中國再保險-投資價值分析報告：再保龍頭ROE步入漸進改善周期-220712（28頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 27 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 再保龍頭，再保龍頭，ROE 步入漸進改善周期步入漸進改善周期 中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告2022.7.12 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S101051811

2、0002 中再集團是中國再保險中再集團是中國再保險市場市場絕對絕對龍頭。龍頭。財產再保險方面，境內業務將長期受益財產再保險方面，境內業務將長期受益于非車險增長和分保需求提高，境外業務通于非車險增長和分保需求提高，境外業務通過僑社過僑社有望分享全球承保和投資向有望分享全球承保和投資向上周期。人身再保險方面，上周期。人身再保險方面，預計預計保障型業務將是保障型業務將是公司公司長期增長點，數據和產品長期增長點，數據和產品創設優勢實現品類擴張。創設優勢實現品類擴張。我們認為，目前公司估值和基本面筑底，我們認為，目前公司估值和基本面筑底，2023 年預年預期股息率已經達到期股息率已經達到 9%，預計，預

3、計 ROE 步入漸進改善周期。參考國際同業的現金回步入漸進改善周期。參考國際同業的現金回報水平，給予公司報水平，給予公司 2022 年年 0.3x PB 估值，首次覆蓋給予“增持”評級估值，首次覆蓋給予“增持”評級。再保險市再保險市場：全球化、寡頭競爭和強周期性。場：全球化、寡頭競爭和強周期性。（1）全球化：體現在全球經營和全球競爭。全球經營是再保險公司分散自然災害等巨災風險的必要手段，結果便是即使是在地區市場，市場主體也往往來自全球各地，如中國財產再保險市場 2-4 名公司，人身再保險市場 2-5 名公司均為海外再保險公司。（2）寡頭競爭：全球寡頭公司憑借悠久的專業積累、以及在品牌、地域、規

4、模上的優勢，占據主導地位。全球市場看，前五大再保險公司合計保費規模超過 6-50 名合計規模。（3）強周期性：來自于承保周期和投資周期。其中承保周期主要由巨災周期驅動，投資周期受長期利率影響較大，目前國際市場兩個周期均處于向上階段。中再集團：中國再保險市場的絕對龍頭中再集團：中國再保險市場的絕對龍頭。中再集團是國內首家再保險集團，于2015 年 10 月在香港上市。中再主要業務來自于境內，長期位居境內市場第一，領先優勢明顯。公司主要股東為中央匯金和財政部，分別持股 71.56%和11.45%，此外社?；鸪止?1.27%，實際流通盤較小。中再經營財產再保險、人身再保險、財產險直保、資產管理以及

5、保險中介等其他業務。其中，再保險業務為其核心業務，財產再保險和人身再保險業務為公司全資持股，2021 年二者利潤貢獻均為 42%。公司財產險直保業務通過大地保險開展，大地保險市場份額排名第 6，但近兩年市占率有所下滑，承保端盈利壓力較大，2021 年綜合成本率為 107%。中再的投資收益表現處于行業中上游水平，過去平均總投資收益率為 5.3%，特色在于更高的境外資產配置比例。財產再保險：境內業務財產再保險：境內業務將長期受益于非車險將長期受益于非車險增長和分保需求提高增長和分保需求提高，境外業務通境外業務通過僑社有望分享全球承保和投資向上周期過僑社有望分享全球承保和投資向上周期。中再的財產再保

6、險業務分為境內財產再保險、境外財產再保險和橋社，2021 年三個板塊保費收入分別為 350 億元、35 億元和 133 億元，分別占財產再保險保費收入的 67%、7%和 26%。2021年財產再保險業務總體綜合成本率為 99.39%，上述三個板塊綜合成本率分別為99.95%、104.75%和 94.81%。從過去 3-5 年來看，境內財產再保險業務通過費用調節常年將綜合成本率維持在 100%左右，增長點在于非車險直保市場的快速增長和分出比例的提高；境外財產再保險業務連續五年出現承保虧損，體量一直較??；橋社憑借 2021 年國際再保市場明顯轉硬，2021 年承保利潤扭虧為盈，成為財產再保險中承保

7、利潤貢獻最大的板塊。人身再保險：人身再保險：預計保障型業務將是長期增長點，數據和產品創設優勢實現品類預計保障型業務將是長期增長點，數據和產品創設優勢實現品類擴張。擴張。中再人身再保險的業務主要來自于境內，其中保障型業務是最大增長點。中再壽險 2021 年實現保費收入 693 億元人民幣，其中境內業務保費收入為 553億元，同比增長 0.7%，占比 80%；境外業務保費收入為 140 億元，同比增長21%，占比 20%。中再的優勢在于最龐大的業內數據和定價能力，中再參與了近年很多創新險種的創設，如特藥險、終身防癌險等。保障型再保險是最大增長點，2021 年公司境內保障型再保險實現保費收入 260

8、 億元，同比增長 25.9%，占境內業務比重達到 47%；而境內儲蓄型再保險保費收入為 45 億元，同比下滑62.3%，占比下降至 8%；境內財務再保險保費收入為 248 億元，同比增長 11%，占比 45%。中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 風險因素：風險因素：股市下跌帶來短期業績影響、低利率環境帶來長期投資壓力、外資競爭壓力下再保險保費份額下降、巨災損失超預期、匯率波動風險。投資建議：投資建議：給予公司給予公司 2022 年年 0.3x

9、 PB 估值估值，首次覆蓋給予“增持”評級，首次覆蓋給予“增持”評級。公司估值和基本面筑底，預計公司估值和基本面筑底，預計 ROE 步入漸進改善周期步入漸進改善周期。我們認為，公司上市以來股價下跌的主要原因是公司中國業務面臨對手挑戰，同時和全球公司對標看，公司盈利能力、國際競爭力、股東現金回報等方面不具有優勢。此外，公司在香港上市，面對全球機構投資者，需要具有足夠的流動性支持；公司流通盤較小，成交不活躍，流動性不足也帶來估值折價。未來公司的投資亮點仍然來自中國市場機會，尤其是來自中國非車險、人身保障等相關的保險市場增長和滲透率提高；同時隨著中國制造和基建走向全球，公司的境外布局也有望發揮中國優

