中際旭創-全球光通信領頭羊再出發激光雷達引領新市場多點布局-220718（33頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 07 月 18 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）全球光通信領頭羊再出發，全球光通信領頭羊再出發，激光雷達引領新市場多點布局激光雷達引領新市場多點布局 TMT 及中小盤/通信 目標估值：NA 當前股價：32.1 元 公司專注高端光通信模塊及器件，提供優質的高速光模塊解決方案，市場份額公司專注高端光通信模塊及器件，提供優質的高速光模塊解決方案，市場份額穩居全球前列。穩居全球前列。22 年年受益于受益于 200G、400G 高景氣度，全球光模塊龍頭業績值得高景氣度，全球光模塊龍頭業績值得期待，公司持續鞏固現有業務的領先優勢，同時

2、在多個前沿領域積極布局，確期待，公司持續鞏固現有業務的領先優勢，同時在多個前沿領域積極布局，確保在未來的核心競爭力保在未來的核心競爭力，維持“強烈推薦”評級。，維持“強烈推薦”評級。市場份額位居第一，新興前沿領域持續布局市場份額位居第一，新興前沿領域持續布局。公司集高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售于一體，為云數據中心客戶提供 100G、200G、400G 和 800G 等高速光模塊，為電信設備商客戶提供 5G 前傳、中傳和回傳光模塊以及應用于骨干網和核心網傳輸光模塊等高端整體解決方案。Lightcounting 最新數據顯示，2021 年，旭創科技與 II-VI（收購了光模塊龍

3、頭 Finisar）并列第 1 名（2020 年排名第 2）。北美云廠商北美云廠商 Capex 進入上行周期，進入上行周期，數通側出貨高速增長數通側出貨高速增長。全球主要的互聯網云計算廠商加大對數據中心的建設和硬件的技術迭代。2022 年海外 200G 需求較好，有望超過 300 萬只；400G 需求下半年或將超預期，全年需求有望增長至 250 萬只以上，預計明年400G需求增速仍將維持高位。國內數通市場主要互聯網廠商也開始升級為 200G/400G 需求；800G 驗證窗口已至，Q4 海外重點客戶對 800G 光模塊也將產生早期需求，明年預計出貨量增加。公司綁定 Google、Meta 等北

4、美龍頭云廠商，核心受益。電信側需求穩步復蘇，接入網電信側需求穩步復蘇，接入網+相干光模塊需求向好。相干光模塊需求向好。固網雙千兆工程、FTTR 和 WIFI6 的升級以及全光網改造，拉動對 2.5G PON、10G PON 等接入網光組件和光模塊的進一步需求。另一方面，5G 擴展型小基站的集中采購和 5G 爆款應用的出現或為電信側光模塊市場帶來潛在增量。整體來看，2022 年電信側光模塊市場整體呈現穩步復蘇態勢。持續優化產品結構，加速開展產業鏈布局。持續優化產品結構，加速開展產業鏈布局。公司“投資基金+并購”雙管齊下，垂直整合光電產業鏈并涉獵其他高科技領域的布局，行業集中度有望進一步提高。此外

5、，公司外延激光雷達領域，由于在底層工藝與技術上，光通信和激光雷達具有一定共通性，因而光通信廠商長期積累的技術平臺和產線具有一定復用性，目前以代工業務為切入點，并逐步推廣和提供更高附加值的業務合作模式，未來有望打開新成長空間。維持維持“強烈強烈推薦推薦”投資評級投資評級。數通光模塊市場穩定高速增長，200G 光模塊需求如期交付，400G 光模塊市場火熱，800G 光模塊或將迎來首次規?；慨a，公司作為全球高速光模塊的龍頭廠商之一，將在多領域保持領先地位，同時實現主營業務往高速光模塊的結構升級。我們預計，2022-2024 年歸母凈利潤分別約為 11.08 億元、14.16 億元和 17.78 億

6、元，對應 2022-2024年 PE 分別為 23.2X、18.1X 和 14.4X，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：數據中心建設不及預期、數據中心建設不及預期、5G 建設不及預期，疫情進一步惡化的風建設不及預期，疫情進一步惡化的風險、高速光模塊價格下滑速度過快險、高速光模塊價格下滑速度過快。財財務務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)7050 7695 9522 11731 14272 同比增長 48%9%24%23%22%營業利潤(百萬元)990 963 1218 1558 1957 同比增長 72%

7、-3%27%28%26%基礎數據基礎數據 總股本（萬股）79966 已上市流通股（萬股）74704 總市值（億元）257 流通市值（億元）240 每股凈資產（MRQ）14.7 ROE（TTM）8.2 資產負債率 27.9%主要股東 山東中際投資控股有限公司 主要股東持股比例 11.74%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-10-24-22 相對表現-9-14-4 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、中際旭創（300308）Q2 環比持續增長，高端光模塊需求旺盛2022-07-12 2、中際旭創（300308）Q1 業績超預期，200G、400G 出貨量顯著提升202

8、2-04-25 3、中際旭創（300308）Q4 環比增幅顯著，400G 占首要出貨份額2022-03-01 余俊余俊 S1090518070002 梁程加梁程加 S1090522060001 孫嘉擎孫嘉擎 研究助理 -40-2002040Jul/21Nov/21Mar/22Jun/22(%)中際旭創滬深300中際旭創中際旭創（300308.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 歸母凈利潤(百萬元)865 877 1108 1416 1778 同比增長 69%1%26%28%25%每股收益(元)1.08 1.10 1.39 1.77 2.22 PE 29.7 29.3 23.2 18

9、.1 14.4 PB 3.3 2.2 2.1 1.9 1.7 資料來源：公司數據、招商證券 qVaXvXdUgYgYiXpZeXpO7NdNbRmOpPoMoMkPmMrOeRqRuNaQnMnNwMoMoNNZnOmQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、聚焦高端光模塊領域，市場份額穩居全球前列.6 1、光模塊領域的全球領先者.6 2、公司發展歷程及治理情況.8（1）發展歷程.8（2）股權結構清晰穩定，海內外多個子公司協同開展業務.9（3）管理團隊經驗豐富，技術背景深厚.10 3、公司財務分析.10（1）營收和凈利潤實現快速增長.10（2）“高端產品出貨量提升+降

10、本增效”帶動毛利率穩步增長.12（3）公司負債率較低且呈下降趨勢，經營性現金流提升顯著.14 二、行業：數通側出貨高速增長，電信側接入網需求旺盛.15 1、數通側：需求超預期增長，北美云廠商大幅提升 Capex 預期.15 2、電信側：需求復蘇疊加庫存出清，接入網需求保持旺盛.19（1）5G 基站光模塊續期復蘇，行業庫存出清.19（2）“雙千兆”網絡部署支撐 10G PON 發展，政策驅動市場空間持續增長.22 三、公司：綁定北美巨頭，全球高速光模塊龍頭核心受益.24 1、研發驅動創新，加快重點產品市場化進度.24 2、北美客戶 Capex 提升，公司產能持續增長.25 3、投資延申產業觸角，

11、“投資基金+并購”雙管齊下.26 4、外延激光雷達領域，技術平臺+產線具備復用性.28 四、估值與投資建議.30 1、核心邏輯：.30 2、基本假設：.30 3、估值分析.30 4、投資建議及風險提示.31 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司 2021 年收入地區分布.8 圖 2：公司 2021 年前五大客戶收入占比.8 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 3：公司發展歷程.9 圖 4：公司股權結構圖.9 圖 5：公司近五年營收和凈利潤情況.11 圖 6：蘇州旭創營收和凈利潤情況.12 圖 7：成都儲翰營收和凈利潤情況.12 圖 8：公司分產品收入占比.12 圖 9：公司分地區收入占比.

12、12 圖 10：光模塊成本結構（%）.13 圖 11：公司銷售毛利率、凈利率情況.13 圖 12：公司四項期間費用率情況.13 圖 13：公司近五年研發費用情況.13 圖 14：可比公司毛利率情況.14 圖 15：公司償債能力強.14 圖 16：可比公司資產負債率情況.14 圖 17：公司營運能力優秀.14 圖 18：北美云服務廠商 capex 進入上行周期（十億美元）.15 圖 19：國內 BAT Capex 仍需持續關注（十億人民幣）.15 圖 20：北美云計算廠商資本支出與光模塊廠商營收對比.15 圖 21：BAT 資本支出與光模塊廠商營收對比.15 圖 22：北美云計算廠商資本支出增速

13、與光模塊廠商營收增速對比.16 圖 23：BAT 廠商資本支出增速與光模塊廠商營收增速對比.16 圖 20：數據中心中 100G 往 400G 速率升級.17 圖 24：800G 光模塊市場銷售額預測數據.17 圖 22：硅光模塊市場銷售量預測數據.19 圖 25：三大運營商資本開支情況.19 圖 23：5G 基站建設（萬站）情況.20 圖 24：2022 一季度光器件廠商營收穩健增長.20 圖 26：華為 Lampsite 小基站結構圖.22 圖 27：全球 OLT 端口出貨量.23 圖 28：全球 ONT/ONU 端口出貨量.23 圖 27：可比公司研發費用率（%）.24 圖 28：可比公

14、司研發費用（億人民幣）.24 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 29：公司產品研發進度.25 圖 30：2017-2021 年公司產銷詳情（萬只、%）.26 圖 31：2016-2021 年儲翰科技營收及凈利潤情況（億元、%）.28 圖 32：激光雷達產業鏈情況.28 圖 33：激光雷達光子傳輸原理.29 圖 34：中際旭創歷史 PE Band.31 圖 35：中際旭創歷史 PB Band.31 表 1：蘇州旭創主要光模塊產品.6 表 2：成都儲翰光器件產品線.7 表 3：公司創始團隊及主要高級管理人員專業背景、主要工作經歷以及目前在公司的主要職責.10 表 4：200G QSFP

15、56 系列產品的主要參數.16 表 5：布局 800G 光模塊的主要廠商.17 表 6：數通側 200G、400G、800G 主要產品的市場規模測算.18 表 7：硅光模塊廠商合作方式.19 表 8：光模塊行業存貨情況（億元）.20 表 9：700M、2.1G 基站需要的光模塊與宏基站對比.21 表 10：“十四五”時期信息通信行業發展主要指標.23 表 11：公司歷年產能擴產詳情.25 表 12：2017-2021 年公司分業務產銷詳情.26 表 13：公司對外投資&收購詳情.27 表 14：車載激光雷達 VS 光器件.29 附：財務預測表.32 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一

16、、一、聚焦高端光模塊領域，市場份額穩居全球前列聚焦高端光模塊領域，市場份額穩居全球前列 1、光模塊領域的全球領先者、光模塊領域的全球領先者 公司專注高端光通信模塊及器件，提供優質的高速光模塊解決方案。公司專注高端光通信模塊及器件，提供優質的高速光模塊解決方案。公司前身為中際智能裝備有限公司，成立于 1987年，2010 年變更為中際電工裝備股份有限公司，2012 年 4 月 10 日以中際裝備（股票代碼：300308.SZ）于深交所創業板上市。2021 年，公司剝離中際智能的 100%股權及其高端電機定子繞組制造裝備相關業務，聚焦高速光通信模塊及器件領域。公司目前業務主要通過全資子公司蘇州旭創

17、和控股子公司成都儲翰開展。蘇州旭創主營高端光通信收發模塊，產品服務于云計算數據中心、數據通信、5G 無線網絡、電信傳輸和固網接入等領域的國內外客戶；成都儲翰專注于接入網光模塊和光組件，產品廣泛應用于電信、數據通信、有線電視、高清視頻圖像傳輸、監控和工業控制通信等領域。表表 1：蘇州旭創主要光模塊產品蘇州旭創主要光模塊產品 產品系列產品系列 產品圖片產品圖片 產品特征產品特征 應用場景應用場景 800G OSFP 擁有全面的 800G OSFP 光模塊產品組合，包括4x100Gx2 和 8x100G 兩種架構方案，除了傳統的 EML設計，還采取了以硅光為基礎的方案來滿足段距離傳輸需求。該系列的產

