【研報】與2008年金融危機時期的比較：疫情危機中的黃金走勢分析-20200330[21頁].pdf

1、 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 報告日期：報告日期：2020 年年 03 月月 30 日日 分析師：汪毅 S1070512120003 021-61680675 分析師：徐穎 S1070519120001 021-31829701 相關報告相關報告 2020-03-02 2020-02-24 2020-02-10 疫情疫情危機危機中中的的黃金黃金走勢分析走勢分析 與與2008年金融危機年金融危機時期時期的比較的比較 結論結論 本文比較了 2008 年金融危機時期各階段金價的走勢與當前新冠病毒疫情中金價的走勢， 通過分析得出黃金在危機時期遵循著相同的規律。 金價整體上與美國實際利率負相關

2、，但貨幣政策、通脹預期、避險情緒、投機資金、流動性擠兌、政策救市等因素的演變，將影響危機時期金價的走勢。區別于 2008 年金融危機，本次疫情危機有著同時影響供給側與需求側、發展更迅速影響范圍更廣、經濟政策空間更小等特點。這些特點對于黃金而言，一方面加大了期現價差與波動性，加速了資產價格的暴漲暴跌，另一方面也更有利于未來金價的上漲空間。通過歷史比較與復盤，我們更堅定了看多黃金的信心，認為 2020 年金價創歷史新高的可能性非常大。 要點要點 通過分析 2008 年金融危機時期各階段金價的走勢與當前新冠病毒疫情中金價的走勢，我們得出黃金在危機時期遵循著相同的規律。 金價整體上與美國實際利率負相關

3、，但貨幣政策、通脹預期、避險情緒、投機資金、流動性擠兌、政策救市等因素的演變，將影響危機時期金價的走勢。 區別于 2008 年金融危機，本次疫情危機有著同時影響供給側與需求側、發展更迅速影響范圍更廣、經濟政策空間更小等特點。這些特點對于黃金而言，一方面加大了期現價差與波動性，加速了資產價格的暴漲暴跌，另一方面也更有利于未來金價的上漲空間。 通過歷史比較與復盤，我們更堅定了看多黃金的信心，認為 2020 年金價創歷史新高的可能性非常大。 風險提示：政策不及預期風險，流動性風險，相關藥物與治療方法風險 證券研究報告證券研究報告 宏宏觀觀經經濟濟研研究究 專專題題報報告告 分析師分析師 專題報告 請

4、參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 2008 年金融危機時期的黃金走勢 . 4 2.1 危機初現期（2007 年 8 月-2008 年 3 月） . 6 2.2 短暫平靜期（2008 年 3 月-2008 年 8 月） . 8 2.3 全面爆發期（2008 年 9 月-2008 年 10 月）. 10 2.4 政策救火期（2008 年 10 月-2009 年 5 月）. 12 2. 新冠疫情危機時期的黃金走勢 . 14 3.1 金價受短期投機頭寸了結和通縮上升影響下跌（2 月 24 日-3 月 2 日） . 15 3.2 美聯儲緊急降息引發市場恐慌，黃金避險大漲（3 月 3 日-3

5、 月 6 日） . 16 3.3 流動性緊張，黃金與美股大跌（3 月 9 日-3 月 20 日） . 16 3.4 無限量 QE，黃金擺脫流動性危機模式反彈（3 月 23 日至今）. 17 3. 新冠疫情危機與 08 年金融危機比較 . 17 4. 未來金價展望 . 19 nMtMrRmQqNtNmOoPsNxOsR9PaO9PsQoOpNmMiNmMnOlOoNpObRpPuNuOmMpOxNmQtM 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2008 年金融危機的時期劃分與重要事件 . 4 圖 2：2008 年金融危機的時期劃分：金價、TIPS 與 LIBOR-

6、OIS . 5 圖 3：危機初現 . 6 圖 4：聯邦基金目標利率 . 6 圖 5：美元指數 . 7 圖 6：RJ/CRB 商品價格指數 . 7 圖 7：金價、TIPS 與美債收益率 . 8 圖 8：VIX . 9 圖 9：美元指數 . 9 圖 10：原油價格、RJ/CRB 商品價格指數 . 9 圖 11：金價、TIPS 與美債收益率 . 10 圖 12：標普 500 金融指數、6 大銀行信用違約互換息差平均值 . 11 圖 13：金價、LIBOR-OIS 利差 . 11 圖 14：金價、十年期美債收益率、TIPS . 12 圖 15：次貸危機中的救市措施 . 12 圖 16：金價、十年期 T

