華翔股份-首次覆蓋：二十年深耕鑄造行業業績高增可期-220703（26頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華翔股份華翔股份(603112) 二十年深耕鑄造行業，業績高增可期二十年深耕鑄造行業，業績高增可期 華翔股份華翔股份首次覆蓋首次覆蓋 徐喬威徐喬威(分析師分析師) 周斌周斌(研究助理研究助理) 021-38676779 021-38031722 證書編號 S0880521020003 S0880120120023 本報告導讀：本報告導讀： 公司為鑄件行業龍頭， 在下游需要回暖、 自身資本開支加大的背景下， 收入將持續高公司為鑄件行業龍頭， 在下游需要回暖、 自身資本開支加大的背景下， 收入將持續高增，同時隨著精益化改善的推進，利

2、潤率有望繼續提升。增，同時隨著精益化改善的推進，利潤率有望繼續提升。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋， 給予首次覆蓋， 給予“增持增持”評級。評級。 公司近年產能大幅提升， 持續拓展業務邊界，業績將快速提升，預計 2022-24 年 EPS 分別為 1.01、1.34、1.63 元， 對應增速 35%、32%、22%?；?PE、 EV/EBITDA 法給予公司目標市值 86.72億元，對應 2022 年 19.57 倍估值，對應目標價 19.77 元，增持。 深耕鑄件行業深耕鑄件行業， 主要生產主要生產白電白電壓縮機、 工程機械、 汽車零部件壓縮機、 工程機械、 汽車零部件。 公司成立于 1

3、999 年，以工程機械零部件毛胚起家，并逐步形成白電壓縮機、工程機械、 汽車零部件三大主業。 截至 2021 年底， 公司擁有 30 萬噸鑄造、 2.5億件機加以及 25 萬噸以上生產冶煉產能，在國家嚴控鑄造產能新增、推動置換的政策背景下，公司優秀的鑄造能力將不斷凸顯。 加大資本開支，加大資本開支， 進入進入業績業績高增期。高增期。 公司分別于 2020 年和2021 年完成IPO和可轉債項目募資，加大鑄造、粗加工、精加工產能投入，一方面保障未來業績增長，另一方面機加工產能釋放將不斷提高利潤率。2021 公司實現營收、歸母利潤 32.82 億、 3.28 億， 同增 68.4%和 33.9%；

4、 2022Q1 繼續高增，收入、歸母利潤分別為 8.86 億、1 億，同增 49.7%、37.9%。 充分利用山西優勢實現降本， 管理優秀不斷增效充分利用山西優勢實現降本， 管理優秀不斷增效。 生產成本方面， 公司基于山西資源稟賦， 人力、 電力成本具備優勢， 制造費用大幅低于沿海同行，且與特變電工合作積極探索綠電運營，有望長期維持制造優勢。管理上，公司不斷推進精益化改造，實現生產效率和工藝品質的提升。因此， 公司2021 年毛利率較 2019 年提升超過 5%。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下滑、客戶集中度較高、原材料上漲 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 202

5、2E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,949 3,282 4,558 5,537 6,421 (+/-)% -5% 68% 39% 21% 16% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 286 384 449 590 735 (+/-)% 52% 34% 17% 32% 24% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 245 328 443 585 714 (+/-)% 41% 34% 35% 32% 22% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.56 0.75 1.01 1.34 1.63 每股股利（元）每股股利（元） 0.17 0.23 0.18 0.23 0.28 利潤率和估值指標利潤率和

6、估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%) 14.7% 11.7% 9.8% 10.7% 11.4% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 13.8% 14.9% 17.3% 19.2% 19.6% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 13.9% 9.5% 10.2% 11.9% 13.1% EV/EBITDA 10.89 10.30 10.51 8.08 6.36 市盈率市盈率 28.44 21.24 15.75 11.91 9.76 股息率股息率 (%) 1.1% 1.4% 1.2% 1.4% 1.7% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增

7、持 目標價格：目標價格： 19.77 當前價格： 15.94 2022.07.03 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 10.45-15.97 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 6,968 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 437/158 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 36% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 2.60 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 37.70 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 2,309 每股凈資產每股凈資產 5.28 市凈率市凈率 3.0 凈負債率凈負

8、債率 -9.64% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.17 0.23 Q2 0.20 0.25 Q3 0.24 0.32 Q4 0.15 0.22 全年全年 0.75 1.01 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 9% 9% 51% 相對指數 2% 6% 57% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -20%-5%9%23%37%51%2021-072021-112022-032022-0752周內股價走勢圖周內股價走勢圖華翔股份上證指數資本貨物資本貨物/工業工業 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2

9、6 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 模型更新時間： 2022.07.03 股票研究股票研究 工業 資本貨物 華翔股份(603112) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 19.77 當前價格： 15.94 2022.07.03 公司網址 公司主要從事各類定制化金屬零部件的研發、 生產和銷售業務。 經過多年的 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 10.45-15.97 市值（百萬元） 6,968 財務預測 （單位： 百萬元）財務預測 （單位： 百萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

10、 營業總收入營業總收入 1,949 3,282 4,558 5,537 6,421 營業成本 1,516 2,641 3,698 4,462 5,155 稅金及附加 11 9 22 24 25 銷售費用 25 31 46 55 58 管理費用 73 129 165 194 218 EBIT 286 384 449 590 735 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 1 7 5 7 10 財務費用 8 31 24 24 21 營業利潤營業利潤 278 353 489 646 781 所得稅 33 43 58 78 94 少數股東損益 -1 -19 -11 -17 -27 凈利潤凈利潤

11、 245 328 443 585 714 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 478 1,413 1,410 1,613 1,932 其他流動資產 6 17 17 17 17 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 777 1,209 1,343 1,438 1,507 無形及其他資產 112 297 312 334 354 資產合計資產合計 2,630 4,823 5,604 6,383 7,232 流動負債 631 1,154 1,584 1,895 2,177 非流動負債 217 1,281 1,281 1,281 1,281 股東權益 1,783 2,388 2,73

12、9 3,207 3,774 投入資本投入資本(IC) 1,810 3,531 3,882 4,350 4,917 現金流量表現金流量表 NOPLAT 252 337 396 519 646 折舊與攤銷 120 160 198 226 253 流動資金增量 -232 -92 -212 -181 -161 資本支出 -128 -409 -341 -313 -344 自由現金流自由現金流 12 -5 41 252 393 經營現金流 163 227 457 652 817 投資現金流 -146 -833 -336 -306 -335 融資現金流 163 1,409 -123 -143 -163 現金

13、流凈增加額現金流凈增加額 179 803 -3 203 319 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -4.8% 68.4% 38.9% 21.5% 16.0% EBIT 增長率 52.1% 34.5% 16.8% 31.5% 24.4% 凈利潤增長率 41.0% 33.9% 34.9% 32.2% 22.1% 利潤率 毛利率 22.2% 19.5% 18.9% 19.4% 19.7% EBIT 率 14.7% 11.7% 9.8% 10.7% 11.4% 凈利潤率 12.6% 10.0% 9.7% 10.6% 11.1% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 13.8% 14.9% 1