10、勢，并且分享國際市場承保和投資向上周期。我們預計中國再保險2022E/2023E/2024E 年凈利潤分別為 68.54/78.27/85.27 億元人民幣，對應ROE 分別為 7.3%、8%、8.2%，步入漸進改善周期。參考國際同業的現金回報水平，給予公司參考國際同業的現金回報水平，給予公司 2022 年年 0.3x PB 估值估值，首次覆蓋給，首次覆蓋給予“增持”評級予“增持”評級。受限于全球寡頭公司同臺激烈競爭的局面，再保險商業模式整體 ROE 不高，難有高估值；派息和回購是穩定估值的重要手段。中再立足中國市場優勢，正在彌補海外市場短板，公司低估值下的股息率具有和全球同業公司對標的基礎，

11、并且國際市場承保周期向上有利于橋社業績改善，股價吸引力正在加大。參考國際同業的現金回報水平，我們給予公司 2022 年 0.3x PB，對應目標價為 0.8 港元，目標價對應 2023 年股息率為 7%，首次覆蓋給予“增持”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 歸母凈利潤 5,711 6,363 6,854 7,827 8,527 歸母凈利潤增長率 YoY-5.6%11.4%7.7%14.2%9.0%歸母凈資產 93,028 93,117 94,688 100,456 106,632 歸母凈資產增長率 YoY 6.8%0.1%1.7%6.1%6.1%

12、H 股估值股估值 P/B 0.25 0.25 0.25 0.23 0.22 P/E 4.07 3.65 3.39 2.97 2.73 DPS/P 8.0%7.5%8.2%8.9%10.1%每股數據每股數據 BPS 2.19 2.19 2.23 2.36 2.51 EPS 0.13 0.15 0.16 0.18 0.20 DPS 0.04 0.04 0.05 0.05 0.06 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 8 日收盤價 中國再保險中國再保險 01508.HK 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 0.64港元 目標價 0.80港元 總股本 42,

13、480百萬股 港股流通股本 6,679百萬股 總市值 272億港元 近三月日均成交額 5百萬港元 52周最高/最低價 0.81/0.64港元 近1月絕對漲幅-2.59%近6月絕對漲幅-10.18%近12月絕對漲幅-5.29%qVdYuWcVmWlVgVpZ9YoP6MbPbRoMrRpNnPiNrRrOfQoPoNaQpPwPwMmNpRxNpPnP 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 再保險：高度全球化的強周期性行業再保險：高度全球化的強周期性行業.6 全球化：全球公司同臺競技.6 壟

14、斷競爭：大公司占據主導地位.7 強周期性：進入盈利上行期.7 公司概覽：中國最大的再保險集團公司概覽：中國最大的再保險集團.12 中再：中國最大的再保險集團.12 財產再保險：業務主要來自中國境內，橋社開始貢獻利潤.13 人身再保險：保障型業務是最大增長點.18 財產險直保：行業第六，直面激烈競爭.20 投資業務：處于行業偏上游水平.22 風險因素風險因素.23 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級.23 盈利預測：預計公司 ROE 中短期維持在 7%8%左右.23 再保險商業模式決定了難有高估值.24 低估值來自于基本面和市場交易，未來亮點在于中國優勢.25 現金回報具有吸引力，首次覆蓋

15、給予“增持評級”.26 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：慕再非壽險再保險損失主要來自于自然災害（十億歐元）.6 圖 2：慕再財產再保險總保費地區結構.6 圖 3：慕再人身再保險總保費地區結構.6 圖 4：Top4 再保險公司 ROE（%）.8 圖 5：超預期自然災害帶來綜合成本率攀升.8 圖 6：進而帶來定價費率的提升.9 圖 7：進而帶來保費收入和承保利潤的提升.9 圖 8：慕再投資資產配置結構（1Q22）.10 圖 9：瑞再投資資產配置結構（1Q22）.10 圖

16、10：再保險公司的固收資產配置久期相對較短.10 圖 11：瑞再的凈投資收益率持續下行.10 圖 12：2022 年財產再保險續轉費率變化.11 圖 13：慕再非壽險再保險續轉費率繼續上行.11 圖 14：瑞再 1Q22 財產險續轉整體漲價 3%.11 圖 15：發達市場無風險長端利率整體上行，將提升債券再投資收益.12 圖 16：巨災債券發行與存量規模（十億美元）.12 圖 17：中國再保險股權結構及主要子公司.13 圖 18：財產再保險業務保費收入（百萬元人民幣）.14 圖 19：2021 年財產再保險各分部綜合成本率.14 圖 20：2020 年中國境內財產再保險公司保費收入（百萬元人民

17、幣）.14 圖 21：瑞士再保險在中國市場小基數高增長（百萬元人民幣）.14 圖 22：境內財產再保險車險分保費收入增速及占比.15 圖 23：境內財產再保險非車險分保費收入增速及占比.15 圖 24：境內財產再保險結構（按險種）.15 圖 25：境內財產再保險結構（按安排方式）.15 圖 26：境內財產再保險結構（按分保方式）.15 圖 27：中再境內財產再保險綜合成本率.16 圖 28：瑞再和慕再綜合成本率.16 圖 29：境外財產再保險保費收入（百萬元人民幣）及增速（右軸）.17 圖 30：境外財產再保險綜合成本率.17 圖 31：中再收購橋社的戰略構想.17 圖 32：2021 年橋社

18、保費收入結構（按險種）.18 圖 33：2021 年橋社保費收入結構（按業務類型）.18 圖 34：橋社綜合成本率.18 圖 35：中再壽險境內業務保費收入（百萬元人民幣）.19 圖 36：中再壽險境外業務保費收入（百萬元人民幣）.19 圖 37：保障型業務分保費收入增速快于直保行業增速.19 圖 38：短期保障型業務長期實現承保盈利.19 圖 39：中再深度參與人身險領域的產品創新.20 圖 40：中再與 PBM 和直保公司合作創新支付方式.20 圖 41：大地保險的市占率在 3%-4%區間波動，近兩年有所下滑.21 圖 42：大地保險的承保盈利能力明顯弱于前三家（2021）.21 中國再保

19、險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：大地保險保費收入（左軸，百萬元人民幣）及增速.22 圖 44：大地保險保費收入結構（2021）.22 圖 45：頭部再保險公司 ROE（%）.24 圖 46：Top4 再保險公司 PB（NTM）.25 圖 47：頭部再保險公司股東現金回報比率.25 表格目錄表格目錄 表 1：美國前 10 大非壽險再保險公司.7 表 2：全球再保險公司 Top 10（2020）.7 表 3：財險公司償付能力報告摘要（1Q22）.21 表 4：主要上市險企投資收益率比較.22 表