18、品符合 IEE802.3ck 和 OSFP MSA 標準，并支持 CMIS4.0。主要應用于 800G 以太網、數據中心和云網絡。800G QSFP-DD 擁有全面的 800G QSFP-DD 光模塊產品組合，包括4x100Gx2 和 8x100G 兩種架構方案，除了傳統的 EML設計，還采取了以硅 光為基礎的方案來滿足短距離傳輸需求。該系列的產品符合 IEE8023ck 和 QSFP-DD 800 MSA 標準，并支持 CMIS4.0。主要應用于 800G 以太網、數據中心和云網絡。400G QSFP-DD 擁有全面的 400G QSFP-DD 光模塊產品組合，該系列的產品符合 IEEE 8

19、02.3bs 和 QSFP-DD MSA 標準。主要應用于 400G 以太網、數據中心和云網絡。400G OSFP 擁有全面的 400G OSFP 光通信模塊產品組合，包括4x50Gx2 和 4X100G 兩種架構方案。該系列的產品符合IEEE 802.3bs 和 OSFP MSA 標準。主要應用于 400G 以太網、數據中心和云網絡。100G QSFP28 Single Lambda 該系列的產品符合 IEEE 802.3bm，IEEE 802.3cd 和QSFP28 MSA 標準，具有小型化、低功耗和高速率的特點。主要應用于 100G 以太網。100G QSFP+包括 SR4,SR4 CP

20、RI,AOC,AOC 100G-425G,CWDM4,eCWDM4,eCWDM4 ET PSM4,PSM4 pigtail,LR4 Ethernet 和 ER4 Lite 系列，該系列產品采用LC 或 MPO 光口，兼容 IEEE802.3bm,SFF-8636 等標準;具有功耗低、體積小、速率高等特性，有利于數據中心增加容量、提高端口密度和降低功耗。主要應用于 100G 數據中心內部網絡、數據中心互聯、城域網絡等環境，也可應用于 5G 無線網絡。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 產品系列產品系列 產品圖片產品圖片 產品特征產品特征 應用場景應用場景 40G QSFP+包括 SR4，e

21、SR4，IR4，LR4，ER4，LX4，PSM IR4，PSM LR4，AOC and AOC breakout 系列。該系列產品采用 LC 或 MPO 光口，兼容 IEEE802.3bm,SFF-8436等標準;具有功耗低、體積小、速率高等特性，有利于數據中心增加容量、提高端口密度和降低功耗。主要應用于大型數據中心、園區網絡、城域網絡等環境。25G SFP28 包括 SR，AOC，LR，ER 商業溫度系列，以及 LR，BiDi，CWDM，LWDM，ER 等工業溫度系列。這些產品采用LC 光口，兼容 IEEE802.3by，SFF-8472 等標準;具有功耗低、體積小、速率高、寬溫度范圍等特性

22、。主要應用于數據中心、5G網絡、25G 以太網、光纖通道等環境。10G SFP+SONET 擁有全面的 SONET 系列產品，包括 LR,ER，ZR，DWDM ER，DWDM ZR 系列，符合 SONET OC192/SDH STM64 與 IEEE802.3ae 標準。主要應用于 SONET(OC-192)/SDH(STM64)傳輸網絡環境。10G SFP+Ethernet 包括 LR，ER，ZR 和 DWDM(40km 與 80km)系列，該系列產品采用 LC 光口，兼容 IEEE802.3ae，SFF-8472，SFF-8431 等標準;具有功耗低、體積小、速率高等特性。主要應用于數據中

23、心、城域網、無線網絡、傳輸網絡等環境。資料來源：公司官網、招商證券整理 表表 2：成都儲翰光器件產品線成都儲翰光器件產品線 產品系列產品系列 產品圖片產品圖片 產品特征產品特征 應用場景應用場景 固網接入用光電組件 固網用光電組件是制造固網光模塊的核心器件，按產品端口分 OSA、TOSA、ROSA 系列，按產品速率分 1.25G、2.5G、10G 系列，按用途分為 OLT 系列、ONU 系列。主要用于固網接入的光模塊或者光貓，是構建光纖到戶的百兆網、千兆網接入的關鍵產品。無線接入用光電組件 無線接入用光電組件是制造無線接入網用光模塊的核心器件，按產品端口分 OSA、TOSA、ROSA 系列，按

24、產品速率分 10G、25G、50G 系列。用于制造無線接入(5G)網的光模塊，包括前傳、中傳模塊等。PON 系列光模塊 PON 系列光模塊是構架固網的核心器件，承載將電信號轉換為光信號或者光信號轉換為電信號，包括用途分OLT 系列、ONU 系列，按速率分為 2.5G、10G、40G等。主要用于固網接入和承載，是組成固網的核心器件。資料來源：公司官網、招商證券整理 公司市場份額穩居全球前列，客戶集中度較高公司市場份額穩居全球前列，客戶集中度較高。公司聚焦海外市場，產品主要面向北美等國家或地區，近幾年海外收入占比基本保持 70%以上，美國市場收入占比常年高于 55%。Lightcounting 最

25、新報告顯示，中際旭創 2021 年位居全球光模塊市場份額并列第一，穩居全球龍頭地位，體現了公司產品在全球市場的較強競爭力。另一方面，公司 2021年前五大客戶銷售額為 46.38 億元，占比 60.28%，第一大客戶銷售占比 27.2%，客戶集中度較高。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 1：公司：公司 2021 年收入地區分布年收入地區分布 圖圖 2：公司：公司 2021 年前五大客戶收入占比年前五大客戶收入占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、公司發展歷程及治理情況、公司發展歷程及治理情況（1）發展歷程發展歷程 公司順應市場發展，持續進行業務優化

26、與升級，形成“數通公司順應市場發展，持續進行業務優化與升級，形成“數通+電信”雙振格局：電信”雙振格局：1987-2007 年：傳統業務成長階段。中際智能深耕電機定子繞組制造裝備領域，逐步發展成為行業領軍企業。年：傳統業務成長階段。中際智能深耕電機定子繞組制造裝備領域，逐步發展成為行業領軍企業。1987年，中際智能成立并選定發展“電機定子繞組制造裝備”這一國內空白項目，歷經 30 余年發展成為國內行業領軍企業之一。2008-2011 年：光模塊業務初創，電機繞組業務成熟階段。蘇州旭創打造高端光通訊模塊領導者，中際智能維持國年：光模塊業務初創，電機繞組業務成熟階段。蘇州旭創打造高端光通訊模塊領導

27、者，中際智能維持國內領先地位。內領先地位。蘇州旭創于 2008 年成立并迅速打造國內技術領先優勢，推出 6G LTE SFP+產品，成功大規模應用于中國移動 3G 網絡建設。同期，中際智能維持國內龍頭地位，并努力追趕國際先進技術，2009 年獲國家火炬計劃重點高新技術企業。2012-2016 年：電機業務轉型升級，光模塊業務快速成長階段。中際智能上市融資尋求業務轉型，蘇州旭創積極年：電機業務轉型升級，光模塊業務快速成長階段。中際智能上市融資尋求業務轉型，蘇州旭創積極擴充產品線。擴充產品線。2012 年中際裝備于深交所創業板上市，后與業內龍頭德國 STATOMAT 簽署戰略合作協議，探索工業 4

28、.0 和智能制造的發展模式。蘇州旭創持續進行產品線擴充與升級，2014 年公司 40G QSFP+單模塊銷量占全球市場 37%。2017-2019 年：中際智能與蘇州旭創資產重組，開啟雙主業并行階段。年：中際智能與蘇州旭創資產重組，開啟雙主業并行階段。2017 年中際智能發股收購蘇州旭創 100%股權，名稱變更為“中際旭創”，并行運營電機繞組設備業務和高端光通信收發模塊業務。公司推出業內首款 400G QSFP-DD FR4 光通信模塊，并于 2019 年定增募資擴充產能以滿足下游不斷增長的業務需求。2020 年年-至今：業務拓展階段，控股儲翰科技，尋求高端光通信垂直產業鏈布局。至今：業務拓展

29、階段，控股儲翰科技，尋求高端光通信垂直產業鏈布局。2020 年公司現金收購成都儲翰科技 67.19%股權，儲翰科技以芯片封裝、光電器件組件、光電模塊為主的較為完整的光電器件產業鏈助力公司增強電信市場競爭力，形成“數通+電信”雙振格局。2021 年，公司剝離中際智能的 100%股權及其高端電機定子繞組制造裝備相關業務，聚焦高速光通信模塊及器件領域。61.30%24.92%3.04%10.74%美國中國歐洲其他國家/地區27.20%15.92%7.40%5.70%4.06%客戶 A 客戶 B 客戶 C 客戶 D 客戶 E 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 3：公司發展歷程公司發展歷程

30、 資料來源：公司官網、招商證券（2）股權結構清晰穩定，海內外多個子公司協同開展業務股權結構清晰穩定，海內外多個子公司協同開展業務 公司控股股東為山東中際投資控股有限公司，直接持股 11.74%。實際控制人為董事長王偉修，直接持股 8.02%，通過中際控股間接持有公司 6.11%的股份，合計持股 14.13%。山東中際投資控股有限公司與王偉修為一致行動人。2014 年，Google Capital 作為第一大客戶入股蘇州旭創，截至 2021 年 12 月 31 日持有公司 1.57%的股份，是公司第十大股東。2021，中國移動通過中移投資參與定增獲得公司 2.01%的股份，成為公司第六大股東。作

31、為北美數通市場和中國電信市場的頭部客戶，Google Capital 和中國移動先后入股公司，肯定了公司目前作為全球光通信模塊和光器件優質主力供應商的地位，同時顯示公司未來將在數通和電信領域的發展中起到領軍作用。公司目前主營業務主要通過全資子公司蘇州旭創和控股子公司成都儲翰開展，此外，公司也設立了 InnoLight USA、InnoLight Singapore 等海外子公司積極拓展海外業務。2021 年，公司將全資子公司山東中際智能裝備有限公司100%股權轉讓給控股股東中際控股，不再從事高端電機定子繞組制造裝備相關業務，專心打造立足于國內的高端光通訊模塊全球領導者。圖圖 4：公司股權結構圖

32、：公司股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告（3）管理團隊經驗豐富，技術背景深厚管理團隊經驗豐富，技術背景深厚 公司主要創始人從公司成立起一直擔任高管等重要職務，管理團隊經驗豐富，技術背景深厚。公司主要創始人從公司成立起一直擔任高管等重要職務，管理團隊經驗豐富，技術背景深厚。公司董事長王偉修位高級工程師，終身享受國務院特殊津貼，從中際智能創始階段起一直帶領公司成長。劉圣、莫兆熊均為蘇州旭創創始團隊成員。劉圣曾就職于美國 Agere System（前朗訊）、Pine Photonics Communications、Opnext Inc.等知名光電企

33、業，長期從事研發管理工作，莫兆熊曾任 Pine Photonics Communications 公司共同創始人兼副總裁、Uniwave,Inc.公司技術創始人，擁有通訊行業 30 年的市場和銷售經驗。公司創始人和管理團隊豐富的行業經驗及技術背景為公司未來的產品研發以及生產經營提供了戰略保障。表表 3：公司創始團隊及主要高級管理人員專業背景、主要工作經歷以及目前在公司的主要職責公司創始團隊及主要高級管理人員專業背景、主要工作經歷以及目前在公司的主要職責 姓名姓名 職務職務 任職經歷任職經歷 王偉修 董事長 高級工程師，終身享受國務院特殊津貼。作為公司創始人之一，曾任山東中際電工機械有限公司董事

