外服控股-內生外延并舉人服龍頭開啟新征程-220713（37頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 外服控股外服控股(600662)內生外延并舉，內生外延并舉，人服龍頭人服龍頭開啟開啟新征程新征程 外服控股首次覆蓋報告外服控股首次覆蓋報告 劉越男劉越男(分析師分析師)于清泰于清泰(分析師分析師)021-38677706 021-38022689 證書編號 S0880516030003 S0880519100001 本報告導讀：本報告導讀：上海外服作為國有人力資源服務龍頭企業，與強生控股完成重大資產重組，將上海外服作為國有人力資源服務龍頭企業，與強生控股完成重大資產重組，將借助資借助資本市場加快業務轉型升級本市場加快業務轉型升級

2、，靈活用工等新業務將加速推進。，靈活用工等新業務將加速推進。投資要點：投資要點：投資建議：投資建議：上海外服 2022/22/24 年歸母凈利潤 5.85/6.78/7.76 億元，對應 EPS 為 0.26/0.30/0.34 元，采用兩種估值方法，給予 2022 年目標價 7.80 元，首次覆蓋，增持。綜合性人力資源服務商，重組上市開啟新征程。綜合性人力資源服務商，重組上市開啟新征程。上海外服是國內人服行業龍頭，提供全方位人力資源解決方案，業務覆蓋全國；公司股東東浩蘭生集團資源豐富，外服是國資改革重點單位；優質客戶資源與分散的行業布局支撐公司在疫情下維持收入業績穩健增長。滲透率提升紅利期，

3、穩態是有限集中。滲透率提升紅利期，穩態是有限集中。經濟周期/勞資關系/規范/用工成本驅動滲透率加速提升；靈活用工具備一定抗周期能力，但本質仍是順周期，現階段滲透率提升對沖需求波動；細分賽道差異大，靈活用工與業務外包等新業務是現階段標準化規模擴張的最佳賽道；行業比拼效率、交付和風險定價能力，最終穩態將會是有限集中。優勢來自優勢來自優質客戶資源及優質客戶資源及良好口碑良好口碑，外延發力新業務加速發展。，外延發力新業務加速發展。公司多年積累的口碑及優質客戶資源是最重要的資源稟賦和優勢；國資背景、綜合業務服務能力、以及強勁的資金實力優勢將在今后越發明顯；并購遠茂與大股東有望實現資源能力和需求的復用，且

4、加速業務外包與靈活用工等新業務加速發展；科技提升效率已經是行業共識，加強數字化轉型預計將整體提升運營效率；擬實施股權激勵，激勵改善業務發展及效率又忘記新一步提升。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，客戶流失率提高，募投項目進展不及預期。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 21,876 11,454 14,524 19,030 24,159(+/-)%470%-48%27%31%27%經營利潤（經營利潤（EBIT）620 681 635 697 739(+/-)%1635%10%-7%10%6%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母

5、）493 532 586 678 776(+/-)%429%8%10%16%14%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.22 0.23 0.26 0.30 0.34 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)2.8%5.9%4.4%3.7%3.1%凈資產收益率凈資產收益率(%)20.9%14.0%13.4%13.4%13.3%投入資本回報率投入資本回報率(%)18.6%12.8%10.3%9.7%8.9%EV/EBITDA 3.14 8.66

6、 8.30 市盈率市盈率 29.80 27.66 25.10 21.69 18.95 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：7.80 當前價格：6.33 2022.07.13 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）4.93-8.73 總市值（百萬元）總市值（百萬元）14,453 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）2,283/1,053 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 46%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）15.56 日均成交值（百萬元

7、）日均成交值（百萬元）96.76 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,971 每股凈資產每股凈資產 1.74 市凈率市凈率 3.6 凈負債率凈負債率-234.98%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.06 0.08 Q2-0.04-Q3 0.16 0.17 Q4 0.06 0.01 全年全年 0.23 0.26 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 3%7%-26%相對指數 3%5%-19%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -43%-33%-24%-14%-5%5%2021-072021-112022-032022-0752周內股價走勢圖周內股價走勢圖外服控股上證指數社

8、會服務業社會服務業/社會服務社會服務 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)模型更新時間：2022.07.13 股票研究股票研究 社會服務 社會服務業 外服控股(600662)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：7.80 當前價格：6.33 2022.07.13 公司網址 公司簡介 公司致力于成為“專業領先、數字驅動、全球布局的綜合性人力資源服務商”，服務廣度和深度位居行業領先地位。公司根據業務專業化、管理精細化、

9、資源集約化的發展要求，培育行業領先的云計算、大數據、人工智能等技術應用能力，打造“三大生態平臺”，通過內生發展和資本驅動形成全球服務資源整合和協同體系。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 4.93-8.73 市值（百萬元）14,453 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 21,876 11,454 14,524 19,030 24,159 營業成本 20,231 9,719 12,545 16,754 21,584 稅金及附加 66 80 101 132 168 銷售費用 714 70

10、2 726 875 1,087 管理費用 358 376 472 514 507 EBIT 620 681 635 697 739 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 投資收益 9 12 0 0 0 財務費用 -88-82-152-222-322 營業利潤營業利潤 719 777 846 979 1,121 所得稅 182 188 205 238 272 少數股東損益 46 55 55 63 73 凈利潤凈利潤 493 532 586 678 776 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 7,127 10,005 11,579 19,319 24,891 其他流動資產 7 7 7

11、7 7 長期投資 308 313 433 495 586 固定資產合計 121 129-1,031-3,062-5,273 無形及其他資產 138 130-462-1,350-2,090 資產合計資產合計 10,259 13,651 13,291 19,433 22,680 流動負債 7,731 9,618 8,616 14,017 16,416 非流動負債 35 65 65 65 65 股東權益 2,494 3,969 4,609 5,351 6,199 投入資本投入資本(IC)2,494 4,029 4,669 5,411 6,259 現金流量表現金流量表 NOPLAT 463 515 4

12、81 527 560 折舊與攤銷 70 112-179 132 592 流動資金增量 5,883 828-756 4,021 1,775 資本支出 -113-88 2,023 2,923 2,473 自由現金流自由現金流 6,303 1,367 1,570 7,603 5,399 經營現金流 674 2,119-292 4,894 3,216 投資現金流 -121-693 1,867 2,847 2,357 融資現金流 66 853-1-1-1 現金流凈增加額現金流凈增加額 620 2,279 1,574 7,740 5,572 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 470.2%-47.

13、6%26.8%31.0%27.0%EBIT 增長率 1635.0%9.8%-6.6%9.6%6.2%凈利潤增長率 429.1%7.7%10.2%15.7%14.5%利潤率 毛利率 7.5%15.1%13.6%12.0%10.7%EBIT 率 2.8%5.9%4.4%3.7%3.1%凈利潤率 2.3%4.6%4.0%3.6%3.2%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)20.9%14.0%13.4%13.4%13.3%總資產收益率(ROA)5.3%4.3%4.8%3.8%3.7%投入資本回報率(ROIC)18.6%12.8%10.3%9.7%8.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 0.2 0.6

14、0.4 0.5 0.5 應收賬款周轉天數 6.6 10.3 8.5 9.4 8.9 總資產周轉周轉天數 171.2 435.0 334.0 372.7 342.7 凈利潤現金含量 1.4 4.0-0.5 7.2 4.1 資本支出/收入 0.5%0.8%-13.9%-15.4%-10.2%償債能力償債能力 資產負債率 75.7%70.9%65.3%72.5%72.7%凈負債率 311.4%244.0%188.3%263.2%265.8%估值比率估值比率 PE 29.80 27.66 25.10 21.69 18.95 PB 3.94 4.27 3.35 2.90 2.52 EV/EBITDA 3

15、.14 8.66 8.30 P/S 0.39 1.27 1.00 0.77 0.60 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-33%-26%-20%-13%-6%1%7%14%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-43%-34%-25%-16%-7%1%2021-072021-122022-05股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅外服控股價格漲幅外服控股相對指數漲幅-48%56%160%263%367%470%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)9%11%14%16%19%21%20A21A22E23E24E

16、回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)188%213%238%262%287%311%776695081125112993147351647720A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)uZ9UoYcVkUmWkZuWcVpO9P8Q9PoMoOmOsQjMrRsNlOqRtP6MnNwPuOrQoNNZtRsO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)目錄目錄 1.老牌人服龍頭，資本化加速開啟

17、新篇章.6 1.1.綜合人服龍頭，全國性業務網絡布局.6 1.2.股東東浩蘭生資源稟賦豐富，國資改革重點.9 1.3.優質客戶+分散布局，疫情下凸顯業務穩健性.11 2.滲透率提升大勢所趨，穩態是有限集中.13 2.1.從人口到人才，行業正享上半場紅利.13 2.2.本質順周期，滲透率提升對沖經濟波動.18 2.3.細分賽道差異大，規模與高溢價難兼得.20 2.4.比拼效率/交付/風險定價，穩態將是有限集中.22 3.優質客戶資源與綜合能力是外服的核心競爭力.24 3.1.優質客戶是最重要的資源能力稟賦.24 3.2.人事代理積累品牌口碑，兼具現金牛和引流重任.25 3.3.資金實力與國資背景

18、獲取客優勢愈發明顯.27 3.4.綜合龍頭差異不大，外服業務更穩健均衡.28 4.外延發力新業務破局，數字化賦能運營提效.30 4.1.并購遠茂加速新業務發展，優先復用集團資源.30 4.2.科技提效是共識，加速數字化轉型.31 4.3.擬實施股權激勵，激勵改善業務發展加速.33 5.投資建議.34 6.風險提示.36 圖目錄圖目錄 圖 1：上海外服作為歷史悠久的老牌人力資源服務企業業務遍及全國.6 圖 2：上海外服業務收入主要來自上海地區.6 圖 3：除上海以外地區收入占比提升.6 圖 4：舊收入口徑下，人才派遣收入占比高.7 圖 5：新口徑下，業務外包成為人服核心收入.7 圖 6：上海外服