20、 5：中再資產配置結構.22 表 6：公司主要財務數據預測.26 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 再保險：高度全球化的強周期性行業再保險：高度全球化的強周期性行業 全球化：全球公司同臺競技全球化：全球公司同臺競技 再保險是高度全球化的市場，表現在再保險公司再保險是高度全球化的市場，表現在再保險公司普遍普遍跨國經營跨國經營，同時，同時地區市場地區市場面臨面臨全全球球公司同臺公司同臺競爭。競爭?？鐕洜I：跨國經營：全球經營是全球經營是再再保險公司分散風險的必要手段。保險公司分散風險的必要手段。再保

21、險本質上是保險人的保險，是風險的二次分散，其中自然災害風險是財產再保險經營的主要風險。以慕尼黑再保險（慕再）為例，2021 年其財產再保險損失的 73%來自于自然災害。自然災害風險具備較強的地域性，而全球化是分散地域性風險的主要手段。慕再的北美、歐洲和拉美、亞太、非洲和中東地區業務分別貢獻財產再保險總保費收入的 46%37%/14%/3%，分別貢獻其人身再保險保費收入的 38%/27%/27%/8%。圖 1：慕再非壽險再保險損失主要來自于自然災害（十億歐元）資料來源：慕再財報，中信證券研究部 圖 2：慕再財產再保險總保費地區結構 圖 3：慕再人身再保險總保費地區結構 資料來源：慕再財報，中信證

22、券研究部 資料來源：慕再財報，中信證券研究部 全球競爭：全球競爭：即使是在地區性市場，即使是在地區性市場，本土再保險公司本土再保險公司也也直面全球競爭。直面全球競爭。以美國市場為例，85.3%58.4%65.7%19.3%72.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020172018201920202021財產險損失其中：巨災損失巨災損失占比46%37%14%3%北美歐洲和拉美亞太非洲和中東38%27%27%8%北美歐洲和拉美亞太非洲和

23、中東 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 2013 年美國的前十大非壽險再保險公司有 7 家來自海外，美國本土公司只有 3 家。表 1：美國前 10 大非壽險再保險公司 排名排名 公司公司 母公司所在地母公司所在地 總保費收入總保費收入（千美元）（千美元）1 National Indemnity Co.U.S.27,582,464 2 Everest Reinsurance Co.Bermuda 8,218,683 3 Swiss Reinsurance America Corp Switzerl

24、and 8,106,956 4 XL Reinsurance America Inc.Bermuda 7,612,347 5 Munich Re America,Corp.Germany 5,488,726 6 Transatlantic Reinsurance Co.U.S.4,737,811 7 Odyssey Group Canada 4,161,693 8 General Reinsurance Corp.U.S.3,797,929 9 SCOR Reinsurance Company Group Bermuda 2,605,358 10 Partner Re Co.of the U.

25、S.France 2,357,952 資料來源：Insurance Information Institute(以下簡稱 III)，中信證券研究部 從中國市場來看，再保險市場是國內開放程度最深的金融市場，盡管中再牢牢占據市場第一的位置，但全球再保險公司已經與中再展開同臺競技。專業再保險公司中，按分保費收入計，2020 年財產險 2-4 名、人身險 2-5 名的公司均為海外再保險公司。壟斷競爭：大公司占據主導地位壟斷競爭：大公司占據主導地位 地域和規模上的優勢，使得再保險行業呈現壟斷競爭優勢，全球大公司占據主導地位。地域和規模上的優勢，使得再保險行業呈現壟斷競爭優勢，全球大公司占據主導地位。根據

26、 A.M.Best 的統計，2020 年全球前五大再保險公司合計保費超過 1200 億美元，其中Munich Re和 Swiss Re二者合計達710億美元；第6-50名再保險公司保費合計僅為1030億美元。表 2：全球再保險公司 Top 10（2020）排名排名 公司名稱公司名稱 總保費收入總保費收入 人壽再保險人壽再保險 非壽非壽再保險再保險 凈資產凈資產 賠付率（賠付率（%）費用率（費用率（%）綜合成本率（綜合成本率（%）1 慕尼黑再保險 45,846 15,609 30,237 36,845 74.7 30.9 105.6 2 瑞士再保險 36,579 15,067 21,512 27

27、,258 78.7 30.3 109 3 漢諾威再保險 30,421 9,853 20,568 14,543 72.8 29.1 101.9 4 法國再保險 20,106 11,311 8,795 7,588 70.2 30.1 100.2 5 伯克希爾哈撒韋 19,195 5,862 13,333 451,336 80.8 25.4 106.2 6 中國再保險 16,665 10,243 6,422 15,772 68 33.8 101.8 7 勞合社 16,511 0 16,511 45,010 73.7 33.9 107.6 8 加拿大人壽再保險 14,552-21,137 9 美國再保

28、險 12,583-14,352 10 韓國再保險 7,777 1,350 6,427 2,261 84.6 14.9 99.6 資料來源：A.M.Best，中信證券研究部 備注：除比率外為百萬美元，比率為非壽險再保險 強周期性：進入盈利上行期強周期性：進入盈利上行期 再保險行業是典型的周期性行業。再保險行業是典型的周期性行業。由于自然災害是重要驅動因素，再保險業務的周期長度和幅度均存在一定不確定性。盈利周期是承保周期（主要是巨災損失和定價的聯動）和投資周期（主要是利率周期）共同作用的結果，導致國際再保險公司的 ROE 長期在5%15%的寬區間震蕩。在結束 2020 年巨災年后，2021 年再保

29、險市場定價向上，賠付向下，進入了新的盈利上升期。中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：Top4 再保險公司 ROE（%）資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 1.承保周期：再保險承保周期：再保險業務業務的周期由客觀因素（主要是巨災）和主觀因素（定價）的周期由客觀因素（主要是巨災）和主觀因素（定價）共同決定共同決定。其大致的傳導機制是巨災周期盈利周期定價周期盈利周期。即巨災頻發會導致承保損失，進而導致再保險公司普遍上調費率（市場轉“硬”），帶動保費增長和保費充足率的提升；如果后續沒有超

30、預期巨災，再保險公司的承保利潤會顯著改善，進而減緩費率上行甚至下調費率（市場轉“軟”），保費增速放緩，直至進入下一個周期。圖 5：超預期自然災害帶來綜合成本率攀升 資料來源：III，中信證券研究部 備注：僅統計美國市場；損失單位為十億美元，綜合成本率為右軸 (10.00)(5.00)-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004慕再漢再法再瑞再平均值80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%140.0%150.0%