34、長、總經理、山東中際電工裝備股份有限公司董事長、總經理、山東中際投資控股有限公司董事長、龍口金龍制冷設備有限公司執行董事。目前任中際旭創股份有限公司董事長 劉圣 董事、總裁 江蘇省創新創業人才，江蘇省十大海外歸國人才，江蘇省科技進步三等獎，蘇州市市長獎，蘇州市科技進步獎一等獎，清華企業家協會(TEEC)會員。曾任美國 Pine Photonics Communications 中國研發中心負責人、美國 Opnext Inc.產品研發部高級經理。蘇州光通訊產業聯盟理事長。2008 年回國創辦蘇州旭創科技有限公司，擔任總經理至今?，F任中際旭創股份有限公司總裁 王曉東 董事、常務副總裁 曾任龍口高新

35、區經貿局科長、龍口高新區經貿局副局長、龍口濱海旅游度假區管委副主任、山東中際電工裝備股份有限公司董事長助理、本公司公司財務總監，2017 年11 月至今擔任山東中際智能裝備有限公司執行董事、山東中際投資控股有限公司董事、上海思奈環?？萍加邢薰径?。2016 年 1 月至今擔任公司常務副總裁，2017年 9 月至今擔任公司董事 王軍 副總裁、董事會秘書 博士學歷，曾擔任成都人民商場（集團）股份有限公司、四川西部資源控股股份有限公司、江蘇亨通光電股份有限公司等多家上市公司董事會秘書，曾獲上海證券交易所優秀上市公司董秘、中國主板上市公司百佳董秘、中國上市公司價值評選創業板上市公司優秀董秘、中國上市

36、公司投資者關系天馬獎“創業板最佳董秘獎、新財富金牌董秘等榮譽。2018 年 1 月至今任公司副總裁、董事會秘書。王曉麗 副總裁、財務總監 國注冊會計師協會會員，英國皇家特許管理會計師協會資深會員。曾任普華永道中天會計師事務所審計員、高級經理、古玉資本管理有限公司高級投資經理、本公司財務副總監。2014 年 11 月至今任蘇州旭創科技有限公司財務總監、財務副總經理，2018年 3 月至今任公司副總裁、財務總監。Osa Chou-Shung Mok（莫兆雄)副總裁 美國國籍，碩士學歷。獲美國 University of Santa Clara MBA 證書。曾任美國 Pine Photonics

37、Communications 公司共同創始人兼副總裁、美國 Uniwave,Inc.公司技術創始人。2008 年 4 月至今任蘇州旭創科技有限公司共同創始人兼首席市場官，2018 年3 月至今任公司副總裁。資料來源：公司公告、招商證券 3、公司財務分析、公司財務分析（1）營收和凈利潤實現快速增長營收和凈利潤實現快速增長 2017-2021 年，公司營收年，公司營收 CAGR 達達 34.42%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 CAGR 達達 52.54%。其中 2019 年受部分客戶資本開支增速放緩、去庫存等外部因素影響，公司高端光通信收發模塊業務銷售收入較 2018 年同期有所回落；2021 年，公

38、司營收同比增長 9.16%，凈利潤同比增速僅為 1.33%，主要系國內 5G 和數通上半年增長變緩，市場有一個去庫存的過程，且 2021 年是公司截至目前為止股權激勵費用最高的一年，后面會逐年遞減。其余年份公司營收和凈利潤均保持較高 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 增速。隨著人工智能、自動駕駛、物聯網、AR/VR 等新技術的逐步應用與產業化將帶來算力需求和數據流量的加速增長，同時隨著國家“東數西算”戰略的逐步落地，國內數據中心也同步加快新建、擴容步伐，光模塊市場規模有望持續擴張，公司市場需求持續恢復，有望持續提升盈利能力。公司集高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售于一體

39、，為云數據中心客戶提供公司集高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售于一體，為云數據中心客戶提供 100G、200G、400G 和和 800G 等高速光模塊，為電信設備商客戶提供等高速光模塊，為電信設備商客戶提供 5G 前傳、中傳和回傳光模塊以及應用于骨干網和核心網傳輸光模前傳、中傳和回傳光模塊以及應用于骨干網和核心網傳輸光模塊等高端整體解決方案。塊等高端整體解決方案。憑借行業領先的技術研發能力、低成本產品制造能力和全面交付能力等優勢，公司贏得了海內外客戶的廣泛認可，并保持了市場份額的持續成長。據 Lightcounting 研究，公司在 2021 全球光模塊供應商 Top10排名中位

40、居全球第一。在前十大廠商中，公司在 2021 年市場份額提升得最多，主要原因系公司向云廠商數據中心提供的 200G 和 400G 產品的銷售量大幅增加。圖圖 5：公司近五年營收和凈利潤情況：公司近五年營收和凈利潤情況 資料來源：公司公告、招商證券 分產品來看，分產品來看，2021 年公司高端光通信收發模塊實現營業收入 72.61 億元，同比增長 8.33%，占公司總營業收入的94.36%，是公司最主要的業務。公司目前業務主要通過全資子公司蘇州旭創和控股子公司成都儲翰開展：全資子公司蘇州旭創致力于高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售，產品服務于云計算數據中心、數據通信、5G 無線網絡

41、、電信傳輸和固網接入等領域的國內外客戶；控股子公司成都儲翰是專注于接入網光模塊和光組件、生產及銷售的高新技術企業，公司擁有從芯片封裝到光電器件到光電模塊的垂直整合產品線。2021 年，蘇州旭創營業收入 68.7 億元，凈利潤 9.36 億元，均創史新高，2018-2021 年蘇州旭創營收 CAGR 達11.19%，凈利潤 CAGR 達 10.16%；成都儲翰 2021 年營業收入 7.48 億元，凈利潤 0.43 億元，營收和凈利潤也都實現歷史新高，2018-2021 年成都儲翰營收 CAGR 達 17.49%，凈利潤 CAGR 達 106.23%。2021 年，公司將全資子公司山東中際智能裝

42、備有限公司 100%股權轉讓給控股股東中際控股，截至 2021 年 12 月 29 日，股權交割已完成，公司不再從事高端電機定子繞組制造裝備相關業務。分地區來看，分地區來看，公司 2021 年在境外營收占比 75.08%，境內貢獻了 24.92%的營收。公司 2017-2021 年營收地區占比基本維持穩定，境內占比 25%左右，境外占比約 75%。公司的光模塊產品以技術優良、性能穩定、供應可靠等特性獲得了下游客戶的認可，與全球領先的云數據中心客戶和國內外主流通信設備廠商形成了長期穩定的合作關系。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050607080

43、9020172018201920202021營業收入(億元)歸母凈利潤(億元)營業收入同比增速-右軸歸母凈利潤同比增速-右軸 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 6：蘇州旭創營收和凈利潤情況：蘇州旭創營收和凈利潤情況 圖圖 7：成都儲翰營收和凈利潤情況：成都儲翰營收和凈利潤情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 8：公司分產品收入占比：公司分產品收入占比 圖圖 9：公司分地區收入占比：公司分地區收入占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（2）“高端產品出貨量提升“高端產品出貨量提升+降本增效”帶動毛利率穩步增長降本增效”帶

44、動毛利率穩步增長 2017 年年-2021 年公司毛利率均年公司毛利率均處于處于 25%以上以上，2021 年公司毛利率為 25.57%，同比提升 0.14pct。公司成本主要構成包括 BOM 成本、良率和制造費用等幾方面。在 BOM 降成本方面，可以依靠公司的采購規模優勢向上游爭取更好的價格折扣，也可以依靠公司對產品的低成本方案設計進行降本。在良率降本方面，公司依靠產品設計能力、工藝技術能力和制造等能力不斷提升良率水平。在制造費用方面，公司也在全力提升生產效率。2021 年公司在高端產品方面特別是年公司在高端產品方面特別是 400G 光模塊的毛利提升明顯，光模塊的毛利提升明顯，雖然銷售價格在

45、下降，但公司的內部降成本走在了市場價格下滑的前面。400G 的很多規格產品已經切換到第二代了，第二代在設計方面提升并隨著量的提升產線的良率和制費持續優化，綜合起來高端產品的毛利是增長的。在中低端產品方面，在一些毛利相對較低的產品方面，公司在去年加大了提效率和降成本的力度，同時也加快了庫存周轉，對毛利的提升帶來了比較正向的作用。公司費用管控良好，擁有行業領先的技術研發能力、低成本產品制造能力和全面交付能力。公司費用管控良好，擁有行業領先的技術研發能力、低成本產品制造能力和全面交付能力。2021 年銷售費用率為 0.95%，管理費用率 5.64%，財務費用率 1.09%，三項期間費用率均維持在較低

46、水平且近幾年波動不大。2021年公司研發費用率高達 7.03%，持續保持高研發投入。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060802018201920202021營業收入(億元)凈利潤(億元)營收同比增速-右軸凈利潤同比增速-右軸0%50%100%150%200%250%300%024682018201920202021營業收入(億元)凈利潤(億元)營收同比增速-右軸凈利潤同比增速-右軸88%90%92%94%96%98%100%20172018201920202021高端光通信收發模塊光組件、接入網光模塊電工機械專用設備制造0%20%40%60%80%100%20

47、172018201920202021境外境內 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 10：光模塊成本結構（光模塊成本結構（%）資料來源：OFWeek、招商證券 圖圖 11：公司銷售毛利率、凈利率情況：公司銷售毛利率、凈利率情況 圖圖 12：公司四項期間費用率情況：公司四項期間費用率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司保持長期高研發投入，構筑產品競爭力。公司保持長期高研發投入，構筑產品競爭力。2021 年，公司研發投入 5.41 億元，同比增長 6.85%，研發投入占營業收入比例 7.35%。公司繼續加大新產品與新技術的研發投入，加快重點產品的市場化

48、進度，取得了良好的成果。800G 系列光模塊完成了向客戶的送樣、測試和認證，400G 硅光芯片 fab 良率的持續提升，為穩定量產做好了準備；800G 硅光芯片開發成功。相干方面，400GZR 和 200GZR 等用于數據中心互聯或電信城域網場景的產品已形成小批量生產和出貨。上述研發或產業化工作為公司打造新的盈利增長點，實現可持續發展創造了有利條件。圖圖 13：公司近五年研發費用：公司近五年研發費用情況情況 資料來源：公司公告、招商證券 2021 年公司綜合毛利率為 25.57%，公司毛利率公司毛利率處于處于同行業平均水平。同行業平均水平?？杀裙久史矫?，中際旭創毛利率(25.57%)低于

49、英特爾(54.45%)、II-VI(39.16%)和新易盛(32.17%)，高于光迅科技(24.20%)，劍橋科技(19.78%)和亨通光電(15.95%)。公司毛利率在國內可比公司處于領先地位。隨著全面布局建設 5G 網絡時代，信息流量將呈現爆發式增長，云計算和大數據等技術的應用驅動全球超大規模數據中心的加速建設，也驅使光模塊技術的迭代更新及規?；?6.79%27.27%27.11%25.43%25.57%6.85%12.08%10.79%12.43%11.52%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021銷售毛利率銷售凈利率0%2%4%6%8%10%12

50、%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%50%100%150%012345620172018201920202021研發費用(億元)同比增速-右軸 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 求。在市場競爭中，蘇州旭創作為全球知名的光模塊主力供應商，憑借技術創新領先優勢、快速量產交付能力、完善質量保證體系、規模和品牌優勢等企業競爭優勢，保持經營業績穩健前行，經營質量得到持續改善。圖圖 14：可比公司毛利率情況：可比公司毛利率情況 資料來源：公司公告、招商證券（3）公司負債率較低且呈下降趨勢，經營性現金流提升顯著公司負債率較低且呈下降趨勢，經營性現金

