鈞達股份-開啟光伏轉型之路TOPCon電池業務前景可期-220714（29頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：買入評級：買入(首次首次)市場價格：市場價格：101.03 元元 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004 Email： 分析師：王可分析師：王可 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)141.52 流通股本(百萬股)138.15 市價(元)101.03 市值(百萬元)14298.20 流通市值(百萬元)13957.12 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預

2、測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元）858 2,863 9,127 16,713 22,740 增長率 yoy%4%234%219%83%36%凈利潤（百萬元）14-179 321 658 805 增長率 yoy%-21%-1419%280%105%22%每股收益（元）0.10 -1.26 2.27 4.65 5.69 每股現金流量 0.36 4.11 -24.43 -14.65 -6.46 凈資產收益率 1.29%-11.14%16.92%26.02%24.36%P/E 1055.5 -80.0 44.5 21.7 17.8 PEG

3、13.6 14.3 11.0 7.4 5.3 P/B 858 2,863 9,127 16,713 22,740 備注：股價取自 2022 年 7 月 13 日 報告摘要報告摘要 積極謀變，集中資源發展光伏業務。積極謀變，集中資源發展光伏業務。公司以汽車零配件業務起家，2021 年公司收購捷泰科技 51%的股份，成為其第一大控股股東，向光伏行業轉型。捷泰科技目前在行業內具有較強的競爭優勢，高效太陽能電池產能規模突破 8.5GW，電池片出貨量位居行業前列。同時公司參股光伏企業弘業新能源 12%的股份，未來有望憑借捷泰科技與弘業新能源在光伏電池片業務的多年積淀，為公司打造新的業務增長極。2022

4、年 6 月，公司擬以 10.53 億元受讓宏富光伏所持有的捷泰科技 33.97%股權，以4.66 億元受讓蘇泊爾集團持有的捷泰科技 15.03%股權，合計交易金額 15.19 億元。同時，公司擬增發募資不超過 28.3 億元，其中 15.19 億元用于收購捷泰科技 49%股權，5 億元投向高效 N 型電池研發項目，其余 8.11 億元用于補流及償債等。若公司順利整合捷泰科技剩余 49%股權，業績將大幅增厚。行業層面：行業層面：2022 年年 TOPCon 電池或將率先擴產，累計產能有望超過電池或將率先擴產，累計產能有望超過 60GW。2022 年光伏新增裝機容量將超 210GW，N 型電池的供

5、給資本開支有望大規模釋放，同時得益于政策扶持與風光大基建項目的有序推進，光伏電池需求有望持續增長。其中 TOPCon 電池轉換效率相較于 PERC 更高，相比其他光伏電池具有明顯的性價比。因此，我們預計 TOPCon 將會成為電池行業新的發展趨勢，2022 年有望率先擴產。隨著 TOPCon 電池工藝的逐漸成熟與良率的提升，多家企業宣布布局 N 型 TOPCon電池。根據我們估計，截至 2022 年 7 月 1 日，國內主要廠商 TOPCon 電池已有產能約 28GW、在建產能約 78GW、規劃產能約 41GW。我們預計 2022 年國內 TOPCon電池累計產能有望超過 60GW，2023

6、年累計產能有望超過 80GW。公司層面：大力布局公司層面：大力布局 TOPCon 項目，不斷鞏固核心競爭力。項目，不斷鞏固核心競爭力。2021 年 12 月，捷泰科技簽署了高效太陽能電池片生產基地項目投資合作協議，投資 112 億元建設 16GW 高效太陽能電池片項目，首期年產 8GW 光伏電池項目采用N 型 TOPCon 技術路線，將于 2022 年內實現達產。2022 年 3 月，捷泰科技對滁州捷泰增資 4.98 億元，以加快安徽 16GW 高效太陽能電池片項目的建設。若該項目能順利推進，將為公司業績帶來積極影響。捷泰科技具備明顯的技術、產品、人才和客戶資源優勢，TOPCon 等新技術研發

7、儲備豐富，試產效率達 24.3%以上，產品不斷向高效、低成本、差異化方向發展，核心管理團隊光伏業務經驗豐富，與晶科等大客戶保持友好合作關系，并積極開拓新的合作伙伴，為 TOPCon 光伏電池業務發展奠定堅實基礎。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計 2022-24 年公司歸母凈利潤分別為 3.21 億元、6.58 億元、8.05 億元，對應 PE 分別為 45、22、18 倍。我們選取以布局光伏領域的 開啟光伏轉型之路，開啟光伏轉型之路，TOPConTOPCon 電池業務前景可期電池業務前景可期 鈞達股份（002865.SZ）/機械設備 證券研究報告/公司深度報告

8、2022 年 07 月 14 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 隆基股份、愛旭股份、晶科能源、天合光能、金辰股份作為可比公司，可比公司 20222024 年平均 PE 估值為 46、30、23 倍。我們看好公司未來成長性，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：項目產能推進不及預期；收購剩余股權進度不及預期的風險；光伏新增裝機容量不及預期；TOPCon 技術迭代不及預期；行業競爭加劇，公司銷量與毛利率不及預期的風險；原材料價格波動風險；研報使用的信息更新不及時的風險。rUdYuW8ZnXnXiXtVfWmN8OdN9PoMoOt

9、RmOlOmMpQjMoPxP8OnMmMNZpMqQNZpMrP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、積極謀變，集中資源發展光伏業務、積極謀變，集中資源發展光伏業務.-5-1.1、公司定位：收購捷泰科技，轉型光伏行業.-5-1.2、主營業務：剝離低效資產，集中資源發展光伏業務.-6-1.3、股權結構：楊氏家族為實控人，股權激勵調動員工積極性.-8-2、行業層面：行業層面：TOPCon 擴產趨勢明顯，產能有望超擴產趨勢明顯，產能有望超 60GW.-11-2.1、TOPCon 電池結構、工藝與設備簡介.-11-2

10、.2、TOPCon 電池性價比高，2022 年有望率先放量.-12-2.3、TOPCon 產業化進程持續加速，2022 年產能有望超 60GW.-13-3、公司層面：大力布局、公司層面：大力布局 TOPCon，不斷鞏固核心競爭力，不斷鞏固核心競爭力.-16-3.1、收購捷泰科技，大步“跨界”光伏產業.-16-3.2、投資 112 億建設高效太陽能電池片項目，增資 5 億加快項目進程.-16-3.3、捷泰科技具備技術、產品、人才、客戶等多方面優勢.-17-3.4、積極發展合作對象，產銷率與產能利用率處于較高水平.-21-4、首次覆蓋，給予、首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級.-24-5、風險提示

11、、風險提示.-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：鈞達股份發展歷程：鈞達股份發展歷程.-5-圖表圖表2：捷泰發展歷程：捷泰發展歷程.-6-圖表圖表3：公司營業收入與歸母凈：公司營業收入與歸母凈利潤變化利潤變化.-7-圖表圖表4：2021年公司主營業務占比年公司主營業務占比.-7-圖表圖表5：公司期間費用情況：公司期間費用情況.-7-圖表圖表6：公司經營活動現金凈流量（億元）：公司經營活動現金凈流量（億元）.-7-圖表圖表7：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年年6月月28日）日）.-8

12、-圖表圖表8：收購捷泰：收購捷泰51%股權前后十大股東變化情況股權前后十大股東變化情況.-8-圖表圖表9：2021年年12月公司股權激勵情況月公司股權激勵情況.-9-圖表圖表10：2022年年6月公司股權激勵情況月公司股權激勵情況.-9-圖表圖表11：PERC電池（左側）及電池（左側）及TOPCon電池結構（右側）電池結構（右側）.-11-圖表圖表12：TOPCon增量工藝及設備增量工藝及設備.-11-圖表圖表13：各：各類電池技術成本及效率對比（理論測算）類電池技術成本及效率對比（理論測算）.-13-圖表圖表14：2021-2030年各種電池技術市場占比變化趨勢年各種電池技術市場占比變化趨勢

13、.-13-圖表圖表15：主要廠商：主要廠商TOPCon電池布局情況電池布局情況.-14-圖表圖表16：TOPCon單單GW投資額、設備占比及競爭格局投資額、設備占比及競爭格局.-15-圖表圖表17：捷泰科技主要產品：捷泰科技主要產品.-16-圖表圖表18：捷泰科技主要電池工藝技術：捷泰科技主要電池工藝技術.-17-圖表圖表19：捷泰科技主要研發成果：捷泰科技主要研發成果.-18-圖表圖表20：捷泰科技核心管理團隊與技術人員：捷泰科技核心管理團隊與技術人員.-20-圖表圖表21：捷泰科技在研項目情況：捷泰科技在研項目情況.-20-圖表圖表22：捷泰科：捷泰科技向前五大客戶銷售情況技向前五大客戶銷

