衛星化學-原料輕質成趨勢輕烴龍頭迎重估-220706（41頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 原料輕質成趨勢，輕烴龍頭迎重估 主要觀點：主要觀點： 輕質化成全球趨勢，輕烴龍頭優勢顯著輕質化成全球趨勢，輕烴龍頭優勢顯著 碳中和背景下原料輕質化碳中和背景下原料輕質化已成為全球烯烴行業不可逆的趨勢，輕烴化已成為全球烯烴行業不可逆的趨勢，輕烴化工龍頭價值有望重估。工龍頭價值有望重估。以乙烷裂解和丙烷脫氫為代表的輕烴化工具有流程短、收率高、成本低的特點，在全球范圍內掀起烯烴結構輕質化的浪潮。同時，輕烴化工還有低碳排、低能耗、低水耗的特點，其副產主要為氫氣，能夠有效降低循環產業鏈的用氫成本，并可以向外提供高純低成本氫能源，符合碳中和背景下低碳節能的全

2、球共識。 衛星化學已逐步從丙烯酸龍頭成為輕烴化工領先企業。衛星化學最早生產高分子乳液，沿產業鏈向上發展逐漸成為國內民營丙烯酸及酯龍頭，產能全國第一，已建立較強的規模優勢。公司是輕烴化工的領導者，敏銳的發現了頁巖氣革命后輕烴資源為全球能源格局帶來革命性的變化，成為國內首批建設丙烷脫氫項目的企業，而乙烷裂解具備供應鏈條件后，公司也率先成為我國第一個完成進口純乙烷裂解制乙烯的企業，彌補了行業空白。公司以輕烴化工為切入口先后縱向和橫向切入 C2 和 C3 賽道，由單一品類發展為烯烴一體化平臺，乙烯和丙烯的完善原料布局幫助公司擁有更高產品選擇自由度，公司切入新材料領域，也能在未來材料領域的競爭中憑借原材

3、料一體化成本優勢立于不敗之地。 C3 產業鏈：規?；彤a業鏈：規?；鸵惑w化優勢凸顯，彈性一體化優勢凸顯，彈性與韌性兼具與韌性兼具 我國丙烯自給率不斷提升，丙烷脫氫已成為重要的供給邊際增量，丙烯酸高景氣度有望維持。衛星化學深耕丙烯酸及酯產業鏈，目前產能全國第一，全球前三，已具有明顯的規?；瘍瀯?。由于公司已形成從上游丙烷脫氫到下游丙烯酸已形成全產業鏈一體化布局，一方面能夠享受丙烷脫氫的利潤彈性，一方面能夠享受丙烯酸及酯供需回暖景氣提升帶來的高盈利彈性，互為補充，極大程度上提高產業鏈的韌性和彈性。同時，公司也同時配套聚丙烯裝置，能夠根據市場供需情況靈活調配產品結構。我們認為，丙烷脫氫在油價合理區間

4、運行時具有成本優勢，當前高油價下短期盈利承壓，油價下跌將帶來盈利彈性。丙烯酸及酯產業鏈供給彈性下降，龍頭集中度不斷提升，供需格局中長期向好。 C2 產業鏈：乙烷裂解具有長期的成本競爭力，供應鏈壁壘難復制產業鏈：乙烷裂解具有長期的成本競爭力，供應鏈壁壘難復制 我國乙烯及下游長期依賴進口，供需缺口長期存在。海外乙烯新增產能基本均來自于乙烷裂解，近年來國內才有落地條件。乙烷裂解由于其獨立于原油和其他主流大宗化學品的定價體系而具有長期成本優勢，且在高油價下這一成本優勢更為突出。當前原油因供需不平衡和地緣政治沖突導致價格大幅上漲，世界能源體系重塑，原油價格高位震蕩態勢下乙烷裂解將持續為公司帶來超額利潤。

5、同時，乙烷裂解項 Table_StockNameRptType 衛星化學（衛星化學（002648） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（維持）投資評級：買入（維持） 報告日期： 2022-07-06 收盤價（元） 25.15 近 12 個月最高/最低（元） 33.09/25.15 總股本（百萬股） 2,407 流通股本（百萬股） 2,402 流通股比例（%） 99.80 總市值（億元） 605 流通市值（億元） 604 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 電話：021-6095

6、8389 郵箱： 聯系人：王強峰聯系人：王強峰 執業證書號：S0010121060039 電話：13621792701 郵箱： 相關報告相關報告 1.C2 二期即將投產，輕烴路線優勢凸顯 2022-04-28 2.Q3 業績優異，多項目在建保障未來成長性 2021-10-23 3.輕烴龍頭穩布局，未來成長仍可期 2021-07-27 -36%-17%1%20%38%7/2110/211/224/227/22衛星化學滬深300 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 41 證券研究報告 目極難復制，資源獲取及供應鏈壁

7、壘極高，衛星化學具有先發優勢，且已打通所有供應鏈環節，有望長期保持競爭優勢。 發揮平臺優勢，新材料多點開花發揮平臺優勢，新材料多點開花 憑借 C2 和 C3 低成本的多元大宗產品布局， 公司繼續向下延伸產業鏈，增加產品附加值，公司投資 150 億綠色化學新材料產業園項目布局亟待進口替代及高附加值的電池級碳酸酯、-烯烴和 POE、EAA 等化工新材料，以研發為導向，為公司成長持續提供動力。 投資建議投資建議 我們認為碳中和背景下輕烴路線具有不可逆的趨勢，持續看好有稀缺性的輕烴龍頭衛星化學長期投資機會。 預計衛星化學 2022-2024 年歸母凈利潤 86.72、 104.42、 129.79 億

8、元，同比增長 44.4%、20.4%、24.3%，當前股價對應 PE 為 7、6、5 倍。我們選取同行業一體化型企業進行對比。與可比公司相比我們認為存在明顯低估，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 （1）項目投產進度不及預期； （2）行業競爭加??； （3）原材料及主要產品波動引起的各項風險； （4）裝置不可抗力的風險； （5）國家及行業政策變動風險。 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 28557 45637 49251 54996 收入同比（%） 165.1% 59.

9、8% 7.9% 11.7% 歸屬母公司凈利潤 6007 8672 10442 12979 凈利潤同比（%） 261.6% 44.4% 20.4% 24.3% 毛利率（%） 31.7% 30.2% 33.2% 36.1% ROE（%） 31.0% 30.8% 27.7% 26.0% 每股收益（元） 3.50 3.60 4.34 5.39 P/E 11.44 6.98 5.80 4.66 P/B 3.56 2.15 1.60 1.21 EV/EBITDA 9.02 5.27 4.25 3.24 資料來源： wind，華安證券研究所 vYbWoYfWhZnXjWoYcVmNbRdNbRtRrRtRt

10、RjMqQtMiNpPqP7NmMyRxNoNyRwMmOtQTable_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 41 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 衛星化學：厚積薄發，業績增長快車道衛星化學：厚積薄發，業績增長快車道 . 6 1.1 從丙烯酸龍頭到輕烴化工領先者從丙烯酸龍頭到輕烴化工領先者 . 6 1.2 優質項目資本開支驅動盈利，公司邁入高速成長期優質項目資本開支驅動盈利，公司邁入高速成長期 . 8 1.3 股權結構穩定，十年合伙人持股計劃保證公司遠期成長股權結構穩定，十年合伙人持股計劃保證公司遠期成長 . 10 2

11、 全球原料輕質化趨勢下輕烴化工優勢凸顯全球原料輕質化趨勢下輕烴化工優勢凸顯 . 11 3 丙烯產業鏈：規?；耙惑w化筑造護城河丙烯產業鏈：規?；耙惑w化筑造護城河 . 16 3.1 衛星化學衛星化學 C3 產業鏈布局完善產業鏈布局完善 . 16 3.2 丙烯行業自給率提升，進入存量競爭時代后成本將是競爭關鍵丙烯行業自給率提升，進入存量競爭時代后成本將是競爭關鍵 . 16 3.3 丙烷脫氫在油價合理區間運行時具有成本優勢丙烷脫氫在油價合理區間運行時具有成本優勢 . 17 3.4 衛星化學衛星化學 PDH 下游延伸產業鏈選擇帶來盈利韌性和彈性下游延伸產業鏈選擇帶來盈利韌性和彈性 . 20 3.5

12、丙烯酸及酯供需中長期向好，景氣度有望維持丙烯酸及酯供需中長期向好，景氣度有望維持 . 21 4 乙烯產業鏈：乙烷裂解具有長期的成本競爭力，衛星化學的成功難以復制乙烯產業鏈：乙烷裂解具有長期的成本競爭力，衛星化學的成功難以復制 . 27 4.1 乙烯供需：供需格局較優異，仍有很大的進口替代空間乙烯供需：供需格局較優異，仍有很大的進口替代空間 . 27 4.2 乙烷裂解是海外主流生產乙烯工藝，近年來我國進口乙烷制乙烯工藝才有落地條件乙烷裂解是海外主流生產乙烯工藝，近年來我國進口乙烷制乙烯工藝才有落地條件 . 27 4.3 在油價高位的背景下，乙烷裂解具有相對成本優勢在油價高位的背景下，乙烷裂解具有

13、相對成本優勢 . 28 4.4 乙烷裂解競爭壁壘極高，衛星化學的成功很難復制乙烷裂解競爭壁壘極高，衛星化學的成功很難復制 . 30 4.5 乙二醇近年迎來產能高峰期短期盈利承壓，公司靈活調整產品結構，產業鏈靈活性凸顯乙二醇近年迎來產能高峰期短期盈利承壓，公司靈活調整產品結構，產業鏈靈活性凸顯 . 31 5 發揮平臺優勢，新材料多點開花發揮平臺優勢，新材料多點開花 . 33 5.1 電池級碳酸酯需求爆發，電池級碳酸酯需求爆發，EO 法成本優勢顯著法成本優勢顯著 . 34 5.2 -烯烴和烯烴和 POE 有望成為下一個利潤驅動核心有望成為下一個利潤驅動核心 . 34 5.3 EAA 應用空間打開，

14、產能落地有望填補國內空白應用空間打開，產能落地有望填補國內空白. 37 6 盈利預測盈利預測 . 38 7 風險提示：風險提示： . 39 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 40 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 41 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司產業鏈條公司產業鏈條 . 6 圖表圖表 2 公司現有及在建公司現有及在建/規劃產能情況規劃產能情況 . 6 圖表圖表 3 公司歷史沿革公司歷史沿革 . 8 圖表圖表 4 歷史營收及增速歷史營收及增速 . 9 圖表圖表 5 歷史歸母凈利潤

15、歷史歸母凈利潤 . 9 圖表圖表 6 毛利率及凈利率水平變化情況毛利率及凈利率水平變化情況 . 9 圖表圖表 7 ROE 變化情況變化情況 . 10 圖表圖表 8 公司股權結構集中公司股權結構集中 . 10 圖表圖表 9 歷年股權激勵計劃歷年股權激勵計劃 . 11 圖表圖表 10 烯烴產業鏈圖烯烴產業鏈圖 . 12 圖表圖表 11 全球丙烯供給結構（單位：百萬噸）全球丙烯供給結構（單位：百萬噸） . 12 圖表圖表 12 全球乙烯供給結構（單位：百萬噸）全球乙烯供給結構（單位：百萬噸） . 12 圖表圖表 13 乙烯各工藝收率比較乙烯各工藝收率比較 . 13 圖表圖表 14 乙烯各工藝碳排放量

16、比較（噸二氧化碳乙烯各工藝碳排放量比較（噸二氧化碳/噸乙烯）噸乙烯） . 13 圖表圖表 15 各工藝碳排放量比較（各工藝碳排放量比較（KG標油標油/噸烯烴）噸烯烴） . 14 圖表圖表 16 高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平 . 14 圖表圖表 17 乙烯各工藝耗水量比較（噸水乙烯各工藝耗水量比較（噸水/噸乙烯）噸乙烯） . 14 圖表圖表 18 乙烯各路線投資強度比較（百萬美元）乙烯各路線投資強度比較（百萬美元） . 14 圖表圖表 19 工業副產氫分類工業副產氫分類 . 15 圖表圖表 20 乙烯不同蒸汽裂解工藝各原料氫氣生產效率比較乙烯不

17、同蒸汽裂解工藝各原料氫氣生產效率比較 . 15 圖表圖表 21 中國丙烯供給結構（單位：百萬噸）中國丙烯供給結構（單位：百萬噸） . 17 圖表圖表 22 中國丙烯需求結構（單中國丙烯需求結構（單位：百萬噸）位：百萬噸） . 17 圖表圖表 23 中國丙烯供給缺口情況中國丙烯供給缺口情況 . 17 圖表圖表 24 中國現有中國現有 PDH 裝置統計裝置統計 . 18 圖表圖表 25 中國部分在建中國部分在建/規劃規劃 PDH 裝置統計裝置統計. 18 圖表圖表 26 丙烯各路線歷史成本比較（單位：美元丙烯各路線歷史成本比較（單位：美元/噸）噸） . 19 圖表圖表 27 丙烯丙烯-丙烷價差變化

18、情況丙烷價差變化情況 . 20 圖表圖表 28 重點上市公司現有及在建重點上市公司現有及在建 PDH 下游產品配套情況（單位：萬噸下游產品配套情況（單位：萬噸/年）年） . 20 圖表圖表 29 常見丙烯下游價差變化比較常見丙烯下游價差變化比較 . 21 圖表圖表 30 中國丙烯酸供給結構中國丙烯酸供給結構 . 22 圖表圖表 31 未來未來 5 年丙烯酸及酯新增產能擴建計劃年丙烯酸及酯新增產能擴建計劃 . 22 圖表圖表 32 中國丙烯酸供應格局中國丙烯酸供應格局 . 23 圖表圖表 33 中國丙烯酸丁酯供應格局中國丙烯酸丁酯供應格局. 23 圖表圖表 34 2021 年丙烯酸需求格局年丙烯

19、酸需求格局 . 24 圖表圖表 35 2021 年丙烯酸丁酯需求格局年丙烯酸丁酯需求格局. 24 圖表圖表 36 水性涂料市場規模和增速水性涂料市場規模和增速 . 24 圖表圖表 37 2020 年水性涂料原料結構年水性涂料原料結構 . 24 圖表圖表 38 各細分領域水性化趨勢及丙烯酸涂料占比各細分領域水性化趨勢及丙烯酸涂料占比 . 25 圖表圖表 39 未來未來 5 年新增產能擴建計劃年新增產能擴建計劃 . 25 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 41 證券研究報告 圖表圖表 40 SAP 產業鏈及應用情