19、屬東浩蘭生旗下人力資源板塊.9 圖 7：上海外服隸屬東浩蘭生集團，為上海市國資委和財政局控股.9 圖 8：上海外服建立了矩陣式管理模式.11 圖 9：2022Q1 上海外服營收維持了 30%的高增速.12 圖 10：2022Q1 上海外服歸母凈利潤維持正增長.12 圖 11：業務外包服務的收入占比提升.12 圖 12：人事管理服務的毛利貢獻最高.12 圖 13：人事管理服務毛利率最高.12 圖 14：上海外服利潤率和費用率較為穩定.12 圖 15：人力資源服務行業收入規模增速維持 20%以上.13 圖 16：人服行業機構數量也保持快速增長趨勢.13 圖 17：人力資源行業中招聘/外包是最主要的

20、賽道.14 圖 18：招聘細分行業預計 2025 年對應 2020 年仍有 1.6 倍提升空間.14 圖 19：企業招聘難，求人倍率不斷攀升.14 圖 20：藍領求人倍率遠高于整體勞動力市場求人倍率，且不斷攀升.15 圖 21：90%的企業認為藍領用工荒的成因之一是年輕人意愿低.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)圖 22：高線城市一崗難求，低線城市一人難求.16 圖 23：西部（灰）、中部（紅）、東部（藍）勞動力短缺問題依次加劇 17 圖 24：國內企業勞動力成本不斷提升

21、.17 圖 25：城鎮單位企業平均薪資穩步攀升.17 圖 26：新增招聘帖數與失業率負相關關系明顯，領先 1-3 個月.18 圖 27：目前互聯網、泛娛樂和零售業對靈工需求較大.19 圖 28：銷售是靈工滲透率最高的崗位.19 圖 29：靈活用工崗位集中于工人/客服/銷售運營崗.19 圖 30：不同性質企業靈活用工崗位滲透率差異很大.19 圖 31：降本/自招/季節性需求是靈工選擇的核心原因.20 圖 32：質量不穩定/難以管理/信息安全是不選擇的原因.20 圖 33：靈活用工在用工需求、服務形態、用工成本以及用工風險方面靈活性有優勢.21 圖 34：人力資源服務 2B業務增長路徑.22 圖

22、35：人服行業整體 CR3 在 19%水平.23 圖 36：靈工市場細分格局非常分散，CR5 不到 10%.23 圖 37：上海外服客戶中外資企業居多.24 圖 38：國企及民營企業服務數量提升.24 圖 39：上海外服客戶數量超過 47,000 家.25 圖 40：存續客戶數量持續提升.25 圖 41：上海外服經營現金流充裕（百萬元）.27 圖 42：公司利潤現金含量較高.27 圖 43：上海外服貨幣資金逐年增長.27 圖 44：公司應收賬款周轉率高.27 圖 45：口徑原因收入結構中外包占比 70%.28 圖 46：北京外企業務外包占比超過 85%.28 圖 47：業務外包及靈活用工毛利率

23、水平較低.28 圖 48：北京外企各項業務利潤率與外服控股基本一致.28 圖 49：利潤結構看，外服控股人事管理占比超 50%.29 圖 50：北京外企認識管理服務同樣是最大利潤來源.29 圖 51：2021 年外服控股營收口徑變化，數據并不可比.29 圖 52：北京外企數據看，收入依然維持較高景氣度.29 圖 53：北京外企毛利率水平整體高于.29 圖 54：靈工及業務外包低毛利占比提升導致毛利下行.29 圖 55：營業利潤規?？?，北京外企占優勢.30 圖 56：營業利潤率水平同樣受業務結構因素下行.30 圖 57：凈利潤趨勢與營業利潤一致，北京外企占優.30 圖 58：外服控股利潤率變化主

24、因為收入口徑調整.30 圖 59：科技的進步與應用極大推動了人力資源管理的效率.32 圖 60：上海外服信息系統支撐公司數字化轉型.32 表目錄表目錄 表 1：上海外服提供全方位人力資源解決方案.8 表 2：資產重組后上市公司控股股東由上海久事變更為東浩實業.10 表 3：人力資源管理及提供人力資源服務面臨的主要風險點.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)表 4：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限.22 表 5：上海外服大客戶包括浦發銀行、阿里巴巴、上汽通用等.24 表

25、6：傳統人事管理服務以及衍生的薪酬福利服務.26 表 7：傳統業務成為新業務的引流入口.26 表 8：股權激勵授予人員數量.33 表 9：股權激勵解鎖條件尤其對新興業務收入進行了要求.34 表 10：公司股權激勵解鎖條件高于此前招股書業績承諾.34 表 11：上海外服同行業可比估值（2022.7.12）.35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)1.老牌人服龍頭，資本化加速開啟新篇章老牌人服龍頭，資本化加速開啟新篇章 1.1.綜合人服龍頭，全國性業務網絡布局綜合人服龍頭，全國性業

26、務網絡布局 上海外服成立于 1984 年，在發展過程中經歷創業起步期、快速增長期、全國拓展期三大階。最初聚焦外企人才“招、派、管、教”，而后客戶范圍從外商機構代表處逐漸延伸到三資企業，從單一的人才派遣延伸到人力資源外包領域，服務網絡從上海發展到全國所有主要城市，以及二三線城市，從上海本地公司成長為一家全國性公司。其業務包括人事管理、薪酬福利管理、人才管理、人力資源咨詢、招聘服務、商業外包服務、數據及軟件服務等。目前，上海外服在國內擁有 170 余個直屬分支機構和 450 余個服務網點，在亞太和歐洲擁有 15 個國家和地區服務網絡，覆蓋日本、新加坡、馬來西亞、越南等，為 5 萬余家企業的 300

27、 萬名雇員提供專業、高效的人力資源服務。上海外服連續 20 多年保持國內行業龍頭地位，是首家通過“上海品牌”認證的服務業企業，是超過 85%的世界 500 強企業的首選合作伙伴。圖圖 1：上海外服上海外服作為作為歷史悠久的老牌人力資源服務企業業務遍及全國歷史悠久的老牌人力資源服務企業業務遍及全國 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 圖圖 2：上海外服業務收入主要來自上海地區上海外服業務收入主要來自上海地區 圖圖 3：除上海以外地區收入占比提升除上海以外地區收入占比提升 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(

28、600662)(600662)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 上海外服作為綜合性人力資源服務企業，提供全方位人力資源解決方案，業務范圍包含人事管理服務、人才派遣服務、薪酬福利服務、招聘靈活用工服務和業務外包服務，也從事人力資源咨詢、培訓發展服務和商務咨詢服務。人事管理服務：人事管理服務：憑借專業咨詢和服務團隊和行業領先的運營流程以及服務平臺，通過云服務、熱線電話和移動客戶端等技術手段，提供人事政策咨詢、人事代理、法定社會保險代理及用退工管理等人事管理服務。人才派遣服務：人才派遣服務：提供派遣員工相關人事行政、薪資福利等綜合配套服務，具體服務內容包括派

29、遣勞動合同簽訂、員工檔案轉接、員工工資及獎金的計算和發放，各類社會保險繳納及勞動爭議處理等。薪酬福利服務：薪酬福利服務：提供包括軟件系統應用、薪酬流程服務外包、考勤管理等薪稅一站式管理服務，以及健康管理和福利計劃方案等。招聘靈活用工服務：招聘靈活用工服務：提供以招聘、測評、背景核實、專業崗位培訓及靈活用工為核心的人才配置及管理服務。業務外包服務：業務外包服務：提供零售業務外包服務、共享服務中心外包服務、數據處理及檔案外包服務、政務外包服務等。圖圖 4：舊收入口徑下，人才派遣收入占比高舊收入口徑下，人才派遣收入占比高 圖圖 5：新口徑下，業務外包成為人服核心收入新口徑下，業務外包成為人服核心收入

30、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 1：上海外服提供上海外服提供全方位人力資源解決方案全方位人力資源解決方案 業務業務 服務內容服務內容 公司服務價值和優勢公司服務價值和優勢 人事管理服務人事管理服務 人事政策咨詢、人事代理、法定社會保險代理及用退工管理等。靈活用工,規范管理；服務一站式,全國一體化；幫助 HR 聚焦核心業務，向業務伙伴轉型，幫助企業優化人力資本投資，提升人才管理效率，實現宏大商業

31、愿景。人才派遣服務人才派遣服務 提供派遣員工相關人事行政、薪資福利等綜合配套服務，具體服務內容包括派遣勞動合同簽訂、員工檔案轉接、員工工資及獎金的計算和發放，各類社會保險繳納及勞動爭議處理等。有助于客戶有效獲取和使用人才，使其更加專注于自身的核心業務。薪酬福利服務薪酬福利服務 薪稅管理 提供包括軟件系統應用、薪酬流程服務外包、考勤管理優化、個稅全國繳納、個稅合規咨詢等在內的全流程薪稅一站式管理服務。SLA 保障的行業最佳管理實踐，大大提升的管理效率，可控的管理成本，優化的內部管理流程，可靠的信息安全性，良好的員工體驗，合規的稅務規劃。健康管理 通過健康管理數據平臺，有效連接客戶、個人以及健康管

32、理領域供應商，提供“健康教育”、“健康檢測”、“健康干預”和“健康保障”四條產品線的服務交付。商業福利 通過對不同行業員工福利狀況調研分析，圍繞衣食住行、游購娛健等員工福利需求，構建商業福利生態，通過 SaaS平臺為客戶提供“咨詢+技術+外包”的標準/個性化的福利解決方案。招聘及靈活用招聘及靈活用工服務工服務 中高端人才尋訪服務 通過整合多種優質尋訪渠道，為客戶提供咨詢、搜尋、甄選、評估、推薦并協助錄用中高級人才的服務。依托強大的人才庫甄選最合適的崗位候選人,幫助企業提高人崗配置能力,為人才投資帶來切實業務回報。靈活用工服務 依托強大的人才庫，為客戶提供長期崗位，短期崗位以及實習生崗位配置服務