14、售情況.-21-圖表圖表23：捷泰科技向前五大供應商采購情況：捷泰科技向前五大供應商采購情況.-22-圖表圖表24：捷泰科技電池產量與產能情況：捷泰科技電池產量與產能情況.-23-圖表圖表25：捷泰科技電池產量與銷量情況：捷泰科技電池產量與銷量情況.-23-圖表圖表26：捷泰科技業績拆分：捷泰科技業績拆分.-25-圖表圖表27：鈞達股份業：鈞達股份業績拆分績拆分.-25-圖表圖表28：可比公司估值：可比公司估值.-25-圖表圖表29：TOPCon、PERC出貨量與售價對光伏業務業績敏感性測算出貨量與售價對光伏業務業績敏感性測算.-26-圖表圖表30：公司盈利預測模型：公司盈利預測模型.-28-

15、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 1、積極謀變，集中資源發展光伏業務、積極謀變，集中資源發展光伏業務 1.1、公司定位：收購捷泰科技，轉型光伏行業、公司定位：收購捷泰科技，轉型光伏行業 收購捷泰科技，轉型光伏行業。收購捷泰科技，轉型光伏行業。海南鈞達汽車飾件股份有限公司成立于2003 年，其原主營業務為汽車塑料內外飾件的研發、生產、銷售。2021年，公司收購捷泰科技 51%的股權，成為其最大控股股東，向光伏行業轉型。2022 年 5 月，公司受讓蘇泊爾集團所持捷泰科技 15.03%的股權；2022 年 6 月，公司擬受讓宏富光伏持

16、有的捷泰科技 33.97%股權，順利剝離汽車資產給原大股東楊氏投資。捷泰科技主營業務包括太陽能光伏發電項目的開發，單晶硅棒、單晶硅片、高效太陽能電池、組件及光伏發電系統的研發與制造。公司于 2022 年剝離汽車零部件業務、擬 100%控股捷泰科技，積極向光伏行業轉型。圖表圖表1：鈞達股份發展歷程：鈞達股份發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 捷泰科技是國內領先的光伏電池片生產商，出貨量位居行業前列。捷泰科技是國內領先的光伏電池片生產商，出貨量位居行業前列。上饒捷泰新能源科技有限公司主要從事太陽能光伏電池片的生產制造，主打大尺寸單晶 PERC 太陽能電池，轉換效率高達 23.5%，產品性能達

17、到國際先進水平。2013 年公司實現滿產滿銷，電池片出貨量位居行業前五。2017 年公司成為全球最大黑硅電池供應商。2020 年公司高效太陽能電池產能規模突破 8.5GW，產能規模在 A 股上市的獨立電池廠商中僅次于通威股份和愛旭股份。捷泰科技產能擬翻倍，保障公司未來業績增長。捷泰科技產能擬翻倍，保障公司未來業績增長。2021 年，捷泰科技簽署了高效太陽能電池片生產基地項目投資合作協議，開工建設 16GW N 型 Topcon 電池項目，進一步完善鈞達股份的業務布局。2022 年捷泰科技已投產 16GW/年的 N 型電池生產線，率先實現 N 型電池大規模量產，保障公司未來業績增長。參股捷泰科技

18、子公司，加深對光伏領域的探索。參股捷泰科技子公司，加深對光伏領域的探索。弘業新能源是上饒捷泰新能源科技有限公司的控股子公司，主營光伏電池片生產業務，采用新一代單晶 PERC 大尺寸電池生產技術，具有領先行業的高效、低成本產品優勢。2021Q1，公司使用 15000 萬元增資弘業新能源，增資后持有 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 弘業新能源 12%的股權。根據弘業新能源財務預測，其投資回收期約5.52 年，投資回收周期較短，公司能夠較快從中獲得投資回報。并且公司作為股東可以參與到弘業新能源的經營過程中，有利于公司進一步探索光伏領域

19、，加快向光伏業務的轉型升級。圖表圖表2：捷泰發展歷程：捷泰發展歷程 年份年份 事件事件 2010 電池工廠奠基，開工建設 2011 年產 300MW 高效太陽能電池項目投產 2012 年產 300MW 高效太陽能電池項目二期開工建設 2013 實現滿產滿銷，電池片出貨量位居行業前五 2014 年產 300MW 高效太陽能電池二期項目投產，總產能突破 600MW 2015 通過技術改造升級，新增 600MW 電池片產能，總產能突破 1.2GW 2016 年產 1GW 黑硅電池項目建成投產，總產能突破 2.2GW 2017 黑硅電池產能達 2.6GW，成為全球最大黑硅電池供應商 2018 年產 3

20、GW 單晶 PERC 電池項目開工 2019 通過資產重組設立捷泰科技，同時引進戰略投資，年產 3GW 單晶 PERC 電池項目竣工投產 2020 年產 5GW 大尺寸高效電池項目竣工投產，產能規模突破 8.5GW 2021 電池產能達到 8.5GW，安徽除州 16GW N 型 Topcon 電池開工建設 2022 成功完成 N 型電池技術突破，在子公司滁州捷泰新能源科技有限公司建設投產 16GW/年 N 型高效電池生產線，在行業內率先實現新一代 N 型電池大規模量產 來源：捷泰科技官網，中泰證券研究所 1.2、主營業務：剝離低效資產，集中資源發展光伏業務、主營業務：剝離低效資產，集中資源發展

21、光伏業務 傳統汽車裝飾業務明顯下滑，公司積極謀變傳統汽車裝飾業務明顯下滑，公司積極謀變。2022Q1 公司營業收入為20.36 億元，同比+582.10%，主要系新增光伏業務所致，歸母凈利潤0.22 億元，同比+427.14%。2021 年公司歸母凈利潤-1.79 億元，同比-1418.69%，公司業績虧損的主要原因是原有的汽車飾件業務受汽車行業復蘇乏力、部分整車客戶經營困難等因素影響，出現了較大幅度的虧損所致。2021 年公司積極推出光伏新產品，大力拓展新客戶，實現營業收入 28.62 億元，同比+233.54%，較資產重組前大幅增長。收購捷泰科技促進公司盈利能力提升。收購捷泰科技促進公司盈

22、利能力提升。因公司于 2021 年 9 月 26 日完成對捷泰科技 51%股權的交割手續，捷泰科技自 2021 年 10 月 1 日起納入公司合并報表范圍。2021 年捷泰科技實現營業收入 50.55 億元，凈利潤 2.25 億元，納入公司合并報表的營業收入為 16.89 億元，為公司歸母凈利潤貢獻 4951 萬元。2022Q1 捷泰科技實現營收 17.02 億元，凈利潤0.60 億元，為公司歸母凈利潤貢獻 0.31 億元。擬收購捷泰剩余股權、募資擬收購捷泰剩余股權、募資 28.30 億元，繼續加碼光伏電池賽道。億元，繼續加碼光伏電池賽道。2022年 6 月，公司擬通過產交所以支付現金方式受讓

23、宏富光伏持有的捷泰科技 33.97%股權，交易金額 10.53 億；通過協議轉讓方式受讓蘇泊爾集 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 團持有的捷泰科技 15.03%股權，交易金額 4.66 億元；兩次受讓的合計交易金額為 15.19 億元。同時，公司擬剝離經營效益較低的汽車飾件業務、定增募資不超過 28.30億元，其中 15.19億元用于收購捷泰科技49%股權，5 億元用于高效 N 型太陽能電池研發中試項目，8.11 億元用于補充流動資金及償還銀行借款，以進一步集中資源發展光伏電池片業務，優化公司資產結構，增強核心競爭力。圖表圖表3

24、：公司營業收入與歸母凈利潤變化：公司營業收入與歸母凈利潤變化 圖表圖表4：2021年公司主營業務占比年公司主營業務占比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 加大研發投入，期間費用控制有效。加大研發投入，期間費用控制有效。2022Q1 公司加大光伏產品研發投入，研發費用為 0.65 億元，同比+519.70%。2022Q1 公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率分別為 0.60%、2.11%、1.21%、3.19%，分別同比-2.37%、-7.38%、-1.58%、-0.32%，期間費用率同比-11.66%，費用控制有效。圖表圖表5：公司期間費用情況：公司

