三安光電-投資價值分析報告：化合物半導體和Mini LED快速增長國產LED龍頭蓄力遠航-220712（46頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 7 月 12 日 公司研究公司研究 化合物半導體化合物半導體和和 MiniMini LEDLED 快速增長快速增長，國產國產 LEDLED 龍頭蓄力遠航龍頭蓄力遠航 三安光電（600703.SH）投資價值分析報告 買入（維持）買入（維持）5 5G G、新能源汽車的快速發展帶來射頻、快充行業需求猛增、新能源汽車的快速發展帶來射頻、快充行業需求猛增，GaAsGaAs、GaNGaN 步入成步入成長快車道。長快車道。GaAs、GaN 因其優異的物理特性在射頻和快充等領域被大量應用，市場規?？焖僭鲩L。根據 Yole 數據，2018 年 GaAs

2、 元件市場全球總產值約 88.7億美元，預計 2024 年將達到 157.1 億美元。Yole 預測，GaN 射頻器件市場規模將從 2020 年的 8.91 億美元增長到 2026 年 24 億美元，CAGR 為 18%。GaN功率器件市場規模將從 2020 年的 0.46 億美元增長至 2026 年 11 億美元，CAGR為 70%。三安集成的 GaAs 射頻出貨產品全面覆蓋 2G-5G 手機 PA、WIFI 等應用領域，客戶累計近 100 家，客戶地區涵蓋國內外。公司目前擁有兩座 GaAs工廠，訂單穩定交付能力增強，進一步加速客戶產品迭代，保證客戶未來供應鏈安全穩定。SiCSiC 產品在新

3、能源車主驅模塊中性能表現優異，逐步進入放量窗口期產品在新能源車主驅模塊中性能表現優異，逐步進入放量窗口期。根據 Cree公司的預測，SiC 逆變器能夠提升 5%10%的續航能力，節省 400-800 美元的電池成本(80kWh 電池、102 美元/kWh)。特斯拉、蔚來等車廠的高端車型已應用 SiC 產品，未來將有更多車型采用。根據 Yole 數據，2021 年全球碳化硅器件市場規模約 10 億美元，預計到 2027 年，碳化硅器件的市場規模將超過 70 億美元。三安光電的 SiC 二極管在 2021 年新開拓送樣客戶超過 500 家，出貨客戶超過 200 家，超過 60 種產品已進入量產階段

4、；SiC MOSFET 工業級產品已送樣客戶驗證，車規級產品正配合多家車企做流片設計及測試；SiC MOSFET 車規級與新能源汽車重點客戶的合作已經取得重大突破。MiniMini LEDLED 市場規模迎來快速增長市場規模迎來快速增長，技術積淀、產能優勢加持，跟隨大客戶共享，技術積淀、產能優勢加持，跟隨大客戶共享首波紅利。首波紅利。受益于直顯和背光兩大場景的雙重驅動，Mini LED 市場規模有望迎來快速增長，據 Arizton 數據，2021 年全球 Mini LED 市場規模約為 1.5 億美元，2024 年將超過 23.2 億美元。三安光電在 Mini LED 市場拓展已取得初步成效，

5、已與海內外重要客戶展開合作。泉州三安和湖北三安新擴產能正在逐步釋放，未來營業收入規模將會持續提高，盈利能力也將會持續改善。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是國內 LED 芯片龍頭廠商，同時全面布局化合物半導體業務，該業務受新能源汽車、5G 等應用驅動，收入規模增長迅速。我們維持 22 年營業收入預測為 170.90 億元，考慮到 22 年傳統 LED 市場需求較弱，盈利性較差，下調 22 年歸母凈利潤預測為 21.09（-13.42%）億元，考慮到化合物半導體 23-24 年市場規模增速較快，我們上調公司 23-24 年營業收入分別為 240.21（+5.56%）、282.24

6、（+5.91%）億元，上調公司 23-24 年歸母凈利潤分別為 35.17（+12.40%）、42.82（+5.83%）億元，當前股價對應 PE 分別為 48x/29x/23x，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：LED 芯片價格下行，Mini LED 應用、化合物半導體產能不及預期等 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2 2022E022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）8,454 12,572 17,090 24,021 28,224 營業收入增長率 13.32%48.71%35.94%40.55%

7、17.50%凈利潤（百萬元）1,016 1,313 2,109 3,517 4,282 凈利潤增長率-21.73%29.20%60.59%66.80%21.75%EPS（元）0.23 0.29 0.47 0.79 0.96 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.43%4.31%6.57%10.08%11.29%P/E 99 77 48 29 23 P/B 3.4 3.3 3.1 2.9 2.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-07-11 當前價：當前價：22.4622.46 元元 作者作者 分析分析師師：劉：劉凱凱 執業證書編號：S0930517100002 021-5

8、2523849 聯系人：于文龍聯系人：于文龍 市場數據市場數據 總股本(億股)44.79 總市值(億元)：1006.06 一年最低/最高(元)：16.57/44.92 近 3 月換手率：96.27%股價相對走勢股價相對走勢 -49%-27%-6%15%37%07/2110/2101/2204/22三安光電滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 3.67 3.70-17.57 絕對 7.62 7.88-32.73 資料來源：Wind 相關研報相關研報 半導體化合物 22Q1 快速增長，Mini LED 營收逐步提升三安光電（600703.SH）跟蹤報告之一（2022-05-05）單

9、季營收持續增長，集成電路業務成長迅速三安光電（600703.SH）2021 年 3 季報點評（2021-11-02）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.S.SH H）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1、LEDLED 業務業務 2022-2024 年 Mini LED 業務營收增長迅速，是公司 LED 業務營收增長的主要拉動力。我們預計 22-24 年收入分別為 96.58、125.56、144.39 億元，收入增速分別為 30%、30%、15%?？紤] Mini LED 未來營收占比逐漸提升，且其產品毛利率較高，我們預計 22

10、-24 年 LED 業務毛利率分別為 27%、30%、31%。2 2、化合物半導體業務、化合物半導體業務 公司化合物半導體業務受益于 5G、新能源汽車等下游驅動，疊加國產替代需求。我們預計化合物半導體業務 22-24 年營業收入分別為 42.57、80.00、100.00 億元，收入增速分別為 91%、88%、25%。臺灣穩懋穩態毛利率為 40%，公司化合物半導體業務與穩懋相似，具有可比性，因此我們預計 22-24 年毛利率分別為40%、40%、40%。3 3、材料、廢料銷售業務、材料、廢料銷售業務 我們預計 22-24 年該業務營收分別為 29.03、31.93、35.12 億元，收入增速分

11、別10.00%、10.00%、10.00%，毛利率分別為 1.88%、1.88%、1.88%。4 4、租金、服務、物業、利、租金、服務、物業、利息業務息業務 公司租金、服務、物業、利息收入業務發展較為穩定，我們預計 22-24 年該業務營收分別為 2.72、2.72、2.72 億元，毛利率分別為 47.88%、47.88%、47.88%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 我們認為公司化合物半導體的價值未被市場充分認知。由于化合物半導體技術壁壘極高，市場認為公司無法實現業績快速放量。實際上，LED 芯片即化合物半導體的一種，公司在 LED 芯片研發上具備多年經驗，對于化合物半導體的特性具

12、有深刻理解。目前公司在客戶驗證進展順利，多種產品已實現批量出貨，我們認為公司的化合物半導體集成電路業務正處于放量期，業績將實現快速放量。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、傳統 LED 芯片需求旺盛，價格不斷上漲。2、公司 Mini LED 芯片產品大幅放量。3、公司化合物半導體業務客戶拓展速度加快，產能大幅提升。估值與目標價估值與目標價 公司是國內 LED 芯片龍頭廠商，同時全面布局化合物半導體業務，該業務受新能源汽車、5G 等應用驅動，收入規模增長迅速。我們維持 22 年營業收入預測為 170.90 億元，考慮到 22 年傳統 LED 市場需求較弱，盈利性較差，下調 22年歸母凈利潤

13、預測為 21.09（-13.42%）億元，考慮到化合物半導體 23-24 年市場規模增速較快，我們上調公司 23-24 年營業收入分別為 240.21（+5.56%）、282.24（+5.91%）億元，上調公司 23-24 年歸母凈利潤分別為 35.17（+12.40%）、42.82（+5.83%）億元，當前股價對應 PE 分別為 48x/29x/23x，維持“買入”評級。rUaXuW8ZmWmWhUsU8ZnM9PaO9PnPpPsQmOfQpPsNeRnMsRaQoOzQuOrQmNuOqRnM 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.S.S

14、H H）目目 錄錄 1、三安光電：、三安光電：LED 芯片龍頭，打造化合物半導體制造平臺芯片龍頭，打造化合物半導體制造平臺 .6 6 1.1、縱向產業鏈完整布局，“LED 芯片+化合物半導體制造平臺”雙劍出鞘.6 1.2、攜手戰投向半導體邁進，五大產業基地助力發展.7 1.3、Mini LED 放量在即，三安集成業績增長迅速.8 2、5G、新能源車驅動，化合物半導體迎成長周期、新能源車驅動，化合物半導體迎成長周期 .1010 2.1、化合物半導體適用于高壓、高頻、高功率領域.10 2.2、GaAs：射頻、光電子需求旺盛，國產替代刺激加速發展.12 2.2.1、射頻和光電子領域需求旺盛，有望迎來

15、高速增長.12 2.2.2、GaAs 產業鏈各環節均以海外廠商為主，代工為國產化閉環必爭環節.16 2.2.3、產能釋放、客戶進展順利，三安集成或可成為大陸版“穩懋”.18 2.3、GaN：射頻 PA 加速滲透 5G 宏基站，功率器件在快充、汽車領域需求強勁.19 2.3.1、5G 基站+國防+快充+汽車，射頻和功率領域雙輪驅動.20 2.3.2、GaN 產業鏈兩大技術路線并行發展.22 2.4、SiC：新能源車與 5G 毫米波助推成長，襯底為價值量最高環節.25 2.4.1、新能源汽車驅動碳化硅產業快速增長.25 2.4.2、全球碳化硅市場呈現寡頭壟斷局面.28 2.4.3、國內碳化硅產業鏈

16、起步較晚但布局完善，三安集成為垂直整合模式稀缺標的.29 2.5、濾波器：5G 升級拉動 SAW 量價齊升，國產化加速趨勢明顯.30 3、Mini/Micro LED 開啟光電產業新紀元開啟光電產業新紀元 .3232 3.1、Mini/Micro LED 開啟背光、顯示新紀元.32 3.2、終端需求傳導，產業鏈加速共破難關.36 4、LED 芯片行業龍頭，植物照明、紫外消殺等領域增速較快芯片行業龍頭，植物照明、紫外消殺等領域增速較快 .3737 5、盈利預測盈利預測 .3939 5.1、關鍵假設.39 5.2、盈利預測.39 6、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .4141 6.1、相對估

17、值.41 6.2、絕對估值.41 7、風險分析風險分析 .4444 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.S.SH H）圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三安光電發展歷程.6 圖表 2：三安光電產業鏈布局.6 圖表 3：三安光電產品及應用領域.7 圖表 4：三安光電股權結構（截至 2022 年 4 月）.7 圖表 5：三安光電產業布局（截至 2022 年 6 月）.8 圖表 6：三安光電擴產項目進度.8 圖表 7：三安光電營業收入及增速.9 圖表 8：三安光電歸母凈利潤及增速.9 圖表 9：三安光電扣非歸母凈利潤及增速.9 圖表 10：三安光電毛、凈

18、利率變化.9 圖表 11：三安集成營收規模及其占母公司三安光電的收入比重.10 圖表 12：三代半導體特性對比.11 圖表 13：三代半導體材料性能對比.11 圖表 14：第三代半導體禁帶寬度大于硅和砷化鎵的禁帶寬度.11 圖表 15：第三代半導體材料能量密度高于硅和砷化鎵能量密度.11 圖表 16：GaAs 當前主要應用市場.12 圖表 17：全球 GaAs 元件市場規模（億美元）.12 圖表 18：全球智能手機出貨量及 ASP（單位：百萬部，美元）.12 圖表 19：不同材料的手機 PA 占比變化（銷售額）.13 圖表 20：中國 GaAs PA 市場規模.13 圖表 21：5G 網組的“

19、宏基站+小基站”.14 圖表 22：5G 宏基站與小基站對比.14 圖表 23：iPhone X 中用到 3D 感知模塊.15 圖表 24：三種紅外光源特性對比.15 圖表 25：VCSEL 市場規模預測.16 圖表 26：GaAs 半導體產業鏈.16 圖表 27：2020 年 GaAs 外延片市場份額（銷售額）.17 圖表 28：2020 年 GaAs 代工廠市場份額（銷售額）.17 圖表 29：國內主要手機 PA 廠商.18 圖表 30：穩懋營業收入及增速.18 圖表 31：穩懋凈利潤及增速.18 圖表 32：GaN 功率器件市場規模.19 圖表 33：GaN 射頻器件市場規模.19 圖表

20、 34：射頻市場中不同材料的滲透率.20 圖表 35：AESA 雷達具有多個同時接收波束的寬發射波束.21 圖表 36：T/R 組件構成.21 圖表 37：USB PD 快充協議發展進程.21 圖表 38：GaN 在實現超高頻應用方面具有優勢.22 圖表 39：GaN 在電動汽車中的應用.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.S.SH H）圖表 40：GaN 半導體產業鏈.23 圖表 41：各類襯底性能比較.23 圖表 42：GaN-On-SiC 和 GaN-On-Si 應用領域.24 圖表 43：全球 GaN 晶圓廠分布.25 圖表 4