14、7.3% 19.2% 19.6% 總資產收益率(ROA) 9.3% 6.4% 7.7% 8.9% 9.5% 投入資本回報率(ROIC) 13.9% 9.5% 10.2% 11.9% 13.1% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 70.0 75.5 75.5 75.5 75.5 應收賬款周轉天數 103.0 76.6 76.6 76.6 76.6 總資產周轉周轉天數 492.6 536.3 448.8 420.8 411.1 凈利潤現金含量 0.7 0.7 1.0 1.1 1.1 資本支出/收入 6.5% 12.5% 7.5% 5.6% 5.4% 償債能力償債能力 資產負債率 32.2% 50.5

15、% 51.1% 49.8% 47.8% 凈負債率 47.6% 102.0% 104.6% 99.0% 91.6% 估值比率估值比率 PE 28.44 21.24 15.75 11.91 9.76 PB 2.73 2.62 2.71 2.28 1.91 EV/EBITDA 10.89 10.30 10.51 8.08 6.36 P/S 3.48 2.12 1.53 1.26 1.08 股息率 1.1% 1.4% 1.2% 1.4% 1.7% 0%9%17%26%34%43%51%60%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-3%9%21%33%45%57%2021-072021-12

16、2022-05股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅華翔股份價格漲幅華翔股份相對指數漲幅-5%10%24%39%54%68%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)10%12%14%16%18%20%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)48%59%70%82%93%105%849137018922414293520A21A22E23E24E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) uZ8VuWcVnXlVkZsUfWoPbR9R8OsQqQ

17、oMtRiNnNpQjMrRsO9PrQpOMYrNwOxNtQqM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 目錄目錄 1. 鑄造專家，2021 年業績進入高增期 . 4 1.1. 下游涵蓋白色家電、工程機械、汽車等 . 4 1.2. 以工程機械起家，已實現上游產能布局 . 5 1.3. 收入穩定增長，毛利不斷提升 . 6 1.4. 各下游均衡發展，均實現收入、毛利同步增長 . 9 2. 下游需求穩定，公司市占率、市場空間仍有望提升 . 13 2.1. 白色家電需求保持高位，旋轉式

18、壓縮機結構件市場規模超百億 13 2.2. 商用、乘用車總量均衡，政策推動催生新產品市場。 . 15 2.3. 海外工程機械市場成熟，需求較為穩定 . 16 3. 充分利用山西優勢實現降本，管理優秀不斷增效 . 16 3.1. 根植山西構建電力、人力成本優勢，精益化生產成效顯著 . 16 3.2. 持續提升產能強化主業競爭優勢，外延并購增強成本控制能力 19 3.3. 積極尋找新增長點，與特變電工跨領域合作 . 21 3.4. 授予限制性股票，激發員工內生動力 . 21 4. 盈利預測與估值 . 22 4.1. 盈利預測 . 22 4.2. 預計目標價 19.77 元. 24 5. 風險提示

19、. 24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 1. 鑄造專家，鑄造專家，2021 年業績進入高增期年業績進入高增期 1.1. 下游涵蓋白色家電、工程機械、汽車等下游涵蓋白色家電、工程機械、汽車等 華翔股份主營各類定制化金屬零部件的研發、生產和銷售業務，材質全部系鑄鐵件，具體包括灰鑄鐵、球墨鑄鐵、合金鑄鐵和特種鑄鐵件等。公司通過鑄造及機加工等方式生產的金屬構件、金屬零部件等產品，廣泛應用于白色 家電壓縮機、工程機械、汽車零部件、泵閥管件及電力件等零部件。 表表 1：公司產品主要分

20、為白色家電、工程機械、汽車零部件、泵閥管件及電力件公司產品主要分為白色家電、工程機械、汽車零部件、泵閥管件及電力件 應用領域應用領域 應用分類應用分類 主要產品主要產品 產品應用產品應用 白色家電 壓縮機 空調壓縮機（轉子式壓縮機） 曲軸、氣缸、上下軸承、活塞、隔板等 灰鐵件及球鐵件，轉子系統的核心部件，起到帶動轉子旋轉壓縮空氣用途 冰箱壓縮機（活塞式壓縮機） 曲軸、機座等 灰鐵件及球鐵件，作用為帶動活塞壓縮空氣 渦旋壓縮機 動渦旋、定渦旋、上下支撐等 灰鐵件為主，起到隔絕空氣并在動力作用下壓縮空氣用途 工程機械 平衡重 叉車、高空作業車、裝載機、挖掘機等平衡重 灰鐵件為主，對工程機械起到平衡

21、增重作用 車橋 客車、卡車減速器等殼體 球鐵件為主，通過懸架與車架相連，兩端安裝車輪，用以在車架與車輪之間傳遞各向作用力和力矩 橋殼 叉車減速器等殼體 球鐵件為主，支撐并保護主減速器、差速器和半軸等 汽車零部 件 制動系統 支架、制動鉗等 球鐵件為主，產生制動力矩、用以阻礙車輛運動或運動趨勢的力的部件 離合器系統 飛輪、壓盤 灰鐵件及球鐵件，離合器組成部件 轉向系統 轉向節 球鐵件為主，轉向橋中的重要零件之一，能夠使汽車穩定行駛并靈敏傳遞行駛方向 底盤連接 連接桿 球鐵件為主，用于連接穩定桿與轉向柱，位于穩定桿和懸掛臂之間，提高穩定桿的穩定效果 泵閥管件 熱泵零部件 軸承座 灰鐵件為主，軸承座

22、是用來支撐軸承、固定軸承的外圈，僅讓內圈轉動，外圈保持不動，始終與傳動的方向保持一致，并且保持平衡 電力件 高壓線絕緣子 絕緣子 球鐵件為主，高壓及特高壓輸變電線路上起電氣絕緣、機械連接及承載導線載荷多重作用 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司產品公司產品主要聚焦在白色家電、 工程機械和汽車制造三大行業主要聚焦在白色家電、 工程機械和汽車制造三大行業。 按照產品類型及生產工藝，公司由重工事業部、精密制造事業部、機加工事業部及其下屬工廠組織具體生產， 其中重工事業部主要以真空密封造型 （V法）工藝生產工程機械類零部件產品，精密制造事業部主要以潮模砂自動造型（垂直分型、水平分型）工藝生產白

23、色家電壓縮機、汽車零部件等精密類產品， 而機加工事業部是在精密制造事業部產品基礎上進行精細化加工。主要生產工藝流程情況如下： 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 圖圖 1： 白色家電、 汽車零部件等精密類產品白色家電、 汽車零部件等精密類產品 （精密制造事業部）（精密制造事業部） 工藝工藝流流程程 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 2：工程機械類產品工程機械類產品（重工業事業部）（重工業事業部）工藝工藝流程流程 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.2. 以工程機

24、械起家，已實現上游產能布局以工程機械起家，已實現上游產能布局 公司控股股東華翔實業成立于 1999 年，以工程機械零部件毛胚起家，主要供給三菱和尼桑，2001 年從丹麥進口生產線， 2002-2003 年與美的達成長期合作關系，2006 年形成小件機加工能力。2008 年，華翔實業與美的廣東威靈機加工廠分別出資 51%和 49%成立華翔股份前身華翔有限。2010 年，華翔有限進入汽車零部件領域。 圖圖 3：公司公司發展歷程發展歷程 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 數據來源：

