配比放開、雙玻滲透率提高、組件大型化釋放下游需求，容配比放開、雙玻滲透率提高、組件大型化釋放下游需求，預計新預計新增產能或在政策約束下落地較慢，增產能或在政策約束下落地較慢，光伏玻璃供需向好，價格有望恢光伏玻璃供需向好，價格有望恢復彈性復彈性。我們對容配比、良品率等關鍵假設進行保守估計，預計2021/2022/2023/2024/2025年 全 球 光 伏 玻 璃 需 求 量 為1149/1529/1910/2213/2538 萬噸每年，對應光伏玻璃日熔量為31488/41884/52318/60638/69538t/d。2022 年全行業新增產能較多，但考慮

4、到產能實際落地進度及冷修、復產情況，實際新增產能或不及預期。從成本端判斷，目前光伏玻璃企業制造成本高峰期已經過去。在下游光伏裝機量逐漸回升、未來需求較有保障的預期下，光伏玻璃價格或迎來回暖。 在 2022 年全年裝機需求大幅攀升的預期下，我們認為該位置支撐力度較強，價格進一步下行的空間有限，光伏裝機需求的季節性變化或將導致階段性供需錯配，市場結構性機會仍存。 頭部企業各方面競爭優勢明顯，同時大力推動產能擴張，行業格局頭部企業各方面競爭優勢明顯，同時大力推動產能擴張，行業格局加速向頭部集中加速向頭部集中， 公司產能增速快、 具備， 公司產能增速快、 具備較大彈性。較大彈性。 預計 2022 年底

5、，全國產能將由 2021 年 41210t/d 增長至 77760t/d，并以 1200t/d 以上大線為主，規模優勢顯著，同時 CR5 仍維持 65%左右，頭部企業地位穩固。其中，洛陽玻璃通過自建及收購產線，2022 年產能將由2021 年底 2030t/d 增長至 5180t/d， 產能占比將從 2021 年的 4.93%大幅提升至 6.83%，成為全行業最具成長性的龍頭企業，同時毛利率水平仍居行業前列。 公司背靠中國建材集團，產能擴張以公司背靠中國建材集團，產能擴張以 1200t/d 大線為主，在原材料大線為主，在原材料成本及單位成本方面具備相對優勢。成本及單位成本方面具備相對優勢。公司

6、定位凱盛集團新能源材料平臺，擴產速度快于行業平均水準，一方面背靠中國建材集團，通過集團集采、與集團內資源公司合作等方式降低原材料與燃料成本，進一步提高效益，另一方面新增產線大型化將增強規模效應、降本增效，我們測算 1000t/d 以上窯爐單位電耗較 650/t 可減少 30.3%，單位天然氣消耗可減少 14.5%，窯爐升級可使每平米光伏玻璃生產 -0.2764-0.00200.27250.54690.82131.095821/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6洛陽玻璃滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款

7、部分 2 成本至少降低 1.23 元。 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：公司新能源材料平臺定位清楚，未來擴產速度較快，具備較大成長空間，產線規模提升將進一步提質增效，集團整合與資產重組有望持續提升估值。在 2022 年內預計新增產能中，桐城產線 2022 年一季度點火，預計下半年開始正常生產，產生收益。公司目前產能中 2.0mm 規格產品占比較高，其余為 3.2mm規格產品。 我們估算 2022 年公司 3.2mm 光伏玻璃產量約 287 萬平，2.0mm 光伏玻璃產量超 2 億平，全年價格中樞較 2021 年略有下降，上游成本較 2021 年有小幅下降。 公司目前已置出全部電子顯示玻璃

8、和其他功能玻璃產線，并快速擴產、收購新光伏玻璃產線。對比行業可比公司估值及變動空間，綜合考慮公司在建及規劃產能落地進度，我們認為公司未來 2-3 年內擴產速度居行業前列，至 2023 年產能規模有望擴大 4 倍以上，相較行業平均水平及部分可比公司具備更高彈性與增長空間，在估值方面可享受部分合理溢價，且隨著利潤高速增長，估值水平將逐漸平滑?；趯徤髟瓌t，暫不考慮收購影響，我們預計公司 2022-2024 年可實現營收 55.41 億、73.73 億、109.31 億元，歸母凈利潤 4.02 億、6.85 億、10.74 億元，EPS 分別為 0.62 元、1.06 元、1.66 元，對應 PE

9、分別為 38.13X、22.36X、14.26X，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示：上游原燃料價格大幅上漲；新增產能大幅增加沖擊行業供給；新增光伏裝機容量不及預期；硅料漲價沖擊組件需求；公司在建產線落地進度不及預期，公司資產重組進度不及預期。 預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 3606 5541 7373 10931 增長率(%) 7 54 33 48 歸母凈利潤（百萬元） 265 402 685 1074 增長率(%) -29 52 70 57 攤薄每股收益（元） 0.46 0.62 1.06 1.66 ROE(%) 7 9

10、 14 18 P/E 80.20 38.13 22.36 14.26 P/B 6.20 3.61 3.11 2.55 P/S 6.61 2.76 2.08 1.40 EV/EBITDA 32.59 14.04 9.84 7.15 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 hVhUqVfZ9YcZqVvXrU6MdNbRsQmMmOnPjMnNqPlOoOsO9PmNmOuOqMmPNZtQqP證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 轉型發展光伏玻璃，盈利能力穩步提升 . 6 1.1、 浮法基地歷史悠久，轉型發展光伏玻璃 . 6 1.1、 重組后盈利能力穩步提升

11、. 8 2、 需求釋放或拉動價格底部反彈，龍頭持續擴產進一步鞏固優勢 . 9 2.1、 景氣度修復，供需結構錯配利好龍頭企業 . 9 2.1.1、 經濟轉型推動我國光伏玻璃行業實現跨越式發展 . 9 2.1.1、 需求：雙碳背景疊加行業趨勢提振光伏玻璃需求 . 10 2.1.2、 供給：關注 2022 年新增產能及政策約束下實際落地進展 . 14 2.1.3、 價格：需求上升或促價格回暖，企業成本壓力減小 . 16 2.2、 行業持續向頭部集中，公司增長彈性較大 . 17 3、 背靠中國建材，資源及規模優勢有望降本增效 . 18 3.1、 資源及窯爐規模為影響毛利率核心因素 . 18 3.2、

12、 定位新能源材料平臺，產能規?？焖贁U張 . 20 3.3、 大型窯爐有望發揮規模優勢、提高盈利能力 . 23 3.4、 薄膜電池為集團重點布局方向 . 24 4、 股價復盤及投資建議 . 25 4.1、 更具彈性的光伏玻璃龍頭 . 25 4.2、 盈利預測及投資建議 . 26 5、 風險提示 . 27 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程及主營業務變化 . 6 圖 2：公司股權結構（截至 2021 年 12 月 31 日） . 7 圖 3：公司 2015-2021 各業務營收情況（億元） . 8 圖 4：公司 2016-2021 新能源玻璃產量

13、變化（萬平米） . 8 圖 5：公司 2017-2021 營收變化 . 8 圖 6：公司 2017-2021 歸母凈利潤變化 . 8 圖 7：公司 2017-2021 毛利率變化（%） . 9 圖 8：公司 2017-2021 ROE 變化（%） . 9 圖 9：中國新增光伏裝機總容量及增速 . 9 圖 10：全球新增光伏裝機容量及增速 . 9 圖 11：光伏玻璃產量與表觀消費量變化（噸） . 10 圖 12：3.2mm 光伏玻璃價格變化（元/平） . 10 圖 13：2021-2025 中國新增裝機預測（GW） . 11 圖 14：2021-2025 全球光伏新增光伏預測（GW） . 11

