傳媒互聯網新消費行業：從抖音小紅書B站洞察輕醫美及美護行業-220704（50頁）.pdf

1、 f f 2022022 2年年0 07 7月月0 04 4日日 傳媒傳媒互聯網互聯網新消費新消費行業行業: :從從抖音抖音小紅書小紅書B B站站洞洞察輕醫美及美護行業察輕醫美及美護行業 增持增持 ( (維持維持) ) 投資要點投資要點 分析師：朱珠 執業證書編號：S1050521110001 電話：021-54967577 郵箱： 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 傳媒指數 -11.1 -10.1 -16.8 滬深300 -8.0 -6.9 -14.6 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 傳媒行業深度報告：從媒介看用戶需求與新供給(上篇）

2、從抖音看輕醫美及美護發展趨勢，抗衰需求是主從抖音看輕醫美及美護發展趨勢，抗衰需求是主流流 年輕圈層需求前置年輕圈層需求前置 美妝個護及醫美行業從以線下渠道為主1.0階段進入電商渠道發展的2.0，線上電商渠道細分的3.0階段，終端渠道日益細化后進入4.0，Z世代及世代涌入，疊加基于科技創新、技術賦能的國貨的“體驗”與“功效”提升獲熱捧。富媒之一的抖音平臺扮演重要角色。 2022中國輕醫美市場預計達1207億元（同比增加23.5%），中國輕醫美注射市場將在2026年達到1240億元（2021年至2026年的復合增速擬為15.3%）；2027年中國重組膠原蛋白市場規模達1083億元，滲透率有望提升至

3、62.3%；企業端，企業端，國際美妝品牌加碼研發強調成分，國潮品牌加速搶占成分賽道，強調專研成分科技，通過差異化定位完善品牌矩陣，例如愛美客、華熙生物、貝泰妮、綻妍生物、巨子生物等專注于不同細分領域功效，并逐步完善品牌矩陣。 小紅書：她經濟小紅書：她經濟 高濃度高濃度 美妝品類是小紅書平臺開發較早，發展最成熟的品類之一，小紅書的護膚行業內容閱讀有91%為女性用戶，其中，18-34歲用戶占比 84.26%，小紅書用戶結構與中國美妝個護輕醫美市場用戶具有較高重合度。 B B站像變美日記，見證年輕成長站像變美日記，見證年輕成長 截至2021年，B站聚集約有2.94億人月活用戶，其中美妝愛好者增長迅速

4、，美妝護膚人群體量約5000萬人（占平臺月活近20%），美妝護膚人群增速207%，超其他行業人群增速，注重功效的產品邏輯驅動下，渠道以及新晉平臺，均有望帶來產品需求新增量。 行業評級及投資策略行業評級及投資策略 給予給予傳媒互聯網傳媒互聯網新消費新消費行業增持評級行業增持評級，工信部等五部門發布數字化助力消費品工業“三品”行動方案（20222025 年），加強新生消費群體消費取向研究，創新消費場景，推進國潮品牌建設，借力數字技術打造知名品牌，借勢數字化變革培育新銳精品，借助數字服務塑造區域品牌新優勢。我們從移動互聯網新媒介抖音、小紅書、B站洞察新世代用戶對輕醫美與美護發展態度，從供給端看愛美客

5、、華熙生物、巨子生物、貝泰妮、綻妍生物、上海家化等商業模式及發展趨勢。投資維度可看，第一維度第一維度可關注創新消費場景的證證券券研研究究報報告告 行行業業深深度度報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 新媒介新增量（用戶新需求與消費分層流量聚集的抖音電商、小紅書、B站、快手等）；第二維度第二維度產品功效與國潮品牌進階，巨子生物（主打重組膠原蛋白賽道，依靠大單品可復美、可麗金）；華熙生物（作為國貨品牌，是國內生物活性材料平臺型企業，玻尿酸全產業鏈龍頭，收購益爾康生物51%股權進駐膠原蛋白產業）；愛美客（深耕B端，用科技成人之美）；貝泰妮（打造皮

6、膚健康生態）；綻妍生物（開創“醫學+生物+科學”的科學三角肌能產品研發理論模型）；龍頭與新晉企業各領風騷，新世代用戶新需求驅動市場新增量可期，進而給予傳媒互聯網新消費行業增持評級。 風險提示風險提示 產業政策變化風險、推薦公司業績不及預期的風險、研發投入不能產生預期效果的風險、行業競爭風險、新技術發展不及預期的風險、產品審批進展不及預期的風險、經營不達預期風險；疫情波動風險、宏觀經濟波動風險。 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 2 2022/022/7 7/ /1 1 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20212021 2022E202

7、2E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 300896.SZ 愛美客 590.96 4.43 6.76 9.80 133.49 87.38 60.30 未評級 688363.SH 華熙生物 139.43 1.63 2.15 2.83 85.55 64.87 49.27 未評級 300957.SZ 貝泰妮 210.00 2.04 2.84 3.82 102.94 73.94 54.97 未評級 688366.SH 昊海生科 101.41 2.00 2.91 3.53 50.71 34.85 28.73 未評級 002612.SZ 朗姿股份 28.0

8、2 0.42 0.42 0.58 66.71 66.71 48.31 未評級 600315.SH 上海家化 41.43 0.96 1.16 1.48 43.16 35.72 27.99 未評級 1024.HK 快手-W 87.40 -20.37 -4.22 -1.52 -4.29 -20.72 -57.65 未評級 9626.HK 嗶哩嗶哩-SW 201.00 -17.87 -19.49 -13.72 -11.25 -10.31 -12.51 未評級 資料來源：Wind，華鑫證券研究 注：港元對人民幣匯率取1港元=0.8541元人民幣；美元對人民幣匯率取1美元=6.701人民幣;表中股價均為人

9、民幣元；“未評級”盈利預測取自萬得一致預期 lZkZqV8WcVcZpWtVqV8OcM9PtRrRoMmOeRnNpQjMmMtObRoOzQMYnQyQxNoNsN證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、從抖音看輕醫美及美護發展趨勢 . 5 1.1、預計2022年中國美妝市場規模將達6171億元輕醫美1207億元. 6 1.2、愛美客：用科技成人之美 . 13 1.3、華熙生物：國貨的進擊 . 17 1.4、抖音美妝企業：國際美妝品牌與本土品牌強研發（強調成分） . 24 1.5、抖音搜索：美妝成分相關內容搜索內容增長超美妝行

10、業內容增長 . 26 1.6、抖音上的輕醫美及美護發展趨勢：抗衰需求是主流年輕圈層需求前置 . 28 1.7、醫美需求及護理不當致為舒緩修復市場帶來增量（巨子生物） . 29 2、小紅書：她經濟高濃度 . 38 2.1、小紅書用戶結構與中國美妝個護輕醫美市場用戶結構概況. 39 2.2、護膚品類在小紅書商業化筆記投放中占比近4成 . 40 2.3、貝泰妮（300957.SZ）：專業護膚針對敏感肌五年建成皮膚健康生態 . 41 2.4、綻妍生物：皮膚屏障分級修護 . 43 3、 B站見證變美歷程 . 44 4、行業評級及投資策略 . 46 5、風險提示. 48 圖表圖表目錄目錄 圖表1：銷售渠道

11、演變（從1.0到4.0時代） . 5 圖表2：2018-2021年雙11銷售額超1億元美妝本土品牌（上）、2021年抖音電商美妝GMV表現（下） . 6 圖表3：2016-2022年中國美妝市場規模及預測（億元）、同比增速. 7 圖表4：2016-2022年中國美妝行業電商渠道規模及同比增速 . 8 圖表5：2016-2022年中國美妝行業主要銷售渠道規模 . 8 圖表6：2021年年中國醫美行業市場競爭格局（上中下游） . 9 圖表7：2017-2030年中國整體醫美市場規模及預測（億元）、同比增速、中國輕醫美市占率 . 10 圖表8：2017-2030年中國非手術類醫美（輕醫美）市場規模及

12、預測（億元）、同比增速 . 10 圖表9：中國注射類各種針劑分類及功效 . 11 圖表10：2017、2021、2026、2030年中國醫美注射市場規模及復合增速 . 12 圖表11：2020-2021年中國透明質酸市場格局（按銷量計算） . 13 圖表12：2017-2023年愛美客營收利潤及同比增速（左）、愛美客銷售毛利率凈利率（右） . 14 圖表13：2021-2023年愛美客歸母利潤、同比增速、PE及PEG . 15 圖表14：愛美客、華熙生物C端產品自播矩陣號（抖音媒介） . 16 圖表15：2021年愛美客、華熙生物應收款、銷售費用占營收比例. 17 證券研究報告證券研究報告 請

13、閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表16：華熙生物潤百顏系列、BM系列、功能性食品（休想角落）實物展示 . 19 圖表17：2019-2021年華熙生物營收分類及同比增速、占主營比例（上）、功能性護膚4大單品（下） 20 圖表18：2017-2023年華熙生物營收及利潤預測（左）、華熙生物毛利率凈利率（右） . 21 圖表19：2021-2023年華熙生物歸母利潤、同比增速、PE及PEG . 22 圖表20：2017-2021年愛美客、華熙生物研發費用對比 . 23 圖表21：國際與本土美妝品牌對比 . 24 圖表22：差異化成分搶占賽道上市企業概述 . 25 圖表23：

14、差異化成分搶占賽道未上市企業概述 . 25 圖表24：2021年上半年與下半年美妝行業內容搜索增速 . 26 圖表25：2021年上半年與下半年美妝行業內容搜索增速 . 27 圖表26：2021年3月-2022年3月抖音上美妝成分用戶規模增幅 . 27 圖表27：2022年中國消費者抗衰的途徑 . 28 圖表28：2022年3月抖音上熱度榜（化學成分是主流及抗衰成分是熱門分類榜） . 28 圖表29：抖音抗衰視頻播放排列（左）、抖音上抗衰用戶年齡分布（下） . 29 圖表30：肌膚敏感原因（需求）上、舒緩修復細分需求（供給）下. 30 圖表31：巨子生物旗下可麗金、可復美官方直播間 . 31

15、圖表32：2019-2021年巨子生物營收、利潤（左）、銷售毛利率、凈利率（右） . 32 圖表33：巨子生物旗下產品矩陣 . 32 圖表34：2017-2027年中國功效性護膚品市場規模及重組膠原蛋白的功效性護膚品滲透率、市場規模 33 圖表35：2020及2028年全球膠原蛋白的市場規模 . 34 圖表36：2017-2027年中國重組膠原蛋白、動物源性膠原蛋白市場規模、重組膠原蛋白滲透率 . 36 圖表37：2017-2027年中國醫用敷、重組膠原蛋白醫用敷料市場規模及滲透率 . 37 圖表38：中國女性用戶規模及拉動的消費市場 . 39 圖表39：2021中國消費者在醫美中的消費群體占

16、比及滲透率 . 40 圖表40：2022年5月抖小紅書護膚行業內容閱讀人群畫像 . 40 圖表41：2021年4-9月小紅書大盤及護膚品類比即增長趨勢 . 41 圖表42：貝泰妮旗下薇諾娜產品再小紅書展示 . 42 圖表43：2017-2023年貝泰妮營收、歸母利潤及同比增速 . 43 圖表44：2021-2022年貝泰妮旗歸母利潤、同比增速、PE及PEG . 43 圖表45：綻妍生物產品 . 44 圖表46：B站美妝用戶畫像 . 45 圖表47：B站美妝用戶關注抗衰與修護（左）、上海家化與B站聯合營銷（右邊） . 46 圖表48：重點關注公司及盈利預測 . 47 證券研究報告證券研究報告 請

