東醫療-投資價值分析報告：產能爬坡助推加速定制耗材量利齊升-220708（34頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 產能產能爬坡爬坡助推加速，定制助推加速，定制耗材量利齊升耗材量利齊升 拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告2022.7.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 醫療健康產業 首席分析師 S1010516100003 宋碩宋碩 醫療器械行業 首席分析師 S1010520120001 拱東醫療深耕醫用高分子耗材行業拱東醫療深耕醫用高分子耗材行業 37 年，已經成長為內資龍頭。短期，新產年，已經成長為內資龍頭。短期，新產能投產能投產預計預計將驅動公司進

2、入新一輪的快速發展期。中期，將驅動公司進入新一輪的快速發展期。中期，IVD 定制耗材業務模定制耗材業務模式好式好、增長快。遠期，國際化和品類持續拓展，預計不斷打開天花板。我們預、增長快。遠期，國際化和品類持續拓展，預計不斷打開天花板。我們預計公司計公司 20222024 年收入為年收入為 15.7/20.7/27.3 億元，同比億元，同比+31%/32%/32%；歸；歸母凈利潤為母凈利潤為 4.1/5.4/7.1 億元，同比億元，同比+30%/33%/32%，對應對應 EPS 預測預測為為3.59/4.78/6.32 元，元，現價現價對應對應 PE 為為 37/27/21 倍。我們給予其倍。我

3、們給予其 2022 年年 45 倍倍PE 作為其合理估值，對應合理市值約作為其合理估值，對應合理市值約 182 億元，目標價為億元，目標價為 162 元，首次覆蓋，元，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。深耕深耕 37 年，成就年，成就 IVD 高分子耗材龍頭。高分子耗材龍頭。公司起步早、布局全，專注于醫用高分子耗材研發、生產及銷售。2021 年收入 11.94 億元，歸母凈利潤 3.11 億元，同比+44%、+38%。其中，IVD 定制耗材收入 3.82 億，同比+169%。剔除疫情影響，2019-2021 年收入 CAGR 為 47%。董事長施慧勇是國內 IVD 行業協會副會長，

4、產業資源豐富。施慧勇家族為公司實際控制人，截至 2022 年 3 月 31 日控股 69.58%。管理團隊生產研發資歷深厚，普遍通過金馳投資員工持股平臺持股，激勵充分。短期：短期：全環節優勢顯著，新廠投產驅動業績逐季向上全環節優勢顯著，新廠投產驅動業績逐季向上。耗材開發的三大核心技術環節（模具開發、產品注塑、產品設計工藝）相輔相成。公司長期站在 IVD高分子耗材產學研前沿，在三大環節中均具有優勢。公司訂單飽滿，但原有產能緊張，人為調節下，公司一般年份國內外收入各占一半。2021 年因疫情打破平衡。22Q1 募投新廠區正式投產，3 月份產能開始爬坡，我們預計年底達到滿產狀態，將驅動 2022 年

5、業績逐季向上。預計 2024 年底，總產能可支撐 30 億年化收入，支撐三年穩健增長。中期：中期：IVD 定制耗材業務模式好，業績增長新動能定制耗材業務模式好，業績增長新動能。IVD 定制耗材商業模式類似CMO，研發環節開展合作，商業化階段放量，綁定效應強。我們測算 2019 年全球 IVD 定制耗材市場規模約 30 億美元，我國市場 30 億元。疫情中，行業大幅擴容，2021 年約 42 億元。該行業市場加速集中+客戶進口替代+疫情催生產業轉移，三因素共振，公司作為龍頭顯著受益。IVD 定制耗材業務 2021 年收入3.82 億元，2019-2021 年 CAGR 為 133%。公司雙線發力

6、：國內市場，通用耗材業務技術、渠道協同顯著，董事長觸達的產業資源豐富，先發優勢明顯，國內市占率從 2019 年的 2.4%快速提升到 2021 年的 9.1%；海外市場，產能擴張解決交期問題。根據海外廠區規劃，2022 年內公司有望實現海外大客戶突破。長期：國際化長期：國際化+品類拓展，持續打開成長空間。品類拓展，持續打開成長空間。公司在通用低值耗材、藥用包材和細胞培養領域積極布局，拓寬產品線。通用低值耗材方面，疫情加速 OEM 切入巨頭供應鏈，海外市場正在注冊審批中，值得期待；藥用包材產品與藥品關聯評審，深度綁定下游客戶，試點模塊成效顯著，有望復制 IVD 定制耗材業務增長模式。細胞培養耗材

7、方面，根據 Frost&Sullivan 數據（引自潔特生物招股說明書）2018 年全球市場超百億美元，未來可期。風險因素：風險因素：局部疫情反復影響；市場拓展不及預期風險；降價控費風險；新品放量不及預期風險；公司新產能投放不及預期風險；原材料價格波動風險；匯率波動風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：拱東醫療深耕醫用高分子耗材行業 37 年，已經成長為內資龍頭。短期，新產能投產預計將驅動公司進入新一輪的快速發展期；中期，IVD 定制耗材業務模式好、增長快；遠期，預計公司國際化和品類持續拓展，不斷打開天花板。我們預計公司 20222024 年收入為 15.7/20.7/27.3 億元

8、，同比+31%/32%/32%；歸母凈利潤為 4.1/5.4/7.1 億元，同比+30%/33%/32%，對應 拱東醫療拱東醫療 605369.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 131.18元 目標價 162.00元 總股本 113百萬股 流通股本 28百萬股 總市值 148億元 近三月日均成交額 47百萬元 52周最高/最低價 152.0/89.38元 近1月絕對漲幅 21.10%近6月絕對漲幅 4.59%近12月絕對漲幅 11.53%拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 EPS 預測為

9、 3.59/4.78/6.32 元/股，現價對應 PE 為 37/27/21 倍。我們采用 PE相對估值法對公司進行估值，選取昌紅科技、潔特生物作為可比公司。根據 Wind一致預期，行業可比公司的 2022 年平均 PE 為 38 倍?？紤]到拱東醫療正處于產能釋放周期，業績的穩健增長確定性強，我們給予其 2022 年 45 倍 PE 作為合理估值，對應合理市值約 182 億元，目標價為 162 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)830 1,194 1,565 2,067 2,733 營業收入增長率 Yo

10、Y 50.0%43.9%31.0%32.1%32.2%凈利潤(百萬元)226 311 405 539 712 凈利潤增長率 YoY 98.9%37.7%30.2%33.0%32.3%每股收益 EPS(基本)(元)2.01 2.76 3.59 4.78 6.32 毛利率 49.5%44.4%43.7%44.4%44.6%凈資產收益率 ROE 18.7%22.4%24.7%26.2%27.3%每股凈資產（元）10.73 12.32 14.55 18.25 23.14 PE 65.3 47.5 36.5 27.4 20.8 PB 12.2 10.6 9.0 7.2 5.7 PS 17.8 12.4

11、9.4 7.1 5.4 EV/EBITDA 50.4 39.7 30.8 23.1 17.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 5 日收盤價 vY9UpZfWlVhZjWuWeXpO9P8Q7NoMoOnPtRkPqQrOiNrQnM9PrQqQuOnNwONZtRpR 拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 深耕深耕 37 年，成就年，成就 IVD 高分子耗材龍頭高分子耗材龍頭.6 專注醫用高分子耗材，起步早、布局全.6 IVD 定制耗材業務驅動業績穩健

12、增長.7 管理團隊生產研發資歷深厚，員工激勵充分.11 短期：全環節優勢顯著，新廠投產驅動業績逐季向上短期：全環節優勢顯著，新廠投產驅動業績逐季向上.13 三大核心技術環節均具優勢，行業地位穩固.13 22Q1 新廠投產帶來產能翻倍，業績逐季向上可期.15 中期：中期：IVD 定制耗材業務模式好，業績增長新動能定制耗材業務模式好，業績增長新動能.17 商業模式類似 CMO，2019 年全球規模 30 億美元.17 市場集中+客戶進口替代+疫情催生產業轉移，龍頭顯著受益.19 通用耗材渠道資源+技術成熟，國內外市場雙線發力.20 長期：國長期：國際化際化+品類拓展，持續打開成長空間品類拓展，持續

13、打開成長空間.22 通用低值耗材：疫情加速 OEM 切入巨頭供應鏈，海外市場值得期待.22 藥用包材：有望成為下一個 IVD 定制耗材業務.25 細胞培養：全球市場超百億美元，未來可期.27 風險因素風險因素.28 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.29 盈利預測.29 估值評級.31 拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：訂單飽滿，人為分配產能，國內外收入總體各占一半.10 圖 3：2020、21 年境內不同商業模式占比.10 圖 4：2017-

14、2021 公司毛利率及凈利率穩步上升.11 圖 5：2017-2021 公司銷售、管理費用率下降，研發費用率略有上升.11 圖 6：公司股權結構（截至到 2022 年 3 月 31 日）.12 圖 7：模具開發、產品注塑、產品設計工藝是耗材開發的 3 大核心環節.13 圖 8：主要生產工藝.13 圖 9：凈化注塑車間.15 圖 10：高精密模具.15 圖 11：2024 年底，年化滿產產能將可支撐 30 億元收入.17 圖 12：國內 IVD 各個細分領域代表型企業營業成本占比.18 圖 13：國內 IVD 各個細分領域代表型企業原材料占營業成本比例.19 圖 14：國內 IVD 各個細分領域

15、代表型企業主要物料采購中耗材相關材料占比.19 圖 15：IVD 定制耗材業務 2021 年收入 3.82 億，2019-2021 年 CAGR 為 133%.21 圖 16：國內區域經銷收入分布.21 圖 17：國外區域經銷收入分布.21 圖 18：醫用耗材領域主要合作客戶.22 圖 19：全球低值醫用耗材市場規模.23 圖 20：中國低值醫用耗材市場規模.23 圖 21：公司通用耗材 2021 年收入 4.43 億元，同比+46%.24 圖 22：國內真空采血管產業鏈.25 圖 23：中國真空采血管產量情況.25 圖 24：藥用包材關聯評審制度.26 圖 25：中國醫藥包裝市場規模千億，增

16、長 10%左右.26 圖 26：2017-2018 年我國醫藥包裝產品結構占比對比情況.26 圖 27：兒童口服藥包裝.27 圖 28：注射式給藥器.27 圖 29：全球一次性生物實驗耗材市場規模.27 圖 30：中國一次性生物實驗耗材市場規模.27 拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：公司主營產品包含 5 大類別.7 表 2：IVD 定制耗材業務增長最快，2021 年同比+169%.10 表 3：公司核心高管履歷.12 表 4：模具設計標準.14 表 5：公司產品性能優勢.

