指南針-直銷模式匹配高付費群體并購網信增長空間廣闊-220718（29頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 指南針指南針（300803）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/軟件開發 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 53.16 元 目標目標價格價格 62.26 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)406.28 流通A 股股本(百萬股)221.88 A 股總市值(百萬元)21,597.90 流通A 股市值(百萬元)11,795.06 每股凈資產(元)3.83 資產負債率(%)41.64 一年內最高/最低(元)64.76

2、/31.60 作者作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 劉靜一劉靜一 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 直銷模式匹配高付費群體，并購網信增長空間廣闊直銷模式匹配高付費群體，并購網信增長空間廣闊 1、金融信息服務業持續擴容，互聯網證券業興起金融信息服務業持續擴容，互聯網證券業興起 在我國證券投資者和可投資產規模不斷提高的背景下，我國金融信息服務市場規模不斷擴大，預計 21 年金融信息軟件市場規模為 103 億。我國互聯網理財和證券 APP 用戶規模持續提升，疫情推動了證券業務線上化?；ヂ摼W企業獲得金融牌照進入互聯網證券業后，

3、以 A 股個人客戶為主要服務群體，經紀業務為主要業務組成，21 年我國證券經紀業務 CR10 集中度下降至 45.9%，行業規模持續擴張，21 年達到 1545 億元，有利于新興互聯網券商的發展。2、指南針：直銷推動金融信息業務，客戶付費意愿高、指南針：直銷推動金融信息業務，客戶付費意愿高 在金融信息服務行業中，同花順、東財等企業信息服務業務全面，軟件趨向平臺化，客戶群體較大，指南針更側重產品設計，產品更加專業化和多樣化，客戶群體小但更有針對性。目前公司在金融信息軟件領域市占率第二，21 年相關收入達 8.6 億元。公司全面實行直銷模式，銷售費用率高達50%以上，公司營銷體系使得客戶付費轉化率

4、不斷提升，如今已高于 10%。公司中高端產品收入占總收入 90%以上，中高端產品的用戶和收入增速推動公司的營收增長，公司客戶付費意愿強、粘性高、專業度高，因此在用戶基數小的情況下仍能在行業保持領先。3、并購網信、并購網信證證券，有望復制東財成功之路券，有望復制東財成功之路 指南針并購網信證券后，有望復制東方財富之路，轉型成為互聯網券商，參考東方財富，我們認為指南針預計可通過以下路徑與網信證券實現業務協同：（1）增加變現渠道：未來公司可通過與網信證券的業務協同將公司的免費客戶轉變為網信證券經紀業務客戶，獲取傭金收入。（2）用戶導流：公司可依托以往引流經驗將自身客戶端的客戶導流至網信證券，幫助其開

5、展證券經紀及其配套衍生業務，幫助網信證券業務重回正軌。（3）融資助力網信證券業務恢復和發展：指南針后續可發起定增、可轉債等融資手段為網信證券擺脫業務困境，實現業務發展補充資本。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 20222024 年營業收入分別為 14.76/21.44/29.24億元，同比增長 58.3%、45.3%、36.4%；凈利潤分別為 3.12/4.50/7.36 億元。參考同行估值水平，結合公司業務處于快速擴張的背景，我們給予公司2022 年 80.85 倍 PE，對應目標價 62.26 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：證券市場低迷的風險；市場競爭加劇的風險；客戶開

6、發及管理的風險；證券業務不及預期的風險；經營風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)692.60 932.42 1,476.21 2,144.48 2,924.08 增長率(%)11.18 34.63 58.32 45.27 36.35 EBITDA(百萬元)169.58 282.20 342.31 482.69 767.98 凈利潤(百萬元)89.21 176.20 311.54 450.45 735.61 增長率(%)(25.90)97.51 76.81 44.59 63.30 EPS(元/股)0.22 0.43 0.7

7、7 1.11 1.81 市盈率(P/E)251.62 127.40 72.05 49.83 30.51 市凈率(P/B)20.03 17.51 14.47 11.68 8.78 市銷率(P/S)32.41 24.07 15.21 10.47 7.68 EV/EBITDA 70.50 51.29 60.90 42.14 25.54 資料來源：wind，天風證券研究所 -38%-23%-8%7%22%37%52%67%2021-072021-112022-03指南針創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司介紹：專注

8、于金融信息服務的第三方公司介紹：專注于金融信息服務的第三方 APP.4 1.1.二十余年發展，專注金融信息服務.4 1.2.股權結構穩定，團隊技術出身，研發能力強.5 1.3.營收穩定增加，凈利潤企穩回升.7 2.金融信息服務業持續擴容，互聯網證券業興起金融信息服務業持續擴容，互聯網證券業興起.8 2.1.金融信息服務業處于快速發展階段，經營模式基本成型.8 2.2.互聯網理財興起，線上證券業務快速發展.10 3.指南針：直銷推動金融信息業務，客戶付費意愿高指南針：直銷推動金融信息業務，客戶付費意愿高.14 3.1.行業格局初步成型，公司收入和毛利位于行業前列.14 3.2.大力投入直銷模式，

9、付費轉化率持續提升.17 3.3.用戶基數較少但付費意愿強，中高端產品推動收入增長.19 4.并購網信證券，有望借鑒東財發展路徑并購網信證券，有望借鑒東財發展路徑.20 4.1.網信證券牌照齊全，資產重組取得重大進展.20 4.2.“互聯網+券商”協同效應逐步凸顯，發展路徑可參考東財.22 4.3.并購網信證券，未來有望產生多種協同效應.24 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 6.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：指南針發展歷程.4 圖 2：指南針收入主要來源于金融信息服務.5 圖 3：指南針股權結構集中，控制權清晰（截止 2022 年 7 月 11 日）.6 圖

10、 4：指南針研發費用持續增加.7 圖 5：指南針研發人員數量和占比不斷提升.7 圖 6：指南針近年營業收入穩定增長.7 圖 7：指南針凈利潤企穩回升.7 圖 8：指南針毛利率保持高水平.8 圖 9：指南針銷售費用率較高，21 年各費用控制得當.8 圖 10：指南針前期投入見效，凈利率逐年回升.8 圖 11：2019 年后金融信息軟件服務市場 CR6 不斷提高，已達到 40.6%.9 圖 12：中國證券投資者數量 2021 年已達到 2 億人（億人）.10 圖 13：中國個人可投資資產規模已達到 268 萬億元（萬億）.10 圖 14：中國金融信息軟件服務市場規模預計 21 年達 103 億（億

11、元）.10 圖 15：互聯網企業切入證券行業后以個人客戶為主.11 圖 16：中國互聯網證券行業產業鏈圖譜.11 圖 17：疫情推動了證券行業線上業務量的提升.12 rUdYsUfWhZkUiXpZ8ZmN8OdN6MpNpPoMpNkPqQoRjMqRuN9PnMpPMYtPsOMYnPpP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：互聯網理財用戶規模持續增長，2021 年達 6.3 億（億人）.13 圖 19：證券 APP 用戶規模持續增長，預計 24 年達到 2.4 億（億人）.13 圖 20：傳統券商經紀業務 CR1021 年開始

12、下降為 45.9%.13 圖 21：中國證券經紀業務市場規模在 18 年后持續擴容（億元）.14 圖 22：各企業總收入規模對比，東財一騎絕塵（億元）.15 圖 23：同花順為金融信息軟件服務業務龍頭，指南針緊隨其后（億元）.16 圖 24：2021 年指南針在金融信息軟件服務市場市占率第二.16 圖 25：指南針毛利率處于行業領先水平（%）.17 圖 26：指南針銷售費用率處于行業領先水平（%）.18 圖 27：指南針產品付費轉化率逐漸提高，2019 年 H1 達到 10%.18 圖 28：2021 年 11 月移動端理財 APP 月活規模，指南針遠低于同行.19 圖 29：公司中高端產品收

13、入占總收入 90%以上.20 圖 30：指南針并購網信證券歷程.20 圖 31：2018 年后網信證券基本處于非正常經營狀態.21 圖 32：網信證券收入主要來源于手續費和傭金收入.21 圖 33：東方財富收購同信證券后營業收入快速增長.22 圖 34：東方財富收購同信證券后歸母凈利潤快速增長.22 圖 35：東方財富借助流量優勢快速發展經紀業務.23 圖 36：東方財富融出資金余額呈增長態勢.23 圖 37：東方財富兩融利息收入快速增長.23 圖 38：網信證券后續五年發展規劃.24 表 1：指南針主營業務分為三大板塊.4 表 2：指南針金融信息服務產品覆蓋不同層級.5 表 3：2021 年

14、指南針股權激勵計劃，有利于公司保持成長勢頭.6 表 4：指南針擁有一支高水平研發團隊.6 表 5：金融信息服務行業可分為三種類型業務.9 表 6：互聯網證券行業三種參與者類型：傳統券商、互聯網企業、純互聯網券商.11 表 7：互聯網證券市場相關政策規范和推動了行業發展.12 表 8：各大金融信息服務商的業務板塊和產品情況.14 表 9：指南針采用直銷方式，大平臺東財、同花順采用被動銷售.17 表 10：指南針獲客成本較高.18 表 11：2021 年收入增長主要由中高端產品推動，中高端產品客戶增速快.19 表 12：網信證券牌照齊全，業務范圍廣.20 表 13：網信證券出現資不抵債問題.21

15、表 14：指南針與東方財富收購時點對比.22 表 15：東方財富上市后多次融資補充資本.23 表 16：公司盈利預測及估值（百萬元，7 月 11 日）.25 表 17：同行可比公司 22E-PEG.26 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司介紹：專注于金融信息服務的第三方公司介紹：專注于金融信息服務的第三方 APP 1.1.二十余年發展，專注金融信息服務二十余年發展，專注金融信息服務 指南針品牌創立于 1997 年，公司成立于 2001 年，是早期獲得深交所和上交所 Level2 數據授權的信息運營商之一，2019 年底在深交所上市，

