【研報】食品飲料行業2020年中國市場前瞻：新冠病毒“?！迸c“機”看好高端白酒和剛需屬性的大眾品-20200512[26頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2020年05月12日 食品飲料 增持（維持） 賀琪賀琪 執業證書編號：S0570515050002 研究員 0755-22660839 林寰宇林寰宇 執業證書編號：S0570518110001 研究員 1中炬高新中炬高新(600872 SH,增持增持): 疫情影響餐疫情影響餐 飲需求，盈利能力提升飲需求，盈利能力提升2020.05 2青島啤酒青島啤酒(600600 SH,買入買入): 高端化趨勢高端化趨勢 不改，期待需求復蘇不改，期待需求復蘇2020.04 3良品鋪子良品鋪子(603719 SH,買入買入): 疫情之下疫情之下 20Q1 收

2、入正增長顯韌性收入正增長顯韌性2020.04 資料來源：Wind 看好高端白酒看好高端白酒和和剛需屬性剛需屬性的的大眾品大眾品 2020 年中國市場前瞻新冠病毒“?！迸c“機” 看好看好高端白酒和必選大眾品高端白酒和必選大眾品 從業績表現看，白酒/調味品/啤酒/速凍食品/休閑食品 19 年營收同比增速 16%/14%/4%/16%/20%，歸母凈利同比增速 18%/23%/54%/36%/17%； 20Q1 營收同比+1%/+2%/-28%/+15%/+3%。 白酒板塊 19 年順利收官， 20Q1 疫情之下龍頭抗風險能力凸顯，我們繼續推薦高端白酒：疫情期間渠道去庫 存節奏加快，疫情之后伴隨著流

3、動性改善和投資力度加大，我們預計白酒需 求將在今年下半年得到有力拉動，同時行業調整節奏有望加快，白酒龍頭將 優先受益。 此外， 我們看好具有剛性需求的速凍食品/調味品等食品類子行業。 白酒：疫情促白酒庫存出清，刺激政策將拉動需求白酒：疫情促白酒庫存出清，刺激政策將拉動需求 CS 白酒板塊 19 年營收 2464 億，同比+16%，歸母凈利潤 822 億，同比 +18%， 行業增速雖較 18 年(YOY+26%)有所放緩， 依舊呈現穩健增長態勢， 行業產品持續結構升級，高端和次高端白酒營收同比+19%/+26%,依舊處 于領先地位。20Q1 受疫情影響，白酒板塊營收同比增速下降至 1%，高端 白

4、酒展現出更強抗風險能力，20Q1 營收/歸母凈利同比+11%/+17%。我們 推薦高端白酒，疫情導致渠道去庫存加快，疫情后隨著經濟刺激政策落地， 有望迎來流動性改善和投資力度加大，白酒需求有望得到有力拉動。 調味品：消費需求偏剛性，龍頭市場份額有望提升調味品：消費需求偏剛性，龍頭市場份額有望提升 CS 調味品板塊 19 年營收 366 億， 同比+14%， 歸母凈利 80 億， 同比+23%， 營收穩健增長，盈利能力持續提升。疫情對 B 端餐飲帶來沖擊，20Q1 板塊 營收同比+1.7%，歸母凈利同比+9.6%。行業龍頭和 C 端需求為主的調味品 企業在 20Q1 銷售表現更優，龍頭的復工復產

5、推進和渠道調整能力更強，龍 頭海天 20 年收入/凈利潤目標增速 15%/18%，較 19 年并未明顯降速（19 年 營收/凈利潤目標增速 16%/20%） ， 我們認為， 行業龍頭市占率有望持續提升。 啤酒：高端化進程持續，啤酒：高端化進程持續，20Q1 疫情沖擊大疫情沖擊大 CS 啤酒板塊 19 年營收 486 億，同比+4%，歸母凈利 29 億，同比+54%， 盈利能力大幅提升主要系積極推進產能優化和產品結構高端化。疫情對啤酒 市場沖擊較大，20Q1 營收同比下滑 28%，但 Q1 為啤酒淡季，對全年影響 相對有限，我們預計伴隨著消費需求逐漸回暖，啤酒產品收入增速有望環比 改善，龍頭企業

