興業證券-深度研究報告：興成于思業精于勤-220703（33頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 證券證券 2022 年年 07 月月 03 日日 興業證券（601377）深度研究報告 推薦推薦 （首次）（首次） 興成于思，業精于勤興成于思，業精于勤 目標價：目標價：8.9 元元 當前價：當前價：6.96 元元 從區域走向全國從區域走向全國的財富管理特色券商的財富管理特色券商，ROE 行業領先行業領先。股權結構及營業部布局上看，公司業務大本營在福建省。但近年來公司業務發展從區域走向全國，北上廣等核心地區的收入增長明

2、顯。公司合規風控穩健，評級穩定上升，2021年獲 AA 級監管評級，今年 6 月列入證券公司白名單。 受益于穩健合規及業務能力提升，融資成本率下行速度快于行業。業務排名上，公司凈資產及凈利潤均在 15 名左右，屬中上游券商。以超越行業平均的杠桿+領先的財富管理業務驅動 ROE 增長至 12%，20202021 年公司 ROE 位居行業第 67 名。財富管理業務處于行業 79 名，具備業務優勢。 資產管理資產管理+財富管理是提升公司估值空間的財富管理是提升公司估值空間的核心所在。核心所在。 2021 年公司資管業務板塊凈利潤貢獻合計 13.8 億元，占比達 29%。業務收入結構上，興全基金貢獻收

3、入 78%，南方基金貢獻 16%。資管業務能力位居行業前列。 （1）興全基金：公司持股比例 51%。剩余 49%持股股東為荷蘭全球保險。權益投資能力是興全基金的亮點所在， 近五年投資收益率綜合水平位居行業前五。 公司主打精品模式，新發基金、基金數量遠低于行業平均，側重現有基金投資收益。這一模式有助于公司總體投資收益率增長，優化持有人體驗，提升品牌效應。但在2020 年以來的牛市下，新發基金數量較少使公司股混基市占率有所下滑。但長期看， 投研文化的打造及穩健領先的收益率有助于興全長期實現股混基市占率增長。 （2）南方基金：頭部公募基金，公司持股比例 9.2%。 （3）券商資管：重點發力固收+業務

4、，從集團層面實現固收、權益業務互補發展。2021 年券商資管業務收入 2.4 億元，2016 年以來首次實現正增長。 經紀業務財富管理轉型位居行業前列。經紀業務財富管理轉型位居行業前列。公司傳統經紀業務行業排名總體不高，主要原因是通道化的代理買賣證券業務收入總體較低。 但公司財富管理轉型行業領先，代銷金融產品業務收入位居行業第十。2017 年以來公司代銷金融產品業務始終位居行業前列， 財富管理與公募基金業務實現協同。 戰略上提出 “一體兩翼” ，持續提升客戶保有量，發力金融產品代銷及基金投顧業務。布局上重點發力高凈值及機構客戶，堅持“精品店”業務模式，重點發力頭部資管機構代銷。清晰戰略定位幫助

5、公司脫離傭金戰紅海。 投行業務總體穩健發展。投行業務總體穩健發展。2021 年公司 IPO 市占率 1.7%，再融資市占率 0.7%、債券承銷市占率 1.3%，各項承銷市占率近年來總體穩健。區域布局上，福建省是業務大本營，區域優勢突出。 重資本業務收益率領先。重資本業務收益率領先。公司杠桿倍數高于行業，滿足監管背景下提升資金利用效率。 自營業務中權益類資產規模占比較高， 帶領公司在牛市下實現高于行業的自營收益率。 但今年一季度受權益占比較高的影響， 公司自營收益率亦明顯低于行業，拖累一季度業績。股質業務規模持續壓降，信用風控水平總體良好。兩融規?？傮w提升，但市占率略有下滑，部分原因在于資本金不

6、足，頭部客戶兩融受限。 配股實施后可能是布局的配股實施后可能是布局的重要重要時點時點。參考券商往年公告日、監管批準日及配股日時點， 此輪配股時間或已臨近。 預期此輪配股給公司的資金消化壓力低于2016 年配股，預計能夠在兩年以內實現 ROE 回升。估算此次配股給公司帶來的年凈利潤增量在 13 億元左右。對比同業，配股前半個月內券商個股平均跑輸券商指數 5.4pct，配股實施后兩個月，券商個股平均跑贏券商指數 8.9pct。配股前跑輸幅度越小的券商， 配股后跑贏幅度越大。 我們預期若市場景氣持續，貝塔屬性疊加配股落地，收益率有望明顯超越券商指數。 投資建議投資建議：公司是財富管理特色券商，總分聯

7、動帶動業務轉型。興全基金權益投資具備優勢，財富管理大趨勢下受益明顯。母公司代銷業務能力領先，渠道建設與公募基金業務具備較強協同。 其他各項業務優質， 資本市場深化改革持續，公司逐步補充衍生品等業務短板，有望持續受益改革帶來的發展紅利?？紤]公司配股因素及財富管理行業大趨勢，我們給予 2022/2023/2024 年 EPS 預期為 0.42/0.60/0.76 元，BPS 分別為 6.76/7.44/8.36 元，對應 PB 分別為1.03/0.93/0.83 倍，ROE 分別為 6.14%/8.09%/9.07%?；?ROE-PB 估值、同業 證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-

8、20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 證券分析師：洪錦屏證券分析師：洪錦屏 電話：0755-82755952 郵箱： 執業編號：S0360516110002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 669,667.17 已上市流通股(萬股) 669,667.17 總市值(億元) 466.09 流通市值(億元) 466.09 資產負債率(%) 79.95 每股凈資產(元) 6.17 12 個月內最高/最低價 11.73/6.10 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) -31%-10%10%31%21/0721/0921/1122/0222/0422/

9、062021-07-052022-07-01興業證券滬深300華創證券研究所華創證券研究所 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 比較相對估值參考市場行情及公司短期配股因素，我們給予公司 2022 年業績1.4 倍 PB 估值，對應目標價 8.9 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示：配股實施臨近；后市不確定性；經濟下行壓力加大；財富管理市場增長低于預期。 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 18,972 15,523 21

10、,957 28,017 同比增速(%) 7.9% -18.2% 41.5% 27.6% 歸母凈利潤(百萬) 4,743 3,240 5,244 6,600 同比增速(%) 18.5% -31.7% 61.8% 25.9% 每股盈利(元) 0.71 0.42 0.60 0.76 市盈率(倍) 9.83 16.77 11.56 9.18 市凈率(倍) 1.13 1.03 0.93 0.83 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年7月1日收盤價 iWlYpW8WdUcZrUvXrUbRdN8OmOnNpNmOfQoOoRjMmMsPbRnMmMNZrRyQwMrNmN 興業證券（興業

11、證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 公司是財富管理特色券商， 我們重點從財富管理業務的角度去觀察公司業務能力如何。興全基金資管業務能力卓越，權益投資能力行業領先，團隊及渠道建設具備特色。母公司財富管理業務起步早，業務規模行業領先。母公司對興全基金支持力度大，財富管理與公募基金業務具備協同優勢。 投資投資邏輯邏輯 公司是財富管理特色券商，總分聯動帶動業務轉型。興全基金權益投資具備優勢，財富管理大趨勢下受益明顯。母公司代銷業務能力領先，渠道

12、建設與公募基金業務具備較強協同。其他各項業務優質，資本市場深化改革持續，公司逐步補充衍生品等業務短板，有望持續受益改革帶來的發展紅利?？紤]公司配股因素及財富管理行業大趨勢，我們給予 2022/2023/2024 年 EPS 預期為0.42/0.60/0.76 元， BPS 分別為 6.76/7.44/8.36 元， 對應 PB 分別為 1.03/0.93/0.83倍。 基于 ROE-PB 估值、 同業比較相對估值參考市場行情及公司短期配股因素，我們給予公司 2022 年業績 1.4 倍 PB 估值，對應目標價 8.9 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 興業證券（興業證券（601377）深度研究