7、IPS . 13 圖 17：金價、十年期 TIPS . 13 圖 18：Comex 黃金連續、倫敦現貨黃金、道瓊斯工業平均指數 . 14 圖 19：黃金期貨投資性持倉當時處于歷史最高水平 . 15 圖 20：通縮預期有所上升 . 15 圖 21：Comex 黃金連續、倫敦現貨黃金、道瓊斯工業平均指數 . 16 圖 22：Comex 黃金連續、倫敦現貨黃金、LIBOR-OIS . 16 圖 23：通脹預期回升 . 17 圖 24：Comex 黃金與倫敦現貨黃金價差拉大 . 18 圖 25：美國財政赤字與失業率 . 19 圖 26：2008-2011 年 Comex 黃金連續、倫敦現貨黃金 . 2

8、0 圖 27：2018 年至今 Comex 黃金連續、倫敦現貨黃金 . 20 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 2008 年金融危機年金融危機時期時期的黃金的黃金走勢走勢 2008 年金融危機，緣起于 2006 年美國房地產市場繁榮的結束，次貸違約上升，進而傳導至信用市場，大型金融機構破產并危及整個金融體系的穩定，由金融危機演變為全球性的經濟危機，并在其后引發了歐債危機。 結合當時美聯儲主席伯南克的回憶性著作，我們發現 2008 年金融危機的演變可以分為 4個階段：1）2007 年 8 月-2008 年 3 月，危機初現期；2）2008 年 3 月-2008 年 8 月，短暫平

9、靜期；3）2008 年 9 月-2008 年 10 月，全面爆發期；4）2008 年 10 月-2009 年 5 月，政策救火期。 復盤黃金在 2008 年金融危機各時期的價格走勢，以及在其后引發的歐債危機過程中的表現，有助于我們總結黃金危機模式下的價格規律，分析和理解當前新冠病毒疫情危機中與疫情危機后的黃金價格走勢。 圖圖 1：2008 年金融危機的時期劃分與重要事件年金融危機的時期劃分與重要事件 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：長城證券研究所 圖圖 2：2008 年金融危機的時期劃分年金融危機的時期劃分：金價、：金價、TIPS 與與 LIBOR-OIS 資料來源：wi

10、nd，長城證券研究所 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.1 危機初現期（危機初現期（2007 年年 8 月月-2008 年年 3 月）月） 2006 年底，美國房地產市場的繁榮開始顯現出結束跡象，至 2008 年 3 月，全美 8 個主要城市的房價已經下跌超過 20%，建立在房價基礎之上的次級貸款問題開始暴露。2007 年8 月 9 日， 法國巴黎銀行宣布凍結 3 只持有美國次級抵押貸款支持證券的基金，并將凍結原因歸于市場流動性的全面喪失。在危機的早期，流動性的緊張僅僅局限在次級抵押貸款機構中，美聯儲一度認為次級抵押貸款的規模和范圍是可控的，因此主要通過一些傳統的手段實施救助措施

11、。美聯儲通過不斷降息，小布什政府通過一攬子經濟刺激法案與大幅退稅，意圖刺激消費，以挽回經濟增速。 圖圖 3：危機初現危機初現 資料來源：滅火，長城證券研究所 危機已經在部分次貸機構中蔓延，但市場此時并未意識到次貸危機對整體金融體系和宏觀經濟的巨大破壞性，仍然沉浸在經濟繁榮的幻象中。美聯儲采取了較常規的措施緩和次貸機構的困境，同時不斷降息，美元和美債收益率持續下行，原油、黃金、有色等大宗商品價格迅速上漲。黃金由 2007 年 8 月的 660 美元/盎司左右，一路持續上漲，站上了1000 美元/盎司。 圖圖 4：聯邦基金目標利聯邦基金目標利率率 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來

12、源：wind，長城證券研究所 圖圖 5：美元指數美元指數 資料來源：wind，長城證券研究所 圖圖 6：RJ/CRB 商品價格指數商品價格指數 0.01.02.03.04.05.06.007-01-0107-04-0107-07-0107-10-0108-01-0108-04-0108-07-0108-10-0109-01-0109-04-0109-07-0109-10-0110-01-01美國:聯邦基金目標利率(%)65.070.075.080.085.090.095.007-01-0107-04-0107-07-0107-10-0108-01-0108-04-0108-07-0108-10

