國茂股份-減速機行業內生與外延量價齊升打開成長空間-220711（29頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 國茂股份國茂股份（603915）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/通用設備 6 個月評級個月評級 買入（調高評級）當前當前價格價格 19.44 元 目標目標價格價格 30 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)662.53 流通A股股本(百萬股)651.22 A 股總市值(百萬元)12,879.49 流通A股市值(百萬元)12,659.72 每股凈資產(元)6.39 資產負債率(%)32.48 一年內最高/最低(元)50.00/1

2、7.34 作者作者 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 張鈺瑩張鈺瑩 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 國茂股份-年報點評報告:21 年業績略超市場預期，扣非歸母凈利同比+32.10%2022-05-02 2 國茂股份-季報點評:Q3 業績超市場預 期，國 產 替 代 能 力 持 續 提 升 2021-11-02 3 國茂股份-半年報點評:中報略超市場預期，穩健成長型公司再出發 2021-08-31 股價股價走勢走勢 內生與外延，量價齊升打開成長空間內生與外延，量價齊升打開成長空間 主旋律：自動化周期主旋律：自動化周期+國產替代加速國產替代

3、加速 第四輪第四輪自動化自動化周期周期或或完成完成筑筑底底，疊加“智能制造主題”，國產替代加速（中國自動化市場本土品牌份額由 2016 年 35.2%提升至 2020 年 40.8%）。信用周期前瞻指引，自動化景氣度或信用周期前瞻指引，自動化景氣度或將回暖將回暖。根據我們對相關數據的擬合，信貸數據具有比較強的前瞻性（社融規模 912 個月前瞻，M1 約 57 個月前瞻）。量量 短期邏輯：量的提升帶動市占率的提升短期邏輯：量的提升帶動市占率的提升 千億賽道，長坡厚雪千億賽道，長坡厚雪。我們預計 2022 年減速機行業市場規模 1316 億元，2025年有望達到 1893 億元（2021-2025

4、 年 CAGR10.4%），2022 年減速機產量 1311萬臺，2025 年有望達到 2026 萬臺（2021-2025 年 CAGR13.9%）。產能放量產能放量：我們預計公司 22-24 年齒輪減速產量分別為 50.97/53.96/56.96 萬臺，銷量分別為 47.4/51.3/55.3 萬臺。橫向布局橫向布局：以工程機械板塊為切入點，打入專用減速機行業。以塔機業務為基石，穩步開發挖掘機、水泥攪拌車、電動叉車、高空作業平臺等領域新產品。開拓冶金（參股中重科技）+機電一體化（聯合參股智馬科技及知名變頻器制造商）板塊，外延打開新格局。價價 中中長期邏輯：產品高端化構建品牌效應長期邏輯：產

5、品高端化構建品牌效應 行業復盤行業復盤：外資占領高端市場（德國 SEW 和西門子等市占率約 25%），內資主導中端市場（國茂、寧波東力等市占率約 50%）。破局難點破局難點：量的釋放無助于滲透率的提升（我們測算公司 2018 年國內產量滲透率 9.3%，預計 2024 年國內產量滲透率 5.6%）+中低端市場同質化明顯（國內中端產品性能差距不大）。打造全新“打造全新“GNORD”，高端品牌突圍在即”，高端品牌突圍在即。捷諾傳動高端減速機擴建項目加速，項目達產后預計將形成約 9 萬臺/年的高端減速機生產能力。成成本端：經營和原材料周期，輔助的配套邏輯本端：經營和原材料周期，輔助的配套邏輯 經營周

6、期經營周期：減速機行業的下游行業多樣化 銷售區域分布廣 凸顯銷售渠道重要性。我們認為，經銷和直銷權重的選擇是減速機企業不同發展階段的戰略選擇，公司采用經銷商分級模式+持續推進數字化智能化轉型，運營能力處于行業領先水平。原材料周期原材料周期：減速機直接原材料占比近八成，鑄件（機座箱體等）+鍛件（齒輪）接近五成，且鑄鐵和毛坯鍛件的價格高度依賴生鐵和鋼材單價（相關系數超過 0.9）。公司收購鑄件制造商（泛凱斯特），延伸上游產業鏈，自制率提高強化成本控制（有望實現新增減速機產能齒輪的 100%自制）；公司產業鏈溢價能力強，原材料價格上漲時產品提價反應迅速+原材料價格下降時能夠穩住產品單價，有望保持穩定

7、毛利率。盈利預測盈利預測 我們預計 2022-2024 年公司凈利潤分別為 5.27/6.62/8.47 億元，2022 年 7 月 9日股價對應 P/E 分別為 24/19/15，由“增持”上調“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟下滑風險；市場競爭風險；應收賬款回收風險；測算具有主觀性，僅供參考；公司高速成長帶來的管理風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,184.08 2,944.29 3,462.31 4,235.65 5,267.03 增長率(%)15.21 34.81 17.59 22.34 24.35 E

8、BITDA(百萬元)564.30 744.40 746.62 917.56 1,143.54 凈利潤(百萬元)359.13 462.04 526.85 662.14 846.63 增長率(%)26.56 28.66 14.03 25.68 27.86 EPS(元/股)0.54 0.70 0.80 1.00 1.28 市盈率(P/E)35.86 27.88 24.45 19.45 15.21 市凈率(P/B)5.08 4.36 3.44 2.92 2.49 市銷率(P/S)5.90 4.37 3.72 3.04 2.45 EV/EBITDA 19.13 22.41 14.41 11.46 8.8

9、3 資料來源：wind，天風證券研究所 -54%-42%-30%-18%-6%6%18%2021-072021-112022-03國茂股份滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.主旋律：自動化周期主旋律：自動化周期+國產替代加速國產替代加速.5 1.1.第四輪自動化周期或完成筑底.5 1.2.疊加“智能制造”主題，國產替代加速.6 1.3.信用周期前瞻指引，自動化景氣度或將延續.8 2.減速機行業：千億賽道，長坡厚雪減速機行業：千億賽道，長坡厚雪.11 3.國茂股份：內生與外延，量價齊升打開成長空間國茂股份：內生

10、與外延，量價齊升打開成長空間.14 3.1.收入端：量與價，是不變的主邏輯.15 3.1.1.量：橫向布局+產能放量提高市占率，短期邏輯.15 3.1.2.價：產品高端化構建品牌效應，中長期邏輯.18 3.2.成本端：經營與原材料周期，配套邏輯.20 3.2.1.經銷商分級模式：開拓市場+提升品牌.20 3.2.2.向上整合，自制率提高穿越原材料周期.22 4.股價復盤和盈利預測股價復盤和盈利預測.25 4.1.股價復盤.25 4.2.盈利預測.26 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：第四輪自動化周期已完成筑頂.5 圖 2：工業產能利用率已恢復至疫情前水平（單位：%）.5

11、圖 3：2020-2021 年疫情下的工業經濟運行走勢（單位：%）.6 圖 4：1978-2020 年制造業就業人員平均工資顯著提升（單位：元）.6 圖 5：2020 年制造業離職率位居全行業榜首（單位：%）.6 圖 6：中國機器人密度與發達國家仍有很大差距（單位：臺/萬人）.7 圖 7：中德自動化應用率對比（單位：%）.7 圖 8：2016-2020 中國自動化市場本土品牌份額變化（單位：%）.7 圖 9：2014-2020 年減速機制造行業主要產品進出口數量（萬個）.8 圖 10：2014-2020 年減速機行業主要產品進出口單價（美元/個）.8 圖 11：減速機景氣度跟蹤指標.8 圖 1

12、2：信用周期-庫存周期相互影響，擴張性信用政策是自動化需求的重要前置驅動因素.9 圖 13：社融同比與自動化市場同比相關系數=-0.33.9 圖 14：滯后 1 年的社融同比與自動化市場同比相關系數=0.70.9 圖 15：社融同比領先減速機產量同比 912 個月.9 圖 16：M1 同比領先減速機產量同比 57 個月.10 圖 17：自動化周期或將筑底.10 圖 18：PPI 同比滯后減速機產量同比 57 個月.10 圖 19：減速機行業分類、特點和代表企業.11 uZ8VuWfWgYhZhUpZcVoP8OdN9PnPnNoMsQjMrRpQjMmNpNbRmMuNNZqMnPNZsRnP

13、 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：2019 年減速機行業分類別（單位：%）.11 圖 21：減速機廣泛應用于國民經濟各領域.12 圖 22：2019 年中國減速機產品下游分布（按產品數量）.12 圖 23：2019 年全球減速機行業市場份額（%）.13 圖 24：2019 年中國減速機行業市場份額（%）.13 圖 25：2020 年減速機行業主要企業收入規模（單位：億元）.13 圖 26：2009-2025 年減速機產量和市場規模測算（單位：萬臺，%）.14 圖 27：國茂股份核心研究框架.14 圖 28：公司主要產品：齒輪減速

14、機+擺線針減速機.15 圖 29：2014-2021 年公司營業收入分產品（單位：%）.15 圖 30：2016-2024 年公司齒輪減速機產能、產量和銷量預測.16 圖 31：2016-2024 年公司擺線針減速機產能、產量和銷量預測.16 圖 32：2022 年塔機減速機市場規模有望超過 20 億元.16 圖 33：2022 年挖機專用減速機市場規模有望超過 100 億.17 圖 34：公司成功研制運用于國內首條垂直連鑄生產線的軋機專用減速機.17 圖 35：2014-2021 公司營收分地區（%）.17 圖 36：中國減速機行業競爭格局（營收口徑）.18 圖 37：2015-2019 年