13、報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、從區域走向全國，財富管理快速發展從區域走向全國，財富管理快速發展 . 7 （一）從區域型券商走向全國型券商 . 7 （二）財富管理能力位居行業前列 . 9 （三）配股將近，如何看待本次配股？ . 10 二、二、資管業務：含資量位居行業前列資管業務：含資量位居行業前列 . 12 （一）興證全球基金：主打精品模式，權益管理能力行業領先 . 13 （二）參股南方基金：行業排名靠前，多業務發展迅速 . 16 （三）券商資管業務：業務收入實現正增長，關注公募基金牌照獲取. 18 （四）私

14、募股權基金管理：有望進一步發展 . 19 三、三、經紀業務：財富管理轉型領先經紀業務：財富管理轉型領先 . 19 （一）代理買賣證券業務：機構經紀服務具備優勢 . 20 （二）財富管理：具備先發優勢，與資管業務實現協同 . 22 四、四、投行業務總體穩健投行業務總體穩健 . 23 五、五、重資本業務收益率領先重資本業務收益率領先 . 25 六、六、投資建議投資建議 . 28 （一）配股后行情表現展望 . 28 （二）看好財富管理下的成長性，目標價：8.9 元 . 29 七、七、風險提示風險提示 . 29 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

15、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 興業證券股東持股比例變化一覽（20102022Q1） . 7 圖表 2 興業證券營業部數量、布局一覽 . 7 圖表 3 部分券商監管評級一覽 . 8 圖表 4 興業證券監管處罰一覽（20192022 年 6 月） . 8 圖表 5 興業證券主要業務指標排名一覽 . 9 圖表 6 興業證券、行業證券公司債成本率一覽（20152022） . 10 圖表 7 興業證券業務收入結構一覽 . 10 圖表 8 興業證券財務杠桿倍數及行業排名一覽 . 11 圖表 9 部分券商配股情況一覽 . 11 圖表 10 營收 持股比例計算公

16、司資管業務收入結構一覽（單位：億元） . 12 圖表 11 部分券商 2021 年“含財量”一覽 . 13 圖表 12 部分券商資管板塊歸母凈利潤一覽（單位：億元） . 13 圖表 13 興全基金基金市場規模一覽（單位：億元） . 14 圖表 14 公募基金行業各類型基金規模占比 . 14 圖表 15 興業證券各類型基金規模占比 . 14 圖表 16 興全基金各類基金市占率一覽 . 15 圖表 17 混合型基金近五年總收益率一覽（單位：%） . 15 圖表 18 基金公司人均在管基金規模一覽（單位：億元） . 16 圖表 19 南方基金基金市場規模一覽（單位：億元） . 16 圖表 20 南方

17、基金各類基金規模占比 . 17 圖表 21 南方基金各類基金市占率一覽 . 17 圖表 22 債券型基金年化收益率一覽 . 18 圖表 23 南方基金部分債券型基金一覽 . 18 圖表 24 受托資產管理規模（單位：億元） . 18 圖表 25 資產管理業務手續費凈收入（單位：億元） . 19 圖表 26 凈利潤及其利潤貢獻率（單位：億元） . 19 圖表 27 凈利潤及增速一覽（單位：億元） . 19 圖表 28 興業證券經紀業務收入一覽 . 20 圖表 29 經紀業務收入結構一覽 . 20 圖表 30 經紀業務收入一覽 . 20 圖表 31 代理買賣證券業務及交易單元席位租賃收入一覽（單位

18、：億元） . 21 圖表 32 興業證券股基交易量市占率一覽 . 21 圖表 33 興業證券及行業傭金率一覽 . 22 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 興業證券代銷金融產品業務收入（億元） . 23 圖表 35 興業證券及行業代銷金融產品業務收入增速對比 . 23 圖表 36 興業證券公募基金保有市占率一覽 . 23 圖表 37 2010 年以來 IPO 承銷規模及市占率 . 24 圖表 38 2010 年以來再融資承銷規模及市占率 . 24 圖表 39 2010 年以來債承

19、規模及市占率 . 24 圖表 40 2010 年以來公司債+企業債承銷規模及市占率 . 24 圖表 41 2017 年以來興業證券權益融資業務收入（單位：億元） . 25 圖表 42 2017 年以來興業證券凈穩定資金率、流動性覆蓋率、風險覆蓋率. 25 圖表 43 2017 年以來興業證券自營/凈資本比率 . 25 圖表 44 2017 年以來興業證券資本杠桿率 . 26 圖表 45 2017 年以來興業證券自營業務凈收益率 . 26 圖表 46 2017 年以來自營資產結構 . 26 圖表 47 2017 年以來自營及信用資產規模 . 27 圖表 48 2017 年以來融出資金、股質業務資

20、產規模 . 27 圖表 49 2015 年以來股質業務減值計提率 . 27 圖表 50 2017 以來興業及同業自營業務收益率對比 . 28 圖表 51 2017 以來興業及同業信用業務收益率對比 . 28 圖表 52 2019 年以來配股日前后證券公司股價表現跑贏/跑輸券商指數情況一覽 . 28 圖表 53 配股實施前 15 日（X 軸）與配股實施后兩個月（Y 軸）相較券商指數收益率散點圖 . 29 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、從區域走向全國，財富管理從區域走向全國，財富管

21、理快速發展快速發展 （一）（一）從區域從區域型券商型券商走向全國走向全國型券商型券商 歷史沿革：前身興業銀行證券業務部。歷史沿革：前身興業銀行證券業務部。公司成立于 1991 年 5 月，公司總部設在福建省福州市。興業證券前身可追溯至 1991 年設立的興業銀行證券業務部，1994 年在證券業務部基礎上改組設立福建興業證券公司，1999 年根據國家關于金融業“分業經營和分業管理”的政策要求，改制增資并與興業銀行脫鉤，正式創立為興業證券股份有限公司。 實控人： 福建省財政廳。實控人： 福建省財政廳。 公司前五大股東持股比例合計 35.02%： 福建省財政廳 （20.27%） 、福建省投資開發集團

22、有限責任公司（7.29%） 、上海申新（3.14%） 、中國證金（2.46%） 、華域汽車（1.86%） 。福建國資持股比例合計 27.6%，除 2013 年公司定增 4 億股，對股東持股比例形成被動稀釋外，近十年持股比例長期穩定。 圖表圖表 1 興業證券股東持股比例變化一覽（興業證券股東持股比例變化一覽（20102022Q1） 2010 年年 2015 年年 2022 年一季度年一季度 排名排名 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例(%) 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例(%) 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例(%) 1 福建省財政廳 23.73 福建省財政廳 20.08 福建省財政廳 2

23、0.27 2 福建省投資開發集團有限責任公司 7.47 福建省投資開發集團有限責任公司 7.90 福建省投資開發集團有限責任公司 7.29 3 上海申新(集團)有限公司 4.61 上海申新(集團)有限公司 3.11 上海申新(集團)有限公司 3.14 4 山西建龍鋼鐵有限公司 4.06 華域汽車系統股份有限公司 2.40 中國證券金融股份有限公司 2.46 5 上海興業投資發展有限公司 3.55 廈門經濟特區房地產開發集團有限公司 2.26 華域汽車系統股份有限公司 1.86 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 營業部來看，區域走向全國。營業部來看，區域走向全國。營業部往往是公司業務觸手所