13、-0109-01-0109-04-0109-07-0109-10-0110-01-01美元指數 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：wind，長城證券研究所 圖圖 7：金價、金價、TIPS 與美債收益率與美債收益率 資料來源：wind，長城證券研究所 2.2 短暫平靜短暫平靜期（期（2008 年年 3 月月-2008 年年 8 月）月） 2008 年 3 月， 貝爾斯登計劃申請破產， 美聯儲為摩根大通收購貝爾斯登提供了緊急支持。在監管部門的干預與引導措施下，次貸危機似乎有所緩和，市場獲得了一段短暫的平靜期。VIX 指數中樞小幅下行，LIBOR-OIS 利差逐漸企穩，評級公司放

14、緩下調相關貸款擔保公司的評級，市場認為在監管部門的救援計劃下，次貸危機已經進入最后階段，大部分損失已經體現了。 此時，日益高企的大宗商品價格引起了美聯儲對于長期潛在通脹的擔憂。時任美聯儲主席伯南克、小布什總統、財長保爾森均在公開場合暗示將致力于強勢美元政策，以抵抗長期通脹預期的變化。 0501001502002503003504004505000204060801001201401602007-01-012007-04-012007-06-302007-09-282007-12-272008-03-262008-06-242008-09-222008-12-212009-03-212009-0

15、6-192009-09-172009-12-16期貨結算價(連續):WTI原油期貨結算價(連續):布倫特原油RJ/CRB商品價格指數00.511.522.533.544.556006507007508008509009501,0001,0501,10007-08-0107-09-0107-10-0107-11-0107-12-0108-01-0108-02-0108-03-01期貨收盤價(連續):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年(%) 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 在強勢美元，低名義利率與高通脹預期的

16、組合下，美國實際利率下行，黃金和原油價格下跌。黃金價格由 1000 美元/盎司左右下跌至 850 美元/盎司左右。 圖圖 8：VIX 資料來源：wind，長城證券研究所 圖圖 9：美元指數美元指數 資料來源：wind，長城證券研究所 圖圖 10：原油價格、原油價格、RJ/CRB 商品價格指數商品價格指數 10.020.030.040.050.060.070.080.090.007-01-0107-04-0107-07-0107-10-0108-01-0108-04-0108-07-0108-10-0109-01-0109-04-0109-07-0109-10-0110-01-01美國:標準普爾

17、500波動率指數(VIX)(%)65.070.075.080.085.090.095.007-01-0107-04-0107-07-0107-10-0108-01-0108-04-0108-07-0108-10-0109-01-0109-04-0109-07-0109-10-0110-01-01美元指數 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：wind，長城證券研究所 圖圖 11：金價、金價、TIPS 與美債收益率與美債收益率 資料來源：wind，長城證券研究所 2.3 全面爆發全面爆發期（期（2008 年年 9 月月-2008 年年 10 月）月） 2008 年 9 月，次貸危

18、機全面爆發，財政部及美聯儲對房利美和房地美的救助，引發了市場的恐慌情緒，金融體系受到全面擠兌。短短幾周內，雷曼兄弟宣布破產，美林被美國銀行收購，美國政府全面接管 AIG，高盛和摩根士丹利改為商業銀行，華盛頓互助銀行破產一系列重要金融機構被卷入次貸危機引發的困境中，市場恐慌情緒蔓延至整個金融系統，并迅速影響實體經濟。 市場流動性遭受擠兌， 銀行信用違約互換息差飆升， LIBOR-OIS利差也迅速擴大至3.64%，達到歷史最高水平。 0501001502002503003504004505000204060801001201401602007-01-012007-04-012007-06-3020

19、07-09-282007-12-272008-03-262008-06-242008-09-222008-12-212009-03-212009-06-192009-09-172009-12-16期貨結算價(連續):WTI原油期貨結算價(連續):布倫特原油RJ/CRB商品價格指數00.511.522.533.544.556006507007508008509009501,0001,0501,10007-01-0107-04-0107-07-0107-10-0108-01-0108-04-0108-07-0108-10-0109-01-0109-04-0109-07-0109-10-0110-0

