食品飲料行業消費大組專題報告：國內主要城市疫后消費趨勢分析復蘇的路徑與啟示-220721（26頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.07.21 國內主要城市疫后消費趨勢分析：復蘇的路徑與啟示國內主要城市疫后消費趨勢分析：復蘇的路徑與啟示 國泰君安消費大組專題報告國泰君安消費大組專題報告 訾猛訾猛(分析師分析師)邱苗邱苗(分析師分析師)021-38676442 021-38675861 證書編號 S0880513120002 S0880521050001 本報告導讀：本報告導讀：我們選取六大樣本城市，持續跟蹤全國消費市場復蘇情況我們選取六大樣本城市，持續跟蹤全國消費市場復蘇情況，并分析不同城市之間復蘇，并分析不同城市之間復蘇進度存在差異的深層次原因進

2、度存在差異的深層次原因。摘要：摘要：在在 2 2020020 年及年及 2 2022022 年兩輪疫情中，武漢、石家莊、年兩輪疫情中，武漢、石家莊、西安、西安、深圳、上深圳、上海海、天津、天津等城市受疫情等城市受疫情沖擊沖擊最早或最早或影響影響較為嚴重，較為嚴重，我們選取我們選取這六大城這六大城市市作為觀測樣本，作為觀測樣本，跟蹤跟蹤這些城市的疫情封控周期（何時開始封控、何這些城市的疫情封控周期（何時開始封控、何時結束封控）、時結束封控）、封控對當地經濟增長及消費市場封控對當地經濟增長及消費市場構成的影響構成的影響等。等。全國消費市場恢復速度全國消費市場恢復速度如何如何？我們選取我們選取社零增

3、速、居民收入增速、餐社零增速、居民收入增速、餐飲業增速、飲業增速、商圈客流、在營門店商圈客流、在營門店/關店關店/開店數量開店數量作為觀察指標作為觀察指標。疫情沖擊中不同城市展現出不同的適應能力和復蘇能力，一些城市可以在短期內迅速恢復往日的繁榮，而另一些城市復蘇進度明顯偏慢，我們選取這五項觀察指標來全面客觀地描述不同城市之間的差異。全國消費市場恢復受哪些因素影響？全國消費市場恢復受哪些因素影響？主要包括以下四點：當地居當地居民收入水平和消費能力民收入水平和消費能力：收入水平越高、消費能力越強的城市恢復速度明顯更快，優質消費者在客單價和消費頻次上能夠有效拉動消費需求回暖，從商圈客流和高端消費復蘇

4、速度上也能看出，一線城市高檔mall 具有更好的客流彈性；當地經濟增長和產業結構當地經濟增長和產業結構：經濟發展水平越高、能夠實現內生性增長的城市恢復韌性更強（東部及中部地區好于西部及東北地區，長三角和成渝城市群好于全國），以穩健型產業（食品飲料/化學品等必需品、醫藥和信息通信技術產業）為主的城市恢復速度較快，以脆弱型產業（服裝、皮革、紡織品、家居和其它勞動密集型產業）為主的城市恢復速度較慢；當地促消費政策：當地促消費政策：我們統計了六大樣本城市的促消費政策，主要包括發放消費券、實施新能源購車補貼、家電置換補貼等，實施促消費政策的城市恢復速度更快；當地居民年齡結構：當地居民年齡結構：老齡化會對

5、居民消費形成明顯抑制，導致居民邊際消費傾向下降，老齡化嚴重的城市復蘇節奏偏慢，而年輕人口占比高、勞動力資源供給充足的城市更具發展活力。投資建議投資建議：后疫情時代全國消費市場持續復蘇，社零增速、居民收入后疫情時代全國消費市場持續復蘇，社零增速、居民收入增速、餐飲業增速、商圈客流、在營門店數量等各項指標觸底回升，增速、餐飲業增速、商圈客流、在營門店數量等各項指標觸底回升，消費板塊已經走出此前的至暗時刻，盈利改善和估值修復共振之下消費板塊已經走出此前的至暗時刻，盈利改善和估值修復共振之下板塊迎來配置良機。板塊迎來配置良機。重點配置：業績確定性改善的食品飲料行業（白酒、啤酒、鹵味等）、供給出清豬價預

6、期改善的養殖行業、消費場景恢復及供給出清的社會服務&零售行業（尤其是酒店、餐飲、珠寶等）、購置稅減免提振的汽車行業（零配件及整車）、逐步復蘇的品牌服飾、受益于地產后周期的家電及輕工行業。風險提示：風險提示：經濟增長和消費復蘇仍受疫情拖累；促消費政策落地效果不及預期等 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 食品飲料區域酒復蘇邏輯再梳理 2022.07.03 食品飲料 再論成長型白酒：高端化、全國化之辨 2022.07.01 食品飲料鹵味疫情復盤，集中與分化 2022.06.27 食品飲料行業筑底，相對收益凸顯 2022.06.15 食品飲料復蘇在望，場景多元 2022.0

7、6.10 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 食品飲料食品飲料 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 目目 錄錄 核心觀點.3 1.消費市場復蘇六大樣本城市.5 1.1.武漢：2020 年第一輪疫情中受沖擊最早、最嚴重的城市.6 1.2.石家莊：2021 年 1 月新冠疫情爆發，封控周期為 23 天.6 1.3.西安：2021 年 12 月新冠疫情爆發，封控周期為 32 天.7 1.4.深圳：2022 年 3 月因疫情封城 7 天，受影響較小的城市.7 1.5.上海：2022 年第二輪疫情中

8、受沖擊最嚴重的城市.7 1.6.天津：受零星散發病例擾動，個別區域實施靜態管理.7 2.全國消費市場恢復速度如何？.8 2.1.觀察指標 1：社零增速.8 2.2.觀察指標 2：居民收入增速.10 2.3.觀察指標 3：餐飲業增速.13 2.4.觀察指標 4：商圈客流.14 2.5.觀察指標 5：在營門店/關店/開店數量.16 3.全國消費市場恢復受哪些因素影響？.17 3.1.影響因素 1：當地居民收入水平和消費能力.17 3.2.影響因素 2：當地經濟增長和產業結構.19 3.3.影響因素 3：當地促消費政策.20 3.4.影響因素 4：當地居民年齡結構.22 4.投資建議.23 5.風險

9、提示.24 oX8VpZeXgYgYiXtV9YqR8O9RbRoMpPoMnPlOnNsNjMtRnP6MrRxPxNmOwOwMpPmQ 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 核心觀點核心觀點 疫情進入第三年，消費者的恐慌情緒逐漸減弱疫情進入第三年，消費者的恐慌情緒逐漸減弱，疫情對消費行業的沖擊疫情對消費行業的沖擊正在邊際弱化正在邊際弱化，隨著隨著我國我國疫情防控取得積極成效疫情防控取得積極成效、社會面正常生產生活社會面正常生產生活秩序逐步恢復秩序逐步恢復、企業經營逐步回歸正常軌道企業經營逐步回歸正常軌道，消費，消費行業

10、行業呈現呈現企穩復蘇態企穩復蘇態勢勢。2020 年與 2022 年兩輪疫情疊加影響下，我國消費市場經歷一定波動，2020 年大范圍封控管理對接觸性聚集性服務行業（餐飲、旅游、酒店、零售等）形成沖擊，中小企業面臨著較大生存壓力；2022 年疫情的反復同樣導致線下商業客流受阻，居民可支配收入和消費意愿出現較大下滑，4 月社會消費品零售總額降至 29483 億元，同比下滑 11.1%，消費行業再次經歷“至暗時刻”。進入 6 月以來，隨著上海宣布全面解封、逐步恢復堂食，消費行業明顯回暖，多數商品銷售改善，零售及服務業態穩步增長，居民消費能力和消費意愿出現邊際好轉。我們我們結合結合疫情嚴重程度、疫情嚴重

11、程度、封城封城時間時間、線上與線下消費恢復線上與線下消費恢復速度速度，選取六選取六大樣本城市大樣本城市（武漢、石家莊、西安、深圳、上海、天津武漢、石家莊、西安、深圳、上海、天津），持續跟蹤全，持續跟蹤全國消費市場復蘇情況。國消費市場復蘇情況。在 2020 年及 2022 年兩輪疫情中，不同城市的經濟韌性與恢復速度表現各異，一些城市可以在二三十天內恢復線下商圈人流量和線上消費量，而另一些城市則遲遲無法恢復，三個月后仍徘徊在疫情前水平之下。為了盡量具有代表性，我們選取武漢、石家莊、西安、深圳、上海、天津這六大城市作為觀測樣本，跟蹤這些城市的疫情封控周期（何時開始封控、何時結束封控）、疫情封控對當地

12、經濟增長及消費市場構成的影響等。整體而言，武漢和上海是兩輪疫情中受損最嚴重的城市，深圳恢復速度最快，石家莊、西安、天津恢復速度偏慢。全國消費市場恢復速度如何？我們選取社零增速、居民收入增速、餐飲全國消費市場恢復速度如何？我們選取社零增速、居民收入增速、餐飲業增速、商圈客流、在營門店業增速、商圈客流、在營門店/關店關店/開店數量作為觀察指標開店數量作為觀察指標：社社零增速：零增速：社零增速反映了整體消費需求的變化趨勢，是跟蹤消費行業景氣度的最重要指標；從全國市場來看，兩輪疫情最嚴重時期居民消費需求與人均可支配收入出現下滑，拖累整體社零表現；從樣本城市來看，疫情封控周期越長（第一輪疫情封控周期最長

13、的城市為武漢，長達76 天；第二輪疫情封控周期最長的城市為上海，長達 61 天）、管控越嚴格的城市，社零數據下滑程度越大；進入 6 月之后，隨著上海宣布全面解封和逐步恢復餐飲堂食，全國社零增速觸底反彈。居民收入增速：居民收入增速：居民收入是消費需求的源泉，居民對未來收入的預期會顯著影響其消費支出金額和消費意愿；從全國市場來看，疫情之前（2019 年）全國居民人均可支配收入增速維持在 5.8%-6.8%，疫情發生后下滑 3.9%，導致消費需求邊際放緩、居民消費意愿受損；從樣本城市來看，經濟實力雄厚的一線城市人均可支配收入水平較高，并且由于“底子較厚”，上海、深圳在封控期間居民收入水平依然保持正增