31、020406080100120140保險覆蓋的財產損失綜合成本率 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 6：進而帶來定價費率的提升 資料來源：OECD 圖 7：進而帶來保費收入和承保利潤的提升 資料來源：III，中信證券研究部 備注：僅統計美國市場 2.投資周期：投資周期主要由利率周期決定。投資周期：投資周期主要由利率周期決定。國際再保險公司主要投資于債券等固收類資產，其長期投資收益取決于基準利率，且久期普遍相對較短。在過去 10 年利率下行周期下，再保險公司的投資收益率也在下行。但目前主要發達

32、市場已經重新進入了利率上行周期，再保險公司的投資收益率有望實現企穩回升。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%凈保費增速承保利潤率 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 8：慕再投資資產配置結構（1Q22）圖 9：瑞再投資資產配置結構（1Q22）資料來源：慕再財報 資料來源：瑞再財報 圖 10：再保險公司的固收資產配置久期相對較短 圖 11：瑞再的凈投資收益率持續下行 資料來源：瑞再財報 備注：Peer 包括慕再、

33、漢再、法再 資料來源：瑞再財報 承保周期和投資周期共同決定了公司的盈利周期承保周期和投資周期共同決定了公司的盈利周期，目前全球再保險業正處于盈利上升，目前全球再保險業正處于盈利上升期期。從承保周期來看，目前正處于費率上行期，根據 Gallagher Re2022 年 1 月 1 日的續轉情況統計，再保費率整體上行，但是地區分化比較明顯，歐洲地區無損失巨災業務同比上漲 05%，有損失巨災業務大幅上行 15%50%；亞洲地區費率上漲相對溫和，無損失/有損失巨災業務上漲幅度分別為-2.5%2.5%、5%15%，其中中國業務費率上行幅度相對較大。從投資周期來看，全球發達市場進入利率上行周期，將有利于再

34、保險公司提升投資收益率。中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 12：2022 年財產再保險續轉費率變化 資料來源：Gallagher Re1st Review:Mixed Markets 圖 13：慕再非壽險再保險續轉費率繼續上行 圖 14：瑞再 1Q22 財產險續轉整體漲價 3%資料來源：慕再財報 資料來源：瑞再財報 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 15：發達市場無風險長端利率整體上行

35、，將提升債券再投資收益 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：縱軸的單位為%金融創新的長期影響：金融創新的長期影響：以巨災債為代表的保險鏈接證券（ILS）等金融工具分流了部分再保需求，雖然目前體量仍相對較小，但其更加標準化的產品設計和相對低廉的費率形成對再保險的有效競爭優勢。2021 年巨災債券發行量再創新高，全年發行規模達到 121億美元，存量巨災債券規模為 309 億美元。圖 16：巨災債券發行與存量規模（十億美元）資料來源：Gallagher Re1st Review:Balanced Renewal 備注：2022 YTD 為截至 2022/3/31 數據 公司概覽：中國最大的再保險

36、集團公司概覽：中國最大的再保險集團 中再：中國最大的再保險集團中再：中國最大的再保險集團 中國再保險是國內首家也是最大的再保險集團，中央匯金持股中國再保險是國內首家也是最大的再保險集團，中央匯金持股 71.56%。中再源于中國人民保險公司下設的中保再保險有限公司；1998 年人保重組后中保再保險成為一級法-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50美國:國債收益率:10年英國:國債收益率:10年法國:國債收益率:10年德國:國債收益率:10年期 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之

37、后的免責條款和聲明 13 人；1999 年中保再保險更名為中國再保險公司；2003 年更名為中國再保險（集團）有限公司；2007 年改制為股份有限公司，財政部和中央匯金為發起人。2015 年 10 月 26 日公司在香港上市，截至 2021 年末中央匯金持股 71.56%，財政部持股 11.45%，社?；鹄硎聲止?1.27%。中再的業務包括財產再保險、人身再保險、財產險直保、資產管理以及保險中介等其中再的業務包括財產再保險、人身再保險、財產險直保、資產管理以及保險中介等其他業務。他業務。其中，財產再保險業務主要通過中再產險和橋社開展，中再集團均持股 100%，2021 年財產再保險實現凈利

38、潤 27 億元，占比 42%；人身再保險主要通過中再壽險開展，中再集團持股 100%，2021 年人身再保險實現凈利潤 27 億元，占比 42%；財產險直保通過中國大地保險開展，中再集團持股 64.3%，2021 年財產險直保實現凈利潤 5900 萬元，占比 1%；資產管理業務主要通過中再資產管理開展，中再集團直接持股 70%，中再財險、中再壽險和大地保險分別持股 10%；保險中介業務主要通過華泰經紀開展，中再集團持股52.5%。圖 17：中國再保險股權結構及主要子公司 資料來源：公司財報，中信證券研究部 備注：橋社主要包括 CRIH、CIC（愛爾蘭主體）、CRAH（澳大利亞主體）財產再保險：

39、業務主要來自中國境內，橋社開始貢獻利潤財產再保險：業務主要來自中國境內，橋社開始貢獻利潤 境內業務境內業務為財產再保險板塊收入的主要來源，橋社開始貢獻利潤為財產再保險板塊收入的主要來源，橋社開始貢獻利潤。中再的財產再保險業務分為境內財產再保險、境外財產再保險和橋社，2021 年三個板塊保費收入分別為 350億元、35 億元和 133 億元，分別占公司財產再保險保費收入的 67%、7%和 26%。2021年公司財產再保險業務總體綜合成本率為 99.39%，上述三個板塊的綜合成本率分別為99.95%、104.75%和 94.81%。從過去 3-5 年來看，境內財產再保險業務通過費用調節常年將綜合成

40、本率維持在 100%左右；境外財產再保險業務連續五年出現承保虧損，體量一直較??；橋社憑借 2021 年國際再保市場明顯轉硬，2021 年承保利潤扭虧為盈，成為財產再保險中承保利潤貢獻最大的板塊。中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 18：財產再保險業務保費收入（百萬元人民幣）圖 19：2021 年財產再保險各分部綜合成本率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 境內財產再保險境內財產再保險業務業務：市場第一，但直面外資競爭。市場第一，但直面外資競爭。中國財產險

41、市場分出保費口徑下，2020 年公司市場份額為 25%，位居第一，為第二名瑞士再保險的三倍。截至 2021 年末，公司與 84 家財產險公司保持業務往來，客戶覆蓋率達到 96.6%。但是公司在國內市場上也面臨國際再保險公司的競爭，按分出保費計，2017-2020 年中再產險在國內的市場份額下滑 2.5 個百分點；2017 年至 2021 年，瑞士再保險公司中國區的財險分保費收入增長率為 83.9%，同期中再產險增速為 60.2%。圖 20：2020 年中國境內財產再保險公司保費收入（百萬元人民幣）圖 21：瑞士再保險在中國市場小基數高增長（百萬元人民幣）資料來源：中國保險年鑒，中信證券研究部