15、中國通用減速機行業市場集中度-CR3（%）.18 圖 38：中端減速機行業主要公司產品性能比較.18 圖 39：2020-2024 年公司 GNORD 減速機產能、產量和銷量預測.19 圖 40：公司減速機行業市占率預測說明.19 圖 41：2016 年減速機行業按地域分布的成品金額占比（單位：%）.20 圖 42：2018 年公司前 100 名直銷客戶領域分布（單位：%）.20 圖 43：2016 年公司與中大力德銷售模式占比（%）.20 圖 44：2016-2018 年公司營收分商業模式（%）.21 圖 45：2016-2018 年公司營收分商業模式（%）.21 圖 46：應收賬款周轉天數

16、分經銷商（天）.22 圖 47：2016-2018 年 A 類和 B 類經銷商 1 年以內應收賬款占比（%）.22 圖 48：公司存貨周轉率處于行業領先水平.22 圖 49：公司應收賬款周轉率處于行業領先水平.22 圖 50：2018 年減速機成本拆分（%）.23 圖 51：2016-2018 年公司采購產品分類別（%）.23 圖 52：鑄鐵單價和生鐵單價相關系數=0.93.23 圖 53：毛坯鍛件單價和鋼材單價相關系數=0.94.23 圖 54：泛凱斯特主要產品.24 圖 55：“35 萬臺減速機項目”達產狀態原輔材料年耗量.24 圖 56：2014-2020 年原材料價格與公司產品單價和毛

17、利率情況（元/噸，元/臺，%）.24 圖 57：2014-2021 年公司營收及增速（億元，%）.25 圖 58：2014-2021 年公司歸母凈利潤及增速（億元，%）.25 圖 59：公司歷史股價走勢復盤（元，%）.25 圖 60：公司股價驅動因素拆分：PE&凈利潤漲幅.26 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 61：公司股價驅動因素拆分：PB&凈資產漲幅.26 表 1：中國制造 2025關于減速機相關內容解讀.7 表 2：國茂股份財務預測（單位：億元）.26 表 3：可比公司 PE.26 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請

18、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.主旋律：自動化周期主旋律：自動化周期+國產替代加速國產替代加速 1.1.第四輪自動化周期第四輪自動化周期或或完成筑完成筑底底 第四輪自動化周期以第四輪自動化周期以 22%增速完成增速完成筑頂筑頂，創，創 10 年來新高年來新高。我們對 2007 年以來自動化行業發展復盤發現，減速機+機床+機器人三大細分行業共振，自動化周期分別于 2010 年、2014年 2017 年和 2021 年附近形成峰值，且單個周期持續 34 年。我們認為，周期是內生需周期是內生需求和外部刺激作用下的表現形式求和外部刺激作用下的表現形式。第二輪和第三輪主要是內生需求主導的小

19、周期，區別于第一輪四萬億政策的外部刺激，本輪周期是海外疫情影響下產能向中國傾斜的外部刺激?？紤]到考慮到 2022 年俄烏之戰疊加美國高通脹以及美聯儲加息縮表預期等外部因素，以及上海年俄烏之戰疊加美國高通脹以及美聯儲加息縮表預期等外部因素，以及上海疫情帶來的內部經濟下挫，疫情帶來的內部經濟下挫，我們我們認為認為本輪自動化周期加速下行并或完成筑底本輪自動化周期加速下行并或完成筑底。圖圖 1：第四輪自動化周期已完成筑頂第四輪自動化周期已完成筑頂 資料來源：wind、工控網、天風證券研究所 復盤復盤 2021：全年：全年前高后低，整體維持較高增速前高后低，整體維持較高增速。1）全年視角）全年視角：經歷

20、 2020Q1 低谷后迅速回暖，并在 2021Q1 迎來大反彈，下半年雖有回落但增速上仍高于疫情前水平。疫情防控常態化的背景下，中國內需基本恢復穩定，但供給端受到沖擊。此外，由于海外疫情的影響，2021 年中國出口強勁，商品出口增長 30%，通用機械出口增長 25%。2）上半年視角）上半年視角：自動化市場延續 20Q4 復蘇態勢，國內工業產能利用率已恢復至疫情前水平（現穩定在 77%以上），海外疫情嚴重產業訂單涌向中國，加之內資廠商備貨充足受原材料缺貨影響較小，國內企業充分抓住機遇造就行業增速創十年新高。3）下半年視角）下半年視角：自動化市場由于存在芯片缺貨、原材料漲價、限電限產等不利因素，增

21、速有所放緩但整體依舊呈增長走勢。圖圖 2：工業產能利用率已恢復至疫情前水平（單位：工業產能利用率已恢復至疫情前水平（單位：%）資料來源：wind、天風證券研究所 60%65%70%75%80%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：2020-2021 年疫情下的工業經濟運行走勢（年疫情下的工業經濟運行走勢（單位：單位：%）資料來源：wind、天風證券研究所 1.2.疊加疊加“智能制造智能制造”主題，國產主題，國產替代替代加速加速 需求端：機械替代人工成為必然的發展趨勢需求端：機械替代人工成為必然的發展趨勢。在我國人口紅利逐漸消失的背景下

22、，1）勞）勞動力成本不斷上升動力成本不斷上升，制造業就業人員平均工資由 2010 年 3.1 萬元/年提升至 2020 年 8.3萬元/年，接近翻 3 倍；2）制造業離職率位居高位，不利于生產的高效性和穩定性）制造業離職率位居高位，不利于生產的高效性和穩定性（2020年為 17.8%，位居全行業第一），根據眾達樸信 2014 年統計報告，生產操作人員離職率高到 42.5%。因此，企業為降低生產成本+提升生產效率，不斷擴大機器設備在生產過程中的應用覆蓋面，并引入自動生產線（自動輸送機）、自動化立體倉庫等自動化設備，而作而作為工業動力傳動不可缺少的減速機將從中充分受益。為工業動力傳動不可缺少的減速

23、機將從中充分受益。圖圖 4：1978-2020 年制造業就業人員平均工資顯著提升（年制造業就業人員平均工資顯著提升（單位：單位：元）元）圖圖 5：2020 年制造業離職率位居全行業榜首年制造業離職率位居全行業榜首（單位：（單位：%）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：中國新聞網、前程無憂人力資源調研中心、天風證券研究所 供給端：對標發達國家，國內自動化水平仍有大幅提升空間供給端：對標發達國家，國內自動化水平仍有大幅提升空間。工業機器人的安裝量是工業自動化的重要體現之一，盡管近年來國內機器人安裝量大幅提升（2011 年 2.3 萬臺增長至2020 年 16.8 萬臺），但從機器人密度來

24、看，國內仍與發達國家存在顯著差距。2020 年，德國和日本機器人密度超過 350 萬臺/人，而中國不及 250 臺/萬人；以 2050 年 350 臺/萬人的目標，以 10 億人粗略估計，暫不考慮機器折舊更換等因素，預計有 1000 萬臺的缺口，平均至每年則有約 33.3 萬臺/年的安裝需求，通常一臺工業機器人需要 46 臺減速機，按5 臺計算，僅工業機器人領域對減速機的需求將達 166.5 萬臺/年。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000197819811984198719901993199619992002200520

25、0820112014201720200%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 6：中國機器人密度與發達國家仍有很大差距（中國機器人密度與發達國家仍有很大差距（單位：單位：臺臺/萬人）萬人）圖圖 7：中德自動化應用率對比中德自動化應用率對比（單位：（單位：%）資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：CNKI 易平模具產業鏈協同共享制造趨勢分析、天風證券研究所 政策加持，智能制造加速政策加持，智能制造加速。自 2015 年 5 月國務院印發中國制造 2025以來，國內已全面部署實施制造

26、強國戰略，并在 21 年“十四五”規劃中得以強調。隨著供給側改革的推進、產業結構調整的繼續深入、基礎設施投入加大、市場供求矛盾逐漸緩和，傳統下游行業將逐步回暖。其中，減速機作為工業動力傳動不可缺少的重要基礎部件之一，也將得到充分關注。表表 1：中國制造中國制造 2025關于減速機相關內容解讀關于減速機相關內容解讀 方面方面 具體內容具體內容 上游數控機床設備 開發一批精密、高速、高效、柔性數控機床與基礎智造裝備及集成制造系統。加快高檔數控機床、增材制造等前沿技術和設備的研發。以提升可靠性、精度保證性為重點，開發高檔數控系統、伺服電機、軸承、光柵等主要功能不見及關鍵應用軟件，加快實現產業化。加強

27、用戶工藝驗證能力建設 機器人減速機 圍繞汽車、機械、電子、危險品制造、國防軍工、化工、輕工等工業機器人、特種機器人，以及醫療健康、家庭服務、教育娛樂等服務機器人應用需求，積極研發新產品，促進機器人標準化、模塊化發展，擴大市場應用。突破機器人本體、減速機、伺服電機等關鍵零部件及系統集成設計制造等技術瓶頸 智能裝備和產品 組織研發具有深度感知、智慧決策、自動執行功能的高檔數控機床、工業機器人、增材制造裝備等智能制造裝備以及智能化生產線，突破新型傳感器、伺服電機及驅動器和減速機等智能核心裝置，推進工程化和產業化 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 突破技術瓶頸，國產企業突圍突破技術瓶頸，國產企

