博敏電子-深度報告：引領電車PCB強弱電一體化IGBT陶瓷襯板正揚帆-220708（36頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0707月月0808日日買入買入博敏電子（博敏電子（603936.SH603936.SH）引領電車引領電車 PCBPCB 強弱電一體化強弱電一體化,IGBT,IGBT 陶瓷襯板正揚帆陶瓷襯板正揚帆核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子元件元件證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002聯系人：周靖翔聯系人：周靖翔聯系人：李梓澎聯系人：李梓澎021-603754020755-基礎數據

2、投資評級買入(維持)合理估值17.96-19.16 元收盤價12.82 元總市值/流通市值6551/6551 百萬元52 周最高價/最低價17.89/8.05 元近 3 個月日均成交額156.48 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告博敏電子-603936-重大事件快評：深耕 PCB 行業 20 年余載，厚積薄發正當時 2020-09-07博敏電子-603936-重大事件快評：國內 HDI 板佼佼者，盈利能力持續改善 2020-01-06PCB+PCB+綜合方案提供商，綜合方案提供商，IGBTIGBT AMBAMB 陶瓷襯板放量在即。陶瓷襯板放量在即。公司聚焦P

3、CB 行業28年，2020 年圍繞“PCB+”開始轉型，憑借此前陶瓷PCB 和強弱電一體化特種板的工藝積累，內生“陶瓷襯板、無源器件、新能源汽車電子裝聯”三大創新業務，基于自身陶瓷基板覆銅工藝和圖形加工工藝的優勢，公司創新業務中的車規級 IGBT AMB 陶瓷襯板客戶導入迅速。伴隨新能源市場對功率半導體需求的拉動，GUII 預計全球AMB 陶瓷襯板市場將由2020 年近4 億美元增至2026 年近16 億美元，目前國內市場仍主要依賴進口。公司 IGBT 陶瓷板項目在2016 年開始研發，2020 年正式形成產線規模，其AMB 技術具有國內領先優勢，自研釬焊料具備高可靠性，已可滿足航空航天的性能

4、要求。強弱電一體化特種強弱電一體化特種PCBPCB 板助力板助力新能源汽車新能源汽車一體化一體化+模塊化模塊化裝聯裝聯。當前時點，新能源汽車多合一電驅動系統及高電壓平臺正加速滲透，為適配高壓化、集成化趨勢，相應電子裝聯供應鏈隨之調整。公司憑借厚銅板工藝優勢，將高壓/高流功率部分和低壓控制部分設計在一張PCB 板上，有效解決了高度集成問題，并于2015 年正式應用于新能源汽車領域，主導行業標準編制。市場方面，公司18年與比亞迪簽署新能源戰略合作協議，22 年3 月收到小鵬汽車定點開發通知書。當前公司量產模塊化產品單價100-300元，隨著強弱電一體化特種板滲透率提升，單車價值有望提升至約2000

5、 元。HDIHDI工藝和產能領先，加速工藝和產能領先，加速ICIC 載板布局。載板布局。公司在PCB領域以HDI板為核心，已掌握任意階HDI產品的生產工藝技術并實現量產，在PCB 行業中實現差異化競爭。預計江蘇博敏二期項目下半年投產后，公司HDI 月產能將達 15 萬平米。得益于HDI技術工藝優勢，公司從18年開始籌備和投入IC載板項目。今年5月公司與合肥經開區管委會簽署總投資約60億元的IC載板產業基地項目戰略合作協議，計劃從事高端高密度封裝載板產品生產，應用領域涵括存儲器芯片、微機電系統芯片、高速通信市場及MiniLED 等。非公開發行獲受理非公開發行獲受理，新增產能有序擴張新增產能有序擴

6、張。6 月24日公司公告擬非公開發行募集資金不超15 億元，用于“新一代電子信息產業投資擴建項目（一期）”，目前其發行申請已獲得證監會受理。募投項目預計第三年投產運營，第六年完全達產，達產后新增PCB年產能172 萬平米，新增產能將實現有序擴張。投資建議投資建議：目標價目標價17.96-19.1617.96-19.16 元元，給予給予買入評級買入評級。我們預計22-24 年公司歸母凈利潤為 3.06/4.21/5.72 億元(YoY 26.48%/37.46%/36.04%)，參考可比公司22 年相對估值水平，給予目標價17.96-19.16 元，買入評級。風險提示：風險提示：研發擴產不及預期

7、，PCB行業競爭加劇，原材料漲價。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)2,7863,5214,3775,4916,727(+/-%)4.4%26.4%24.3%25.4%22.5%凈利潤(百萬元)247242306421572(+/-%)22.4%-2.0%26.5%37.5%36.0%每股收益（元）0.480.470.600.630.86EBITMargin11.3%9.9%9.0%9.2%9.8%凈資產收益率（ROE）7.0%6.7%8.0%7.5%9.5%市盈率（PE）28.62

8、9.223.121.816.0EV/EBITDA19.419.218.217.314.2市凈率（PB）2.011.951.841.641.53資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄聚焦高端產品，打造聚焦高端產品，打造 PCB+PCB+綜合方案提供商綜合方案提供商.5 5內生外延，構建一站式服務模式.5公司營收以 18.9%的 CAGR 從 17 年 17.6 億元增至 21 年 35.2 億元.7創新業務：聚焦陶瓷襯板和新能源汽車電子裝聯創新業務：聚焦陶瓷襯板和新能源汽車電

9、子裝聯.9 9IGBT 廣泛應用于功率變流場景，隨新能源場景增長需求旺盛.9陶瓷襯板適用大功率場景，AMB 氮化硅基板成 IGBT 首選.10AMB 陶瓷基板以進口為主，公司加速布局抓住國產替代機遇.14新能源汽車電子裝聯集成化、高壓化推動強弱電一體化 PCB 應用.15專精薄膜多層電路技術，契合雷達 T/R 組件輕量、集成化需求.19PCBPCB 業務：持續聚焦業務：持續聚焦 HDIHDI，繼續開拓，繼續開拓 ICIC 載板載板.2222安卓機升級和 Mini LED 技術成熟推動高階 HDI 需求.22IC 封裝基板供不應求，國產替代空間較大.25盈利預測盈利預測.2929盈利預測情景分析

10、.30估值及投資建議估值及投資建議.3131風險提示風險提示.3232財務預測與估值財務預測與估值.3434免責聲明免責聲明.3535qVaXuWdUgYlViXsU8ZmNaQdN9PsQrRsQmOeRpPpQfQpOrQaQnMnNvPoOsQNZmQmM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷程.5圖2：公司將業務分為 PCB 及解決方案兩大事業群.6圖3：公司股權結構（截至 2022 年一季報）.6圖4：公司營業收入（億元）及同比增速.7圖5：公司凈利潤（億元）及同比增速.7圖6：公司營業收入（百萬元）及同比增速.7圖7：

11、公司凈利潤（百萬元）及同比增速.7圖8：公司毛利率和凈利率.8圖9：公司分產品毛利率.8圖10：公司期間費用率.8圖11：公司研發費用（億元）及同比增速.8圖12：IGBT 是高鐵牽引系統中最核心的技術之一.9圖13：IGBT 芯片由數個元胞構成.9圖14：全球 IGBT 市場規模.10圖15：2017 全球 IGBT 下游需求占比.10圖16：中國 IGBT 自給率低.10圖17：2017 中國 IGBT 下游需求占比.10圖18：普通電路板.11圖19：陶瓷電路板.11圖20：IGBT 功率模板結構特點.11圖21：陶瓷基板主要材質性能比較.12圖22：DBC 和 AMB 工藝流程比較.1

12、3圖23：DBC/AMB 應用場景比較.13圖24：分工藝陶瓷基板市場規模（億美元）.14圖25：強弱電一體化爆炸圖.16圖26：截面示意圖（上）、示意圖（下）.16圖27：中國新能源車月度銷量（量）.17圖28：公司強弱電一體化 PCB 方案優勢.17圖29：公司行業標準證書.18圖30：團體標準.18圖31：有源相控陣雷達系統結構和典型的有源相控陣 T/R 組件工作原理示意圖.19圖32：傳統機械掃描雷達與相控陣雷達.20圖33：全球 PCB 產值預測.22圖34：PCB 行業產品類型占比.22圖35：2020/2021 全球 PCB 行業下游應用占比.23圖36：2021 公司 PCB

13、產品類別占比.23圖37：2021 年公司 PCB 產品下游應用真比.23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司 HDI 板產品圖及參數.24圖39：公司 Anylayer 板產品圖及參數.24圖40：LED 顯示技術分類及應用場景.24圖41：全球 MiniLED 市場規模（億美元）.25圖42：中國 MiniLED 市場規模（億元）.25圖43：2019-2025 年 IC 載板行業規模.26圖44：全球先進封裝市場規模（億美元）.26圖45：全球 IC 載板市場格局.27圖46：2020 全球封裝基板市場中內資企業營收占比.27圖47：公司與合

14、肥市政府簽訂 IC 封裝載板產業基地項目戰略合作協議.27表1：陶瓷 PCB 板的優缺點.11表2：主要陶瓷基板分類.12表3：博敏電子陶瓷基板主要產品.14表4：各車企集成化電驅動系統統計.15表5：強弱電一體化電路板優勢比較.16表6：公司汽車相關產品示意圖.18表7：薄膜技術優勢.20表8：封裝基板與其他類型 PCB 產品參數對比.25表9：2021 年公司擴產項目及擴產規劃.28表10：公司營業收入及毛利率預測.29表11：公司未來 3 年盈利預測表(單位：億元).30表12：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.30表13：可比公司估值比較（股價截至 2022 年 7 月 5 日，盈利預測均

15、采用 Wind 一致預期）.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5聚焦高端產品，打造聚焦高端產品，打造 PCB+PCB+綜合方案提供商綜合方案提供商內生外延，構建一站式服務模式內生外延，構建一站式服務模式博敏電子成立于博敏電子成立于 19941994 年，年，是一家是一家以高端印制電路板生產為主，集設計、加工、以高端印制電路板生產為主，集設計、加工、銷售銷售、外貿為一體的民營電路板制造商外貿為一體的民營電路板制造商。其產品包括：HDI(高密度互連)板、高多層、微波高頻、厚銅、金屬基/芯、軟板、軟硬結合板等，產品廣泛應用于通訊設備、醫療器械、檢測系統、航空航天

16、、家用電子產品等領域。公司持續公司持續 2828 年深耕年深耕 PCBPCB 行業，目前已成為提供行業，目前已成為提供“PCB+PCB+元器件元器件+解決方案解決方案”一站一站式服務的解決方案提供商式服務的解決方案提供商。2011 年，公司開始量產 HDI 板；2012 年開始研發汽車電子厚銅板；2015 年，公司上市；2018 年公司收購君天恒迅，轉型 PCB 客制化方案解決商。2020 年，公司完成再融資，實施“PCB+元器件+解決方案”戰略轉型，將 PCB 業務內核不斷向外延拓展（PCB+），打造差異化競爭護城河。2021 年，公司解決方案事業群新設微芯事業部，主要深耕陶瓷襯板、微波無源

17、器件、新能源汽車電子裝聯三大業務體系。圖1：公司發展歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司以產品為導向將業務分為公司以產品為導向將業務分為 PCBPCB 及解決方案兩大事業群及解決方案兩大事業群，其中其中，公司公司 PCBPCB 事業事業群戰略性聚焦新能源汽車、智能終端、數據通信、群戰略性聚焦新能源汽車、智能終端、數據通信、MiniLEDMiniLED 四大黃金賽道。四大黃金賽道。公司PCB 事業部客戶包括三星電子、歌爾股份、比亞迪等優質核心客戶。同時，憑借多年技術積累，公司 HDI 產品和高階 R&F 產品已進入蘋果、華為電聲供應鏈。解決方案事業群主要通過為客戶開發定制化產品及解

18、決方案提供服務解決方案事業群主要通過為客戶開發定制化產品及解決方案提供服務，從元器件采購及生產、解決方案、PCB 貼片及測試、售后服務全流程上滿足客戶的需求。通過委托元器件上游原廠按定制化標準生產足夠規模的訂單，形成高效、優質、低成本的供應鏈，滿足細分領域龍頭客戶需求。目前，解決方案事業部業務從器件定制走向 EMS 全供應鏈，涉及軍工、新能源（汽車、電單車、儲能）、功率半導體等領域，客戶包括美的、格力、TCL、奧克斯、小米、英凡蒂等行業龍頭客戶，也與造車新勢力、航天二院、南瑞集團逐步開展深度合作。20212021 年年，公司解決方案事業群新增微芯事業部公司解決方案事業群新增微芯事業部。微芯事業

19、部聚焦新材料、新工藝、新產品、新形態和新應用領域方面的培育。其擁有國內領先的 AMB（Active Metal請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6Brazing,活性金屬釬焊）、DBC（Direct Bonding Copper-陶瓷覆銅基板）、DPC（DirectPlateCopper-直接鍍銅基板）生產工藝，主要深耕陶瓷襯板、微波無源器件、新能源汽車電子裝聯三大業務體系，聚焦于航天軍工、軌道交通、5G 云管端、汽車電子、新能源五大領域。圖2：公司將業務分為 PCB 及解決方案兩大事業群資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司控股股東及實際控制人為徐緩

20、和謝小梅公司控股股東及實際控制人為徐緩和謝小梅。實控人二人為夫妻關系，截止 1Q22二人持股比例分別為 13.83%、7.64%。其他前十大股東中，謝建中與劉燕平為夫妻關系，持股比例分別為 3.33%、4.43%；謝建中與謝小梅為兄妹關系。四人合計持股 29.23%。圖3：公司股權結構（截至 2022 年一季報）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7公司營收公司營收以以 18.9%18.9%的的 CAGCAGR R 從從 1 17 7 年年 17.17.6 6 億元增億元增至至 2 21 1 年年 35.35.2 2 億

21、元億元2012017 7 年以來公司業績實現快速增長。年以來公司業績實現快速增長。公司營收從 17 年 17.6 億元增至 21 年 35.2億元(CAGR 18.9%)；歸母凈利潤從 2016 年的 0.65 億元增長至 2021 年的 2.42 億元(CAGR 39.7%)。1Q221Q22 經營業績經營業績受較多負面因素影響受較多負面因素影響，略有下滑略有下滑。1Q22 在疫情反復、俄烏沖突、全球通脹等負面因素的影響下，公司營收 6.6 億元，同比下降 5.5%，環比下降 26.5%。凈利潤 0.41 億元，同比下降 12.2%，環比上升 2%。圖4：公司營業收入（億元）及同比增速圖5：

22、公司凈利潤（億元）及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖6：公司營業收入（百萬元）及同比增速圖7：公司凈利潤（百萬元）及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20212021 年年公司公司解決方案事業部營收占比近解決方案事業部營收占比近 3030%。公司 2021 年受到上游原材料漲價影響，毛利率和凈利率均出現下滑，分別下滑至 18.66%、7.06%。分事業部來看，公司解決方案事業部毛利率長期高于 PCB 事業部，2021 年解決方案事業部毛利率為 23.22%，PCB 事業部毛利

23、率為 14.11%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖8：公司毛利率和凈利率圖9：公司分產品毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20182018 年以來公司研發費用逐年穩定增長年以來公司研發費用逐年穩定增長。公司于 2018 年向解決方案服務商轉型，研發費用逐年穩定增加。2021 年，研發費用共計 1.43 億元，同比增長 16.08%。除研發費用率基本保持穩定外，2021 年公司管理費用（含研發費用）率下降0.77pct 至 6.72%，銷售費用率下降 0.34pct 至 1.77%。管理費用率及銷售

24、費用率近五年呈現連續小幅下降趨勢。圖10：公司期間費用率圖11：公司研發費用（億元）及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9創新業務：聚焦陶瓷襯板和新能源汽車電子裝聯創新業務：聚焦陶瓷襯板和新能源汽車電子裝聯IGBTIGBT 廣泛應用于功率變流場景，隨新能源場景增長需求旺盛廣泛應用于功率變流場景，隨新能源場景增長需求旺盛IGBTIGBT 是電能轉換的關鍵部件，被稱為功率變流裝置的是電能轉換的關鍵部件，被稱為功率變流裝置的“CPUCPU”，具有優秀的綜合，具有優秀的綜合性能

25、性能。IGBT 全稱絕緣柵雙極性晶體管，它由絕緣柵型場效應管和雙極型三極管兩個部分組成。兼具 MOSFET 的輸入阻抗高、控制功率小、驅動電路簡單、開關速度快和 BJT 的通態電流大、導通壓降低，損耗小等優點，是功率半導體未來主要的發展方向之一。IGBT 不僅是高鐵牽引系統中最核心的技術之一，更是廣泛用于工業控制、節能電機、新能源汽車、新能源發電等領域。圖12：IGBT 是高鐵牽引系統中最核心的技術之一資料來源：公司資料，國信證券經濟研究所整理IGBTIGBT 的產品結構從小到大為元胞的產品結構從小到大為元胞、芯片芯片、單管單管/模塊模塊。元胞是 IGBT 芯片的關鍵結構，單個 IGBT 元胞

26、由 MOS 結構（正面）、體結構、集電極區結構（背面）構成。IGBT 芯片由數萬個到數億不等的元胞構成，在制造工藝上采用大規模集成電路技術和功率半導體器件技術制造。IGBT 模塊則是由多個 IGBT 芯片和 FRD（續流二極管）芯片通過特定的電路橋封裝成的模塊化半導體產品。圖13：IGBT 芯片由數個元胞構成資料來源：公司資料，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10根據華經產業研究院數據，全球 IGBT 市場規模 2017-2021 年從 46.8 億美元增長至 70.9 億美元，CAGR 為 11%。預計 2022 年，全球 IGBT

27、市場規模將達到 80.8 億美元。其中，工控和新能源汽車是 IGBT 需求最大的兩個領域，2017 年分別占 37%和 28%。圖14：全球 IGBT 市場規模圖15：2017 全球 IGBT 下游需求占比資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理中國已經成為全球最大的中國已經成為全球最大的 IGBTIGBT 市場市場，但國產化率低，國產替代空間大。但國產化率低，國產替代空間大。2021 年我國 IGBT 行業產量將達到 0.26 億只，需求量約為 1.32 億只。預計 2025 年我國IGBT 行業產量將達到 0.78 億只，需求量約為