25、期間費用情況 圖表圖表6：公司經營活動現金凈流量（億元）：公司經營活動現金凈流量（億元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 近年來公司現金流情況整體有所改善。近年來公司現金流情況整體有所改善。2022Q1 公司經營活動現金凈流量為 0.49 億元，同比-246.00%，主要系新增光伏業務所致。2021 年經營活動現金流量凈額為 5.81 億元，同比+1051.61%，主要是因為汽車飾11.53 9.02 8.27 8.58 28.63 20.36 0.67 0.42 0.17 0.14 -1.79 0.22 -2000%-1500%-1000%-500%0%500%

26、1000%-5051015202530352017A2018A2019A2020A2021A2022Q1營業收入(億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增長（%）歸母凈利潤同比增長（%）4.24%3.68%3.78%4.01%0.69%0.60%8.02%11.19%11.11%10.03%4.61%2.11%0.62%1.35%3.77%4.41%1.59%1.21%3.63%4.09%5.79%6.21%4.31%3.19%2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1銷售費用/營業收入（%）管理費用/營業收入（%）財務費用/營業收入（%）研發費用/營業收入（%）-0.52-

27、0.91-0.28 0.50 5.81 0.49-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002017A2018A2019A2020A2021A2022Q1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 件銷售商品收到現金增加及捷泰科技并表影響。2019 年至今，公司現金流情況由負轉正，經營效率和經營質量整體有所提高。1.3、股權結構：楊氏家族為實控人，股權激勵調動員工積極性、股權結構：楊氏家族為實控人，股權激勵調動員工積極性 公司實際控制人是楊氏家族。公司實際控制人是楊氏家族。截至 2022 年 6 月

28、 28 日，海南錦迪科技投資有限公司為本公司的母公司，蘇州楊氏家族為公司實際控制人，總共持有23.51%的股份。其中陸小紅為董事長兼法人，直接持股比例3.18%。圖表圖表7：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年年6月月28日）日）來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表8：收購捷泰：收購捷泰51%股權前后十大股東變化情況股權前后十大股東變化情況 收購捷泰收購捷泰 51%股權股權前（前（2021 三季報）三季報）收購捷泰收購捷泰 51%股權股權后（后（2021 年報）年報）排序 股東名稱 直接持股比例 股東名稱 直接持股比例 1 海南錦迪科技投資有限公司 35.63%海南錦迪科技投資

29、有限公司 24.23%2 嘉興起航股權投資合伙企業 13.91%蘇顯澤 13.66%3 海南楊氏家族科技投資有限公司 7.86%上饒經濟技術開發區產業發展投資有限公司 13.65%4 華夏基金 4.73%上饒展宏新能源科技中心 4.83%5 陸小紅 3.34%華夏基金 4.79%6 鄭捷文 2.37%陸小紅 3.28%7 久盈基金 2.02%新興成長五期私募證券投資 2.62%8 邵雨田 1.05%鄭捷文 2.36%9 宋成安 0.54%工銀瑞信基金 2.27%10 李孫權 0.47%久盈基金 2.01%合計 71.92%合計 68.20%來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重

30、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 股權激勵調動員工積極性。股權激勵調動員工積極性。2021 年 12 月，公司實施股權激勵計劃，授予 277.60 萬份股票期權，授予價格 40.40 元/份，首次激勵對象共計 109人，包括公司董事、副總經理以及捷泰科技總經理、副總經理、核心管理人員、技術人員等，行權業績考核目標期間為 2022-2024 年，捷泰科技扣非凈利潤分別不低于 2.7/3.1/3.8 億元。2022 年 6 月，公司再次實施股權激勵計劃，首次授予 228.30 萬份股票期權，授予價格 60.92 元/份，首次激勵對象共計 141 人，包括捷

31、泰科技董事、高管、核心技術人員等，業績考核目標與 2021 年股權激勵計劃一致。股權激勵有望進一步調動核心員工積極性，促進光伏業務發展。圖表圖表9：2021年年12月公司股權激勵情況月公司股權激勵情況 姓名姓名 職位職位 數量數量(萬份萬份)占本次授予總占本次授予總數量比例數量比例(%)(%)占本次授予時公占本次授予時公司總股本比例司總股本比例(%)(%)張滿良 董事,副總經理,捷泰科技總經理 22.00 7.93%0.16%鄭洪偉 董事,副總經理,捷泰科技副總經理兼董秘 20.00 7.20%0.15%白玉磐 捷泰科技副總經理 12.00 4.32%0.09%其他激勵對象(106 人)捷泰科

32、技核心管理,技術,業務人員 223.60 80.55%1.63%行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 2022 年度子公司捷泰科技實現扣非凈利潤不低于 2.7 億元 第二個行權期 2023 年度子公司捷泰科技實現扣非凈利潤不低于 3.1 億元 第三個行權期 2024 年度子公司捷泰科技實現扣非凈利潤不低于 3.8 億元 股票期權費用攤銷情況預計股票期權費用攤銷情況預計 需攤銷的總費用（萬元）2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 6565.94 312.23 3592.59 1815.69 845.43 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表10：2022年年

33、6月公司股權激勵情況月公司股權激勵情況 姓名姓名 職位職位 數量數量(萬份萬份)占本次授予總占本次授予總數量比例數量比例(%)(%)占本次授予時公占本次授予時公司總股本比例司總股本比例(%)(%)張滿良 董事,副總經理,捷泰科技總經理 20.00 7.01%0.14%鄭彤 董事,董事會秘書,捷泰科技總經理助理 6.00 2.10%0.04%黃發連 財務總監，捷泰科技財務總監 12.00 4.21%0.08%其他激勵對象(138 人)捷泰科技核心管理,技術,業務人員 190.30 66.70%1.34%行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 第一個行權期 2022 年度子公司捷泰科技實現扣非凈利

34、潤不低于 2.7 億元 第二個行權期 2023 年度子公司捷泰科技實現扣非凈利潤不低于 3.1 億元 第三個行權期 2024 年度子公司捷泰科技實現扣非凈利潤不低于 3.8 億元 股票期權費用攤銷情況預計股票期權費用攤銷情況預計 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 需攤銷的總費用（萬元）2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 10396.95 3087.91 4151.25 2151.25 807.54 154.01 45.00 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲

35、明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 2、行業層面：行業層面：TOPCon 擴產趨勢明顯，產能有望超擴產趨勢明顯，產能有望超 60GW 2.1、TOPCon 電池結構、工藝與設備簡介電池結構、工藝與設備簡介 TOPCon（Tunnel Oxide Passivated Contact，隧穿氧化層鈍化接觸），隧穿氧化層鈍化接觸）通常采用 N 型結構，與 PERC 相比的改進是增加了遂穿層，其包括兩層結構：一是 1-2nm 的超薄 SiO2作為遂穿層實現鈍化，二是 100nm 的摻雜多晶硅層形成背面的異質結結構。優點：優點：轉換效率相較于PERC更高，且能夠與

36、PERC 產線進行兼容，2021 年平均轉換效率超過 24%。缺點缺點：產線具備持續升級壓力；工藝較為復雜。圖表圖表11：PERC電池（左側）及電池（左側）及TOPCon電池結構（右側）電池結構（右側）來源：ISFH、中來股份，中泰證券研究所 TOPCon 能夠與能夠與 PERC 產線進行兼容產線進行兼容。從工藝來看，TOPCon 在 PERC的基礎上增加了硼摻雜、非晶硅及遂穿層沉積、濕法刻蝕工藝，對應增加的設備為硼擴散爐、LPCVD（或 PECVD）、濕法刻蝕設備。圖表圖表12：TOPCon增量工藝及設備增量工藝及設備 來源：拉普拉斯，中泰證券研究所 TOPCon 工藝趨于穩定，良率提升。工

37、藝趨于穩定，良率提升。TOPCon 早期存在的問題主要有三點：一是硼擴替代磷擴后工藝溫度更高；二是氧化隧穿及多晶硅層鍍膜后容易出現繞鍍，且鍍膜均勻性較差；三是離子注入設備相對較貴。隨著 LPCVD、硼擴散設備成熟、二次磷擴替代離子注入、通過 RCA 清洗或單面掩膜等方式控制繞鍍后，TOPCon 的工藝趨于穩定，且良率從早期的 70-80%提升至 95%以上。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 PECVD 工藝優勢明顯，目前正處于產業化驗證。工藝優勢明顯，目前正處于產業化驗證。管式 PECVD 進行原位摻雜在工藝流程方面有所節省，同

38、時鍍膜速度得到提升，且較大程度解決繞鍍問題，有望成為未來制作 TOPCon 的主流工藝，目前正處于產業化持續驗證之中。2.2、TOPCon 電池性價比高，電池性價比高，2022 年有望率先放量年有望率先放量 2022 年電池需求最為明顯，年電池需求最為明顯，TOPCon 利好光伏電池廠商。利好光伏電池廠商。復盤 2020年以來的光伏設備行情，2020 年是電池環節需求二階導放量時期（通威、隆基電池擴產），2021 年是硅片環節需求二階導放量時期（硅片新勢力擴產），從而帶動光伏設備企業業績提升。2022 年硅料后續的實際擴產進度與規模在能耗的制約下會低于預期；硅片將正式變成大宗品屬性，且格局變差