28、業突圍。根據工控網的數據，中國自動化市場本土品牌份額自 2016年以來加速提升，僅 2020 年一年有 3%的份額提升。從整體市場看，排名前列的品牌仍以國際大牌為主，但伴隨國內企業在細分領域中的技術突破，國產崛起大有可為。圖圖 8：2016-2020 中國自動化市場本土品牌份額變化中國自動化市場本土品牌份額變化（單位：（單位：%）10111436517110814018724633933232331430530330832736439026127328229230130932233834637101002003004005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

29、 2018 2019 2020中國日本德國35.2%35.6%36.3%37.9%40.8%32%34%36%38%40%42%20162017201820192020 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：工控網、天風證券研究所 從量的角度從量的角度，自 2014 年以來減速機制造行業產品出口數量基本穩定，且有階段性提升，而進口數量則出現明顯的降低，齒輪行業產品從貿易逆差變成貿易順差（2020 年進口數量占出口數量一半左右）。我們認為，進出口差距的拉大可以從國內供給提升解釋，對應國進出口差距的拉大可以從國內供給提升解釋，對應國內企業

30、產能提升內企業產能提升（減速機產量由 2014 年 601 萬臺提升至 2020 年 917 萬臺），外加經濟發展帶動下游需求旺盛，為國內企業帶來紅利。從價的角度從價的角度，進出口單價整體呈上升趨勢，2018 年以來進口單價高于出口單價。我們認為，伴隨消費升級，進口需求由“量”向“質”轉變，國內高端市場或存在供給缺口。圖圖 9：2014-2020 年減速機制造行業主要產品進出口數量（萬個）年減速機制造行業主要產品進出口數量（萬個）圖圖 10：2014-2020 年減速機行業主要產品進出口單價（美元年減速機行業主要產品進出口單價（美元/個）個）資料來源：中國海關、智研咨詢、天風證券研究所 資料來

31、源：中國海關、華經情報網、天風證券研究所 1.3.信用周期前瞻指引，自動化景氣度或將延續信用周期前瞻指引，自動化景氣度或將延續 本節我們通過相關數據擬合的方式搭建減速機景氣度的跟蹤指標。以減速機相關的高頻數據（自動化市場規模年度數據+減速機產量月度數據）作為實時跟蹤的基準，根據我們對各數據的擬合發現，信貸相關數據具有比較強的前瞻性（社融規模 912 個月前瞻，M1約 57 個月前瞻），而制造業基礎數據則具有滯后的后驗屬性（PPI 滯后 57 個月）。圖圖 11：減速機景氣度跟蹤指標減速機景氣度跟蹤指標 資料來源：wind、天風證券研究所 信用周期作用于自動化需求的邏輯關系信用周期作用于自動化需

32、求的邏輯關系：信用政策系我國調節經濟周期的重要手段，1）其與庫存周期之間存在一定的相互作用，對工業庫存周期產生正向刺激/負向抑制，2）進而影響工業企業去庫/補庫行為，3）進而影響工業企業盈利能力，4）最后影響工業企業的自動化資本開支需求。我們在自動化深度之二：M1 增長率強勁，信用周期為重要前瞻指標報告中將庫存周期分為被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存與主動補庫存等四個階段，且不斷循環，而將信用周期分為寬信用、緊信用兩個階段，且不斷循環，兩者之間366483185330817217451744515627146940500010000150002000025000300003500040000

33、2014201520162017201820192020出口數量（萬個）進口數量（萬個）7.78.48.38.69.310.29.75.65.14.27.410.910.511.5024681012142014201520162017201820192020出口單價（美元/個）進口單價（美元/個）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 存在相互作用。自動化高景氣度的驅動力推演自動化高景氣度的驅動力推演：1）制造業主動去庫存階段，表現為嚴重的供大于求，從而倒逼信用政策逐步寬松；2）信用周期由緊信用向寬信用轉變，表現為企業融資難度降低、籌資能力增強；

34、3）信用寬松，刺激制造業需求釋放、低庫存下逐步導致需大于供，從而帶動制造業庫存去化加快；4）制造業開始主動補庫存，資產負債表和利潤表改善，從而帶動自動化升級需求的釋放。圖圖 12：信用周期信用周期-庫存周期相互影響，擴張性信用政策是自動化需求的重要前置驅動因素庫存周期相互影響，擴張性信用政策是自動化需求的重要前置驅動因素 資料來源：wind、天風證券研究所 年度年度前瞻前瞻視角視角：我們首先將社融增長率與自動化市場規模增速進行擬合，可以發現社融增長率領先自動化周期約 1 年左右的時間（相關系數=0.7）。圖圖 13：社融同比與自動化市場同比相關系數社融同比與自動化市場同比相關系數=-0.33

35、圖圖 14：滯后滯后 1 年的社融同比與自動化市場同比相關系數年的社融同比與自動化市場同比相關系數=0.70 資料來源：wind、工控網、天風證券研究所 資料來源：wind、工控網、天風證券研究所 圖圖 15：社融社融同比領先減速機產量同比同比領先減速機產量同比 912 個月個月 資料來源：wind、天風證券研究所（注：擬合時采用 2010 年至 2021 年各月度數據）-10%0%10%20%30%-20%0%20%40%60%80%100%120%社會融資規模累計同比（次軸）自動化市場規模同比-10%0%10%20%30%-20%0%20%40%60%80%100%120%社會融資規模累計

36、同比（滯后1年）自動化市場規模同比 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 16：M1 同比領先減速機產量同比同比領先減速機產量同比 57 個月個月 資料來源：wind、天風證券研究所（注：擬合時采用 2007 年至 2021 年各月度數據）月度前瞻月度前瞻視角視角：我們分別將社融增長率和 M1 增長率與減速機產量增速分別進行擬合，可以發現社融增長率領先減速機產量增速約 912 個月左右的時間；M1 增長率領先減速機產量增速約 57 個月左右的時間。22 年年初 M1 增速有明顯的 V 型反轉，根據我們對 M1增長率 6 個月左右的前瞻判

37、斷，我們預計自動化我們預計自動化周期在周期在 22 年加速下行后或將筑底年加速下行后或將筑底。圖圖 17：自動化周期或將筑底自動化周期或將筑底 資料來源：wind、天風證券研究所 月度后驗月度后驗視角視角：我們分別將 PMI 同比和 PPI 同比與減速機產量增速分別進行擬合，可以發現社融增長率領先減速機產量增速約 912 個月左右的時間；M1 增長率領先減速機產量增速約 57 個月左右的時間。圖圖 18：PPI 同比滯后減速機產量同比同比滯后減速機產量同比 57 個月個月 -5%0%5%10%15%20%25%2021-042021-052021-062021-072021-082021-09

38、2021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11減速機產量M1：同比（后置6個月）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：wind、天風證券研究所（注：擬合時采用 2007 年至 2021 年各月度數據）2.減速機行業：千億賽道，長坡厚雪減速機行業：千億賽道，長坡厚雪 減速機行業由通用減速機行業由通用+專用兩大板塊構成，兩板塊間相互競爭較少專用兩大板塊構成，兩板塊間相互競爭較少。通用減速機

39、規格以中小型為主，呈現模塊化、系列化的特點；專用減速機規格以大型、特大型為主，多為非標、定制化產品。由于兩板塊內企業產品差異大，參與企業并不相同，基本不構成板塊間的相互競爭。圖圖 19：減速機行業分類、特點和代表企業減速機行業分類、特點和代表企業 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 通用和專用分別占比約通用和專用分別占比約 4 成和成和 6 成成。2019 年通用減速機市場整體規模達 500 億，占比減速機行業約 42%。專用減速機市場以風電、工程機械、重齒等產品為核心，其中工程機械方面市場規模 200 億，其中包括挖機市場 90 億，塔機和汽車吊市場各 16 億。圖圖 20：2019

40、年減速機行業分類別（年減速機行業分類別（單位：單位：%）資料來源：立鼎產業研究網、天風證券研究所 減速機應用范圍廣泛，滲透至國民經濟各領域減速機應用范圍廣泛，滲透至國民經濟各領域。減速機作為工業動力傳動中不可缺少的重要基礎件，其重要性和通識性使得在各領域均有應用，包括環保、建筑、電力、化工、食品、物流、塑料、橡膠、礦山、冶金、石油、水泥、船舶、水利、紡織、印染、飼料、制藥等。通用減速機41.67%專用其他41.67%高空作業平臺等6.50%塔機1.33%汽車吊1.33%挖機7.50%專用工程機械16.66%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12

41、 圖圖 21：減速機廣泛應用于國民經濟各領域減速機廣泛應用于國民經濟各領域 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 下游應用領域中，起重運輸、水泥建材和機器人領域使用最多下游應用領域中，起重運輸、水泥建材和機器人領域使用最多。具體來看，起重運輸、水泥建材、重型礦山、冶金、電力和航空船用為主要應用領域。截至 2019 年，起重運輸行業使用減速機產品的數量占比最高（約為25.02%），其次是水泥建材行業（占比約為14.89%）和重型礦山行業（占比約為 9.76%）。圖圖 22：2019 年年中國減速機產品下游分布（按產品數量）中國減速機產品下游分布（按產品數量）資料來源：前瞻產業研究院、天風證券