16、公司主要以證券工具型軟件終端為載體，向投資者提供及時、專業的金融數據分析和證券投資咨詢服務，同時基于自身在金融信息服務領域積累的優勢，積極拓展廣告服務業務和保險經紀業務。圖圖 1：指南針發展歷程：指南針發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、天風證券研究所 公司的主營業務主要分為三大板塊，分別是金融信息服務、廣告服務和保險經紀服務。公司的主營業務主要分為三大板塊，分別是金融信息服務、廣告服務和保險經紀服務。近年來，公司金融信息服務業務穩定增長，2021 年公司金融信息收入達到 8.59 億元，同比增長 38.10%，在公司營業收入中占比達到 92.08%；廣告服務業務保持穩定，2021 年公司

17、廣告業務收入為 0.73 億元；自 2018 年來，公司保險經紀業務持續萎縮，2021 年收入僅為46.32 萬元。表表 1：指南針主營業務指南針主營業務分為三大板塊分為三大板塊 業務名稱業務名稱 介紹介紹 金融信息服務金融信息服務 以證券工具型軟件終端為載體，以互聯網為工具，向投資者提供及時、專業的金融數據分析和證券投資咨詢服務。廣告服務廣告服務 公司主要與證券公司進行深度合作，通過在金融信息服務產品中投放廣告等方式，吸引投資者在合作的證券公司開戶、交易，從而向證券公司收取相應廣告服務費用。保險經紀保險經紀服務服務 利用金融信息服務積累的客戶資源、流量入口優勢及營銷優勢，與保險公司合作開展保

18、險產品的宣傳與推介業務，提供辦理投保手續、保全變更、理賠咨詢等服務，并向合作保險公司按照約定收取經紀費用。資料來源：招股說明書、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：指南針收入：指南針收入主要來源于金融信息服務主要來源于金融信息服務 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司金融信息服務產品覆蓋不同層級，滿足客戶公司金融信息服務產品覆蓋不同層級，滿足客戶多樣化多樣化需求。需求。指南針 2019 年后基本完成目前產品版本框架，產品包括財富掌門DPFMRAII 系統、全贏博弈私享家版、先鋒版、全贏博弈版和全贏博弈智能操盤系統

19、，公司根據產品服務功能不同覆蓋不同檔次客戶，通過增加功能點，可根據不同類型投資者的需求推薦不同檔次產品。同時公司不斷完善移動端相關產品，與公司 PC 端產品配套，打造 PC+APP 產品矩陣。表表 2：指南針金融指南針金融信息信息服務產品服務產品覆蓋不同層級覆蓋不同層級 產品名稱產品名稱 目標客戶目標客戶 功能介紹功能介紹 財富掌門財富掌門 DPFMRAII 系統系統 中高端客戶和管理資金規模較大的專業投資者銷售 高級版高級版 50000/年，標準版年，標準版 20000/年；年；從風險控制角度將投資管理過程進行模塊化切分為選股評級、選時評級、濾網分級、行情評級等功能模塊，對模塊獨立評級將各模

20、塊的投前預測結果和投后管控方法直觀呈現給投資者。全贏博弈私享家版全贏博弈私享家版 資金管理規模較大的專業投資者 售價為售價為 19800 元元/年年；提供多市場、多品種的行情信息及資訊；提供用來輔助用戶進行投資決策分析的多項決策指標與深度分析工具。全贏博弈先鋒版全贏博弈先鋒版 中端專業投資者 售價為售價為 7800 元元/年年；先鋒版產品提供包括行情數據及資訊信息等各類技術指標以及多項具有特色的深度分析工具在內的輔助決策功能，是私享家版的簡化版。全贏博弈版全贏博弈版 證券市場中對金融信息有較為強烈需求的中小個人投資者 售價為售價為 1580 元元/年年；除提供基礎數據產品的行情及資訊查詢功能之

21、外，還可以提供多項特色的分析工具與決策指標。全贏博弈智能操盤系統全贏博弈智能操盤系統 初次嘗試使用公司金融信息終端的投資者 提供行情顯示、行情基礎分析并進行信息即時接收。資料來源：招股說明書、公司官網、天風證券研究所 1.2.股權結構穩定，團隊技術出身，研發能力強股權結構穩定，團隊技術出身，研發能力強 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司第一大股東為廣州展新通訊科技有限公司，持股比例為 40.9%，公司實控人黃少雄、徐兵分別持有廣州展新 35.5%、25%的股權。雙方作為一致行動人行使股東權利，參與其重大決策。公司股權集中、控制權清晰，有利于公司制定決策和執行計劃。6.085.305.76

22、6.228.590.460.410.460.700.73024681020172018201920202021金融信息服務（億元）廣告服務（億元）保險經紀服務（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：指南針股權結構：指南針股權結構集中，控制權清晰集中，控制權清晰（截止（截止 2022 年年 7 月月 11 日）日）資料來源：公司公告、天風證券研究所 股權激勵助力公司發展。股權激勵助力公司發展。2021 年，公司以 31.90 元/股的價格向符合條件的 19 名激勵對象授予 256.20 萬股限制性股票（第二類限制性股票），以 35

23、.44 元/份的價格向符合條件的353 名激勵對象授予 151.03 份股票期權，通過股權激勵綁定管理層和核心員工，助力公司持續保持成長勢頭。表表 3：2021 年指南針股權激勵計劃，有利于公司保持成長勢頭年指南針股權激勵計劃，有利于公司保持成長勢頭 限制性股票：限制性股票：激勵對象 獲授的限制性股票數量(萬股)占本次激勵計劃擬授予權益總量的比例 中層管理人員、核心技術(業務)骨干(19人)256.20 62.91%股票期權：股票期權：激勵對象 獲授的股票期權數量(萬份)占本次激勵計劃擬授予權益總量的比例 中層管理人員、核心技術(業務)骨干、董事會認為需要激勵的其他人員(353 人)151.0

24、3 37.09%資料來源：公司公告、天風證券研究所 管理層技術出身，研發能力強。管理層技術出身，研發能力強。公司管理層中，總經理冷曉翔和副總經理孫鳴均畢業于清華大學計算機科學與技術系，副總經理陳崗畢業于東南大學儀器科學與工程系智能控制系統專業，均為技術出身，同時公司擁有一支以清華大學等名校理工科博士與碩士為核心的穩定的高水平研發團隊，有利于持續提高公司的技術研發能力。表表 4：指南針指南針擁有一支高水平研發團隊擁有一支高水平研發團隊 姓名姓名 職務職務 畢業院校及專業畢業院校及專業 冷曉翔 董事、總經理 清華大學計算機科學與技術系 孫鳴 副總經理 清華大學計算機科學與技術系 陳崗 副總經理 東

25、南大學儀器科學與工程系智能控制系統專業 鐘漫求 高級工程師 清華大學計算機軟件與理論 張春林 總工程師 清華大學計算機科學與技術 林茂升 總工程師 北京郵電大學管理信息系統 屈在宏 副總工程師/總經理助理 清華大學計算機科學與技術 金晶 開發工程師 清華大學計算機科學與技術 全克敏 副總監/核心工程師 華中科技大學應用物理 胡玉芳 總經理助理/核心工程師 北京大學（自考）計算機及應用 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 持續投入研發，滿足客戶金融信息服務需求。持續投入研發，滿足客戶金融信息服務需求。指南針以軟件終端為載體向用戶提供金融信 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

26、正文之后的信息披露和免責申明 7 息服務，對研發能力要求較高，近年來公司研發投入呈持續上升趨勢。2021 年研發費用達到 1.09 億元，占營業收入的 11.68%。同時公司研發人員團隊不斷擴張，研發人員占比不斷提升，2017-2021 年，公司研發人員從 101 人增加到 167 人，數量占比也從 6.43%上升到 9.76%。公司不斷增加研發投入和研發人員數量有利于豐富產品功能，更好的滿足客戶對金融信息多樣化需求。圖圖 4：指南針研發：指南針研發費用持續增加費用持續增加 圖圖 5：指南針研發人員：指南針研發人員數量和占比不斷提升數量和占比不斷提升 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來

27、源：公司公告、天風證券研究所 1.3.營收穩定增加，凈營收穩定增加，凈利潤企穩利潤企穩回升回升 營業收入穩定增長營業收入穩定增長，凈利潤企穩回升凈利潤企穩回升。收入端和利潤端看，2017-2018 年因市場投資者情緒低迷，公司業績出現一定幅度下滑，2019-2020 年公司上市后加大業務投入，公司營收規模上升但費用增加致利潤下滑。2021 年，公司得益于付費用戶穩步提升，帶來了全贏系列產品營收快速增長，公司營業收入快速增長的同時費用控制較好，歸母凈利潤也實現大幅增長，2021 年公司營業收入為 9.32 億元，同比增長 34.63%，凈利潤為 1.76 億元，同比增長 97.51%。圖圖 6：

28、指南針近年營業收入穩定增長指南針近年營業收入穩定增長 圖圖 7：指南針凈利潤企穩回升指南針凈利潤企穩回升 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 毛利率保持高水平，費用控制得當。毛利率保持高水平，費用控制得當。近年來公司毛利率整體保持 85%以上，處于較高水平。分業務看，廣告費收入的毛利率要高于其他業務，2021 年廣告費收入毛利率為 97.85%，高于金融信息服務的 87.29%。主要因為廣告業務的開展依托于公司所積累的大量客戶資源，具有較強的議價能力。費用率上，2021 年公司銷售費用率為 53.76%、管理費用率 7.18%、研發費用率 11.68%，公司

29、客群主要為個人投資者，主要通過線上推廣獲客，并且采用人工直銷模式，因此銷售費用率相對較高，同時 2018-2020 年公司加大投放力度，銷售費用率、研發費用率均呈上升態勢。2021 年公司營收增長的同時公司加強費用控制，費用率出現一定幅度下降，0.320.430.800.921.094.81%7.52%12.86%13.34%11.68%0%4%8%12%16%0.00.20.40.60.81.01.220172018201920202021研發費用(億元)研發費用率101851161501676.43%7.37%8.67%8.81%9.76%0%2%4%6%8%10%12%040801201