20、況產業鏈及應用情況 . 26 圖表圖表 41 中國乙烯供需情況中國乙烯供需情況 . 27 圖表圖表 42 頁巖氣革命后美國乙烷價格大幅下挫，帶動當地乙烯價格大幅下跌頁巖氣革命后美國乙烷價格大幅下挫，帶動當地乙烯價格大幅下跌 . 28 圖表圖表 43 乙烯不同路線歷史成本比較乙烯不同路線歷史成本比較 . 28 圖表圖表 44 乙烷價格與天然氣價格波動相關性高，與原油相關性較弱乙烷價格與天然氣價格波動相關性高，與原油相關性較弱 . 29 圖表圖表 45 美國乙烷持續供大于求，大量乙烷回注地下（單位：萬噸）美國乙烷持續供大于求，大量乙烷回注地下（單位：萬噸）. 29 圖表圖表 46 乙烷價格上限由美

21、國當地乙烯裝置盈利情況決定乙烷價格上限由美國當地乙烯裝置盈利情況決定 . 30 圖表圖表 47 乙烷進口供應鏈乙烷進口供應鏈 . 31 圖表圖表 48 乙二醇供需情況乙二醇供需情況 . 32 圖表圖表 49 乙二醇生產工藝比較乙二醇生產工藝比較 . 32 圖表圖表 50 不同原料乙二醇價差變化情況不同原料乙二醇價差變化情況 . 33 圖表圖表 51 綠色化學新材料產業園項目情況綠色化學新材料產業園項目情況 . 34 圖表圖表 52 常見碳酸酯溶劑種類和特點常見碳酸酯溶劑種類和特點 . 34 圖表圖表 53 -烯烴用途烯烴用途. 35 圖表圖表 54 光伏組件典型的結構及其封裝材料應用光伏組件典

22、型的結構及其封裝材料應用 . 35 圖表圖表 55 EVA 和和 POE 在光伏領域應用比較在光伏領域應用比較 . 36 圖表圖表 56 EVA 和和 POE 抗抗 PID 性能比較性能比較 . 36 圖表圖表 57 國內國內 POE 規劃項目規劃項目 . 37 圖表圖表 58 EAA 力學性能力學性能 . 37 圖表圖表 59 EAA 的應用領域及特點的應用領域及特點 . 37 圖表圖表 60 主要業務板塊盈利拆分主要業務板塊盈利拆分 . 38 圖表圖表 61 可比公司估值比較可比公司估值比較 . 39 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱

23、末頁重要聲明及評級說明 6 / 41 證券研究報告 1 衛星化學：厚積薄發，業績增長快車道衛星化學：厚積薄發，業績增長快車道 衛星化學于 2005 年成立，自成立以來即專注于 C3 產業鏈一體化建設，是國內首批引進丙烷脫氫（PDH）工藝的公司，并通過延伸上下游產業鏈完成 C3 全產業鏈布局，從上游 PDH 到中游丙烯酸/酯，至下游的高分子乳液、SAP、雙氧水等，公司現已成為國內最大、全球前三大丙烯酸制造商。此后，公司基于輕烴采購的優勢開始謀求向 C2 產業鏈橫向擴張。2021 年初，子公司連云港石化一期乙烷裂解裝置正式投產，公司成為國內第一家也是至今為止唯一一家成功使用海外進口純乙烷裂解制乙烯

24、的企業， 自此通過獨特的輕烴化工角度切入完成了 C2 和 C3 原料平臺的全布局，在烯烴自給率提升的背景下長期占據領先優勢。 1.1 從丙烯酸龍頭到輕烴化工領先者從丙烯酸龍頭到輕烴化工領先者 目前， 衛星化學已經形成了雙基地雙鏈條的產業格局， 覆蓋 “C2+C3” 的雙碳產業，完善了公司的整體產業鏈布局。 嘉興基地嘉興基地：主要布局 C3 產業。由丙烷向下延伸至丙烯，丙烯酸和酯，聚丙烯，高吸水性樹脂和乳液，丁辛醇和新戊二醇，電子級雙氧水等。 連云港基地連云港基地：主要布局 C2 產業。由乙烷向下延伸至乙烯，聚乙烯，環氧乙烷，聚醚大單體，乙二醇，苯乙烯/聚苯乙烯，乙醇胺/乙烯胺，電池級碳酸酯等產

25、業鏈條。 圖表圖表 1 公司產業鏈條公司產業鏈條 資料來源：公司公告、華安證券研究所 圖表圖表 2 公司現有及在建公司現有及在建/規劃產能情況規劃產能情況 產品 現有產能 規劃/在建產能 規劃/在建產能投產時間 主體 權益比例 丙烯 90 衛星能源 100% 80 2024 衛星化學股份 100% 聚丙烯 45 衛星能源 100% Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 41 證券研究報告 雙氧水 22 25 平湖石化 100% 25 2022 衛星能源 100% 丙烯酸 50 18 2022 平湖石化 100%

26、16 衛星化學股份 100% 丙烯酸酯 60 30 2022 平湖石化 100% 15 衛星化學股份 100% 環氧丙烷 80 2022-2023 嘉宏新材料（集團控股 70%，非上市公司內） 0% 丙烯腈 52 2022-2023 嘉宏新材料（集團控股 70%，非上市公司內） 0% 高分子乳液 21 衛星化學股份 100% SAP 15 衛星新材料 95% 丁辛醇 80 2024 衛星化學股份 100% 新戊二醇 12 2024 衛星化學股份 100% 顏料中間體 2.1 浙江友聯化工 100% 乙烯 125 125 2022 連云港石化 100% HDPE 40 40 2022 100%

27、苯乙烯 60 2022 100% 環氧乙烷 146 73 2022 100% 乙二醇 182 100% 聚醚大單體 50 100% 碳酸酯（電池級） 30+15+30 分三期逐步投產，一期將于22年開始陸續投產 衛星化學股份 100% 乙醇胺 20 100% 聚苯乙烯 40+40 100% -烯烴及 POE 10 100% EAA 4 2024 嘉興山特萊與 SK 的合資公司 40% 資料來源：公司公告、華安證券研究所 公司的發展主要分為三個階段。 階段一（階段一（2005-2012） ：艱苦創業，成就丙烯酸龍頭。） ：艱苦創業，成就丙烯酸龍頭。公司于 2005 年成立，從高分子乳液起家，20

28、05 年建成國內民營首套丙烯酸及酯裝置。多年來公司專注于丙烯酸及酯產業鏈， 建成國內首套民營丙烯酸及酯裝置， 逐步成長為丙烯酸及酯行業龍頭。 階段二（階段二（2012-2019） ：上下延伸布局，完善一體化產業布局。） ：上下延伸布局，完善一體化產業布局。為了進一步獲得丙烯酸及酯的成本優勢，把握行業先發優勢，公司逐步推進上下游產業鏈延伸。2012 年開始， 為進一步降低原材料成本， 提高供應鏈穩定性， 公司啟動向上布局丙烷脫氫，投建國內首套采用 UOP 技術的生產裝置， 該裝置配套原有的丙烯酸及酯下游， 并于2014 年建成一期 45 萬噸/年 PDH 裝置。公司同步向下拓展產業鏈，2014

29、年開始，公司沿著丙烯酸下游切入高端的 SAP、高分子乳液等行業，是國內首套自主知識產權的 SAP 裝置。2019 年，二期 45 萬噸/年 PDH 裝置投產并配套 45 萬噸聚丙烯產能，自此形成了“丙烷-丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯（SAP）-乳液以及丙烷-丙烯-聚丙烯”的多元化產業鏈條，有效抵御市場波動。此外，后續公司投資 102 億元在獨山港建設 80 萬噸 PDH 裝置，配套 80 萬噸丁辛醇、12 萬噸新戊二醇，除了在 C3 領域繼續加碼擴大規模優勢，同時也彌補了生產丙烯酸酯需要外采丁辛醇的短板，增加了產品的豐富性。 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（00264

30、8） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 41 證券研究報告 階段三（階段三（2019-2021） ：橫向布局乙烯產業鏈，輕烴龍頭初具雛形。） ：橫向布局乙烯產業鏈，輕烴龍頭初具雛形。完成 C3 產業鏈一體化補強后，公司橫向進入乙烯產業鏈，從而完成 C2-C3 的多元原料布局。乙烷裂解工藝擁有流程短、乙烯收率高、綠色低碳、低成本等優勢，且丙烷與乙烷同為頁巖油氣伴生的輕烴資源，便于公司發揮協同采購優勢。2021 年初，子公司連云港石化一期乙烷裂解裝置正式投產，標志著公司成為國內第一家也是至今為止唯一一家成功從海外進口乙烷制乙烯的企業，填補了國內乙烷裂解工藝的空白。2022 年，連云港二期即將

31、迎來投產。 階段四 （階段四 （2021 至今） ： 依托優勢原料平臺， 延伸新材料。至今） ： 依托優勢原料平臺， 延伸新材料。 當前， 公司已經完成了 C2+C3“烯烴原料庫”的初步布局，憑借一體化原料布局優勢，公司向下游新材料賽道切入。2021 年末，衛星化學公告投資新建綠色化學新材料產業園項目，總投資約 150億元，布局“卡脖子”的高性能材料、新能源化學品如 20 萬噸乙醇胺、80 萬噸聚苯乙烯、10 萬噸-烯烴及配套 POE、75 萬噸碳酸酯等項目，標志著公司一步步向綜合新材料平臺轉型。 圖表圖表 3 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司公告、華安證券研究所 1.2 優質項目資本

32、開支驅動盈利，公司邁入高速成長期優質項目資本開支驅動盈利，公司邁入高速成長期 資本開支驅動盈利快速增長資本開支驅動盈利快速增長。2017 年以來，公司 C3、C2 項目陸續落地，驅動盈利快速增長。2014 年及 2019 年，兩套 45 萬噸/年 PDH 陸續投產，2021 年乙烷裂解一期項目 125 萬噸/年乙烯正式投產，多個優秀項目落地，陸續位公司貢獻營業收入與利潤增量。2016-2021 年，公司營收從 53.55 億元快速增長至 285.57 億元，年復合增速達 32%；歸母凈利潤從 3.12 億元增長至 60.07 億元，年復合增速高達64%。公司發展進入快車道。2022 年，隨著連

33、云港石化二期裝置批量投產，公司營收和盈利將繼續快速增長。80 萬噸 PDH 及丁辛醇項目以及 150 億綠色化學新材料產業園項目等資本開支將持續給公司帶來成長性。 22.28%5.73%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201120122013201420152016107.730% Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 41 證券研究報告 圖表圖表 4 歷史營收及增速歷史營收及增速 圖表圖表 5 歷史歸母凈利潤歷史歸母凈利潤 資料來源：公司公告、華安證券研究所 資料來源：公司公告

34、、華安證券研究所 C2 營收利潤占比持續提升營收利潤占比持續提升。從營收結構來看，2021 年以前，公司主營業務圍繞丙烷脫氫及下游產業鏈，營收主要構成來自丙烯酸及酯以及聚丙烯。2021 年，隨著連云港石化一期項目陸續投放，C2 化學品開始發力貢獻業績。2021 年上半年，C2 化學品實現營收 15.21 億元，占比 14.2%，下半年這一比例繼續提升；隨著后續連云港二期在 2022 年中期放量，C2 營收與利潤占比將繼續提升。 公司綜合毛利率和凈利率水平持續提高。公司綜合毛利率和凈利率水平持續提高。2021 年，公司綜合毛利率 31.72%，凈利率 21.06%，較 2020 年分別提高 3.

35、02 和 5.67 個百分點。C2 化學品 2021 年上半年毛利率達到 36.51%。毛利率大幅提升主要源自于 21 年高盈利能力的 C2 化學品業務貢獻利潤。同時，公司 ROE 水平也從 2016 年的 9.23%提升到了 31.02%，高質量項目投資回報顯著提升。 圖表圖表 6 毛利率及凈利率水平變化情況毛利率及凈利率水平變化情況 資料來源：公司公告、華安證券研究所 285.57165%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0501001502002503002008200920102011201220132014201520162017201820

36、1920202021營收（億元）60.07-10010203040506070歸母凈利潤（億元）31.72%21.06%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021毛利率凈利率 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 41 證券研究報告 圖表圖表 7 ROE 變化情況變化情況 資料來源：公司公告、華安證券研究所 1.3 股權結構穩定，十年合伙人持股計劃保證公司遠期成長股權結構穩定，十年合伙人持股計劃保證公司遠期成長 衛星化學股權結構較為集中，主要持股人為董事長楊衛東

37、及其親屬以及部分公衛星化學股權結構較為集中，主要持股人為董事長楊衛東及其親屬以及部分公司高管司高管。實際控制人為董事長楊衛東及夫人楊亞珍，直接或間接控股 30.6%。 圖表圖表 8 公司股權結構集中公司股權結構集中 資料來源：公司公告、天眼查、華安證券研究所 公司于公司于 2014、2016、2018、2021 年多次對關鍵崗位人員實行股權激勵計劃，年多次對關鍵崗位人員實行股權激勵計劃，范圍不斷擴大，充分調動員工積極性。范圍不斷擴大，充分調動員工積極性。2021 年 1 月，公司向連云港石化 105 名關鍵崗位人員授予限制性股票 307 萬股，授予價格 15.88 元/股，未來幾年考核目標為在

38、2020 年基礎上營收增長率不低于 50%/30%/20%，對參與 C2 項目的中高管員工實現激勵的同時也彰顯了企業對于未來發展的信心。2021 年 9 月，公司再次公告推出05101520253035201620172018201920202021ROE Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 41 證券研究報告 事業合伙人持股計劃，對核心骨干員工，激勵計劃長達十年，按照上一年度凈利潤與每年凈利潤增長幅度提取比例的相乘結果作為激勵專項基金，這一計劃進一步對骨干員工進行綁定，有助于人員的穩定和員工積極性的提升。

39、圖表圖表 9 歷年股權激勵計劃歷年股權激勵計劃 時間 激勵人數 激勵對象 股數(萬股) 總金額(萬元) 股權占比 解鎖目標 第一期 第二期 第三期 2021 210 對公司整體業績和中長期發展具有重要作用的公司核心、骨干員工及為公司做出突出貢獻的員工 484.39 20000 0.2816% 每年用于激勵的專項基金=前一年凈利潤*提取比例，提取比例由當年凈利潤增長幅度確定，增長率低于 10%不提取，10%-30%之間提取 3%，30%-50%之間提取 5%，超過 50%提取 8% 2021 98 連云港石化中層管理人員、技術骨干 349.98 5357.40 0.2856% 2021 收入不低