39、；電池進入 N 型電池替代 P 型電池的階段，電池產能將低于硅片產能，且存在明顯的需求缺口，同時大尺寸、TOPCon 新技術的落地有望帶動光伏電池片企業估值提升。光伏電池需求端：供給提升光伏電池需求端：供給提升+資本開支釋放奠定電池需求大年。資本開支釋放奠定電池需求大年。一方面，2022 年光伏電池效率預計將從 23%提升至 24%，全球光伏新增裝機容量有望超過 210GW；另一方面，2021 年光伏電池全行業虧損，2022年 N 型電池的供給資本開支有望大規模釋放?？傮w而言，2022 年供給提升+新技術資本開支釋放奠定光伏電池需求大年。政策保障光伏電池需求持續增長。政策保障光伏電池需求持續增

40、長。從政策指標端看，國家大型風電光伏基地項目一期 100GW 于 2021 年有序開工，并有望于 2023 年前并網，未來 2 年年均規模有望超過 50GW，后續還有二期規劃。此外根據各省保障性規劃，光伏計劃規模超 65GW，大部分需要 2022 年底前并網。得益于政策扶持與基地項目的有序推進，我們預計光伏電池需求將持續增長。光伏電池供給端：盈利能力將迎復蘇，光伏電池供給端：盈利能力將迎復蘇，TOPCon 新技術助推產能破局。新技術助推產能破局。2021 年電池擴產主要集中在 Q1，此后受盈利能力下滑影響擴產規模持續降低。截至 2021 年底預計電池行業名義產能超過 350GW，總量處于過剩；

41、但大尺寸產能預計為 150GW 左右，結構性仍具備缺口。隨著硅料降價，預計 2022 年大尺寸 TOPCon 電池盈利能力將迎來復蘇。目前目前 TOPCon 具備性價比優勢。具備性價比優勢。我們基于轉換效率計算光伏電池溢價，目前 TOPCon 的轉換效率能達到 24%，較 22.80%的 PERC 提升了 5.26%的幅度，即同樣面積電站能多發 5.26%的電。按照組件占電站成本 42%，電池占組件成本 56%計算，這一發電增益體現在電池售價上為5.26%/0.42/0.56=22.38%，最終再結合成本端的提升對光伏電池進行經濟性判斷。經過理論測算可以發現，TOPCon 的轉換效率相較于 P

42、ERC明顯更高，且TOPCon 的單 W 成本提升幅度（0.85%）明顯低于HJT（21.37%），因此目前TOPCon 理論上性價比更高。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表13：各類電池技術成本及效率對比（理論測算）：各類電池技術成本及效率對比（理論測算）PERC(+SE）TOPCon HJT 電池片類型 P 型 N 型 N 型 2021 常規量產轉換效率 22.80%24.00%24.50%轉換效率提升幅度 5.26%7.46%單 W 成本提升彈性 22.38%31.70%實驗室轉換效率 25%+26%+單 GW 投

43、資成本（億）1.30 2.00 4.00 單 GW 投資成本提升幅度 54%208%單 W 成本（元/W，目前）1.17 1.18 1.42 單 W 成本提升幅度 0.85%21.37%是否具有經濟性 是 是 來源：中泰證券研究所測算 行業龍頭推出行業龍頭推出 TOPCon 組件產品，推動組件產品，推動 TOPCon 電池擴產電池擴產。行業龍頭晶科正式推出 TOPCon 雙面組件產品，并計劃于 2023 年將其 50%產能用于制作 N 型組件，有望大力推動 TOPCon 電池廠商擴產。根據 CPIA的預測可知，相比于其他電池路線，TOPCon 電池的產能占比有望在2022 年快速提升。圖表圖表

44、14：2021-2030年各種電池技術市場占比變化趨勢年各種電池技術市場占比變化趨勢 來源：CPIA，中泰證券研究所 基于上述分析，我們判斷基于上述分析，我們判斷 2022 年年 TOPCon 電池相比于其他光伏電池有電池相比于其他光伏電池有望率先放量。望率先放量。2.3、TOPCon 產業化進程持續加速，產業化進程持續加速，2022 年產能有望超年產能有望超 60GW TOPCon 工藝趨于穩定，具備產業化基礎條件工藝趨于穩定，具備產業化基礎條件。TOPCon 早期存在的問題主要有三點：一是硼擴替代磷擴后工藝溫度更高；二是氧化隧穿及多晶硅層后容易出現繞鍍，且鍍膜均勻性較差；三是離子注入設備相

45、對較貴。隨著 LPCVD、硼擴散設備成熟、二次磷擴替代離子注入、通過 RCA清洗或單面掩膜等方式控制繞鍍后，TOPCon 的工藝趨于穩定，且良率從早期的 70-80%提升至 95%以上。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 TOPCon 產業化進程持續加速。產業化進程持續加速。2021Q12022H1，晶科、晶澳、中來、一道、鈞達等多家企業都宣布了 GW 級的 TOPCon 產能擴充計劃，近期新增的 PERC 產能也基本上都預留了升級 TOPCon 的空間，以備后續升級。根據 PV InfoLink 統計，截至 2021 年底，各家

46、廠商宣布布局 N型 TOPCon 電池的產能已超 130GW。根據我們統計，截至 2022 年 7月1日，主要廠商的TOPCon電池已有產能約28GW、在建產能約78GW、規劃產能約 41GW。我們預計 2022 年國內 TOPCon 電池累計產能有望超過 60GW，2023 年總產能有望超過 80GW。圖表圖表15：主要廠商：主要廠商TOPCon電池布局情況電池布局情況 來源：各公司公告，中泰證券研究所整理 TOPCon 單單 GW 投資額投資額約約 2 億億元，設備廠商各有所長。元，設備廠商各有所長。2020 年之后的PERC 產能在預留機位的情況下能夠改造升級為 TOPCon，工藝各環節

47、設備投資額及占比如圖表 16 所示，其中核心的路線差別是 PECVD、LPCVD，單 GW 投資額約為 2 億元。TOPCon 設備主要玩家包括拉普拉斯（LPCVD 成熟方案供應商）、捷佳偉創（PECVD、LPCVD、硼擴等均有布局）、普樂（LPCVD）、帝爾激光（N 型激光摻雜設備）、奧特維（N 型激光摻雜設備）、金辰股份（PECVD）。代表公司電池已有產能（）電池在建產能（）電池規劃產能（）晶科能源晶澳科技中來股份一道新能源鈞達股份潤陽股份協鑫集成天合光能大恒能源正泰新能源無錫尚德蘇州潞能通威股份合計產能（）TOPCon202271電池布局情況（截至年 月 日）TOPConGWTOPCon

48、GWTOPConGWGW2022TOPCon8GW2022TOPCon8GW11GWTOPCon35GW202246.5GWTOPCon202262226.22“10GW”TOPConBycium2.1GW LPCVDTOPCon1.01.5GW NTOPConTOPCon3.6GW2022316GWNTOPCon6GWNTOPCon2022NTOPCon20GW8GW NTOPCon202268GW NTOPCon 202210GW TOPCon2022110GWTOPCon8GW TOPCon2022202271“5GW TOPCon+”4GW NTOPCon20226202212GW T

49、OPCon202131GW TOPCon20222021TOPCon1GW TOPCon年年初，晶科能源在安徽合肥、浙江海寧尖山分別投產一期項目，產能規模均為，目前已經滿產。年下半年，晶科在建電池項目包括合肥二期、尖山二期。年底晶科能源國內電池產能有望達到。年 月，晶澳科技指出在年底預計實現的電池產能。年 月日，晶澳科技發布公告稱擬以億元投入 揚州高效電池項目，這一項目生產的是路線的倍秀（）電池。中來股權目前已建成工藝的產線，以及年產型單晶雙面電池項目，電池現有產能。年 月，中來股份年產高效單晶 型電池智能工廠項目正在山西綜改區分期建設中。一道新能源目前已建成的 型電池產能，預計年底 型電池產