20、1-01期貨收盤價(連續):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年(%) 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 12：標普標普 500 金融指數、金融指數、6 大銀行信用違約互換息差平均值大銀行信用違約互換息差平均值 資料來源：滅火，長城證券研究所 在金融危機的全面爆發期，黃金的走勢明顯分為兩個階段。 從避險與流動性的角度，在兩房、AIG、雷曼等金融機構瀕臨破產的 9 月份，金價主要體現了避險屬性，由 740 美元/盎司左右的價格迅速上漲至 905 美元/盎司。但隨著市場的恐慌加劇，進入踩踏與普遍擠兌的 10

21、 月份，資產價格大崩盤，黃金也被投資者拋售用以回補流動性。金價在短時間內又大幅下跌至 710 美元/盎司。 圖圖 13：金價、金價、LIBOR-OIS 利差利差 資料來源：wind，長城證券研究所 從美國實際利率與通脹預期的角度， 9 月中旬一系列重要金融機構瀕臨破產， 導致市場對于未來通縮預期強烈，10 年期 TIPS 快速上行。由于金價與美國實際利率負相關，因此金價在短期的避險性上漲后，伴隨著強烈的通縮預期和上行的實際利率而下跌。 -0.500000.000000.500001.000001.500002.000002.500003.000003.500004.00000600650700

22、7508008509009501,0001,0501,10008-06-0108-07-0108-08-0108-09-0108-10-0108-11-0108-12-0109-01-01期貨收盤價(連續):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價LIOBOR-OIS(%) 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 14：金價、金價、十年期美債收益率、十年期美債收益率、TIPS 資料來源：wind，長城證券研究所 2.4 政策救火政策救火期（期（2008 年年 10 月月-2009 年年 5 月）月） 美聯儲和政府在實施了一系列非常規的救市措施和政策刺激之后，金融體系終于免于崩潰。200

23、9 年 5 月 7 日， 占美國銀行業三分之二資產和二分之一存款的全美最大的 19 家金融機構的壓力測試完成，結果遠遠好于預期，市場終于相信金融體系將免于奔潰恢復安全。2008 年 11 月，美聯儲啟動第一輪量化寬松，用以對抗通縮和刺激經濟復蘇。并于2009 年 3 月擴大 QE1，擴大資產購買的額度和范圍。 圖圖 15：次貸危機中的救市措施次貸危機中的救市措施 資料來源：滅火，長城證券研究所 11.522.533.544.56006507007508008509009501,0001,0501,10008-06-0108-07-0108-08-0108-09-0108-10-0108-11-

24、0108-12-0109-01-01期貨收盤價(連續):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年(%) 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 在這一時期，由于美聯儲一系列的救市措施恢復了市場對于金融體系的信心，流動性危機得以緩解，同時 TIPS 代表的實際利率不斷走低，金價由 712 美元/盎司大幅上漲至 985美元/盎司左右的水平，漲幅超過 30%。 圖圖 16：金價、十年期金價、十年期 TIPS 資料來源：wind，長城證券研究所 雖然美國的金融體系在美聯儲、財政部與美國政府的一系列救市舉措中逐漸穩定下來，但金融

25、危機對實體經濟的影響仍然重大，并且逐漸波及了歐元區經濟，為之后歐債危機的爆發買下了隱患。 2009 年 10 月 20 日，希臘政府宣布當年財政赤字占國內生產總值的比例將超過 12%，評級公司下調希臘主權信用評級，歐債危機爆發。其后，2010 年 3 月，主權債務危機逐漸蔓延至葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙。 在全球經濟復蘇緩慢、 歐債危機爆發、 美聯儲三輪 QE 以及 “阿拉伯之春” “占領華爾街”等風險事件爆發的背景下，金價一路持續上漲，于 2011 年 9 月一度達到 1895 美元/盎司左右，創歷史新高。 圖圖 17：金價、十年期金價、十年期 TIPS 11.522.533.544.5

26、6007008009001,0001,1001,2001,3001,40008-06-0108-09-0108-12-0109-03-0109-06-0109-09-0109-12-0110-03-0110-06-01期貨收盤價(連續):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年(%) 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：wind，長城證券研究所 2. 新冠疫情新冠疫情危機時期的黃金走勢危機時期的黃金走勢 我們回顧了 2008 年金融危機時期黃金價格的走勢，發現當前新冠病毒疫情危機下的金價走勢， 比較符合 2008 年危機模式的規