33、 合適的崗位配置服務、承擔崗位和人員的用工風險，幫助企業達到降本增效的目的；運用專業的搜獵尋訪方式，為企業推薦合適候選人，解決企業對高端人才的招聘需求。招聘流程外包服務 客戶將全部或部分招聘流程外包，由上海外服負責招聘人才規劃、雇主品牌維護、招聘流程實施和優化，以降低招聘成本，提高招聘效率。針對客戶招聘需求復雜且不斷變化、人才選拔周期長、人崗匹配難度大等挑戰，為客戶提供專業及通用人才招聘、招聘流程外包、人才測評和背景調查等服務。業務外包服務業務外包服務 BPO 根據客戶的業務發展需要，為客戶提供以外包人員管理為核心的業務流程外包服務，并且針對不同行業，為客戶提供零售業務外包服務、共享服務中心外

34、包服務、數據處理及檔案外包服務、政務外包服務等個性化流程外包解決方案。憑借數字化、智能化的外包服務產品和專業化、規范化的外包項目運營管理體系，為各類企業實現最有效的用工風險防控和業務發展賦能，助其聚焦企業核心戰略發展。人力資源咨詢 人力資源合規咨詢服務 法律咨詢、文本修訂、合規培訓、案件代理、HR 合規審計、企業關停并轉中的人員法律咨詢、文本修訂、合規培訓、案件代理、HR 合規審計、企業關停并轉中的人員 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)安置規劃和委托談判等。安置規劃和委托談判

35、等。人力資源管理咨詢服務 人力資源規劃、企業組織架構體系設計、崗位管理體系設計、人員配置方案設計、薪酬報告及各類人力資源數據報告、員工薪酬激勵體系設計、員工績效管理體系設計、員工職業發展通道設計、人力資源數據對標等項目服務。先進的管理理念與工具形成個性化的管理方案、不同行業的人力資源管理數據與案例為企業提供決策支持、豐富的實施經驗幫助企業的方案落地源競爭優勢。培訓發展服務 培訓認證，對外漢語與文化，留學與翻譯。幫助客戶打造學習型組織，適應復雜多變的內外環境。商務咨詢服務 投資咨詢，注冊代理及企業商務服務。通過專業咨詢和商務代理提供企業一站式價值咨詢和全面執行服務，降低企業投資、注冊和日常運營中

36、的成本和風險。數據來源：公司官網、公司公告、國泰君安證券研究 1.2.股東股東東浩蘭生東浩蘭生資源資源稟賦豐富稟賦豐富，國資改革重點，國資改革重點 上海外服隸屬于東浩蘭生集團。東浩蘭生是是總部位于上海的大型現代服務業國有骨干企業集團，位列 2020 年中國企業 500 強第 129 位，服務業 500 強第 54 位，核心主營業務包括人力資源服務、會展賽事服務和國際貿易服務。圖圖 6：上海外服屬東浩蘭生旗下人力資源板塊上海外服屬東浩蘭生旗下人力資源板塊 數據來源：東浩蘭生官網、國泰君安證券研究 上海國資國企改革重點，優化整合推進業務轉型升級。上海國資國企改革重點，優化整合推進業務轉型升級。本次

37、資產重組前，強生控股的控股股東為久事集團，上海外服的控股股東為東浩蘭生集團，而久事集團和東浩蘭生集團均由上海國資委控股，二者資產重組有利于實現國有資產優化整合。圖圖 7：上海外服隸屬東浩上海外服隸屬東浩蘭生集團，為上海市國資委和財政局控股蘭生集團，為上海市國資委和財政局控股 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 資產重組后上市公司控股股東由上海久事變更為東浩實業。資產重組后上市公司控股股東由上海久事變更為東浩實業。重組分為上市公司股份無償劃

38、轉、資產置換、發行股份購買資產及募集配套資金四部分，強生控股轉讓所持歸集主體 100%股權，由東浩實業承接。上市公司股份無償劃轉：上市公司股份無償劃轉：久事集團擬將其持有的強生控股 40%股份無償劃轉至東浩實業；重大資產置換：重大資產置換：強生控股以自身全部資產及負債與東浩實業持有的上海外服 100%股權的等值部分進行置換；發行股份購買資產發行股份購買資產：強生控股擬向東浩實業以發行股份的方式購買置入資產與置出資產交易價格的差額部分；募集配套資金：募集配套資金：強生控股向東浩實業非公開發行股票募集配套資金，募集資金用于“數字外服”轉型升級項目。表表 2：資產重組后上市公司控股股東由上海久事變更

39、為東浩實業資產重組后上市公司控股股東由上海久事變更為東浩實業 股東名稱股東名稱 資產重組資產重組前前 資產重組資產重組后后 股份數量（股）股份數量（股）持股比例持股比例（%）股份數量（股）股份數量（股）持股比例持股比例（%）上海東浩實業（集團）有限公司-1,315,253,478 67.54 上海久事（集團）有限公司 474,043,561 45.00 52,698,685 2.71 北京磐灃投資管理合伙企業（有限合伙）磐灃價值私募證券投資基金 20,006,935 1.90 20,006,935 1.03 徐圣華 13,131,300 1.25 13,131,300 0.67 吉林省外國企業

40、服務有限公司 11,600,000 1.10 11,600,000 0.60 全國社?；鹨灰蝗M合 10,426,406 0.99 10,426,406 0.54 張國峰 6,690,000 0.64 6,690,000 0.34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)股東名稱股東名稱 資產重組資產重組前前 資產重組資產重組后后 股份數量（股）股份數量（股）持股比例持股比例（%）股份數量（股）股份數量（股）持股比例持股比例（%）老鳳祥股份有限公司 6,000,000 0.57

41、6,000,000 0.31 蔡曉睿 5,213,930 0.49 5,213,930 0.27 于亞男 4,000,000 0.38 4,000,000 0.21 丁蘭芳 4,000,000 0.38 4,000,000 0.21 其他股東 498,250,059 47.30 498,250,059 25.59 合計 1,053,362,191 100.00 1,947,270,793 100.00 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 組織結構和管理模式方面，上海外服集團總部設立人事管理、薪酬福利、招聘和靈活用工、業務外包四大事業部，以及國企業務部和海外發展部兩大部門，統籌管理各下屬控股子

42、公司的業務開展。矩陣式管理模式有利于公司整合資源優勢，有效貫徹落實公司戰略，擴展服務網絡，提升服務能級。圖圖 8：上海外服建立了矩陣式管理模式上海外服建立了矩陣式管理模式 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.3.優質客戶優質客戶+分散布局，分散布局，疫情下凸顯業務穩健性疫情下凸顯業務穩健性 公司客戶質量高，需求穩定，且行業分布分散，具備一定的對沖部分公司客戶質量高，需求穩定，且行業分布分散，具備一定的對沖部分細細分行業波動和經濟周期波動的能力，表現為疫情沖擊下明顯優于同行業分行業波動和經濟周期波動的能力，表現為疫情沖擊下明顯優于同行業其他公司的收入和業績穩健性。其他公司的收入和業績穩健性

43、。收入增速波動主要為會計準則變化帶來的口徑變化影響。收入增速波動主要為會計準則變化帶來的口徑變化影響。2017-2019年，上海外服營業收入持續增長，2019年營收232.89億元，同比增加15.18%，2020 年受疫情影響，人力資源需求減少，公司營收 218.76 億元，同比下降 6.07%。2021 年，公司實現營業收入 114.54 億元，同比下降 47.64%，主要由于人才派遣業務收入和成本確認方式調整。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)業績景氣業績景氣度高度高且增

44、長具備可持續性。且增長具備可持續性。2017-2021 年，上海外服歸母凈利潤平穩增長，2021 年歸母凈利潤 5.32 億元，同比增長 7.74%。2022Q1，公司營收和歸母凈利潤同比分別+28%/+33%，獲得大幅增長。而疫情沖擊下，2022Q1 公司同樣維持了收入和業績端的高增速，收入和業績均維持 30%增長。圖圖 9：2022Q1 上海外服營收上海外服營收維持了維持了 30%的高增速的高增速 圖圖 10：2022Q1 上海外服歸母凈利潤上海外服歸母凈利潤維持正增長維持正增長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 11：業務外包服務的收入占比

45、提升業務外包服務的收入占比提升（億元（億元 CNY）圖圖 12：人事管理服務的毛利貢獻最高人事管理服務的毛利貢獻最高（億元（億元 CNY）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 整體來看，上海外服毛利率、凈利率和期間費用率均較為穩定。2020 年毛利率為 7.52%，同比+0.39pct；凈利率為 2.26%，同比+0.26pct；銷售費用率為 3.26%，管理費用率為 1.64%。圖圖 13：人事管理服務毛利率最高人事管理服務毛利率最高 圖圖 14：上海外服利潤率和費用率較為穩定上海外服利潤率和費用率較為穩定 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

46、之后的免責條款部分 13 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.滲透率提升大勢所趨，穩態是有限集中滲透率提升大勢所趨，穩態是有限集中 2.1.從人口到人才，行業正享上半場紅利從人口到人才，行業正享上半場紅利 人力資源的本質是中介服務，通過降低信息的搜索成本（信息不對稱）、人力資源的本質是中介服務，通過降低信息的搜索成本（信息不對稱）、交易成本（招聘流程）、以及管理成本實現企業用人環節交易成本和管理交易成本（招聘流程）、以及管理成本實現企業用人環節交易成本和管理成本的降低，

47、并從中獲取收益。成本的降低，并從中獲取收益。行業專業化程度在提高。行業專業化程度在提高。人力資源行業高效提升資源整合效率，具有雙重角色，既是戰略性產業，又是其他戰略性產業發展的支柱。隨著國家產業結構的調整和各類企業與組織需求的增加，我國人力資源行業逐步橫向整合和縱向發展。行業規模超過行業規模超過 2.5萬億，復合增速維持萬億，復合增速維持 20%以上高景氣。以上高景氣。根據人社部數據，2021 年底全國共有人力資源服務機構 5.9 萬家，同比增長 28.8%；2021 年人力資源行業實現總營收 2.5 萬億元人民幣（寬口徑），同比增長25%。圖圖 15：人力資源服務行業收入規模增速維持人力資源