40、于161.6 億 2021 收入不低于193.9 億 2023 收入不低于237.0 億 2018 54 平湖基地中層及技術骨干 212.00 1575.30 0.1993% 2018 年底第二套PDH 具備投料條件 2019 年底15萬噸PP建成投產 2020 年凈利潤不低于 15.1 億 2016 23 董事、中高層管理人員、核心業務（技術）人員 352.00 1693.12 0.4381% 2016 年凈利潤不低于 1 億元 2017 年凈利潤增長率相比前年不低于50% 2018 凈利潤增長率相比 2016年不低于100% 2014 24 董事、中高層管理人員、核心業務（技術）人員 50

41、8.70 3382.86 0.6319% 2014 年凈利潤不低于 6.25 億 2015 年凈利潤不低于 7 億 2016 年凈利潤不低于 8 億 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 全球原料輕質化趨勢下輕烴化工優勢凸顯全球原料輕質化趨勢下輕烴化工優勢凸顯 公司所在的乙烯、丙烯制造行業是化工產業鏈上游的核心環節，絕大多數化工公司所在的乙烯、丙烯制造行業是化工產業鏈上游的核心環節，絕大多數化工品都衍生于此。品都衍生于此。乙烯全球的生產體量是 2 億噸規模，丙烯體量約在 1 億噸規模，可以說絕大部分化工品來源于乙烯和丙烯，是真正的化工之母。而且對于下游產業鏈來說，乙烯、丙烯的原料成本占比很高

42、。因此一體化原料配套對于烯烴產業鏈來說無疑是核心優勢，分析相關行業公司的成本競爭力即是研究其生產乙烯、丙烯的成本競爭力。 中國歷來有富煤缺油少氣的資源特點，盡管在絕大多數化工產品都已經實現了中國歷來有富煤缺油少氣的資源特點，盡管在絕大多數化工產品都已經實現了純中國制造，但作為最上游的原油和天然氣的進口依賴度超過純中國制造，但作為最上游的原油和天然氣的進口依賴度超過 70%。由于資源型國家有原料的成本優勢，我國的乙烯、丙烯、聚乙烯、聚丙烯等產品時至今日仍有供需缺口。我國資源稟賦的特點導致 1）乙烯和丙烯生產目前仍有進口替代空間（進口通常以聚烯烴或其他下游的形式） ，2021 年乙烯當量自給率僅

43、64%，丙烯當量自 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 41 證券研究報告 給率接近 80%。結合全球烯烴億噸級的容量，烯烴賽道進口替代空間較大，并不是一個充分競爭的行業。 2）與資源稟賦型國家不同，在中國多種原料路線競爭長期存在，構成了長期多元競爭的局面。對于乙烯、丙烯這類大宗商品而言，成本競爭力是核心因素。 多種工藝路線來源也催生了烯烴行業的多元性和復雜性。多種工藝路線來源也催生了烯烴行業的多元性和復雜性。全球主流工藝路線按照原料分為油頭、煤頭、氣頭，分別對應石腦油裂解（以煉化一體化為代表） 、煤制烯烴（

44、CTO/MTO） 、輕烴裂解（乙烷裂解、丙烷脫氫、丙烷裂解） 。多種路線并舉保證了烯烴行業呈現百花齊放的狀態，也互為補充共同構成全球烯烴行業的多樣性。不同于油頭和煤頭的傳統路線，氣頭路線曾經因為物流及資源可得性原因而局限于資源富集地，近 10 年才在全球范圍內形成趨勢，而衛星化學抓住窗口期，率先成為國內的輕烴化工領軍企業。 圖表圖表 10 烯烴烯烴產業鏈產業鏈圖圖 近十年全球范圍內烯烴行業最顯著的變近十年全球范圍內烯烴行業最顯著的變革之一是原料輕質化趨勢，即烯烴生產原料革之一是原料輕質化趨勢，即烯烴生產原料逐漸由重質石腦油轉向更為輕質的低碳烷烴乙烷、丙烷等逐漸由重質石腦油轉向更為輕質的低碳烷烴

45、乙烷、丙烷等。這一變化發生在 2007 年以后， 美國的頁巖氣革命帶來大量的天然氣資源， 同時伴生出大量價格低廉的乙烷和丙烷，可以作為清潔而低成本的烯烴原料。經過十年的發展，全球乙烯中輕質化原料占比已從2010 年的 32%提升到 2020 年的 40%，且除亞洲還有煤頭和油頭路線的增長，其他所有地區增量均來自于輕質化原料。 圖表圖表 11 全球丙烯供給結構（單位：百萬噸）全球丙烯供給結構（單位：百萬噸） 圖表圖表 12 全球乙烯供給結構（單位：百萬噸）全球乙烯供給結構（單位：百萬噸） 資料來源：IHS、華安證券研究所 資料來源：IHS、華安證券研究所 33.5654.2516.2322.06

46、020406080100120140催化裂化蒸汽裂解PDH其他69.575.4870.1312.06050100150200石腦油輕柴油乙烷丙烷 資料來源：公司公告、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 41 證券研究報告 這一趨勢背后體現的邏輯是輕質化原料相較于其他路線有較多核心優勢： （一） 輕烴化工流程短， 收率高。（一） 輕烴化工流程短， 收率高。 從各工藝乙烯轉化率來看， 乙烷裂解是流程最短、收率最高的路線，其產物結構來看，80%轉化為乙烯，副產物僅占 20%，其中包含可以加以利用的氫

47、氣副產；而其他原料裂解路線的乙烯收率均在 40%以下，并伴有成品油、丙烯等其他產物，具有產品范圍分布較寬的特點。當企業選擇這些路線時，需同時考慮這些副產物的消化問題。而對僅需要乙烯原料的企業而言，乙烷路線無疑是更為直接高效的路線。 圖表圖表 13 乙烯各工藝收率比較乙烯各工藝收率比較 原料 乙烷 丙烷 石腦油 氫氣及燃料氣 17 62 51 乙烯 100 100 100 丙烯 2 48 49 其他 7 20 100 注：假設以乙烯 100 為標準 資料來源：輕質原料裂解制乙烯路徑分析，華安證券研究所 同樣地，相較于其他丙烯路線，PDH 工藝收率較高，原料及產品范圍較窄，產品只有氫氣，和丙烯易分

48、離，因此丙烯收率較高。根據丙烷催化脫氫制丙烯 Pt 系催化 劑研究進展 ，石腦油蒸汽裂解生產丙烯收率在 33%左右，而 PDH 收率可達80%以上。 （二）輕烴化工具有低碳環保優勢，是國家鼓勵的原料路線。（二）輕烴化工具有低碳環保優勢，是國家鼓勵的原料路線。 國家頂層文件多次提到鼓勵輕質化原料路線發展。國家頂層文件多次提到鼓勵輕質化原料路線發展。 2030 年前碳達峰行動方案及 “十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見兩份文件均將“引導烯烴原料輕質化”列入石化產業結構升級的重要舉措，這表明了從頂層設計層面肯定了輕烴化工的低碳環保優勢。 輕烴化工排碳量遠低于其他競爭路線。輕烴化工排碳量遠低

49、于其他競爭路線。從各工藝路線排碳情況來看，煤制烯烴單噸乙烯排放二氧化碳為 11 噸，石腦油裂解單噸乙烯排放二氧化碳為 2 噸，而乙烷裂解僅有 1.1 噸，遠低于其他路線。在碳中和背景下，項目具有明顯的低碳優勢，如果后續需要對化工品納入碳稅交易市場，公司也將具有更低的碳稅成本優勢。 圖表圖表 14 乙烯各工藝碳排放量比較（噸二氧化碳乙烯各工藝碳排放量比較（噸二氧化碳/噸乙烯）噸乙烯） 原料 CTO 石腦油 乙烷 二氧化碳排放量 11 2 1.1 資料來源：中國知網，華安證券研究所 輕烴化工能耗遠低于其他競爭路線。輕烴化工能耗遠低于其他競爭路線。2021 年 11 月，為指導各地科學有序做好高耗能

50、行業節能降碳技術改造，有效遏制“兩高”項目盲目發展，國家發展和改革委員會等部門發布關于 高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平 （2021 年版） 的通知，對煉油、煤制烯烴（乙烯和丙烯） 、乙烯（石腦烴類）等重點領域的能耗情況進行了明確的規定。從能耗角度來看，乙烷裂解裝置噸乙烯產品能耗為 390kg 標油噸乙烯，丙烷裂解裝置噸乙烯產品能耗為 495kg 標油噸乙烯。乙烷裂解工藝的能耗指標明顯優于先進值，且能耗遠低于其他競爭路線。 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 41 證券研究報告 圖表圖表 15 各工藝

51、碳排放量比較（各工藝碳排放量比較（kg 標油標油/噸烯烴）噸烯烴） 原料 煤 石腦油 丙烷 乙烷 能耗 3990 620 495 390 注：煤制烯烴碳排放量 5.7t 標煤/噸烯烴，已按照 1kg 標油=1.4286kg 標煤折算為標油 資料來源：碳中和目標下石油與化學工業綠色低碳發展路徑分析，華安證券研究所 圖表圖表 16 高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平 原料 指標單位 標桿水平 基準水平 煤制烯烴 Kg 標煤/噸 2800 3300 石腦油制烯烴 Kg 標油/噸 590 640 注：1kg 標油=1.4286kg 標煤 資料來源：高耗能行

52、業重點領域能效標桿水平和基準水平（2021 年版），華安證券研究所 輕烴化工耗水量遠低于其他競爭路線。輕烴化工耗水量遠低于其他競爭路線。 石化行業“十四五”規劃意見提出煤化工生態優先、以水定產的原則，表明了國家對于水資源耗用的重視。從耗水量來看， 煤制烯烴單噸乙烯耗水量為 22 萬噸， 石腦油裂解單噸乙烯耗水量為 3-4.5 萬噸，而乙烷裂解僅有 1.7 萬噸，同樣低于其他路線。 圖表圖表 17 乙烯各工藝耗水量比較（噸水乙烯各工藝耗水量比較（噸水/噸乙烯）噸乙烯） 原料 CTO 石腦油 乙烷 耗水（廢水）量 22 3.5-4.5 1.7 資料來源：碳中和目標下石油與化學工業綠色低碳發展路徑分

53、析，華安證券研究所 （三）輕烴化工投資強度小，較其他路線投資成本更低。（三）輕烴化工投資強度小，較其他路線投資成本更低。相較于動輒幾百億投資規模的煉化一體化，PDH 和乙烷裂解單噸烯烴投資強度相對較小，折舊成本有明顯優勢。根據環評公告，中煤榆林 60 萬噸煤制烯烴產線投資為 193 億元，單噸乙烯和丙烯投資強度為3.21億元/萬噸。 齊翔騰達70萬噸PDH項目投資僅34.6億元，單噸丙烯投資強度為 0.5 億元/萬噸。乙烷裂解反應流程短、提純簡單、更為清潔環保，其投資強度遠低于煤化工和油化工路線。以中國石油蘭州石化公司長慶乙烷制80 萬噸乙烯項目為例，總投資 104 億元（含下游烯烴裝置） 。

54、 圖表圖表 18 乙烯各路線投資強度比較（百萬美元）乙烯各路線投資強度比較（百萬美元） 乙烷 丙烷 丁烷 輕石腦油 輕柴油 減壓柴油 投資 413.5 508.5 516.2 554.1 644.4 668.1 資料來源：乙烷裂解制乙烯的工藝研究進展，華安證券研究所 （四）輕烴化工能夠副產大量清潔的氫氣資源。（四）輕烴化工能夠副產大量清潔的氫氣資源。氫能是重要的清潔能源，2022年 3 月， 由國家發改委和國家能源局聯合印發 氫能產業發展中長期規劃 （2021-2035年） 中明確了氫的能源屬性，將是未來國家能源體系的組成部分，我國充分發揮氫能清潔低碳特點， 推動交通、 工業等用能終端和高耗能

55、、 高排放行業綠色低碳轉型。而在氫能產業發展初期，依托現有氫氣產能提供便捷廉價的氫源，支持氫能中下游 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 41 證券研究報告 產業發展、降低氫能產業起步難度具有積極意義。 從當前氫氣來源來看， 我國工業副產氫是最重要的來源， 主要通過石化、 化工、從當前氫氣來源來看， 我國工業副產氫是最重要的來源， 主要通過石化、 化工、焦化行業獲取。焦化行業獲取。工業副產氫氣是指現有工業在生產目標產品的過程中生成的氫氣，氫氣來自 PSA 提氫單元，通過變壓吸附，回收其中的氫氣。目前主要形式有

56、燒堿行業副產氫氣、鋼鐵高爐煤氣可分離回收副產氫氣、焦炭生產過程中的焦爐煤氣可分離回收氫氣、石化工業中的乙烯和丙烯生產裝置可回收氫氣等來源。其中，煤來源的氫氣占比58.9%， 高爐煤氣來源占比20%， 天然氣制氫和煉廠干氣制氫占比16.3%，而其余 MTO、氯堿行業、輕烴行業副產氫氣占 5%左右。 圖表圖表 19 工業副產氫分類工業副產氫分類 氫氣來源 生產原理 原料消耗與氫氣生產量 煉廠催化重整 以石腦油為原料，生產高辛烷值汽油和“三苯”，同時副產氫氣 1 噸原料油副產氫氣2030kg 焦爐煤氣 煤炭經高溫干餾后，產出焦炭和焦油產品的同時，得到主要成分為甲烷、氫氣和 CO 等可燃氣體 生產 1

57、 噸焦炭可副產425.6m3焦爐氣， 1m3焦爐煤氣可制取約0.44m3的氫氣 氯堿化工 用電解飽和NaCl溶液的方法制取燒堿，副產氯氣和氫氣 生產 1 噸燒堿可副產氫氣24.1kg 丙烷脫氫 丙烷催化脫氫生產丙烯，同時副產氫氣等 生產 1 噸丙烯副產氫氣43kg 乙烷裂解 乙烷催化脫氫生產乙烯，同時副產氫氣 生產 1 噸乙烯副產氫氣65kg 資料來源：中國知網，華安證券研究所 輕烴副產氫具有單套裝置產氫較大的優勢，丙烷脫氫單噸丙烯副產約輕烴副產氫具有單套裝置產氫較大的優勢，丙烷脫氫單噸丙烯副產約 43kg 氫氫氣，乙烷裂解單噸乙烯副產氣，乙烷裂解單噸乙烯副產 65kg 氫氣，較其他路線來看產