27、律， 但是也具有一些新的特點。 最主要的特點在于，當前新冠疫情危機中，價格的演變非常迅速，同時美聯儲的政策應對也更為迅速。 我們認為，當前新冠疫情危機下，黃金價格的走勢可以分為一下 4 個階段： （1）2020 年 2 月 24 日-3 月 2 日，金價受短期投機頭寸了結和通縮上升影響下跌。 （2）3 月 3 日-3 月 6 日，美聯儲緊急降息引發市場恐慌，黃金避險大漲。 （3）3 月 9 日-3 月 20 日，流動性緊張，黃金與美股大跌。 （4）3 月 23 日至今，美聯儲宣布無限量 QE，黃金擺脫流動性危機模式，反彈。 圖圖 18：Comex 黃金連續黃金連續、倫敦現貨黃金、道瓊斯工業平均

28、指數、倫敦現貨黃金、道瓊斯工業平均指數 資料來源：wind，長城證券研究所 -1-0.500.511.522.533.56008001,0001,2001,4001,6001,8002,00008-06-01 08-09-01 08-12-01 09-03-01 09-06-01 09-09-01 09-12-01 10-03-01 10-06-01 10-09-01 10-12-01 11-03-01 11-06-01 11-09-01 11-12-01期貨收盤價(連續):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年(%)15,00017,0001

29、9,00021,00023,00025,00027,00029,00031,0001,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,80020-01-0120-01-1120-01-2120-01-3120-02-1020-02-2020-03-0120-03-1120-03-21期貨收盤價(連續):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價美國:道瓊斯工業平均指數(美元/盎司)（1）（2）（3）（4） 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 3.1 金價受短期投機頭寸了結和通縮上升影響下跌（金價受短期投機頭寸了結和通縮上升影響下跌（2 月月 24 日日-3

30、月月2 日）日） 受新冠疫情帶來的經濟悲觀前景的影響，黃金 2 月初至 2 月 22 日期間，一直保持著上漲的趨勢，價格由 1500 美元/盎司左右上漲至 1650 美元/盎司左右。當時全球新冠疫情的重災區主要在中國，海外疫情開始漸漸浮現，美國實際利率下行的幅度并不大。 但 2 月 24 日之后，黃金追隨美股大跌，一方面是由于投資倉位處于歷史最高水平，短期獲利了結。另一方面也有海外疫情加劇導致通縮預期上升的因素。 圖圖 19：黃金期貨投資性持倉黃金期貨投資性持倉當時當時處于歷史最高水平處于歷史最高水平 資料來源：wind，長城證券研究所 圖圖 20：通縮預期有所上升通縮預期有所上升 資料來源：

31、wind，長城證券研究所 8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,800-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,000500,0002018-03-242018-04-242018-05-242018-06-242018-07-242018-08-242018-09-242018-10-242018-11-242018-12-242019-01-242019-02-242019-03-242019-04-242019-05-242019-06-242019-07-242019-08-242019

32、-09-242019-10-242019-11-242019-12-242020-01-242020-02-242020-03-24COMEX:黃金:非商業多頭持倉:持倉數量COMEX:黃金:非商業空頭持倉:持倉數量COMEX:黃金:非商業凈持倉期貨收盤價(連續):COMEX黃金（右軸）(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.01,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,80020-01-0120-01-1120-01-2120-01-3120-02-1020-02-2020-03-0120-03-1120-03-21期貨收盤價(連續

33、):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年TIPS隱含通脹率(%)（1）（2）（3）（4） 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 3.2 美聯儲美聯儲緊急緊急降息引發市場恐慌， 黃金避險大漲 （降息引發市場恐慌， 黃金避險大漲 （3 月月 3 日日-3 月月 6日日） 3 月 3 日，美聯儲宣布緊急降息 50 個基點，以緩解新冠肺炎疫情帶來的經濟影響。這是自 2008 年經濟危機以來美聯儲最大規模的緊急降息。美聯儲緊急降息引發了市場的悲觀猜測，美股大跌，黃金受避險情緒影響，一度大漲 3%。 圖圖 21：Comex 黃金連續、倫敦現貨黃金、