17、閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、 從從抖音抖音看看輕醫美及美護發展趨勢輕醫美及美護發展趨勢 每一輪渠道變革的背后，均在滿足消費者不斷迭代的需求，進而拉近品牌與用戶的距離，提升供給需求間的效率；渠道發展角度看，第一階段，1996年中國百貨渠道開始萌芽，百貨渠道也成為化妝品零售主要渠道，2012年，淘寶商城更名“天貓”，開啟品牌化時代，化妝品零售渠道步入電商時代，線上渠道高速增長，逐漸趕超線下成為美妝市場規模增長的動力來源（2020年，美妝的電商渠道的市場份額已逐漸提升至38.0%，遠超其余渠道成為最重要的零售通路），2016年社交電商興起，2018年直播電商，202

18、0年疫情加速直播電商發展，以完美日記、薇諾娜為代表的一批DTC化妝品品牌通過把握社媒的流量紅利快速崛起,本土美妝品牌發展強勢，抖音電商品牌自播興趣后，本土品牌銷售高速增長，銷售渠道的演變是市場發展的核心要素之一，美妝銷售渠道的演變是市場發展的核心要素之一，美妝個護醫美個護醫美行業經行業經歷從以線下渠道為主的歷從以線下渠道為主的1 1.0.0階段進入電商渠道發展的階段進入電商渠道發展的2 2.0.0，抓住新渠道流量紅利打造爆款成為打造品牌的共識，通過啟動新渠道的流量紅利將品牌知名度打開，并盡可能覆蓋所有線上渠道，隨后隨后逐步進入線上電商渠道細分的逐步進入線上電商渠道細分的3 3.0.0階段階段，

19、終端渠道日益細化，終端渠道日益細化，Z Z世世代及世代涌入，代及世代涌入，基于科技創新、技術賦能的國貨基于科技創新、技術賦能的國貨的的“體驗”和“功效”“體驗”和“功效”成為熱捧成為熱捧，進而進入進而進入4 4.0.0階段階段，在全民數字化滲透背景下，應用從巨頭林立到應用細分滿足不同用戶差異化需求，從淘寶、京東、拼多多、海淘到抖音、快手電商，再到B站、小紅書、Soul電商，富媒媒（Rich Media并不是一種具體的互聯網媒體形式，而是指具有動畫、聲音、視頻或交互性的信息傳播方法）下產品、品牌信息差拉平，本土品牌本土品牌覺醒且加快產品研發創新，與國際品牌分庭抗禮。 圖表圖表 1 1：銷售渠道演

20、變（從銷售渠道演變（從 1 1.0.0 到到 4 4.0.0 時代時代） 資料來源：巨量算數、華鑫證券研究整理繪制 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2 2：2 2018018- -20212021 年雙年雙 1 11 1 銷售額銷售額超超 1 1 億元美妝本土品牌億元美妝本土品牌（上） 、（上） 、2 2021021 年抖音電商美妝年抖音電商美妝 G GMVMV 表現（下表現（下） 資料來源：巨量算數、華鑫證券研究 1.11.1、 預計預計20222022年中國美妝市場規模將達年中國美妝市場規模將達61716171億億元元輕醫美輕醫美

21、1 1207207億元億元 2020年，中國美妝個護市場規模達5199億元，預計2022年中國美妝個護市場規模將達6171億元（同比增加8.3%）；渠道端看，預計2022年我國美妝個護電商渠道市場規模 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 將達2502億元（同比增加14.25%），得益于電商渠道從PC端及移動端的驅動，中國化妝品的電商渠道增速領先于其它渠道，據Euromonitor顯示，2018年美妝行業電商渠道超過商超成為第一大渠道，2022年美妝電商滲透率提升至40.5%（圖表5）。當供應鏈完備和消費者日益增長的需求不斷融合，千億的美妝市場正迎來

22、新的機遇，國貨之光接連誕生。展望中國美妝市場，功效護膚、抗衰仍是關鍵詞，國貨品牌的市場占有率有持續提升趨勢；大品牌加速內卷，新銳品牌洗牌加劇，產品紅利期越來越短；短期崛起的頭部主播壟斷地位模式弱化，品牌自播進入快速增長期，自播也會成為重要渠道之一；政策監管、新世代需求、媒體拉平信息差、產品供給豐富，在美妝市場已從價格驅動和品質驅動時代，正在經歷科技驅動的科技驅動的時代時代，未來將進入智能體驗驅動的時代。 圖表圖表 3 3：2 2016016- -20222022 年年中國美妝市場規模及預測（億元中國美妝市場規模及預測（億元） 、同比增速） 、同比增速 資料來源：wind 資訊、Euromoni

23、tor、中商產業、華鑫證券研究 339237414227485051995699617110.3%13.0%14.7%7.2%9.6%8.3%00.020.040.060.080.10.120.140.16010002000300040005000600070002016201720182019202020212022e中國美妝市場規模及預測（億元）同比增速 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4 4：20162016- -20222022 年中國美妝行業年中國美妝行業電商渠道規模及同比增速電商渠道規模及同比增速 資料來源：wind 資訊

24、、Euromonitor、中商產業、華鑫證券研究 圖表圖表 5 5：20162016- -20222022 年中國美妝行業主要銷售渠道規模年中國美妝行業主要銷售渠道規模 資料來源：wind 資訊、Euromonitor、中商產業、華鑫證券研究 中國輕醫美市場中國輕醫美市場規模規模有望從有望從2 202021 1年的年的9 97777億元增加至億元增加至2 2026026年的年的2 2376376億元，億元，2 2022022年預計將達年預計將達1 1207207億元（同比增加億元（同比增加2 23.5%3.5%） 在追求美的征途中，富媒體的厚度與新產品供給的深度以及新世代用戶的新需求三端共振下

25、，用戶對輕醫美的認知度與認可度逐步提升，中國醫美市場從2017年的993億7279001160151819752190250223.8%28.9%30.9%30.1%10.9%14.2%00.050.10.150.20.250.30.350500100015002000250030002016201720182019202020212022e中國美妝行業電商渠道億元同比增速26.8%15.7%20.1%21.4%24.1%27.4%31.3%38.0%38.4%40.5%00.050.10.150.20.250.30.350.40.452016201720182019202020212022e

26、KA（賣場超市）滲透率CS（專做化妝品店鋪）滲透率電商渠道滲透率 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 元有望增加至2030年的6382億元，其中輕醫美市場占比不斷爬升，從2017年的40.4%占比有望提升至2030年的65.1%，其中，2 2022022年中國輕醫美市場規模有望達年中國輕醫美市場規模有望達1 1207207億元，同億元，同比增加比增加2 23.5%3.5%，輕醫美市場中抗衰業成為核心訴求之一，輕醫美市場中抗衰業成為核心訴求之一。 圖表圖表 6 6：2 2021021 年年年年中國中國醫美醫美行業市場競爭格局（上中下游）行業市場競爭格

27、局（上中下游） 資料來源：iimedaresearch、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7 7：2 2017017- -20302030 年年中國中國整體醫美整體醫美市場規模及預測（億元市場規模及預測（億元） 、同比增速、中國輕醫美市占率） 、同比增速、中國輕醫美市占率 資料來源：wind 資訊、愛美客招股書、華鑫證券研究 圖表圖表 8 8：2 2017017- -20302030 年年中國中國非手術類醫美（輕醫美）非手術類醫美（輕醫美）市場規模及預測（億元市場規模及預測（億元） 、同比增速） 、同比增速 資料來源：w

28、ind 資訊、愛美客招股書、華鑫證券研究 993121714361549181922672666309335293998450550715693638222.6%18.0%7.9%17.4%24.6%17.6%16.0%14.1%13.3%12.7%12.6%12.3%12.1%40.4%41.1%41.8%49.9%53.7%53.2%54.8%56.6%58.0%59.4%60.9%62.3%63.8%65.1%00.10.20.30.40.50.60.701000200030004000500060007000201720182019202020212022e2023e2024e2025

29、e2026e2027e2028e2029e2030e中國整體醫美市場規模同比增速中國輕醫美市占率40150060077397712071461175020462375274531613630415724.7%20.0%28.8%26.4%23.5%21.0%19.8%16.9%16.1%15.6%15.2%14.8%14.5%00.050.10.150.20.250.30.35050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022e2023e2024e2025e2026e2027e2028e2029e2030e中國非手術類醫美（

30、輕醫美）市場規模（億元）同比增速 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 中國輕醫美注射市場規模中國輕醫美注射市場規模2 2026026年年預計將達預計將達1 1240240億元（億元（2 2021021年至年至2 2026026年的復合增年的復合增速預計為速預計為1 15.3%5.3%） 中國非手術類醫美（輕醫美）市場中主要以美容注射醫療為主，輕醫美注射在2021年中國非手術類醫美市場規模占比51.7%，按服務收入維度看，中國輕醫美注射市場規模由2017年的207億元增加至2021年的505億元（年復合增速25%），將在2026年達到1240億元（

31、2021年至2026年的復合增速預計為15.3%）。注射產品中大多數為皮膚填充劑產品。 圖表圖表 9 9：中國注射類各種中國注射類各種針劑分類及功效針劑分類及功效 產品產品 主要成分主要成分 功效和機理功效和機理 注射周期及效果注射周期及效果 童顏針童顏針 聚左旋乳酸聚左旋乳酸 高密度皮膚穿刺高密度皮膚穿刺誘導皮膚膠原蛋誘導皮膚膠原蛋白增生達到緊致、改善皺紋效果白增生達到緊致、改善皺紋效果 注射周期注射周期2 2- -4 4次，每次次，每次間隔間隔2 2個月，注射后維個月，注射后維持持1 1- -3 3年年 少女針少女針 玻尿酸、玻尿酸、P PCLCL、C CMC PBSMC PBS- -生物

32、生物jiangjiejiangjie2 2材料材料 用于面部法令紋，兼具童顏針與用于面部法令紋，兼具童顏針與玻尿酸優點，改善皺紋玻尿酸優點，改善皺紋 維持約維持約3 3年年 水光針水光針 非交聯透明質酸非交聯透明質酸 基礎水光針，鎖水保濕基礎水光針，鎖水保濕 首次維持首次維持1 1- -2 2個月，連個月，連續續3 3次后，效果可維持次后，效果可維持1 1年年 溶脂針溶脂針 乳化劑和加速新陳代謝乳化劑和加速新陳代謝藥物藥物 溶解脂肪，加速脂肪代謝溶解脂肪，加速脂肪代謝 因而而已，效果在因而而已，效果在3 3- -2424個月左右個月左右 美白針美白針 傳明酸和維他命傳明酸和維他命C C 抗氧化

33、，阻止黑色素形成并分解抗氧化，阻止黑色素形成并分解黑色素黑色素 一個療程一個療程7 7- -1212次不等，次不等，3 3- -7 7天注射一次天注射一次 資料來源：iimediaresearch、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1010：2 2017017、2 2021021、2 2026026、2 2030030 年中國醫美注射市場規模及復合增速年中國醫美注射市場規模及復合增速 資料來源：wind 資訊、愛美客招股書、華鑫證券研究 輕醫美市場注射類市場競爭格局輕醫美市場注射類市場競爭格局（銷量端透明質酸市場的產品中