42、備注：年鑒口徑數據與公司財報數據存在一定差異 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 境內財產再保險境內財產再保險增長來自于非車業務。增長來自于非車業務。2017 年-2021 年公司車險分保費收入 CAGR為-2.6%（同期直保市場車險保費 CAGR 為 0.8%），占比從 41%下滑到 23%；非車險分保費收入 CAGR 為 20.3%（同期直保市場非車險保費 CAGR 為 18.2%），占比從 59%提升至 77%。直保市場的非車險業務正處于發展機遇期，并且由于風險和定價更加復雜，非車險具有更高的分保需求。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000

43、40,00020172018201920202021境內財產再保險境外財產再保險橋社68.62%76.17%52.48%31.33%28.58%42.33%99.95%104.75%94.81%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%境內業務境外業務橋社賠付率費用率綜合成本率-10,000 20,000 30,000 40,000中再產險瑞士再保險漢諾威再保險慕尼黑再保險人保再保險太平再保險法國再保險前海再保險勞合社中國德國通用再保險大韓再保險60.2%83.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%-5,000 10,000

44、 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000中國再保險瑞士再保險20172021增長率 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 22：境內財產再保險車險分保費收入增速及占比 圖 23：境內財產再保險非車險分保費收入增速及占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 24：境內財產再保險結構（按險種）圖 25：境內財產再保險結構（按安排方式）圖 26：境內財產再保險結構（按分保方式）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料

45、來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 境內財產再保險境內財產再保險承保承?；揪S持在盈虧平衡點?；揪S持在盈虧平衡點。中再境內財產再保險業務過去 5 年平均綜合成本率為 100.31%，年度之間波動較小。在賠付率攀升的年份中，公司會相應降低費用支出，以此來維持長期穩定的綜合成本率。而從歷史上看，海外再保險公司的綜合成本率周期性波動更為明顯，長期能夠實現承保盈利。-4%-3%-4%18%-17%41%35%29%29%23%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021車險增速車險占比4%26%25%16%14%5

46、9%65%71%71%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021非車險增速非車險占比23%23%19%14%8%13%機動車輛險農業險企業財產險責任險工程險其他險種94%6%合約再保險臨時再保險99%1%比例再保險非比例再保險 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 27：中再境內財產再保險綜合成本率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 28：瑞再和慕再綜合成本率 資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 中再產險中再產險境外

47、財產再保險業務：國際競爭力較弱，境外財產再保險業務：國際競爭力較弱，規模持續萎縮規模持續萎縮。全球再保險市場競爭激烈，且巨頭們具備長期積累的產品和渠道方面的優勢，競爭地位穩固，中再產險境外業務一直未能撼動其主要競爭對手的地位。從過去 5 年來看，境外財產再保險業務一直面臨比較嚴重的承保虧損問題，規模也隨著業務結構調整有所萎縮，預計橋社將是未來中再開展海外業務的主要平臺。57.30%55.83%61.30%63.22%68.62%43.40%43.55%40.46%36.56%31.33%100.70%99.38%101.76%99.78%99.95%0.00%20.00%40.00%60.00

48、%80.00%100.00%120.00%20172018201920202021賠付率費用率綜合成本率80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%105.0%110.0%115.0%20112012201320142015201620172018201920202021瑞士再保險慕尼黑再保險 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 29：境外財產再保險保費收入（百萬元人民幣）及增速（右軸）圖 30：境外財產再保險綜合成本率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證

49、券研究部 橋社：橋社：通過勞合社走向全球市場通過勞合社走向全球市場。中再于 2018 年從漢奧威保險集團（The Hanover Insurance Group）手中以 8.65 億美元的價格收購橋社。橋社成立于 1922 年，總部位于倫敦，通過勞合社平臺獲取全球業務，并在哥本哈根、邁阿密、都柏林、新加坡、迪拜等多個國家和地區設有分支機構。橋社的主要業務包含在勞合社平臺運營的辛迪加 1084（倫敦勞合社第 9 大辛迪加）、辛迪加 1176（全球領先的核風險承保人），以及在都柏林的橋社保險公司運營的勞合社以外的業務。收購橋社前中再已經在勞合社設立辛迪加 2088，收購橋社后中再將辛迪加 2088

50、 轉交橋社管理，并憑借橋社已有業務大幅提升在勞合社國際市場的參與度。圖 31：中再收購橋社的戰略構想 資料來源：中再投資者推介會 橋社橋社同時經營直保業務和再保業務，同時經營直保業務和再保業務，優勢在于優勢在于政治風險保險政治風險保險等特種等特種險險。2021 年橋社保費收入為 133 億元人民幣，同比增長 21%。按業務類型來看，直保保費收入為 62 億元人民幣，同比+24%，占比 46%；再保保費收入為 72 億元，同比+18%，占比 54%。按險3,3744,1494,8533,9683,487-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0

51、003,0004,0005,0006,00020172018201920202021保費收入YoY85.90%67.40%72.91%87.06%76.17%37.80%34.88%31.35%32.82%28.58%123.70%102.28%104.26%119.88%104.75%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%20172018201920202021賠付率費用率綜合成本率 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 種來看，橋社

52、的優勢在于特種風險，如辛迪加 1084 會承保衛星發射、政治信用和暴力風險等特殊風險，辛迪加 1176 會承保核責任風險。圖 32：2021 年橋社保費收入結構（按險種）圖 33：2021 年橋社保費收入結構（按業務類型）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 橋社綜合成本率也表現出較強的波動性。伴隨近期國際再保險市場費率明顯轉硬，橋社在 2021 年實現綜合成本率 94.81%，成為財險再保險中承保利潤貢獻最大的板塊。圖 34：橋社綜合成本率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 人身再保險：保障型業務是最大增長點人身再保險：保障型業務是最大增長點 中再中再人身

53、再保險人身再保險的的業務主要來自于境內，業務主要來自于境內，其中其中保障型業務是最大增長點。保障型業務是最大增長點。中再壽險2021年實現保費收入 693億元人民幣，其中境內業務保費收入為 553億元，同比增長 0.7%，占比 80%；境外業務保費收入為 140 億元，同比增長 21%，占比 21%。境內再保險中,保障型再保險是公司的最大增長點，2021 年境內保障型再保險實現保費收入 260 億元，同比增長 25.9%，占境內業務比重達到 47%；而境內儲蓄型再保險保費收入為 45 億元，同比下滑 62.3%，占比下降至 8%；境內財務再保險保費收入為 248 億元，同比增長 11%，占比

