電動車行業深度：鈉離子電池經濟性空間及關鍵環節產業化進展-220721（44頁）.pdf

1、證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明電動車行業深度鈉電之風蓄勢待發，群雄逐鹿誰主沉浮民生電新 鄧永康團隊2022年07月21日 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明目錄C O N T E N T S11鈉離子電池的空間02投資建議03鈉離子電池起勢的底層邏輯經濟性0104風險提示05鈉離子電池關鍵環節產業化進展附錄06 uZcZuW9YkUhZkZoYeXrQ9P8Q7NnPqQnPmOeRqQpQiNnPpO9PnMoRMYqQrPwMsRtR證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明摘要014 鈉離子電池起勢的底層邏輯經濟性:目前工業級和電池級的碳酸鋰已至22年7月46-48萬/噸的

2、高位，上漲幅度接近700%，高價鋰鹽引發市場焦慮。而鈉離子電池的原材料豐富，量產后成本較鋰離子電池降低30%-40%，經濟性明顯，被視作鋰離子電池的最佳替代品。鈉離子電池的空間：應用場景來看，我們認為鈉離子電池在未來的主要應用領域為：儲能系統、電動兩輪車和低速車；根據我們測算，（1）樂觀情景下，2022年鈉離子電池的需求量約35.1GWh，2025年需求量約505.9GWh，三年CAGR143.2%；（2）中性情景下，2025年需求量約 126.5 GWh，三年CAGR53.3%。鈉離子電池關鍵環節產業化進展：正極：正極材料是鈉離子電池路線差異化的核心環節，目前主要路線有：層狀過渡金屬氧化物、

3、聚陰離子化合物、普魯士藍，目前容百科技覆蓋三條路線，振華新材專注層狀過渡金屬氧化物；負極：硬碳和軟碳登上舞臺，目前翔豐華、貝特瑞、璞泰來、華陽股份均在鈉離子電池負極有所布局；電解液：電解質NaPF6是鈉離子電池電解液的核心，目前天賜材料和多氟多均掌握了鈉鹽的核心工藝；電池：寧德時代、鵬輝能源、傳藝科技、中科海鈉等企業深度布局，鈉離子電池放量在即。投資建議：重點推薦：1.正極環節：【容百科技】、【振華新材】、【當升科技】；2.負極環節：【翔豐華】、【貝特瑞】、【璞泰來】；3.電解液環節：【天賜材料】、【多氟多】；4.電池環節：【寧德時代】、【鵬輝能源】。建議關注：【傳藝科技】、【華陽股份】風險提

4、示：1.鈉離子電池產業化進度不及預期；2.儲能市場需求不及預期；3.鋰電池成本下降超預期；4.測算誤差風險。2 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明重點公司盈利預測、估值與評級014代碼重點公司2022/7/19收盤價（元）EPS(元)PE(倍)評級2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E688005.SH容百科技151.92.034.296.578.9875352317推薦688707.SH振華新材78.60.93 2.47 3.39 4.11 84 32 23 19 推薦300073.SZ當升科技112.32.154.044.896.095228

5、2318推薦300890.SZ翔豐華56.11.003.144.515.3356181211推薦835185.BJ貝特瑞73.92.973.324.726.4225221612推薦603659.SH璞泰來78.82.524.306.107.4631181311推薦002709.SZ天賜材料58.12.302.733.274.3125211813推薦002407.SZ多氟多51.01.643.195.4310.07311695推薦300750.SZ寧德時代524.66.8410.3816.8923.1177513123推薦300438.SZ鵬輝能源81.40.421.251.872.981946

6、54427推薦002866.SZ傳藝科技30.05.400.631.071.906482816/600348.SH華陽股份18.91.472.342.552.7913877/資料來源：Wind，民生證券研究院預測注：傳藝科技、華陽股份盈利預測數據來自Wind一致盈利預期3 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明鈉離子電池起勢的底層邏輯經濟性01.4 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明高價鋰鹽引致行業焦慮01401 鋰需求大幅擴增，供應缺口導致價格高增。從3C消費過度到電動汽車，到儲能的應用，對鋰的需求越來越大。目前，碳酸鋰被稱為白色石油，是鋰離子電池的重要原材料。目前，工業級/電池級碳

7、酸鋰已至22年7月46-48萬元/噸的高位。我國從2015年起開始鋰礦項目布局，目前仍存在較大缺口。2021-2022年上半年碳酸鋰價格以先平緩上漲后急速拉升的態勢實現大幅增長，居高不下。以周數為周期進行統計，工業級價格從21年年初5.6萬元/噸上漲至22年7月的46萬元/噸，上漲幅度高達721.4%；電池級從21年年初6.2萬元/噸上漲至22年7月的47.8萬元/噸，上漲幅度為670.2%。高價鋰鹽催化下，市場開始尋找鋰離子電池的替代品。圖表：2020年-2022年7月碳酸鋰價格變動情況（萬元/噸）資料來源：Wind，民生證券研究院01020304050602020/2/72020/4/72

8、020/6/72020/8/72020/10/72020/12/72021/2/72021/4/72021/6/72021/8/72021/10/72021/12/72022/2/72022/4/72022/6/7工業級電池級5 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3圖表：鈉離子電池工作原理 鈉離子電池工作原理與鋰離子電池相似。充電時，Na+從陰極脫出并嵌入陽極，同時電子通過外部電路，此時陽極處于低電勢富鈉態，陰極處于高電勢貧鈉態，嵌入陽極的Na+越多，充電容量越高；放電時，發生相反的過程，Na+從負極脫出，嵌入正極，正極回到富鈉態，回到正極的Na+越多，放電容量越高。與鋰離子電池構造相同

9、，鈉離子電池主要由正極、負極、電解質和隔膜組成。正極材料：主流鈉離子材料包括聚陰離子型化合物、層狀過渡金屬氧化物以及普魯士藍類化合物。負極材料：目前常用的鈉離子負極材料為硬碳和軟碳材料。電解質：與鋰離子電池電解質相同，鈉離子電池電解質分為液體電解質、固液復合電解質、固態電解質。電解質鹽一般為NaPF6，合成方法與鋰離子電池電解液相似。01鋰離子電池的替代品：鈉離子電池6資料來源：Challenges and Benefits of Post-Lithium-ion Batteries，民生證券研究院 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 能量密度：鋰離子電池的能量密度在150-250Wh