17、15 表 6：新廠將帶來產能翻倍.16 表 7：IVD 產品開放體系與封閉體系對比.17 表 8：估算全球 IVD 定制耗材規模約 30 億美元.18 表 9：2022-2024 年公司業績預測.30 表 10：可比公司估值對比（潔特生物、昌紅科技采用 wind 一致預測）.31 拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 深耕深耕 37 年，成就年，成就 IVD 高分子耗材龍頭高分子耗材龍頭 專注醫用高分子耗材，起步早、布局全專注醫用高分子耗材，起步早、布局全 拱東醫療成立于拱東醫療成立于 1985 年，立

18、足于全國模具之鄉浙江省臺州市黃巖區，專注于醫用高年，立足于全國模具之鄉浙江省臺州市黃巖區，專注于醫用高分子耗材研發、生產及銷售。分子耗材研發、生產及銷售。公司起步早、布局全，經過 30 余年的潛心發展，公司以真空采血管業務占穩國內龍頭，以 IVD 定制耗材業務深耕市場，加速形成新的效益增長點，目前已經是國內 IVD 高分子耗材龍頭，并延伸至科研檢測、藥用包材等領域。公司產品已經銷往包括歐洲、美洲、亞洲、非洲等 100 多個國家。37 年穩扎穩打，產品線和產能持續擴張。年穩扎穩打，產品線和產能持續擴張。公司成立于 1985 年，經過十年的技術積累，于 1995 年首次跨出國門，同國外知名企業合作

19、。隨后幾年，公司穩扎穩打，相繼多款產品通過歐盟 CE 認證、零缺陷結果一次性通過美國 FDA 現場審查。至 2007 年，拱東成為業內首家銷售額超億元的生產企業，標志著公司已經具備成熟的質量管理體系，并逐步確立了海內外市場的領先地位。2013 年，拱東在原有的按 GMP 標準建設的 10 號廠區基礎上新增 39 號廠區，設立子公司邁德模具廠，將生產模具這一主要加工環節牢牢緊握，生產能力與行業影響力進一步提升。與此同時，公司加大了研發投入力度，2016 年公司投入 IVD 定制耗材業務，逐步具備為下游客戶提供由設計到生產的系統化的產品定制服務能力，目前已經在該領域占有一席之地，2018 年和 2

20、021 年又相繼投入藥用包材業務和細胞培養業務，不斷拓展產品線的寬度和廣度。2022 年 1 月，公司 88 號募投廠區正式投產，產能進一步提升。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網及公告，中信證券研究部繪制 公司產品覆蓋公司產品覆蓋 5 大類別，大類別，SKU 超過超過 3000 種。種。公司擁有真空采血系統、實驗檢測類耗材、醫用護理類耗材、體液檢測類耗材、藥用包材 5 大產品類別。根據公司規劃，后續將加強對市場空間大、高盈利的 IVD 定制耗材以及藥用包材和細胞培養業務等 3 個領域的開拓力度。同時，公司以行業展會為切入點，已在 2022 年 1 月份參加動物檢測行業展會，根據公司規劃

21、，未來還可能繼續延伸至毒品檢測、醫美等領域。在三十多年的不懈努力下，公司現已形成 40 多個品種，超過 3000 SKU 的全面產品體系。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 1：公司主營產品包含 5 大類別 產品類型產品類型 主要主要 產品產品 圖示圖示 主要用途主要用途 產品類型產品類型 主要產品主要產品 圖示圖示 主要用途主要用途 實驗檢測耗材實驗檢測耗材（2021 年營收年營收4.91 億元，占億元，占比比 41.13%）培養皿 適合細胞、細菌培養及藥敏試驗 體液采集耗材體液采集耗材(202

22、1 年營收年營收 3.98 億億元，占比元，占比 33.36%)體液采集容器 用于人體標本的盛放和儲存 培養板 滿足從單細胞到大規模細胞培養 一次性無菌采樣拭子 用于臨床采集人體分泌物 比色杯 適用于血凝檢測、分光計光譜識別等 真空采血系統真空采血系統（2021 年營收年營收 2.26 億億元，占比元，占比 18.93%）一次性真空采血管 臨床靜脈采血并盛放血標本 反應杯 用于各類生化、血凝全自動檢測 一次性人體末梢血樣采 常用于兒童末梢血采集 試管 用于生物實驗及臨床分杯等 藥用包材藥用包材(2021 年營收年營收 0.33 億億元，占比元，占比 2.78%)藥用聚乙烯瓶 用于盛放復方酮康唑

23、藥品 離心管 用于操作中樣品的分離 給藥器 用于預置灌裝婦科消炎藥 吸管 用于轉移液體標本，進行高溫消毒 醫用護理耗材醫用護理耗材（2021 年營收年營收 0.24 億億元，占比元，占比 2.02%）一次性無菌陰道擴張器 用于婦產科檢查 吸頭 與移液器配套，用于實驗液體轉移 換藥容器 用于臨床門診、外科換藥 資料來源：公司官網及公告，中信證券研究部 IVD 定制耗材業務驅動定制耗材業務驅動業績業績穩健增長穩健增長 2021 年年收入收入 11.94 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 3.11 億元，億元，同比同比+43.95%、+37.68%。剔除疫剔除疫情影響，情影響，2019-2021 年

24、收入年收入 CAGR 為為 47%。公司 2020 年實現營業收入 8.30 億元，歸母凈利潤 2.26 億元，分別同比增長+50.03%、+98.86%，主要原因是公司加大了市場開拓、產能提升以及研發投入，常規業務收入 6.8 億元，同比+25.54%，同時公司在 2020 年第二季度及時推出醫用隔離面罩等防疫抗疫產品，收入 1.3 億元。2021 年實現收入 11.94 億元，歸母凈利潤 3.11 億元，分別同比+43.95%、+37.68%，其中常規業務收入 10.83 億元，同比+57.63%，主要原因是境內直銷模式下的 IVD 定制耗材業務同比+169.15%；疫情類產品收入 1.0

25、5 億元，同比-20.59%。22Q1 實現收入 3.48 億元，歸母凈利潤 0.95 億元，分別同比+32.71%、+19.77%。若剔除疫情產品貢獻（2020 年收入占比 15.93%、2021年收入占比 8.79%），公司 2019-2021 年收入 CAGR 為 46.96%，主營產品業務穩定增長，業績可觀。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：2021 年收入 12 億、歸母凈利潤 3.1 億元，同比+44%、38%資料來源：Wind，中信證券研究部繪制 分分產品類型看，產品類型看，2

26、021 年年真空采血系統、實驗檢測類耗材以及體液采集類耗材的合計真空采血系統、實驗檢測類耗材以及體液采集類耗材的合計收入占公司主營業務收入的收入占公司主營業務收入的 93.88%，為公司營業收入的主要來源，為公司營業收入的主要來源。主營收入穩步增長，。主營收入穩步增長，收入結構總體較為穩定。收入結構總體較為穩定。1）真空采血系統：真空采血系統：真空采血系統占比較為穩定，2020 年和 2021 年受疫情因素影響，部分產線用于生產抗疫類產品，所占業務比例略有下降，分別為 21.77%、18.93%。2021年產品銷售收入同比+25.17%，主要原因是公司加大了市場開拓。2）實驗檢測類：）實驗檢測

27、類：實驗檢測類近2年業務占比最高，2020年和2021年分別占比35.85%、41.13%，2021 年銷售收入同比+65.17%。主要原因是境內直銷模式下的 IVD 定制耗材業務銷售收入較上年大幅上升。3）體液采集類：）體液采集類：受新冠疫情影響，體液采集類近 2 年業務占比顯著提升，2020 年和2021 年分別占比 21.9%、33.36%，2021 年銷售收入同比+119.30%。主要原因是 2021年防疫產品病毒采樣管銷售收入較 2020 年有所增加，2021 年病毒采樣管銷售收入 10124萬元，2020 年病毒采樣管銷售收入為 3816 萬元。4）藥用包材藥用包材類類：2021

28、年藥用包材類產品占比 2.78%，銷售收入較 2020 年同比-2.35%。主要原因是該產品整體處于開發階段，2021 年主要收入來源的 2 個客戶中的 1 個受國際海運等因素影響較大，向公司采購的產品數量下降顯著。5）醫用護理類：）醫用護理類：醫用護理類產品所占主營收入比例較小，2021 年占比 2.02%，銷售收入同比-78.34%。主要原因是 2021 年醫用隔離面罩收入同比下降幅度較大，為 303 萬元，而 2020 年收入為 9403 萬元。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 3：分產品

29、類型看，前 3 大類產品 2021 年占比 93.88%資料來源：Wind，中信證券研究部繪制 分區域、銷售模式分區域、銷售模式看看，公司訂單飽滿，人為分配產能，國內外收入總體各占一半，公司訂單飽滿，人為分配產能，國內外收入總體各占一半，2021年因疫情打破平衡年因疫情打破平衡。境內直銷中境內直銷中 IVD 定制耗材定制耗材業務業務亮眼亮眼，所占營收比例，所占營收比例明顯提速明顯提速。公司主營業務按照地區可以分為境內銷售和境外銷售，受產能限制，公司境內外收入較為穩定，各占一半。2021 年境外收入占比較低主要原因是疫情影響，出口貨運不暢，同時境內產品需求旺盛，公司及時調增了境內銷售的產能分配。

30、公司境內銷售按照銷售模式可以分為境內直銷和境內經銷兩大類。2021 年公司境內直銷（包含醫療機構業務、IVD 定制耗材業務、藥企業務和其他業務）銷售收入同比+120.19%，境內經銷銷售收入同比 48.01%。境外銷售按照銷售模式可以分為境外自主品牌和境外 OEM/ODM 兩大類，2021 年境外銷售收入同比+3.54%。1）境內：）境內：A、境內直銷：、境內直銷：a、醫療機構業務醫療機構業務：公司2021年境內直銷的醫療機構業務收入 0.43億元，同比+29.88%，主要原因是國內診療業務逐步恢復，常規病人增多加大了產品需求。b、IVD 定制耗材業務定制耗材業務：公司 2021 年 IVD