50、能將達到。鈞達股份安徽滁州一期型電池生產線將于年 月投產并于年內達產，安徽滁州二期型電池項目將根據行業、市場、技術等情況擇機啟動。潤陽股份將于年下半年建成電池生產線。年 月，協鑫集成公布擬在樂山投建高效電池項目。天合光能的宿遷電池項目將于年下半年投產。年 月 日，安徽大恒能源與安徽巢湖經濟開發區管委會就 大恒能源電池 組件智造基地項目 正式簽約。正泰新能源海寧型電池項目于年 月正式啟動。年 月，無錫尚德電池項目已投產出片。年 月，蘇州潞能啟動電池項目，預計年內達產。通威股份于年開啟電池量產中試，目前電池已順利投產。16.0 19.0-6.5 10.0 3.6 16.0-6.0 14.0-8.0

51、 8.0-10.0-10.0-8.0-5.0-4.0-2.0-1.0-1.0-28.6 78.5 41.0 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16：TOPCon單單GW投資額、設備占比及競爭格局投資額、設備占比及競爭格局 來源：捷佳偉創、拉普拉斯，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 3、公司層面：、公司層面：大力布局大力布局 TOPCon，不斷鞏固核心競爭力，不斷鞏固核心競爭力 3.1、收購捷泰科技，大步“跨界”光伏產業收購捷泰科技，大步“跨

52、界”光伏產業 捷泰科技簡介：捷泰科技簡介：捷泰科技前身為展宇新能源，是國內最先進的太陽能光伏電池片生產商之一，其 2019 年電池片出貨量位列行業前五，與晶科能源、錦州陽光等較多優質客戶保持了長期合作關系。公司年產 5GW的高效大尺寸電池產線于2021年5月投產，當年電池產能達到8.5GW，于2022年完成N型電池技術突破，投產16GW/年N型高效電池生產線，在行業內率先實現新一代 N 型電池大規模量產。圖表圖表17：捷泰科技主要產品：捷泰科技主要產品 產品名稱產品名稱 產品特點產品特點 產品示意圖產品示意圖 捷泰 210-12BB 單晶PERC 電池 大尺寸(210mm*210mm)多主柵、

53、半切圖形設計，可獲得高電流。采用雙面設計，背面發電量達 30%，顯著降低 LCOE。捷泰 182-10BB 單晶PERC 電池 大尺寸(182mm*182mm)采用雙面電池技術 減小主柵和細柵距離，降低電流損失，10 主柵設計 電池效率達23.1%以上。捷泰 166-9BB 單晶PERC 電池 大尺寸(166mm*166mm)單晶 PERC通過增加邊長實現電池片外觀從小尺寸小倒角到大尺寸大倒角的升級，單張電池面積增加 8%。來源：捷泰科技官網，中泰證券研究所 捷泰科技的發展有助于提升公司業績。捷泰科技的發展有助于提升公司業績。2021 年捷泰科技實現營凈利潤2.25 億元，為公司歸母凈利潤貢獻

54、 0.50 億元。2022Q1 捷泰科技實現凈利潤 0.60 億元，為公司歸母凈利潤貢獻 0.31 億元。2021 年與 2022 年，鈞達股份先后實施股權期權激勵計劃，激勵對象包括公司高管以及捷泰科技核心管理、技術人員，考核目標是捷泰科技的扣非凈利潤在 2022年到 2024 年期間不低于 2.7/3.1/3.8 億元。捷泰科技的良好發展能保障公司業務增長。3.2、投資投資 112 億建設高效太陽能電池片項目，增資億建設高效太陽能電池片項目，增資 5 億加快項目進程億加快項目進程 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 2021 年

55、 12 月，捷泰科技與安徽來安汊河經濟開發區管理委員會簽署了高效太陽能電池片生產基地項目投資合作協議，總投資約 112 億元建設 16GW 高效太陽能電池片項目。項目分二期實施，一期建設 8GW，計劃總投資約 56 億元；二期建設 8GW，計劃總投資約 56 億元。首期年產 8GW 光伏電池項目采用 N 型 TOPCon 技術路線，于 2022 年 6 月投產，預計 2022 年末 TOPCon 電池項目將形成 8GW 的產能以及 2GW的出產量。項目資金來源于公司自有或自籌資金，采取政府代建方式推進。項目資金來源于公司自有或自籌資金，采取政府代建方式推進。根據雙方簽署的協議，來安汊河經開區管

56、委會負責按照捷泰科技提供的圖紙建設廠房及其他配套設施，并免費租賃給捷泰科技使用 6 年。第七年至第九年，捷泰科技每年回購來安汊河經開區管委會建設內容總額不低于25%，第十年一次性回購完畢。項目投資回報率高，公司發展前景廣闊。項目投資回報率高，公司發展前景廣闊。按現有市場價格計算，項目預計一期項目達產后第一年、第二年產值不低于 90 億元，第三年年產值不低于 80 億元。第一年至第五年年均產量不低于 8GW，年均稅收 2.5億元。若能夠順利達產，將有利于進一步完善公司業務的布局，擴大業務規模，滿足公司未來經營擴張所需的產能，提升公司的核心競爭力，實現可持續發展。增資子公司約增資子公司約 5 億元

57、，加快項目進度。億元，加快項目進度。2022 年 3 月，捷泰科技對其全資子公司滁州捷泰增資 4.98 億元，以加快公司安徽 16GW 高效太陽能電池片項目的建設。3.3、捷泰科技具備技術、產品、人才、客戶等多方面優勢捷泰科技具備技術、產品、人才、客戶等多方面優勢 優勢一：公司在技術創新方面競爭力強。優勢一：公司在技術創新方面競爭力強。公司堅持自主研發，在低反射絨、激光 SE、堿拋、高方阻淺結密等工藝流程上進行技術開發，保證生產的高效率、高功率；同時進行背面抗 PID 膜層開發、超級氫鈍化抗LID 技術開發、摻鎵硅片抗 LID 技術開發等，保障產品高品質及高可靠性。目前公司擁有國家專利 110

58、 項，其中發明專利 31 項，專利成果豐碩。圖表圖表18：捷泰科技主要電池工藝技術：捷泰科技主要電池工藝技術 來源：捷泰科技官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：捷泰科技主要研發成果：捷泰科技主要研發成果 序號序號 項目名稱項目名稱 用途用途 1 PERC 太陽能電池 在硅片的背光面用氧化鋁或者氧化硅薄膜覆蓋，使表面鈍化，增強了光的吸收；并且鈍化膜與硅接觸降低了背面的電子復合速率。2 黑硅太陽能電池 改善表面制絨工藝，多晶硅片的表面反射率 19%以下；覆蓋 SiNx 減反射膜后硅片反射率 3 四主

59、柵多晶太陽能電池 表面電極寬度降低，電極數量增加，印刷導致的斷柵和結點比例降低，電池效率提高 4 抗電勢誘導衰減太陽能電池 在電池制程中增加額外的工藝過程，電池片配合組件特定的封裝材料，控制組件功率衰減比例 5 激光摻雜SE太陽能電池 改善電池片的光譜響應，增加太陽光的吸收效益，從而電池片的開路電壓提升，短路電流提升，電池效率提高 6 超細電極多晶太陽能電池 將電池制程中的銀漿耗量降低，電極的寬度降低，電極數量增加，電池效率提高 7 寬光譜吸收多晶太陽能電池 增加對太陽光譜的吸收范圍，具有優秀的短波和長波吸收效率。最終表現為電池效率提高 8 低表面反射率多晶太陽能電池 通過硅片反射率的降低，電

60、池轉換效率提高 9 五主柵多晶太陽能電池 電流傳輸路徑更合理，電池片具有更低的串聯電阻，并且有效改善斷柵，更有利于光電流的收集 10 浮主柵太陽能電池 使用不同漿料將正面單次印刷分化前后兩次印刷，電池轉化效率提升 11 高抗 PID 黑硅太陽能電池 高溫高濕的環境和負高壓的條件下，組件功率因為電勢誘導衰減效應嚴重情況下功率降低 12 優質PN結太陽能電池 低壓擴散工藝改善擴散均勻性，是一種通過改善爐管氣密性、增加真空系統實現的擴散方式，真空系統提供低壓力氛圍，轉換效率比常規擴散電池片提高 來源：捷泰科技官網，中泰證券研究所 研發與管理團隊陣容強大，專利成果豐碩。研發與管理團隊陣容強大，專利成果

61、豐碩。捷泰科技擁有研發人員 200人以上，生產研發技術團隊以博士、碩士為主，具有高、中級技術職稱的員工達 800 多人。核心管理團隊有豐富光伏行業的技術及經營管理經驗。法定代表人及董事長張滿良具有 15 年光伏行業從業經歷，曾歷任晶澳太陽能有限公司工藝部經理、海潤光伏科技股份有限公司基地副總經理、協鑫集成科技有限公司工藝研發總監、東方日升新能源股份有限公司基地總經理，2020 年 12 月入職捷泰科技。副總經理白玉磐博士先后任職臺積電、茂迪等，自 2016 年起在公司履職。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的重

62、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：捷泰科技核心管理團隊與技術人員：捷泰科技核心管理團隊與技術人員 姓名姓名 出生年月出生年月 職位職位 簡歷簡歷 張滿良 1980 年 10 月 總經理 2006 年至 2009 年，任晶澳太陽能有限公司工藝部經理；2010 年至 2016 年，任海潤光伏科技股份有限公司基地副總經理；2016 年至 2018 年，任協鑫集成科技有限公司工藝研發總監；2018 年至 2020 年，任東方日升新能源股份有限公司基地總經理；2020 年 12 月起至今任捷泰科技董事長兼總經理。白玉磐 1971 年 12 月 副

63、總經理 2000 年至 2004 年，任臺積電（中國）有限公司資深工程師；2004 年至 2016 年，任茂迪股份有限公司電池技術開發經理；2016 年至 2019 年，任江西展宇新能源股份有限公司副總經理；2019 年 12 月起，任捷泰科技副總經理。付少劍 1988 年 10 月 研發部副總監 2009 年至 2011 年，任浙江晶科能源有限公司工藝領班；2011 年至 2014 年，任中利騰暉光伏科技有限公司高級工程師；2014 年至 2016 年，任晉能清潔能源科技股份公司技術研發主管；2016 年至 2019 年任江西展宇新能源股份有限公司研發高級經理；2019 年 12 月起至今，

64、歷任捷泰科技研發部高級經理、研發部副總監 王立富 1976 年 9 月 研發部副經理 2010 年任江西旭陽雷迪有限公司研發工程師；2011 年任菏澤舜亦新能源有限公司研發工程師；2011 年至 2016 年，任中利騰暉光伏科技有限公司主管；2016 年至2017 年，任北京捷宸陽光有限公司經理；2017 年至 2019 年任江西展宇新能源股份有限公司主管；2019 年 12 月起至今，歷任捷泰科技研發部高級主管、研發部副經理 陳園 1986 年 8 月 高級工程師 2012 年碩士畢業后加入江西展宇新能源股份有限公司任工程師，2019 年 12 月至今任捷泰科技高級工程師 來源：捷泰科技官網

65、，中泰證券研究所 優勢二：公司能夠持續進行產品的迭代升級。優勢二：公司能夠持續進行產品的迭代升級。捷泰科技目前的研究方向主要是對單晶 PERC 產線工藝流程進行優化改造、降本增效，以及對TOPCon 等新技術增加研發儲備，對于現量產電池主要進行 PERC+的升級，同時構建TOPCon/IBC電池開發中試線，試產效率達24.3%以上，預研 HBC 及 HJT-鈣鈦礦疊層電池，致力于產品的高效、低成本、差異化方向發展，滿足客戶的不同需求，奠定可持續發展的基礎。圖表圖表21：捷泰科技在研項目情況：捷泰科技在研項目情況 在研項目名稱在研項目名稱 內容簡介內容簡介 研發進度研發進度 N 型 PERT雙面

66、高效太陽能電池 該產品集成了硼擴散技術與電池背面選擇性發射極以及 N 型電池正面氧化鋁鈍化等核心技術，硼擴散技術是制備 N 型太陽電池 PN 結的必須工藝步驟，選擇性發射極技術能有效提高電池片效率，氧化鋁對 N 型電池的正面有很好的鈍化作用。小試階段 TOPCon 高效太陽能電池 該項目主要是在電池背面采用濕法氧化或高溫氧氣氧化出層超薄氧化硅層，厚度大約為1-2nm，并利用 PECVD 或 LPCVD 在氧化層表面沉積一層磷摻雜的非晶硅薄膜。前期驗證通過，中試線建立階段 HIT 高效太陽能電池 HIT 電池首先在 N 型單晶硅片的正面沉積很薄的本征非晶硅薄膜和 P 型非晶硅薄膜，然后在硅片的背

67、面沉積很薄的本征非晶硅薄膜和 N 型非晶硅薄膜形成背表面場；再在電池的兩面沉積透明氧化物導電薄膜，可以減少收集電流時的串聯電阻，還能起到像晶硅電池上氮化硅層那樣的減反作用。前期驗證階段 來源：捷泰科技官網，中泰證券研究所 優勢三：公司采用先進生產設備，成本管控效果好。優勢三：公司采用先進生產設備，成本管控效果好。捷泰科技采用國際 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 先進的智能化生產設備，實現生產線自動化，打造全自動化無人車間，對公司生產設備的整個生命周期進行管理，為持續高效生產提供保證。成本控制方面，公司擁有完善的供應鏈與較高的運

68、營效率，保證產品較高性價比，非硅成本控制在業內領先。3.4、積極發展合作對象、積極發展合作對象，產銷率與產能利用率處于較高水平，產銷率與產能利用率處于較高水平 捷泰科技與晶科等大客戶保持友好合作關系。捷泰科技與晶科等大客戶保持友好合作關系。公司前五大客戶銷售占比在 2019 年、2020 年、2021 年分別為 75.91%、73.55%和 70.92%，公司前五大客戶占比較高，主要系光伏行業集中度較高。公司第一大客戶晶科能源，是全球最大的光伏產品制造商和光伏電力供應商之一，業務涵蓋了硅錠、硅片、電池片生產以及高效單多晶光伏組件制造。根據 PV InfoLink 數據，最近五年晶科能源光伏組件

69、出貨量連續位居全球前兩位，公司與晶科能源同屬江西上饒地區光伏產業鏈領先企業，保持良好合作關系。積極開拓合作伙伴，為光伏電池業務發展積累資源。積極開拓合作伙伴，為光伏電池業務發展積累資源。公司大部分產品直接銷售給晶科能源，但因光伏行業集中度較高，有部分貿易商銷售產品最終流向晶科能源?？梢姽緦Э颇茉礃嫵梢欢ǔ潭鹊囊蕾?，若未來晶科能源的經營狀況發生不利變化，則可能波及公司。因此，捷泰科技在保持與現有客戶、供應商的緊密合作的基礎上，與國內主流的組件、硅片廠商逐步開展合作，為 8+8GW TOPCon 電池項目的發展積累資源。形成多元化合作格局，減少經營風險。形成多元化合作格局，減少經營風險。捷泰科

70、技的部分客戶會將其電池片銷售給晶科能源，形成間接銷售情況，考慮最終銷售的情況下，捷泰科技 20192021 年向晶科能源的銷售總額（包括直接銷售額與間接銷售額）為 19.03 億元、16.78 億元、19.93 億元，占營收比例分別為 74.20%、60.34%、40.92%。同理，捷泰科技 20192021 年向晶科能源的采購總額（包括直接采購額與間接采購額）為 11.64 億元、7.69 億元、17.14億元，占采購額比例分別為 46.66%、30.59%、30.21%。捷泰科技對晶科能源的銷售與采購占比逐年下降，以降低對單一客戶、供應商的依賴。同時，2021 年以來，公司加強與陽光能源、

71、保利協鑫、東方日升、天合光能的合作關系，合作對象多元化，減少經營風險。圖表圖表22：捷泰科技向前五大客戶銷售情況：捷泰科技向前五大客戶銷售情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 直接直接銷售額銷售額（萬元）（萬元）占主營業務收入比例占主營業務收入比例 2021 年 1 晶科能源 199,345.74 40.92%2 錦州潤陽能源 56,399.25 11.58%3 尚德電力 48,108.60 9.87%4 晶隆新能源 25,851.36 5.31%5 英利能源 15,804.34 3.24%合計 345,509.29 70.92%2020 年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

72、要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 1 晶科能源 122,439.37 44.02%2 英利能源 34,185.99 12.29%3 中電建國際貿易服務有限公司 23,172.83 8.33%4 江蘇弘德科技 13,881.84 4.99%5 陽光能源 10,915.10 3.92%合計 204,595.13 73.55%2019 年 1 晶科能源 98,864.42 38.54%2 中電建國際貿易服務有限公司 38,267.36 14.92%3 上海市機械設備成套（集團）有限公司 34,733.76 13.54%4 安徽華文國際經貿股份有限公司 14,653.14 5.71%5 金

73、慶光伏 8,213.98 3.20%合計 194,732.67 75.91%來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表23：捷泰科技向前五大供應商采購情況：捷泰科技向前五大供應商采購情況 序號序號 供應商名稱供應商名稱 直接采購額（萬元）直接采購額（萬元）占采購額比例占采購額比例 2021 年 1 晶科能源 171,390.33 30.21%2 陽光能源 38,776.72 6.83%3 晶隆新能源 28,409.03 5.01%4 保利協鑫 21,960.56 3.87%5 捷佳偉創 21,841.28 3.85%合計 282,377.92 49.77%2020 年 1 晶科能源 76,911