58、氫量優勢明顯。氫氣，較其他路線來看產氫量優勢明顯。在烯烴的不同原料裂解產物中，氫氣得率有很大的差異。在乙烯的工藝路線中，乙烷裂解是氫氣收率最高的路線，是其余原料裂解氫氣生成率的 3 倍以上。同時，在相同回收率條件下，乙烷裂解產出的氫氣是石腦油路線的 2 倍以上。這主要是乙烷裂解過程中副反應少，且反應以脫氫為主，碳-碳鍵的斷裂反應占比很低。 圖表圖表 20 乙烯不同蒸汽裂解工藝各原料氫氣生產效率比較乙烯不同蒸汽裂解工藝各原料氫氣生產效率比較 原料種類 乙烷 丙烷 正丁烷 石腦油 原料耗量，kt/a 1273 2237 2214 3060 裂解產物中氫氣總量 76.2 41.6 27.6 34.8

59、 裂解氣甲烷氫成分中氫氣濃度（回收前，摩爾分數） ，% 84.9 36.5 30.8 36.4 氫氣生成率 （相對原料，質量分數） ，% 5.99 1.86 1.24 1.14 氫氣回收率 65%可產氫氣量，kt/a 49.5 27 17.9 22.6 注：假設乙烯規模都為 100 萬噸/年 資料來源：乙烯裝置裂解乙烷原料氫氣回收的可行性研究，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 41 證券研究報告 副產氫氣路線最直接的優勢是為產業鏈自身循環提供原料或燃料，降低綜合成副產氫氣路線最直接的優勢是為

60、產業鏈自身循環提供原料或燃料，降低綜合成本。本。由于烯烴下游路線加氫過程不少，因而氫氣得率越高能夠有助于企業利用這些資源降低其他工藝過程的成本，以丙烯腈為例，丙烯腈需要的液氨由合成氨得到，而合成氨是一個典型的耗氫過程，華東地區氫氣價格高達 1.5 萬元/噸左右，實現氫氣自循環能夠有效降低產業鏈的成本。 1 噸丙烯腈消耗 0.5 噸合成氨， 理論上 1 噸合成氨需要的液氫（標態）約為 0.18 噸，因此標準的 26 萬噸/年丙烯腈裝置耗氫約為2.34 萬噸，若使用自產副產氫可降低 3.51 億元的采購成本。 輕烴化工副產氫純度很高，有望成為國內燃料電池車用供氫的重要來源。輕烴化工副產氫純度很高，

61、有望成為國內燃料電池車用供氫的重要來源。 根據東華能源披露，PDH 裝置副產氫氣的純度高達 99.99%，通過 PSA 提純后可達到99.999%；根據衛星化學披露，公司乙烷裂解丙烷脫氫以及乙烷裂解的工藝氫氣純度可達到 99.999%，可直接作為氫能源使用。同時輕烴化工生產產物簡單，雜質含量遠低于煤制氫、天然氣制氫和焦爐氣制氫，僅需較小的成本對其凈化便可用作燃料電池的穩定氫源使用。 衛星化學采用的丙烷脫氫和乙烷裂解工藝會產生大量的副產氫，預計到衛星化學采用的丙烷脫氫和乙烷裂解工藝會產生大量的副產氫，預計到 2023年公司副產氫的量可達到年公司副產氫的量可達到 30 萬噸。萬噸。一方面， 公司的

62、氫氣用于自身產業循環制成電子級和光伏級雙氧水或者面向園區外售，另一方面公司將會成為未來華東地區主要的氫能供應商向外輸出。公司的副產氫無需提純可直接作為氫能源使用。目前平湖基地已經實現了高純氫氣的外送。同時公司也積極尋求外部合作，公司與法液空簽署戰略 新材料新能源一體化項目合作框架協議 合作建設氫氣充裝站以及配套設施，同時公司與浙江能源集團簽署戰略合作協議，共同推動省內氫氣產業發展，未來氫能源有望成為公司又一增長極。 3 丙烯產業鏈：規?；耙惑w化筑造護城河丙烯產業鏈：規?；耙惑w化筑造護城河 3.1 衛星化學衛星化學 C3 產業鏈布局完善產業鏈布局完善 公司是國內丙烯酸及酯的龍頭企業，經過多年

63、的上下游布局，目前已形成完整的 C3 產業鏈，包括“PDH-丙烯酸-丙烯酸酯-SAP-高分子乳液”產業鏈、 “PDH-聚丙烯”產業鏈以及在建的“PDH-丁辛醇/新戊二醇”產業鏈，多元的產業鏈布局有助于公司能夠在下游景氣度不同時進行調節。目前公司已成為丙烯酸及酯全國第一、全球前三，規?；瘍瀯蒿@著。 PDH-丙烯酸丙烯酸-丙烯酸酯丙烯酸酯-SAP-高分子乳液產業鏈高分子乳液產業鏈： 45 萬噸 PDH、 66 萬噸丙烯酸、75 萬噸丙烯酸酯、22 萬噸雙氧水、15 萬噸 SAP、21 萬噸高分子乳液、2.1 萬噸顏料中間體，在建 25 萬噸雙氧水（含電子級） 、20 萬噸精丙烯腈 PDH-聚丙烯產

64、業鏈聚丙烯產業鏈：45 萬噸 PDH、45 萬噸聚丙烯 PDH-丁辛醇丁辛醇/新戊二醇產業鏈新戊二醇產業鏈：80 萬噸 PDH、80 萬噸丁辛醇、12 萬噸新戊二醇。丁辛醇同時為丙烯酸酯產業鏈提供原料。 3.2 丙烯行業自給率提升，進入存量競爭時代后成本將是競爭丙烯行業自給率提升，進入存量競爭時代后成本將是競爭關鍵關鍵 PDH 成為丙烯供給端的重要邊際增量來源成為丙烯供給端的重要邊際增量來源。從丙烯供給端來看，我國油、煤、氣路線并行，油頭路線即為傳統的煉油及乙烯蒸汽裂解副產，煤頭路線為中國獨有的新興路線 CTO/CTP（以煤炭為原料經由甲醇一體化生產乙烯及丙烯）以及MTO/MTP （外購甲醇生

65、產乙烯及丙烯） ， 氣頭路線即為 PDH 路線。 從供給結構來看，在我國，石腦油路線是最早的丙烯原料來源，這是與資源的可得性和工藝的開發先后相關， 但近 10 年供給主要增量為煤頭和氣頭裝置， 其中 PDH 項目新增較為快速。隨著碳中和目標的推進，PDH 項目更為低碳環保，且投資較小，有一定成本優勢， Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 41 證券研究報告 落地的可能性更大，預計將作為未來國內主要的丙烯邊際增量來源。 從需求端來看，在我國，當前丙烯每年的需求當量在 4000 萬噸左右，年均需求增速約為 9%，

66、下游需求以聚丙烯為主，且是主要需求增量。近年來，隨著 PDH 和CTO/MTO 裝置陸續投產，丙烯進口替代速度加快，預計中國的丙烯缺口將逐漸縮小。從未來競爭角度來看，成本控制較好且具有規模優勢的企業能夠獲得領先。 圖表圖表 21 中國丙烯供給結構（單位：百萬噸）中國丙烯供給結構（單位：百萬噸） 圖表圖表 22 中國丙烯需求結構（單位：百萬噸）中國丙烯需求結構（單位：百萬噸） 資料來源：IHS、華安證券研究所 資料來源：IHS、華安證券研究所 圖表圖表 23 中國丙烯供給缺口情況中國丙烯供給缺口情況 資料來源：卓創資訊、華安證券研究所 3.3 丙烷脫氫在油價合理區間運行時具有成本優勢丙烷脫氫在油

67、價合理區間運行時具有成本優勢 PDH 裝置需要的丙烷純度（要求達到 97%）和雜質要求較高（雜質氣態硫體積分數 100 L /L 以下） ， 國內煉廠副產 LPG 含硫量較高難以滿足要求， 因此 PDH 的興起很大程度上得益于美國和中東大量頁巖油氣伴生出的丙烷在滿足當地需求的同時還有大量富余，提供了成本低廉的丙烷資源。同時，由于丙烷海洋運輸要求相對較低，丙烷的全球貿易成為可能。早在 2013 年，以渤?；?、衛星化學為代表的企業建成了國內第一批丙烷脫氫裝置。目前已有 18 套 PDH 裝置在國內穩定運行。 051015202530354045蒸汽裂解催化裂化051015202530354045

68、PP環氧丙烷異丙苯10%10%9%9%6%3%0%2%4%6%8%10%12%051015202530354045201620172018201920202021產量(百萬噸）表觀消費（百萬噸）表觀進口依存度(%，右軸) Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 41 證券研究報告 圖圖 24 中國現有中國現有 PDH 裝置統計裝置統計 資料來源：公司公告，卓創資訊，華安證券研究所 目前目前規劃規劃新建新建 PDH 裝置的裝置的企業眾多企業眾多。據不完全統計，總計在建/規劃新增產能將達到 1500 萬噸，可以看出行

69、業對 PDH 項目的投資熱情。我們預計，未來幾年丙烯進入存量競爭階段后，PDH 由于更優異的環保性、短流程高收率、低投資強度成為國內主要供給增量來源。 圖表圖表 25 中國部分在建中國部分在建/規劃規劃 PDH 裝置統計裝置統計 企業 位置 產能/萬噸 中化國際 江蘇連云港 60 臺塑寧波 浙江寧波 60 江蘇斯爾邦 江蘇連云港 70 廣西華誼 廣西欽州 75 延長中燃 江蘇泰州 120 濱化新材料 山東濱州 60 匯豐石化 山東淄博 25 天弘化學 山東東營 45 鑫岳燃化 山東濱州 120 銘港化工 山東日照 60 鑫泰石化 山東淄博 30 中科海南 海南洋浦 60 延長石油 海南 60

70、金發科技 浙江寧波 120 浙江石化 II 浙江舟山 60 南浦環?？萍?河南 20 東華能源 江蘇連云港 66 東華能源 廣東茂名 60 企業名稱企業名稱 丙烯產能丙烯產能（萬噸）（萬噸） 投產時間投產時間 渤?；?I 60 2013.10 寧波海越(金發科技) 60 2014.7 衛星石化 I 45 2014.8 衛星石化 II 45 2019.1 浙江/紹興三圓 I 45 2014.9 東華揚子江石化 I 60 2015.5 寧波?；?東華) I 60 2016.11 寧波?；|華）II 66 2021.2 河北海偉 I 50 2016.7 煙臺萬華 75 2015.8 深圳巨正源

71、I 60 2019.10.26 華泓新材料 45 2020Q3 浙江石化 60 2020.7 福建美得 66 2021.2 寧夏潤豐 30 2021.9 金能科技 I 90 2021.9 安慶泰豐 20 2021.11 齊翔騰達 70 2022.3 總計產能 1012 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19 / 41 證券研究報告 東明石化 山東嵐山 120 國喬石化 福建泉州 100 金浦集團 江蘇南京 90 東輝集團 廣東茂名 60 在建/規劃產能合計 1541 資料來源：公司公告，卓創資訊，華安證券研究所 從國

72、內第一套從國內第一套 PDH 投產起，投產起，PDH 項目一直保持比較好的投資回報率。項目一直保持比較好的投資回報率。這也促使較多企業紛紛籌劃上馬 PDH 項目。根據我們的測算，近十年 PDH 的完全成本長期低于石腦油和煤化工路線。 圖表圖表 26 丙烯各路線歷史成本比較（單位：美元丙烯各路線歷史成本比較（單位：美元/噸）噸） 注：數據取月度平均 資料來源：wind、華安證券研究所 由于丙烷和丙烯均與原油價格有很強的相關性，通常情況下與原油同步波動。由于丙烷有燃料屬性，因而價差有一定的季節性，冬季的價差往往呈現收縮，而夏季到來后又會得到明顯修復。然而，2022 年冬季后，PDH 價差并沒有如期

73、恢復，主要由于國際局勢緊張以及供給側缺乏彈性推動油價大幅上漲， 且進口成本上漲下，煉廠降低開工導致丙烷庫存低位，市場供應偏緊，丙烷市場價格大幅上漲。截至 5月 31 日，中國進口丙烷華東到岸價約 837 美元/噸，較年初上漲幅度達到 11，雖然漲幅與原油相比存在一定差距，但同期煤炭和甲醇的漲幅僅為 7，明顯低于丙烷的漲幅，故 PDH 的生產成本已顯著高于 CTO 與 MTO，當前僅低于石腦油裂解工藝。而丙烯的國內供應量增加以及宏觀經濟下行及房地產需求放緩帶來丙烯價格的傳導受阻，PDH 裝置盈利性受到一定挑戰，目前已經達到國內引進 PDH 后的最低價差水平。隨著需求恢復以及油價上行暫緩，我們預計

74、價差下行空間已經有限，后續有望逐漸修復。另外，我們預計隨著 PDH 項目陸續上馬，丙烷的燃料屬性將會減弱，季節性波動趨緩。 5006007008009001,0001,1001,2001,3001,4001,5002013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/03石腦油制烯烴MTOCTO丙烷脫氫 Table_CompanyRp

75、tType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20 / 41 證券研究報告 圖表圖表 27 丙烯丙烯-丙烷價差變化情況丙烷價差變化情況 注：數據取月度平均，丙烷及丙烯為 CFR 價格，價差計算方法為丙烯-1.2*丙烷 資料來源：wind、華安證券研究所 3.4 衛星化學衛星化學 PDH 下游延伸產業鏈選擇帶來盈利韌性和彈性下游延伸產業鏈選擇帶來盈利韌性和彈性 丙烷脫氫下游延伸產業鏈選擇決定中長期盈利能力。丙烷脫氫下游延伸產業鏈選擇決定中長期盈利能力。截止當前，國內共有 18套 PDH 裝置，除了丙烷采購成本的因素，影響 PDH 企業盈利能力的另一個重要因素是