28、1.96 億只。IGBT 下游應用領域中，新能源汽車、工業控制是最主要的應用領域。新能源汽車市場占比最大達 31%，消費電子領域市場占比 27%，工控領域是 IGBT 需求的重要支撐，市場占比 20%，新能源發電占比 11%。圖16：中國 IGBT 自給率低圖17：2017 中國 IGBT 下游需求占比資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理陶瓷襯板適用大功率場景，陶瓷襯板適用大功率場景，AMBAMB 氮化硅基板成氮化硅基板成 IGBTIGBT 首選首選陶瓷電路板散熱陶瓷電路板散熱、載流能力突出載流能力突出，廣泛應用于大功率場景廣泛應用于

29、大功率場景。陶瓷基板又稱陶瓷電路板，由陶瓷基片和布線金屬層兩部分組成。普通 PCB 通常是由銅箔和基板粘合而成，而基板材質大多數為玻璃纖維（FR-4），酚醛樹脂（FR-3）等材質，粘合劑通常是酚醛、環氧等。在 PCB 加工過程中由于熱應力、化學因素、生產工藝不當等原因，或設計過程中由于兩面鋪銅不對稱，很容易導致 PCB 板發生不同程度的翹曲。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖18：普通電路板圖19：陶瓷電路板資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理陶瓷陶瓷 PCBPCB 在基板材質和覆銅方式上均具備優勢在基板材

30、質和覆銅方式上均具備優勢。材質上，陶瓷基板由于散熱性能、載流能力、絕緣性、熱膨脹系數等，都要優于普通的玻璃纖維 PCB 板材，從而被廣泛應用于大功率電力電子模塊、航空航天、軍工電子等產品上；覆銅方式上，陶瓷 PCB 是在高溫環境下，通過高/低溫共燒、鍍銅、覆銅等方式把銅箔和陶瓷基片拼合在一起，結合力強、銅箔不易脫落、可靠性高，在溫度高、濕度大的環境下性能穩定。因此，陶瓷襯板能在 IGBT 中能起到較好的機械支撐+電路互聯+電氣絕緣+散熱通路的功能。表1：陶瓷 PCB 板的優缺點優點缺點載流量大，100A 電流連續通過 1mm 寬 0.3mm 厚銅體，溫升約 17；100A 電流連續通過 2mm

31、 寬 0.3mm 厚銅體，溫升僅5左右更好的散熱性能，低熱膨脹系數，形狀穩定，不易變形翹曲絕緣性好，耐壓高，保障人身安全和設備結合力強，采用鍵合技術，銅箔不會脫落可靠性高，在溫度高、濕度大的環境下性能穩定易碎，導致只能制作小面積的電路板價格貴，電子產品的要求規則越來越多，陶瓷電路板還是用在一些比較高端的產品上面資料來源：艾邦陶瓷展，國信證券經濟研究所整理及預測圖20：IGBT 功率模板結構特點資料來源：艾邦陶瓷展，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12根據材料分類，根據材料分類，國內常用陶瓷基板材質主要為國內常用陶瓷基板材質主要為 AlA

32、l2 2O O3 3、AlNAlN 和和 SiSi3 3N N4 4：1 1）氧化鋁氧化鋁（AlAl2 2O O3 3）最常用最常用。因為在機械、熱、電性能上相對于大多數其他氧化物陶瓷，強度及化學穩定性高，且原料來源豐富，適用于各種各樣的技術制造以及不同的形狀。2 2）氮化鋁（）氮化鋁（AlNAlN）導熱率較高。）導熱率較高。氮化鋁陶瓷是以氮化鋁粉體為主晶相的陶瓷。相比于氧化鋁陶瓷基板，絕緣電阻、絕緣耐壓更高，介電常數更低。其熱導率是 Al2O3的 7-10 倍，熱膨脹系數（CTE）與硅片近似匹配。3 3）氮化硅氮化硅（SiSi3 3N N4 4）可靠性優秀可靠性優秀。氮化硅陶瓷的熱膨脹系數（

33、2.4ppm/K）較小，與硅芯片（4ppm/K）接近。氮化硅基板具有較高的熱導率、抗彎強度大，其機械性能具有優異的耐高溫性能、散熱特性和超高的功率密度。此外，載流能力較高，而且傳熱性也非常好。圖21：陶瓷基板主要材質性能比較資料來源：艾邦陶瓷展，國信證券經濟研究所整理根據封裝結構和應用要求，陶瓷基板可分為平面陶瓷基板和三維陶瓷基板兩大根據封裝結構和應用要求，陶瓷基板可分為平面陶瓷基板和三維陶瓷基板兩大類。類。再根據實現陶瓷基板覆銅后再刻蝕的不同工藝，當前較普遍的陶瓷散熱基板分為 HTCC、LTCC、DBC、DPC、AMB 等。AMB 工藝因可靠性更優，逐漸成為主流應用。其中 Al2O3陶瓷基板

34、主要采用 DBC 工藝，AlN 陶瓷基板主要采用 DBC 和 AMB 工藝，Si3N4陶瓷基板更多采用 AMB 工藝。表2：主要陶瓷基板分類類別一類別二特征三維陶瓷基板 高溫共燒陶瓷基板(HTCC)屬于較早發展的技術，是采用陶瓷與高熔點的 W、Mo 等金屬圖案進行共燒獲得的多層陶瓷基板。但由于燒結溫度較高使其電極材料的選擇受限，且制作成本相對高昂，促使了 LTCC 的發展。低溫共燒陶瓷基板(LTCC)LTCC 技術共燒溫度降至約 850，通過將多個印有金屬圖案的陶瓷膜片堆疊共燒，實現電路在三維空間布線。平面陶瓷基板 直接鍵合銅陶瓷基板(DBC)通過熱熔式粘合法，在高溫下將銅箔直接燒結到 Al2

35、O3 和 AlN 陶瓷表面而制成復合基板?；钚越饘俸附犹沾苫?AMB)AMB 是在 DBC 技術的基礎上發展而來的，在 800左右的高溫下，含有活性元素 Ti、Zr 的 AgCu 焊料在陶瓷和金屬的界面潤濕并反應，從而實現陶瓷與金屬異質鍵合。相比于傳統的 DBC 基板，采用 AMB工藝制備的陶瓷基板，不僅具有更高的熱導率、更好的銅層結合力，而且還有熱阻更小、可靠性更高等優勢。直接電鍍銅陶瓷基板(DPC)是在陶瓷薄膜工藝加工基礎上發展起來的陶瓷電路加工工藝。以陶瓷作為線路的基板，采用濺鍍工藝于基板表面復合金屬層，并以電鍍和光刻工藝形成電路。資料來源：濾波器，國信證券經濟研究所整理及預測公司設立

36、的微芯事業部，擁有國內領先的公司設立的微芯事業部，擁有國內領先的 AMBAMB、DBCDBC、DPCDPC 生產工藝。生產工藝。DBC 和 AMB基板主要應用于高功率、大溫變的 IGBT 封裝；DPC 基板主要應用于大功率 LED 封請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13裝。目前國內的 IGBT 模塊大部分還是采用 DBC 工藝，而公司的微芯事業部的 IGBT襯板主打 AMB 技術路線，目前目前，產線設計產能產線設計產能 8 8 萬張萬張/月月，后續設備正在不斷投入后續設備正在不斷投入中，預計三年內有望達到中，預計三年內有望達到 2020 萬張萬張/月的產能規

37、模月的產能規模。圖22：DBC 和 AMB 工藝流程比較資料來源：艾邦陶瓷展，國信證券經濟研究所整理AMBAMB 氮化硅基板是第三代氮化硅基板是第三代 SiCSiC 半導體功率器件首選。半導體功率器件首選。一方面，AMB 氮化硅基板具有較高的熱導率（90W/mK），厚銅層（達 800m）還具有較高熱容量以及傳熱性。因此，對于對高可靠性、散熱以及局部放電有要求的汽車、風力渦輪機、牽引系統和高壓直流傳動裝置等來說，AMB 氮化硅基板是首選的基板材料。另一方面，AMB 可將非常厚的銅金屬（厚度可達 0.8mm）焊接到相對較薄的氮化硅陶瓷上。因此，載流能力較高，而且傳熱性也非常好。此外此外，氮化硅陶瓷

38、基板的熱膨脹系數與第氮化硅陶瓷基板的熱膨脹系數與第 3 3 代半導體襯底代半導體襯底 SiCSiC 晶體接近晶體接近，使其能使其能夠與夠與 SiCSiC 晶體材料匹配更穩定。晶體材料匹配更穩定。氮化硅是國內外公認兼具高導熱、高可靠性等綜合性能最好的陶瓷基板材料，這使氮化硅成為第 3 代 SiC 半導體功率器件高導熱基板材料的首選。據 Ferrotec 統計，當前 600V 以上功率半導體所用的陶瓷基板主要采用 DBC 和 AMB 工藝，其中其中 AMBAMB 工藝工藝 SiSi3 3N N4 4陶瓷基板主要用于電動汽車（陶瓷基板主要用于電動汽車（EVEV）和混合動力車（和混合動力車（HVHV）