51、流提升顯著 公司償債能力強，公司償債能力強，償債能力同比提升顯著?？杀裙举Y產負債率方面，2021 年，中際旭創資產負債率(29.95%)為可比公司領先水平，僅高于新易盛(18.62%)，顯著低于 II-VI(36.55%)、光迅科技(41.66%)、英特爾(43.36%)、亨通光電(53.01%)和劍橋科技(54.71%)。公司擁有穩健的資本結構，有助于保持經營、擴產和研發活動的順利推進。圖圖 15：公司償債能力強：公司償債能力強 圖圖 16：可比公司資產負債率情況：可比公司資產負債率情況 資料來源：數據來源：公司公告、招商證券 資料來源：數據來源：公司公告、招商證券 公司 2021 年經營

52、活動現金流凈額 8.13 億元，相比 2020 年增加 7.91 億元，同比增速 3,647.48%，主要原因是 2021年銷售收入增加對應銷售回款增加，此外購買商品、接受勞務支付的現金減少；存貨周轉率 1.51 次，應收賬款周轉率 4.38 次，應付賬款周轉率 4.45 次。公司現金流充裕，存貨周轉較快，賬齡較短，營運能力優秀。圖圖 17：公司營運能力優秀公司營運能力優秀 資料來源：公司公告、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021中際旭創II-VI英特爾新易盛劍橋科技亨通光電光迅科技0%10%20%30%40%50%60%0.00.5

53、1.01.52.02.53.03.520172018201920202021流動比率速動比率資產負債率-右軸0%20%40%60%80%20172018201920202021中際旭創II-VI英特爾新易盛劍橋科技亨通光電光迅科技0123456012345678920172018201920202021經營活動現金流凈額(億元)存貨周轉率(次)-右軸應收賬款周轉率(次)-右軸應付賬款周轉率(次)-右軸 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 二、二、行業：數通側出貨高速增長，電信側接入網需求旺盛行業：數通側出貨高速增長，電信側接入網需求旺盛 1、數通側：需求超預期增長，北美云廠商大幅提升數

54、通側：需求超預期增長，北美云廠商大幅提升 Capex 預期預期 2022 年全球云計算廠商資本開支有超預期。年全球云計算廠商資本開支有超預期。2021 年以來海外云廠商資本開支維 持在 20%以上，22 年 Q1 增速達到29.52%，奠定全年的增長基調。市場研究公司 DellOro Group 預計主要的云服務提供商將在 2022 年進入擴張周期，2022 年全球數據中心的資本支出預計將增長 17%，其中超大規模云服務提供商的數據中心支出預計激增 30%，2026 年全球數據中心資本支出預計將達到3500億美元。Top 10云服務提供商計劃明年在30多個地區推出新的數據中心，并增加他們對新服

55、務器架構和網絡升級的投資，預計 Top 4 云服務提供商（亞馬遜、谷歌、Meta 和微軟）的數據中心資本支出預計將在 2022 年超過 200 億美元。云服務提供商還將增加對 AI 基礎設施的支出，使企業能夠部署具有增強智能和自動化的應用程序，并為元宇宙發展奠定基礎。圖圖 18：北美云服務廠商：北美云服務廠商 capex 進入上行周期（十億美元）進入上行周期（十億美元）圖圖 19：國內：國內 BAT Capex 仍需持續關注（十億人民幣）仍需持續關注（十億人民幣）資料來源：Wind、Bloomberg、招商證券 資料來源：Wind、Bloomberg、招商證券 云計算廠商資本支出是光模塊廠商營

56、收有較強的正相關關系。云計算廠商資本支出是光模塊廠商營收有較強的正相關關系。隨著云計算的高速發展，數通市場對光模塊市場的影響逐漸提升，云計算廠商資本支出與光模塊廠商營業收入的相關性也逐漸上升。根據全球 Top4 云服務提供商（亞馬遜、谷歌、Meta 和微軟）的資本支出、中國 BAT 資本支出與中國光模塊廠商的營業收入關系可以看出，云計算廠商的資本支出已經逐漸成長為光模塊廠商的同步指標，因此云計算廠商的資本支出的超預期增長有望帶來光模塊廠商營收重乎上升軌道。圖圖 20：北北美云計算廠商資本支出與光模塊廠商營收對比美云計算廠商資本支出與光模塊廠商營收對比 圖圖 21：BAT 資本支出與光模塊廠商營

57、收對比資本支出與光模塊廠商營收對比 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券-50%0%50%100%150%200%010203040AmazonFacebookGoogleMicrosoftAmazon yoyFacebook yoyGoogle yoyMicrosoft yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%051015202530百度阿里巴巴騰訊百度yoy阿里巴巴yoy騰訊yoy02004006008001000120005101520253035402018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3201

58、9Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1北美計算云廠商capex(USD billion)光模塊廠商營收均值（百萬元）0100200300400500600700800900100005101520253035BAT Capex(十億元）光模塊廠商營收均值（百萬元）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 22：北美云計算廠商資本支出增速與光模塊廠商營收北美云計算廠商資本支出增速與光模塊廠商營收增速對比增速對比 圖圖 23：BAT 廠商資本支出增速與光模塊廠商營收增速對廠商資本支出增速與光模塊廠商營收增速對比比

59、資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 受益于受益于 Meta 積極推進元宇宙戰略，積極推進元宇宙戰略，200G 需求大幅超出市場預期。需求大幅超出市場預期。與其他云服務廠商的戰略有不同，Meta 在 100G光模塊的周期末期，基于成本和性能等考慮，采取了往 200G 光模塊升級的技術路線。得益于 Meta 在元宇宙領域的加速推進，數據流量也將呈現爆發式增長，因此光模塊作為數據傳輸的重要基礎元器件之一，其需求也將實現大幅提升。2022 年一季度以來，海外數通市場需求旺盛，尤其是對 200G 的需求增長較快，國內主要云廠商客戶也在 34月期間完成了對 200G 和 100G

60、的招標。根據產業鏈調研，200G 光模塊在 2022 年的需求有望達到超 300 萬只，成為 2022 年行業的重要增量市場之一，而以中際旭創為主的模塊廠商有望充分受益 200G 的高景氣度。表表 4：200G QSFP56 系列產品的主要參數系列產品的主要參數 200G QSFP56 系列產品系列產品 接口接口 功耗功耗 傳輸距離傳輸距離 SR4 MPO 5W 100m DR4 MPO 5.5W 500m FR4 LC 雙工 5.5W 2km LR4 LC 雙工 7.5W 10km ER4 LC 雙工 9W 40km 資料來源：公開資料、招商證券 400G 仍處升級周期的黃金時間點，仍處升級

61、周期的黃金時間點，22 年下半年需求有望超預期年下半年需求有望超預期。400G 光模塊作為光模塊行業目前量產的產品中速率最高的一代產品，其仍處在產品周期的黃金點。據 800GMSA 白皮書數據顯示，大型數據中心內部光模塊端口速率目前已經升級到 400G。2020 年 400G 光模塊的出貨量實現了大幅提升，以中際旭創和新易盛為代表的國內領先光模塊廠商在 400G 光模塊競爭格局中處于領先位置，包括亞馬遜和谷歌等下游云服務廠商積極部署 400G 數據傳輸網絡，對 400G 光模塊的需求也比較強勁。據 LightCounting 預測，2022 年 400G 光模塊市場份額將達 32%，2019年

62、到 2024 年，400G 光模塊市場的年均復合增速將達 20.5%。我們認為，400G 光模塊是行業內目前的標桿產品，其需求仍將保持旺盛。而中際旭創和新易盛等廠商擁有量產經驗，與客戶捆綁程度較深，根據產業調研，下半部分重要客戶 400G 需求有望超預期，因此 2022 年仍將繼續享受 400G 光模塊的紅利。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%北美Capex yoy光模塊廠商營收均值 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%光模塊廠商營收均值 yoyBAT Capex yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 20：數據中心

63、中數據中心中 100G 往往 400G 速率升級速率升級 資料來源：光迅科技、招商證券 800G 光模塊迎來驗證窗口，光模塊迎來驗證窗口，Q4 部分廠商開始出貨部分廠商開始出貨。800G 光模塊在 2021 年迎來了研發窗口，國內外模塊廠商紛紛推出了自家的 800G 系列產品。2022 年 800G 進入送測階段，模塊廠商給下游客戶送樣進行性能和可靠性的測試，部分已通過客戶的驗證，Q4 將有部分廠商陸續出貨，有望于 2023 年進入大規模部署。LightCounting 預測，數據中心內部流量將持續增長，2023/2024 年超大型云廠家將會有 800G 光模塊的需求。當前 800G 處于技術

64、迭代的前夕，中國光模塊廠商的整體實力與國外廠商的差距正在逐步縮小，全球前十大光模塊廠商中，中國廠商占據一半。我們看好 400G 時代領先的國內廠商，包括中際旭創和新易盛等。表表 5：布局布局 800G 光模塊的主要廠商光模塊的主要廠商 廠商廠商 發布時間點發布時間點 主要發布產品主要發布產品 目前產品進度目前產品進度 中際旭創 2020.12 OSFP 和 QSFP DD800 系列產品 完成送樣、測試和認證，開始批量發貨 英特爾 2021.6 800G DR8 已測試成功 新易盛 2021.6 OSFP 和 QSFP DD800 系列產品 處于樣品測試階段 II-VI 2021.6 OSFP

65、 和 QSFP DD800 系列產品 OFC 會議發布 DD 光迅科技 2020.9 OSFP 系列產品 按既定計劃進行 劍橋科技-DR8/FR8 和 2xFR4 已收到北美頂級客戶正式訂單 亨通光電 2021.6 QSFP DD800 DR8 已進行量產化工作推動 資料來源：招商證券整理 圖圖 24：800G 光模塊市場銷售額預測數據光模塊市場銷售額預測數據 資料來源：LightCounting、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 預計預計 2022 年數通側光模塊市場規模實現快速增長。年數通側光模塊市場規模實現快速增長。Lightcounting 預測，2022-2024

66、 年全球數通光模塊市場規模分別為 91.81、103.58、117.34 億美元，同比增長 18.99%、12.82%、13.28%。根據我們對數通側光模塊主要產品 2022年市場規模的測算，200G 光模塊的主要產品 FR4 的市場規模有望同比上升 188%，達到 7.6 億美元；400G 光模塊的主要產品 FR4 和 DR4 的市場規模有望同比上升 17%，達到 9.2 億美元；800G 光模塊的主要產品 FR4 的市場規模有望實現從無到有的突破，達到 1.2 億美元?？紤]到考慮到 100G CWDM4 部分數量的下降，我們判斷數通整體市場規模部分數量的下降，我們判斷數通整體市場規模仍然有

67、仍然有 20%以上的增長。以上的增長。表表 6：數通側數通側 200G、400G、800G 主要產品的市場規模測算主要產品的市場規模測算 2021E 2022E 200G 200G FR4 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）264 608 yoy 188%數量（萬只）120 320 yoy 167%單價（美元）220 190 yoy -14%400G 400G FR4 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）106 180 yoy 70%數量（萬只）20 40 yoy 100%單價（美元）530 450 yoy -15%400G DR4 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）675 7

68、36 yoy 9%數量（萬只）150 230 yoy 53%單價（美元）450 320 yoy -29%800G 800G FR4 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）0 120 數量（萬只）0 15 單價（美元）800 資料來源：LightCouting、產業調研、招商證券整理 從長期來看，2022 年-2024 年，光模塊將進入全面的迭代周期，200G、400G 及 800G 光模塊在北美及國內超大型數據中心的升級及元宇宙等新應用興起的大背景下將全面進入爆發期，我們看好未來幾年數據中心市場光模塊市場規模持續增長。重點關注重點關注 2022 年光模塊行業的影響因素：缺芯和硅光。年光模塊行

69、業的影響因素：缺芯和硅光。2021 年以來，全球各行業缺芯的形勢趨于嚴峻，對產品交付產生重要的影響。光模塊中包括了各種各樣的芯片，包括 EML/DML、PIN 等光芯片，DSP 和 Driver 等電芯片，以及 MCU 和電源管理芯片的通用芯片。因此缺芯對廠商的交付影響較大，需要重點保持關注。同時，采用硅光技術的光模塊在 400G 時代雖然沒有抓住時間窗口，intel 等硅光模塊廠商達到量產的時間持續低于市場預期，但是硅光模塊特有的低成本、低功耗和高集成度等優勢或統使得其成為數據中心網絡向 400G 升級的主流產品。因此硅光模塊若實現大規模量產，將對傳光模塊的份額造成一定的沖擊。據 Light