34、國公司占比超（銷量端透明質酸市場的產品中國公司占比超6 60%0%，其中愛美客是中國透明質酸皮膚填充，其中愛美客是中國透明質酸皮膚填充劑龍頭）劑龍頭） 伴隨技術、供應鏈、品牌形象不斷完善疊加用戶接受度提升，中國透明質酸的皮膚填充劑產品的中國制作商的競爭力已超過全球參與者，伴隨中國參與者的研發能力提升以及價格的優勢疊加產品供給適合中國消費者，國產產品在美容機構B端以及終端消費者C端的歡迎度提升，國產產品的市占率已達60%以上（2021年，中國基于透明質酸的皮膚填充劑產品市場份額中，愛美客、華熙生物、昊海生科分別以愛美客、華熙生物、昊海生科分別以39.2%39.2%、11.7%11.7%、10.4

35、%10.4%的市場份額位居前三的市場份額位居前三，占據了60%以上的市場份額，見圖表11），國際參與者主要有艾爾建美學（擁有喬雅登系列）該企業202年5月被艾伯維收購，LG Chem（擁有伊婉系列，Q-Med AB（擁有瑞藍系列），中國主要參與者有愛美客（擁有嗨體、愛芙萊和寶尼達系列），華熙生物科技股份有限公司（擁有潤致系列），上海昊海生物科技股份有限公司（擁有嬌蘭系列），中國市場中，2020-2021年的透明質酸的皮膚填充劑供應商龍頭為愛美客，銷量市占率為27.2%、39.2%，見圖表11）。 2075051240218905001000150020002500201720212026203

36、0中國醫美注射市場規模（億元）C CAGRAGR= = 25%25% C CAGR=AGR= 19.7%19.7% C CAGR=AGR= 15.3%15.3% 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1111：2 20 02020- -20212021 年中國透明質酸市場格局（按銷量計算）年中國透明質酸市場格局（按銷量計算） 資料來源：wind、愛美客招股書、華鑫證券研究 注釋：公司 AB 為中國，公司 CF 為韓國，公司 D 為美國、公司 E 為瑞典、公司 G 為發法國 1.21.2、 愛美客愛美客：用科技成人之美用科技成人之美 愛美客

37、總營收從2017年的2.2億元增加至2021年的14.5億元（2017-2021年總營收復合增速60%），2023年愛美客總營收有望達到33.5億元（2021-2023年總營收復合增速52%），歸母利潤端，愛美客歸母利潤從2017年的0.8億元增加至2021年的9.6億元（2017-2021年歸母利潤復合增速86%，2022-2023年愛美客總歸母利潤有望達到14.6、21.2億元（同比增加45.2%，2 2021021- -20232023年總歸母利潤復合增速年總歸母利潤復合增速49%49%）。 2004年愛美客在北京成立，2009年愛美客的逸美產品獲得批準，為國內首款制造并商業化的基于透明

38、質酸的皮膚填充劑，2012年愛美客的寶尼達產品獲得批準，為國內首款制造并商業化的具有長效填充效果的皮膚填充劑，2015年愛美客的愛芙萊產品獲得批準，是中國首款制造并商業化的利多卡因皮膚填充劑，2016年愛美客的嗨體產品被批準，是國內首款商業化的用于修復頸紋的皮膚填充劑，2018年愛美客與韓國Huons BioPharma的簽訂協議，獲在中國注冊及商業化注射用A型肉毒毒素在研產品的授權。2020年上市，2021年愛美客的濡白天使產品上市，是國內及世界首款商業化的含左旋乳酸乙二醇共聚物微球皮膚填充劑；截至2021年年底，愛美客開發并商業化七款醫療美容產品（包括五款基于透明質酸的皮膚填充劑、一款基于

39、聚左旋乳酸的皮膚填充劑及一款PPDO面部埋植線產品），按2021年的銷量計，愛美客是中國最大的基于透明質酸的皮膚填充劑供應商，市場份額為39.2%；按2021年的銷售額計，愛美客是中國第二大基于透明質酸的皮膚填充劑供應商，市場份額為21.3%，也是也是中國所有國內公司中最大的基中國所有國內公司中最大的基于透明質酸的皮膚填充劑供應商，市場份額為于透明質酸的皮膚填充劑供應商，市場份額為58.958.9%。愛美客產品組合范圍從各種皮膚填充劑跨至面部埋植線，具有皺紋治療、緊致、抗衰、塑型及皮膚保養護理效果，其產品已獲中國醫療機構、醫師和消費者的廣泛認可。 愛美客主要在研的產品包括醫用含聚乙烯醇凝膠微球

40、的修飾透明質酸鈉凝膠、利拉魯肽注射液、注射用透明質酸酶及去氧膽酸藥物均處于自主開發階段，在研產品的NDA 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 并于20242024年上市年上市，若干在研產品（包括注射用透明質酸酶、利拉魯肽注射液、去氧膽酸藥物、利多卡因丁卡因乳膏及第二代埋植線）預計于20252025年后商業化年后商業化，鑒于中國實施鑒于中國實施嚴格的注冊審批規定，開發和注冊第三類醫療器械和藥物通常需要至少嚴格的注冊審批規定，開發和注冊第三類醫療器械和藥物通常需要至少5 5至至8 8年時間，年時間，因此愛美客的先發優勢或將助其繼續鞏固乃至擴大頭部地位

41、因此愛美客的先發優勢或將助其繼續鞏固乃至擴大頭部地位，醫美行業監管不斷趨嚴、醫美行業監管不斷趨嚴、醫醫美廣告法規出臺的大背景下，愛美客能繼續高增長美廣告法規出臺的大背景下，愛美客能繼續高增長，也凸顯，也凸顯其自身產品的硬性實力其自身產品的硬性實力。 圖表圖表 1212：2 2017017- -20232023 年愛美客營收利潤及同比增速（左年愛美客營收利潤及同比增速（左） 、愛美客銷售毛利率凈利率（右）、愛美客銷售毛利率凈利率（右） 資料來源：wind 資訊、愛美客招股書、華鑫證券研究 注釋：愛美客 2022-2023 年營收、利潤預估為 wind 一致預期 愛美客估值如何看？愛美客估值如何看

42、？ 截至截至2 2022022年年6 6月月2 29 9日，愛美客市值為日，愛美客市值為1 1251251億元，對應億元，對應2 2022022- -20232023年的年的PEPE分別為分別為8 85.75.7倍、倍、5 59 9倍，倍，P PEGEG均大于均大于1 1，維持目前估值或者估值再提升，維持目前估值或者估值再提升，愛美客需要看，愛美客需要看， 第一，第一， 嗨體的增速；嗨體的增速； 第二，第二， 新產品推出進展（例如肉毒產品是否超過競爭對手等）；新產品推出進展（例如肉毒產品是否超過競爭對手等）； 第三，第三， 直銷與渠道模式如何從直銷與渠道模式如何從B B端拓展端拓展C C端？對

43、手在端？對手在C C端端g g高舉高打后是否對其影響高舉高打后是否對其影響。 2.23.25.67.114.523.033.50.81.23.14.49.614.621.254%49%149%44%118%53%45%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025303540201720182019202020212022e2023e愛美客總營收及預期（億元）愛美客總營收及預期（億元）歸母利潤及預期（億元）歸母利潤及預期（億元）營收同比增速營收同比增速歸母利潤同比增速歸母利潤同比增速86.289.392.691.893.734.536.253.461.166.

44、1010203040506070809010020172018201920202021愛美客銷售毛利率愛美客銷售毛利率%銷售凈利率銷售凈利率(%) 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1313：2 20 02121- -20232023 年愛美客年愛美客歸母利潤、同比增速、歸母利潤、同比增速、P PE E 及及 P PEGEG 愛美客歸母利潤（億愛美客歸母利潤（億元）元） 同比增速同比增速 市值（億元）市值（億元） P PE E P PEGEG 2 2021021 9 9.6.6 1 118%18% 1 1251251 1 13030

45、1 1.11.11 2 2022E022E 1 14.64.6 5 53%3% 1 1251251 8 86 6 1 1.62.62 2 2023E023E 2 21.21.2 4 45%5% 1 1251251 5 59 9 1 1.31.31 資料來源：wind 資訊、華鑫證券研究 注釋：愛美客市值取自 2022 年 6 月 29 日收盤 在在B B端，愛美客的優勢凸顯，但在端，愛美客的優勢凸顯，但在C C端，端，如何取勝？是否需要如何取勝？是否需要C C端發力？端發力？估值提估值提升角度，升角度，C C端布局是較好選擇之一端布局是較好選擇之一 在抖音平臺，我們并未看到愛美客官方直播間，相

46、比之下，華熙生物C端的主要媒介抖音app中，從官網主號再到核心產品單個直播間的直播（大單品潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活Bio-MESO，從粉絲私域的累積角度，華熙生物在C端已建立較好口碑與品牌認知度。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1414：愛美客、華熙生物愛美客、華熙生物 C C 端端產品自播矩陣號產品自播矩陣號（抖音媒介）（抖音媒介） 資料來源：抖音 app、華鑫證券研究 愛美客為何擬在港股二次上市？美客為何擬在港股二次上市？ 作為中國醫美行業頭部企業，在高毛利率高凈利率高盈利能力背景下為何仍擬在港股上市？2021年愛美客銷售費

47、用占營收比例為11%（相比之下華熙生物占比49%,見圖表15，主要由于華熙生物在C端布局激進，在營銷端階段性投入，建立用戶粘性，而愛美客的核心客戶是2B，該客戶模式下對營銷費用占比較低，同時2021年愛美客的應收款為0.7億元，應收款占總營收比例為5%，凸顯其回款能力強，在產業鏈中較強話語權，華熙生物應收款占營收8%，同樣凸顯其回款能力強。愛美客在盈利能力強、產品力強、渠盈利能力強、產品力強、渠道及產業鏈話語權強的三大優勢道及產業鏈話語權強的三大優勢下，為何仍選擇登港股？ 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1515：20212021

48、年愛美客、華熙生物年愛美客、華熙生物應收款、銷售應收款、銷售費用費用占營收比例占營收比例 資料來源：wind 資訊、華鑫證券研究 愛美客通過登港股，利用募集的資金以及自身上市公司的地位快速通過并購、合作等方式提高市占率或在新賽道占有一席之地，以構筑規?；摹白o城河”也是市場競爭下的一種戰術，在醫美行業，需要持續投入研發，供給具有競爭力的產品是維持其三在醫美行業，需要持續投入研發，供給具有競爭力的產品是維持其三大優勢的核心點大優勢的核心點，借力更多資本將利于愛美客在研發端的持續投入，同時在不斷涌現的新品類潛在競爭對手下，較早通過資本進行助力。自下而上看，用戶對醫美產品有復購用戶對醫美產品有復購的

49、需求，但對產品的絕對忠誠度較弱，用戶永遠在不斷追求更好的功效、更具性價比的需求，但對產品的絕對忠誠度較弱，用戶永遠在不斷追求更好的功效、更具性價比的產品，如何在產品端、品牌端、對手端，三維度保持相對競爭優勢的產品，如何在產品端、品牌端、對手端，三維度保持相對競爭優勢，需要時間、資金、人才、技術，通過全球化制高點來布局，也間接有望助力。自上而下看，伴隨醫美行業政策監管不斷完善，市場逐步規范，醫美行業長期健康可持續發展可期，愛美客擬登港股利于拓展投資者規模，優化資本靈活度，也是其全球化布局信心的體現，利于賦能其品牌在全球市場中的競爭。 1.31.3、 華熙生物：國貨的進擊華熙生物：國貨的進擊 華熙

