嗶哩嗶哩-B站還在成長嗎？-220714（50頁）.pdf

1、【方正互聯網 公司深度報告】嗶哩嗶哩（9626.HK）：B站還在成長嗎？分析師：楊曉峰登記編號：S12205040001聯系人：楊昊證 券 研 究 報 告2022年 7月 14日投資要點21.嗶哩嗶哩在港股雙重上市已經獲批，預計10月3日生效。B站是目前少有的較早港股二次上市后、再轉為雙重上市的中概互聯網公司，建議后續關注是否能順利納入港股通。2.B站到哪個階段了？“價值=用戶規模每用戶價值”是內容社區成長的核心公式。從用戶規模來看，B站仍是成長速度最快的內容社區之一，用戶有效性的相對下滑并未威脅到規模的成長趨勢。3.B站模式：核心是“UP主&用戶社區”。不同于其他內容平臺，B站UP主是內容與

2、用戶關系的重要來源，也形成了B站獨特的“社區”參與感。UP主與用戶之間交互密切；UP主與平臺管理方更像是共同“經營”B站社區的合作方，管理方充分認可UP主的重要性，隨著UP主人數持續增加，管理方也追加投入，UP主的活躍也串聯了整個平臺各方。4.天花板：UGC自帶適應性，YouTube經驗指向極高天花板。B站與YouTube在內容來源、題材、時長上都具備相似性，而YouTube極高的用戶規模天花板提示了UGC較強的適應性，用戶的規?；cUGC的豐富化可形成正循環。5.增量來源：核心策略可以歸納為“吸引新一代，維持中青年，拓展35+”，而各分區之間重建“均衡”格局的過程，也將帶動相關流量的增長和“

3、出圈”；當前來看，知識區、三農題材、綜藝已有較強的“出圈”代表性。6.商業化：關注Q2新游表現，持續布局下，業績有望逐步改善；廣告業務依托內容營銷的特色模式，仍然有較高的增速預期；直播業務由頭部UP支持，關注虛擬主播動向。qV9UoYcVkUgYlYtVfWmN9PbPaQsQrRnPoMeRqQsNeRoPsP8OnMmNwMqQnMuOqNmN投資要點投資建議：我們預計公司2022-2024年營業收入分別為230/295/366億元，經調整歸母凈利潤分別為-66/-51/-16億元，對應利潤率分別為-29%/-17%/-4%。估值：考慮到各項業務仍在高速增長及提升利潤的階段，我們對公司不同

4、業務進行拆分，再經PS估值后加總。其中移動游戲/增值服務/廣告/電商及其他業務目標市值分別為255/364/225/63億元。合計2022年市值907億人民幣，對應目標價271港元。給予“強烈推薦”評級。風險提示：1）疫情風險；2）政策風險；3）自制內容不及預期風險。2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）19,384 22,968 29,541 36,610 增長率（%）61.5%18.5%28.6%23.9%歸母凈利潤（百萬元）-6,789-8,027-6,292-2,819 歸母凈利率（%）-35.0%-34.9%-21.3%-7.7%經調整歸母凈利潤（百萬元）-5,4

5、78-6,612-5,069-1,577經調整歸母凈利率-28.26%-28.79%-17.16%-4.31%每股收益EPS-17.38-20.55-16.11-7.22 每股凈資產55.56 35.01 18.91 11.69 市盈率（P/E）-20.63-9.44-12.04-26.88 市凈率（P/B）6.45 5.54 10.26 16.60 3目錄近況關注：B站港股雙重上市獲確認，后續關注是否順利“入通”一定位：B站現在到哪個階段了？二B站模式：核心是“UP主&用戶社區”，形式與YouTube可比三空間還有多大？UGC自帶適應性，YouTube經驗指向極高天花板四增量從何而來？陪伴用

6、戶成長，分區“重建均衡”五“出圈”如何實現？知識區、三農題材、綜藝已有較強代表性六商業化：盈利預測與估值七風險提示4數據來源：經濟觀察網，上海證券報，公司公告，方正證券研究所整理52022年3月16日晚間，B站在港交所公告，爭取自愿轉換至在港交所主板雙重主要上市。主要上市后，B站將成為在香港聯交所主板和納斯達克雙重上市的公司，其Z類普通股及美國存托股將繼續在兩個證券交易所內買賣（視情況而定），且仍可以繼續互相轉換。圖表：B站上市歷程B站雙重主要上市已獲港交所確認，預計今年10月生效上市方式時間事件首次上市2018年3月28日2018年3月28日，嗶哩嗶哩（B站）在納斯達克正式上市，股票交易代碼

7、為“BILI”。發行價為11.50美元/股。二次上市2021年3月29日21年3月29日，B站在港交所主板二次上市，代碼9626.HK。雙重上市預計2022年10月生效22年3月，B站就轉換為在港主要上市向香港聯交所提出申請，生效后，B站將成為在港交所及美國納斯達克雙重主要上市公司。4月29日，B站雙重主要上市收到港交所確認，預計生效時間為2022年10月3日。6月30日晚間，嗶哩嗶哩亦在港交所發布公告稱，公司雙重主要上市轉換建議獲股東周年大會通過。圖表：雙重上市與二次上市對比雙重上市二次上市基本概念在兩個不同的證券交易所掛牌上市不同類型的股票，兩個資本市場均為第一上市地。公司在兩地上市相同類

8、型的股票，通過國際托管行和證券經紀商，實現股份跨市場流通。監管政策雙重上市需要同時滿足兩地對于上市公司的各項管理要求，。若企業選擇在香港作雙重主要上市，必須遵守港交所的所有相關上市規則。聯交所預期公司證券將主要在海外交易所交易并受主要上市地監管機關監管，故會采取相對寬松的審核標準，如豁免香港上市規則。流通性兩個市場股票無法跨市場流通，股價表現相對獨立，可能產生價差?？煽缡袌隽魍▋瀯莞菀妆粐H投資者接受，也更易于符合A股市場監管、納入港股通以及為之后回A股市場三次上市奠定基礎?；砻鈼l款較多，上市流程簡單劣勢上市流程復雜，監管較嚴格目前未被納入港股通范圍數據來源：上交所，深交所，Wind，方正證

9、券研究所6雙重上市后，關注嗶哩嗶哩港股能否順利“入通”圖表：港股通納入規則及B站對應情況（一）恒生綜合大型股指數的成份股；（二）恒生綜合中型股指數的成份股；（三）A+H股上市公司的H股。（四）（僅深市）恒生綜合小型股指數成分股，且成分股定期調整考察截止日前十二個月港股平均月末市值不低于港幣50億元，上市時間不足十二個月的按實際上市時間計算市值。*具有不同投票權架構的公司股票屬于（一）、（二）范圍的，還應當同時滿足件:1.在聯交所上市滿6個月及其后20個港股交易日；2.考察日前183日（含考察日當日）中的港股交易日的日均市值不低于港幣200億元；3.考察日前183日（含考察日當日）港股總成交額不