21、4：碳化硅應用領域.26 圖表 45：碳化硅功率器件市場.26 圖表 46：碳化硅器件可為新能源汽車節省大量成本.27 圖表 47：眾多車企宣布新能源汽車的投資計劃（2019 年）.27 圖表 48：特斯拉 Model 3 使用的 SiC MOSFET 逆變器（24 個 SiC MOSFET 功率模塊）.27 圖表 49：2018 年導電型碳化硅襯底市場份額（銷售額）.28 圖表 50：碳化硅晶圓代工廠.29 圖表 51：國內第三代半導體相關政策梳理.30 圖表 52：聲學濾波器分類.31 圖表 53：2020 年全球 SAW 濾波器市場份額（銷售額）.31 圖表 54：2020 年全球 BA

22、W 濾波器市場份額（銷售額）.31 圖表 55：TFT-LCD、OLED、QLED、Micro-LED 顯示器的結構示意圖.32 圖表 56：各顯示技術性能對比.32 圖表 57：Mini LED 背光強化傳統 LCD 生命周期.33 圖表 58：全球 Mini LED 市場規模（單位：億美元）.33 圖表 59：iPad Pro 2021 宣傳圖.34 圖表 60：新款 MacBook Pro 配備 Mini LED 顯示屏.34 圖表 61：小間距 LED、DLP 拼接墻、LCD（液晶）拼接墻、投影（投影融合）、超大尺寸液晶顯示屏對比.35 圖表 62：Mini LED 適合的觀看距離.3

23、6 圖表 63：Mini LED 產業鏈.36 圖表 64：中、下游廠商持續加碼 Mini LED 布局.37 圖表 65：全球 LED 市場規模（單位：億美元）.37 圖表 66：2020 年中國 LED 芯片行業競爭格局（產能）.38 圖表 67：三安光電產品覆蓋.38 圖表 68：三安光電收入拆分.40 圖表 69：公司盈利預測與估值簡表.40 圖表 70：三安光電可比公司相對估值.41 圖表 73：三安光電絕對估值關鍵假設.42 圖表 74：三安光電 FCFF 估值結果.42 圖表 75：敏感性分析（元）.42 圖表 76：估值結果匯總（元）.42 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研

24、究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）1 1、三安光電：三安光電：LEDLED 芯片龍頭，打造化合物半芯片龍頭，打造化合物半導體制造平臺導體制造平臺 1.11.1、縱向產業鏈完整布局，“縱向產業鏈完整布局，“LEDLED 芯片芯片+化合物半導體化合物半導體制造平臺制造平臺”雙劍出鞘雙劍出鞘 二十年磨二十年磨雙劍，龍頭雙劍，龍頭礪鋒芒礪鋒芒。三安光電成立于 2000 年 11 月，于 2008 年在上交所掛牌上市。成立之初，公司卡位 LED 芯片業務，深入積累技術，產能不斷擴張，并沿著產業鏈延伸至上游的藍寶石襯底領域，向下游布局 LED 封裝。此外，公司緊隨行業發展趨勢

25、，積極推進新興的 Mini LED，Micro LED 研發和量產工作。此外，2014 年公司成立子公司三安集成，開始進軍化合物半導體領域，涵蓋 GaAs、GaN、SiC 等化合物半導體材料，相繼建設了泉州、鄂州、長沙等化合物半導體基地。圖表圖表 1 1：三安光電發展歷程：三安光電發展歷程 資料來源：公司官網，光大證券研究所 縱向產業鏈縱向產業鏈完整布局完整布局，“LEDLED 芯片芯片+化合物半導體制造平臺化合物半導體制造平臺”雙劍出鞘”雙劍出鞘。三安光電是國內 LED 芯片龍頭企業，同時公司以三安集成為核心，也是國內最大的化合物半導體公司，不僅擁有從襯底到器件完整的縱向產業鏈，還基于核心化

26、合物半導體材料 GaAs、GaN、SiC 形成了微波射頻、電力電子、光通訊三大技術平臺。圖表圖表 2 2：三安光電產業：三安光電產業鏈鏈布局布局 資料來源：公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）從產品及應用領域來看，公司主要從事化合物半導體材料與器件的研發與應用，以砷化物、氮化物、磷化物及碳化硅等化合物半導體新材料所涉及的外延片、芯片為核心主業，廣泛應用于照明、顯示、光伏、5G、大數據、云計算、物聯網、電動汽車、智能移動終端、通訊基站、導航等場景。圖表圖表 3 3：三安光電產品及應用領域：三安光電產品及應用

27、領域 器件器件 材料材料 器件種類器件種類 應用領域應用領域 光電 GaAs、GaN、藍寶石 LED、光伏電池 照明、顯示、背光、農業、醫療、光伏發電等 微波射頻 GaAs、InP、GaN、LT/LN 功率放大器、濾波器、低噪聲放大器、射頻開關器、混頻器、振蕩器、單片微波集成電路等 移動通信設備和基站、WiFi/藍牙模組、衛星通信、CATV 等 電力電子 GaN、SiC 肖特基勢壘二極管、金屬氧化物半導體場效應晶體管、絕緣柵雙極型晶體管、氮化鎵場效應晶體管等 消費電源快速充電器、家用電器、新能源汽車、不間斷電源、光伏/風能電站、智能電網、高速鐵路等 光通訊 GaAs、InP 光電探測二極管、垂

28、直腔面激光發射器、分布反饋式激光器 通信基站、數據中心/云計算、光纖到家、3D 感應等 資料來源：公司 2021 年半年報，Wind，光大證券研究所 1.21.2、攜手攜手戰投戰投向半導體邁進向半導體邁進，五大產業基地，五大產業基地助力發展助力發展 股權結構穩定，股權結構穩定，大基金持股公司大基金持股公司。截至 2022 年 4 月，廈門三安電子為公司控股股東，持股 27.10%。國家集成電路產業投資基金持有公司股份 6.47%。圖表圖表 4 4：三安光電股權結構（截至三安光電股權結構（截至 2022022 2 年年 4 4 月）月）項目項目 廈門三安電子有限公司 27.10%國家集成電路產業

29、投資基金股份有限公司 6.47%長沙先導高芯投資合伙企業(有限合伙)6.39%福建三安集團有限公司 5.44%珠海格力電器股份有限公司 2.56%中國證券金融股份有限公司 2.10%睿遠成長價值混合型證券投資基金 1.81%三安光電股份有限公司-第三期員工持股計劃 1.70%諾安成長混合型證券投資基金 1.63%興全合潤混合型證券投資基金 1.17%資料來源：wind，光大證券研究所 陸續引入戰略投資者，未來成長動能充沛。陸續引入戰略投資者，未來成長動能充沛。公司陸續引入戰略投資者，大力發展以-V 族化合物半導體為重點的集成電路業務。截止 2022 年 4 月，大基金持有公司 6.47%的股權

30、，長沙先導高芯（出資人為長沙市國資委與長沙高新區管委會）持有公司 6.39%的股權，格力電器持有公司 2.56%的股權。五大產業基地助力業務發展。五大產業基地助力業務發展。子公司方面，公司在境內有 14 家全資子公司，圍繞 LED 芯片與化合物半導體業務，在福建、天津、安徽、湖北、湖南多地進行產能布局。其中，LED 芯片業務主要有廈門、天津、安徽三大生產基地，Mini/Micro LED 項目布局于湖北鄂州;化合物半導體方面，在長沙形成了 SiC 產業鏈基地，GaAs 和 GaN 業務位于廈門和泉州。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.

31、SH）圖表圖表 5 5：三安光電產業布局：三安光電產業布局（截至（截至 2022022 2 年年 6 6 月月）資料來源：公司官網，光大證券研究所 圖表圖表 6 6：三安光電擴產項目進度：三安光電擴產項目進度 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.31.3、Mini LEDMini LED 放量在即放量在即，三安集成業績增長迅速，三安集成業績增長迅速 傳統 LED 業務經過前幾年的價格下降，2021 年迎來拐點，上半年整體需求強勁，產品毛利率水平得到一定程度提升，下半年市場逐漸平淡。細分領域紅外/紫外、車用產品、植物照明、Mini/Micro LED 等市場滲透率正在進一步提升。2021 年

32、公司實現收入 125.72 億元，同比增長 48.71%；扣非歸母凈利潤為 5.21 億元，同比增長 77.57%。2022 年一季度公司實現營收 31.07 億元，同比增長 14.35%；扣非歸母凈利潤 1.09 億元，同比增長 99.12%。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 7 7：三安光電營業收入及增速：三安光電營業收入及增速 圖表圖表 8 8：三安光電歸母凈利潤及增速：三安光電歸母凈利潤及增速 資料來源：公司年報和一季報，Wind，光大證券研究所 資料來源：公司年報和一季報，Wind，光大證券研究所 圖表圖表

33、9 9：三安光電：三安光電扣非扣非歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 圖表圖表 1010：三安光電毛、凈利率變化：三安光電毛、凈利率變化 資料來源：公司年報和一季報，Wind，光大證券研究所 資料來源：公司年報和一季報，Wind，光大證券研究所 Mini LED 領域，不論是應用廠商的推廣意愿，還是終端客戶接受度，背光在中大尺寸產品上的解決方案最受青睞，最終背光產品以 65/75/85 寸電視、PAD、筆記本電腦、電競顯示、臺式顯示、VA、車載顯示等為主導應用。2021 年，公司 Mini/Micro LED 銷售額同比上年增長 246.61%。公司在 Mini LED 市場拓展已取得初步成效，

34、已與 S004、A006 等國際大客戶進入深度合作，部分產品已推向市場，國內客戶 TCL、H002、華星等客戶的電視、筆記本 Mini LED 背光解決方案均將進入小批量產，其他客戶的產品解決方案也在緊密接洽。公司全資子公司泉州三安以垂直結構和倒裝制成產品為主，湖北三安主要從事 Mini/Micro LED 業務。根據公司已獲得意向訂單和現有客戶實際需求，兩主體新擴產能正在逐步釋放，隨著公司高端產品占比的逐步提高，未來營業收入規模將會持續提高，盈利能力也將會持續改善。三安集成三安集成收入增長迅速收入增長迅速，客戶進展順利客戶進展順利。公司集成電路產品性能行業領先，已樹立起良好的企業形象和行業口

35、碑，客戶信賴度大幅提升。公司在碳化硅、射頻等集成電路領域的重點布局價值逐步展現，公司的碳化硅下游市場已取得多點突破，在服務器電源、通信電源、光伏逆變器、充電樁、車載充電機等細分應用市場標桿客戶實現穩定供貨。未來隨著泉州三安砷化鎵、濾波器以及先進封裝產線、湖南碳化硅全產業鏈產線的相繼投產，產能逐步釋放，產品交付能力大幅提升，公司營收規模將持續擴大。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）2021 年，三安集成業務取得重大突破，實現銷售收入 22.31 億元，同比增長 129.15%，營收邁上新臺階；同時，各大業務領域擴產建制均達成年度

36、目標，湖南三安碳化硅產線，泉州三安濾波器產線均已通線，進入試量產，集成電路業務總在職員工規模已近 5000 人。圖表圖表 1111：三安集成營收規模及其占母公司三安光電的收入比重：三安集成營收規模及其占母公司三安光電的收入比重 資料來源：Wind，光大證券研究所 2 2、5G5G、新能源車驅動，、新能源車驅動，化合物半導體化合物半導體迎成迎成長周期長周期 2.12.1、化合物半導體化合物半導體適用于高壓、高頻、高功率領域適用于高壓、高頻、高功率領域 半導體產業的基石是芯片，制作芯片的核心材料按照歷史進程分為第一代半導體材料（大部分為目前廣泛使用的高純度硅），第二代化合物半導體材料（砷化鎵、磷化

37、銦），第三代化合物半導體材料（碳化硅、氮化鎵）。與第一代半導體材料由一種元素組成（即單質）不同，第二代和第三代半導體材料由兩種或兩種以上元素組成，統稱為化合物半導體材料。材料性能決定應用材料性能決定應用場景，化合物半導體適用于高壓、高功率、高頻領域。場景，化合物半導體適用于高壓、高功率、高頻領域。硅基因為結構簡單，自然界儲備量大，制備相對容易，被廣泛應用于半導體的各個領域，其中以處理信息的集成電路最為主要。在高壓、高功率、高頻的分立器件領域，硅因其窄帶隙，較低熱導率和較低擊穿電壓限制了其在該領域的應用，因而發展出寬禁帶、耐高壓、高熱導率、高頻的第二/三代半導體。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-

38、證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 1212：三代半導體特性對比：三代半導體特性對比 資料來源：半導體行業觀察，光大證券研究所 第三代半導體耐高壓、高功率優勢顯著。第三代半導體耐高壓、高功率優勢顯著。具體參數來看，第三代半導體的禁帶寬度是第一代和第二代半導體禁帶寬度的近 3 倍，具有更強的耐高壓、高功率能力。這意味著器件可承受更高的功率和電壓，或在承受相同的功率和電壓時，器件體積可變得更小。此外，碳化硅的熱導率是氮化鎵熱導率的約 3 倍，具有更強的導熱能力，器件壽命更長，可靠性更高，系統所需的散熱系統更小。圖表圖表 1313：三代半導體材料性能對比三

39、代半導體材料性能對比 項目項目 SiSi GaAsGaAs 4H4H-SiCSiC GaNGaN 禁帶寬度（eV）1.12 1.43 3.2 3.4 飽和電子漂移速率（cm/s）1.0107 1.0107 2.0107 2.5107 熱導率（Wcm-1K-1）1.5 0.54 4 1.3 擊穿電場強度（MV/cm）0.3 0.4 3.5 3.3 資料來源：天科合達招股說明書，光大證券研究所 圖表圖表 1414：第三代半導體禁帶寬度大于硅和砷化鎵的禁帶寬度第三代半導體禁帶寬度大于硅和砷化鎵的禁帶寬度 圖表圖表 1515：第三代半導體材料能量密度高于硅和砷化鎵能量密度第三代半導體材料能量密度高于硅