50、生物是全球領先的、以透明質酸微生物發酵生產技術為核心競爭力企業（公司公司憑借發酵技術、產品質量、資質認證、生產規模等優勢在行業內具備較強的競爭力憑借發酵技術、產品質量、資質認證、生產規模等優勢在行業內具備較強的競爭力），透明質酸產業化規模位居國際前列，華熙生物憑借微生物發酵和交聯兩大技術平臺，開發有助于人類生命健康的生物活性材料，建立了從原料到醫療終端產品、功能性護膚品14.50.71.60246810121416愛美客2021年總營收（億元）2021年應收款（億元）2021年銷售費用（億元）占營收占營收5%占營收占營收11%49.5424.40102030405060華熙生物2021年總營收

51、（億元）2021年應收款（億元）2021年銷售費用（億元）占營收占營收8%占營收占營收49% 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 及功能性食品的全產業鏈業務體系，服務于全球的醫藥、化妝品、食品制造企業、醫療機構及終端用戶。華熙生物是國內最早實現微生物發酵法生產透明質酸的企業之一，透明質酸具有良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性，在醫藥(骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃腸科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮膚科等)、化妝品及功能性食品中應用十分廣泛，公司持續開展微生物發酵法生產透明質酸技術研發，國內率先實現了透明質

52、酸微生物發酵技術產業化的突破，改變了我國以動物組織提取法生產透明質酸且主要依靠進口的落后局面。通過菌種誘變和高通量篩選、發酵代謝流調控、多尺度過程優化、動態補料控制等技術，極大提升了透明質酸的生產規模和質量，顯著降低了生產成本，推動了透明質酸在各個領域的應用。 華熙生物主營收分析華熙生物主營收分析：遵循生命樹原理，四大分支中，：遵循生命樹原理，四大分支中，原料（深度之基本盤原料（深度之基本盤+ +外延助力新增）外延助力新增）+ +醫療終端業務（高度之產品為王）醫療終端業務（高度之產品為王）+ +功能性護膚品業務（廣度功能性護膚品業務（廣度之打造之打造3 3- -5 5個國民品牌的戰略個國民品牌

53、的戰略）+ +功能性食品（廣度）功能性食品（廣度） 華熙生物于2000年1月成立，前身是華熙福瑞達生物醫藥有限公司，主營業務板塊分別為原料業務、醫療終端業務、功能性護膚品業務和功能性食品業務，四大業務均是沿著生物活性物的產業鏈延伸和展開。 第一， 華熙生物原料業務華熙生物原料業務（玻（玻尿酸是基本盤）尿酸是基本盤），2021年營收9.05億元（同比增加28.6%），保持穩定增長，全作為球透明質酸頭部企業，產品也逐漸的由透明質酸，單個物質延伸到包括麥角硫因、依克多因，以及22年年底擬推出的膠原蛋白的原料以及膠原蛋白、GABA（-氨基丁酸）等，構建多種生物活性物的生物平臺性公司。該業務也是公司的底

54、層根基底。在原料儲備上，例如膠原蛋白。華熙生物與中煤地質集團有限公司簽署產權交易合同，以2.33億元收購北京益而康生物工程有限公司51的股權，通過外延切入膠原蛋白產業，膠原蛋白或將成為其玻尿酸產品外的又一核心產品，豐富公司產品管線，對公司未來業務的可持續性發展起到較好支撐，通過攻克膠原蛋白原料生產的難題來提高產能、降低成本，從而推動膠原蛋白原料在醫療、美護等消費者終端領域的發展，進而帶來潛在新增動力。 第二， 華熙生物醫療終端業務華熙生物醫療終端業務（產品為王產品為王），2021年營收7億元（同比增加21.5%），該業務代表公司的高度，有比較高的科技含量和比較高的門檻。近1-2年醫美業務中，華

55、熙生物進行組織結構或戰略調整期，華熙生物醫美產品，在售的三大單品矩陣分為熨紋針、娃娃針，潤致5號，其中5號是大顆粒的填充，熨紋針和娃娃針是微交連的產品，打造覆蓋全臉的適應癥的注射的產品矩陣；未來五年左右的中期的產品的管線規劃，第一，全系列的玻尿酸的填充類的矩陣；第二，水光產品完成三類的合法取證；第三，完成產品的升級，包括再生醫學、膠原等，突破更多材料的產品的升級。 第三， 華熙生物華熙生物功能性護膚品功能性護膚品業務業務，2021年營業收入33億，同比增長146.57%，其中頭部品牌-潤百顏也是首次突破10個億的銷售額，銷售收入12.3億，同比增長117.4%，夸迪營收9.79億元，同比增加1

56、50.19%，米蓓爾營收4.2億元，同比增加111%，主打水乳，BM肌活收入4.35億元，同比增加286.21%，見圖表17）。該業務是華熙生物的廣度。四大品牌的大單品策略2021年已在事業部逐漸產生效益，并在2022 年第一季度進一步增強，比如 BM 肌活的糙米水單品一季度取得了很好的銷售成績，在抖音app中分別開設有潤百顏、夸迪、BM、米蓓爾單品直播間，每個產品均有自己的定位以及技術路線，仍處于較高增速階段，公司注重全網品牌聲譽，也會進行平臺之間平衡投 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 入產出策略。后續打造3-5個國民品牌的戰略。在電商賽道

57、中，華熙生物逐步從依靠主播帶貨方法論進入直播模式，該模式也是我們之前在抖音興趣電商到全域興趣電商中提及的FACT+方法論，抖音電商鼓勵商家直播，形成自己的交易場，華熙生物的大單品矩陣，逐步開啟直播模式，是較好的契合了抖音電商的發展。短期看，由于超頭主播薇和李的停播事件，從從情緒面以及潤百顏、夸迪短期影響，但媒介或者渠道已逐步從超頭模式轉情緒面以及潤百顏、夸迪短期影響，但媒介或者渠道已逐步從超頭模式轉向向店鋪自播模式，中長期仍看產品邏輯店鋪自播模式，中長期仍看產品邏輯。 第四， 華熙生物華熙生物功能性食品功能性食品業務業務，2021年起步，處于前期鋪墊和開局（尋找并把握市場需求，但不會對財務形成

58、較大壓力。2021年1月，國家衛健委正式批準了由華熙生物申報的透明質酸鈉為新食品原料的申請，準許在普通食品中使用，華熙生物推出了國內首個玻尿酸食品品牌“黑零”，包括透明質酸咀嚼片、軟糖、西洋參飲等6款產品；同年又推出首款玻尿酸飲用水“水肌泉”，每瓶含66mg自研的食品級玻尿酸產品；“休想角落”瞄準了果酒、果飲等休閑場景。 圖表圖表 1616：華熙生物潤百顏系列、華熙生物潤百顏系列、B BM M 系列、功能性食品（休想角落）實物展示系列、功能性食品（休想角落）實物展示 資料來源：華鑫證券研究拍攝 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 171

59、7：2 2019019- -20212021 年華熙生物營收分類及同比增速、占主營比例年華熙生物營收分類及同比增速、占主營比例（上） 、功能性護膚（上） 、功能性護膚 4 4 大單品（下）大單品（下） 營收（億元）營收（億元） 20192019 20202020 2 2021021 1 1、功能性護膚品功能性護膚品 6.34396.3439 13.461413.4614 33.192233.1922 YOYYOY 112.2%112.2% 146.6%146.6% 占總營收比例占總營收比例 33.6%33.6% 51.1%51.1% 67.1%67.1% 2 2、原料產品原料產品 7.6085

60、7.6085 7.03437.0343 9.04789.0478 YOYYOY - -7.5%7.5% 28.6%28.6% 占總營收比例占總營收比例 40.4%40.4% 26.7%26.7% 18.3%18.3% 3 3、醫療終端醫療終端 4.88884.8888 5.75875.7587 6.99946.9994 YOYYOY 17.8%17.8% 21.5%21.5% 占總營收比例占總營收比例 25.9%25.9% 21.9%21.9% 14.1%14.1% 資料來源：wind 資訊、華鑫證券研究 華熙生物估值如何看？華熙生物估值如何看？ 從財務數據看，華熙生物營收從2017年的8.2

61、億元增加至2021年的49.5億元（復合增速56.8%），歸母利潤從2017年的2.2億元增加至2021年的7.8億元（復合增速37%），銷售毛利率從2017年的75.5%提升至2020年的81.4%，2021年略有下滑至78%，主要由于公司處于投入期；華熙生物堅持長期注意，在盈利能力穩定下發展，利潤率角度看，相對穩健，2021年公司的銷售費用、研發費用高增長對短期利潤率略有影響，但長期看，從目前戰略布局，戰術調整，產品研發投入，C端渠道布局等維度看，利于公司長期穩定的盈利能力。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1818：2 201

62、7017- -20232023 年華熙生物營收及利潤預測（左） 、華熙生物毛利率凈利率（右）年華熙生物營收及利潤預測（左） 、華熙生物毛利率凈利率（右） 資料來源：wind 資訊、華鑫證券研究 *華熙生物的 2022-2023 年營收、歸母利潤的數據來自 wind 一致預期 截至截至2 2022022年年6 6月月2 29 9日，日，華熙生物華熙生物市值為市值為658658億元，對應億元，對應2 2022022- -20232023年的年的PEPE分別為分別為63.763.7倍、倍、48.448.4倍倍（參考資生堂、歐萊雅在（參考資生堂、歐萊雅在P PE E（T TTMTM）分別為）分別為5

63、52 2倍、倍、5 50 0倍，華熙生物享有較高倍，華熙生物享有較高估值，也得益于其行業地位、技術壁壘、估值，也得益于其行業地位、技術壁壘、產品矩陣、認證時間壁壘等）產品矩陣、認證時間壁壘等），華熙生物的華熙生物的2 2022022- -20232023年年P PEGEG均大于均大于1 1，維持目前估值或者估值再提升，華熙生物，維持目前估值或者估值再提升，華熙生物需要看，需要看， 第一，第一， 主業原料從玻尿酸拓展到膠原蛋白的進展；主業原料從玻尿酸拓展到膠原蛋白的進展； 第二，第二， 功能性護膚功能性護膚4 4大單品在新媒介直播數據持續向好，且大單品在新媒介直播數據持續向好，且后續打造后續打造

64、3 3- -5 5個國民品個國民品牌牌（費用率逐步減少）（費用率逐步減少） 第三，第三， 產品的升級，包括再生醫學、膠原等產品的升級，包括再生醫學、膠原等. . 8.212.618.926.349.569.792.32.24.25.96.57.810.313.611.6%54.4%49.3%39.6%87.9%40.8%32.5%-17.5%90.7%38.2%10.3%21.1%32.1%31.5%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%010203040506070809010020172018201920202021 2022e 2023e華熙