24、在。公司基本形成了以福建為基地，上海為重心，北京、深圳為兩翼，主要經濟城市為支點，面向全中國發展的業務布局。20152021 年公司營業部數量從 65 家增長至 158 家。細分結構上，公司營業部仍側重福建省，但布局上從福建省走向全國。公司在京、粵、滬、浙、蘇等經濟發達地區為主的省外區域營業部數量增長 64 家，明顯高于福建省內營業部增量。 圖表圖表 2 興業證券營業部數量、布局一覽興業證券營業部數量、布局一覽 2021 2015 增量增量 福建 70 41 29 北京 9 2 7 廣東 12 3 9 上海 13 5 8 浙江 13 1 12 江蘇 7 1 6 湖北 8 3 5 其他 26 9

25、 17 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 總計 158 65 93 資料來源：公司公告，華創證券 監管評級監管評級穩定上升穩定上升， 獲得證券公司 “白名單”獲得證券公司 “白名單” 。 20162021 年公司監管評級穩定上升。 2018年公司升至 A 級評級， 2021 年獲得 AA 級監管評級。 2022 年 6 月， 公司獲得證券公司 “白名單” 。監管評級提升對公司的業務能力幫助體現在：1、有望獲得場外期權一級交易商資質。目前公司為場外期權二級交易商。若公司持續維持 AA 級券商

26、，公司有望獲得一級交易商資質，從而能夠更好的進行自營業務改造，提升衍生品業務能力；2、適當降低債券融資成本：債券融資成本的重要參考因素是監管評級，監管評級提升有助于降低融資成本；3、其他創新業務試點：分類結果及白名單等將成為監管未來創新業務試點的主要依據。 圖表圖表 3 部分券商監管評級一覽部分券商監管評級一覽 證券公司證券公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 興業證券 BBB BBB A A A AA 廣發證券 BBB AA AA BBB BBB AA 申萬宏源 AA AA AA A AA AA 華泰證券 BBB AA AA AA AA AA 招商證券 AA AA

27、 AA AA AA AA 國信證券 BBB A A AA AA AA 資料來源：證監會，華創證券 監管處罰上，監管處罰上，經紀業務經紀業務相關相關監管處罰有所增長。監管處罰有所增長。公司 2019 年監管處罰 1 例，2020 年 3例，2021 年 5 例，監管處罰數量有所提升。處罰主要集中在經紀業務上，且主要涉及省外營業部的合規問題，福建省內營業部總體合規風控穩健。公司近年來營業部從區域走向全國， 省外營業部擴張較快， 短期易出現較多的合規風控問題。 但伴隨公司布局持續，合規風控能力的提升，我們預計該類合規處罰將會逐漸壓降。 圖表圖表 4 興業證券監管處罰一覽（興業證券監管處罰一覽（201

28、92022 年年 6 月）月） 日期日期 監管主體監管主體 涉及方面涉及方面 存在問題存在問題 處罰處罰 2019/11/27 上海證監局 經紀業務 員工多次向客戶推薦非興業證券股份有限公司發行或代銷的金融產品，且參與了部分產品的銷售過程。 出具警示函 2020/10/30 上海證監局 經紀業務 分公司員工在營銷及服務過程中向多名投資者多次銷售非興業證券發行或代銷的金融產品。 出具警示函 2020/11/10 福建證監局 投行業務 江西省國榮醫療信息股份有限公司項目推薦掛牌過程中存在員工廉潔問題且引發客戶糾紛。 出具警示函 2020/12/22 深圳證監局 經紀業務 變更營業場所未申請換領證券

29、經營許可證。 出具警示函 2021/4/2 江蘇證監會 經紀業務 楊金偉在南通分公司執業期間存在與客戶分享投資收益，對客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾，替客戶辦理證券認購、交易的行為。 出具警示函 2021/5/28 廣東證監會 經紀業務 黃俊添在佛山分公司擔任理財顧問期間，存在委托他人從事客戶招攬活動的行為。 出具警示函 2021/6/23 上海證監局 經紀業務 趙某操作客戶賬戶，代理從事客戶招攬和客戶服務等活動。 責令改正，給予警告，并處以 30 萬元罰款。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

30、09）1210 號 9 2021/10/22 福建證監局 經紀業務 徐佳熹、孫媛媛、東楠署名發布的研究報告醫美行業深度：舉重若“輕”，求美有方存在合規問題。 出具警示函 2021/12/14 福建證監局 高管內控 陳德富控制并使用“王某 1”“王某 2”證券賬戶買賣股票。 沒收陳德富違法所得 988,441.20 元，并處以 3,000,000 元罰款。 資料來源：證券業協會，證監會，新浪，華創證券 （二）（二）財富管理能力位居行業前列財富管理能力位居行業前列 行業排名：各業行業排名：各業務無明顯短板，務無明顯短板，財富管理能力突出，財富管理能力突出，配股后排名配股后排名有望有望增長。增長。

31、（1）配股后凈資產排名有望提升至配股后凈資產排名有望提升至 14 位。位。證券行業凈資產排名與凈利潤排名往往高度掛鉤。公司凈資產與凈利潤排名主要在 16 名左右徘徊，屬于中上游券商。此輪公司募資配股預計募資 140 億元，預計能將公司凈資產規模提升至 500 億元左右，凈資產行業排名提升有望提升至第 14 位。公司以超越行業平均的杠桿+領先的財富管理業務驅動 ROE增長至 12%，20202021 年公司 ROE 位居行業第 67 名。 （2）財富管理業務能力財富管理業務能力凸出凸出。代銷金融產品業務收入長期位居行業代銷金融產品業務收入長期位居行業前列。前列。排名在 79名，遠高于自身凈利潤排

32、名。財富管理業務基礎相對扎實，具備一定的先發優勢。排名較高的主要原因是公司屬于財富管理特色券商，控股興全基金，參股南方基金。做強財富管理業務有助于實現與資管子公司的業務協同。 圖表圖表 5 興業證券主要業務指標排名一覽興業證券主要業務指標排名一覽 注：紅色為較上期排名有提升，綠色為較上期排名有下降 資料來源：證券業協會，華創證券 債券融資成本率下行幅度高于行業。債券融資成本率下行幅度高于行業。 20172021 年公司證券公司債平均發行利率由 5.77%下行至3.08%， 同期行業債券公司債發行利率由5.42%下行至3.58%。 公司信用風控穩健，監管評級持續提升，債券平均融資利率由高于行業下

33、行至低于行業平均。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 6 興業證券、行業證券公司債成本率一覽興業證券、行業證券公司債成本率一覽（20152022） 資料來源：同花順、Choice、華創證券 業務收入結構：業務收入結構：輕資產業務收入占比持續增長輕資產業務收入占比持續增長。2021 年公司的經紀業務、投行、資管業務收入占比分別為 22%，8%，35%，合計達 65%。受益于公司財富管理業務能力突出，財富管理業務大發展，20192021 年公司輕資產業務收入占比由 53%提升至 6

34、5%。2021年公司資管業務收入 55 億 （同比+47.4%） 。 其中， 公募基金業務收入 53 億 （同比+46.4%） 。2021 年公司經紀業務收入 35.6 億（同比+28%） 。20192021 經紀業務收入占比由 18%提升至 22%。20192021 年重資本業務收入占比由 47%降至 35%。此輪配股或有望提升公司重資本業務收入占比。 圖表圖表 7 興業證券業務收入結構一覽興業證券業務收入結構一覽 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 （三）（三）配股將近，如何看待本次配股？配股將近，如何看待本次配股？ 行業對資本金依賴度持續提升，增厚資本金是證券行業的大趨勢。行業對資本