40、和砷化鎵能量密度 資料來源：CREE 官網 資料來源：CREE 官網 化合物半導體主要應用領域為微波射頻、光電器件、電力電子三大方向?；衔锇雽w主要應用領域為微波射頻、光電器件、電力電子三大方向。微波射頻方面，主要用于制成功率放大器（PA）、濾波器等，用于移動設備、基站、雷達、衛星通信等領域；光電器件方面，可制作半導體激光器、光電探測器等，應用于光纖通信系統、單光子探測、航天探測領域；電力電子方面，主要用于制成肖特基二極管、金屬氧化物半導體場效應晶體管（MOSFET）、絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）等功率器件，用于家電、新能源車、光伏與智能電網等領域。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究

41、報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）2.22.2、GaAsGaAs：射頻、光電子需求旺盛，國產替代刺激加：射頻、光電子需求旺盛，國產替代刺激加速發展速發展 GaAs 是目前技術成熟度最高的化合物半導體材料之一，廣泛應用于射頻和光電子領域。GaAs 擁有廣闊的市場空間，2018 年 GaAs 元件市場全球總產值約 88.7億美元，Yole 預計 2024 年將達到 157.1 億美元。圖表圖表 1616：GaAsGaAs 當前主要應用市場當前主要應用市場 圖表圖表 1717：全球：全球 GaAsGaAs 元元件件市場規模市場規模（億美元）（億美元）資料來源：半導體行業觀

42、察，光大證券研究所 資料來源：Yole 預測、光大證券研究所 2.2.12.2.1、射頻和光電子領域需求旺盛，有望迎來高速增長射頻和光電子領域需求旺盛，有望迎來高速增長 射頻是 GaAs 材料應用最主要的下游，應用形式以射頻 PA 為主。射頻 PA 可分為手機 PA、基站 PA（又分為宏基站 PA 和小基站 PA）和 WiFi PA，射頻 PA 領域的三大主流技術分別是Si 基 LDMOS（橫向擴散 MOS）、GaAs 和 GaN。相比于 Si，GaAs 工作頻率高，線性度好，更適合 5G Sub-6Hz 頻段的要求；相比于 GaN，GaAs 技術成熟，具備明顯的成本優勢，未來 GaAs 將主

43、導手機 PA、小基站 PA 和 WiFi PA 市場。全球全球 5G5G 手機滲透率不斷提升。手機滲透率不斷提升。IDC 預計 全球 5G 手機出貨占比將逐年提高，2022 年 5G 手機將同比增長 25.5%，占新出貨量的 53%，近 7 億臺手機；預計 2026 年 5G 手機的銷量份額將達到 78%。圖表圖表 1818：全球智能手機出貨量及全球智能手機出貨量及 ASPASP（單位：（單位：百萬百萬部部，美元，美元）資料來源：IDC 預測，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）單機單機 PAPA 用量預計大幅增

44、加，用量預計大幅增加，GaAsGaAs PAPA 滲透率有望繼續提升。滲透率有望繼續提升。5G 網絡具有更多頻段，導致手機單機射頻 PA 用量大幅增加，具體表現在 4G 手機需要 5-7 顆 PA芯片，5G 手機所需 PA 數量將至少比 4G 手機多 2-5 顆，即 7-12 顆。GaAs 是目前手機 PA 的主流材料，而基于 Si、Ge 工藝的 CMOS PA 由于參數性能的影響，大多數只能用于低端、制造成本較低的應用場景，同時也易與其他硅襯底的射頻器件進行集成。2017 年 GaAs PA 的銷售額滲透率已達到 70%左右。受益于受益于 5G5G 換機潮，疊加換機潮，疊加 PAPA 用量增

45、加及用量增加及 GaAsGaAs PAPA 滲透率提升，滲透率提升，GaAsGaAs 需求迎來需求迎來高速增長。高速增長。集邦咨詢預測我國智能手機 GaAs 市場規模將從 2019 年的 18.76 億美元增長到 2023 年的 57.27 億美元。圖表圖表 1919：不同材料的手機：不同材料的手機 PAPA 占比變化占比變化（銷售額）（銷售額）圖表圖表 2020：中國中國 GaAsGaAs PAPA 市場規模市場規模 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20172018E2019E2020E2021E2022E2023EGaAs PACMOS PA 020

46、40608020192020E2021E2022E2023EGaAs PA市場規模（億美元）資料來源：Yole 預測，光大證券研究所 資料來源：集邦咨詢預測、光大證券研究所 小基站迎來發展時機，小基站迎來發展時機，5G5G 時代建設量級達數千萬時代建設量級達數千萬。5G 相對于 4G 的頻率更高，相應的波長越短，電磁波繞射能力越弱，信號衰減越快，因此 5G 宏基站的覆蓋范圍更小?？紤]到成本因素，“宏基站+小基站”是實現高速、連續的 5G 規模密集組網絡的合理方式。其中，小基站的作用是通過增強網絡容量、擴大覆蓋范圍，來減輕宏基站的負載，主要用于密集區域和室內（如體育館、購物中心等）。數量方面，預

47、計 5G 大規模密集組網建設完成后，宏基站與小基站配比將達到 1：8。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 2121：5G5G 網組的“宏基站網組的“宏基站+小基站”小基站”資料來源：ResearchGate、光大證券研究所 圖表圖表 2222：5G5G 宏基站與小基站對比宏基站與小基站對比 基站形態基站形態 發射功率發射功率 覆蓋半徑覆蓋半徑 支撐用戶支撐用戶（個）（個）峰值吞吐量峰值吞吐量 應用場景應用場景 宏基站 10W-50W 1km-10km 1000-10000 單載波上行 50Mbps單載波下行 150Mb

48、ps 室外廣闊空間 小基站 微基站 1-10W 100km-1km 100-1000 無法部署宏基站的室內外補充性覆蓋 皮基站 100mW-1W 20m-100m 30-100 室內外用戶與流量密集區域，火車站、購物中心、醫院等 法基站 1mW-100mW 10m-20m 1-30 家庭和企業室內定制化無線接入場景 資料來源：Qorvo，光大證券研究所 小基站部署“漸行漸近”，拉動小基站部署“漸行漸近”，拉動 GaAsGaAs PAPA 需求。需求。按照通信網絡布置“先宏站后小站”的原則，5G 小基站的大規模部署將比宏基站延后 13 年。目前三大運營商紛紛開啟小基站項目的布局，例如 2021

49、年 4 月中國電信啟動小基站運營級試點設備采購項目。從材料方面看，小基站相較于宏基站體積小，功耗相對較小，GaAs PA 由于其可靠性和高性價比優勢，將成為主流。隨著小基站大規模部署，小基站用 GaAs PA 的市場規模不斷擴大。通道通道+天線數目升級推動天線數目升級推動GaAsGaAs PAPA量價齊升。量價齊升。通道數目方面，Wi-Fi 5只覆蓋5GHz頻段，Wi-Fi 6 同時覆蓋 2.4GHz 和 5GHz 頻段；每個通道對應的天線數目方面，路由器逐漸從 Wi-Fi 5 最大可支持 44 MIMO 提升到 Wi-Fi 6 的 88 MIMO。每條天線均需要對應一顆 PA 芯片，雙重因素

50、疊加將導致 PA 用量翻倍式提升。另外由于 Wi-Fi 6 對于發射功率及線性度性能指標要求更高，PA 單價也將顯著提升。GaAs 工藝能為 PA 提供最佳的應用性能，是 PA 的主流工藝。隨著 Wi-Fi 6加速滲透帶動 PA 量價齊升，Wi-Fi GaAs PA 的市場規模會不斷擴大。VCSELVCSEL 推動推動 G GaAsaAs 在光電子領域在光電子領域廣泛應用廣泛應用。VCSEL 是垂直共振腔表面放射激光器，它從誕生起就作為新一代光存儲和光通信應用的核心器件，應用在光并行處理、光識別、光互聯系統、光存儲等領域。2017 年 iPhone X 的 3D 感知相機中集成 940nm V

51、CSEL 陣列芯片，實現了人臉識別功能，掀起 3D 感知應用研發的熱潮。VCSEL 發射的紅外光作為 3D 感知系統的發射光線，能夠解決可見光的環境光照影響問題。與其他紅外光源相比，VCSEL 具有高質量光束、小發散角，高輸出功率、高轉換效率等優點，在精確度、小型化、低功耗、可靠性等方面具有優勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 2323：iPhoneiPhone X X 中用到中用到 3D3D 感知模塊感知模塊 資料來源：蘋果官網，光大證券研究所 圖表圖表 2424：三種紅外光源特性對比三種紅外光源特性對比 光源類

52、型光源類型 激光 LED 激光 用電量用電量 2-3mW 20mW 3-5mW 可靠度可靠度 高 高 高 光束質量光束質量 高 低 中 電源轉換率電源轉換率 中 中 高 速度速度 10Gbps 1Gbps 0.1Gbps 溫度穩定性溫度穩定性 0.06 0.06 0.25 譜寬譜寬 1nm 1-2nm 20-30nm 資料來源：半導體行業觀察，光大證券研究所 消費、汽車類消費、汽車類 3D3D 感知應用驅動感知應用驅動 VCSELVCSEL 市場增長。市場增長。除了智能手機領域，VCSEL在 3D 感知方面也開始應用于汽車 ADAS 傳感器激光雷達。Yole 預測全球 VCSEL市場將從 20

53、21 年的 12 億美元增長到 2026 年的 24 億美元，期間復合年增長率為 13.6%。與射頻器件的結構不同，VCSEL 是在 GaAs 襯底上，交替生長 GaAs層和 AlGaAs 層或 AlAs 層。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 2525：VCSELVCSEL 市場規模預測市場規模預測 資料來源：Yole 預測，光大證券研究所 2.2.22.2.2、GaAsGaAs 產業鏈各環節均以海外廠商為主，代工為國產化閉環產業鏈各環節均以海外廠商為主，代工為國產化閉環必爭環節必爭環節 GaAs 產業鏈包括襯底、外

54、延、設計、制造、封測、應用六個環節，從襯底到應用的價值量逐級放大。各環節大致表現各環節大致表現為為以海外廠商為主，國內廠商市占率低的以海外廠商為主，國內廠商市占率低的特征，具體分環節來看：特征，具體分環節來看：圖表圖表 2626：GaAsGaAs 半導體產業鏈半導體產業鏈 資料來源：國際電子商情，光大證券研究所 上游材料環節：上游材料環節：GaAs 襯底的主流尺寸為 4 英寸和 6 英寸。GaAs 外延片技術難度較高，客戶認證周期較長，進入壁壘高。2020 年 IQE、VPEC、住友化學在GaAs 外延片方面的市占率較高，分別為 53%，26%，8%，合計為 87%。敬請參閱最后一頁特別聲明-

55、17-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 2727：20202020 年年 GaAsGaAs 外延片市場份額（銷售額）外延片市場份額（銷售額）資料來源：Yole，光大證券研究所 中中下游制造下游制造環節環節：代工廠方面，中國臺灣廠商占據較大市場份額，穩懋是絕對的市場龍頭，2020 年市占率達 72.7%，大陸廠商三安光電作為國產化合物半導體領域的龍頭企業，已經建成國內首條 6 英寸 GaAs、GaN 外延芯片產線并投入量產，當前市場份額仍較小。圖表圖表 2828：20202020 年年 GaAsGaAs 代工廠市場份額（銷售額）代工廠市場份額（銷售額

56、）資料來源：Strategy Analytics，光大證券研究所 過去過去 GaAsGaAs 晶圓代工不具備成本及技術優勢。晶圓代工不具備成本及技術優勢。早年間，GaAs 產業規模較小，制造技術主要掌握在歐美 IDM 大廠中。GaAs 代工由于外延片需要根據客戶進行定制，生產良率極低且生產制程沒有標準化，成本較高。硅基晶圓制造方面，先進制程技術及資本壁壘成為晶圓制造的分水嶺。IDMIDM 逐漸轉向逐漸轉向 FabFab-litelite 模式模式+Fabless+Fabless 廠商崛起，共同推動代工需求不斷增加。廠商崛起，共同推動代工需求不斷增加。隨著 GaAs 技術和市場已經發展到非常成熟

57、的階段、特別是襯底和器件技術不斷實現標準化，一方面 IDM 廠商為了保持高產能利用率導致產能擴張保守，IDM廠商會在自身產能不足時，將部分訂單分別外包給代工廠，即由 IDM 逐步轉向Fab-lite 模式；2017 年，Avago 將其位于科羅拉多的晶圓廠出售給穩懋。另一方面，高通、海思等 Fabless 廠商在射頻領域的崛起使得代工的業務需求不斷增加。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）國內國內 PAPA 廠商已具備設計能力，代工為廠商已具備設計能力，代工為 GaAsGaAs 產業鏈國產替代必爭環節產業鏈國產替代必爭環節。自

58、2019年華為被美國制裁，GaAs 射頻 PA 的國產替代刻不容緩。目前，在 4G PA 領域，國產 PA 廠商已具備比較成熟的性能和量產能力。中功率 4G PA 與國外廠商產品基本相差不大且具有成本和價格優勢；高功率 4G PA 整體性能上有點差距，但也能滿足手機客戶需求。未來幾年 4G 手機仍會維持一定份額，給國產 PA 廠商提供了足夠的市場空間和成長時間，使他們在發展壯大之余在 5G PA 方面追趕國際廠商。在 5G PA 領域，多家國產 5G PA 公司進入手機客戶端量產?；壑俏?5G L-PAMiF射頻模組已搭載在三星 5G 手機 Galaxy A22 和 OPPO K7x 中；榮耀