34、道瓊斯工業平均指數黃金連續、倫敦現貨黃金、道瓊斯工業平均指數 資料來源：wind，長城證券研究所 3.3 流動性流動性緊張緊張，黃金與美股大跌，黃金與美股大跌（3 月月 9 日日-3 月月 20 日）日） 代表市場流動性緊張程度的 LIBOR-OIS 利差自 3 月 9 日的 46BP 水平，快速擴大至 3 月20 日的 106BP，顯示出了市場流動性緊張的程度在迅速惡化。3 月 15 日美聯儲將聯邦基金目標利率區間大幅下調至 0-2.5%區間，還宣布 7000 億規模的量化寬松計劃，但LIBOR-OIS 利差并未下跌。3 月 18 日市場傳出橋水爆倉傳聞，雖然其后被否認，但投資者對于對沖基金

35、資金斷裂的擔憂加劇，市場進入流動性危機模式，黃金、美股均大幅下跌。 圖圖 22：Comex 黃金連續、倫敦現貨黃金、黃金連續、倫敦現貨黃金、LIBOR-OIS 15,00017,00019,00021,00023,00025,00027,00029,00031,0001,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,80020-01-0120-01-1120-01-2120-01-3120-02-1020-02-2020-03-0120-03-1120-03-21期貨收盤價(連續):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價美國:道瓊斯工業平均指數(美元/盎司)（

36、1）（2）（3）（4） 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：wind，Eikon，長城證券研究所 3.4 無限無限量量 QE，黃金擺脫流動性危機模式，黃金擺脫流動性危機模式反彈（反彈（3 月月 23 日至今）日至今） 3 月 23 日美聯儲宣布了新一輪量化寬松行動， 誓言將無限量購入美國國債及 MBS 債券，以便為市場提供必要流動性。同時，美國政府還透露將就實行 2 萬億美元的財政刺激計劃進行表決。市場對于流動性擠兌的擔憂終于消退，通脹預期回升，金價反彈。 圖圖 23：通通脹脹預期預期回回升升 資料來源：wind，長城證券研究所 3. 新冠疫情危機與新冠疫情危機與 08 年金

37、融危機比較年金融危機比較 通過復盤 2008 年金融危機與本次新冠疫情危機中黃金價格的走勢，我們可以總結出一些異同。 首先，我們討論相同點。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.01,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,80020-01-0120-01-1120-01-2120-01-3120-02-1020-02-2020-03-0120-03-1120-03-21期貨收盤價(連續):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年TIPS隱含通脹率(%)（1）（2）（3）（4） 專題

38、報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 在這兩次危機中，金價的走勢遵循著相同的規律。黃金在危機爆發的初期上漲，主要是由于利率下行、 通縮預期與避險因素的影響； 但是當危機演化至流動性市場擠兌的時候，黃金的避險屬性弱于資產屬性，在流動性危機模式中，投資者將拋售一切資產以挽回流動性，此時金價將和其他資產一樣下跌；但是一旦美聯儲解除了流動性危機，黃金又將重回避險屬性。長期來看，金價與美國實力利率成負相關關系。 這兩次危機中的金價走勢也體現出了一些不同點。 1）2008 年金融危機是由金融體系傳導到實體經濟，因此是需求側受到危機影響。而本次疫情危機是直接作用于實體經濟，供給側和需求側兩方面都將都到危機

39、影響。這種供給側方面的影響也體現在了黃金投資上。由于受到疫情影響，多家黃金煉廠停工，同時實物黃金運輸困難，導致現貨黃金供給減少，一度出現逼倉情形，期現價差拉大，金價波動劇烈。 圖圖 24：Comex 黃金與倫敦現貨黃金價差拉大黃金與倫敦現貨黃金價差拉大 資料來源：wind，長城證券研究所 2）本次疫情危機相較于 2008 年金融危機的影響更為迅速且全面。 一方面是由于病毒的傳播與蔓延更為迅速和全面，全球各國每天都在報道感染人數等數據。另一方面可能也由于互聯網的普及導致全球消息與情緒傳遞得更為迅速。體現在國際金融市場上，資產價格的暴跌速度是前所未有的。 從金價的走勢就能看出，短短一個多月，金價已