25、公司公告、國泰君安證券研究 公司董事長王春翔及其一致行動人合計持股公司董事長王春翔及其一致行動人合計持股6 62.17%2.17%， 公司控制權明確。， 公司控制權明確。 王春翔先生持有公司控股股東華翔實業 40%股權，其子女王淵和王晶分別持有華翔實業 30%股權，合計持股 100%,控制公司 62.17%股份。 圖圖 4：公司公司股本結構股本結構 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.3. 收入穩定增長，毛利不斷提升收入穩定增長，毛利不斷提升 21 年起進入年起進入收入收入高增高增期期， 近三年近三年利潤穩步增長利潤穩步增長。 2018 -2020 年， 公司營業收入維持穩定水平， 但歸

26、母凈利潤快速增長， 復合增長率 32.11%。 2021公司在主業保持增長的情況下， 收購晉源實業并納入合并報表， 2021 合并后公司營業收入、 歸母凈利潤分別為 32.82 億、 3.28 億， 同比增長68.4%和 33.9%。2022Q1 公司繼續高增，收入、利潤分別為 8.86 億、1 億，同增 49.7%、37.9%。 圖圖 5：公司營收公司營收保持穩定保持穩定，歸母凈利增速提高歸母凈利增速提高 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 數據來源：Wind、公司公告、國泰

27、君安證券研究 成本控制能力增強， 主業毛利逐年提升成本控制能力增強， 主業毛利逐年提升。 2018-2020年， 公司報表毛利維持在 22%左右， 2021、 2022Q1 呈下降趨勢。 但從實際情況上看， 2020 年起公司因會計準則變更，運費從銷售費用轉為計入成本，因此若按新準則計算，20 年實際毛利率實現躍升， 較 2018 年提升 3.8%左右。 2021 年公司將生鐵業務計入報表，該業務并未產生毛利，若剔除生鐵業務，主業毛利率繼續從 22.2%提升至 23.7%。 圖圖 6： 20年運費并入成本、年運費并入成本、 21年增加生鐵年增加生鐵導致毛利下降導致毛利下降 圖圖 7：若剔除生鐵

28、、計入運費若剔除生鐵、計入運費毛利提升明顯毛利提升明顯 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 費用率把控能力強費用率把控能力強。 公司 2018-2022Q1 年費用率總體保持下降趨勢， 規模經濟效應不斷凸顯。 圖圖 8： 2018 年以來年以來費用率費用率不斷不斷下降下降 19.9620.4819.4932.828.861.401.742.453.281.0018.3%2.6%-4.8%68.4%49.7%23.8%41.0%33.9%37.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303520182019202

29、020212022Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增長率歸母凈利潤同比增長率22.15%22.33%22.20%19.55%18.66%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1毛利率17.10%18.43%22.20%23.70%0%5%10%15%20%25%2018201920202021毛利率（算入運費并剔除21年生鐵業務） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：2020 年銷售

30、費用率大幅下滑主因為運費計入成本 凈利凈利高速穩增高速穩增， 若剔除生鐵業務凈利率在若剔除生鐵業務凈利率在 12%以上以上。 公司2018-2022Q1年利潤整體實現較好提升，復合增速超過 30%；凈利率上，公司 2018-2020 快速從 7%提升至 12.6%， 2021-2022Q1， 若剔除生鐵業務收入， 凈利率也在 12%以上。 圖圖 9： 公司盈利能力提升迅速公司盈利能力提升迅速 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 與行業頭部客戶合作與行業頭部客戶合作， 前五大客戶收入占比前五大客戶收入占比較較高高。 從占比上看， 2018-2021 公司前五大客戶占營收比例較大，18-20 年

31、超過 50%； 從客戶質量上看，大客戶均為行業龍頭，壓縮機主要為美的和格力，工程機械主要為豐田等海外客戶。 表表 2：公司公司前五大客戶前五大客戶 時間時間 前五大客戶前五大客戶 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元） 占營收比例占營收比例 2021 / 130758.87 39.84% 2020 美的集團、格力電器、瑞智、豐田集團、尼得科 98038.58 50.31% 2019 格力電器、美的集團、豐田集團、瑞智、恩布拉科 102784.17 50.18% 6.53%5.39%1.27%0.93%0.83%7.35%7.42%8.27%6.91%6.83%4.12%4.22%4.54%3.00%

32、2.78%0.43%0.42%0.43%0.96%1.97%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率1.401.742.453.281.007.0%8.5%12.6%10.0%9.9%0%5%10%15%0123420182019202020212022Q1凈利潤（億元）凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 2018 格力電器、美的集團、豐田集團、上汽制動、恩布拉科 106534.68 53.39% 數

33、據來源：公司公告、國泰君安證券研究 受工程機械占比下降影響， 公司境外收入占比有所下滑受工程機械占比下降影響， 公司境外收入占比有所下滑。 公司國外銷售占比于 2018 年達到最高點的 29.4%之后，呈下滑趨勢。主因為公司工程機械業務受美國征稅影響萎縮，而工程機械是公司主要的出口業務。 圖圖 10： 公司國公司國外收入呈下滑趨勢外收入呈下滑趨勢 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.4. 各下游各下游均衡發展，均實現收入、毛利同步增長均衡發展，均實現收入、毛利同步增長 壓縮機零部件是公司最大收入來源。壓縮機零部件是公司最大收入來源。 公司主營的壓縮機零部件、 工程機械零部件以及汽車零部件

34、，2018-2020 年合計收入占比維持 95%以上。2021 年， 因并入生鐵業務， 壓縮機、 工程機械、 汽車占比下降至 43.6%、19.36%、15.56%，生鐵占比 17.78%。2021 年生鐵業務尚未全年并表且產能未達滿，預計之后占比將繼續提升。 圖圖 11： 三大核心業務占比三大核心業務占比 95%以上以上 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 74.3%70.6%75.1%81.4%81.8%25.7%29.4%25.0%18.6%19.2%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021國內銷售國外銷售57.2%49.1%53.2%54.8%43

35、.6%25.4%30.7%26.4%20.4%19.4%14.1%16.3%17.2%20.4%15.6%3.3%3.8%3.3%4.4%3.0%17.8%0%25%50%75%100%20172018201920202021壓縮機零部件工程機械零部件汽車零部件泵閥及其他生鐵冶煉 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 圖圖 12： 21 年各業務均實現較快增長年各業務均實現較快增長（單位：億元）（單位：億元） 數據來源：華翔股份招股說明書/年報、國泰君安證券研究 1.3.1.

36、壓縮機壓縮機：機加工比例提升，產能不斷釋放：機加工比例提升，產能不斷釋放 公司在白色家電領域的鑄造件產品為轉子式壓縮機曲軸、氣缸、活塞、法蘭、活塞式壓縮機曲軸、機座、渦旋壓縮機動渦旋、定渦旋、上下支撐、活塞等，涵蓋了壓縮機所使用的全部鑄鐵件產品，主要客戶包括美的、格力等稀有行業龍頭。 21 年收入年收入增長超過增長超過 35%， 毛利， 毛利提升至提升至 27.3%。 分業務看， 公司壓縮機業務毛利率最高，2021 年達到 27.29%，也是公司競爭力最強的產品。2021 年壓縮機收入同比增長超過30%， 實現了產能與業績的同步釋放。 圖圖 13：21 年收入規模、毛利均大幅提升年收入規模、毛

37、利均大幅提升 圖圖 14：21 年銷量與產能共同釋放年銷量與產能共同釋放 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 單噸售價、 毛利均有較大提升。單噸售價、 毛利均有較大提升。 公司壓縮機零部件產品分為毛坯件和機加工件， 毛坯件粗加工后平均價值從 6000 多元/噸提升到 11000 元/噸以上，2017-2020 年產品整體均價在 8300 元/噸-9300 元/噸之間。2021 年加工件比例的提升帶來了單價、單噸毛利的增加，產品單價已提升至10000 元/噸，單噸毛利也從 2131 元/噸提升至 2786 元/噸。 9.7710.8610.6314.316

38、.115.383.946.363.243.503.955.110.760.660.850.9702468101214162018201920202021壓縮機零部件工程機械零部件汽車零部件泵閥及其他9.599.7710.8610.6314.3123.6%21.5%22.7%22.7%27.3%0%5%10%15%20%25%30%0510152020172018201920202021收入（億元）毛利率11.4210.6911.6611.3014.11024681012141620172018201920202021銷量（萬噸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

39、 11 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 圖圖 15：機加工件對比毛坯件價格有較大提升機加工件對比毛坯件價格有較大提升 圖圖 16：單噸毛利不斷提升單噸毛利不斷提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 直接材料占比提升， 制造費用大幅降低。直接材料占比提升， 制造費用大幅降低。 2021 年， 受上游生鐵、 廢鋼價格大幅提升的影響， 壓縮機零部件成本中直接材料占比由 40.6%提升至49.2%。成本方面，公司經營不斷改善以及的電費下降，2021 年制造費用大幅降低， 單位收入制造費用從 0.3 元下降至

40、0.22 元， 體現了公司制造上的優勢。 圖圖 17：受原材料價格提升，直接材料比例大幅提升受原材料價格提升，直接材料比例大幅提升 圖圖 18：單位收入制造費用大幅減少單位收入制造費用大幅減少 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.3.2. 工程機械：收入回歸高點，利潤有望提升工程機械：收入回歸高點，利潤有望提升 公司在工程機械領域的鑄造件產品為叉車、高空作業車、裝載機等使用的平衡重，卡車、工程機械車輛等減速器殼體上車橋以及叉車減速器殼體上橋殼。公司工程機械產品主要為出口業務，以歐洲和美國等國家和地區為主，涵蓋了全球排名前列的主要工程機械生產商。 收入

41、超過收入超過 2018 年高點， 后續有望繼續增長。年高點， 后續有望繼續增長。 公司工程機械產品以出口為主，美國是重要市場。但 2018 年中美貿易戰以來，客戶受加稅影響減少采購需求，導致北美市場需求下滑，收入從 2018 年 6.11 億降至2020 年的 3.94 億。 進入 2021 年， 公司通過工藝改善降低成本以及加大非美地區的銷售，實現收入 6.36 億元。成本改善方面，公司于 2021 年收購晉源實業， 2022 年將打通短流程鑄造產線， 預計將降低工程機械產10623.911276.711209.16014.06346.86307.35,0006,0007,0008,0009

42、,00010,00011,00012,000201720182019加工件單價（元/噸）毛坯件單價（元/噸）641871737193726973761978196521162131276802,0004,0006,0008,00010,00012,00020172018201920202021產品成本（元/噸）單噸毛利（元/噸）41.5%40.6%49.2%18.1%19.5%19.7%40.1%39.5%30.2%0%25%50%75%100%201920202021直接材料直接人工制造費用0.3210.3140.3580.1400.1510.1430.3100.3050.2200.00.2

43、0.40.60.8201920202021直接材料直接人工制造費用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 品生產成本 400 元以上。 圖圖 19：21 年收入回歸至高點年收入回歸至高點 圖圖 20：21 年銷量超過年銷量超過 9 萬噸萬噸 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 價格略有提升，毛利價格略有提升，毛利 22 年有望較好改善年有望較好改善。 2018-2020 年， 公司產品價格、 毛利均處于較穩定水平， 2021 年因原材料價

44、格上漲導致成本增加，但單噸毛利仍維持穩定水平。其中，制造費用的下降對保持單噸毛利有較大影響，單位制造費用從 0.31 降至 0.23?？紤]到公司 2021 年收購晉源實業，對于工程機械而言能夠實現連鑄降低成本，該業務盈利能力將在 2022 年較好提升。 圖圖 21：21 年受原材料影響成本提升年受原材料影響成本提升 圖圖 22：單位收入中單位收入中制造成本降低制造成本降低 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.3.3. 汽車汽車：業績穩步增長，品類拓展打開業務空間業績穩步增長，品類拓展打開業務空間 公司在汽車制造領域的鑄造件產品為制動系統的支架、制動鉗

45、、轉向系統的轉向節、離合器系統的飛輪、壓盤等。鑄造件在汽車零部件領域應用廣泛，汽車四大結構發動機、底盤、車身、電氣設備需要使用大量的鑄造件產品。 近三年復合增速近三年復合增速 20%， 毛利保持較好水平， 毛利保持較好水平。 汽車業務為公司近年來穩定增長點，收入從 2018 年的 3.24 億提升至 2021 年的 5.11 億，毛利也保持較好水平， 2021 年達到 25%。 品類拓展方面， 公司積極拓展卡鉗支架、差速器殼體等產品，有望推動業務繼續增長。 4.266.115.383.946.3621.7%18.6%19.7%18.5%16.5%0%5%10%15%20%25%02468201

46、72018201920202021收入（億元）毛利率8.019.888.406.369.0802468101220172018201920202021銷量（萬噸）416850335148505658491155114812591147115402,0004,0006,0008,00020172018201920202021產品成本（元/噸）單噸毛利（元/噸）0.3670.3730.4400.0790.0760.0770.3200.3100.2330.00.20.40.60.8201920202021直接材料直接人工制造費用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13

47、 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 圖圖 23：收入穩定增長收入穩定增長 圖圖 24：銷量不斷提升銷量不斷提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 價格、 毛利穩定， 制造費用降低價格、 毛利穩定， 制造費用降低緩解緩解材料壓力材料壓力。 2021 年， 受原材料價格影響， 公司汽車業務中直接材料成本提升近 20%， 以壓縮機零部件相比汽車零部件的調價周期較長，因此產品價格并未較大提升。但在制造費用下降的情況下，單噸毛利仍維持較好水平。 圖圖 25：價格、成本較為穩定價格、成本較為穩定 圖圖 26：單位收

48、入中材料單位收入中材料成本成本提升較多提升較多 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2. 下游需求穩定， 公司下游需求穩定， 公司市占率、 市場空間市占率、 市場空間仍有仍有望望提升提升 2.1. 白色家電需求保持高位， 旋轉式壓縮機結構件市場規模超白色家電需求保持高位， 旋轉式壓縮機結構件市場規模超百億百億 白色家電是公司鑄造件產品的重要下游行業白色家電是公司鑄造件產品的重要下游行業， 需求保持較好增長， 需求保持較好增長。 公司為白色家電行業提供壓縮機曲軸、氣缸、活塞、法蘭、機座、渦旋、定渦旋、上下支撐等結構件，需求與下游景氣度高度相關。2021 年

49、，我國空調、冰箱產量分別為 2.18、0.9 億臺，整體仍處于較高水平。 圖圖 27：2021 年我國空調產量略有提升年我國空調產量略有提升 圖圖 28：冰箱產量穩定冰箱產量穩定 2.373.243.503.955.1137.6%29.4%23.4%24.1%25.0%0%10%20%30%40%024620172018201920202021收入（億元）毛利率2.893.744.034.705.870123456720172018201920202021銷量（萬噸）512661206646637965333088255120262029217803,0006,0009,00020172018

50、201920202021產品成本（元/噸）單噸毛利（元/噸）0.3670.3730.4400.0790.0760.0770.3200.3100.2330.00.20.40.60.8201920202021直接材料直接人工制造費用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 我國是全球最主要的旋轉式壓縮機產地， 美芝、 凌達、 海立占我國是全球最主要的旋轉式壓縮機產地， 美芝、 凌達、 海立占國內國內產量產量的

51、的 75%左右。左右。 旋轉式壓縮機在家用空調領域幾乎壟斷了所有的份額， 且通過變頻和雙缸等技術革新正逐步向家用中央空調、 商用中央空調領域拓展，此外，在家用冰箱等領域也有較高市占率。我國是全球最主要的旋轉式壓縮機生產基地，年產近全球的 90%，其中美芝、凌達、海立為最主要的生產商，合計占比近 75%。 圖圖 29：旋轉式壓縮機產量略有提升旋轉式壓縮機產量略有提升 圖圖 30：2021 年美芝、凌達、海立占比近年美芝、凌達、海立占比近 75% 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 單套壓縮機五大結構件價值量在單套壓縮機五大結構件價值量在 40-70元左右元

52、左右。 根據百達精工可轉債說明書， 旋轉式壓縮機主要結構件法蘭加工件、 氣缸加工件、 隔板、 活塞、曲軸單價分別為 3.2、5.9、7.5、13.5、7.3、5.5、12.9 元。若法蘭、氣缸均按機加件單價計算， 單缸壓縮機五大機構件價值量為 43.7 元， 雙缸壓縮機為 70.4 元。 表表 3：結構件價值量在結構件價值量在 40-70 元左右元左右 產品產品 單價單價 單缸壓縮機使用單缸壓縮機使用數量（件）數量（件） 雙缸壓縮機使用雙缸壓縮機使用數量（件）數量（件） 法蘭 毛坯 3.2 2 2 加工件 5.9 氣缸 毛坯 7.5 1 2 1.802.052.192.112.1812.79%

53、13.56%6.74%-3.67%3.66%-8%-4%0%4%8%12%16%012320172018201920202021中國空調產量（億臺）yoy0.830.810.790.900.90-1.97%-2.47%-2.52%14.05%-0.25%-8%-4%0%4%8%12%16%0.00.20.40.60.81.020172018201920202021中國冰箱產量（億臺）yoy1.922.082.142.12.3824.68%8.33%2.88%-1.87%13.33%-10%0%10%20%30%012320172018201920202021中國旋轉式壓縮機產量（億臺）yoy7

54、4%26%美芝+凌達+海立其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 加工件 13.5 隔板 7.3 - 1 活塞 5.5 1 2 曲軸 12.9 1 1 資料來源：百達精工可轉債說明書、國泰君安證券研究 旋轉式壓縮機結構件市場超百億旋轉式壓縮機結構件市場超百億， 若考慮精加工、 組裝市場將進一步提， 若考慮精加工、 組裝市場將進一步提升升。 我們按照旋轉式壓縮機市場中 80%為單缸、 20%為雙缸的比例測算，平均每臺壓縮機鑄結構件價值量為 49 元，按照 2021 年我國 2

55、.38 億臺旋轉式壓縮機計算， 行業市場空間為 116.72 億元。 考慮壓縮機制造商在采購結構件后，還需將結構件進行精加工，后續還有組裝環節，若實現毛坯-粗加工-精加工-組裝全流程服務， 公司對應的市場空間將進一步提升。 表表 4 4：旋轉式壓縮機市場規模超過百億：旋轉式壓縮機市場規模超過百億 單缸壓縮機單缸壓縮機 雙缸壓縮機雙缸壓縮機 五大結構件價值量（元） 43.7 70.4 市場占比 80% 20% 結構件平均價值量（元） 49.04 2021 年我國旋轉式壓縮機產量（億臺） 2.38 2021 年旋轉式壓縮機市場規模（億元） 116.72 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 2.2

56、. 商用、乘用車總量均衡，政策推動催生新產品市場。商用、乘用車總量均衡，政策推動催生新產品市場。 汽車汽車制造行業制造行業空間廣闊， 新空間廣闊， 新能車發展拓寬市場。能車發展拓寬市場。 2017-2021 年， 我國乘用、商用車總量上略有下滑，但仍保持較好平衡，雖然傳統燃油車歐索下滑，但新能源車需求快速放量。2021 年，我國乘用、商用車銷量分別為 2148.15、479.33 萬輛。 政策硬性要求政策硬性要求促進促進公司汽車領域收入占比提升。公司汽車領域收入占比提升。 根據 機動車運行安全技術條件 GB7258-2017 規定：“自 2020 年 1 月 1 日起， 三軸欄板式、倉柵式半掛

57、車（均屬商用車范疇）的所有車輪應裝備盤式制動器。 ”更換盤式制動器成為政策硬性指標，該產品有望快速放量。 圖圖 31：乘用車銷量回暖乘用車銷量回暖 圖圖 32：商用車銷量總體穩定商用車銷量總體穩定 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.3. 海外海外工程機械市場工程機械市場成熟，成熟，需求需求較為較為穩定穩定 海外工程機械產品主要有叉車、高空作業車、裝載機等，根據中國工程機械工業年鑒數據，2017-

58、2019 年市場持續回暖，2019 年西歐和美國工程機械產品銷售額分別為 145.33、 344.02 億美元， 總體維持在較好需求水平。 圖圖 33：2015-2019 西歐和西歐和美國美國工程機械銷售額工程機械銷售額（單位：億美元）（單位：億美元） 數據來源：中國工程機械工業年鑒、國泰君安證券研究 3. 充分利用山西優勢充分利用山西優勢實現降本實現降本，管理優秀不斷，管理優秀不斷增效增效 3.1. 根植山西構建電力、人力成本優勢，根植山西構建電力、人力成本優勢，精益化生產成效顯著精益化生產成效顯著 鑄件企業鑄件企業生產大量用電生產大量用電， 電費為， 電費為公司公司主要成本主要成本之一之一

59、。 公司在生產過程中需通過電爐將原材料生鐵、廢鋼、硅鐵進行熔化，隨后進行澆鑄，需消耗大量電力。2018-2021H1，公司耗電量分別為 3.06、4.64、4.46、2.77億度， 費用分別為 1.61、 2.29、 1.91、 0.82 億元， 在成本中占比在 10-12%左右。 圖圖 34：公司整體耗電量較大公司整體耗電量較大 圖圖 35：電費為公司主要制造費用之一電費為公司主要制造費用之一 2471.832370.982144.422017.772148.1505001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021國內乘用車銷量（萬輛）416.0