76、各公司 PDH 延伸產業鏈的產品結構。 圖表圖表 28 重點上市公司現有及在建重點上市公司現有及在建 PDH 下游產品配套情況（單位：萬噸下游產品配套情況（單位：萬噸/年）年） 企業名稱企業名稱 丙丙烯烯產產能能 PP PO 苯苯酚酚丙丙酮酮 丙丙烯烯酸酸 丙丙烯烯酸酸酯酯 苯苯乙乙烯烯 丙丙烯烯腈腈 丁丁辛辛醇醇 PC MMA 投產投產時間時間 狀狀態態 渤?；瘜W 60 35 15 22 2013 運行 寧波海越(金發科技) 60 2014 運行 衛星石化 I 45 66 84 2019 運行 衛星石化 II 45 45 2014 運行 東華揚子江石化 I 60 40 2015 運行 寧波福

77、基(東華) I 60 40 2016 運行 寧波?；|華）II 60 80 2021 運行 東華茂名 I 60 40 26 2022E 在建 東華茂名 II 60 80 2023E 在建 萬華化學1 75 24 30 42 65 25 8 2015 運行 浙江石化 60 60 2020 投產 金能科技 I 90 45 2021 投產 齊翔騰達 70 30 20 2022 投產 斯爾邦（東方盛虹）2 70 26 18 2022 開車試產 華誼集團 75 30 40 20 2022E 在建 020406080100120140-2000200400600800100012001400160020

78、13/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/03丙烯-丙烷價差（美元/噸）丙烷（美元/噸）布倫特原油（美元/桶，右軸） Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21 / 41 證券研究報告 中化國際 I 60 40 65 2022E 在建 注：1. 萬華丙丁

79、烷裂解裝置也為下游裝置提供原料 2. 斯爾邦目前有 78 萬噸丙烯腈產能，此處只標出 70 萬噸/年 PDH 所配套的 26 萬噸/年丙烯腈產能 資料來源：公司公告、環評報告、華安證券研究所 在在 PDH 產能新增較多的背景下， 擁有自身下游優勢產業鏈能夠保證整體一體化產能新增較多的背景下， 擁有自身下游優勢產業鏈能夠保證整體一體化裝置的盈利韌性。裝置的盈利韌性。由于在某一下游行業深耕多年，能夠更好的應對市場波動，尤其是在 PDH 當前價差不穩的情況下， 可以依靠下游的龍頭地位獲取領先行業的超額利潤對沖 PDH 的壓力，保證盈利穩定性。 同時，同時，PDH 下游產業鏈近年來呈現盈利分化。供需格

80、局更好、景氣度高的品種下游產業鏈近年來呈現盈利分化。供需格局更好、景氣度高的品種帶來產業鏈的盈利彈性。帶來產業鏈的盈利彈性。其中，公司深耕的丙烯酸行業是目前碳三行業中景氣度維持最好的行業之一，由于良好的供需格局，本輪原油價格上漲對盈利影響有限，為衛星帶來極高的利潤彈性。 圖表圖表 29 常見丙烯下游價差變化比較常見丙烯下游價差變化比較 注：數據取月度平均 資料來源：wind、華安證券研究所 3.5 丙烯酸及酯供需中長期向好，景氣度有望維丙烯酸及酯供需中長期向好，景氣度有望維持持 丙烯酸是重要的有機合成原料及合成樹脂單體，性能優良，應用廣泛，主要下游有丙烯酸酯、高吸水性樹脂（SAP） 、減水劑等

81、。丙烯酸最大的消費領域是丙烯酸酯類，主要包括丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸丁酯、丙烯酸異辛酯等，應用領域主要為涂料及膠黏劑等領域；其次為 SAP 樹脂，作為尿不濕等衛生用品原料。 衛星化學在丙烯酸及酯行業已成為全球領先。衛星化學在丙烯酸及酯行業已成為全球領先。2020 年，全球丙烯酸產能約為885 萬噸/年，主要集中在東北亞、西歐及北美地區，其中東北亞產能占全球產能的59.3%。 從市場份額來看， 全球丙烯酸行業集中度很高， CR10 超過 77%。 2017-2020年，北美及西歐發達地區丙烯酸及酯的產能增長處于停止狀態，主要擴產均來自于東北亞地區。其中，衛星化學擁有 66 萬噸丙烯酸產能，

82、84 萬噸丙烯酸酯產能，產能規模國內最大，全球前三。 丙烯酸行業洗牌結束，未來丙烯酸行業洗牌結束，未來 5 年供給新增有限。年供給新增有限。2021 年，中國丙烯酸產能達360 萬噸。2016-2020 是丙烯酸產能集中投放期，盡管需求也在增長，但總體處于供給增速大于需求增速的態勢，行業盈利情況不佳。從 2020 年以后，丙烯酸行業洗(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0320

83、19-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03丙烯酸-丙烯PO-丙烯丙烯腈-丙烯-合成氨聚丙烯-丙烯 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22 / 41 證券研究報告 牌結束，長年的低開工率致使二三線企業擴產意愿下降，產能新增投放告一段落，增速明顯放慢，開工率顯著提升。 圖表圖表 30 中國丙烯酸供給結構中國丙烯酸供給結構 資料來源：卓創資訊、華安證券研究所 圖表圖表 31 未來未來 5 年丙烯酸及酯新

84、增產能擴建計劃年丙烯酸及酯新增產能擴建計劃 公司 丙烯酸產能 （萬噸） 丙烯酸丁酯產能 （萬噸） 投產時間 衛星化學 18 30 2022Q3 E 上海華誼 40 40 2023 E 衛星化學 20 2024 E 萬華化學 16 16 2025 E 資料來源：公司公告，環評公告，華安證券研究所 丙烯酸行業供需改善的本質是多年行業劣后產能出清完成后競爭格局趨于穩定，丙烯酸行業供需改善的本質是多年行業劣后產能出清完成后競爭格局趨于穩定，龍頭擴產有序。龍頭擴產有序。從供應格局來看，國內丙烯酸行業 CR5 在 59%左右，前五大產能分別是衛星化學、泰興昇科、揚子巴斯夫、寧波臺塑和上海華誼。近年來行業供

85、給增速放緩，新增產能全都由前五大龍頭貢獻。根據我們統計，2022-2025 年，僅有華誼、 萬華、 衛星有產能擴增計劃， 未來 5 年復合增速約 3.8%， 低于行業需求增速，行業集中度將進一步提升，產能投放也將更有序。 36322421962%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400201620172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）表觀消費量開工率(右軸） Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23 / 41 證券研究報告 圖表圖表 32 中國

86、丙烯酸供應格局中國丙烯酸供應格局 資料來源：卓創資訊、華安證券研究所 龍頭企業擁有配套上游資源，能夠實現強者恒強。龍頭企業擁有配套上游資源，能夠實現強者恒強。目前僅有 5 家企業擁有配套的丙烯資源，分別為萬華化學、衛星化學、臺塑寧波、揚子巴斯夫、中海油惠州，其中萬華、衛星和臺塑上游配套 PDH，相較于其他幾家能夠獲取成本更低的丙烯，從而取得競爭力。而對于其余二三線產能而言，由于碳中和背景下供給側收緊，沒有配套上游的企業難以后來居上，龍頭的優勢得以持續。 作為丙烯酸的主要下游，丙烯酸丁酯往往與丙烯酸配套，因而供應格局與丙烯酸比較相似。2021 年，丙烯酸丁酯產能共約 300 萬噸，行業 CR5

87、在 60%，前五大產能分別是衛星化學、上海華誼寧波臺塑、揚子巴斯夫，前五大企業均配套有丙烯酸產能，一體化程度很高。2022-2025 年，丙烯酸丁酯新增產能增量也較少，均是新增丙烯酸配套下游產能。 圖表圖表 33 中國丙烯酸丁酯供應格局中國丙烯酸丁酯供應格局 資料來源：卓創資訊、華安證券研究所 水性涂料占比提升以及水性涂料占比提升以及 SAP 樹脂國產替代支撐丙烯酸需求每年樹脂國產替代支撐丙烯酸需求每年 7%-8%增長。增長。2020 年，全球丙烯酸需求量約為 640 萬噸。從全球丙烯酸區域需求情況來看，主要消費區域為東北亞、西歐和北美，其中東北亞占全球消費量的 53%。由于歐美發達地區需求放

88、緩，主要需求增長動力來自于國內。 丙烯酸需求：丙烯酸需求：從需求結構來看，全球大約 50%的丙烯酸被加工成丙烯酸酯，而剩余的 50%被提純為 98%99.5%的冰丙烯酸，并轉化為聚丙烯酸，進一步改性以產生高級水性聚合物（SAP）和其他聚丙烯酸共聚物。在我國，2021 年丙烯酸表觀衛星化學18%泰興昇科14%揚子巴斯夫10%寧波臺塑9%上海華誼9%江蘇三木8%煙臺萬華8%其他24%衛星化學泰興昇科揚子巴斯夫寧波臺塑上海華誼江蘇三木煙臺萬華其他衛星化學23%煙臺萬華12%上海華誼10%寧波臺塑8%揚子巴斯夫7%江蘇三木6%泰興昇科6%其他28%衛星化學煙臺萬華上海華誼寧波臺塑揚子巴斯夫江蘇三木泰興

89、昇科其他 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24 / 41 證券研究報告 消費量約 219 萬噸，2016-2021 復合增速高達 10.8%，需求增長顯著。其中，59%的丙烯酸加工成丙烯酸酯，31%下游位 SAP 樹脂。因此，丙烯酸酯和 SAP 樹脂是丙烯酸主要需求增長動力來源。 丙烯酸丁酯需求：丙烯酸丁酯需求：2021 年，我國丙烯酸丁酯表觀消費量約為 157 萬噸。2017-2018 年，丙烯酸丁酯表觀消費量增長較少，主要由于環保檢查限制下游中小企業生產以及出口需求旺盛導致，2019 年增長重回高速增長。201

90、6-2021 年，丙烯酸丁酯復合增速約為 6%。從下游細分行業來看，2020 年膠黏劑需求 55.6 萬噸，占比 37%；丙烯酸乳液 54.1 萬噸，占比 36%。 圖表圖表 34 2021 年丙烯酸需求格局年丙烯酸需求格局 圖表圖表 35 2021 年丙烯酸丁酯需求格局年丙烯酸丁酯需求格局 資料來源：卓創資訊、華安證券研究所 資料來源：卓創資訊、華安證券研究所 丙烯酸乳液是由純丙烯酸酯類單體共聚而成的乳液， 它是一種小粒徑、 多用途、丙烯酸乳液是由純丙烯酸酯類單體共聚而成的乳液， 它是一種小粒徑、 多用途、性能卓著的乳液， 作為成膜物質適用于多種涂料配方， 具有突出的耐水性和耐候性。性能卓著

91、的乳液， 作為成膜物質適用于多種涂料配方， 具有突出的耐水性和耐候性。近年來，水性涂料替代油性涂料形成明顯趨勢，2016-2020 水性涂料產量復合增速達到 16.5%，2020 年水性涂料占比已超過 45%。在水性涂料中，丙烯酸樹脂涂料、聚酯涂料和環氧樹脂涂料由于其較好的耐水性占據大多數，在我國，丙烯酸樹脂涂料在水性涂料中占比約 23%。因而丙烯酸乳液需求受益于近年來的水性涂料替代油性涂料的趨勢。 圖表圖表 36 水性涂料市場規模和增速水性涂料市場規模和增速 圖表圖表 37 2020 年水性涂料原料結構年水性涂料原料結構 資料來源：中國知網、華安證券研究所 資料來源：中國知網、華安證券研究所

92、 建筑涂料是各類涂料中水性化替代速度最快的，主要源于國家對建筑涂料管控建筑涂料是各類涂料中水性化替代速度最快的，主要源于國家對建筑涂料管控較為嚴格，相繼出臺建筑涂料相關政策，促使建筑涂料水性化替代加快。較為嚴格，相繼出臺建筑涂料相關政策，促使建筑涂料水性化替代加快。目前國內丙烯酸酯59%SAP樹脂31%減水劑6%其他4%丙烯酸酯SAP樹脂減水劑其他膠粘劑37%丙烯酸乳液36%紡織12%包裝6%其他9%膠粘劑丙烯酸乳液紡織包裝其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001000120014002012201320142015201620172018201

93、92020產量（萬噸）增速（右軸）水性丙烯酸涂料, 23%水性聚酯涂料, 19%水性環氧樹脂涂料, 16%水性聚氨酯涂料, 7%水性醇酸樹脂涂料, 6%其他, 29%水性丙烯酸涂料水性聚酯涂料水性環氧樹脂涂料水性聚氨酯涂料水性醇酸樹脂涂料其他 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25 / 41 證券研究報告 約 80%左右的建筑涂料使用水性乳膠漆，且比例還在繼續提升，其中丙烯酸涂料占比 47%，將較大程度上受益于水性涂料的替代趨勢。 圖表圖表 38 各細分領域水性化趨勢及丙烯酸涂料占比各細分領域水性化趨勢及丙烯酸涂料占

94、比 主要應主要應用領域用領域 需求需求占比占比 未來增長未來增長率預測率預測 原料競原料競爭格局爭格局 水性化程水性化程度度 發展趨勢發展趨勢 建筑涂料 34% 6.5% 丙烯酸樹脂占比 47% 80% 建筑涂料是各類涂料中水性化替代速度最快的，目前國內約 80%左右的建筑涂料使用水性乳膠漆。 純丙烯酸涂料和有機硅樹脂涂料正在全球范圍內替代乙烯基/苯乙烯/VAE 和醇酸樹脂涂料 防腐涂料(海洋、 工業等) 12% 7% 丙烯酸樹脂占比 8% 工業 33%; 海洋較低 環氧樹脂仍然是最常見的樹脂類型，其次是聚氨酯。這兩種原料正在不斷搶奪醇酸樹脂和純丙烯酸樹脂的市場份額。 到 2023 年，環氧樹

95、脂和聚氨酯樹脂涂料的份額將達到全球防護涂料的 2/3 汽車涂料(新車、修補) 8% 8.1% 丙烯酸樹脂占比 40% OEM50%； 修補5% 汽車 OEM 底漆幾乎全部需要使用電泳涂料，以水性為主，制備和使用技術要求高，國產化率較低（20%） 修補漆對涂裝平整度、防腐耐磨和美觀等要求均較高，水性修補漆在流平、快干和高固含量等方面存在劣勢， 目前溶劑型修補漆的比例超過95%，該比例遠低于歐美 由于環保因素，水性丙烯酸樹脂是未來發展趨勢 木器涂料 10% 5% 溶劑型暫時較難被替代 5%(全球占比67.5%) 木質家具和建材等使用水性涂料存在吸水脹筋、流平和豐滿度差等問題，同時水干燥溫度較高，水