39、功率半導體，）功率半導體，AMBAMB 工藝工藝 AINAIN 陶瓷基板主要用于高鐵、高壓變陶瓷基板主要用于高鐵、高壓變換器、直流送電等高壓、高電流功率半導體。換器、直流送電等高壓、高電流功率半導體。圖23：DBC/AMB 應用場景比較資料來源：Ferrotec，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14AMBAMB 陶瓷基板以進口為主，公司加速布局抓住國產替代機遇陶瓷基板以進口為主，公司加速布局抓住國產替代機遇目前目前 AMBAMB 陶瓷基板仍主要依賴進口陶瓷基板仍主要依賴進口，國內國內 AMBAMB 陶瓷基板產能相對較小陶瓷基板產能相對較

40、小。國外主要廠商有賀利氏、日本 Ferrotec、日本 DOWA、日本 NGK、日本京瓷、羅杰斯，國內廠商 AMB 產能較大的有富樂華（日本 Ferrotec 控股）、博敏電子、威斯派爾等。預計預計 20262026 年陶瓷基板市場規模超百億美元，年陶瓷基板市場規模超百億美元，AMBAMB 陶瓷基板復合增速最快達陶瓷基板復合增速最快達 25%25%。據 GUII 報告測算，2020 年全球陶瓷基板規模達 66 億美元，預計 2020 年-2026年間將以 12的年復合增速增長，2026 年之前將達到 130 億美元。其中 AMB 陶瓷襯板復合增速最快，由 2020 年近 4 億美元規模增長至

41、2026 年近 16 億美元規模，復合增速達 25%。圖24：分工藝陶瓷基板市場規模（億美元）資料來源：GUII，國信證券經濟研究所整理公司公司 AMBAMB 使用自研釬料使用自研釬料，可靠性更高可靠性更高，8 8 萬張萬張/月產能預見訂單充裕月產能預見訂單充裕。據公司公告，公司 IGBT 陶瓷板項目在 2016 年開始研發，2018 年正式立項，2020 年正式形成產線規模。公司的活性金屬釬焊技術（AMB）具有國內領先優勢，自研的釬焊料具備高可靠性能，可達到 1000 次冷熱沖擊測試，滿足航空航天的性能要求。微芯事業部生產的基微芯事業部生產的基于于 AMAMB B 工藝的陶瓷襯板工藝的陶瓷襯

42、板為為 IGBIGBT T 功率模塊中的重要部件之一功率模塊中的重要部件之一。相關產品已在軌道交通、工業級、車規級等領域取得認證，產品先后在航空體系、中車體系、振華科技、國電南瑞、比亞迪半導體等客戶中開展樣板驗證和量產使用。隨著新能源、5G、軍工、軌交、汽車電子等市場的發展，我們預計該業務體量將在未來三年實現快速放量。表3：博敏電子陶瓷基板主要產品產品應用名稱產品介紹IGBT 載板基材材質：氮化硅基材厚度：0.32mm最小線寬/線距：0.50mm/0.50mm表面處理：OSP應用領域：高電壓、大電流、功率模塊、IGBT特殊工藝：無空洞釬焊，厚銅精準蝕刻IGBT 載板基材材質：氧化鋁基材厚度：0

43、.635mm最小線寬/線距：0.40mm/0.40mm表面處理：OSP應用領域：高電壓、大電流、功率模塊、IGBT特殊工藝：厚銅精準蝕刻請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15功率模塊載板基材材質：99.6%氧化鋁基材厚度：0.5mm最小線寬/線距：0.10mm/0.10mm表面處理：正面：Ni/Au4m；背面：Ni/Au0.5m；應用領域：航空航天、武器裝備特殊工藝：0.2mm 通孔填孔，面銅 51m，Rz2m資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理及預測新能源汽車電子裝聯集成化、高壓化推動強弱電一體化新能源汽車電子裝聯集成化、高壓化推動強弱電一體化 PCB

44、PCB 應用應用集成化、高壓化是新能源汽車裝聯重要發展趨勢。集成化、高壓化是新能源汽車裝聯重要發展趨勢。新能源汽車的集成化是通過讓電機、控制器和減速器共用一部分殼體，來減少傳動部件所占空間的各種措施，有利于減輕系統重量、縮減系統尺寸、有效提升電驅系統功率密度，節約能量消耗，同時提高續航里程。零部件數量減少后，系統整體耐用度大大提高，降低了制造成本，有利于企業進行組裝生產。目前，集成化產品應用已較為普遍。目前，集成化產品應用已較為普遍。如華為 Drive ONE 多合一電驅動系統，集成了 MCU、電機、減速器、DCDC、OBC、PDU、BCU 七大部件，將機械部件和功率部件的深度融合。上汽、廣汽

45、、比亞迪、吉利、長安等公司都有三合一電驅動系統，由 EM、G-BOX、IPU 三部分構成。北汽、比亞迪等公司有四合一電驅動系統，由IPU、DCDC、OBC、HV-BOX 四部分構成，電控、電源總成、G-BOX、EM 分散布置。零跑、北汽等公司有六合一電驅動系統，由 EM、G-BOX、IPU、DCDC、OBC、HV-BOX六部分構成。表4：各車企集成化電驅動系統統計電驅動系統電驅動系統運用企業運用企業構成部分構成部分三合一上汽、廣汽、比亞迪、吉利、長安、大眾、特斯拉、奧迪、寶馬等EM、G-BOX、IPU四合一北汽、比亞迪等IPU、DCDC、OBC、HV-BOX六合一零跑、北汽、寶馬等EM、G-B

46、OX、IPU、DCDC、OBC、HV-BOX七合一華為、雷諾、日產等MCU、電機、減速器、DCDC、OBC、PDU、BCU資料來源：AI汽車制造業，國信證券經濟研究所整理及預測強弱電一體化強弱電一體化 PCBPCB，適配適配新能源汽車模塊高集成新能源汽車模塊高集成化化。傳統新能源汽車高壓/高流功率部分和低壓控制部分，分別通過高壓 PCB 板和低壓 PCB 板實現，高低壓采用母排/銅排+線束進行連接采集、控制傳輸，傳統模式空間占用大、零部件數量多、集成化較低。而強弱電一體化 PCB 的設計，是將高壓電路（強電匯流）導體埋嵌到內部，低壓電路（弱電控制）導體分布在外部，從而規避單一板卡的電磁干擾，工

47、藝技術的創新實現強弱電轉換能力，從而節省空間占用、減少零部件數量、提升集成化程度。此外此外，強弱電一體化強弱電一體化 PCBPCB 還可以通過模塊化實現裝配自動化還可以通過模塊化實現裝配自動化、功能模塊化功能模塊化，提高提高生產效率，從而降低生產成本。生產效率，從而降低生產成本。以電池 PACK 模式為例，相較傳統動力電池 PACK模式，強弱電一體化 PCB 可以更安全、便利、快捷地替換母排/銅排/線束，降低電池 PACK 的重量，相較于傳統的 PACK 模式可降低成本 20%-30%左右。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖25：強弱電一體化爆炸圖圖26

48、：截面示意圖（上）、示意圖（下）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表5：強弱電一體化電路板優勢比較強電(功率部分)弱電(控制部分)分立強弱電一體化（模塊化）定義定位系統趨勢機械層面零部件數量多、重量重零部件數量少、重量輕電氣層面大三電連接線束長、重量重大三電連接線束短、重量輕小三電成本高、體積大小三電成本低、體積小系統層面成本高、空間占用大、裝配效率低成本低、空間占用小、裝配效率高商業層面系統相對簡單、供應鏈多級管理系統復雜（客戶粘性高）供應鏈整合（性價比高）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測大大、小三電系統集成化提高小三電系統集

49、成化提高，模塊化產品模塊化產品 ASPASP 有望從有望從 100-300100-300 元提升至元提升至 20002000 元元。公司當前批量生產的模塊化產品以單個功能模塊的集成為主，單車價值量約100-300 元。隨著大（高壓動力電池、電控及驅動電機）、小三電（低壓電池、中小微電控及電機）集成化進一步提升，更多的主機廠將采用多合一電驅動系統以及多合一充配電系統，單車價值有望提升至 2000 元左右。根據中汽協統計，中國 2022 年 1-5 月平均每月銷售新能源汽車 40 萬輛。若假設2022 年國內新能源汽車銷量有望達到 480 萬輛，以 2000 元單車價值測算國內市場空間 2022

50、年約為 96 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖27：中國新能源車月度銷量（量）資料來源：Wind，中汽協，國信證券經濟研究所整理公司公司 20092009 年布局強弱電一體化，現已實現集設計、生產到裝聯、調試的一站年布局強弱電一體化，現已實現集設計、生產到裝聯、調試的一站式式PCBAPCBA 方案解決商方案解決商。2009 年博敏電子針對新能源車開發強弱電一體化 PCB 的技術方案，并于 2015 年正式應用到新能源汽車行業。除生產能力外，在設計方面公司團隊擁有數百案例的設計經驗，項目涵蓋商用車、乘用車的電池 PACK、BDU、PDU、OBC、V