42、研究所 通用減速機行業企業數量眾多通用減速機行業企業數量眾多+集中度較低集中度較低 單個企業市場份額較小單個企業市場份額較小+市場競爭充分市場競爭充分+市場化程度較高市場化程度較高 全球視角全球視角：由 SEW、佛蘭德等外資巨頭壟斷，中國整體減速機企業的國際競爭力較弱，全球超過 1%市占率的前幾家企業里并沒有出現中國企業的身影，在國內專用領域具有高市占率的中國高速傳動和重傳并沒有出現在前 7 大企業之列。國內視角國內視角：1）市占率角度）市占率角度：2019 年市占率前三的分別是中國高速傳動（8.1%）、SEW（7.9%）和佛蘭德（3.0%），若僅考慮通用市場則公司市占率位居第三（1.7%），

43、與 SEW 和弗蘭德仍有比較大的差距。2）收入規模角度）收入規模角度：國內通用減速機企業收入規模差距較大（龍一接近龍二的兩倍），且與專用減速機企業有比較大差距（國內通用減速機龍頭收入規模約專起重運輸25.02%水泥建材14.89%重型礦山9.76%冶金9.48%電力4.85%機器人10.92%其他25.08%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 用減速機龍頭的七分之一），而國內企業與海外龍頭仍有比較大差距。圖圖 23：2019 年全球減速機行業市場份額（年全球減速機行業市場份額（%）圖圖 24：2019 年中國減速機行業市場份額（年中國減速機

44、行業市場份額（%）資料來源：Bloomberg、前瞻產業研究院、天風證券研究所 資料來源：國家統計局、前瞻產業研究院、天風證券研究所 圖圖 25：2020 年減速機行業年減速機行業主要企業收入規模（單位：億元）主要企業收入規模（單位：億元）資料來源：wind、公司招股說明書、天風證券研究所 注：SEW 集團收入為根據公司招股書的估計值；重齒營收為 2017 年數值 我們預計我們預計 2022 年減速機行業市場規模年減速機行業市場規模 1316 億元，億元，2025 年將達到年將達到 1893 億元億元（2021-2025年 CAGR10.4%），2022 年減速機產量年減速機產量 1311 萬

45、臺，萬臺，2025 年將達到年將達到 2026 萬臺萬臺（2021-2025年 CAGR13.9%）。按照通用和專用 4 成和 6 成的比例估計，2022 年通用減速機市場規模約 526 億元，專用減速機市場規模約 790 億元；2025 年通用減速機市場規模約 757 億元，專用減速機市場規模約 1136 億元。預測假設：1）根據 1.1 節的分析，第四輪自動化周期于 21 年已達峰值，我們預計 22 年加速完成本輪周期的筑底，第五輪周期于 23 年經歷上行期后于 24 年登頂，22-25 年對應增長率分別假定為 5%/9%/15%/10%；2）基于減速機產量和自動化市場同比高度相關性(10

46、-17 年相關系數 0.86)，22-25 年分別假設增長率為 9%/12%/20%/15%；3）假設行業產銷率 為 98%(參照公司招股書)；22-25 年分別假設減速 機單價0.85/0.84/0.83/0.82 萬元/臺（鑒于 16 年開始逐年下降）；SEW,6.3%弗蘭德,4.1%?？?2.3%邦飛利,1.9%倫茨,1.5%布雷尼爾,1.2%住友,1.0%其他,81.8%中國高速傳動,8.1%SEW,7.9%弗蘭德,3.0%重傳,2.9%國茂股份,1.7%杭齒前進,1.7%寧波東力,0.8%重大力德,0.6%其他,73.3%30億歐元21.8412.387.613.4315429.58

47、19.18050100150200250 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 26：2009-2025 年減速機產量和市場規模測算（年減速機產量和市場規模測算（單位：單位：萬臺，萬臺，%）資料來源：wind、工控網、前瞻產業研究院、銳觀網、天風證券研究所 3.國茂股份國茂股份：內生與外延，量價齊升打開成長空間內生與外延，量價齊升打開成長空間 通過構建國茂股份的核心邏輯框架，我們認為收入端是不變的主邏輯，成本端是輔助的配通過構建國茂股份的核心邏輯框架，我們認為收入端是不變的主邏輯，成本端是輔助的配套邏輯，套邏輯，具體來看具體來看：收入端

48、收入端由量與價共同組成由量與價共同組成：1）減速機行業的空間大與集中度低的特征 放量提高市占率依舊短期可行；2）相較通用領域專用板塊擁有更廣闊的市場空間 跨領域助力滲透率的提升；3）減速機作為核心部件各領域不可或缺 產品力+服務響應造就社會信用從而形成“品牌”效應 扎根中端市場的國內企業進軍高端領域并非一蹴而就，品牌塑造也將成為進軍高端市場的關鍵 產品單價的提升是中長期戰略的體現。成本端涵蓋經營與原材料周期成本端涵蓋經營與原材料周期：1）經銷商分級模式是公司的戰略選擇，適合行業區域化+分散的特征，有助于開拓市場+品牌提升；2）原材料波動是影響毛利的重要因素，上游的整合以及下游的議價能力形成穩定

49、的盈利水平，也是彰顯核心競爭的重要一環。圖圖 27：國茂股份國茂股份核心核心研究框架研究框架 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.1.收入端：量與價，收入端：量與價，是不變的主邏輯是不變的主邏輯 3.1.1.量：橫向布局量：橫向布局+產能放量提高市占率，短期邏輯產能放量提高市占率，短期邏輯 深耕通用減速機二十余載深耕通用減速機二十余載。1）公司以齒輪公司以齒輪+擺線針兩大通用減速機為主要業務，產品矩陣擺線針兩大通用減速機為主要業務，產品矩陣豐富豐富。公司是通用減速機領域產品線最齊全的公司之一，目前有

50、3 萬多種零部件類別，每年生產出的產品型號達 6 萬種以上，能夠滿足不同客戶的需求。2）參與行業重要技術團參與行業重要技術團體標準的制定工作，行業影響力突出體標準的制定工作，行業影響力突出。2020 年公司作為主起草單位制定的模塊化電動減速機通用技術要求團體標準已正式發布；2021 年公司作為主起草單位編寫的H&R 系列齒輪減速器通用技術規范 團體標準開始向全行業公開征求意見。3）開拓優質大客戶，開拓優質大客戶，提高用戶粘性提高用戶粘性。2020 年新增河南省礦山起重機有限公司、江蘇潤鼎智能裝備制造有限公司、成都大宏立機器股份有限公司、常州市武進廣宇花輥機械有限公司等優質客戶。圖圖 28：公司

51、主要產品：齒輪減速機公司主要產品：齒輪減速機+擺線針減速機擺線針減速機 資料來源：公司官網、天風證券研究所 圖圖 29：2014-2021 年年公司營業收入分產品（公司營業收入分產品（單位：單位：%）資料來源：公司公告、天風證券研究所 我們預計我們預計 22-24 年年公司公司齒輪減速產量分別為齒輪減速產量分別為 50.97/53.96/56.96 萬臺，銷量分別為萬臺，銷量分別為47.4/51.3/55.3 萬臺萬臺。而擺線針減速機則接近滿產滿銷狀態，22-24 年預計產量分別為32.7/32.8/33.0 萬臺，銷量分別為 32.3/32.7/33.0 萬臺。預測假設：1）根據披露的“35

52、 萬臺減速機項目”投產進度，20 年達產約 11 萬臺，21 年已初步達產約 23 萬臺；我們預計于該項目于 22 年達產（22 年新增 12 萬臺產能）；因此，不考慮其他擴產情況，對應 22-24 年產能均為 56.96 萬臺；2）根據公司公告，21 年齒輪減速產量 38.24 萬臺（產能約 47.96 萬臺，對應產能利用率79.7%）；考慮產能 22-24 年爬坡，我們預計 22-24 年產能利用率分別為 85%，90%和 95%；3）假定擺線針減速機自 21 年起產能不變（21 年產能根據 98%產能利用率估算得到），22-24年產能利用率分別為 98.5%/99%/99.5%，產銷率分

53、別為 99%/99.5%/100%。0%20%40%60%80%100%20142015201620172018201920202021齒輪減速機擺線針輪減速機GNORD減速機配件其他業務其他主營業務 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 30：2016-2024 年公司齒輪減速機產能、產量和銷量預測年公司齒輪減速機產能、產量和銷量預測 圖圖 31：2016-2024 年公司擺線針減速機產能、產量和銷量預測年公司擺線針減速機產能、產量和銷量預測 資料來源：公司招股書及公告、天風證券研究所 資料來源：公司招股書及公告、天風證券研究所 公司