65、生物總營收及預期（億元）歸母利潤及預期（億元）營收同比增速歸母利潤同比增速75.579.979.781.478.127.233.631.024.515.7010203040506070809020172018201920202021華熙生物銷售毛利率%銷售凈利率(%) 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1919：2 2021021- -20232023 年華熙生物歸母利潤、同比增速、年華熙生物歸母利潤、同比增速、P PE E 及及 P PEGEG 華熙生物歸母利潤華熙生物歸母利潤（億元）（億元） 同比增速同比增速 市值（億元）市值（億

66、元） PEPE PEGPEG 2 2021021 7.87.8 21%21% 658658 84.184.1 3.983.98 2 2022E022E 10.310.3 32%32% 658658 63.763.7 1.981.98 2 2023E023E 13.613.6 32%32% 658658 48.448.4 1.541.54 資料來源：wind 資訊、華鑫證券研究 注釋：華熙生物市值取自 2022 年 6 月 29 日收盤 華熙生物的競爭壁壘及未來發展趨勢華熙生物的競爭壁壘及未來發展趨勢 華熙生物的壁壘，技術壁壘端，華熙生物的壁壘，技術壁壘端，第一，公司憑借全球領先的低分子和寡聚透

67、明質酸的酶切技術，及高、中、低多種分子量的分段控制發酵和純化精準控制技術，實現產品分子量范圍低至 2kDa 高至 4,000kDa 的產業化技術突破。第二，公司構建了功能糖及氨基酸類生物活性物的綠色生物制造關鍵技術體系，涉及合成生物學、發酵工程、代謝工程等多個學科，通過在高產基因工程菌株的構建、發酵代謝過程調控、分離純化等過程中的技術壁壘有效提升發酵產率、降低生產成本、提高產品的質量及穩定性。第三，公司極為注重基礎研究和應用基礎研究，通過包含微生物發酵平臺、合成生物學研發平臺、應用機理研發平臺在內的“基礎研究”實現物質發現的 0-1。產量和應用場景壁壘產量和應用場景壁壘，作為透明質酸原料供應商

68、頭部企業，開發出超過 200個規格的醫藥級、化妝品級和食品級透明質酸原料產品，并實現在低成本基礎上的大規模量產，產品廣泛應用于藥品、醫療器械、化妝品、功能性食品及普通食品領域，并涉及寵物、生殖健康、口腔、織物、紙品等新領域。認證壁壘認證壁壘、解決方案壁壘解決方案壁壘以及以及產品壁壘產品壁壘，在產品壁壘中華熙生物持續研發新產品，拓寬護城河。除透明質酸以外，同時研發其他生物活性物產品，包括 -氨基丁酸、聚谷氨酸鈉、依克多因、麥角硫因、小核菌膠水凝膠、納豆提取液、糙米發酵濾液等，并圍繞這些生物活性物開展醫療、護膚、食品等終端產品開發。未來公司將通過豐富產品管線，進一步提高競爭壁壘。 在未來發展中，華

69、熙生物將面對原料為主還是產品為主在未來發展中，華熙生物將面對原料為主還是產品為主角度看角度看，原料業務（B-B 端）代表公司的深度，醫療終端業務（B-B-C 端）代表公司的高度，個人健康消費品（B-C 端）代表公司的廣度，華熙生物遵循的是生命樹的邏輯，從下往上看，華熙生物的生命樹最底層的樹根是科學和技術支撐，樹干是產業轉換與市場轉化能力，樹冠是各個業務板塊，各個產品都是同根同源發展。華熙生物的定位是一家生物科技公司和生物材料公司，堅持“科學-技術-產品-品牌”的發展邏輯。 未來，華熙生物也將底層布局方面，發展的核心在于科學和技術端的投入。華熙生物的生命力取決于兩個能力：一是持續不斷的創新能力生

70、命力取決于兩個能力：一是持續不斷的創新能力（公司在研發端持續投入）（公司在研發端持續投入），二是持續不斷的經營盈利能力二是持續不斷的經營盈利能力。作為定位平臺型企業，華熙生物將通過過生物科技賦能來探索生物活性材料的全領域應用。以個人健康消費品為例，除了功能性護膚品外，個人護理和功能性食品也是公司在科技力基礎上進一步拓展的應用領域。2022 年年初，公司推出頭皮頭發護理品牌三森萬物和口腔健康護理品牌 WO（Wise Oral），都是基于華熙生物本身的特點和市場需求調研而開發的品牌。華熙生物未來三五年會布局原料庫， 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效

71、 根據技術發展設定優先級。重點關注抗衰、抗糖、抗脂、抗壓等應用場景。華熙生物未華熙生物未來發展的趨勢路線，來發展的趨勢路線，第一是合成生物基礎帶來的行業變革；第二是醫療美容行業的滲透率提升帶來新增；第三是功能性護膚后續打造3-5個國民品牌。 圖表圖表 2020：2 2017017- -20212021 年愛美客、華熙生物研發費用對比年愛美客、華熙生物研發費用對比 資料來源：wind 資訊、華鑫證券研究 綜上，從愛美客到華熙生物的公司發展概況、競爭優勢、財務數據、估值、未來發綜上，從愛美客到華熙生物的公司發展概況、競爭優勢、財務數據、估值、未來發展戰略戰術多維度之后，從行業看，中國輕醫美行業仍是

72、較好的布局賽道，驅動其增展戰略戰術多維度之后，從行業看，中國輕醫美行業仍是較好的布局賽道，驅動其增長的主要原因：長的主要原因： 1、 技術進步。技術進步。中國非手術類醫美（輕醫美）市場的發展受到化學技術以及應用材料基數與科技創新的推動，技術創新促進醫輕醫美中如注射類的業務的發展，恢復時間更短并發癥更低。 2、 新產品與服務的不斷商業化新產品與服務的不斷商業化。新產品及服務的生產如各品牌及數代皮膚填充劑產品已進入市場，以滿足多樣或精準的治療需求。醫療美容非手術類產品的制造商也加強了其營銷，及時捕捉市場趨勢變化，為消費者提供更全面的解決方案（市場科普、市場教育在新媒介端拉平信息差）。 3、 高復購

73、率及客戶忠誠度高復購率及客戶忠誠度。醫療美容非手術類產品通常需定期給藥以提升或保持治療效果，進而帶來高復購率。例如，注射用A型肉毒毒素的效果通常持續4至6個月，基于透明質酸的注射的效果通常持續6至12個月。因此，消費者傾向于定期治療以獲得效果鞏固與延長?？蛻舻闹艺\度是較難持續維持住，追求功效，高性價比是需求的核心，進而驅使企業端持續供給合適的產品滿足其迭代的需求，頭部企業在技術、人才、資源、用戶、先發優勢上均占占優，但細分品類也有新品突圍空間。 政策端看，政策端看，2022年3月國家藥品監督管理局對外發布關于調整醫療器械分類目錄部分內容的公告（2022年第30號），目錄中明確注射用透明質酸鈉溶

74、液用于注射到真皮層，按照III類器械監管；5月國家藥監局發布公開征求關于醫用透明質酸鈉產品管理類別的公告(修訂草案征求意見稿)，進一步將監管細分到醫療器械項目下的透明質酸鈉的具體領域，此次意見稿是監管升級的具體表現，也對透明質酸鈉產品品質提出了更高的要求?？偨Y看來有兩個很重要的點：一是醫0.30.30.50.61.00.30.50.91.42.800.511.522.5320172018201920202021愛美客研發費用（億元）華熙生物研發費用（億元） 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 用透明質酸鈉產品管理類別不低于第二類；二是注射類透明質

75、酸鈉無論是起到塑形還是保濕作用，均按照第三類醫療器械管理。國家對醫美行業的監管越來越細，意味行業魚龍混雜的局面得到改善，進而帶來監管合規紅利，具有資質優勢、產品優監管合規紅利，具有資質優勢、產品優勢、研發優勢的企業競爭力有望持續提升。伴隨勢、研發優勢的企業競爭力有望持續提升。伴隨醫美行業醫美行業的的快速快速發展發展，單一產品生，單一產品生產已不能滿足競爭日益激烈的市場，產已不能滿足競爭日益激烈的市場，上游上游原料端原料端及及品牌方品牌方均均需要不需要不斷斷提升自身競爭提升自身競爭力力，從合規到高質，從原料到，從合規到高質，從原料到B B2B2C2B2C的產業鏈布局，頭部企業均具有較好競爭優勢。

76、的產業鏈布局，頭部企業均具有較好競爭優勢。 1.41.4、 抖音美妝企業：抖音美妝企業：國際美妝品牌國際美妝品牌與與本土品牌本土品牌強研發強研發（強調成分）（強調成分） 國際品牌率先關注美妝成分的重要性，以歐萊雅集團、資生堂為代表的國際企業較早進入成分賽道，通過強調功效成分產品，同時以成分作為市場溝通要點，形成成分與品牌的營銷上的強綁定印象。中國本土品牌加速搶占成分賽道，強調專研成分科技，通過差異化定位完善品牌矩陣，例如珀萊雅、丸美股份、華熙生物、貝泰妮等專注于不同細分領域功效，并逐步完善品牌矩陣，孵化差異化品牌以不同成分為特色獲得細分領域一席之地。面對中國市場，兩大全球美妝頭部企業均在中國設

77、立投資公司。 圖表圖表 2121：國際與本土美妝品牌對比國際與本土美妝品牌對比 資料來源：巨量算數、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2222：差異化成分搶占賽道上市企業概述差異化成分搶占賽道上市企業概述 資料來源：巨量算數、華鑫證券研究 圖表圖表 2323：差異化成分搶占賽道差異化成分搶占賽道未未上市企業概述上市企業概述 資料來源：巨量算數、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 1.5、 抖音抖音搜索：美妝成分相關內容搜索內容增搜索：美妝成分相關內容搜索內容增

78、長超美妝行業長超美妝行業內容內容增長增長 2022年抖音相對高調加碼搜索業務，從細分領域看，抖音的美妝成分內容的搜索增長高于美妝行業內容的搜索增長。如下圖所示，2022年3月數據顯示，抖音上搜索美妝成分用戶中，24-30歲用戶搜索美妝成分同比增加114%，31-40歲同比增加116%，搜索增速較高說明用戶對美妝成分的關注度較高。 圖表圖表 2424：2 2021021 年上半年與下半年美妝行業內容搜索增速年上半年與下半年美妝行業內容搜索增速 資料來源：巨量算數、華鑫證券研究繪制 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2525：2 2021

79、021 年上半年與下半年美妝行業內容搜索增速年上半年與下半年美妝行業內容搜索增速 資料來源：巨量算數、華鑫證券研究繪制 圖表圖表 2626：2 2021021 年年 3 3 月月- -20222022 年年 3 3 月抖音上美妝成分用戶規模增幅月抖音上美妝成分用戶規模增幅 資料來源：巨量算數、華鑫證券研究繪制 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 1.61.6、 抖音上的輕醫美及美護發展趨勢：抗衰需抖音上的輕醫美及美護發展趨勢：抗衰需求是主流年輕圈層需求前置求是主流年輕圈層需求前置 抖音電商上可看出，在功效趨勢上，抗衰依然是主流，但抗衰需求的年紀在