14、長（即使在疫情最嚴重的 2022 年一季度，上海人均可支配收入依然達到 22663元，同比增長 5.2%），顯示一線城市富裕人群的財富增長韌性。餐飲業增速：餐飲業增速：餐飲行業是我國消費市場中的重要組成部分，屬于典型 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 的聚集性接觸性服務業，兩輪疫情中我國餐飲業面臨巨大困難，全國范圍內線下餐飲消費場所陷入停擺，許多城市的商家暫停堂食甚至外賣配送，導致餐飲品牌虧損、裁員、停業、倒閉的情況屢見不鮮，疫情最嚴重的 2020 年 3 月我國餐飲收入僅為 1832 億；隨著疫情得到有效控制，我國餐飲

15、行業逐步恢復至疫情前水平，分區域來看，經濟活力突出、聚會及商務宴請需求旺盛的傳統餐飲大?。ɡ缛A東、華南、華中地區）恢復速度較快，而西南、東北地區恢復速度較慢。商圈客流商圈客流：商圈客流是觀察消費市場景氣度的重要指標，與線下消費市場回暖程度息息相關，2020 年疫情發生以來我國商圈客流經歷兩次大的波動，2020 年全國商場日均客流下滑 17%，2022 年一季度再次下滑13%；進入 6 月之后，線下消費市場持續回暖，客流量探底回升；分區域來看，東北、西北地區復蘇節奏較弱，華南、華東、華中、華北地區商圈客流回彈強勁，商場、百貨、超市、專賣店、餐飲等恢復營業，多個商圈展現強勁的復蘇勢頭，實體消費持

16、續升溫；從重點城市來看，北京、深圳等一線城市商圈客流基本盤穩固，跌幅相比其它城市更小，快速復蘇能力更強。在營門店在營門店/關店關店/開店數量開店數量：我們采用高德地圖 POI 數據、大眾點評統計數據，發現自 2018 年三季度以來，全國主要線下業態在營門店數量均經歷了較為明顯下滑，在疫情最嚴重時期（2020 年一季度和 2022 年 1-4 月）下滑更為明顯，美食、購物、生活服務以及家居家裝行業成為重災區，隨著疫情反復的曠日持久使得商家的經營熱情陷入谷底，線下拓店節奏明顯放緩；進入 6 月之后，隨著疫情防控形勢逐漸好轉，居民出行政策不斷寬松（通信行程卡“星號”標記已取消），線下商家的拓店情緒情

17、況有所好轉。全國消費市場恢復受哪些因素影響？我們認為，影響消費市場恢復節奏全國消費市場恢復受哪些因素影響？我們認為，影響消費市場恢復節奏的因素主要包括以下四點：的因素主要包括以下四點：當地居民收入水平和消費能力：當地居民收入水平和消費能力：六大樣本城市中，上海、深圳的居民可支配收入水平明顯高于武漢、天津、石家莊和西安，這兩座城市在疫情過后恢復速度更快，核心原因在于中產及富裕人群數量更多，其收入水平和消費能力受疫情影響較小，更能在特殊時期抵御外部環境沖擊，疫情過后這些優質消費者在客單價和消費頻次上能夠有效拉動消費需求回暖；從商圈客流和高端消費復蘇進度上也能看出，消費能力更強的一線城市高檔 mal

18、l（北京 SKP、北京國貿、上海恒隆廣場、上海 iapm 等）具有更好的客流彈性，日均客流量恢復速度更快（2021 年同比增速達到17.77%，高出其它檔次商圈（中高檔、中檔、大眾化）至少 6 個百分點）。當地經濟增長和產業結構：當地經濟增長和產業結構：不同城市的經濟增長情況和應對危機的能力存在顯著差異，經濟發展水平較高、能夠實現內生性增長的城市往往表現出較強的恢復韌性（東部及中部地區恢復速度明顯快于西部及東北地區，長三角城市群和成渝城市群明顯快于全國）；與此同時，產業結構不同也會導致城市之間恢復速度存在差異，以穩健型產業（食品飲料/化學品等必需品、醫藥和信息通信技術產業）為主的城市恢復速度更

19、快，以脆弱型產業（服裝、皮革、紡織品、家居和其它勞動密集型產業）為 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 主的城市恢復速度較慢。當地促消費政策：當地促消費政策：我們統計了六大樣本城市的促消費政策，具體包括發放購物消費券、實施新能源購車補貼、家電置換補貼等方式；從實際效果來看，每投放 1 元的消費券，大約可撬動 2-3 倍的消費需求，消費券短期刺激效果明顯；以深圳為例，深圳在兩輪疫情中通過發放消費券等方式共計撬動 450 億消費需求，促消費力度遠超其它城市（在深圳購買新能源汽車最高可獲得 2.5 萬補貼），有效促進消費回補和潛

20、力釋放，創造了全國時間最短、效率最高、口碑最優、負影響最小的疫情防控封城記錄，消費市場恢復速度遠高于全國平均水平。當地居民年齡結構：當地居民年齡結構：人口年齡結構會對居民的消費行為產生顯著影響，老齡化程度嚴重的城市勞動力資源供給不足，進而影響社會總財富的創造和 GDP 長期增長活力，并且老齡化會對居民消費形成明顯的抑制作用，導致居民邊際消費傾向下降、社會消費不足；六大樣本城市中上海老齡化程度最高（60 歲及以上老齡人口占比達到 23.38%），深圳老齡化程度最低（60 歲及以上老齡人口占比僅為 5.36%），是全國“最年輕”的城市，并且近年來深圳一直保持年輕人口持續流入的態勢（2020 年凈流

21、入總人口達到 1178.8 萬人，首次反超上海位居全國第一），在兩輪疫情中深圳的恢復速度均快于上海。投資建議：后疫情時代全國消費市場持續復蘇，社零增速、居民收入增投資建議：后疫情時代全國消費市場持續復蘇，社零增速、居民收入增速、餐飲業增速、商圈客流、在營門店數量等各項指標觸底回升，消費速、餐飲業增速、商圈客流、在營門店數量等各項指標觸底回升，消費板塊已經走出此前的至暗時刻，盈利改善和估值修復共振之下板塊迎來板塊已經走出此前的至暗時刻，盈利改善和估值修復共振之下板塊迎來配置良機。配置良機。重點配置：業績確定性改善的食品飲料行業（白酒、啤酒、鹵味等）、供給出清豬價預期改善的養殖行業、消費場景恢復及

22、供給出清的社會服務&零售行業（尤其是酒店、餐飲、珠寶等）、購置稅減免提振的汽車行業（零配件及整車）、逐步復蘇的品牌服飾、受益于地產后周期的家電及輕工行業。1.消費市場消費市場復蘇六大樣本城市復蘇六大樣本城市 我們選取武漢、西安、天津、石家莊、深圳、上海作為六大樣本城市，我們選取武漢、西安、天津、石家莊、深圳、上海作為六大樣本城市，跟蹤這些城市的疫情封控周期（何時開始封控、何時結束封控）、疫情跟蹤這些城市的疫情封控周期（何時開始封控、何時結束封控）、疫情封控對當地經濟增長及消費市場沖擊情況等等。封控對當地經濟增長及消費市場沖擊情況等等。2020年及2022年兩輪疫情對中國經濟、社會和消費行業產生

23、了深遠影響，中國幾乎所有的城市都實施過疫情防控措施，從工作到商業到社交，新冠疫情及防控措施改變了這些城市中居民日常生活的方方面面。我們從中選取了六個最具代表性的樣本城市，它們有的是受疫情沖擊最早的，有的是受疫情沖擊最嚴重的城市，作為統計樣本，我們持續跟蹤這些城市的疫情封控周期（何時開始封控、何時結束封控）、疫情封控對當地經濟增長及消費市場沖擊情況等等。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 表表 1：2020 年及年及 2022 年年全國主要城市全國主要城市封控時間封控時間梳理梳理 城市城市 封控封控開始開始時間時間 解封時間

24、解封時間 封控時間周期封控時間周期 武漢武漢 2020年 1月 23日 2020年 4月 8日 武漢：76天 石家莊石家莊 2021年 1月 6日 2021年 1月 29日 石家莊：23天 西安西安 2021年 12月 23日 2022年 1月 23日 西安：32天 深圳深圳 2022年 3月 14日 2022年 3月 20日 深圳：7天 上海上海 浦東：2022年 3月 28日 浦西：2022年 4月 1日 2022年 6月 1日 浦東：65天 浦西：61天 天津天津 天津市和平區：2022年 5月 31日 天津市和平區：2022年 6月 10日 天津市和平區：10天 吉林吉林 吉林市：20

25、22年 3月 21日 長春市：2022年 3月 11日 2022年 4月 28日 吉林市：58天 長春市：48天 云南云南 瑞麗市：2022年 3月 2日 2022年 3月 23日 瑞麗市：21天 廣西廣西 東興市：2022年 2月 23日 2022年 4月 24日 東興市：58天 黑龍江黑龍江 綏芬河：2022年 4月 30日 哈爾濱雙城區：2022年 4月 15日 綏芬河：2022年 5月 7日 雙城區：2022年 5月 10日 綏芬河：7天 哈爾濱雙城區：25天 山西山西 太原市：2022年 4月 13日 太原市：2022年 5月 7日 太原市：24天 遼寧遼寧 營口市鲅魚圈區：2022