54、以工程機械板塊為切入點，打入專用減速機行業公司以工程機械板塊為切入點，打入專用減速機行業。公司近年來將工程機械專用減速機作為大力發展的新興業務，以塔機業務為基石，2020 年取得階段性成績（生產的 GLW 系列回轉減速機實現批量出貨，配套到徐工的大中型塔機；GTR 系列卷揚機也在短時間實現研發試制及小批量出貨）；2021 年在維系塔機老客戶的同時，成功突破關鍵新客戶（河南東起機械半年內從小批量發展到公司的直銷大客戶之一）。我們測算我們測算 2019 年塔機專用減速機市場規模為年塔機專用減速機市場規模為 16 億元，伴隨塔機銷量的強勢回暖，億元，伴隨塔機銷量的強勢回暖，2022年有望超過年有望超

55、過 20 億元，假設以億元，假設以 1%的市占率的口徑，的市占率的口徑，2022 年塔機業務有望為公司貢獻年塔機業務有望為公司貢獻 2000萬元左右的萬元左右的營收。營收。預測假設：塔機需要配套 4 臺減速機（2 臺回轉減速機+2 臺卷揚減速機）；假設每臺減速機平均價格為 1 萬元。圖圖 32：2022 年年塔機減速機市場規模有望超過塔機減速機市場規模有望超過 20 億元億元 資料來源：江蘇金盛官網、中國工程機械工業協會、智研咨詢、天風證券研究所 除塔機減速機外，其他工程機械領域的新品開發正當時除塔機減速機外，其他工程機械領域的新品開發正當時。用于水平定向鉆、機庫門、啟閉機的減速機樣品已成功交

56、付客戶，挖掘機、水泥攪拌車、電動叉車、高空作業平臺等領域應用的減速機樣品穩步開發中，為后續市場拓展打下堅實基礎。我們測算我們測算 2021 年挖機專用減速機市場規模為年挖機專用減速機市場規模為 98.3 億元，近兩年挖機銷量相對穩定，假設億元，近兩年挖機銷量相對穩定，假設以以 1%的市占率的口徑，的市占率的口徑，2022 年挖機業務有望為公司貢獻年挖機業務有望為公司貢獻 1 億元左右的營收。億元左右的營收。預測假設：挖機需要配套 3 臺減速機（2 臺回轉減速機+1 臺行走減速機）；小挖、中挖、大挖所用的減速機價格分別假設為 2 萬元、5 萬元、8 萬元。0%20%40%60%80%100%12

57、0%010203040506070201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E產能（萬臺）產量（萬臺）銷量（萬臺）產能利用率產銷率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05101520253035201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E產能（萬臺）產量（萬臺）銷量（萬臺）產能利用率產銷率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 33：2022 年年挖機專用減速機市場規模挖機專用減速機市場規模有望超過有望超過 100 億億 資料來源：昵

58、圖網、中國工程機械工業協會、天風證券研究所 外延打開新格局，開拓冶金外延打開新格局，開拓冶金+機電一體化板塊機電一體化板塊。1）冶金板塊）冶金板塊：20 年公司 TMJ1802-05 軋機專用減速機已完成生產并成功交付應用于國內第一條垂直連鑄生產線；21 年參股中重科技（冶金設備制造行業優質企業）7%股份，有利于公司進一步開拓冶金設備領域減速機市場。2）機電一體化板塊）機電一體化板塊：20 年公司聯合參股智馬科技及知名變頻器制造商，推出“智能水處理檢測系統”，初步形成傳動系統整體解決方案。圖圖 34：公司成功研制運用于國內首條垂直連鑄生產線的軋機專用減速機公司成功研制運用于國內首條垂直連鑄生產

59、線的軋機專用減速機 資料來源：公司官方微信公眾號、天風證券研究所 拓展海外市場的拓展，深耕東南亞地區拓展海外市場的拓展，深耕東南亞地區。公司在印尼、馬來西亞、越南、泰國等市場多點開花：1）21 年馬來西亞棕櫚油行業龍頭 Tenera Engineering 通過其指定的貿易商，與公司建立了長期合作關系；2）越南和發鋼鐵基于自身擴產需求，向公司下達的采購訂單同比增長約 5 倍。3）哥倫比亞與印尼客戶自建減速機組裝線，公司作為其零部件重點供應商，訂單量逐年增長。圖圖 35：2014-2021 公司營收分地區（公司營收分地區（%）0%20%40%60%80%100%20142015201620172

60、018201920202021國外其他業務(地區)中國大陸 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：wind、天風證券研究所 3.1.2.價：產品高端化構建品牌效應，價：產品高端化構建品牌效應，中中長期邏輯長期邏輯 國內工業減速機市場逐漸呈現中低端兩極分化趨勢國內工業減速機市場逐漸呈現中低端兩極分化趨勢，外資占領高端市場，內資主導中端市外資占領高端市場，內資主導中端市場場。隨著下游制造業升級，多樣化需求對減速機企業的綜合實力提出了更高要求。2019年，德國 SEW 和西門子等高端品牌市場份額占比達到 25%左右，國茂、寧波東力等國產中

61、端品牌市場份額達 50%，低端品牌占比約為 25%。國內中端市場集中度提升國內中端市場集中度提升。國內上市的通用減速機企業（國茂股份、寧波東力和中大力德）主要定位中端市場，隨著 2015-2019 年國內 CR3 市占率的提升（2015 年 17.9%提升至 2019年 34.4%），帶動中端市場集中度不斷上升。圖圖 36：中國減速機行業競爭格局（營收口徑）中國減速機行業競爭格局（營收口徑）圖圖 37：2015-2019 年中國通用減速機行業市場集中度年中國通用減速機行業市場集中度-CR3（%）資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 資料來源：公司公告、前瞻產業研究院、天風證券研究所 破局難

62、點破局難點 1：量的釋放：量的釋放無助于無助于滲透率的提升滲透率的提升。根據招股書披露，2018 年公司減速機總產能為 56 萬臺（齒輪減速機 25 萬臺+擺線針輪減速機 31 萬臺），對應國內產量滲透率 9.3%（18年國內減速機產量 563 萬臺；按 18 年公司 94%產能利用率計算）；2024 年假設擴產項目全部達產產能 100 萬臺（新增 IPO 項目 35 萬臺+捷諾 9 萬臺），對應國內產量滲透率 5.6%（我們預計 24 年國內減速機產量 1762 萬臺）。短期內國內減速機中低端市場企業眾多的格局難以改變，僅通過產量釋放難以提升產品滲透率。破局難點破局難點 2：中低端市場同質化

63、明顯：中低端市場同質化明顯。我們列舉公司與同行寧波東力、江蘇泰隆和杰牌傳動典型產品的主要參數，各家性能上差異不大。伴隨國內減速機產量提升，中低端產品同質化將加劇行業的競爭。圖圖 38：中端減速機行業主要公司產品性能比較中端減速機行業主要公司產品性能比較 資料來源：通力科技公司公告、天風證券研究所 收購常州萊克斯諾，打造全新高端品牌“收購常州萊克斯諾，打造全新高端品牌“GNORD”。2020 年公司下屬全資子公司捷諾傳動以580萬美金收購常州萊克斯諾傳動設備有限公司在中國擁有的與齒輪箱有關的部分業11.0%11.5%14.8%17.7%19.0%3.9%3.7%6.3%8.3%8.6%3.0%3

64、.7%5.0%6.0%6.8%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019國茂股份寧波東力中大力德17.9%34.4%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 務及業務資產。收購完成后，公司以全新的“GNORD”品牌開拓減速機高端市場，在同一賽道與外資品牌一爭高低。捷諾傳動目前的主要產品系列為 S4 系列齒輪馬達、CZ 齒輪箱以及 ABB 機器人專用齒輪箱，未來捷諾傳動將進一步聚焦研發創新，適時推出新產品，同時穩步推進降本增效工作以及擴產項目建設。捷諾傳動高端減速機擴建項目加速，高端產能放量在即捷諾傳動高端減速機擴建

65、項目加速，高端產能放量在即。根據公司公告，捷諾項目有望在22 年底完成廠房及道路建設、辦公樓裝修、管道安裝等工作。項目達產后預計將形成約 9萬臺/年的高端減速機生產能力。預測假設：1）我們預計捷諾項目于 23 年達產，20-23 年處于產能爬坡階段，假設產能利用率分別為75%/80%/85%/90%；2)根據公司20年年報披露的產量和銷量數據計算得到20年產銷率為91%，我們假設21-23年每年有 1%的增長。圖圖 39：2020-2024 年公司年公司 GNORD 減速機產能、產量和銷量預測減速機產能、產量和銷量預測 資料來源：公司公告、天風證券研究所 我們預計我們預計 2021 年公司市占

66、率為年公司市占率為 2.2%（同比（同比+5pct），至），至 2024 年將達到年將達到 2.8%。單價預測假設：1）考慮到 2021 年原材料的漲價以及公司的提價能力，公司齒輪減速機單價由 20 年 5478元/臺提升至 21 年 5839 元/臺，但考慮到 2022 年疫情反復造成下游需求疲軟，減速機單價短期承壓，假定 22-24 年每臺價格分別為 5400 元/5500 元/5600 元；2）假定 22-24 年擺線針輪減速機單價每臺價格分別為 1450 元/1450 元/1450 元；3）假定高端 GNORD 單價伴隨產能市場逐步提高，22-24 年分別假定為 12000/13000