80、前置，美白需求永不止步，成分選擇已趨于理性，舒緩修復釋放潛力，新興貢獻同步誕生。在科研趨勢中，專研成分成為樹立品牌的秘訣。全球抗衰老市場規模已從2015年的1395億美元增長至2021年的2160億美元，2022年中國消費者通過健身、護膚、保健、醫美等主要方式抗衰，伴隨抗衰護膚品以及看衰成分的有效性，其市場規模有望持續提升， 圖表圖表 2727：20222022 年中國消費者抗衰的途徑年中國消費者抗衰的途徑 資料來源：iimediaresearch、華鑫證券研究繪制 圖表圖表 2828：20222022 年年 3 3 月抖音上熱度榜（化學成分是主流及抗衰成分是熱門分類榜）月抖音上熱度榜（化學成

81、分是主流及抗衰成分是熱門分類榜） 資料來源：巨量算數、華鑫證券研究繪制 抖音平臺用戶抖音平臺用戶的的抗衰需求呈現細化年輕化趨勢，消費者對抗衰的需求也逐步清晰化，抗衰需求呈現細化年輕化趨勢，消費者對抗衰的需求也逐步清晰化，例如改善細紋成為核心訴求之一，在年輕圈層中，例如改善細紋成為核心訴求之一，在年輕圈層中，Z Z世代用戶的抗衰需求前置，預防衰世代用戶的抗衰需求前置，預防衰 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 老，讓年輕皮膚狀態持久，抖音的人群代凸顯年輕用戶的興趣被激發老，讓年輕皮膚狀態持久，抖音的人群代凸顯年輕用戶的興趣被激發。 圖表圖表 292

82、9：抖音抗衰視頻播放排列（左抖音抗衰視頻播放排列（左） 、抖音上抗衰用戶年齡分布（下）、抖音上抗衰用戶年齡分布（下） 資料來源：巨量算數、華鑫證券研究繪制 1.71.7、 醫美需求及護理不當致為舒緩修復市場帶醫美需求及護理不當致為舒緩修復市場帶來增量來增量（巨子生物）（巨子生物） 抖音美妝數據顯示，醫美與強功效成分護膚成為追捧，針對不同肌膚微生態需求，細分需求逐步被關注，例如抗菌消炎、肌膚修復、舒緩鎮靜等內容在抖音平臺的視頻數均呈現較大增長。巨子生物招股書顯示，公司是中國基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的先行者和領軍者，作為設計、開發和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產

83、品，也是是全球首家實現量產重組膠原蛋白護膚產品的公司，重組膠原蛋白旗艦品牌可麗金和可復美分別是2021年中國專業皮膚護理產品行業第三和第四暢銷品牌（按零售額計），同時也開發和生產基于稀有人參皂苷技術的功能性食品。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3030：肌膚敏感原因（需求）上、舒緩修復細分需求（供給）下肌膚敏感原因（需求）上、舒緩修復細分需求（供給）下 資料來源：巨量算數、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業、穩健、高效 巨子生物巨子生物，旗艦品牌可復美及可麗金，旗艦品牌可復美及可麗

84、金距今已超距今已超1 10 0歲歲，第一，可復美于2011年推出，起初是作為面向醫療機構客戶的皮膚科級別專業皮膚護理品牌，隨后擴展至大眾消費市場；第二，可麗金于2009年推出，中高端多功能皮膚護理品牌，其主要功效為抗衰老、皮膚保養及皮膚修護。旗下五個主要護膚品牌和一個功能性食品品牌： 可預，用于緩解和預防皮膚炎癥的重組膠原蛋白品牌； 可痕，用于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌； 可復平，用于口腔潰瘍預防和修復的重組膠原蛋白品牌； 利妍，用于女性護理的重組膠原蛋白品牌； 欣苷，基于稀有人參皂苷的護膚品牌；及 參苷，人參皂苷類功能性食品品牌，為消費者補充營養，改善免疫系統。 圖表圖表 3131：巨子生物

85、旗下可麗金、可復美官方直播間巨子生物旗下可麗金、可復美官方直播間 資料來源：抖音 app、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3232：2 2019019- -20212021 年巨子生物營收、利潤（左） 、銷售毛利率、凈利率（右）年巨子生物營收、利潤（左） 、銷售毛利率、凈利率（右） 資料來源：wind 資訊、華鑫證券研究 圖表圖表 3333：巨子生物旗下產品矩陣巨子生物旗下產品矩陣 資料來源：wind 資訊、巨子生物招股書、華鑫證券研究 重組膠原蛋白重組膠原蛋白應用市場規模應用市場規模：基于膠原蛋白的功效性護膚品市場預

86、計其將從基于膠原蛋白的功效性護膚品市場預計其將從20222022年的年的9494億元進一步增至億元進一步增至20272027年的人民幣年的人民幣775775億元億元（復合（復合年增長率為年增長率為52.6%52.6%），高于，高于基于透明質酸產品的基于透明質酸產品的復合復合年增年增長率長率，其中重組，其中重組膠原蛋白膠原蛋白比動物源性比動物源性膠原蛋白膠原蛋白具有具有顯著優勢，顯著優勢，中國重組膠原蛋白的功效性護膚品有望從中國重組膠原蛋白的功效性護膚品有望從2 2022022年的年的7 72 2億元增加至億元增加至2 2027027年的年的6 64 46 6億元（復合增速億元（復合增速5 55

87、%5%） 9.5711.9315.555.476.67.9325%30%21%20%00.050.10.150.20.250.30.35024681012141618201920202021巨子生物營收（億元）巨子生物營收（億元）扣非利潤（億元）扣非利潤（億元）營收同比增速營收同比增速利潤同比增速利潤同比增速83.2884.5987.2460.1269.2953.240102030405060708090100201920202021巨子生物銷售毛利率巨子生物銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 功效性護膚品采用溫和

88、的配方和活性成分，如膠原蛋白、透明質酸和植物提取物，能增強皮膚健康，經證實對皮膚有多種功效，此類護膚品有助于確保通過高性能成分解決一系列肌膚狀況。由于不健康的生活方式和長時間暴露在電子設備的藍光下，以及受日益嚴重的污染影響，越來越多的人出現皮膚敏感、皮膚衰老、慢性濕疹及過敏等肌膚狀況。該等肌膚狀況可能導致如刺痛、瘙癢、灼紅、乾燥、皮屑、脫皮、疙瘩及蕁麻疹等癥狀。2021年，皮膚敏感人群總數超過4億人，占中國總人口的30%以上，龐大人口基數也是功效性護膚品市場增長的潛在助力。生物活性成分的應用帶動了中國功效性護膚品市場最近幾年快速增長。按零售額計算的市場規模從2017年的133億元增至2021年

89、的308億元，復合年增長率為23.4%，預計2027年將達到2118億元（2022年至2027年的復合年增長率為38.8%）?；谀z原蛋白的功效性護膚品市場從2017年的16億元增至2021年的人62億元（復合年增長率為38.8%）。預計其將從2022年的94億元進一步增至2027年的人民幣775億元（復合年增長率為52.6%），高于基于透明質酸產品的復合年增長率，其中重組其中重組膠原蛋白膠原蛋白比動物源性比動物源性膠膠原蛋白原蛋白具有顯著優勢，中國具有顯著優勢，中國重組膠原蛋白的功效性護膚品重組膠原蛋白的功效性護膚品有望從有望從2 2022022年的年的7 72 2億元增加至億元增加至2 2

90、027027年的年的6 64 46 6億元（復合增速億元（復合增速5 55%5%），），由于其市場高增速，華熙生物等企業也在積極布局。 圖表圖表 3434：2 2017017- -20272027 年中國功效性護膚品市場規模及重組膠原蛋白的功效性護膚品滲透率、市場規模年中國功效性護膚品市場規模及重組膠原蛋白的功效性護膚品滲透率、市場規模 資料來源：wind 資訊、巨子生物招股書、華鑫證券研究 中國重組膠原蛋白中國重組膠原蛋白市場規模市場規模以以42.4%42.4%復合年增長率從復合年增長率從20222022年的年的185185億元增至億元增至20272027年年的的10831083億元億元，重

91、組膠原蛋白產品在整個膠原蛋白產品市場中的滲透率從重組膠原蛋白產品在整個膠原蛋白產品市場中的滲透率從20172017年的年的15.9%15.9%增至增至20212021年的年的37.7%37.7%，且預計將進一步從，且預計將進一步從20222022年的年的46.6%46.6%增至增至20272027年的年的62.3%62.3% 重組膠原蛋白是一種由生物工程技術生產的功能蛋白質，主要應用于醫療與食飲領域，膠原蛋白可分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白，其中，重組膠原具有生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性、可進一步加工優化以及更容易運輸和儲存等多種優勢，

92、是一種相對更安全、更適合美麗與健康產品的材料，在專業皮膚護理（功能性護膚品、醫用敷料）、肌膚煥活（非手術類輕醫美）、生物醫用材料（口腔科、普外科、皮膚科、整形科、眼科等）等方面具備廣泛的應用場景。據Grand View research數據顯示全球膠原蛋白市場規模有望從2020年的83.6億美元增加至2028年167億美元（2020-2028年復合增速9%）。 133164196233308411555760105414842118813192946721131742694166466.3%8.0%9.9%12.3%14.9%17.6%20.3%22.9%25.5%28.0%30.5%0.0%

93、5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05001000150020002500201720182019202020212022e2023e2024e2025e2026e2027e中國功效性護膚品市場規模（億元）重組膠原蛋白功效性護膚品市場規模（億元）重組膠原蛋白功效性護膚品滲透率 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3535：2 20 02020 及及 20202828 年全球膠原蛋白的市場規模年全球膠原蛋白的市場規模 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 資料

94、來源：Grand View research、華鑫證券研究 中國重組膠原蛋白滲透率有望提升至中國重組膠原蛋白滲透率有望提升至2 2027027年年的的6 62.3%2.3%，市場規模達，市場規模達10831083億元億元 按零售額計算，中國重組膠原蛋白產品的市場規模從2017年的15億元增至2021年的人108億元，復合年增長率為63.0%，未來預計將進一步以42.4%復合年增長率從2022年的185億元增至2027年的1083億元。重組膠原蛋白產品在整個膠原蛋白產品市場中的滲透率從2017年的15.9%增至2021年的37.7%，且預計將進一步從2022年的46.6%增至2027年的62.3

95、%。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3636：20172017- -20272027 年中國重組膠原蛋白、動物源性膠原蛋白市場規模、重組膠原蛋白滲透率年中國重組膠原蛋白、動物源性膠原蛋白市場規模、重組膠原蛋白滲透率 資料來源：wind 資訊、巨子生物招股 h、華鑫證券研究 膠原蛋白市場膠原蛋白市場應用市場：應用市場：醫用敷料醫用敷料（重組膠原蛋白的醫用敷料的市場規模預計將重組膠原蛋白的醫用敷料的市場規模預計將從從20222022年的年的7272億元進一步增至億元進一步增至20272027年的年的25256 6億元，復合年增長率為億

96、元，復合年增長率為28.8%28.8%） 膠原蛋白醫用敷料是受眾較為廣泛的膠原蛋白產品之一，目前醫用敷料主要用于真皮層缺損的創面修復，活性膠原可以促進表皮細胞生長，大幅縮短傷口愈合時間，有效修復真皮缺損創面，膠原貼敷料主要用于皮膚過敏、激光、光子術后創面修復以及注射等破皮項目輔助治療。中國醫用敷料市場規模從2017年的67億元增至2021年的259億元，復合年增長率為40.0%，預計將從2022年的347億元進一步增至2027年979億元，復合年增長率為23.1%，基于重組膠原蛋白的醫用敷料在整個醫用敷料市場的滲透率從2017年的5.2%增至2021年的18.5%，預計到2027年將進一步增至