59、 P50 用到昂瑞微的射頻 PA 芯片；唯捷創芯的 Phase5N 產品已經在 OPPO、vivo 等廠商實現量產；銳石創芯的射頻模組也已在國內手機客戶端量產。我們認為國內 PA 廠商已經具備設計端能力，未來有望憑借和穩懋、三安集成等專業代工廠的深度合作搶占市場份額。圖表圖表 2929：國內主要手機：國內主要手機 PAPA 廠商廠商 廠商名稱廠商名稱 簡介簡介 工藝工藝 應用場景應用場景 代表客戶代表客戶 備注備注 昂瑞微 前身為漢天下，小米基金入股 CMOS、GaAs、GaN 2G、3G、4G、5G 三星電子、傳音、TCL、酷派、愛國者等 HS82XX 系列射頻 PA，累計出貨量超過 20億

60、顆 唯捷創芯 大股東：聯發科 Gaintech GaAs 4G、5G 小米、OPPO、vivo 等 國內最大的射頻 IC 設計公司，4GPA 出貨量國內第一 紫光展銳 收購銳迪科+展訊，國家大基金參股 CMOS、GaAs 2G、3G、4G、5G LG、傳音、中興等 傳音手機中 90%以上采用紫光展銳芯片 飛驤科技 前身為國民技術 GaAs 2G、3G、4G、5G 華為、中興、小米、索尼、諾基亞、傳音等 擁有業內最完整的 4G 射頻解決方案 慧智微 由國際大廠 Skyworks 與Qorvo 的技術人員回國創業 SOI、GaAs 4G、5G 中國移動、中興等 國內首款 5G NR 射頻集成模組，

61、世界首款可量產的可重構射頻前端平臺 AgiPAM 資料來源：各公司官網、Wind、光大證券研究所 2.2.32.2.3、產能釋放、客戶進展順利，三安集成或可成為大陸版“穩懋”產能釋放、客戶進展順利，三安集成或可成為大陸版“穩懋”穩懋：穩懋：GaGaAsAs 版“臺積電”版“臺積電”穩懋成立于穩懋成立于 19991999 年，是全球最大的砷化鎵晶圓代工半導體廠商。年，是全球最大的砷化鎵晶圓代工半導體廠商。穩懋在微波通訊領域提供 HBT 和 pHEMT 兩大類 GaAs 制程技術（6 英寸），應用于手機、路由器、基站等。在光通訊及 3D 感測領域，公司提供 VCSEL 等光電產品的開發與生產制造。

62、2016-2021 年公司營收快速增長，2021 年公司實現新臺幣 261.0 億元，同比增長 1.89%；凈利潤為新臺幣 54.5 億元，同比增長-16.45%。2022 年一季度公司營收 55.4 億新臺幣，實現凈利潤 8.8 億新臺幣。圖表圖表 3030：穩懋營業收入及增速：穩懋營業收入及增速 圖表圖表 3131：穩懋凈利潤及增速：穩懋凈利潤及增速 資料來源：公司年報和一季報、Wind、光大證券研究所 資料來源：公司年報和一季報、Wind、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）堅守技術研發根基，形成堅守技術研

63、發根基，形成 GaAsGaAs 版臺積電。版臺積電。穩懋堅守技術研發為根基，制程與技術都是自行開發而非客戶技轉（宏捷科由 Skyworks 技轉）。公司在連年虧損的情況下，全力投入研發，陸續突破 pHEMT 及 HBT 技術，并自行研發出特殊研磨技術，破片率從過去的一成降至 0.5%以下，良率高居世界第一。數年技術積累使穩懋在 2006 年順利拿下 Avago 的代工訂單，從 2007 年開始轉虧為盈，并逐漸形成 GaAs 版臺積電雛型。產能全球第一，深度綁定國際客戶。產能全球第一，深度綁定國際客戶。隨著 GaAs 需求高速增長，穩懋也同步進行產能擴充。穩懋為搶攻第三代半導體材料 GaN 和

64、SiC 商機，斥資 850 億新臺幣在高雄建廠，未來產能將超越現有產能兩倍。穩懋憑借其先進技術、充足產能及高良率，吸引了 Broadcom、ADI、海思、Lumentum、Murata 等國際品牌客戶。穩懋也是 iPhone 主要供應商之一，提供手機內的射頻元件。三三安集成：或可成為大陸版“穩懋”安集成：或可成為大陸版“穩懋”截至 2021 年底，公司的砷化鎵射頻出貨產品全面覆蓋 2G-5G 手機 PA、WIFI 等應用領域，客戶累計近 100 家，客戶地區涵蓋國內外，公司代工產品（PA 功放、LNA 低噪放等）已進入國內一線品牌供應鏈，性能及可靠性已獲業界廣泛認可，應用于手機終端客戶包含三星

65、、榮耀、傳音、VIVO、MOTO 及通訊模塊大廠移遠、廣和通。公司目前擁有兩座砷化鎵工廠，訂單穩定交付能力增強，為進一步加速客戶產品迭代，保證客戶未來供應鏈安全穩定具有重要意義。在現有工藝基礎上，公司不斷推出新工藝滿足客戶更高端的設計需求，產品技術工藝不斷成熟，客戶粘性進一步加強，三安集成電路將繼續穩固國內射頻代工龍頭的地位。2.32.3、GaNGaN：射頻射頻 PAPA 加速滲透加速滲透 5 5G G 宏基站，功率器件在宏基站，功率器件在快充、汽車領域需求強勁快充、汽車領域需求強勁 GaN 是寬禁帶半導體的典型代表，其禁帶寬度是第一代和第二代半導體禁帶寬度的近 3 倍，臨界擊穿電場、飽和漂移

66、速度和熱導率也較高，在工作頻率、工作溫度、輸出功率、功率密度等方面能夠對實現第二代半導體材料性能的突破。GaN 器件的應用主要分為射頻器件（以 GaN-on-SiC 為主）和功率器件（以GaN-on-Si 為主），其中 GaN 射頻器件市場將由國防和 5G 電信基礎設施應用主導；GaN 功率器件有望為快充領域和新能源車車載電源領域提供新的解決方案。Yole 預測，GaN 射頻器件市場規模將從 2020 年的 8.91 億美元增長到 2026年 24 億美元，CAGR 為 18%。GaN 功率器件市場規模將從 2020 年的 0.46 億美元增長至 2026 年 11 億美元，CAGR 為 70

67、%。圖表圖表 3232：GaNGaN 功率功率器件市場規模器件市場規模 圖表圖表 3333：GaNGaN 射頻射頻器件市場規模器件市場規模 資料來源：Yole 預測，光大證券研究所 資料來源：Yole 預測，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）2.3.12.3.1、5G5G 基站基站+國防國防+快充快充+汽車，汽車，射頻和功率射頻和功率領域雙輪驅動領域雙輪驅動 我國我國 5G5G 網絡建設穩步推進網絡建設穩步推進。近年來，我國 5G 發展堅持統籌謀劃、適度超前原則，推動共建共享，產業生態穩步壯大，5G 應用融入各

68、行各業。工業和信息化部數據顯示，截至 2022 年 4 月底，我國建成全球規模最大的 5G 網絡，累計開通 5G 基站 161.5 萬個，占全球 5G 基站的 60%以上，登錄 5G 網絡的用戶已經達到 4.5 億，占全球 5G 登網用戶的 70%以上。中國信息通信研究院發布的全國移動網絡質量監測報告顯示，全國 5G 網絡平均下行接入速率和上行接入速率分別為 334.98Mbps 和 70.21Mbps，網絡接入速率相比 4G 網絡提升顯著。工信部將加快基礎設施建設，2022 年計劃新增 5G 基站 60 萬個，還將實施 5G行業應用“十百千”工程，選擇 10 個垂直行業，每個行業形成 100

69、 個標桿示范，新建 1000 個 5G 行業虛擬專網，打造“5G+工業互聯網”升級版。MassiveMassive MIMOMIMO 技術廣泛技術廣泛應用，單個基站的應用，單個基站的 PAPA 數量成倍增長。數量成倍增長。5G 的高頻頻段，特別是毫米波段的信號衰減非常嚴重（接收功率與波長的平方成正比）。使用Massive MIMO 技術（即大規模的陣列天線），能夠生成高增益、可調節的賦形波束，從而實現通信系統頻譜效率、覆蓋能力和網絡容量的提高。Massive MIMO 天線大幅提升了天線陣子數量和通道數量，PA 的數量將隨著天線通道數量的增加而成比例增加。5G 宏基站一般以三個扇區、64 通道

70、的大規模陣列天線為主，單個基站 PA 需求量為 192 個。GaNGaN 是是 5G5G 宏基站宏基站 PAPA 材料的最優選。材料的最優選。LDMOS 器件的最高工作頻率在 3GHz 以下，GaAs 器件的功率通常低于 50W，GaN 彌補了這兩種技術的缺陷，同時滿足高頻率和高功率，是 5G 宏基站 PA 材料的最佳選擇。隨著 5G 基站的大規模建設，GaN PA 的滲透率不斷上升，也將推動 5G 宏基站用 GaN PA 市場規模不斷擴大。此外，小基站主要采用 GaAs，隨著 GaN 成本降低，GaN 憑借其高功率、高頻率、高效率特性有望占據部分小基站 PA 市場，形成 GaAs PA 和

71、GaN 共同主導的格局。圖表圖表 3434：射頻市場中不同材料的滲透率射頻市場中不同材料的滲透率 資料來源：Yole 預測，光大證券研究所 國防是國防是 GaNGaN 市場的主要推動力之一，市場的主要推動力之一，主要主要用于用于 AESAAESA（有源電子掃描陣列）（有源電子掃描陣列）雷雷達達中。中。AESA 技術相較于以前的被動電子掃描陣列、機械掃描陣列，實現二維多波束的寬波束模式，具有強目標追蹤能力、高分辨率、強抗電子干擾、高數據通信能力等優勢，得到了世界各國軍方的普遍認可。T/R 組件是 AESA 的核心部件，敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 三安光電三安光電（6060070

72、30703.SH.SH）主要用于實現接受信號的低噪聲放大和發射信號的高功率放大，并通過控制每個T/R 組件輻射信號的幅度和相位實現陣面幅度修正和波束掃描。雷達系統對 T/R組件的性能和可靠性要求較高，同時 T/R 組件的成本占比也較高（AESA 占雷達系統總成本近 50%，T/R 組件占相控成本的 45%左右）。由于 GaN 能夠提供更高的功率密度、更優的效率和更高的增益，并且更容易被冷卻，目前 GaN 正在逐步取代 GaAs 應用于該模塊。圖表圖表 3535：AESAAESA 雷達具有多個同時接收波束的寬發射波束雷達具有多個同時接收波束的寬發射波束 圖表圖表 3636：T/RT/R 組件構成

73、組件構成 資料來源：RAFALE，光大證券研究所 資料來源：雷達通信電子戰公眾號，光大證券研究所 氮化鎵快充氮化鎵快充：速度更快、體積更小。：速度更快、體積更小。2019 年底至 2020 年初，OPPO、小米先后在其旗艦機上配置 65W 氮化鎵快充充電器，引發對氮化鎵充電器的極大關注。GaN 快充充電器主要通過 650V GaN 功率器件（GaNFET）替代硅 MOSFET 來實現快充功能。GaN 器件具有開關頻率高、能量密度高、能量轉換效率高等特點，因此 GaN 充電器能夠實現更高功率、更小體積和更高轉化效率，對于消費者而言能充電更快、以及更加方便攜帶?？斐鋮f議快充協議“歸一化”“歸一化”

74、，USBUSB PDPD 3.13.1 開啟萬物皆可快充時代。開啟萬物皆可快充時代?？斐鋮f議規定了設備和充電器之間的通信方式，在快充剛開始發展的時候，出于安全及品牌保護的角度，各種快充協議間不能相互兼容，隨著快充技術的成熟，快充協議逐漸由相互割據走向統一。USB PD 是目前最主流的快充協議，大部分廠商都兼容該協議。從 USB 2.0 發展到最新的 USB PD3.1，充電功率從 2.5W 提升到 240W，PD 快充標準的迭代擴展了眾多全新的應用領域，從手機、平板電腦、筆記本電腦，逐漸向顯示器、新能源汽車、電動工具、IoT 設備等市場邁進。圖表圖表 3737：USBUSB PDPD 快充協議

75、發展進程快充協議發展進程 資料來源：充電頭網、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）GaNGaN 開啟開啟快充市場新藍?？斐涫袌鲂滤{海。隨著手機廠商取消標配充電器成為趨勢，讓數十億規模的快充配件市場得到釋放。在快充市場需求的帶動下，快充充電器也呈現朝高功率方向發展，GaN 充電器在該領域優勢明顯。在 100W 級別的快充充電器中，約有一半采用了 GaN 功率器件。目前已有數十家主流電源廠商開辟了 GaN快充產品線，推出的 GaN 快充新品多達數百款?，F階段 GaN 快充價格較高，隨著技術不斷成熟及不斷向平板、筆記本

76、領域滲透，未來價格將逐漸下降，進一步帶動 GaN 充電器市場規模不斷擴大。汽車領域是汽車領域是 GaNGaN 功率器件的重點應用場景之一。功率器件的重點應用場景之一。GaN 可用于汽車中的 DC/DC變換器、DC/AC 逆變器、AC/DC 整流器、以及 OBC（車載充電器）。GaN 功率器件的導通電阻小，開關速度快，擁有更高的功率輸出密度和更高的能量轉換效率，不僅可以降低電力損耗，起到節能效果，還可以使系統小型化、輕量化，有效降低電力電子裝置的體積和重量。GaNGaN 功率器件有望在低壓領域替代硅基功率器件有望在低壓領域替代硅基 MOSFETMOSFET。通常認為，電壓、功率不大，但是頻率很高