70、counting 的預測，全球硅光模塊市場將在 2026 年達到近 80 億美元，有望占到一半的市場份額，與傳統可插拔光模塊平分市場。硅光光模塊與傳統光模塊產業鏈的主要區別在于光芯片部分，是高度集成的單芯片，而不是傳統的分離多器件的組合，其余產業鏈環節是相同的。其中，Intel 走的是一體化 IDM 模式；代工廠如格芯、TSMC(臺積電)、Silex、APM 和 VTT，都在積極研發硅光子規模制造工藝；Luxtera、Sicoya、Rockley、Inphi、Acacia 在硅基光電集成收發芯片的設計方面走的較為靠前。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 22：硅光模塊市場銷售量預

71、測數據硅光模塊市場銷售量預測數據 資料來源：LightCounting、招商證券 表表 7：硅光模塊廠商合作方式硅光模塊廠商合作方式 模塊廠商模塊廠商 并購公司并購公司 合作公司及合作公司及 Fab 思科 Lightwire,Luxtera,Acacia GlobalFoundries,TSMC,AFM Juniper Aurrion Cypress 諾基亞 Elenion Silterra 英特爾 自研 英特爾 博通 自研 GlobalFoundries,TSMC Inphi 自研 TJ NTT 自研 NTT Rockley 自研 VTT Sicoya 自研 IHP 中際旭創 自研+外購 T

72、J,TSMC 資料來源：訊石光通訊網、招商證券整理 2、電信側：需求復蘇疊加庫存出清，接入網需求保持旺盛電信側：需求復蘇疊加庫存出清，接入網需求保持旺盛（1）5G 基站基站光模塊續期復蘇，行業庫存出清光模塊續期復蘇，行業庫存出清 國家“十四五”規劃保證國家“十四五”規劃保證 5G 發展，政策支持下發展，政策支持下 5G 商用逐漸成熟，商用逐漸成熟，5G 爆款應用的出現有望釋放潛在增長空間。爆款應用的出現有望釋放潛在增長空間?！笆奈濉毙畔⑼ㄐ判袠I發展規劃對 5G 網絡能力、5G 用戶發展和 5G 行業賦能等不同方面做出了規劃指引，為 5G 建設規模起到了“托底”作用。2021 年元宇宙的興起帶

73、動了各界對于未來 2C 端應用的期待，打開了市場空間。在 5G爆款應用出現前，中國以“適度超前”的建設節奏培養 5G 應用生態和和促進 5G 使用需求，因此節奏比 4G 時期較為適中。5G 將會是拉長維度的投資周期，5G 基建也將從政策驅動轉向為應用驅動。一旦 5G 爆款應用出現，或隨著大帶寬應用不斷普及，以及 5G 向 2B 和 2C 領域不斷擴展，5G 建設規模勢必出現提速，將充分釋放光模塊潛在增長空間。據 GSMA 數據，未來全球 5G 市場規模仍呈增長態勢，預計 2022 年年底，全球 5G 連接數將超 10 億，中國5G 連接數將達到 6.5 億，2030 年全球 5G 連接數將超過

74、 50 億。圖圖 25：三大運營商資本開支情況：三大運營商資本開支情況 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040005000中國電信中國聯通中國移動三大運營商總資本開支yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 資料來源：工信部、招商證券 電信側光模塊行業庫存出清，邊際影響降低。電信側光模塊行業庫存出清，邊際影響降低。2020 年 5G 基站急拉急停的建設節奏導致 2021 年上半年國內 5G 基站建設緩慢，僅新建基站 19 萬個，電信光模塊行業內積壓了較多的庫存。截至 2021 年三季度末，包括光模塊及光器件廠商在內的中上游廠商受行業銷

75、庫存的影響較大，業績表現相對比較低迷。隨著下半年運營商基站及承載網設備招標陸續開始啟動，基站建設節奏明顯加快，21 年全年新增 5G 基站數達到 65.4 萬個，超額完成了全年 60 萬個的目標，累計建設數量達 142.5 萬個。第四季度起行業內公司積極增加備貨，其中隸屬于生產前半周期的原材料和在產品期末余額環比顯著提升，處于生產后半周期的庫存商品和發出商品期末余額呈現環比下滑。行業內庫存正逐步出清，邊際影響逐步減弱，上游公司訂單得到恢復，業績實現復蘇。截至 22 年 5 月底，我國建成全球規模最大的 5G 網絡，累計開通 5G 基站 170 萬個，占移動基站總數的 16.7%，占比較上年末提

76、高 2.4 個百分點，其中 22 年 1-5 月份新建5G 基站 27.5 萬個。工信部將加快基礎設施建設，今年計劃新增 5G 基站 60 萬個，其中移動董事長楊杰 5 月 26 日在中國國際大數據產業博覽會上表示，力爭 22 年底前累計開通 5G 基站超過 110 萬個；中國電信預計 22 年底建成基站99 萬站；中國聯通截至 2022 年 5 月 15 日，公司已經建成 5G 基站 76 萬站，預計到 22 年底 5G 基站將達到百萬站。圖圖 23：5G 基站建設（萬站）基站建設（萬站）情況情況 圖圖 24：2022 一季度光器件廠商營收穩健增長一季度光器件廠商營收穩健增長 資料來源：工信

77、部、招商證券 資料來源：Lightcounting、招商證券 表表 8：光模塊行業存貨情況（億元）光模塊行業存貨情況（億元）（億元）（億元）2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 華工科技華工科技 000988.SZ 原材料 4.00 5.38 5.83 9.07 7.95 環比%34%8%56%-12%s 在產品 2.46 3.27 2.26 3.52 2.56 環比%33%-31%56%-27%庫存商品 6.78 7.62 9.68 8.61 10.88 環比%12%27%-11%26%發出商品 0.00 0.00 1.30

78、 0.85 0.78 環比%-34%-9%存貨存貨 12.65 15.61 16.92 20.33 21.39 光迅科技光迅科技 002281.SZ 原材料 4.18 8.89 4.68 6.95 5.17 環比%113%-47%48%-26%在產品 5.69 7.71 6.40 7.46 7.66 環比%36%-17%16%3%庫存商品 7.56 6.75 10.62 11.34 11.82 環比%-11%57%7%4%發出商品 4.00 5.38 5.83 9.07 0.00 環比%34%8%56%存貨存貨 15.63 21.29 19.59 23.12 24.65 新易盛新易盛 3005

79、02.SZ 020406080100120140160180每季度累計建設量（萬個）每季度新建數量（萬個）6%8%11%10%Capex網絡設備商數通設備商光模塊/器件廠商22Q1同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告（億元）（億元）2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 2021/6/30 2021/12/31 原材料 1.79 2.99 4.16 6.37 7.75 環比%68%39%53%22%在產品 3.52 5.89 9.72 11.13 5.31 環比%67%65%14%81%庫存商品 1.11 0.84 3.77 2.97 2.79 環比%-

80、25%351%-21%-6%發出商品 0.59 0.58 0.75 0.64 2.08 環比%-2%28%-14%226%存貨存貨 3.52 5.89 9.72 11.13 16.70 資料來源：Wind、招商證券 低頻基站的數量占比提升帶來價減，基站建設規模穩步推進中和影響。低頻基站的數量占比提升帶來價減，基站建設規模穩步推進中和影響。相較 2020 年，在 2021 年 5G 基站采購結構中，64T64R 多通道的宏基站數量占比較低。而通道數較少的 700MHz 和 2.1GHz 低頻基站數量占比較高，其優點是低頻的損耗小，信號覆蓋范圍更大，同時能夠顯著降低運營商 5G 網絡的運營成本；其

81、缺點確是降低了天線和光模塊的需求。由于 700M 和 2.1G 低頻基站的通道數為 8 通道或 16 通道，相比于 64T64R 宏基站的通道數大大減少。而通道數的減少導致了射頻天線的單基站價值量大幅降低，同時對應的電信光模塊的速率和數量也有相應的降低，影響整體的市場規模，據產業調研，25G 前傳光模塊已經進入批量生產階段，2022 年 700M 基站等也有望切入 25G 前傳光模塊，這將帶來行業邊際進一步向好改善。表表 9：700M、2.1G 基站需要的光模塊與宏基站對比基站需要的光模塊與宏基站對比 700M 基站基站 2.6G&3.5G 宏基站宏基站 光模塊速率光模塊速率 核心層 200G

82、 400G 區域核心 100G 200G 匯聚層 50G 100G 接入層 10G 25G 光模塊數量光模塊數量 前傳 1-3 對 3-6 對 中回傳 1 對 2 對 總計 2-4 對 5-8 對 資料來源：中國聯通、招商證券 5G 小基站招標采購有望釋放市場空間。小基站招標采購有望釋放市場空間。2022 年 1 月 10 日，中國電信發布2022 年中國電信 5G 擴展型小基站設備技術測試公告決定啟動 2022 年中國電信 5G 擴展型小基站設備技術測試，測試結果將用于中國電信 2022 年 5G 擴展型小基站產品集中采購環節。隨著 5G 滲透率提升，室內覆蓋的需求逐步增多，5G 小站的發展

83、有望迎來爆發式機遇。小站應用于熱點區域或更高容量業務場景，采用 10G 或 25G 光模塊進行前傳或者中傳接口的通訊。據工信部披露，小基站預計將帶來數千萬量級的高速光模塊需求。據市研機構 SCF 統計，5G 小基站數量保守估計將是宏站的 2倍，到 2025 年中國市場 5G 小基站的數量達到千萬數量級，全球小基站市場規模將達到 250 億美元。我們認為，5G擴展型小基站的集中采購有望帶動電信側對光模塊需求的復蘇。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 26：華為：華為 Lampsite 小基站結構圖小基站結構圖 資料來源：華為、招商證券 海外海外 5G 建設走向正軌打開電信側光模塊新

84、空間。建設走向正軌打開電信側光模塊新空間。隨著海外疫情走向“新常態”，海外 5G 建設也重回發展正軌。截至 22 年第一季度，韓國擁有 2290 萬 5G 用戶，5G 用戶占比已達 45%，是全球 5G 使用率最高的國家之一，預計到今年年底 5G 覆蓋率有望達到總人口的 93%；日本政府近日發布“數字田園都市國家構想”基本方針草案，提出截至2023 年底將 5G 網絡的人口覆蓋率提升至 95%；英國 3 公司（3 UK）5 月底宣布，其 5G 服務現已覆蓋英國 54%的人口，該公司也因此建成了英國最大的 5G 網絡；2022 年 1 月，德國沃達豐公司表示 5G 網絡部署速度已調整為原計劃的

85、2 倍以上，3 月沃達豐宣布計劃在 2030 年將 Open RAN 技術推廣到歐洲各地，占比達到 30%，在歐洲形成足以影響 5G 市場技術應用格局的優勢；截至 2022 年 4 月，美國移動運營商 T-Mobile 擁有 100 萬 5G 固定無線接入寬帶客戶，預計到 2025 年將擁有 700 萬或 800 萬 FWA 用戶。據據 GSMA 預測，預測，2022 年全球年全球 5G 總連接數將達到總連接數將達到 10 億，億，2025 年全球年全球 5G 連接數占比將從連接數占比將從 2021 年的年的 8%提升提升到到 25%。IDC 預測，2026 年全球私有 LTE/5G 基礎設施