74、.30 30.59%2 展宇新能源 34,266.38 13.63%3 帝科電子 22,554.89 8.97%4 保利協鑫 17,855.59 7.10%5 英利能源 9,059.14 3.60%合計 204,595.13 160,647.30 2019 年 1 晶科能源 96,481.42 38.67%2 帝科電子 20,527.89 8.23%3 國網分公司 12,989.31 5.21%4 CENTROTHERM PHOTOVOLTAICS AG 11,426.12 4.58%5 金慶光伏 10,973.90 4.40%合計 194,732.67 152,398.64 來源：公司公告，

75、中泰證券研究所 單晶電池片產能利用率、產銷率水平逐年提升。單晶電池片產能利用率、產銷率水平逐年提升。捷泰科技單晶產線于2019 年 7 月份開始投產。在 2019 年度，該產線投產時間較短，產能利 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 用率較低。2020 年度，捷泰科技單晶產品產能快速擴張，主要系單晶電池產線建設已完成，產能完全釋放。目前捷泰科技產能利用率保持在 85%以上且呈逐年提升趨勢。產銷率水平方面，2020 年度多晶電池片、2021年度單晶電池片產銷率超過 100%，系由于年初的部分庫存商品在當期實現了銷售。2021 年捷泰

76、科技已停止多晶電池片生產，少量多晶電池片銷售為期初庫存商品，近三年單晶電池片產銷率呈逐年提升趨勢。圖表圖表24：捷泰科技電池產量與產能情況：捷泰科技電池產量與產能情況 圖表圖表25：捷泰科技電池產量與銷量情況：捷泰科技電池產量與銷量情況 產品產品 實際產能（實際產能（MW）產量（產量（MW）產能利用率產能利用率 2021 年 多晶電池片-單晶電池片 6195.42 5637.46 90.99%合計 6195.42 5637.46 90.99%2020 年 多晶電池片 1,859.56 1436.93 77.27%單晶電池片 2,762.16 2638.51 95.52%合計 4,621.72

77、4075.44 88.18%2019 年 多晶電池片 3,881.71 3469.28 89.37%單晶電池片 345.27 247.24 71.61%合計 4,226.98 3716.52 87.92%產品產品 產量（產量（MW）銷量（銷量（MW）產產銷銷率率 2021 年 多晶電池片-13.77-單晶電池片 5637.46 5689.08 100.92%合計 5637.46 5702.85 101.16%2020 年 多晶電池片 1436.93 1562.32 108.73%單晶電池片 2638.51 2604.64 98.72%合計 4075.44 4166.95 102.25%2019

78、 年 多晶電池片 3469.28 3359.11 96.82%單晶電池片 247.24 197.29 79.80%合計 3716.52 3556.4 95.69%來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 4、首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 我們看好公司未來成長性。業務關鍵假設如下：1）汽車飾件業務：）汽車飾件業務：預計該業務于 2022 年被順利剝離。2）光伏電池業務：）光伏電池業務：鈞達股份（以下簡稱“公司”）的光伏業務收入來自捷泰科技的光伏電池銷售

79、，根據 鈞達股份重大資產購買暨關聯交易報告書、鈞達股份：2021 年度業績預告，當公司持有捷泰科技51%的股權時，應將后者 51%的凈利潤、100%的營收納入合并報表。2022Q1 捷泰科技實現營收 17.02 億元，凈利潤 0.60 億元，為公司歸母凈利潤貢獻 0.31 億元。預計鈞達股份于 2022Q3 之前 100%控股捷泰科技，故應將捷泰科技 2022 年上半年 51%的凈利潤、2022 年下半年 100%的凈利潤納入公司 2022 年年度合并報表。2021 年 12 月，捷泰科技與安徽來安汊河經濟開發區管理委員會簽署了 高效太陽能電池片生產基地項目投資合作協議，建設 16GW 高效太

80、陽能電池片項目，首年年產 8GW 光伏電池項目采用 N 型 TOPCon 技術路線，于 2022年 6 月投產并有望于年內達產。項目分二期實施，一期建設 8GW，二期建設 8GW。據披露，2022 年捷泰科技預計有 23GW 的 TOPCon與8.5GW的PERC出貨量。預計2023年TOPCon電池產能增加8GW，總共達到 16GW，并且有 10GW 的 TOPCon 電池與 8.5GW 的 PERC電池出產銷售。預計 2024 年有 16GW 的 TOPCon 電池與 8.5GW 的PERC 電池出貨。3）其他業務：）其他業務：該業務整體營收占比較小，歷史毛利率為正但是波動較大，未來營收有

81、望平穩增長，預計 20222024 年該業務收入分別同比增長 40%、45%、50%，毛利率為前三年的均值。4）期間費用率：）期間費用率：隨著公司營業收入快速增長，銷售渠道日漸完善，銷售費用率有望下降；公司剝離了低效的汽車飾件業務，預計 2022 年管理費用率有望同比大幅下降，受到股權激勵的影響，預計 20232024年管理費用率同比提升。預計 20232024 年公司持續加大研發投入以增強在光伏電池領域的核心競爭力，研發費用率預計同比提升。5）業績敏感性測算：）業績敏感性測算：考慮到捷泰科技 TOPCon 電池與 PERC 電池的出貨量與售價的變動對鈞達股份光伏業務業績具有較大影響，本文對此

82、進行了敏感性測算，結果如圖表 30 所示。我們預計 2022-24 年歸母凈利潤分別為 3.21 億元、6.58 億元、8.05億元，對應 PE 分別為 45、22、18 倍。我們選取以布局光伏領域的隆基股份、愛旭股份、晶科能源、天合光能、金辰股份作為可比公司，可比公司 20222024 年平均 PE 估值為 46、30、23 倍。我們看好公司未來成長性，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表26：捷泰科技業績拆分：捷泰科技業績拆分 來源：捷泰科技公告，中泰證券研究所 圖表圖表27：鈞達股份業績拆分：鈞達股

83、份業績拆分 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表28：可比公司估值：可比公司估值 公司公司 代碼代碼 2022/7/13 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）股價（元）股價（元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 隆基股份 601012.SH 61.57 1.69 1.86 2.37 2.98 36.43 33.12 26.00 20.67 愛旭股份 600732.SH 32.40 -0.06 0.66 1.16 1.73 -540.00 48.94 28.02 18.77 晶科能源 688223.SH 14.22 0.14 0.2

84、8 0.46 0.60 101.57 50.77 30.95 23.80 晶澳 002459.SZ 76.58 1.27 1.83 2.47 3.17 60.30 41.90 31.02 24.14 天合光能 688599.SH 69.70 0.87 1.67 2.41 3.05 80.11 41.69 28.93 22.83 金辰股份 603396.SH 84.60 0.55 1.23 1.84 2.51 153.82 68.80 45.97 33.69 均值（去掉最高值與最低值）69.60 45.83 29.73 22.86 鈞達股份 002865.SZ 101.03 -1.35 2.27

85、 4.65 5.69 -74.84 44.52 21.73 17.75 來源：Wind，中泰證券研究所 20222022Q1Q22022Q3Q420232024假設條件假設條件期末產能（GW）8.5GW的PERC+8GW的TOPCon8.5GW的PERC8.5GW的PERC+8GW的TOPCon8.5GW的PERC+16GW的TOPCon8.5GW的PERC+16GW的TOPConPERC電池出貨量（GW）8.505.003.508.508.50TOPCon電池出貨量（GW）2.000.002.0010.0016.00TOPCon電池單W收入（元）0.880.880.880.910.93TOP

86、Con電池總收入（億元）17.680.0017.6891.00148.91TOPCon電池總成本（億元）13.430.0013.4367.14107.43TOPCon電池單W凈利潤（元）0.040.040.040.030.03TOPCon電池凈利潤（億元）0.720.000.723.234.66PERC電池單W收入（元）0.860.860.860.880.90PERC電池總收入（億元）72.6842.7529.9374.8076.50PERC電池總成本（億元）55.2432.4922.7555.2455.24PERC電池單W凈利潤（元）0.030.030.030.030.03PERC電池凈利潤

87、（億元）2.951.741.222.662.39捷泰科技總收入（億元）90.3642.7547.61165.80225.41捷泰科技凈利潤（億元）3.671.741.935.897.05捷泰科技總成本（億元）68.6732.4936.17122.38162.67納入合并報表的總收入（億元）90.3642.7547.61165.80225.41納入合并報表的毛利潤（億元）21.6910.2611.4343.4262.74納入合并報表的凈利潤（億元）2.820.891.935.897.05假設鈞達股份于2022Q3之前100%控股捷泰科技，故應將捷泰科技2022年上半年51%的凈利潤納入2022Q