54、45%。28%22%18%32%責任險和政治風險保險、信用險水險、能源險、航空航天險、核保險財產險和政治暴力險其他險種38%16%46%合約再保險臨時再保險直接保險50.00%64.40%57.78%61.91%52.48%40.40%40.90%41.47%41.73%42.33%90.40%105.30%99.25%103.64%94.81%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20162017201920202021賠付率費用率綜合成本率 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱

55、讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 35：中再壽險境內業務保費收入（百萬元人民幣）圖 36：中再壽險境外業務保費收入（百萬元人民幣）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 保障型業務保障型業務：再再保保需求旺盛，需求旺盛，中再優勢在于數據、定價和風控中再優勢在于數據、定價和風控。由于健康險的定價和風控具備較高難度，而中再在產品設計、精算定價和風險評估等領域具備優勢，因此部分直保公司選擇與中再合作開發健康險產品，如人保健康與中再合作推出的國內首款終身防癌險等，中再也參與深度參與近幾年很多新型保險產品的創設和承保，如特藥險、惠民保等。過去 5 年中再壽險的保障型業

56、務收入增速始終高于健康險行業的原保費收入增速。盡管直保市場面臨一定壓力，但是很多新產品的創設離不開中再的數據和定價支持，預計在中長期內保障性業務仍然是中再人身再保險增長的主要驅動。圖 37：保障型業務分保費收入增速快于直保行業增速 圖 38：短期保障型業務長期實現承保盈利 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 7,119 12,41217,04920,68826,0429,581 4,7953,98611,9814,51423,826 30,43929,78622,31024,782-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,

57、00020172018201920202021境內保障型再保險境內儲蓄型再保險境內財務再保險3,194 4,3644,26511,16313,757489 355350376207-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,00020172018201920202021境外儲蓄型再保險其他境外業務35.9%74.4%37.4%21.3%25.9%8.6%24.1%29.7%15.7%3.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20172018201920202021境內保障型業務分保費收入

58、增速健康險行業原保費收入增速98.58%98.37%97.47%97.06%97.85%96.00%96.50%97.00%97.50%98.00%98.50%99.00%20172018201920202021短期保障型業務綜合成本率 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 39：中再深度參與人身險領域的產品創新 資料來源：中再投資者日 圖 40：中再與 PBM 和直保公司合作創新支付方式 資料來源：中再投資者日 儲蓄型業務：壓縮境內業務，發展境外業務。儲蓄型業務：壓縮境內業務，發展境外業務。

59、2021 年中再的境外儲蓄型業務的分保收入達到 138 億元，超過境內業務（45 億元），成為儲蓄型業務的主要來源。儲蓄型業務的發展策略取決于業務成本和利率環境，境內的高業務成本和利率下行迫使公司壓縮境內業務規模，而境外業務成本則相對較低。財務再保險：財務再保險：本質上是資本租借，利潤相對較低本質上是資本租借，利潤相對較低。財務再保險保費規模較大但利潤較低，本質上是資本租借業務。分出公司的主要目的為改善償付能力。償二代二期工程嚴格財務再保險對實際資本提升的效應條件，或將影響期限較短的財務再保險業務，但總體而言市場目前仍然處于需求大于供給的狀態，再保公司開展相關業務時需綜合考慮自身冗余資本和實際

60、回報。財產險直保：行業第六，直面激烈競爭財產險直保：行業第六，直面激烈競爭 大地保險大地保險行業排名第六行業排名第六，直面激烈競爭，直面激烈競爭，承保盈利壓力較大，承保盈利壓力較大。中國財產險市場呈現典型的寡頭競爭格局，2021 年前三大公司（人保財險、平安產險和太保產險）占據了 64%的保費和 85%的凈利潤。三大寡頭長期地位穩固，過去 10 年合計市占率在 65%左右小幅波動，而中小保險公司則面臨激烈的市場競爭，承保盈利壓力較大。大地保險 2021 年保費收入為 432 億元，排名第 6，市占率為 3.2%，較 2019 年高點有所下滑。2022 年一季度行業前三大公司均實現較高的承保利潤

61、率，而大地保險仍然承保虧損。中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 41：大地保險的市占率在 3%-4%區間波動，近兩年有所下滑 圖 42：大地保險的承保盈利能力明顯弱于前三家（2021）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 表 3：財險公司償付能力報告摘要（1Q22）人保財險人保財險 平安產險平安產險 太保產險太保產險 大地保險大地保險 綜合成本率（%）95.06%95.81%98.40%101.07%綜合費用率（%）24.54%27.68%28.00%34

62、.14%綜合賠付率（%）70.51%68.13%70.00%66.93%手續費及傭金占比（%）6.68%11.66%7.80%8.46%業務管理費占比（%）11.19%15.74%14.70%19.77%車均保費 2,534 2,897 1,537 1,085 各渠道保費收入（百萬元）各渠道保費收入（百萬元）代理渠道簽單保費 72,097 54,773 28,294 6,553 直銷渠道簽單保費 63,653 11,770 15,624 4,230 經紀渠道簽單保費 12,956 10,778 5,199 1,396 其他渠道簽單保費 3,786-合計 152,492 77,321 49,11

63、6 12,178 占比占比 代理渠道簽單保費 47%71%58%54%直銷渠道簽單保費 42%15%32%35%經紀渠道簽單保費 8%14%11%11%其他渠道簽單保費 2%0%0%0%資料來源：各公司償付能力報告，中信證券研究部 公司財險直保保費連續兩年負增長，跑輸行業，公司市占率自公司財險直保保費連續兩年負增長，跑輸行業，公司市占率自 2019 年高點下滑年高點下滑 0.5個百分點。個百分點。大地保險的車險業務在行業車險綜改的壓力和激烈市場競爭下連續兩年負增長，2020/2021 年分別同比-3.7%/-16.8%（同期行業車險增速為+0.7%/-5.7%）；非車險受保證保險規模壓降影響增

64、速大幅下滑，2020/2021 年分別同比+1.8%/-0.4%（同期行業非車險增速分別為+10.6%/+10.6%）。2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%106.64%99.60%98.00%99.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%102.00%104.00%106.00%108.00%大地保險人保財險平安產險太保產險綜合成本率 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 43：大地保險保費收入（左軸，百萬元人民