86、收入將達到 83 億美元，與 2021 年的 17 億美元相比有顯著增長，在 2022-2026 預測期內預計將實現 35.7%的年復合年增長率。預計歐美等海外主要經濟體的 5G 建設提速會拉動電信側光模塊需求的增長，為電信側光模塊市場發展注入新動力。（2）“雙千兆”網絡部署支撐“雙千兆”網絡部署支撐 10G PON 發展，政策驅動市場空間持續增長發展，政策驅動市場空間持續增長 政策驅動“雙千兆”網絡發展，光網絡建設成為“十四五”期間重點。政策驅動“雙千兆”網絡發展，光網絡建設成為“十四五”期間重點。2021 年印發的多份國家級規劃對于光纖通信網絡的未來發展高度重視。國家“十四五”規劃明確提出

87、推廣升級千兆光纖網絡。光網絡將沿著提升單通路傳輸速率、增加有效傳輸波段、增加空間復用維度（空分復用）等多種途徑持續提速增容，其中提升單通路傳輸速率（400G/800G 技術）加速推進，是業界關注的焦點。千兆光纖網絡全面部署，萬兆千兆光纖網絡全面部署，萬兆無源光網絡無源光網絡逐步推進，接入網迎來景氣周期。逐步推進，接入網迎來景氣周期?！笆奈濉毙畔⑼ㄐ判袠I發展規劃明確提出“全面部署千兆光纖網絡”，并提出加快“千兆城市”建設、持續擴大千兆光纖網絡覆蓋范圍、推進城市及重點鄉鎮萬兆無源光網絡（10G-PON）設備規模部署，預計將會開啟景氣周期。此外，“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023

88、年），對 10G PON 建設提出了具體的目標要求。到 2021 年底，萬兆無源光網絡（10G-PON）及以上端口規模超過 500 萬個，千兆寬帶用戶突破 1000 萬戶。到 2023 年底，10G-PON 及以上端口規模超過 1000萬個，千兆寬帶用戶突破 3000 萬戶。隨著需求量的快速增長，10G-PON 的價格也在下降，更高支撐整體市場規模增長。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 表表 10：“十四五”時期信息通信行業發展主要指標“十四五”時期信息通信行業發展主要指標 2020 年年 2025 年年 年均年均/累計累計 10G-PON 及以上端口數（萬個）320 1200 88

89、0 千兆家寬用戶數（萬戶）640 6000 56%通信網絡終端連接數（億個）32 45 7%信息通信行業收入（萬億元）2.6 4.3 10%資料來源：工信部、招商證券 北美寬帶建設如火如荼，是電信側光模塊不可忽視的增量。北美寬帶建設如火如荼，是電信側光模塊不可忽視的增量。疫情之下，美國開始興起寬帶建設的熱潮，包括 AT&T 在內的多家電信運營商表示將積極擴建光纖網絡。AT&T 在 3 月中旬發布戰略更新，計劃以每年新增 350 萬400 萬個覆蓋點的速度將光纖網絡覆蓋范圍擴大一倍，在 2025 年達到 3000 萬個覆蓋點。此外，AT&T 還計劃在 2023 年年底前為超過 2 億人口提供 1

90、20MHz 的中頻 5G 覆蓋，在今明兩年投入 240 億美元的資本性支出，并在 2024 年追加約200 億美元。LightCounting 認為，50G PON 將在總出貨量方面成為相對于 25G PON 的明顯贏家，50G PON 將成為下一個重大升級點。根據 Omdia 的預測，全球 PON 市場將以 12.3%的年復合增長率增長，到 2027 年將達 163 億美元。圖圖 27：全球全球 OLT 端口出貨量端口出貨量 資料來源：OVUM、華為、招商證券 圖圖 28：全球全球 ONT/ONU 端口出貨量端口出貨量 資料來源：OVUM、華為、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深

91、度報告 三、三、公司公司：綁定北美巨頭，綁定北美巨頭，全球高速光模塊龍頭全球高速光模塊龍頭核心受益核心受益 1、研發驅動創新研發驅動創新，加快重點產品市場化進度加快重點產品市場化進度 創業之初即大力投入下一代產品研發，創業之初即大力投入下一代產品研發，11 年年切入切入 Google 40G 第一家第一家供應商名單。供應商名單。公司創業之初當時正值谷歌、亞馬遜、雅虎等互聯網服務商和 IBM、微軟等 IT 廠商都紛紛提出了自己的云計算戰略。云計算數據中心廠商開始大力投資建設數據中心，市場對更高速的 40G 光模塊產品提出需求。但放眼當時的全球光模塊市場，行業領先企業仍以生產 10G、20G 的光

92、模塊產品為主。公司將全部精力投入到 40G 光模塊項目研發，從創業之初即大力投入下一代產品研發，元禾控股新一輪融資加速了旭創科技研發 40G 產品的進度。2011 年前后，公司的 40G 產品研發成功并成為第一家通過谷歌認證的供應商。隨后，旭創也借助谷歌合作案例的成功，開始接觸合作亞馬遜、華為等客戶。公司總營收從 2011 年的 1.6 億一躍提升至 2021 年的 77 億，CAGR 達 47%。2016 年，年，Google Capital 以以 3653 萬元獲得公司萬元獲得公司 5.5361%的股權，這也是的股權，這也是 Google 在中國的第一筆風投在中國的第一筆風投。為保證公司的

93、供應鏈安全，Google 在技術上一路保駕護航。公司的第一款 100G 光模塊產品中的芯片就是 Google 聯合芯片廠商為公司獨家提供。由于 Google 作為云計算數據中心建設龍頭，在光模塊的技術路徑以及需求上均有充分的發言權，因此公司乘 Google 的東風，憑借質量優質的 100G 光模塊產品，迅速成為了 Meta（Facebook）、Amazon、Google等北美云計算龍頭的供應商。如今，公司的 200G/400G 兩種光模塊產品也在 Google、Meta 等公司側獲得較大份額。公司在下一代光模塊產品及相關技術的研發上取得一系列重大成果。公司在下一代光模塊產品及相關技術的研發上取

94、得一系列重大成果。秉持著創新的理念，旭創在創業期將絕大部分的融資都投入到了研發。如今公司年收營收規模達到數十億元，研發占比還保持在近 10%的比例。2020 年公司設立旭創研究院，引進來自海外高端技術人才，自由探索光通信及其它光電產業鏈細分領域，增強公司新技術儲備能力及領先的研發技術優勢。公司 2021 年全年發生研發費用 5.4 億元，同比上升 7%。2021 年，公司進一步加大研發投入，800G 光模塊已經完成了向客戶的送樣、測試和認證，并開始批量發貨；400G 硅光芯片 fab 良率穩步提升，800G 硅光芯片也已開發成功，多個高速硅光產品已導入重點客戶；在相干光模塊領域，200GZR

95、和 400GZR 等用于數據中心互聯或電信城域網場景的產品已經完成開發并小批量生產和出貨。圖圖 27：可比公司研發費用率（：可比公司研發費用率（%）圖圖 28：可比公司研發費用（億人民幣）：可比公司研發費用（億人民幣）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2018201920202021中際旭創華工科技光迅科技新易盛3.093.625.065.412.292.893.314.073.954.405.566.610.530.810.851.080.001.002.003.004.005.006.007.002018

96、201920202021中際旭創華工科技光迅科技新易盛 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 29：公司產品研發進度：公司產品研發進度 資料來源：公司公告、招商證券整理 2、北美客戶北美客戶 Capex 提升，提升，公司公司產能持續增長產能持續增長 谷歌、亞馬遜、谷歌、亞馬遜、Meta（Facebook）、微軟）、微軟、英偉達、英偉達等都是公司重要客戶，海外公司加大等都是公司重要客戶，海外公司加大 Capex，帶動光模塊需求，帶動光模塊需求提升，公司核心受益提升，公司核心受益。云廠商 Capex 與光模塊廠商營收有較強的正相關關系，2022 年 Q1，谷歌、亞馬遜、Meta（Fac

97、ebook）、微軟的 Capex 累計值同比增速分別為 64.69%、23.77%、27.36%、4.93%，維持高速增長。云廠商超預期增長的資本支出帶動光模塊廠商營收的快速增長。Google、亞馬遜等做為公司的核心客戶，公司常年向其供應100G、200G、400G 等光模塊。公司已經向部分北美云廠商送測了 800G 光模塊，Q4 重點客戶將產生出貨需求，公司預計 800G 光模塊最快將在 2023 年起量。隨著人工智能、自動駕駛、物聯網、工業互聯網及元宇宙等先進應用或技術不斷發展，全球數據流量也會持續快速增長，進而帶動 IDC 光模塊持續增長，公司作為全球主要光模塊供應商核心受益。近年來，公

98、司產能持續放量，并于近年來，公司產能持續放量，并于 2022 年年與與 II-VI（收購了光模塊龍頭（收購了光模塊龍頭 Finisar）在在全球全球光模塊供應商光模塊供應商 TOP10 排名排名中中并列第一并列第一，其中，其中公司在公司在 2021Q4 的市占率高達的市占率高達 12%。在前十大廠商中，公司在 2021 年市場份額提升得最多，主要原因系公司向云廠商數據中心提供的 200G 和 400G 產品的銷售量大幅增加，Google 和 Meta 是公司的核心客戶。21年公司光通信收發模塊的總體產能達到 1251 萬只，同比 2020 年的產能增加 7%。在光模塊方面：公司目前有蘇州旭創、

99、銅陵旭創和成都儲翰三大產能中心。其中，蘇州以 200G 及以上產能為主，銅陵以 100G及以下數通光模塊為主，成都以電信光模塊為主。另外，公司積極布局臺灣和泰國的產能，目前，200G 已經在泰國量產，而 400G 和 800G 等高端產品將按計劃陸續在泰國量產并交付海外客戶。2021 年 10 月，公司定增募集資金總額約 27 億。本次定增有望使中際旭創增加高端光模塊 175 萬只，接入網用高端光電器件 920 萬只。表表 11：公司歷年產能擴產詳情公司歷年產能擴產詳情 擴產項目擴產項目 年份年份 擴產擴產規模規模 產品名稱產品名稱 建成后建成后產能產能規模規模 光模塊研發及生產線建設項目 2

100、017 300 萬只 10G/25G 光通信模塊 453 萬只 光模塊自動化生產線改造項目 230 萬只 334 萬只 40G/100G 光通信模塊 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 400G 光通信模塊研發生產項目 2018 45 萬只 400G 光通信模塊 45 萬只 安徽銅陵光模塊產業園建設項目 160 萬只 100G 光通信模塊 140 萬只 5G 無線通訊光模塊 140 萬只 蘇州旭創高端光模塊生產基地項目 2020 65 萬只（2024 年達產）高端光通信模塊 銅陵旭創高端光模塊生產基地項目 110 萬只（2023 年達產）高端光通信模塊 成都儲翰生產基地技術改造項目 2

101、021 800 萬只（2024 年達產）接入網用光電器件組件 120 萬只（2024 年達產）有線接入網用光模塊 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 30：2017-2021 年公司產銷詳情（萬只、年公司產銷詳情（萬只、%）資料來源：公司數據、招商證券 表表 12：2017-2021 年公司分業務產銷詳情年公司分業務產銷詳情 業務名稱業務名稱 2021 2020 2019 2018 2017 中低速光通信模塊（萬只）銷售量 564 447 銷售量：462 生產量：425 庫存量：71 銷售量：422 生產量：450 庫存量：108 銷售量：153 生產量：199 庫存量：80 生產量 560

102、555 庫存量 84 88 高速光通信模塊（萬只）銷售量 477 377 生產量 485 424 庫存量 146 138 電工機械專用設備制造（臺/套）銷售量 300 142 186 264 208 生產量 336 157 170 269 202 庫存量 52 16 1 17 12 光組件 銷售量 1922 1066-生產量 1989 1342-庫存量 261 194-資料來源：公司數據、招商證券 3、投資延申產業觸角，“投資基金投資延申產業觸角，“投資基金+并購”雙管齊下并購”雙管齊下 隨著光通信行業的快速發展，光通信模塊行業的競爭格局發生深刻的變化，其主要呈現出兩大特點。（1）從產業鏈上來