6、應對疫情多舉措并行，盈利有望在需求回暖后率先復蘇。 休閑食品休閑食品 20Q1 疫情之下分化明顯疫情之下分化明顯; 速凍食品行業集中度有望加速提升速凍食品行業集中度有望加速提升 CS 休閑食品板塊 19 年營收同比增速 20%，歸母凈利同比增速 17%，延 續高增長態勢。20Q1 營收同比+3%，增速同比回落 32pct，疫情之下商超 和線上渠道休閑食品需求較好。CS 速凍食品板塊 19 年營收 139 億，同比 +16%，歸母凈利 6 億，同比+36%。龍頭安井和三全的收入和凈利潤增速 顯著高于行業平均。疫情之下 C 端需求大幅提升，20Q1 板塊營收同比 +15%，表現亮眼。我們認為，此輪

7、疫情中，休閑食品和速凍食品行業中小 企業的原材料采購和渠道受影響程度更大，行業集中度有望加速提升。 風險提示：宏觀經濟增長不達預期，行業競爭加劇，食品安全問題。 目標價目標價區間區間 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600519 CH 貴州茅臺 1,314.61 買入 1,384.911,422.34 32.80 37.42 46.61 55.80 40.08 35.13 28.20 23.56 000858 C

8、H 五糧液 142.90 買入 177.54193.68 4.48 5.38 6.62 7.72 31.90 26.56 21.59 18.51 603288 CH 海天味業 108.72 增持 133.94136.29 1.98 2.35 2.84 3.38 54.91 46.26 38.28 32.17 600872 CH 中炬高新 51.01 增持 54.5755.64 0.90 1.07 1.29 1.53 56.68 47.67 39.54 33.34 Wind (5) 3 12 20 28 19/0519/0719/0919/1120/0120/03 (%) 食品飲料滬深300 重

9、點推薦重點推薦 一年內行業走勢圖一年內行業走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 2 正文目錄正文目錄 白酒展望：疫情促白酒庫存出清，刺激政策或將拉動需求 . 4 基本面回顧：19 年順利收官，高端和次高端增速更快. 4 估值視角：顯著高于歷史中樞，龍頭享受溢價 . 5 結構視角：更看好行業高端白酒的收入增長穩定性 . 6 疫情影響：分化加劇，龍頭抗風險能力更強 . 6 大眾品展望：必選表現更優，靜待餐飲復蘇 . 9 調味品：消費需求偏剛性，龍頭市場份額有望提升 . 9 基本面回顧：剛性需求特征盡顯，增速穩定 . 9 疫情影響：

10、疫情影響短期餐飲端需求 . 10 啤酒：高端化進程持續，20Q1 疫情沖擊大 . 11 基本面回顧：產量維穩，重點關注產品結構升級和利潤率提升 . 11 疫情影響：Q1 淡季受沖擊大，看好后續需求回暖 . 13 速凍食品：疫情之下 C 端需求大幅增加，行業集中度有望加速提升 . 14 基本面回顧：看好速凍食品餐飲渠道高成長 . 14 疫情影響：C 端需求大幅提升，行業集中度有望加速提升 . 16 休閑食品：19 行業高景氣延續，20Q1 疫情之下分化明顯 . 17 基本面回顧：行業高景氣延續，未來成長空間廣闊 . 17 疫情影響：分化加劇，疫情有望放大行業龍頭競爭優勢 . 17 乳制品：疫情沖

11、擊較大，靜待盈利拐點 . 19 基本面回顧：營收穩健增長，成本短期承壓，費用有所縮減 . 19 疫情影響：業績承壓，去庫存壓力增大 . 21 重點推薦細分方向及公司標的 . 22 白酒：把握高端白酒投資主線 . 22 貴州茅臺（600519 CH，買入，目標價：1,384.911,422.34 元） ：時間之花造 就了優秀的品牌力和強大的定價權 . 22 五糧液（000858 CH，買入，目標價：177.54193.68 元） ：產品和渠道改革助力 價值回歸 . 22 大眾品：推薦具備剛需屬性的龍頭 . 23 海天味業（603288 CH，增持，目標價：133.94136.29 元） ：疫情下