77、的情況下用GaN效果最佳。GaN-on-Si功率器件工作電壓在1000V以下成本在 1 美金左右，在低壓領域（0-900V）首先實現商業應用，替代傳統的硅基 MOSFET。高壓方面，安世半導體已經采用 GaN 材料開發初針對 900V高壓的車載產品，未來有針對 1200V 產品的計劃，打破了 GaN 僅適用于中低壓的傳統思維。圖表圖表 3838：GaNGaN 在實現超高頻應用方面具有優勢在實現超高頻應用方面具有優勢 圖表圖表 3939：GaNGaN 在電動汽車中的應用在電動汽車中的應用 資料來源：中電網，光大證券研究所 資料來源：雷達通信電子戰，光大證券研究所 2.3.22.3.2、GaNGa

78、N 產業鏈產業鏈兩大技術路線并行兩大技術路線并行發展發展 GaNGaN 芯片產業鏈各環節依次為：襯底、外延、設計與制造芯片產業鏈各環節依次為：襯底、外延、設計與制造。分環節來看：敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 4040：GaGaN N 半導體產業鏈半導體產業鏈 資料來源：Yole、光大證券研究所 GaNGaN 襯底生長困難，襯底生長困難，G GaNaN-OnOn-SiCSiC 和和 GaNGaN-OnOn-SiSi 是主流方向。是主流方向。GaN 器件所選用的襯底有 Si、SiC、GaN、藍寶石和金剛石，其中 Ga

79、N 單晶襯底是外延 GaN 最理想的襯底，這種方式被稱為同質外延，即襯底與外延片為同一種物質。同質外延可以避免晶格失配和熱失配，從而大大降低器件中的缺陷，提高性能。GaN單晶生長設備要求高，控制工藝復雜，位錯缺陷密度較高，良率較低。短期內，由于技術沒有重大突破，GaN 襯底片成本較高，應用受到限制。目前比較主流的技術方向是 GaN-On-SiC 和 GaN-On-Si。SiC 與 GaN 的晶格失配較小，導電性和導熱性優良，價格相對 GaN 襯底便宜，主要用于射頻器件和大功率 LED。Si 襯底價格低廉，易于集成，主要用于功率器件。圖表圖表 4141：各類襯底性能比較：各類襯底性能比較 襯底材

80、料襯底材料 GaNGaN SiCSiC AlAl2 2O O3 3 SiSi（111111）a 軸晶格常數（mm）0.3189 0.3081 0.4758 0.543 晶格失配 0 3.36%13%20%熱膨脹系數（10-6K-1）5.59 4.2 7.5 3.59 熱導率 2.3 4.9 0.46 1.56 導電性 導電 導電 不導電 導電 穩定性 好 好 一般 一般 對稱性 六方 六方 六方 立方 解理程度 容易 容易 較難 較難 成本 非常高 高 中 便宜 資料來源：宋世巍SiC 襯底上 GaN 和 LED 的制備與研究，光大證券研究所整理 SiCSiC 基與基與 SiSi 基基 GaN

81、GaN 的應用領域并不是嚴格的涇渭分明。的應用領域并不是嚴格的涇渭分明。GaN-On-SiC 器件中，SiC 襯底成本占比較高，隨著 SiC 長晶技術日益成熟，器件成本有望進一步下降，應用于電力電子領域。MACOM 一直熱衷于 GaN-On-Si 射頻器件，通過技術創新解決晶格與熱失配問題，從而提升器件性能，未來可能應用于低于 6GHz 的手機。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 4242：GaNGaN-OnOn-SiCSiC 和和 GaNGaN-OnOn-SiSi 應用領域應用領域 資料來源：天科合達招股說明書、光大

82、證券研究所 晶圓晶圓代工格局代工格局硅晶圓硅晶圓廠家廠家、化合物化合物新秀競風流新秀競風流 功率器件以 GaN-on-Si 產品為主，代工廠分為兩種類型，一種為傳統硅晶圓Foundry，包括臺積電、世界先進、聯穎、富士通等；另外一種是特種工藝Foundry，例如 TowerJazz、X-Fab、海威華芯、三安集成。臺積電臺積電：在 GaN 領域發展多年，目前主要提供 6 寸 GaN-on-Si 外延及代工服務，擁有 150V 和 650V 兩種平臺，與 ST 結盟，為其代工相關車用品，搶攻目前最熱門的新能源汽車商機。2014 年開始幫 Navitas 代工，目前每月出貨量較大，良率極高。世界先

83、進世界先進：擁有大量 8 寸設備，也在大力發展 GaN-on-Si 制造技術，但其重點在于一種新基底高功率 GaN 技術，GaN-on-QST。聯穎：聯穎：GaN 制程開發同樣是聯電研發計劃中的重點項目之一，主要由其持股81.58%的子公司聯穎負責。聯穎此前提供 6 吋砷化鎵晶圓代工，目前攜手聯電切入 GaN，初期將以 6 吋晶圓代工服務為主，未來會考慮邁向 8 寸。射頻器件方面，制程工藝壁壘較高，目前具備相應技術的代工廠主要Wolfspeed、穩懋、宏捷科、GCS、UMS、OMMIC 等。Wolfspeed 是全球知名的 GaN-on-SiC射頻 IDM 廠，同時也對外提供代工服務。穩懋、宏

84、捷科、GCS 則是傳統砷化鎵代工三強。國內廠商主要有三安集成和海威華芯。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 4343：全球全球 GaNGaN 晶圓廠分布晶圓廠分布 資料來源：化合物半導體市場、光大證券研究所 2.42.4、SiCSiC：新能源車與新能源車與 5G5G 毫米波助推成毫米波助推成長長，襯底為價，襯底為價值量最高環節值量最高環節 SiC 是一種重要的第三代化合物半導體，具有高禁帶寬度、高電導率、高熱導率等優越的物理性能，主要用于制造功率器件、射頻器件，可廣泛應用于新能源汽車、5G 通訊、光伏發電、軌道交通、智

85、能電網、航空航天等現代工業領域，在我國“新基建”的各主要領域中發揮重要作用。2.4.12.4.1、新能源汽車驅動碳化硅產業快速增長新能源汽車驅動碳化硅產業快速增長 功率器件是電力電子行業的重要基礎元器件之一，廣泛應用于電力設備的電腦轉功率器件是電力電子行業的重要基礎元器件之一，廣泛應用于電力設備的電腦轉化和電路控制等領域?；碗娐房刂频阮I域。作為用電裝備和系統中的核心，功率器件的作用是實現對電能的處理、轉換和控制，管理著全球超過 50%的電能資源，廣泛應用于智能電網、新能源汽車、軌道交通、可再生能源開發、工業電機、數據中心、家用電器、移動電子設備等國家經濟與國民生活的方方面面，是工業體系中不可

86、或缺的核心半導體產品?，F有的功率器件大多基于硅半導體材料，由于硅材料物理性能的限制，器件的能效和性能已逐漸接近極限，難以滿足迅速增長和變化的電能應用新需求。碳化硅功率器件以其優異的耐高壓、耐高溫、低損耗等性能，能夠有效滿足電力電子系統的高效率、小型化和輕量化要求，在新能源、光伏發電、軌道交通、智能電網等領域具有明顯優勢。經過近 30 年研究和開發，碳化硅功率器件制造技術在近年逐步成熟，并快速推廣應用，正在掀起一場節能減排和新能源領域的巨大變革。碳化硅功率器件的應用領域如下圖所示：敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 44

87、44：碳化硅應用領域碳化硅應用領域 資料來源：天科合達招股說明書、光大證券研究所 新能源汽車是碳化硅新能源汽車是碳化硅最重要的下游應用。最重要的下游應用。新能源汽車是市場空間巨大的新興市場，全球范圍內新能源車的普及趨勢逐漸清晰化。隨著新能源汽車的發展，對功率器件需求量日益增加，成為功率半導體器件新的增長點。新能源汽車系統架構中涉及到功率半導體應用的組件包括：電機驅動新能源汽車系統架構中涉及到功率半導體應用的組件包括：電機驅動系統、車載系統、車載充電系統（充電系統（OBCOBC）、電源轉換系統（車載）、電源轉換系統（車載 DC/DCDC/DC）和非車載充電樁。碳化硅功）和非車載充電樁。碳化硅功率

88、器件主要應用率器件主要應用于于電機驅動系統中的主逆變器電機驅動系統中的主逆變器，能夠顯著降低電力電子系統的體積、重量和成本，提高功率密度。美國特斯拉公司的 Model 3 車型采用以 24 個碳化硅 MOSFET 為功率模塊的逆變器，是第一家在主逆變器中集成全碳化硅功率器件的汽車廠商；碳化硅器件應用于車載充電系統和電源轉換系統，能夠有效降低開關損耗、提高極限工作問題、提升系統效率、目前全球已有超過 20 家汽車廠商在車載充電系統中使用碳化硅功率器件；碳化硅器件應用于新能源汽車充電樁，可以減小充電樁體積，提高充電速度。其他應用領域也包括光伏發電、軌道交通、智能電網、風力發電、工業電源及航空航天等

89、領域。圖表圖表 4545：碳化硅功率器件市場碳化硅功率器件市場 資料來源：IHS Market 預測、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 4646：碳化硅器件可為新能源汽車節省大量成本：碳化硅器件可為新能源汽車節省大量成本 圖表圖表 4747：眾多車企宣布新能源汽車的投資計劃（眾多車企宣布新能源汽車的投資計劃（20192019 年）年）資料來源：CREE 官網、光大證券研究所 資料來源：CREE 官網、光大證券研究所 特斯拉特斯拉 MODMODEL 3EL 3 引領碳化硅引領碳化硅 MOSFETMOSF

90、ET 新潮流新潮流。碳化硅 MOSFET 主要應用在新能源汽車上的主逆變器、DC/DC 轉換、車載充電機和快充樁上。特斯拉 Model 3是第一個集成全 SiC 功率模塊的車企，主要采購意法半導體的 650V 碳化硅功率器件，特斯拉逆變器由 24 個 1-in-1 功率模塊組成，這些模塊組裝在針翅式散熱器上。如圖所示，為了有效的做好連接，使用了大量的激光焊接工藝，把 MOSFET與銅母線相連。相比與 Model X 和 Mdoel S 上使用的 IGBT，SiC MOSFET 能帶來 5-8%逆變器效率提升，對續航能力提升顯著。逆變器效率提升是除減重之外 Model 3 能耗提升的第二大因素。

91、根據Cree公司的預測，SiC逆變器能夠提升5%10%的續航能力，節省400-800美元的電池成本(80kWh 電池、102 美元/kWh)。根據 Yole 數據，2021 年全球碳化硅器件市場規模約 10 億美元，預計到 2027 年，碳化硅器件的市場規模將超過 70 億美元。圖表圖表 4848：特斯拉特斯拉 ModelModel 3 3 使用的使用的 SiCSiC MOSFETMOSFET 逆變器（逆變器（2424 個個 SiCSiC MOSFETMOSFET 功率模塊）功率模塊）資料來源：驅動視界、光大證券研究所 比亞迪目前在漢、唐四驅等旗艦車型上已大批使用 SiC 模塊，助力漢車型百公

92、里加速達到 3.9s，降低了能耗，累計裝車量目前居于行業領先地位。作為國內新能源車的領先企業，碳化硅 MOSFET 用量將有較大提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）2.4.22.4.2、全球碳化硅市場呈現寡頭壟斷局面全球碳化硅市場呈現寡頭壟斷局面 碳化硅碳化硅器件成本高的一大原因就是襯底貴。器件成本高的一大原因就是襯底貴。目前，襯底成本大約是加工晶片的50%，外延片是 25%，器件晶圓生產環節 20%，封裝測試環節 5%。根據電阻率不同，碳化硅襯底可分為導電型和半絕緣型。其中導電型碳化硅襯底主要用于制造耐高溫、耐高壓的功率

93、器件，市場規模較大；半絕緣型碳化硅襯底主要應用于微波射頻器件等領域，隨著 5G 通訊網絡的加速建設，市場需求提升較為明顯。碳化硅襯底產業格局呈現美國全球獨大的特點。碳化硅襯底產業格局呈現美國全球獨大的特點。以導電型產品為例，2018 年美國占有全球碳化硅晶片產量的 70%以上，僅 CREE 公司就占據一半以上市場份額，剩余份額大部分被日本和歐洲的其他碳化硅企業占據。國內從事襯底片廠商主要有露笑科技、三安光電、天科合達、山東天岳等。海外廠商已實現 6 英寸碳化硅襯底的量產，國內廠商的碳化硅襯底主要為 4 英寸。圖表圖表 4949：20182018 年導電型碳化硅襯底市場份額（銷售額）年導電型碳化

94、硅襯底市場份額（銷售額）資料來源：天科合達招股說明書、光大證券研究所 代工廠方面，對于 Si-IGBT/MOSFET 等非常成熟的功率分立器件，其主要貨源仍來自 IDM 廠。而 SiC 器件工藝成熟度遠遠不及 Si 基器件，故代工模式發展阻力更大。目前全球具備規?；慨a能力的目前全球具備規?；慨a能力的 SiCSiC 晶圓代工廠主要有德國晶圓代工廠主要有德國 X X-FabFab 及及中國中國臺灣漢磊科等。臺灣漢磊科等。X X-FabFab 是全球第一家提供 6 英寸 SiC 工藝的代工廠，其位于德克薩斯州的工廠為20 多個客戶同時代工，其中越來越多的份額來自亞洲地區。另外，X-Fab 正在通