67、/14000 萬元/臺。圖圖 40：公司減速機行業市占率預測說明公司減速機行業市占率預測說明 資料來源：公司招股書及公告、天風證券研究所（注：黃色標注的數值為我們預測值）0.41.62.55.59.00.31.22.15.08.60.21.12.04.78.175%80%85%90%95%91%92%93%94%95%0%20%40%60%80%100%0246810202020212022E2023E2024E產能（萬臺）產量（萬臺）銷量（萬臺）產能利用率產銷率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 3.2.成本端：經營與原材料周期，配套邏

68、輯成本端：經營與原材料周期，配套邏輯 3.2.1.經銷商分級模式：開拓市場經銷商分級模式：開拓市場+提升品牌提升品牌 減速機銷售區域分布與各地區經濟發展水平有一定相關性，生產集中在東部減速機銷售區域分布與各地區經濟發展水平有一定相關性，生產集中在東部。2016 年，按省份劃分的產成品金額來看，江蘇省占比最高（32.49%），其次是浙江?。?6%）、山東?。?.7%）等。東部自動化市場份額高，減速機廠商多位于東部，具有天然地理優勢東部自動化市場份額高，減速機廠商多位于東部，具有天然地理優勢。我們認為，由于東部地區經濟發展水平高，對應人力成本高，外加對生產效率的追逐，從而自動化需求高（根據工控網統

69、計，2020 年東部地區自動化市場份額為 41.6%，位居第一）。國茂股份（常州）、寧波東力（寧波）和中大力德（寧波）等減速機廠商均位于江浙，優越地理位置便于市場開拓。圖圖 41：2016 年年減速機行業按地域分布的成品金額占比（減速機行業按地域分布的成品金額占比（單位：單位：%）資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 減速機行業的下游行業多樣化減速機行業的下游行業多樣化 銷售區域分布廣銷售區域分布廣 凸顯銷售渠道重要性凸顯銷售渠道重要性。完善的銷售網絡+有效的銷售渠道+穩定優質的客戶群體，是減速機企業重要的競爭要素之一，且均需要時間沉淀，因此對新進入企業形成高準入壁壘。具體來看，一方面優質

70、的客戶群體難以在短時間形成，另一方面經銷渠道的開發和管控需要一定的前期成本，而新企業對渠道的管控能力也較弱。直銷直銷+經銷結合是行業普遍的商業模式經銷結合是行業普遍的商業模式。1）通過直銷，從方案設計、生產到售后服務提供系統性解決方案，為客戶提供全方位服務，提升對客戶需求的響應速度；2）通過經銷商不斷開拓市場覆蓋范圍，有助于企業擴大銷售規模，提升市場占有率。圖圖 42：2018 年公司前年公司前 100 名直銷客戶領域分布（名直銷客戶領域分布（單位：單位：%）圖圖 43：2016 年公司與中大力德銷售模式占比（年公司與中大力德銷售模式占比（%）資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 資料來源

71、：公司招股說明書、中大力德招股書、天風證券研究所 江蘇省,32.5%浙江省,16.0%山東省,6.7%重慶市,5.9%上海市,5.8%安徽省,4.3%天津市,3.8%廣東省,3.5%四川省,2.8%湖南省,2.8%其他,15.9%43.1%56.9%55.7%44.3%0%20%40%60%80%100%直銷經銷國茂股份中大力德 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 我們認為，經銷和直銷權重的選擇是減速機企業不同發展階段的戰略選擇我們認為，經銷和直銷權重的選擇是減速機企業不同發展階段的戰略選擇。與寧波東力和中大力德相比，公司經銷比重更大。國內

72、企業基本定位于中低端市場，作為國內通用減速機龍頭，公司在已具備一定客戶資源和行業口碑的情況下，我們認為經銷為主或是更優的選擇。圖圖 44：2016-2018 年公司營收分商業模式（年公司營收分商業模式（%）資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 經銷商分級模式兼具開拓市場經銷商分級模式兼具開拓市場+提升品牌的功能提升品牌的功能。公司經銷商分為三類：A 類經銷商，B類經銷商及一般經銷商。1）A 類經銷商基本實現全國覆蓋類經銷商基本實現全國覆蓋。至 21 年年底，公司 A 類經銷商穩定在 78 家；分為華東、中原、中南、華北、西南五大銷售片區，覆蓋中國絕大多數省份。2）銷售限定有助于品牌宣傳）銷

73、售限定有助于品牌宣傳。A 類經銷商每年與公司簽訂銷售框架，且必須銷售公司生產的“國茂”牌減速機系列產品，嚴禁銷售同類產品其他品牌。圖圖 45：2016-2018 年公司營收分商業模式（年公司營收分商業模式（%）資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 經銷商分級便于進行經營管理，經銷商分級便于進行經營管理，A 類經銷商有助于改善經營周期類經銷商有助于改善經營周期。公司除 A 類經銷商外，客戶眾多（超過 7000 家）且分布分散，客戶回款速度和質量是制造業廠商普遍需要考慮的問題。1）A 類經銷商加快應收賬款周轉速度類經銷商加快應收賬款周轉速度。2016-2018 年 A 類經銷商應收賬款周轉天數

74、逐年降低（2018 年 5.99 天），遠低于其他四類客戶應收賬款周轉天數（2018 年 77.64天），總應收賬款周轉天數分別為 56.91、52.25 和 49.82 天，遠低于同行上市公司水平（120、99.45 和 80.9 天）；2）A 類經銷商穩住應收賬款質量類經銷商穩住應收賬款質量。2016-2018 年，公司應收賬款占營收比例不超過 15%，收入現金含量高。A 類經銷商 1 年以內應收賬款占比超過 83%且有上升趨勢，有助于公司營收質量的提升。36.1%35.6%38.1%13.6%13.7%13.1%7.2%7.5%6.7%25.8%26.6%27.7%17.3%16.6%1

75、4.5%0%20%40%60%80%100%201620172018A類經銷商B類經銷商一般經銷商公司直接開發的終端客戶經銷商推薦的終端客戶 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 圖圖 46：應收賬款周轉天數分經銷商（天）應收賬款周轉天數分經銷商（天）圖圖 47：2016-2018 年年 A 類和類和 B 類經銷商類經銷商 1 年以內應收賬款占比（年以內應收賬款占比（%）資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 智能化轉型，縮短經營周期智能化轉型，縮短經營周期。1）持續推進數字化、智能化轉型）持續推進

76、數字化、智能化轉型。2021 年，公司西廠區全自動立體庫已完成驗收工作，該項目的建成有助于縮短發貨周期，提高物流效率。此外，公司逐步構建的先進數字化運營平臺 GOS，將有助于提高公司訂單精準交付能力，有效降低庫存，提高存貨周轉率，使業務運營高度透明可控。2）集中制造）集中制造+分散組裝，縮短制造分散組裝，縮短制造周期周期。公司一方面實現前端制造環節核心零部件的集中制造，另一方面后端組裝環節根據產品的不同屬性建立柔性化裝配生產線裝配 or 采用單元式裝配模式。3）公司運營能力處）公司運營能力處于行業領先水平于行業領先水平。我們列舉了公司與寧波東力、中大力德、中國高速傳動和杭齒前進 4 家上市公司

77、存貨和應收賬款周轉率，2017-2020 年公司兩項指標穩中有升，基本領先于同行業上市公司。圖圖 48：公司存貨周轉率處于行業領先水平公司存貨周轉率處于行業領先水平 圖圖 49：公司應收賬款周轉率處于行業領先水平公司應收賬款周轉率處于行業領先水平 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 3.2.2.向上整合，自制率提高向上整合，自制率提高穿越原材料周期穿越原材料周期 成本拆分：減速機直接原材料占比近八成成本拆分：減速機直接原材料占比近八成。根據公司招股書披露，減速成本由直接原材料+直接人工+制造費用構成，2018 年三者占分比為 78%、8%和 14%。鑄件鑄件

78、+鍛件是主要采購鍛件是主要采購件，兩者占比在件，兩者占比在五五成左右成左右。鑄件包括法蘭、機座和箱體等用作產品外殼；鍛件主要是齒輪的定做；電機和軸承由于市場可供選擇的類別眾多，基本為標準件。11.688.145.9983.0877.2277.64020406080100201620172018A類經銷商其余四類客戶83.74%83.42%86.34%74.59%70.69%68.85%50%55%60%65%70%75%80%85%90%201620172018A類經銷商B類經銷商01234520172018201920202021國茂股份寧波東力中大力德中國高速傳動杭齒前進024681012

79、1420172018201920202021國茂股份寧波東力中大力德中國高速傳動杭齒前進 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 50：2018 年減速機成本拆分（年減速機成本拆分（%）資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 圖圖 51：2016-2018 年公司采購產品分類別（年公司采購產品分類別（%）資料來源：公司招股書、天風證券研究所 鑄件鑄件+鍛件定制化高，是主要矛盾鍛件定制化高，是主要矛盾。鍛件和鑄件通常需要根據客戶需求開模加工，對應特定產品型號鑄鍛件不存在公開市場價格，但我們通過相關系數擬合發現，鑄鐵和毛坯鍛件的價格仍高度依