60、6437.08432.45513.33479.33010020030040050060020172018201920202021國內商用車銷量（萬輛）126.58123.80132.19146.58145.33296.48261.51286.54344.20344.02-2.19%6.78%10.89%-0.85%-11.80%9.57%20.12%-0.05%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%010020030040020152016201720182019西歐美國西歐-yoy美國-yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款

61、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 單噸產品電費成本提升單噸產品電費成本提升， 電價重要性凸顯電價重要性凸顯。 2019年， 公司增加電爐生產比例，單噸產品電費成本由 2018 年的 531.6 元提升至 800 元，電費成本占比也由 8.6%提升至 12.5%，電費對于成本的重要性進一步提升。 圖圖 36：單噸電費成本提升較多單噸電費成本提升較多 圖圖 37：電費占比超過制造費用的電費占比超過制造費用的 10% 數據來源：公司

62、公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 根植山西享受電力優惠， 較東南沿海具備巨大成本優勢根植山西享受電力優惠， 較東南沿海具備巨大成本優勢。 從用電成本看，山西省 100KV 工業用電基礎電價較東南沿海低，2021 年山西、江蘇、廣東分別為 0.45、 0.56、 0.59 元/度。 此外， 2020 年 10 月山西省發布 戰略性新興產業電價機制實施方案 ，對用電電壓等級 110 千伏及以上的14 個戰略性新興產業用戶， 實現終端電價 0.3 元/度， 公司位列其中， 于2021 年享受 0.3 元電價。同時，根據 2022 年 2 月山西省發布的參與戰略性新興產業電

63、力市場交易用電企業申報備案工作方案（試行） ，該政策之后有望得到接續。我們認為，公司根植山西，對比東南沿海競爭對手，已在電力成本上形成明顯競爭優勢。 圖圖 38：山西山西 100KV 工業用電基礎電價工業用電基礎電價較低較低（元（元/度）度） 圖圖 39：受益政策支持，度電成本降至受益政策支持，度電成本降至 0.3 元元 3.064.644.462.770123452018201920202021H1耗電量（億度）1.612.291.910.820.00.51.01.52.02.52018201920202021H1電費總計（億元）463.8531.6800.00300600900201720

64、182019單噸產品電費成本（元）8.5%8.6%12.5%0%5%10%15%201720182019成本中電費占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 數據來源：各地電網公司、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 山西人力成本較低， 有助于公司山西人力成本較低， 有助于公司保持成本優勢保持成本優勢。 根據公司招股書， 2017-2019 年公司成本中直接人工占比分別為 15.46%、14.36%、13.97%，為主要成本之一。根據國家統計局數據，2020

65、 年山西、廣東、江蘇城鎮非私營單位就業人員年平均工資為 7.47、 10.8、 10.36 萬元， 人力成本顯著低于廣東和江蘇，且從增幅上看，低于東南沿海。 圖圖 40：人工費用占比超過人工費用占比超過 10% 圖圖 41：山西人力成本低山西人力成本低（萬元（萬元/年）年） 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 精益化效果顯著， 制造費用逐年大幅精益化效果顯著， 制造費用逐年大幅下降下降。 2020-2021 年， 公司在精益化生產實現較大突破，流程的改善實現了生產效率的大幅提高，并通過電爐信息化升級等繼續提高生產效率和工藝品質。 從結果上看， 2020

66、年在電價僅略有下調的情況下，制造費用下降近 250 元/噸左右，精益化的成果初步體現。 2021 年， 公司電價下降至 0.3 元/度， 但制造費用整體下降近 600 元/噸超過電費下降的影響，我們估算生產效率的提升對費用下降的影響超過 300 元/噸。 管理能力優秀管理能力優秀， 單噸利潤不斷提升單噸利潤不斷提升。 公司在定價上采用 “價格聯動” 的方式， 定價隨原材料價格同步上漲/下跌， 但單噸利潤的絕對值較為穩定。2021 年受大宗商品大幅漲價的影響，材料成本提升近 600 元/噸，但因制造費用的降低， 整體成本僅上升 250 元/噸左右。 在此背景下， 隨著壓縮機零部件機加比例上升、產

67、品單價提高，單噸利潤實現明顯提升，上升至 2107 元。 0.45 0.56 0.59 00.10.20.30.40.50.6山西江蘇廣東山西江蘇廣東0.520.490.430.300.10.20.30.40.50.62018201920202021H1華翔股份用電單價（元/度）15.46%14.36%13.97%0%5%10%15%20%201720182019成本中直接人工占比6.596.967.478.869.8910.808.479.6510.36036912201820192020山西廣東江蘇 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 Tab

68、le_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 圖圖 42：21 年單噸制造費用大幅降低年單噸制造費用大幅降低 圖圖 43：21 年單噸利潤逆市提升年單噸利潤逆市提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：制造費用中包含運費 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：成本中包含運費 3.2. 持續提升產能強化主業競爭優勢持續提升產能強化主業競爭優勢， 外延并購， 外延并購增強成本控制增強成本控制能力能力 提升機加工比例為主要戰略，提升機加工比例為主要戰略， 不斷強化產品競爭力不斷強化產品競爭力。 從價值鏈上看， 公司所處的壓縮機、汽車零部件行業可分為鑄件毛坯和機加工件，鑄

69、件毛坯價值量偏低且毛利率較難提升，機加產品附加值較高，且有利于提高產品粘性。 圖圖 44：公司主要產品還有價值量提升空間公司主要產品還有價值量提升空間 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 兩兩次募資， 主要用于機加能力提升次募資， 主要用于機加能力提升。 公司分別于 2020年和 2021年實現了 IPO 和可轉債項目募資， 大幅提升資金能力， 結構件行業固定資產周轉率較低，資金支持為公司擴張提供了保障。具體投入方面，IPO 項目為白色家電壓縮機和汽車零部件精密機加工鑄件、產線自動化改造，可轉債項目為機加件的提升以及鑄造產線改造。 2738.92485.41866.101,0002,0003

70、,000201920202021單噸制造費用（元）6570675065146783134515071842210703,0006,0009,0002018201920202021單噸成本（元）單噸利潤（元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 表表 5：公司公司 2020 年年 IPO 項目主要用于提升產能項目主要用于提升產能（單位：萬元）（單位：萬元） 序號 項目名稱 項目投資總額 擬用投入募集資金 1 華翔精加工智能化擴產升級項目 27,809.03 24,450.98

71、2 華翔精密制造智能化升級項目 9,889.24 2,000.00 3 補充流動資金項目 10,000.00 10,000.00 總計 47,698.27 36,450.98 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 6：2021 年可轉債項目繼續擴充產能年可轉債項目繼續擴充產能（單位：萬元）（單位：萬元） 序號 項目名稱 投資總額 擬投入募集資金 1 機加工擴產升級及部件產業鏈延伸項目 56,437.53 52,500.00 2 鑄造產線智能化升級與研發能力提升項目 7,612.80 6,500.00 3 補充流動資金項目 21,000.00 21,000.00 合計 85,050.33