95、過提供內部外延能力控制工藝鏈的附加部分，交貨時間將大大縮短，這意味著客戶的產品可以更快推向市場。臺灣漢磊臺灣漢磊科科同樣提供 4/6 英寸 SiC 代工服務，漢磊科的高良率 SiC 產品已成為日系客戶的主要供應商。三安集成三安集成現階段代工業務仍著重在 4 英寸 SiC 工藝上，6 英寸產線已通過可靠性認證，預計不久會完成轉移。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 5050：碳化硅晶圓代工廠碳化硅晶圓代工廠 資料來源：化合物半導體市場，光大證券研究所 2.4.32.4.3、國內國內碳化硅產業鏈起步較晚但布局完善，三安集成

96、碳化硅產業鏈起步較晚但布局完善，三安集成為垂直整為垂直整合模式稀缺標的合模式稀缺標的 國內碳化硅產業鏈起步較晚，但布局完善國內碳化硅產業鏈起步較晚，但布局完善。山東天岳是國內半絕緣型碳化硅襯底龍頭，天科合達是國內導電型碳化硅襯底龍頭。露笑科技、三安光電等也布局碳化硅襯底業務。從事外延片生長的企業包括瀚天天成和東莞天域等；從事碳化硅器件設計制造的企業包括泰科天潤、華潤微、綠能芯創、上海詹芯、基本半導體、中國中車等。同時從事外延長和器件制作的企業包括中電科五十五所、中電科十三所和三安集成等。自自 20152015 年以來碳化硅被納入國家戰略年以來碳化硅被納入國家戰略，帶動國內廠商快速發展，帶動國內

97、廠商快速發展。我國政府在2015 年開始投資碳化硅領域，2016 年，碳化硅被納入國家發改委發布的戰略性新興產業重點產品目錄。在十三五規劃中，碳化硅和氮化鎵被列為先進制造的重點任務，目標是發展 6 寸碳化硅-氮化鎵襯底、器件和設備。以 SiC 和 GaN 第三代半導體材料為基礎制備的電子器件是支撐“新基建”建設的關鍵核心器件，同時也助力于“碳中和”目標的實現。此外，地方政府也對碳化硅研發和基建費用提供了不同程度的補貼，政策的助力將帶動國內廠商在碳化硅領域快速發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 5151：國國內第三

98、代半導體相關政策梳理內第三代半導體相關政策梳理 資料來源：各政府部門官網、光大證券研究所整理 三安集成是國內為數不多的碳化硅三安集成是國內為數不多的碳化硅 IDMIDM 制造廠商，涵蓋從襯底、外延、設計、制造廠商，涵蓋從襯底、外延、設計、制造、封裝測試的全部流程制造、封裝測試的全部流程。公司碳化硅產品包括碳化硅二極管和碳化硅MOSFET。公司的碳化硅二極管在 2021 年新開拓送樣客戶超過 500 家，出貨客戶超過 200 家，超過 60 種產品已進入量產階段；光伏逆變器廠商陽光電源、古瑞瓦特、固德威、科士達等國內前 20 大客戶均已進入；在車載充電機領域進入威邁斯、弗迪動力（比亞迪）等客戶；

99、在家電領域進入格力、長虹等客戶；在充電樁及 UPS領域進入英飛源、科華、英威騰、嘉盛等客戶，各細分應用市場標桿客戶實現穩定供貨。公司借助在歐美日韓等國家和地區的技術和銷售布局，已與國際標桿客戶實現戰略合作，海外市場有所突破。公司的碳化硅 MOSFET 工業級產品已送樣客戶驗證，車規級產品正配合多家車企做流片設計及測試；碳化硅 MOSFET 車規級與新能源汽車重點客戶的合作已經取得重大突破，新能源汽車市場是電力電子產品線的核心應用市場與重要的成長動力。2.52.5、濾波器濾波器：5 5G G 升級升級拉動拉動 SAWSAW 量價齊升量價齊升，國產化加速國產化加速趨勢明顯趨勢明顯 濾波器濾波器是是

100、智能手機射頻前端中價值量占比最高智能手機射頻前端中價值量占比最高的元器件，它的性能優劣直接影響的元器件，它的性能優劣直接影響信號通信質量。信號通信質量。根據制造工藝的不同，可分為聲表面濾波器（SAW）和體聲波濾波器（BAW）兩大類。其中 SAW 濾波器制作工藝簡單，性價比高，主要用于GHz 以下的低頻濾波，而 BAW 濾波器插損低，性能優秀，適用于高頻濾波，但工藝復雜，價格較高。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 5252：聲學濾波器分類聲學濾波器分類 資料來源：Murata、Broadcom、光大證券研究所 5G5G

101、 升級使單機升級使單機濾波器濾波器需求量和價值量需求量和價值量不斷上升。不斷上升。通信技術從 2G 發展至 5G，手機頻段數目從 2G 的 4 個頻段上升至 5G 的 50 多個頻段。每個頻段需要增加相應頻段的濾波器，因此頻段數量的增加將帶動濾波器市場需求量的增長。高端4G 手機的濾波器用量一般不超過 40 顆，目前 5G 手機發展尚處于早期，單機的濾波器用量需求超過 70 顆。在濾波器用量增長但手機內部空間有限的情況下，5G 時代的濾波器將會趨向小型化和模組化。濾波器的升級發展將對其在芯片設計、制造和封裝測試等方面提出更高要求，從而推動單機聲表面波濾波器的價值量不斷提升。未來 5G 手機將需

102、要實現更復雜的功能，包括多輸入多輸出（MIMO）、智能天線技術（如波束成形或分集）、載波聚合（CA）等，濾波器的單機價值量還將持續提升。美日企業壟斷，國產化加速趨勢明顯。美日企業壟斷，國產化加速趨勢明顯。市場上濾波器大多是由日韓美企業供應，國內企業在技術實力、生產規模、產品多樣性等各方面處于相對弱勢地位。目前美日廠商主要布局 BAW 濾波器，在 SAW 濾波器尤其是中低頻段方面研發進程放緩，這給了國產廠商追趕進步的機會，國產廠商加大技術投入研發，有望提高SAW 濾波器的市場滲透率，提升市場份額。圖表圖表 5353：20202020 年全球年全球 SAWSAW 濾波器濾波器市場份額市場份額 （銷

103、售額銷售額）圖表圖表 5454：20202020 年全球年全球 BAWBAW 濾波器濾波器市場份額市場份額（銷售額）（銷售額）資料來源：華經產業研究院、光大證券研究所 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所 三安集成濾波器三安集成濾波器客戶導入順利，出貨量迅速攀升?？蛻魧腠樌?，出貨量迅速攀升。公司濾波器業務以襯底材料為基礎，以市場需求為導向，為客戶提供穩定的工藝制程制造能力和強大的供應保障。公司濾波器產品開發性能優越，推出可量產的小尺寸 Band 1+Band 3 四工器，該產品性能已達行業前沿水平，成為國內首個能夠提供 Phase VNR 架構所需的全套四工器和雙工器產品的企業。截至 2

104、021 年底，公司的濾波器 SAW 和TC-SAW 產品已開拓客戶 41 家，其中 17 家為國內手機和通信模塊主要客戶，已成功進入國內手機 ODM 企業及國內外智能手機的供應鏈；在物聯網 LTE Cat1 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）數據模塊市場，公司雙工器市場份額占比逐步提高，主要客戶為廣和通、芯訊通、美格、合宙等。預計 2022 年濾波器隨著產能的釋放，銷售收入將會大幅提升。3 3、MiniMini/Micro/Micro LEDLED 開啟光電產業新紀元開啟光電產業新紀元 3.13.1、MinMini/Micro

105、i/Micro LEDLED 開啟背光開啟背光、顯示新紀元顯示新紀元 Micro LED 顯示面板的設計理念是將 Micro LED 芯片直接作為顯示像素點，以此作為成像的基本單位，從而實現圖像顯示。與 LCD、OLED、QLED 相比，Micro LED 顯示具有顯著優勢，例如：亮度可達到 107 cdcm-2，遠高于其他顯示方案；工作溫度范圍為-50120 攝氏度；適應尺寸無限制等等。圖表圖表 5555：TFTTFT-LCDLCD、OLEDOLED、Q QLEDLED、MicroMicro-LEDLED 顯示顯示器的結構示意圖器的結構示意圖 資料來源：LEDinside，光大證券研究所 圖

106、表圖表 5656：各各顯示技顯示技術性能對比術性能對比 發展路徑發展路徑 LCDLCD OLEDOLED MicroMicro LEDLED MiMinini LED LED RBGRBG Mini LEDMini LED +LCD+LCD 亮度（cdcm-2）500 1000 107 3000 1000 發光效率 低 中 高 高 低 能耗 中 中 低 低 中 對比度 中（1000：1）非常高（10000:1）非常高（10M：1）非常高（10M：1）高（5000:1）響應時間 ms us ns ns ms 工作溫度/C 060-2070-50120-50120 060 圖像殘留 低 高 無 無

107、 低 壽命 中 低 高 高 中 透明性 低 中 低 高 低 折疊性 很差 好 好 中 很差 成本 低 中 高 高 低 適應尺寸 小中大 小中 無限制 大、超大 小中大 到達解析度 8K 4K 8K 8K 8K 到達 PPI 300 300 1000 40 300 資料來源：林偉瀚、楊梅慧Mini LED 顯示與 Micro LED 顯示淺析，光大證券研究所整理 由于 Micro LED 存在微縮制程、巨量轉移及全彩化等關鍵技術瓶頸以及高成本問題，因此提出先發展芯片尺寸更大、仍可使用傳統制程技術、技術實現難度更低的 Mini LED。Mini LED 的應用形式可分為 LCD 背光和直接顯示。其

108、中，Mini LED 直顯作為未來向 Micro LED 的過渡，用于超大尺寸的商用顯示產品；在背 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）光領域，Mini LED 用作 LCD 的背光光源，是對 LCD 技術的提升與增強，并在中高端顯示領域對標 OLED，強化了 LCD 產品的生命周期。受益于兩大場景的雙重驅動，Mini LED 市場規模有望迎來快速增長，據 Arizton 預測，2024 年全球Mini LED 市場規模將達到 23.2 億美元。圖表圖表 5757：MiniMini LEDLED 背光強化傳統背光強化傳統 LCD

109、LCD 生命周期生命周期 資料來源：LEDinside、光大證券研究所 圖表圖表 5858：全球：全球 Mini LEDMini LED 市場規模（單位：市場規模（單位：億億美元美元）資料來源：Arizton 預測、光大證券研究所 基于傳統基于傳統 LCDLCD 技術升級技術升級，MiniMini LEDLED 背光前景廣闊背光前景廣闊。相比于傳統背光，Mini LED背光能在更小的混光距離內實現更好的亮度均勻性，由于采用區域調光設計（Local Dimming），其擁有更精細的 HDR 分區，并大幅提升液晶顯示的對比度。Mini LED 背光主要應用領域集中在電視、平板、顯示器、筆記本電腦，

110、其中電視、平板等為 Mini LED 發展的主力產品。MiniMini LEDLED TVTV：高端大尺寸領域沖擊高端大尺寸領域沖擊 OLEDOLED，頭部品牌紛紛頭部品牌紛紛發布發布新機新機。Mini LED背光能夠實現高分辨率、高對比度及 HDR、搭配柔性基板可實現高曲面背光等優秀顯示性能，在電視市場主要用于 65 寸、75 寸、86 寸的高端主流機型。在 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）高階顯示市場占據主導地位的 OLED 技術，其大尺寸良率偏低及“燒屏”問題始終沒有得到有效解決，這成為了 Mini LED 背光在高端

111、顯示市場的絕佳突破口，有望在高端大尺寸電視領域沖擊 OLED 壟斷地位。三星作為 Mini LED 全球最大的推動者，2021 年 1 月推出了 Neo Mini LED 系列產品，并搭配量子點技術，實現了高端顯示產品的性能提升。LG 緊隨其后，在多年堅持高端 OLED 技術路線至今，推出了 Mini LED QNED4K 和 8K 產品系列。TCL在 Mini LED背光電視的研發走在全球前列，今年也推出了C12 和X12 產品。國內其他中國品牌如海信、創維、小米、康佳和長虹等都推出了 Mini LED 產品。MiniMini LEDLED 平板：平板：性能優性能優異，異，蘋果引領。蘋果引領

112、。2021 年 4 月蘋果發布了搭載 Mini LED背光技術的 iPad Pro，屏幕內置 1 萬多顆 LED 芯片，共有 2596 個局域調光分區，實現 1,000,000:1 的超高對比度，峰值亮度達 1600nits。依托蘋果的品牌拉動，未來將有越來越多的品牌布局于 Mini LED 背光平板電腦。圖表圖表 5959：iPadiPad ProPro 20212021 宣傳圖宣傳圖 圖表圖表 6060：新款新款 MacBookMacBook ProPro 配備配備 MiniMini LEDLED 顯示屏顯示屏 資料來源：蘋果官網，光大證券研究所 資料來源：蘋果官網，光大證券研究所 MMi

113、 inini LEDLED 顯示器顯示器定位電競及專業定位電競及專業色彩色彩領域，領域，筆記本市場待突破筆記本市場待突破。Mini LED 背光在顯示器市場應用的兩大方向是專業色彩顯示器及電競顯示器，均為高端顯示市場。終端品牌華碩、蘋果、宏基、惠普、戴爾、聯想等品牌均有 Mini LED 產品量產及發布。筆記本方面，蘋果在 2021 年 10 月發布全新 MacBook，其配備Mini LED 顯示屏，對比度達 1,000,000：1，日常亮度維持在 1000nits，峰值亮度達 1600nits。MMini LEDini LED 直顯：小間距直顯：小間距 LEDLED 的自然延伸。的自然延伸