65、幣）及增速 圖 44：大地保險保費收入結構（2021）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資業務：處于行業偏上游水平投資業務：處于行業偏上游水平 中再近中再近 5 年的平均總投資收益率為年的平均總投資收益率為 5.3%，在內地上市險企中處于較高水平。，在內地上市險企中處于較高水平。與其他上市同業相比，中再早期通過增配權益實現了高于同業的投資回報率，但目前中再與同業的資產配置結構的差距已不大，收益率也與頭部同業相差無幾。表 4：主要上市險企投資收益率比較 2017 2018 2019 2020 2021 5 年平均年平均 凈投資收益率凈投資收益率 中國平安

66、5.8%5.2%5.2%5.1%4.6%5.2%中國人壽 4.9%4.6%4.6%4.3%4.4%4.6%中國太保 5.4%4.9%4.9%4.7%4.5%4.9%新華保險 5.1%5.0%4.8%4.6%4.3%4.8%中國再保險 4.6%5.1%5.0%4.7%4.6%4.8%總投資收益率總投資收益率 中國平安 6.0%3.7%6.9%6.2%4.0%5.4%中國人壽 5.2%3.3%5.2%5.3%5.0%4.8%中國太保 5.4%4.6%5.4%5.9%4.7%5.2%新華保險 5.2%4.6%4.9%5.5%5.9%5.2%中國太平 4.5%3.9%4.6%5.4%5.4%4.8%中

67、國再保險 6.0%4.2%5.3%6.0%5.2%5.3%資料來源：各公司財報，中信證券研究部 表 5：中再資產配置結構 資產配置結構資產配置結構 2018 2019 2020 2021 現金及短期定期存款現金及短期定期存款 5.8%7.7%4.5%7.2%固定收益投資固定收益投資 72.6%69.7%75.0%80.1%定期存款 1.9%1.5%6.5%6.7%債券 43.7%43.4%46.5%52.4%政府債券 2.8%3.4%3.7%4.7%金融債券 6.1%7.5%6.2%7.5%企業（公司）債券 30.8%28.9%34.0%36.1%次級債券 4.0%3.5%2.5%4.1%貸款

68、及應收款項類投資 18.0%16.7%13.4%12.2%其他固定收益投資 9.0%8.1%8.7%8.9%股權及基金投資股權及基金投資 16.3%18.4%19.6%17.5%基金 7.8%8.2%7.7%8.2%8.5%-0.2%2.7%-3.7%-16.8%45%54%35%1.8%-0.4%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,00020172018201920202021車險非車險車險增速非車險增速52%17%13%7%3%2%6%機動車輛險意

69、外傷害和短期健康險保證保險責任險貨物運輸險農業保險其他險種 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 資產配置結構資產配置結構 2018 2019 2020 2021 股票 5.1%7.1%9.1%8.3%嵌入衍生工具 0.1%0.0%0.0%0.0%未上市股權 3.3%3.0%2.8%1.0%其他投資其他投資 11.6%12.4%10.4%10.2%于聯營企業的投資 9.3%9.2%8.4%8.2%其他 2.3%3.2%2.1%2.0%減：賣出回購金融資產款減：賣出回購金融資產款-6.2%-8.2%

70、-9.5%-14.9%總投資資產總投資資產 100.0%100.0%100.0%100.0%資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 股市下跌股市下跌帶來短期業績影響帶來短期業績影響。公司股票和基金等二級市場品種占投資資產比重相對較高，股市下跌會導致利潤下滑。低利率環境帶來長期投資壓力。低利率環境帶來長期投資壓力。公司資產配置以固收類資產為主，中長期低利率環境下，公司大類資產配置尚未有應對手段。外資競爭壓力下外資競爭壓力下再保險保費份額下降。再保險保費份額下降。受到全球大型再保險公司的競爭威脅，公司中國境內的業務優勢逐漸被侵蝕。巨災損失超預期巨災損失超預期。由于公司再保險業務主要來

71、自中國境內，本土發生的地震等巨災風險難以跨地域分散。匯率波動風險。匯率波動風險。橋社通過勞合社平臺開展全球業務，投資資產中也有部分配置于境外，美元、港幣和英鎊等貨幣兌人民幣的匯率波動可能會影響公司的財務狀況和經營業績。盈利預測盈利預測、估值估值與與評級評級 盈利預測：預計公司盈利預測：預計公司 ROE 中短期維持在中短期維持在 7%8%左右左右 財產再保險：財產再保險：1.境內財產再保險：a)車險直保市場已經恢復兩位數增長，但分出需求仍然相對疲弱，因此我們預計車險分保費收入在未來三年內維持 5%左右的溫和增長；b)非車險受益于直保市場高速增長和更加旺盛的再保分出需求，我們預計非車險分保費收入在

72、未來三年有望實現 15%左右的增速；c)短期內中再境內財產再保險業務仍然保持手續費動態調節機制，預期境內財產再保險業務綜合成本率維持在 100%左右；2.橋社短期受益于國際再保險市場轉硬，目前國際再保險公司處于承保周期的上升 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 期，我們預計橋社中短期內有望實現 10%15%左右的保費增長和 97%左右的綜合成本率。人身再保人身再保險：險：保障型業務仍然是最大增長點，預計未來三年增速維持在 15%以上；直保市場儲蓄型業務發展良好，但分出需求相對較低，預計維持 5%

73、左右的溫和增長；財務再保險更多的是逐筆開展，受監管影響較大，我們給予 0%的中性增速預期。財產險直保：財產險直保：財產險直保市場是典型的寡頭壟斷市場，行業利潤基本被前三家瓜分，大地位居行業第六，面臨激烈競爭。我們預期短期內大地保險很難實現破局，在保費增長和承保盈利上將繼續承壓，我們預計未來三年保費增速為 5%7%，綜合成本率將繼續維持在 100%以上。投資：投資：受制于上半年權益市場表現相對較弱，我們預計今年總投資收益率為 4.6%（模型值）左右，由于整體收益率水平的下行，預計未來三年整體運行在 4.7%4.8%左右。綜上，綜上，我們預計中國再保險 2022E/2023E/2024E 凈利潤分

74、別為 68.54/78.27/88.12 億元人民幣，對應 ROE 分別為 7.3%、8%、8.2%。再保險商業模式決定了難有高估值再保險商業模式決定了難有高估值 全球頭部再保險公司全球頭部再保險公司 ROE 水平整體不高，平均為水平整體不高，平均為 8.69%；中再處于平均水平，盈利；中再處于平均水平，盈利能力不突出能力不突出。2013-2021 年中再的平均 ROE 為 7.84%，同期頭部四家國際再保險公司的平均 ROE 為 8.69%。與國際同業相比，中再的優勢在于 ROE 的波動相對較小。再保險行業具有很強的全球寡頭公司同臺競爭屬性，加上承保周期性波動，承保端總體上較難實現超額回報；