96、性木器涂料涂裝需要配備微波、紅外和紫外輻射等固化設備，以防止底材在高溫下出現變形和受損等， 因此目前木器涂料領域仍以溶劑型為主。 中國目前正處于向水性涂料轉型的早期階段 資料來源：國家統計局，涂界，歐洲涂料雜志，華安證券研究所 國家對建筑涂料管控較為嚴格，相繼出臺建筑涂料相關政策，促使建筑涂料水性化替代加快。 圖表圖表 39 未來未來 5 年新增產能擴建計劃年新增產能擴建計劃 時間時間 頒布部門頒布部門 政策名稱政策名稱 簡要內容簡要內容 2016.11 工信部、環保部、科技部 國家鼓勵的有毒有害原料（產品）替代品目錄 推廣水性涂料替代溶劑型涂料 2017.1 國務院 “十三五”揮發性有機物污

97、染防治工作方案 2020 年， 全國工業涂裝VOCs 排放量減少 20%以上，重點地區減少30% 2018.6 全國人大常委會 中華人民大氣污染防治法（修訂） 制定涂料等會發現有機物產品的質量標準 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26 / 41 證券研究報告 2018.8 環保部 京津冀及周邊地區2018-2019 年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案（征求意見稿） 禁止新改擴建高 VOC含量溶劑型涂料、 油墨、膠黏劑等項目，公布各涂料領域 VOCs 具體限值 資料來源：政府公告，華安證券研究所 SAP 需求：需求

98、：丙烯酸另一大快速增長下游為 SAP 樹脂。SAP 樹脂是一種帶有大量親水基團的功能性高分子材料具有吸收比自身重幾百到幾千倍水的高吸水功能，并且保水性能優良，一旦吸水膨脹成為水凝膠時，即使加壓也很難把水分離出來。SAP 樹脂以其高吸液能力、高吸液速度和高保液能力，廣泛應用于生理衛生用品，如婦女衛生巾、紙尿褲、成人多功能護理墊、吸水紙、寵物墊等，是衛生用品領域不可替代的理想產品，需求快速增長態勢。2020 年，全球 SAP 樹脂需求約 340 萬噸， 2025 年需求將增長至 440 萬噸， 年復合增速 5.3%， 其中發展中國家需求領增。中國市場來看，老齡化及三胎政策的背景下，成人和嬰兒紙尿褲

99、需求高增，過去 5年成人紙尿褲復合增速 23.2%。嬰兒紙尿褲復合增速 8%。預計中國 SAP 樹脂需求增速將顯著高于全球平均增速，達到 10%-12%。 2020 年，全球 SAP 樹脂產能達到 505 萬噸，全球三大巨頭為日本觸媒、德國巴斯夫、德國贏創。國內產能約為 150 萬噸，產量接近 100 萬噸。盡管國內產能不少，但國內產品有結構性問題，SAP 市場仍然被三大雅、住友、日本觸媒等國外企業壟斷，占據 70%以上的市場份額。SAP 樹脂技術壁壘較高，大多數民營企業 SAP生產裝置規模偏小，且技術與海外有明顯差異，工藝穩定性較差，因而開工率普遍不高，且主要供應中低端市場，無緣主流中高端市

100、場，特別是對質量要求較高的高端嬰兒紙尿褲品牌。即使能夠進入，試用驗證周期非常長。衛星化學當前公司 SAP產能達到 15 萬噸，占全國產能的 10%。公司經過 10 年的積累逐漸打通關鍵技術，并在近兩年完成寶潔、三大雅等跨國巨頭的驗證成功切入高端應用市場，產品質量不斷得到認可，從產能到品質均成為國內首屈一指的 SAP 生產商。 圖表圖表 40 SAP 產業鏈及應用情況產業鏈及應用情況 資料來源：中國知網，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27 / 41 證券研究報告 4 乙烯產業鏈： 乙烷裂解具有長期的

101、成本競爭力，乙烯產業鏈： 乙烷裂解具有長期的成本競爭力，衛星化學的成功難以復制衛星化學的成功難以復制 4.1 乙烯供需：供需格局較優異，仍有很大的進口替代空間乙烯供需：供需格局較優異，仍有很大的進口替代空間 盡管我國大部分化工品產能均完成了自給自足，并憑借產業集群優勢成為全球化工品生產中心， 但作為化工之母的乙烯當量自給率僅 64%， 仍高度依賴海外進口。 供給端來看，2021 年我國乙烯當量產能約 3600 萬噸。經過這一輪集中產能投放（煉化一體化和 C/MTO） ，后續新增產能受審批政策影響有所放緩，統計目前的規劃，2022-2025 年均增速在 5.6%。 需求方面，我國乙烯需求體量在

102、6600 萬噸左右，目前國內自給率僅 64%。過去幾年，盡管乙烯需求缺口很大，無效產能仍在逐年上升，這些無效產能主要是來源于 MTO 裝置，前幾年較低油價下，MTO 受海外低成本的進口貨源沖擊長期在盈虧平衡線以下，開工率持續走低，因此對這部分產能有擠出效應。隨著 2021 年起油價上行，這部分產能開工率提升，但即使此前的無效產能完全被釋放，當量缺口也在 2000 萬噸以上。到 2025 年，計算上目前所有的規劃產能后，即使全部產能都能得到釋放，乙烯缺口也會在 1000 萬噸以上，進口替代空間也很大，關鍵需要能夠有匹配進口產品的成本。 圖表圖表 41 中國乙烯供需情況中國乙烯供需情況 資料來源：

103、IHS, 環評公告，華安證券研究所 4.2 乙烷裂解是海外主流生產乙烯工藝，近年來我國進口乙烷乙烷裂解是海外主流生產乙烯工藝，近年來我國進口乙烷制乙烯工藝才有落地條件制乙烯工藝才有落地條件 在我國，乙烯競爭路線中，油頭路線始終占主導，但全球范圍來看，乙烷裂解是全球主要原料供給來源。根據 IHS，2020 年，全球乙烯產能合計 1.7 億噸，其中乙烷來源占 44%，石腦油來源占 41%。尤其在美國和中東，乙烷裂解是乙烯生產的主要來源。在美國，頁巖氣革命使得美國一躍成為能源化工品的凈出口國。頁巖油氣的開采帶來包含乙烷和丙烷的大量輕烴資源，乙烷價格也快速下跌。 01020304050607080其他

104、石腦油CTO Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28 / 41 證券研究報告 圖表圖表 42 頁巖氣革命后美國乙烷價格大幅下挫，帶動當地乙烯價格大幅下跌頁巖氣革命后美國乙烷價格大幅下挫，帶動當地乙烯價格大幅下跌 資料來源：wind，Bloomberg，華安證券研究所 得益于大量低成本的乙烷資源，2016 年以后，美國開啟新一波乙烯裝置投產熱潮，新增裝置全部來自于乙烷裂解，到 2020 年，美國 84%的乙烯來自于純乙烷裂解。 事實上，我國早在 60 年代即有人對乙烷裂解進行可行性研究，但我國天然氣資源主要是“干氣”

105、，乙烷含量很低，提取成本高，且難以提取出足夠多的乙烷進行化工生產。囿于資源稟賦問題，我國長期沒有純乙烷裂解裝置，僅有少量裂解爐副產的輕烴氣（不對乙烷 LPG 等進行分離）回到爐內循環的形式。這一情況直到美國頁巖氣革命的到來，以及 VLEC 船的技術突破帶來遠洋運輸成本降低，才使得從美國進口乙烷這一機會成為現實。 4.3 在油價高位的背景下，乙烷裂解具有相對成本優勢在油價高位的背景下，乙烷裂解具有相對成本優勢 乙烷裂解始終在成本曲線最左側，高油價下優勢尤為明顯。乙烷裂解始終在成本曲線最左側，高油價下優勢尤為明顯。根據我們的測算，近十年乙烷裂解路線成本在各路線中幾乎一直保持最低水平。 圖表圖表 4

106、3 乙烯不同路線歷史成本比較乙烯不同路線歷史成本比較 資料來源：wind，Bloomberg，華安證券研究所 乙烷裂解長期成本優勢主要來源于美國乙烷價格在乙烷裂解長期成本優勢主要來源于美國乙烷價格在 2013 年以后始終保持較低年以后始終保持較低水平，且波動很小。水平，且波動很小。這是由于頁巖氣革命以后乙烷幾乎全部來自于美國，而在美國大部分乙烷是天然氣伴生而來，與美國當地天然氣價格相關性較強，而與石腦油相關性弱，由于美國天然氣持續供大于求，且無法通過海外出口消化，長期保持一個02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002007/012007/082008/032

107、008/102009/052009/122010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/03乙烷價格OPIS（美元/噸）美國乙烯FD（美元/噸）02004006008001,0001,2001,4001,6001,80013/0113/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0

108、618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/03石腦油制烯烴MTOCTO乙烷裂解 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29 / 41 證券研究報告 較低的價格，且波動非常小。 圖表圖表 44 乙烷價格與天然氣價格波動相關性高，與原油相關性較弱乙烷價格與天然氣價格波動相關性高，與原油相關性較弱 資料來源：wind，Bloomberg，華安證券研究所 美國乙烷持續供大于求，乙烷熱值對乙烷價格形成支撐。美國乙烷持續供大于求，乙烷熱值對乙烷價格形成支撐。乙烷在美國當地長期供過于求主要

109、源于頁巖氣革命后供應每年高速增長， 乙烷作為伴生資源也快速增長，且這種增長是被動的，而美國國內需求增速經歷第一波乙烷裂解投產高峰后有所衰減，2021 年以來幾乎沒有新增裝置。事實上第一波乙烷裂解興建時美國國內就已無法消化，主要產品均加工成聚乙烯和乙二醇出口，而近年來美國單套投資成本和人力成本是中國的將近兩倍，化工巨頭在當地新建乙烷裂解的態度轉為謹慎。因而導致美國乙烷長期供過于求，大部分乙烷只能回注回到天然氣中作為燃料燒掉，2021年回注量達到 1500 萬噸，且預計這一現象將持續。 圖表圖表 45 美國乙烷持續供大于求，大量乙烷回注地下（單位：萬噸）美國乙烷持續供大于求，大量乙烷回注地下（單位

110、：萬噸） 資料來源：IHS，Wood MacKenzie，海外上市公司公告預測，華安證券研究所 正是由于供過于求的現狀導致大部分乙烷將會回注回天然氣田作為燃料燒掉這一特性，因而乙烷價格下限即為天然氣乘上乙烷熱值轉換系數對應的乙烷價格，核心點在于當乙烷回注入天然氣井后，當地是以熱值來作為結算依據。因而 2022 年 505101520252013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/

111、012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/05乙烷價格（熱值換算）WTI原油（熱值換算）天然氣（HH交割）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025國內需求出口合約回注 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30 / 41 證券研究報告 月 Henry Hub

112、 天然氣價格接近 9 美元/MMBtu 的背景下， 乙烷價格也隨著來到了 440美元/噸（9 美元/mmbtu*49mmbtu/噸） ，從而體現出了和天然氣的強相關性。 開采過程中的物流成本構成乙烷價格另一支撐。開采過程中的物流成本構成乙烷價格另一支撐。在美國當地，乙烷另一大成本支撐來源于從氣源地到 MB 分餾中心的運輸、分離成本，開采成本占比較小，且由于超過 2/3 的乙烷增量來自于 Permain 地區，運輸距離尚可。 乙烷價格上限受當地乙烷裂解的盈利性壓制，當前已來到低點，乙烷后續上漲乙烷價格上限受當地乙烷裂解的盈利性壓制，當前已來到低點，乙烷后續上漲動能有限動能有限。 由于出口市場相對

113、于國內消費還是很小， 當美國當地價格漲到一定程度，當地乙烷裂解會選擇降低負荷倒閉乙烷降價，使得價格維持在相對合理區間。如2018 年美國曾因為管道設施短期運力不足而導致乙烷價格飆升至 350 美金以上， 此時美國乙烯-1.3*乙烷價差已經來到 0 附近，下游已經虧損，此時下游降負很快倒逼乙烷價格在短短幾周內又恢復到合理水平。 歷史上，在美國頁巖氣長期供過于求的狀態下，美國乙烷能夠穩定在 300 美金以下的價格，而油價拉升為乙烯提供支撐，因而乙烷裂解在高油價下的表現通常較石油路線更好。然而近期由于美國當地天然氣價格飆升，乙烷下限又受天然氣熱值帶動上漲，而乙烯價格傳導滯后，導致整體價差有所收窄，但

114、我們認為隨著美國當地乙烷裂解價差來到歷史極低位置，下游將以降低負荷倒逼乙烷價格下跌，價差將恢復。 圖表圖表 46 乙烷價格上限由美國當地乙烯裝置盈利情況決定乙烷價格上限由美國當地乙烯裝置盈利情況決定 資料來源：wind，Bloomberg，華安證券研究所 4.4 乙烷裂解競爭壁壘極高，衛星化學的成功很難復制乙烷裂解競爭壁壘極高，衛星化學的成功很難復制 乙烷資源獲取壁壘高。乙烷資源獲取壁壘高。乙烷與丙烷一樣，來自于頁巖油及頁巖氣伴生的。中東和美國是乙烷資源豐沛的兩大地區，中東地區近年來乙烷產能增速緩慢，近 10 年增速僅 3%， 由于當地主要依賴乙烷裂解生產的乙烯生產聚乙烯和乙二醇用于出口， 國

115、內尚且供不應求，因而乙烷資源主要用于供當地使用不進行出口。目前全球僅美國有余量可以出口乙烷。 乙烷資源的供應鏈壁壘也極高。乙烷資源的供應鏈壁壘也極高。與其他大宗化學品不同，乙烷進口的供應鏈壁壘非常高。囿于國際貿易量較小，同時供應鏈各個環節投資強度較高，其中每一個環節均是高度定制化的。 美國乙烷出口主要經過幾個環節，頁巖油氣井得到的混合組分將輸送到當地天然氣處理廠進行初步分離，其中主要組分天然氣及原油將進入國內的油氣管網，分離出的 NGL 組分（天然氣凝析液）通過專用管道運輸到位于休斯頓的 Mont Belvieu分餾中心，將此分餾為乙烷、丙烷、丁烷、裂解汽油等組分，一部分進入管網直接輸送給下游

116、化工企業，一部分用于出口的需建設專用的管道至專門用于出口的出口2007/012007/092008/052009/012009/092010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/092020/052021/012021/092022/05(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001,800美國乙烯-1.3*乙烷（美元/噸）乙烷價格OPIS（美元/噸） Table_CompanyRptType1 衛星化學