10、/kg，顯著高于鈉離子電池的能量密度；電壓：鋰離子電池電壓范圍為3.0-4.5V，鈉離子電池電壓范圍為2.8-3.5V；循環周期：鋰離子電池的循環周期超3000次，鈉離子電池的循環周期超2000次；元素豐度：鈉資源地殼豐度更高，資源價格明顯低于鋰資源；集流體選擇：鈉離子電池的正負極可以選擇鋁箔，鋰離子電池的負極集流體必須選擇銅箔。根據中科海鈉官網，鈉離子電池的材料成本相較于鋰電池可以降低30%-40%，成本優勢明顯。01鈉離子電池VS鋰離子電池：核心優勢在成本7圖表：鈉鋰離子電池對比（2021年）類別鋰離子電池鈉離子電池地殼豐度差異大鋰資源豐度：0.0065%；75%分布在美洲；鈉資源豐度：2

11、.75%；分布于全球；資源價格不同鋰資源：150元/Kg鈉資源：2元/Kg集流體選擇不同負極集流體必須為銅箔（貴）正負極集流體均為鋁箔（便宜）電池成本大小，材料成本降低約30-40%能量密度150250Wh/kg100150Wh/kg電壓3.04.5V2.83.5V循環周期3000+次2000+次資料來源：中科海鈉官網，民生證券研究院圖表：鈉離子電池成本降低明顯資料來源：中科海鈉官網，民生證券研究院 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明02.8鈉離子電池的空間 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明鈉離子電池的應用場景儲能01資料來源：鈉離子電池儲能技術及經濟性分析張平，民生證券研究院4

12、圖表：儲能系統主要應用場景02 儲能是我們認為鈉離子電池較適用的場景，核心原因是大型儲能系統對能量密度要求不高，對安全性及經濟性要求更高。根據2022年鈉離子電池儲能技術及經濟性分析，鈉離子電池在調峰應用場景下的全生命周期的度電成本約0.55元/wh（計電力損耗），而磷酸鐵鋰和三元鋰電池的度電成本約0.81元/wh和1.18元/wh，就度電成本而言，鈉離子電池的成本較LFP和三元分別降低了32.1%和53.3%，成本優勢明顯。由于其低成本的優勢，鈉離子電池儲能系統在電網側及電源側具備更強的競價優勢，另一方面，由于鈉離子電池儲能系統的寬溫區特性，可適應不同維度地區的氣候條件，有效提高分布式電源滲

13、透率，提升配電網運行的穩定性和經濟性。9項目鉛酸蓄電池磷酸鐵鋰電池三元鋰電池鈉離子電池計及電力損耗時的度電成本/元0.9501.2340.7390.8731.0701.2900.5120.590不計電力損耗時的度電成本(棄風棄光消納)/元0.8501.1300.7000.8341.4041.2600.4650.543不計電力損耗且折現率為0時的度電成本/元0.6290.8060.4690.5430.8200.9800.3200.366圖表：儲能系統的度電成本測算資料來源：鈉離子電池儲能技術及經濟性分析張平，民生證券研究院 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明鈉離子電池的應用場景電動兩輪車0

14、1資料來源：中科海鈉官網，民生證券研究院4圖表：鋰離子電池vs鈉離子電池vs鉛酸電池02 電動兩輪車是鈉離子電池的另一大應用領域。根據EVTank，2021年超75%的兩輪車使用的蓄電池為鉛酸電池，然而鉛酸電池的劣勢較為明顯：1.污染嚴重：廢舊的鉛酸蓄電池在拆解過程中，產生的酸液以及廢渣中含大量重金屬，處理不當會嚴重污染土壤和水資源；2.能量密度與循環壽命較低：鉛酸電池的能量密度在30-50 Wh/kg，循環壽命僅300次，遠遠低于鈉離子電池。根據工信部21年修訂的國家標準純電動乘用車技術條件，鉛酸電池已被禁止應用于微型低速純電動乘用車，鈉離子電池產業化后在環保性、電池性能均可滿足國標要求，是

15、低速車動力電池的理想選擇。10 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明鈉離子電池的空間測算：儲能+電動兩輪車+低速電動車01資料來源：GGII，民生證券研究院測算4圖表：全球鈉離子電池空間測算（明細拆分）樂觀情景02 1、樂觀情景核心假設：我們將鈉離子電池的應用領域分為三大類：儲能、電動兩輪車、低速電動車。儲能領域：我們假設22年鈉離子電池在儲能的滲透率為20%，25年滲透率可達80%；電動兩輪車：我們假設25年鈉離子電池在電動兩輪車的滲透率為60%；低速車：我們以A00級新能車作為基數，平均單車帶電量為10KWh，假設到25年鈉離子電池在A00車的滲透率可達80%。11樂觀情景全球鈉離子電

16、池需求測算2022E2023E2024E2025E儲能電池裝機需求（GWh）120216391520滲透率20%40%60%80%鈉離子電池在儲能領域需求（GWh）2487235416電動兩輪車裝機需求32.237.343.250.0滲透率15%30%45%60%鈉離子電池在電動兩輪車領域需求（GWh）4.811.219.430.0全球新能源車銷量（萬輛）1048140518672494A00級新能車占比30%30%30%30%A00級新能車銷量（萬輛）314422560748低速車動力電池需求（GWh）31.4 42.2 56.0 74.8 滲透率20%40%60%80%鈉離子電池在低速電動

17、車領域的需求（GWh）6.316.933.659.9 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明鈉離子電池的空間測算樂觀情景：25年需求或達 505.9 GWh01資料來源：GGII，民生證券研究院測算4圖表：全球鈉離子電池空間測算樂觀情景02 根據我們測算，樂觀情景下：2022年全球鈉離子電池的需求量約35.1GWh，2025年需求量或達506GWh，三年CAGR超143.2%。12樂觀情景全球鈉離子電池需求測算2022E2023E2024E2025E鈉離子電池在儲能領域需求（GWh）2487235416鈉離子電池在電動兩輪車領域需求（GWh）4.811.219.430.0鈉離子電池在低速電動

18、車領域的需求（GWh）6.316.933.659.9鈉離子電池需求合計（GWh)35.1 114.6 287.7 505.9 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02022E2023E2024E2025E鈉離子電池在低速電動車領域的需求鈉離子電池在儲能領域需求鈉離子電池在電動兩輪車領域需求資料來源：GGII，民生證券研究院測算圖表：全球鈉離子電池空間測算（GWh）樂觀情景 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明鈉離子電池的空間測算：儲能+電動兩輪車+低速電動車01資料來源：GGII，民生證券研究院測算4圖表：全球鈉離子電池空間測算（明細拆分）中性情景02 2、中性

19、情景核心假設：我們將鈉離子電池的應用領域分為三大類：儲能、電動兩輪車、低速電動車。儲能領域：我們假設20222025年，鈉離子電池在儲能的滲透率均為20%；電動兩輪車：我們假設20222025鈉離子電池在電動兩輪車的滲透率均為15%；低速車：我們以A00級新能車作為基數，平均單車帶電量為10KWh，假設20222025鈉離子電池滲透率均為20%。13中性情景全球鈉離子電池需求測算2022E2023E2024E2025E儲能電池裝機需求（GWh）120216391520滲透率20%20%20%20%鈉離子電池在儲能領域需求（GWh）244378104電動兩輪車裝機需求32.237.343.250