30、6020020172018201920202021研發人員數量（人）研發人員數量占比6.695.786.236.939.3217.13%-13.66%7.84%11.18%34.63%-20%0%20%40%024681020172018201920202021營業收入（億元）YOY1.551.281.200.891.767.06%-17.41%-5.86%-25.89%97.51%-40%0%40%80%120%0.00.51.01.52.020172018201920202021歸母凈利潤（億元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8

31、 也帶動了公司凈利潤的上升。圖圖 8：指南針毛利率保持高水平指南針毛利率保持高水平 圖圖 9：指南針銷售費用率較高，指南針銷售費用率較高，21 年各費用控制得當年各費用控制得當 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、天風證券研究所 前期投入收獲成效，前期投入收獲成效，凈利率凈利率出現出現回升回升。公司主要營業支出為銷售和管理人員薪酬和廣告投放等，毛利率水平較高?？紤]費用支出后，凈利率與同業可比公司相比較低，同時業務推廣的力度也會對公司的凈利率帶來影響，2018-2020 年公司業務推廣力度較高，公司凈利率低于同業可比公司，2021 年公司前期投入取得成效，銷售、管理

32、費用率降低的同時凈利率開始回升，2022 年 Q1 凈利率已高于同花順和大智慧，僅次于東方財富。圖圖 10：指南針前期投入見效，凈利率逐年回升指南針前期投入見效，凈利率逐年回升 資料來源：Wind、天風證券研究所 2.金融信息服務金融信息服務業持續擴容業持續擴容，互聯網互聯網證券業證券業興起興起 2.1.金融信息服務業處于快速發展階段，經營模式基本成型金融信息服務業處于快速發展階段，經營模式基本成型 金融信息服務，是指向從事金融分析、金融交易、金融決策或者其他金融活動的用戶提供可能影響金融市場的信息、金融數據及分析的服務，屬于證券投資咨詢業務范圍。金融信息服務行業存在三種服務模式：金融數據終端

33、服務、證券行情交易系統服務、網絡財經信息服務。指南針、同花順、大智慧等企業是金融數據終端服務領域領先企業。75%80%85%90%95%100%20172018201920202021整體毛利率金融信息服務廣告服務保險經紀服務-20%0%20%40%60%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-50%0%50%100%150%200%20172018201920202021 2022Q1指南針東方財富大智慧同花順 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 5：金融信息服務金融信息服務行業行業可分為可分

34、為三種類型三種類型業務業務 類型類型 服務模式服務模式 相關企業相關企業 金融數據終端服務金融數據終端服務 通過專用客戶端為證券市場投資者提供金融信息、金融數據、分析工具等 大智慧、同花順、東方財富、指南針、益盟股份、麟龍股份等 證券行情交易系統服務證券行情交易系統服務 為證券公司、基金公司提供證券行情委托交易系統、資訊發送系統、網絡安全應用等系統及日常維護 同花順、通達信、恒生電子等 網絡財經信息服務網絡財經信息服務 垂直財經門戶網站 憑借其專業化的信息渠道，吸引了諸多高端的深度財經信息用戶 東方財富網、和訊網等 綜合門戶財經頻道 憑借多年來積累的門戶網站品牌知名度和廣泛客戶基礎，進入網絡財

35、經信息服務市場，以開設財經頻道的方式，細分其網站用戶 新浪財經、搜狐財經、騰訊財經、網易財經等 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 金融數據終端服務市場的發展存在三大趨勢：金融數據終端服務市場的發展存在三大趨勢：1）用戶成熟化：）用戶成熟化：用戶會基于自身的使用需求、經濟承受能力等挑選產品，并且為金融信息服務付費的意愿也會逐漸提升。2）較高）較高的品牌壁壘和用戶粘性：的品牌壁壘和用戶粘性：金融信息服務產品的品牌重要性較高，需要具備一定的市場知名度才能取得用戶的信任。一線品牌能夠較為精準地把握用戶需求，擁有較大規模的穩定客戶群，還可以一定程度上培養客戶的操作習慣。3）行業集中）行業集中化化：經

36、過多年發展，行業內的企業在經營規模和市場地位方面逐漸分化，行業集中度將會不斷提高。圖圖 11：2019 年后金融信息軟件服務市場年后金融信息軟件服務市場 CR6 不斷提高，已達到不斷提高，已達到 40.6%資料來源：wind、中商情報網、天風證券研究所 我國證券投資者數量和我國證券投資者數量和個人可投資資產規模個人可投資資產規模不斷上升，不斷上升，推動金融信息服務需求。推動金融信息服務需求。根據 CSDC，到 2021 年底，我國證券投資者數量達到了 2 億人。我國個人可投資資產規模從 2008 年的39 萬億增長到了 2020 年的 241 萬億，2021 年規模約為 268 萬億，增長了近

37、六倍。39.9%37.3%37.6%40.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021E 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 12：中國證券投資者數量中國證券投資者數量 2021 年已達到年已達到 2 億人億人（億人）（億人）圖圖 13：中國個人可投資資產規模中國個人可投資資產規模已達到已達到 268 萬億元萬億元（萬億）（萬億）資料來源：中證登官網、天風證券研究所 資料來源：新浪網、招商銀行、天風證券研究所 金融信息軟件服務市場規模金融信息軟件服務市場規模呈呈持續擴大持續擴大態勢態勢，

38、2021 年預計突破年預計突破 100 億元億元。從 2016 年不足50 億元增長到 2020 年 87 億元，根據中商情報網，預計 2021 年市場規模突破 100 億元。其中個人投資者信息軟件市場規模占總市場總額比重超 60%，根據中商情報網，預計 2021年達到 67 億元。圖圖 14：中國中國金融信息軟件服務市場規模金融信息軟件服務市場規模預計預計 21 年達年達 103 億億（億元）（億元）資料來源：中商情報網、天風證券研究所 2.2.互聯網理財興起，線上證券業務快速發展互聯網理財興起，線上證券業務快速發展 金融信息服務有兩種成長路徑：金融信息服務有兩種成長路徑：1）提升）提升 A

39、RPU 值和付費轉化率，值和付費轉化率，2）獲得金融牌照，成為）獲得金融牌照，成為互聯網券商，實現牌照互聯網券商，實現牌照+流量轉化。流量轉化。其中互聯網證券行業是以互聯網作為媒介，主要為客戶提供證券投資資訊、網上證券投資顧問、股票網上發行、買賣與推廣等多種投資理財服務。1.0 1.2 1.3 1.5 1.6 1.8 2.0 0.00.51.01.52.02.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021396383112165190241268050100150200250300263234415467222727303336485961718710302040608

40、0100120201620172018201920202021E個人投資機構投資 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 表表 6：互聯網證券行業三種參與者類型：傳統券商、互聯網企業、純互聯網券商互聯網證券行業三種參與者類型：傳統券商、互聯網企業、純互聯網券商 類別類別 代表企業代表企業 發展模式發展模式 特點特點 傳統券商發展互聯網證券業務傳統券商發展互聯網證券業務 華泰證券、廣發證券 資本實力及經營能力較強的大中型券商自建線上平臺 發展歷史較長、處于穩定增長期、立足于 A 股市場 圍繞證券相關業務的互聯網企業圍繞證券相關業務的互聯網企業 東

41、方財富、指南針 互聯網企業從資訊領域切入市場，通過收購獲取券商牌照，利用流量等優勢，發展一站式服務平臺 以互聯網平臺為基礎、提供一站式服務 純互聯網券商純互聯網券商 老虎證券、富途證券 聚焦境外證券市場，提供在線交易服務的新興創業公司 發展歷史較短、速度較快，多立足于美港股市場 資料來源：艾媒咨詢、天風證券研究所 不同互聯網券商的主要業務客戶范圍不同不同互聯網券商的主要業務客戶范圍不同：A 股市場以發展線上業務的傳統券商為主，港美股市場以純互聯網券商為主，而從互聯網領域切入證券業務的企業以個人客戶業務為主。圖圖 15：互聯網企業切入證券行業后以個人客戶為主互聯網企業切入證券行業后以個人客戶為主

42、 資料來源：艾媒咨詢、天風證券研究所 2013 年后互聯網證券快速發展，2013 年 3 月，中國證券業協會放開非現場開戶限制。2014年 4 月國泰君安等 6 家券商獲互聯網證券業務試點資格，成為首批開展該業務的證券公司。相較于傳統券商，“互聯網+券商”模式天然具備流量入口，可憑借自身線上客戶導流持續搶占份額。圖圖 16：中國互聯網證券行業產業鏈圖譜中國互聯網證券行業產業鏈圖譜 資料來源：艾媒咨詢、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 疫情疫情推動推動了互聯網證券行業的發展了互聯網證券行業的發展，在線投顧付費簽約客戶數增長在

43、線投顧付費簽約客戶數增長 145.5%。根據艾媒咨詢，相比 2019 年 12 月，2020 年 2-3 月我國證券公司非現場業務辦理量增長了 20%，APP 使用率提升 27.9%，在線投顧付費簽約客戶數增長 145.5%。圖圖 17：疫情推動了證券行業線上業務量的提升疫情推動了證券行業線上業務量的提升 資料來源：艾媒咨詢、天風證券研究所 政策推動互聯網證券政策推動互聯網證券行業的發展和規范。行業的發展和規范。隨著互聯網的發展，我國逐步放開了非現場業務的限制，并逐步推進和鼓勵線上業務的多樣化發展，同時對互聯網證券行業進行了規范。表表 7：互聯網證券市場相關政策規范和推動了行業發展互聯網證券市