48、服務行業收入規模增速維持 20%以上以上 圖圖 16：人服行業機構數量也保持快速增長趨勢人服行業機構數量也保持快速增長趨勢 數據來源：人社部、國泰君安證券研究 數據來源：人社部、國泰君安證券研究 0.97 1.18 1.44 1.77 1.96 2.00 2.50 21.6%22.0%22.9%10.7%2.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.02015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A人力資源服務規模（寬口徑）人力資源服務規模（寬口徑）營業收入（萬億）同比增速（%）2.71 2.67 3.02 3

49、.57 3.96 4.58 5.90-1.5%13.1%18.2%10.9%15.7%28.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%012345672015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A人力資源服務機構數及增速人力資源服務機構數及增速人力資源服務機構數（萬家）同比增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)圖圖 17：人力資源行業中招聘：人力資源行業中招聘/外包是最主要的賽道外包是最主要的賽道 數據來源：灼識咨詢、國泰

50、君安證券研究 圖圖 18：招聘細分行業預計：招聘細分行業預計 2025 年對應年對應 2020 年仍有年仍有 1.6 倍提升空間倍提升空間 數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 行業變化一行業變化一：勞動力供需關系逆轉，整體、結構、區域均錯配：勞動力供需關系逆轉，整體、結構、區域均錯配 整體錯配，勞動力供不應求。整體錯配，勞動力供不應求。出生率下降、老齡化加重，勞動力供應增速低于經濟增速，2013 年中國勞動力人口(15-64 歲)數量歷史登頂后持續下降，勞動力人口占比也從 2010 年的 74.5%降為至 2020 年的68.5%，人口紅利消減。全國就業人口近五年于 2017 年達到峰值 7

51、7,640 萬人，2019 年較峰值下降 0.22%，2020 年受疫情影響較峰值下降 3.32%。圖圖 19：企業招聘難，求人倍率不斷攀升企業招聘難，求人倍率不斷攀升 中國人力資源服務市場5651億招聘服務1708億人力資源外包與管理2102億薪資和人事服務1036億其他805億線上招聘551.7億線下招聘1156.3億藍領228億金領34億白領289億73.390.9113.2134.3159.8170.8203.5244.5296.2361.844689.5108.6132162.1198.6210.2249.8295.3349.2427503.455.462.873.384.598.8

52、103.6114130148.7170.6195.739.845.457.368.882.880.594.6107.2121.7137153.9258.0307.7375.8449.7540.0565.1661.9777.0915.81096.41299.002004006008001,0001,2001,4002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E人力資源行業市場規模（單位：十億人力資源行業市場規模（單位：十億CNY）招聘服務人力資源外包及管理服務薪酬人事服務其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

53、5 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 崗位結構錯配，藍領勞動力供不應求，尤其是制造業藍領在多因素驅動崗位結構錯配，藍領勞動力供不應求，尤其是制造業藍領在多因素驅動下更為短缺，招聘難上加難。下更為短缺，招聘難上加難。對藍領的需求擴大。對藍領的需求擴大。第三產業對 GDP 的貢獻持續加強，第三產業發展帶動藍領需求提升。中國的城鎮化率從 2010 年的約 50%增長至 2020 年的60%以上，城鎮化進程使得勞動力結構發生變化，對“城鎮勞動力”尤其是第三產業的藍領、白領產生更大需求。藍領勞動力規模大但仍供不應求。

54、藍領勞動力規模大但仍供不應求。2020 年，我國金領、白領、藍領的人口分別達到約 1240 萬、1.786 億、3.951 億，藍領人群在中國非農勞動者中占比約 67%。雖然藍領勞動力規模大，但我國藍領招聘市場始終處于明顯的候選人供不應求狀態，2020 年 1-9 月藍領勞動力需求/供給比例從 1.8 提升至 3.62。圖圖 20：藍領求人倍率遠高于整體勞動力市場求人倍率，且不斷攀升：藍領求人倍率遠高于整體勞動力市場求人倍率，且不斷攀升 0.710.790.880.930.960.960.980.950.911.011.061.061.091.111.091.081.151.241.251.4

55、40.00.20.40.60.81.01.21.41.6中國勞動力市場求人倍率中國勞動力市場求人倍率1.81.291.271.311.372.032.363.243.620.00.51.01.52.02.53.03.54.02020.12020.22020.32020.42020.52020.62020.72020.82020.9藍領勞動力市場求人比率藍領勞動力市場求人比率比率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：Wind、國泰君安證券研究 制造業藍領短缺更甚。制造業

56、藍領短缺更甚。根據中智咨詢 一線藍領用工荒情況調研報告1，近 70%的企業近期正遭遇用工荒問題，13%的企業表示一般在春節后會遭遇用工荒，另 13%的企業表示常年存在用工短缺問題。面臨藍領用工荒的企業中，55%的企業是缺乏技能藍領或普調操作工，24%的企業表示其所有藍領員工都存在用工荒現象，同時遭遇技能藍領和普調操作工短缺的企業達到 34%?？梢娭圃鞓I企業是藍領勞動力短期重災區。圖圖 21：90%的企業認為藍領用工荒的成因之一是年輕人意愿低的企業認為藍領用工荒的成因之一是年輕人意愿低 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 區域結構錯配，高線城市、東部地區勞動力相對充足，但仍供不應求。區域結構錯

57、配，高線城市、東部地區勞動力相對充足，但仍供不應求。一線、新一線城市崗位少、求職者多，多人競爭一個崗位，三線城市平均約 2 個崗位僅有 1 人申請。東、中、西部地區均存在勞動力短缺情況，但西部、中部、東部勞動力短缺情況依次加劇，西部地區平均約 1.5 個崗位有 1 人申請。圖圖 22：高線城市一崗難求，低線城市一人難求高線城市一崗難求，低線城市一人難求 1 中智咨詢 重點行業薪酬指南系列 基于 2019年-2020 年 3 月份期間共計 3000余家樣本企業數據統計編寫而成，樣本覆蓋全國一線、新一線以及主要二三線城市的主要行業，包括:制造業、高科技/互聯網、消費品銷售貿易、金融、房地產、汽車、

58、能源化工和醫藥健康等，包括國企、民企、外企，保證了調研樣本的豐富性和數據準確性。90%48%45%41%38%34%31%28%24%3%0%20%40%60%80%100%年輕人從事一線藍領工作的意愿低近期藍領用工需求大幅擴張一線藍領的工作條件或工作環境較差企業提供的薪酬福利缺乏競爭力疫情影響了務工人員的跨地域流動中西部及二三線城市發展，導致藍領外出務工意愿降低人口紅利減弱，勞動力減少技術升級導致的用工結構化矛盾，技能人才短缺藍領用工具有時節波動性，用工需求不均衡其他造成藍領用工荒的原因造成藍領用工荒的原因 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 37

59、Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 23：西部（灰）、中部（紅）、東部（藍）勞動力短缺問題依次加?。何鞑浚ɑ遥?、中部（紅）、東部（藍）勞動力短缺問題依次加劇 數據來源：人社部、國泰君安證券研究 行業變化行業變化二二：用工監管力度提升，用工規范化提升成本和風險：用工監管力度提升，用工規范化提升成本和風險 用工規范性與監管常態化將會是大勢所趨，年輕一代勞動力受教育水平提升以及維護自身利益的意識大幅提升，共同驅動了用工成本的提升、流動率的增加，以及用工風險的提高。圖圖 24：國內企業勞動力成本不斷提升：國內企業勞動力成本不

60、斷提升 圖圖 25：城鎮單位企業平均薪資穩步攀升：城鎮單位企業平均薪資穩步攀升 0.610.800.930.680.970.680.930.71 0.710.930.880.510.600.850.910.510.430.770.860.690.911.321.612.222.462.122.532.923.181.831.561.782.271.001.261.722.031.071.351.851.671.051.241.520.00.51.01.52.02.53.03.52016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-08201

61、7-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-08中國就業市場景氣指數中國就業市場景氣指數(CI ER)(CI ER)不同等級城市不同等級城市一線城市新一線城市二線城市三線城市2.32.71.51.92.31.11.41.92.31.01.31.91.91.21.62.20.00.51.01.52.02.53.0中國就

62、業市場景氣指數中國就業市場景氣指數(CIER)不同不同區域區域長三角東部珠三角中部京津冀西部 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 3：人力資源管理及提供人力資源服務面臨的主要風險點：人力資源管理及提供人力資源服務面臨的主要風險點 不同視角不同視角 管理環節管理環節 核心風險揭示核心風險揭示 用工企業角度用工企業角度 招聘招聘 禁止性條款、性別歧視、年齡歧視等 背景調查背景調查 盡職調查相關風險，隱

63、私風險 入職入職 體檢、特殊群體等 社保社保/薪稅薪稅合規合規 社保繳納（試用期、繳納基數、繳納地區、合同協議條款）日常管理日常管理 工傷、女性員工“三期”、長期病假療養 離職辭退離職辭退 辭退補償、離職訴訟、限制性禁業等 人力資源服務企業人力資源服務企業 招聘及交付風險招聘及交付風險 招聘合規性、員工背景調查、能否按時交付 派遣員工管理派遣員工管理 合同合規性、社保繳納、不服從管理、違規等 靈活用工項目靈活用工項目 外派員工管理、社保工資繳納、項目切換/臨時中止導致人力資源限制等 數據安全因素數據安全因素 員工和用戶信息的數據安全、隱私保護以及業務安全 客戶管理風險客戶管理風險 客戶集中度高