12、穩增長， 龍頭份額有望提升 . 23 中炬高新（600872 CH，增持，目標價：54.5755.64 元） ：機制改善，著力渠 道下沉和品類拓張 . 23 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 2015-2019 年白酒行業營業收入及同比增速情況（億元） . 4 圖表 2： 2015-2019 年白酒行業凈利潤及同比增速情況（億元） . 4 圖表 3： 2015 年-2019 年白酒板塊毛利率情況 . 4 圖表 4： 2015 年-2019 年白酒板塊凈利率情況 . 4 圖表 5： 2015 -2019 年白酒上市公司預收賬款及增速 . 5 圖表 6： 2019 年白酒企業預收賬

13、款占行業總額情況 . 5 圖表 7： 2020 年 5 月 8 日白酒行業 PE（TTM）較 10 年均值溢價 39% . 5 圖表 8： 2020 年 5 月 8 日白酒行業 PB（LF）較 10 年均值溢價 16% . 5 圖表 9： 2016-2019 年白酒行業營業收入及同比增速情況 . 6 -2019 年白酒行業歸母凈利潤及同比增速情況 . 6 mNsNpOpMmRrQuNmOzRtPwObRaObRnPpPpNpPkPqQmReRmNsRbRqQwONZmRmNMYsQyR 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 3 圖表 11： 18Q1-20Q1 白酒分價格帶

14、營收同比增速情況 . 7 圖表 12： 18Q1-20Q1 白酒分價格帶歸母凈利同比增速情況 . 7 圖表 13： 2020Q1 上市白酒企業財務數據（億元） . 8 圖表 14： 2018 年調味品百強企業產量 1323 萬噸 . 9 圖表 15： 2018 年調味品百強企業銷售收入 939 億元 . 9 圖表 16： 2015-2019 年調味品板塊營業收入及同比增速情況（億元） . 9 圖表 17： 2015-2019 年調味品板塊歸母凈利潤及同比增速情況（億元） . 9 圖表 18： 調味品板塊單季度營收同比增速情況 . 10 圖表 19： 調味品板塊單季度歸母凈利同比增速情況 . 1

15、0 圖表 20： 調味品板塊單季度期間費用率情況 . 10 圖表 21： 調味品板塊單季度凈利率情況 . 10 圖表 22： 2020Q1 上市調味品企業財務數據（億元） . 11 圖表 23： 2013 年2020Q1 啤酒行業產量同比增速情況（%） . 11 圖表 24： 青島啤酒噸酒價格情況 . 12 圖表 25： 燕京啤酒噸酒價格情況 . 12 圖表 26： 重慶啤酒噸酒價格情況 . 12 圖表 27： 重慶啤酒產品結構（銷售額）情況 . 12 圖表 28： 2015-2019 年啤酒板塊營業收入及同比增速情況（億元） . 13 圖表 29： 2015-2019 年啤酒板塊歸母凈利潤及

16、同比增速情況（億元） . 13 圖表 30： 啤酒板塊單季度收入同比增速情況 . 13 圖表 31： 啤酒板塊單季度扣非歸母凈利同比增速情況 . 13 圖表 32： 2020Q1 上市啤酒企業財務數據（億元） . 14 圖表 33： 2019 年中國餐飲業企業平均各項成本比例 . 14 圖表 34： 被調查的餐飲企業選擇供應商時關注的主要要素 . 14 圖表 35： 餐飲供應鏈行業的主要參與者 . 15 圖表 36： 2015-2019 年速凍食品板塊營業收入及同比增速情況（億元） . 15 圖表 37： 2015-2019 年速凍食品板塊歸母凈利潤及同比增速情況（億元） . 15 圖表 38

17、： 18Q1-20Q1 速凍食品板塊單季度收入同比增速情況 . 16 圖表 39： 18Q1-20Q1 速凍食品板塊單季度扣非歸母凈利同比增速情況 . 16 圖表 40： 18Q1-20Q1 速凍食品板塊單季度期間費用率情況 . 16 圖表 41： 18Q1-20Q1 速凍食品板塊單季度扣非凈利率情況 . 16 圖表 42： 休閑食品行業 2015-2019CAGR=7% . 17 圖表 43： 2019 年可比市場休閑食品人均消費（美元/人） . 17 圖表 44： 2015-2019 年休閑食品板塊營業收入及同比增速情況（億元） . 17 圖表 45： 2015-2019 年休閑食品板塊歸

18、母凈利潤及同比增速情況（億元） . 17 圖表 46： 休閑食品行業單季度收入同比增速情況 . 18 圖表 47： 休閑食品行業單季度凈利同比增速情況 . 18 圖表 48： 18Q1-20Q1 休閑食品板塊單季度期間費用率情況 . 18 圖表 49： 18Q1-20Q1 休閑食品板塊單季度凈利率情況 . 18 圖表 50： 2020Q1 上市休閑食品企業財務數據（億元） . 19 圖表 51： 2015-2019 年乳制品板塊營業收入及同比增速情況（億元） . 19 圖表 52： 2015-2019 年乳制品板塊凈利潤及同比增速情況（億元） . 19 圖表 53： 生鮮乳價格變化情況 . 2

19、0 圖表 54： 伊利和光明 2019 年銷售費用率同比出現下滑 . 20 圖表 55： 18Q1-20Q1 乳制品板塊單季度收入同比增速情況 . 21 圖表 56： 18Q1-20Q1 乳制品板塊單季度歸母凈利同比增速情況 . 21 圖表 57： 18Q1-20Q1 乳制品板塊單季度期間費用率情況 . 21 圖表 58： 18Q1-20Q1 乳制品板塊單季度凈利率情況 . 21 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 4 白酒展望：疫情促白酒庫存出清，刺激政策或將拉動需求白酒展望：疫情促白酒庫存出清，刺激政策或將拉動需求 基本面回顧：基本面回顧：19 年順利收官，高端和次高

20、端增速更快年順利收官，高端和次高端增速更快 19 年順利收年順利收官，官，收入和收入和凈利潤凈利潤實現穩健增長，龍頭企業完成年度目標。實現穩健增長，龍頭企業完成年度目標。2019 年 CS 白 酒（下同，所有板塊均采用中信行業分類）板塊總體營業收入為 2463.7 億元，同比增加 16.1%；歸母凈利潤為 822.43 億元，同比增長 17.7%。從行業內來看，強者恒強的態勢 仍在持續，頭部企業收入規模優勢越發明顯，擠壓式增長格局仍舊未變；行業收入增速 雖較 18 年增速（25.53%）有所下滑，依然保持較為穩健的增長趨勢，白酒龍頭均實現 年初制定目標，順利收官，高端和次高端白酒收入增速依舊處

21、于領先地位。 圖表圖表1： 2015-2019 年年白酒行業營業收入及同比增速情況（億元）白酒行業營業收入及同比增速情況（億元） 圖表圖表2： 2015-2019 年白酒行業凈利潤及同比增速情況（億元）年白酒行業凈利潤及同比增速情況（億元） 資料來源:Wind，華泰證券研究所 資料來源:Wind，華泰證券研究所 19 年白年白酒板塊盈利能力持續改善，酒板塊盈利能力持續改善，19 年凈利率同比提升年凈利率同比提升 0.46 pct，扣非歸母凈利率同比，扣非歸母凈利率同比 提升提升 0.3pct。2019 年白酒板塊毛利率提升至 76.3%，同比提升 0.43 pct；白酒板塊費用 率有所下降，1

22、9 年費用率為 17.65%，同比下降 0.5pct。最終推動 2019 年白酒上市公司 凈利率水平為 35.64%，同比提高了 0.46 pct，行業盈利能力持續改善。 圖表圖表3： 2015 年年-2019 年白酒板塊毛利率情況年白酒板塊毛利率情況 圖表圖表4： 2015 年年-2019 年白酒板塊凈利率情況年白酒板塊凈利率情況 資料來源:Wind，華泰證券研究所 資料來源:Wind，華泰證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20152016201720182019 營業收入（億元）YOY 0

23、% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20152016201720182019 凈利潤（億元）YOY 69.21% 70.56% 72.97% 75.87% 76.30% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 20152016201720182019 CS白酒板塊毛利率 27.76% 27.62% 30.94% 32.92% 33.38% 25% 26% 27% 28% 29% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 20152016201720182019 CS白酒板塊凈利率

24、行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 5 19年白酒板塊年白酒板塊整體預收賬款同比上升整體預收賬款同比上升27.6%， 次高端白酒預收賬款同比大幅提升， 次高端白酒預收賬款同比大幅提升65.7%。 2019 年，由于五糧液（000858 CH，買入，177.54193.68 元） 、洋河股份（002304 CH， 未評級）和山西汾酒（600809 CH，增持，106.92109.89 元）預收賬款分別上升 58.24 億元、22.85 億元和 11.87 億元，白酒行業 2019 年預收賬款規模同比上升 27.59%。剔除 這三家公司的影響后，白酒行業預收賬款同比增長 5.

25、38%。從預收賬款占比來看，貴州茅 臺（600519 CH，買入，1,384.911,422.34 元）/五糧液/洋河占據行業 66.8%的份額，其 中茅臺以 27.79%領先。 圖表圖表5： 2015 -2019 年白酒上市公司預收賬款及增速年白酒上市公司預收賬款及增速 圖表圖表6： 2019 年白酒企業預收賬款占行業總額情況年白酒企業預收賬款占行業總額情況 資料來源:Wind，華泰證券研究所 注：個股信息如下：瀘州老窖（000568 CH，買入，102.87110.49 元）、今世緣 （603369 CH， 買入， 37.4538.79 元） 、 古井貢酒 （000596 CH， 買入，

26、157.17161.60 元）、口子窖（603589 CH，增持、44.70-48.68 元）、順鑫農業（000860 CH，未 評級）、水井坊（600779 CH，未評級）、老白干酒（600559 CH，未評級）、迎 駕貢酒（603198 CH，未評級） 資料來源:Wind，華泰證券研究所 估值視角：顯著高于歷史中樞，龍頭享受溢價估值視角：顯著高于歷史中樞，龍頭享受溢價 估值視角看，高端白酒處于消費升級紅利期中，供需仍處于緊平衡狀態，19 年業績增速 有所放緩，2020 年我們預計延續小幅降速態勢，但高端白酒業績增長確定性依然較強， 作為消費核心資產仍存在估值溢價空間（相對歷史均值） 。截至

27、 2020 年 5 月 8 日，白酒 行業的估值水平為 34.46 倍 PE （TTM） 和 7.03 倍 PB （LF） ， 相較過去 10 年的均值有 39% 和 16%的溢價。 圖表圖表7： 2020 年年 5 月月 8 日白酒行業日白酒行業 PE（TTM）較）較 10 年均值溢價年均值溢價 39% 圖表圖表8： 2020 年年 5 月月 8 日白酒行業日白酒行業 PB（LF）較）較 10 年均值溢價年均值溢價 16% 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 50

28、0 600 20152016201720182019 預收賬款（億元）YOY 貴州茅臺 28% 五糧液 25% 洋河股份 14% 順鑫 農業 12% 山西汾酒 6% 瀘州老窖 4% 今世緣 3% 老白干酒 2% 口子窖 1% 古井貢酒 1% 迎駕貢酒 1% 水井坊 1%其他 2% 24.75 0 10 20 30 40 50 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09

29、2020-04 白酒PE(TTM)PE均值 6.07 0 2 4 6 8 10 12 14 2010-05 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 白酒PB(LF)PB均值 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 6 結構視角結構視角：更看好行業高端白酒的：更看好行業高端白酒的收入收入增長穩定性增長穩定性 結構視角看，我們認為，高端白酒預收賬款、渠

30、道管控具有更好表現，而未來區域性白酒結構視角看，我們認為，高端白酒預收賬款、渠道管控具有更好表現，而未來區域性白酒 主要主要收入收入增長方向主要是存量市場份額增長方向主要是存量市場份額提升提升/產品結構優化。產品結構優化。本輪白酒需求的一大特征是 高端、次高端白酒營收增速較快，這體現在零售價 800 元以上的高端白酒和 300800 元 的次高端白酒市場的快速擴容，相對低端的白酒市場的收入增長則趨于停滯。與中低端白與中低端白 酒相比，高端、次高端白酒的收入增速更快，酒相比，高端、次高端白酒的收入增速更快，2019 年，白酒行業產品結構升級，高端和年，白酒行業產品結構升級，高端和 次高端白酒進一

31、步擴容。次高端白酒進一步擴容。 具體來看， 19 年次高端白酒收入和歸母凈利增速為 25.5%、 36.8%， 19 年高端白酒收入和歸母凈利潤增速分別為 18.8%、21.46%；19 年中高端白酒收入和歸 母凈利增速為 5.5%、1.3%；19 年中端白酒收入和歸母凈利增速為 13.7%、3.3%高端和 次高端白酒的收入和歸母凈利潤增速明顯快于中高端和中端酒，且延續凈利率提升、歸母 凈利潤增速快于收入增速的趨勢。 我們認為，行業未來的競爭格局或將更加集中。我們認為，行業未來的競爭格局或將更加集中。由于高端白酒主要由品牌驅動，行業較高 的進入壁壘決定了新進入者的出現是小概率事件。在高端白酒行

32、業當中，產品和渠道的作 用力相對較小，決定性的要素是品牌實力。我們認為，白酒作為傳統的行業，短期內出現 新的高端品牌是小概率事件。高端白酒市場現在基本被貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖三家 白酒企業瓜分，其他次高端白酒品牌和區域性白酒品牌的品牌力不足以支撐其向存量的 3 家高端白酒企業發起挑戰。 圖表圖表9： 2016-2019 年年白酒行業營業收入及同比增速情況白酒行業營業收入及同比增速情況 圖表圖表10： 2016-2019 年白酒行業歸母凈利潤及同比增速情況年白酒行業歸母凈利潤及同比增速情況 注：我們將白酒公司劃分為四擋，高端白酒包括茅臺/五糧液/瀘州老窖，次高端包括 山西汾酒/水井坊/舍得酒

33、業/酒鬼酒，中高端包括古井貢酒/洋河股份/今世緣/口子窖， 中端白酒包括順鑫農業/青青稞酒/伊力特/金種子酒/老白干酒/迎駕貢酒/金徽酒。 資料來源:Wind，華泰證券研究所 資料來源:Wind，華泰證券研究所 疫情影響疫情影響：分化加劇，龍頭抗風險能力更強：分化加劇，龍頭抗風險能力更強 2020Q1 白酒板塊受疫情影響較大，板塊整體營收同比增速下降至白酒板塊受疫情影響較大，板塊整體營收同比增速下降至 1%，但仍實現了正增，但仍實現了正增 長； 歸母凈利同比增速長； 歸母凈利同比增速 9%， 快于收入增速， 白酒公司積極應對疫情， 盈利能力仍在提升。， 快于收入增速， 白酒公司積極應對疫情，

34、盈利能力仍在提升。 白酒行業上市公司 20Q1 營業收入為 777.2 億元，同比增長 1.05%，營收增速同比下降 21.2pct，主要系中低端白酒受疫情影響，宴會、送禮等需求大幅減弱；20Q1 歸母凈利為 301.9 億元， 同比增長 9.05%， 歸母凈利增速同比下降 18.8pct， 凈利率同比提升 2.8 pct， 主要系費用投放精準性的提升和管理效能優化，推動 20Q1 毛利率同比提升 0.4pct 至 76.6%，期間費用率同比下降 1.0pct 至 13.8%。 18% 39% 28% 19% 14% 38% 47% 26% 9% 17% 22% 5% 9% 3% 9% 14% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016201720182019 高端次高端中高端中端 10% 55% 32% 21% 45% 57% 63% 37% 11% 19% 28% 1% 6% -12% 67% 3% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2016201720182019 高端次高端中高端中端 行業研究/深度研究 | 2020 年 05 月 12 日 7 高端白高端白酒展現出更強的抗風險能力，在疫情影響下，