103、看，光通信模塊企業不斷進行并購重組，垂直整合產業鏈，行業集中度進一步提高；（2）從區域發展角度來看，隨著經濟全球化以及中國等發展中國家光通信產業的快速發展，中國企業在光通信模塊上的研發能力也得到了快速的提升，并成為國際化競爭中的重要力量。面對兩大趨勢變化，中際旭創不僅持續優化產品結構、加快研發成果產業化，中際旭創不僅持續優化產品結構、加快研發成果產業化，還通過投資、并購等方式加速展開產業鏈布局還通過投資、并購等方式加速展開產業鏈布局。-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001000120020172018201920202021光模塊 銷售量光模塊 生產量光

104、模塊 庫存量光模塊 銷售量YoY光模塊 生產量YoY光模塊 庫存量YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 表表 13：公司對外投資公司對外投資&收購詳情收購詳情 公司名稱公司名稱 年份年份 金額金額 主營業務主營業務 關系關系 陜西先導光電集成科技投資合伙企業(有限合伙)2019 3000 萬元 專注于投資光電半導體領域的初創期、成長期企業；以及半導體材料、芯片、器件、設備等；和具有較高技術壁壘與廣闊市場前景的集成電路芯片（IC）設計初創企業 投資 寧波創澤云投資合伙企業（有限合伙）2020 3500 萬元 專注于投資從事光通信領域相關技術和產品的研發、應用、生產和銷售的企業或機構

105、 投資（增資）浙江容騰創業投資合伙企業(有限合伙)2019 3000 萬元 專注于投資5G產業生態中具備技術和市場優勢的龍頭企業，包括 5G 產業上游芯片、關鍵器件和部件，5G下游行業應用；在技術方面具備實現競爭超越、國產進口替代、市場盈利能力超群的企業 投資 蘇州耀途進取創業投資合伙企業（有限合伙）2020 1000 萬元 專注于投資物聯網與大數據應用（包括底層傳感器、芯片、物聯網平臺、AI 技術，尤其是 AI 和大數據在金融科技、智能駕駛和機器人等領域）等行業 投資 成都儲翰科技股份有限公司 2020 3.84 億元 從事通信類光電器件產品研發、生產與銷售 收購 禾創致遠(蘇州)企業管理

106、2021 750 萬元 企業管理；企業管理咨詢 投資 蘇州工業園區禾創致遠數字科技創業投資合伙企業（有限合伙）2021 5250 萬元 專注于投資光模塊產業鏈上游光、電芯片及在汽車、消費電子、物聯網等領域的集成電路領域 投資 蘇州工業園區建勝產業園發展有限公司 2021 3.8 億元 光通信設備制造、銷售；集成電路芯片設計、服務、及產品制造、銷售；光電子器件制造、銷售 收購 資料來源：公司數據、招商證券 中際旭創的對外投資通過主導和參與設立投資基金的方式進行。中際旭創的對外投資通過主導和參與設立投資基金的方式進行。一方面，中際旭創完成了參投陜西先導光電集成科技投資合伙企業(有限合伙)和浙江容騰

107、創業投資合伙企業(有限合伙)，為公司在光電芯片、5G 產業鏈等新領域的股權投資提供平臺支持。另一方面，新設了禾創致遠(蘇州)企業管理有限公司，并與其他合伙人共同發起設立蘇州工業園區禾創致遠數字科技創業投資合伙企業（有限合伙），以加強公司在光電產業鏈及其細分領域的布局。并購方面，并購方面，中際旭創 20 年 6 月收購成都儲翰科技，在技術進步、客戶資源共享、規?；桓赌芰?、成本控制、市場占有率、供應鏈整合等方面形成了協同效應。此外，2021 年上半年，中際旭創收購蘇州工業園區建勝產業園發展有限公司的全部股權。根據規劃，這片占地面積約 9 萬平方米的產業園，將成為中際旭創光模塊業務總部、生產及研發

108、中心。2020 年，公司完成對儲翰科技的收購，年，公司完成對儲翰科技的收購，獲得儲翰科技獲得儲翰科技 67.19%的股權，的股權，協同效應凸顯。協同效應凸顯?？毓勺庸境啥純部萍寂c母公司中際旭創雖同屬光通信行業，但在主要產品的研發方向、生產制造、產品應用領域、客戶群體、市場區域等側重點均有不同。收購前，中際旭創在電信市場的滲透率十分有限。面對 5G 建設帶來的巨大機遇，側重于電信市場，同時在數通市場也有布局的儲翰科技將會成為公司切入電信市場強有力的抓手。主要體現在儲翰科技擁有從芯片封裝到光電器件到光電模塊的垂直整合產品線。在光電器件領域，儲翰科技的產品設計、封裝以及生產等方面均處于同行業領先

109、水平；在光模塊方面，公司持續加大對產品線投入，增加產能儲備。目前，儲翰科技在自動化生產平臺、自動化設備的自主研發與工程應用化方面已具備較強的競爭優勢，自動化工藝技術水平在國內同行業中居于領先地位。其主要產品為接入網、傳輸網、數據中心和4G/5G 移動通信等場景的光模塊。同時在 PON、電信光模塊領域也有布局，目前已形成一定體量收入，對母公司已 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 有產品系列形成了有效補充。另外，儲翰科技是國內電信接入網主力供應商，收益于雙千兆光網建設拉動的需求，儲翰科技在2020年和2021年分別實現凈利潤3515萬元、4309萬元，與其承諾凈利潤累計金額相比，實現率為

110、100.31%。并購整合完成后，有利于母公司中際旭創進一步完善其在電信接入網細分市場的業務布局，行業競爭力得到鞏固和增強。圖圖 31：2016-2021 年儲翰科技營收及凈利潤情況（億元、年儲翰科技營收及凈利潤情況（億元、%）資料來源：公司公告、招商證券 2021 年，公司完成了對蘇州旭創光電產業園發展有限公司年，公司完成了對蘇州旭創光電產業園發展有限公司 100%股權股權的收購，成的收購，成立立了公司新的研發中心。了公司新的研發中心。公司擬利用其收購公司的土地及房屋建設蘇州旭創光模塊業務總部、生產及研發中心，有利于企業加強戰略管理能力、資源整合能力、運營監管能力、風險管控能力、人才培養能力和

111、服務支持能力，可以使得企業管理更加集約化、系統化，有利于品牌建設和未來發展。至此，公司的全資子公司蘇州旭創將致力于高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售，產品服務于云計算數據中心、數據通信、5G 無線網絡、電信傳輸和固網接入等領域的國內外客戶。為云數據中心客戶提供 100G、200G、400G 和 800G 的高速光模塊，為電信設備商客戶提供 5G 前傳、中傳和回傳光模塊，應用于城域網、骨干網和核心網傳輸光模塊以及應用于固網 FTTX 光纖接入的光器件等高端整體解決方案。與成都儲翰科技遙相呼應，形成更加全面的光通信產業布局。4、外延激光雷達領域，技術平臺外延激光雷達領域，技術平臺+產

112、線具備復用性產線具備復用性 激光雷達主要由發射模塊、接收模塊、主控模塊以及掃描模塊（如有）構成。激光雷達主要由發射模塊、接收模塊、主控模塊以及掃描模塊（如有）構成。從成本結構來看，激光器、探測器、激光驅動芯片以及模擬前端芯片占據核心。光學組件是激光雷達中關鍵的基礎原件之一。激光雷達中核心的有源光器件包括激光器和探測器等，因此需要光學組件使得激光器和探測器能夠實現更好的光電轉換過程。從激光器中出射的光斑較小，發散角較大，需要進行聚焦準直才能保證在長距離傳輸中光斑的大小變化較小，因此合適的光學設計將影響光斑的質量、測量距離和測距精度等重要性能。同時在接收反射回來的光束時，也需要精密的光學系統保證發

113、射光最大程度得被探測器所接收。大部分光學組件適用于不同激光雷達方案。雖然激光雷達目前存在多種不同的方案，但是像透鏡、濾光片和隔離器等產品是基礎的光學組件，可以適用于不同的激光雷達方案中。圖圖 32：激光雷達產業鏈情況：激光雷達產業鏈情況 資料來源：訊石光通信、招商證券 5.125.724.615.295.577.480.220.250.090.200.350.4332%12%-19%15%5%34%-35%12%-63%123%72%22%-100%-50%0%50%100%150%0123456782016年2017年2018年2019年2020年2021年營業收入（億元）凈利潤（億元）營業

114、收入YoY凈利潤YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 33：激光雷達光子傳輸原理：激光雷達光子傳輸原理 資料來源：Rapid,High-Resolution Forest Structure and Terrain Mapping over Large Areas using Single Photon Lidar、招商證券 車載激光雷達和光通信車載激光雷達和光通信-光器件實際上有很多相似之處。光器件實際上有很多相似之處。激光雷達中的激光器、探測器和光學組件等核心器件與光通信領域中的器件非常相似，除了各自的性能要求和可靠性要求存在一定的差異外，產品的基本形態及功能基本一致。

115、根據產業調研，目前從事激光雷達領域的研發人員有一半來自于光通信領域。通過對表現、封裝、可靠性標準、量價等多維度對比，我們認為車載激光雷達同早期的光器件比較類似，但發展前景廣闊。激光雷達從各方面來同光模塊都非常相似，旭創可以選擇同激光雷達的公司合作，為其提供激光雷達的器件。表表 14：車載激光雷達車載激光雷達 VS 光器件光器件 車載激光雷達車載激光雷達 光器件光器件 表現表現 激光雷達的輻射范圍、分辨率等 速率、傳輸距離 封裝封裝 沒有統一標準，跟隨車廠需求 有很多行業封裝標準（機械尺寸、光/電接口等）：SFP/QSFP/CFP 等 可靠性可靠性標準標準 DIN,AUTOSAR,車規 AEC-

116、Q（更嚴苛）傳統 Telcordia GR-468 溫度溫度 Reliability(AEC-Q100-Rev-H)Grade0:400+1500；Grade1:400+1250；Grade2:400+1050；Grade3:400+850；（車規標準最低也要達到 85 度）Reliability(AEC-Q100-Rev-H)使用溫度:50+750；存儲溫度:400+850；量量/價價 L4、L5 量較小，價值較高，價格不敏感 L1L3 量較大，價值略低 電信側量不大，價值較高；數據中心側量比較大，價值相對便宜一些 壽命壽命 10k-100k hrs/10 年 20years（數據中心側 3

117、-5 年）制造制造 暫無成熟標準，光器件有非常成熟的封裝和檢測標準 資料來源：MRSI、ATC 汽車技術云平臺、招商證券整理 以激光雷達代工業務為切入點，以激光雷達代工業務為切入點，目前已對接部分目前已對接部分激光雷達廠商。激光雷達廠商。由于在底層工藝與技術上，光通信和激光雷達具有一定共通性，因而光通信廠商長期積累的技術平臺和產線具有一定復用性。旭創目前以為整機廠代工為主，參與光學部分設計+制造，并逐步推廣和提供更高附加值的業務合作模式，充分發揮公司在光模塊領域所積累的研發、技術、工藝和產能優勢，相關部門正向一些激光雷達廠商進行交流推廣并取得良好成果。根據沙利文預測，受無人駕駛車隊規模擴張、激

118、光雷達在 ADAS 中滲透率增加等因素推動，激光雷達整體市場預計將呈現高速發展態勢，至 2025 年全球市場規模為 135.4 億美元。公司目前已成立專業團隊，在激光雷達等光通信行業的外延領域進行深入挖掘和研究，探索新的業績增長點。敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 四、四、估值與投資建議估值與投資建議 1、核心邏輯：核心邏輯：公司專注高端光通信模塊及器件，提供優質的高速光模塊解決方案，市場份額穩居全球前列。22 年受益于 200G、400G高景氣度，全球光模塊龍頭業績值得期待，公司持續鞏固現有業務的領先優勢，同時在多個前沿領域積極布局，確保在未來的核心競爭力。市場份額位居第一，新興前