14、圖 15：LCOE 與容配比之間的關系. 12 圖 16：雙面組件滲透率預測 . 12 圖 17：不同硅片尺寸占比預計變化情況（%） . 12 圖 18：大尺寸硅片裝機量有望快速增加（GW） . 12 圖 19：2019 至今光伏玻璃在產產能變化 . 14 圖 20：2019 至今光伏玻璃產量變化 . 14 圖 21：主要生產地區庫存變化情況（噸） . 15 圖 22：光伏玻璃產能利用率變化情況（%） . 15 圖 23：光伏裝機量變化. 16 圖 24：重質純堿價格回落 . 16 圖 25：3.2mm 光伏玻璃價格變化（元/平） . 16 圖 26：光伏玻璃企業成本毛利變化（元/噸） . 1

15、6 圖 27：2021 年主要公司產能占比情況 . 17 圖 28：2022 年主要公司產能占比情況（預計） . 17 圖 29：主要光伏玻璃企業毛利率對比（%） . 18 圖 30：2017-2021 年低鐵石英原礦價格（元/噸） . 19 圖 31：光伏玻璃原片成本構成（元/平米）. 20 圖 32：不同規模窯爐單噸能耗對比 . 20 圖 33：凱盛集團“3+1”戰略架構 . 21 圖 34：2017-2022E 絕對產能變化對比（t/d） . 23 圖 35：2017-2022E 單體窯爐平均產能變化（t/d） . 23 圖 36：目前不同規模產線分布（條） . 23 圖 37：目前不同

16、規模產線占比 . 23 圖 38：公司單位成本變化情況對比（元/平米） . 24 圖 39：洛陽玻璃收盤價（元，左軸）與行業指數（點，右軸）變動情況 . 25 表 1：公司在產生產線情況匯總 . 7 表 2：2021-2025 光伏玻璃需求測算 . 13 表 3：2022 年光伏玻璃產能預計變化情況（t/d） . 15 表 4：光伏玻璃單位成本拆分（元/平，2021 年 11 月數據）. 18 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 表 5：石英砂價格變動對光伏玻璃原片成本影響敏感性分析 . 19 表 6：窯爐大型化可明顯降低單位成本 . 20 表 7：公司目前產能及未來新增產能情況

17、. 22 表 8：公司部分在建或擬建項目投資額及資金來源情況 . 22 表 9：可比公司估值情況 . 26 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、 轉型發展光伏玻璃，盈利能力穩步提升轉型發展光伏玻璃，盈利能力穩步提升 1.1、 浮法基地歷史悠久，轉型發展光伏玻璃浮法基地歷史悠久，轉型發展光伏玻璃 洛玻集團的前身是創建于 1956 年的洛陽玻璃廠，是我國“一五”重點項目。洛陽玻璃股份有限公司由洛玻集團于 1994 年 4 月發起創立， 是早期我國浮法玻璃重要生產基地。1994 年 7 月、1995 年 10 月，公司 H 股和 A 股份分別在香港聯合交易所和上海證券交易所上市，成為

18、河南省較早實現 A+H 上市的公司之一。2007 年中國建材集團成為公司實際控制人，公司邁入發展快車道。 根據戰略部署規劃， 公司近年來進行了一系列重大資產重組和業務調整， 目前主營業務為光伏玻璃制造。2015 年，公司通過重大資產重組剝離普通浮法玻璃業務，以信息顯示玻璃為主營業務。2018 年，公司實施第二次重大資產重組，收購合肥新能源 100%股權、桐城新能源 100%股權和宜興新能源 70.99%股權，新增光伏玻璃為主要業務。2021 年 11 月 26 日，公司將信息顯示玻璃業務板塊三家全資子公司龍海玻璃、 龍門玻璃和蚌埠中顯的全部股權轉讓給凱盛集團。 至此，新能源玻璃成為公司唯一主業

19、。 圖圖 1：公司發展歷程及主營業務變化公司發展歷程及主營業務變化 資料來源：公司官網，Wind 資訊，國海證券研究所 截至 2021 年年底， 公司實際控制人為中國建材集團， 直接或間接持有公司超 30%股權。 公司控股股東凱盛科技集團為中國建材集團旗下綜合建材公司， 主營新玻璃、新材料、新能源、新裝備產業，另一主要股東中建材玻璃新材料研究院是全國最早成立的全國綜合性甲級科研設計單位， 曾為我國玻璃工業現代化和循環發展做出重大貢獻。 公司在股東及兄弟單位資源及技術優勢支撐下， 得以快速發展。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖圖 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20

20、21 年年 12 月月 31 日）日） 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 目前，公司擁有 7 個生產基地，共擁有光伏玻璃產能 2030t/d，光熱玻璃產能400t/d。生產基地分布在河南、安徽、江蘇、河北、四川五省七市，光伏玻璃生產基地分別是中建材（合肥）新能源有限公司、中國建材桐城新能源材料有限公司、中建材（宜興）新能源有限公司、秦皇島北方玻璃有限公司、凱盛（自貢）新能源有限公司和中建材（洛陽）新能源有限公司，其中北方玻璃和洛陽新能源的生產線正在建設或規劃建設中。光熱玻璃生產基地為中建材（濮陽）光電材料有限公司。 表表 1：公司在產生產線情況匯總公司在產生產線情況匯總 子公司子公司

21、窯爐（座）窯爐（座） 日熔量（日熔量（t/d） 在產產能（在產產能（t/d） 地區地區 狀態狀態 凱盛（自貢）新能源太陽能新材料 一窯四線 500 500 四川自貢 在產 中建材(合肥)新能源有限公司 一窯五線 650 650 安徽合肥 在產 中國建材桐城新能源材料有限公司 一窯兩線 320 320 安徽桐城 在產 中建材(宜興)新能源有限公司 一窯兩線 280 560 江蘇宜興 在產 一窯兩線 280 在產 中建材（濮陽）光電材料有限公司 一線 400 400 河南濮陽 在產 資料來源：Wind，合肥新能源官網，自貢新能源官網，桐城新聞網，洛陽玻璃官網，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱

22、讀正文后免責條款部分 8 1.1、 重組后盈利能力穩步提升重組后盈利能力穩步提升 兩次重大資產重組之前，公司核心業務為浮法玻璃及硅砂。經過兩次資產重組，新能源玻璃成為公司主營業務。2016 年公司新能源玻璃產量 3225.61 萬平米、營收 3.8 億元，2021 年產量和營收已分別達到 13576.43 萬平米、27.42 億元。信息顯示玻璃 2021 年營收 3.9 億元，2022 年 1 月已全部置出。 圖圖 3：公司公司 2015-2021 各業務營收情況（億元）各業務營收情況（億元） 圖圖 4： 公司公司 2016-2021 新能源玻璃產量變化 （萬平米）新能源玻璃產量變化 （萬平米

23、） 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 普通浮法玻璃業務的置出和高端玻璃業務的置入使公司業績快速爬升， 特別是在2020 年光伏玻璃漲價周期中，公司歸母凈利潤實現大幅增長。2017 年至 2021年， 公司營業收入和歸母凈利潤分別從 3.67 億元、 0.21 億元增長至 36.05 億元、2.64 億元。第一次重組完成后，公司營收在 2018 年大幅增長 282.29%，隨后保持在 30%左右，受行業周期走弱影響，2021 年公司歸母凈利潤承壓，出現負增長。 圖圖 5：公司公司 2017-2021 營營收變化收變化 圖圖 6：公司公司 2017