10、低于港幣60億元；港股通標的條件（任一）嗶哩嗶哩-SW相關情況2021年4月15日已納入恒生綜合大型股指數成分0200400600800嗶哩嗶哩-SW 過去183天成交額（億港元）60億港元01,0002,0003,0004,000嗶哩嗶哩-SW 市值（億港元）200億港元嗶哩嗶哩-SW市值走勢嗶哩嗶哩-SW過去183天合計成交額走勢數據來源：香港證監會，Wind，公司公告，方正證券研究所整理7圖表：2021年以來通過雙重上市“回歸”港股的主要中概公司情況公司名稱美國上市時間二次上市時間雙重上市時間納入港股通日期港股上市到“入通”時間（天）和黃醫藥2016/3/18否2021/6/302021

11、/9/668小鵬汽車2020/8/27否2021/7/72022/2/9217理想汽車2020/7/30否2021/8/122022/3/14214小鵬汽車、理想汽車分別在21年的7月和8月實現雙重上市，后納入HSLMI，同股不同權，分別在2022年2月和3月“入通”；和黃醫藥2021年6月港股雙重上市，后納入HSLMI，由于同股同權，上市68天后即納入港股通；嗶哩嗶哩目前是少有的較早港股二次上市后，再轉為雙重上市的中概互聯網公司。雙重上市后，關注嗶哩嗶哩港股能否順利“入通”數據來源：Wind，方正證券研究所82021年7月-2022年6月，嗶哩嗶哩港交所交易比例呈上升趨勢，由2021年7月的

12、15.4%上升至2022年6月的27.5%。若雙重上市的互聯網公司能夠滿足港股通要求，且能進入港股通，則南向資金可以進一步配置港股互聯網，南向資金對互聯網公司的定價權或將進一步提高。近一年來嗶哩嗶哩港交所交易比例上升圖表：嗶哩嗶哩港交所交易比例圖表：嗶哩嗶哩港股成交額及環比變化（單位：億港元）13.59%15.39%13.22%15.24%13.46%18.99%16.43%20.20%19.99%19.42%14.86%24.85%27.51%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006007008009001,000港股成交額美股成

13、交額匯率換算港股成交額環比目錄近況關注：B站港股雙重上市獲確認，后續關注是否順利“入通”一定位：B站現在到哪個階段了？二B站模式：核心是“UP主&用戶社區”，形式與YouTube可比三空間還有多大？UGC自帶適應性，YouTube經驗指向極高天花板四增量從何而來？陪伴用戶成長，分區“重建均衡”五“出圈”如何實現？知識區、三農題材、綜藝已有較強代表性六商業化：盈利預測與估值七風險提示9圖表：內容社區成長的核心公式1.1 內容社區成長的核心公式：價值=用戶規模每用戶價值數據來源：方正證券研究所整理10對內容社區而言，其成長的綜合體現在于其價值的提升，核心維度取決于用戶規模和單用戶價值社區價值，一般

14、表觀體現為營收。用戶規模是動態的，內容社區可以通過快速擴張帶來大量新用戶，擴充用戶池整體規模（MAU、注冊用戶數），但真正有效的用戶規模還要考慮到用戶有效性水平（使用時長、DAU/MAU）。單用戶價值則更多是看社區內商業化的風格，是體現為“廣”（普遍的小額付費）還是“深”（少數頭部大額付費），衡量方式就是“可變現”用戶比例（如付費率）與“可變現”用戶貢獻（如ARPPU）之間的權衡。值得關注的是，單用戶價值也可能被用戶規模的擴大而稀釋。價值（營收）用戶規模每用戶價值用戶池整體規模用戶有效性“可變現”用戶比例“可變現”用戶貢獻MAU注冊用戶數使用時長DAU/MAU付費率ARPPU訂閱率每用戶廣告價

15、值負向稀釋作用圖表：B站（逐季度）及可比內容社區的MAU同比增速與DAU/MAU散點圖1.2 用戶規模：B站當前仍是成長速度最快的內容社區之一數據來源：公司財報，statistia，QuestMobile，方正證券研究所整理。注：除特殊注明，可比內容社區使用22Q1數據11B站仍是成長速度最快的內容社區之一，用戶有效性的相對下滑并未威脅到規模的成長趨勢。1）B站用戶池整體規模經歷了增速爬坡、再下臺階的過程，但用戶有效性指標（DUA/MAU）期間并未大幅下降，說明獲取來的新用戶仍有比較強的認可度，增速提升有效果。2）橫向來看，B站增速雖然有下臺階，但是相比其他平臺增速仍然突出；而在用戶粘性上體現

16、了一定程度的提升空間。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%MAU同比增速DAU/MAUYouTube（21Q4）微博快手小紅書知乎抖音B站（19Q2）B站（22Q1）B站（20Q1）圖表：B站（逐季度）及可比內容社區的付費率與ARPPU散點圖1.3 每用戶價值：付費普遍性擴大，單人價值重新體現空間數據來源：公司財報，GMI，方正證券研究所整理。注：除特殊注明，可比內容社區取22Q1數據，YouTube付費率根據Premium用戶數量計算12B站商業化策略取得效果，用

17、戶池擴大過程中付費比例同步上升。1）B站用戶整體付費率并未因為用戶規模增長而稀釋，這主要得益于更加豐富和普適于不同用戶類型的變現方式。這一趨勢仍在持續中，當前付費率水平已經接近10%。2）新的變現方式維持住了付費率，被拉低的是單用戶的變現水平，而這一指標的下滑也自20Q1后有所好轉，目前仍有提升回前高水平的空間。0501001502002503003504000.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%ARPPU付費率快手愛奇藝知乎YouTube（21Q4）B站（19Q2）B站（20Q1）B站（22Q1）目錄近況關注：B站港股雙重上市獲確認，后續關注是否順利“入通”一定位：B站現在

18、到哪個階段了？二B站模式：核心是“UP主&用戶社區”，形式與YouTube可比三空間還有多大？UGC自帶適應性，YouTube經驗指向極高天花板四增量從何而來？陪伴用戶成長，分區“重建均衡”五“出圈”如何實現？知識區、三農題材、綜藝已有較強代表性六商業化：盈利預測與估值七風險提示13不同于其他內容平臺，B站UP主是內容與用戶關系的重要來源，也形成了B站獨特的“社區”參與感。1）UP主與用戶：交互密切，形成用戶認可的重要因素。B站UP主不止會上傳內容供觀眾觀看，還會通過彈幕、評論、動態、直播等方式與觀眾互動，兩方溝通密切，UP主大多是親和的、可溝通的，而非遙不可及的內容制作者，這樣的氛圍是B站獨

19、有的。觀眾對于優質UGC創作者有較高認可度，從頭部UP主個數來看，UGC比例越高的分區，達到“百萬粉絲”的UP主就越多，而專業化程度越強的分區，用戶只會集中在少數幾個頭部官方OGC賬號下。2.1 UP主作為重要資源，B站形成獨特的用戶社區氣質數據來源：B站UP主“才疏學淺的才淺”，火燒云，方正證券研究所14圖表：B站各分區“百萬粉絲”UP主人數分布圖表：內容UP主會通過評論區、個人動態等與觀眾交流210230158904035141519724520676222773112游戲生活知識美食時尚科技動物圈舞蹈鬼畜動畫影視運動汽車音樂娛樂資訊國創紀錄片番劇電影電視劇高度UGC部分UGC與部分OGC