72、80,000.00 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 粗加工、 精加工均有投入粗加工、 精加工均有投入， 隨產能釋放隨產能釋放產品價格、 毛利率產品價格、 毛利率將將不斷提升不斷提升。鑄件機加工為資產較重，需前期較大投入，單在產品價格、毛利上均遠優于毛坯件， 2019 年公司壓縮機機加件、 毛坯件單價分別為 11209、 6307元，機加能力的投入有助于公司收入增長。 2020 年公司壓縮機、 汽車機加件占比分別為 59.91%和 7.81%，不論是粗加工還是精加工均有較大提升空間。 根據公司 IPO 及可轉債項目規劃， 將總共增加壓縮機零部件12356.96 萬件粗加工和汽車零部件 37

73、2.06 萬件機加工能力，新增產能占達產后公司機加工產能的 37.97%。 此外， 壓縮機零部件將增加 4265.8萬件精加工產能，達產后覆蓋粗加工產能的 12.87%。 表表 7：產能快速提升：產能快速提升 壓縮機壓縮機 汽車汽車 粗加工（萬件） 精加工（萬件） 機加工（萬件） IPO 項目 5266.8 646.8 63.14 可轉債項目 7090.16 3619 308.92 合計 12356.96 4265.8 372.06 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 收購晉源實業收購晉源實業實現短流程鑄造實現短流程鑄造， 有效節省有效節省工程機械工程機械類產品類產品單噸單噸制造制造成本成本

74、超超 600 元元。2020 年 12 月， 公司與翼城縣投資集團有限公司成立合資公司，針對翼城地區的政策及短流程鑄造優勢，建設發展 20 萬噸新材料短流程科技園項目。項目總體規劃分三期建設，一期建設實現年產 10萬噸工程機械零部件， 一期建設規劃中擬以現金方式收購晉源實業有限公司；二期建設實現年產 10 萬噸精密零部件；三期項目以引進戰略投資者，整合臨汾鑄造產業，打造產業集群為目標。2021 年 4 月， 公司實現對晉源實業的 100%股權收購。晉源實業以生鐵冶煉為主，能夠針對公司工程機械類產品省略原材料熔化的過程。 熔化過程對于公司而言主要涉及電爐折舊以及電費支出，根據我們上文中對公司成本

75、的拆分，2019 年公司單噸產品電費成本為 800 元，其中電爐是主要耗電設備。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 基于此， 我們基于此， 我們測算測算實現短流程鑄造后， 公司工程機械類制造成本實現短流程鑄造后， 公司工程機械類制造成本降低降低400 元以上。元以上。 打造華翔 （洪洞） 智能科技產業園項目，打造華翔 （洪洞） 智能科技產業園項目， 持續提升持續提升鑄造、 機加能鑄造、 機加能力。力。 2021年 8 月，公司與洪洞縣人民政府簽訂華翔（洪洞）智能科技產業園項

76、目建設合作框架協議 ，項目總投資金額約為 10 億人民幣， 項目規劃年產各類鑄件 15 萬噸、機加工產品 2 億件，共分三期進行。 公司 2021 年鑄件產能為 21 萬噸左右，機加工產能為 2 萬件左右，隨著智能科技產業園的投建，將帶動公司收入較大提升。 表表 8：主要建設內容：主要建設內容 廠房面積（廠房面積（m ） 配套設施（配套設施（m） 建設目標建設目標 第一期 50000 15000 100KV變電站一座，2022年完成新增年產鑄件 6萬噸及機加工產品 4000萬件 第二期 120000 25000 新增年產鑄件 9萬噸及機加工產品 1.6億件 第三期 40000 精加工生產車間建

77、設并達產 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.3. 積極尋找新增長點，積極尋找新增長點，與特變電工與特變電工跨領域合作跨領域合作 與與洪洞縣、洪洞縣、 特變電工簽署戰略合作， 拓展綠電運營、 光伏支架業務特變電工簽署戰略合作， 拓展綠電運營、 光伏支架業務。 2022年 2 月，公司與洪洞縣人民政府、特變電工簽訂1GW 光伏發電及配套項目投資框架協議書 ，擬建設洪洞縣 1GW 光伏發電項目及光伏支架產品生產項目，公司分別投入 6 億、3 億。對于光伏發電項目而言，鑒于公司每年耗電量大， 運營光伏電站對于公司未來低價電力使用上形成較好保障。 對于光伏支架項目而言， 是公司在新能源領域的較好

78、拓展。 表表 9：公司向光伏領域拓展公司向光伏領域拓展 總投資額總投資額 公司投資額公司投資額 1GW 光伏發電項目 40億元 6億 光伏支架項目 3億元 3億 合計 43億 9億 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.4. 授予限制性股票授予限制性股票，激發員工激發員工內生內生動力動力 股權激勵覆蓋人數廣股權激勵覆蓋人數廣。公司于 2021 年發布股權激勵計劃，3 月首次授予限制性股票 1,127.77 萬股， 約占公司股本總額的 2.65%， 2022 年 1 月完成預留授予限制性股票 112.23 萬股， 約占公司股本總額的 0.26%。 股權激勵覆蓋人數達到 265 人， 考核目標

79、分別為 2021-2023 年營收不低于22、30、40 億元或者凈利潤不低于 1.8、2.2、2.7 億元。 表表 10：股權激勵情況股權激勵情況 姓名姓名 職位職位 限制性股票數量（萬股）限制性股票數量（萬股） 占授予總數比例占授予總數比例 占總股本比例占總股本比例 陸海星 董事、副總經理 27 2.18% 0.06% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 張杰 董事、副總經理 27 2.18% 0.06% 張敏 董事、董事會秘書 27 2.18% 0.06% 郭永智 副總

80、經理 27 2.18% 0.06% 張宇飛 副總經理 27 2.18% 0.06% 任瑞 副總經理 23.5 1.90% 0.06% 廖洲 財務總監 27 2.18% 0.06% 核心技術人員/核心業務人員 942.27 75.99% 2.22% 預留部分 112.23 9.05% 0.26% 合計 1,240.00 100.00% 2.92% 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1. 盈利預測盈利預測 壓縮機零部件壓縮機零部件： 考慮到公司 IPO 與可轉債項目產能正在陸續投入中， 且正在不斷加大資本投入，我們認為公司在壓縮機零部件領域的收入仍將保持

81、增長。預計2022-24 年該領域收入分別為 18.32、22.35、25.70 億元，對應增速分別為 28%、22%、15%。 汽車汽車零部件零部件： 根據公司目前的產能投資情況以及產品拓展情況，我們認為汽車業務將繼續保持較為穩定的增長。 預計 2022-24 年公司該領域收入為 5.5、 6.6、7.6 億元，對應增速分別為 25%、20%、15%。 工程機械零部件工程機械零部件： 2021 年公司工程機械零部件業務高速增長，且進入 2022 年保持上升趨勢，隨著公司基于晉源實業的連鑄產線投產，該業務毛利將得到較好提升， 產品競爭力也將得到提升。 我們預計 2022-24 年該領域收入為