24、-2021 歸母歸母凈利潤變化凈利潤變化 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 從盈利能力和質量來看，公司 2017 年至今毛利率保持在 20%以上，受原、燃料價格上漲影響， 公司 2021 年毛利率較 2020 年有所下降， 但仍維持在 24.08%。受重大資產重組與主要業務變化影響，公司 ROE 波動較大，2020 年光伏玻璃漲價周期中，公司 ROE 超 20%，2021 年行業整體景氣度偏弱，ROE 回落至證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 6.88%。隨著 2021 年底其他業務置出，預計 ROE 將隨公司聚焦光伏玻璃業務持續抬

25、升。 圖圖 7：公司公司 2017-2021 毛利率變化（毛利率變化（%） 圖圖 8：公司公司 2017-2021 ROE 變化（變化（%） 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 2、 需求釋放或拉動價格底部反彈， 龍頭持續擴產進需求釋放或拉動價格底部反彈， 龍頭持續擴產進一步鞏固優勢一步鞏固優勢 2.1、 景氣度修復，供需結構錯配利好龍頭企業景氣度修復，供需結構錯配利好龍頭企業 2.1.1、 經濟轉型推動我國光伏玻璃行業實現跨越式發展經濟轉型推動我國光伏玻璃行業實現跨越式發展 全球能源轉型大背景下， 綠色低碳轉型成為大勢所趨， 同時光伏發電效率不

26、斷提升，度電成本持續下降，光伏逐漸進入平價時代，近年來全世界掀起多輪光伏裝機熱。 2021 年全球新增光伏裝機 170GW， 同比增速 27.82%。 作為新能源大國，中國光伏產業已經發展形成技術、 規模和成本均領跑全球的完整產業鏈， 新增光伏裝機容量連續多年蟬聯世界第一，近十年 CAGR 達 35.19%。 圖圖 9：中國新增光伏裝機總容量及增速中國新增光伏裝機總容量及增速 圖圖 10：全球新增光伏裝機容量及增速全球新增光伏裝機容量及增速 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 從外企主導到國產替代

27、，我國光伏玻璃行業質、量快速提高從外企主導到國產替代，我國光伏玻璃行業質、量快速提高，2020 年下半年達年下半年達到景氣度高點到景氣度高點。2010 年之前，我國光伏產業整體規模較小，加之光伏玻璃技術門檻較高，全球光伏玻璃行業由歐美和日本公司主導。早期國內光伏企業“兩頭在外” ，在產業鏈中話語權較弱，在快速擴張過程中應對市場變化的能力較差。2012 年初，歐美國家牽頭對中國光伏行業展開“雙反”調查，課以高額反傾銷稅，光伏全產業鏈遭受打擊。同年，國家能源局出臺太陽能發展“十二五”規劃及一系列政策文件支持光伏行業發展，并撥款補貼行業發展，我國光伏裝機容量開始迎來爆發式增長，帶動光伏玻璃需求大幅增

28、加。 政策扶持催生的光伏組件需求推動光伏玻璃行業快速發展。 據 Isuppli 數據， 2010年底，全國在產產能 2400t/d，連同在建產線在內的日產能不超過 1 萬噸/天，年需求為 8500 萬平米。到 2020 年，全國光伏玻璃產量 1021.52 萬噸，表觀消費量 809.55 萬噸，按照 3.2mm 超白壓延玻璃每噸重 0.008 噸計算，表觀消費量對應光伏玻璃需求約為 10.12 億平米，考慮到 2.0mm 等輕薄規格產品占比持續升高，實際需求量增速或更快。 2020 年，全國新增光伏裝機容量 48GW，同比增長 65.52%，尤其是四季度需求旺盛帶動組件需求，光伏玻璃作為組件輔

29、材供不應求，部分地區出現缺貨，行業內漲價意愿強烈，整個下半年光伏玻璃行業景氣度達到歷史高點，量價齊升， 3.2mm、2.0mm 產品價格分別達到 43 元/平和 35 元/平。 2021 年，光伏玻璃價格隨著原燃料價格波動經歷新一輪漲落。隨著下半年上游價格在國家部門指導下回落， 以及新增產能集中釋放， 光伏玻璃供給短期增加較快，價格在年底回調，目前處于底部。 圖圖 11：光伏玻璃產量與表觀消費量變化（噸）光伏玻璃產量與表觀消費量變化（噸） 圖圖 12：3.2mm 光伏玻璃價格變化（元光伏玻璃價格變化（元/平）平） 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究

30、所 2.1.1、 需求：雙碳背景疊加行業趨勢提振光伏玻璃需求需求：雙碳背景疊加行業趨勢提振光伏玻璃需求 “雙碳”背景下，中國能源結構轉型加速，多重政策利好打開光伏行業“雙碳”背景下，中國能源結構轉型加速，多重政策利好打開光伏行業長期長期成成長空間長空間，光伏玻璃需求或持續增長，光伏玻璃需求或持續增長。根據中國光伏行業協會測算， “十四五”期間我國年均新增光伏裝機量保守、樂觀預計分別為 71GW、88GW（對應 CAGR分別為 10.35%、11.1%） ，2025 年新增光伏裝機量在保守、樂觀情況下分別為證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 90GW、110GW。全球范圍內，202

31、1-2025 五年間年均新增光伏裝機量保守、樂觀預計分別為 210GW、 259GW （對應 CAGR 分別為 12.47%、 14.19%） ， 2025年全球新增光伏裝機量在保守、樂觀情況下分別為 270GW、330GW。 圖圖 13：2021-2025 中國新增裝機預測（中國新增裝機預測（GW） 圖圖 14：2021-2025 全球光伏新增光伏預測（全球光伏新增光伏預測（GW） 資料來源：CPIA，國海證券研究所 資料來源：CPIA，國海證券研究所 容配比放開提高容配比放開提高單位單位經濟效益，經濟效益，光伏裝機熱度有望提升，刺激光伏裝機熱度有望提升，刺激組件需求組件需求。2020年 1

32、1 月國家能源局發布光伏發電系統效能規范 （NB/T 10394-2020）規定最高容配比為 1.8:1，而此前行業按照 2012 年版光伏電站設計規范 ，光伏發電設施應當綜合考慮項目的地理位置、太陽能資源、布置方式等條件，經過技術性和經濟性必選后確定最優容配比，最高容配比為 1：1。高容配比可以讓電力輸出更為平滑，攤薄投資成本，提升設備利用率和發電廠整體的經濟效應。容配比與平準化度電成本之間呈“U”型關系，主動超配點接近 1.7，在容配比達到主動超配點后，LCOE 降至最低。 雙玻滲透率提升雙玻滲透率提升將增加光伏玻璃用量。將增加光伏玻璃用量。 雙面組件封裝有兩種方式： 1） 雙面雙玻，采用

33、兩塊厚度為 2mm 或 2.5mm 光伏玻璃，2）單玻+透明背板。目前“雙玻組件”主要指雙面雙玻組件。雙玻組件在發電量、生命周期、耐候性、耐磨性以及度電成本上相較常規組件更具優勢；透明背板在良品率、生產配套、增效風險、運輸安裝上優于雙玻組件。根據中國光伏行業協會預測， “十四五”期間雙面組件滲透率將持續提升。2018 年雙面組件的市場占有率僅為 10%，預計至 2023年雙面組件滲透率將達到 50%，2025 年將達 60%，2030 年超過 70%。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 15：LCOE 與容配比之間的關系與容配比之間的關系 圖圖 16：雙面組件滲透率雙面組