114、。傳統的大屏幕顯示方式包括 DLP 拼接墻、LCD（液晶）拼接墻、投影（投影融合）、超大尺寸液晶顯示屏和小間距LED。我們將小間距 LED 和各種類型的競品進行對比，可以發現：1）對比起 DLP 拼接，小間距 LED 在拼縫、亮度、色彩飽和度、分辨率、應用靈活性等方面具有優勢；而 DLP 拼接墻在畫面細膩程度、成本更占優勢，因此在高端室內市場，兩者或將產生競爭；2）對比起 LCD 拼接，小間距 LED 屏具有顯著的無縫、壽命長、靈活性優勢；然而液晶拼接在價格、畫面細膩程度上更加突出，由于價格因素，目前液晶拼接多用于中低端市場，而隨著小間距 LED 技術逐漸成熟，成本下降，充分進軍滲透中低端市場

115、成為趨勢，這也是小間距 LED 未來的增長空間之一。3）對比起投影融合,小間距 LED 屏在色彩飽和度、壽命、后期維護、對附屬設備需求、使用環境要求等方面更加突出；而投影融合系統在亮度方面更加出色，且有一定的價格優勢，特別是在創意投影顯示方面具有不可替代的位置，小間距 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）LED 屏可能在特定的應用范圍內對工程投影機融合顯示方面表現突出。4）對比起大尺寸 LCD，小間距 LED 可以從 70 寸覆蓋到理論上無限大小的范疇，尺寸范疇更廣，滿足市場需求的能力也更強;然而液晶在特定的顯示尺寸內畫面細膩程

116、度具有優勢，且成本更低。小間距 LED 技術的逐漸成熟和顯示效果的提升，以及成本的減少，或許將部分擠占液晶市場份額，實現增長。圖表圖表 6161：小小間間距距 LEDLED、D DLPLP 拼接拼接墻墻、LCDLCD（液晶液晶）拼接拼接墻墻、投影投影（投影融合投影融合）、）、超大尺寸液晶超大尺寸液晶顯顯示屏示屏對對比比 小小間間距距 LEDLED D DLPLP 拼接拼接墻墻 液晶拼接液晶拼接墻墻 投影融合投影融合系系統統 超大尺寸液晶超大尺寸液晶顯顯示屏示屏 顯示原理 自發光 光源投影 背光源投影 光源投影 背光源投影 物理拼縫 整屏無拼縫 小于等于 0.5mm 目前最小為 3.5mm 無拼

117、縫，有融合帶 單屏顯示，無拼縫 亮度 P1.2 到 P2.0 級別的小間距 LED顯示屏亮度基本上在 1000-1600流明之間 LED 光源，一般中間小于等于 500cd/m2 四角小于等于250-300cd/m2 激光光源產品亮度較高 一般為500-2000cd/m2 一般為 5000 流明以上 一般為 500-2000cd/m2 均勻性與一致性 亮度、色度逐點可調整，整屏均勻一致 長期使用，亮度與色彩亮度衰減不一致，需要專業人員重新調試 長期使用，單元間亮度與色彩衰減不一致，不可恢復 長期使用，但愿亮度與色彩亮度衰減不一致，需要專業人員重新調試 單一屏幕顯示，均勻性與一致性良好 色彩飽和

118、度 一般大于等于97%通常較低 大致為 92%左右（DID屏）通常較低 大致為 92%左右（DID 屏）可視角(H/V)主流為 140/140 主流為 120/80 主流為 178/178 依屏幕不同 主流為 178/178 分辨率 最高可達 4K 大致有三種 1024x768,1400 x1050,1920 x1080 主流為 1080p 最高可達 4K 主流 WXGA 最高可達 4K 主流為 1080p 最高可達 4K 功耗 節能環保 主流 LED 光源產品及新興的激光光源產品均較為節能 節能環保 主流LED光源產品及新興的激光光源產品均較為節能 繼承了液晶屏單節能特點，不過尺寸越大功耗越

119、高 使用壽命 平均 10 萬小時 一般為 600-6 萬小時 平均 6 萬小時 傳統燈泡：3000 小時激光；2萬-5 萬小時 平均 6 萬小時 使用成本 目前 1.9mm 的產品和 DLP 產品的售價差不多，考慮毛利率差異成本還高于DLP，65 英寸P2.0 以下產品成本大概在 10萬到 30 萬之間 成本遠高于液晶拼接墻，不過同等尺寸下略低于小間距 LED 產品，例如65 英寸產品成本大于在7 只 20 萬之間 價格經濟，例如 65 英寸成本低于萬元 具有一定單價格優勢，但是燈泡需要定期更換，日常維護成本較高，而且大畫面顯示屏中需要割裂輔助設備，從而提高整體應用成本 受限于生產線調整，超大

120、尺寸生產規模有限，價格昂貴，目前 1000 寸以上的產品價格在百萬級別以上 適用環境 亮度可調，對光環境門檻要求低，不僅可以用于室內，還可以用于半戶外、戶外等環境 LED 光源產品僅能滿足室內應用需求，新興的激光光源產品有望突破半戶外應用市場 主要應用于室內大屏幕顯示領域中低端市場，在高端市場也有少量應用 對光環境要求高，周圍環境光線強度直接影響顯示效果，局限于低亮度環境 亮度有限，主要應用于室內環境，雖然有高亮度產品面市，單成本較高 應用靈活性 屏體提及相對較小，可與觸摸、4K、裸眼 3D 等技術結合；具有戶型變形能力，可定制，可更好地發揮創意設計 箱體體積較大，較難實現與觸摸、4K、裸眼

121、3D 等技術的結合 拼接單元輕薄，可與觸摸、4K、裸眼 3D 等技術的結合；體積小巧，安裝方式靈活，具有動態畫面顯示優勢，只需要通過投影機自身的旋轉可以投射出形態各異的畫面效果，在創意應用領域優勢突出 尺寸多樣化，在實際應用中，外形單一，雖然有異形拼接技術，但是大尺寸拼接技術難度大，而且不能實現完全無縫顯示，可與觸摸、4K、裸眼3D 等技術的結合 資料來源：投影時代，光大證券研究所整理 Mini LED 顯示是對小間距 LED 的承接與發展，通過更小的間距，進一步提高像素密度、拉近可視距離，提高畫面顯示效果，在 3-5 米觀看范圍內更具競爭力，適合應用在大尺寸顯示如指揮中心大屏、墻幕顯及大尺寸

122、電視等。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 6262：MiniMini LEDLED 適合的觀看距離適合的觀看距離 資料來源：LEDinside、光大證券研究所 3.23.2、終端終端需求傳導，需求傳導，產業鏈加速共破難關產業鏈加速共破難關 Mini LED 產業鏈由上游“外延+芯片”、中游“封裝+模組”和下游應用三部分構成，各個環節的廠商爭相發力技術突破和產能布局，共同推進 Mini LED 商業化進程。圖表圖表 6363：MiniMini LEDLED 產業鏈產業鏈 資料來源：Wind、光大證券研究所整理 上游芯上

123、游芯片端：片端：晶元光電是蘋果 Mini LED 晶粒獨家供應商。三安光電 Mini LED 芯片已批量供貨三星，成為其首要供應商并簽署供貨協議。華燦光電、乾照光電、澳洋順昌、兆馳股份、士蘭微、聚燦光電等均實現 Mini LED 量產和出貨，且已經啟動了產能建設和擴張計劃。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）中游封裝中游封裝+模組：模組：國星光電、鴻利智匯、兆馳股份等均有 Mini LED 擴產計劃，技術路線方面，IMD、COB、COG 等多種封裝方式并存。下游品牌廠積極推進 Mini LED 進展，還加速向中下游延伸，整合產業

124、鏈，提升自身在供應鏈中的話語權。圖表圖表 6464：中、下游廠商持續加碼：中、下游廠商持續加碼 MiniMini LEDLED 布局布局 資料來源：各公司公告、行家說、光大證券研究所整理 4 4、LEDLED 芯片行業芯片行業龍頭龍頭，植物照明、紫外消植物照明、紫外消殺等殺等領域領域增速較快增速較快 隨著未來疫情進一步緩解，傳統 LED 行業將迎來持續復蘇。同時 Mini LED、Micro LED、車用 LED、紫外/紅外 LED 為代表的細分領域市場需求也在進步擴大，新一輪行業驅動力已形成。據Trendforce預計，2021年全球LED市場規模達176.5億美金，2026 年 LED 市

125、場產值有望成長至 303.2 億美金，2021-2026 年復合成長率達 11%。圖表圖表 6565：全球全球 LEDLED 市場規模市場規模（單位：單位：億美元億美元）資料來源：Trend Force 預測，光大證券研究所 三安光電是我國三安光電是我國 LEDLED 芯片行業龍頭芯片行業龍頭。按照產能計算，根據 CSA 數據顯示，2020年中國 LED 芯片競爭格局中，三安光電占比 28.29%。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 6666：20202020 年年中國中國 LEDLED 芯片芯片行業競爭格局行業競爭格

126、局（產能產能）資料來源：CSA，光大證券研究所 三安光電產品覆蓋全光譜。三安光電產品覆蓋全光譜。公司在產業鏈上下游擁有較強的話語權，能通過較高的銷售價格和較低的成本（布局上游藍寶石襯底），使其毛利率高于其他競爭者。技術方面，公司具備技術優勢，能夠提供全波長范圍的 LED，產品可覆蓋全部可見光和不可見光譜，同時產品光效等性能指標也優于競爭對手。主要產品包括LED 家居照明系列、LED 商業照明系列、LED 工業照明系列、LED 道路照明系列、LED 夜景工程系列、LED 戶外與室內全彩顯示屏系列、LED 植物生長照明系列、LED 健康照明系列等。圖表圖表 6767：三安光電產品覆蓋三安光電產品覆

127、蓋 資料來源：公司官網，光大證券研究所 高附加值照明高附加值照明業務業務高速增長：植物照明、紫外消殺。高速增長：植物照明、紫外消殺。植物照明等新型應用也在蓬勃發展，伴隨著糧食安全和農業工業化進程的需求，植物照明的出口市場高速增長。Micro LED、車用 LED、紫外/紅外 LED 為代表的細分領域市場需求也在進步擴大，新一輪行業驅動力已形成。公司積極推進產品結構升級，著力發展植物照明、紫外等領域。公司積極推進產品結構升級，著力發展植物照明、紫外等領域。公司積極優化產品結構，積極推進高端 LED 產品的市場應用，提升高端產品的銷售占比。公司與中科院植物所于 2015 年共同發起植物工廠，“植物

128、所的生物學技術+三安的LED 芯片全產業鏈布局”，競爭優勢明顯。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）5 5、盈利預測盈利預測 5.15.1、關鍵假設關鍵假設 1 1、LEDLED 業務業務 2022-2024 年 Mini LED 業務營收增長迅速，是公司 LED 業務營收增長的主要拉動力；傳統 LED 照明業務未來增長動力較弱，2022-2023 年全球經濟復蘇帶來傳統 LED 照明緩慢增長，但預計 2024 年傳統 LED 照明業務可能出現下滑。我們預計 22-24 年收入分別為 96.58、125.56、144.39 億元

129、，收入增速分別為 30%、30%、15%。由于 2021 年開始財務報表上將貴金屬廢料產生的收益計入了 LED業務板塊（2020 年及以前計入材料、廢料銷售業務），因此 LED 業務毛利率在2021 年大幅提升?？紤] Mini LED 未來營收占比逐漸提升，且其產品毛利率較高，我們預計 22-24 年 LED 業務毛利率分別為 27%、30%、31%。2 2、化合物半導體化合物半導體業務業務 公司化合物半導體業務受益于 5G、新能源汽車等下游驅動，疊加國產替代需求。公司產品技術實力不斷獲下游客戶認可，訂單飽滿，隨著公司新建產能的逐漸釋放，公司化合物半導體業務將快速成長，我們預計化合物半導體業務

130、 22-24 年營業收入分別為 42.57、80.00、100.00 億元，收入增速分別為 91%、88%、25%。臺灣穩懋穩態毛利率為 40%，公司化合物半導體業務與穩懋相似，具有可比性，因此我們預計 22-24 年毛利率分別為 40%、40%、40%。3 3、材料材料、廢料、廢料銷售銷售業務業務 公司材料、廢料銷售業務系 LED 芯片和集成電路產品生產期間，高純貴金屬材料經過高溫熔融蒸鍍之后，殘留在產線、設備等多處地方，需作為貴金屬廢料回收并對外銷售。該業務與主營業務有密切相關性，未來隨著公司生產規模擴大，該業務收入規模將進一步增長。我們預計 22-24 年該業務營收分別為 29.03、3

131、1.93、35.12 億元，收入增速分別 10.00%、10.00%、10.00%。由于 2021 年開始財務報表上將貴金屬廢料產生的收益計入了 LED 業務板塊，因此本部分業務毛利率在 2021 年大幅調降，我們預測 22-24 年毛利率分別為 1.88%、1.88%、1.88%。4 4、租金、服務、物業、租金、服務、物業、利息、利息業務業務 公司租金、服務、物業、利息收入業務發展較為穩定，我們預計 22-24 年該業務營收分別為 2.72、2.72、2.72 億元，毛利率分別為 47.88%、47.88%、47.88%。5.25.2、盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年的

132、營業收入分別為 170.90、240.21、282.24 億元，同比增速分別為 35.94%、40.55%、17.50%；2022-2024 年的綜合毛利率分別為 26.30%、29.79%、30.73%；我們預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 21.09、35.17、42.82 億元，同比增速分別為 60.59%、66.80%、21.75%，對應 EPS 分別為 0.47、0.79、0.96 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 6868：三安光電三安光電收入拆分收入拆分 單位：億元單位：億元 20

133、20A2020A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 一、LED 芯片、LED 應用收入 49.97 74.30 96.58 125.56 144.39 YOY-8.78%48.68%30.00%30.00%15.00%毛利-2.97 18.45 26.08 37.67 44.76 毛利率-5.94%24.83%27.00%30.00%31.00%業務收入比例 59.11%59.10%56.51%52.27%51.16%二、化合物半導體收入 9.74 22.31 42.57 80.00 100.00 YOY 304%129%91%88%