117、（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31 / 41 證券研究報告 設施，該出口設施包含液化裝置、大型深冷液化儲罐以及配套碼頭。乙烷將在碼頭裝船，使用專用運輸船運至目的口岸。而下游工廠需要在沿海投資建設進口設施進行接收并通過管道輸送到裂解爐中。 圖表圖表 47 乙烷進口供應鏈乙烷進口供應鏈 資料來源：中國知網，華安證券研究所 乙烷進口供應鏈條較長， 需要打通眾多關鍵節點。 首先， 乙烷資源具有稀缺性，僅有美國能夠采購，且需鎖定當地中間基礎設施提供商獲取穩定資源；其次，乙烷出口需要專用的出口設施，具有很強的稀缺性。目前，美國兩大主要乙烷出口設施均已有合約量鎖定，無空置能力，

118、若需出口需新建專用管道和出口設施；再次，采用的運輸工具超大型乙烷船（VLEC）建設難度高，船臺是稀缺資源。這些環節均造成獲取乙烷資源的強壁壘。 為解決這些供應鏈瓶頸，衛星化學采取了以下舉措：1）衛星化學與頭部供應商Energy Transfer Products 簽署長約，保證獲得長期穩定貨源。2）以長約形式長期鎖定出口設施，保證供應穩定性，同時與 ETP 以合資形式參與了出口設施的投建，進一步鎖定貨源的出口通道。3）與國際知名船東簽屬長期租船協議，時間與上游合約匹配，打通了全流程。同時，這樣的長約綁定且中間供應鏈均是定制化服務的商業模式優勢在于最大程度上鎖定利潤控制風險，并確保穩定的貨源和供

119、應鏈渠道暢通。且值得注意的是，衛星上游與資源商成立的合資公司能夠極大降低其采購成本并增加貨源的穩定性。但對于其他潛在新玩家來說，未來新上項目的難度很高，難以有裝置落地，對市場格局難形成大的沖擊。即使此時有項目發起，若考慮裝置本身審批周期、美國出口設施擴容或新建周期以及 VLEC 船制造周期，新增產能至少需要在 2-3 年后才能放出，2025 年之前難有企業能夠復制衛星。 4.5 乙二醇近年迎來產能高峰期短期盈利承壓，公司靈活調整乙二醇近年迎來產能高峰期短期盈利承壓，公司靈活調整產品結構，產業鏈靈活性凸顯產品結構，產業鏈靈活性凸顯 乙二醇是乙烯下游第二大應用領域，占比 11%。需求側，我國乙二醇

120、下游需求主要集中于聚酯行業，占乙二醇總需求的 95%以上。近 5 年需求快速增長，CAGR 10.3%。供給側，乙二醇工藝主要分為煤制乙二醇和乙烯法乙二醇。近 5 年來煤制乙二醇和乙烯法乙二醇（來源煉化一體化/MTO/輕烴化工）快速擴張，產能 CAGR達到 22.8%。 盡管產能增速很高， 但產能利用率始終保持較低狀態， 2021 年僅 55%，因而供需沒有發生根本性的變化，進口依存度仍然達到 43%，有較大的替代空間。低開工率主要因為煤制乙二醇成本高于進口乙二醇價格，因而產生的擠出效應。 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評

121、級說明 32 / 41 證券研究報告 圖表圖表 48 乙二醇供需情況乙二醇供需情況 資料來源：卓創資訊，華安證券研究所 從供應格局來看，目前乙烯法乙二醇仍是主流，以三桶油的產能為主，這一類的裝置實質上是比較不同路線生產乙烯成本的高低，衛星化學的乙烷裂解是行業成本最左側，因而在乙二醇產品的市場競爭中立于不敗。而煤制乙二醇法長期以來成本較高，且能耗、水耗大、投資成本高，無法與海外進口乙二醇相比（主要來源于中東乙烷裂解） 。 圖表圖表 49 乙二醇生產工藝比較乙二醇生產工藝比較 資料來源：中國知網，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002

122、500201620172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）進口依存度（右軸）產能利用率（右軸） 原料及路線 優點 缺點/風險 乙烯法 石腦油裂解 應用廣泛、 產能較多 與石腦油價格掛鉤 乙烷裂解 乙烷易得、 成本低廉 與美國乙烷價格掛鉤 MTO/CTO 甲醇端投資成本高 煤制乙二醇 煤基合成氣（CO、H2）電石爐尾氣提出 CO 流程短、 中間環節少、 原料來源廣泛且價格低廉 環境負荷大， 裝置前期投入大，純度不高 煤基合成氣 反應器大型化降低能耗和水耗 環境負荷較乙烯法大， 純度不高 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（0026

123、48） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33 / 41 證券研究報告 圖表圖表 50 不同原料乙二醇價差變化情況不同原料乙二醇價差變化情況 注：乙烯及煙煤價格使用市場采購價格，非一體化成本 資料來源：卓創資訊，華安證券研究所 產品矩陣完善，產品矩陣完善，C2 產業鏈下游靈活性凸顯。產業鏈下游靈活性凸顯。公司提前看到了乙二醇產能投放迎來投放高峰期這一潛在風險，及時調整一期二期產品結構，增加了聚醚大單體這一產品。自此，公司的碳二下游布局了聚乙烯、EO/EG、EO/聚醚單體多種品類，產品矩陣豐富完善，能夠根據各下游產品的供需和價格波動情況靈活調配市場銷售，實現利潤最大化。 聚醚大單體可與丙烯酸銷售形

124、成協同。聚醚大單體可與丙烯酸銷售形成協同。聚醚大單體也稱為聚羧酸減水劑單體，是合成聚羧酸減水劑的主要原材料。聚羧酸減水劑是最新一代的混凝土外加劑，被稱為第三代高性能減水劑。與上一代的萘系減水劑相比，聚羧酸減水劑具有更高的減水率、更好的水泥適應性等特點。同時，聚羧酸減水劑的生產過程中無工藝性廢水和廢氣產生，屬于綠色環保型材料。聚羧酸減水劑合成多是利用 GPEG 或者 TPEG 等聚醚大單體與丙烯酸等小單體在抗壞血酸-雙氧水等氧化還原引發下進行共聚合反應。衛星已于丙烯酸行業深耕十幾年，客戶群體穩定，生產聚醚大單體能夠與丙烯酸銷售形成協同，向客戶同時提供聚醚大單體及丙烯酸兩種合成聚羧酸減水劑原料，提

125、高客戶粘性。 5 發揮平臺優勢，新材料多點開花發揮平臺優勢，新材料多點開花 公司依托其原料優勢，加速布局新能源賽道。公司依托其原料優勢，加速布局新能源賽道。2021 年末，衛星化學公告投資新建綠色化學新材料產業園項目， 總投資約 150 億元， 布局 “卡脖子” 的高性能材料、新能源化學品如 20 萬噸乙醇胺、80 萬噸聚苯乙烯、10 萬噸-烯烴及配套 POE、75 萬噸碳酸酯等項目，標志著公司一步步向綜合新材料平臺轉型。 (2,000)02,0004,0006,0008,00010,0002012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-01201

126、4-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01乙二醇-乙烯乙二醇-煙煤 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34 / 41 證券研究報告 圖表圖表 51 綠色化學新材料產業園項目情況綠色化學新材料產業園項目情況 階段 產品 產能 計劃投產時

127、間 總投資 一期 碳酸酯 2*15 2022 年 3 月 30日前開工建設，三 期 項 目 于2027年12月全部建成投產 150 億 乙醇胺 2*10 聚苯乙烯 2*20 二期 -烯烴及 POE 10 碳酸酯 15 三期 碳酸酯 2*15 聚苯乙烯 40 資料來源：公司公告，華安證券研究所 5.1 電池級碳酸酯需求爆發，電池級碳酸酯需求爆發，EO 法成本優勢顯著法成本優勢顯著 電池級碳酸酯伴隨新能源汽車滲透率的提升高速發展。電池級碳酸酯伴隨新能源汽車滲透率的提升高速發展。EVTank 聯合伊維經濟研究院共同發布的中國鋰離子電池電解液行業發展白皮書(2022 年)數據顯示，2021 年全球電解

128、液出貨量為 61.2 萬噸，增速創新高超過 60%。在電解液中，溶劑質量分數占比超過 80%，溶劑的市場規模達到 49 萬噸。碳酸酯類和環狀碳酸酯類是最常用的溶劑種類。電解液溶劑需要滿足以下的特點 1）具有較高的介電常數，能夠足夠的溶解鋰鹽；2）具有低粘度，便于離子傳輸；3）化學穩定性好，與電極材料相容性好；4）液態溫度范圍寬，即熔點低沸點高；5）安全（高閃點） ，無毒，經濟。線性碳酸酯粘度和熔點低，常和環狀碳酸酯配合使用，彌補環狀碳酸酯高粘度和熔點的缺陷。因而，目前普遍采用多種溶劑混合使用的方案。而碳酸二甲酯（DMC）是占比較大的一個品種，其使用占比約達到 30%-40%之間。 圖表圖表 5

129、2 常見碳酸酯溶劑種類和特點常見碳酸酯溶劑種類和特點 結構類型 溶劑 粘度 介電常數 熔點（） 沸點（） 線性 DMC 0.59 3.11 4.6 91 DEC 0.75 2.81 -43 126 EMC 0.65 2.96 -53 110 環狀 EC 1.93 89.8 37 243 PC 2.53 64.4 -55 240 資料來源：中國知網，華安證券研究所 盡管我國是工業級盡管我國是工業級 DMC 的生產大國， 電池級的生產大國， 電池級 DMC 其生產壁壘主要在于提純難度，區別于工業級的 99.9%，電池級 DMC 要求達到 99.99%以上的高純度，甚至要求更高的 99.999%。同

130、時下游客戶的驗證苛刻，國內少有廠商能夠進行生產，因而國內市場供應呈現寡頭壟斷的格局， 僅有華魯恒升 （30 萬噸） 、 石大勝華 （20 萬噸） 、?？颇茉?、奧克股份、浙江石化等少數企業具備生產能力。 憑借 C2 產業鏈及長期研發能力的投入， 公司打通 EO 酯交換法工藝路線， 并計劃逐步建成 75 萬噸鋰電池電解液溶劑，其中一期二期三期分別規劃 30 萬噸/15 萬噸/30 萬噸。公司擬建產品包含 DMC、DEC、EMC 和 EC 多種電解液溶劑，方便下游客戶進行集合采購，增強客戶粘性。公司的工藝為綠色工藝，公司發展二氧化碳捕集和利用技術（CCUS） ，將乙二醇生產過程中排放的二氧化碳收集并

131、與環氧乙烷反公司 C2 中的 EO 可與二氧化碳合成 DMC，捕捉生產流程中的碳排放，75 萬噸/年碳酸酯每年可消耗二氧化碳 37.5 萬噸，實踐出一條減碳發展新路徑。目前，衛星化學的綠色化學材料 DMC 項目有望于年底投產試車，緩解供需緊張的局面。 5.2 -烯烴和烯烴和 POE 有望成為下一個利潤驅動核心有望成為下一個利潤驅動核心 -烯烴指在分子鏈端部具有雙鍵的單烯烴， 一般指C4及C4以上的高碳烯烴。其碳鏈長度有不同的應用，用途更為廣泛的是碳數范圍為 C6C18（或 C20）的直 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說

132、明 35 / 41 證券研究報告 鏈 -烯烴。其中，應用最為廣泛的品種是 C4、C6 和 C8 等組分。1-丁烯（C4） 、1-己烯(C6)和 1-辛烯(C8)可用來生產高密度聚乙烯（HDPE）和線型低密度聚乙烯（LLDPE）和聚烯烴彈性體（POE）的共聚單體，用以提高其抗撕裂和拉伸強度，占 - 烯烴總消費量的 60%以上，在我國這一需求占比高達 80%。 圖表圖表 53 -烯烴用途烯烴用途 資料來源：公司公告，環評公告，華安證券研究所 全球-烯烴生產技術與產能主要掌握在 CP Chem, Shell, Sasol，Idemitsu, SABIC/Linde, INEOS 等全球知名企業手中。

133、截至 2019 年底，截至 2019 年底，全球-烯烴（不含 C4 分離 1-丁烯）總產能為 489 萬噸/年。前四大-烯烴生廠商為Shell, CPChem, Sasol 和 INEOS，合計產能占全球總產能的 81.3%，中國-烯烴產能占比僅為 1.5%。這體現了我國-烯烴的研發還在起步階段。近幾年，我國-烯烴研發已有進展，中石化已布局多套 1-己烯裝置。1-辛烯作為 POE 共聚單體效果更好，但國內落地裝置相對較少。 乙烯與-烯烴共聚過程中，-烯烴添加量小于 20%形成塑性體，稱為 POP，而添加量超過 20%則為彈性體，稱為 POE。POP 更加適合作為吹膜、擠出、流延用熱封層， PO

134、E 更加適合改性領域。POE 由于表現出良好的耐候性、耐紫外老化性能以及優異的耐熱、耐低溫性能，被認可為光伏膠膜的主流材料之一。同時其可以在很多場景下代替傳統的橡膠及塑料軟制品， 也是性能優越的聚丙烯增韌改性劑。作為普通聚烯烴產品的共混改性材料，改性后應用范圍更為廣闊。國內目前 POE 最大的應用是提高材料的抗沖性能，主要應用于汽車領域。 另外，光伏領域可能是 POE 增速最快的應用領域，主要應用于膠膜封裝，作為EVA 膠膜的補充光伏封裝膠膜置于光伏組件的玻璃與太陽能電池或背板與太陽能電池之間，用于封裝并保護太陽能電池，是光伏組件的關鍵材料之一，目前市場上主要的封裝材料有透明 EVA 膠膜、白

135、色 EVA 膠膜、POE 膠膜、EPE 膠膜等。 圖表圖表 54 光伏組件典型的結構及其封裝材料應用光伏組件典型的結構及其封裝材料應用 資料來源： 光伏封裝材料標準及其應用研究 ，華安證券研究所 當前 EVA 膠膜因工藝化成熟、加工性能好、經濟性好等優點占比較大，但中長期看在雙玻組件滲透率提升的背景下，EPE 組件滲透率有望提高，POE 需求打開。碳原子數 用途 C4-C8 聚乙烯共聚單體 C6-C8 低分子量脂肪酸、硫醇等 C6-C10 增塑劑用醇 C8-C12 PAO、潤滑油和胺類添加劑 C10-C16 油田化學品、潤滑油添加劑、表面活性劑 C16-C18 油田化學品、蠟流變改性劑 Tab