34、件滲透率預測預測 資料來源： 光伏發電系統效能規范 （NB/T 10394-2020） ，索比光伏網，國海證券研究所 資料來源：CPIA，國海證券研究所 組件大型化趨勢有望進一步提振光伏玻璃需求組件大型化趨勢有望進一步提振光伏玻璃需求。光伏硅片尺寸演進受兩方面因素驅動：1）降低產業鏈制造成本；2）從組件應用的角度出發，提升系統端應用效率。在前者邏輯下，硅片/電池先后演化出 M1、M2、M4 等 156.75mm 尺寸的產品規格，以及 G1（158.75mm）和 M6（166mm）規格；隨著光伏產業鏈發展，光伏企業逐漸跳出產線兼容性限制，推出更大尺寸的 M10（182mm）和 G12（210mm

35、）規格，G12 設計邏輯在于通過增加發電功率降低終端電站度電成本，M10 則由最優組件尺寸反推得到。 據 Wood Mackenzie 數據，2020 年 M6 以下及 M6 規格硅片占比分別為 67%、28%，未來數年內將迅速下降，取而代之的是更大尺寸產品規格。預計到 2023年，M10 和 G12 將成為市場主流選擇，占比分別從 2021 年的 11%、8%增長到34%、36%，2023-2025 年合計占比分別達到 70%、84%、91%，持續推動光伏玻璃用量增加。 圖圖 17：不同硅片尺寸占比預計變化情況（不同硅片尺寸占比預計變化情況（%） 圖圖 18：大尺寸硅片裝機量有望快速增加（大

36、尺寸硅片裝機量有望快速增加（GW） 資料來源：Wood Mackenzie，國海證券研究所 資料來源：PV infolink，國海證券研究所 基于以上數據及判斷，我們對“十四五”期間光伏玻璃需求進行測算。相關核心假設如下：1）年新增光伏裝機容量：取 CPIA 保守與樂觀估計的中間值，2021-2025 年新增裝機容量分別為 160GW、202.5GW、240GW、270GW、證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 300GW。2）容配比：根據國內不同地區大型光伏發電項目容配比均值，保守估計為 1.15。3）良率：目前 3.2mm、2.5mm、2.0mm 光伏玻璃原片及深加工行業平均良

37、率分別為 77.9%、76%、74.1%，行業整體均值取 75%。4）單平米重量 ： 3.2mm/2.8mm/2.5mm/2mm/ 四 種 規 格 光 伏 玻 璃 成 片 效 率 分 別 為125/143/160/200 平方米/噸。據此，我們預計預計 2021/2022/2023/2024/2025 年全年全球光伏玻璃需求量為球光伏玻璃需求量為 1149/1529/1910/2213/2538 萬噸每年，對應光伏玻璃日熔萬噸每年，對應光伏玻璃日熔量為量為 31488/41884/52318/60638/69538t/d。 表表 2：2021-2025 光伏玻璃需求測算光伏玻璃需求測算 202

38、0 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新增光伏裝機容量（GW） 130.0 160.0 202.5 240.0 270.0 300.0 容配比 1.15 1.15 1.15 1.15 1.15 1.15 組 件 安 裝 容 納 量(GW) 149.50 184.00 232.88 276.00 310.50 345.00 組件平均功率（W） 401 415 448 488 507 514 組件平均面積 （平/塊） 1.96 2.05 2.29 2.54 2.66 2.71 3.2mm 單玻占比 61% 45% 38% 30% 25% 22% 需求（GW） 91.20

39、82.80 88.49 82.80 77.63 75.90 總面積（億平米） 4.45 4.08 4.52 4.32 4.07 3.99 總重量（萬噸；假設1 平=0.008 噸） 355.79 326.65 361.57 345.63 325.80 319.39 2mm 雙玻占比 10% 22% 22% 29% 36% 42% 需求（GW） 14.95 40.48 51.23 80.04 111.78 144.90 總面積（億平米） 1.46 3.99 5.23 8.35 11.73 15.24 總重量（萬噸；假設1 平=0.005 噸） 72.91 249.52 327.08 522.04

40、 733.05 952.72 2.5mm 雙玻占比 24% 28% 35% 35% 32% 32% 需求（GW） 35.88 51.52 81.51 96.60 99.36 110.40 總面積（億平米） 3.50 5.08 8.33 10.08 10.43 11.61 總重量（萬噸；假設1 平=0.625 噸） 218.73 254.06 416.28 504.04 521.28 580.70 2.8mm 單玻占比 5% 5% 5% 6% 7% 4% 需求（GW） 7.48 9.20 11.64 16.56 21.74 13.80 總面積（億平米） 0.36 0.45 0.59 0.86 1

41、.14 0.73 總重量（萬噸；假設1 平=0.007 噸） 25.52 31.76 41.63 60.48 79.82 50.81 良品率 75% 75% 75% 75% 75% 75% 全球光伏玻璃需求 （萬噸/年） 897.26 1149.31 1528.75 1909.59 2213.27 2538.15 全球光伏玻璃需求全球光伏玻璃需求（t/d） 24582.53 31488.02 41883.53 52317.50 60637.64 69538.46 資料來源：CPIA，Wind 資訊，Fraunhofer ISE，Wood Mackenzie， 中國光伏產業發展路線圖 ，國海證券

42、研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 2.1.2、 供給：關注供給：關注 2022 年新增產能及政策約束下實際落地進展年新增產能及政策約束下實際落地進展 2019 年中至 2020 年中，光伏玻璃產能受政策影響基本保持穩定。2020 年下半年，光伏玻璃因供給緊張價格強勢上行，疊加新增產能政策邊際放松，光伏玻璃廠商投產意愿增強，新建產能快速增加。光伏玻璃產線投產周期為 1-2 年，2020年末光伏玻璃在產產能約29540t/d， 2021年10月光伏玻璃產能達到43060t/d，為近 3 年來峰值，隨后小幅下降，2021 年末為 41260 t/d, YoY +39.68%。

43、 圖圖 19：2019 至今光伏玻璃在產產能變化至今光伏玻璃在產產能變化 圖圖 20：2019 至今光伏玻璃產量變化至今光伏玻璃產量變化 資料來源：Wind 資訊，百川盈孚，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，百川盈孚，國海證券研究所 2022 預計新增產能較多，但在行業政策約束及冷修等預計新增產能較多，但在行業政策約束及冷修等因素下，實際落地產能或因素下，實際落地產能或不及預期。不及預期。目前，全國在建光伏玻璃產線 110 余條，大部分預計于 2022 年點火投產，若全部按計劃投產，新增產能約 36550t/d。僅從絕對增量來看，2022 年全國光伏玻璃產能大幅增加， 但從過往新增產能

44、落地進度來看， 在目前成本處于較高階段及政策審批流程約束下，實際新增產能或少于預期。2021 年新點火產能共 12980t/d，實際新增產能 11720t/d。此外，企業對產線冷修與復產的調控靈活度較高，2021 年全年冷修產線 2700t/d，大于復產產線 1620t/d。 政策約束是預計新增產能難以如期落地的主要限制之一。2020 年 12 月，工信部印發水泥玻璃行業產能置換辦法（修訂稿） ，規定光伏壓延玻璃和汽車玻璃可不制定產能置換方案， 但新建項目應委托全國性的行業組織或中介機構召開聽證會。聽證會由項目所在?。ㄊ?、區）工信廳（局）及發改委牽頭，委托全國性行業組織或中介機構組織召開，行業

45、專家、利害關系人代表、社會普通公眾代表作為聽證代表參加，就新建項目的建設必要性、技術先進性、能耗水平、環保水平和市場前景聽取意見，未通過聽證的項目將無法開工建設。2021 年 7 月 20日，工信部印發了水泥玻璃行業產能置換實施辦法的通知，修訂后的水泥玻璃行業產能置換實施辦法要求對光伏壓延玻璃項目建立產能風險預警機制。 綜上，若所有新增產能如期投產，2022 年末全行業產能將達 77760t/d，考慮到產能實際落地進度及冷修、復產情況，實際新增產能或達不到上述數據。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 表表 3：2022 年光伏玻璃產能預計變化情況（年光伏玻璃產能預計變化情況（t