26、年 5月 8日 沈陽新民市：2022年 5月 10日 營口市鲅魚圈區、沈陽新民市：2022年 5月 18日 沈陽新民市：8天 營口市鲅魚圈區：10天 北京北京 雄安新區：2022年 1月 25日 朝陽區：2022年 5月 5日 豐臺區：2022年 5月 30日 雄安新區：2022年 1月 31日 朝陽區：2022年 5月 30日 豐臺區：2022年 6月 9日 雄安新區：7天 朝陽區：26天 豐臺區：10天 河南河南 禹州市：2022年 1月 2日 鄭州市：2022年 5月 4日 禹州市全域：2022年 1月 31日 鄭州市：2022年 5月 10日 禹州市：29天 鄭州市：6天 四川四川 廣

27、安市：2022年 5月 19日 廣安市：2022年 5月 31日 廣安市：12天 浙江浙江 杭州市上城區：2022年 4月 23日 海寧市：2022年 4月 4日 杭州市上城區：2022年 5月 10日 海寧市：2022年 4月 27日 杭州市上城區：18天 海寧市：24天 江蘇江蘇 常州市：2022年 3月 13日 蘇州市：2022年 4月 16日 靖江市：2022年 5月 1日 常州市：2022年 3月 25日 蘇州市：2022年 4月 26日 靖江市：2022年 5月 15日 常州市：13天 蘇州市：10天 靖江市：15天 數據來源：各省衛健委，國泰君安證券研究 1 1.1.1.武漢：武

28、漢：2 2020020 年年第一輪疫情中受沖擊最早、最嚴重的城市第一輪疫情中受沖擊最早、最嚴重的城市 封控周期封控周期（2020 年年 1 月月 23 日日-4 月月 8 日，共計日，共計 76 天）天）：武漢作為 2020年第一輪疫情中受沖擊最早、最嚴重的城市，于 2020 年 1 月 23 日正式宣布實施封城管理（全市城市公交、地鐵、輪渡、長途客運暫停運營；機場、火車站離漢通道暫時關閉），大疫突襲，千萬級人口城市史無前例地按下“暫停鍵”，900 多萬人留在這座城市之中響應配合。2020 年4 月 8 日，武漢正式宣布解封（離漢離鄂通道管控措施正式解除），在經歷長達 76 天的日夜奮戰之后，

29、武漢取得了疫情防控阻擊戰的勝利。1 1.2.2.石家莊石家莊：2 2021021 年年 1 1 月新冠月新冠疫情爆發，疫情爆發，封控周期為封控周期為 2 23 3 天天 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 封控周期（封控周期（2021 年年 1 月月 6 日日-2021 年年 1 月月 29 日，共計日，共計 23 天）：天）：正當新年鐘聲尚在縈耳之際，2021 年 1 月 2 日，石家莊出現首例新冠肺炎確診病例，疫情由此出現蔓延趨勢，從 1 月 2 日至 2 月 1 日累計確診 865 例新冠病例。為統籌疫情防控與經濟社

30、會秩序恢復，石家莊自 2021 年 1 月29 日起實施分區分級管控，控制車輛和人員跨市域流動，有效防止疫情擴散。在經歷長達 23 天的封控期后，石家莊于 2021 年 1 月 29 日正式宣布解封，逐步實行常態化疫情防控措施，全市低風險地區居民生活逐步回歸正常。1 1.3 3.西安西安：2 2021021 年年 1 12 2 月新冠疫情爆發，封控周期為月新冠疫情爆發，封控周期為 3 32 2 天天 封控周期（封控周期（2021 年年 12 月月 23 日日-2022 年年 1 月月 24 日，共計日，共計 32 天）：天）：2021年即將結束之際，疫情卻在西安蔓延，根據陜西省衛健委通報，12

31、 月 9日-24 日西安累計確診病例達到 330 例。面對嚴峻的疫情態勢，西安決定于 12 月 22 日正式封城，從 23 日零時起，全市小區和單位實行封閉式管理、非生活必需場所停業，1300 萬人口的大城市瞬間被按下暫停鍵。在經歷長達 32 天的封控期后，西安于 2022 年 1 月 24 日正式宣布全面解封，中高風險地區全部清零，西安全域調整為低風險地區。1 1.4 4.深圳深圳：2 2022022 年年 3 3 月因疫情封城月因疫情封城 7 7 天，天，受受影響影響較小的城市較小的城市 封控周期（封控周期（2022 年年 3 月月 14 日日-2022 年年 3 月月 20 日，共計日，

32、共計 7 天）：天）：深圳在2022 年 3 月疫情中受到的影響相對較小，僅自 2022 年 3 月 14 日起封城7 天，機關事業單位居家辦公、非城市保障型企業停止運營或居家辦公、停止一切非必要流動及活動措施。3 月 20 日，深圳正式宣布全面解封，企業、生產單位等開始恢復正常工作，巴士和地鐵全面恢復運行，居民持有 48 小時核酸檢測陰性證明可進出公共場所、乘坐公共交通工具，深圳創造了全國甚至全球時間最短、效率最高、口碑最優、負影響最小的疫情防控封城記錄。1 1.5 5.上海上海：2 2022022 年年第二輪疫情中受第二輪疫情中受沖擊沖擊最嚴重最嚴重的城市的城市 封控周期（封控周期（浦東：

33、浦東：2022 年年 3 月月 28 日日-2022 年年 6 月月 1 日，共計日，共計 65 天天；浦；浦西：西：2022 年年 4 月月 1 日日-2022 年年 6 月月 1 日，共計日，共計 61 天天）：）：2022 年 3 月，上海遭遇新一輪新冠肺炎疫情沖擊，隨著時間的推移和疫情的蔓延，上海每日新增感染人數逐漸變多，從 3 月 19 號新增無癥狀人數 492 人到 3月底達到 4000 多人，自此上海居民全面進入封控隔離狀態。在長達兩個多月的封控期中，上海投資、消費、進出口活動都受到了極大影響，2022年上半年上海地方一般公共預算收入下降超過 19%，社會消費品零售總額下降 16

34、.1%，特斯拉、上汽通用、上汽大眾因零部件短缺問題遭遇較大損失。直到 6 月 1 日，上海正式宣布全城解封，按下暫停鍵長達整整兩個月的中國經濟心臟逐漸復蘇。1 1.6 6.天津天津：受零星散發病例擾動，個別區域實施靜態管理受零星散發病例擾動，個別區域實施靜態管理 封控周期（封控周期（和平區和平區 2022 年年 5 月月 31 日日-2022 年年 6 月月 10 日，共計日，共計 10 天）：天）：行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 5 月 31 日零時起，天津市和平區調整全域靜態管理措施，同步調整交通管制。6 月 10

35、 日，天津宣布正式解除對勸業場街南京路 250 號樓及院內平房防范區管理措施，和平區受本輪疫情影響增設的管控區域已全部解封。目前天津市疫情防控已經步入常態化防控，形勢穩定向好，整體疫情得到了有效控制。2.全國消費市場恢復速度如何？全國消費市場恢復速度如何？2 2.1.1.觀察指標觀察指標 1 1：社零增速社零增速 社會消費品零售總額增速反映了整體消費需求社會消費品零售總額增速反映了整體消費需求的變化趨勢的變化趨勢，是跟蹤消費，是跟蹤消費行業景氣度的行業景氣度的最最重要指標。重要指標。從全國市場來看，2020 年與 2022 年兩輪疫情最嚴重時期，居民消費需求與人均可支配收入出現下滑，社會服務、

36、商貿零售、汽車、輕工等接觸性聚集性消費行業受沖擊嚴重，拖累整體社零表現。在疫情最嚴重時期全國社零數據出現較大下滑，2020 年 2 月社零增速為-20.5%，2022 年 4 月社零增速為-11.1%。但進入 2022 年 6 月份之后，隨著消費場景的逐步復蘇（典型事件為上海 6 月 1 日宣布全面解封、6 月 29 日起逐步恢復餐飲堂食）和促消費政策的大規模落地，全國社零增速觸底反彈，我們預計 2022 年下半年有望重回 5%-6%的增長中樞。圖圖 1：全國全國社零數據社零數據在在 2020 年與年與 2022 年兩次觸底回升年兩次觸底回升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從六大樣本城

37、市來看，疫情封控周期越長（第一輪疫情封控周期最長的從六大樣本城市來看，疫情封控周期越長（第一輪疫情封控周期最長的城市為武漢，長達城市為武漢，長達 76天；第二輪疫情封控周期最長的城市為上海，長達天；第二輪疫情封控周期最長的城市為上海，長達61 天）、管控越嚴格的城市，社零數據下滑程度越大。天）、管控越嚴格的城市，社零數據下滑程度越大。武漢武漢：社零數據在疫情之前（2019 年）一直維持在 8.6%-9.1%的增長中樞，疫情發生后社零增速驟降 40%左右（疫情最嚴重的 2020 年 2 月-4 月社零增速為-42.1%、-45.7%、-41.9%，此后緩慢恢復至 5 月-7 月的-37.9%、-

38、34.4%、-32.4%，但依然是負增長的狀態，反映出武漢消費市場受損嚴重）；2021 年因為低基數效應社零出現高增長，2022 年之后社零增速逐步回歸常態（2022 年 2 月-3 月社零增速為 11.0%、7.8%），第二輪疫情沖擊下 2022 年 5 月社零增速又下滑至 3.5%。-30-20-100102030400123452019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-0

39、22022-04全國社零總額:當月值（萬億）當月同比（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 石家莊：石家莊：在 2020 年初和 2021 年初遭遇兩輪疫情的影響，在 2020 年初，石家莊社零增速從疫情之前的 8.2%-8.6%的增長中樞下滑 20%左右（疫情最嚴重的 2020 年一季度社零增速為-19.6%，二三季度社零增速回升至-7.9%、-5.1%）；在 2021 年初，石家莊封城 23 天，但因為低基數效應社零數據依然保持較高增長（一季度達到 14.6%），二三季度社零增速回落至 7.5%、7.1%；整體而言，