82、9.53、11.44、13.16 億元，對應增速 50%、20%、15%。 泵閥及其他泵閥及其他： 公司 2021 年該業務基數較小，2022 年有望受美國市場需求回暖大幅增長。 我們預計 2022-24 年該領域收入為 1.75、 1.93、 2.12 億元， 對應增速80%、10%、10%。 生鐵冶煉生鐵冶煉 2021 年， 公司生鐵冶煉并未全年并表且產能利用率較低， 2022 年有望實現高產能利用。我們預計 2022-24 年該領域收入為 10.22、12.77、15.32億元，對應增速 75%、25%、20%。 綜上所述， 我們預計公司我們預計公司 2022-24 年收入分別為年收入分

83、別為 45.58、 55.37、 64.21 億億元， 增速元， 增速 38.87%、 21.48%、 15.95%， 毛利率分別為， 毛利率分別為 18.86%、 19.41%、19.71%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 表表 11：盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,048.13 1,948.87 3,282.34 4,558.02 5,537.19 6,420.53 gro

84、wth 2.64% -4.85% 68.42% 38.87% 21.48% 15.95% 營業成本 1,590.80 1,516.25 2,640.69 3,698.25 4,462.32 5,155.10 毛利 457.33 432.63 641.64 859.77 1,074.86 1,265.43 綜合毛利率 22.33% 22.20% 19.55% 18.86% 19.41% 19.71% 壓縮機零部件壓縮機零部件 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,085.79 1,062.67 1,431.04 1,831.73 2,234.71 2,5

85、69.92 growth 11.16% -2.13% 34.66% 28.00% 22.00% 15.00% 營業成本 838.99 821.77 1,040.46 1,328.00 1,608.99 1,837.49 毛利 246.80 240.90 390.58 503.73 625.72 732.43 綜合毛利率 22.73% 22.67% 27.29% 27.50% 28.00% 28.50% 收入占比 53.01% 54.53% 43.60% 40.19% 40.36% 40.03% 汽車零部件汽車零部件 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 3

86、49.7436 395.4965 510.8951 550.00 660.00 759.00 growth 7.81% 13.08% 29.18% 25.00% 20.00% 15.00% 營業成本 268.0556 300.053 383.1915 412.50 491.70 561.66 毛利 81.688 95.4435 127.7036 137.50 168.30 197.34 綜合毛利率 23.36% 24.13% 25.00% 25.00% 25.50% 26.00% 收入占比 17.08% 20.29% 15.56% 12.07% 11.92% 11.82% 工程機械零部件工程機

87、械零部件 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 538.04 394.33 635.55 953.33 1,143.99 1,315.59 growth -11.88% -26.71% 61.17% 50.00% 20.00% 15.00% 營業成本 432.32 321.42 530.82 781.73 932.35 1,065.63 毛利 105.73 72.90 104.73 171.60 211.64 249.96 綜合毛利率 19.65% 18.49% 16.48% 18.00% 18.50% 19.00% 收入占比 26.27% 20.23%

88、19.36% 20.92% 20.66% 20.49% 生鐵冶煉生鐵冶煉 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 583.72 1,021.52 1,276.89 1,532.27 growth - 75.00% 25.00% 20.00% 營業成本 585.81 1,011.30 1,257.74 1,501.63 毛利 -2.08 10.22 19.15 30.65 綜合毛利率 -0.36% 1.00% 1.50% 2.00% 收入占比 17.78% 22.41% 23.06% 23.87% 泵閥及其他類泵閥及其他類 2019 2020 2021 202

89、2E 2023E 2024E 營業收入 66.25 85.05 97.43 175.38 192.92 212.21 growth -12.74% 28.38% 14.56% 80.00% 10.00% 10.00% 營業成本 48.17 67.18 86.53 149.07 154.34 169.77 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112) 毛利 18.08 17.87 10.90 26.31 38.58 42.44 綜合毛利率 27.30% 21.01% 11.19% 15.

90、00% 20.00% 20.00% 收入占比 3.23% 4.36% 2.97% 3.85% 3.48% 3.31% 其他其他 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 8.31 11.33 23.69 26.06 28.67 31.54 growth 6.72% 36.40% 109.15% 10.00% 10.00% 10.00% 營業成本 3.28 5.82 13.88 15.64 17.20 18.92 毛利 5.03 5.51 9.81 10.43 11.47 12.62 綜合毛利率 60.55% 48.60% 41.42% 40.00% 40.00

91、% 40.00% 收入占比 0.41% 0.58% 0.72% 0.57% 0.52% 0.49% 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 基于此， 我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 4.43、 5.85、 7.14 億億元，增速元，增速 35%、32%、22%，對應，對應 EPS 分別為分別為 1.01、1.34、1.63 元元。 4.2. 預計目標價預計目標價 19.77 元元 PE估值法：估值法： 考慮到公司業務以鑄件為主，下游包括白電壓縮機、汽車、工程機械，因此我們選擇在業務、下游相近的聯德股份、明志科技作為可比公司，2022 年可比公司 PE

92、均值為 18.57。 考慮到公司下游較可比公司豐富， 且積極進行外延拓展， 我們， 我們給予給予公司公司 2022 年年 20 倍倍 PE。 基于。 基于 2022 年年 4.43億利潤預測，對應市值億利潤預測，對應市值 88.86 億元億元。 EV/EBITADA估值法：估值法： 2022 年可比公司 EV/EBITADA 均值為 19.67，我們我們給予給予公司公司 18 倍倍EV/EBITADA，對應市值對應市值 84.57 億元億元。 基于審慎原則， 我們取兩種估值方法中值基于審慎原則， 我們取兩種估值方法中值 86.72億元， 對應億元， 對應2022年年19.57倍估值，對應目標價

93、倍估值，對應目標價 19.77 元。元。 表表 12：相對估值目標價相對估值目標價 19.77 元元 代碼代碼 公司公司 市值：億市值：億 歸母凈利潤：億歸母凈利潤：億 PE EV/EBITADA 20220701 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 605060.SH 聯德股份 43.56 1.61 2.12 2.73 3.06 27.13 20.55 15.99 14.24 22.13 688355.SH 明志科技 27.14 1.23 1.64 2.21 - 22.00 16.60 12.28 - 17.20 平均 24.56

94、18.57 14.13 - 19.67 603112.SH 華翔股份 69.68 3.28 4.43 5.85 7.14 21.24 15.73 11.91 9.76 14.83 數據來源：Wind（聯德股份、明志科技未來數據基于 wind 一致性預測） 、國泰君安證券研究 5. 風險提示風險提示 宏觀經濟下滑的風險宏觀經濟下滑的風險。公司下游對應的家電、 汽車、 工程機械等行業與宏觀經濟關系緊密，受新冠疫情、通脹加劇等影響，宏觀經濟存在 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 Table_Page 華翔股份華翔股份(603112)(603112)

95、不確定性，可能導致公司下游需求不及預期。 主要原材料價格波動的風險。主要原材料價格波動的風險。 公司直接材料主要包括生鐵、 廢鋼、 硅鐵等， 2018-2020 年公司直接材料占主營業務成本比重分別為45.25%、 40.39%和 43.06%，價格波動將導致公司業績穩定性、毛利率下降。 客戶集中度較高的風險?？蛻艏卸容^高的風險。 公司產品客戶集中度相對較高， 若主要客戶因經營狀況發生變化導致其對公司產品的需求量下降，或因突發原因停止與公司合作，則會對公司未來的生產經營產生較大負面影響。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國

96、證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或

97、可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投

98、資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的

99、判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報

100、告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：