35、金依賴度持續提升，增厚資本金是證券行業的大趨勢。監管比例限制往往與凈資本規模掛鉤。 如自營權益類證券/凈資本不可超過 80%、 自營固收類證券/凈資本不可超過 400%，限制了自營業務發展；單一客戶兩融規模不可超過凈資本的 4%等對公司提供大客戶服務存在一定限制。投投聯動、投承聯動越來越成為投行業務發展的關鍵。投行承銷認購、科創板跟投等業務模式均對資本金提出了較高的要求。 業務角度上，業務角度上， 復盤復盤 2016 年： 募集資本金年： 募集資本金提升杠桿倍數提升杠桿倍數凈利潤提升凈利潤提升的資金消化的資金消化耗時約耗時約兩年。兩年。 （1）2016 年年配股配股募資占凈資產比重募資占凈資產

36、比重 66.2%。2015 年 1 月，公司發布配股預案，每 10 股配售 3 股，合計配售 15.6 億股公司股。2016 年 1 月公司完成配股募集，有效認購比例 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 95.9%，合計募得資金 122.6 億元，占公司當期凈資產比重 66.2%。 （2）杠桿倍數）杠桿倍數、凈利潤排名、凈利潤排名回升耗時兩年?；厣臅r兩年。募集資金后，20152016 公司財務杠桿倍數由 4.2 倍降至 3.0 倍，2017 年回升至 3.6 倍，高于 2014 年杠桿倍

37、數（3.4 倍） ，位居行業第 8。 配股募資結束后， 公司 2016 年凈資產排名由 19 名提升至 15 名， 凈利潤排名在 2017年提升至第 15 名。 圖表圖表 8 興業證券財務杠桿倍數及行業排名一覽興業證券財務杠桿倍數及行業排名一覽 注：監管排名為降序排名。 資料來源：證券業協會，華創證券 此輪配股所需資金消化時間或短于此輪配股所需資金消化時間或短于兩兩年年；凈利潤排名；凈利潤排名有望繼續有望繼續提升。提升。 （1）配股或于近期實施，募集資金占凈資產比重）配股或于近期實施，募集資金占凈資產比重 34%。行業平均配股從預案至配股落地所需時間通常為一年左右，獲監管核準后，通常配股可于

38、12 月內落地。公司于 2021年 8 月 25 日發布配股預案，今年 4 月 29 日獲得證監會審核通過。預計近期內公司將開始實施配股。公司預計配售 20.1 億股，預計募資金額 140 億元（占凈資產比重 34%） 。 圖表圖表 9 部分券商配股情況一覽部分券商配股情況一覽 券商券商 發布預案日發布預案日 正式正式配股配股日日 實際配股金額（億元）實際配股金額（億元） 占當期凈資產比重占當期凈資產比重 國海證券 2016.6.24 2020.1.3 39.9 27.5% 陜國投 A 2017.6.27 2018.7.23 20.9 26.1% 招商證券 2019.3.13 2020.7.2

39、0 127.0 14.2% 天風證券 2019.4.16 2020.3.10 53.5 30.6% 山西證券 2019.4.23 2020.6.16 38.1 28.3% 東吳證券 2019.5.14 2020.3.19 59.9 28.2% 國元證券 2019.10.15 2020.10.13 54.3 21.6% 紅塔證券 2020.3.30 2021.7.26 79.4 53.3% 華安證券 2020.6.18 2021.6.8 39.6 26.5% 中信證券 2021.2.27 2022.1.18 224.0 10.5% 東方證券 2021.3.31 2022.4.20 127.1 1

40、9.5% 財通證券 2021.4.29 2022.4.8 71.7 28.3% 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 （2）此輪配股資金消化時間或短于）此輪配股資金消化時間或短于 2016 年。年。本次杠桿提升壓力更?。阂皇谴舜文假Y占凈資產的比重 34%低于 2016 年配股募資占凈資產的比重（66%） 。此次配股對公司杠桿 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 倍數影響較小。因此公司債券融資壓力較??；二是流動性寬松，債券融資利率處相對低位：融資成本率低于 2016 年，公司債券募集積極性

41、或相對更高。 （3）估算此次配股產生的凈利潤增量約為估算此次配股產生的凈利潤增量約為 13 億元。億元。此輪配股較難此輪配股較難直接提升直接提升凈利潤凈利潤行業行業排名。排名。據公司分部報告測算，公司自營業務 ROE 約為 4.66%，兩融收益率以 6%計算?；诠九涔赡假Y投向，我們估算公司因此輪配股產生的直接凈利潤增量約為 13 億元。2021 年公司凈利潤 47.4 億元，位居行業第 14 名。第 13 名東方證券凈利潤 53.7 億元，其中信用減值損失 13.1 億元，此外東方證券亦配股 127.1 億元；第 12 名申萬宏源凈利潤94 億元。 二、二、資管業務：含資量位居行業前列資管

42、業務：含資量位居行業前列 公募基金業務是業績增長的主要來源。公募基金業務是業績增長的主要來源。 興業證券資產管理業務主要包括： 控股興全基金，參股南方基金帶來的資管業務收入；來自興證資管的券商資管業務；來自興證資本的私募股權基金管理業務。目前，興業證券分別持有興證全球基金、南方基金 51%、9.15%的股權，實現“一參一控” 。收入結構上，興全基金貢獻收入是主要收入來源，收入占比78.1%。資管子公司設立，新規出臺，有望逐漸實現“一參一控一牌” 。 圖表圖表 10 營收持股比例計算公司資管業務收入結構一覽（單位：億元）營收持股比例計算公司資管業務收入結構一覽（單位：億元） 資料來源：Wind，

43、公司公告，華創證券 財富管理特色券商，財富管理特色券商， “含財量含財量”29%。2021 年來自公募基金、券商資管及私募基金業務帶來的歸母凈利潤占公司總凈利潤的比重為 29%，行業內相對較高。絕對值上，資管板塊凈利潤合計 13.8 億元。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 11 部分券商部分券商 2021 年“含財量”一覽年“含財量”一覽 注1：含財量為旗下公募基金、券商資管、私募等資管板塊歸母凈利潤占公司總歸母凈利潤比重。 注2：券商資管凈利潤分部報告資管板塊利潤（1-25

44、%）控股基金子公司凈利潤。 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 圖表圖表 12 部分券商資管板塊歸母凈利潤一覽部分券商資管板塊歸母凈利潤一覽（單位：億元）（單位：億元） 注：券商資管凈利潤分部報告資管板塊利潤（1-25%）控股基金子公司凈利潤。 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 （一）（一）興證全球基金：主打精品模式，權益管理能力行業領先興證全球基金：主打精品模式，權益管理能力行業領先 中外合資的基金管理公司。中外合資的基金管理公司。興全基金原名興業基金管理有限公司，成立于 2003 年 9 月，2008 年， 全球人壽保險國際公司受讓公司股權成為公司股東， 注冊資本增加到 1.5

45、億元，成為了一家中外合資的基金管理公司，其中興業證券持股 51%，荷蘭全球人壽保險國際公司持股 49%。公司更名為“興業全球基金管理有限公司” 。2016 年，公司名稱變更為“興全基金管理有限公司” ，打響“興全基金”資管品牌；2020 年 3 月，公司將興全基金更名為“興證全球基金管理有限公司” 。 荷蘭全球保險集團：最大的十家人壽保險公司之一。荷蘭全球保險集團：最大的十家人壽保險公司之一。荷蘭全球保險（Aegon）核心業務是人壽保險業務、撫恤金提供及相關的儲蓄和投資業務。在險金、養老金投資上具備領先的經驗積累。 在 2008 年 Aegon 參股興證全球時， 集團總裁曾表示希望借此機會通過

46、興全基金及其與中海油合資的?？当ｋU協同合作，進入中國的養老金市場。 基金管理規模持續擴大?；鸸芾硪幠３掷m擴大。截至 2022Q1，興全基金公募基金規模為 5793 億元，行業排名 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 第 14，其中非貨基規模 2856 億元（行業排名第 17 名） 。受基金資產凈值下滑、市場景氣度下滑等因素的影響，2022Q1 規模為 5792.57 億元，環比下降 1.8%。但一季度公司貨幣型基金規模 2936 億元（同比+10.3%） 。 圖表圖表 13 興全基金基金