44、場相關政策規范和推動了行業發展 時間時間 頒布單位頒布單位 政策政策 相關內容相關內容 2013 中國證券業協會 證券公司開立客戶賬戶規范 規范放開非現場開戶限制，明確證券公司不僅可以在經營場所內為客戶現場開立賬戶，也可以通過見證、網上及中國證監會認可的其他方式為客戶開立賬戶。2015 中國證券業協會 證券公司網上證券信息系統技術指引 明確證券公司不得向第三方運營的客戶提供網上證券服務端與證券交易相關的接口，證券交易指令必須在證券公司自主控制的系統內全程處理。2015 央行等十部委 關于促進互聯網金融健康發展的指導意見 鼓勵互聯網金融平臺、產品和服務創新，激發市場活力；鼓勵傳統金融機構實現業務

45、與服務轉型升級，建立服務實體經濟的多層次金融服務體系，進一步拓展普惠金融的廣度和深度。鼓勵從業機構相互合作，實現優勢互補；支持金融機構與互聯網企業開展業務合作、創新商業模式，建立良好的互聯網金融生態環境和產業鏈。2021 中國證券登記結算有限責任公司 證券賬戶非現場開戶實施細則 強化開戶代理機構通過非現場方式辦理證券賬戶業務的風控要求，細化非現場辦理證券賬戶業務的流程，加強投資者身份識別；允許開戶代理機構在加強合規管理和內部風控的前提下，自主選擇單、雙向視頻見證的非現場開戶方式。2021 中國證券登記結算有限責任公司 證券賬戶非現場開戶實施暫行辦法 規定了見證開戶及網上開戶兩種非現場開戶方式，

46、投資者可選擇非現場方式申請開立證券賬戶；要求證券公司開展網上開戶的，應當使用中國結算或中國結算認可的機構頒發的數字證書作為網上開戶的身份認證工具。資料來源：中國證券業協會、中國人民銀行、中證登、艾媒咨詢、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 我國互聯網證券投資者規模不斷提升我國互聯網證券投資者規模不斷提升，互聯網理財用戶，互聯網理財用戶 21 年達年達 6.3 億，證券億，證券 APP 使用人使用人數數 21 年達年達 1.5 億億。中國互聯網理財人數從 2015 年的 2.4 億人增長到 2021 年的 6.3 億人，規模不

47、斷擴張使得證券行業的線上業務有廣闊的市場空間。證券 APP 的用戶規模從 2015年4000萬人發展到2021年1.5億人，線上券商平臺能夠簡化手續以及縮短用戶交易時間，是券商轉型發展的主要方向。隨著純互聯網券商和垂直金融證券領域的互聯網企業豐富業務類型，互聯網券商覆蓋的用戶有望進一步提升。圖圖 18：互聯網理財用戶規?；ヂ摼W理財用戶規模持續增長，持續增長，2021 年年達達 6.3 億億（億人）（億人）圖圖 19：證券證券 APP 用戶規模用戶規模持續增長，預計持續增長，預計 24 年達到年達到 2.4 億億（億人）（億人）資料來源：艾媒咨詢、天風證券研究所 資料來源：艾媒咨詢、天風證券研究

48、所 目前證券目前證券經紀經紀業務的集中度出現下滑，業務的集中度出現下滑，21 年為年為 45.9%。我國 TOP10 券商的經紀業務收入集中度在 21 年大幅下降到 45.9%，后發企業有更良好的競爭環境。圖圖 20：傳統傳統券商經紀業務券商經紀業務 CR1021 年開始下降為年開始下降為 45.9%資料來源：中國證券業協會、天風證券研究所 東財等互聯網企業切入證券領域后主要證券業務為經紀業務，而東財等互聯網企業切入證券領域后主要證券業務為經紀業務，而我國證券經紀業務市場規我國證券經紀業務市場規模預計持續上升模預計持續上升，21 年達年達 1545.2 億元億元。券商經紀業務收入與市場行情和傭

49、金率相關，2015年牛市中經紀業務凈收入高達 2691 億元，而伴隨著交易量的萎縮和傭金率的下滑，2016年起經紀業務凈收入不斷下滑。2019 年開始回升，2021 年代理買賣證券業務凈收入達到1545.2 億元，同比增長 33.08%，我們預計未來傭金率企穩、市場交易額擴大后市場規?；驅⒊掷m上升。2.43.13.84.65.36.16.30123456720152016201720182019202020210.40.60.80.91.11.31.51.82.12.400.511.522.5349.22%48.72%49.31%48.33%51.82%45.92%42%43%44%45%46

50、%47%48%49%50%51%52%53%201620172018201920202021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 21：中國證券經紀業務市場規模在：中國證券經紀業務市場規模在 18 年后持續擴容（億元）年后持續擴容（億元）資料來源：中國證券業協會、天風證券研究所 3.指南針：指南針：直銷直銷推動推動金融金融信息信息業務業務，客戶付費意愿高，客戶付費意愿高 3.1.行業行業格局初步成型，公司收入和毛利位于行業前列格局初步成型，公司收入和毛利位于行業前列 目前國內金融信息目前國內金融信息軟件軟件服務行業的市場參與者包括同花

51、順、東方財富、大智慧服務行業的市場參與者包括同花順、東方財富、大智慧、指南針、指南針等等上市公司以及益盟軟件、麟龍股份等全國股轉系統掛牌公司。上市公司以及益盟軟件、麟龍股份等全國股轉系統掛牌公司。其中，同花順、東方財富的證券、期貨市場信息服務的業務較為全面，軟件功能趨于平臺化，客戶群體相對龐大；而指南針等則更側重證券分析軟件產品設計，產品更加專業化、多樣化，客戶群體相對較小但更有針對性。除了東方財富外，其他企業以金融數據終端為主要業務，東方財富在獲得金融牌照后，業務重心逐步轉移到證券業務。各家企業在產品方面都布局了 PC 端和移動端，PC 端根據專業度設置不同的價位的產品。表表 8：各大金融信

52、息服務商的業務板塊和產品情況各大金融信息服務商的業務板塊和產品情況 759.2 1049.5 2691.0 1053.0 820.9 623.4 787.6 1161.1 1545.2 05001000150020002500300020132015201720192021公司公司 優勢優勢 業務板塊業務板塊 業務內容業務內容 金融信息終端產品金融信息終端產品 產品特色產品特色 指南針指南針 側重證券分析軟件產品設計，產品更加專業化、多樣化，客戶群體較小但有針對性 金融信息服務金融信息服務 以證券工具型軟件終端為載以證券工具型軟件終端為載體，向投資者提供金融數據分體，向投資者提供金融數據分析和

53、證券投資咨詢服務析和證券投資咨詢服務 1、PC 端：端：全贏系列（免費版、全贏版1580元/年、擒龍版7800元/年、私享家版 19800 元/年），財富掌門（標準版、高級版、專業版、定制版）；2、移動端：、移動端：指南針股票（擒龍版，私享家版）、指南針基金；3、其他產品：、其他產品：北上資金監控平臺、盤中實時監控、研報監控系統等 注重投資者教育和交流 廣告費收入 與證券公司進行合作，吸引投資者在證券公司開戶、交易 保險經紀 與保險公司合作開展保險產品的宣傳與推介業務，提供辦理投保手續、保全變更等服務 證券業務（未來）逐漸恢復網信證券的經紀業務，并發展財富管理業務等 東方財富東方財富 證券、期

54、貨市場信息服務業務較為全面，軟件功能趨于平臺化，客戶群體相對龐大；有較為全面的金融牌照，能夠為客戶提供全面專業的財富管理服務 證券業務 通過擁有相關業務牌照的東方財富證券、東方財富期貨等公司，為用戶提供證券、期貨經紀等服務 1、PC 端：端：Level-2 極速版 280元/年、港股 Level-2（1188 元/年）、專業版 6980 元/年、策略版 12800 元/年、level-2 決策版9580 元/年、領航版 39800 元/年、體驗版、choice、東方財富期貨、東方財富證券；2、移動端：、移動端：東方財富、東方財富證券、天天基金、股吧、優優私募、東方財富期貨；3、網頁端：、網頁端

55、：東方財富網、天天基金網、股吧、金牌課程；擁有綜合類券商牌照，因此在軟件上能提供更多財富管理服務；以財經網站起家，提供及時專業的財經資訊 金融電子商務服務 通過天天基金，為用戶提供基金第三方銷售服務 金融數據服務業金融數據服務業務務 以金融數據終端為載體，向海以金融數據終端為載體，向海量用戶提供專業化金融數據服量用戶提供專業化金融數據服務（務（B 端端+C 端）端）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：各公司年報、各公司官網、各公司產品、指南針公告、指南針招股書、天風證券研究所 指南針指南針 21 年總收入在行業中排第三年總收入在行

56、業中排第三，達到，達到 9.3 億元億元。從總收入規模上來看，東方財富處于領先地位，21 年同花順營業收入 35.1 億，指南針營收從 2016 年的 5.7 億增長到了 21年的 9.3 億，保持穩定增長。圖圖 22：各企業各企業總總收入規模對比收入規模對比，東財一騎絕塵，東財一騎絕塵（億元）（億元）資料來源：wind、天風證券研究所 23.5 25.5 31.2 42.3 82.4 130.9 17.3 14.1 13.9 17.4 28.4 35.1 5.7 6.7 5.8 6.2 6.9 9.3 11.3 6.4 5.9 6.8 7.1 8.2 02040608010012014020

57、1620172018201920202021東方財富同花順指南針大智慧益盟股份麟龍股份同花順同花順 證券、期貨市場信息服務業務較為全面，軟件功能趨于平臺化，客戶群體相對龐大 增值電信服務增值電信服務 為個人投資者和機構投資者提為個人投資者和機構投資者提供金融資訊、投資理財分析工供金融資訊、投資理財分析工具、理財產品投資交易等服務具、理財產品投資交易等服務（B 端端+C 端）端）1、PC 端：端：同花順免費版、遠航版、財富先鋒 32800 元/年、level-2（基礎版 2880 元/年、云端版 298 元/年、極速版 280 元/年）、短線寶 798 元/3 月、金融大師 80000 元/年、