20、高度OGC2）UP主與平臺管理方：更像是合作方，共同“經營”B站社區管理方充分認可UP主的重要性。自平臺誕生早期開始，大UP主就是平臺重要建設者，如早期的“B站拜年祭”，本質就是平臺運營方成員和頭部UP主共同出品的“年度感謝視頻”；B站上市時也邀請了部分UP主出席。UP主人數持續增加，管理方也追加投入。B站月度活躍UP主人數在2021年已經達到了260萬，以每年四季度的口徑看，過去4年年均復合增長89%；根據B站創作者生態報告，2021年B站有2408人全職為UP主服務和工作，同比增長42%。UP主的活躍串聯整個平臺各方。B站為UP主的特定粉絲數量成就（如“十萬粉”“百萬粉”）設置實物獎牌紀念

21、，用戶也會將之視為其與UP主共同努力的結果，更有參與感；UP主會積極參與B站組織的活動（如BilibiliWorld），或探訪B站總部；UP主之間也會有聯合投稿、共同出鏡活動。數據來源：公司財報，B站創作者生態報告，Bilibili APP，方正證券研究所整理15圖表：B站歷年UP主人數圖表：“粉絲成就獎牌”、“探訪B站總部”相關投稿2.1 UP主作為重要資源，B站形成獨特的用戶社區氣質0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503003502017年2018年2019年2020年2021年第四季度月度活躍UP主（萬）全年月度活躍UP主（萬）Q4口

22、徑yoy全年口徑yoy圖表：站內PUGC（美妝博主J姐）2.2 多來源：以PUGC/UGC為起點，發展為覆蓋多來源內容數據來源：The Shelf，YouTube，方正證券研究所整理16YouTube：內容生態覆蓋UGC、PUGC、OGC三個層級，核心內容池為UGC/PUGC。PUGC/UGC：2021年，每天有超10億小時的UGC內容被上傳到YouTube，豐富多元的用戶生產內容依然占據YouTube內容主體。針對UGC，平臺提供視頻處理技術服務，進一步降低視頻內容產出門檻，針對PUGC，平臺優化分成比例激勵創作，從最初的45%最后上調至55%。OGC：與CBS、華納、索尼等專業媒體公司達成

23、合作，購買流媒體版權，在平臺上提供電視劇、電影、體育賽事等視頻內容。直播：2021年有85%的用戶觀看了直播，直播內容類型豐富，覆蓋年齡層較廣，疫情下直播受歡迎程度更高。圖表：典型UGC YouTuber的主頁圖表：Youtube頁面顯示的內容分類OGC為主UGC+OGCUGC為主數據來源：方正證券研究所整理17B站：基于UGV生態，以PUGV為中心，輔以OGV和直播內容PUGV/UGV：2021年，月活躍創作者超240萬，每個月創作出840萬條視頻；所有內容中有91%的視頻播放量來源于PUGV。OGV：2017年開始布局，2018年后頻繁有精品出圈，類型內容不斷豐富，加固動畫、紀錄片等長板品

24、類的同時持續投入自制劇綜、影視，為增值業務持續貢獻收入，21Q4付費用戶達到2450萬。直播：2014年推出直播服務，2021年月開播人數同比提升 50%，營收主播數同比增長 59%，主播人均收入同比增長38%。圖表：B站內容類型拓展時間軸2009-20122009年，前身Mikufans成立，2010年更名為B站，以ACG內容的視頻彈幕社區成立，用戶逐步流入。2013開設黎明之光等游戲專服，開啟游戲業務；開辦線下“BML”，逐漸開始在圈內積累用戶和人氣。推出線上直播服務，同年購入第一部獨家動畫浦安鐵筋家族，開啟版權引入。20142015社區文化持續加熱，成龍洗發水廣告“duang”、雷軍視頻

25、剪輯“are you ok”等“經典作品”站內發酵。UGC社區已極具人氣。2017推出“嗶哩嗶哩國創支持計劃”和“嗶哩嗶哩紀錄片尋找計劃”，開啟OGV內容布局2018由UP主上傳的視頻內容（UGC/PUGC）達到平臺整體視頻播放量的85.5%，成功推出了人生一串歷史那些事兩部OGV口碑之作。2020至今綜劇影內容從“站內性綜藝”走向市場中心，自制綜藝說唱新世代系列和自制劇集風犬少年的天空等出圈，B站OGV實現了對動畫、紀錄片、綜劇影等長視頻內容的基本覆蓋。2021年B站有91%的視頻播放量來源于PUGV，其中泛知識內容視頻播放量占比達45%。2.2 多來源：以PUGC/UGC為起點，發展為覆蓋

26、多來源內容2.3 全題材：以核心垂類起步，已擴容至與YouTube相同廣度數據來源：互聯網檔案館，Bilibili App，方正證券研究所整理繪制18圖表：B站內容分區發展史B站分區從2011建站時的5個ACG類型增加至如今的21個，覆蓋題材趨于全面，各品類精細化發展。1）初期，ACG為基礎（2011-2012）：包括動畫、游戲、音樂、新番等分區，典型ACG內容風格；2）規范化，OGV引入（2014）：引入包括電影、電視、番劇的OGV內容，整體規范化；3）破圈與商業化，ACG以外內容大發展（2015-2016）：時尚、生活區破圈，廣告區發力商業化；4）深入與精細，OGV內容參與度加深，“泛生活

27、”大類細化（2017以來）：國創、放映廳、紀錄片等精品OGV內容增加，B站也更多參與到OGV內容制作鏈條中；生活區進一步細化，數碼、知識、美食、汽車、動物圈等細分內容獨立成區。2011201220142015201620172018201920202021動畫動畫動畫動畫動畫動畫動畫動畫動畫動畫音樂音樂番劇番劇番劇番劇音樂番劇番劇番劇游戲游戲音樂音樂音樂國創舞蹈國創國創國創娛樂科學技術舞蹈舞蹈舞蹈音樂科技音樂音樂音樂新番連載娛樂游戲游戲游戲舞蹈生活舞蹈舞蹈舞蹈新番連載科技科技科技游戲時尚游戲游戲游戲娛樂鬼畜生活科技娛樂科技知識知識鬼畜時尚鬼畜生活番劇數碼數碼數碼電影娛樂時尚鬼畜國創生活生活生活

28、電視劇影視廣告時尚游戲鬼畜鬼畜鬼畜娛樂廣告鬼畜時尚時尚時尚影視娛樂廣告廣告廣告娛樂影視影視娛樂娛樂影視放映廳紀錄片影視影視美食放映廳紀錄片美食汽車放映廳資訊運動紀錄片動物圈漫畫漫畫紀錄片紀錄片放映廳放映廳數據來源：Youtube，Bilibili，方正證券研究所整理19YouTube與B站題材覆蓋度較為類似，分區側重有所不同：B站將up主自制二創和版權類影視作品區分開來，且保留其ACG文化時期對動畫/影視的精細分類；YouTube則更注重生活分享類視頻的細分，主要原因是二者前身不同。從B站區分發展趨勢看，預計其會進一步細分生活區向YouTube靠近，吸引新用戶的同時保留自己ACG方面特色維護舊

29、用戶的粘性。圖表：YouTube和B站分區對比（2022）YouTubeB站重合度Pets&animals動物圈分區重合music音樂gaming游戲News&politics資訊People&blogs生活Travel&eventssports運動Auto&vehicle汽車entertainment娛樂Film&animation電視劇番劇電影國創動畫影視紀錄片How to&style時尚美食education知識Science&technology科技Comedy鬼畜無對應分區-舞蹈2.3 全題材：以核心垂類起步，已擴容至與YouTube相同廣度YouTube：視頻長度仍以中視頻為主；隨

30、著OGV內容的不斷豐富（版權影視等），長視頻類型內容得到拓展；同時推出了Youtube shorts功能，21年，YouTube在短視頻平臺Shorts上設立1億美元創作基金用于激勵創作者創作不超過15秒的短視頻內容。B站：類似YouTube，B站視頻長度主體依然為PUGC類型的中視頻；隨著專業自制內容和版權影視的不斷豐富，長視頻內容池也在不斷擴充；22年B站story mode DAU滲透率達到20%，點贊占比30%，用戶對短視頻的接受程度相當可觀。2.3 視頻時長：中視頻起家，目前拓展到全時長覆蓋圖表：2018 YouTube各板塊視頻平均時長（分鐘）數據來源：Statista，極樂實驗室

31、，方正證券研究所整理20圖表：2020 B站部分分區視頻時長中位數（分鐘）24.719.212.911.79.58.46.805101520253010.89.297.65.143.83.73.62.22.1024681012游戲 科技 數碼 時尚 生活 動畫 音樂 娛樂 影視 鬼畜 舞蹈目錄近況關注：B站港股雙重上市獲確認，后續關注是否順利“入通”一定位：B站現在到哪個階段了？二B站模式：核心是“UP主&用戶社區”，形式與YouTube可比三空間還有多大？UGC自帶適應性，YouTube經驗指向極高天花板四增量從何而來？陪伴用戶成長，分區“重建均衡”五“出圈”如何實現？知識區、三農題材、綜藝

32、已有較強代表性六商業化：盈利預測與估值七風險提示213.1 B站可滲透空間遠未觸頂，UGC天然可吸引不同用戶數據來源：Statista，GMI，公司公告，方正證券研究所整理22單看用戶規模，YouTube指示了極高的天花板。YouTube面向全球市場，日活可達3.6億，遠高于B站當前水平，用戶的規?；cUGC的豐富化可形成正循環，也可幫助平臺突破圈層限制，吸引多種用戶，Youtube的規模為這一類平臺指引了極高的天花板。核心用戶群體帶來更強的付費意愿。B站當前用戶規模較YouTube遠小，但是深耕細分類別的好處是認可度和付費意愿，2022 YouTube Premium訂閱數破5000萬，B站

33、21Q4月均付費用戶數為2450萬人。圖表：YouTube與B站19Q2-21Q4 DAU對比（百萬）126.73137.7146.24156.62229.4248.16259.94266.5283.49315.12361.2333.237.637.950.850.553.35460.162.772.172.20501001502002503003504002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4YouTube（iOS）BiliBili數據來源：Statista，GMI，公司公告，方正證券研究所整理23

34、圖表：2022 YouTube部分國家市場滲透率高適配性是UGC的天然優勢，因用戶可自行創造適配的內容。如YouTube在多個國家開展業務，盡管不同國家文化、歷史存在差異，但YouTube在多個地區的市場滲透率超過90%，正是由于UGC的天然適配性，能產生出對不同類型用戶各具吸引力的內容?！坝牲c及面”，B站滲透率將通過內容豐富化而提升，最終達到循環。B站本身的運營和內容質量不存在問題，在目標群體中有極高的滲透率，據CEO陳睿透露，在中國的985和211的大學里面，B站的滲透率是82%，大部分的中國大學生都是B站的用戶。而當前B站在積極豐富內容，拉動新的用戶，提升對應人群的滲透率，最終有望帶動“

35、內容創作-用戶規?！钡恼h滾動。95%94%93.90%93.80%92.20%92%92%91.90%91.60%89%90%91%92%93%94%95%96%荷蘭韓國新西蘭瑞典英國瑞士丹麥加拿大西班牙3.1 B站可滲透空間遠未觸頂，UGC天然可吸引不同用戶3.2 用戶畫像對比：B站用戶仍以年輕人為主數據來源：Omnicore，公司財報，QM，國家統計局，方正證券研究所整理24B站在性別分布上更為均衡，相比之下YouTube更受男性用戶歡迎，而B站不存在這一現象；年輕人以外群體滲透率仍有提升空間：B站的主體用戶為年輕人，用戶畫像相對垂直，相比之下Youtube在各年齡段的滲透率均較高，不

36、存在“僅適合特定年齡”的限制。圖表：2022 YouTube美國用戶畫像用戶性別比例不同年齡中用戶滲透率圖表：B站用戶畫像用戶性別比例（2021）不同年齡中用戶滲透率（2020年底）54%46%0%20%40%60%80%100%男性女性95%91%49%0%20%40%60%80%100%18-29歲30-49歲65歲以上49.66%50.34%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%男性女性0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%13歲以下14-35歲35歲以上目錄近況關注：B站港股雙重上市獲確認，后續關注是否順利“入通”一定位：B站現在到

37、哪個階段了？二B站模式：核心是“UP主&用戶社區”，形式與YouTube可比三空間還有多大？UGC自帶適應性，YouTube經驗指向極高天花板四增量從何而來？陪伴用戶成長，分區“重建均衡”五“出圈”如何實現？知識區、三農題材、綜藝已有較強代表性六商業化：盈利預測與估值七風險提示254.1 核心策略：吸引“新一代”，維持中青年，拓展“35+”數據來源：公司財報，QM，方正證券研究所整理26從用戶結構和用戶生命周期，B站的用戶構成可以分為三類，也對應不同的策略：“新一代”用戶（13歲以下），是最年輕的用戶，其增長因素取決于B站作為社區對他們的“吸引力”，待到適齡后能夠有效被吸引進入社區即可。中青年

38、用戶（14-35歲），是B站目前占比最高、滲透最好的年齡層級，作為承上啟下的圈層，他們的核心定位當是“維持和留存”，即確保由13歲以下部分新進入的用戶規模，與不再計入這一群體（加入“35歲+”）的部分規?；鞠喈?。歷史數據來看增速是三類中最平緩的?！?5歲+”用戶。這部分用戶的增長有兩個動力，其一是原來的中青年用戶成長并良好留存，自然擴充“35歲+”的規模；其次是針對他們更偏好的更大眾的、更嚴肅的內容，通過“破圈”進行拓展。從歷史數據可以看出，這一類型用戶增速也是最快的。圖表：B站三類用戶規模增長的不同邏輯14-35歲35歲+13歲以下自然成長流出“破圈”拓展出生人口適齡后被吸引進入社區自然成

39、長流入自然成長流出自然成長流入近似平衡近似平衡0%50%100%150%05010015020013歲以下（百萬）14-35歲（百萬）35歲以上（百萬）13歲以下yoy-右軸14-35歲yoy-右軸35歲以上yoy-右軸圖表：B站三類用戶規模及同比增速4.2 復盤“出圈”：游戲、生活率先跑出，至今維持優勢數據來源：Bilibili App，方正證券研究所整理272010：番劇播放量占主體，ACG社區屬性明顯。2012：番劇“統治力”下降，游戲、音樂、生活區活躍度上升，PUGC社區雛形初現。2014：游戲區突破，集中度明顯緩和。游戲區超越番劇成為播放量占比最高分區，番劇、動畫占比進一步下降，科技

40、、娛樂等分區占比上升，分區播放量的集中度下降。2016：各分區均有發展，相對最為均衡的狀態。2018：游戲與生活UGC“先富”，未來有望帶動其他分區“后富”。游戲與生活區占比大幅提升主要由于其遠高于其他分區的高速增長，其他分區占比相對落到第二梯隊，這種高速增長未來有望“反哺”其他分區，如用戶和UP主向其他類型的引流。13%14.70%14.80%14.60%20.50%31.90%27.50%18.50%14.40%8.10%16.80%16.00%14.40%9.70%6.70%11.10%15.40%19.80%17.00%21.70%1.90%8.30%8.80%0%5%10%15%20

41、%25%30%35%20102012201420162018鬼畜生活番劇音樂游戲動畫舞蹈科技娛樂影視放映廳圖表：B站2010-2018主要分區播放量占比4.3 趨勢：重建均衡過程中，弱勢分區或產生增量空間數據來源：Statista，鈦媒體，火燒云，方正證券研究所整理2825%20%19%7%7%22%0%5%10%15%20%25%30%圖表：2018 YouTube部分分區播放量占比圖表：2022B站分區投放稿件及播放量占比（6/12-7/12)強勢分區：B站播放量占比前三的分區分別為生活區、游戲區和動畫區。游戲區與動畫區為B站傳統優勢品類，生活區則是在近年隨著PUGV社區快速繁榮而不斷豐富

42、和擴充。此外知識區投稿量占比也位居前三，2021年泛知識內容目前在B站PUGV內容中占比達到45%，預計后期泛知識內容也將為B站重要增長點之一。弱勢分區：B站的電影、電視劇區較為弱勢，主要由于B站OGV起步較晚。此外，B站娛樂區占比數量較少，主要是由于分區方式存在一定差異。對比Youtube：YouTube平臺較早開始引入OGV，到2018年時便已經形成較為均衡的結構。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%動物圈動畫國創娛樂雜談影視時尚汽車游戲生活電影電視劇番劇知識科技紀錄片美食舞蹈資訊運動音樂鬼畜投稿量占比播放量占比目錄近況關注：B站港股雙重上市獲確認，后續關注是否順利“入

43、通”一定位：B站現在到哪個階段了？二B站模式：核心是“UP主&用戶社區”，形式與YouTube可比三空間還有多大？UGC自帶適應性，YouTube經驗指向極高天花板四增量從何而來？陪伴用戶成長，分區“重建均衡”五“出圈”如何實現？知識區、三農題材、綜藝已有較強代表性六商業化：盈利預測與估值七風險提示295.1 羅翔說刑法：泛知識區代表，內容與B站用戶偏好高契合數據來源：Bilibili App，方正證券研究所整理30羅翔說刑法：中國政法大學教授，bilibili 2021百大UP主，2020年度最高人氣UP主粉絲量：2350.7萬獲贊：6841萬視頻長度：中視頻為主視頻內容&風格：以刑法普法視

44、頻為主，多從生活化的案例切入，此外還有哲學、讀書分享等其他領域的知識內容?！皣烂C、有溫度、有趣”被歸類為羅翔視頻受歡迎的核心原因。圖表：羅翔說刑法B站大事件表時間事件2019年陸續有喜歡羅翔老師教學風格的學生將其教學視頻搬運至B站，后由眾多UP主、用戶轉發點贊，“法外狂徒張三”在B站熱度極高，也產生了眾多二創、鬼畜視頻，為羅翔在B站積累大量粉絲基礎。2020年3月9日羅翔正式入駐B站，建立羅翔說刑法賬號。發布一段自我介紹視頻，當天粉絲數突破百萬，刷新B站當日漲粉記錄。2020年3月底入駐兩周后，B站羅翔說刑法賬號粉絲數突破350萬。2020年12月31日20年底，B站羅翔說刑法賬號粉絲數達到1

45、116萬，突破千萬級別，成為B站頂流2021年初在2020年百大UP主頒獎典禮上成為2020最受歡迎UP主，也是B站“首位兩千萬”粉絲UP主2022年目前羅翔視頻保持雙周更頻率，播放量均值約為200萬。結合社會熱點事件的相關選題產生爆款視頻較多，如近期“唐山事件”相關法律責任的分析視頻獲得1874.8萬播放量，一度在全站排名第一位，也突破了自己目前為止所有視頻的播放記錄。5.1 羅翔說刑法：泛知識區代表，內容與B站用戶偏好高契合數據來源：人人都是產品經理，Bilibili App，DT財經，方正證券研究所整理311）B站用戶對與泛知識內容具有明顯偏好，知識區蓬勃發展。知識區在2020年新上線分

46、區，與羅翔入駐時間點接近，且當時B站就已經有較高的“知識”相關內容熱度，眾多學習相關話題突破千萬。知識區在兩年間成為B站第三大區，知識區UP主在2021百大UP主TOP10中占據五個席位，B站也被稱為“Z世代的新式社交型學習平臺”。2）粉絲基礎+爆款內容=破紀錄粉絲增速早在羅翔入駐B站前，其相關內容就已經有較大的關注度，如其講課視頻有較多投稿和關注，“法外狂徒張三”（羅翔講課舉例常用人名）成為知名“?！?，誕生眾多二創作品。入駐后的視頻質量保持了較高水準，能把握B站用戶所關注的社會熱點，不斷產出爆款視頻破圈。圖表：2020年5月B站學習相關話題熱度（萬）圖表：羅翔相關視頻播放量統計（萬）及視頻分

47、類型上傳量（個）(播放量統計截至2020年3月18日）4305.47199.62250.55440.11518.21039.71064.56138.7557.1356.6010002000300040005000600070008000010203040506070050100150200250300350鬼畜科技生活平均播放量5.2 帥農鳥哥：“農村題材+短視頻模式”的典型案例數據來源：Bilibili App，方正證券研究所整理32個人介紹：“會一點繪畫，會一點木工，會一點電焊，燒飯，也會一點”“漲粉狂魔”：視頻內容以鄉村生活為主，包括繪畫、手工藝、做飯等內容。自3月17日在B站投放首個投

48、稿，四天內粉絲數達到30萬，兩周內達成100萬，被稱為“農村藝術家”。圖表：帥農鳥哥入駐B站后漲粉數據及復盤0500001000001500002000002500000501001502002503月17日3月18日3月19日3月20日3月21日3月22日3月23日3月24日3月25日3月26日3月27日3月28日3月29日3月30日3月31日4月1日4月2日4月3日4月4日4月5日4月6日4月7日4月8日4月9日4月10日4月11日4月12日4月13日4月14日4月15日4月16日4月17日4月18日4月19日單日新增關注數（人）-右軸累計增加關注數（萬人）（不完全統計）-左軸3.18 最

49、早的千萬級別播放投稿3.17 B站首個投稿3.21 粉絲數30w3.26 第二個爆款視頻3.30 粉絲數100w，與山城小栗旬聯動截至6月15日，B站粉絲數272.9萬人4.22 粉絲數200w數據來源：Bilibili App，方正證券研究所整理331）題材以農村生活為主。視頻內容多涉及生活日常、鄉村美食、民間手藝、繪畫等多方面。2）充分吸收成功案例優勢，“張同學”的快速剪輯技術+“李子柒”式高質量鄉村生活內容。3）標志性元素增加辨識度。如撩發、擦鞋動作，稻香、他會魔法吧bgm。4）風格依據B站用戶習慣有調整。早期投稿密度大、內容與其他平臺相同，后期節奏放緩，但視頻長度明顯增加，更具備“B站

50、風格”。圖表：帥農鳥哥評論區認可其技術力與內容質量5.2 帥農鳥哥：“農村題材+短視頻模式”的典型案例024681012142022/3/172022/3/192022/3/212022/3/232022/3/252022/3/272022/3/292022/3/312022/4/22022/4/42022/4/62022/4/82022/4/102022/4/122022/4/142022/4/162022/4/182022/4/202022/4/222022/4/242022/4/262022/4/282022/4/302022/5/22022/5/42022/5/62022/5/8202

51、2/5/102022/5/122022/5/142022/5/162022/5/182022/5/202022/5/222022/5/242022/5/262022/5/282022/5/302022/6/12022/6/32022/6/52022/6/72022/6/92022/6/112022/6/132022/6/15圖表：帥農鳥哥在B站發布內容頻率與作品時長（分鐘）早期內容發布節奏快，大多與其之前發布在其他平臺的無異，時長在7分鐘以內、豎屏后期發布節奏放緩，有數次超過10分鐘、橫屏模式的內容B站自制綜藝中，播放量基本與評分相一致，用戶對于內容質量要求較高；復盤發展路徑來看，近期基本明確

52、迎合核心用戶喜好，做好自身核心優勢的方向。早期：自身UP主流量。早期平臺嘗試對自有頭部UP人氣的發掘，推出了一系列真人秀活動。中期：把握最新熱點題材。16年-18年的故事王、20年的說唱新世代、我是特優聲分別踩在脫口秀、說唱、朗誦表演等熱點題材上。近期：迎合年輕人喜好，持續“出圈”。非正式會談、年度晚會、90后婚介所，這些有較強持續力的系列綜藝大多緊密貼合B站自身的年輕人用戶的偏好，且具備較強的文化屬性。5.3 B站自制綜藝，關注年輕人、文化、女性向圖表：B站播放量TOP16自制綜藝的播放量及豆瓣評分對比數據來源：方正證券研究所整理349.1 6.8 6.9 7.5 7.4 7.6 6.7 8

53、.3 6.7 9.0 8.8 8.7 8.7 8.0 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.00123456782020202120212020201820202021202120212019202020192021202020222022說唱新世代我的音樂你聽嗎90婚介所歡天喜地好哥們嗶計劃 我是特優聲2020最美的夜bilibili晚會非正式會談 第6.5季2021最美的夜bilibili晚會bilibili晚會 二零一九最美的夜非正式會談 第6季非正式會談 第5季舞千年 破圈吧變形兄弟非正式會談 第7季90婚介所2022播放量（億）-左軸豆瓣評分-右軸圖表：B

54、站自制綜藝發展歷程復盤數據來源：方正證券研究所整理35嗶計劃 2018年6月27日 自制短視頻綜藝節目 連載中破圈吧變形兄弟 2020年8月5日 真人秀 UP主自制綜藝故事王 第二季 2018年11月10日 與青豆結冰、笑果文化聯合出品故事王 第一季 2016年8月20日 原創競技類綜藝 B站首檔自制綜藝非正式會談 第5季 2019年5月17日 文化訪談類 與湖北衛視聯合出品說唱新世代 2020年8月22日 B站首檔說唱音樂類節目 評分最高的說唱綜藝“萬物皆可說唱”舞千年 2021年11月6日 文化劇情舞蹈節目 與河南衛視聯合打造“年度優秀網絡綜藝”非正式會談 第7季 2022年4月15日 系

55、列續作90婚介所2022 2022年5月14日 系列續作90婚介所 2021年8月13日 B站首檔異性交友節目我的音樂你聽嗎 2021年8月28日 音樂創作 B站自制歡天喜地好哥們 2020年7月24日 真人秀 UP主自制綜藝201620172018201920222021二零一九最美的夜 2019年12月31日 B站首次晚會嘗試“年輕人的晚會”我是特優聲 2020年12月19日 自制首檔聲音演員競技二零二零最美的夜 2020年12月31日 與央視頻共同推出2020二零二一最美的夜 2021年12月31日 國家廣播電視總局網絡視聽精品工程項目5.3 B站自制綜藝，關注年輕人、文化、女性向目錄近

56、況關注：B站港股雙重上市獲確認，后續關注是否順利“入通”一定位：B站現在到哪個階段了？二B站模式：核心是“UP主&用戶社區”，形式與YouTube可比三空間還有多大？UGC自帶適應性，YouTube經驗指向極高天花板四增量從何而來？陪伴用戶成長，分區“重建均衡”五“出圈”如何實現？知識區、三農題材、綜藝已有較強代表性六商業化：盈利預測與估值七風險提示36數據來源：手游那點事，21世紀經濟報道，Tap Tap，Bilibili游戲，方正證券研究所整理37關注Q2上線新游表現。B站獨家代理二次元游戲終末陣線：伊諾貝塔5月27日開啟公測。B站代理發行的手游賽馬娘 6月27日于中國港澳臺地區上線，次日

57、登頂三地IOS暢銷榜；B站自研的橫軸2D射擊類PC游戲碳酸危機于5月24日登陸Steam。2022年以來，B站持續布局資游戲領域。除大量在手項目以外，B站繼續投資游戲公司，被投資方產品包括二次元手游、網頁游戲、主機游戲等。6.1 游戲：關注Q2新游上線，持續布局有望逐步改善圖表：B站主要游戲儲備及最新動態游戲名稱端游/手游游戲類型代理/自研 TapTap評分B站預約(萬)TapTap預約（萬）最新動態寶石研物語：伊恩之石手游RPG代理9.9724.02022年7月12日(刪檔測試）箱庭小偶手游養成代理8.656.855.22022年6月16日(小規模玩家測試)代號：絕世好武功端游RPG代理-9

58、.9-2022年6月12日(小規模玩家測試)夜鶯：逆向指令（代號夜鶯）端游策略自研923.19.22022年5月5日(首次封閉測試)代號：依露希爾手游卡牌自研9.125.28.12022年3月29日(刪檔測試)重構：阿塔提斯端游MOBA代理8.152.98.42022年1月13日(刪檔測試)代號：了不起的模擬器手游經營代理9.327.759.32022年1月(小規模玩家測試)斯露德手游射擊自研9.349.326.9代號C手游角色扮演自研8.224.18.7伊蘇：夢境交織的長夜手游JRPG自研924.25.0靈籠：火種手游RPG代理7.514015.6心罪愛麗絲手游角色扮演代理8.169.88.