40、石家莊在第二輪疫情中受到的影響較小，2022 年一季度社零增速恢復至 15.8%。西安：西安：社零數據在疫情之前（2019 年）一直維持在 5.6%-6%的增長中樞，疫情發生之后社零增速驟降 23%左右（疫情最嚴重的 2020 年 2 月-4 月社零增速為-23.0%、-13%、-5.6%）；雖然在 2021 年末再次受到疫情沖擊，但西安全年社零總額達到 4963.42 億元，依然取得正增長（同比增長 0.8%），顯示出西安消費市場的增長韌性和增長活力。深圳：深圳：作為實力雄厚的一線城市，深圳近年來一直保持較快的增長速度，社零總額在疫情之前（2019 年）維持在 5.5%-7.5%的增長中樞，

41、疫情發生之后下滑 20%左右（疫情最嚴重的 2020 年 2-4 月社零增速為-20.5%、-22.9%、-20.1%），下半年降幅有所收窄；在 2022 年的第二輪疫情中，深圳受到的影響相對較?。? 月僅封城 7 天，封城時間較短），2022 年 3-5 月社零增速為-1.6%、-2.8%、-2.8%，影響相對可控。上海：上海：作為全國經濟中心、全國最大的消費城市，上海在第二輪疫情中受影響最為嚴重，浦東浦西經歷長達 60 余天的封控期，餐飲、旅游、酒店等聚集性活動性服務業遭受重大沖擊，汽車、電子、芯片等供應鏈企業的生產經營活動出現停滯；2022 年 3 月-5 月上海社零數據當月同比增速為-

42、18.9%、-48.3%、-36.5%，直到 6 月 1 日上海宣布全面解封之后，居民日常消費和企業生產才逐步回歸正常。天津：天津：作為四大直轄市之一，天津近年來正在經歷經濟轉型升級，摒棄傳統的高污染重工業，轉向大力投資人工智能、生物技術等新興產業；在經濟轉型過程中，天津社零增速保持較低水平，2019 年基本維持在-3%-0%的增長中樞，2020 年第一輪疫情爆發時天津一季度社零增速為-25.5%、二季度社零增速為-21.7%，此后逐步企穩復蘇，但在第二輪疫情沖擊下，2022 年 5 月天津社零增速又下滑至-6.7%。圖圖 2 2：武漢武漢社零數據社零數據在第一輪疫情中下滑最為嚴重在第一輪疫情

43、中下滑最為嚴重 圖圖 3 3：石家莊石家莊社零數據社零數據在第二輪疫情中受影響較小在第二輪疫情中受影響較小 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-60-40-2002040608001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05武漢:社零累計值（億元）武漢:社零累計同比（%）-25-20-15-10-50510152001,000

44、2,0003,0004,0005,0002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03石家莊:社零累計值（億元）石家莊:社零累計同比（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 圖圖 4 4：西安社零數據西安社零數據在第一輪疫情中下滑在第一輪疫情中下滑 23%23%左右左右 圖圖 5 5：深圳深圳社零數據社零數據在兩輪疫情中在兩輪疫情中

45、受影響較小受影響較小 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 6 6：上海社零數據上海社零數據在第在第二二輪疫情中下滑最為嚴重輪疫情中下滑最為嚴重 圖圖 7 7：天津天津社零數據社零數據在第一輪疫情中下滑在第一輪疫情中下滑 25.5%25.5%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2 2.2.2.觀察指標觀察指標 2 2：居民收入增速居民收入增速 居民收入是消費需求的源泉，居民對未來收入的預期會居民收入是消費需求的源泉，居民對未來收入的預期會顯著影響其消費顯著影響其消費支出金額和消費意愿，因此居民收入增速也支出金額

46、和消費意愿，因此居民收入增速也是跟蹤消費行業景氣度的重是跟蹤消費行業景氣度的重要指標要指標。從全國市場來看，疫情之前（2019 年）全國居民人均可支配收入一直維持在 5.8%-6.8%的增長中樞，2020 年疫情發生后，全國居民人均可支配收入下降 3.9%（2020 年一季度為 8561 元，同比-3.9%），導致消費需求邊際放緩、居民消費意愿受損。進入 2020 年下半年后逐步企穩，2020 年全年全國居民人均可支配收入達到 32189 元，同比+2.1%。2021 年因為低基數效應出現高增長，2022 年之后增速逐步回歸常態（一季度全國居民人均可支配收入為 10345 元，同比+5.1%）

47、，直至 2022 年4 月份疫情再度爆發，居民可支配收入水平再次下滑（二季度全國居民人均可支配收入累計值為 18463 元，同比+3%）。-30-20-100102030405001,0002,0003,0004,0005,0002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09西安:社零累計值（億元）西安:社零累計同比（%）-30-20-100102030405001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000

48、8,0009,0002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05深圳:社零累計值（億元）深圳:社零累計同比（%）-30-20-10010203040506002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-

49、102021-022021-062021-102022-02上海:社零累計值（億元）上海:社零累計同比（%）-30-20-1001020304001,0002,0003,0004,0005,0002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03天津:社零累計值（億元）天津:社零累計同比（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 圖圖 8

50、 8：居民人均可支配收入：居民人均可支配收入增速在增速在 2 2020020 年與年與 2 2022022 年兩次觸底年兩次觸底 圖圖 9 9：兩次疫情最嚴重時期，全國兩次疫情最嚴重時期，全國失業率失業率數據明顯攀升數據明顯攀升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從六大樣本城市來看，經濟實力雄厚的一線城市人均可支配收入水平較從六大樣本城市來看，經濟實力雄厚的一線城市人均可支配收入水平較高，并且由于“底子較厚”，上海、深圳在封控期間居民收入水平依然高，并且由于“底子較厚”，上海、深圳在封控期間居民收入水平依然保持正增長（上海在疫情最嚴重的保持正增長（上海

51、在疫情最嚴重的 2022年一季度，人均可支配收入依年一季度，人均可支配收入依然達到然達到 22663 元，同比增長元，同比增長 5.2%），顯示一線城市富裕人群的財富增），顯示一線城市富裕人群的財富增長韌性和抗風險能力。長韌性和抗風險能力。武武漢漢：作為中部地區核心城市，武漢城鎮居民人均可支配收入在疫情之前（2019 年）一直維持在 8.7%-9.2%的增長中樞，疫情發生后城鎮居民人均可支配收入下降 10%左右（2020 年一季度為 12529 元，同比-10%，下滑幅度較為明顯），2020 年全年可支配收入為 50362 元，雖然降幅有所收窄，但依然是負增長的狀態；2021 年因為低基數效應

52、出現高增長，2022 年之后武漢城鎮居民人均可支配收入增速逐步回歸常態（2022 年一季度為 16379 元，同比+6.2%）。石家莊：石家莊：在 2020 年初和 2021 年初遭遇兩輪疫情的影響，在 2020 年初，石家莊城鎮居民人均可支配收入從疫情之前的 7.9%-8.5%的增長中樞下滑 1%左右（疫情最嚴重的 2020 年一季度為 9803 元，同比-0.9%，下滑幅度也較為明顯）；在 2021 年初，石家莊封城 23 天，但因為低基數效應城鎮居民人均可支配收入依然保持正增長（一季度為 10244 元，同比+4.5%），二三季度增速回升至+7.9%、+7.5%。西安：西安：作為西部重點

53、城市，西安城鎮居民人均可支配收入在疫情之前（2019 年）一直維持在 8.0%-8.2%的增長中樞，增速較為平穩，疫情發生之后下降至 0.5%左右（疫情最嚴重的 2020 年一季度西安城鎮居民人均可支配收入為 11225 元），二三季度增速回升至+2.8%、+4.2%，全年達到+4.5%，恢復速度偏慢。深圳：深圳：深圳城鎮居民人均可支配收入水平一直位居全國前列，2019 年突破 6 萬大關，達到 62522 元，增速保持在 8.7%；2020 年疫情發生之后，城鎮居民人均可支配收入增速下滑至 1.4%，但仍維持正增長，進入下半年后逐步好轉；2021 年深圳經濟發展和居民消費逐步歸回正軌，疊加低

54、基數效應，深圳城鎮居民人均可支配收入 2021 年全年達到 55209元，同比+11.2%。-6-30369121506,00012,00018,00024,00030,00036,0002018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03全國居民人均可支配收入:累計值（元）同比增速4.04.55.05.56.06.57.07.52018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0

55、62020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03城鎮調查失業率（%）31個大城市城鎮調查失業率（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 上海：上海：作為全國經濟中心、全國最大的消費城市，上海居民人均可支配收入水平領跑全國，2019 年達到 69442 元，增速保持在 8.2%；2020年疫情發生之后，城鎮居民人均可支配收入增速下滑至 4%，仍然保持中低速增長；在 2022 年第二輪疫情中，上海受影響最為嚴重，但居民人均可支配收入水平依然保持不錯的增長，2022 年一季度

56、達到 22663 元，同比增長 5.2%，上海依然是全國最富有的地區。天津：天津：天津在兩輪疫情中受到的影響相對較小，城鎮居民人均可支配收入水平基本保持相對穩健的增長，2019 年為 46119 元，同比+14.5%；2020 年為 47659 元，同比+10.9%（僅在二季度出現一定波動）；2021 年為 51486 元，同比+11.6%。圖圖 1010：武漢武漢城鎮居民人均可支配收入城鎮居民人均可支配收入在第一輪疫情中在第一輪疫情中下降下降 10%10%圖圖1111：石家莊：石家莊城鎮居民人均可支配收入城鎮居民人均可支配收入在第一輪疫情中下降在第一輪疫情中下降1%1%數據來源：Wind，國

57、泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 1212：西安：西安人均可支配收入人均可支配收入增速在第一輪疫情中下降至增速在第一輪疫情中下降至 0.5%0.5%圖圖1313：深圳深圳人均可支配收入人均可支配收入增速在兩輪疫情中始終保持正增長增速在兩輪疫情中始終保持正增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -15-10-50510152025010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032

58、020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03武漢:人均可支配收入:累計值（元）同比增速（%）-20246810010,00020,00030,00040,00050,0002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03石家莊:人均可支配收入:累計值（元）同比增速（%）024681012010,00020,00030,00040,00050,0002018