40、經經歷了“避險上漲流動性危機大跌流動性危機緩解反彈”的過程，而在 2008 年金融危機期間，每個步驟都經歷了好幾個月。 從政策的角度來說，當前危機中美聯儲的政策速度也是空前的，從 3 月 3 日的緊急降息到 3 月 24 日的無限量 QE，當前我們已經處于類似 2008 年 11 月 QE1 的時期了。 3）與 2008 年金融危機相比，當前西方主要經濟體的政策空間更小了。 1,4501,5001,5501,6001,6501,70020-01-0120-01-1120-01-2120-01-3120-02-1020-02-2020-03-0120-03-1120-03-21期貨收盤價(連續)

41、:COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價(%) 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 在貨幣政策方面，美歐日都面臨著負利率的困境，只能通過 QE 來實施貨幣政策，但在利率缺乏彈性的情況下，QE 的作用可能僅僅有助于緩解流動性危機，而不能有效刺激經濟復蘇。 在財政政策方面，各國為了防疫所消耗的財政資金，可能將加劇未來的財政赤字問題。我們去年就指出美國的財政赤字問題，將成為未來長期的一個風險因素。當前我們可以預見，類似于 2008 年金融危機之后歐債危機的情景將重現，而且未來歐美的財政問題，將嚴峻得多。 但是從黃金的角度，無論是美歐日負利率的困境還是未來財政政策的困境，都將有利于金價上漲。

42、圖圖 25：美國財政赤字與失業率美國財政赤字與失業率 資料來源：wind，長城證券研究所 4. 未來金價展望未來金價展望 我們曾經在 2019 年 12 月中旬發表的2020 年黃金價格展望報告中詳細分析影響金價的各主要因素，我們當時認為：2020 年美國經濟很可能步入衰退區間，美國實際利率將下行，同時 2020 年美國科技與勞動生產率增速向下的拐點將形成，全球負利率債券的規模將擴張，以中美貿易摩擦為代表的逆全球化的風險因素將加劇。當時我們預計金價在2020 年將實現 20-30%左右的漲幅，有可能沖擊歷史新高。 我們當時無法預測到這場新冠病毒疫情的發生，但是在疫情發生之后，我們當時分析的所有

43、因素，對于金價的利多程度，變得更大了。 回顧歷史，在 2008 年金融危機之初，金價大約 700 美元/盎司，在次貸危機的流動性擠兌中，一度跌回 710 美元/盎司，其后經歷歐債危機與“阿拉伯之春” “占領華爾街”等危機和風險事件之后，2011 年金價的高點約為 1890 美元/盎司。也就是說，金價在這期間最大漲幅約 170%. 0.002.004.006.008.0010.0012.00(10)(5)051015202530(%)美國財政赤字/GDP美國:失業率（右軸） 專題報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 26：2008-2011 年年 Comex 黃金連續、倫敦現貨黃金黃金連

44、續、倫敦現貨黃金 資料來源：wind，長城證券研究所 立足當下， 這一輪金價的上漲趨勢開始于 2018 年 9 月的中美貿易摩擦， 當時金價約 1200美元/盎司，其后經歷了美聯儲的加息周期重啟與反復、中美博弈、在 2019 年底，金價穩定在 1500 美元/盎司左右，進入 2020 年初美國與伊朗發生危機，之后 2 月爆發新冠病毒疫情并向全球蔓延， 在疫情危機導致流動性擠兌時， 金價也一度跌回 1500 美元/盎司左右，經過政策救市，3 月 27 日金價已經反彈到 1600 美元/盎司以上。 圖圖 27：2018 年至今年至今 Comex 黃金連續、倫敦現貨黃金黃金連續、倫敦現貨黃金 資料來

45、源：wind，長城證券研究所 如果 2020 年新冠疫情對于經濟的影響將不小于 2008 年的金融危機，那么金價未來的上漲空間將非常樂觀。我們認為，至少今年金價創歷史新高的可能性非常大。5007009001,1001,3001,5001,7001,90007-01-0108-01-0109-01-0110-01-0111-01-0112-01-0113-01-01期貨收盤價(連續):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價(%)1,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,80018-01-0118-04-0118-07-0118-10-0119-01-0119-04

46、-0119-07-0119-10-0120-01-01期貨收盤價(連續):COMEX黃金倫敦現貨黃金:以美元計價(%) 專題報告 研究員研究員承諾承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向

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