47、市場規模一覽興全基金基金市場規模一覽（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：Wind，華創證券 股混型基金是公司的優勢所在股混型基金是公司的優勢所在。 興全基金股混型基金規模合計 1835 億元， 位居行業第九。對比行業數據，20152022Q1，行業股混型基金占比隨市場行情波動而有較大波動，但公司股混型基金占比總體穩定在 3540%的區間內。 市占率來看， 公司股混型基金市占率為 2.5%，高于其他類型基金。部分原因一是公司控股股東為興業證券，券商類代銷渠道通常在股混型基金代銷上具備優勢； 二是公司歷來重視投研文化的打造， 重視權益投資，打造優秀明星管理人給公司權益產品帶來了較高的市場認可度

48、。 圖表圖表 14 公募基金行業各類型基金規模占比公募基金行業各類型基金規模占比 圖表圖表 15 興業證券各類型基金規模占比興業證券各類型基金規模占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 16 興全基金各類基金市占率一覽興全基金各類基金市占率一覽 資料來源：Wind，華創證券 主打精品模式，主打精品模式，2020 年以來年以來股混基股混基市占率有所下滑。市占率有所下滑。2020 年以來，公司股混型基金市占率有所下滑，股混

49、型基金市場大幅增長的背景下，公司 2021 年股混型基金規模 2252 億元（同比+10.6%） ，低于行業同期 27.4%的增速。部分原因是公司主打精品模式，基金數量及新發基金較少。目前公司在管股混基金數量為 25 只，低于行業平均 42 只，行業同等體量基金公司股混基數量約在 150200 只之間。2020 年以來公司共計新發 7 只股混型基金，低于行業平均 19 只，行業同等體量基金公司新發股混型基金 5070 只。新發基金較少使得公司在 2020 年以來市場快速擴容時增長不及同業。 但較少的新發基金亦有助于公司控制風險回撤，專注打造精品基金。近五年，公司混合型基金年化收益率位居行業第五

50、，在頭部基金公司中位居前列。 圖表圖表 17 混合型基金近五年總收益率一覽混合型基金近五年總收益率一覽（單位：（單位：%） 資料來源：Wind，華創證券 業績驅動，業績驅動，貨幣型基金市占率持續提升。貨幣型基金市占率持續提升。20152022Q1 公司貨幣型基金市占率由 1.1%提升至 1.9%?；鹳Y產凈值由 700 億元增長至 2936 億元。其中興全天添益凈值增長 560億元，基金近五年平均收益位居同類第三；興全添利寶凈值增長 888 億元，基金近五年平均收益位居行業第 35 名；興全貨幣 B 凈值增長 433 億元，2017 年成立以來平均收益位居行業第三。公司主要的三大貨幣型基金業績

51、位居行業前列，以業績驅動帶來貨基規模高速增長。 團隊建設：團隊穩定性略低于同業，基金經理人均團隊建設：團隊穩定性略低于同業，基金經理人均管理基金規模管理基金規模較高。較高。公司基金經理平 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 均年限為 4.4 年，在前 30 的基金公司中位居第 21 名，低于自身非貨基排名。公司基金經理數量較少，目前共有 30 名基金經理，行業排名第 27 名?；鸾浝砣司诠芑甬a品規模 193 億元，位居行業第三。 圖表圖表 18 基金公司人均在管基金規模一覽（單位：億

52、元）基金公司人均在管基金規模一覽（單位：億元） 資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）參股參股南方基金：南方基金：行業排名靠前，多業務發展迅速行業排名靠前，多業務發展迅速 國內首批規范成立的基金管理公司。國內首批規范成立的基金管理公司。 南方基金成立于 1998 年 3 月， 是我國 “新基金時代”起始標志，2019 年 7 月，完成實施員工持股計劃，通過員工持股和股東增資，注冊資本增至 3.62 億元。目前共有 8 家股東，其中第一大股東為華泰證券，持股比例 41.16%，興業證券作為第四大股東對其持股 9.15%，其余參股股東有深圳投控（27.44%） 、廈門國際信托（13.72%）

53、、合澤盈（2.32%）等。 公募基金規模持續擴大公募基金規模持續擴大。截至 2022Q1，南方基金合并資產管理規?？傆?16982 億元，公募基金規模為 10124 億元，同比增加 16.5%，行業排名第 4，其中非貨基規模 5257 億元（行業排名第 6 名） ，環比下降 13.0%，貨幣型基金規模 4867 億元（行業排名第 4 名） ，同比增加 11.8%。 圖表圖表 19 南方基金基金市場規模一覽南方基金基金市場規模一覽（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：Wind，華創證券 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

54、可（2009）1210 號 17 債券型基金市占率提升，債券型基金市占率提升，股混基市占率股混基市占率有所有所下滑。下滑。南方基金公募基金規模結構中，占比最大為貨幣型基金和股混型基金，分別為 48%、29%，截至 2022Q1，貨幣型基金規模行業內排名第 4，股混型基金規模合計 2892 億元，排名第 7，均位于第一梯隊。市場份額方面， 公司股混型基金市占率為 3.9%， 貨幣型基金市占率為 4.9%， 領先于其他類型基金。 圖表圖表 20 南方基金各類基金規模占比南方基金各類基金規模占比 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 21 南方基金各類基金市占率一覽南方基金各類基金市占率一覽 資料

55、來源：Wind，華創證券 債券型基金債券型基金收益率行業領先，收益率行業領先， 發展勢頭良好。發展勢頭良好。 公司債券型基金在經歷過下坡路之后， 2018年開始觸底反彈，呈現出良好的發展趨勢。截至 2021 年底，債券型基金規?？傆?2386億元， 同比+83%， 從2017年開始4年內的年均復合增長率為93.9%， 顯著高于行業 （44.9%） 。截至 2022Q1，公司債券型基金市占率為 3.1%，較 2017 年底上升 2.0pct。債券型基金年化收益率為 7.1%，位居行業第 3，高于其他類型基金產品的年化收益率排名。其中南方寶元債券基金五年回報率達 37.1%，近五年平均收益位居同類

56、 59 名，南方金利近五年平均收益位居同類第 3。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 22 債券型基金年化收益率一覽債券型基金年化收益率一覽 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 23 南方基金部分債券型基金一覽南方基金部分債券型基金一覽 產品名稱產品名稱 規模規模（億元）（億元） 五年五年回報率回報率 五年五年平均平均收益率排名收益率排名 南方寶元債券 148.18 37.06% 59 南方廣利回報 62.88 37.42% 63 南方多利增強 31.4 29.05% 78

57、 南方金利 2.66 33.55% 3 資料來源：Wind，華創證券 團隊建設：基金經理團隊符合當前業務發展需要，團隊建設：基金經理團隊符合當前業務發展需要，人均管理基金規模人均管理基金規模位于行業前列。位于行業前列?；鸾浝砥骄晗逓?5.1 年，在前 30 的基金公司中排名第 6，基金經理數量為 72 名，位居行業第 6 名，基金經理人均在管基金產品規模 143 億元，位居行業第 6 名，均與非貨基規模排名相平。 （三）（三）券商資管業務：券商資管業務：業務收入業務收入實現實現正增長，正增長，關注關注公募基金牌照公募基金牌照獲取獲取 主動調整產品結構，改革效果顯著，收益率得到保障。主動調整