20、.0滲透率15%15%15%15%鈉離子電池在電動兩輪車領域需求（GWh）4.85.66.57.5全球新能源車銷量（萬輛）1048140518672494A00級新能車占比30%30%30%30%A00級新能車銷量（萬輛）314422560748低速車動力電池需求（GWh）31.4 42.2 56.0 74.8 滲透率20%20%20%20%鈉離子電池在低速電動車領域的需求（GWh）6.38.411.215.0 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明鈉離子電池的空間測算中性情景：25年需求或為126.5GWh01資料來源：GGII，民生證券研究院測算4圖表：全球鈉離子電池空間測算中性情景02

21、 根據我們測算，中性情景下：2022年全球鈉離子電池的需求量約 35.1 GWh，2025年需求量或達 126.5 GWh，三年CAGR超 53.34%。14中性情景（不變滲透率假設）2022E2023E2024E2025E鈉離子電池在儲能領域需求（GWh）244378104鈉離子電池在電動兩輪車領域需求（GWh）6.38.411.215.0鈉離子電池在低速電動車領域的需求（GWh）32.237.343.250.0鈉離子電池需求合計（GWh)35.1 57.3 95.9 126.5 資料來源：GGII，民生證券研究院測算圖表：全球鈉離子電池空間測算（GWh）中性情景0.020.040.060.

22、080.0100.0120.0140.02022E2023E2024E2025E鈉離子電池在低速電動車領域的需求鈉離子電池在儲能領域需求鈉離子電池在電動兩輪車領域需求 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明03.15鈉離子電池關鍵環節產業化進展 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01503 目前鈉離子電池正極的主流路線主要有三種：聚陰離子化合物、層狀過渡金屬化合物以及普魯士藍。聚陰離子化合物：化學式為 a,（M為過渡金屬離子；X為P、S、V等元素；Z為F、OH等），是由鈉、過渡金屬以及陰離子構成，其中過渡金屬主要有鐵、釩、鈷等。聚陰離子化合物可以分為：正磷酸鹽、焦磷酸鹽及鈉快離子導體（

23、NASICON）。正磷酸鹽：在鋰電池中，正磷酸鹽其實就是熟知的LiFePO4，我們把鋰離子置換成鈉離子（NaFePO4）,就得到了磷酸鐵鈉。磷酸鐵鈉與LiFePO4一樣，屬于橄欖石型結構，鈉離子電池在其中具有一維傳輸通道，放電電壓平臺在2.75V左右。焦磷酸鹽：焦磷酸鹽Na2FeP2O7由FeO6八面體和PO4四面體組成，具有三維的鈉離子傳輸通道，因此倍率性更高，平均電位可達3V，具有良好的離子傳輸特性與適中的電子電導率。NASICON：Na3V2(PO4)3是比較具有代表性的NASICON型材料，基于3+/4+氧化還原對，可以提供120mAh/g的比容量和3.4V的電壓平臺，其高度開放的框架

24、結構為鈉離子提供三維擴散通道，因此具備優異的離子傳輸特性。正極：路線差異的核心環節聚陰離子化合物16資料來源：聚陰離子型鈉離子電池正極材料的研究進展，民生證券研究院圖表：NaFePO4的結構示意圖資料來源：聚陰離子型鈉離子電池正極材料的研究進展，民生證券研究院圖表：焦磷酸鹽鈉正極材料結構資料來源：聚陰離子型鈉離子電池正極材料的研究進展，民生證券研究院圖表：NASICON型正極材料結構 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01503 層狀過渡金屬氧化物：化學式為2，TM為過渡金屬，如Li，Mg，Ti，Mn，Fe等，隨鈉離子含量的變化可形成不同的結構，常見的結構由O3，P3，P2等。常見的層狀

25、金屬氧化物正極材料如2 22具備較好的電化學性能?？赡姹热萘扛哌_200mAh/g，但層狀金屬氧化物作為鈉離子電池正極具有兩個重要問題：1.不可逆的相變：由于鈉離子半徑較大，因此在脫嵌的過程中會伴隨著電荷及Na+與空位之間的排序變化，形成由不可逆相變造成的結構坍塌與容量快速衰減。2.潮濕環境不穩定：2有吸濕特性，在空氣中暴露會導致材料表面潮解，電池性能變差，這一問題直接導致該種材料不易于儲存，運輸成本增加。正極：路線差異的核心環節層狀過渡金屬化合物17資料來源：2022年鈉離子電池技術與行業發展報告，民生證券研究院圖表：層狀氧化物結構示意圖 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01503 普

26、魯士藍：化學式可表示為12(6)1 2，(0 x2，0y1)，其中M1和M2為不同配位過渡金屬離子，如Mn、Fe、Co、Ni、Cu等，為2()6空位。普魯士藍根據鈉離子的含量可以分為貧鈉態和富鈉態，當x1，為貧鈉態，當x1時為富鈉態，又稱普魯士白。其中普魯士白可通過3+/2+和3+/2+氧化還原電對實現2個鈉離子的可逆脫嵌/嵌入，理論比容量高達170.8 mAh/g，工作電池為2.7-3.8V。劣勢：然而由于化合物中(6)和H2O的存在，(6)空位會導致正極材料的電化學性能降低，結構退化等問題，H2O會與電解質發生副反應，晶格間隙的結晶水容易占據晶體中的儲鈉位點及鈉離子的脫嵌通道，降低材料中的

27、活性鈉離子含量及鈉離子的遷移速率，影響電池的循環性能。正極：路線差異的核心環節普魯士藍18資料來源：鈉離子電池正極材料研究進展，民生證券研究院圖表：普魯士藍類化合物 的晶體結構示意圖 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01503正極：三種路線的直接比較195圖表：鈉離子電池正極材料體系性能特點資料來源：天目湖儲能學堂，民生證券研究院類別結構優點缺點聚陰離子型化合物工作電壓高；離子傳輸快；結構穩定比容量偏低；導電性差層狀過渡金屬氧化物比容量高；容易制備工作電位低；結構穩定性差；空氣穩定性差普魯士藍理論容量高；離子傳輸快；電子導電性一般；結構存在缺陷 聚陰離子化合物：優勢為工作電壓高、離子傳