46、/d） 主要公司主要公司 20212021 在產產能在產產能 20222022 新點火產能新點火產能 2022022 2 年末產能年末產能 Q1Q1 Q2Q2 Q3Q3 Q4Q4 福萊特 10200 2000 6000 18200 信義光能 10100 8000 18100 洛陽玻璃 2030 1200 650 650 650 5180 彩虹新能源 3200 1000 4200 金信集團 2470 1000 1000 4470 南玻 670 2400 3070 ?？厝?1230 1230 盛世新能源 970 1200 1970 拓日新能源 900 300 1200 安彩高科 900 800

47、900 2600 燕龍基 650 650 亞瑪頓 1950 1950 金晶科技 650 650 旗濱集團 1200 1200 2400 其他 5290 6600 11890 合計合計 41210 36550 77760 資料來源：卓創資訊，Wind 資訊，安徽省經濟和信息化廳，國海證券研究所 2021 年，在光伏玻璃投產加快和終端需求收縮共同影響下，全年主要光伏玻璃產地庫存維持在高位，2021 年 12 月以來下游需求有所恢復，光伏玻璃庫存加速消化。 2021 年行業產能利用率維持在 78%-90%之間， 行業全年平均產能利用約為 86%。 圖圖 21：主要生產地區庫存變化情況（噸）主要生產地

48、區庫存變化情況（噸） 圖圖 22：光伏玻璃產能利用率變化情況（光伏玻璃產能利用率變化情況（%） 資料來源：Wind 資訊，卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，卓創資訊，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 2.1.3、 價格：需求上升或促價格回暖，企業成本壓力減小價格：需求上升或促價格回暖，企業成本壓力減小 2021 年光伏玻璃制造成本高漲主要有以下兩方面原因：一是純堿導致成本上升較多，二是冬季天然氣供應緊張。目前，天然氣價格并不嚴峻，供應較有保障，除電價以外的其他原材料價格都在回落，硅砂保持平穩。整體判斷，光伏玻璃企業制造成本高峰期已經過去。 在下

49、游光伏裝機量逐漸回升、 未來需求較有保障的預期下，光伏玻璃價格或迎來回暖。 圖圖 23：光伏裝機量變化光伏裝機量變化 圖圖 24：重質純堿價格回落重質純堿價格回落 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 價格高位回落，或已接近底部，有望回升價格高位回落，或已接近底部，有望回升。2021 年 11 月 3.2mm 光伏玻璃市場均價達到 30 元/平米后開始回落， 降至 2022 年 2 月的 25 元/平米。 從成本上看，行業盈利空間承壓，該價位接近二三線企業的成本線；從需求上看，2021 年一季度處于光伏裝機淡季。在 2022 年全年裝機需求大幅攀升

50、的預期下，我們認為該位置支撐力度較強， 價格進一步下行的空間有限， 光伏裝機需求的季節性變化或將導致階段性供需錯配，市場結構性機會仍存。 圖圖 25：3.2mm 光伏玻璃價格變化（元光伏玻璃價格變化（元/平）平） 圖圖 26：光伏玻璃企業成本毛利變化（元光伏玻璃企業成本毛利變化（元/噸）噸） 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 2.2、 行業持續向頭部集中，公司增長彈性較大行業持續向頭部集中，公司增長彈性較大 光伏玻璃行業在近年來新能源板塊高景氣及長期預期支撐下蓬勃發展， 形成一批具備技術、資源及規模優勢的頭

51、部企業。隨著組件大型化及雙玻趨勢不斷推進，頭部企業均發力擴大產能，行業加速向頭部集中。其中，洛陽玻璃 2022 年產能增加有望超過一倍，具有較大增長彈性。 從產能絕對量來看從產能絕對量來看，2021 年底全國產能 41210t/d，包括洛陽玻璃在內的前 5 大龍頭產能合計為 28000t/d， CR5 達 67.94%。 洛陽玻璃 2021 年底產能 2030t/d，穩居行業前列，憑借央企資源及技術優勢，在行業內部擁有較高話語權。 從擴產從擴產規劃規劃來看來看， 產能靠前的頭部企業在未來數年內均保持相當投資力度， 擁有較大規模新增產能規劃。 據卓創資訊， 包括洛陽玻璃在內的前 5 大龍頭企業

52、2022年預計新增產能共計達 22150t/d， 在行業大幅擴產趨勢下， 預計 2022 年底 CR5仍保持 65%左右， 行業格局基本穩定， 頭部企業憑借管理及規模優勢強者恒強。其中，洛陽玻璃通過自建及并購等方式，預計 2022 年將新增產能 3150t/d，至2022 年年底總產能將達 5180t/d， 若以上在建及并購產能全部如一落地， 洛陽玻璃今年年底產能占比將從 2021 年的 4.93%大幅提升至 6.83%， 成為全行業最具成長性的龍頭企業。 圖圖 27：2021 年年主要公司產能占比情況主要公司產能占比情況 圖圖 28：2022 年主要公司產能占比情況（預計）年主要公司產能占比

53、情況（預計） 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 從毛利率水平來看從毛利率水平來看，絕大部分公司毛利率變動與行業整體景氣度高度相關，在2020 年達到高點，但不同公司盈利水平及毛利率區分度較高，2018 年以后，主要光伏玻璃廠商毛利水平分化愈加明顯。洛陽玻璃近年來毛利率波動相對較小，基本穩定在行業領先水平。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 圖圖 29：主要光伏玻璃企業毛利率對比（主要光伏玻璃企業毛利率對比（%） 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 3、 背靠中國建材，資源及規模優勢有望降本增效背靠中國建材，資源及規模優勢有望降本增效

54、3.1、 資源及窯爐規模為影響毛利率核心因素資源及窯爐規模為影響毛利率核心因素 光伏玻璃龍頭企業的毛利率優勢光伏玻璃龍頭企業的毛利率優勢主要體現在主要體現在資源以及窯爐規模方面。資源方面，資源以及窯爐規模方面。資源方面，根據卓創資訊 2021 年 11 月數據，每平米光伏玻璃成本為 21.76 元，其中重質純堿、石英砂、天然氣成本占比較高，分別為 31.9%、16.1%、39.1%。重質純堿為重要基礎化工原材料，天然氣為重要燃料，兩者均可通過簽訂協議、以集采方式來平滑價格波動、 降低單位成本， 產能規模較大的行業龍頭或央企為實控人的企業在集采方面擁有相對優勢。 表表 4：光伏玻璃單位成本拆分（

55、元光伏玻璃單位成本拆分（元/平，平，2021 年年 11 月數據）月數據） 重質純堿 6.95 31.9% 石英砂 3.5 16.1% 天然氣 8.5 39.1% 人工、包裝 0.81 3.7% 運輸、折舊、其他 2 9.2% 總計總計 21.76 100% 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 石英砂作為非可再生資源，整體資源儲量逐年下降，價格逐年攀升，成為光伏石英砂作為非可再生資源，整體資源儲量逐年下降，價格逐年攀升，成為光伏玻璃廠商產能擴張重要瓶頸玻璃廠商產能擴張重要瓶頸。隨著環保、安全生產監管、新礦山審批不斷趨嚴，石英巖礦石產量有所下降， 無法滿足當前日益增長的市場需求， 擁有石英砂資源