59、-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09西安:人均可支配收入:累計值（元）同比增速（%）0246810121416010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12深圳:人均可支配

60、收入:累計值（元）同比增速（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 圖圖1414：上海上海人均可支配收入人均可支配收入增速在第二輪疫情中仍能保持增速在第二輪疫情中仍能保持5.2%5.2%圖圖 1 15 5：天津天津人均可支配收入人均可支配收入增速增速在兩輪疫情中受影響較小在兩輪疫情中受影響較小 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2 2.3.3.觀察指標觀察指標 3 3：餐飲業增速餐飲業增速 餐飲行業是我國消費市場中的重要組成部分，屬于典型的餐飲行業是我國消費市場中的重要組成部分，

61、屬于典型的聚集性接觸性聚集性接觸性服務業服務業，疫情反復使得全國范圍內線下餐飲消費場所陷入停擺疫情反復使得全國范圍內線下餐飲消費場所陷入停擺，但隨著，但隨著疫情疫情好轉好轉及上海宣布恢復堂食，餐飲業增速觸底回升。及上海宣布恢復堂食，餐飲業增速觸底回升。兩輪疫情中我國餐飲業面臨巨大困難，全國范圍內線下餐飲消費場所陷入停擺，許多城市的商家暫停堂食甚至外賣配送，疫情最嚴重的 2020 年 3 月全國餐飲收入僅為 1832 億，全國餐飲品牌虧損、裁員、停業、倒閉的情況屢見不鮮。隨著我國政府積極有效應對疫情蔓延，疫情得到有效控制，我國餐飲行業正逐步恢復至疫情前水平，2021 年 3 月全國餐飲收入達到

62、3511億，同比增長 91.6%，2021 全年我國餐飲市場增速由負轉正。2022 年 6月 29 日起，上海宣布有序放開餐飲堂食，我們預計餐飲業增速有望觸底回升（2022 年 6 月我國餐飲行業收入達到 3766 億，同比降幅大幅收窄至-4%），未來五年有望重回 4%-7%的增長中樞。圖圖 1616：我國我國餐飲行業餐飲行業增速在增速在 2 2020020 年與年與 2 2022022 年兩次觸底回升年兩次觸底回升 圖圖 1 17 7：上海宣布自上海宣布自 6 6 月月 2 29 9 日起有序恢復堂食日起有序恢復堂食 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：上海疫情防控新聞發布會 分

63、區域來看分區域來看，經濟活力突出、經濟活力突出、聚會及商務宴請需求旺盛聚會及商務宴請需求旺盛的的傳統餐飲大省傳統餐飲大?。ɡ缋缛A東、華南、華中華東、華南、華中地區地區）恢復速度較快，）恢復速度較快，而而西南、東北地區恢復西南、東北地區恢復速度較慢速度較慢。根據2021 年中國餐飲大數據白皮書，華東、華南、華中區域是我國傳統的餐飲產業大省，門店數量占比分別達到 31.6%、14.3%和 13.5%，這些區域經濟增長勢頭較好、聚會及商務宴請需求旺盛。2020024681012010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002018-032018

64、-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03上海:人均可支配收入:累計值（元）同比增速（%）024681012141618010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022

65、-03天津:人均可支配收入:累計值（元）同比增速（%）-60-30030609012001,0002,0003,0004,0005,0002018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06社零:餐飲收入:當月值（億元）同比增速（%）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 年第一輪疫情中，線下餐飲活動受限，聚會及宴席消費場景減少，導致餐飲需求受到壓制。而疫情過后，廣東、山東、四川、江

66、蘇、浙江等傳統餐飲產業大省恢復速度較快，整體市場規?；净謴椭烈咔橹八?；海南、湖北、北京、重慶等個別區域餐飲市場復蘇勢頭也較為迅速，增速達到了 30%以上；而西南、東北等經濟欠發達地區餐飲市場恢復速度偏慢。圖圖 1818：全國餐飲門店區域分布全國餐飲門店區域分布中，中，華東、華南、華中華東、華南、華中占比占比最高最高 圖圖 1 19 9：華東、華南、華中華東、華南、華中地區地區餐飲門店規模餐飲門店規?；謴退俣茸羁旎謴退俣茸羁?數據來源：2021 年中國餐飲大數據白皮書 數據來源：2021 年中國餐飲大數據白皮書 從餐飲開店和關店情況來看，疫情導致從餐飲開店和關店情況來看，疫情導致國內國內餐

67、飲餐飲行業行業在在2020年出現大年出現大規模閉店潮，規模閉店潮，進入進入下半年下半年后后有所好轉有所好轉，到，到 2021年年餐飲餐飲門店門店數量基本恢數量基本恢復至疫情前水平，部分區域甚至略有反超復至疫情前水平，部分區域甚至略有反超。從餐飲企業數量變化情況來看，2020 年受疫情影響，餐飲企業流動率較 2019 年疫情前明顯上升，行業競爭淘汰強度加大（關店率大于開店率）。據聯商網零售研究中心統計，2020 年共有 45 家連鎖餐飲品牌出現大規模關店或倒閉現象，涉及火鍋、日料、咖啡、烘焙、素食等多個品類，包括大蔬無界、原麥山丘、許留山、COSTA、一茶一坐、桃園眷、貝思客、連咖啡等知名品牌。

68、進入 2021 年后，我國餐飲市場逐步恢復至疫情前水平，餐飲門店總規模突破 930 萬家，部分區域甚至略有反超，這反映出后疫情時代我國餐飲市場發展的韌性和活力。圖圖 2020：國內餐飲行業在國內餐飲行業在 20202020 年出現大規模閉店潮年出現大規模閉店潮 圖圖 2121：2 2015015-20202020 年全國餐飲企業流動率年全國餐飲企業流動率持續上升持續上升 數據來源：2021 年中國餐飲大數據白皮書 數據來源：美團新餐飲研究院，國泰君安證券研究 2 2.4.4.觀察指標觀察指標 4 4：商圈客流：商圈客流 294.4133.3125.7119.8112.980.963.43.7%

69、7.6%4.5%-4.6%4.0%-0.1%0.8%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%050100150200250300華東華南華中西南華北東北西北門店規模（萬家）增長率（vs.2019Q4）44%50%72%14%31%21%48%36%34%28%12%20%0%20%40%60%80%2017201820192020Q22020Q42021Q2開店率關店率19%20%23%25%23%29%0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020餐飲企業流動率=（注冊量+注銷量）/餐飲商家數量 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

70、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 商圈客流是觀察消費市場景氣度的重要指標，商圈客流是觀察消費市場景氣度的重要指標，與與線下消費市場回暖線下消費市場回暖程度程度息息相關，息息相關，2020年疫情發生以來年疫情發生以來我國我國商圈客流經歷兩次大的波動。商圈客流經歷兩次大的波動。疫情對商圈客流產生的影響主要包括兩個方面：一方面是直接作用，由于實體場所消費本身具有較強的接觸性，疫情期間不少地區對購物中心實施限流控管措施，導致進店客流量下滑明顯；另一方面是間接作用，疫情期間宏觀經濟收緊、市場預期偏弱、居民消費意愿下滑，從而導致線下消費疲軟。根據贏商大數據統計（以全國 4127 個商場為

71、統計樣本），2020 年疫情發生以來我國商圈客流經歷兩次大的波動，2020 年全國商場日均客流下滑 17%，2022 年一季度全國商場日均客流再次下滑 13%至 1.36 萬人。進入 6 月之后，線下消費市場持續回暖，客流量探底回升。圖圖 2222：商圈客流是觀察消費市場景氣度的重要指標商圈客流是觀察消費市場景氣度的重要指標 圖圖 2323：20222022 年一季度全國商場日均客流再次下滑年一季度全國商場日均客流再次下滑 13%13%數據來源：搜狐新聞疫情前后的太古里商圈 數據來源：贏商大數據，國泰君安證券研究 分區域分區域來看，來看，東北、西北地區復蘇節奏較弱東北、西北地區復蘇節奏較弱，華

72、南、華東、華中、華北華南、華東、華中、華北地區商圈地區商圈客流回彈強勁客流回彈強勁。根據贏商大數據統計，2022 年 1-4 月第二輪疫情沖擊中，東北、西北地區較其它區域商圈日均客流跌幅更為明顯，其中西北區同比下跌 26%，東北區同比下跌 25%，商圈日均客流僅為 11953人次。從環比情況來看，2022 年 4 月份華南、華北、華中、華東地區客流改善明顯，商場、百貨、超市、專賣店、餐飲等恢復營業，多個商圈展現強勁的復蘇勢頭，實體消費持續升溫。圖圖 2424：2 2021021 年年與與 20222022 年年 1 1-4 4 月月商圈商圈日均客流（單位：日均客流（單位：人次人次）圖圖 252

73、5：2022022 2 年年 3 3 月與月與 4 4 月月商圈商圈日均客流（單位：日均客流（單位：人次人次）數據來源：贏商大數據，國泰君安證券研究 數據來源：贏商大數據，國泰君安證券研究 從重點城市來看，一線城市從重點城市來看，一線城市（北京北京、深圳深圳等）等）商圈商圈客流基本盤穩固，跌客流基本盤穩固，跌幅相比其幅相比其 它它城市城市更小，更小，快速復蘇快速復蘇能力更能力更強強。2022 年 3-4 月，北上廣深 這2%-3%-6%-13%-15%-10%-5%0%5%10%03000600090001200015000180002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1

74、全國商場日均客流（人次）環比增速-15%-18%-18%-20%-25%-26%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-2000300080001300018000華北區 華中區 華南區 華東區 東北區 西北區2021年1-4月2022年1-4月同比增速16%12%7%4%-1%-18%-20%-10%0%10%20%30%0200040006000800010000120001400016000華南區 西北區 華北區 華中區 華東區 東北區2022年3月2022年4月環比增速 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of