58、產品結構，改革效果顯著，收益率得到保障。2016 年以來，興證資管受托資產管理規模不斷壓降，AUM 從 2016 年末的 1197 億元減少為 2020 年末的 575 億元。2021年興證資管全力完成大集合公募化改造和資管新規整改，重點發力固收業務，夯實固收類資產規?；A，實現母公司層面的公募券商資管，固收、權益、創新等各業務線互補發展。 資管管理規模得到回升， 2021 年末受托資產規模為 599.58 億元， 同比增長 4.27%。 圖表圖表 24 受托資產管理規模（單位：億元）受托資產管理規模（單位：億元） 資料來源：Wind，華創證券 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深

59、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 2021 年營收實現正增長。年營收實現正增長。2021 年。興證資管實現營業收入 2.44 億元，其中資產管理業務手續費凈收入為 2.21 億元（同比+46%） ，2016 年以來首次實現營收正增長。實現凈利潤 0.74 億元，同比-2.63%，為集團利潤貢獻 1.3%凈利潤。 圖表圖表 25 資產管理業務手續費凈收入（單位：億元）資產管理業務手續費凈收入（單位：億元） 圖表圖表 26 凈利潤及其利潤貢獻率（單位：億元）凈利潤及其利潤貢獻率（單位：億元） 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公

60、告，華創證券 （四）（四）私募股權基金管理：有望進一步發展私募股權基金管理：有望進一步發展 品牌知名度提升，有望進一步發展。品牌知名度提升，有望進一步發展。興證證券全資子公司興證資本聚焦醫療健康、現金制造等重點行業，積極推進各項業務發展，2020 年獲評母基金周刊 “2020 年中國投資機構軟實力 GP100 投研力 Top10” 。截至 2021 年末，興證資本基金管理規模為 64.79億元，與 2020 年末基本持平。2021 年實現凈利潤 0.18 億元，同比下降 85.94%，凈利潤波動較大，但并尚出現虧損。 圖表圖表 27 凈利潤及增速凈利潤及增速一覽一覽（單位：億元）（單位：億元）

61、 資料來源：Wind，華創證券 三、三、經紀業務：經紀業務：財富管理轉型領先財富管理轉型領先 20162021 年公司經紀業務收入由 16.4 億元增長至 35.6 億元（CAGR+16.8%） ，行業排名在 1719 名波動。公司傳統代理買賣證券業務收入占比低于行業，財富管理轉型起步較早，更具業務優勢，20192021 年公司代銷金融產品業務收入由 1.7 億元增長至 6.6 億 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 元 （CAGR+98%） ， 占經紀業務收入的比重由9%提升至17%，

62、高于行業平均比重 （12.5%） 。代銷金融產品業務收入行業排名位居行業第十。 圖表圖表 28 興業證券經紀業務收入一覽興業證券經紀業務收入一覽 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 圖表圖表 29 經紀業務收入結構一覽經紀業務收入結構一覽 圖表圖表 30 經紀業務收入一覽經紀業務收入一覽 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （一）（一）代理買賣證券業務：代理買賣證券業務：機構經紀服務機構經紀服務具備優勢具備優勢 公司公司代理買賣證券業務不具備明顯優勢，但是代理買賣證券業務不具備明顯優勢，但是機構機構客戶服務客戶服務更具優勢。更具優勢。據證券業協會，公司代理買賣證券業

63、務收入（含席位租賃）業務排名長期位居行業 1819 名。但是機構經紀業務較具優勢：20192021 年公司代理機構客戶買賣證券交易額由行業第 12 前進至行業第 10。機構客戶交易額占比維持在 72%左右，行業排名在 912 名。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 31 代理買賣證券業務及交易單元席位租賃收入一覽代理買賣證券業務及交易單元席位租賃收入一覽（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：公司公告，華創證券 交易量市占率交易量市占率總體總體上行上行。20162021 年公司

64、交易量市占率由 1.4%提升至 1.8%。公司機構業務較具優勢。受益于財富管理業務發展，機構客戶交易量明顯增長。據證監會，2021年個人投資者交易量占比降至 70%以下。機構交易量長期增長總體帶動公司交易量市占率提升。不過，由于機構經紀業務競爭激烈程度提升，行業積極布局機構經紀業務，20202021 年公司機構客戶交易量占比雖未出現明顯波動，但行業排名由第 9 下跌至第12 名,行業競爭加劇。 圖表圖表 32 興業證券股基交易量市占率一覽興業證券股基交易量市占率一覽 資料來源：公司公告，wind，華創證券 受益于機構業務優勢，受益于機構業務優勢，傭金率企穩回升，平均傭金率高于行業。傭金率企穩回

65、升，平均傭金率高于行業。20162021 年公司代理買賣證券業務傭金率由 4.7%降至 3.6%。與行業總體走勢相同，公司代理買賣證券業務傭金率自 2020 年以來便開始企穩回升，而行業在 2021 年開始企穩有所回升，快于行業。目前公司平均傭金率為 3.6%，高于行業 2.6%。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 33 興業證券及行業傭金率一覽興業證券及行業傭金率一覽 資料來源：證券業協會，公司公告，Wind，華創證券 （二）（二）財富管理：財富管理：具備具備先發優勢先發優勢

66、，與資管業務實現協同，與資管業務實現協同 戰略布局： “戰略布局： “一體兩翼一體兩翼” ?！?。財富管理戰略上公司提出“一體兩翼”戰略。即持續提升客戶保有量：持續發力金融產品銷售和基金投顧業務。 1、獲得基金投顧業務牌照。獲得基金投顧業務牌照。2021 年 6 月，公司獲得基金投顧業務牌照。受今年年初市場行情明顯下行影響，整體投顧規模尚未實現明顯增長。此外，控股子公司興全基金亦獲得基金投顧業務牌照。 券商母公司具備人員優勢及長期陪伴， 具備 “顧”的業務優勢；興全基金投資能力卓越，更具“投”的業務優勢。二者業務定位具備差異化，相互借鑒，協同發展。 2、組織架構上，家族辦公室調整為一級部門，財

67、富管理部門定位為業務推動部門。、組織架構上，家族辦公室調整為一級部門，財富管理部門定位為業務推動部門。2021年公司將家族辦公室由二級部門調整為一級部門，發力高凈值客戶市場；總部財富管理部門不再直接負責展業，主要職責為制定目標、營銷策劃等中后臺職責，賦能營銷展業機構。 3、重點發力高凈值及機構客戶，、重點發力高凈值及機構客戶，堅持“精品店”業務模式。堅持“精品店”業務模式。公司具備財富管理業務的先發優勢，高凈值及機構客戶是公司的業務優勢所在?；鸸竞献鲾盗枯^少，但在諸如景林、靈泉等頭部資管機構代銷規模上行業領先。發力高凈值客戶，堅持“精品店”模式的戰略定位下，公司得以實現申贖費率的穩定，受到

68、來自代銷機構申贖費率的競爭壓力更小。 代銷金融產品業務收入代銷金融產品業務收入起步較早，具備業起步較早，具備業務優勢務優勢。20192021 年公司代銷金融產品業務收入由1.7億元增長至6.6億元 （CAGR+98%） ， 占經紀業務收入的比重由9%提升至17%，高于行業平均比重（12.5%） 。2015 年代銷金融產品業務收入位居行業第七，20172019年位居行業前五。 2019 年后， 由于公司財富管理業務主打高凈值及機構客戶人群， 而 2019年以來長尾客戶財富管理市場高速增長，公司業務排名有所下滑，目前行業排名位居行業第十，仍高于公司凈利潤排名。 與其他資管特色券商相似，公司財富管理

69、業務具備明顯的先發優勢。主要原因是公司戰略上注重公募基金業務發展，母公司渠道建設與旗下興全基金及南方基金具備較強的協同效應。我們預估體系內興全基金及南方基金保有規模合計占公司保有量比較高，充分發揮子公司優勢。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 34 興業證券代銷金融產品業務收入興業證券代銷金融產品業務收入（億元）（億元） 圖表圖表 35 興業證券及行業代銷金融產品業務收入增速興業證券及行業代銷金融產品業務收入增速對比對比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：證券業協會，公司