136、le_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36 / 41 證券研究報告 根據EVA 與 POE 在雙玻組件的使用探討 ， EVA 水汽阻隔性較差， 可能會造成 PID現象，即電勢誘導衰減，表現為電池表面鈍化，組件功率驟降。其機理是 EVA 無法做到 100%絕緣，因而在使用過程中，水汽透過硅膠、背板等滲透到組件內部，EVA材料遇水發生分解，從而產生了自由移動的醋酸，和玻璃表面析出的堿反應后，會形成自由移動的鈉離子，在外加電場的作用下， 向電池表面移動，聚集到電池表面的減反射層從而導致 PID 現象發生。而 POE 的抗水汽阻隔性較

137、好，可以有效減少PID 現象產生。雖然雙玻組件的低透水率能夠緩解 EVA 的這一問題，但無法得到根本的解決。 雖然 POE 有著更良好抗 PID 性能和抗老化性能，但其發展受到價格高昂的限制，其根本原因在于國內尚未產業化落地，長期依賴進口。因此，考慮到經濟性和性能的平衡，現在許多企業采用 EVA+POE 的組合封裝形式，兼具 POE 膠膜的抗PID 特性與阻水性的優勢，同時也具備了 EVA 材料良好的加工性能。隨著 POE 國產化的推進以及應用技術改進，POE 有望滲透率提升，作為 EVA 膠膜的補充，其產業化落地完成降本后其在光伏領域的應用預計將打開。 圖表圖表 55 EVA 和和 POE

138、在光伏領域應用比較在光伏領域應用比較 性能 EVA POE 水汽透過率 g/(m2 d) 34 3.3 優點 助劑兼容性和吸收效果，優異的透光性及寬泛的工藝窗口，經濟性強 優異的水汽阻隔性和抗 PID性能，使用壽命長 缺點 PID 現象，更易老化 加工性能稍差、 容易造成助劑析出、 國內無產業化價格昂貴 來源：中國知網、華安證券研究所 圖表圖表 56 EVA 和和 POE 抗抗 PID 性能比較性能比較 資料來源：光照恢復處理對采用不同封裝材料的 p 型 PERC 雙面光伏組件 PID 的影響，華安證券研究所 與-烯烴類似， POE 技術掌握在美國和日本少數幾家公司手中。 陶氏化學產能100

139、萬噸，占全球產能 50%，2025 年將擴到 180 萬噸，另外?？松梨诤腿挟a能 60 萬噸和 25 萬噸，而國內企業的進展基本還處在起步階段。POE 的技術難點集中在茂金屬催化劑。衛星化學積極研發可用于光伏膠膜封裝的 POE 粒子，目前正在進行中試，并有望完成產業落地。 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37 / 41 證券研究報告 圖表圖表 57 國內國內 POE 規劃項目規劃項目 資料來源：公司公告，環評公告，華安證券研究所 5.3 EAA 應用空間打開，產能落地有望填補國內空白應用空間打開，產能落地有望

140、填補國內空白 公司擅于融合自身公司擅于融合自身 C3 和和 C2 產業鏈開拓新材料，并積極尋求先進技術合作。產業鏈開拓新材料，并積極尋求先進技術合作。2021 年，公司公告，與 SK 綜合化學簽署合作諒解備忘錄，擬共同投資 1.63 億美元建設 4 萬噸高端包裝新材料 EAA 項目。EAA（乙烯丙烯酸共聚物）是丙烯酸單體與乙烯共聚產物，能夠有效結合公司現有 C2 和 C3 產業鏈。 該種材料是一種包裝新材料， 具有極佳的熱封性、 抗撕裂性、 隔絕空氣和水汽，在食品藥品等軟包裝領域應用廣泛，同時其對金屬、玻璃等有卓越的粘合能力，也可應用于電線電纜、鋼鐵涂料。 圖表圖表 58 EAA 力學性能力學

141、性能 拉 伸 強 度（MPa） 拉斷伸長率（%） 撕 裂 強 度（kN/m） 邵 爾 硬 度（度） EAA 20.50 456.22 100.1 90.8 資料來源：中國知網，華安證券研究所 據文獻，在復合薄膜的粘結中間層領域，較 EVA 有更高的粘結性能和更高的熱穩定性， 并屬于非腐蝕性產品， 能夠適應的加工條件范圍更寬， 有代替 EVA 的可能。根據華經情報網，2022 年，EVA 市場規模在 240 萬噸左右，粘合劑需求約占 10%以上，海外需求應用占比更高達 25%） 。根據乙烯丙烯酸類共聚物市場需求一文，目前該材料全部依賴進口，年進口量約為 2-3 萬噸，其中高端復合軟包裝材料對涂覆

142、級 EAA 產品市場需求量約 1.5 萬噸/年， 國內高壓電纜內外屏蔽料需求的基礎樹脂約為 5000 噸/年。 從格局來看， 目前全球 EAA 生產企業包括杜邦、 法國阿克瑪、日本陶氏、?？松?、道化學、德國路可比、西班牙雷普索爾等公司，市場售價在 3萬元/噸左右，產品附加值較高。但高昂的價格也限制了其應用的拓展，只能用在高端用途。若國內能夠形成產能突破，將打開市場空間。公司也有望成為首家突破技術的國內企業。 圖表圖表 59 EAA 的應用領域及特點的應用領域及特點 應用領域 具體下游 特點 高壓電纜內外屏蔽料 110kV 及以上高壓電纜內外屏蔽料 隔絕空氣和水汽 管材 生產農業、醫用軟管、真空

143、吸塵器軟管和搬運機械化的連接部件等 具有易彎、 耐折和彈性好的特點， 且長期與水接觸沒有 PVC那種增塑劑析出的缺點 包裝材料 復合薄膜的粘合層，半導體薄膜及管材被制成微型芯片的包裝材料、甘油炸藥熱封性、抗撕裂性、隔絕空氣和水汽 企業 產能規劃（萬噸） 進展 萬華化學 20 中試完成，預計 2023 年達產 惠生 10 中試完成，預計 2024 年達產 京博石化 5 中試中，預計 2025 年達產 中石化天津 10 中試 茂名石化 5 中試 1000 噸 斯爾邦 10 中試 800 噸 衛星化學 10 中試 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參

144、閱末頁重要聲明及評級說明 38 / 41 證券研究報告 袋以及多種防靜電的醫療用品如手術袋、一次性手套等 膠粘劑 領襯、金屬表面防護層和地毯背襯等 具有強極性 共混改性 阻燃 ABS、尼龍及 PBT 的改性 優異的缺口沖擊強度，優異的耐候性能， 而且具有極佳的吸收填料功能 日用品 玩具手槍的套盒、低溫用密封圈、家庭用品如容器及各種家用器具零部件、紡織品的代用品如帷幕等。 熱封性、抗撕裂性、隔絕空氣和水汽 資料來源：中國知網，華安證券研究所 6 盈利預測 我們基于以下假設進行盈利預測： 假設一：公司在建項目連云港石化二期、綠色化學新材料、80 萬噸 PDH 及丁辛醇項目均能夠如期投產，其中假設連

145、云港石化二期項目 2022 年三季度開始逐步投產，假設綠色化學新材料項目從明年初開始陸續貢獻業績，假設 80 萬噸 PDH 及丁辛醇項目 2023 底逐步投產。 假設二：假設現有產品開工率維持接近滿產滿銷水平。 假設三：考慮丙烯酸行業擴產格局趨于穩定，擴產逐漸理性，且需求較為剛性，未來 3-5 年新增產能增速低于需求增速，預計價格和價差將維持高位震蕩； 預計衛星化學 2022-2024 年歸母凈利潤 86.72、104.42、129.79 億元，同比增長44.4%、20.4%、24.3%，當前股價對應 PE 為 7、6、5 倍。我們選取同行業一體化型企業進行對比。與可比公司相比我們認為存在明顯

146、低估，維持“買入”評級。 圖表圖表 60 主要業務板塊盈利拆分主要業務板塊盈利拆分 一一.功能化學品功能化學品 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（億元） 50.79 193.85 241.09 249.56 296.71 營業成本（億元） 34.74 121.01 151.61 148.88 162.46 毛利潤（億元） 16.05 72.84 89.48 100.67 134.24 毛利率 32% 38% 37% 40% 45% 二二.高分子材料高分子材料 營業收入（億元） 8.54 27.19 133.39 157.65 162.81 營業成本（億元） 6.

147、14 18.16 92.94 102.83 106.34 毛利潤（億元） 2.40 9.03 40.45 54.82 56.47 毛利率 28% 33% 30% 35% 35% 三三.新能源材料新能源材料 營業收入（億元） 2.31 2.33 18.45 20.60 24.44 營業成本（億元） 1.37 1.23 7.56 8.95 12.00 毛利潤（億元） 0.94 1.1 10.89 11.66 12.44 毛利率 41% 47% 59% 57% 51% 資料來源：公司公告，wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參

148、閱末頁重要聲明及評級說明 39 / 41 證券研究報告 圖表圖表 61 可比公司估值比較可比公司估值比較 資料來源：wind 一致預期，華安證券研究所 7 風險提示：風險提示： （1）項目投產進度不及預期； （2）行業競爭加??； （3）原材料及主要產品波動引起的各項風險； （4）裝置不可抗力的風險； （5）國家及行業政策變動風險。 股價（截止 7 月 6日） EPS PE 2022 2023 2024 2022 2023 2024 萬華化學 93.6 7.6 8.8 9.9 12.3 10.6 9.5 寶豐能源 14.31 1.1 1.5 2.0 12.8 9.4 7.1 恒力石化 21.72

149、 2.2 2.8 3.4 10.1 7.9 6.4 榮盛石化 14.82 1.6 1.8 2.0 9.4 8.1 7.5 華魯恒升 28.23 3.7 4.0 4.6 7.7 7.1 6.1 東方盛虹 16.71 1.3 2.2 2.5 13.1 7.6 6.8 衛星化學 25.15 3.6 4.3 5.4 7.0 5.8 4.7 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40 / 41 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20

150、21A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 16615 30366 40017 51432 營業收入營業收入 28557 45637 49251 54996 現金 9641 18984 26951 37750 營業成本 19500 31868 32911 35117 應收賬款 608 1359 1460 1480 營業稅金及附加 95 211 216 226 其他應收款 47 83 101 101 銷售費用 60 96 103 116 預付賬款 181 492 456 451 管理費用 510 814 879

151、981 存貨 3294 4705 5235 5567 財務費用 502 1090 1439 1764 其他流動資產 2844 4742 5814 6082 資產減值損失 -33 0 0 0 非流動資產非流動資產 32078 44489 55036 62522 公允價值變動收益 -31 0 0 0 長期投資 2082 2063 2044 2025 投資凈收益 191 3 57 145 固定資產 12741 21207 26101 31268 營業利潤營業利潤 6977 9976 12050 15002 無形資產 998 1139 1280 1422 營業外收入 28 23 27 26 其他非流動

152、資產 16257 20081 25611 27807 營業外支出 11 18 22 17 資產總計資產總計 48692 74855 95053 113953 利潤總額利潤總額 6993 9981 12055 15011 流動負債流動負債 8839 16464 18737 17255 所得稅 980 1325 1622 2039 短期借款 1423 0 0 0 凈利潤凈利潤 6013 8657 10433 12972 應付賬款 3931 9614 10969 9793 少數股東損益 6 -15 -10 -7 其他流動負債 3485 6850 7768 7463 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤

153、6007 8672 10442 12979 非流動負債非流動負債 20472 30267 38599 46851 EBITDA 9060 13753 17121 21659 長期借款 13474 19937 24937 28937 EPS（元） 3.50 3.60 4.34 5.39 其他非流動負債 6998 10330 13663 17914 負債合計負債合計 29311 46731 57337 64106 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 19 4 -6 -13 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1720 2407 2407 2407 成長能力成

154、長能力 資本公積 6598 6598 6598 6598 營業收入 165.1% 59.8% 7.9% 11.7% 留存收益 11044 19116 28717 40855 營業利潤 264.7% 43.0% 20.8% 24.5% 歸屬母公司股東權 19363 28120 37722 49860 歸屬于母公司凈利 261.6% 44.4% 20.4% 24.3% 負債和股東權益負債和股東權益 48692 74855 95053 113953 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 31.7% 30.2% 33.2% 36.1% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%） 21.0% 19.0%

155、 21.2% 23.6% 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 31.0% 30.8% 27.7% 26.0% 經營活動現金流經營活動現金流 3668 16842 15872 17356 ROIC（%） 15.1% 16.0% 14.9% 14.6% 凈利潤 6007 8672 10442 12979 償債能力償債能力 折舊攤銷 1709 2849 3861 5204 資產負債率（%） 60.2% 62.4% 60.3% 56.3% 財務費用 539 1090 1439 1764 凈負債比率（%） 151.2% 166.2% 152.0% 128.6%

156、 投資損失 -191 -3 -57 -145 流動比率 1.88 1.84 2.14 2.98 營運資金變動 -4488 4255 203 -2429 速動比率 1.49 1.53 1.83 2.63 其他經營現金流 10587 4396 10223 15391 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -4004 -15250 -14342 -12510 總資產周轉率 0.59 0.61 0.52 0.48 資本支出 -4060 -14712 -13859 -12078 應收賬款周轉率 46.95 33.57 33.73 37.16 長期投資 -49 52 52 86 應付賬款周轉率

157、4.96 3.31 3.00 3.59 其他投資現金流 106 -590 -536 -518 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 3123 7751 6437 5953 每股收益 3.50 3.60 4.34 5.39 短期借款 -1008 -1423 0 0 每股經營現金流?。?2.13 7.00 6.59 7.21 長期借款 4803 6462 5000 4000 每股凈資產 11.26 11.68 15.67 20.72 普通股增加 495 687 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -387 0 0 0 P/E 11.44 6.98 5.80 4.66 其他

158、籌資現金流 -780 2025 1437 1953 P/B 3.56 2.15 1.60 1.21 現金凈增加額現金凈增加額 2789 9343 7966 10799 EV/EBITDA 9.02 5.27 4.25 3.24 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 衛星化學（衛星化學（002648） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41 / 41 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，

159、獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任

160、何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的

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162、行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上; 中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%; 減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上; 公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至； 賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。