75、26 四座城市分別進入不同程度的封控期，消費陷入不同程度的停擺，北京采取常態化管控限制，最大限度減少進出京活動；深圳全市靜默一周，快速清零；廣州點狀封控，動態調整；上海三區劃分，長時間封閉。根據贏商大數據統計，若剔除上海 4 月份數據，2022 年 1-4 月一線城市的商圈客流平均下降 16%（北京下降 11%，深圳下降 23%），跌幅相比其它城市更?。ㄌ旖蛳陆?24%，西安下降 33%），客流基本盤相對穩固?？土飨碌艽蟪潭壬鲜怯蓵簳r的管控制度而造成，這也就意味著，一旦疫情管控解除，一線城市恢復速度也會更快。圖圖 2626：2022022 2 年年 1 1-4 4 月不同城市月不同城市商圈日

76、均客流（單位：萬人）商圈日均客流（單位：萬人）圖圖 2727：20222022 年年 1 1-4 4 月月重點重點城市商圈日均客流（單位：萬人）城市商圈日均客流（單位：萬人）數據來源：贏商大數據，國泰君安證券研究 數據來源：贏商大數據，國泰君安證券研究 2 2.5 5.觀察指標觀察指標 5 5：在營門店：在營門店/關店關店/開店開店數量數量 2020年與年與 2022年兩輪疫情期間，全國主要線下業態在營門店數量均經年兩輪疫情期間，全國主要線下業態在營門店數量均經歷了較為明顯下滑，美食、購物、生活服務以及家居家裝行業成為重災歷了較為明顯下滑，美食、購物、生活服務以及家居家裝行業成為重災區。區。我

77、們采用高德地圖 POI 數據、大眾點評統計數據，發現自 2018 年三季度以來，全國主要線下業態在營門店數量均經歷了較為明顯下滑，在疫情最嚴重時期（2020 年一季度和 2022 年 1-4 月）下滑更為明顯，美食、購物、生活服務以及家居家裝行業成為重災區，隨著疫情反復的曠日持久使得商家的經營熱情陷入谷底，線下拓店節奏明顯放緩。圖圖 28：兩輪疫情中，兩輪疫情中，全國主要線下業態在營門店數量全國主要線下業態在營門店數量下滑下滑明顯明顯 數據來源：高德地圖 POI 數據，大眾點評，國泰君安證券研究，注：線下門店數量單位為千家 從關店數量來看，線下零售及服務從關店數量來看，線下零售及服務 行業行業

78、存在存在兩個兩個明顯的明顯的關店潮關店潮，其中，其中-16%-22%-19%-19%-17%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%030006000900012000150001800021000一線城市準一線城市二線城市三線城市四線城市2021年1-4月2022年1-4月同比增速-11%-14%-15%-17%-18%-20%-23%-24%-33%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%050001000015000200002500030000北京杭州成都武漢廣州南京深圳天津西安2021年1-4月2022年1-4月同比增速 行業專題研究行業專題研究

79、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 2020年一季度年一季度是是第一輪疫情沖擊下經營狀況驟停第一輪疫情沖擊下經營狀況驟停；2022年年 1-4月月則是則是疫情曠日持續帶來的大規模出清。疫情曠日持續帶來的大規模出清。從關店數量來看，2022 年 1-4 月的出清力度相比 2020 年一季度更強，影響范圍更廣（生活服務、家居家裝、教育、休閑娛樂等行業第二輪關店潮更嚴重），部分商家因為經營現金流壓力被迫出清。圖圖 29：兩輪疫情中，全國主要線下業態兩輪疫情中，全國主要線下業態出現關店潮出現關店潮 數據來源：高德地圖 POI 數據，大眾點評，國泰君安證券

80、研究，注：線下門店數量單位為千家 從開店數量來看，疫情反復的曠日持久使得開業的回報周期拉長，從開店數量來看，疫情反復的曠日持久使得開業的回報周期拉長，部分部分商家商家依然處于依然處于拓店觀望拓店觀望狀態狀態，進入，進入 6月之后情況有所好轉月之后情況有所好轉。2020年第一輪疫情中商家普遍將疫情視作一次性沖擊和逆市布局的好機會，而低估了疫情持續的時間和影響的強度。隨著 2022 年疫情反復的曠日持久使得開業的回報周期拉長，開業伊始盈利可能性降低，部分商家依然處于拓店觀望狀態。進入 6 月之后，隨著疫情防控形勢逐漸好轉，居民出行政策不斷寬松（通信行程卡“星號”標記已取消），線下商家的拓店情緒情況

81、有所好轉。圖圖 30：兩輪疫情中，全國主要線下業態兩輪疫情中，全國主要線下業態開店開店數量數量大幅減少大幅減少 數據來源：高德地圖 POI 數據，大眾點評，國泰君安證券研究，注：線下門店數量單位為千家 3.全國消費市場恢復受哪些因素影響？全國消費市場恢復受哪些因素影響？3 3.1.1.影響因素影響因素 1 1：當地居民當地居民收入水平和收入水平和消費能力消費能力 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 疫情沖擊中不同城市展現出不同的適應能力和復蘇能力，疫情沖擊中不同城市展現出不同的適應能力和復蘇能力，具備高消費能具備高消費能

82、力的城市恢復速度明顯更快，優質消費者在客單價和消費頻次上能夠有力的城市恢復速度明顯更快，優質消費者在客單價和消費頻次上能夠有效拉動消費需求回暖效拉動消費需求回暖。我們將六大樣本城市 2021 年的城鎮居民可支配收入情況進行對比，不難發現，上海（82429 元）、深圳（70847 元）兩座城市明顯高于武漢（55297 元）、天津（51486 元）、石家莊（43024元）和西安（38701 元）。在 2020 年第一輪疫情沖擊中，上海和深圳兩座城市社零增速下滑幅度明顯小于其它城市（上海、深圳均為-20%左右，而武漢為-46%、天津為-26%、西安為-23%），并且在疫情過后恢復速度更快。背后的原因

83、在于，一線城市的中產及富裕人群數量更多，他們的收入及財富水平受疫情影響較小、更能在特殊時期抵御外部環境沖擊，疫情過后這些優質消費者在客單價和消費頻次上能夠有效拉動消費需求回暖。圖圖3131：2 2021021年六大樣本城市城鎮居民可支配收入（單位：元）年六大樣本城市城鎮居民可支配收入（單位：元）圖圖 3232：高消費能力城市高消費能力城市社零社零數據恢復較快數據恢復較快（單位：（單位：%）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從商圈客流和高端消費復蘇從商圈客流和高端消費復蘇進度上進度上也能看出也能看出，消費能力更強的消費能力更強的一線城市一線城市高檔高檔商

84、圈商圈具有更具有更好好的客流彈性，復蘇的客流彈性，復蘇進度明顯快于進度明顯快于其其它它檔次檔次商圈商圈。我們選取六大樣本城市 2021 年不同檔次商圈日均客流情況進行對比，不難發現，高端商圈的日均客流量恢復速度更快，相比 2020 年同比增速達到17.77%，高出其它檔次商圈（中高檔、中檔、大眾化）至少 6 個百分點。主要原因在于，高檔商圈通常具有穩定的高消費人群，目的性消費特征更明顯，客戶忠誠度和轉化率更高，對價格敏感度較低，能夠在疫情之后迅速恢復。從北京 SKP、北京國貿、上海恒隆廣場、上海 iapm 等高端mall 客流量來看，在大多數購物中心還處在復蘇甚至較為冷清的階段時，這些商圈中的

85、高消費能力顧客已經悄然排起長龍，搶購奢侈品（手袋、腕表、名牌服裝等），銷售情況異?；鸨?。55,297 43,024 38,701 70,847 82,429 51,486 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000武漢石家莊西安深圳上海天津-50-30-10103050702019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12202

86、2-022022-04武漢石家莊西安深圳上海天津 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 圖圖 3333：全國高檔商圈在疫情過后迅速恢復客流全國高檔商圈在疫情過后迅速恢復客流 圖圖 3434：2 2021021 年不同檔次商圈日均客流及同比增速年不同檔次商圈日均客流及同比增速存在差異存在差異 數據來源：網易新聞后疫情時代購物中心的“榜樣”數據來源：贏商大數據，國泰君安證券研究 3 3.2.2.影響因素影響因素 2 2：當地經濟增長和當地經濟增長和產業結構產業結構 不同城市的經濟增長情況和應對危機的能力存在顯著差異，不同城市的

87、經濟增長情況和應對危機的能力存在顯著差異，經濟發展水經濟發展水平較高、平較高、能夠實現能夠實現內內生性增長的城市生性增長的城市往往往往表現出較強的恢復韌性表現出較強的恢復韌性（東部東部及中部地區恢復速度明顯快于西部及東北地區及中部地區恢復速度明顯快于西部及東北地區，長三角城市群和成渝城長三角城市群和成渝城市群市群明顯快于全國明顯快于全國）。我國國土面積遼闊，由于自然資源、人力資源、產業結構在不同地區存在顯著差異，導致不同地區經濟發展狀況分化懸殊，整體呈現“東強西弱、南強北弱”的格局，長三角地區和珠三角地區的工業基礎和經濟活力遙遙領先于全國。在 2020 年第一輪疫情中，不同區域遭受到的沖擊幅度

88、以及恢復速度各不相同，中部地區 2020 年上半年 GDP 回升幅度最為顯著，降幅收窄 8.4 個百分點，表明該地區正在快速走出疫情陣痛，復工復產形勢較好；東部地區同樣表現不俗，降幅收窄 5.1 個百分點，經濟增長韌性較強；而西部地區和東北地區恢復速度相對偏慢，與其薄弱的工業基礎和經濟狀況息息相關。從重點城市群來看，長三角城市群和成渝城市群 2020 年上半年經濟增長狀況良好，實際 GDP 增速均由負轉正，增速達到 0.2%和 0.8%，明顯快于全國其它地區。圖圖 35：東部及中部地區東部及中部地區 GDP 增速增速恢復速度明顯快于西部及東北地區恢復速度明顯快于西部及東北地區 數據來源：國家信