51、CU 等。在裝聯技術方面，公司擁有車規級的電子裝聯車間，已實現全線 MES系統管控。目前在新能源汽車電子裝聯領域，依托強弱電一體化 PCB，公司已實現集設計、生產到裝聯、調試的 PCBA 一站式服務。圖28：公司強弱電一體化 PCB 方案優勢資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理主導行業標準編制，為行業提供參考支持。主導行業標準編制，為行業提供參考支持。埋置或嵌入銅塊印制板兼具承載高功率密度和高導熱、高散熱性等特點，能夠有效解決電子元器件高功率以及高散熱問題，但此前中國區沒有一份完全具中國特色的埋置或嵌入銅塊印制板標準作為統一指引。公司主導制定了行業團體標準埋置或嵌入銅塊印制電路板規范。填

52、補了行業在此領域的空白，同時為通訊終端市場、“智能化+新能源”汽車中電子元器件的使用提供技術支持文件。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖29：公司行業標準證書圖30：團體標準資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官微，國信證券經濟研究所整理目前，公司已目前，公司已與比亞迪、小鵬與比亞迪、小鵬達成達成戰略合作，一體化戰略合作，一體化+模塊化產品逐步滲透。模塊化產品逐步滲透。前期公司模塊化產品在北汽、金龍客車等新能源汽車上得以推廣運用，2018 年與比亞迪簽署新能源戰略合作協議。2022 年，公司成為小鵬汽車相關零部件產品的供應商，預計項目

53、周期 5 年，預計將產生營收 2.5-3.0 億元。目前公司已在動力電池 PACK 匯流、乘用車多合一控制器、電控系統 MOS 管串聯、動力電池 BDU 系統等多個場景實現模塊化產品。2021 年，公司為首款搭載華為鴻蒙智聯生態的短途出行產品“英凡蒂五輪電踏車”提供電控系統。該電控系統從方案設計、PCB 制造到 EMS 均由解決方案事業群的博思敏提供一站式服務，公司產品的應用領域自此拓寬至個人短途智慧出行領域。表6：公司汽車相關產品示意圖產品示意圖產品示意圖汽車汽車 PCBPCB紫銅板油路控制系統板HDI 板強弱電一體化模塊化產品模塊化產品動力電池 PACK 匯流乘用車多合一控制器請務必閱讀正

54、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19電控系統 MOS 管串聯動力電池 BDU 系統資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理及預測專精薄膜多層電路技術，契合雷達專精薄膜多層電路技術，契合雷達 T/RT/R 組件輕量、集成化需求組件輕量、集成化需求T/RT/R 組件控制信號收發，是有源相控陣雷達核心組件。組件控制信號收發，是有源相控陣雷達核心組件。T/R 組件主要由功率放大器、低噪聲放大器、移相器、衰減器、收發開關、濾波器以及相應的電源電路和控制電路組成，在雷達或通信系統中用于接收、發射一定頻率的電磁波信號，并在工作帶寬內進行幅度相位控制的功能模塊，是有源相控陣雷達實現波

55、束電控掃描、信號收發放大的核心組件。圖31：有源相控陣雷達系統結構和典型的有源相控陣 T/R 組件工作原理示意圖資料來源：薄膜電路技術在 TR 組件中的應用，國信證券經濟研究所整理有源相控陣雷達成主流有源相控陣雷達成主流。有源相控陣雷達是相控陣雷達的一種，其每個發射/接收組件（T/R 組件），都能自己產生、接收電磁波，憑借多功能、遠距離、高精度、高靈活性、高可靠性以及優良的抗干擾能力等鮮明特征，已成為當前艦載相控陣雷達、機載雷達、導彈導引頭等的重要發展方向之一，得到世界軍事強國的重點發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20T/RT/R 組件的性能參數直接決

56、定有源相控陣雷達系統的作用距離、空間分辨率、接組件的性能參數直接決定有源相控陣雷達系統的作用距離、空間分辨率、接收靈敏度等關鍵參數收靈敏度等關鍵參數。有源相控陣雷達需要數量眾多的 T/R 組件共同構成有源相控陣陣面，T/R 組件的性能也進一步決定了有源相控陣雷達系統的體積、重量、成本和功耗。根據市場數據，一部有源相控陣雷達天線系統成本占雷達總成本的70%-80%，而 T/R 組件又占據了有源相控陣雷達天線成本的絕大部分。圖32：傳統機械掃描雷達與相控陣雷達資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理T/RT/R 組件小型化、集成化、輕量化為發展趨勢，國產替代空間大。組件小型化、集成化、輕量化為發

57、展趨勢，國產替代空間大。隨著技術的發展，有源相控陣雷達成為主流，受雷達波束柵瓣效應、及重量、體積、成本等限制，T/R 組件向高可靠性、小型化、集成化、輕量化、低成本的趨勢發展?，F階段國內 T/R 組件供給相對稀缺，以日韓歐美為主，隨著我國自主可控的迫切需求，未來產業鏈有望進一步向國內轉移。薄膜多層電路技術生產的薄膜多層電路技術生產的 T/RT/R 組件適配其小型化組件適配其小型化、集成化集成化、輕量化需求輕量化需求。為了滿足 T/R 組件小型化、集成化、輕量化的性能要求，采用 LTCC、HTCC、薄膜多層電路技術、多層微波印制電路技術等多層集成技術來生產 T/R 組件成為必然選擇。其中，薄膜多

58、層電路技術具有互連密度高薄膜多層電路技術具有互連密度高、集成度高集成度高、可以制造高功率電路可以制造高功率電路、整整個封裝結構具有系統級功能等突出特點個封裝結構具有系統級功能等突出特點，在微波領域的應用很有競爭力在微波領域的應用很有競爭力。特別是在機載、星載或航天領域中，其體積小、重量輕、可靠性高的特點更加突出。表7：薄膜技術優勢參數參數薄膜多層薄膜多層LTCCLTCCHTCCHTCC多層微波版多層微波版CTE，ppm/6-85-84-70.5-20熱導率 W/mokBeO70-2402-3AlN170-2000.18-1.5埋置元件電阻、電感、電容、電芯電阻、電感、電容電阻、電感、電容難單體

59、金屬Cu，AuAu，AgW，MoCu線條及兼具50um150um150um150um最小通孔25um300um300um300um制造多層工藝串行，難工藝并行，易工藝并行，易工藝并行，易制作成本成本高成本低成本低成本低圖形精度高低低低使用頻率 GHz高，100高，70較高較低資料來源：薄膜電路技術在 TR 組件中的應用，國信證券經濟研究所整理及預測公司具備軍工資質公司具備軍工資質，八大儲架產品性能達國內外較高水平八大儲架產品性能達國內外較高水平。公司無源器件由微芯事業部自研、仿真、生產和組裝，基于 DPC/薄膜電路工藝的陶瓷襯板，增加微組裝工藝技術進行生產。目前已擁有隔離器、環形器、功分器、電

60、阻器、電橋、螺旋電感等八大貨架產品，主要用于雷達 T/R 組件，產品性能達到國內外較高水平，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21可廣泛應用于各大軍工領域。20162016 年，公司與中天鵬宇簽訂深度戰略合作。年，公司與中天鵬宇簽訂深度戰略合作。公司于 2016 年取得軍工三證，目前進行武器裝備承制資格升級。2022 年 3 月，公司全資子公司深圳博敏與中國航天科工旗下全資子公司中天鵬宇簽署深度合作協議。公司主要為中天鵬宇生產PCB/PCBA，陶瓷基板、無源器件三類產品。中天鵬宇系二院軍用產業化發展供應鏈專業服務單位，我們認為，此次深度合作表明了軍工客戶對于公

61、司的技術水平、研發能力和批量生產能力的認可。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22PCBPCB 業務：持續聚焦業務：持續聚焦 HDIHDI，繼續開拓，繼續開拓 ICIC 載板載板安卓機升級和安卓機升級和 MiniMini LEDLED 技術成熟推動高階技術成熟推動高階 HDIHDI 需求需求PCBPCB 即印刷電路板，由絕緣底板、連接導線和裝配焊接電子元件的焊盤組成。它即印刷電路板，由絕緣底板、連接導線和裝配焊接電子元件的焊盤組成。它可以代替復雜的布線，實現電路中各元件之間的電氣連接?？梢源鎻碗s的布線，實現電路中各元件之間的電氣連接。PCB 作為電子零件裝載

62、的基板和關鍵互聯件，其制造品質直接影響電子產品的性能，因此被稱為“電子系統產品之母”。PCB 有多種分類方式，按照基材的柔軟性可以分為剛性板（R-PCB）、柔性板（FPC）、剛柔結合板;按照導電圖的層數分，可以分為單面板、雙面板、多層板；另外還有特殊產品分類，如高速高頻板、HDI、IC 封裝基板等。根據 Prismark 預測，2021 年 PCB 行業產值預計同比增長 8.6%，并將在 20202025年間以 6%的 CAGR 增長，到 2025 年全球 PCB 行業產值將達到 865 億美元。其中，中國增速遠高于同期其他國家，國內產值占比從 2000 年 8.1%上升到 2021 年的54