64、流失沖擊大、客戶業務調整等 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.2.本質順周期，滲透率提升對沖經濟波動本質順周期，滲透率提升對沖經濟波動 人力資源服務不同細分行業對經濟周期的敏感性有所差異，但整體依人力資源服務不同細分行業對經濟周期的敏感性有所差異，但整體依然是順周期邏輯：然是順周期邏輯：招聘行業供需管理邏輯相對清晰，順周期屬性非常明顯。經濟波動影響企業用工需求，下行周期中求職需求快速增長但用工需求收縮較為明顯。圖圖 26：新增招聘帖數與失業率負相關關系明顯，領先：新增招聘帖數與失業率負相關關系明顯，領先 1-3 個月個月 020,00040,00060,00080,000100,000

65、120,00020002002200420062008201020122014201620182020中國在崗職工平均工資（單位：中國在崗職工平均工資（單位：CNY）020,00040,00060,00080,000100,000120,00020002002200420062008201020122014201620182020城鎮單位就業人員平均工資（單位：城鎮單位就業人員平均工資（單位：CNY）集體單位國有單位其他單位 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：Dat

66、ayes、國泰君安證券研究 靈活用工本質上依然是順周期靈活用工本質上依然是順周期，但，但需求需求有有一定抗周期一定抗周期特點：特點：一方面，靈活用工因其成本靈活性，在經濟增長放緩階段是企業開展業務時用人需求解決方案的優先選項，體現出一定的逆周期屬性；但另一方面，用工需求的繁榮與增長本質上是與經濟周期與企業業務增長同步的，體現為順周期性。圖圖 27：目前互聯網、泛娛樂和零售業對靈工需求較大：目前互聯網、泛娛樂和零售業對靈工需求較大 圖圖 28：銷售是靈工滲透率最高的崗位：銷售是靈工滲透率最高的崗位 數據來源：TalkingData、國泰君安證券研究 數據來源：TalkingData、國泰君安證券

67、研究 圖圖 29：靈活用工崗位集中于工人：靈活用工崗位集中于工人/客服客服/銷售運營崗銷售運營崗 圖圖 30：不同性質企業靈活用工崗位滲透率差異很大：不同性質企業靈活用工崗位滲透率差異很大 4.5 4.7 4.9 5.1 5.3 5.5 5.7 5.9 6.1 6.3-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 32019202020212022新增招聘貼數同比增速新增招聘貼數同比增速VS城鎮調查失業率（城鎮調

68、查失業率（%）新增招聘帖數（左軸）城鎮調查失業率（右軸）31個大城市城鎮調查失業率（右軸）22.5%16.8%12.7%11.4%11.1%25.5%中國靈活用工行業分布占比中國靈活用工行業分布占比互聯網文化傳媒零售百貨服裝美妝餐飲其他40%37%34%31%30%25%15%7%0%10%20%30%40%50%銷售職能客服運營技術店員管理法務中國靈活用工各崗位滲透占比中國靈活用工各崗位滲透占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：中國靈活用工發展報告、國泰君安證券

69、研究 數據來源：中國靈活用工發展報告、國泰君安證券研究 2.3.細分賽道差異大，規模與高溢價難兼得細分賽道差異大，規模與高溢價難兼得 靈活用工是企業階段性最優解。靈活用工是企業階段性最優解。從從職業級經理人、股東和職業級經理人、股東和資本視角，靈活用工的吸引力很大。資本視角，靈活用工的吸引力很大。靈活用工賺匹配效率的錢、賺降低管理成本的錢，但更核心的其實賺的是承擔用工風險轉移的對價。靈活的人力資本結構對企業的吸引力主要體現在以下幾個方面：通用型白領/藍領崗位需求的批量快速交付提升招聘效率；用工成本、管理成本、機會成本降低：為技能與時間付費，相比正式雇傭減少績效獎金/福利等成本；控制組織規模節約

70、管理成本；業務變化迅速，靈活用工降低雇傭的機會成本；企業采購靈活用工服務是作為企業的成本和費用，可以開具增值稅發票作為抵消項，節約稅收成本；規范化勞資關系大趨勢下，用工風險和用工成本趨勢性提升，通過靈活用工和服務外包的方式，實現階段性用工風險的轉移與規避。圖圖 31：降本：降本/自招自招/季節性需求是靈工選擇的核心原因季節性需求是靈工選擇的核心原因 圖圖 32：質量不穩定：質量不穩定/難以管理難以管理/信息安全是不選擇的原因信息安全是不選擇的原因 數據來源：中國靈活用工發展報告 2021、國泰君安證券研究 數據來源：中國靈活用工發展報告 2021、國泰君安證券研究 4.73%13.61%14.

71、50%16.57%21.30%26.04%38.76%47.34%0%10%20%30%40%50%管理崗其他專業技術人員普通技術工人行政崗/人力資源/財務/法務崗IT人員銷售/運營客服/呼叫中心/信息審核普通工人企業靈活用工崗位情況企業靈活用工崗位情況0%10%20%30%40%50%60%管理崗其他專業技術人員行政崗/人力資源/財務/法務崗普通技術工人銷售/運營IT人員客服/呼叫中心/信息審核普通工人不同性質企業不靈工使用崗位差異很大不同性質企業不靈工使用崗位差異很大外資民企國企75.4%44.1%42.9%35.2%31.7%27.2%22.2%13.3%1.2%0%10%20%30%4

72、0%50%60%70%80%選擇靈活用工的原因選擇靈活用工的原因37.5%34.3%30.8%25.2%22.4%21.5%19.4%13.1%4.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%不選擇靈活用工的原因不選擇靈活用工的原因 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)圖圖 33：靈活用工在用工需求、服務形態、用工成本以及用工風險方面靈活性有優勢：靈活用工在用工需求、服務形態、用工成本以及用工風險方面靈活性有優勢 數據來源：億歐智庫 從勞動者維度，對靈活用工雇傭形式的

73、接受需要時間。從勞動者維度，對靈活用工雇傭形式的接受需要時間。從日本經驗看，從終身雇傭制的根深蒂固，切換到非正式雇傭與靈活用工以及勞務派遣制度的過程并不輕松，背后更多是宏觀經濟環境對企業成本壓力的要求，以及勞動者代際更替后的就業理念變化。中國勞動者對穩定崗位與收入的崇尚相比日本有很多相似之處，對國有企業相對穩定的雇傭制度的青睞程度依然很高，因此我們認為靈活用工在中國的滲透過程是制度、經濟環境、代際更低最終傳遞到就業觀念轉變，將同樣是相對長時間周期的過程。從社會外部性維度看靈活用工，相關配套福利和保障措施需要持續完從社會外部性維度看靈活用工，相關配套福利和保障措施需要持續完善。善。不僅要關注企業

74、如何降低成本，更要關注這種勞資關系是否與中國的經濟制度和發展方向的一致性，這決定了行業的空間、路徑與形式。以上分析我們更多從職業經理人、董事會和資本的視角，基于中短期企業利益的維度，探討如何降低交易成本并提高單一企業的經濟利益。但我們也應當意識到，勞資關系是任何一個經濟社會的核心制但我們也應當意識到，勞資關系是任何一個經濟社會的核心制度。度。在社會主義市場經濟體制下，這種靈活用工的制度安排是否是平衡了最低交易成本、勞動力合法權利的保障以及全社會外部性等因素的階段性最優方案，決定了靈活用工行業的發展空間上限、發展路徑、以及存在形式。勞資關系勞資關系探索的方向其實非常明確：探索的方向其實非常明確：

75、平衡企業降低成本提高生產力需求的同時，盡最大可能保障勞動者的合法權益。因此賺不合規的錢（不正規的勞務派遣主要賺不按規定繳納社保的錢）的商業模式逐步 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)退出歷史舞臺。所以我們看到了從分配工作制到企業雇傭制、看到了勞務派遣市場從繁榮到受限的過程，也看到了靈活用工的方式是如何在政策和稅收政策的催化下走向繁榮。表表 4：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限：勞務派遣因為不規范性后續發展逐步受限 時間時間 事件事件 潛在問題及影響潛在問題及影響 1979

76、-2008 北京外企人力資源服務有限公司成立開啟勞務派遣先河，滿足外企在境內雇傭本土員工的需求，也解決下崗員工再就業問題 勞務派遣發展異常迅速，但勞務派遣企業良莠不齊，規范性差，派遣者的權益難以得到保護 2008-2014 政策法規出臺規范勞務派遣，規范靈活就業方式并包含派遣者利益 迫于合規壓力，勞務派遣發展受阻，催化大量靈工企業誕生及發展，但魚龍混雜的市場格局導致龍頭優勢尚不明顯 2014 至今至今 政策法規持續催化，限制勞務派遣比例，進一步保護求職者利益，提升供需匹配效率 勞務派遣被進一步壓制，社會靈工需求充分釋放，科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華三家企業伴隨著各自深耕的優勢行業成長為龍頭，但

77、行業格局依舊分散 數據來源：國務院辦公廳、國泰君安證券研究 2.4.比拼效率比拼效率/交付交付/風險定價，穩態將是有限集中風險定價，穩態將是有限集中 人力資源服務是人力資源服務是 2B 業務，業務，因此因此理性人理性人/高遷移成本高遷移成本/強粘性強粘性/低溢價。低溢價。業務的綜合化是 2B大客戶戰略下的必然趨勢，需要構建起企業服務的閉環。人力資源服務是 2B業務，投入產出比（ROI）取決于客戶生命周期價值（LTV）與獲客成本（CAC）；大客戶崗位滲透空間、業務穩定性、付費能力高，相比小企業擁有更高的生命周期價值；同時大客戶的存續性和穩定性避免了反復拉新，因此擁有更低的獲客成本；但大客戶更關注

78、服務體驗和提供綜合服務的能力，若無法滿足大企業的綜合用工需求，則存在被其他企業通過更高頻業務滲透進而丟失份額的風險，因此業務綜合化是必然趨勢。圖圖 34：人力資源服務：人力資源服務 2B業務增長路徑業務增長路徑 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：國泰君安證券研究 行業做深做透之后的風險定價能力更強。行業做深做透之后的風險定價能力更強。對用工風險的定價權是很關鍵的壁壘；因此需要深耕行業與做深做透，意味著客戶需求的了解，對行業與崗位管理細節的積累、行業資源與人才庫的構建