97、26.1%，重組膠原蛋白的醫用敷料的市場規模從2017年的35億元增至2021年的48億元，復合年增長率為92.2%，預計將從2022年的72億元進一步增至2027年的256億元，復合年增長率為28.8%。 8210012414118021226633241451765515254464108185271387547769108315.5%20.0%26.2%31.2%37.5%46.6%50.5%53.8%56.9%59.8%62.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0200400600800100012002017201820192020202

98、12022e2023e2024e2025e2026e2027e動物源性膠原蛋白市場規模（億元）重組膠原蛋白市場規模（億元)重組膠原蛋白滲透率 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3737：20172017- -20272027 年中國年中國醫用敷、醫用敷、重組膠原蛋白重組膠原蛋白醫用敷料醫用敷料市場規模市場規模及及滲透率滲透率 資料來源：wind 資訊、巨子生物招股 h、華鑫證券研究 醫用敷料主要成分有透明質酸鈉與膠原蛋白醫用敷料主要成分有透明質酸鈉與膠原蛋白，透明質酸納敷料側重補水保濕，而膠原蛋白在補水保濕基礎上還具備改善膚質、刺激組

99、織再生、抗衰除皺等功效，功效更多元、修復力更強。市場上透明質酸鈉敷料產品數量雖遠多于膠原蛋白敷料，但其管理類別僅覆蓋第一、二類，膠原蛋白敷料獨享三類稀缺批文，醫用皮膚修復敷料集中度較高，目前敷料的研發制備技術較為完善，產品成分差異不大，國產企業膠原蛋白制作工藝在世界排名較為靠前，在市場中也具有一定的優勢。伴隨醫美的普及和火熱，術后修復需求量越來越大，除了醫用敷料外，膠原蛋白還可以用于輕醫美填充類項目，膠原蛋白也成為繼透明質酸后企業布局的又一藍海。 重組膠原蛋白市場重組膠原蛋白市場：企業：企業端端（巨子生物、錦波生物、創爾生物、華熙生物）（巨子生物、錦波生物、創爾生物、華熙生物） 主要參與者有巨

100、子生物、錦波生物、創爾生物，其中，巨子生物自主開發和生產多種類型的重組膠原蛋白和稀有人參皂苷，自主生產的四種重組膠原蛋白，即重組I型人膠原蛋白、重組III型人膠原蛋白、重組類人膠原蛋白及小分子重組膠原蛋白肽。不同的重組膠原蛋白對人體皮膚有不同的作用，已在合成生物學技術平臺的基礎上為不同應用場景中的消費者構建了一個多樣化且不斷擴大的產品組合。 錦波生物錦波生物自成立以來，致力于重組膠原蛋白和抗HPV 蛋白的研發、生產和銷售，并取得多項成就。錦波生物注重創新與研發，在重組膠原蛋白產品上擁有具有較強的技術優勢，錦波生物重組膠原蛋白產品覆蓋醫用敷料、護膚品等多領域。公司的重組膠原蛋白產品主要包括功能敷

101、料、功能性護膚品、植入劑等產品類型，用途包括創面修復、護膚等，應用場景包括皮膚科、婦科護膚等；創爾生物，創爾生物，產品涵蓋醫用膠原領域及生物護膚領域，作為679514318225934745357370384097938182848721011351732132565.2%8.0%12.9%15.3%18.5%20.7%22.3%23.6%24.6%25.4%26.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020040060080010001200201720182019202020212022e2023e2024e2025e2026e2027e中國醫用敷料市場規模

102、（億元）重組膠原蛋白醫用敷料市場規模（億元）重組膠原蛋白滲透率 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 我國膠原貼敷料產品的開創者，公司擁有全國首款無菌類膠原貼敷料。 巨子生物與錦波生物巨子生物與錦波生物IPOIPO，均在加碼重組膠原蛋白產品，近年來重組膠原蛋白技術快速迭代，成本不斷下降，未來有望替代部分動物源膠原蛋白、以及玻尿酸的應用場景和市場份額，提高在應用領域市場的滲透率。已經上市的華熙生物華熙生物以收購北京益而康生物工程有限公司51%的股權，進軍膠原蛋白產業，益而康的兩款產品膠原蛋白海綿和人工骨，均為類醫療器械，重組人源膠原蛋白方面，目前華熙

103、生物通過合成生物，已經取得重組人源膠原蛋白的突破，并進入中試階段，未來根據研發及中試的進展，將結合自身在核心技術、產業鏈、業務布局等方面的優勢和特點，適時布局重組人源膠原蛋白的醫藥、消費終端等產品，益而康已掌握動物源膠原蛋白技術及終端市場，華熙生物可綜合利用重組膠原蛋白和動物源膠原蛋白的技術優勢，有望占領膠原蛋白行業的技術制高點，釋放更大協同效應。在產業鏈方面，華熙生物可利用自身現有的原料、技術、產品創新體系、市場渠道、終端產品、品牌效應、合作伙伴等資源優勢，快速占領膠原蛋白市場，實現全產業鏈的覆蓋及行業的賦能。 政策端，政策端，我國醫藥行業標準重組膠原蛋白預計將于2022年8月生效。全行業標

104、準的實施進一步明確在質量控制、檢測及原料方面的監管，將進一步促進重組膠原蛋白的商業應用。 2 2、 小紅書小紅書：她經濟她經濟高濃度高濃度 新一代消費群體Z世代崛起，“美顏經濟”下，聚集成分黨、功效黨、明星同款種草黨、抗初老黨等。諸多護膚新觀念也應運而生，護膚賽道更是延伸出微生態護膚、發酵護膚、植物外泌體護膚等前沿概念。在護膚領域，消費者對于功效的需求愈發顯著，人們更加關注抗皺、抗敏、美白、防曬等實用功效型產品，功能性護膚時代已經到來。 小紅書自2013年成立以來，從初期海外購物攻略到垂直類社區分享平臺，到后期的綜合生活分享平臺，美妝品類是小紅書平臺開發較早，發展最成熟的品類之一美妝品類是小紅

105、書平臺開發較早，發展最成熟的品類之一，拉動了整個平臺初期的內容分享機制，并深度影響消費者互動分享和使用習慣的培養。小紅書已作為頭部品牌日常種草，打造品牌信任和口碑的關鍵一環。美妝品牌商業化已形成以中腰部KOL為主力陣地，尾部KOC為輔的筆記投放矩陣。隨著平臺工具的不斷升級，商業化工具配套逐步完善，直播助力營銷增值。 新銳美妝品牌在小紅書上飛速成長起來，通過小紅書的窗口被更多年輕人看到并喜愛，小紅書作為賦能新品牌進行市場進入的重要一環。越來越多新晉小眾品牌希望通過小紅書迅速打入年輕市場，通過細分類目切入，靈活運用平臺工具，打造店鋪落地閉環，品牌的自有筆記社區和KOL/KOC合作模式已日漸成熟，初

106、現潛力。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3838：中國女性用戶規模及拉動的消費市場中國女性用戶規模及拉動的消費市場 資料來源：埃森哲、華鑫證券研究 2.12.1、 小紅書用戶結構與中國美妝個護輕醫美市小紅書用戶結構與中國美妝個護輕醫美市場用戶結構概況場用戶結構概況 理性護膚新時代，小紅書護膚品牌精進之路理性護膚新時代，小紅書護膚品牌精進之路。用戶越來越理性和對于皮膚管理的高期待，逐漸形成了購買前查閱口碑的用戶習慣，小紅書以高質量的原生內容成為用戶互動的主要內容平臺也成為品牌日常種草的重要平臺。在平臺的商業化進程中，護膚品類占據半壁

107、江山，明星和頭部達人成支柱，普通和企業用戶增長入局。在小紅書，用戶關注焦點逐步從基礎護膚類目如保濕，過度到更高附加值的護膚類目，如面膜，面霜，面部精華，眼部護理、輕醫美等；在新時代下，“變美”不僅僅成為女性追求更好的自己的剛需，如何科學有效的變美，更能代表新時代理性護膚的主要訴求，與此同時，帶有強功效型的產品贏得眾多用戶的青睞。 從年齡端看，從年齡端看，中國用戶中中國用戶中2 20 0- -3535歲之間的消費者在醫美中的消費群體占比在歲之間的消費者在醫美中的消費群體占比在2 2021021年年達到達到7 74%4%，占比較大；，占比較大；我們看到我們看到2 2022022年年5 5月，小紅書

108、的護膚行業內容閱讀有月，小紅書的護膚行業內容閱讀有9 91%1%為女性用為女性用戶，其中，戶，其中，1 18 8- -3434歲用戶占比歲用戶占比84.26%84.26%，小紅書用戶結構與中國美妝個護輕醫美市場用戶小紅書用戶結構與中國美妝個護輕醫美市場用戶具有較具有較高高重合度重合度。從意識端看，丁香醫生發布的2021年國民健康洞察報告顯示，每個年齡段的人都認為自己離衰老不足十年的時間，尤其是20多歲的年輕人，他們對衰老的年齡認知更加提前，僅有33.4歲，對衰老關注提前，Z世代開始護膚的年齡整體提前；伴隨抗衰需求在年齡上前置，醫美在年輕一代消費群體中的滲透率預計將持續提升，同時受益于富媒拉平信

109、息差，用戶獲取信息便捷，對醫美認知度與接受度不斷提升，均助推醫美市場在中國的增長潛力。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3939：2 20 02121 中國中國消費者在醫美中的消費群體占比消費者在醫美中的消費群體占比及滲透率及滲透率 資料來源：wind 資訊、愛美客招股書，華鑫證券研究 注釋：1、滲透率指代 2021 年相關年齡段的醫美治療用戶占同年齡總人口百分比 s 圖表圖表 4040：2 20 02222 年年 5 5 月抖月抖小紅小紅書護膚行業內容閱讀人群畫像書護膚行業內容閱讀人群畫像 資料來源：藝恩，華鑫證券研究 2.22.