80、賴生鐵和鋼材單價（鑄鐵單價和生鐵單價相關系數為 0.93；毛坯鍛件單價和鋼材單價相關系數為 0.94）。我們認為，齒輪（鍛件）作為傳動嚙合的關鍵零件，其制齒輪（鍛件）作為傳動嚙合的關鍵零件，其制造工藝水平體現公司技術實力，造工藝水平體現公司技術實力，反映反映在產品競爭力，或是成本控制的關注重點在產品競爭力，或是成本控制的關注重點。電機電機+軸承標準程度高，是次要矛盾軸承標準程度高，是次要矛盾。電機和軸承以成品形式銷售，且種類眾多，對應市場報價活躍。我們認為，1）考慮到電機和軸承的標準屬性以及成本占比?。ú怀^ 20%），可以通過電機和軸承的選型實現對產品性能的調節，是否自制并不影響產品的核心競

81、爭要可以通過電機和軸承的選型實現對產品性能的調節，是否自制并不影響產品的核心競爭要素素；2）伴隨公司產量規模的提升，可以通過集中采購的方式，以規模優勢降低成本，外以規模優勢降低成本，外購方式或更具性價比購方式或更具性價比。圖圖 52：鑄鐵單價和生鐵單價相關系數鑄鐵單價和生鐵單價相關系數=0.93 圖圖 53：毛坯鍛件單價和鋼材單價相關系數毛坯鍛件單價和鋼材單價相關系數=0.94 資料來源：公司招股書、天風證券研究所 資料來源：公司招股書、天風證券研究所 直接人工7.88%制造費用13.70%鑄件24.85%鍛件22.71%電機12.58%軸承7.46%其他10.82%其他78.42%33.7%

82、34.8%34.4%26.6%24.8%25.6%10.2%11.1%10.8%9.3%8.5%9.6%20.3%20.9%19.7%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年鑄件鍛件電機軸承其他01234567鑄鐵單價（元/kg）生鐵單價（元/kg）01234567毛坯鍛件單價（元/kg）鋼材單價（元/kg）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 收購鑄件制造商（泛凱斯特），延伸上游產業鏈收購鑄件制造商（泛凱斯特），延伸上游產業鏈。2020 年 2 月，公司以 1,500 萬元收購了泛凱斯特 51%的股權，成為其控股股

83、東。泛凱斯特主要產品為灰鐵件和球鐵件，公司通過參股外延的形式打通上游鑄件原材料生產環節，與減速機產品形成協同效應，在保證供應鏈可靠性的同時，有利于毛利率的提升?！?60 萬件齒輪項目”正當時，齒輪自制率穩步提升萬件齒輪項目”正當時，齒輪自制率穩步提升。1）需求端：根據 IPO 募投資料，“35萬臺減速機項目”達產狀態下齒輪年耗量為 161.8 萬件/年，結合原有產能 56 萬臺（齒輪減速機 25 萬臺+擺線針輪減速機 31 萬臺）+捷諾新增 9 萬臺，測算得到公司齒輪年耗量462.3 萬臺（假設平均 1 臺減速機平均需要 4.62 個齒輪）；2）供給端：“160 萬件齒輪項目”擴產進度與“35

84、 萬臺減速機項目”大體保持一致，有望實現新增減速機產能齒輪的 100%自制，從而降低對齒輪供應商的依賴。圖圖 54：泛凱斯特主要產品泛凱斯特主要產品 圖圖 55：“35 萬臺減速機萬臺減速機項目”達產狀態原輔材料年耗量項目”達產狀態原輔材料年耗量 資料來源：泛凱斯特官網、天風證券研究所 資料來源：公司招股書、天風證券研究所 公司下游產業鏈溢價能力強，毛利公司下游產業鏈溢價能力強，毛利率率穩穩中中有升有升。1）原材料價格上漲時產品提價）原材料價格上漲時產品提價反應反應迅速迅速。原材料生鐵和普鋼價格在 2017 年有顯著提升，與此同時公司連續進行 3 次提高產品單價（17 年 8 月、9 月及 1

85、8 年 4 月），毛利率不降反升，18 年減速產品毛利率同比+3.68pct，提升幅度高于同行寧波東力（18 年同比+0.12pct）和杭齒前進（18 年同比+0.25pct）；2）原材料價格下降時能夠穩住產品單價原材料價格下降時能夠穩住產品單價。伴隨 2019 年生鐵和普鋼價格回落并在 2020 年保持穩定，公司2019年產品單價提升后在2020年也基本能夠穩住單價，保持在比較高的水平，對應 2019 和 2020 年齒輪和擺線針減速機毛利率均保持在高位。我們認為，公司提價能力公司提價能力是行業地位在產業鏈中的體現，且具有可持續性，對應毛利是行業地位在產業鏈中的體現，且具有可持續性，對應毛利

86、率率有望保持穩定有望保持穩定。圖圖 56：2014-2020 年原材料價格與公司產品單價和毛利率情況（元年原材料價格與公司產品單價和毛利率情況（元/噸，元噸，元/臺，臺，%）資料來源：wind、公司招股說明書及公告、天風證券研究所 注：生鐵和普鋼的年度價格為當年披露日的平均值；左軸單位為元/噸或元/臺 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 4.股價復盤和盈利預測股價復盤和盈利預測 4.1.股價復盤股價復盤 股價復盤股價復盤 1：業績向好，業績是首要基本盤業績向好，業績是首要基本盤。2020 年，公司營收 21.84 億，同比+15.2%；歸母

87、凈利潤為 3.59 億，同比+26.6%。2021 年，公司營收 29.44 億元，同比+34.8%；歸母凈利潤為 4.62 億元，同比 28.7%，2014-2021 年營收 CAGR=11.58%。我們認為，公司業績解公司業績解讀可以從行業和公司兩個角度進行讀可以從行業和公司兩個角度進行。1）營收營收增速趨勢與自動化周期一致，受益行業增速趨勢與自動化周期一致，受益行業。2014-2021 期間內，公司完整經歷一輪自動化周期（2015-2019 年）并處于新一輪自動化周期（2021 年為本輪周期頂峰）。2）營收營收增速高于自動化周期增幅，彰顯公司增速高于自動化周期增幅，彰顯公司。公司 17

88、年營收增速階段性頂峰（同比 28.4%，高于行業 16.5%的增速），憑借公司量價齊升，21 年增速再創新高（同比 34.8%，高于行業22%的增速），遠高于 17 年峰值。圖圖 57：2014-2021 年年公司營收及增速（億元，公司營收及增速（億元，%）圖圖 58：2014-2021 年年公司歸母凈利潤及增速（億元，公司歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind、工控網、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 價格是價值的體現，受市場情緒的影響價格是價值的體現，受市場情緒的影響。我們認為，公司業績向好是不變的基本盤（歸母凈利潤 20A 同比+27%，21A 同比+29%），

89、而業績是公司長期戰略（收購萊克斯諾進軍高端市場+收購范凱斯特向上游整合）的階段性反饋；在第四輪自動化周期的浪潮下，自動化及其相關配套設備受到資金的青睞，而階段性的市場情緒助推股價的上漲。圖圖 59：公司歷史股價走勢復盤（元公司歷史股價走勢復盤（元，%）資料來源：wind、公司招股說明書及公告、天風證券研究所（截至 2022 年 7 月 4 日）注：淺橙色柱狀圖標注位置為財報公布日附近；同比環比均為歸母凈利潤口徑；黃色曲線為股價走勢(左軸，單位：元)；橙色曲線為減速機產量同比(右軸，單位：%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035201420152016

90、20172018201920202021營收（億元）自動化市場規模同比（%）營收同比(%)-40%-20%0%20%40%60%80%01234520142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）YOY(%)公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 股價漲幅是基本面股價漲幅是基本面+估值變化疊加的結果估值變化疊加的結果。我們對公司自 2019 年上市按季度頻率進行股價驅動因素的分拆，分別從 PE&凈利潤漲幅，以及 PB&凈資產漲幅兩個口徑進行。1）業績）業績和凈資產大致呈大幅增長態勢和凈資產大致呈大幅增長態勢，但業

91、績與股價的直接關系并不明顯，在 20Q1 業績同比為負以及凈資產漲幅較小的情況下，股價依舊逆勢向上，而 20Q4 業績同比增加但股價漲幅有所回落；2）估值環比或比同比更重要）估值環比或比同比更重要，20Q2PE 估值伴隨業績反轉漲幅由負轉正、并在20Q3 漲幅增大、但在 20Q4 漲幅回落后 21Q1 大幅向上，整體變化與股價漲幅走勢對應，而這一現象從 PB 角度看更為明顯。圖圖 60：公司股價驅動因素拆分：公司股價驅動因素拆分：PE&凈利潤漲幅凈利潤漲幅 圖圖 61：公司股價驅動因素拆分：公司股價驅動因素拆分：PB&凈資產漲幅凈資產漲幅 資料來源：wind、天風證券研究所 注：Q1-Q4 的

92、基準日分別為上年 12 月末、當年 3 月末、當年 6 月末和當年 9 月末；PE 為 TTM 口徑；PB 為對應當季度最新報表 4.2.盈利預測盈利預測 我們預計2022-2024年公司營收分別為34.62/42.36/52.67億元，凈利潤分別5.27/6.62/8.47億元，2022 年 7 月 9 日股價對應 P/E 分別為 24/19/15。表表 2：國茂國茂股份財務預測（單位：股份財務預測（單位：億元）億元）年份年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 齒輪減速機齒輪減速機 收入 12.72 14.01 16.37 21.31 25.60 2