58、iFinD、期貨通；2、移動端：、移動端：同花順、iFinD、期貨通、愛基金 支持多個券商開戶和港美股開戶；深耕 AI 技術，產品問財是 AI 能力的集大成者，實現基本面、技術面、消息面綜合選股，提高選股效率，幫助投資者和定制個性化理財方案；支持彈幕實時互動 軟件銷售及維護服務 為各類機構客戶提供軟件產品和系統維護服務 廣告及互聯網業務推廣服務 為機構客戶提供智能推廣服務 基金銷售及其他交易服務 通過“愛基金”平臺代銷基金產品和資管產品等 大智慧大智慧 證券信息服務證券信息服務 以軟件終端為載體，向廣大投以軟件終端為載體，向廣大投資者提供及時、專業的證券信資者提供及時、專業的證券信息和數據服務

59、的綜合性互聯網息和數據服務的綜合性互聯網系統（系統（C 端）端）1、PC 端：端：大智慧啟航版 598元/年、大智慧 365（998 元/年）、專業版2680元/年、財富版9800元/年、策略投資終端 3.8 萬元/年、港股通專業版 3800 元/年、智能投研平臺 D-ZYT（6.8 萬元/年）；2、移動端：、移動端：大智慧、優選大師財富版 1.68 萬/年 界面簡潔，支持 A 股、港美股、期貨開戶 大數據及數據工程服務 向金融機構及高等院校提供金融數據以及數據管理、數據監控、數據挖掘等服務 境外業務 在中國香港、新加坡和日本東京有主要服務于當地用戶的金融信息服務商 益盟股份益盟股份 金融資訊

60、及數據金融資訊及數據服務服務 向投資者提供及時、專業的金向投資者提供及時、專業的金融數據分析和證券投資咨詢服融數據分析和證券投資咨詢服務（務（C 端）端）1、PC 端：端：操盤手智盈系列（普通版 588 元/年、掘金版 25800元/年、深度資金版 29800 元/年）、益盟操盤手金融平臺、經典版；2、移動端：、移動端：益盟操盤手智盈手機版；3、其他產品：、其他產品：席位龍虎榜、北上資金、機構調研等 廣告服務收入 對客戶的服務和業務進行推廣 麟龍股份麟龍股份 金融數據系統及金融數據系統及服務服務 主要提供“麟龍選股決策系統主要提供“麟龍選股決策系統軟件”系列、“麟龍如來神漲科軟件”系列、“麟龍

61、如來神漲科技經典版軟件”等軟件產品（技經典版軟件”等軟件產品（C端）端）1、PC 端：端：選股決策系統（普及版 5180 元、專業版 7280 元、至尊版 25800 元、至尊套餐29780 元）、期天大圣（機構版78000 元、專業版 26800 元）；2、移動端：、移動端：如來神漲；3、網頁端：、網頁端：石頭網 證券投資咨詢服務 子公司財咨道提供證券投資咨詢服務，提供證券投資咨詢產品龍周刊 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 指南針指南針金融信息服務業務位列第二，達到金融信息服務業務位列第二，達到 8.6 億元。億元。從金融信息軟件業務

62、收入上看，除2018 年熊市外，同花順、指南針和麟龍股份在 2017 年到 2021 年收入持續增長，其中同花順增長到了 16.2 億元，指南針增長到了 8.6 億元；而大智慧和益盟股份則發展緩慢，東方財富業績重點轉向了證券業務，金融信息軟件服務收入增長緩慢，2021 年收入僅為2.5 億元。圖圖 23：同花順為金融信息軟件服務業務龍頭，指南針緊隨其后同花順為金融信息軟件服務業務龍頭，指南針緊隨其后（億元）（億元）注：同花順為“增值電信業務”、指南針為“金融信息服務”、大智慧為“金融資訊及數據 PC 終端服務系統+金融資訊及數據移動終端服務系統+港股服務系統”、益盟股份為“金融資訊及數據服務”

63、、麟龍股份為“金融數據系統及服務”、東方財富為“金融數據服務”資料來源：wind、天風證券研究所 指南針在金融信息軟件服務市場市占率已經達到行業前列指南針在金融信息軟件服務市場市占率已經達到行業前列，目前為，目前為 8.3%。根據 2021 年各企業在金融數據終端業務的收入，指南針的市占率在六家企業中目前已經位列第二，達到8.3%，龍頭企業同花順達到了 15.7%，東方財富僅占 2.4%。圖圖 24：2021 年年指南針在指南針在金融信息金融信息軟件軟件服務服務市場市占率第二市場市占率第二 資料來源：wind、中商情報網、天風證券研究所 公司金融信息公司金融信息軟件軟件服務業務毛利率服務業務毛

64、利率處于行業較高水平，始終高于處于行業較高水平，始終高于可比企業可比企業平均平均值值約約 20pct。2017 年、2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年，同行業可比上市公司金融信息軟件服務業務平均毛利率分別為 61.5%、59.7%、61.3%、63%和 68.1%，公司同期毛利率水平高于同行業平均水平 26.3pct、24.9pct、23.6pct、20.5pct 和 19.2pct，始終保持在行業前列。8.6 8.2 8.9 12.9 16.2 6.1 5.3 5.8 6.2 8.6 4.4 4.2 4.6 4.1 5.2 5.8 3.5 3.2 4.3 5.5 051

65、01520172018201920202021同花順指南針大智慧益盟股份麟龍股份東方財富15.7%8.3%5.0%5.3%3.7%2.4%59.4%同花順指南針大智慧益盟股份麟龍股份東方財富其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 25：指南針毛利率處于行業領先水平：指南針毛利率處于行業領先水平（%）資料來源：wind、天風證券研究所 3.2.大力投入大力投入直銷模式直銷模式，付費轉化率付費轉化率持續提升持續提升 公司公司 2013 年起開始全面實行直銷模式，并在此基礎上建立起體驗式營銷模式。年起開始全面實行直銷模式，并在此基礎上建立

66、起體驗式營銷模式。在該模式下，公司需要配置銷售人員通過電話等途徑進行銷售以及開拓、維護客戶關系，因此公司的銷售人員數量較多，2021 年銷售人員達到 1464 人。從投資者提交注冊信息起，公司就會安排專業的銷售客服人員通過一對一方式與潛在客戶對接，絕大多數付費客戶是從免費版產品試用開始，經過一段時間體驗后，公司會根據用戶需求向其推薦低端版本（博弈版）付費產品，并逐漸引導使用中端版本（擒龍版）付費產品，最終至購買高端版本（私享家版）產品。麟龍股份和益盟股份與指南針的銷售模式較為類似，而同花順、大智慧和東方財富不同程度采用被動銷售方式。表表 9：指南針采用直銷方式，大平臺東財、同花順采用被動銷售指

67、南針采用直銷方式，大平臺東財、同花順采用被動銷售 企業企業 銷售方式銷售方式 指南針指南針 1、首先通過線上推廣的方式獲取免費注冊客戶，具體為向互聯網渠道投放廣告吸引潛在客戶注冊賬戶；2、后續通過體驗式銷售，將免費注冊用戶逐步升級成付費客戶 東方財富東方財富 東方財富的金融數據產品僅通過“東方財富網”進行營銷活動 同花順同花順 1、通過網絡在線直銷方式銷售金融資訊和數據服務及手機金融信息服務等產品；2、通過百度、Google 等搜索引擎以及證券公司網站、各綜合門戶網站、金融網站推廣同花順免費客戶端平臺；3、通過與中國移動、中國聯通、中國電信等移動運營商簽署合作協議，共同開展手機金融信息服務相關

68、業務。大智慧大智慧 1、通過與手機廠商合作開發定制手機金融終端軟件 2、與證券公司合作推出手機委托交易版產品 3、與電信運營商合作開發客戶 4、與網站媒介合作提供產品下載鏈接等方式不斷擴大與各方的合作領域。麟龍股份麟龍股份 1、通過公司網站介紹產品并提供免費下載及試用服務，以此被動吸引客戶向公司咨詢、了解進而購買產品；2、由銷售人員在各大論壇和即時通訊聊天群推廣公司產品，持續關注潛在客戶各項需求并據其需求進行產品推廣的模式。益盟股份益盟股份 未披露 資料來源：招股書、天風證券研究所 在直銷模式下，公司銷售費用比例高于同行在直銷模式下，公司銷售費用比例高于同行，公司銷售費用維持在公司銷售費用維持

69、在 50%左右，遠高于可比左右，遠高于可比公司的平均值，位列公司的平均值，位列同行同行公司中第二。公司中第二。益盟股份、麟龍股份由于也采取直銷模式，因此銷87.8%84.6%84.9%83.5%87.3%61.5%59.7%61.3%63.0%68.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021指南針東方財富同花順大智慧益盟股份麟龍股份可比公司平均 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 售費用率相對較高，其他可比上市公司如同花順、東方財富、大智慧與公司業務模式存在一定差異，人工成本支出

70、相對較低，因此其銷售費用率亦相應較低。圖圖 26：指南針銷售費用率指南針銷售費用率處于行業領先水平處于行業領先水平（%）資料來源：wind、天風證券研究所 公司的獲客成本較高，但同時具有較高的付費轉化率，目前已超過公司的獲客成本較高，但同時具有較高的付費轉化率，目前已超過 10%，用戶粘性較高，用戶粘性較高。指南針的獲客方式決定了它在客戶上花費的推廣銷售費用較高，注冊客戶獲客成本從2016 年的 35.1 元提高到了 2019 年上半年的 78.2 元，而付費客戶獲客成本變化較小但高企，2019 年上半年為 785.5 元，相比同花順的注冊客戶成本直到 2021 年才提升到 1.11元。高推廣