70、公告，華創證券 21 年代銷保有市占率略有下滑年代銷保有市占率略有下滑。2021Q12021Q4 公司公募股混型基金保有量市占率由0.61%下滑至 0.47%，市場排名由 23 名下滑至 31 名；非貨基保有市占率由 0.35%下滑至0.25%，市場排名由 26 名下滑至 33 名。2022Q1 由于監管口徑調整，ETF 納入公募基金保有，市占率有所上行。2021 年公司公募基金保有有所下滑的原因：1、監管口徑調整：2021Q1 券商大多將 ETF 等納入公募基金保有，剔除后公募基金保有有所下滑；2、長尾客戶財富管理持續增長：公司財富管理業務優勢在高凈值及機構客戶，堅持“精品店”業務模式。20

71、21 年市場長尾客戶財富管理業務高速增長，公司在長尾客戶端優勢弱于第三方及銀行代銷機構。 圖表圖表 36 興業證券公募基金保有市占率一覽興業證券公募基金保有市占率一覽 資料來源：中基協，Wind，華創證券 四、四、投行業務投行業務總體穩健總體穩健 2022 年前年前 5 個月再融資市占率出現邊際改善，債承市占率保持平穩。個月再融資市占率出現邊際改善，債承市占率保持平穩。公司 2020、2021年 IPO 業務單數分別為 15 和 11，業務規模分別為 91.9 億和 93.4 億，相較 2018 和 2019年大幅增長，市占率相較 2019 年有所回升。2022 年公司再融資業務市占率顯著提升

72、，前五個月再融資市占率為 2.57%，業務規模已接近 2021 全年。債券市場方面，近兩年公司整體債承市占率維持在 1.2%左右，但行業排名有所提升，2022 年前五個月債承市占率排名第 9 名(2021 年第 17 名)。其中公司債+企業債業務規模穩健增長，17 年以來公司企 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 業債及公司債規模穩步提升，市占率 2021 年及 2022 年前 5 個月均為 1.95%。 圖表圖表 37 2010 年以來年以來 IPO 承銷規模及市占率承銷規模及市占率 圖

73、表圖表 38 2010 年以來再融資承銷規模及市占率年以來再融資承銷規模及市占率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 39 2010 年以來債承規模及市占率年以來債承規模及市占率 圖表圖表 40 2010 年以來公司債年以來公司債+企業債承銷規模及市占率企業債承銷規模及市占率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司深耕區域戰略，福建省股權融資業務貢獻明顯。公司深耕區域戰略，福建省股權融資業務貢獻明顯。2021 年興業證券積極把握注冊制機遇，在重點區域積極布局，拓展承銷渠道，其中福建省業績成效明顯。公司總裁有福建政府工作背景，公司實際控

74、制人為福建省財政廳，公司在福建區域優勢突出。2021 年在福建省內股權融資項目 10家， 排名區域第一， 福建省內股權融資項目貢獻收入3.2 億元，占全部股權融資項目收入的 46.3%。除福建省外，公司在省外重點區域也有所布局，在廣東、浙江等地的業務有所突破，2021 年廣東地區股權融資項目營收貢獻僅次于福建，截至 2022 年 5 月底，興業證券 IPO 項目儲備 13 家，其中廣東 4 家、上海 3 家、江蘇 3家、其他區域 3 家。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 41

75、 2017 年以來興業證券權益融資業務收入年以來興業證券權益融資業務收入（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：Wind，華創證券 五、五、重資本業務重資本業務收益率收益率領先領先 資金運用效率資金運用效率快速提升，快速提升，風控風控穩健穩健。2017 年以來公司流動性覆蓋率和資本杠桿率整體呈現下行趨勢，凈穩定資金率和風險覆蓋率保持相對平穩，2021 年上述四個指標與預警標準仍保持一定距離 （括號內為預警標準） ： 317.21%(120%)、 14.71%(9.6%)、 130.27%(120%)、195.94%(120%)。21 年公司自營固收類/凈資本進一步上升，增加 35.9pct，杠

76、桿倍數從5.2 升為 6.8，超越行業增速（4.2 到 4.8） ，公司在滿足監管的情況下提升資金運用效率。 圖表圖表 42 2017 年以來興業證券凈穩定資金率、 流動性覆年以來興業證券凈穩定資金率、 流動性覆蓋率、風險覆蓋率蓋率、風險覆蓋率 圖表圖表 43 2017 年以來興業證券自營年以來興業證券自營/凈資本比率凈資本比率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 44 2017 年以來興業證券資本杠桿率年以來興業證券資

77、本杠桿率 圖表圖表 45 2017 年以來興業證券自營業務凈收益率年以來興業證券自營業務凈收益率 資料來源：Wind，證券業協會，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 重資本業務收入受權益自營影響，出現波動。重資本業務收入受權益自營影響，出現波動。2022 年初因為市場波動，公司重資本業務中權益類自營投資業務業績下滑，2022Q1 公司投資收益為-7.2 億元（同比-150.67%） 。公司權益類自營占比略高導致收益率波動較大，2022Q1 表現略差于行業，公司 2022Q1自營收益率為-1.44%，上市券商同期收益率-0.02%。二季度市場有所上行，自營業務有望得到明顯修復。 圖表圖表 4

78、6 2017 年以來自營資產結構年以來自營資產結構 資料來源：Wind，華創證券 股質業務股質業務持續持續壓降，壓降，信用資產規模略信用資產規模略有有收縮。收縮。全行業股質業務規模隨著證券業化解存量風險的政策導向持續下降，2019 年以來公司股質業務規模明顯壓降，信用資產規模有所承壓，隨著兩融業務規模擴張，2021 年公司信用業務規?；謴偷?2018 年水平。公司兩融業務能力保持穩定， 2022Q1 融出資金市占率為 1.88%。 2020 年股質業務規模持續壓降，期間股質業務減值率達到 16.15%，信用風險有所釋放。隨著公司持續優化股票質押業務風險管理，21 年的股質業務減值率已回落至 0

79、.39%。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 47 2017 年以來自營及信用資產規模年以來自營及信用資產規模 圖表圖表 48 2017 年以來融出資金、股質業務資產規模年以來融出資金、股質業務資產規模 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 49 2015 年以來股質業務減值計提率年以來股質業務減值計提率 資料來源：Wind，華創證券 自營業務、信用業務收益率在同類公司中具備優勢。自營業務、信用業務收益率在同類公司中具備優勢。2022Q1 受市場

80、整體表現影響，興業證券自營業務一季度收益率為負，同期同類資管特色券商（廣發、東方、長城，下文同）表現類似。 排除 2022 年市場變化給行業帶來的負面沖擊， 公司在自營業務上存在一定優勢， 2018-2021 自營收益率一直維持在 4%-7%的范圍內， 在同類券商中僅次于長城證券。信用業務的收益率也呈現上升趨勢，2021 年達到 4.5%。對比公司 2022 年 1 月發行公司債的利率 3.02%，公司重資本業務的年化收益率總體高于融資成本，且 2022 年公司配股有望落地，根據公司公告，計劃有不超過 45 億元用于發展投資交易業務、不超過 70 億元用于發展融資融券業務，自營、信用資產的進一

81、步擴張有望提升今年公司業績表現。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 50 2017 以來興業及同業自營業務收益率對比以來興業及同業自營業務收益率對比 圖表圖表 51 2017 以來興業及同業信用業務收益率對比以來興業及同業信用業務收益率對比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 六、六、投資建議投資建議 （一）（一）配股后行情表現展望配股后行情表現展望 配股實施結束后，個股往往能夠明顯跑贏券商指數。配股實施結束后，個股往往能夠明顯跑贏券商指數。市場表現上，