134、25%毛利 0.67 7.68 17.03 32.00 40.00 毛利率 6.83%34.44%40.00%40.00%40.00%業務收入比例 11.52%17.75%24.91%33.30%35.43%三、材料銷售收入 23.12 26.39 29.03 31.93 35.12 YOY 43.07%14.14%10.00%10.00%10.00%毛利 21.30 0.50 0.55 0.60 0.66 毛利率 92.13%1.88%1.88%1.88%1.88%業務收入比例 27.35%20.99%16.99%13.29%12.44%四、租金、物業、服務收入 1.71 2.72 2.72

135、 2.72 2.72 YOY 36.80%59.06%0.00%0.00%0.00%毛利 0.40 1.30 1.30 1.30 1.30 毛利率 23.16%47.88%47.88%47.88%47.88%業務收入比例 2.02%2.16%1.59%1.13%0.96%合計收入（億元）84.54 125.72 170.90 240.21 282.24 YOY 13.32%48.71%35.94%40.55%17.50%毛利 20.69 27.93 44.95 71.57 86.72 毛利率 24.47%22.22%26.30%29.79%30.73%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 圖

136、圖表表 6969：公司盈利預測與估值簡表：公司盈利預測與估值簡表 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）8,454 12,572 17,090 24,021 28,224 營業收入增長率 13.32%48.71%35.94%40.55%17.50%凈利潤（百萬元）1,016 1,313 2,109 3,517 4,282 凈利潤增長率-21.73%29.20%60.59%66.80%21.75%EPS（元）0.23 0.29 0.47 0.79 0.96 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.43%4.31%6.57%

137、10.08%11.29%P/E 99 77 48 29 23 P/B 3.4 3.3 3.1 2.9 2.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-07-11。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）6 6、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 6.16.1、相對估值相對估值 三安光電是國內 LED 芯片龍頭企業，同時全面布局化合物半導體業務，主營業務包括 LED 芯片和化合物半導體兩大板塊。LED 方面，我們選取國內兩家主要的 LED 芯片廠商乾照光電和聚燦光電作為可比公司，三安光電是國內市占率第一的 LE

138、D 芯片企業，兼具技術優勢與規模優勢，因此我們認為選取乾照光電和聚燦光電來作為對比公司具有合理性?；衔锇雽w方面，三安光電化合物半導體采取“襯底-晶圓-器件”全產業鏈布局，我們選取一家襯底公司天岳先進，兩家器件公司斯達半導、宏微科技作為可比公司。三安光電是國內化合物半導體龍頭企業，在襯底、晶圓、器件等核心環節，三安光電產品的性能及技術指標均居國內領先水平，其產品廣泛應用于射頻及電力電子等領域，我們認為選取天岳先進、斯達半導、宏微科技來作為對比公司具有合理性。雖然三安光電 PE 估值高于 LED 芯片可比公司平均估值，但卻大幅低于半導體化合物可比公司平均估值，半導體化合物是三安光電未來的核心發

139、展方向，因此我們認為公司具備投資價值。圖表圖表 7070：三安光電三安光電可比公司可比公司相對估值相對估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E LEDLED 芯片芯片 300102.SZ 乾照光電 65.20 1.87 2.47 2.75 N/A 35 26 24 N/A 300708.SZ 聚燦光電 66.18 1.77 2.82 3.78 4.

140、93 37 23 17 13 平均值 36 25 21 13 半導體化合物半導體化合物 688234.SH 天岳先進 298.05 0.9 1.31 1.75 2.39 331 228 170 125 603290.SH 斯達半導 639.86 3.98 6.59 9.22 12.69 161 97 69 50 688711.SH 宏微科技 117.28 0.69 1.00 1.58 2.52 170 118 74 47 平均值 221 148 104 74 600703.SH 三安光電 1,006.06 13.13 21.09 35.17 42.82 77 48 29 23 資料來源：乾照光

141、電、聚燦光電、天岳先進、斯達半導、宏微科技凈利潤為 Wind 一致預期，三安光電凈利潤為光大研究所預測，股價時間截至 2022-07-11 6.26.2、絕對絕對估值估值 1、長期增長率：考慮到公司轉型化合物半導體，是國內化合物半導體龍頭，有望長期保持穩定增長，假設長期增長率為 2.00%。2、值選?。翰捎蒙耆f二級行業分類-半導體板塊的歷史平均（0.82）作為公司的近似。3、稅率：我們預測公司未來稅收政策相對穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 12.00%。敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）圖表圖表 7171

142、：三安光電絕對估值關鍵假設三安光電絕對估值關鍵假設 假設假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.82 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.71%稅率 12.00%Kd 3.98%Ve 94365.08 Vd 6264.85 目標資本結構 6.23%WACC 6.54%資料來源：光大證券研究所預測 圖表圖表 7272：三安光電三安光電 FCFFFCFF 估值結果估值結果 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 1460.29 1.13%第二階段 36686

143、.65 28.33%第三階段（終值）91337.84 70.54%企業價值 AEV 129484.79 100.00%加：非經營性凈資產價值 2379.30 1.84%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 6264.85 -4.84%總股本價值 125599.25 97.00%股本（百萬股）4479.34 每股價值（元）28.04 PE（隱含）59.56 PE（動態）47.71 資料來源：光大證券研究所預測 圖表圖表 7373：敏感性分析（元）敏感性分析（元）WACC/WACC/長期增長率長期增長率 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.

144、25%2.50%2.50%6.04%29.55 30.86 32.33 33.99 35.90 6.29%27.64 28.78 30.06 31.49 33.11 6.54%25.93 26.93 28.04 29.28 30.68 6.79%24.38 25.26 26.24 27.32 28.53 7.04%22.97 23.75 24.61 25.56 26.61 資料來源：光大證券研究所預測 圖表圖表 7474：估值結果匯總（元）估值結果匯總（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區估值區間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 28.04 22.97-35.90 貼現率0

145、.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據絕對估值結果，在貼現率0.5%、長期增長率0.5%的敏感度區間內，三安光電的估值區間為 22.97-35.90 元。估值結論與估值結論與投資評級投資評級：公司是國內 LED 芯片龍頭廠商，積極推進 Mini LED 等高端 LED 產品市場。同時公司全面布局化合物半導體業務，該業務受新能源汽車、5G 等應用驅動，收入規模增長迅速。我們維持 22 年營業收入預測為 170.90 億 敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）元，考慮到 22 年傳統 LED 市場需求較弱，盈利性

146、較差，下調 22 年歸母凈利潤預測為 21.09（-13.42%）億元，考慮到化合物半導體 23-24 年市場規模增速較快，我們上調公司 23-24 年營業收入分別為 240.21（+5.56%）、282.24（+5.91%）億元，上調公司 23-24 年歸母凈利潤分別為 35.17（+12.40%）、42.82（+5.83%）億元，當前股價對應 PE 分別為 48x/29x/23x，維持“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）7 7、風險分析風險分析 LEDLED 芯片價格下行芯片價格下行 近年來由于供需失衡和市場競

147、爭，LED 芯片價格呈現下行趨勢。如果 LED 行業下游需求增速放緩，行業供需或持續惡化，對公司盈利能力產生影響。MiniMini LEDLED 應用應用不及預期不及預期 新技術的導入與滲透需要時間，如果 Mini LED 下游應用產品銷量不及預期，公司 Mini LED 芯片業務收入增速可能受到影響?；衔锇雽w產能爬坡不及預期化合物半導體產能爬坡不及預期 化合物半導體研發及量產工藝難度較大，公司化合物半導體業務產能提升進度可能慢于預期。敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 三安光電三安光電（606007030703.SH.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20

148、212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 8,4548,454 12,57212,572 17,09017,090 24,02124,021 28,22428,224 營業成本 6,385 9,779 12,595 16,864 19,551 折舊和攤銷 1,776 2,106 2,034 2,443 2,702 稅金及附加 105 147 205 264 254 銷售費用 148 147 224 419 423 管理費用 673 823 1,111 1,629 1,795 研發費用 406 530 752 1,441 1,270 財務費

149、用 84 137 45 264 326 投資收益 0 133 20 20 20 營業利潤營業利潤 1,0461,046 1,7521,752 2,3962,396 3,9523,952 5,0385,038 利潤總額利潤總額 1,1611,161 1,6661,666 2,3962,396 3,9523,952 5,035,038 8 所得稅 144 353 288 435 756 凈利潤凈利潤 1,0161,016 1,3131,313 2,1092,109 3,5173,517 4,2824,282 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,0161,016

150、1,3131,313 2,1092,109 3,5173,517 4,2824,282 EPS(EPS(元元)0.230.23 0.290.29 0.470.47 0.790.79 0.960.96 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 1,9351,935 1,6081,608 551551 1,9281,928 4,6474,647 凈利潤 1,016 1,313 2,109 3,517 4,282 折舊攤銷 1,776 2,106 2,034 2,443

151、2,702 凈營運資金增加 1,539 584 5,243 6,008 3,693 其他-2,398-2,395-8,835-10,041-6,030 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -4,5754,575 -8,6078,607 -7,2577,257 -2,6052,605 -1,0801,080 凈資本支出-4,200-8,452-6,444-2,550-1,050 長期投資變化 122 399 0 0 0 其他資產變化-498-554-813-55-30 融資活動現金流融資活動現金流 7,5667,566 2,1922,192 7,6907,690 2,4102,410 -2,5

152、172,517 股本變化 401 0 0 0 0 債務凈變化 1,129 3,174 7,279 2,026-1,800 無息負債變化 239 4,590 1,613 3,039 1,818 凈現金流凈現金流 4,9134,913 -4,8454,845 985985 1,7331,733 1,0511,051 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 38,97538,975 47,52247,522 58,07558,075 65,91965,919 68,98768,987

153、貨幣資金 7,126 3,288 4,273 6,005 7,056 交易性金融資產 0 613 40 40 40 應收賬款 2,301 2,483 4,059 5,705 6,703 應收票據 1,471 2,074 2,564 3,603 4,234 其他應收款（合計）24 138 34 48 56 存貨 4,162 4,618 7,057 9,518 11,031 其他流動資產 603 1,144 1,506 2,060 2,397 流動資產合計流動資產合計 16,18316,183 14,98314,983 20,20,162162 27,82327,823 32,49432,494

154、其他權益工具 13 13 13 13 13 長期股權投資 122 399 399 399 399 固定資產 12,078 17,784 21,188 22,061 21,646 在建工程 4,211 6,693 7,645 6,671 5,378 無形資產 4,036 4,455 4,415 4,376 4,338 商譽 94 94 94 94 94 其他非流動資產 1,070 2,051 3,406 3,406 3,406 非流動資產合計非流動資產合計 22,79222,792 32,53832,538 37,91337,913 38,09538,095 36,49436,494 總負債總負

155、債 9,3039,303 17,06717,067 25,95925,959 31,02431,024 31,04231,042 短期借款 1,241 2,314 10,298 12,324 10,523 應付賬款 1,435 2,726 3,149 4,216 4,888 應付票據 684 792 756 843 782 預收賬款 0 648 855 1,201 1,411 其他流動負債 616 790 790 790 790 流動負債合計流動負債合計 4,7684,768 8,6618,661 16,65116,651 20,3320,330 0 19,50719,507 長期借款 905

156、 2,600 2,600 2,600 2,600 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 2,659 3,826 4,730 6,116 6,957 非流動負債合計非流動負債合計 4,5354,535 8,4068,406 9,3089,308 10,69410,694 11,53511,535 股東權益股東權益 29,67229,672 30,45430,454 32,11532,115 34,89434,894 37,94537,945 股本 4,479 4,479 4,479 4,479 4,479 公積金 14,507 14,711 14,922 15,274 15,702 未分

157、配利潤 10,686 11,282 12,732 15,160 17,783 歸屬母公司權益 29,672 30,454 32,115 34,894 37,945 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 24.5%22.2%26.3%29.8%30.7%EBITDA 率 42.0%36.9%27.8%28.8%29.4%EBIT 率 19.7%19.0%15.9%18.7%19.8%稅前凈利潤率 13.7%13.2%14.0%16.5%17.8%歸母凈利潤率 12.0

158、%10.4%12.3%14.6%15.2%ROA 2.6%2.8%3.6%5.3%6.2%ROE（攤?。?.4%4.3%6.6%10.1%11.3%經營性 ROIC 5.4%5.4%5.4%8.1%9.4%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 24%36%45%47%45%流動比率 3.39 1.73 1.21 1.37 1.67 速動比率 2.52 1.20 0.79 0.90 1.10 歸母權益/有息債務 12.13 5.42 2.49 2.34 2.89 有形資產/有息債務 13.77 7.46

159、 4.15 4.12 4.92 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 1.76%1.17%1.31%1.74%1.50%管理費用率 7.96%6.55%6.50%6.78%6.36%財務費用率 0.99%1.09%0.26%1.10%1.15%研發費用率 4.80%4.22%4.40%6.00%4.50%所得稅率 12%21%12%11%15%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股

160、紅利 0.15 0.10 0.16 0.27 0.33 每股經營現金流 0.43 0.36 0.12 0.43 1.04 每股凈資產 6.62 6.80 7.17 7.79 8.47 每股銷售收入 1.89 2.81 3.82 5.36 6.30 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 99 77 48 29 23 PB 3.4 3.3 3.1 2.9 2.7 EV/EBITDA 28.4 23.4 23.8 16.6 13.7 股息率 0.7%0.4%0.7%1.2%1.5%敬請參閱最后一頁特別聲明-46-

161、證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖?/p>

162、說明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研

163、究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公

164、司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通

165、過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投

166、資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法

167、律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標

168、、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國中國光大光大證券國際證券國際有限公司有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE