聯泓新科-EVA粒子龍頭受益光伏需求爆發新材料平臺前景廣闊-220715（42頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 聯泓新科(003022.SZ)2022 年 07 月 15日 買入買入（首次首次）所屬行業：基礎化工 當前價格(元)：40.47 證券分析師證券分析師 李驥李驥 資格編號：S0120521020005 郵箱： 研究助理研究助理 沈穎潔沈穎潔 郵箱： 市場表現市場表現 滬深 300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)6.28 89.47 78.24 相對漲幅(%)5.66 82.95 76.88 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 聯泓新科聯泓新科（003022.SZ）：EVA 粒子龍頭粒

2、子龍頭 受益光伏受益光伏需求爆發需求爆發，新材新材料料平臺前景廣闊平臺前景廣闊 投資要點投資要點 打造打造烯烴深加工產業鏈，積極布局新材料產業集群烯烴深加工產業鏈，積極布局新材料產業集群，高端產品行業領先，高端產品行業領先。公司建成以甲醇為主要原料，生產高附加值產品的烯烴深加工產業鏈，主要產品包括EVA 光伏料&電纜料、PP 薄壁注塑專用料、聚羧酸減水劑、非離子表面活性劑等，細分行業市占率位居前列。公司多裝置運行指標行業領先，規模優勢明顯。EVA 粒子粒子行業行業供需較緊，光伏產業供需較緊，光伏產業高景氣共振高景氣共振。EVA 處于處于“碳中和碳中和”良好機遇良好機遇期期，受政策扶持，光伏發電

3、加速成為主力能源，光伏級 EVA粒子需求長期景氣，高 端高 端 EVA 產品國產替代空間大，趨勢明確產品國產替代空間大，趨勢明確，目前國內 EVA 進口依存度約為54%，下游光伏膠膜行業格局較穩固，近 85%產能集中國內，國內廠商僅有少數諸如聯泓新科、斯爾邦和寧波臺塑等企業具有大批量供應光伏級 EVA能力；行業行業供給缺口驅動價格上升供給缺口驅動價格上升，供給端新增光伏級 EVA產能釋放緩慢，疊加需求強勁，仍存在較大供給缺口，有望進一步驅動推升光伏料 EVA 價格，長期樂觀預期未來兩年光伏級 EVA 將始終保持緊平衡；公司募投“公司募投“EVA 裝置管式尾技術升級改造裝置管式尾技術升級改造項目

4、”項目”已已于 2022 年 3 月底建成投產，公司 EVA 產能將增長至 15 萬噸，提高生產效率并降低能耗，預計產量可達 16-17 萬噸，同時光伏料產量占比有望由前期約 20%水平提升至 50%-70%，優化產品結構。此外公司通過 9 萬噸/年醋酸乙烯以及新一期 EVA 項目建設，持續加強光伏 EVA 領域的競爭力，有望在 3-5 年中享受光伏行業高景氣共振。收購收購新能鳳凰，新能鳳凰，布局鋰電材料、生物可降解材料布局鋰電材料、生物可降解材料，新材料新材料平臺平臺未來可期未來可期。2021年，公司發布公告收購新能鳳凰剩余 82.5%股權，使其成為公司全資子公司，至此公司已實現約 80%的

5、甲醇產能自給，大幅降低生產成本，有效抵御原材料價格波動風險，進一步完善一體化產業鏈布局。同時，公司通過 10 萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯合裝置項目和 2 萬噸/年超高分子量聚乙烯項目，躋身新賽道橫向延伸業務版圖，形成光伏+新能源車材料雙輪驅動；此外，公司對科院生物通過增資及持股方式持有其 51%股權，科院生物為國內自主研發 PLA 全產業鏈技術的企業之一，有利于公司培育新的業務增長點，新材料平臺多點開花。投資建議投資建議。短期短期來看來看，公司作為 EVA粒子頭部企業具有與行業景氣共振的成長優勢；長期來看，長期來看，看好公司未來對于打造一體化新材料平臺，積極向新能源賽道的明智布局。我們預計 2

6、022-2024 年公司實現每股收益分別為 0.98、1.28 和 1.56元，對應 PE 分別為 41、32 和 26 倍。風險提示：風險提示：產品價格波動風險，下游需求不及預期，擴產項目投產不及預期。Table_Base 股票數據 總股本(百萬股)：1,335.57 流通 A 股(百萬股)：306.70 52 周內股價區間(元)：17.14-75.64 總市值(百萬元)：54,050.44 總資產(百萬元)：11,848.38 每股凈資產(元)：4.83 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百

7、萬元)5,931 7,581 8,936 10,258 11,903(+/-)YOY(%)4.5%27.8%17.9%14.8%16.0%凈利潤(百萬元)641 1,091 1,315 1,714 2,078(+/-)YOY(%)20.5%70.2%20.6%30.3%21.2%全面攤薄 EPS(元)0.48 0.82 0.98 1.28 1.56 毛利率(%)23.4%25.1%28.6%30.2%30.6%凈資產收益率(%)11.5%17.2%17.8%18.8%18.6%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -86%-57%-29%

8、0%29%57%86%114%143%2021-072021-112022-032022-07聯泓新科滬深300 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）2/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.公司技術行業領先，業務步入發展快車道.7 1.1.聚焦烯烴深加工產業鏈，打造新材料產業集群.7 1.2.聚焦高附加值產品，公司業績穩中有進.9 2.EVA：供需結構較緊，行業迎來高景氣周期.12 2.1.行業：供需缺口巨大，國產替代趨勢明顯.13 2.1.1.供給：國內產能迅速增加，差異化發展成為趨勢.14 2.1.2.需求：光伏料增長空間廣闊，需求飛速增長.17 2

9、.1.3.價格：供需緊張驅動價格中樞上行.20 2.2.公司競爭力：市場份額領先，享受行業紅利.21 2.2.1.市場份額領先，龍頭地位顯著.21 2.2.2.生產工藝先進，產品結構持續優化，產業鏈逐步延伸至新能源材料.21 3.聚丙烯：聚焦高端專用料，薄壁注塑重點發力.22 3.1.行業：供需兩旺態勢顯著，高端產品成為主要增長動力.23 3.1.1.供給：產能增長迅速，海內外供給充裕.23 3.1.2.需求：下游需求增長迅速，國內市場巨大.25 3.1.3.價格：短期預期向好，長期勢頭穩健.26 3.2.公司競爭力：聚焦高端專用料，薄壁注塑市占率穩居前列.27 3.2.1.生產工藝先進，薄壁

10、注塑市占率居前列.27 3.2.2.高端料產能持續擴增，甲醇單耗呈下降態勢.28 3.2.3.原料供應充足，盈利水平有望提升.28 4.環氧乙烷及衍生物：橫向向精細化工延伸.29 4.1.行業：持續擴能提效，助力公司穩步成長.30 4.1.1.環氧乙烷：下游行業迅速發展，驅動新需求出現.30 4.1.2.聚羧酸減水劑：搭乘快速發展列車，逐漸成為市場主流.30 4.1.3.非離子表面活性劑：應用領域廣泛，發展態勢趨好.31 4.2.公司競爭力：產業鏈一體化優勢集聚.32 4.2.1.環氧乙烷：區位優勢顯著，降本增效持續推進.32 4.2.2.環氧乙烷衍生物：生產工藝國際領先，下游應用前景廣闊.3

11、2 5.可降解塑料：新材料平臺正待起航.33 5.1.公司競爭力：延拓新材料平臺，布局生物可降解塑料.35 6.盈利預測.38 oX8VsU9YmWgYjWpZ9YnM6McM7NmOqQnPsQeRoOrOiNrQzRbRrQqQxNsQsRMYtOtP 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）3/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7.風險提示.40 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）4/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：聯泓新科產業鏈布局.7 圖 2：新材料平臺發展歷程.9 圖 3：公司營業收入及同比增速.9 圖 4：公司歸母

12、凈利潤及同比增速.9 圖 5：公司產品結構均衡.10 圖 6：公司產銷量基本穩定（單位：萬噸）.10 圖 7：公司毛利率和凈利率.10 圖 8：公司期間費用.10 圖 9：公司主營業務按地區劃分收入占比.11 圖 10：EVA 產業鏈簡要流程圖.13 圖 11：2021 年 EVA 下游領域占比.13 圖 12：國內 EVA產能與產量.14 圖 13：國內 EVA行業產能利用率.14 圖 14：國內 EVA周度開工率.14 圖 15：國內 EVA進口量、出口量及同比增速.15 圖 16：國內 EVA進口依存度.15 圖 17：2022 年中國大陸地區 EVA廠商競爭格局.15 圖 18：國內

13、EVA表觀消費量.17 圖 19：2022 年-2030 年全球光伏新增裝機預測（GW）.18 圖 20：2022 年-2030 年我國光伏新增裝機預測（GW）.18 圖 21：2020-2021 年 1-5 月新增裝機容量（GW）.19 圖 22：國內 EVA和醋酸乙烯價格走勢圖（單位：元/噸）.20 圖 23：聚丙烯產業鏈簡要流程圖.22 圖 24：國內聚丙烯產量及增速.23 圖 25：國內聚丙烯產能.23 圖 26：國內聚丙烯表觀消費量及同比增速.25 圖 27：2020 年聚丙烯下游領域占比.25 圖 28：我國連鎖餐飲企業快餐服務營收及同比增速.25 圖 29：我國連鎖餐飲企業飲料及

14、冷飲服務營收及同比增速.25 圖 30：分產品價格圖.26 圖 31：我國聚丙烯進口依存度.26 圖 32：聚丙烯市場庫存量.27 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）5/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：國內聚丙烯歷史價格走勢.27 圖 34：環氧乙烷主要工藝流程.29 圖 35：環氧乙烷產業鏈簡要流程圖.29 圖 36：2021 年環氧乙烷下游需求占比.29 圖 37：環氧乙烷衍生物的主要工藝流程.29 圖 38：我國環氧乙烷產能及同比增速.30 圖 39：我國環氧乙烷月度產量.30 圖 40：我國聚羧酸減水劑消費量及同比增速.31 圖 41：PLA 生產工藝

15、.34 圖 42：PLA 生態循環示意圖.34 圖 43：江西科院生物新材料有限公司歷史沿革.36 表 1：主要產品產銷與售價.7 表 2：主要產品產能及擴產項目.7 表 3：聯泓新科產銷率已近飽和（單位：萬噸）.11 表 4：不同 VA 含量下 EVA 產品應用及性質.12 表 5：EVA主要生產工藝對比.12 表 6：管式法與釜式法對比.12 表 7：中國 EVA廠商產能梳理.15 表 8：海外 EVA廠商產能梳理（不完全統計）.16 表 9：全球 EVA新增需求測算.19 表 10：聚丙烯產品分類.22 表 11：國內聚丙烯生產裝置在建情況.24 表 12：海外市場生產裝置現狀（項目近況

16、統計截至 2021 年 6 月）.24 表 13：國內聚丙烯薄壁注塑市場競爭格局.27 表 14：公司聚丙烯產品應用領域.27 表 15：非離子表面活性劑具體應用.31 表 16：可降解塑料具體應用.33 表 17：生物可降解塑料應用領域.33 表 18：不同生物可降解塑料產品與典型聚乙烯產品性能指標對比.33 表 19：PLA 具體應用.35 表 20：塑料污染治理工作的目標.35 表 21：江西科院生物新材料有限公司主要產品.36 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）6/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 22：公司主營產品業績拆分和盈利預測.38 表 23：可比公司

17、估值分析.39 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）7/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司公司技術技術行業行業領先，領先，業務業務步入發展快車道步入發展快車道 1.1.聚焦烯烴深加工產業鏈，打造新材料產業集群聚焦烯烴深加工產業鏈，打造新材料產業集群 聯泓新科成立于 2009 年，2020 年 12 月成功上市，主要從事先進高分子材料及特種化學品的生產、銷售、研發，公司現已建成以甲醇為主要原料，生產高附加值產品的烯烴深加工產業鏈，運行有甲醇制烯烴（DMTO）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EV A）、聚丙烯（PP）、環氧乙烷（EO）、環氧乙烷衍生物（EOD）等多套先進裝置，多

18、個產品在細分市場份額領先。2021 年，公司聚丙烯專用料、乙烯-醋酸乙烯共聚物、環氧乙烷及環氧乙烷衍生物產量分別為 22.34 萬噸、13.04 萬噸、13.93 萬噸和 17.65 萬噸，產能利用率分別為 93.27%、107.80%、96.38%、111.25%，裝置運行指標行業領先，規模優勢凸顯。圖圖 1：聯泓新科產業鏈布局：聯泓新科產業鏈布局 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 1：主要產品主要產品產銷與售價產銷與售價 主要產品主要產品 產量（萬噸）產量（萬噸）銷量（萬噸）銷量（萬噸）產品上半年產品上半年 平均售價（元平均售價（元/噸噸）產品下半年產品下半年 平均售價（元平均售價（元

19、/噸噸）乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）13.04萬噸 13.76 17418.02 20401.77 聚丙烯專用料（PP）22.34萬噸 22.16 8057.96 7922.47 環氧乙烷（EO)13.93萬噸 6.19 6726.14 6853.62 環氧乙烷衍生物（EOD）17.65萬噸 16.28 5572.49 5843.96 資料來源：Wind，公司公告（2021 年年報），德邦研究所 表表 2：主要產品主要產品產能及擴產項目產能及擴產項目 主要產品主要產品 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 投資建設情況投資建設情況 乙烯-醋酸乙烯共聚物 12.10萬噸/年

20、 107.80%1.8萬噸/年 EVA 管式尾項目預計投資總額25,451.66萬元，已于2022年一季度建成投產。聚丙烯專用料 23.58萬噸/年，另新建8萬噸/年于 2021年 12月建成投產 93.27%-PP二反改造項目完成后，新增 PP產能 8萬噸/年，該項目已于2021年 12月建成投產。環氧乙烷 14.45萬噸/年 96.38%-環氧乙烷衍生物 15.87萬噸/年 111.25%-碳酸酯類產品 10萬噸/年碳酸乙烯酯、5萬噸/年碳酸二甲酯、5.26萬噸/年碳酸甲乙酯、0.72萬-同左 鋰電材料-碳酸酯聯合裝置項目預計總投資 58,129.31萬元，各項工作有序推進中，計劃于 20

21、22年底左右建成。公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）8/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 聯泓新科聯泓新科背靠中科院背靠中科院，創新創新研發研發能力強大能力強大。公司控股股東為聯泓集團持有公司 51.77%，中國科學院控股有限公司（下稱國科控股）持有25.27%股份，為主要股東。其中聯泓集團為聯想控股的全資子公司，國科控股持有聯想控股 29.04%的股份，因此，國科控股綜合持股為 40.3%；公司采用“自主研發+合作研發”模式，同時作為中科院化工新材料技術創新與產業化聯盟理事長單位，聯盟成員包括中科院 14 家化工新材料相關領域的研究院所，聯泓新科充分憑借其國科控股股東強

22、大的研究背景，作為中科院的成果轉化平臺，創新研發能力在本行業中十分突出。聯泓新科借助收購和產品創新縱橫布局，逐漸成長為新材料平臺公司。聯泓新科借助收購和產品創新縱橫布局，逐漸成長為新材料平臺公司。一方面，公司通過橫向收購豐富產品矩陣，2009-2015 年公司前身神達化工建設并投產甲醇制烯烴（DMTO）、PP 裝置，主營業務為甲醇制烯烴及聚丙烯的生產、銷售；2016 年通過吸收合并昊達化學，公司形成了甲醇制取烯烴，烯烴深加工生產先進高分子材料和特種化學品的完整產業鏈，產品布局深度延伸，2019 年公司并購江蘇超力 51%的股權，將環氧乙烷產業鏈從聚醚單體延伸至建筑外加劑，產品結構進一步豐富。另

23、一方面，公司通過縱向收購實現原材料供應、產品生產和對外銷售的一體化。2021年，公司累計收購新能鳳凰100%的股權，進一步向上游延伸產業鏈，降低甲醇供應的成本，提高盈利能力；2016 年公司收購聯泓銷售及聯泓研究院 100%股權，實現產銷研一體化，持續鞏固公司創新優勢，傾力打造新材料若干細分領域領先的產業集群；2021 年公司增資江西科院新材料有限公司，積極實施戰略布局可降解塑料領域，助力公司發掘新的經濟增長點。積極積極布局一系列新能源材料相關項目。布局一系列新能源材料相關項目。2021 年 9 月，公司召開董事會審議通過了關于變更募集資金用途用于投資新建10萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯合裝置項

24、目的議案，擬變更原募投項目“6.5 萬噸/年特種精細化學品項目”剩余募集資金用途，將剩余募集資金約 3.26億元及利息用于投資新建“10萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯合裝置項目”。我們認為公司此舉彰顯公司積極拓寬自身新材料業務版圖的決心。10 萬噸/年鋰電材料-碳酸酯聯合裝置項目計劃于 2022 年底前建成中交。2 萬噸/年超高分子量聚乙烯和 9 萬噸/年醋酸乙烯聯合裝置項目計劃于2023年上半年建成中交。此外，新能源材料和生物可降解材料一體化項目包括新建20萬噸/年 EV A裝置，已被納入 2022 年山東省重大項目名單。截至目前，項目已完成立項，正在有序推進征地、設計等相關工作，計劃于 202

25、4-2025年陸續投產。噸/年碳酸二乙酯及副產4.36萬噸/年乙二醇 超高分子量聚乙烯 2萬噸/年-2萬噸/年 2萬噸/年超高分子量聚乙烯和9萬噸/年醋酸乙烯聯合裝置項目預計總投資 79,215.5萬元，各項工作有序推進中，計劃于 2023年上半年建成。醋酸乙烯 9萬噸/年-9萬噸/年 聚乳酸 13萬噸/年-13萬噸/年 年產 20萬噸乳酸及13萬噸聚乳酸項目計劃于2023年底一期建成投產，2025年底二期建成投產。資料來源：Wind，公司公告（2021 年年報），德邦研究所 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）9/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：新材料平臺發展

26、歷程：新材料平臺發展歷程 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.2.聚焦高附加值產品，公司聚焦高附加值產品，公司業績業績穩穩中有進中有進 公司公司營收營收穩步增長穩步增長，利潤利潤步入高速步入高速發展快車道發展快車道。2016-2021 年公司營業收入從 40.17 億元增長至 75.81 億元，5 年復合增速為 13.54%，歸母凈利潤從 1.88億元增長至 10.91 億元，5 年復合增速為 42.15%。2022年第一季度，公司實現營業收入 15.56億元，實現歸母凈利潤1.07億元，同比下滑幅度較大，主要系以下兩個原因：（1）公司實施了募投項目“EV A 裝置管式尾技術升級改造項目”，E

27、VA 裝置停車 28 天，MTO、PP、EO、EOD 等裝置同步停車 7-15 天，進行碳酸酯裝置、超高分子量聚乙烯裝置與公用工程系統連接施工和檢修。受產品產銷量減少和相關檢修費用增加等因素的影響，影響 2022Q1 凈利潤減少約 1.63 億元；（2）主要原材料價格同比上漲幅度較大，影響 2022Q1 凈利潤約 6400 萬元。圖圖 3：公司營業收入及同比增速：公司營業收入及同比增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速：公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 產品聚焦高附加值化學品，業務結構持續優化。產品聚焦高附加值化學品，業務結構持續優化。

28、公司產品主要包括聚丙烯專用料（PP）、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EV A），環氧乙烷（EO）及環氧乙烷衍生物（EOD），2017-2020 年公司產品結構保持均衡，產銷量基本穩定。分類來看，分類來看，公司聚焦高附加值領域，產品結構持續升級。公司聚焦高附加值領域，產品結構持續升級。公司聚丙烯專用料產品均為高端專用料高熔融指數薄壁注塑聚丙烯；公司乙烯-醋酸乙烯共聚物聚焦于VA含量 28%以上的高附加值產品，主要產品為電纜料、光伏料、高端發泡料，且光伏料占比持續提升；公司生產的環氧乙烷部分作為其環氧乙烷衍生物原料自用，部分外銷；公司環氧乙烷衍生物聚焦非離子表面活性劑、聚醚單體、聚羧酸減水劑等下游應-20

29、%-10%0%10%20%30%01020304050607080營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012凈利潤（億元，左軸）同比增速（%，右軸）公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）10/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 用前景廣闊的方向，產品附加值高。圖圖 5：公司產品結構均衡公司產品結構均衡 圖圖 6：公司產銷量基本穩定（公司產銷量基本穩定（單位單位：萬噸萬噸）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司募投項目和技改技措項目有序推進公司募投項目和技改

30、技措項目有序推進，提升公司盈利能力，提升公司盈利能力。公司按照既定規劃，積極推進項目建設施工和投產運行。募投項目“EV A裝置管式尾技術升級改造項目”已于 2022 年 3 月底投產，整體產能增加至 15 萬噸/年，光伏料占比將大幅提高；募投項目“10 萬噸/年副產碳四碳五綜合利用及烯烴分離系統配套技術改造項目”采用第二代 OCC 技術，于 2020Q4 成功投產，甲醇單耗下降約10%，顯著降低生產成本；技改項目“聚丙烯裝置二反技術改造項目”于 2021年 12月投產，高端聚丙烯專用料增加約 8萬噸/年；江蘇超力新廠區建設全面竣工，20 萬噸/年高性能減水劑裝置已于 2020年 11月正式投產

31、，高性能減水劑全年產量同比增加 16.05%，產品結構進一步優化。利潤率快速攀升，利潤率快速攀升，期間費用率期間費用率總體總體保持穩定，保持穩定，研發投入占比研發投入占比逐步逐步提高提高。2017 年-2021 年，公司毛利率從 11.98%提升至 25.14%，凈利率從 1.18%提升至 14.59%，攀升顯著。同時，公司銷售費用率、管理費用率持續優化，表明公司近年來銷售費用管控能力有所提升；財務費用方面，公司積極調整和優化融資結構，減少利息支出，因此財務費用和財務費用率呈下降趨勢；值得注意的是，公司近年來研發費用和研發費用率增加，主要是由于其生產裝置與產品開發相關研發投入增加，有助于公司提

32、高自身核心競爭力。圖圖 7：公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖圖 8：公司期間費用：公司期間費用 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 0%20%40%60%80%100%201920202021乙烯-醋酸乙烯共聚物聚丙烯專用料環氧乙烷環氧乙烷衍生物副產品及其他貿易010203040產能產量產能產量產能產量產能產量聚丙烯專用料 乙烯-醋酸乙烯共聚物環氧乙烷環氧乙烷衍生物201720182019202020210.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201620172018201920202021銷售毛利率(%)銷售凈利率(

33、%)0%1%2%3%4%5%6%7%201620172018201920202021銷售費用管理費用研發費用財務費用 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）11/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從產銷從產銷分布分布地區來看，公司的主要收入來源于華東，地區來看，公司的主要收入來源于華東，區位條件區位條件優勢明顯。優勢明顯。公司生產基地位于山東省南部，位于華東、華北消費市場的地理中心，地理優勢突出，運輸距離短、運輸成本低廉、提供服務便捷，因此公司在華東地區的收入占比最高，其次為華南和華北地區。圖圖 9：公司主營業務按地區劃分收入：公司主營業務按地區劃分收入占比占比 資料來源：W

34、ind，德邦研究所 從產銷率來看，公司采用“以銷定產”的靈活制造范式，產從產銷率來看，公司采用“以銷定產”的靈活制造范式，產品全產全銷品全產全銷。在主營業務產品中，鑒于公司部分生產的環氧乙烷（EO）在循環系統中作為環氧乙烷衍生物（EOD）的原材料，故環氧乙烷產銷率較低，若剔除此自用部分，環氧乙烷將實現全產全銷。除此之外，由于公司強大的自主研發能力與優異的市場營銷模式，與下游客戶建立了良好的合作關系和溝通機制，產品在市場上具有差異化優勢。因此，總體來看產品銷量逐步提高。表表 3：聯泓新科產銷率已近飽和聯泓新科產銷率已近飽和（單位：萬噸）（單位：萬噸）業務板塊業務板塊 產品類別產品類別 項目項目

35、2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 先進高分子材料 聚丙烯專用料 銷量 22.3 25.4 23.63 24.65 22.16 產量 21.5 25.02 23.85 24.71 22.34 產銷率 103.72%101.53%99.08%99.76%99.19%乙烯-醋酸乙烯共聚物 銷量 12.26 12.57 12.43 12.76 13.76 產量 12.18 12.43 12.58 13.13 13.04 產銷率 100.66%101.13%98.81%97.18%105.52%特種化學品 環氧乙烷 銷量 4.78 7.43 6.8-6.19

36、 產量 11.43 15.03 14.29 14.12 13.93 產銷率 41.82%49.42%47.59%-44.44%環氧乙烷衍生物 銷量 8.07 9.53 13.5 13.94 16.28 產量 8.01 9.26 14.68 16.06 17.65 產銷率 100.75%102.92%91.96%86.80%92.24%資料來源：公司公告，德邦研究所 備注：2020 年環氧乙烷銷量數據年報中尚未披露。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020華東華南華北西南東北華中西北國外 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ

37、）12/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.EVA：供需結構較緊，行業迎來高景氣周期：供需結構較緊，行業迎來高景氣周期 乙烯乙烯-醋酸乙烯共聚物（醋酸乙烯共聚物（EVA）是由乙烯和醋酸乙烯）是由乙烯和醋酸乙烯(VAc)為原料生產的一種為原料生產的一種乙烯衍生產品。乙烯衍生產品。EVA 屬于先進高分子材料行業-高性能樹脂-高性能聚烯烴塑料，具有柔軟性好、光學性能良好、抗沖擊強度高、耐低溫性、耐環境應力、化學穩定性、無毒無害等良好性能。從產品特性方面看，從產品特性方面看，EVA 的性能與投入的醋酸乙烯酯（的性能與投入的醋酸乙烯酯（V A）含量相關性較）含量相關性較強。強。隨著 VA含

38、量增加，所生產 EV A的柔韌性、黏合性、透明性等性能均提高，而產品剛性、耐磨性及電絕緣性則會隨著VA含量的增加而降低。以V A含量分類來看，生產的 EVA 在 VA 含量位于 10%-20%區間時為塑性材料，含量超過 30%時則為彈性材料。表表 4：不同不同 VA含量下含量下 EVA產品產品應用及性質應用及性質 VA 含量（含量（%）最終應用最終應用 一般性質一般性質 1%-6%常用膜（烘烤食品袋、冷凍食品袋、冰袋、尿布包裝袋等）韌性、透明性好 6%-15%農膜、吹塑、擠出層壓膜、泡沫模塑成型、注塑、拉伸包裝、電線電纜 良好的沖擊強度、低溫性能、拉伸性能 15%-20%粘合劑、涂層、擠出發泡

39、鞋材 耐應力開裂性較好、低溫性能好、機械強度欠缺 20%-40%熱熔膠、地毯背襯、光伏膠膜 快速粘結性能好 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 從生產工藝方面看，從生產工藝方面看，EVA 生產技術壁壘較高。生產技術壁壘較高。EVA 采用超高壓工藝生產，工藝復雜，設備維護難度較大，且技術主要被少數跨國公司掌握。國內外當前EVA產品的生產工藝主要為四種：高壓法連續本體聚合、中壓懸浮聚合、溶液聚合、乳液聚合，四者各有優劣，國內企業大多使用高壓法連續本體聚合工藝進行EVA生產。表表 5：EVA主要生產工藝對比主要生產工藝對比 生產工藝生產工藝 特點特點 優點優點 缺點缺點 高壓法連續本體法 在一定壓

40、力和自由基引發體系作用下，單體發生聚 合生成聚合物；通常采用高壓管式反應器或釜式反通常采用高壓管式反應器或釜式反 應器應器 不含溶劑，后處理工序簡單，綜合成本低，更適于規?；a，產品更符合環保要求 混合和傳熱困難，反應 器溫度不易控制 溶液法 單體溶于溶劑中進行聚合反應，形成的聚合物溶于 溶劑，產品可做涂料或膠黏劑 生產操作和反應溫度都易控制 需要回收溶劑 乳液法 借助乳化劑的作用，在機械攪拌或振蕩下，單體在 水中形成乳液而進行的聚合；反應產物為膠乳，可 直接應用，也可使膠乳破壞，經過洗滌、干燥等后 處理工序，得到粉狀或針狀聚合物 可在較高反應速度下獲得較高相對分子質 量的聚合物；物料的黏度

41、低，易于傳熱和 混合，生產容易控制，殘留單體容易去除 加入的乳化劑等影響制品性能，為得到固體聚合物，需經過凝聚、分離、洗滌等工藝過程，反應器的生產能力比本體法低 中壓懸浮法 單體在機械攪拌或振蕩和分散劑的作用下分散成液滴懸浮于水中 反應器內含大量水，物料黏度低，容易傳 熱和控制；聚合后只需經簡單的分離、洗 滌、干 燥等工序，即得到產品，可直接 成型加工制品且產品較純凈、均勻 反應器生產能力和產品純度不及本體法，不能采用連續法進行生產 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 表表 6：管式法與管式法與釜式法釜式法對比對比 比較項目比較項目 管式法管式法 釜式法釜式法 分子顯微結構 星狀 梳狀 分子

42、量分布 窄 寬 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）13/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 支鏈分布 少而不規則 多而均勻 分子結構 長支鏈少 長支鏈多 力學性能 機械強度好 彈性好 VA 含量 30%40%代表企業 揚巴石化、燕山石化 聯泓新科聯泓新科 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 釜式法工藝生產高端產品優勢大，但相對成本較高釜式法工藝生產高端產品優勢大，但相對成本較高。釜式法和管式法皆屬于高壓法連續本體聚合工藝，釜式法在生產高端產品時具有相對優勢，能夠生產高熔指數及高 VA 含量產品，產品范圍寬且質量指標穩定。成本方面，據浙江化工統計同等規模下釜式法的總投資比管

43、式法約高 9%，主要系釜式法設備投資金額較高，其轉化率低于管式法，因此生產相同規模的EV A產品，單位時間進入釜式反應器的乙烯氣相對較多，其所需的壓縮機打氣量較大。此外，由于釜式法生產的 VA含量高的產品，所需要的料倉和風機數量也較多?？v觀產業鏈，縱觀產業鏈，EV A 下游下游需求領域較為分散需求領域較為分散，光伏料，光伏料需求占比最大需求占比最大。據卓創資訊統計，下游應用包括光伏膠膜、發泡料、電線電纜、熱熔膠、涂覆料及農膜等行業。2021 年占比分別為 37%、27%、17%、7%、7%、1%等，發泡料和光伏料占比顯著。據前瞻產業研究院，2008 年前國內最大應用領域為發泡制品，消費量占比6

44、0%以上，近年來發泡市場需求趨于飽和，消費占比有所萎縮，同時光伏料的需求逐漸增加。圖圖 10：EVA產業鏈簡要流程圖產業鏈簡要流程圖 圖圖 11：2021年年 EVA下游領域占比下游領域占比 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 EVA 作為具有優良特性的高端聚烯烴，符合我國作為具有優良特性的高端聚烯烴，符合我國扶持新材料產業扶持新材料產業戰略政策戰略政策，處于良好機遇期處于良好機遇期。2011年 5月，工信部發布石化和化學工業“十二五”發展規劃，提出有效增加烯烴等國內短缺石化化工產品的供給能力；2016 年 12 月，工信部發布新材料產業發展指南，提到以基礎零

45、部件用高端聚烯烴等先進化工材料為重點；據國家新材料產業發展專家咨詢委員會發布的中國新材料產業發展年度報告 2019顯示，“十二五”以來，我國新材料產業市場規模迅速擴張，從 2011 年的 0.8 萬億元增長到 2019 年的 4.57萬億元，年均復合增長率超過了20%。2.1.行業：供需缺口巨大，國產替代趨勢明顯行業：供需缺口巨大，國產替代趨勢明顯 光伏料需求激增，行業缺口將推動光伏料需求激增，行業缺口將推動供需繼續偏緊。供需繼續偏緊。由于 2020 年-2021 年我其他,4%電纜料,17%涂覆,7%發泡,27%光伏膠膜,37.00%農膜,1%熱熔膠,7.00%其他電纜料涂覆發泡光伏膠膜農膜

46、熱熔膠 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）14/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國 EVA 光伏料和電纜料需求大幅增長，導致 EVA 行業供需緊張；同時由于 EV A 生產工藝復雜、技術門檻高，我們預測，未來的兩年內供需仍將存在較大缺口，EVA行業供需將繼續偏緊。2.1.1.供給：國內產能迅速增加，差異化發展成為趨勢供給：國內產能迅速增加，差異化發展成為趨勢 我國我國 EVA產能、產量近年來實現穩步增長。產能、產量近年來實現穩步增長。據卓創資訊，近年來 EV A產能、產量整體呈現增長態勢，2021年國內 EVA產量為 100.8萬噸；我國 EV A產量從2016年的42

47、.35 萬噸以較快的增速達到2021年的100.8萬噸，CAGR達 18.93%。行業整體產能利用率常年維持在57%76%之間，2021年由于行業中新增產能集中釋放，故整體產能利用率有所下滑。行業開工率具有周期波動屬性行業開工率具有周期波動屬性。EVA行業開工率呈現一定周期性，在 3月份較低，在 10 月、11 月較高，尤其是 2020 年 3 月由于新冠疫情開工率呈現近年來最低值。圖圖 14：國內國內 EVA周度開工率周度開工率 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 我國我國 EV A 產品進口依存度較高，國產化替代空間大，差異化、高端化或成產品進口依存度較高，國產化替代空間大，差異化、高端化或成

48、發展趨勢。發展趨勢。2016-2020 年，我國 EVA 年度進口依存度為長期位于 60%以上。隨著國內多家新建 EVA 生產裝置陸續投產，EV A 產品依賴進口的境況有所緩解，2021 年我國 EVA 進口依存度為 54.39%，但生產難度較高的 EV A產品仍需大量010203040506070中國EVA周度開工率（%）圖圖 12：國內國內 EVA產能與產量產能與產量 圖圖 13：國內國內 EVA行業產能利用率行業產能利用率 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 020040060080010001200140016002016201720182019202020

49、21產能（千噸）產量（千噸）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201620172018201920202021產能利用率（%）公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）15/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 進口。同時由于 EV A產能裝備的建設或升級耗時較長，整個建設過程通常耗時 2年左右，待EV A裝置建成投產后，還要約1年左右的調試周期才能達到穩定生產狀態，因此短期內我們預測供需缺口將始終存在。圖圖 15：國內國內 EVA進進口量、口量、出口量出口量及同比增速及同比增速 圖圖 16：國內國內 EVA進口依存度進口依存度 資料來源：卓創資

50、訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 國內市場國內市場新新增增產能投放產能投放量較大，量較大，CR6為為 75.45%。2021年-2023年間，國內預計會有 90 萬噸的新裝置點火試生產，浙石化 30萬噸和中科煉化 10萬噸已于2022年上半年投產，古雷石化 30萬噸以及天利高新20萬噸預計于 2022年內投產。據百川盈孚統計，截至 2022年 6月，中國大陸地區 EV A廠商主要分為斯爾邦、浙石化、延長榆林、燕山石化、揚子巴斯夫、聯泓新科等，CR6 為 75.45%，行業產能較為集中。此外，由于高 VA含量的 EV A工藝難度較大，加之考慮到新增產能投產后的產能爬坡期，我們預計國

51、內新增的 EVA供給將緩慢攀升。圖圖 17：2022年中國大陸地區年中國大陸地區 EVA廠商競爭格局廠商競爭格局 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 表表 7：中國中國 EVA廠商廠商產能產能梳理梳理 我國生產廠商我國生產廠商 工藝工藝 2021 2022 2023E 斯爾邦石化 釜式法+管式法 30 30 30 浙江石化 釜式法+管式法 0 30 30 延長榆林 管式法 30 30 30 燕山石化 管式法 20 20 20-25.00%-5.00%15.00%35.00%030060090012001500201620172018201920202021出口量（千噸，左軸）進口量（千噸，左軸）出

52、口量增速（%，右軸）進口量增速（%，右軸）45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%201620172018201920202021進口依存度（%）斯爾邦石化,15.61%浙江石化,15.61%延長榆林,15.61%燕山石化,10.41%揚子巴斯夫,10.41%聯泓新材料,7.80%揚子石化,5.20%中化泉州,5.20%中科(廣東)煉化,5.20%寧波臺塑橡膠,3.75%其它,5.20%斯爾邦石化浙江石化延長榆林燕山石化揚子巴斯夫聯泓新材料揚子石化中化泉州中科(廣東)煉化寧波臺塑橡膠其它 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）16/42 請務必

53、閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 揚子巴斯夫 管式法 20 20 20 聯泓新材料 釜式法 12.1 15 15 揚子石化 釜式法 10 10 10 中化泉州 釜式法 10 10 10 中科(廣東)煉化 釜式法 0 10 10 寧波臺塑橡膠 釜式法 7.2 7.2 7.2 北京華美 釜式法 6 6 6 北有機石化 釜式法 4 4 4 中國臺塑（中國臺灣地區）釜式法+管式法 16.8 16.8 16.8 中國臺灣亞聚（中國臺灣地區）管式法 16.5 16.5 16.5 中國臺聚（中國臺灣地區）管式法 16.5 16.5 16.5 古雷石化 釜式法 0 0 30 天利高新-0 0 20 我國企業產

54、能合計（萬噸）我國企業產能合計（萬噸）199 242 292 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 海外廠商海外廠商新增新增產能產能較少較少，?？松梨诋a能位居全球之首?？松梨诋a能位居全球之首。據華經產業研究院不完全統計，海外裝置產能較為穩定，其中管式法產能占比為 50.14%，?？松梨诋a能規模躍居全球之首。目前僅僅有韓國樂天預計將于2022年投產 30萬噸EVA裝置。表表 8：海外海外EVA廠商產能梳理廠商產能梳理（不完全統計）（不完全統計）地區 生產企業 管式法產能 釜式法產能 合計產能 北美 杜邦 15.7 19 34.7 ?？松梨?33 33 加拿大 AT 14.5 14.5 Equi

55、star 2.9 6.4 9.3 WestLake 8.4 8.4 南美 Braskem 12 8 20 西歐 ?？松梨?27 42 69 阿科瑪 6 6 雷普索爾 5 24 29 SP A 12.5 12.5 中東 哈馬丹 4.5 4.5 沙特韓華 20 20 沙特阿美 20 20 沙比克 0.4 0.4 東南亞 TPI Polene 16 16 TPC 18 18 PTTChem 10 10 印度 信實工業 46.5 46.5 日本 三井杜邦 20 20 尤尼卡 4 4 住友 5 5 托索 7.2 7.2 韓國 韓華 16 16 樂天 14 14 韓華道達爾 43 43 LG 14 20

56、 34 合計合計 258.2 256.8 515 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）17/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.2.需求：光伏料增長空間廣闊，需求需求：光伏料增長空間廣闊，需求飛速飛速增長增長 受益于政策扶持，國內受益于政策扶持，國內 EVA 行業高速發展。行業高速發展。據卓創數據，2014-2020 年國內 EVA表觀消費量年均復合增長率為9.52%，2021年國內表觀消費量為205.29萬噸，同比上漲 10.12%。圖圖 18：國內：國內 EVA表觀消費量表觀消費量 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 對于下游產品

57、對于下游產品 EV A 光伏料，緊缺態勢持續存在。光伏料，緊缺態勢持續存在。鑒于國內產品相對于進口產品訂貨周期短 1 個月左右的優勢（主要系海運影響），下游企業通常更傾向于訂購國內產品，在下游需求主導之下，加之新增產能的建設周期較長，EV A光伏料的緊缺周期持續，這為國內 EVA光伏料的生產企業提供了機遇。對于全球市場，全球光伏需求快速增長。對于全球市場，全球光伏需求快速增長。截至目前，截至目前，全球已有多個國家提出“碳中和”氣候目標，積極發展包括光伏在內的綠色可再生能源，疊加光伏發電在多個國家成為最有競爭力的電源形式，預計全球光伏市場將保持高速增長。據CPIA 統計，2021 年全球光伏新增

58、裝機 170 GW，創下歷史新高；中國光伏新增裝機 54.88GW，同比增長 13.9%；歐盟新增裝機 25.9GW，同比增長近 34%；美國預計新增裝機近26.8GW，預期同比增長約39.6%；印度新增裝機11.89GW，同比增長約 218%。據中國光伏行業協會 CPIA 統計，預計 2022 年全球光伏新增裝機量在218GW（按下圖計算均值），未來幾年全球光伏新增裝機規模預計持續快速增長，預計 2023-2025年全球光伏裝機規模分別為248、273、300GW。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250201620172018201920202021

59、表觀消費量（萬噸，左軸）同比增速（%，右軸）公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）18/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：2022年年-2030 年全球光伏新增裝機預測（年全球光伏新增裝機預測（GW）資料來源：CPIA，德邦研究所 對于國內市場，太陽能光伏發電呈現迅速增長態勢，國內企業發展空間巨大。對于國內市場，太陽能光伏發電呈現迅速增長態勢，國內企業發展空間巨大。據中國光伏行業協會CPIA統計，“十三五”期間在政策支持下，我國光伏行業已達到產業規模、生產制造、技術水平和企業實力全球第一的行業領先水平，基本實現全產業鏈國產化，在全球范圍內優勢顯著。在風光大基地快速

60、推進、分布式光伏加快發展等助推下，我國光伏市場也將進一步快速增長，CPIA 預計 2022-2025年，我國光伏年均新增裝機量將達到83-99GW。圖圖 20：2022年年-2030 年我國光伏新增裝機預測（年我國光伏新增裝機預測（GW）資料來源：CPIA，德邦研究所 據國家能源局統計，2022年 5月光伏新增裝機6.83GW，同比增長141.34%。1-5月光伏累計新增裝機23.71GW，同比增長139.25%。隨著“碳中和”愿景和平價時代的到來，光伏地位有望由當前的輔助能源逐漸成為主力能源。1802002202402602803003203403603802022E2023E2024E20

61、25E2027E2030E保守情況樂觀情況7080901001101201301402022E2023E2024E2025E2027E2030E保守情況樂觀情況 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）19/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：2020-2021 年年 1-5月新增裝機容量（月新增裝機容量（GW）資料來源：國家能源局，德邦研究所 我們測算了當前背景下光伏級我們測算了當前背景下光伏級EVA粒子需求粒子需求，預計，預計 2022年年全球新增全球新增光伏料光伏料EVA 粒子需求量粒子需求量約約為為 93-115 萬噸，萬噸，2025 年年全球新增全球新增粒子

62、需求粒子需求約約為為 133-162 萬萬噸，我們預計隨著下游需求持續放大，擴產產能無法快速釋放，短期行業將持續噸，我們預計隨著下游需求持續放大，擴產產能無法快速釋放，短期行業將持續維持緊平衡。維持緊平衡。表表 9：全球全球 EVA新增需求測算新增需求測算 單位單位 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E 全球光伏新增裝機預測（保守預期）GW 115 130 170 195 220 245 270 300 315 全球光伏新增裝機預測（樂觀預期）GW 240 275 300 330 360 366 容配比 1.20 1.20 1.2

63、0 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 單 GW裝機膠膜需求 億平米 0.12 0.11 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 全球膠膜需求（保守預期）億平米 16.00 17.89 20.40 23.40 26.40 29.40 32.40 36.00 37.80 全球膠膜需求（樂觀預期）億平米 16.00 17.89 20.40 28.80 33.00 36.00 39.60 43.20 43.92 其中：透明EVA 膠膜占比%70%57%53%52%51%50%49%49%49%白色 EVA 膠膜占比%16%17%20%20%20%

64、19%19%19%19%POE膠膜占比%12%13%13%12%12%11%11%11%11%EPE膠膜占比%2%13%14%17%19%21%22%22%22%克重 kg/平米 0.45 0.46 0.47 0.48 0.49 0.50 0.50 0.50 0.50 EVA 新增需求（保守預期）萬噸 62.59 67.77 78.94 93.04 108.23 122.01 132.57 147.30 154.67 YoY%8%16%18%16%13%9%11%5%EVA 新增需求（樂觀預期）萬噸 62.59 67.77 78.94 114.51 135.29 149.40 162.03 1

65、76.76 179.71 YoY%8%16%45%18%10%8%9%2%光伏料現價(元/噸）27000 光伏光伏 EVA新增市場需求規模新增市場需求規模（億元（億元，保守預期，保守預期）168.98 182.97 213.14 251.20 292.22 329.43 357.94 397.71 417.60 光伏光伏 EVA新增市場需求規模新增市場需求規模（億元（億元，樂觀樂觀預期預期）168.98 182.97 213.14 309.17 365.28 403.38 437.48 477.25 485.21 資料來源：CPIA，德邦研究所測算 相關假設如下：1、全球新增裝機數據來自于 C

66、PIA。2、假設容配比為 1.2，每 GW光伏組件封裝需要使用 1000 萬平米光伏膠膜，且對應克重假設有所增長。在電纜料市場，市場需求亦有望得到進一步放大，從而與光伏料帶來的需求在電纜料市場，市場需求亦有望得到進一步放大，從而與光伏料帶來的需求利好形成共振，共同促進我國利好形成共振，共同促進我國 EVA 行業發展：行業發展：（1）電纜料電纜料 EVA 性能優異，替代效應較弱性能優異，替代效應較弱。電纜料EV A主要用于電纜絕0246810121-2月3月4月5月202020212022 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）20/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 緣料，以及

67、填充和護套料具有較高性價比，具有優秀的擠出工藝性能，因此使其難以被其他材料所替代。（2）電纜料電纜料 EV A 在政策扶持下得到發展機會。在政策扶持下得到發展機會。在“十四五”期間大力發展“新能源”、“新基建”的政策帶動下，隨著計算機及網絡工程、高鐵、機場、地鐵等重點基建工程建設腳步的不斷加快，電纜料產品需求日益增長。（3）電纜作為國民經濟基建必備產品，市場需求穩步增長。電纜作為國民經濟基建必備產品，市場需求穩步增長。電纜作為必需品，同時由于電纜使用壽命到期后需要更換，國內 EV A 電纜料需求仍在較快增長。2.1.3.價格：供需緊張驅動價格價格：供需緊張驅動價格中樞上行中樞上行 回顧歷史，回

68、顧歷史，EVA 價格較為穩定。價格較為穩定。以華東地區為例，2018-2020Q1 年價格始終維持在 12000-14000元/噸。2020Q2，受原油帶動的乙烯價格下跌以及下游行業開工率下降，EVA價格下跌至 10000左右。自 2020年 8月份以來，受下游需求復蘇以及光伏級EV A需求強勁驅動，價格大幅上漲。后續醋酸乙烯價格上漲疊加供需缺口拉大，EVA 價格持續上行。據百川盈孚，截至 2022 年六月中下旬，EVA 電纜料 UL00628 出廠價達到 28800 元/噸，EV A 光伏料市場成交價約在30000-31000元/噸。我們預計未來 1-2年 EVA行業高景氣度有望維持。圖圖

69、22：國內國內 EVA和醋酸乙烯和醋酸乙烯價格價格走勢圖走勢圖（單位：元（單位：元/噸）噸）資料來源：Wind，德邦研究所 展望未來，受展望未來，受需求需求驅動，驅動，EVA價格中樞上行，穩中有進：價格中樞上行，穩中有進：（1）光伏料市場：當前我國光伏料 EV A 市場存在較大供需缺口。據金聯創，2019 年我國光伏料 EVA 產量及消費量分別為 13.4 萬噸、53.2 萬噸，供需缺口約為 39.8 萬噸，行業供不應求的態勢較為嚴重；我們認為未來該供需缺口雖有所收縮但將持續存在。（2）電纜料市場：當前我國 EV A 電纜料市場供需缺口同樣存在。根據金聯創預測，到 2024 年，我國電纜料 E

70、VA 產量與消費量將分別增至050001000015000200002500030000350002015-11-032016-11-032017-11-032018-11-032019-11-032020-11-032021-11-03市場價:乙烯-醋酸乙烯共聚物EVA:UL00628-山東地區市場價(中間價):醋酸乙烯-華東地區 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）21/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 40 萬噸、44萬噸，構成約4萬噸的供需缺口，相較于2019年的1.99萬噸增加了 2.01 萬噸，市場缺口進一步增大，有望帶動我國電纜料 EVA 市場景氣度的提高，因

71、此我們預測我國電纜料 EVA 產品價格穩中有進。2.2.公司競公司競爭力：市場份額領先，享受行業紅利爭力：市場份額領先，享受行業紅利 2.2.1.市場份額領先，龍頭地位顯著市場份額領先，龍頭地位顯著 國內國內 EVA 行業起步較晚，當前行業競爭格局較清晰。行業起步較晚，當前行業競爭格局較清晰。EV A 行業最早由北京有機于 1993 年引進釜式法生產裝置和技術，2010 年行業進入快速發展階段。2014年前，生產企業均在中石化旗下，行業寡頭競爭格局較明顯，隨著 2015年公司、寧波臺塑及斯爾邦的裝置投產，競爭格局被打破。據公司招股說明書，目前主要生產企業包括公司、揚巴石化、北京有機、北京華美、

72、寧波臺塑及斯爾邦。公司是國內首家通過福斯特長期品質測試的公司是國內首家通過福斯特長期品質測試的 EV A 生產商，市場份額位于行生產商，市場份額位于行業領先水平業領先水平。2.2.2.生產工藝先進，產品結構生產工藝先進，產品結構持續持續優化優化，產業鏈逐步延伸至新能源材料，產業鏈逐步延伸至新能源材料 公司作為我國釜式法生產公司作為我國釜式法生產 EV A 的代表企業，有望受益于已經具備的技術優的代表企業，有望受益于已經具備的技術優勢實現較快發展。勢實現較快發展。公司 EVA 產品采用?？松梨冢‥xxonMobil）的釜式法工藝，生產技術國際領先，主要生產高熔融指數及高 VA 含量產品，產品附

73、加值較高。技改擴增技改擴增 EVA 產能，光伏料產量占比有望提升至產能，光伏料產量占比有望提升至 50%以上。以上。公司投資 2.55億元建設管式尾技術升級改造項目，在現有釜式法反應器基礎上增加一段管式反應器，有效結合兩種工藝，提高反應的單程轉化率和裝置運行時間，進一步提升裝置生產效率及降低能耗。公司改造項目目前已投產，投產后公司 EV A 產能將增長至 15 萬噸，同時通過對現有裝置和系統進行改進和優化，將大幅提升光伏料等高端產品產量，公司管式尾項目投產后光伏料產量占比將進一步提高。公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）22/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.聚丙烯：聚

74、焦高端專用料，薄壁注塑重點發力聚丙烯：聚焦高端專用料，薄壁注塑重點發力 聚丙烯（聚丙烯（PP）是一種熱塑性樹脂。）是一種熱塑性樹脂。聚丙烯經由丙烯聚合得到，按甲基排列位置分為等規聚丙烯、無規聚丙烯和間規聚丙烯三種。聚丙烯，是一種無毒、無臭、無味的乳白色高結晶的熱塑性樹脂，是目前所有塑料中最輕的品種之一，力學性能均衡、抗沖擊、耐化學腐蝕、耐應力開裂、耐磨、易加工。本行業上游主要原料為丙烯，隨著國內煤制烯烴（本行業上游主要原料為丙烯，隨著國內煤制烯烴（CTO）、甲醇制烯烴）、甲醇制烯烴（MTO）及丙烷脫氫制丙烯（）及丙烷脫氫制丙烯（PDH）等工藝的發展，我國丙烯來源多元化：）等工藝的發展，我國丙烯

75、來源多元化：（1）原料采購：原料采購：企業的原料丙烯多為自產，少量企業依靠外購獲取。丙烯的主要來源于石腦油裂解制烯烴、甲醇制烯烴、丙烷脫氫制丙烯生產商。（2）原料銷售：原料銷售：直銷與貿易商分銷模式并存，直銷主要直接針對下游客戶；貿易商分銷即企業與貿易商合作，生產企業將聚丙烯銷售給貿易商，貿易商再分銷給下游客戶。由于聚丙烯終端客戶數量較多、區域分布廣泛、涉及行業眾多，貿易商分銷模式在聚丙烯行業為主流銷售模式。下游應用領域眾多。下游應用領域眾多。聚丙烯廣泛應用于食品包裝、汽車、家具、光纖電纜、建筑、醫療等領域，在注射成型制品、擠出制品、熱成型制品等領域均有應用。圖圖 23：聚丙烯產業鏈簡要流程圖

76、：聚丙烯產業鏈簡要流程圖 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 表表 10：聚丙烯產品分類聚丙烯產品分類 分類分類 舉例舉例 注射成型制品 周轉箱、容器、手提箱、汽車部件（儀表盤、擋泥板、通風管、風扇、保險杠等）、家用電器部件、醫療器械（一次性針筒）、器械（洗碗機門襯墊、干燥機通風管、洗衣機框架及機蓋、冰箱門襯墊）、日用消費品（草坪和園藝設備如剪草機和噴水器等）和家具 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）23/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 政策政策方面，近年來方面，近年來隨著國家隨著國家政策政策的大力扶持，聚丙烯行業產能擴張速度較快。的大力扶持，聚丙烯行業產能擴張速度較

77、快。但新增產能多以通用聚丙烯為主，造成低端通用料競爭激烈。隨著國家供給側結構性改革的深入，聚丙烯行業經過近兩年的“去產能、調結構”，逐漸淘汰落后產能，為聚丙烯行業健康發展奠定了良好的基礎。2016 年 12 月，國務院下發政府核準的投資項目目錄（2016 年本），明確了對煤化工項目的審批管理，降低了煤化工項目審批門檻，有利于甲醇制烯烴行業發展。隨著大量煤制烯烴裝置的投產，為中國聚丙烯行業提供了穩定、優質的丙烯資源。另外，積極的產業政策如汽車輕量化政策等也推動了聚丙烯行業的發展。3.1.行業：供需兩旺態勢顯著，高端產品成為主要增長動力行業：供需兩旺態勢顯著，高端產品成為主要增長動力 聚丙烯行業發

78、展迅速。聚丙烯行業發展迅速。我國聚丙烯工業化生產始于 1971 年，起初通過從歐美及日本等多家企業引進相關工藝裝置，80 年代后我國化工企業采用國產技術及催化劑進行了一批小規模聚丙烯裝置的建設，90 年代后我國聚丙烯行業進入發展快車道，整個行業面臨著市場需求和產能同步增長。3.1.1.供給：產能增長迅速，海內外供給充裕供給：產能增長迅速，海內外供給充裕 近年來，國內聚丙烯產能快速增長，原油煉化、煤制烯烴、輕烴裂解近年來，國內聚丙烯產能快速增長，原油煉化、煤制烯烴、輕烴裂解 PDH三條路線三條路線均不同程度均不同程度擴產。擴產。據卓創資訊，截至 2021 年,我國聚丙烯產量達到 2859.6萬噸

79、，20162021年產量 CAGR 達 10.08%。圖圖 24：國：國內內聚丙烯產量及增速聚丙烯產量及增速 圖圖 25：國內聚丙烯產能國內聚丙烯產能 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 2021 年聚丙烯仍處在快速擴能年聚丙烯仍處在快速擴能發展期發展期。據卓創資訊統計數據顯示，截至2021年年底，國內聚丙烯產能3131萬噸，同比增11.19%，低于 2020年 15.13%的增速。2021年年內新增產能 315萬噸，略低于年初預期。主要系 2021年內計劃投產的部分裝置未兌現，投產計劃延后至 2022年。2022年行業擴產增速不減。年行業擴產增速不減。據卓創資訊統

80、計，預計據卓創資訊統計，預計2022年聚丙烯新增產能約年聚丙烯新增產能約683萬噸。萬噸。0%4%8%12%16%0500100015002000250030003500201620172018201920202021產量（萬噸，左軸）同比增速（%，右軸）050010001500200025003000國內PP月度行業產能（千噸）擠出制品 纖維、薄膜 熱成型制品 一次性食品容器 其他用于食品包裝的吹塑制品 酸乳容器、熱灌裝飲料瓶、玩具等 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）24/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 從海外市場看，聚丙烯從海

81、外市場看，聚丙烯產能轉移至產能轉移至中國的預期增大。中國的預期增大。由于海外供應逐步恢復，同時東南亞、南亞疫情升級，當地需求減弱，后期聚丙烯產能進一步向中國轉移的預期增大。據卓創資訊統計，2021年海外聚丙烯生產裝置或擴能達到349.5萬噸，部分裝置原預計于 2020 年投產，但因各方因素被迫推遲。除 349.5 萬噸產能的新增預期外，馬來西亞國家石油 90 萬噸/年的聚丙烯生產裝置同樣為邊際增量，考慮到其國內政策決定影響，其復產時間仍存一定變數。據卓創資訊，截至2021年 6月，阿曼石化30萬噸/年聚丙烯生產裝置已于2021年1季度順利投產，該裝置以生產均聚貨源為主，在我國進口市場話語權逐漸

82、上升。其他裝置方面，韓華道達爾 40 萬噸聚丙烯生產裝置已于 2021年 2季度初期投入生產，韓國 SK旗下 40萬噸聚丙烯新增裝置已于 2021年 3月中旬投入生產，韓國 Polymirae集團公司將負責該裝置聚丙烯產品的銷售工作，主要銷售定位區域為亞洲。表表 12：海外市場生產裝置現狀海外市場生產裝置現狀（項目近況統計截至（項目近況統計截至 2021年年 6 月）月）名稱名稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）計劃計劃投產日期投產日期 阿曼石化 30 已投產 哈薩克斯坦石化KPI 50 推遲至 2022Q1 韓華道達爾 40 已投產 越南曉星 30 2021Q4 韓國 SK Advanced

83、40 已投產 菲律賓 JG Summit PC 11.5 推遲至 2021Q4 印度 HPCL-Mittal 50 2021Q4 博祿化工 48 2021Q4 韓國樂天化學 50 2021Q4 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 備注：以上數據統計截至 2021 年 6 月 表表 11：國國內內聚丙烯生產裝置在建情況聚丙烯生產裝置在建情況 序號序號 企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）合計產能（萬噸）合計產能（萬噸）計劃投產時間計劃投產時間 原料原料 1 聯泓新科 8 8 2022 年 1 季度 外采丙烯 2 浙石化二期1 線 45 45 2022 年 1 季度 油 3 寧夏潤豐新材料 30

84、 30 2022 年 1 季度 PDH 4 鎮海煉化二期（中石化）30 30 2022 年 1 季度 油 5 浙石化二期2 線 45 45 2022 年 1 季度 油 6 華亭煤業集團 20 20 2022 年 1 季度 煤 7 徐州海天石化大慶海鼎項目 10 10 2022 年 1 季度 外購丙烯 8 濰坊舒服康新材料 30 30 2022 年 1 季度 油 9 天津渤化化工 30 30 2022 年 1 季度 甲醇 10 中景石化 60+60 120 2022 年 2 季度 PDH 11 京博石化 40+20 60 2022 年 3 季度 油+混烷 12 廣東石化煉化一體項目 50 50

85、2022 年 3 季度 油 13 海南煉化二期 20+25 45 2022 年 4 季度 油 14 東華能源茂名一期 40 50 2022 年 4 季度 丙烷 15 東莞巨正源二期 30+30 60 2022 年 4 季度 丙烷 16 寧波大榭石化 30 30 2022 年 4 季度 油 17 廣西鴻誼新材料 30 30 2022 年 4 季度 油 合計：新增17套聚丙烯裝置683萬噸/年 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）25/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.1.2.需求：下游需求增長迅速，國內市場巨大需求：下游需求增長迅速，國內市

86、場巨大 聚丙烯下游需求增長快速。聚丙烯下游需求增長快速。據卓創數據，聚丙烯表觀消費量從 2016 年的2046.57 萬噸增長到 2021 年的 3050.20 萬噸，復合增長率為 8.31%。細分下游細分下游來看，拉絲、共聚注塑及纖維為三大主要下游。來看，拉絲、共聚注塑及纖維為三大主要下游。2020 年占比分別為 29.46%、22.82%和 16.05%。圖圖 26：國內國內聚丙烯表觀消費量及聚丙烯表觀消費量及同比同比增速增速 圖圖 27：2020年聚丙烯下游領域占比年聚丙烯下游領域占比 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 隨著我國餐飲及外賣行業的蓬勃發展，在透

87、明一次性餐盒以及奶茶杯市場，需求增長迅速，據國家統計局數據，近年來我國快餐服務和飲料及冷飲服務營收呈上升態勢，增速較快，特別是飲料及冷飲服務業務，2019 年以 34.74%的增速實現了 285.52億元營收，行業景氣度高。圖圖 28：我國連鎖餐飲企業快餐服務營收及：我國連鎖餐飲企業快餐服務營收及同比同比增速增速 圖圖 29：我國連鎖餐飲企業飲料及冷飲服務營收及：我國連鎖餐飲企業飲料及冷飲服務營收及同比同比增速增速 資料來源：國家統計局，德邦研究所 資料來源：國家統計局，德邦研究所 差異化發展成為趨勢，高端聚丙烯產品將成為行業主要增長動力。差異化發展成為趨勢，高端聚丙烯產品將成為行業主要增長動

88、力。目前國內低端通用料同質化嚴重，產能或將逐漸走向過剩；受消費升級的帶動，高端聚丙烯產品需求增長迅速，例如薄壁注塑、纖維制品、高透明聚丙烯、家用電器專用料以及管板材等。以中國石化華東銷售分公司為例，據卓創數據，2016 至今其公司薄壁注塑料價格普遍高于普通均聚注塑料。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01000200030004000201620172018201920202021表觀消費量（萬噸，左軸）同比增速（%，右軸）拉絲,29.46%共聚注塑,22.82%管材,4.21%均聚注塑,14.07%其他專用,0.36%透明料,4.45%纖維,16.05%CPP,2.65

89、%BOPP,5.93%拉絲共聚注塑管材均聚注塑其他專用透明料纖維CPPBOPP0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0300600900120015002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019快餐服務業營業額(億元，左軸)同比增速(%，右軸)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019飲料及冷飲服務業營業額(億元，左軸)同比增速(%，右軸)公司首次覆蓋 聯泓新科（003

90、022.SZ）26/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30：分產品價格圖分產品價格圖 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 備注：以中國石化華東銷售分公司的 M60T，V30G 牌號為例，其中 M60T為薄壁產品。我國聚丙烯進口依存度我國聚丙烯進口依存度總體呈現總體呈現先降后升先降后升趨勢趨勢，但高端聚丙烯產品仍存在較，但高端聚丙烯產品仍存在較大供需缺口。大供需缺口。據卓創數據，2020 年國內聚丙烯的進口依存度為 15.25%。未來隨著國內新增民營煉化、煤制烯烴以及 PDH 項目的投產，國產化率有望進一步提升。但薄壁注塑聚丙烯等其他高端聚丙烯產品的關鍵制備技術仍有待突破，具有獨特

91、性能的高端聚丙烯仍將面臨供不應求的局面。圖圖 31：我我國聚丙烯進口依存度國聚丙烯進口依存度 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 3.1.3.價格：短期預期向好，長期勢頭價格：短期預期向好，長期勢頭穩健穩健 回顧歷史，價格水平持續向好?；仡櫄v史，價格水平持續向好。2020年 1-4月，受到新冠疫情以及國際油價暴跌影響，聚丙烯價格持續走低，但受口罩產業鏈對高熔指聚丙烯料的需求驅動，總體來看聚丙烯上半年盈利狀態較為可觀；2020 下半年，隨著國內下游產業鏈需求復蘇和油價中樞上行的雙向驅動，聚丙烯價格逐漸恢復到 2019 年的水平。2020 年 10 月份以來，國內聚丙烯（牌號 T30S）均價幾經波動。

92、隨著國際油價中樞逐步上行，公司有望憑借甲醇制烯烴工藝（MTO）進一步提高盈利能力。0300060009000120002016-04-152016-11-212017-07-032018-02-062018-09-122019-04-232019-11-272020-07-072021-02-08中國石化華東銷售分公司鎮海煉化均聚PP粒(M60T)日度企業出庫價(元/噸)中國石化華東銷售分公司鎮海煉化均聚PP粒(V30G)日度企業出庫價(元/噸)12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%20162017201820192020進口依存度（%）公司首次覆蓋 聯泓新科（00302

93、2.SZ）27/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：聚丙烯市場庫存量：聚丙烯市場庫存量 圖圖 33：國內聚丙烯歷史價格走勢：國內聚丙烯歷史價格走勢 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 3.2.公司競爭力：聚焦高端專用料，薄壁注塑市占率穩居公司競爭力：聚焦高端專用料，薄壁注塑市占率穩居前列前列 3.2.1.生產工藝先進，薄壁注塑市占率生產工藝先進，薄壁注塑市占率居前列居前列 公司聚丙烯產品聚焦于高附加值的高端專用料方向，是國內最大的薄壁注塑公司聚丙烯產品聚焦于高附加值的高端專用料方向，是國內最大的薄壁注塑聚丙烯專用料供應商之一。聚丙烯專用料供應商

94、之一。據公司招股說明書，2019 年市場占有率 25.1%，穩居行業前列，超過占比第二的海天石化一倍。薄壁注塑其終端成型薄壁制品受快餐行業的帶動有望實現迅速發展，從而成為帶動聚丙烯需求的重要下游動力。據公司招股說明書，2024 年市場將存在約 8 萬噸的供需缺口，整體處于供不應求局面，公司作為當前行業龍頭，未來發展將獲得較大收益。表表 13：國國內內聚丙烯薄壁注塑市場競爭格局聚丙烯薄壁注塑市場競爭格局 行業排名行業排名 公司名稱公司名稱 2019 年產能年產能（萬噸）（萬噸）市場份額市場份額 簡介簡介 1 聯泓新科 23.58 25.10%2 中石油甘肅蘭港石化有限公司 34 8.03%公司成

95、立于1994年 8月，位于甘肅省蘭州市，隸屬于中國石油蘭州石化公司，是以生產、銷售聚丙烯及其后加工產品為主的大型化工生產企業，其聚丙烯裝置是國內第二套國產化裝置 3 山東東方宏業化工有限公司 30 8.74%公司成立于2009年 3月，位于山東省濰坊市，該公司主要的聚丙烯品種有均聚聚丙烯、嵌段共聚聚丙烯、無規共聚聚丙烯和薄壁注塑聚丙烯，主要銷售市場華東 4 徐州海天石化（集團）公司 20 12.27%公司成立于2000年，位于徐州市邳州，聚丙烯產能 20萬噸/年，主要產品為管材料和薄壁注塑料 5 中石油鎮海煉化分公司 50 2.43%公司前身是始建于1975年的浙江煉油廠，位于中國寧波的寧波石

96、化經濟技術開發園區，主要產品為薄壁注塑聚丙烯 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司生產工藝先進，市場競爭力強勁。公司生產工藝先進，市場競爭力強勁。公司在聚丙烯裝置上采用陶氏化學的 Unipol 工藝，目前是全球最先進的氣相聚丙烯生產工藝之一，工藝路線短，產品成本低且性能好，競爭力強勁。表表 14：公司聚丙烯產品應用領域公司聚丙烯產品應用領域 產品產品 產品牌號產品牌號 主要用途主要用途 聚丙烯專用料 PPH-M600X/PPR-M600 用于高端一次性餐盒、薄壁容器、食品和文具包裝以及汽車家電部件制造 PPR-M700 用于高端一次性奶茶杯、飲料包裝、餐盒及高端食品的包裝制造 資料來源：

97、公司招股說明書，德邦研究所 020040060080010002019-07-052019-08-232019-10-182019-12-062020-01-242020-03-202020-05-082020-06-262020-08-142020-10-022020-11-272021-01-152021-03-122021-04-302021-06-182021-08-062021-09-242021-11-122021-12-312022-02-252022-04-152022-06-03我國聚丙烯總庫存（千噸）4000500060007000800090001000011000120

98、00市場價:聚丙烯PP(鎮海煉化T30S):杭州 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）28/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.2.高端料產能持續擴增，甲醇單耗呈下降態勢高端料產能持續擴增，甲醇單耗呈下降態勢“二反”項目聚焦高端“二反”項目聚焦高端專用料專用料，聚丙烯產能增加，聚丙烯產能增加 34%。公司總投入 1.86 億元建設技改項目建設“聚丙烯裝置二反技術改造項目”，項目已于 2021Q4建成投產，投產后主要用于生產薄壁注塑料、透明料等高端料，產能將增加 34%（+8 萬噸）至 31.6 萬噸，將進一步降低公司聚丙烯專用料生產成本及產品能耗。OCC 項目投產，項

99、目投產，DMTO 裝置甲醇單耗繼續下降裝置甲醇單耗繼續下降 9%。公司募投項目“10萬噸/年副產碳四碳五綜合利用及烯烴分離系統配套技術改造項目”，項目采用第二代 OCC 專利技術，為國內首套完全自主知識產權的 DMTO 裝置，原料適應性更強，乙烯丙烯收率更高。除此之外，公司通過使用新型催化劑以及持續的技術改造等，甲醇單耗持續下降，由 2017 年 3.13 噸甲醇/噸烯烴水平降至 2020 年2.757 噸甲醇/噸烯烴水平。公司 OCC 項目于 2020Q4 成功投產，提升公司烯烴產品的轉化率，甲醇制烯烴單耗將在原有基礎上再次下降 9%至 2.65 噸，此舉將明顯降低公司烯烴的生產成本，為公司

100、經營業績帶來顯著積極影響。3.2.3.原料供應充足，盈利水平有望提升原料供應充足，盈利水平有望提升 原材料甲醇供應充足，公司周邊甲醇產能充裕原材料甲醇供應充足，公司周邊甲醇產能充裕。我國甲醇產能充裕且仍在快速增長中，據華經產業研究院統計 20162021年我國甲醇產能 CAGR 達 4.98%，在海外市場，由于以天然氣為原料的甲醇產能成本較低，我國甲醇進口量較大，因此總體來看，我國甲醇整體供應相對充裕。公司生產基地位于山東滕州，據百川盈孚統計山東省內共計甲醇產能 853萬噸，供應充沛，其甲醇售價較華東其他地區低 150-200元/噸；同時公司累計收購新能鳳凰100%的股權，新能鳳凰甲醇年產量約

101、 100萬噸，在地理位置上與公司生產基地相鄰，甲醇管道直接運輸至公司，降低公司甲醇供應成本和運輸費用。公司優化產品結構，聚丙烯盈利能力不斷增強。公司優化產品結構，聚丙烯盈利能力不斷增強。受益于 2017 年后產品結構的調整（為薄壁注塑產品為主），同時通過使用新型催化劑等工藝改造技術，使得甲醇單耗持續下降，從而公司聚丙烯專用料盈利能力不斷提升。據公司年報，2021年公司聚丙烯專用料原材料成本占其生產成本的 81.95%，公司 OCC 項目投產后，甲醇單耗下降 9%，顯著降低聚丙烯生產成本，提高盈利能力和穩定性。公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）29/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和

102、法律聲明 4.環氧乙烷及衍生物環氧乙烷及衍生物：橫向向精細化工延伸：橫向向精細化工延伸 環氧乙烷（環氧乙烷（EO）是一種重要的精細化工原料。）是一種重要的精細化工原料。在化學特性上屬于雜環類化合物，是一種最簡單的環醚，化學性質活潑，能與眾多化合物發生開環加成反應，因此能夠用于制造環氧乙烷衍生物（環氧乙烷衍生物（EOD）等一系列重要的特種化學品。圖圖 34：環氧乙烷主要工藝流程：環氧乙烷主要工藝流程 圖圖 35：環氧乙烷產業鏈簡要流程圖：環氧乙烷產業鏈簡要流程圖 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：產業信息網、德邦研究所 備注：產業鏈下游我們簡要篩選部分重要衍生物，其下游還包括乙二醇

103、醚和其他應用。環氧乙烷衍生物（環氧乙烷衍生物（EOD），為環氧乙烷的下游產品。），為環氧乙烷的下游產品。其具有良好的洗滌、分散、發泡等多種功能，廣泛應用于建筑、日化、金屬加工等領域。據公司招股說明書統計，發達國家共開發了超過 5000 種 EOD 產品。根據卓創資訊統計，2021年 EO兩大主要用途為生產聚羧酸減水劑單體以及非離子表面活性劑，二者分別占比 59%、19%，合計達 78%，占比體量較大，且主要下游聚羧酸 減 水 劑行業和非離子表面活性劑行業都進入了快速發展軌道。生產工藝生產工藝方面方面，環氧乙烷衍生物原料保障穩定。，環氧乙烷衍生物原料保障穩定。工業生產中環氧乙烷和乙二醇多為聯產裝

104、置，據公司招股說明書在國內，環氧乙烷裝置與乙二醇裝置聯產比例高達 60%。國內生產企業可采用技術調節聯產裝置的生產比例來控制環氧乙烷/乙二醇供應量，從而保證產品的穩定供應，為環氧乙烷衍生物提供了穩定的原料保障。圖圖 36：2021年環氧乙烷下游需求占比年環氧乙烷下游需求占比 圖圖 37：環氧乙烷衍生物的主要工藝流程：環氧乙烷衍生物的主要工藝流程 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 其他,6%聚醚,3%醇醚,1%非離子表面活性劑,19%聚乙二醇,3%聚羧酸減水劑單體,59%氯化膽堿,1%乙醇胺,8%其他聚醚醇醚非離子表面活性劑聚乙二醇聚羧酸減水劑單體氯化膽堿 公

105、司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）30/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.1.行業：持續擴能提效，助力公司穩步成長行業：持續擴能提效，助力公司穩步成長 4.1.1.環氧乙烷：下游行業迅速發展，驅動新需求出現環氧乙烷：下游行業迅速發展，驅動新需求出現 近年來我國環氧乙烷的產能與產量穩中有進近年來我國環氧乙烷的產能與產量穩中有進。環氧乙烷產能由 2016 年的 3690千噸擴張到 2020 年的 5485 千噸，產能和產量主要集中在華東地區，且頭部企業產能較為集中。值得注意的是，2021 年，環氧乙烷總產能 649 萬噸，同比增加 18.32%。新增產能釋放來自奧克化學、衛

106、星石化、上海石化等。圖圖 38：我國我國環氧乙烷產能及環氧乙烷產能及同比增速同比增速 圖圖 39：我國環氧乙烷：我國環氧乙烷月度月度產量產量 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 近年來我國近年來我國環氧乙烷環氧乙烷行業供應行業供應格 局 發生變化，寡頭壟斷格局已被打破。格 局 發生變化，寡頭壟斷格局已被打破。2010 年以前，70%以上的中國環氧乙烷產能集中在中石化、中石油兩大集團手中，但隨著民營企業及外資企業的進入，整個行業的寡頭壟斷格局已被打破。根據公司招股書，截至 2018 年年末，中石油、中石化 EO 產能占比已減少至 43.2%，其余的 56.8%則由外資

107、合資企業及地方民營企業占據，行業市場化程度已發生顯著提高。據卓創資訊，從供應端來看，華東區域依然是環氧乙烷供應主力。4.1.2.聚羧酸減水劑：搭乘快速發展列車，逐漸成為市場主流聚羧酸減水劑：搭乘快速發展列車，逐漸成為市場主流 聚羧酸減水劑是減水劑三大類之一，逐步成為市場主流產品。聚羧酸減水劑是減水劑三大類之一，逐步成為市場主流產品。減水劑是主要的混凝土外加劑品種，主要包括聚羧酸減水劑、萘系高效減水劑和木質素磺酸鹽減水劑三大類。近年來聚羧酸減水劑行業進入快速發展軌道。近年來聚羧酸減水劑行業進入快速發展軌道。受益于國內混凝土工程大型化以及工程環境的復雜化，聚羧酸減水劑獲得了強勢發展助力。據卓創資訊

108、，2017至 2020年，聚羧酸減水劑單體產量已從130萬噸增長至251萬噸。此外由于具有環境友好性，聚羧酸減水劑正逐漸取代萘系減水劑，近年來逐漸成為我國消費量最大的減水劑品種。據卓創數據，2021 年我國聚羧酸減水劑單體消費量 267 萬噸，市場規模優勢顯著。0%5%10%15%20%02000400060008000201620172018201920202021環氧乙烷產能（千噸，左軸）同比增速（%，右軸）01002003004005002016-01-312016-04-302016-07-312016-10-312017-01-312017-04-302017-07-312017-1

109、0-312018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-30環氧乙烷產量（千噸）公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）31/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 40：我國聚羧酸減水劑：我國聚羧酸減水劑消費量及同比增速消費量及同比增速 資料來源：卓創資訊，德邦研究所 在政

110、策方面在政策方面，聚羧酸減水劑得到大力扶持，發展前景良好。聚羧酸減水劑得到大力扶持，發展前景良好。2006 年商務部、公安部、建設部、交通部聯合發布關于限期禁止在城市城區現場攪拌混凝土的通知，要求城市建設所使用混凝土全部采用商品混凝土，而商品混凝土必須摻入減水劑才能滿足長途運輸需求，這帶動了減水劑行業的快速發展；2008 年混凝土外加劑國家標準（GB 8076-2008）頒布，我國聚羧酸減水劑納入全面應用階段；“十四五”期間我國實施“新基建”，加強基礎設施建設，“一帶一路”沿線國家公路、鐵路、港口、工業園等基礎建設投資大幅增加，與減水劑行業緊密相關，成為減水劑行業新的增長點。4.1.3.非離子

111、表面活性劑：應用領域廣泛，發展態勢趨好非離子表面活性劑：應用領域廣泛，發展態勢趨好 非離子表面活性劑是表面活性劑中最重要的一類原料。非離子表面活性劑是表面活性劑中最重要的一類原料。表面活性劑因其顯著降低物質界面張力的特性而廣泛應用于紡織、皮革、日化、農業等領域，是許多工業部門不可或缺的化學助劑。表面活性劑用量小但作用大，主要分為陰離子類型、非離子類型、陽離子類型和兩性類型表面活性劑。其中，非離子表面活性劑又可分為聚氧乙烯醚類、多元醇酯類、酰胺類以及嵌段聚醚類四種類型。從分類來看，非離子表面活性劑優劣并存。從分類來看，非離子表面活性劑優劣并存。與陰離子類型相比較，乳化能力更高，具有優異的潤濕和洗

112、滌功能，有一定的耐硬水能力又可與其它離子型表面活性劑共同使用,是凈洗劑、乳化劑配方中不可或缺的成分；與陰離子表面活性劑相比,非離子表面活性劑也存在一些缺陷,如濁點限制、不耐堿、價格較高等。從應用方面來看，非離子表面活性劑應用領域廣泛，被譽為“最高效的工業從應用方面來看，非離子表面活性劑應用領域廣泛，被譽為“最高效的工業味精”。味精”。在皮革加工、煤浮選、硬表面清洗、造紙工業、藥劑、酞菁顏料、瀝青電極等方面皆表現出色。表表 15：非離子表面活性劑非離子表面活性劑具體具體應用應用 應用領域應用領域 具體具體說明說明 皮革加工 對皮革成品質量提高起關鍵性作用，是皮革助劑中不可或缺的成分 煤浮選 通過

113、添加表面活性劑，可在煤塊表面形成疏水性薄膜，進而可從煤漿表面刮出高精度精煤 紡織印染 用于退漿工藝、精練工藝、染色與后整理工藝 硬表面清洗 提高清洗質量，潤濕、乳化、分散和增溶性能更好；與其他表面活性劑兼容性好，可混合使用，提高洗滌效果；生物降解度較高，易于生物降解，有利于廢水處理 造紙工業 可用作紙漿蒸煮助劑，促進蒸煮液對紙漿纖維原料的滲透；是廢紙脫墨劑的主要成分 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05010015020025030020172018201920202021聚羧酸減水劑單體年度消費量(萬噸，左軸)同比增速(%，右軸)公司首次覆蓋 聯泓新科（003022

114、.SZ）32/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 藥劑 穩定性和相溶性更好，毒性和溶血作用相對較小，不易受電解質和溶液的影響，能與大多數藥物配伍，可作為增溶劑、乳化劑、助懸劑、抗氧劑、抗凝劑、種衣劑、消毒防腐劑等使用；在液體藥劑中主要起乳化和助溶作用 酞菁顏料 有利于顏料粒子的細化和分散穩定,可以提高酞菁顏料品質和使用性能 瀝青電極 有效降低瀝青的表面張力和黏度,可以減小瀝青與炭料顆粒的接觸浸潤角,有利于瀝青對炭料的粘合作用,提高瀝青的浸漬效果 資料來源：淺談非離子表面活性劑的特點與應用劉賀，德邦研究所 近年來非離子表面活性劑發展趨好，有望受多個下游發展帶動實現需求增加。近年來非離子

115、表面活性劑發展趨好，有望受多個下游發展帶動實現需求增加。由于其所屬大類表面活性劑或聚醚可以被加工或復配成各種不同類型助劑應用到下游各個領域，輔之以自身綜合性能優越，非離子表面活性劑市場發展節奏日益加快，應用越來越廣，當前已廣泛應用于液洗劑、印染的勻染劑、石油開采中的乳化劑或破乳劑等。4.2.公司競爭力：公司競爭力：產業鏈一體化優勢集聚產業鏈一體化優勢集聚 4.2.1.環氧乙烷：區位優勢顯著，降本增效持續推環氧乙烷：區位優勢顯著，降本增效持續推進進 公司環氧乙烷區位優勢顯著。公司環氧乙烷區位優勢顯著。截至 2021 年底，公司環氧乙烷產能 14.45 萬噸，采用美國科學設計公司的乙烯-氧氣直接氧

116、化工藝生產，具有相對成本優勢。由于產品不易長途運輸，因此公司環氧乙烷主要銷往山東、河北及河南，銷售區域內環氧乙烷產能較少，公司具備顯著的區位優勢，2019 年公司在山東省內市場份額約 40%。環氧乙烷盈利水平穩定，競爭力逐步增強。環氧乙烷盈利水平穩定，競爭力逐步增強。公司生產的環氧乙烷部分用于外銷、部分自用，2021 年外銷量占產量的 44%。環氧乙烷主要的原材料乙烯由公司自給，隨著原材料甲醇單耗下降，公司制取的乙烯和環氧乙烷成本進一步降低，從 而 成 本 競 爭力 增 強，2017-2020H1 期 間 公 司 環氧 乙 烷 毛利 率 穩定 在 25.3%30.8%之間。4.2.2.環氧乙烷

117、衍生物：生產工藝國際領先，下游應用前景廣闊環氧乙烷衍生物：生產工藝國際領先，下游應用前景廣闊 公司的環氧乙烷衍生物產品（公司的環氧乙烷衍生物產品（EOD）生產工藝國際領先，）生產工藝國際領先，2019 年市占率年市占率 4.6%。公司環氧乙烷衍生物產品采用國際領先的烷氧基化生產工藝（意大利 D.B.I.第五代 PRESS 工藝技術），裝置自動化程度高，市場前景廣闊。2019 年公司環氧乙烷衍生物產能 13.81 萬噸，市場占有率 4.6%，2021 年產能已達到15.87萬噸。公司收購江蘇超力公司收購江蘇超力 51%股權，產量銷量有望實現穩步增長。股權，產量銷量有望實現穩步增長。江蘇超力主要業

118、務為利用減水劑大單體生產聚羧酸減水劑產品。隨著江蘇超力“20 萬噸/年聚羧酸系混凝土外加劑搬遷項目”投產，公司聚羧酸減水劑產能進一步擴大。公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）33/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.可降解塑料可降解塑料：新材料平臺：新材料平臺正待起航正待起航 可降解塑料可降解塑料是是一類一類在使用后在使用后能降解能降解為為環境無害物的塑料環境無害物的塑料?？山到馑芰虾唵慰煞诸悶楣饨到庑退芰?、生物降解型塑料、光氧化生物全面降解性塑料、二氧化碳基生物降解塑料、熱塑性淀粉樹脂降解塑料等?？山到馑芰媳还J為解決塑料污染問題的重要有效途徑之一，近年來關注度明顯上升

119、。表表 16：可降解塑料具體應用可降解塑料具體應用 應用領域應用領域 具體應用具體應用 農林漁業 地膜、保水材料、育苗缽、苗床、繩網、農藥、農肥緩釋材料 包裝業 購物袋、垃圾袋、堆肥袋、一次性餐盒、方便面碗、緩沖包裝 體育用品 高爾夫球場球釘和球座 衛生用品 婦女衛生用品、嬰兒尿布、醫用褥墊、一次性胡刀 醫藥用材 繃帶、夾子、棉簽用小棒、手套、藥物緩釋材料、手術縫合線、骨折固定材料 資料來源：北極星環保網，華經產業研究院，德邦研究所 生物可降解生物可降解塑料塑料是是可降解塑料種類之一可降解塑料種類之一，是是解決傳統塑料污染問題的主要途解決傳統塑料污染問題的主要途徑徑。從原料上分，生物可降解塑料

120、可分類為生物基和石化基兩類。生物基中進一步可分類為聚乳酸（PLA）、聚羥基脂肪酸酯類聚合物（PHAs）、全淀粉基、纖維素等；石化基中進一步可分為二元酸二元醇共聚酯系列（包括 PBS、PBA T、PBSA）、聚乙醇酸（PGA）、聚己內酯（PCL）和 CO2共聚物等。表表 17：生物可降解塑料應用領域生物可降解塑料應用領域 具體材料分類具體材料分類 應用領域應用領域 PBAT/PBS 包裝、餐具、化妝品瓶及藥品瓶、一次性醫療用品、農用薄膜、農藥及化肥緩釋材料等 PCL 塑形材料、玩具等的生產與加工領域及外殼縫合線、骨釘、長效藥物的控制釋放載體等 PLA 一般塑料如薄膜、飯盒等一次性用品、紡織、3D

121、 打印、生物醫療等 PPC 膜袋類產品、地膜、快遞包裝、紙塑復合產品應用、注塑、吸塑、擠塑產品、環保膠粘劑等 PGA 油氣開采(橋塞、壓裂球等)、手術縫合線、骨釘等醫療領域及膜、包裝材料、一次性用品等 資料來源：國家能源集團技術經濟研究院，德邦研究所 表表 18：不同不同生物生物可降解塑料產品與典型聚乙烯產品性能指標對比可降解塑料產品與典型聚乙烯產品性能指標對比 產品產品 玻璃化溫度玻璃化溫度 熔點熔點 斷裂強度斷裂強度 斷裂伸長率斷裂伸長率 水汽阻隔性水汽阻隔性 氧氣阻隔性氧氣阻隔性 降解速率降解速率 PCL 低 低 低 高 一般 未知 慢 PLA 高 高 適中 差 一般 一般 適中 PBS

122、 低 適中 適中 適中 未知 未知 快 PBAT 低 適中 適中 高 差 差 適中 PGA 適中 高 高 一般 高 高 超快 LDPE 低 適中 適中 適中 高 差 不 資料來源：國家能源集團技術經濟研究院，中國化工報，德邦研究所 聚乳酸（聚乳酸（PLA）是是一種一種以乳酸為主要原料聚合得到的聚合物以乳酸為主要原料聚合得到的聚合物。PLA的原料為玉米、木薯等農作物，原料供給充足。原料通過微生物發酵、提取制得乳酸后，再經過精制、脫水低聚、高溫裂解、聚合等步驟制得PLA。PLA生物降解性十分優異，廢棄后一年內能被土壤中的微生物完全降解，生成CO2和水，具有環境友好性。PLA 生產工藝主要分為一步法

123、和二步法兩種生產工藝主要分為一步法和二步法兩種，二步法，二步法優勢明顯優勢明顯。一步法采 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）34/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 用乳酸單體為原料，直接進行縮聚反應生成 PLA，二步法（丙交酯開環聚合法）首先將乳酸減壓蒸餾制得丙交酯，再以丙交酯為單體，在引發劑、高溫和高真空條件下反應一定時間生成 PLA。在一步法中，生產工藝簡單，但由于體系中存在水等雜質，在反應的后期較難進行脫除，且乳酸縮聚反應是可逆反應，很難得到高分子量的 PLA，因此應用范圍受到限制。相較之下，二步法工藝成熟、制得的 PLA 分子量易于控制，并且分子量分布較窄。圖圖

124、41：PLA生產工藝生產工藝 資料來源：生物降解材料研究院，德邦研究所 PLA性能優異，用途廣泛。性能優異，用途廣泛。PLA屬脂肪族聚酯，具有通用高分子材料的基本特性。熱穩定性良好，加工溫度 170230，抗溶劑性。機械加工性能、生物相容性、光澤度、透明性、手感和耐熱性均表現良好，收縮率低，還具有一定的耐菌性、阻燃性和抗紫外性。因此PLA用途廣泛，包括制作包裝材料、一次性餐具、家電外殼、纖維、3D耗材等。圖圖 42：PLA生態循環示意圖生態循環示意圖 資料來源：浙江海正官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）35/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 19：

125、PLA具體應用具體應用 應用領域應用領域 具體應用具體應用 一次性制品 一次性外賣餐盒、一次性刀叉勺、一次性透明杯、一次性鮮奶瓶、一次性吸管、一次性杯蓋、生鮮托盤、透明托盤、耐熱一次性杯、一次性牙簽、蛋托、包裝盒 文具領域 高爾夫球釘、計算器外殼、筆筒、畫筆 纖維領域 聚乳酸短纖維、PLA無紡布購物袋、聚乳酸無紡布、聚乳酸紡絲、聚乳酸包裝布袋、聚乳酸纖維面膜、聚乳酸濕紙巾 3D打印耗材 聚乳酸 3D打印耗材、耗材卷盤 膜類用品 聚乳酸流延膜、聚乳酸拉膜、聚乳酸連卷袋、聚乳酸淋膜紙杯、薄膜、一次性環保袋、塑料袋 嬰童用品 聚乳酸濕巾、嬰童餐具 家居用品 聚乳酸太空杯、收納盒、聚乳酸保溫杯、聚乳酸

126、飯盒 資料來源：浙江海正官網，德邦研究所 PLA行業景氣度高。行業景氣度高。由于淀粉基降解塑料難以實現完全降解，目前淘汰趨勢顯著。放眼我國市場，PBAT、PBS、PLA 等塑料已形成工業化大規模生產，并占據了較大市場份額，其中 PLA 作為重要的生物可降解材料品種，市場景氣度高，持續供不應求，未來市場空間廣闊。政策助力可降解材料需求快速增長，產業化進程有望加速。政策助力可降解材料需求快速增長，產業化進程有望加速。放眼海內外，白色污染問題愈發被重視，給生物可降解新材料行業帶來巨大發展機遇。2020 年，我國發布關于進一步加強塑料污染治理的意見，要求到 2022年，一次性塑料制品消費量明顯減少，替

127、代產品得到推廣；2021 年 7 月，國家發改委等多部門發布“十四五”循環經濟發展規劃，提出鼓勵公眾減少使用一次性塑料制品，因地制宜、積極穩妥推廣可降解塑料。表表 20：塑料污染治理工作的目標塑料污染治理工作的目標 類別類別 時間時間 具體要求具體要求 一次性塑料餐具 2020年底 禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地級市建成區、景區餐飲，禁止使用不可降解一次性塑料餐具 2022年底 縣城區、景區景點餐飲，禁止使用不可降解一次性塑料餐具 不可降解塑料袋 2020年底 直轄市、省會城市、計劃單列市城區的商場、超市、藥店、書店及餐飲外賣和展會活動，禁止使用不可降解塑料袋 2022年底 實施范圍擴大到

128、地級市建成區和沿海地區縣城，禁止使用不可降解塑料袋 2025年底 上述區域集貿市場禁止使用不可降解塑料袋 快遞塑料包裝 2022年底 北京、上海、江蘇、浙江、廣東、福建先行禁止使用不可降解塑料包裝袋、一次性塑料編織袋 2025年底 全國快遞禁止使用不可降解塑料包裝袋塑料膠帶、一次性塑料編織袋 賓館、酒店一次性塑料用品 2022年底 星級賓館酒店不再主動提供一次性塑料用品 2025年底 所有的賓館、酒店、民宿不再主動提供一次性塑料用品 資料來源：國家發展改革委，生態環境部，德邦研究所 5.1.公司競爭力公司競爭力：延拓新材料平臺，布局生物可降解塑料：延拓新材料平臺，布局生物可降解塑料 公司公司戰

129、略布局可降解塑料，戰略布局可降解塑料，增資增資江西科院江西科院 PLA產業鏈項目產業鏈項目。2021年 6月，公司發布公告，擬對江西科院生物新材料有限責任公司增資 1.5 億元，增資后公司將持有 42.86%的股權；增資資金擬用于現有千噸級示范線改造以及一期 3萬噸/年 PLA 全產業鏈項目，其中包括乳酸發酵提純、丙交酯合成提純、聚乳酸合成以及聚乳酸解聚化學循環等。2021年 9月，公司收購了科院生物8.14%股權，收購完成后，公司共持有科院生物 51%股權，科院生物成為公司控股子公司。公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）36/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 43：

130、江西科院生物新材料有限公司江西科院生物新材料有限公司歷史沿革歷史沿革 資料來源：江西科院生物新材料有限公司官網，德邦研究所 江西科院研發能力突出，助力聯泓新科培育新的經濟增長點。江西科院研發能力突出，助力聯泓新科培育新的經濟增長點。江西科院作為高性能聚乳酸及其單體的制造商，擁有領先的乳酸發酵、丙交酯制備與聚乳酸聚合技術，主要從事生物可降解材料聚乳酸（PLA）的產、銷、研，是國內自主研發 PLA 全產業鏈技術的企業，擁有千噸級 PLA 一體化生產示范線并已經試車成功，具有大批量生產能力，且PLA全產業鏈產品均合格通過第三方機構檢測。除聚乳酸系列外還包括丙交酯系列、乳酸系列和定制系列等。表表 21

131、：江西科院生物新材料有限公司江西科院生物新材料有限公司主要產品主要產品 系列系列 產品產品 規格規格 用途用途 聚乳酸系列 聚 L-乳酸 S120 適用于各類纖維成型工藝，可制出長絲與無紡布，應用在服飾、尿不濕等領域 S160 適用于擠出、吹塑成型工藝，可制作出各類塑料產品，應用在一次性餐具、生鮮包裝等領域 聚 D-乳酸 R160 可作為聚乳酸的成核劑，提高制品成型效率，也可用于耐熱級的立體復合聚乳酸的制備 SC-聚乳酸 SC160 適用于纖維成型、擠出成型工藝，可制作出可熨燙纖維，電子電器外殼等塑料制品 丙交酯系列 L-丙交酯 PG 作為中間體，用于各種聚合 MG 可用于醫藥領域制備聚乳酸材

132、料 D-丙交酯 PG 作為中間體，用于聚合，尤其是立體復合聚乳酸的聚合 MG 可用于醫藥領域或其他領域 乳酸系列 L-乳酸 CRG 醫藥農藥中間體 HSG 用于化學合成的原料 PG 用于直接縮聚或用于制備單體丙交酯 L-乳酸甲酯 CRG 醫藥農藥中間體 D-乳酸 CRG 醫藥農藥中間體 HSG 用于化學合成的原料 PG 用于直接縮聚或用于制備單體丙交酯 D-乳酸甲酯 CRG 醫藥農藥中間體 資料來源：江西科院生物新材料有限公司官網，德邦研究所 PLA 技術壁壘較高，技術壁壘較高，處于高端產業化賽道，處于高端產業化賽道，公司公司工藝優勢突出。工藝優勢突出。目前全球生產高品質大分子量的 PLA 均

133、采用二步法，其中二步法中丙交酯合成和純化為生產工藝的核心，技術壁壘較高。受限于丙交酯的高技術門檻，PLA 產業化技術長期被國外壟斷，目前國內僅少數企業打通全流程，處于較為高端的產業化賽道。因此我們認為江西科院的工藝優勢有助于加強公司的盈利能力。公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）37/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 江西江西科院科院持續規劃持續規劃PLA全產業鏈，全產業鏈，保障保障盈利水平盈利水平。江西科院規劃在 2025年前分兩期建設“13 萬噸/年生物可降解材料聚乳酸全產業鏈項目”，將增強聯泓新科后續盈利水平，助力延拓新材料平臺。合作開發合作開發 PPC 產品，產品，

134、生物可降解材料生物可降解材料多產品布局。多產品布局。PPC 屬于新一代性能優異的“環境友好型”生物可降解材料。2021年 12月，公司與中國科學院長春應用化學研究所簽署了合作研發基于第四代催化劑的二氧化碳基生物可降解材料（PPC）超臨界聚合工業化技術合作協議，雙方就此開展技術合作，并由子公司聯泓格潤建設 5 萬噸/年 PPC 工業化生產線。后期，公司在生物可降解材料領域將實現 PLA、PPC 等多產品布局，進一步提高在該領域中的核心競爭力。公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）38/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6.盈利預測盈利預測 乙烯-醋酸乙烯共聚物業務板塊：受益于行

135、業供需錯配，產品價格中樞持續上行，我們預計該業務 22 年-24 年收入分別約為 37.7 億元、38.4億元、40.8億元。聚丙烯業務板塊：我們預計該板塊業務22年-24年收入分別約為25.9億元、25.6億元、26.5億元。環氧乙烷業務板塊：我們預計該板塊業務 22 年-24年收入分別約為 4.6億元、4.5億元、4.6億元。環氧乙烷及衍生物板塊：我們預計該板塊業務22年-24年收入分別約為10.5億元、11億元、11.6億元。隨著碳酸酯項目、超高分子聚乙烯、醋酸乙烯項目于2022年底至 2023年逐步投產，我們假設2023年、2024年分別逐步貢獻業績?；谏鲜黾僭O，我們預計公司 202

136、2-2024 年每股收益分別為 0.98、1.28 和1.56，對應 PE 分別為 41、32和 26倍。表表 22：公司公司主營產品業績主營產品業績拆分和盈利預測拆分和盈利預測 2021A 2022E 2023E 2024E 乙烯乙烯-醋酸乙烯共聚物醋酸乙烯共聚物 收入（百萬元）2597 3770 3840 4080 成本（百萬元）1285 1791 1766 1918 聚丙烯聚丙烯 收入（百萬元）1770 2590 2558 2653 成本（百萬元）1579 2382 2328 2387 環氧乙烷環氧乙烷 收入（百萬元）420 464 455 461 成本（百萬元）350 395 381

137、386 環氧乙烷衍生物環氧乙烷衍生物 收入（百萬元）931 1050 1105 1156 成本（百萬元）703 788 818 850 副產物副產物 收入（百萬元）811 852 894 939 成本（百萬元）711 758 805 850 貿易貿易 收入（百萬元）1051 210 231 254 成本（百萬元）1046 209 230 253 碳酸酯系列產品碳酸酯系列產品 收入（百萬元）500 1100 成本（百萬元）360 759 聚乙烯、聚乙烯、醋酸乙烯醋酸乙烯系列系列 收入（百萬元）675 1260 成本（百萬元）473 857 整體營收小計（整體營收小計（百萬百萬元）元）7580 8

138、936 10258 11903 整體成本小計（整體成本小計（百萬元百萬元元）元）5675 6322 7160 8259 資料來源：德邦研究所測算 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）39/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們采用了相對估值法，針對公司乙烯-醋酸乙烯共聚物、聚丙烯、環氧乙烷衍生物等多版塊業務，公司作為EV A粒子頭部企業具有與行業景氣共振的成長優勢，同時我們也看好公司未來對于打造一體化新材料平臺，積極向新能源賽道的明智布局，故此選取了東方盛虹、蘇博特、福斯特作為可比公司。據我們測算，行業主要公司 2022年、2023年平均估值為19倍和14倍。首次覆蓋，給予

139、“買入”評級。表表 23：可比公司估值分析可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 東方盛虹 17.85 1109.06 45.43 72.95 129.12 15.20 8.59 蘇博特 20.45 85.95 5.33 7.95 9.81 10.81 8.76 福斯特 69.41 924.23 21.97 27.43 34.80 33.69 26.56 平均 18.54 13.70 聯泓新科 40.47 540.50 10.91 13.15

140、 17.14 41.11 31.53 資料來源：Wind，德邦研究所測算 注：表中計算估值指標均來自 Wind 一致預期，蘇博特為外發報告估值。收盤價日期為 7 月 15 日。公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）40/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7.風險提示風險提示（1）產品價格波動風險（2）下游需求不及預期（3）擴產項目投產不及預期 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）41/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表(百萬元)2021 2022E 20

141、23E 2024E 每股指標(元)營業總收入 7,581 8,936 10,258 11,903 每股收益 0.82 0.98 1.28 1.56 營業成本 5,675 6,379 7,160 8,259 每股凈資產 4.74 5.53 6.81 8.37 毛利率%25.1%28.6%30.2%30.6%每股經營現金流 0.95 1.80 1.57 1.53 營業稅金及附加 55 70 105 113 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.7%0.8%1.0%0.9%價值評估(倍)營業費用 51 103 109 120 P/E 44.44 41.11 31.53 2

142、6.01 營業費用率%0.7%1.2%1.1%1.0%P/B 7.68 7.32 5.94 4.84 管理費用 359 422 473 559 P/S 7.13 6.05 5.27 4.54 管理費用率%4.7%4.7%4.6%4.7%EV/EBITDA 27.47 31.77 23.50 19.58 研發費用 273 319 360 447 股息率%0.5%0.0%0.0%0.0%研發費用率%3.6%3.6%3.5%3.8%盈利能力指標(%)EBIT 1,345 1,699 2,173 2,572 毛利率 25.1%28.6%30.2%30.6%財務費用 140 147 150 126 凈利

143、潤率 14.6%15.0%17.0%17.7%財務費用率%1.9%1.6%1.5%1.1%凈資產收益率 17.2%17.8%18.8%18.6%資產減值損失-2 0 0 0 資產回報率 9.0%10.5%11.4%12.0%投資收益 30 10 11 12 投資回報率 10.9%13.9%14.9%14.6%營業利潤 1,269 1,572 2,049 2,480 盈利增長(%)營業外收支 1 0 0 0 營業收入增長率 27.8%17.9%14.8%16.0%利潤總額 1,270 1,572 2,049 2,480 EBIT增長率 47.6%26.3%27.8%18.4%EBITDA 1,8

144、43 1,702 2,220 2,574 凈利潤增長率 70.2%20.6%30.3%21.2%所得稅 164 233 304 368 償債能力指標 有效所得稅率%12.9%14.8%14.8%14.8%資產負債率 45.6%39.2%37.5%33.8%少數股東損益 15 24 31 34 流動比率 1.0 0.8 1.2 1.6 歸屬母公司所有者凈利潤 1,091 1,315 1,714 2,078 速動比率 0.8 0.7 1.0 1.4 現金比率 0.6 0.6 0.9 1.3 資產負債表(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 2,212 2,7

145、68 4,876 7,166 應收帳款周轉天數 7.9 7.7 8.1 7.9 應收賬款及應收票據 415 327 515 482 存貨周轉天數 32.1 31.1 31.4 31.5 存貨 601 500 748 698 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 其它流動資產 126 220 187 276 固定資產周轉率 1.1 1.3 1.5 1.7 流動資產合計 3,354 3,816 6,326 8,622 長期股權投資 31 31 31 31 固定資產 7,001 7,026 7,049 7,071 在建工程 539 512 487 462 現金流量表(百萬元)2021 202

146、2E 2023E 2024E 無形資產 1,004 1,034 989 1,039 凈利潤 1,091 1,315 1,714 2,078 非流動資產合計 8,738 8,765 8,718 8,765 少數股東損益 15 24 31 34 資產總計 12,092 12,581 15,043 17,387 非現金支出 502 3 47 2 短期借款 2,418 2,628 2,838 3,343 非經營收益 80 183 193 213 應付票據及應付賬款 501 220 587 399 營運資金變動-420 885 105-279 預收賬款 19 0 0 0 經營活動現金流 1,268 2,

147、409 2,091 2,049 其它流動負債 562 1,653 1,793 1,708 資產-364-21 14-28 流動負債合計 3,499 4,500 5,218 5,449 投資-887 0 0 0 長期借款 1,583 0 0 0 其他 15 10 11 12 其它長期負債 430 430 430 430 投資活動現金流-1,236-11 26-16 非流動負債合計 2,013 430 430 430 債權募資 627-1,373 210 505 負債總計 5,512 4,930 5,648 5,879 股權募資 0 0 0 0 實收資本 1,336 1,336 1,336 1,3

148、36 其他-1,368-469-219-248 普通股股東權益 6,336 7,384 9,098 11,176 融資活動現金流-741-1,842-9 257 少數股東權益 243 267 298 332 現金凈流量-709 556 2,108 2,291 負債和所有者權益合計 12,092 12,581 15,043 17,387 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 07 月 15 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 聯泓新科（003022.SZ）42/42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露 分析師與研究助理簡介 李驥，德邦證券化工行業

149、首席分析師&周期組執行組長，北京大學材料學博士，曾供職于海通證券有色金屬團隊，所在團隊 2017 年獲新財富最佳分析師評比有色金屬類第 3 名、水晶球第 4 名。2018 年加入民生證券，任化工行業首席分析師，研究扎實，推票能力強，傭金增速迅猛，2021 年 2 月加盟德邦證券。分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明 Table_Ra

150、tingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類 別 評 級 說 明 股票投資評級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性

151、預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹

152、慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。