56、的企業一方面可較好保障生產經營的用砂需求， 另一方面可以有效抵御原料價格證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 波動風險。 近年來石英砂價格上漲幅度較大， 根據安徽省玻璃行業協會調研數據顯示， 安徽省低鐵石英原礦平均含稅價格從 2020 年的 160 元/噸上升至 2021 年的 200 元/噸，增幅近 25%。石英砂在光伏玻璃生產過程中成本約為 3.5 元，占比 16%，石英砂價格上漲將使外采企業面臨成本端壓力。 圖圖 30：2017-2021 年低鐵石英原礦價格（元年低鐵石英原礦價格（元/噸）噸） 資料來源：安徽省玻璃行業協會，國海證券研究所 取 2021 年 11 月數據進行敏

57、感性分析，假設光伏玻璃均價保持 27 元/平不變，且其他成本不變，當石英砂價格增長 10%/20%/35%時，光伏玻璃單位成本分別增加 2%/3%/6%。 表表 5：石英砂價格變動對光伏玻璃原片成本影響敏感性分析石英砂價格變動對光伏玻璃原片成本影響敏感性分析 價格增長率（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 石英砂成本（元/平米） 3.50 3.68 3.85 4.03 4.20 4.38 4.55 4.73 市場價格（元/平米） 27 27 27 27 27 27 27 27 其他成本 18.3 18.3 18.3 18.3 18.3 18.3 18.3 18.3 總成本 21.

58、8 21.9 22.1 22.3 22.5 22.6 22.8 23.0 變動 - 1% 2% 2% 3% 4% 5% 6% 資料來源：卓創資訊，安徽省玻璃行業協會，Wind，國海證券研究所（2021 年 11 月每平米光伏玻璃對應石英砂成本 3.5 元，其他成本 18.3 元） 窯爐規模方面，大型窯爐可通過降低單位能耗，提升整體盈利水平。窯爐規模方面，大型窯爐可通過降低單位能耗，提升整體盈利水平。我們選取洛陽玻璃 650t/d 和 1000t/d 的光伏蓋板產線進行對比，分析窯爐規模變化對單位原燃料成本的影響。兩期項目產品、生產工藝相同，具有較高的可比性。根據中建材合肥新能源環評書的數據計算

59、， 結果顯示窯爐規模升級可較大程度減少單位能耗，1000t/d 窯爐單位電耗較 650/t 可減少 30.3%，單位天然氣消耗可減少14.5%。 根據 2021 年 11 月數據， 光伏玻璃原片成本結構中， 天然氣占比 39%，窯爐升級可使每平米光伏玻璃生產成本至少降低 1.23 元。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 表表 6：窯爐大型化可明顯降低單位成本窯爐大型化可明顯降低單位成本 650t/d 1000t/d 窯爐窯爐大型化影響大型化影響 單位電耗（kWh/t） 445.7 310.79 -30.3% 石英砂（t/t） 0.6 0.59 3.8% 純堿（t/t） 0.2

60、0.19 3.8% 天然氣（西氣） （m3/t） 175.4 150.00 -14.5% 資料來源：中建材合肥新能源項目環評書，國海證券研究所 圖圖 31：光伏玻璃原片成本構成（元光伏玻璃原片成本構成（元/平米）平米） 圖圖 32：不同規模窯爐單噸能耗對比不同規模窯爐單噸能耗對比 資料來源：卓創資訊（2021 年 11 月數據） ，國海證券研究所 資料來源：中建材合肥新能源項目環評書，國海證券研究所 3.2、 定位新能源材料平臺，產能規?？焖贁U張定位新能源材料平臺，產能規?？焖贁U張 凱盛集團是中國建材集團下屬玻璃新材料業務板塊子集團、 子公司組成的企業集團。過去一年多來，凱盛集團圍繞“3+1”

61、戰略布局，不斷推進業務板塊整合與管理結構優化，形成顯示材料與應用材料、新能源材料、優質浮法和特種玻璃三大業務平臺與一個玻璃工程設計服務平臺。 公司在集團“3+1”戰略架構中定位“新能源材料平臺” ，在集團支持下大力推進新能源玻璃并購整合， 在較高科研水平與科研轉化能力基礎上， 快速實現產能規模擴大和行業地位提高。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 圖圖 33：凱盛集團“凱盛集團“3+1”戰略架構”戰略架構 資料來源：公司官網，蚌埠新聞網，國海證券研究所 2021 年以來，公司收購或新成立數個子公司，并在現有生產基地投建新產線，快速擴產。2021 年 3 月，公司以先托管再增資方

62、式收購自貢新能源 60%股權；4 月，公司以現金方式收購中國耀華玻璃集團持有的秦皇島北方玻璃 60%股權；9 月， 公司與臺灣玻璃中國控股就公司收購臺玻福建股權達成初步共識并簽署合作意向協議；10 月，公司在河南汝陽縣成立全資子公司洛陽新能源，投建太陽能光伏電池封裝材料項目；2022 年 1 月，公司分別與盛世新能源、沭陽鑫達達成托管各自旗下光伏玻璃公司盛世新材料、 江蘇光年的協議， 并協議對以上兩家公司完成收購后結束托管。 據卓創資訊及桐城地方政府報道，桐城新能源 1200t/d 產線已經于 2022 年上半年點火投產，合肥新能源 650t/d 產線和宜興新能源 650t/d 產線將于 20

63、22 年內點火投產，此外臺玻福建股權收購預計將于 2022 年完成并在三季度正式并表。如宜興新能源產線順利投產、臺玻福建產能順利并表，2022 年底公司產能將達5180t/d。據公司公告，新成立的洛陽新能源公司正在籌建 2*1200t/d 產能生產線，秦皇島北方玻璃及自貢新能源各自在建一條 1200t/d 產線，以上四條產線預計于未來兩年內建成投產。預計到 2023 年，公司產能將從目前的 2030t/d 增長到 10000t/d 以上，產能規模擴大 4 倍以上。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 表表 7：公司目前產能及未來新增產能情況公司目前產能及未來新增產能情況 企業名稱

64、企業名稱 窯爐窯爐 日熔量日熔量 （t/d） 產能產能 （t/d） （預計）點火（預計）點火/ /并表并表 時間時間 狀態狀態 中建材(合肥)新能源有限公司 一窯五線 650 650 2015 年 9 月 在產在產 中建材(宜興)新能源有限公司 一窯兩線 280 560 2016 年 3 月 在產在產 一窯兩線 280 2017 年 2 月 在產在產 中國建材桐城新能源材料有限公司 一窯兩線 320 320 2019 年 6 月 在產在產 凱盛（自貢）新能源太陽能新材料 一窯四線 650 650 2021 年 4 月 在產在產 中國建材桐城新能源材料有限公司 一窯八線 1200 - 2022

65、年 3 月 已點火已點火 臺玻福建光伏玻璃有限公司 一窯四線 650 650 2020 年 9 月 收購收購 中建材(合肥)新能源有限公司 一窯五線 650 - 2022 年 在建在建 中建材(宜興)新能源有限公司 一窯五線 650 - 2022 年 12 月 在建在建 秦皇島北方玻璃有限公司（耀華集團） 一窯五線 1200 - 2023 年 在建在建 中建材（洛陽）新能源有限公司 一窯六線 2*1200 - 2023 年 在建在建 凱盛（自貢）新能源太陽能新材料 一窯六線 1200 - 2023 年 在建在建 資料來源：Wind 資訊，桐城市人民政府，卓創資訊，國海證券研究所 公司目前在建