71、費用的同時，公司具有較高的付費轉化率，從 2016 年 5.2%提升到 2019 年上半年的 10%，如今介于 10%到 20%之間，轉化率較高，每年獲新增注冊客戶百萬級別，新增付費用戶數十萬級別。表表 10：指南針獲客成本指南針獲客成本較較高高 2016 2017 2018 2019 2020 2021 指南針 注冊客戶成本（元/人）35.1 67.6 68.9 78.2(H1)付費客戶成本（元/人）674.9 891.7 738.1 785.5(H1)同花順 注冊客戶成本（元/人）0.55 0.03 0.11 0.13 0.36 1.11 資料來源：指南針招股書、同花順年報、天風證券研究所

72、 圖圖 27：指南針產品付費轉化率逐漸提高指南針產品付費轉化率逐漸提高，2019 年年 H1 達到達到 10%資料來源：招股書、天風證券研究所 52.6%45.6%49.0%55.5%53.8%23.1%30.6%32.4%28.1%27.2%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021指南針東方財富同花順大智慧益盟股份麟龍股份可比公司平均211.2 181.9 110.0 71.5 11.0 13.8 10.3 7.1 5.2%7.6%9.3%10.0%0%2%4%6%8%10%12%0501001502002502016201720182019H1新增免費注

73、冊用戶數量（萬人，左軸）新增付費用戶數（萬人，左軸）付費轉化率（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 3.3.用戶基數較少但用戶基數較少但付費意愿強付費意愿強，中高端產品推動收入增長，中高端產品推動收入增長 公司用戶基數遠少于同花順、東方財富等平臺公司用戶基數遠少于同花順、東方財富等平臺的情況下的情況下，付費用戶支撐公司較高的營收水付費用戶支撐公司較高的營收水平。平。公司目前累積注冊用戶數為 1500 萬人，累積付費人數為 150 萬人，而同花順在 21 年年底注冊用戶已經達到了 5.9 億人。根據易觀千帆的數據，2021 年 11 月

74、同花順移動端 APP月活規模達到 3578 萬人，東方財富為 1713 萬人，大智慧為 1049 萬人，指南針股票僅有156 萬人。在用戶基數遠小于同行龍頭公司的基礎上，公司 21 年的金融信息軟件服務營收達到了龍頭公司同花順的一半，位列行業第二，我們認為是因為公司用戶付費意愿更強導致的，用戶的專業程度更高。圖圖 28：2021 年年 11 月移動端月移動端理財理財 APP 月活規模月活規模，指南針遠低于同行，指南針遠低于同行 資料來源：易觀千帆、東方財富網、天風證券研究所 公司的收入主要來源于中高端產品，中高端客戶的收入以及客戶數量增長率高于低端產品。公司的收入主要來源于中高端產品，中高端客

75、戶的收入以及客戶數量增長率高于低端產品。從收入比例上看，擒龍版（中端）和私享家版（高端）產品的收入占公司總收入的從收入比例上看，擒龍版（中端）和私享家版（高端）產品的收入占公司總收入的 90%以以上，上，2019 年因為公司面向私享家版客戶主推財富掌門系統從而擠占私享家版的產品收入，2020 年和 2021 年財富掌門系統未開展實際銷售。從從 2021 年產品的使用人數和收入增長率上看，年產品的使用人數和收入增長率上看，付費用戶穩定增長，付費用戶穩定增長，中高端產品的使用人中高端產品的使用人數增長率超過了低端產品數增長率超過了低端產品，擒龍版高達 40.2%，收入的增長中私享家版產品高達 58

76、.8%，是公司收入的主要推動力。結合公司的用戶基數數據，我們認為公司客戶群體較小但有針對性，主要為專業投資者，更愿意付費獲得功能更強的產品，因此公司雖不同于同花順和東財等大平臺，卻能持續增長且保持行業領先。表表 11：2021 年年收入增長主要由中高端產品推動收入增長主要由中高端產品推動，中高端產品客戶增速快，中高端產品客戶增速快 產品版本產品版本 使用人數使用人數同同比比 收入收入同同比比 博弈版 9.3%27.4%擒龍版 40.2%22.1%私享家版 23.5%58.8%資料來源：公司公告、天風證券研究所 3578171310491567.0%7.3%6.9%9.0%0%1%2%3%4%5

77、%6%7%8%9%10%05001000150020002500300035004000同花順東方財富大智慧指南針活躍人數（萬，左軸）活躍人數環比（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 29：公司公司中高端產品收入占總收入中高端產品收入占總收入 90%以上以上 資料來源：招股書、公司公告、天風證券研究所 4.并購并購網信證券，網信證券，有望借鑒東財發展路徑有望借鑒東財發展路徑 4.1.網信證券牌照齊全，資產重組取得重大進展網信證券牌照齊全，資產重組取得重大進展 網信證券成立于 1988 年，前身為沈陽市國庫券流通服務公司，目前設有

78、 3 家分公司和 40 家營業部，已取得證券經紀、證券自營、投資顧問等業務資格，是一家全牌照證券公司。2018 年，網信證券因債券回購交易業務出現重大經營風險，2019 年至今始終處于持續虧損狀況。2021 年 8 月，網信證券開始公開招募遴選破產重整投資人，公司于 2022 年 2 月被確認為網信證券重整投資人，擬現金支付 15 億元清償網信債務，并取得其重整后 100%股權。2022 年 4 月，證監會公告批復核準公司成為網信證券主要股東。公司于 2022 年 5 月擬定增募集 30 億元對網信進行增資。圖圖 30：指南針并購網信證券歷程指南針并購網信證券歷程 資料來源：公司公告、天風證券

79、研究所 網信證券牌照齊全，業務覆蓋范圍廣。網信證券牌照齊全，業務覆蓋范圍廣。目前網信證券業務范圍涵蓋證券經紀、證券自營、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、證券資產管理、證券承銷、代銷金融產品、證券保薦、與證券交易和證券投資相關的財務顧問等領域，業務覆蓋范圍廣。表表 12：網信證券牌照齊全，業務范圍廣網信證券牌照齊全，業務范圍廣 已已獲得獲得單點單點業務業務資格資格 獲得時間獲得時間 證券經紀業務 2003 年 證券投資咨詢業務 2009 年 證券自營業務 2009 年 4.6%4.3%4.1%3.9%7.8%7.2%48.4%26.0%27.4%19.5%49.4%43.7%46.6%69.0%

80、68.0%15.3%42.5%48.9%0.4%0.7%0.5%61.3%0.3%0.2%0%20%40%60%80%100%120%2016201720182019H120202021博弈版擒龍版私享家版其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 證券投資基金銷售業務 2013 年 港股通業務交易 2014 年 資產管理業務 2015 年 證券承銷業務 2015 年 股票質押式回購業務 2015 年 代銷金融產品業務 2016 年 保薦機構資格 2016 年 代理證券質押業務 2016 年 中小企業股份轉讓系統主辦券商從事經紀業務 2016

81、 年 融資融券業務 2018 年 資料來源：網信證券公司公告、天風證券研究所 2018 年年網信證券因債券回購交易網信證券因債券回購交易出現巨大出現巨大經營經營風險風險，之之后處于非正常經營狀態。后處于非正常經營狀態。網信證券 2018-2021 年營業收入分別為-32.44、1.55、0.52、0.46 億元，歸母凈利潤分別為-28.80、-12.92、-0.60、-5.08 億元，連續多年虧損。收入構成來看，2018 年后，網信證券各類業務收入均出現大幅萎縮，2021 年，網信證券收入來源主要為手續費及傭金收入，其手續費及傭金收入為 0.38 億元，占其總營收的 83.19%。圖圖 31：

82、2018 年后網信證券基本處于非正常經營狀態年后網信證券基本處于非正常經營狀態 圖圖 32：網信證券網信證券收入收入主要來源于手續費和傭金收入主要來源于手續費和傭金收入 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 22 年定增有望降低網信證券資產負債率，使網信業務正常開展年定增有望降低網信證券資產負債率，使網信業務正常開展。2021 年網信證券總資產為 8.68 億元，其中貨幣資金 3.29 億元，結算備付金 2.79 億元。負債端，2021 年網信證券負債規模為 50 億元，已經出現資不抵債問題，致使其信用業務中兩融業務尚未實際開展，股票質押式回購業務已全部了結。

83、2022 年 5 月 17 日，指南針發布擬定向增發募集資金 30 億的公告，全部用于增資網信證券，有利于后續網信證券業務的恢復和發展。表表 13：網信證券出現資不抵債問題網信證券出現資不抵債問題 主要財務數據主要財務數據 2020 2021 資產負債表（億元）資產負債表（億元）貨幣資金 2.88 3.29 結算備付金 3.34 2.79 固定資產 0.29 0.25 資產總計資產總計 7.05 8.68 代理買賣證券款 5.70 5.95 負債合計負債合計 43.32 50.00 所有者權益合計-36.27-41.33 利潤表（億元）利潤表（億元）營業收入 0.52 0.46 經紀業務手續費

84、凈收入 0.36 0.34 凈利潤-0.61-5.08 資料來源：網信證券公司公告、天風證券研究所-40-30-20-1001020172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）-6-4-202420172018201920202021其他收益（億元）投資凈收益（億元）利息凈收入（億元）手續費及傭金凈收入（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 4.2.“互聯網“互聯網+券商”協同效應逐步凸顯，發展路徑券商”協同效應逐步凸顯，發展路徑可可參考東財參考東財 東方財富于 2015 年 12 月完成對西藏同信證券的收購獲

85、得券商牌照，成為國內首家成功收購券商的互聯網平臺。之后東方財富又相繼取得征信、期貨經紀等業務資格，2018 年取得公募基金牌照，2019 年取得私募銷售和保險經紀牌照。公司和東方財富均為金融信息服務供應商，業務具有高度相似性，指南針并購網信證券后，有望復制東方財富之路，轉型成為互聯網券商，發展經紀、兩融業務等，進一步促進公司發展。表表 14：指南針與東方財富收購時點對比指南針與東方財富收購時點對比 指南針指南針 東方財富東方財富 經營情況經營情況 2021 年實現營收 9.32 億元，同比增長 34.63%；金融信息收入貢獻 8.59 億元，廣告服務業務貢獻 0.73 億；保險經紀業務貢獻 4