31、定制耗材業務收入 3.82 億元，占總營收的32.15%，同比+169.15%，所占營收比例明顯提速。主要原因是國內集中度加速提升，前期開發項目陸續進入到量產階段，同時有 1.2 億元間接疫情相關產品(例如公司銷售給熱景生物做核酸檢測業務的定制化耗材)。c、藥企業務藥企業務：公司 2021 年藥企業務收入 0.34 億元，同比+5.54%，主要原因是近些年該業務收入主要來自于 2 個客戶，2021 年其中 1 個客戶受國際海運等原因影響采購額大幅減少。同時公司 2021 年起開拓藥用包材研發用耗材，并開始有零星收入。B、境內經銷境內經銷：境內經銷模式下的終端客戶同樣主要以醫療機構為主，2021

32、 年該業務營收 2.97 億元，同比+48.01%。主要原因同樣是國內醫療診療恢復，同時境內經銷和境內直銷中的醫療機構業務包含了公司在境內銷售的防疫產品，其中主要產品病毒采樣管 2021年營收 1 億元。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 2）境外：）境外：A、境外自主品牌境外自主品牌：由于歐美市場龍頭企業壟斷效應明顯，該業務推行難度較大，目前仍以 OEM 為主。該業務 2021 年營收 1.03 億元，同比+45.23%，主要原因是有約 6000萬和疫情相關聯的產品（如醫用隔離面罩），且將產品銷售

33、到了亞非拉等地區。B、境外境外 OEM/ODM：該業務 2021 年營收 3.15 億元，同比-5.31%。主要原因是防疫產品醫用隔離面罩銷售下降，2020 年公司采用境外 OEM/ODM 模式銷售的醫用隔離面罩的銷售金額為 9,374 萬元，2021 年僅為 258 萬元，剔除其影響后，2021 年該業務同比+30.70%。表 2：IVD 定制耗材業務增長最快，2021 年同比+169%（億元）銷售模式銷售模式 2021 年年 2020 年年 同比同比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 境內銷售境內銷售 境內直銷境內直銷 醫療機構業務 0.43 3.62%0.33 4.02%29.88

34、%IVD 定制耗材業務 3.82 32.15%1.42 17.32%169.15%藥企業務 0.34 2.86%0.32 3.90%5.54%其他業務 0.14 1.18%0.074 0.90%84.56%小計小計 4.73 39.81%2.15 26.22%120.19%境內經銷境內經銷 2.97 25.00%2.01 24.51%48.01%小計小計 7.70 64.82%4.16 50.73%85.30%境外銷售境外銷售 境外自主品牌境外自主品牌 1.03 8.67%0.71 8.66%45.23%境外境外 OEM/ODMOEM/ODM 3.15 26.52%3.33 40.61%-5.

35、31%小計小計 4.18 35.18%4.04 49.27%3.54%合計合計 11.88 100.00%8.20 100.00%45.01%資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：訂單飽滿，人為分配產能，國內外收入總體各占一半 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：2020、21 年境內不同商業模式占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司盈利公司盈利能力總體能力總體呈上升趨勢呈上升趨勢，2021 年年小幅受小幅受匯率、原材料漲價等影響匯率、原材料漲價等影響。2018-2021年，公司毛利率分別為 40.84%、44.42%、49.52%、44.36%，凈利潤率分別為 17.6

36、0%、20.54%、27.23%、26.04%，盈利能力呈上升趨勢，主要系受規模效應攤薄了固定成本，及 IVD 定制耗材業務收入占比提升影響，其中 2021 年毛利率下降主要原因是制造和人工費用以及境外銷售中人民幣增值、原材料上漲等，凈利率下降主要原因是銷售和研發費用 拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 率的提升以及股權激勵影響。2017-2021 年，公司的銷售費用率和管理費用率由于規模效應呈下降趨勢，研發費用率則由于定制類業務的擴大以及提前儲備新產品和新工藝穩定上升。2021 年，公司的銷售、管

37、理、研發費用率分別為 4.80%、5.29%、4.88%。圖 4：2017-2021 公司毛利率及凈利率穩步上升 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 5：2017-2021 公司銷售、管理費用率下降，研發費用率略有上升 資料來源：公司官網，中信證券研究部 管理團隊生產研發資歷深厚，員工激勵充分管理團隊生產研發資歷深厚，員工激勵充分 施慧勇家族為公司實際控制人，控股施慧勇家族為公司實際控制人，控股 69.58%。截至 2022 年 3 月 31 日公司董事長施慧勇直接持有公司 52.21%的股份，同時施慧勇系金馳投資的普通合伙人及執行事務合伙人，間接控制公司 7.46%的股份。施慧勇與施依貝

38、系父女關系，施依貝直接持有公司 7.46%的股份，施慧勇與施何云、施荷芳、施梅花系兄弟姐妹關系，三人分別直接持有公司 2.24%的股份。員工持股平臺員工持股平臺+股權激勵，合計持有股權激勵，合計持有 4.27%股權，覆蓋股權，覆蓋 3.26%的員工。的員工。公司采用多維度激勵機制，充分調動被激勵人員工作積極性、責任心及企業歸屬感，促進員工不斷學習創新。1）金馳投資金馳投資：2016 年成立，除董事長施慧勇外，覆蓋 44 名核心員工。目前該平臺持有公司 7.46%的股權，其中董事長施慧勇持有該平臺 42.8%的股權。該平臺成立至今尚無一人離職，體現了公司高管的穩定性。2）股權激勵股權激勵：公司于

39、 2021 年 7 月，向 64 名核心員工授予 60.762 萬份股票，占公告日股本總額的 0.54%；并于 2022 年 1 月，向 5 名員工授予 3.3 萬份預留股票，占公告日股本總額的 0.03%，兩次授予價格均為 50.81 元/股。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 6：公司股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日）資料來源：Wind，中信證券研究部繪制 管理團隊生產研發管理團隊生產研發資歷資歷深厚。深厚。董事長施慧勇為國內 IVD 行業協會副會長，長期從事一次性醫用耗材領域

40、企業研發管理工作，總經理鐘衛峰、副總經理高原等均在所在行業有超過 20 年的工作經歷。綜上，公司管理團隊專業穩定，具備豐富從業經驗，并且股權激勵到位，未來將在公司管理和產品研發等方面發揮重要作用。表 3：公司核心高管履歷 高管高管 職務職務 受益股份受益股份 出生年份出生年份 經歷經歷 2000-2009 年年 2009-2017 年年 2017-至今至今 施慧勇 董事長 55.40%1966 拱東醫用塑料廠 總經理 拱東醫療 執行董事 拱東醫療 董事長 鐘衛峰 董事 總經理 0.77%1977 拱東醫用塑料廠 技術員、業務員、銷售部經理 拱東醫療 常務副總經理 拱東醫療 董事兼總經理 潘建偉

41、 董事 副總經理 0.37%1959 拱東醫用塑料廠 財務總監（05 年起）拱東醫療 財務總監 拱東醫療 董事兼副總經理 金世偉 董事 董事會秘書 0.22%1983-拱東醫療 董事會秘書（16 年起）拱東醫療 董事會秘書 高原 副總經理 0.15%1968 廣州飛世爾 亞太區模具經理 江蘇世泰 副總經理 拱東醫療 副總經理 潘磊 財務總監 0.22%1984 浙江元通汽車有限公司會計 天健會計師事務所（特殊普通合伙）審計經理 拱東醫療 財務總監 張景詳 監事會主席 0.04%1981 杭州普濟醫藥醫藥 技術員、品質主管 拱東醫療 品管部經理（16 年起）拱東醫療 品管部經理兼監事會主席 沈貴

42、軍 監事 0.02%1974 拱東醫用塑料廠 計劃員（05 年起）拱東醫療 生產部計劃科負責人 拱東醫療 計劃物控部科長兼監事 曾森貴 職工監事 0.04%1977 拱東醫用塑料廠 倉管員、倉庫主管 拱東醫療 倉庫主管、科室負責人 拱東醫療 計劃物控部科長兼監事 資料來源：公司公告，中信證券研究部（截止到 2022 年 4 月）拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 短期：全環節優勢顯著，新廠投產驅動業績逐季向上短期：全環節優勢顯著，新廠投產驅動業績逐季向上 三大核心技術環節均具三大核心技術環節均具優勢

43、優勢，行業，行業地位穩固地位穩固 耗材開發的三大耗材開發的三大核心技術環節核心技術環節（模具開發模具開發、產品產品注塑、產品設計工藝）相輔相成注塑、產品設計工藝）相輔相成。一方面模具開發的設計優劣不但體現在產生廢料的多少，同時也極大影響著產品注塑生產成型周期等，而產品注塑的成敗也能很好地反饋并迭代出高效的模具。同時，產品注塑和設計工藝又進一步決定了批量耗材產品的一致性。產品設計工藝貫穿于耗材開發生產的全周期，這需要長時間的技術經驗的積累，公司已形成完善的管理及培養體系，從業人員大都從業年限較長，掌握行業核心生產技術，有更加強烈的精密制造的意識，在細節之處拉開與同行競爭者差距。圖 7：模具開發、

44、產品注塑、產品設計工藝是耗材開發的 3 大核心環節 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 圖 8：主要生產工藝 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 公司長期公司長期站在站在 IVD 高分子高分子耗材產學研前沿，耗材產學研前沿，在在三大環節中均具有優勢三大環節中均具有優勢。公司從產品和模具設計開發、原材料采購、模具粗胚加工、熱處理、精雕高速銑，到鏡面火花和慢走絲線切割、坐標磨削和 3D 檢測等各個環節均已形成嚴格的質量把控體系，已通過 ISO13485質量管理體系認證，在模具開發、產品注塑、產品設計工藝三大環節均具有優勢：拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析