110、2、 護膚品類在小紅書商業化筆記投放中占比護膚品類在小紅書商業化筆記投放中占比近近4 4成成 小紅書大盤筆記月均發布數量超1000萬篇，護膚品類月均發布近30萬篇，商業化筆記穩中有升，月均商業投放超2.5萬篇，護膚品類月均商業投放近9000篇，占比約36%。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4141：2 20 02 21 1 年年 4 4- -9 9 月小紅書大盤及護膚品類比即增長趨勢月小紅書大盤及護膚品類比即增長趨勢 資料來源：藝恩，華鑫證券研究 2.32.3、 貝泰妮（貝泰妮（3 30095700957. .SZSZ）：專業護膚

111、針對敏感）：專業護膚針對敏感肌肌五年建成皮膚健康生態五年建成皮膚健康生態 薇諾娜薇諾娜豐富產品線豐富產品線未來五年建成貝泰妮皮膚健康生態未來五年建成貝泰妮皮膚健康生態 公司堅持走產品專業化路線，隨著收入規模的擴大和實力的提升，公司已成為全國領先的化妝品生產企業之一，并樹立了針對敏感性肌膚產品的行業標桿。2019年，公司旗下“薇諾娜”品牌被行業權威雜志化妝品報評為“敏感肌護理品類第1名”；根據Euromonitor的統計數據，公司旗下“薇諾娜”品牌在2019年度國內皮膚學級護膚品市場排名第1。同時，公司在護膚品細分市場領域中表現出色，根據Euromonitor的統計數據，2019年度，公司爽膚水

112、(護膚水)產品市場排名第12，其中本土企業排名第2；面膜產品市場排名第16，其中本土企業排名第7。 薇諾娜品牌以“舒敏”為核心，不斷豐富產品線：以敏感為爆點，搭建多重功效護膚矩陣，助力品牌螺旋式擴圈。在舒敏基礎上，陸續推出“敏感肌+防曬”、“敏感肌+抗初老”、“敏感肌+美白”、“敏感肌+修紅”、“敏感肌+皮膚屏障修護”等。2022 年約 100 多款新品上市，涵蓋舒敏、高性能駐顏、復合修復、抗衰等，核心邏輯線下打基礎、線上提銷量。 特護霜：2021年最大的單品是舒敏保濕特護霜，未來仍將是主推核心單品； 高保濕霜：2021年下半年推出高保濕修護面霜，兼具保濕和舒敏功效，市場反饋良好； 凍干面膜：

113、2021年新品，采用高能凍干科技； 清透防曬乳：TOP2大單品，帶動防曬系列成為繼舒敏系列后又一主力； 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 其他：陸續推出雙修賦活精華、光透皙白淡斑精華、舒敏保濕潤膚水等。 完善多品牌布局，滿足多用戶需求，在薇諾娜為主品牌的基礎上，薇諾娜baby在2021年走到線上渠道；過去10年公司打造了薇諾娜品牌，2021年把薇諾娜baby作為第二品牌打造，未來五年戰略建成貝泰妮皮膚健康生態未來五年戰略建成貝泰妮皮膚健康生態，把薇諾娜打造成為全球皮膚學級護膚的前端品牌（渠道端，抖音以自播為主、中腰部為輔的方式，快手與頭部主播合

114、作并培養自有主播；2022年堅持以天貓作為基本盤，抖快作為爆發點）?；瘖y品新規確立了功效性化妝品的地位，隨著政策的推動和行業規范化發展，將有利于推動市場集中度的提升。貝泰妮布局功能性食品，立足于云南6500 多種植物，藥食同源下以“內服美容”未切入點，逐步拓展至功能性食品業務。 貝泰妮圍繞“打造皮膚健康生態”三路并行，第一，內部孵化，對于內部有潛力的項目，集團給予支持，支持員工創業；第二，并購，聚焦三個并購方向（科學科技護膚+與貝泰妮自身基因相似+高價格帶的強功效品牌）；第三，體外基金孵化，通過海南貝泰妮私募基金對產業內優秀的項目進行投資孵化。 圖表圖表 4242：貝泰妮貝泰妮旗下薇諾娜產品再

115、小紅書展示旗下薇諾娜產品再小紅書展示 資料來源：小紅書 app、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4343：2 2017017- -20232023 年年貝泰妮貝泰妮營收、歸母利潤及同比增速營收、歸母利潤及同比增速 資料來源：wind 資訊、華鑫證券研究 注釋：貝泰妮市值取自 2022 年 7 月 1 日收盤 圖表圖表 4444：2 2021021- -20222022 年年貝泰妮貝泰妮旗歸母利潤、同比增速、旗歸母利潤、同比增速、P PE E 及及 P PEGEG 貝泰妮歸母利貝泰妮歸母利潤（億元）潤（億元） 同比增速同

116、比增速 市值（億元）市值（億元） PEPE PEGPEG 20212021 8.68.6 59%59% 890890 103.1103.1 1.761.76 2022E2022E 12.012.0 39%39% 890890 74.074.0 1.881.88 2023E2023E 16.216.2 35%35% 890890 55.055.0 1.581.58 資料來源：wind 資訊、華鑫證券研究 2.42.4、 綻妍生物：皮膚屏障分級修護綻妍生物：皮膚屏障分級修護 在皮膚屏障修復領域，新晉公司綻妍生物，開創“醫學+生物+科學”的科學三角肌能產品研發理論模型，逐漸成為專注屏障修護、屏障受損

117、及衍生問題護理專家。綻妍生物也將發力功能性護膚，伴隨消費意識覺醒、消費者持續教育、政策規范市場三個方面有望助力功能性護膚市場高增長，成分黨的崛起。消費者購物趨于理性，對于成分、功效的研究也愈發的專業和深入，專業自媒體崛起。越來越多的皮膚科專家、護膚達人下場，通過自媒體對消費者進行健康科學的護膚知識傳播，消費者持續教育。功能性護膚品在產品端的高壁壘，這主要體現在高研發壁壘和高制造壁壘兩方面。對于大部分功能性護膚品企業來說，其核心原料都是企業自研的，而原料的開發一般需要4-7年時間，這個周期遠遠超過了普通化妝品。 綻妍生物專注技術和產品，也是建立品牌的根本，綻妍有重組III型人源化膠原蛋白、重組類

118、膠原蛋白（I型）、類貽貝粘蛋白、重組人源超氧化物歧化酶等多個重組蛋白平臺在研項目；同時已建立重組蛋白菌種構建以及大規模發酵純化研究生產平臺。 8.012.419.426.440.256.175.21.52.64.15.48.612.016.255.4%56.7%35.6%52.6%39.4%34.0%69.6%58.1%31.9%58.8%39.3%34.7%00.10.20.30.40.50.60.70.801020304050607080201720182019202020212022e2023e貝泰妮總營收及預期（億元）歸母利潤及預期（億元）營收同比增速歸母利潤同比增速 證券研究報告證券

119、研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4545：綻妍生物綻妍生物產品產品 資料來源：聚美麗、華鑫證券研究 3 3、 B B站見證變美歷程站見證變美歷程 B站像變美日記，見證年輕成長，截至2021年，B站聚集約有2.94億人月活用戶，其中美妝愛好者增長迅速，美妝護膚人群體量約5000萬人（占平臺月活近20%），美妝護膚人群增速207%，超其他行業人群增速。B站的人群畫像顯示，B站的美妝護膚用戶男女比例均衡，集中再30歲以下，居住一二線城市居多。B站用戶也凸顯對衰老的焦慮，積極抗衰與修護。由于B站獨特的用戶社區優勢，當國貨美妝再B站遇見國創動畫，營銷層面效果

120、打開，注重功效的產品邏輯驅動下，渠道以及新晉平臺，均有望帶來產品需求新增量。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4646：B B 站美妝用戶畫像站美妝用戶畫像 資料來源：嗶哩嗶哩商業動態、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 46 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4747：B B 站美妝用戶站美妝用戶關注抗衰與修護關注抗衰與修護（左） 、上海家化與（左） 、上海家化與 B B 站聯合營銷（右邊）站聯合營銷（右邊） 資料來源：嗶哩嗶哩商業動態、華鑫證券研究 4 4、 行行業評級及投資策略業評級及投資策略

121、給予給予傳媒互聯網新消費行業增持評級傳媒互聯網新消費行業增持評級，工信部等五部門發布數字化助力消費品工業“三品”行動方案（20222025 年），加強新生消費群體消費取向研究，創新消費場景，推進國潮品牌建設，將借力數字技術打造知名品牌，借勢數字化變革培育新銳精品，借助數字服務塑造區域品牌新優勢。我們從移動互聯網新媒介抖音、小紅書、B站洞察新世代用戶對輕醫美與美護發展，從供給端看愛美客、華熙生物、巨子生物、貝泰妮、綻妍生物、上海家化等商業模式及發展趨勢。 投資維度可看，第一維度第一維度可關注創新消費場景的新媒介新增量（用戶新需求與消費分層流量聚集的抖音電商、小紅書、B站、快手等）；第二維度第二維

122、度產品功效與國潮品牌進階，巨子生物（主打重組膠原蛋白賽道，依靠大單品可復美、可麗金）；華熙生物（作為國貨品牌，是國內生物活性材料平臺型企業，玻尿酸全產業鏈龍頭，收購益爾康生物51%股權進駐膠原蛋白產業）；愛美客（深耕B端，用科技成人之美）；貝泰妮（打造皮膚健康生態）；綻妍生物（開創“醫學+生物+科學”的科學三角肌能產品研發理論模型）；龍頭與新晉企業各領風騷，新世代用戶新需求驅動市場新增量可期，進而給予傳媒互聯網新消費行業增持評級。 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 47 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4848：重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代

123、碼 名稱名稱 2 2022/7/1022/7/1 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 300896.SZ 愛美客 590.96 4.43 6.76 9.80 133.49 87.38 60.30 未評級 688363.SH 華熙生物 139.43 1.63 2.15 2.83 85.55 64.87 49.27 未評級 300957.SZ 貝泰妮 210.00 2.04 2.84 3.82 102.94 73.94 54.97 未評級 688366.SH

124、昊海生科 101.41 2.00 2.91 3.53 50.71 34.85 28.73 未評級 002612.SZ 朗姿股份 28.02 0.42 0.42 0.58 66.71 66.71 48.31 未評級 600315.SH 上海家化 41.43 0.96 1.16 1.48 43.16 35.72 27.99 未評級 1024.HK 快手-W 87.40 -20.37 -4.22 -1.52 -4.29 -20.72 -57.65 未評級 9626.HK 嗶哩嗶哩-SW 201.00 -17.87 -19.49 -13.72 -11.25 -10.31 -12.51 未評級 資料來源

125、：Wind資訊，華鑫證券研究 *注：港元對人民幣匯率取1港元=0.8541元人民幣；美元對人民幣匯率取1美元=6.701元人民幣;表中股價均為人民幣元；“未評級”盈利預測取自萬得一致預期 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 48 誠信、專業、穩健、高效 5 5、 風險提示風險提示 （1） 產業政策變化風險 （2） 推薦公司業績不及預期的風險 （3） 研發投入不能產生預期效果的風險 （4） 行業競爭風險 （5） 新技術發展不及預期的風險 （6） 產品審批進展不及預期的風險 （7） 經營不達預期風險 （8） 疫情波動風險 （9） 宏觀經濟波動風險行業競爭風險 證券研究報告證券研究

126、報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 49 誠信、專業、穩健、高效 傳媒新消費傳媒新消費組簡介組簡介 朱珠：會計學士、商科碩士，擁有實業經驗，wind 第八屆金牌分析師，2021年 11月加盟華鑫證券研究所，對傳媒互聯網新消費有長期跟蹤經驗。 于越：理學學士、金融碩士，擁有實業經驗，2021年11月加盟華鑫證券研究 所，主要覆蓋傳媒游戲互聯網板塊等。 證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直

127、接或間接收到任何形式的補償。 證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明： 投資建議投資建議 預期個股相對滬深預期個股相對滬深300300指數漲幅指數漲幅 1 推薦 15% 2 審慎推薦 5%-15% 3 中性 (-)5%- (+)5% 4 減持 (-)15%-(-)5% 5 回避 (-)15% 以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準。 行業投資評級說明： 投資建議投資建議 預期行業相對滬深預期行業相對滬深300300指數漲幅指數漲幅 1 增持 明顯強于滬深300指數 2 中性 基本與滬深300指數持平 3 減持 明顯弱于滬深300指數 以報告日后的6個月內，行業

128、相對于滬深300指數的漲跌幅為標準。 免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 50 誠信、專業、穩健、高效 確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特

129、定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。 本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會

130、發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。