86、6.32 萬元；歸母凈利潤 1.76 億元，同比增長 97.51%。2014 年實現營收 6.12 億元，同比增長 146.31%；分業務看，金融數據服務貢獻 1.45 億元，廣告服務貢獻 0.86 億元，金融電子商務服務業務貢獻 3.72 億元；歸母凈利潤 1.66 億元，同比增長 3213.59%。主要業務主要業務 以證券工具型軟件終端為載體，以互聯網為工具，向投資者提供及時、專業的金融數據分析和證券投資咨詢服務。同時拓展廣告服務業務和保險經紀業務。主要通過網站平臺提供專業的、及時的、海量的資訊信息，旗下的主要網站有東方財富網、股吧、天天基金網等。獲客渠道獲客渠道 互聯網推廣和大數據精準獲

87、客，采用直接銷售模式，通過體驗式營銷實現產品的最終銷售。通過股吧、東方財富網累計客戶。用戶數量用戶數量 截至截至 21 年末，累計注冊用戶年末，累計注冊用戶 1500 萬，其中萬，其中 150 萬累計付費用戶萬累計付費用戶。2014 年末年末月活躍用戶月活躍用戶 160 萬；萬；2021 年末年末月活躍用月活躍用戶戶 1769 萬萬?？蛻羧后w客戶群體 客戶群體相對較小但更有針對性；用戶群體在證券公司的用戶群體中高度活躍。用戶群體龐大，業務較為全面，軟件功能趨于平臺化。資料來源：公司公告、Wind、易觀千帆、天風證券研究所 東方財富東方財富收收購同信證券后，收入規模和凈利潤均實現快速增長。購同信

88、證券后，收入規模和凈利潤均實現快速增長。收入端，2016 年，東方財富證券營業收入為 23.52 億元，之后便開始了正向增長過程，到 2021 年，其營業收入增長至 130.94 億元，年復合增長率達到 40.97%；利潤端，2016-2021 年，東方財富歸母凈利潤從 7.14 億元增長至 85.53 億元，年復合增長率達到了 64.33%。圖圖 33：東方財富收購同信證券后營業收入東方財富收購同信證券后營業收入快快速增長速增長 圖圖 34：東方財富收購同信證券后歸母凈利潤東方財富收購同信證券后歸母凈利潤快快速增長速增長 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所

89、 借助流量優勢，借助流量優勢，將用戶向將用戶向經紀、兩融業務經紀、兩融業務轉化。轉化。在收購同信證券前，東方財富通過旗下東方財富網、股吧、天天基金網等提供金融信息服務，積累了大量用戶。因此東方財富在收購同信證券后，利用自身積累的龐大用戶基數側重發展經紀業務及兩融業務，充分發揮流量優勢，擴張市場份額。憑借高用戶基數憑借高用戶基數線上導流線上導流帶來經紀業務快速發展。帶來經紀業務快速發展。近五年，憑借其積累的海量用戶，東方-30%0%30%60%90%120%03060901201502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入（億元）YOY-100%-50%0%5

90、0%100%150%200%0204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤（億元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財富經紀業務實現快速增長，2017-2021 年，東方財富的經紀業務收入從 8.59 億增長至45.98 億元，年復合增長率達到了 52.11%。圖圖 35：東方財富借助流量優勢快速發展經紀業務東方財富借助流量優勢快速發展經紀業務 資料來源：Wind、天風證券研究所 多次融多次融資補充資補充資本資本發展兩融業務發展兩融業務。兩融業務為資本消耗型業務，因此，東方財

91、富通過兩次定增、三次可轉債募資補充資本。2017-2021 年，東方財富融出資金余額從 98.43 億元增至 434.07 億元，2017-2020 年，兩融業務利息收入從 4.16 億增長至 23.18 億元，年復合增長率高達 53.64%。表表 15：東方財富上市后多次融資補充資本東方財富上市后多次融資補充資本 時間時間 融資方式融資方式 金額金額 資金用途資金用途 2021/4/02 可轉債 158 億元 140 億投入信用交易業務，擴大融資融券業務規模；18 億擴大證券投資業務規模 2020/1/09 可轉債 73 億元 65 億投入信用交易業務；5 億擴大證券投資業務規模；3 億增資

92、東財創新資本 2017/12/18 可轉債 46.5 億元 40 億投入信用交易業務；4 億擴大證券投資業務規模；1 億增資同信投資；1.5 億增設營業網點 2016/5/14 定向增發 40 億元 增加同信證券資本金 2015/12/07 定向增發 44 億元 收購同信證券 資料來源：東方財富公司公告、天風證券研究所 圖圖 36：東方財富融出資金余額呈增長態勢東方財富融出資金余額呈增長態勢 圖圖 37：東方財富兩融利息收入快速增長東方財富兩融利息收入快速增長 資料來源：東方財富公司公告、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 東方財富在收購同信證券后，通過互聯網業務積累的流量變現

93、、多次再融資提升兩融業務8.5910.5316.6230.3245.9822.63%57.85%82.42%51.62%0%20%40%60%80%100%0102030405020172018201920202021東方財富經紀業務收入（億元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030040050020172018201920202021東方財富融出資金余額（億元）YOY0%20%40%60%80%100%051015202520172018201920202021兩融利息收入（億元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

94、息披露和免責申明 24 能力，使得經紀業務逐漸成為公司主要變現渠道，其核心變現方式逐漸由基金代銷轉向證券經紀業務、基金代銷并重。若指南針能成功收購網信證券，將成為我國第二家擁有券商牌照的互聯網公司，參考收購同信證券之后的東方財富，指南針在獲客渠道、業務類型方面都有廣闊的成長空間。4.3.并購網信證券，未來并購網信證券，未來有望有望產生多種協同效應產生多種協同效應 公司規劃網信證券公司規劃網信證券未來發展未來發展。未來網信證券發展停滯多年，各項業務亟待夯實基礎，而重整后的網信證券資本實力依然薄弱，公司重整網信證券后，后續將按“五年三步走”規劃逐步網信證券恢復全線業務，目標將網信證券打造為以金融科

95、技為驅動、財富管理為特色的全國知名金融服務商：（1）2022 年底前，回正軌、補短板，規范公司運作和全面恢復網信證券的經紀業務；（2）2024 年底前，夯基礎、立長遠，豐富和完善網信證券現有業務版圖；（3）2026 年底前，強長項、謀飛躍，成為財富管理特色鮮明、盈利能力強的證券公司。同時公司還規劃了未來五年網信證券的經營目標：第一步，一年之內扭虧為盈；第二步：未來三年以后，能夠把網信證券經紀業務做到市場中位水平，大概排名在 40-50 名左右；第三步：五年之后，能夠把經紀業務排名推進到前20。圖圖 38：網信證券后續五年發展規劃網信證券后續五年發展規劃 資料來源：公司公告、天風證券研究所 參考

96、東方財富，參考東方財富，我們我們認為認為指南針指南針有望有望通過以下路徑與通過以下路徑與網信證券實現網信證券實現業務業務協同協同：增加變現渠道：增加變現渠道：以往公司主要的變現途徑是依靠平臺免費注冊客戶轉變成付費客戶，未來公司可通過與網信證券的業務協同將公司的免費客戶轉變為網信證券經紀業務客戶，獲取傭金收入。用戶導流：用戶導流：指南針的客戶群體具備高活躍度、高頻交易、高持倉比等特征，具有較高的證券經紀業務價值，過去公司通過廣告服務將其導流到其他證券公司開戶，現在公司可依托以往引流經驗將自身客戶端的客戶導流至網信證券，幫助其開展證券經紀及其配套衍生業務。充分發揮公司與網信證券之間的協同效應，幫助

97、網信證券業務重回正軌。向網信證券增資，幫助網信證券業務恢復和發展向網信證券增資，幫助網信證券業務恢復和發展：2022 年 5 月 17 日，指南針發布擬定向增發募集資金 30 億的公告，將全部用于增資網信證券。后續指南針可發起如定增、可轉債等融資手段為后續網信證券擺脫業務困境，實現業務發展補充資本。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設關鍵假設：1）我們認為伴隨著投資者規模的提高和投資者專業度的提升，金融信息服務行業仍在持續擴張發展，公司在金融信息服務方面維持較高的銷售投入，未來預計會持續增長

98、。同時參考一季報數據，營收同比增長 90%，22 年預計有較大的業績增長，后續年份回落正常增長，金融信息服務營收維持 50%/35%/35%的增速；2）預計后續廣告業務維持穩定增長，保險經紀業務萎縮，廣告費營收維持 20%的增速，保險經紀業務每年萎縮 40%；3）參考東方財富收購同信證券案例，證券業務營收增速先升后降，同時考慮公司客戶基數小于東方財富，增速預計小于東方財富，23 年和 24 年預計增速 200%和 50%。網信證券 21 年營收 0.46 億元，22 年公司將逐步恢復經紀業務，預計 22 年收入 1 億；4）參考東財在從事證券業務后綜合毛利率先降后升，預計公司 22-24 年綜

99、合毛利率為85%/83%/85%；5）考慮到 21 年技術與銷售人員增速放緩，同時規模效應攤薄期間費用。假設 22 年維持此趨勢，期間費用率進一步攤薄。表表 16：公司盈利預測及估值（百萬元公司盈利預測及估值（百萬元，7 月月 11 日日）2020 2021 2022E 2023E 2024E 金融信息服務營收金融信息服務營收 621.85 858.61 1287.92 1738.69 2347.23 YOY 7.96%38.07%50.0%35.0%35.0%廣告費營收廣告費營收 69.88 73.35 88.02 105.62 126.75 YOY 51.25%4.96%20.0%20.0

100、%20.0%保險經紀營收保險經紀營收 0.87 0.46 0.28 0.17 0.10 YOY 15.6%-46.5%-40.0%-40.0%-40.0%證券業務營收證券業務營收 100.00 300.00 450.00 YOY 200.0%50.0%總營收總營收 692.60 932.42 1476.21 2144.47 2924.07 YOY 11.2%34.6%58.3%45.3%36.4%公司綜合毛利率公司綜合毛利率 84.63%88.11%85%83%85%公司毛利潤公司毛利潤 586.12 821.53 1254.78 1779.91 2485.46 營業稅金及附加營業稅金及附加

101、3.60 5.63 15.30 20.20 22.68 稅金及附加比率 0.5%0.6%1.0%0.9%0.8%研發費用研發費用 92.37 108.9 162.38 225.17 292.41 研發費用率 13.3%11.7%11.0%10.5%10.0%銷售費用銷售費用 384.26 501.27 664.29 943.57 1257.35 銷售費用率 55.5%53.8%45.0%44.0%43.0%管理費用管理費用 56.83 66.98 103.33 139.39 175.44 管理費用率 8.1%7.2%7.0%6.5%6.0%財務費用財務費用 (25.80)(24.71)(28.