28、輸速度較快，結構穩定，但缺點為導電性較差、能量密度偏低；層狀過渡金屬氧化物：優勢為能量密度高，制備過程較為簡單，但缺點為工作電位低，且結構穩定性較差；普魯士藍：優勢為離子傳輸速度快，理論容量高，但缺點為電子導電性一般，結構存在缺陷，穩定性有一定短板。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01資料來源：容百科技專利，民生證券研究院5圖表：表面碳包覆后的普魯士藍正極顆粒03 技術路線選擇：根據公司公告，公司在鈉離子正極的路線上覆蓋了層狀氧化物、普魯士藍、聚陰離子類化合物三條路線。正極：產業化進展容百科技20 專利解析：根據公司已公布專利，公司主要對普魯士藍類化合物進行多方位的改性。普魯士藍的瓶頸

29、：如前文所述，普魯士藍的缺點為電子導電性較差，因此倍率性較差，并且顆粒較小，切存在嚴重團聚現象，難以過篩使用。解決方案：公司通過碳化劑前驅體在高壓水熱環境下發生水熱分解，從而在普魯士藍正極材料的表面形成納米碳顆粒，表面包覆的碳顆粒不僅可以提升材料的電子導電性，提升倍率性能，而且高溫高壓水熱的環境下有利于材料顆粒尺寸的長大。在研項目：公司目前正在開發具有低成本及優異電化學性能的鈉離子電池正極材料，使得鈉離子電池能量密度高于110Wh/kg，循環次數高于6000次，倍率性能優于3C，成本較LFP電池降低10%-20%。量產規劃：公司目前可實現鈉離子電池正極的百公斤級量產，并與展開寧德時代深度合作，

30、向其供應鈉離子電池的配套材料，公司預期23年可實現鈉離子電池正極的規?；慨a。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01503 振華新材：技術路線選擇：公司在鈉離子正極的路線上選擇了層狀氧化物。公司選擇層狀氧化物路線的主要原因為公司主營產品三元正極材料同樣為層狀氧化物結構，在工藝路徑上有一定相似性。在研項目：根據公司公告（22年4月），公司鈉離子電池正極材料已處于中試階段，主要應用領域為電動車和儲能系統。量產規劃：根據公司公告（22年6月），公司募投的義龍三期10萬噸正極材料項目，可以兼容鈉離子電池正極的生產，公司研發的鈉離子電池正極材料具有高壓室密度、高容量、低PH值和低游離鈉的特性，目前

31、已處于送樣階段，預計23年可實現量產。正極：產業化進展振華新材21盈利預測與財務指標項目/年度2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）5,515 14,870 19,211 22,038 增長率（%）432.1 169.6 29.2 14.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）413 1,095 1,502 1,820 增長率（%）343.3 165.4 37.1 21.2 每股收益（元）0.93 2.47 3.39 4.11 PE84 32 23 19 PB11.9 8.9 6.4 4.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為2022年7月19日收盤價）投資建議

32、：我們預計公司22 年-24年的歸母凈利潤分別為10.95、15.02、18.20億元，增速分別為165.4%、37.1%、21.2%，2022 年7月19日股價對應22-24年市盈率分別為32、23、19倍，考慮到公司是單晶高鎳行業領先，鈉離子業務即將放量，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：原材料價格上漲的風險；新能源車滲透率不及預期；技術路線更迭速度超預期。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01503正極：產業化進展當升科技22 當升科技：根據公司公告（22年3月），公司已組織專門團隊開展鈉離子電池關鍵材料的研發。2022年4月，公司與天津力神簽訂戰略合作協議，雙方將在鈉離子電池

33、等前沿技術領域展開合作，為下一代電池形態做技術儲備。盈利預測與財務指標項目/年度2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）8,258 27,039 32,799 37,054 增長率（%）159.4 227.4 21.3 13.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）1,091 2,048 2,476 3,087 增長率（%）183.4 87.7 20.9 24.7 每股收益（元）2.15 4.04 4.89 6.09 PE52 28 23 18 PB6.0 4.9 4.1 3.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為2022年7月19日收盤價）投資建議：我們預計公司

34、22 年-24年的歸母凈利潤分別為20.48、24.76、30.87億元，增速分別為87.7%、20.9%、24.7%，2022 年7月19日股價對應22-24年市盈率分別為28、23、18倍，考慮到公司海外客戶結構豐富，鈉離子電池技術儲備深厚，我們上調預期，維持“推薦”評級。風險提示：原材料價格上漲的風險；新能源車滲透率不及預期；技術路線更迭速度超預期。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01503 首先我們要理解為什么石墨負極不再適用于鈉離子電池。主要原因其實是：根據密度反函數理論，鈉離子與石墨化合物結合后的熱力學是不穩定的，因此由于熱力學問題，鈉離子是無法嵌入石墨層的。目前，普遍認為

35、鈉離子電池中工業化概率最高的負極材料為無定形碳材料，與石墨負極的規則化的結構不同，它主要由隨機分布的類石墨微晶構成，而無定形碳材料又可以分為硬碳和軟碳。軟碳的儲鈉機理：軟碳又稱石墨化碳，在2000以上的石墨化處理后，晶體結構類似石墨，但石墨微晶層有序程度較低，存在少量褶皺和層錯結構。短程有序的石墨化微晶結構可用作儲存Na+，相較于硬碳，軟碳的碳層排列規整，具有更高的電導性，因此倍率性能更好，但缺點是比容量較低。負極：軟碳/硬碳登上舞臺23資料來源：鈉離子電池硬碳負極材料研究進展，民生證券研究院圖表：石墨碳層具有長程有序的結構資料來源：中國粉體網，民生證券研究院圖表：軟碳負極材料的SEM圖 證券

36、研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01503 硬碳的儲鈉機理：硬碳是一種在2500以上也難以石墨化的碳，機械硬度較高，其形態可以是球形的、現狀的或多孔的，其結構高度無序且穩定，氧化還原電位較低，由于其獨特的結構，決定了硬碳儲鈉的行為包括：（1）表面、缺點位點和官能團的吸附；（2）微孔填充；（3）石墨化碳層的插層，而目前主流的儲鈉機理共有三種：（1）插層-填孔儲鈉、（2）吸附-插層儲鈉、（3）吸附-填孔儲鈉。硬碳由于具有較大的層間距以及較多的晶格缺陷，可為鈉離子提供豐富的位點，因此比容量較高。硬碳的劣勢：硬碳表面具有比較大的比表面積和大量缺陷，容易引起其他不可逆反應，并且在循環過程中，電解液分

37、解形成電解質界面膜（SEI）對部分Na+造成消耗，這將直接導致電池的首次庫倫效率偏低。負極：硬碳/軟碳登上舞臺24資料來源：鈉離子電池硬碳基負極材料的研究進展，民生證券研究院圖表：硬碳材料的儲鈉機理 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明 專利解析：公司主要對硬碳材料進行多方位的改性。硬碳材料的瓶頸：現有方法中，大多以生物質多孔材料制備得到硬碳以作為負極電極之用，但是，其制備過程復雜，得到的硬碳負極材料的比表面積和孔隙率均過大，導致加工性能較差，同時，首次庫倫效率低下，循環容量較低，很難應用到鈉離子電池中。解決方案：公司通過使用壓制多孔材料的方法調整負極材料孔隙，再配合通過瀝青包覆多孔材料，

38、減小所制得的硬碳材料的比表面積和孔隙率，使得硬碳負極材料的加工性能得到改善，并且具備更優良的電化學性能、更高的首次庫倫效率和較高電化學性能，工藝簡單、制備成本較低，利于在鈉離子電池領域的推廣。03負極：產業化進展翔豐華圖表：采用多孔材料制備鈉離子電池用硬碳負極材料的步驟資料來源：翔豐華專利，民生證券研究院 量產規劃：公司針對鈉離子電池領域開發了高性能硬碳負極材料，目前正在進行相關客戶測試匯總，但公司暫未從事鈉離子電池的生產。技術路線選擇：根據公司專利情況，公司在鈉離子電池負極路線上選擇硬碳途徑。25 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 技術路線選擇：根據公司專利情況，公司在鈉離子電池負

39、極路線上選擇磷酸鈦鈉/碳復合材料路線。03負極：產業化進展貝特瑞圖表：磷酸鈦鈉/碳復合材料的高倍SEM圖資料來源：貝特瑞公司專利，民生證券研究院 專利解析：根據專利，公司主要對磷酸鈦鈉/碳復合材料進行多方位的改性。專利基本描述：磷 酸 鈦 鈉 的 瓶 頸：磷 酸 鈦 鈉 可 作 為 負 極 材 料 與 普 魯 士 藍NaFeFe(CN)6正極材料和水基含鈉離子的溶液的電解液等材料組成鈉離子電池。目前采用傳統方法制備的磷酸鈦鈉普遍存在電導率偏低、碳包覆不均勻的問題，從而導致磷酸鈦鈉的容量普遍偏低，循環性能較差。解決方案：公司通過制備磷酸鈦鈉的前驅體，再采用噴霧干燥的方法進行一次碳包覆和二次碳包覆

40、，制備得到了具有均勻且致密的包覆碳層的磷酸鈦鈉/碳復合材料，有效解決了一次碳包覆的包覆碳層不均勻的問題，并且由于致密層的均勻包覆，復合材料的穩定性好。采用本發明的磷酸鈦鈉/碳復合材料制備電極并組裝成的電池具有優異的電化學性能，放電容量在115mAh/g以上，循環500周后容量保持率在95以上。量產規劃：據公司母公司中國寶安稱，貝特瑞有鈉離子電池的負極、正極材料儲備，其中負極材料已實現量產。26 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 華陽股份：技術路線選擇：根據公司公告，通過與中科海納合作，公司在鈉離子電池領域采用正極材料：層狀氧化物；負極材料：無煙煤軟碳；電解液：六氟磷酸鈉與相應廠商有合

41、作；隔膜、集流體、鋁箔正在與有實力的機構合資建廠。量產規劃：上游：鈉離子電池布局基本涉及鈉離子上游全產業鏈。中游：電芯有全資控股的電芯廠，預計今年7-8月建成投產。下游應用領域：從二輪車為主開始切入，后開始步入儲能領域，如：儲能電站，已與中科海納合資成立1兆瓦鈉離子電池儲能項目。千億級產業規劃：今年4月開始投產，與中科海納合作，新建年產 2000 噸鈉離子電池正、負極材料生產線各 1 條，0.8GWh的規模。璞泰來：布局方面：積極推進納米硅中試線的研發創新，加快新一代硅基負極產品研制，并在納米硅碳、硬碳、軟碳、鋰金屬負極等新興技術路線方向上進行預研，為下一代量產的主流負極產品奠定技術和工藝儲備

42、。03負極：產業化進展璞泰來&華陽股份企業布局推進情況華陽股份通過與中科海納合作，公司在鈉離子電池領域采用正極材料：層狀氧化物；負極材料：無煙煤軟碳；電解液：六氟磷酸鈉與相應廠商有合作；隔膜、集流體、鋁箔與有實力機構合資建廠。上游：鈉離子電池布局基本涉及鈉離子上游全產業鏈。中游：電芯有全資控股的電芯廠，預計今年7-8月建成投產。下游應用領域：從二輪車為主開始切入，后開始步入儲能領域，如：儲能電站，已與中科海納合資成立1兆瓦鈉離子電池儲能項目。千億級產業規劃：今年4月開始投產，與中科海納合作，新建年產 2000 噸鈉離子電池正、負極材料生產線各 1條，0.8GWh的規模。璞泰來積極推進納米硅中試

43、線的研發創新，并在納米硅碳、硬碳、軟碳、鋰金屬負極等新興技術路線方向上進行預研，為下一代量產的主流負極產品奠定技術和工藝儲備。圖表：華陽股份&璞泰來推進情況資料來源：公司公告整理收集，民生證券研究院27 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01503 電解液的要求：電解液在鈉離子電池中同樣起到了傳導和輸送能量的作用，成分由電解鹽、溶劑和添加劑組成，理想情況下，鈉鹽和溶劑的結合須滿足高離子電導率、較高的電化學穩定性、化學穩定性、熱穩定性等特點。電解質鈉鹽的選擇：理想的鈉鹽應具有在溶劑中完全溶解和解離的能力，其中解離的鈉離子可以在沒有能量和動能障礙的情況下運動，并且鈉鹽應當對電池的其他組分保持

44、一定的電化學惰性。常用鈉鹽包括：傳統鈉鹽NaClO4，NaPF6以及新型鈉鹽NaTFSI，NaFTFSI，NaFSI等。由于新型鈉鹽對鋁箔集流體具有腐蝕作用，因此很少單獨被用作電解質使用，因此我們主要比較兩類傳統鋰鹽：NaClO4和NaPF6。NaClO4 VS NaPF6：在熱穩定性方面，NaClO4的分解溫度達到472，高于NaPF6，然而在質量損失方面，NaPF6在達到300 的質量損失較小，并且NaPF6的離子電導率較高，因此綜合來看NaPF6被認為是最優質的選擇。電解液：溶質+溶劑的本質不變28資料來源：有機電解液在鈉離子電池中的研究進展，民生證券研究院圖表：常用鈉離子電池電解液鈉鹽

45、的物化性能鈉離子電池電解液鈉鹽分解溫度/溫度/（質量損失/%）離子電導性/(mS cm-1)NaPF6302400(8.14)7.98NaCLO4472500(0.09)6.4NaTFSI263400(3.21)6.2NaFTFSI160300(2.75)NaFSI122300(16.15)證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01503 因此我們認為，鈉離子電池電解液的主要邏輯與鋰離子電池電解液一樣：掌握電解質NaPF6的技術是該環節的核心壁壘。天賜材料：公司已建立鈉離子電池技術平臺及產品平臺，并進行鈉鹽的規劃和生產布局。在研項目方面：公司鈉離子電池電解液已處于中試階段，目的是滿足目標客戶

46、循環和高溫存儲要求。多氟多：公司有包括NaPF6在內的多種電解質的技術儲備及研發，目前NaPF6產品已商業化量產。產業化進展：2021年9月公司與山西華陽集團簽訂NaPF6合作項目的戰略合作框架協議：公司將結合梧桐樹資本與華陽股份在鈉離子電池方向的布局，在NaPF6項目上進行深度合作。電解液：產業化腳步天賜材料&多氟多29資料來源：公司公告，民生證券研究院圖表：鈉離子電池電解液產業化腳步公司產業化進展天賜材料22年3月，公司已建立鈉離子電池技術平臺，鈉離子電池電解液已處于中試階段多氟多21年9月，公司NaPF6產品可實現商業化量產，并與華陽集團簽訂戰略合作協議，在NaPF6項目展開深入合作。證

47、券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01503 2021年7月，公司發布第一代鈉離子電池，關鍵輔材實現突破，性能超預期，在高寒及高功率應用場景下優勢顯著，預計23年量產。材料結構：正極材料方面，使用普魯士白和層狀氧化物兩種材料，克容量達160mAh/g，與現有磷酸鐵鋰正極相當，并對材料體相結構進行電荷重排，解決了在循環過程中容量衰減的問題；負極材料方面，開發了能夠讓鈉離子自由穿梭且具有獨特孔隙結構的硬碳材料，克容量可達350mAh/g，與現有人造石墨相當；電解液方面，采用適配上述材料的新型電解液體系，可與目前鋰離子電池制造工藝及設備兼容。性能方面：第一代鈉離子電池電芯單體能量密度達到160W

48、h/kg，為目前全球最高水平；具備優異的快充性能，常溫下充電15分鐘即可達到80%電量；-20的低溫環境下具有90%以上的放電保持率；系統集成效率可達80%。應用場景：公司采用AB電池解決方案，創新性地將鈉離子與鋰離子電池按照一定比例和排列同時集成到電池系統中，并使用BMS算法對不同電池體系進行均衡控制，既彌補了鈉離子電池的能量密度短板，也發揮了其在低溫及高功率場景下的優勢。電池：寧德時代鈉離子電池的先行者30資料來源：寧德時代官網，民生證券研究院圖表：第一代鈉離子電池性能優越資料來源：寧德時代官網，民生證券研究院圖表：AB電池解決方案實現優勢互補 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明01

49、503 第二代鈉金屬電池進展：根據專利，公司目前已布局無負極鈉金屬電池，正極材料可選擇鈉過渡金屬氧化物、聚陰離子型化合物及普魯士藍類化合物，負極則僅由鋁箔集流體組成。鈉金屬電池的原理與鈉離子電池相似，均是通過鈉離子在正負極之前的移動來工作，我們正極以Na2V2(PO4)3為例，鈉金屬電池的反應機理為：正極：22(4)3 2+22(4)3+2 負極：2+2 2 因此，鈉金屬電池在充電時，鈉離子從正極通過電解液傳送到負極，并在鋁箔集流體沉積形成鈉金屬，放電時，鈉金屬失去電子成為鈉離子，再返回至正極。電池：寧德時代鈉離子電池的先行者31資料來源：Rethinking sodium-ion anode

50、s as nucleation layers for anode-free batteries，民生證券研究院圖表：無負極金屬電池構造 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明303 公司鈉離子電池進度行業領先。公司在鈉離子電池的技術路線上，選擇了聚陰離子化合物正極路線，該路線具有鈉離子擴散快、晶胞結構穩定等優點，是目前鈉離子電池體系商業化的主流正極材料之一。但聚陰離子化合物的缺點較為明顯，就是導電性較差。針對聚陰離子化合物導電性較差的痛點，公司采用碳包覆技術有效提升了鈉離子電池的電化學性能。根據公司公布專利，聚陰離子鐵基鈉離子正極材料具有開放的鈉離子擴散通道，以及較強的熱穩定性和化學穩定性，

51、但導電性并不理想。公司對材料表面進行了一層碳包覆，并用過渡金屬元素對鐵離子進行部分替代，帶來的有益效果有：1.表面包覆的無定形碳層可形成三維的離子擴散通道，并減小材料的晶界尺寸，從而為鈉離子的傳輸提供更多的短通道；2.引入氧化還原電位更高過渡金屬元素，可以提升正極整體的電壓平臺，從而提升電池的能量密度。積極推進產業鏈布局。2021年10月，公司發布公告，對成都佰思格進行增資，增資完成后持有佰思格8.33%的股份。成都佰思格的主要產品為動力/儲能炭負極材料，其中鈉離子用硬炭材料比容量559 mAh/g，并具有零膨脹特性，相較進口產品，性價比較高。公司入股佰思格能使公司更好的切入硬碳負極材料產業鏈

52、，保障優質電池原材料的供應，有利于未來鈉離子電池產品的開發和規?；慨a。電池：鵬輝能源鈉離子電池打造新成長極資料來源：天目湖儲能學堂，民生證券研究院資料來源：飛鏢網，民生證券研究院圖表：鈉離子電池正極體系特點圖表：經碳包覆后正極表面形成多孔結構類別優點缺點聚陰離子型化合物工作電壓高；離子傳輸快；結構穩定比容量偏低；導電性差層狀過渡金屬氧化物比容量高；容易制備工作電位低；結構穩定性差；空氣穩定性差普魯士藍理論容量高；離子傳輸快；結構穩定結構存在缺陷32 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 傳藝科技成立于2007年10月，主要產品包括筆記本電腦配件，柔性電路板，絕緣導電材料等，是全球第三大

53、的筆記本電腦線路板供應廠商。2022年7月，公司設立孫公司傳藝鈉電，布局鈉離子電池。公司早在2018年就已經開始與與具有鈉離子電池方面豐富科研經驗的相關團隊共同開展鈉離子電池與上游材料研發，目前已取得一定成果。產品進度方面，（1）鈉電池已有樣品，正極材料有兩款可以量產，負極材料與電解液同步進行；（2）公司鈉電池在技術層面完成小試，中試和量產環節仍在建設；（3）傳藝鈉電尚未完成項目備案與環評等前置程序；（4）傳藝鈉電底下目前尚未有專利。產品性能方面，在實驗室和小試層面實現了正極質量比容量140mAh/g，負極質量比容量300mAh/g，單體145Wh/kg的能量密度，4,000次的循環次數，-2