82、復盤近年來行業內實施的 17 次配股，在配股實施日前半個月，配股券商通常跑輸券商指數 5.4pct。在配股實施結束后，配股券商通常能夠跑贏券商指數。在配股實施兩個月后，配股券商平均跑贏券商指數 8.9pct。 圖表圖表 52 2019 年以來配股日前后證券公司股價表現跑贏年以來配股日前后證券公司股價表現跑贏/跑輸券商指數情況一覽跑輸券商指數情況一覽 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 配股前跑輸券商指數越少，配股前跑輸券商指數越少，配股配股實施實施后跑贏券商指數的后跑贏券商指數的幅度幅度越越高高。在配股前 15 日，若個股跑輸券商指數5pct以上， 歷史數據顯示為配股后兩個月平均能夠跑贏券

83、商指數4.2pct。但若配股前 15 日，個股跑輸券商指數在 5pct 以內，其在配股實施兩個月后，平均能夠跑贏券商指數 12.2pct?？赡艿脑蚴桥涔蓪嵤┣跋碌^少的券商，其進一步市值下行空間已經不大，上漲可能性較高，因此配股對其估值影響不大。在配股實施結束后，估值實現了較大回升。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 53 配股實施前配股實施前 15 日（日（X 軸）與配股實施后兩個月（軸）與配股實施后兩個月（Y 軸）相較券商指數收益率軸）相較券商指數收益率散點圖散點圖 資料

84、來源：Wind，公司公告，華創證券 本次本次興業興業配股，配股，配股配股實施后實施后大概率大概率跑贏券商指數跑贏券商指數。 （1）過往配股復盤，除一家券商外，其余券商在配股實施的兩個月后均跑贏券商指數；（2） 業務上， 2021年公司ROE為12.0%，位居行業第六。資金利用效率較高。此次配股產生的收益率有望超越同業。 （3）估值上，當前公司 PB 估值分位在 20%的分位數左右，總體處于低估狀態，未來市值上行空間較大。 配股后配股后短期跑贏幅度主要取決于市場對后市景氣度展望短期跑贏幅度主要取決于市場對后市景氣度展望。興業證券主要是財富管理特色券商。財富管理業務對市場景氣度的敏感度較高，貝塔性

85、高于傳統頭部券商。若在配股后短期內市場景氣度明顯下滑，高貝塔特性下，財富管理特色券商預計難以產生明顯增長。但在市場行情維持景氣的環境下，財富管理的大趨勢預期下，疊加高貝塔屬性，公司估值增長有望明顯超越券商指數。 （二）（二）看好財富管理下的成長性，目標價：看好財富管理下的成長性，目標價：8.9 元元 公司是財富管理特色券商，總分聯動帶動業務轉型。興全基金權益投資具備優勢，財富管理大趨勢下受益明顯。母公司代銷業務能力領先，渠道建設與公募基金業務具備較強協同。其他各項業務優質，資本市場深化改革持續，公司逐步補充衍生品等業務短板，有望持續受益改革帶來的發展紅利?？紤]公司配股因素及財富管理行業大趨勢，

86、我們給予 2022/2023/2024 年 EPS 預期為 0.42/0.60/0.76 元，BPS 分別為 6.76/7.44/8.36 元，對應PB 分別為 1.03/0.93/0.83 倍，ROE 分別為 6.14%/8.09%/9.07%?；?ROE-PB 估值、同業比較相對估值參考市場行情及公司短期配股因素，我們給予公司 2022 年業績 1.4 倍 PB估值，對應目標價 8.9 元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 七、七、風險提示風險提示 公司配股實施接近，短期股價可能承壓。 短期市場行情若出現回撤，財富管理、自營業務收入可能短期承壓。 經濟下行壓力加大，受“新冠肺炎”疫情狀況和持

87、續時間超預期影響，經濟發展承壓。 2022 年以來基金規模增長低于市場預期。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：億元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 669 702 737 774 營業收入營業收入 18,972 15,523 21,957 28,017 結算備付金 66 73 80 88 手續費及傭金收入 10,106 9,68

88、1 12,680 16,661 融出資金 345 414 538 591 其中： 代理買賣證券業務凈收入 3,561 3,370 4,258 4,713 衍生金融資產 3 3 4 4 證券承銷業務凈收入 1,242 1,295 1,537 1,868 存出保證金 92 101 111 122 受托客戶資產管理業務凈收入 242 255 428 627 買入返售金融資產 67 70 74 77 公募基金資產管理業務凈收入 5,061 4,761 6,457 9,454 交易性金融資產 601 691 899 988 利息凈收入 1,724 1,912 2,219 2,615 債權投資 0.00

89、0 0 0 投資凈收益 3,178 1,528 4,497 5,278 其他債權投資 221 243 256 266 其中： 對聯營企業和合營企業的投資收益 54 107 137 166 其他權益工具投資 0 0 0 0 公允價值變動凈收益 603 -18 327 1,119 長期股權投資 47 50 53 55 匯兌凈收益 48 43 44 44 固定資產 8 8 9 9 其他業務凈收入 3,111 2,086 2,190 2,299 無形資產 4 4 4 4 營業支出營業支出 11,264 8,868 11,079 13,476 其他資產 53 56 59 61 稅金及附加 107 104

90、 148 188 資產總計資產總計 2,175 2,415 2,821 3,041 管理費用 8,131 6,760 8,825 11,067 短期借款 4 5 5 6 信用減值損失 -43 -64 -57 -51 拆入資金 15 17 18 20 其他資產減值損失 -27 0 0 0 交易性金融負債 20 22 24 26 其他業務成本 3,090 2,060 2,163 2,272 衍生金融負債 5 5 6 6 營業利潤營業利潤 7,708 6,655 10,878 14,541 賣出回購金融資產款 302 333 366 403 加：營業外收入 1 0 1 1 代理買賣證券款 605 6

91、35 667 701 減：營業外支出 45 43 51 53 代理承銷證券款 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 7,663 6,612 10,827 14,489 應付職工薪酬 66 69 73 76 減：所得稅 1,808 1,429 2,321 3,112 應交稅費 21 23 25 27 凈利潤凈利潤 5,855 5,183 8,507 11,377 長期借款 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 4,743 3,240 5,244 6,600 應付債券 529 582 814 896 減：少數股東損益 1,112 1,943 3,263 4,777 其他負債 53 76

92、 108 77 EPS（元）（元） 0.71 0.42 0.60 0.76 負債合計負債合計 1,721 1,767 2,108 2,239 股本 67 87 87 87 其他權益工具 0 0 0 0 資本公積金 144 264 264 264 其他綜合收益 3 2 3 3 盈 余 公 積 金 23 25 27 31 未分配利潤 115 132 160 207 一般風險準備 60 78 107 136 歸屬于母公司所有者歸屬于母公司所有者權益權益 412 589 648 728 少數股東權益 42 60 66 74 所有者權益合計所有者權益合計 454 648 714 801 負債及股東權益合

93、計負債及股東權益合計 2,175 2,415 2,821 3,041 資料來源：公司公告，華創證券預測 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 非銀組團隊介紹非銀組團隊介紹 組長、首席分析師：徐康組長、首席分析師：徐康 英國紐卡斯爾大學經濟學碩士，曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊成員，2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊成員，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名，20

94、20 年水晶球非銀研究公募榜單入圍。 助理研究員：張慧助理研究員：張慧 澳大利亞莫那什大學銀行與金融專業碩士。 2019 年加入華創證券研究所。 2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊成員。 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構

95、副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤

96、 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧

97、高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 興業證券（興業證券（601377）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

98、（2009）1210 號 33 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來

99、3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時

100、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考， 并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。 本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式

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