63、.2%。從產品結構上看從產品結構上看，20212021 年年 PCBPCB 市場仍以多層板為主流市場仍以多層板為主流，但高密度化和高性能化需但高密度化和高性能化需求助力封裝基板和求助力封裝基板和 HDIHDI 快速增長?？焖僭鲩L。2021 年多層板占比達到 39%，但隨著消費電子更迭、汽車電子興起、5G 物聯網落地，PCB 產品逐步向輕薄化、高性能、高密度等方向發展，封裝基板、柔性板、HDI 占比逐步上升，2021 年這三類產品占比分別為 18%、17%和 15%。此外，Prismark 預測長期增速最快的種類為封裝基板和 HDI板，2020-2025 年 CAGR 分別為 9.7%和 6.7

64、%。圖33：全球 PCB 產值預測圖34：PCB 行業產品類型占比資料來源：Prismark，國信證券經濟研究所整理資料來源：Prismark，國信證券經濟研究所整理分應用場景來看，根據 Prismark 數據，2021 年 PCB 行業下游占比前五的領域為手機、個人電腦、消費、汽車、服務器/數據存儲，產值占比分別為 20%、18%、15%、10%和 10%。增速最快行業將為數通和汽車。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖35：2020/2021 全球 PCB 行業下游應用占比資料來源：Prismark，國信證券經濟研究所整理公司公司 PCBPCB 業務聚

65、焦四大黃金賽道業務聚焦四大黃金賽道，享受行業高增長紅利享受行業高增長紅利。公司戰略性聚焦新能源(汽車)、智能終端、數據通信、MiniLED 四大黃金賽道。2021 年公司營收中，數據通信占比 32%、新能源占比 27%，智能終端占比 26%。受益于四大黃金賽道的高景氣度及公司早期在相關行業的核心客戶布局，公司有望迎來新的長期增長動能。從產品種類來看，公司高密度互聯 HDI 板營收占比最大，2021 年占比 40%，其次為多層板占比 28%。圖36：2021 公司 PCB 產品類別占比圖37：2021 年公司 PCB 產品下游應用真比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，

66、國信證券經濟研究所整理HDIHDI 主板根據其通孔的連接層數分為一階主板根據其通孔的連接層數分為一階、二階二階、三階三階、AnyLayerAnyLayer HDIHDI。AnylayerHDI 制程與一般 HDI 差別在于，一般 HDI 是由鉆孔制程中的機鉆直接貫穿 PCB 層與層之間的板層，而 Anylayer HDI 以雷射鉆孔打通層與層之間的連通，中間的基材可省略使用銅箔基板，可以讓產品的厚度變更輕薄。HDI 一階改使用 AnylayerHDI 工藝，可減少近四成左右的體積。目前公司已掌握目前公司已掌握 AnylayerAnylayer HDIHDI 產品生產工產品生產工藝技術并實現量產

67、。藝技術并實現量產。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖38：公司 HDI 板產品圖及參數圖39：公司 Anylayer 板產品圖及參數資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理5G5G 手機集成度提升手機集成度提升，安卓手機主板將迎來升級安卓手機主板將迎來升級。5G 手機中器件用量大幅增加，集成度提升帶來主板升級，促使普通 HDI 向 Anylayer HDI 和 SLP(Substrate-LikePCB)升級。以蘋果為例，蘋果手機主板從最初的普通多層板到1-3階HDI，到iPhone4S 首次導入 Anyla

68、yer HDI，2017 年 iPhone X 首次導入 SLP。安卓 5G 手機主板也將迎來升級，華為和三星的旗艦機有望導入 SLP，且 AnylayerHDI 的階數持續升級，oppo、vivo、小米的二階 HDI 也有望升級至 Anylayer HDI。我們認為，隨著安卓手機逐步升級，HDI 需求將進一步上升。公司以公司以 HDIHDI 板為基礎積極開拓板為基礎積極開拓 MiniLEDMiniLED 業務。業務。公司掌握全新的高密度多工藝融合技術，為下一代 LED 商業顯示屏、MiniLED 背光源、下一代穿戴設備與萬物互聯提供了成熟的互聯解決方案，在 MiniLED 業務上占據先發優勢

69、。通過與客戶成立聯合實驗室，進行 MiniLED 的共同研發等方式進行業務布局，公司目前已擁有利亞德、藍普視訊等業內知名客戶。LED 小間距產品指像素間距小于等于 2.5mm 的 LED 顯示產品，因其具有無拼縫、顯示效果好、使用壽命長等優勢，近年來市場規模高速增長。2017 年我國小間距LED 顯示屏市場規模達到 59 億元，同比增長 69%。隨著封裝技術進步、生產效率提升和燈珠等主要原材料成本下降，小間距產品由原來的監控、調度、指揮等專業顯示領域，逐步向商業顯示領域滲透。鑒于目前小間距產品市場滲透率仍然不高，未來市場仍將保持較快增長趨勢。圖40：LED 顯示技術分類及應用場景資料來源：LE

70、Dinside，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25根據2021 微間距 LED 顯示屏調研白皮書數據，2021-2024 年，全球 MiniLED的市場規模有望從 1.5 億美元提升至 23.2 億美元，未來三年實現 15 倍的快速增長。中國 MiniLED 市場 2020 至 2026 年，有望以 50%的年均復合增速增長至 431億元，需求進入爆發階段。圖41：全球 MiniLED 市場規模（億美元）圖42：中國 MiniLED 市場規模（億元）資料來源：Arizton，國信證券經濟研究所整理資料來源：GGII，國信證券經濟研究所

71、整理ICIC 封裝基板供不應求，國產替代空間較大封裝基板供不應求，國產替代空間較大ICIC 封裝基板又稱封裝基板又稱 ICIC 載板，是集成電路產業鏈封測環節的關鍵載體和材料，載板，是集成電路產業鏈封測環節的關鍵載體和材料，建立IC 芯片與 PCB 板之間的訊號連接，可為芯片提供電連接、保護、制成、散熱等功效，以 BGA 為例占封裝成本的 40-50%。相較于普通 PCB，IC 載板具有高密度、高腳數、高性能、小型化及輕薄化特點，由 HDI 技術發展而來，在技術要求和核心參數上都更高更嚴苛，是對傳統集成電路封裝引線框架的升級，在高階封裝領域已取代傳統引線框架，具有較高的資金、技術、客戶壁壘。表

72、8：封裝基板與其他類型 PCB 產品參數對比技術參數技術參數ICIC 封裝基板封裝基板類載板類載板 SLPSLP高密度互連板高密度互連板 HDIHDI普通多層硬板普通多層硬板層數（層）2-102-1104-161-90+板厚（nm）0.08-11.20.2-11.50.25-120.3-17最小線寬/線距（微米）10-13020-13040-16050-1000最小環寬12.5-13050-1607575單位尺寸150*150mm-約 300*210mm-制程工藝減成法/半加成法半加成法半加成法/減成法減成法資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理及預測IC 封裝載板下游應用廣泛，根據

73、 Prismark 數據，2020 年 IC 載板行業產值已達到102 億美元，預計將在 2026 年達到 214 億美元的產值，2021-2026 年年均復合增長率為 8.6%，遠超 PCB 行業 6%年均復合增長率，是 PCB 行業增速最快的細分領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖43：2019-2025 年 IC 載板行業規模資料來源：Prismark，國信證券經濟研究所整理ICIC 載板已經成為封裝工藝價值量最大的材料載板已經成為封裝工藝價值量最大的材料，在傳統封裝中約占在傳統封裝中約占 40%-50%40%-50%，在先在先進封裝中約占進封

74、裝中約占 70%-80%70%-80%。據 Yole 數據，預計全球先進封裝將從 2019 年的 290 億美元，增長到 2025 年的 420 億美元，占封裝市場整體份額的 49.4%，復合增速達6.6%。圖44：全球先進封裝市場規模（億美元）資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理從產能地區分布來看，從產能地區分布來看，ICIC 載板供應商以外企為主，國產占比僅載板供應商以外企為主，國產占比僅 4%4%。全球封裝載板市場中前十大供應商占比 80%以上，均歸屬于日本、韓國及歐美地區相關企業。國內封裝載板起步較晚，據興森科技公告，目前國內芯片封測代工在全球占比已超過 20%，其中約 16%為

75、外資屬性，內資封裝載板廠商主要以深南電路、興森科技、珠海越亞為代表，全球產值占比約 4%-5%。我們認為，受益于中國市場空間廣、我們認為，受益于中國市場空間廣、產業配套全以及成本優勢產業配套全以及成本優勢，國際半導體制造商以及封測代工企業將逐步轉移封測國際半導體制造商以及封測代工企業將逐步轉移封測產能至中國。國內產能至中國。國內 ICIC 封裝載板領域將出現供不應求的市場格局，未來產業轉移封裝載板領域將出現供不應求的市場格局，未來產業轉移空間大，國產替代趨勢漸顯?？臻g大，國產替代趨勢漸顯。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖45：全球 IC 載板市場格局圖

76、46：2020 全球封裝基板市場中內資企業營收占比資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理資料來源：興森科技公告，國信證券經濟研究所整理公司依托公司依托 HDIHDI 工藝優勢，加速工藝優勢，加速 ICIC 載板布局。載板布局。博敏電子從 2018 年開始在管理、人才和技術等方面對 IC 封裝基板進行籌備和投入，團隊成員囊括國內外 IC 載板領域的專家，具備豐富的 IC 載板生產和制造經驗，具備項目實施所需的技術能力、客戶資源以及人員儲備。從技術層面來講，封裝基板是在 HDI 板的基礎上發展而來，是適應電子封裝技術發展的高端技術的延伸。公司具有 13 年 HDI 領域經驗及技術優勢，良率達