54、0攝氏度環境下大于88%的容量保持率，屬于國內比較領先的水平。產能規劃方面，今年計劃中試線投產，后面分兩期建設產能，一期計劃建成2GWh的產能，二期計劃新建8GWh的產能，從而累計達到10GWh的鈉離子電池生產能力。一期2GWh產能擬于2022年底前完成廠房及中試線的建設施工和產品中試，并于2023年初完成2GWh能的投產。二期8GWh的產能，公司將根據后續鈉離子電池市場情況及公司資金情況適時逐步投入設備及產線。03電池：傳藝科技IT配套高新技術企業，發力鈉離子電池33項目規劃產能計劃投產時間一期項目2GWh2022年底前完成廠房及中試線的建設施工和產品中試；2023年初完成2GWh能的投產二

55、期項目8GWh根據后續鈉離子電池市場情況及公司資金情況適時逐步投入設備及產線圖表：傳藝科技鈉離子電池產能規劃資料來源：公司公告，民生證券研究院 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明3 公司的鈉離子電池產品主要基于O3相多元復合鈉層狀正極材料和軟碳負極材料體系進行開發，產品具有能量轉換效率高、循環壽命長、穩定性好、維護費用低、安全性好等獨特優勢。主要應用于大規模儲能系統，可移動式充電樁和低速電動車等新能源領域。公司于2018年6月推出了全球首輛鈉離子電池微型電動車，于2019年3月發布了首座30kW/100 kWh鈉離子電池儲能電站，于2021年6月推出全球首套1MWh的鈉離子電池光儲充智能

56、微網系統。研發方面，公司擁有國際領先的技術開發團隊，現擁有以中國科學院物理研究所陳立泉院士，胡勇勝研究員為技術帶頭人的研究開發團隊，同時公司還擁有15項鈉離子電池核心專利，是國際少有擁有鈉離子電池核心專利與技術的電池企業之一。性能方面，公司研發的鈉離子電池的能量密度已達到145 Wh/kg，是鉛酸電池的3倍左右；常溫存放28天荷電保持率達到94%，恢復率99%；倍率性能5C容量1C容量的90%；循環次數超4500周。產品方面，公司鈉離子電池產品已于2020年實現量產，電芯產能可達30萬只/月。公司的產品包括NaCP08/80/138等不同規格型號的鈉離子軟包電池，以及鈉離子圓柱NaCR2665

57、0、NaCR32138電池等電芯產品，同時還包括備用電源電池組，電動自行車電池組，低速電動車電池組及規模儲能電池組等模組產品。03電池：中科海納鈉離子電池專家項目合作對象規劃產能計劃投產時間首條鈉離子電池產線第一期三峽能源、三峽資本、安徽省阜陽市人民政府1GWh2022年首條鈉離子電池產線第二期三峽能源、三峽資本、安徽省阜陽市人民政府4GWh/鈉離子Pack電池生產線華陽股份1GWh2022年圖表：中科海鈉鈉離子電池產能規劃資料來源：公司官網，民生證券研究院圖表：中科海鈉鈉離子電池應用場景資料來源：公司官網，民生證券研究院34 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明04.35投資建議 證券研

58、究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明0104 鈉離子電池應用場景廣闊，產業化腳步加速，我們根據產業鏈核心環節進行標的推薦：正極：正極環節是鈉離子電池技術路線差異化的核心，重點推薦：技術路線全覆蓋的【容百科技】、專注層狀氧化物路線的【振華新材】、技術儲備充沛的【當升科技】；負極：硬碳和軟碳的研發步伐是切入鈉離子電池產業鏈的關鍵，重點推薦：【翔豐華】、【貝特瑞】、【璞泰來】，建議關注【華陽股份】；電解液：鈉鹽NaPF6是鈉離子電池電解液工業化的核心壁壘，重點推薦：已經掌握鈉鹽核心工藝的【天賜材料】、【多氟多】；電池：多家企業爭先布局，鈉離子電池量產在即，重點推薦：鈉離子電池領先的【寧德時代】、專注儲

59、能領域的【鵬輝能源】，建議關注【傳藝科技】。投資建議36 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明05.37風險提示 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明905風險提示38 1.儲能需求低于預期：儲能是目前認為鈉離子電池最主要的應用場景之一，如果全球儲能市場需求不及預期，鈉離子電池需求將低于預期；2.鋰電池成本下降超預期：鈉離子電池起勢的底層邏輯就是鋰離子電池成本過高，鈉離子電池更具備經濟性，如果鋰離子電池成本下降速度超預期，鈉離子電池的優勢將被明顯縮??；3.鈉離子電池產業化速度低于預期：鈉離子電池還未實現真正量產，如果產業化腳步放緩，鈉離子電池市場將受到影響。4.測算誤差風險：鈉離子電池

60、還未產業化，空間測算部分可能存在測算誤差。證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明附錄06.39 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明振華新材財務報表數據預測匯總利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E主要財務指標2021A2022E2023E2024E營業總收入5,515 14,870 19,211 22,038 成長能力（%）營業成本4,710 12,918 16,609 18,963 營業收入增長率432.07 169.63 29.19 14.72 營業稅金及附加17 45 58 66 EBIT增長率451.19 138.05 35.69 20.14 銷售費用18 4

61、8 60 66 凈利潤增長率343.34 165.40 37.14 21.21 管理費用70 193 250 286 盈利能力（%）研發費用149 401 519 595 毛利率14.59 13.13 13.54 13.96 EBIT531 1,265 1,716 2,062 凈利潤率7.48 7.36 7.82 8.26 財務費用78 20 18 11 總資產收益率ROA5.93 8.93 9.71 9.91 資產減值損失13 0 0 0 凈資產收益率ROE14.09 27.99 27.74 25.16 投資收益9 0 0 0 償債能力營業利潤462 1,230 1,687 2,045 流動

62、比率1.43 1.31 1.40 1.53 營業外收支2 1 1 1 速動比率0.97 0.79 0.86 0.97 利潤總額464 1,230 1,687 2,045 現金比率0.43 0.19 0.23 0.32 所得稅51 135 186 225 資產負債率（%）57.89 68.11 64.99 60.61 凈利潤413 1,095 1,502 1,820 經營效率歸屬于母公司凈利潤413 1,095 1,502 1,820 應收賬款周轉天數63.85 63.00 63.00 63.00 EBITDA654 1,407 1,867 2,219 存貨周轉天數117.77 110.00 1