45、報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 1）模具開發環節：自有模具公司。支撐快捷的模具開發和）模具開發環節：自有模具公司。支撐快捷的模具開發和試樣試樣，帶來，帶來高效率高效率、低成低成本生產本生產優勢。優勢。相比許多醫用低值耗材企業選擇委外加工，拱東醫療擁有自身的模具公司，經過多年模具領域探索，具備較強的模具制造和生產工藝。公司主要面向高端耗材市場，相關耗材產品對精確度等要素要求極為苛刻。因此，公司在模具設計方面形成了標準化（拱東醫療企業標準或客戶標準）的制造和要求。與此同時，為全力配合客戶的項目研發需求，公司會根據交流意見制造試樣模具，快速出樣，并在溝通反饋過程中及時

46、更新迭代模具，固本拓新，在保證如期交付產量的基礎上，對模具規格進一步嘗試，繼而可以在相同時間內增大產能，降低單品價格。從 1985 年至今，公司已制造完成 5000 多套各類、系列化注塑成型模具，為客戶提供匹配成套及細分細化的一站式服務。表 4：模具設計標準 模具設計指標模具設計指標 性能性能條件條件 材料選擇 模架鋼材為不銹鋼 4Cr13 或更高品質鋼材；模仁材質為瑞典一勝百 S136 或對等國外品牌；標準件選用盤起或米思米標準件等 精度加工 精度保證在 1 絲 1 米以內 使用壽命 確保生產出的模具壽命大于八百萬模次 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2）產品設計）產品設計工藝工藝環節：

47、豐環節：豐富富經驗經驗積累積累。醫工結合。醫工結合，多年，多年經驗經驗沉淀豐富沉淀豐富技術，賦能產技術，賦能產品品設計設計優化優化。公司十分重視技術人才培養，擁有一支 60 多人，從業經驗普遍在 10 年以上的人才隊伍來完成產品設計、模具設計、注塑工藝優化及精密注塑工作?；趯毞中袠I的深刻理解，在特殊高分子聚合物、精準醫療標本采集系統產品、注塑成型模具、細胞培養類耗材等多個領域掌握核心生產技術。具備向下游客戶主動提供定制化產品設計方案的能力，在為客戶創造商業價值的同時，也為自身的持續發展獲得了主動權。a、注塑工藝方面、注塑工藝方面：以塑料預處理過程為例，其可分為三個階段，每個階段加熱溫度、壓

48、力及模具排列方式均可影響最終成型產品質量。公司技術人員在多年的注塑實踐中摸索經驗，對以上各項因素充分把控，保證了產品的平整度、密封性、同心度等關鍵指標符合要求，避免了由于產品質量問題造成的設備污染、化驗結果拖延等問題。研發團隊研發出的多腔疊層注塑模具技術，其生產效率可達到普通單層模具的數倍，能夠使單位產能模具費用降低 30%左右。更加值得一提的是，公司在原材料處理方面積累了大量的塑料添加劑配方，在保證產品高質量基礎上能夠有效降低成本、避免浪費。b、臨床合作方面、臨床合作方面：公司與多家醫院和科研機構合作，根據臨床表現，不斷進行產品性能提升，保證產品與臨床技術發展同步，更好地為臨床技術服務。如公

49、司與中國人民解放軍聯勤保障部隊第九四專家合作研發的皮下電子注射器控制助推裝置，是全國首家和獨家注冊產品，能夠對美容領域的脂肪移植進行精準治療。3）產品注塑產品注塑：高端注塑設備高端注塑設備，為為批量產品成型保駕護航。批量產品成型保駕護航。在模具開發的基礎上，耗材產品需要通過注塑機等生產制造設備注塑成型。行業中，單量產品的注塑及互配技術（例如單個管和蓋子的互配）較為簡單，但成批量的產品注塑則對一致性要求較高，產品不合格率一般不得高于萬分之二。為了保持競爭優勢，打造能夠擴張市場份額的“硬本領”，公司在 2019 年發布的建設項目環境影響登記表中指出計劃投資 5.5 億元（包括設備 拱東醫療（拱東醫

50、療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 購置費 1.9 億元）擴建廠區。在注塑設備方面，公司引進的德國設備能夠在 0.3s 內同時注滿 40 余個產品，能夠在極短時間內對產品集中成型，避免了儀器出現卡機、無法自動加樣取樣等現象，比國產設備生產效率提高 10 倍。目前，相比于高分子耗材生產廠商使用的 10 萬級凈化車間，公司在此基礎上新增了潔凈度更高的 100 級 GMP 規范的潔凈凈化車間，并配有高精密注塑機 28 臺、日本進口 ABS 注拉吹一體機生產線 2 條，以及德國進口高精度焊接機，自動化設備程度處于行業內領先

51、水平，可實現高效、高精度生產。圖 9：凈化注塑車間 資料來源：公司官網 圖 10：高精密模具 資料來源：公司官網 表 5：公司產品性能優勢 產品類型產品類型 性能優勢性能優勢 真空采血系統 高度規劃內壁，減小細胞損傷；促凝劑促進血液在 10-15 分鐘內完全凝固，減少掛壁現象；高效分離膠快速離心 比色杯 透光率70%，產品一致性 SD0.005 樣品杯 透光性能優越，方便清洗，適配度高 離心管&冷凍管 靜置條件下可用于-196冷凍，最大可承受 16000G 離心力；管壁厚度均勻，方便濃縮液的讀數和回收 吸頭 避免與液體交叉污染，極大減少管壁液體殘留 培養板&吸管 培養板板壁薄，確?？焖贌醾鬟f；

52、吸管內部光滑，減少液體內組織結構和細胞的損傷 試管&試管架 試管具有刻度指示，可承受 3400 轉的離心；試管架經全盟料一次成型，每種試管架有多核色選擇 培養皿 平滑度和透明光潔度完全達到國際水準，可定位記數 體液標本采集系統 密閉性能優越，抗壓能力強，廣泛抑制微生物生長 護理用品 擴張器零缺陷通過美國 FDA 認可 藥品包裝材料 引進德國先進設備和包裝機可訂制各種規格產品 資料來源：公司公告，中信證券研究部 22Q1 新廠投產帶來產能翻倍，業績逐季新廠投產帶來產能翻倍，業績逐季向上向上可期可期 公司訂單飽滿，但原有產能緊張。公司訂單飽滿，但原有產能緊張。公司產能主要分為耗材和真空采血管兩個方

53、向，耗材依據模具進行相應產品的生產，真空采血管產線目前正常運行的有 9 條。2019 年底，公司擁有耗材產能 7500 噸、真空采血管產能 5 億支。公司已經與多個全球 500 強醫療企業簽訂了戰略合作協議，但募投新廠區投產前，為滿足國內外客戶產品需求，平衡分配產能，國內外收入占比各占一半，與此同時，公司將部分低端產品委外加工給合格供應商轉移產能壓力。隨著募投新廠區 22Q1 正式投產，公司的產能瓶頸破除：拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 1）老廠區老廠區：公司老廠區是分別坐落在浙江省臺州市黃巖北

54、院大道 10 號和 39 號的兩個廠區，2020 年已經達到了滿產狀態，下一步公司計劃于 22 年 6 月對老廠區進行技術改造，改造后的老廠區產能將和新廠區接近。2）新廠區：新廠區：募投新廠將募投新廠將帶來帶來產能翻倍產能翻倍。募投新廠區 22Q1 正式啟用，隨著產能逐步爬坡，我們預計到 2022 年底將達到穩定運行狀態，對應新增耗材產能 10000 噸，真空采血管產能 6.2億支。募投產能自募投產能自 22M1 逐步逐步爬坡，爬坡，我們我們預計預計年底年底達到滿產狀態達到滿產狀態。21Q4，公司對原有廠區進行重新布局，并于 2021 年 11 月陸續將原有一半的設備搬進募投新廠區（88 號廠

55、區），并在兩邊添加新設備。這一搬遷方案不僅加速了募投廠區的建設進程，也保證了募投項目建設期間生產的穩定，并且也滿足了客戶對于生產線監管的要求。由于春節前勞動力短缺和真空采血管車間總體電力供應滯后，2022 年 1 月募投新廠區建設的 4 個車間中的 1 個車間先行滿負荷運行，另 1 個車間半負荷運行。2022 年 3 月起，產能逐步爬坡，目前產出已達到設計產能的 50%，我們預計年底將達到滿產狀態。3）新廠區二期：）新廠區二期：公司正在對接新廠區旁空閑土地使用權的批復事宜，如若得到實質性落地，產能將進一步提升，同時公司新規劃申請的新廠區西側用地得到批復后建設期約為 2 年左右。表 6：新廠將帶

56、來產能翻倍 廠區廠區 耗材產品耗材產品 產能規模產能規模 狀態狀態 老廠區老廠區 廠區一（10 號廠區）醫用耗材 4500 噸 滿產 廠區二（39 號廠區）醫用耗材 3000 噸 滿產 真空采血管 5 億支/年 滿產 廠區技改 醫用耗材及真空采血管 預計 2023 年 4 月建設完成 新廠區新廠區 新廠區一期（88 號廠區）醫用耗材及藥用包材 10000 噸 2022 年 Q1 正式啟用 預計年底達到滿產狀態 真空采血管 6.2 億支/年 新廠區二期 醫用耗材及其他業務 預計 2024 年建設完成 資料來源：公司公告，中信證券研究部（含預測）新產能支撐未來新產能支撐未來 3 年穩健增長年穩健增

57、長，支撐，支撐 30 億收入億收入。公司 2020 年原有 2 個廠區均滿產的情況下可以貢獻 8.3 億的營業收入，2021 年因有委外加工部分，收入為 11.94 億元。我們預計到年底新工廠投產同樣有 8.3 億左右收入，在不增加新土地情況下，公司 3 個廠區整體滿產產能可貢獻約 16.6 億收入。產能規模持續擴充后，對老廠區土地技改預計會在現有基礎上增加 4-6 億的滿產產能收入。同時，公司申請的新廠區西側用地如若批復我們預計會增加 6-8 億的滿產產能收入。預計截至 2024 年底，公司的年化滿產產能將可以支撐30 億元收入。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價

58、值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 11：預計截至 2024 年底，年化滿產產能將可支撐 30 億元收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 預計預計 2022 年業績逐季向上。年業績逐季向上。隨著新廠區建設投產，在藥品、診斷領域領先的全球醫藥產業巨頭通過對公司實地考察，對軟硬件設備進行全方面評估后，也與之達成初步訂單試樣合作。結合新廠區產能釋放規模和時間節點，我們預計業績會逐季提升。2021 年國內 IVD 定制耗材業務訂單量大幅增加，考慮到海運費和疫情因素，在產能有限的前提下，公司優先滿足國內客戶，國外業務增長較緩。此外，公司在此期間也積極擴張外協

59、對部分低端產品的生產加工規模，疊加四季度搬遷費用、設備調試工作等影響，仍保持了較好的業務增速。預計 22Q2 開始，業績環比持續提升，2022 年年底可能達到滿產狀態。中期：中期：IVD 定制耗材定制耗材業務模式好，業績業務模式好，業績增長新動能增長新動能 商業模式類似商業模式類似 CMO，我們測算我們測算 2019 年全球規模年全球規模 30 億美元億美元 IVD 定制定制耗材耗材業務模式業務模式類似類似 CMO。IVD 產品分為儀器、試劑和耗材?？紤]到儀器與配套耗材的適配性以及相關售后問題的及時處理，只能是儀器與試劑單一配套使用，檢測結果均一穩定。在產品研發設計階段即需要耗材生產制造企業與

60、儀器生產商共同合作。首先在儀器研發早期會與耗材公司交流協定產品方案，待產品成型后同儀器一起通過專利申請、特殊參數設定等，然后進入到商業化儀器鋪貨階段。儀器正式投放進市場后，為保證耗材供應和檢測結果的穩定性，80%的耗材量會仍從原有耗材公司采購，客戶粘度較高。表 7：IVD 產品開放體系與封閉體系對比 IVD 產品產品 開放體系開放體系 封閉體系封閉體系 產品使用 不同廠家的試劑設備可以通用 儀器必須搭配原廠特定試劑及耗材才能完成檢測 銷售模式 主要通過銷售儀器獲取利潤 儀器低價或者免費投放，檢測試劑是主要收入來源 檢測性能 耗材設備不完全匹配，可能影響準確度和檢測結果 適配性高，檢測結果均一穩

61、定，避免多次校準 售后服務 儀器和試劑供應商分離，溝通服務效率低 同一廠家提供系統性維護 資料來源：新產業公司公告，中信證券研究部 通過對通過對 IVD 各細分領域代表性企業原材料占比各細分領域代表性企業原材料占比分析，分析，我們測算我們測算 2019 年全球年全球 IVD 定制定制耗材市場規模約耗材市場規模約 30 億美元。億美元。疫情中，由于新冠檢測需求放量，我們推測全球疫情中，由于新冠檢測需求放量，我們推測全球 IVD 耗材市耗材市場規模大幅擴容。場規模大幅擴容。8.316.62230051015202530352020202220232024 拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投

62、資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 隨著全球生物醫藥領域的持續繁榮以及 IVD 行業的需求增加，預計 IVD 定制耗材行業將迎來廣闊空間。根據 Allied Market Research 數據，2019 年全球 IVD 行業的市場規模約 725 億美元。選取國內 IVD 各個細分領域代表企業如科美診斷、東方生物、碩世生物、熱景生物（檢測試劑業務）、亞輝龍（自產產品）、華大智造（試劑耗材）、圣湘生物等作為參考，2017-2019 年上述公司（相關業務）平均營業成本為 34.67%/37.69%/34.18%（由于 2020 年受疫情影響情況

63、較為特殊，因此選取 2017-2019 年數據作為參考）。綜上假設IVD 行業營業成本占比約 35%；其中 2017-2019 年上述公司（相關業務）營業成本中原材料平均占比分別為 59.55%/64.38%/63.27%，假設 IVD 行業原材料占營業成本的 60%。與此同時，假設公司原材料中與耗材相關的材料占比與公司主要物料采購明細中耗材相關材料占比趨同，2017-2019 年上述公司（相關業務）主要物料采購中與耗材相關的材料平均占比分別為 20.01%/17.42%/15.15%（其中熱景生物僅披露 Tip 頭的采購占比；圣湘生物僅披露凍存管及八連管占原材料的比例）；因此主要參考科美診斷

64、（耗材及包材）、東方生物（輔助材料）、碩世生物（耗材類）中與耗材相關的材料占比，假設 IVD 行業耗材相關材料占原材料的 20%。我們測算 2019 年全球 IVD 行業定制化塑料耗材規模約 725*35%*60%*20%=30 億美元（即定制化耗材約占終端銷售額的 3%-5%，占營業成本的 10%-15%）。表 8：測算 2019 年全球 IVD 定制耗材規模約 30 億美元 2017 2018 2019 假設值假設值 平均營業成本占比 34.67%37.69%34.18%35%原材料占營業成本比重 59.55%64.38%63.27%60%耗材占原材料比重 20.01%17.42%15.1

65、5%20%綜上：IVD 定制耗材業務=725*35%*60%*20%=30 億美元 資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 圖 12：國內 IVD 各個細分領域代表型企業營業成本占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020 拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 13：國內 IVD 各個細分領域代表型企業原材料占營業成本比例 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 14：國內 IVD 各個細分領域代表型企業主要物料采購中耗材

66、相關材料占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 市場市場集中集中+客戶進口替代客戶進口替代+疫情催生產業轉移，龍頭顯著受益疫情催生產業轉移，龍頭顯著受益 IVD 定制耗材行業景氣度提升，龍頭公司持續受益定制耗材行業景氣度提升，龍頭公司持續受益。近年來，IVD 定制耗材行業逐漸呈現 3 個趨勢：1）國內市場商業模式升級，集中度加速集中）國內市場商業模式升級，集中度加速集中。在 10 年前，國內市場往往 IVD 儀器和耗材并不綁定銷售，醫院會從一些不規范小廠低價采購大部分的耗材。小廠產品穩定性差，經常導致儀器出現卡機現象，需要 IVD 企業上門維修，增加成本的同時，也給臨床實驗工作帶來很大損失。

67、2013 年，拱東醫療和安圖生物合作推出了儀器綁定耗材的商業模式，當時拱東醫療為安圖生物的化學發光儀器 A200 設計帶有特殊標簽的耗材（如透光參數等），儀器只有識別到該標簽才會工作。此后，封閉耗材正逐步成為市場主流，可以說 IVD 定制耗材行業的商業模式正在升級。并且，IVD 企業一般選了規范的頭部耗材企業合作，這也加速了行業的集中度提升。2）內資內資 IVD 行業行業在全球在全球范圍范圍的的外資外資替代加速替代加速。目前，國產 IVD 企業正持續進口替代，甚至在全球市場實現突破。在這一過程中，內資 IVD 定制耗材企業也持續擴大份額。比如，我國的新冠核酸、抗原檢測產品海外大幅放量。另外，我

68、們以 IVD 最大細分行業化學發光0%20%40%60%80%100%20172018201920200%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020 拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 為例，來說明 IVD 集采可能加速進口替代進程。時至今日，我國化學發光產業共經歷了兩個時代，IVD 集采有望驅動進入第三個時代，開啟新一輪景氣周期：a、2011-2019 年：普及時代。年：普及時代。自 2011 年新產業推出國產第一臺化學發光儀器，我國化學發光企業如雨后春筍。這個時候，

69、國產企業享受二級醫院化學發光產品和三級醫院創新檢測項目普及紅利，行業景氣度較高，各類企業化學發光業務均實現較高增長。b、2019-2021 年：年：內卷內卷時代。時代。截至 2018 年底，我國二級醫院化學發光產品完成普及，并且第一批國產儀器迎來了更新換代的時刻，此時內資企業之間開始出現分化。國產頭部企業依靠“在三級醫院進口替代，在二級醫院替代其他內資”，業績持續較高增長，但國內尾部企業增長明顯降速，甚至退出市場。c、2021 年以后：進口替代時代。年以后：進口替代時代。2021 年之前，國產企業在三級醫院進口替代速度較為緩慢，雖然在三級醫院鋪設了大量儀器，但是并非主力設備，所以試劑收入仍然主

70、要來源于二級醫院。根據 Wind 醫藥數據庫，2021 年三級醫院占到化學發光檢測量的 70%，仍然是幾乎被外資壟斷的藍海市場，安徽實行IVD集采后，隨著羅氏和貝克曼的放棄談判，國產企業加速在安徽的三級醫院進口替代。不僅如此，在有集采預期后，全國其他地區的外資經銷商都在積極尋找國內頭部 IVD 企業合作，這大大加速了國產企業的進口替代。3）疫情催化海外需求向國內轉移）疫情催化海外需求向國內轉移。對醫院來說，IVD 定制耗材成本占比不高，所以在疫情前，外資 IVD 企業一般在其總部地區有當地的耗材配套企業，雖然生產成本遠高于國內，但優勢在于質量可控。疫情中，由于生產受限，或者國際物流不暢，外資

71、IVD 企業紛紛謀求配套耗材供應的當地化。相比于海外發達地區耗材供應商，國內企業一般規模較大，注塑機器數量為國外企業的數十倍，有更加完善的生產線和人力成本優勢，更重要的是，能夠更好地保障產能的穩定性和供應及時性。通用通用耗材耗材渠道資源渠道資源+技術成熟，國內外市場雙線發力技術成熟，國內外市場雙線發力 IVD 定制耗材業務市占率明顯提升，定制耗材業務市占率明顯提升，2019-2021 年年 CAGR 為為 133%。公司 IVD 定制耗材業務經歷了短暫的培育期，2019 年迎來爆發式增長，當年收入約 7000 萬，2020 年收入 1.42 億，2021 年收入 3.82 億。根據 Allie

72、d Market Research 數據，2019 年國內 IVD市場規模約為 705 億元，如前所述，根據科美診斷、東方生物、碩世生物等公司耗材占比我們測算，2019 年中國 IVD 定制耗材市場規模約 29.6 億元，對應公司 2019 年國內市占率約 2.4%；根據前瞻產業研究院測算，2021 年中國 IVD 市場規模約為 1000 億元，則 2021年中國IVD定制耗材市場規模約42億元，對應公司國內市占率約9.1%，市占率顯著提升。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 15：公司 IVD

73、 定制耗材業務 2021 年收入 3.82 億，2019-2021 年 CAGR 為 133%（單位：百萬元）資料來源：Wind，中信證券研究部 拱東醫療作為內資拱東醫療作為內資 IVD 定制耗材業務龍頭，其在國內外市場雙線發力：定制耗材業務龍頭，其在國內外市場雙線發力：1）內資）內資 IVD 客戶：商業模式開創者，渠道客戶：商業模式開創者，渠道和先發優勢和先發優勢穩固穩固 通用耗材和通用耗材和 IVD 定制耗材“兩手抓”，技術、渠道協同顯著。定制耗材“兩手抓”，技術、渠道協同顯著。技術方面，無需贅言。渠道方面，依托于通用耗材業務，公司構建起了覆蓋全國的銷售網絡，包括 1700 多家經銷商和

74、600 多家直銷客戶，并在各省市設有專人負責產品售后服務。這些銷售網絡，對于定制耗材的 IVD 企業客戶同樣具有價值。所以拱東醫療的 IVD 定制業務不僅僅是為 IVD企業客戶供應配套耗材，雙方在醫院渠道開拓中也有合作空間。圖 16：國內區域經銷收入分布 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 圖 17：國外區域經銷收入分布 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 董事長施慧勇先生是董事長施慧勇先生是 IVD 行行業協會副會長，對接資源豐富。業協會副會長，對接資源豐富。董事長施慧勇先生在 IVD行業深耕多年，對接了大量的醫院和合作企業資源。在國內市場，公司與全國具有檢測能力的醫院合作了 1/4 以

75、上；在國際市場，公司一方面與 McKesson、Corning、Medline 等國際知名醫療器械廠商達成長期合作伙伴關系，另一方面通過開拓國內外貿商，保持海外客戶的占有率。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 公司作為商業模式早期推廣者，先發優勢明顯。公司作為商業模式早期推廣者，先發優勢明顯。如前所述，公司較早開拓出 IVD 定制耗材市場，已經與國內外 IVD 客戶建立了長期的合作關系，國內上市的 43 家 IVD 企業中公司與 36 家建立了合作關系，為了保證供應穩定性，客戶一般不會更換供應商，客

76、戶粘度較高。因地制宜，因地制宜，內資重點客戶內資重點客戶正正持續持續補齊中補齊中。針對廣東區域 IVD 定制耗材業務增長較緩問題，2020 年由代理商管理變為公司直接管理，目前已開拓多家 IVD 頭部企業作為客戶。2）外資）外資 IVD 客戶：疫情催生產業轉移客戶：疫情催生產業轉移，有望，有望年內實現大客戶年內實現大客戶突破突破 國內國內產能擴張，海外交期問題迎刃而解。產能擴張，海外交期問題迎刃而解。如前所述，疫情催生了外資 IVD 企業需求轉移國內的浪潮。拱東醫療此前受限于產能，尤其疫情期間，海外業務交期時間明顯延長的問題，隨著募投廠區 2022 年產能逐步爬坡，原有產品的交期時間將從 3

77、個月減少至 45天，加急產品交期時間縮短至 30 天，極大加強了北美醫療企業與公司合作的信心。海外海外廠區規劃中廠區規劃中，海外布局有望海外布局有望再再加碼。加碼。公司正在美國進行工廠選址工作，計劃通過在美國設立小型工廠的方式，及時響應美國客戶需求，一方面國內生產的部分產品可以運送到美國進行組裝，另一方面也可以解決疫情期間國外企業無法到國內驗證產品的問題。圖 18：醫用耗材領域主要合作客戶 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制；注：Logo 來自各公司官網 有望于有望于 2022 年年年內實現年內實現國際巨頭客戶國際巨頭客戶突破突破。目前，公司正積極與頭部外資 IVD 企業建立緊密聯系，為力

78、爭成為中國高精度耗材合作供應商做好準備，部分業務洽談初見成效，進入到報價階段，預計年內會與其中部分廠家達成實質性合作關系。長期：國際化長期：國際化+品類拓展，持續打開成長空間品類拓展，持續打開成長空間 通用低值耗材：疫情加速通用低值耗材：疫情加速 OEM 切入巨頭供應鏈，海外市場值得期待切入巨頭供應鏈，海外市場值得期待 2019 年我國年我國醫用醫用低值低值耗材市場耗材市場規模規模 758 億元億元，20%左右左右增長。增長。根據中商產業研究院數據，2019 年我國低值耗材市場規模約 758 億人民幣。相較于高值耗材，低值耗材作為臨床中普遍應用的一次性醫用材料，具有單個產品價值較低、種類眾多、

79、應用廣泛的特點。隨著我國人民生活水平的逐步提高和人口老齡化等社會問題日益突出，低值耗材市場空間巨大。醫械匯發布的中國醫療器械藍皮書（2020 版）顯示，2017-2019 年，全球低值 拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 耗材市場規模增速一直穩步在 5%左右，而我國低值耗材市場規模年復合增速均為 20%左右，明顯快于全球，具有較大的成長機會。圖 19：全球低值醫用耗材市場規模（億美元）資料來源：醫械匯中國醫療器械藍皮書（2019），中信證券研究部 圖 20：中國低值醫用耗材市場規模（億元）資料來源：

80、中商產業研究院，中信證券研究部 我國低值耗材企業我國低值耗材企業正以正以 OEM 方式切入全球產業鏈方式切入全球產業鏈。國內低值耗材行業發展較晚，雖然企業數量眾多，但單個企業規模偏小，市場集中度低，尤其在研發生產方面距離國外仍有一定差距，但隨著近年來部分企業的自主創新意識不斷提高，生產技術水平得到提升，以低成本和高效率優勢逐漸受到市場認可。由于發達國家該行業發展較為成熟，已經到了成本競爭階段。國際巨頭一般集中精力于技術附加值較高的環節，往往將低值耗材的生產環節外包，并且疫情加速了這一趨勢。受益于成本優勢（原材料、勞動力、物流等），中國企業正大量承接低值耗材的外包生產。集采加速行業集中集采加速行

81、業集中。2019 年以來全國各地陸續推出醫用耗材集采政策，廣東、山西等省份發文明確鼓勵對采血管實施帶量采購。低值耗材相對價格已經較低，規模效應帶來的成本優勢已經是競爭的核心要素，公司在同行業規模大，具有成本優勢，中標確定性強，有望持續擴大市占率。公司通用耗材公司通用耗材 2021 年收入約年收入約 4.43 億元，同比億元，同比+45.72%，產品以真空采血管為主。，產品以真空采血管為主。公司通用耗材業務指的是終端客戶以醫療機構為主，不需要和儀器配套使用的耗材，主要產品是真空采血管、體液采集容器、培養瓶和防疫抗疫用品等，相較于 IVD 定制耗材業務，通用耗材生產工藝較為簡單。分銷售模式看，公司

82、通用耗材業務主要包括境內直銷中的醫療機構業務、境內經銷業務以及境外自主品牌業務。2020 年和 2021 年公司該項業務營收分別約 3.04 億元、4.43 億元，同比+45.72%。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 21：公司通用耗材 2021 年收入 4.43 億元，同比+46%資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 公司公司 OEM 客戶資源豐富，產品體量較大?？蛻糍Y源豐富，產品體量較大。近年來，公司通過參加國際區域性醫療器械行業專業展會、第三方介紹、B2B 網站宣傳以及尋找國際知名醫療

83、器械企業在國內分支機構等方式持續開發國外客戶，積累了豐富的境外銷售客戶資源，如 McKesson、IDEXX、Medline 等。收入構成上，公司 OEM 產品主要是真空采血管、體液采集容器、多功能容器、樣品杯、試管和培養皿產品，2019 年公司以上產品的銷售收入為 2 億，占境外銷售總額的 75%，其中真空采血管占比最高，約為 32%，體液采集容器占比其次，約 16%，新冠疫情后，體液采集容器中疫情類產品銷售明顯提速。柔性生產柔性生產能力突出，享受抗疫紅利能力突出，享受抗疫紅利。2020 年全球新冠疫情爆發以來，海外企業供應鏈階段性停擺，海運費價格一路攀升，加速了國內低值耗材企業的轉型升級。

84、一方面，受益于國內嚴格的防控措施，相關企業迅速組織復工生產，在生產建設耗時和運輸成本等方面取得優勢，及時完成了產線集成一體化搭建，獲得歐美企業青睞。另一方面，疫情期間，越來越多的國內低值耗材進入醫院等檢測機構，產品逐步獲得市場肯定，為低值耗材產品國產化替代打下了很好的基礎。公司準確把握國內外疫情防控形勢，調整部分產線增大病毒采樣管、隔離面罩、一次性拭子、護目鏡等防疫產品供應，2020 和 2021 年分別實現防疫抗疫產品收入 1.32 億、1.05 億元?？紤]到疫情催生的行業熱度效應，在疫情防控常態化后，公司積極尋求后疫情時代發展，重新將產能釋放回主營業務，維持了主營產品相關業務的業績增長。真

85、空采血管市場成熟，產業鏈完善。真空采血管市場成熟，產業鏈完善。根據立鼎產業研究中心測算，2020 年國內真空采血管市場規模達 15.40 億元，則對應 2020 年公司真空采血管國內市占率約 11.8%。行業所需上游原材料主要為中性玻璃試管、PET 塑料試管等生物醫用材料，目前可提供原料的國內外廠家眾多，國內價格普遍低于國外水平，大部分均已國產化，并且越來越多地涌現出更能滿足生物相容性、安全性等新的醫用高分子材料，多樣化和可選擇性滿足了不同層次的產品需求，供應量充足。下游市場主要是各級醫院、疾控監測中心等。隨著我國醫療機構人次和體檢人次的不斷增加，各檢測機構對于真空采血管采購量巨大，滲透率不斷

86、提高。根據新思界產業研究中心發布的2021-2025 年中國真空采血管行業投資潛力及發展前景研究報告 顯示，2017-2020 年，我國真空采血管市場年均復合增速為 11.2%，2020年市場消費量超過 63 億只。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 22：國內真空采血管產業鏈 資料來源：產業信息網，中信證券研究部（Logo 來自各公司官網）圖 23：中國真空采血管產量情況（億只）資料來源：產業信息網，中信證券研究部 海外市場值得期待。海外市場值得期待。目前公司的多個通用低值耗材正在 FDA 5

87、10K 注冊審批中，我們預計 2022 年底部分規格的真空采血管業務會取得突破性進展。藥藥用用包材包材：有望成為：有望成為下一個下一個 IVD 定制耗材定制耗材業務業務 模式類似，藥用包材業務模式類似，藥用包材業務有望成為下一個有望成為下一個 IVD 定制定制耗材板塊。耗材板塊。藥用包材業務模式也和IVD 定制耗材類似，通過關聯評審后，客戶粘性較高，產品盈利高，成長性好，將成為公司三年后業務的主要驅動力之一。根據國家藥監局要求，藥品注冊申請時需注明全部關聯的藥用包材相關信息，藥品廠商與藥用包材供應商合作后，為保障包裝材料的持續供應和穩定，以及售后問題的及時反饋解決，往往會形成綁定關系，進一步加

88、強了兩公司間合作。與此同時，隨著臨床對于藥品質量、安全性要求的不斷提高，塑料包裝材料因其化學穩定性高、衛生性好等特點逐漸成為市場主流。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 24：藥用包材關聯評審制度 資料來源：國家醫保局，中信證券研究部繪制 2018 年我國年我國高分子高分子藥用包材市場規模藥用包材市場規模 462 億元億元，增長超，增長超 10%。根據華經產業研究院數據，2018 年全球醫藥包裝行業的市場規模約 941 億美元，2012-2018 年復合增速 5.6%。2018 年我國醫藥包裝行

89、業市場容量約 1068 億元，同比+10.6%，其中高分子包裝 462 億元，占比最高，為 43.3%，并呈穩步提升趨勢。圖 25：中國醫藥包裝市場規模千億，增長 10%左右（億元）資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 圖 26：2017-2018 年我國醫藥包裝產品結構占比對比情況 資料來源：產業信息網，中信證券研究部 靜待厚積薄發靜待厚積薄發。藥用包材業務目前仍處于客戶培育、初步放量階段，已經擁有兩個長期合作客戶，銷售量均為 1000-2000 萬元。由于直接涉及到藥品，產品安全性要求較高，公司主要做了兩個方向：一個領域是精準給藥，以兒童口服藥為主；另一個領域是注射式給藥器。2021

90、年藥用包材業務營收 3323 萬元，由于產品開發周期比較長，從藥用包材報批到推廣市場需要 45 年的時間，我們預計該板塊將于 2023 年迎來放量，屆時收入有望接近 1 億元。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 27：兒童口服藥包裝 資料來源：公司官網 圖 28：注射式給藥器 資料來源：公司官網 細胞細胞培養：培養：全球市場超百億美元全球市場超百億美元，未來，未來可期可期 根據根據 Frost&Sullivan 數據（引自潔特生物招股說明書，含預測數據（引自潔特生物招股說明書，含預測），），20

91、18 年，生命科年，生命科學實驗高分子耗材全球市場超百億美元，國內學實驗高分子耗材全球市場超百億美元，國內 76 億元，預計億元，預計 2023 年我國將達到年我國將達到 150 億億元。元。根據生命科學實驗耗材市場及關鍵制造技術的現狀、挑戰與對策（劉佳、吳茉莉）數據，2019 年全球生命科學實驗耗材的市場規模達到 387.4 億美元，作者在文章中預計2023 年將達到 677.57 億美元左右，其中一次性塑料耗材能夠避免實驗中多次使用造成的污染，可以滿足大部分實驗場景，成為生命科學領域中使用量最大的產品。根據 Frost&Sullivan 數據（轉引自潔特生物招股說明書），2018 年全球生

92、物實驗室一次性塑料耗材市場規模約 110.1 億美元，預計 2023 年達到 137.5 億美元，2018-2023 年復合增速為 4.5%；2018 年我國生物實驗一次性塑料耗材市場規模約為 75.7 億元，預計 2023 年達到 150.8億元。圖 29：全球一次性生物實驗耗材市場規模 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自潔特生物招股說明書，含預測），中信證券研究部 圖 30：中國一次性生物實驗耗材市場規模 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自潔特生物招股說明書，含預測），中信證券研究部 產品線豐富產品線豐富+產能瓶頸破除。產能瓶頸破除。公司細胞培養業務主要產品是培養瓶

93、、培養皿、培養板、移液管等，單 SKU 價格高，比普通耗材價格高幾十倍。公司于 2021 年 10 月布局該項業 拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 務，目前已經有細胞培養行業龍頭企業通過了公司的所有樣品測試，公司預計 8 月份前第三方驗證報告可以完成，進而發貨。整體來看，我們預計今年將有 3000 萬左右營業收入。公司以往因產能不足等原因并沒有進行大規模的生產銷售，而募投廠區擁有獨立細胞培養車間，全新進口硬件設備，產品線豐富，正式投產后破除了產能瓶頸。底層技術為基礎底層技術為基礎，未來可期未來可期

94、。公司不僅具有耗材產品研發設計能力和一流的注塑成型加工工藝，同時具有行業領先的模具技術，能夠通過不斷摸索、創新模具種類和規格，達到產能效益最大化，降低成本。從公司近幾年的研發投入來看，2021 年細胞培養及儲備項目加快，增加了“無熱源斜頸細胞培養瓶的開發”“無熱源細胞培養多孔板的開發”等項目，且于 2021 年底均進入到試樣階段。相比于其他耗材，細胞培養業務產品對于高分子材料表面改性技術等要求更高，公司細胞培養后處理設備需要依賴美國進口，2022 年春節前因疫情原因導致交期推遲了一個月，節后該項業務正式投產。下一步，公司細胞培養業務線主要分為兩個梯隊，第一梯隊做短期內需求大、難度大的產品；第二

95、梯隊做常規性產品，如細菌培養皿、吸管等，但會逐步擴充產品規格。預計該業務未來 3-5 年將大幅放量，帶動公司業績增長。風險因素風險因素 1）局部疫情反復影響：公司疫情類產品毛利相對較低，且局部疫情期間受運費、部分地區管控等因素影響較大，局部疫情反復還可能造成公司醫療機構業務不達預期，存在毛利率低、經營業績不佳的風險；2）市場拓展不及預期風險：國內外市場競爭激烈，公司可能無法顯著地擴大市場份額，迅速與國內外龍頭公司達成合作，尤其海外市場受疫情因素影響較大，存在市場拓展不及預期風險；3）降價控費風險：公司主營業務為低值耗材，隨著各省市集采政策的落地，未來公司主營業務也可能存在集采降價風險；4）新品

96、放量不及預期風險：公司注重多類型產品的持續研發和創新方面的投入，由于公司對行業發展趨勢可能存在偏差，導致新產品的研發和放量存在一定的不確定性，公司可能面臨新品放量不及預期，創新研發投入未能及時轉化成經營成果的風險；5）公司新產能投放不及預期風險：公司新工廠 3 月份正式爬坡，我們預計年底達到滿產狀態，但目前因局部疫情和產品驗收因素仍然有 2 個車間尚未完全搬完所有設備，年底可能有不能達到滿產狀態的風險；6）原材料價格波動風險：公司生產所需主要原材料為聚苯乙烯、聚丙烯、聚乙烯等塑料原料，其均為石油的衍生品，價格走勢與上游石油價格波動密切相關如果上游石油價格突然上漲導致原材料價格上漲，而公司不能及

97、時將原材料上漲壓力轉移到客戶，公司會面臨原材料波動導致對經營成果造成不利影響的風險。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 7）匯率波動風險：2022 年公司將重點開發境外客戶，境外業務增速或高于境內業務增速。而公司外銷收入主要以美元計價，隨著公司銷售規模的逐步增大，人民幣對美元的匯率波動幅度過大可能會給公司經營業績帶來一定影響。盈利預測盈利預測、估值估值及投資及投資評級評級 行業關鍵假設行業關鍵假設 A、通用低值耗材行業：2019 年我國低值耗材市場規模 758 億元，同比增長 20%左右，明顯高于全

98、球低值耗材市場 5%的增速。不考慮疫情擾動，我們預測 2022-2025 年我國行業規模 CAGR為 15%B、IVD 定制耗材行業：我們測算 2019 年全球 IVD 定制耗材市場規模 30 億美元，2019 年國內市場規模近 30億元，由于該行業產品需配套 IVD 儀器使用，增速類似 IVD 行業增速，不考慮局部疫情擾動，我們預計 2022-2025 年我國行業規模 1015%。公司經營關鍵假設公司經營關鍵假設 1）體液采集類：）體液采集類：該業務和疫情相關性較大，2021 年受疫情因素影響，病毒采血管業務營收 1 億多，2022 年迄今局部疫情繼續擾動，判斷仍有更多的病毒采血管業務?？紤]

99、到 2021 和 2022 年收入基數較大，預計 2023 年隨著全球疫情逐步得到緩解，國內診療恢復，增長率會下滑，2024 年進一步回升，毛利率受規模影響逐步增大。綜上，我們預測20222024年公司該業務收入同比增長28.00%、15.00%、20.00%，毛利率分別為48.5%、48.8%、49.0%。2）實驗檢測類：）實驗檢測類：實驗檢測類產品會隨著 IVD 定制耗材海內外的放量快速增長。海外需求正加速向國內轉移，IVD 定制耗材 2022 年開始有海外客戶，并且正在和大客戶交流洽談；而國內集中度加速提升，2021 年境內直銷的 IVD 定制耗材業務增長了 169%，其中有 1.2 億

100、間接疫情產品，預計 2022 年仍會有疫情產品需求。毛利率方面受到原材料大漲以及運費影響有所下滑。綜上，我們預測 20222024 年公司實驗檢測類耗材業務收入同比增長 30.00%、40.00%、40.00%，毛利率分別為 44.0%、44.5%、44.6%。3）真空采血管：）真空采血管：該業務主要增長依賴于產能影響，2019 年滿產狀態為 5 億支，募投廠區可新增 6.2 億支。2020、2021 年該項業務均為產能不足，部分產線被應用于生產防疫抗疫產品，2022 年及以后會逐步恢復到穩定增長水平。預計未來隨著境外市場的逐步開拓，毛利率會較 2021 年稍有增加。綜上，我們預測 20222

101、024 年公司真空采血管業務收入同比增長 34%、30%、30%，毛利率分別為 40.00%、42.50%、42.50%。4）藥用包材類：）藥用包材類：該業務 2021 年兩個比較大的客戶其中一個因為在東南亞出口有限制所以業績有所下滑，2022 年迄今受到局部疫情以及整體工作尚處于開發階段影響，我們 拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 預計會繼續處于客戶積累階段，總體規模較??；預計 2023 年主要驅動力為客戶產品的商業化，是重點增長板塊，預計會達到 1 億左右收入，并且毛利率會逐步升高。綜上，我們

102、預測 20222024 年公司藥用包材類收入同比增長 30.00%、150.00%、50.00%，毛利率分別為 32.50%、38.50%、40.00%。5）醫用護理類：）醫用護理類：該項業務 2020 年有醫用隔離面罩一次性 7000 萬的訂單，2021 年后會逐步恢復，保持行業穩定增速。綜上，我們預測 20222024 年公司醫用護理類收入同比增長 71.00%、15.00%、15.00%，毛利率分別為 21%、21%、21.50%。6）其他業務：）其他業務：公司具備較強的工藝經驗及模具設計迭代能力，隨著 SKU 的增加，科研領域耗材將逐步爬坡，預計 2022 年科研類產品收入 3000

103、萬元。此外，公司未來仍將繼續布局毒品檢測、醫美等業務。7）費用率：）費用率：銷售費用率方面，隨著公司規模越來越大及市場渠道開拓，銷售費用占比會逐漸減小。管理費用率方面，由于規模效率，預計 2022、2023、2024 年管理費用率持續下降。研發費用率方面，由于公司在研項目較多，并考慮到公司接下來幾年將重點研發藥用包材、細胞培養業務以及未來的毒品檢測、醫美等方向，我們預計研發費用率會繼續攀升。綜上，我們預測 20222024 年公司銷售費用率為 4.70%、4.65%、4.60%，管理費用率為 5.10%、5.00%、4.90%，研發費用率為 5.00%、5.10%、5.20%。表 9：2022

104、-2024 年公司業績預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 體液采集類 收入（百萬元）45.77 55.37 59.20 181.65 398.37 509.91 586.40 703.68 YOY 5.57%20.97%6.91%206.87%119.30%28.00%15.00%20.00%毛利率（%）38.39 34.62 39.16 54.23 49.92 48.50 48.80 49.00 實驗檢測類 收入（百萬元）146.51 169.06 220.05 297.41 491.24 638.63 894.07 1251.69 Y

105、OY 17.78%15.39%30.16%35.15%65.17%30.00%40.00%40.00%毛利率（%）41.00 40.91 45.38 52.68 44.72 44.00 44.50 44.60 真空采血系統 收入（百萬元）174.91 189.52 201.84 180.62 226.09 302.96 393.85 512.01 YOY 15.75%8.35%6.50%-10.51%25.17%34.00%30.00%30.00%毛利率（%）44.20 44.60 46.43 47.31 39.20 40.00 42.50 42.50 藥用包材類 收入（百萬元）32.00 3

106、1.64 30.84 34.02 33.23 43.19 107.98 161.97 YOY 13.76%-1.14%-2.53%10.34%-2.35%30.00%150.00%50.00%毛利率（%）45.97 42.39 50.17 43.14 31.67 32.50 38.50 40.00 醫用護理類 收入（百萬元）20.02 21.46 20.11 111.26 24.10 41.21 47.40 54.50 YOY 19.62%7.16%-6.25%453.14%-78.34%71.00%15.00%15.00%毛利率（%）24.71 21.02 25.08 38.41 14.46

107、 21.00 21.00 21.50 其他主營業務 收入（百萬元）9.97 10.41 15.48 14.54 21.22 29.07 37.79 49.12 YOY 73.43%4.43%48.69%-6.04%45.90%37.00%30.00%30.00%毛利率（%）48.59 37.53 44.61 48.45 40.35 42.00 42.00 42.50 拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計合計 收

108、入（百萬元）431.30 482.55 552.98 829.65 1,194.25 1,564.97 2,067.48 2,732.98 YOY 16.18%11.88%14.59%50.03%43.95%31.00%32.10%32.20%毛利率（%）41.84 40.84 44.42 49.52 44.36 43.70 44.40 44.60 銷售費用率 8.53%8.74%8.42%6.19%4.79%4.70%4.65%4.60%管理費用率 14.70%7.64%7.28%5.15%5.29%5.10%5.00%4.90%研發費用率 3.89%3.91%4.04%4.46%4.88%

109、5.00%5.10%5.20%歸母凈利潤 44.25 84.93 113.59 225.88 310.99 404.84 538.5 712.34（百萬元）YOY-26.88%91.91%33.75%98.86%37.68%30.20%33.00%32.30%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測 綜上，我們預計公司在 20222024 年收入分別為 15.65 億、20.67 億、27.33 億元，同比 31.0%、32.1%、32.2%；歸母凈利潤分別為 4.05 億、5.39 億、7.12 億元，同比 30.2%、33.0%、32.3%，對應 2022-2024 年 E

110、PS 預測為 3.59、4.78、6.32 元，現價對應 PE 為37、27、21 倍。估值估值及投資及投資評級評級 由于公司所處行業成熟穩定，公司市場壁壘較高，短期業績確定性強。因此我們采用PE 相對估值法對公司進行估值，選取 A 股醫療耗材領域內 IVD 定制耗材生產企業昌紅科技、國內生物實驗室一次性塑料耗材企業潔特生物作為可比公司選取昌紅科技、潔特生物作為可比公司。根據 Wind 一致預期，行業可比公司的 2022 年平均 PE 為 38 倍?？紤]到拱東醫療正處于產能釋放周期，業績的穩健增長確定性強，我們給予其 2022 年 45 倍 PE作為合理估值，對應合理市值約 182 億元，目標

111、價為 162 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 10：可比公司估值對比（潔特生物、昌紅科技采用 wind 一致預測）代碼代碼 名稱名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE（x）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688026.SH 潔特生物 45.48 1.74 2.32 3.08 26 20 15 300151.SZ 昌紅科技 19.80 0.40 0.55 0.74 50 36 27 平均值平均值 38 28 21 605369.SH 拱東醫療 131.18 3.59 4.78 6.32 45 34 26 資料來源：Wind，中信證券研究部

112、預測 注：可比公司盈利預測為 wind 一致預期，股價為 2022 年 7 月 5 日收盤價。拱東醫療（拱東醫療（605369.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 830 1,194 1,565 2,067 2,733 營業成本 419 665 881 1,149 1,515 毛利率 49.5%44.4%43.7%44.4%44.6%稅金及附加 6 8 9 12 16 銷售費用 51 57 74 96 126 銷售費用率 6.2%4.

113、8%4.7%4.7%4.6%管理費用 43 63 80 103 134 管理費用率 5.2%5.3%5.1%5.0%4.9%財務費用 12(10)(15)(16)(21)財務費用率 1.4%-0.9%-1.0%-0.8%-0.8%研發費用 37 58 78 105 142 研發費用率 4.5%4.9%5.0%5.1%5.2%投資收益 2 5 3 3 2 EBITDA 293 372 479 639 844 營業利潤率 31.73%30.12%29.88%30.12%30.16%營業利潤 263 360 468 623 824 營業外收入 1 3 3 3 3 營業外支出 2 2 1 1 1 利潤

114、總額 262 361 470 625 826 所得稅 37 50 65 86 114 所得稅率 13.9%13.8%13.8%13.8%13.8%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 226 311 405 539 712 凈利率 27.2%26.0%25.9%26.0%26.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 773 718 814 930 1,109 存貨 67 115 153 192 235 應收賬款 151 197 248 305 385 其他流動資產 55 102 164 237 322 流

115、動資產 1,047 1,132 1,379 1,665 2,050 固定資產 106 299 355 430 530 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 82 81 81 81 81 其他長期資產 140 178 298 418 558 非流動資產 328 558 734 930 1,170 資產總計 1,376 1,690 2,113 2,595 3,220 短期借款 0 0 86 42 0 應付賬款 70 143 198 242 301 其他流動負債 93 148 181 245 302 流動負債 163 291 464 529 604 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債

116、4 11 11 11 11 非流動性負債 4 11 11 11 11 負債合計 168 302 475 539 614 股本 80 113 113 113 113 資本公積 724 735 735 735 735 歸屬于母公司所有者權益合計 1,208 1,388 1,638 2,055 2,606 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 1,208 1,388 1,638 2,055 2,606 負債股東權益總計 1,376 1,690 2,113 2,595 3,220 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 226

117、311 405 539 712 折舊和攤銷 19 22 24 31 40 營運資金的變化-19 20-5 4-10 其他經營現金流 16 20-22-19-23 經營現金流合計 242 373 401 554 718 資本支出-109-276-200-226-280 投資收益 2 5 3 3 2 其他投資現金流-43-46-55-65-80 投資現金流合計-149-317-252-288-358 權益變化 606 31 0 0 0 負債變化 0 0 86-44-42 股利支出 0-144-155-121-162 其他融資現金流-28 0 15 16 21 融資現金流合計 577-113-54-

118、149-182 現金及現金等價物凈增加額 670-57 95 117 179 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 50.0%43.9%31.0%32.1%32.2%營業利潤 98.8%36.6%30.0%33.2%32.4%凈利潤 98.9%37.7%30.2%33.0%32.3%利潤率（利潤率（%）毛利率 49.5%44.4%43.7%44.4%44.6%EBITDA Margin 35.3%31.1%30.6%30.9%30.9%凈利率 27.2%26.0%25.9%26.0%26.1%回報率（回報率（%）凈

119、資產收益率 18.7%22.4%24.7%26.2%27.3%總資產收益率 16.4%18.4%19.2%20.8%22.1%其他（其他（%）資產負債率 12.2%17.9%22.5%20.8%19.1%所得稅率 13.9%13.8%13.8%13.8%13.8%股利支付率 63.8%50.0%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 33 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來

120、均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及

121、建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當

122、日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此

123、發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅

124、作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中

125、性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號

126、：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由

127、 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Mala

128、ysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的

129、或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americ

130、as,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte

131、 Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（U

132、K）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財

133、務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。