89、息中心疫情沖擊不改經濟向好態勢 -40%-30%-20%-10%0%10%20%050001000015000200002500030000350004000045000高檔中高檔中檔大眾化場日均客流（人次）同比2020年同比2019年 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 圖圖 36：長三角城市群和成渝城市群長三角城市群和成渝城市群 GDP 增速恢復速度增速恢復速度明顯快于全國明顯快于全國 數據來源：國家信息中心疫情沖擊不改經濟向好態勢 產業結構不同也會導致產業結構不同也會導致城市之間城市之間恢復速度存在差異，恢復速度存

90、在差異，以穩健型產業（食以穩健型產業（食品品飲料飲料/化學品化學品等必需品、醫藥和信息通信技術產業）為主的城市等必需品、醫藥和信息通信技術產業）為主的城市（例如（例如深圳）深圳）恢復速度更快恢復速度更快，以脆弱型產業（，以脆弱型產業（服裝、皮革、紡織品、家居和其服裝、皮革、紡織品、家居和其它它勞動密集型產業）為主的城市（例如石家莊）恢復速度較慢勞動密集型產業）為主的城市（例如石家莊）恢復速度較慢。我們采取聯合國工業發展組織工業生產季度數據，將疫情造成的下降幅度達到平均降幅（下圖水平線）一半的產業，或者疫情期間增長幅度是平均增長幅度（下圖垂直線）兩倍的產業歸類為“穩健型產業”，可以明顯發現，以食

91、品飲料/化學品為代表的必需品產業、因突發衛生事件需求持續增加的醫藥和信息通信技術產業受到的影響明顯更小，而服裝、皮革、紡織品、家居和其它勞動密集型產業屬于“脆弱型產業”，受到的沖擊較為嚴重。圖圖 37：穩健型產業（食品飲料穩健型產業（食品飲料/化學品化學品/醫藥和信息通信技術）恢復速度更快醫藥和信息通信技術）恢復速度更快 數據來源：聯合國工業發展組織工業生產季度指數，注：藍色為穩健型產業，紅色為脆弱型產業 3 3.3.3.影響因素影響因素 3 3：當地促消費政策當地促消費政策 當地政府的促消費政策能夠有效加快消費市場復蘇節奏當地政府的促消費政策能夠有效加快消費市場復蘇節奏，近期，近期消費消費市

92、場市場回暖向好，與回暖向好，與中央及地方政府的中央及地方政府的促消費舉措促消費舉措大規模大規模落地密不可分。落地密不可分。在兩輪疫情中，中央及地方政府提振內需、拉動消費的舉措發揮了中流砥柱的作用，扎實穩住經濟的一攬子政策措施關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見等系列政策成為促進消費復蘇的重要推動-6.8-5.7-7.6-4.1-20.2-2.60.8-8-7-6-5-4-3-2-101京津冀城市群長三角城市群珠三角城市群成渝城市群2020年一季度2020年上半年 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 力，各級政府通

93、過穩定汽車、家電等大宗消費，加快發展新型消費，優化消費平臺載體，創新開展促消費活動，促進消費持續恢復，發揮消費對經濟循環的牽引帶動作用，為穩住經濟大盤提供有力支撐。我們統計了六大樣本城我們統計了六大樣本城市（市（武漢、石家莊、西安、深圳、上海、天津武漢、石家莊、西安、深圳、上海、天津）的促消費政策，具體包括發放購物消費券、實施新能源購車補貼、家電的促消費政策，具體包括發放購物消費券、實施新能源購車補貼、家電置換補貼等方式置換補貼等方式。通常而言，地方政府在疫情特殊時期會通過發放消費券等方式，精準有效地撬動消費者需求（消費券具有一定的“乘數效應”，每投放 1 元的消費券，大約可撬動 2-3 倍的

94、消費需求），幫助商家獲取更多新訂單，增加商家短期收入、緩解疫情期間商家經營壓力。除此之外，我們看到六大樣本城市還通過實施新能源購車補貼、家電置換補貼等方式，穩定汽車、家電等大宗消費，帶動當地經濟及消費市場復蘇。表表 2：六大樣本城市（武漢、石家莊、西安、深圳、上海、天津）的促消費政策六大樣本城市（武漢、石家莊、西安、深圳、上海、天津）的促消費政策 樣本城市樣本城市 具體促消費政策具體促消費政策 武漢武漢 2020 年 4 月 17 日，武漢宣布將通過支付寶等平臺發放 23 億元消費券，其中 5 億為政府出資，剩余 18 億由平臺匹配，定向鼓勵本地消費者，扶持武漢商家，拉動線上、線下消費 202

95、1 年 9 月 17 日，武漢在“中秋、國慶、雙 11”三個傳統消費旺季共計投放數億元消費券，消費者購買國寶橋米、稻花香、大漢口熱干面、恩施臘肉、鄂州武昌魚、洪湖蓮藕等特色食品時可享受優惠 石家莊石家莊 2021 年 11 月，石家莊推出購物節暨“暖冬歡購 惠動全城”促消費活動，共計投放 5000 余萬元消費補貼，市民持券可在全市范圍內的大型商超、商業綜合體、便利店、加油站等商貿企業的近 2000 家門店進行消費 2022 年 6 月，石家莊繼續發放消費券、推出家電優惠購、汽車下鄉補貼，市政府和金融機構累計安排資金4000 萬元，參與活動的各類商戶匹配電子消費券、折扣優惠等總價值 3200 余

96、萬元 西安西安 2021 年 11 月，西安出臺促進重點消費百日行動若干措施的獎勵補貼，鼓勵企業在西安市舉辦線下消費類展會，鼓勵市民購買新能源汽車，并將綠色智能家電消費補貼活動延續至 2022 年 2 月底 2022 年 6 月，西安再次發放 1 億元購車補貼，曲江新區還連續發放三批次共計 1300 萬元文旅消費券和消費大禮包，多平臺、多場景激發市民游客消費潛力，進一步加快文旅市場復蘇 深圳深圳 2020 年 4 月，深圳市政府出臺多項促消費舉措，龍崗區發放消費券 1.1 億元，從推動餐飲消費，促進零售、健身消費，拉動汽車消費、推廣龍崗優品、促進扶貧產品銷售五大方面促進消費回補和潛力釋放 20

97、22 年 4 月 28 日，深圳通過美團、京東平臺向市民陸續發放 4 億元購物消費券、6000 萬元餐飲消費券、1000 萬元文體旅游消費券、3000 萬元數字人民幣紅包，更好地滿足市民購物、美食、旅游消費需求 上海上海 2022 年 5 月，上海市出臺加快經濟恢復和重振行動方案，明確提出大力促進汽車消費，支持大型商場、電商平臺等企業以打折、補貼等方式開展家電以舊換新、綠色智能家電和電子消費產品促銷等活動 2022 年 6 月，上海市嘉定區發文鼓勵個人消費者購買新能源車和燃油車，對符合條件的市民給予購車補貼，車價 15 萬元以下的給予 1 萬元補貼，車價 15 萬元(含)以上的給予 2 萬元補

98、貼 天津天津 2022 年 6 月，天津市文旅局推出 11 項舉措促進消費經濟活力，包含大力推動文化和旅游投資項目的建設工作、積極提升文旅市場消費活力、持續加大文旅企業紓困力度、深入開展文化和旅游領域助企服務等 2022 年 6 月，第二屆海河消費季以“線上+線下”方式正式啟動，天津市政府將累計發放 1.3 億元消費券，鼓勵各大商場、汽車、家居、家電、餐飲、電商平臺等出臺配套折扣券、惠民補貼，激發消費市場活力 數據來源：百度新聞，國泰君安證券研究 以以深圳深圳為例，為例，深圳在兩輪疫情中通過發放消費券等方式撬動深圳在兩輪疫情中通過發放消費券等方式撬動450億消費億消費需求，需求，促消費力度遠高

99、于其它城市（購買新能源汽車促消費力度遠高于其它城市（購買新能源汽車最高可獲得最高可獲得2.5萬萬補貼補貼），），積極積極促進消費回補和潛力釋放促進消費回補和潛力釋放，創造了全國時間最短、效率最創造了全國時間最短、效率最高、口碑最優、負影響最小的疫情防控封城記錄，消費市場恢復速度遠高、口碑最優、負影響最小的疫情防控封城記錄，消費市場恢復速度遠高于高于全國平均水平全國平均水平。在兩輪疫情中，深圳出臺了一系列促消費政策，真 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 金白銀發放消費券和消費補貼，帶動撬動消費市場回暖。僅 2022 年

100、4 月，深圳就通過美團、京東平臺陸續向在深市民發放 4 億元購物消費券、6000萬元餐飲消費券、1000 萬元文體旅游消費券、3000 萬元數字人民幣紅包，為市民送上誠意滿滿的“大禮包”。在新能源購車補貼方面，深圳同樣領跑全國，南山區、龍崗區、龍華區、寶安區、龍華區、鹽田區均有相應購車補貼，符合條件的消費者最高可獲得 2.5 萬的補貼（深圳市新能源小汽車消費補貼+區域購車補貼），力度遠超其它城市。根據中證報統計，深圳在此輪疫情中通過多舉并措，共計拉動 450 億消費需求，創造了全國時間最短、效率最高、口碑最優、負影響最小的疫情防控封城記錄，消費市場恢復速度遠高于其它城市。圖圖 3838：深圳政

101、府深圳政府 4 4 月月通過美團、京東發放通過美團、京東發放 4 4 億購物消費券億購物消費券 圖圖3939：發放消費券后發放消費券后，深圳消費市場快速反彈，增速高于全國深圳消費市場快速反彈，增速高于全國 數據來源：深圳特區報 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3 3.4.4.影響因素影響因素 4 4：當地居民年齡結構當地居民年齡結構 人口年齡結構會人口年齡結構會對居民的消費行為產生顯著影響，老齡化程度嚴重的城對居民的消費行為產生顯著影響，老齡化程度嚴重的城市市勞動力資源供給勞動力資源供給不足不足，進而影響社會總財富的創造和進而影響社會總財富的創造和GDP長期增長長期增長活力，活力，并且并