79、。但總有細分行業中的區域企業做得更專業，即使是龍頭也難以面面俱但總有細分行業中的區域企業做得更專業，即使是龍頭也難以面面俱到，因此行業與區域的割據在所難免：到，因此行業與區域的割據在所難免：區域割據：區域割據：行業本身是和人打交道的生意，需要對當地勞動力特征、價格等風土人情有充分理解和刻畫，貿然進入當地市場難免水土不服。區域經濟發展不同，同行業不同地域 C 端人才對的崗位、薪資需求也不同。即使是行業龍頭也難以以較低成本依據各區域差異化表現調整人崗匹配策略。行業割據：行業割據：行業的割據相比區域割據更明顯，高附加值、具備一定技術含量的崗位和行業用工需求和崗位理解跨行業資源復用程度低，團隊以及運營

80、管理細節在時間上的積累是比較高的壁壘，由此導致長期深耕某個細分行業崗位的企業在專業度、效率和風險定價能力上往往存在優勢。我們認為技術和平臺能夠通過效率推動行業集中度的提升，但區域性和行業性龍頭也依然有生存空間，因此行業的穩態是有限集中。圖圖 35：人服行業整體人服行業整體 CR3 在在 19%水平水平 圖圖 36：靈工市場：靈工市場細分格局非常分散，細分格局非常分散，CR5 不到不到 10%靈活用工業務增長行業擴張新客戶獲取存量客戶滲透提升ROI（投入回報比）生命周期價值（LTV）獲客成本（CAC）利潤貢獻留存率管理維護獲取新客戶崗位擴張區域擴張 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

81、之后的免責條款部分 24 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.優質客戶資源與綜合能力是優質客戶資源與綜合能力是外服的核心競爭力外服的核心競爭力 3.1.優質客戶是優質客戶是最重要最重要的資源能力稟賦的資源能力稟賦 上海外服上海外服多年的服務品牌與口碑多年的服務品牌與口碑帶來的極高的用戶忠誠度和穩健性。帶來的極高的用戶忠誠度和穩健性。上海外服客戶中外資企業居多，但國企、民營企業及政府機構、事業單位等服務數量占比不斷提升?？蛻羲谛袠I覆蓋面廣，包括 IT/通信/互聯網、電子

82、/自動化、建筑與房地產、金融、零售/消費品、能源化工及原材料、物流、醫藥衛生、制造業、咨詢/服務/教育、綜合貿易等，其中制造業、IT/通信/互聯網、零售/消費品及咨詢/服務/教育領域客戶數量較多。圖圖 37：上海外服客戶中外資企業居多上海外服客戶中外資企業居多 圖圖 38：國企及民營企業服務數量提升國企及民營企業服務數量提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 5：上海外服大客戶包括浦發銀行、阿里巴巴、上汽通用等上海外服大客戶包括浦發銀行、阿里巴巴、上汽通用等 前五大客戶前五大客戶名稱名稱 金額金額 占比占比 2020 年度 上海浦東發展銀行股份有

83、限公司 132,259.84 6.05%延長石油客戶組 49,219.28 2.25%健合（中國）有限公司 43,193.52 1.97%交通銀行客戶組 33,718.96 1.54%8%6%5%81%中國人力資源服務行業市場份額（中國人力資源服務行業市場份額（%）外服控股中國中智外服控股其他CR3=19%CR3=19%2.5%2.4%1.7%1.5%1.2%90.7%國內靈工市場格局（國內靈工市場格局（pctpct）人瑞人才公司A公司B公司C公司D其他CR5=9.30%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(

84、600662)(600662)前五大客戶前五大客戶名稱名稱 金額金額 占比占比 上汽通用汽車有限公司 32,675.04 1.49%合計 291,066.64 13.31%2019 年度 上海浦東發展銀行股份有限公司 114,915.29 4.93%阿里巴巴客戶組 54,284.18 2.33%延長石油客戶組 54,020.17 2.32%交通銀行客戶組 53,154.12 2.28%蘇寧易購集團股份有限公司 51,982.57 2.23%合計 328,356.33 14.10%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2017年以來，外服控股的年以來，外服控股的存續客戶數量持續提升，客戶續簽率較

85、高。存續客戶數量持續提升，客戶續簽率較高。2017-2019 年，上海外服客戶數量持續增加，2020 年受疫情影響客戶流失率有所提升，2017-2020 年，公司新增客戶數量分別為 11,094 家、12,774家、8,855 家和 6,565 家，合作客戶數量分別為 38,668 家、46,687 家、49,056 家和 47,445 家，其中存續客戶數量持續提升。圖圖 39：上海外服客戶數量超過上海外服客戶數量超過 47,000 家家 圖圖 40：存續客戶數量持續提升存續客戶數量持續提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.2.人事代理人事代理積

86、累品牌口碑，積累品牌口碑，兼具現金牛和引流重任兼具現金牛和引流重任 傳統人事代理服務具備一定壟斷牌照性質，是目前綜合性人服龍頭的穩傳統人事代理服務具備一定壟斷牌照性質，是目前綜合性人服龍頭的穩健現金牛業務。健現金牛業務。此前受政策規定，上海外服、北京外企（FESCO）、中智等有限幾家國資北京人力資源服務企業成為外資企業雇傭中國員工的指定企業，并由此開啟了其人事代理服務業務。目前人事代理服務已經成為上述幾大綜合人力服務龍頭的穩定現金牛業務，增速維持穩健增長。人事代理業務積累的優質客戶是重要的資源。人事代理業務積累的優質客戶是重要的資源。各綜合人服龍頭憑借人事代理服務積累了國內最優質的客戶結構，三

87、大綜合性龍頭均與國內最優秀的外企、民企以及國企客戶存在業務關系。因此人事代理業務也成為各大龍頭進行業務交叉引流的重要入口。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)表表 6：傳統人事管理服務以及衍生的薪酬福利服務：傳統人事管理服務以及衍生的薪酬福利服務 業務業務 服務內容服務內容 公司服務價值和優勢公司服務價值和優勢 人事管理服務人事管理服務 人事政策咨詢、人事代理、法定社會保險代理及用退工管理等。靈活用工,規范管理；服務一站式,全國一體化；幫助 HR 聚焦核心業務，向業務伙伴轉型，

88、幫助企業優化人力資本投資，提升人才管理效率，實現宏大商業愿景。薪酬福利服務薪酬福利服務 薪稅管理 提供包括軟件系統應用、薪酬流程服務外包、考勤管理優化、個稅全國繳納、個稅合規咨詢等在內的全流程薪稅一站式管理服務。SLA 保障的行業最佳管理實踐，大大提升的管理效率，可控的管理成本，優化的內部管理流程，可靠的信息安全性，良好的員工體驗，合規的稅務規劃。健康管理 通過健康管理數據平臺，有效連接客戶、個人以及健康管理領域供應商，提供“健康教育”、“健康檢測”、“健康干預”和“健康保障”四條產品線的服務交付。商業福利 通過對不同行業員工福利狀況調研分析，圍繞衣食住行、游購娛健等員工福利需求，構建商業福利

89、生態，通過 SaaS平臺為客戶提供“咨詢+技術+外包”的標準/個性化的福利解決方案。數據來源：公司官網、公司公告、國泰君安證券研究 表表 7：傳統業務成為新業務的引流入口：傳統業務成為新業務的引流入口 業務業務 銷售模式銷售模式 盈利模式盈利模式 人事管理服務人事管理服務 通過銷售渠道、網絡營銷、行業論壇或峰會等方式獲得新客戶；通過渠道合作、數字營銷、品牌營銷等方式開拓市場；通過現有客戶關系挖掘新客戶；現有客戶的業務增長、現有客戶的二次銷售和交叉銷售。按照向客戶提供的服務收取服務費，服務費價格根據客戶實際服務需求、服務體量、服務難度、市場競爭因素等情況，由上海外服與客戶協商確定。收費方式通常為

90、按月收費。薪酬福利服務薪酬福利服務 薪稅管理 一方面通過自建銷售團隊進行客戶資源開發，同時，積極通過其他事業部的協同和外部戰略合作伙伴獲取客戶資源。根據自身成本及客戶規模，并基于薪稅管理的服務內容及價值進行收費定價，分為按項目、按年及按月收費。按項目及按年收費，主要包括向客戶收取的管理及財稅咨詢費用、系統實施費用以及一次性薪酬稅務服務費等。按月收費，主要包括向客戶收取的薪酬流程服務外包費用、系統租賃費用等。健康管理 通過口碑宣傳、網絡營銷、電子商務等多種營銷傳統方式開拓業務，亦通過渠道合作、數字營銷、品牌營銷等方式開拓市場。根據客戶規模并參照市場價格，在自身成本及采購成本基礎上合理溢價進行收費

91、定價，收費方式通常為按月或者按項目一次性收費。商業福利 自建銷售顧問團隊，進行客戶拜訪；通過與人力資源行業媒體平臺、定期發布商業福利調研報告；渠道合作伙伴的資源、品牌、服務平臺共享；薪酬福利微信服務號、直播等新媒體渠道。根據商業福利產品及綜合服務的價值，在自身成本及采購成本基礎上進行合理溢價。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)3.3.資金實力與國資背景獲取客優勢愈發明顯資金實力與國資背景獲取客優勢愈發明顯 墊資能力和資金運轉效率也是靈活用

92、工企業的核心能力，但與客戶企業墊資能力和資金運轉效率也是靈活用工企業的核心能力，但與客戶企業性質以及公司信用賬期策略、抗風險能力關系較大。性質以及公司信用賬期策略、抗風險能力關系較大。靈活用工業務存在階段性墊資場景，對從業企業資金實力及現金流管理能力有較高要求。靈工平臺受項目制以及員工工資支付與企業工資支付時間差影響，企業收款和工資派發有時間差，存在一定比例的墊資情況。隨著公司客戶規模擴張，訂單量增多，都會對企業應收應付指標構成一定影響。公司的資金運轉效率與利用率體現其資金運營管理能力。此外，充裕的資金實力也是支撐穩定現金流的重要保證。上海外服資金周轉能力強，資金儲備豐富，在爭奪客戶的競爭中優