119、沿領域持續布局。市場份額位居第一，新興前沿領域持續布局。公司集高端光通信收發模塊的研發、設計、封裝、測試和銷售于一體，為云數據中心客戶提供 100G、200G、400G 和 800G 等高速光模塊，為電信設備商客戶提供 5G 前傳、中傳和回傳光模塊以及應用于骨干網和核心網傳輸光模塊等高端整體解決方案。Lightcounting 最新數據顯示，2021 年，旭創科技與 II-VI（收購了光模塊龍頭 Finisar）并列第 1 名（2020 年排名第 2）。北美云廠商北美云廠商 Capex 進入上行周期，數通側出貨高速增長。進入上行周期，數通側出貨高速增長。全球主要的互聯網云計算廠商加大對數據中心

120、的建設和硬件的技術迭代。2022 年海外 200G 需求較好，有望超過 300 萬只；400G 需求下半年或將超預期，全年需求有望增長至 250 萬只以上，預計明年 400G 需求增速仍將維持高位。國內數通市場主要互聯網廠商也開始升級為 200G/400G 需求；800G 驗證窗口已至，Q4 海外重點客戶對 800G 光模塊也將產生早期需求，明年預計出貨量增加。公司綁定 Google、Meta 等北美龍頭云廠商，核心受益。電信側需求穩步復蘇，接入網電信側需求穩步復蘇，接入網+相干光模塊需求向好。相干光模塊需求向好。固網雙千兆工程、FTTR 和 WIFI6 的升級以及全光網改造，拉動對 2.5G

121、 PON、10G PON 等接入網光組件和光模塊的進一步需求。另一方面，5G 擴展型小基站的集中采購和 5G 爆款應用的出現或為電信側光模塊市場帶來潛在增量。整體來看，2022 年電信側光模塊市場整體呈現穩步復蘇態勢。持續優化產品結構，加速開展產業鏈布局。持續優化產品結構，加速開展產業鏈布局。公司“投資基金+并購”雙管齊下，垂直整合光電產業鏈并涉獵其他高科技領域的布局，行業集中度有望進一步提高。此外，公司外延激光雷達領域，由于在底層工藝與技術上，光通信和激光雷達具有一定共通性，因而光通信廠商長期積累的技術平臺和產線具有一定復用性，目前以代工業務為切入點，并逐步推廣和提供更高附加值的業務合作模式

122、，未來有望打開新成長空間。2、基本假設：基本假設：高速光模塊高速光模塊：憑借行業領先的技術研發能力、低成本產品制造能力和全面交付能力等優勢，公司贏得了海內外客戶的廣泛認可，有望保持市場份額的持續成長。隨著 200G、400G、800G 光模塊的持續商量，預計 2022-2024 年，公司高速光模塊收入增速分別為 28.2%、25.0%和 23.0%，毛利率為 28.2%、28.0%和 28.0%。低速光模塊低速光模塊：隨著數據流量的快速增長，以及產品和技術的迭代，低俗光模塊需求或將放緩。預計 2022-2024 年對應收入增速為 1%，毛利率為 14.2%、13.8%和 13.6%。光組件光組

123、件：公司控股子公司成都儲翰作為國內電信接入網主力供應商，有望收益于雙千兆光網建設拉動的需求。公司將繼續強化與成都儲翰在供應鏈、技術、研發、生產、人員和市場各個環節的整合，充分發揮協同效應，把握接入網市場持續景氣的市場機會，業績保持快速增長，預計 2022-2024 年，公司高速光模塊收入增速分別為 25.8%、25.0%和 23.0%，毛利率為 40.0%、35.0%和 30.0%。3、估值分析估值分析 根據公司主營業務范圍，我們選取了新易盛、光迅科技、博創科技、天孚通信作為可比公司進行對比，同行可比公司2021A/2022E/2023E 年的 PE 均值為23.91/20.91/16.80倍

124、，中際旭創 2021A/2022E/2023E 年的 PE 為26.20/20.80/16.20倍，與可比公司平均值基本一致。敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 表表 15：估值對比表（截至：估值對比表（截至 2022/07/13）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價（RMB）總市值總市值（億人民幣）（億人民幣）EPS PE 2022/07/13 21A 22E 23E 21A 22E 23E 300502.SZ 新易盛 22.02 111.66 1.31 1.57 1.96 16.81 14.03 11.23 002281.SZ 光迅科技 17.39 121.63 0.81

125、0.94 1.08 27.19 23.43 20.39 300548.SZ 博創科技 17.90 46.82 0.94 0.86 1.13 23.43 25.60 19.49 300394.SZ 天孚通信 23.23 91.24 0.78 1.07 1.37 28.23 20.58 16.07 算術平均 20.14 92.84 0.96 1.11 1.39 23.91 20.91 16.80 300308.SZ 中際旭創 28.77 230.06 1.10 1.39 1.77 26.20 20.80 16.20 資料來源：Wind、招商證券 4、投資建議及風險提示投資建議及風險提示 受益于受益

126、于 200G、400G 高景氣度，全球光模塊龍頭業績值得期待，維持“強烈推薦”評級高景氣度，全球光模塊龍頭業績值得期待，維持“強烈推薦”評級。公司持續鞏固現有業務的領先優勢，同時在多個前沿領域積極布局，確保在未來的核心競爭力。數通光模塊市場穩定高速增長，200G 光模塊需求如期交付，400G 光模塊市場火熱，800G 光模塊或將迎來首次規?；慨a，公司作為全球高速光模塊的龍頭廠商之一，將在多領域保持領先地位，同時實現主營業務往高速光模塊的結構升級。我們預計，2022-2024 年歸母凈利潤分別約為 11.08 億元、14.16 億元和 17.78 億元，對應 2022-2024 年 PE 分別

127、為 23.2X、18.1X 和 14.4X，歷史估值中樞為 32.9X，維持“強烈推薦”評級。風險提示：數據中心建設不及預期、風險提示：數據中心建設不及預期、5G 建設不及預期，疫情進一步惡化的風險、高速光模塊價格下滑速度過快。建設不及預期，疫情進一步惡化的風險、高速光模塊價格下滑速度過快。圖圖 34：中際旭創中際旭創歷史歷史 PE Band 圖圖 35：中際旭創中際旭創歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 15x25x30 x40 x45x01020304050607080Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22

128、(元)2.0 x2.5x3.0 x3.5x4.1x01020304050607080Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21Jul/21Jan/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7982 10022 9836 11460 13495 現金 1679 3515 1857 1631 1553 交易性投資 235 0 0 0 0 應收票據 69 129 160 197 240 應收款項 1514 1997 2472 3045 3704

129、 其它應收款 25 359 444 548 666 存貨 3774 3799 4629 5703 6923 其他 684 222 273 337 409 非流動資產非流動資產 5634 6543 6695 6828 6944 長期股權投資 433 530 530 530 530 固定資產 2726 3152 3550 3904 4217 無形資產商譽 2286 2385 2147 1932 1739 其他 188 476 468 462 457 資產總計資產總計 13616 16565 16531 18288 20439 流動負債流動負債 3772 3166 2188 2624 3119 短期

130、借款 1041 794 0 0 0 應付賬款 1670 1441 1756 2163 2626 預收賬款 22 1 1 1 1 其他 1039 930 431 460 492 長期負債長期負債 1850 1796 1796 1796 1796 長期借款 1430 1262 1262 1262 1262 其他 420 534 534 534 534 負債合計負債合計 5622 4962 3984 4420 4915 股本 713 800 800 800 800 資本公積金 5056 7792 7792 7792 7792 留存收益 2120 2897 3829 5135 6771 少數股東權益

131、104 114 126 141 161 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 7889 11489 12421 13727 15363 負債及權益合計負債及權益合計 13616 16565 16531 18288 20439 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 22 813 502 528 725 凈利潤 876 886 1120 1432 1797 折舊攤銷 340 436 602 621 639 財務費用(17)71 95 65 78 投資收益(228)(85)(180)(175)(170)營運資金

132、變動(1052)(445)(1135)(1415)(1618)其它 102(51)0 0 0 投資活動現金流投資活動現金流(873)(1219)(574)(579)(584)資本支出(956)(840)(754)(754)(754)其他投資 83(379)180 175 170 籌資活動現金流籌資活動現金流 1300 2264(1586)(175)(220)借款變動 1192(379)(1315)0 0 普通股增加 0 87 0 0 0 資本公積增加 166 2736 0 0 0 股利分配(60)(86)(176)(111)(142)其他 2(93)(95)(65)(78)現金凈增加額現金凈增

133、加額 449 1859(1657)(226)(78)利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 7050 7695 9522 11731 14272 營業成本 5257 5727 6979 8597 10437 營業稅金及附加 22 21 26 32 39 營業費用 107 73 86 94 100 管理費用 370 434 524 626 714 研發費用 506 541 686 845 1028 財務費用 64 84 95 65 78 資產減值損失(76)(90)(90)(90)(90)公 允 價 值 變 動 收 益 7 58

134、0 0 0 其他收益 107 95 95 90 85 投資收益 228 85 85 85 85 營業利潤營業利潤 990 963 1218 1558 1957 營業外收入 0 1 1 1 1 營業外支出 3 4 4 4 4 利潤總額利潤總額 987 960 1215 1555 1954 所得稅 111 73 95 123 157 少數股東損益 11 10 12 15 19 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 865 877 1108 1416 1778 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收

135、入 48%9%24%23%22%營業利潤 72%-3%27%28%26%歸母凈利潤 69%1%26%28%25%獲利能力獲利能力 毛利率 25.4%25.6%26.7%26.7%26.9%凈利率 12.3%11.4%11.6%12.1%12.5%ROE 11.7%9.1%9.3%10.8%12.2%ROIC 9.4%7.7%8.6%10.3%11.7%償債能力償債能力 資產負債率 41.3%30.0%24.1%24.2%24.0%凈負債比率 20.8%15.6%7.6%6.9%6.2%流動比率 2.1 3.2 4.5 4.4 4.3 速動比率 1.1 2.0 2.4 2.2 2.1 營運能力營

136、運能力 總資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.7 0.7 存貨周轉率 1.7 1.5 1.7 1.7 1.7 應收賬款周轉率 5.2 4.1 4.0 4.0 4.0 應付賬款周轉率 3.4 3.7 4.4 4.4 4.4 每股資料每股資料(元元)EPS 1.08 1.10 1.39 1.77 2.22 每股經營凈現金 0.03 1.02 0.63 0.66 0.91 每股凈資產 9.87 14.37 15.53 17.17 19.21 每股股利 0.11 0.22 0.14 0.18 0.22 估值比率估值比率 PE 29.7 29.3 23.2 18.1 14.4 PB 3.3 2.2

137、2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA 19.4 18.3 13.2 11.3 9.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。余俊余俊 招商證券通信行業首席分析師招商證券通信行業首席分析師 東南大學微電子學碩士，7 年民航空管通信導航方向技術及管理經驗，民航局通信導航專家庫成員。曾分別獲得 2020 及 2019 年 wind“金牌分析師”第一和第三名

138、，2020 年 21 世紀“金牌分析師”第三名，2020 及 2019 年新浪金麒麟“新銳分析師”第一名和“最佳分析師”第五名；2017 年金牛獎第一名，新財富第四名，保險資管最佳分析師第二 重要團隊成員；2016 年新財富第三，水晶球第二 重要團隊成員。梁程加梁程加 招商證券通信行業聯席首席分析師招商證券通信行業聯席首席分析師 北京郵電大學電路與系統碩士，曾就職于中國移動、長江證券、中信證券、紅杉資本，2022 年加入招商證券。孫嘉擎孫嘉擎 招商證券通信行業研究助理招商證券通信行業研究助理 倫敦大學國王學院金融學碩士，思克萊德大學學士，21 年加入招商證券，專注于運營商、IDC、云計算及云通

139、信等相關領域研究。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定

140、，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。