93、8.20 0.94 YOY 22.5%10.2%16.8%30.2%20.1%10.2%9.7%毛利率 27.74%29.94%29.43%28.14%27.00%27.50%28.00%擺線針輪減速機擺線針輪減速機 收入 4.24 4.23 4.29 5.17 4.69 4.74 4.78 YOY 11.3%-0.3%1.5%20.3%-9.2%1.0%1.0%毛利率 20.46%21.63%20.83%19.93%19.00%19.50%20.00%GNORD 減速機減速機 收入-0.24 1.65 2.37 6.05 11.37 YOY-600.0%43.4%155.1%88.0%毛利率

94、-26.30%21.96%20.00%21.00%22.00%資料來源：wind、天風證券研究所 我們選取同為減速機行業的綠的諧波、同樣作為具有通用屬性的核心零部件龍頭恒立液壓、中密控股作為可比公司，以上公司 2023 年平均 PE 為 34.72X。按照我們的合理假設，給予國茂股份 2023 年 30X PE，2023 年目標價 30 元。表表 3：可比公司可比公司 PE 公司公司 2022E 2023E 綠的諧波 86.04 62.06 恒立液壓 28.80 25.11 中密控股 20.85 16.99-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-60%-10%40%90%140

95、%190%240%凈利潤漲幅（%）PE漲幅（%）市值漲幅（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%凈資產漲幅（%）PB漲幅（%）市值漲幅（%）公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 平均平均 PE 45.23 34.72 資料來源：wind、天風證券研究所（截至 2022 年 7 月 5 日）5.風險提示風險提示 1）宏觀經濟下滑風險宏觀經濟下滑風險。減速機的下游應用行業十分廣泛，行業的發展和宏觀經濟的整體景氣程度關系密切。若未來經濟增長持續放緩，公司可能面臨盈利能力下

96、降的風險。2）市場競爭風險市場競爭風險。全球范圍內，德國、意大利、日本等國家的減速機制造企業處于研發技術、生產規模的領先地位，國內競爭對手也紛紛加大資本、技術和人才等方面的投入，積極爭取減速機行業的市場份額。減速機行業市場參與者眾多，競爭日益激烈。公司若不能持續擴大生產規模、加強研發投入、拓展銷售網絡，將面臨較大市場競爭壓力。3）應收賬款回收風險應收賬款回收風險。隨著公司業務規模的擴大，公司應收賬款未來有可能進一步增加。雖然公司已經按照應收款項壞賬準備計提政策計提了壞賬準備，若公司應收賬款無法回收，將對公司的經營業績和經營性現金流產生不利影響。4）測算存在主觀性測算存在主觀性。本文對市場空間和

97、供需測算是基于一定前提假設，存在假設條件不 成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差，僅供參考。5）公司高速成長帶來的管理風險公司高速成長帶來的管理風險。近幾年公司業務規模實現較快增長，隨著資產規模以及員工數量的擴張，公司的經營管理方式和管理水平需達到更高的標準，對各部門工作的協調性、嚴謹性、連續性也提出了更高的要求，如果公司未能根據業務規模的發展狀況及時改進企業管理方式、提升管理水平、調整管理制度，將對公司生產經營造成不利影響。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2

98、020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,102.47 800.53 1,229.42 1,420.07 1,781.60 營業收入營業收入 2,184.08 2,944.29 3,462.31 4,235.65 5,267.03 應收票據及應收賬款 236.10 319.91 295.62 339.73 391.80 營業成本 1,566.49 2,145.71 2,547.11 3,078.20 3,772.51 預付賬款 12.16 3.75 10.40 10.12 21.3

99、1 營業稅金及附加 16.31 15.26 17.31 21.18 26.34 存貨 454.40 718.04 838.52 957.09 1,138.75 銷售費用 74.85 93.30 121.18 152.48 194.88 其他 1,121.41 1,353.53 1,402.40 1,503.09 1,603.64 管理費用 70.39 107.58 121.18 148.25 184.35 流動資產合計流動資產合計 2,926.53 3,195.76 3,776.36 4,230.11 4,937.10 研發費用 78.29 112.53 132.33 165.19 210.6

100、8 長期股權投資 26.20 180.60 180.60 180.60 180.60 財務費用(6.08)(6.33)0.00 0.00 0.00 固定資產 689.59 940.14 1,128.04 1,297.16 1,448.63 資產/信用減值損失(13.46)(19.28)(15.69)(16.14)(17.04)在建工程 138.23 37.70 26.39 18.47 12.93 公允價值變動收益 0.00 0.00 50.00 50.00 50.00 無形資產 144.70 167.61 177.32 186.03 193.74 投資凈收益 38.40 52.80 34.05

101、 41.75 42.87 其他 76.40 185.59 103.66 107.06 110.46 其他(51.94)(73.09)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,075.12 1,511.63 1,616.02 1,789.33 1,946.36 營業利潤營業利潤 410.84 515.81 591.56 745.96 954.10 資產總計資產總計 4,003.01 4,708.35 5,392.38 6,019.44 6,883.46 營業外收入 4.81 6.85 7.03 6.23 6.70 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

102、營業外支出 0.00 0.19 0.10 0.10 0.13 應付票據及應付賬款 1,110.05 1,335.25 1,282.61 1,111.54 1,193.88 利潤總額利潤總額 415.64 522.47 598.49 752.09 960.68 其他 265.66 286.18 330.24 461.53 479.40 所得稅 55.59 62.08 71.82 90.25 115.28 流動負債合計流動負債合計 1,375.71 1,621.43 1,612.85 1,573.07 1,673.28 凈利潤凈利潤 360.05 460.39 526.67 661.84 845.

103、40 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.92(1.65)(0.18)(0.30)(1.23)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 359.13 462.04 526.85 662.14 846.63 其他 28.18 57.06 30.00 35.00 40.00 每股收益（元）0.54 0.70 0.80 1.00 1.28 非流動負債合計非流動負債合計 28.18 57.06 30.00 35.00 40.00 負債合計負債合計 1,462.66 1,749.11 1,642.85 1,

104、608.07 1,713.28 少數股東權益 7.16 5.52 5.34 5.04 3.94 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 472.55 473.23 662.53 662.53 662.53 成長能力成長能力 資本公積 1,208.75 1,271.73 1,271.73 1,271.73 1,271.73 營業收入 15.21%34.81%17.59%22.34%24.35%留存收益 939.17 1,283.08 1,809.93 2,472.07 3,231.98 營業利潤 29.13%25.55%14.69%26.10%27

105、.90%其他(87.29)(74.33)0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤 26.56%28.66%14.03%25.68%27.86%股東權益合計股東權益合計 2,540.34 2,959.23 3,749.53 4,411.37 5,170.18 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,003.01 4,708.35 5,392.38 6,019.44 6,883.46 毛利率 28.28%27.12%26.43%27.33%28.37%凈利率 16.44%15.69%15.22%15.63%16.07%ROE 14.18%15.64%14.07%15.0

106、3%16.39%ROIC 54.43%58.31%42.30%40.46%41.15%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 360.05 460.39 526.85 662.14 846.63 資產負債率 36.54%37.15%30.47%26.71%24.89%折舊攤銷 68.19 106.35 133.69 150.09 166.36 凈負債率-43.40%-27.00%-32.79%-32.19%-34.46%財務費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 2.04 1.89 2.34

107、 2.69 2.95 投資損失(38.40)(52.80)(34.05)(41.75)(42.87)速動比率 1.72 1.46 1.82 2.08 2.27 營運資金變動(108.67)(289.80)(123.69)(251.28)(193.64)營運能力營運能力 其它 132.09 175.21 49.82 49.70 48.77 應收賬款周轉率 10.02 10.59 11.25 13.33 14.40 經營活動現金流經營活動現金流 413.26 399.34 552.63 568.90 825.25 存貨周轉率 5.30 5.02 4.45 4.72 5.03 資本支出 319.77

108、 398.16 347.06 315.00 315.00 總資產周轉率 0.59 0.68 0.69 0.74 0.82 長期投資 0.97 154.40 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(165.95)(1,152.68)(733.01)(693.25)(692.13)每股收益 0.54 0.70 0.80 1.00 1.28 投資活動現金流投資活動現金流 154.80(600.12)(385.95)(378.25)(377.13)每股經營現金流 0.62 0.60 0.83 0.86 1.25 債權融資 6.08 7.74(1.41)0.00 0.00 每股凈

109、資產 3.82 4.46 5.65 6.65 7.80 股權融資(101.41)(65.35)263.63 0.00(86.59)估值比率估值比率 其他 67.92(53.45)0.00 0.00 0.00 市盈率 35.86 27.88 24.45 19.45 15.21 籌資活動現金流籌資活動現金流(27.42)(111.06)262.21 0.00(86.59)市凈率 5.08 4.36 3.44 2.92 2.49 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.13 22.41 14.41 11.46 8.83 現金凈增加額現金凈增加額 54

110、0.64(311.84)428.89 190.65 361.53 EV/EBIT 21.69 25.98 17.55 13.70 10.33 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版

111、權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以

112、及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表

113、與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評

114、級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：