66、1200t/d 生產線有四條，分別是自貢 1200t/d 產線，北方玻璃1200t/d 產線，洛陽新能源 2*1200t/d 產線。根據公司公告單條 1200t/d 產線投資額在 11 億元上下，不同項目的資金來源及比例有所不同，主要資金來源有二級市場定增、自有資金籌措、銀行借款等。新建項目的 IRR 可達 16%-17%。 表表 8：公司部分在建或擬建項目投資額及資金來源情況公司部分在建或擬建項目投資額及資金來源情況 項目項目/產線產線 總投資額總投資額 (萬元萬元) 資金來源資金來源 備注備注 項目投資效益項目投資效益 合肥新能源 650t/d 77,968 60,000 萬元來源于定增資

67、金 剩余部分通過自有資金、銀行借款等其他方式籌集 2mm 蓋 板 (2500 萬m2） /2mm 背板 1500（萬 m2） IRR 16.82%；投資回收期6.56 年 桐城新能源 1200t/d 101,489 80,000 萬元來源于定增資金，剩余部分通過自有資金、銀行借款等其他方式籌集 蓋板 2700（萬 m2）/背板 1300（萬 m2） IRR 17.35%；投資回收期6.49 年 北方玻璃 1200t/d 118,451 35,000 萬元由建設單位自籌解決，其余 79,118 萬元申請銀 行 貸 款 ) ， 建 設 期 利 息 1,333 萬元。 - 年均銷售收入 121,12

68、3.58 萬 元 ； 年 均 稅 后 利 潤14,681.73 萬元。 投資回收期 6.76 年 洛陽新能源 2*1200t/d 229,416 其中建設投資約 209,336 萬元(其中 80,000 萬元由建設單位自籌解決， 其余 129,336 萬元申請銀行貸款) - 預 計 年 均 銷 售 收 入 約305,222.68 萬元，年均稅后利潤約 32,737.56 萬元。 資料來源：Wind 資訊，安徽省經濟和信息化廳，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 3.3、 大型窯爐有望發揮規模優勢、提高盈利能力大型窯爐有望發揮規模優勢、提高盈利能力 根據公司規劃，除

69、合肥二期及宜興二期產線為 650t/d 以外，其余在建和籌建產線均為 1000t/d 以上大線，并以 1200t/d 為主。此前洛陽玻璃平均窯爐產能規模大約為 400t/d，若公司產能如期落地，預計 2022 年單體窯爐規?？蛇_ 681t/d，較 2021 年增長 53%，2023 年可進一步提升至 754t/d，在現有水平基礎上大幅提高，有望充分享受單位規模增長帶來的紅利。 圖圖 34：2017-2022E 絕對產能變化對比（絕對產能變化對比（t/d） 圖圖 35：2017-2022E 單體窯爐平均單體窯爐平均產能產能變化變化（t/d） 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：卓創資訊

70、，國海證券研究所 在硅片大尺寸化趨勢下，光伏玻璃行業多數廠商聚焦寬幅玻璃，2021 年以來新增產線多為大型窯爐。但目前國內在產產能中，大型化產線占比仍較低，2021年 650t/d 以下小線共有 47 條，占比 56%，1000t/d 以上大線占比僅有 18%。公司擁有中國建材集團、 凱盛集團及兄弟單位蚌埠院的資金和技術支持， 在產線大型化、提高能效以及產線落地方面擁有優勢，隨著產能規模不斷擴大，有望持續降本增效。 圖圖 36：目前不同規模產線分布（條）目前不同規模產線分布（條） 圖圖 37：目前不同規模產線占比目前不同規模產線占比 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：卓創資訊，國海

71、證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 作為大型綜合建材央企， 中國建材集團一方面對外統一展開原燃料集采以降低成本，一方面以安徽華光為平臺，加速整合資源業務，為其他業務平臺公司提供支持。2021 年 12 月 8 日， 中國建材蚌埠玻璃工業設計研究院將?？厝危ò霾海┬履茉床牧嫌邢薰?25.16%股權、中建材通遼硒砂工業有限公司 100%股權、凱盛石英材料（太湖）有限公司 100%股權、凱盛石英材料（黃山）有限公司70%股權無償劃轉至安徽華光光電材料科技集團有限公司，凱盛石英（太湖）和凱盛石英（黃山）均為公司重要資源供應方。 近年來， 公司與集團旗下公司在天然氣和石英材

72、料供應方面保持合作， 同時推進大型產線落地，公司 2020 年單位成本較 2019 年降低 0.63 元/平，在 2021 年上游大幅漲價背景下單位成本保持行業領先水準。 圖圖 38：公司單位成本變化情況對比（元公司單位成本變化情況對比（元/平米）平米） 資料來源：各公司年報，國海證券研究所 3.4、 薄膜電池為集團重點布局方向薄膜電池為集團重點布局方向 與傳統硅基太陽能組件相比，薄膜電池產品具有重量輕、適應性強、生產制造過程污染更少等優點， 適用于建筑物外墻、 屋頂等鋪設或直接使用鍍膜玻璃進行發電，未來發展前景光電。 凱盛科技集團新能源板塊業務除大力推動晶硅電池用光伏壓延玻璃以外， 同時布局

73、以銅銦鎵硒（CIGS）和碲化鎘（CdTe）為主要技術方向的薄膜太陽能業務。目前碲化鎘薄膜太陽能電池板經營主體為成都中建材光電材料有限公司，2017年建成了世界第一條擁有自主知識產權工業4.0的年產100MW碲化鎘發電玻璃示范生產線。 銅銦鎵硒薄膜太陽能電池業務主體為凱盛光伏材料有限公司。 據公司公告，今年上半年公司已分別托管凱盛光伏材料、成都中建材、瑞昌中建材三家薄膜電池主體，業務協同有望加速。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 4、 股價復盤及投資建議股價復盤及投資建議 4.1、 更具彈性的光伏玻璃龍頭更具彈性的光伏玻璃龍頭 公司分別于 1994 年 7 月、1995 年 1

74、0 月在港交所和上交所上市交易，是較早實現 A+H 上市的建材企業。上市后到 2015 年初，公司經營穩健，股價整體波動不大。2015 年至今，公司實施數次重大資產重組，主營業務若干次調整，股價隨之出現波動變化，并與行業指數表現出較強相關性。 整體來看，2015 年以后公司股價在上升階段均表現出比行業整體更強的彈性，走勢強于行業指數，在調整及下行階段與行業指數的一致性更強。具體來看，公司股價走勢有以下三個主要階段： 第一階段（2015 年初-2016 年中） ，公司實施第一次重大資產重組，在原有普通浮法及硅砂業務基礎上置入更加高端的電子顯示玻璃業務，公司股價強勢上行，2015 年 10 月達到

75、歷史高點 44.89 元。 第二階段（2017 年底-2020 年初） ，公司實施第二次重大資產重組，置入新能源玻璃業務，并逐漸置出普通浮法和硅砂業務，完全轉型光電玻璃公司，但因行業供需原因整體指數表現不佳，公司股價在該階段與行業指數表現較為一致。 第三階段（2020 年中-至今） ，該階段公司確定新能源材料平臺的定位，快速擴大光伏玻璃產能，并于 2021 年底置出電子顯示玻璃業務。表現在股價上，2020年開始玻璃行業整體上行， 下半年光伏玻璃達到歷史景氣高點， 明顯跑贏整體玻璃指數， 但因公司當時光伏玻璃規模較小且有電子顯示玻璃業務， 股價走勢介于光伏玻璃指數與玻璃指數之間，漲幅相對較小。2

76、021 年底開始公司完全轉型新能源玻璃業務，股價走勢與光伏玻璃指數相關性逐漸增強，并因快速擴產，表現出比行業指數更強的彈性，在 2021 年經歷兩輪大漲。 圖圖 39：洛陽玻璃收盤價（元，左軸）與行業指數（點，右軸）變動情況洛陽玻璃收盤價（元，左軸）與行業指數（點，右軸）變動情況 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 4.2、 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司新能源材料平臺定位清楚，未來擴產速度較快，具備較大成長空間，產線規模提升將進一步提質增效，集團整合與資產重組有望持續提升估值。在 2022 年內預計新增產能中，桐城產線 20