59、5代號：艾塔手游卡牌RPG代理8.927.921.8無光之夜（代號紅月）手游ARPG代理7.114.59.2隱藏真探端游真人互動代理-17.6-時間投資公司主營方向持股比例1月12日上海炎魔網絡科技有限公司泛二次元25%2月8日IzanagiGames（日本）游戲研運11.11%2月24日北京龍拳風暴科技有限公司游戲研運4%3月10日廣州心源互動科技有限公司二次元手游100%3月15日北京漫游谷信息技術有限公司頁游、網友11.11%3月17日火箭拳（北京）科技有限公司主機游戲12.5%圖表：B站2022年以來投資公司數據來源：公司財報，方正證券研究所38B站廣告業務收入保持高速增長。最近8個季

60、度的同比增速來看，前七個季度同比增速均在100%以上，22Q1宏觀背景影響下，增速有所下降，但仍同比增長達到46%。拆分來看，單用戶廣告收入變現情況也持續提升，21Q4達到5.8元/人的高點，22Q1同比增長10%，用戶基數的增長仍然是廣告價值和對應板塊業務收入增長的重要動力6.2 廣告：內容營銷為特色，廣告主呈多元化趨勢圖表：B站廣告業務收入及同比增長0%50%100%150%200%250%0500100015002000廣告業務收入（百萬）YoY-右軸圖表：單用戶廣告收入及同比增長0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.06.07.0單用戶廣告收入（元/每人）

61、yoy-右軸數據來源：Bilibili APP，B站營銷官網，方正證券研究所整理39與視頻內容結合的營銷模式依舊是B站特色?；ɑ鹌脚_在2021年底入駐的品牌超過4200個，復投率達到75%，原生UP主商單廣告認可度提升。B站廣告的展示場景包括5大類，特別是故事模式也帶來了新的展示位。圖表：B站廣告展示位開屏廣告信息流（大卡/小卡）故事模式推廣視頻下方橫幅廣告播放頁推薦6.2 廣告：內容營銷為特色，廣告主呈多元化趨勢圖表：B站內容營銷形式官方內容植入包裝權益商單合作IP授權創作推廣（信息流）邀約廣告（視頻下方橫幅）特定活動新年晚會Bilibili worldBilibili macro link

62、拜年祭數據來源：App Growing，方正證券研究所40根據業績交流會披露，21Q4，游戲、電商、3C產品、食品飲料以及汽車成為B站的前五大廣告主行業。三方數據同樣佐證，B站投放廣告主的行業呈現多元化。從2021全年口徑看，最多投放的行業依次為文化娛樂、游戲、綜合電商、社交婚戀、教育培訓。文化娛樂和游戲以外類型占比已經達到了50%。22年以來的2、3月份中文化娛樂依舊是重要基本盤，但是電商、教培、生活服務等占據了一定比例。文化娛樂27%游戲23%綜合電商15%社交婚戀7%教育培訓6%生活服務3%醫療保健3%食品飲料2%其他14%文化娛樂48%游戲38%綜合電商6%教育培訓6%數碼家電1%其他

63、1%文化娛樂56%游戲13%綜合電商10%教育培訓4%生活服務9%數碼家電2%汽車用品2%服飾鞋包1%其他3%圖表：B站2022年2月廣告主結構圖表：B站2022年3月廣告主結構圖表：B站2021年廣告主結構6.2 廣告：內容營銷為特色，廣告主呈多元化趨勢推動頭部UP主轉型購買電競賽事直播版權虛擬主播前沿平臺引入外部主播作為輔助手段數據來源：Bilibili，方正證券研究所整理41推動頭部UP主轉型直播：老番茄、某幻君等于2020年7月4日開啟直播首秀。截止2021 年，B站百萬粉絲UP主中，超過 70%同時也是直播主播。全年有超過60萬內容創作者通過直播獲得收入。獲取直播版權：B站作為202

64、1英雄聯盟全球總決賽的直播平臺領域獨家版權方，賽事直播最高同時在線觀看人數同比增長超160%，帶動相關視頻投稿量同比增長超150%。虛擬主播前沿平臺：B站自身的前沿屬性與ACG文化基礎，吸引了眾多虛擬主播，目前虛擬偶像團體A-SOUL粉絲數已經達32.4萬。22年5月，YouTube知名 v-tuber Vox在B站開啟直播，首場中國直播秀全程1.7小時，彈幕總數7.6萬條，有5.3萬人參與互動，累計營收超111萬元。引入外部主播作為輔助手段：2019年引入馮提莫、2021年簽下夢淚、難言，2022年菠蘿賽東入駐。6.3 直播：B站頭部UP主超70%為主播，B站是虛擬主播前沿平臺圖表：B站直播

65、業務主要發展方向6.4 盈利預測數據來源：Wind，嗶哩嗶哩財報，方正證券研究所42單位：百萬元2020A2021A2022E2023E2024E移動游戲營業收入4,8045,0915,0985,4555,836yoy6.0%0.1%7.0%7.0%毛利潤2,6703,0143,268毛利率52.4%55.3%56.0%增值服務營業收入3,8466,9359,10612,93316,635yoy80.3%31.3%42.0%28.6%毛利潤-814-595692毛利率-8.9%-4.6%4.2%廣告營業收入1,8434,5235,6227,2639,667yoy145.4%24.3%29.2%

66、33.1%毛利潤2,8323,7045,027毛利率50.4%51.0%52.0%電商及其他營業收入1,5072,8343,1433,8894,473yoy88.1%10.9%23.8%15.0%毛利潤-566302571毛利率-18.0%7.8%12.8%合計營業收入12,00019,38422,96829,54136,610yoy61.5%18.5%28.6%23.9%毛利潤2,8404,0434,1226,4259,558毛利率23.7%20.9%17.9%21.8%26.1%6.5 估值數據來源：Wind，方正證券研究所；可比公司數據來自wind一致預期，嗶哩嗶哩數值依據方正證券研究所

67、預測值與7月13日收盤價。圖表：嗶哩嗶哩（9626.HK）及可比公司估值表43可比公司PEPS行業代碼公司名稱TTM2022E2023E2024ETTM2022E2023E2024E9626.HK嗶哩嗶哩-SW-7.52-9.44-12.04-26.88 2.99 2.83 2.20 1.77 游戲0700.HK騰訊控股13.06 20.13 16.69 15.03 4.66 4.66 4.11 3.61 9999.HK網易-S22.00 21.41 18.45 16.15 4.08 3.94 3.45 3.14 3888.HK金山軟件82.36 65.91 36.80 25.17 4.66

68、4.13 3.38 2.76 均值39.14 35.82 23.98 18.79 4.47 4.24 3.65 3.17 直播與視頻內容1024.HK快手-W-10.57-16.65-45.84 79.27 3.32 3.07 2.51 2.11 NFLX.O奈飛(NETFLIX)15.67 15.86 13.21 10.96 2.58 2.41 2.17 1.96 均值15.67 15.86 13.21 45.11 2.95 2.74 2.34 2.04 用戶社區與廣告META.O臉書(META PLATFORMS)11.85 13.51 11.29 9.96 3.70 3.41 2.98

69、2.65 WB.O微博15.62 13.57 9.03 7.78 2.13 2.23 1.99 1.87 均值13.73 13.54 10.16 8.87 2.91 2.82 2.48 2.26 電商9988.HK阿里巴巴-SW30.49 20.53 16.61 15.39 2.21 2.15 1.90 1.76 9618.HK京東集團-SW-59.19 118.28 44.66 28.74 0.61 0.58 0.49 0.43 PDD.O拼多多34.08 30.51 19.53 14.25 4.73 4.35 3.53 3.01 均值32.28 56.44 26.93 19.46 2.52