77、94%以上?？紤]到理論上用 HDI 設備做 IC 載板成功率更高，且速度更快，我們認為公司在 IC 封裝基板上具有先發優勢。目前，公司 IC 封裝基板產品已具備量產能力，建成了 5kw 月產能 IC 載板試驗線，并已進入試產階段，客戶包括康佳芯云、長鑫存儲、沛頓存儲等，預計預計 20222022 年三季度實現小批量供貨年三季度實現小批量供貨。20222022 年年 5 5 月月，公司宣布與合肥經開區管委會簽署戰略合作公司宣布與合肥經開區管委會簽署戰略合作，投資投資 6060 億元億元 ICIC 載板載板產業基地項目產業基地項目。計劃在合肥經開區投資建設博敏 IC 封裝載板產業基地項目，總投資約

78、 60 億元人民幣，占地約 200 畝。項目分兩期建設，第一期總投資 30 億元，第二期總投資 30 億元，合肥經開區管委會將積極協調區內企業與公司就封裝載板采購方面達成戰略合作，并且協助本項目擴張合肥市產品市場。此外，還將極協調政府基金或政府參股基金參與項目出資。項目主要從事高端高密度封裝載板產品生產，應用領域涵括存儲器芯片、微機電系統芯片、高速通信市場及 MiniLED等。一期計劃 2022 年開工建設，二期計劃 2025 年開工建設，其中，一期項目全部達產后，預計可實現年銷售額 31 億元。圖47：公司與合肥市政府簽訂 IC 封裝載板產業基地項目戰略合作協議資料來源：公司官網，國信證券經

79、濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28此外，2022 年 5 月，公司發布非公開發行股份預案，公司擬定增不超過 15 億元，用于新一代電子信息產業投資擴建項目（一期）并補充流動資金，募投項目預計第三年開始投產運營，第六年完全達產，完全達產后新增印制電路板產能 172 萬平米/年，新能產能將實現有序擴張。2022 年，江蘇博敏二期項目預計 7 月開始試產，全部投產后，公司 HDI 產能達 15 萬平米/月。另有多項長期擴產項目將在未來五年內開工及投產，支撐公司長期增長動力。表9：2021 年公司擴產項目及擴產規劃項目名稱項目名稱產品種類產品種類投產時

80、間投產時間產能規劃產能規劃江蘇博敏二期項目江蘇博敏二期項目HDI 板生產線及 IC 載板生產試驗線2022 年 7 月試產4 萬平方米/月壓合項目技改壓合項目技改壓合4 萬平方米/月新一代電子信息產業投資擴建項新一代電子信息產業投資擴建項目（一期）目（一期）高多層板、HDI 板、封裝基板基礎建設期預計為 2 年，投產期為 3 年投資總額為 21.32 億元，預計靜態投資回收期為 8.17 年6 60 0 億建億建設設 I IC C 封裝載板產業基地項封裝載板產業基地項目目IC 載板一期計劃 2022 年開工建設，二期計劃 2025 年開工建設一期項目全部達產后，預計可實現年銷售額31 億元-陶

81、瓷襯板2021 年8 萬張/月梅州廠區技改項目梅州廠區技改項目軟硬結合板2021 年1 萬平方米/月資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理及預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29盈利預測盈利預測我們的盈利預測基于以下假設條件：我們的盈利預測基于以下假設條件：我們保守假設公司2022年7月江蘇博敏二期項目試產，產能分三年逐步釋放，2025年 HDI 產能達 15 萬平米/月；新一代電子信息產業投資擴建項目（一期）2024 投產計劃產能的 33.3%；軟硬結合版等 2021 年技改項目擴產產量均逐步釋放至 2024年；陶瓷襯板將從 2022 年起產生利潤，

82、并于 2024 年產能達到 8 萬平/月。定制化電子器件解決方案：定制化電子器件解決方案：2021 年公司定制化電子器件解決方案事業部營收為9.72 億元，毛利率為 23.22%。隨著公司創新業務逐步進入放量階段，考慮電子行業產品價格年降預期，我們預計 22-24 年公司定制化電子器件解決方案營業收入同 比 增 長 30.60%/29.76%/26.60%至 12.69/16.47/20.85 億 元，毛 利 率 為25.5%/25.0%/24.5%。印刷電路板印刷電路板：2021 年公司印刷電路板事業部營收為 24.23 億元，毛利率為 14.11%?？紤]到上游原材料價格將逐漸回調，我們預計

83、公司未來三年 PCB 上游成本將有所下降，印刷電路板毛利率逐步上升。我們預計 22-24 年公司印刷電路板營業收入同 比 增 長 22.85%/23.59%/20.68%至 29.77/36.79/44.40 億 元，毛 利 率 為14.50%/15.00%/16.00%。表10：公司營業收入及毛利率預測2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入(億元）億元）26.6926.6927.8627.8635.2135.2143.7743.7754.9154.9167.2767.27定制化電子器件解決方案5.516.8

84、79.7212.6916.4720.85印刷電路板20.1420.1524.2329.7736.7944.40其他1.040.841.261.311.652.02同比增速同比增速(%)(%)36.95%36.95%4.35%4.35%26.39%26.39%24.33%24.33%25.43%25.43%22.51%22.51%定制化電子器件解決方案190.00%24.68%41.48%30.60%29.76%26.60%印刷電路板20.45%0.05%20.25%22.85%23.59%20.68%其他19.80%-19.93%15.00%15.00%15.00%15.00%毛利率毛利率(%

85、)(%)20.2%20.2%21.4%21.4%18.7%18.7%18.8%18.8%19.1%19.1%19.6%19.6%定制化電子器件解決方案32.2%27.4%23.2%25.5%25.0%24.5%印刷電路板15.6%17.0%14.1%14.5%15.0%16.0%其他44.9%75.8%71.2%50.0%50.0%50.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測綜上所述，我們預計 22-24 年公司營業收入分別同比增長 24.3%/25.4%/22.5%至43.77/54.91/67.27 億元，對應綜合毛利率為 18.76%/19.05%/19.65%。我們預計2

86、2-24 年公司期間費用率為 9.66%/9.92%/9.90%；預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別同比增長 26.48%/37.46%/36.04%至 3.06/4.21/5.72 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表11：公司未來 3 年盈利預測表(單位：億元)2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入26.6927.8635.2143.7754.9167.27YoY37.0%4.4%26.4%24.3%25.4%22.5%營業成本21.3121.9128.6435.5

87、644.4554.05銷售費用0.610.590.620.901.091.30管理費用1.000.890.941.321.752.14研發費用1.081.201.431.852.352.87財務費用0.340.430.460.160.260.33營業利潤2.272.842.703.464.776.48利潤總額2.312.832.763.494.796.52歸母凈利潤2.022.472.423.064.215.72YoY61.58%22.40%-1.96%26.48%37.46%36.04%EPS(元)0.640.480.470.600.630.86ROE(%)8.17%7.05%6.69%7.

88、96%7.55%9.54%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測盈利預測情景分析盈利預測情景分析表12：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,7863,5214,3945,5356,805(+/-%)(+/-%)4.4%26.4%24.8%25.9%23.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)247242379515691(+/-%)(+/-%)22.4%-2.0%56.6%35.9%34.2%攤薄攤薄 EPSEPS0.480.470.740.

89、771.04中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,7863,5214,3775,4916,727(+/-%)(+/-%)4.4%26.4%24.3%25.4%22.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)247242306421572(+/-%)(+/-%)22.4%-2.0%26.5%37.5%36.0%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.480.470.600.630.86悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2,7863,5214,3605,4476,649(+/-%)(+/-%)4.4%26.4%23.8%24.9%22.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)247242

90、234328457(+/-%)(+/-%)22.4%-2.0%-3.3%40.2%39.1%攤薄攤薄 EPSEPS0.480.470.460.490.69總股本（百萬股）總股本（百萬股）511511511664664資料來源：國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31估值及投資建議估值及投資建議公司業務涵蓋范圍豐富，包括傳統 PCB 業務板塊和創新業務板塊。公司當前以傳統 PCB 業務為主，高端化 HDI 產品占比超 4 成，同時依托 HDI 工藝優勢加快 IC載板布局，我們選取了具有類似 PCB 產品布局的深南電路、生益電子深南電路、生益電

91、子作為可比公司。公司的的創新業務主要圍繞新能源領域，大力發展 IGBT 陶瓷襯板和新能源汽車電子裝聯業務，我們選取具備電子陶瓷材料生產能力的三環集團三環集團和大力拓展新能源業務的材料公司橫店東磁橫店東磁作為可比公司：深南電路：深南電路：公司擁有印制電路板、電子裝聯、封裝基板三項業務，未來主要大力發展封裝基板業務及電子裝聯業務。通過開展方案設計、制造、電子裝聯、微組裝和測試等全價值鏈服務，能夠為客戶提供專業高效的一站式綜合解決方案。生益電子生益電子：公司自 1985 年成立以來始終專注于各類印制電路板的研發、生產與銷售業務。公司印制電路板產品定位于中高端應用市場，產品按照應用領域劃分主要包括通信