75、再保險同時也是 TO B 的生意模型，決定了可沉淀的投資資產杠桿相對有限（投資資產除以保費收入），投資端創造的收益也比較難帶來杠桿收益（投資收益/凈資產），因此再保險行業總體上是一個 ROE 不高的行業。圖 45：頭部再保險公司 ROE（%）資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 全球頭部再保險公司估值水平比較穩定，平均全球頭部再保險公司估值水平比較穩定，平均 PB 為為 1.07 倍，中再上市以來估值一倍，中再上市以來估值一路下行，目前僅為路下行，目前僅為 0.3 倍。倍。再保險行業盈利的強周期性和重資本商業模式決定了 PB 是更合理的估值方法。國際大型再保險公司的 PB 估值相對穩定

76、，2016 年頭部四家公司（慕再、(6.00)(4.00)(2.00)-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021慕再瑞再漢再法再中再 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 瑞再、漢再、法再）平均 PB 為 1.14 倍，一倍標準差區間為（1.01，1.26），目前平均估值為 1.07 倍 PB；而同期中再的估值則從期初的 1 倍 PB 下行至目前

77、的 0.3 倍 PB 左右，估值顯著低于全球領先同業。圖 46：Top4 再保險公司 PB（NTM）資料來源：Refinitiv，中信證券研究部 現金回報是支現金回報是支撐撐全球頭部再保險公司全球頭部再保險公司 PB 估值的重要原因估值的重要原因，中再隨著股價下跌股息率，中再隨著股價下跌股息率已經上升到全球同業水平已經上升到全球同業水平。面對不利的商業模式，全球頭部再保險公司主要通過現金回報來維持估值的穩定。中再的現金回報率（股息+回購）/期初市值）上市初期大幅低于國際同業。隨著公司股價的持續下跌，目前公司的現金回報率達到與國際同業相近的水平，估值有了市場支撐，根據我們的預測，公司 2023

78、年股息率有望達到 9%。圖 47：頭部再保險公司股東現金回報比率 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 備注：按（當年回購+股息）/期初市值計算 低估值來自于基本面和市場交易，未來亮點在于中國優勢低估值來自于基本面和市場交易，未來亮點在于中國優勢 低估值來自于基本面和市場交易，未來亮點在于中低估值來自于基本面和市場交易，未來亮點在于中國優勢國優勢。我們認為，公司上市以來股價下跌的主要原因是公司中國業務面臨對手挑戰，同時和全球公司對標看，上市以來公-0.50 1.00 1.50 2.00 2.502013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/1

79、2/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31慕再漢再法再瑞再平均值0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20112012201320142015201620172018201920202021瑞士再保險慕尼黑再保險漢諾威再保險法國再保險中國再保險 中國再保險（中國再保險（01508.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.12 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 司在盈利能力、國際競爭力、股東現金回報等方面不具有優勢。此外，公司在香港上市，面對全球機構投資者，需要具有足夠的流動性支持；公司流通盤較小，

80、成交不活躍，流動性不足也帶來估值折價。未來公司的投資亮點仍然是中國市場機會，尤其是來自中國非車險、人身保障等相關的保險滲透率提高；同時隨著中國制造和基建走向全球，公司的境外布局也有望發揮中國優勢?，F金回報具有吸引力，首次覆蓋給予“增持評級”現金回報具有吸引力，首次覆蓋給予“增持評級”參考國際同業的現金回報水平，給予公司參考國際同業的現金回報水平，給予公司 2022E 0.3x PB 估值，首次覆蓋給予“增持”估值，首次覆蓋給予“增持”評級。評級。綜上，受限于全球寡頭公司同臺激烈競爭的局面，再保險商業模式整體 ROE 不高，難有高估值；通過派息和回購是穩定估值的重要手段。中再立足中國市場優勢，正

81、在彌補海外市場短板，公司低估值下的股息率具有和全球同業公司對標的基礎，并且國際市場承保周期向上有利于橋社業績改善，股價吸引力正在加大。參考國際同業的現金回報水平，我們給予公司2022年0.3x PB，對應目標價為0.8港元，目標價對應2023年股息率為7%，首次覆蓋給予“增持”評級。表 6：公司主要財務數據預測（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 財產再保險財產再保險 保費收入 境內財產再保險 33,351 35,027 39,348 43,960 48,253 境外財產再保險 3,968 3,487 3,487 3,487 3,487 橋社

82、11,049 13,337 15,338 16,871 18,558 綜合成本率 境內財產再保險 99.78%99.95%100.00%100.00%100.00%境外財產再保險 119.88%104.75%102.00%100.00%100.00%橋社 103.64%94.81%97.00%97.00%98.00%人身再保險人身再保險 保費收入 66,518 69,302 74,830 81,096 88,200 大地保險大地保險 保費收入 47,751 43,150 46,295 48,495 50,826 綜合成本率 104.44%106.64%106.00%106.00%106.00%

83、投資投資 投資資產合計 307,957 321,113 353,334 388,182 425,800 總投資收益率 6.01%5.17%4.56%4.67%4.67%凈利潤凈利潤 財產再保險 1,805 2,669 2,745 3,099 3,399 人身再保險 2,613 2,710 2,684 2,967 3,091 財產險直保 593 59 412 621 786 資產管理 784 1,000 1,042 1,173 1,288 合計 5,924 6,390 6,883 7,860 8,563 歸母凈利潤 5,711 6,363 6,854 7,827 8,527 凈資產凈資產 財產再

84、保險 26,199 28,483 28,926 30,688 32,575 人身再保險 25,653 24,510 24,891 26,408 28,031 財產險直保 27,299 26,186 26,598 27,219 28,004 資產管理 4,280 3,970 4,027 5,272 6,484 合計 102,901 102,587 104,184 110,529 117,325 歸母凈資產 93,028 93,117 94,688 100,456 106,632 ROE 6.3%6.8%7.3%8.0%8.2%資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 27 分析師聲明分析師聲明 主

85、要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管

86、規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能

87、含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和

88、中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為

89、股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%2

90、0%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 28 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本

91、研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLS

92、A Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia

93、分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港

94、：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研

95、究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Pl

96、ace,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建

97、議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：

98、350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLS

99、A India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。