70、 2.36 1.98 1.73 圖表：嗶哩嗶哩分部估值表（億元）考慮到各項業務仍在高速增長及提升利潤的階段，拆分后PS估值：移動游戲：主力游戲表現相對穩定，短期新產品進度承壓，看好后后期改善，估值取5xPS，對應市值255億；增值服務：主要包括會員收入和直播，考慮到用戶仍在高速增長，我們維持樂觀判斷，估值取4xPS，對應市值364億；廣告：廣告業務在行業內獨特競爭優勢，估值取4xPS，高于可比公司的2.8x，對應市值225億；電商及其他：關注垂類電商發展，取2xPS，對應市值63億元。合計2022年市值907億人民幣，對應目標價271港元。給予“強烈推薦”評級。注：計算PE均值時，未包含其中為

71、負數據業務22年營收PS估值倍數目標市值移動游戲50.985x255增值服務91.064x364廣告56.224x225電商及其他31.432x63合計229.68907目錄近況關注：B站港股雙重上市獲確認，后續關注是否順利“入通”一定位：B站現在到哪個階段了？二B站模式：核心是“UP主&用戶社區”，形式與YouTube可比三空間還有多大？UGC自帶適應性，YouTube經驗指向極高天花板四增量從何而來？陪伴用戶成長，分區“重建均衡”五“出圈”如何實現？知識區、三農題材、綜藝已有較強代表性六商業化：盈利預測與估值七風險提示44 疫情風險 疫情若持續影響，廣告主購買意愿下降、商品物流不暢，可能對

72、公司廣告業務和電商業務產生負面影響。政策風險 針對內容相關業務，相關政策指導規范增加，可能對公司業務開展產生一定影響；針對游戲相關業務，存在版號審批等政策風險；公司正在雙重上市過程中，相關政策及適用將對公司進程推進有影響。自制內容不及預期風險 內容產品實際表現所受影響因素較多，如上線檔期、產品質量、市場偏好等，若自制內容不及預期，或對特定類別發展速度有影響。風險提示45公司財務預測表數據來源：Wind，方正證券研究所46資產負債表單位：人民幣(百萬)2021A2022E2023E2024E貨幣資金7,523 4,469 1,602 2,296 應收款項5,568 5,688 7,828 9,4

73、61 存貨456 126 681 206 其他流動資產22,900 17,908 11,961 8,002 流動資產36,447 28,191 22,072 19,966 權益性投資1,235 1,947 2,921 3,763 固定資產1,350 1,550 1,834 2,195 無形資產6,174 6,222 6,454 6,759 非流動資產15,606 16,566 18,055 19,564 資產總計52,053 44,757 40,127 39,529 應付款項4,361 5,297 6,219 7,448 短期借款1,232 1,654 2,287 2,814 其他流動負債6,

74、478 7,874 10,000 12,472 流動負債12,071 14,825 18,505 22,734 長期債務17,784 15,784 13,784 11,784 其他長期負債482 482 482 482 非流動負債18,266 16,266 14,266 12,266 負債30,337 31,091 32,771 35,000 普通股股東權益21,704 13,677 7,385 4,566 少數股東權益12-11-29-37 負債股東權益合計52,053 44,757 40,127 39,529 損益表單位：人民幣(百萬)2021A2022E2023E2024E營業收入19,

75、384 22,968 29,541 36,610 增長率61.5%18.5%28.6%23.9%營業成本15,341 18,846 23,115 27,053%銷售收入79.1%82.1%78.2%73.9%毛利4,043 4,122 6,425 9,558%銷售收入20.9%17.9%21.8%26.1%銷售費用5,795 5,538 5,822 5,161%銷售收入29.9%24.1%19.7%14.1%管理費用1,838 2,375 2,613 2,743%銷售收入9.5%10.3%8.8%7.5%研發費用2,840 4,103 4,523 4,688%銷售收入14.7%17.9%15.

76、3%12.8%財務費用85 339 376 409%銷售收入0.4%1.5%1.3%1.1%息稅前利潤（EBIT）-6,429-7,894-6,532-3,034%銷售收入-33.2%-34.4%-22.1%-8.3%投資收益0 0 0 0%稅前利潤0.0%0.0%0.0%0.0%稅前利潤-6,713-7,959-6,228-2,763 利潤率-34.6%-34.7%-21.1%-7.5%所得稅95 91 82 64 所得稅率-1.4%-1.1%-1.3%-2.3%凈利潤-6,809-8,050-6,310-2,827 少數股東損益-20-23-18-8 歸屬于母公司的凈利潤-6,789-8,

77、027-6,292-2,819 增長率-125.4%-18.2%21.6%55.2%凈利率-35.0%-34.9%-21.3%-7.7%經調整歸母凈利潤-5,478-6,612-5,069-1,577凈利率-28.26%-28.79%-17.16%-4.31%公司財務預測表（續）數據來源：Wind，方正證券研究所47現金流量表單位：人民幣(百萬)2021A2022E2023E2024E凈利潤-6,789-8,027-6,292-2,819 少數股東損益-20-23-18-8 非現金支出1,478 245-201-236 營運資金變動61 2,533 301 2,502 其他變動2,623 77

78、5 802 842 經營活動現金凈流-2,647-4,497-5,409 281 資本開支-3,687-1,000-1,300-1,500 投資-20,908 4,288 5,026 3,157 其他17 275 680 680 投資活動現金凈流-24,578 3,563 4,406 2,337 股權募資19,288 0 0 0 債權募資11,203-2,000-2,000-2,000 其他-103-121 136 75 籌資活動現金凈流30,389-2,121-1,864-1,925 現金凈流量2,845-3,054-2,866 693 比率分析2021A2022E2023E2024E每股指

79、標每股收益-17.381-20.550-16.108-7.217 每股凈資產55.564 35.014 18.906 11.688 每股經營現金凈流-6.777-11.512-13.847 0.719 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 回報率凈資產收益率-31.28%-58.69%-85.20%-61.75%總資產收益率-13.04%-17.93%-15.68%-7.13%投入資本收益率-16.01%-25.67%-28.25%-16.23%增長率營業收入增長率61.54%18.49%28.61%23.93%EBIT增長率-104.68%-22.79%17.25%53.55%凈利

80、潤增長率-125.43%-18.23%21.62%55.19%總資產增長率118.11%-14.02%-10.34%-1.49%資產管理能力應收賬款周轉天數22.6 24.6 23.6 24.1 存貨周轉天數7.2 5.6 6.3 5.9 應付賬款周轉天數87.2 92.2 89.7 90.9 固定資產周轉天數19.6 22.7 20.6 19.8 償債能力流動比率3.02 1.90 1.19 0.88 速動比率2.97 1.88 1.15 0.86 凈負債/股東權益55.14%98.43%203.24%282.30%EBIT利息保障倍數-41.4-14.6-13.2-6.7 資產負債率58.

81、28%69.47%81.67%88.54%分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公

82、司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。48本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或

83、用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。公司投資評級的說明強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅；推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅；中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動；減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。行業投資評級的說明推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數；中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平；減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。49THANKS聯系人：楊昊郵箱：專注專心專業方正證券研究所北京市 西城區展覽路48號新聯寫字樓6層上海市 靜安區延平路71號延平大廈2樓上海市 浦東新區世紀大道1168號東方金融廣場A棟1001室深圳市 福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層廣州市 天河區興盛路12號樓 雋峰苑2期3層方正證券長沙市 天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層