63、10.00 110.00 總資產周轉率0.79 1.21 1.24 1.20 資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E每股指標（元）貨幣資金1,471 1,476 2,138 3,417 每股收益0.93 2.47 3.39 4.11 應收賬款及票據1,099 2,725 3,529 4,056 每股凈資產6.61 8.83 12.22 16.33 預付款項54 129 166 190 每股經營現金流0.22 0.80 2.06 3.38 存貨1,520 3,893 5,005 5,715 每股股利0.25 0.00 0.00 0.00 其他流動資產749 1,896 2,

64、417 2,756 估值分析流動資產合計4,894 10,119 13,256 16,134 PE84 32 23 19 長期股權投資35 45 55 65 PB11.9 8.9 6.4 4.8 固定資產1,767 1,855 1,910 1,926 EV/EBITDA53.97 25.11 18.57 15.05 無形資產101 106 111 116 股息收益率（%）0.32 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計2,058 2,146 2,206 2,229 資產合計6,952 12,266 15,462 18,363 短期借款521 551 551 551 現金流量表（百萬元）2

65、021A2022E2023E2024E應付賬款及票據1,553 5,663 7,281 8,312 凈利潤413 1,095 1,502 1,820 其他流動負債1,348 1,537 1,614 1,663 折舊和攤銷123 142 151 157 流動負債合計3,422 7,751 9,445 10,526 營運資金變動-560-966-830-568 長期借款580 580 580 580 經營活動現金流96 355 912 1,498 其他長期負債24 24 24 24 資本開支-298-220-200-170 非流動負債合計603 603 603 603 投資0-10-10-10 負

66、債合計4,025 8,354 10,048 11,129 投資活動現金流-297-230-210-180 股本443 443 443 443 股權募資1,252 0 0 0 少數股東權益0 0 0 0 債務募資217 30 0 0 股東權益合計2,927 3,912 5,413 7,233 籌資活動現金流1,553-120-40-40 負債和股東權益合計6,952 12,266 15,462 18,363 現金凈流量1,351 5 662 1,279 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測40 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明當升科技財務報表數據預測匯總利潤表（百萬元）2021A202

67、2E2023E2024E主要財務指標2021A2022E2023E2024E營業總收入8,258 27,039 32,799 37,054 成長能力（%）營業成本6,752 23,192 28,130 31,402 營業收入增長率159.41 227.44 21.30 12.97 營業稅金及附加21 192 233 263 EBIT增長率227.76 73.84 21.43 29.69 銷售費用45 147 178 201 凈利潤增長率183.45 87.68 20.92 24.68 管理費用170 557 675 763 盈利能力（%）研發費用336 1,099 1,333 1,506 毛利

68、率18.24 14.23 14.24 15.25 EBIT1,066 1,853 2,250 2,918 凈利潤率13.21 7.57 7.55 8.33 財務費用2-68-84-110 總資產收益率ROA7.53 7.31 7.30 7.85 資產減值損失1 0 0 0 凈資產收益率ROE11.55 17.81 17.72 18.10 投資收益85 278 337 381 償債能力營業利潤1,241 2,345 2,837 3,539 流動比率2.60 1.53 1.52 1.57 營業外收支8 9 9 9 速動比率2.22 1.15 1.14 1.19 利潤總額1,249 2,354 2,

69、846 3,548 現金比率0.91 0.32 0.34 0.40 所得稅158 306 370 461 資產負債率（%）34.78 58.94 58.81 56.60 凈利潤1,091 2,048 2,476 3,087 經營效率歸屬于母公司凈利潤1,091 2,048 2,476 3,087 應收賬款周轉天數104.43 110.00 110.00 110.00 EBITDA1,197 2,091 2,577 3,328 存貨周轉天數77.82 75.00 75.00 75.00 總資產周轉率0.57 0.97 0.97 0.94 資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024

70、E每股指標（元）貨幣資金4,318 5,197 6,592 8,771 每股收益2.15 4.04 4.89 6.09 應收賬款及票據2,429 8,199 9,935 11,167 每股凈資產18.65 22.70 27.58 33.68 預付款項403 1,391 1,688 1,884 每股經營現金流1.50 3.71 4.59 5.67 存貨1,439 4,765 5,780 6,453 每股股利0.42 0.00 0.00 0.00 其他流動資產3,777 5,275 5,814 6,244 估值分析流動資產合計12,367 24,828 29,808 34,518 PE52 28

71、23 18 長期股權投資0 0 0 0 PB6.0 4.9 4.1 3.3 固定資產1,453 1,870 2,525 3,043 EV/EBITDA43.93 24.73 19.52 14.46 無形資產161 186 211 236 股息收益率（%）0.38 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計2,120 3,167 4,114 4,784 資產合計14,487 27,995 33,923 39,302 短期借款0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E應付賬款及票據4,351 14,932 18,111 20,218 凈利潤1,091 2,048

72、 2,476 3,087 其他流動負債398 1,278 1,551 1,736 折舊和攤銷131 238 328 410 流動負債合計4,749 16,210 19,662 21,954 營運資金變動-214-72-84-238 長期借款0 0 0 0 經營活動現金流761 1,877 2,324 2,870 其他長期負債289 289 289 289 資本開支-618-1,271-1,261-1,066 非流動負債合計289 289 289 289 投資93-5-5-5 負債合計5,039 16,499 19,951 22,244 投資活動現金流-2,709-998-929-690 股本5

73、07 507 507 507 股權募資4,624 0 0 0 少數股東權益0 0 0 0 債務募資0 0 0 0 股東權益合計9,448 11,496 13,972 17,059 籌資活動現金流4,537 0 0 0 負債和股東權益合計14,487 27,995 33,923 39,302 現金凈流量2,568 879 1,394 2,179 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測41 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明致謝THANKS 民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路8號財富金融廣場1幢5F；200120北京：北京市東城區建國門內大街28號民生金融中心A座19層；100005

74、深圳：廣東省深圳市深南東路5016號京基一百大廈A座6701-01單元；518001研究助理李京波執業證號：S0100121020004電話：13127673698郵件：民生電新研究團隊：分析師鄧永康執業證號：S0100521100006電話：15601863256郵件：研究助理郭彥辰執業證號：S0100121110013電話：19821223996郵件：研究助理王一如執業證號：S0100121110008電話：18217162699郵件：研究助理李佳執業證號：S0100121110050電話：15797736048郵件：4242 證券研究報告*請務必閱讀最后一頁免責聲明本報告署名分析師具有中

75、國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告

76、所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進

77、行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用

78、的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。免責聲明：評級說明：分析師聲明：投資建議評級標準評級說明以報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深300指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。公司評級推薦相對基準指數漲幅15%以上謹慎推薦相對基準指數漲幅5%15%之間中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上行業評級推薦相對基準指數漲幅5%以上中性相對基準指數漲幅-5%5%之間回避相對基準指數跌幅5%以上*請務必閱讀最后一頁免責聲明1443