102、且老齡化會對居民消費形成明顯的抑制作用老齡化會對居民消費形成明顯的抑制作用，導致，導致居民邊際消居民邊際消費傾向費傾向下降下降。所謂“人口紅利”，是指一個城市中勞動年齡人口占比較大，社會撫養率較低，為經濟發展創造力有利的人口條件，整個城市的經濟發展呈現出“高儲蓄、高投資和高增長”的局面。而隨著我國老齡化進程的加快，越來越多的城市步入深度老齡化階段，導致勞動力供給下降，社會生產能力不足，經濟增速下滑。同時，老齡化對居民消費形成明顯的抑制作用，老年人口的收入水平低、邊際消費傾向低，更愿意進行預防性儲蓄而非消費支出，這就必然會加劇儲蓄過度和消費不足的趨勢，拖累社會總消費的增長。我國不同城市之間年齡結

103、構差異較大，我國不同城市之間年齡結構差異較大，老齡化呈現老齡化呈現“東高西低、北高南“東高西低、北高南低”低”的格局的格局（六大樣本城市中上海老齡化程度六大樣本城市中上海老齡化程度最高最高，深圳老齡化程度最深圳老齡化程度最低，是全國“最年輕”的城市）。低，是全國“最年輕”的城市）。按照國際通行劃分標準，深度老齡化是一個國家或地區 65 歲及以上人口占比達到 14%。目前我國已經有 149個城市進入到深度老齡化階段，集中分布在長三角地區、東北地區、成渝城市群、黃河中下游地區等。根據我國各城市統計局公布的第七次人口普查公報，截至 2020 年底，四個一線城市中老齡化程度最高的城市是上海，60 歲及

104、以上老齡人口占比達到 23.38%，高于北京、廣州和深圳，-60-3003060901202019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05深圳vs全國社零總額當月同比（%）深圳全國 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 平均壽命 83.67 歲位居全國第一。而四個一線城市中深圳毫無疑問是“最年輕的城市”，0-14 歲人口占比為 15.11%，15-59 歲人口占比為 79.53

105、%，60 歲及以上老齡人口比重僅為 5.36%，明顯低于上海。老齡化程度嚴重的城市復蘇節奏偏慢老齡化程度嚴重的城市復蘇節奏偏慢，而年輕人口占比高、，而年輕人口占比高、勞動力資源勞動力資源相對豐富相對豐富、更具發展、更具發展活力的城市復蘇節奏更快（深圳在兩輪疫情中恢復活力的城市復蘇節奏更快（深圳在兩輪疫情中恢復速度速度均均快于上海）快于上海）。近年來，深圳一直保持年輕人口持續流入的態勢，2020 年凈流入總人口達到 1178.8 萬人，首次反超上海位居全國第一。其核心原因在于，深圳主導的特色產業（人工智能、5G、大數據、集成電路、新能源汽車等）能夠為高校畢業生提供具有吸引力的薪酬水平和廣闊的職業

106、前景，疊加深圳自身擁有的資源稟賦及較低的落戶門檻，深圳能夠持續吸引全國年輕人口安家落戶、尋找工作機會。而年輕人口持續流入的城市，無疑擁有更為充沛的勞動力資源，大量青壯年為經濟增長及產業升級創造良好條件，城市各方面的發展將更有活力，抵抗外部沖擊的能力更強，深圳在兩輪疫情中的恢復速度均快于上海。圖圖 4040：上海老齡化程度最重，深圳人口結構最年輕上海老齡化程度最重，深圳人口結構最年輕 圖圖 4141：深圳在兩輪疫情中恢復速度快于上海：深圳在兩輪疫情中恢復速度快于上海 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 4.投資建議投資建議 后疫情時代后疫情時代全國消費

107、市場持續復蘇，全國消費市場持續復蘇，社零增速社零增速、居民收入增速居民收入增速、餐飲業餐飲業增速增速、商圈客流商圈客流、在營門店數量在營門店數量等各項指標觸底回升，等各項指標觸底回升，消費板塊已經走消費板塊已經走出此前的至暗時刻，盈利改善和估值修復共振出此前的至暗時刻，盈利改善和估值修復共振之下板塊之下板塊迎來配置良機。迎來配置良機。2022 年 4 月時，上海封城與疫情反復導致消費板塊過往基于穩定現金流的盈利預期被打破，板塊出現較大波動。進入 6 月之后，上海全面解封疊加疫情出現明顯好轉，消費板塊出現明顯好轉，社零增速、居民收入增速、餐飲業增速、商圈客流、在營門店數量等各項指標觸底回升。從行

108、情的演繹上來看：經濟結構轉型疊加需求放緩，增長對傳統經濟部門的依賴度上升，而非下降，消費板塊未來有望迎來更多政策利好；穩增長逐步發力，隨著對于房地產、疫情等政策預期逐步走向清晰，對經濟前景的預期逐步扭轉，消費作為受益于經濟回暖的后周期品種，已經展現出邊際的配置價值；價格傳導層面來看，下游消費競爭格局逐步改善，疊加 PPI 向 CPI 的傳導，消費板塊尤其是具有議價能力的龍頭企業將充分享受盈利份額與估值彈性優勢。重點配置：業績確定性改重點配置：業績確定性改善的食品飲料行業（白酒、啤酒、鹵味等）、供給出清豬價預期改善的善的食品飲料行業（白酒、啤酒、鹵味等）、供給出清豬價預期改善的15.1113.8

109、711.849.879.5374.7268.5366.825.3611.4119.6323.38020406080100深圳廣州北京上海一線城市人口年齡結構0-14歲15-59歲60歲及以上-60-3003060901202019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05上海vs深圳社零總額當月同比（%）上海深圳 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 養殖行業、消費場景恢復及供給

110、出清的社會服務養殖行業、消費場景恢復及供給出清的社會服務&零售行業（尤其是酒零售行業（尤其是酒店、餐飲、珠寶等）、購置稅減免提振的汽車行業（零配件及整車）、店、餐飲、珠寶等）、購置稅減免提振的汽車行業（零配件及整車）、逐步復蘇逐步復蘇的品牌服飾的品牌服飾、受益于地產后周期的、受益于地產后周期的家電家電及及輕工輕工行業。行業。表表 3：推薦標的盈利預測及推薦標的盈利預測及評級評級 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）E EPSPS P PE E 評級評級 2 2021021A A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2021021A A 2 2022E022E 2 2023

111、E023E 貴州茅臺 22,836 41.76 50.13 58.22 43 36 31 增持 五糧液 6,759 6.02 7.17 8.45 28 24 20 增持 迎駕貢酒 485 1.73 234 2.98 34 25 20 增持 山西汾酒 3,491 4.36 6.58 8.77 62 41 31 增持 舍得酒業 573 3.75 5.96 7.77 44 28 21 增持 酒鬼酒 540 2.75 4.1 5.38 56 38 29 增持 青島啤酒 1,270 2.33 2.48 2.97 61 58 48 增持 珀萊雅 453 2.87 2.62 3.32 88 96 76 增持

112、 華熙生物 709 1.63 2.15 2.83 115 88 67 增持 貝泰妮 826 2.12 2.84 3.82 150 112 83 增持 科銳國際 103 4.99 5.69 7.85 33 29 21 增持 錦江酒店 549 0.09 0.19 1.68 554 269 31 增持 同慶樓 48 0.55 0.72 0.98 26 20 14 增持 九毛九 270 0.26 0.38 0.57 49 34 23 增持 潮宏基 38 0.39 0.46 0.55 36 30 25 增持 重慶百貨 86 2.45 2.67 3.11 10 9 8 增持 美團-W 12,324 (1.

113、89)0.81 4.06 -224 44 增持 顧家家居 409 2.65 3.28 4.02 58 47 38 增持 志邦家居 67 1.62 1.94 2.35 24 20 17 增持 晨光股份 473 1.65 1.92 2.31 48 41 34 增持 新寶股份 156 0.96 1.23 1.45 18 14 12 增持 石頭科技 456 21.03 26.51 33.64 40 31 25 增持 科沃斯 671 3.59 4.62 6.02 135 105 80 增持 小熊電器 91 1.82 2.22 2.65 23 19 16 增持 海爾智家 2,352 1.41 1.61 1

114、.86 32 28 24 增持 伯特利 292 1.24 1.62 2.20 62 47 35 增持 雙環傳動 204 0.46 0.67 0.95 419 287 202 增持 上聲電子 88 0.41 0.86 1.43 118 56 34 增持 春風動力 194 3.01 4.39 6.10 71 49 35 增持 天馬科技 61 0.22 0.75 1.27 79 23 14 增持 比音勒芬 143 1.15 1.41 1.76 29 24 19 增持 地素時尚 74 1.44 1.51 1.79 15 14 12 增持 華利集團 891 2.45 2.98 3.67 55 45 37

115、 增持 李寧 1,659 1.53 1.76 2.21 31 27 22 增持 特步國際 324 0.35 0.44 0.56 26 21 17 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：總市值截至 2022 年 7 月 10 日 5.風險提示風險提示 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 疫情影響仍然存在，經濟增長和消費復蘇可能受到疫情拖累疫情影響仍然存在，經濟增長和消費復蘇可能受到疫情拖累 奧密克戎毒株的傳播速度快、傳播隱秘性強，更容易造成大范圍傳播，目前上海及北京地區依然存在零星散發病例，疫情影響依然存在，未來

116、全國經濟增長和消費復蘇仍面臨一定的不確定性。國內國內促消費促消費政策效果不及預期，政策效果不及預期，落地過程中面臨一定不確定性落地過程中面臨一定不確定性 目前中央各部委、各級地方政府均在大規模落地促消費政策、積極拉動內需，但促消費政策在具體落地過程中存在一定不確定性，是否能夠強力帶動經濟及消費復蘇仍有待持續觀察和跟蹤。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當

117、的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升

118、可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關

119、聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復

120、制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評

121、級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：