88、1Q2的合并報表，將其2022年下半年100%的凈利潤納入2022Q3Q4合并報表。未來可能出現產品市場飽和、產品被市場出現的新產品逐漸替代的現象，導致企業綜合盈利能力降低，故假設TOPCon電池與PERC電池的單W凈利潤逐年降低10%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：TOPCon、PERC出貨量與售價對光伏業務業績敏感性測算出貨量與售價對光伏業務業績敏感性測算 來源：Wind，中泰證券研究所 鈞達股份光伏業務凈利潤變動幅度鈞達股份光伏業務凈利潤變動幅度2022E2023E2024E2022E2023E2024E

89、+5%0.98%2.74%3.30%1.27%2.74%3.30%+10%1.96%5.49%6.61%2.55%5.49%6.61%+15%2.94%8.23%9.91%3.82%8.23%9.91%-5%-0.98%-2.74%-3.30%-1.27%-2.74%-3.30%-10%-1.96%-5.49%-6.61%-2.55%-5.49%-6.61%-15%-2.94%-8.23%-9.91%-3.82%-8.23%-9.91%鈞達股份光伏業務凈利潤變動幅度鈞達股份光伏業務凈利潤變動幅度2022E2023E2024E2022E2023E2024E+5%4.02%2.26%1.70%3.

90、73%2.26%1.70%+10%8.04%4.51%3.39%7.45%4.51%3.39%+15%12.06%6.77%5.09%11.18%6.77%5.09%-5%-4.02%-2.26%-1.70%-3.73%-2.26%-1.70%-10%-8.04%-4.51%-3.39%-7.45%-4.51%-3.39%-15%-12.06%-6.77%-5.09%-11.18%-6.77%-5.09%鈞達股份光伏業務凈利潤變動幅度鈞達股份光伏業務凈利潤變動幅度2022E2023E2024E2022E2023E2024E+1%0.20%0.55%0.66%1.00%1.00%1.00%+2%

91、0.39%1.10%1.32%2.00%2.00%2.00%+3%0.59%1.65%1.98%3.00%3.00%3.00%-1%-0.20%-0.55%-0.66%-1.00%-1.00%-1.00%-2%-0.39%-1.10%-1.32%-2.00%-2.00%-2.00%-3%-0.59%-1.65%-1.98%-3.00%-3.00%-3.00%鈞達股份光伏業務凈利潤變動幅度鈞達股份光伏業務凈利潤變動幅度2022E2023E2024E2022E2023E2024E+1%0.80%0.45%0.34%1.00%1.00%1.00%+2%1.61%0.90%0.68%2.00%2.00

92、%2.00%+3%2.41%1.35%1.02%3.00%3.00%3.00%-1%-0.80%-0.45%-0.34%-1.00%-1.00%-1.00%-2%-1.61%-0.90%-0.68%-2.00%-2.00%-2.00%-3%-2.41%-1.35%-1.02%-3.00%-3.00%-3.00%PERC售價變動幅度售價變動幅度鈞達股份光伏業務收入變動幅度鈞達股份光伏業務收入變動幅度鈞達股份光伏業務收入變動幅度鈞達股份光伏業務收入變動幅度鈞達股份光伏業務收入變動幅度鈞達股份光伏業務收入變動幅度鈞達股份光伏業務收入變動幅度鈞達股份光伏業務收入變動幅度PERC出貨量變動幅度出貨量變動

93、幅度TOPCon售價變動幅度售價變動幅度TOPCon出貨量變動幅度出貨量變動幅度 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 5、風險提示、風險提示 項目產能推進不及預期；項目產能推進不及預期；鑒于公司資金尚具備不確定性，預計可能會對公司產能推進產生影響，從而影響盈利預測。收購剩余股權進度不及預期的風險；收購剩余股權進度不及預期的風險；公司對捷泰科技剩余股權的收購計劃存在因公司籌措資金不足、捷泰科技出現經營危機等情況而暫停、中止或取消的風險。光伏新增裝機容量不及預期；光伏新增裝機容量不及預期；如光伏新增裝機容量不及預期，將從最終端需求層面

94、影響各細分領域投資邏輯。TOPCon 技術迭代不及預期；技術迭代不及預期；技術選代將導致設備更新頻率加快，如最終技術落地不及預期，將影響設備需求。行業競爭加劇，公司銷量與毛利率不及預期的風險；行業競爭加劇，公司銷量與毛利率不及預期的風險；市場上投資TOPCon 的廠商熱情高漲，有可能引起行業競爭加劇，公司銷售與毛利率不及預期。原材料價格波動風險；原材料價格波動風險；后續硅料價格若上升，則 TOPCon 電池成本會上漲，公司利潤空間可能被擠壓。研報使用的信息更新不及時的風險；研報使用的信息更新不及時的風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

95、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表30：公司盈利預測模型：公司盈利預測模型 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金4912,7385,0146,822營業收入營業收入2,8639,12716,71322,740應收票據5154132239營業成本2,5216,93412,33416,421應收賬款166531972

96、1,322稅金及附加1549140168預付賬款94257458609銷售費用205884134存貨4385,2749,38012,489管理費用1324119191,546合同資產0274125213研發費用1231,2322,4233,502其他流動資產4422,1673,5934,931財務費用45313637流動資產合計1,68211,02119,54826,412信用減值損失-3-3-4-4其他長期投資3692160214資產減值損失-100-50-40-30長期股權投資44444444公允價值變動收益0000固定資產2,4162,2952,1812,074投資收益-8000在建工程

97、237217197177其他收益4444無形資產300341397465營業利潤營業利潤-101363737901其他非流動資產1,3001,3541,3951,417營業外收入1000非流動資產合計4,3334,3444,3744,391營業外支出1666資產合計資產合計6,0156,01515,36515,36523,92223,92230,80430,804利潤總額利潤總額-101357731895短期借款1776,09510,66513,604所得稅33367390應付票據4491,1241,9822,888凈利潤凈利潤-134321658805應付賬款9682,9254,8256,5

98、52少數股東損益44000預收款項0102136110歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-178321658805合同負債93298545742NOPLAT-74349690839其他應付款843843843843EPS（按最新股本攤?。?1.262.274.655.69一年內到期的非流動負債382382382382其他流動負債107279556863主要財務比率主要財務比率流動負債合計3,01812,04719,93325,983會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款130157198252成長能力成長能力應付債券62626262營

99、業收入增長率233.5%218.8%83.1%36.1%其他非流動負債1,2001,2001,2001,200EBIT增長率-205.1%-796.5%97.6%21.5%非流動負債合計1,3931,4191,4601,515歸母公司凈利潤增長率-1418.7%-279.8%104.9%22.4%負債合計負債合計4,4114,41113,46713,46721,39421,39427,49727,497獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,0021,2961,9262,704毛利率12.0%24.0%26.2%27.8%少數股東權益602602602602凈利率-4.7%3.5%3.9%3.

100、5%所有者權益合計所有者權益合計1,6041,8982,5293,306ROE-11.1%16.9%26.0%24.4%負債和股東權益負債和股東權益6,0156,01515,36515,36523,92223,92230,80430,804ROIC-2.3%4.5%5.6%5.3%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率73.3%87.6%89.4%89.3%會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比121.6%416.0%494.6%468.8%經營活動現金流經營活動現金流581-3,457-2,073-914流動比率0.60

101、.91.01.0現金收益675829311,087速動比率0.40.50.50.5存貨影響-249-4,836-4,107-3,108營運能力營運能力經營性應收影響16-481-679-579總資產周轉率0.50.60.70.7經營性應付影響1,8802,7352,7912,607應收賬款周轉天數24141618其他影響-1,133-1,457-1,010-920應付賬款周轉天數86101113125投資活動現金流投資活動現金流-562-182-198-206存貨周轉天數45148214240資本支出-2,497-130-159-186每股指標（元）每股指標（元）股權投資12000每股收益-1

102、.262.274.655.69其他長期資產變化1,923-52-39-20每股經營現金流4.11-24.43-14.65-6.46融資活動現金流融資活動現金流-1125,8864,5472,928每股凈資產7.089.1513.6119.11借款增加4275,9454,6112,993估值比率估值比率股利及利息支付-23-58-63-64P/E-80452218股東融資0000P/B141175其他影響-516-1-1-1EV/EBITDA-860-139-86-73單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：

103、投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（

104、或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人

105、員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。