92、設備板、網絡設備板、計算機/服務器板、汽車電子板、消費電子板、工控醫療板及其他板等。三環集團三環集團：公司具有 50 多年電子陶瓷生產經驗，主要從事電子元件及其基礎材料的研發、生產和銷售，主要包括通信部件、半導體部件、電子元件及材料、新材料等的生產和研發，公司產品主要應用于電子、通信、消費類電子產品、工業用電子設備和新能源等領域。橫店東磁橫店東磁：公司主要從事磁性材料+器件、光伏+鋰電兩大產業群相關產品的研發、生產、銷售以及提供一站式技術解決方案的服務。在產業布局上，公司堅持磁材+新能源雙輪驅動，持續加大新能源領域光伏和鋰電產業的投資。21-24 年四家公司平均 EPS CAGR 為 23.6

93、%。2022 年 wind 一致預期四家公司平均PE 24.54 倍。根據公司產能規劃，我們預計未來 3 年公司 EPS CAGR 為 22.1%。表13：可比公司估值比較（股價截至 2022 年 7 月 5 日，盈利預測均采用 Wind 一致預期）代碼代碼簡稱簡稱股價股價(原始貨幣原始貨幣)EPS(EPS(原始貨幣原始貨幣)CAGRCAGR(21-24E)(21-24E)PE(PE(倍倍)PEG(2022E)總市值總市值(億原始貨幣億原始貨幣)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E

94、2024E603936博敏電子12.890.470.600.630.8622.1%27.2321.5320.3614.970.9266可比公司可比公司002916 深南電路90.383.023.594.375.2220.0%29.9325.1820.6917.301.03464688183 生益電子10.800.330.460.580.6827.0%32.7323.6818.7715.970.6990300408 三環集團27.721.101.281.631.9821.6%25.2021.6116.9714.020.79531002056 橫店東磁25.290.690.911.141.3725

95、.6%36.7227.6822.2118.520.87411可比公司平均可比公司平均23.6%31.1424.5419.6616.450.84資料來源：Wind，信證券經濟研究所整理和預測我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 3.06/4.21/5.72 億元，考慮公司創新業務營收占比不斷上升，尤其是 IGBT 陶瓷基板、強弱電一體化汽車板業務在新能源創新趨勢中的高增長潛力，給予公司 2022 年 30-32 倍預期 PE，對應公司的合理估值區間為 91.78-97.90 億元，對應 17.96-19.16 元/股，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

96、研究報告證券研究報告32風險提示風險提示估值風險估值風險我們采取相對估值方法得出公司的合理估值在 17.96-19.16 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是可比公司的估值參數的選定，都加入了很多主觀的判斷：1、相對估值法中我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，通過 PE 估值的方式得到相對估值法下公司估值的合理區間，如果市場整體風險偏好發生變化、估值中樞向下調整，公司有可能面臨估值下調的風險。2、由于 A 股市場上暫時沒有主營 IGBT 陶瓷襯板的上市企業，但作為被外企壟斷的“卡脖子”技術，陶瓷襯板業務國產替代空間廣闊。如果未來有相關企業上市，或市場整體預期

97、改變，公司估值可能面臨調整的風險。盈利預測風險盈利預測風險在盈利預測中，我們看好 HDI 在電子行業整體小型化、輕量化、集成化驅使下需求高增長，同時公司積極開拓 IC 載板、IGBT 陶瓷襯板、新能源汽車電子裝聯等新業務，打造 PCB+一體化解決方案提供能力，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤同比增長 26.48%/37.46%/36.04%至 3.06/4.21/5.72 億元。如果這些盈利預測的假設條件不成立，我們的盈利預測存在出現偏差的風險。經營風險經營風險1 1、商譽減值風險。、商譽減值風險。截至 2021 年 12 月 31 日，公司商譽金額為 111,688.12 萬元

98、，主要系公司于 2018 年 8 月完成對君天恒訊的產業并購和博思敏于 2021 年 4 月完成對裕立誠控股合并所形成。根據企業會計準則，商譽不做攤銷處理，但需在未來每年年度終了進行減值測試。如果未來君天恒訊、裕立誠的經營業績不及預期，則存在商譽減值的風險，將相應減少公司該年度的營業利潤，對公司經營業績造成不利影響。2 2、原材料價格波動風險原材料價格波動風險。原材料供應的穩定性和價格走勢將影響公司未來生產的穩定性和盈利能力。公司日常生產中主要原材料包括：覆銅板、銅箔、銅球、金鹽、干膜、油墨和半固化片等，上述原材料受國際市場銅、黃金、石油等大宗商品和高端覆銅板供求關系的影響較大。如出現供應緊張

99、、價格發生大幅波動以及重大疫情傳播導致上游企業停工停產等，將對公司的經營成果產生不利影響。3 3、規模擴張引發的管理風險規模擴張引發的管理風險。隨著經營規?？焖僭鲩L，公司的產銷規?？焖贁U張，對公司的組織結構、管理體系以及經營管理人才均提出了更高的要求。如果公司不能在管理方式上及時創新，以適應其規?？焖贁U張的需要，可能會出現競爭力削弱及經營成本上升等風險。市場市場風險風險1 1、宏觀環境風險宏觀環境風險。印制電路板是電子產品的關鍵電子互連件和各電子零件裝載的基板，幾乎所有的電子設備都離不開印制電路板，因此，印制電路板行業的景氣程度與電子信息產業的整體發展狀況、宏觀經濟的運行情況密不可分。若未來宏

100、觀經濟出現劇烈波動，下游行業景氣程度出現下降，PCB 行業的發展速度也必將放緩或陷入下滑，公司的收入及凈利潤將存在下滑的風險。2 2、行業競爭加劇行業競爭加劇。目前全球約有 2,800 家 PCB 企業，全球印制電路板行業集中度不高，生產商眾多，市場競爭充分，目前行業上市公司總數量已經超過 65 家，PCB請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33生產企業的市場依舊保持激烈競爭態勢。近年來，受益于全球 PCB 產能轉移的時代紅利，我國 PCB 行業實現了高速的發展。行業內公司紛紛擴大產能，搶占市場份額。若公司不能根據行業發展趨勢、客戶需求變化、技術進步及時進行技術

101、和業務模式創新以提高公司綜合競爭實力，及時推出有競爭力的高技術、高附加值產品，則公司存在因市場競爭而導致經營業績下滑或被競爭對手超越的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物50359766513971252營業收入營業收入27862786352135214377

102、43775491549167276727應收款項10301367157820482515營業成本21912864355644455405存貨凈額3745326648281008營業稅金及附加1111182125其他流動資產221235319383480銷售費用596290109130流動資產合計流動資產合計2573257327462746324232424672467252725272管理費用8994136179218固定資產15302023245929163395研發費用120143185235287無形資產及其他9895918783財務費用4346423218投資性房地產122215811

103、58115811581投資收益6157911長期股權投資141107143191207資產減值及公允價值變動(9)(53)(24)(14)(15)資產總計資產總計556455646552655275157515944694461053810538其他收入156131110短期借款及交易性金融負債53184912699951070營業利潤284270346477648應付款項10421478177722202734營業外凈收支(1)6334其他流動負債67129139171222利潤總額利潤總額283283276276349349479479652652流動負債合計流動負債合計164116412

104、4562456318531853387338740264026所得稅費用3627344764長期借款及應付債券28924619713896少數股東損益0781216其他長期負債133218270317379歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤247247242242306306421421572572長期負債合計長期負債合計422422464464467467455455475475現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計2062206229202920365236523842384245

105、024502凈利潤凈利潤247249314432588少數股東權益016223143資產減值準備831271315股東權益35023616384155735994折舊攤銷155173195251299負債和股東權益總計負債和股東權益總計556455646552655275157515944694461053810538公允價值變動損失953241415財務費用4346423218關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(204)(253)(40)(161)(103)每股收益0.480.470.6

106、00.630.86其它(188)(26)(71)(49)(38)每股紅利0.110.130.160.160.23經營活動現金流經營活動現金流7171273273491491533533795795每股凈資產6.857.087.528.399.02資本開支(306)(639)(677)(732)(805)ROIC11%11%11%12%14%其它投資現金流(545)373(36)(48)(17)ROE7%7%8%8%10%投資活動現金流投資活動現金流(851)(851)(267)(267)(714)(714)(780)(780)(822)(822)毛利率21%19%19%19%20%權益性融資(

107、22)0014190EBIT Margin11%10%9%9%10%負債凈變化99(43)(49)(59)(41)EBITDAMargin17%15%13%14%14%支付股利、利息(59)(66)(80)(108)(151)收入增長4%26%24%25%23%其它融資現金流789177420(274)75凈利潤增長率22%-2%26%37%36%融資活動現金流融資活動現金流8078076767291291979979(118)(118)資產負債率37%45%49%41%43%現金凈變動現金凈變動5 562626868732732(145)(145)息率0.8%0.9%1.1%1.5%2.1%

108、貨幣資金的期初余額4234274895571289P/E28.629.223.121.816.0貨幣資金的期末余額42748955712891144P/B2.02.01.81.61.5企業自由現金流0(406)(169)(189)(13)EV/EBITDA19.419.218.217.314.2權益自由現金流0(272)164(551)4資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、

109、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱

110、“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能

111、會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務

112、的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032