102、89)(34.62)(48.23)財務費用率-3.7%-2.7%-2.0%-1.6%-1.6%其他支出其他支出 (17.35)(26.21)(13.00)(11.47)(11.99)其他支出率-2.5%-2.8%-0.9%-0.5%-0.4%利潤總額利潤總額 92.21 189.67 351.36 497.67 797.80 凈利潤凈利潤 89.21 176.20 311.54 450.45 735.61 YOY-25.9%97.5%76.8%44.6%63.3%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 凈利率凈利率 12.9%18.9%21.1

103、%21.0%25.2%P/EP/E 252.21 127.70 72.05 49.83 30.51 P/SP/S 32.49 24.13 15.21 10.47 7.68 資料來源：wind、天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 20222024 年營業收入分別為 14.76/21.44/29.24 億元，同比增長 58.3%、45.3%、36.4%；毛利率分別為 85%、83%、85%，凈利潤分別為 3.12/4.50/7.36 億元，對應 P/E 72.05/49.83/30.51 倍。估值：估值：參考同花順和東方財富估值水平，采用復合增速計算 2022E 同花順和東方財富的

104、PEG為 1.18 和 1.41?？紤]東財與公司的發展路徑類似，公司目前處于快速發展階段，在金融信息服務和互聯網證券行業同時有望保持較高增速，我們認為公司 PEG 可達 1.35，結合公司21-23E 年凈利潤復合增速 59.89%，對應 2022 年 80.85 倍 PE，目標價 62.26 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 17：同行可比公司同行可比公司 22E-PEG 同花順 東方財富 23E 凈利潤（百萬）2685.59 12578.21 21 凈利潤（百萬）1911.2 8552.93 凈利潤復合增速 18.54%21.27%22E 一致預測 PE 21.89 30.07 22E

105、-PEG 1.18 1.41 資料來源：wind、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 6.風險提示風險提示 1）證券市場低迷證券市場低迷的的風險：風險：公司主營業務的經營情況與證券市場的發展和景氣程度密切相關，若證券市場出現長期低迷、市場交投不活躍等情況，投資者對金融信息及咨詢等服務的需求可能出現下降或發生較大變化，從而引起公司產品銷售和服務收入的下滑；2）市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：由于互聯網技術、金融產品的創新速度較快，國內同行業企業均在不斷增加資金、技術的投入，國際知名企業也在不斷進入國內市場，互聯網金融信息

106、服務行業的市場競爭日趨激烈，如果公司不能及時更新產品或加大投入，可能面臨不利的市場競爭局面；3）客戶開發及管理客戶開發及管理的風險：的風險：公司現有的用戶群體是公司收入和利潤快速增長的主要來源，隨著未來市場競爭的加劇，公司若不能有效地實現凈付費用戶規模的增加，則會對公司的業務發展帶來重大不利影響；4）證券業務不及預期證券業務不及預期的風險：的風險：公司在今年剛收購網信證券，逐步恢復其經紀業務，公司客戶基數與東方財富存在差距，如果經紀業務用戶增長緩慢，可能造成證券業務不及預期的影響。5）經營風險：）經營風險：21 年收購的網信證券存在財務造假歷史，收購主體有信譽問題，可能存在經營風險 公司報告公

107、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,204.85 1,607.49 1,585.23 2,094.14 2,824.27 營業收入營業收入 692.60 932.42 1,476.21 2,144.48 2,924.08 應收票據及應收賬款 10.15 8.94 14.45 25.16 31.82 營業成本 106.48 110.89 2

108、21.43 364.56 438.61 預付賬款 7.81 6.40 27.12 36.62 35.96 營業稅金及附加 3.60 5.63 15.30 20.20 22.68 存貨 0.27 1.04 0.89 2.54 1.48 營業費用 384.26 501.27 664.30 943.57 1,257.35 其他 62.14 71.00 83.25 112.39 92.10 管理費用 56.83 66.98 103.33 139.39 175.44 流動資產合計流動資產合計 1,285.21 1,694.87 1,710.94 2,270.85 2,985.63 研發費用 92.37

109、108.90 162.38 225.17 292.41 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(25.80)(24.71)(28.89)(34.62)(48.23)固定資產 335.96 327.93 302.74 277.68 252.31 資產減值損失(0.23)(0.56)(0.32)(0.37)(0.41)在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 1.39 3.28 1.13 0.04 0.63 投資凈收益 9.88 15.63 14.01 12.27 12

110、.95 其他 17.69 19.51 15.99 13.05 12.35 其他(27.38)(41.97)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 355.04 350.72 319.86 290.77 265.30 營業利潤營業利潤 92.58 190.34 352.05 498.10 798.34 資產總計資產總計 1,640.25 2,045.59 2,030.80 2,561.61 3,250.93 營業外收入 0.00 0.02 0.02 0.03 0.02 短期借款 0.00 74.73 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.37 0.69 0.71 0.

111、46 0.56 應付票據及應付賬款 33.43 37.63 126.48 152.05 155.61 利潤總額利潤總額 92.21 189.67 351.36 497.67 797.80 其他 79.22 109.04 131.98 211.48 193.37 所得稅 3.00 13.48 39.82 47.22 62.19 流動負債合計流動負債合計 112.65 221.40 258.46 363.53 348.97 凈利潤凈利潤 89.21 176.20 311.54 450.45 735.61 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00

112、0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 89.21 176.20 311.54 450.45 735.61 其他 378.55 501.06 221.31 275.92 344.21 每股收益（元）0.22 0.43 0.77 1.11 1.81 非流動負債合計非流動負債合計 378.55 501.06 221.31 275.92 344.21 負債合計負債合計 519.55 763.51 479.78 639.45 693.19 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率

113、主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 405.00 405.00 406.28 406.28 406.28 成長能力成長能力 資本公積 254.65 260.08 260.08 260.08 260.08 營業收入 11.18%34.63%58.32%45.27%36.35%留存收益 461.06 617.00 884.66 1,255.80 1,891.38 營業利潤-35.60%105.60%84.95%41.49%60.28%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤-25.90%97.51%76.81%44.59%6

114、3.30%股東權益合計股東權益合計 1,120.70 1,282.08 1,551.02 1,922.16 2,557.74 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,640.25 2,045.59 2,030.80 2,561.61 3,250.93 毛利率 84.63%88.11%85.00%83.00%85.00%凈利率 12.88%18.90%21.10%21.01%25.16%ROE 7.96%13.74%20.09%23.43%28.76%ROIC 36.27%-121.31%-106.63%-835.69%-373.79%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)20

115、20 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 89.21 176.20 311.54 450.45 735.61 資產負債率 31.67%37.32%23.63%24.96%21.32%折舊攤銷 20.01 21.01 18.83 18.84 17.45 凈負債率-107.51%-119.44%-102.21%-108.95%-110.42%財務費用 0.00 0.39(28.89)(34.62)(48.23)流動比率 9.12 6.46 6.62 6.25 8.56 投資損失(9.88)(15.63)(14.01)(12.27)(12.95)速動比率 9.11

116、 6.45 6.62 6.24 8.55 營運資金變動 682.53 345.71(242.35)111.61 69.77 營運能力營運能力 其它(551.29)(154.63)0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 86.36 97.67 126.22 108.27 102.62 經營活動現金流經營活動現金流 230.58 373.05 45.12 534.02 761.66 存貨周轉率 1,979.76 1,417.49 1,523.65 1,250.47 1,457.45 資本支出(364.80)(109.72)271.24(61.93)(75.61)總資產周轉率 0.44 0.5

117、1 0.72 0.93 1.01 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 484.14 85.17(248.72)81.51 95.88 每股收益 0.22 0.43 0.77 1.11 1.81 投資活動現金流投資活動現金流 119.34(24.55)22.52 19.58 20.27 每股經營現金流 0.57 0.92 0.11 1.31 1.87 債權融資(4.20)100.90(47.30)34.62 48.23 每股凈資產 2.76 3.16 3.82 4.73 6.30 股權融資(20.25)5.43(42.60)(79.31)

118、(100.03)估值比率估值比率 其他(16.05)(53.78)0.00 0.00(0.00)市盈率 251.62 127.40 72.05 49.83 30.51 籌資活動現金流籌資活動現金流(40.50)52.54(89.90)(44.69)(51.80)市凈率 20.03 17.51 14.47 11.68 8.78 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 70.50 51.29 60.90 42.14 25.54 現金凈增加額現金凈增加額 309.42 401.04(22.26)508.91 730.13 EV/EBIT 79.01 54.

119、98 64.44 43.85 26.13 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證

120、券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同

121、時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新

122、的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6

123、個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：