93、勢明上海外服資金周轉能力強，資金儲備豐富，在爭奪客戶的競爭中優勢明顯顯。盡管貨幣資金存在時點差異導致不同季度時點貨幣資金規模有周期性波動，但上海外服依然在長時間序列中體現出了極強的資金實力。貨幣資金逐年增長，2021 年公司賬面貨幣資金總額高達 94 億元。營運能力強，應收賬款周轉率高，體現公司在產業鏈地位較高。上海外服經營活動現金流量凈額呈上升趨勢，2021 年達 21 億元。利潤現金含量高，2017 年以來經營性現金凈流量與凈利潤的比值均高于 1，2021 年高達 3.61。圖圖 41：上海外服經營現金流充裕（百萬元）上海外服經營現金流充裕（百萬元）圖圖 42：公司利潤現金含量較高公司利潤

94、現金含量較高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 43：上海外服貨幣資金逐年增長上海外服貨幣資金逐年增長 圖圖 44：公司應收賬款周轉率高公司應收賬款周轉率高 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.4.綜合龍頭差異不大，綜合龍頭差異不大，外服外服業務業務更穩健均衡更穩健均衡 傳統綜合性人力資源服務龍頭業務結構具有較高相似度：傳統綜合性人力資源服務龍頭業務結

95、構具有較高相似度：均包含傳統的人事管理/薪酬福利/業務外包/招聘及靈活用工。且不同業務的利潤率水平基本一致，不存在本質性差異。從收入結構看，上海外服業務業務結構更加均衡，相對平穩的傳統業務占比更高，而業務外包與靈活用工等新業務占比低于北京外企，但上述口徑預計隨著公司新業務的逐步發力和外延并購差異將逐步收窄。圖圖 45：口徑原因收入結構中外包占比：口徑原因收入結構中外包占比 70%圖圖 46：北京外企業務外包占比超過：北京外企業務外包占比超過 85%數據來源：外服控股公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：北京外企公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 47：業務外包及靈活用工毛利率水平較低：業務外包及

96、靈活用工毛利率水平較低 圖圖 48：北京外企各項業務利潤率與外服控股基本一致：北京外企各項業務利潤率與外服控股基本一致 69.8%13.0%10.1%5.6%1.2%0.3%外服控股營收結構（外服控股營收結構（%）業務外包服務薪酬福利人事管理招聘及靈活用工人才派遣其他業務85.5%5.2%4.5%3.9%1.0%北京外企營收結構（北京外企營收結構（%）業務外包服務人事管理服務招聘及靈活用工服務薪酬福利服務其他服務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：外服控股公司公告、

97、國泰君安證券研究 數據來源：北京外企公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 49：利潤結構看，外服控股人事管理占比超：利潤結構看，外服控股人事管理占比超 50%圖圖 50：北京外企認識管理服務同樣是最大利潤來源：北京外企認識管理服務同樣是最大利潤來源 數據來源：外服控股公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：北京外企公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 51：2021 年外服控股營收口徑變化，數據并不可比年外服控股營收口徑變化，數據并不可比 圖圖 52：北京外企數據看，收入依然維持較高景氣度：北京外企數據看，收入依然維持較高景氣度 數據來源：北京外企/外服控股公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：北京外企

98、/外服控股公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 53：北京外企毛利率水平整體高于：北京外企毛利率水平整體高于 圖圖 54：靈工及業務外包低毛利占比提升導致毛利下行：靈工及業務外包低毛利占比提升導致毛利下行-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021外服控股主要業務毛利率水平（外服控股主要業務毛利率水平（%）人才派遣人事管理薪酬福利招聘及靈活用工業務外包服務其他業務0%20%40%60%80%100%201920202021北京外企主要業務毛利率水平（北京外企主要業務毛利率水平（%）薪酬福利服務人事管理服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他服務0%20%40%

99、60%20172018201920202021外服控股主要業務毛利潤占比（外服控股主要業務毛利潤占比（%）人才派遣人事管理薪酬福利招聘及靈活用工業務外包服務其他業務0%20%40%60%201920202021北京外企主要業務毛利潤占比（北京外企主要業務毛利潤占比（%）薪酬福利服務人事管理服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他服務05,00010,00015,00020,00025,00030,00020172018201920202021綜合人力龍頭營收規模（百萬元）綜合人力龍頭營收規模（百萬元）北京外企外服控股8.1%15.2%-6.1%-47.6%13.1%40.5%-60%-40%-2

100、0%0%20%40%60%2018201920202021綜合人力龍頭營收增速（綜合人力龍頭營收增速（%）外服控股北京外企 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：北京外企/外服控股公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：北京外企/外服控股公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 55：營業利潤規?？?，北京外企占優勢：營業利潤規?？?，北京外企占優勢 圖圖 56：營業利潤率水平同樣受業務結構因素下行：營業利潤率水平同樣受業務結構因素下行 數據來源：北京外企/外服控股公司公告、國泰君安

101、證券研究 數據來源：北京外企/外服控股公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 57：凈利潤趨勢與營業利潤：凈利潤趨勢與營業利潤一致一致，北京外企占優，北京外企占優 圖圖 58：外服控股利潤率變化主因為收入口徑調整：外服控股利潤率變化主因為收入口徑調整 數據來源：北京外企/外服控股公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：北京外企/外服控股公司公告、國泰君安證券研究 4.外延外延發力新業務破局，數字化賦能運營提效發力新業務破局，數字化賦能運營提效 4.1.并購遠茂加速新業務發展，優先復用集團資源并購遠茂加速新業務發展，優先復用集團資源 1,757 1,870 2,168 1,394 1,499 1,661

102、 1,646 1,735 05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021綜合人力龍頭毛利潤（百萬元）綜合人力龍頭毛利潤（百萬元）北京外企外服控股7.4%7.4%7.1%7.5%15.1%11.0%10.3%8.5%0%5%10%15%20%20172018201920202021綜合人力龍頭毛利率（綜合人力龍頭毛利率（%）外服控股北京外企927 998 573 617 659 719 777 02004006008001,0001,20020172018201920202021綜合人力龍頭營業利潤（百萬元）綜合人力龍頭營業利潤（百萬元）北京外企外服控股

103、3.1%3.1%2.8%3.3%6.8%5.1%3.9%0%2%4%6%8%20172018201920202021綜合人力龍頭營業利潤率（綜合人力龍頭營業利潤率（%）外服控股北京外企745 790 428 473 511 540 587 02004006008001,00020172018201920202021綜合人力龍頭凈利潤（百萬元）綜合人力龍頭凈利潤（百萬元）北京外企外服控股2.3%2.3%2.2%2.5%5.1%4.1%3.1%0%1%2%3%4%5%6%20172018201920202021綜合人力龍頭凈利潤率（綜合人力龍頭凈利潤率（%）外服控股北京外企 請務必閱讀正文之后的免

104、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)靈活用工和業務外包靈活用工和業務外包具備規?；瘮U張的能力，是做大收入規模的階段具備規?；瘮U張的能力，是做大收入規模的階段性最優解，上述觀點已經成為人服企業共識，并體現在戰略規劃中。性最優解，上述觀點已經成為人服企業共識，并體現在戰略規劃中。靈活用工行業比拼交付能力、管理效率與用工風險的管理和定價能靈活用工行業比拼交付能力、管理效率與用工風險的管理和定價能力。力。目前行業內主要靈活用工行業龍頭的戰略也是圍繞上述三項核心能力構建展開。對新興行業的前瞻性布局，以及重點行

105、業重點崗位的多年深耕，建立在對行業和崗位需求理解基礎上，依靠行業人才庫支撐下的交付能力，是很強的競爭優勢。2022 年 6 月 28 日，外服控股發布關于收購上海遠茂企業發展股份有限公司部分股份并增資暨關聯交易的公告，外服控股擬聯合東浩蘭生投資基金，以協議受讓+認購發行股份方式，收購遠茂股份合計 51%股權，若收購完成，將取得遠茂股份控制權。本次收購，上海外服和東浩蘭生投資基金擬支付金額分別為32,902.02 萬元和 4,022.25 萬元；上海外服認購遠茂股份定向發行股份，認購款項不超過 8,372.85 萬元。若遠茂定向發行股份未能獲得通過，作為備選方案，上海外服將直接受讓遠茂股份 24

106、1 萬流動股，占比 5.1%。遠茂股份在藍領崗位，遠茂股份在藍領崗位，以以及及港口及運輸垂直領域具港口及運輸垂直領域具有有較強影響力，能夠較強影響力，能夠與大股東東浩蘭生在港口服務和運輸等領域的資源和用工需求與大股東東浩蘭生在港口服務和運輸等領域的資源和用工需求產生較產生較強的資源強的資源復用。復用。遠茂股份業務覆蓋區域以華東地區為主，輻射全國，客戶主要分布于汽車制造業、食品加工、物流業、醫藥業、快速消費品等行業。2021 年營業收入 10.75 億，歸母凈利潤 4161 萬元；2022Q1 收入 2.8 億，凈利潤994 萬。外服控股以通用崗位為主，急需技術類崗位，遠茂股份在垂直行業和崗位對

107、外服自身新業務能起到明顯補充。本次收購有利于發揮外服控股和遠茂股份雙方之間的協同效應，將強化外服控股在靈活用工及業務外包垂直業務領域的競爭優勢，從而進一步鞏固綜合人力資源服務解決方案的領先地位。根據業績承諾和補償協議，遠茂股份承諾業績為 2022/2023/2024 年經審計的凈利潤分別不低于 5700/7100/9200 萬元，將對公司業績增厚有明顯幫助。4.2.科技提效是共識，加速數字化轉型科技提效是共識，加速數字化轉型 科技投入提升效率但需要規模來攤薄?？萍纪度胩嵘实枰幠頂偙?。靈活用工早已不是簡單的堆人頭，科技投入是提升觸達效率、降低管理成本的公認方向，這需要規 請務必閱讀正文

108、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)模擴張攤薄固定成本投入，因此成為區中行業集中度提升的驅動力。圖圖 59：科技的進步與應用極大推動了人力資源管理的效率：科技的進步與應用極大推動了人力資源管理的效率 數據來源：億歐智庫、國泰君安證券研究 科技與平臺的投入依然是圍繞提升人力資源企業服務匹配與交付能力、科技與平臺的投入依然是圍繞提升人力資源企業服務匹配與交付能力、管理效率、風險定價能力三大核心管理效率、風險定價能力三大核心。人服企業普遍希望通過科技與技術產品與平臺的構建，實現對存量客戶和業務效率

109、的提升，以更低的邊際成本獲取增量客戶與業務，以及通過產業互聯互通，提高行業整體數字化水平及人力資源配置的效率。上海外服在行業內信息化水平領先，通過自主研發技術，數字化賦能企上海外服在行業內信息化水平領先，通過自主研發技術，數字化賦能企業人力資源管理。業人力資源管理。公司自主研發了行業領先的人力資源服務及管理IT綜合解決方案，并形成了全國服務、運營和管控的系統平臺。打造了“聚合力”行業委托交易平臺、外服云平臺、業務后援服務平臺三大生態平臺，加快業務數字化轉型，自主研發了企業人力資源 SaaS 平臺 HRight（簡人力）及 Ctalent HCM 系統，為客戶提供線上線下打通的智能化、一站式人力

110、資源服務解決方案。此外還引入 SAP 的 ERP 系統，提升企業數字化管理能級。圖圖 60：上海外服信息系統支撐公司數字化轉型：上海外服信息系統支撐公司數字化轉型 第一階段1979年PC出現并加快滲透，北京市友誼商業公司員工向日本在華企業派出第一名員工，靈活用工以勞務派遣的形式在中國出現1990-1993年金益康的“通用人事信息管理系統（GPMS）”上線EXCEL等工具開始進行輔助管理，人事信息系統的發薪福利計算流行1994年非常規全職就業形式促進下崗職工再就業，以勞務派遣為代表的非全日制常規用工規模擴大1998-1999年SAP進入中國人力資源管理軟件市場明基逐鹿開始進入eHR領域2002年

111、北森成立主打人才測評，并在2009年啟動在線人才管理軟件開發用友成立HR事業部，eHR2009用友從HRM轉向HCM2008年 亞馬遜、微軟、阿里巴巴等巨頭布局云計算業務 SAP、Oracle以及用友、金蝶等頭部廠商全力向云轉型2020年受新冠疫情影響，國家出臺政策支持靈活用工平臺發展，明確靈活就業者群體利益2014年勞務派遣暫行規定出臺，開始完善新就業形態相關政策及法規第二階段第三階段 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)數據來源：上海外服公司公告、國泰君安證券研究 4.3.

112、擬實施股權激勵，激勵改善業務發展加速擬實施股權激勵，激勵改善業務發展加速 公司近期擬實施股權激勵計劃，向激勵對象發行 2263.27 萬股限制性股票，占公司總股本的 1%，其中首次授予占總股本 0.9%，預留授予占總股本 0.1%。具體激勵事項：本計劃首次授予的激勵對象為公司董事、高級管理人員以及其他核心骨干人 員，共計 215 人，占公司截至 2021 年 12 月 31 日在冊員工總人數2,998 人的 7.17%。授予價格為每股 3.53 元，限售期分別為 24，36，和 48 個月。表表 8：股權激勵授予人員數量股權激勵授予人員數量 姓名姓名 職務職務 獲限制性股票數量獲限制性股票數量

113、（萬股）（萬股）占授予總量比例占授予總量比例 占目前總股本的比例占目前總股本的比例 高亞平 董事、總裁 32.84 1.45%0.015%支峰 董事 9.42 0.42%0.004%歸瀟蕾 職工董事 28.25 1.25%0.012%夏海權 副總裁 29.59 1.31%0.013%畢培文 副總裁 29.59 1.31%0.013%余立越 副總裁兼董事會秘書 29.59 1.31%0.013%倪雪梅 財務總監 28.47 1.26%0.013%其他核心骨干 208 人 1849.20 81.70%0.817%預留股份 226.32 10.00%0.100%合計 2263.27 100%1.00

114、0%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)解鎖條件：解鎖條件：2022 年：業績不低于 5.20 億（相比 2020 同增 5.27%），收入不低于 117.53億（相比 2020 同增 33%），新興業務收入絕對值不低于 100.60 億 2023 年：業績不低于 5.73 億（同增 10.2%），收入增速同比不低于 15%，新興業務收入不低于 116.7 億，同增 16.7%2024 年：業績不低于 6.56 億（同增 14.7%），收入

115、增速不低于 14.6%，新興業務收入絕對值不低于 135.37 億，同增 16%。表表 9：股權激勵解鎖條件股權激勵解鎖條件尤其對新興業務收入進行了要求尤其對新興業務收入進行了要求 第一批第一批 第二批第二批 第三批第三批 每股收益（元每股收益（元/股）股）2022 年不低于 0.230 2023 年不低于 0.253 2024 年不低于 0.290 對應凈利潤對應凈利潤 5.20 億 5.73 億 6.56 億 營業收入增長率營業收入增長率 相較 2020 年，2022 年增長率不低于 33.0%（即 117.53 億元），且不低于國際領先企業 對標組75 分位或同行 業平均值 相較 202

116、0 年，2023 年增長率不低于 52.9%（即 135.16 億元），且不低于國際領先企業 對標組75 分位或同行 業平均值 相較 2020 年，2024 年增長率不低于 75.9%（即 155.43 億元），且不低于國際領先企業 對標組75 分位或同行 業平均值 新興業務收入絕對值新興業務收入絕對值 2022 年不低于 100.60 億元 2023 年不低于 116.70 億元 2024 年不低于 135.37 億元 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 激勵計劃解鎖條件收入及業績增速均高于此前借殼時的業績承諾（承諾22/23/24 年分別為 4.39/5.03/5.56 億，解鎖條件為

117、5.19/5.72/6.56），超預期。解鎖條件專門添加了對新興業務收入的要求，體現出公司對包括靈活用工等在內的新興人服業務的重視程度，我們認為新興業務占比的提升有望顯著提升估值。上海外服作為國有人力資源服務龍頭企業，在客戶資源、業務和產品的完善程度領域具有明顯優勢；與強生控股完成重大資產重組，將借助資本市場加快業務轉型升級，靈活用工等新業務將加速推進。表表 10：公司股權激勵解鎖條件高于此前招股書業績承諾公司股權激勵解鎖條件高于此前招股書業績承諾 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 凈利潤（億元）4.88 5.59 6.17 6.66 6.21 同比增速 14.6%1

118、4.5%10.4%8.0%-6.7%歸母凈利潤 4.39 5.03 5.56 6.00 5.59 同比增速 3.2%14.6%10.5%7.9%-6.8%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 5.投資建議投資建議 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)預計上海外服 2022/22/24 年歸母凈利潤 5.85/6.78/7.76 億元，對應 EPS為 0.26/0.30/0.34 元。遠茂股份 2022/23/24 年承諾業績：5,700/7,100/9,200 萬元，考慮歸母凈

119、利潤，22-24 年分別增厚 2,900 萬/3,600 萬/4,700 萬?？紤]并購尚未獲批準，基于謹慎性原則，本文以未考慮并表增厚的業績作為估值依據。采用兩種估值方法：估值方法一：估值方法一：PE估值方法估值方法 考慮到港股市場與 A 股存在流動性差異，導致港股人力資源行業公司估值水平普遍偏低，A 股人力資源行業公司具有稀缺性，且處于高速增長期，給予公司 2023 年行業平均的 26xPE 估值，合理市值為 176.28 億元。估值方法二：分部估值法（估值方法二：分部估值法（SOTP）考慮到公司不同業務的成長性，將公司業務分為成長性業務與傳統成熟業務兩大類，其中成長性業務包括：招聘及靈活用

120、工、業務外包服務；成熟業務包括：人事管理、人才派遣、薪酬福利業務。在成長性業務中：參考同行業公司假設招聘及靈活用工業務凈利潤率為5.0%，業務外包服務業務凈利潤率為 0.5%，則對應 2023 年靈活用工業務凈利潤 5400 萬元，業務外包服務凈利潤 7329 萬，對應成長性業務2022 年凈利潤合計 1.27 億元，考慮業務成長性，給予成長性業務高于行業平均的 40 xPE，對應合理市值為 50.92 億市值。傳統業務對應 2022 年凈利潤為 5.50 億元，考慮上述業務領域公司具備較高客戶粘性，且現金流穩健，給予高于行業平均 23xPE 估值，對應126.51 億市值。合計目標市值為 1

121、77.426 億元。參考兩種估值方法，給予 2023 年目標市值 176.28 億元，對應目標價 7.80元，首次覆蓋給予增持評級。表表 11：上海外服同行業可比估值（上海外服同行業可比估值（2022.7.12）標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（元）（元）（億（億元）元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 科銳國際科銳國際 300662.SZ 46.20 90.94 70.10 103.20 138.13 1.86 2.50

122、 3.31 53 36 27 北京城鄉北京城鄉 600861.SH 21.96 69.57 254.18 303.31 349.35 6.15 6.01 7.23 -12 10 均值均值 19 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：北京城鄉為 Wind 一致預期數據 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)6.風險提示風險提示 行業競爭加劇。行業競爭加劇。人力資源服務行業參與者眾多，其他競爭對手搶占公司市場份額?？蛻袅魇侍岣??？蛻袅魇侍岣??？蛻舸胬m是人力資源企業的盈利關鍵，

123、客戶流失率提高會導致合作客戶數量減少，業務規模收縮。募投項目進展不佳。募投項目進展不佳。數字外服募投項目進展緩慢，導致公司數字化轉型效果欠佳，運營效率未得到提高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 37 Table_Page 外服控股外服控股(600662)(600662)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀

124、點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保

125、證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許

126、可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對

127、本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期

128、的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：