77、22 年一季度點火，考慮到烤窯及爬坡時間，預計下半年開始正常生產，產生收益；合肥與宜興產線預計下半年點火，年內不產生收益。 公司目前產能中約 70%為 2.0mm 規格產品， 其余為 3.2mm 規格產品。3.2 單平米重 8 公斤，2.0 單平米重 5 公斤，我們估算 2022 年公司 3.2mm 光伏玻璃產量約 287 萬平，2.0mm 光伏玻璃產量超 2 億平，全年價格中樞較 2021年略有下降，上游成本較 2021 年有小幅下降。公司目前已置出全部電子顯示玻璃和其他功能玻璃產線，并快速擴產、收購新光伏玻璃產線。對比行業可比公司估值及變動空間，綜合考慮公司在建及規劃產能落地進度，我們認為

78、公司未來2-3 年內擴產速度居行業前列，至 2023 年產能規模有望擴大 4 倍以上，相較行業平均水平及部分可比公司具備更高彈性與增長空間， 在估值方面可享受部分合理溢價，且隨著利潤高速增長，估值水平將逐漸平滑?；趯徤髟瓌t，暫不考慮收購影響，我們預計公司 2022-2024 年可實現營收 55.41 億、73.73 億、109.31億元，歸母凈利潤 4.02 億、6.85 億、10.74 億元，EPS 分別為 0.62 元、1.06元、 1.66 元， 對應 PE 分別為 38.13X、 22.36X、 14.26X， 首次覆蓋給予公司 “買入”評級。 表表 9：可比公司估值情況可比公司估值

79、情況 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億）（億） EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600876.SH 洛陽玻璃 175 0.46 0.63 1.08 80.20 37.65 22.02 1108.HK 洛陽玻璃股份 175 0.46 0.47 0.85 34.99 26.94 14.90 A/H 股可比公司 601865.SH 福萊特 787 0.99 1.38 1.91 58.68 29.92 21.59 002623.SZ 亞瑪頓 73 0.27 0.87 1.48 125.93 36.93 21.86 A 股平均

80、- - - - 92.31 33.43 21.73 0968.HK 信義光能 1096 0.56 0.68 0.86 23.97 19.33 15.30 6865.HK 福萊特玻璃 787 0.99 1.42 2.04 32.80 17.66 12.25 H 股平均值 - - - 28.39 18.50 13.78 資料來源：Wind，國海證券研究所 EPS、PE 數據均取自萬得一致預期，對應 2022 年 6 月 27 日股價 H 股公司數據為港元，人民幣對港幣匯率取 2022 年 6 月 27 日 1.17 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 5、 風險提示風險提示 上游原燃

81、料價格大幅上漲； 新增產能大幅增加沖擊行業供給； 新增光伏裝機容量不及預期；硅料漲價沖擊組件需求；公司在建產線落地進度不及預期；公司資產重組進度不及預期。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 附表：洛陽玻璃盈利預測表（暫不考慮本次收購影響） 證券代碼：證券代碼： 600876 股價：股價： 25.02 投資評級：投資評級： 買入買入 日期：日期： 2022/06/30 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 7% 9% 14% 18%

82、 EPS 0.46 0.62 1.06 1.66 毛利率 24% 20% 22% 23% BVPS 5.95 6.58 7.64 9.30 期間費率 9% 5% 4% 4% 估值估值 銷售凈利率 7% 7% 9% 10% P/E 80.20 38.13 22.36 14.26 成長能力成長能力 P/B 6.20 3.61 3.11 2.55 收入增長率 7% 54% 33% 48% P/S 4.25 2.76 2.08 1.40 利潤增長率 -29% 52% 70% 57% 營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.3

83、9 0.48 0.53 0.64 營業收入營業收入 3606 5541 7373 10931 應收賬款周轉率 8.22 6.93 7.31 7.18 營業成本 2737 4454 5761 8459 存貨周轉率 5.25 5.94 5.74 5.92 營業稅金及附加 43 65 87 128 償債能力償債能力 銷售費用 19 33 42 63 資產負債率 53% 43% 43% 48% 管理費用 175 254 345 508 流動比 0.85 1.08 1.03 1.00 財務費用 125 -5 -63 -85 速動比 0.63 0.78 0.71 0.67 其他費用/（-收入） 154 2

84、24 304 448 營業利潤營業利潤 363 564 957 1503 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支 3 0 0 0 現金及現金等價物 1117 734 686 628 利潤總額利潤總額 366 564 957 1503 應收款項 644 1066 1384 2069 所得稅費用 21 46 70 113 存貨凈額 686 932 1285 1848 凈利潤凈利潤 345 519 887 1390 其他流動資產 722 1387 1612 2374 少數股東損益 81 117 203 316 流動資產合計流動資產合計

85、3169 4119 4967 6919 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 265 402 685 1074 固定資產 3753 4414 5007 5522 在建工程 1420 1924 2563 3077 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 926 1093 1286 1470 經營活動現金流經營活動現金流 136 1310 1857 2515 長期股權投資 0 0 0 0 凈利潤 265 402 685 1074 資產總計資產總計 9268 11550 13823 16988 少數股東權益 81 117 203 31

86、6 短期借款 1327 0 0 0 折舊攤銷 278 620 784 910 應付款項 1296 2006 2639 3853 公允價值變動 0 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動 -636 69 107 126 其他流動負債 1101 1794 2164 3086 投資活動現金流投資活動現金流 -1711 -1972 -2235 -2161 流動負債合計流動負債合計 3724 3800 4803 6939 資本支出 -1688 -1955 -2212 -2126 長期借款及應付債券 1033 1033 1033 1033 長期投資 -29 0 0 0 其他長期負債 158 1

87、58 158 158 其他 6 -17 -23 -34 長期負債合計長期負債合計 1191 1191 1191 1191 籌資活動現金流籌資活動現金流 2385 1906 3508 3768 負債合計負債合計 4915 4991 5994 8130 債務融資 336 -112 1260 1320 股本 646 646 646 646 權益融資 1984 2100 2300 2500 股東權益 4353 4872 5759 7149 其它 65 -82 -52 -52 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9268 9862 11753 15279 現金凈增加額現金凈增加額 810 1245 3

88、130 4123 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 【建材建材小組介紹】小組介紹】 盛昌盛，北京大學碩士，建材建筑首席分析師。2019 年新財富第五名。6 年證券研究經驗，6 年建材行業工作經歷。2021 年加入國海證券。 孫伯文，清華大學經濟學學士、 管理碩士， 6 年買方、證券從業經驗， 研究覆蓋過大周期行業和 TMT 行業。2021年加入國海證券。 彭棋，上海財經大學金融碩士，北京交通大學經濟學學士，2021 年加入國海證券。 景丹陽，北京大學碩士，中國人民大學學士，2 年實業從業經驗。2021 年加入國海證券。

89、 【分析師承諾】【分析師承諾】 盛昌盛, 本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師， 以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。 【國海證券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】 行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數； 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數； 回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。 股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上

90、； 增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間； 中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間； 賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上。 【免責聲明】【免責聲明】 本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司” ）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、 電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通， 需以本公司的完整報告為準， 本公司接受客戶的后續問詢。 本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相

91、關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易， 還可能為這些公司提供或爭取提供

92、投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。 【風險提示】【風險提示】 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。 投資者務必注意， 其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構” ）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。 本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。 任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 【鄭重聲明】【鄭重聲明】 本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。