凱盛新材-氯化亞砜龍頭展望新能源芳綸及PEKK打開空間-220721（32頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 凱盛新材凱盛新材（301069）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 基礎化工/化學原料 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 45.4 元 目標目標價格價格 50.88 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)420.64 流通A 股股本(百萬股)60.00 A 股總市值(百萬元)19,097.06 流通A 股市值(百萬元)2,724.00 每股凈資產(元)3.20 資產負債率(%)10.31 一年內最高/最低(元)72.44

2、/27.31 作者作者 唐婕唐婕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070001 張峰張峰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080008 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 郭建奇郭建奇 聯系人 朱曉辰朱曉辰 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 氯化亞砜龍頭展望新能源，芳綸及氯化亞砜龍頭展望新能源，芳綸及 PEKK 打開空間打開空間 全球氯化亞砜龍頭，國內領先的芳綸聚合單體生產企業全球氯化亞砜龍頭，國內領先的芳綸聚合單體生產企業，業績穩步提升，業績穩步提升 山東凱盛新材料股份有限公司成立于 2005 年

3、 12 月，是全球氯化亞砜龍頭及國內領先的芳綸聚合單體生產企業。公司主要產品包括氯化亞砜、高純度芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）、對硝基苯甲酰氯、聚醚酮酮等。華邦生命健康股份有限公司為最大股東，持股比例 44.51%。2016-2021 年，公司營業收入由 3.07 億增長至 8.80 億元，CAGR23.5%，扣非歸母凈利潤由0.59 億 增 長 至 1.8 億 元，CAGR25.1%；過 去 三 年 毛 利 率 分 別 為44.89%/49.28%/36.86%，盈利能力較強。傳統產品迎來新機遇，聚醚醚酮打破進口依賴傳統產品迎來新機遇，聚醚醚酮打破進口依賴 公司傳統四類主要產品均有不錯表現

4、：2021 年，氯化亞砜保持快速增長，收入增長 63.7%，成為公司新的成長點，芳綸聚合單體收入增幅達到 67%，啟動第二次增長曲線；而隨著 2022 年聚醚醚酮和芳綸聚合單體的產能增長，收入和利潤進入第二輪高增階段。氯化亞砜：展望新型電解質氯化亞砜：展望新型電解質+三氯蔗糖，未來供需進一步緊張三氯蔗糖，未來供需進一步緊張 氯化亞砜除傳統領域應用外，在食品添加劑三氯蔗糖、鋰電池新型電解質LiFSI 中起到關鍵性作用：未來隨著三氯蔗糖需求增長和企業產能擴張，有望拉動氯化亞砜需求增加 4.9 萬噸；隨著 LiFSI 應用比例的提升和快速增長的新能源汽車拉動，未來 3 年有望拉動氯化亞砜需求超過 2

5、4 萬噸。屬于高污染產品的氯化亞砜國內產能 57 萬噸/年，產能增長有限，需求拉動下氯化亞砜產品價格已經走出底部區間，預計未來供需有進一步緊張趨勢。聚醚酮酮打破進口依賴，高壁壘獨享高附加值聚醚酮酮打破進口依賴，高壁壘獨享高附加值 目前全球聚醚酮酮處于高速快速增長期，未來市場容量及增長潛力較大，但由于聚醚酮酮具有較高的技術壁壘，全球聚醚酮酮主要生產廠家僅為索爾維、阿科瑪等少數幾家企業。我國對該產品進口依賴度高，CF/PEKK 預浸料作為敏感黑色高科技材料之一，被列為對華禁運材料名單，未來進口采購風險較大，急需實現國產化。凱盛是國內唯一一家具備聚醚酮酮完整技術體系的企業，伴隨 PEKK 產能的擴張

6、，有望實現產品的國產化。在建產能窺探廣闊成長空間，打開公司成長空間在建產能窺探廣闊成長空間，打開公司成長空間 公司產能擴張迎來收獲期：芳綸聚合單體 10000 噸產能已于 2022 年 2 月試生產，聚醚酮酮項目一期 1000 噸/年預計年中試生產。產能快速釋放下，預計 2022 年營收同比增加 2.53 億元，仍將保持快速增長趨勢。盈利預測盈利預測：預計公司 2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 3.0/4.45/4.99 億元，給予 2023 年 48 倍 PE 估值，目標價 50.88 元/股，給予“買入”評級。風險風險提示提示：市場競爭風險、原材料價格波動風險、安全環保風險、國際貿

7、易摩擦風險、匯率風險、疫情影響的風險、項目效益不及預期的風險。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)624.03 879.59 1,209.59 1,522.26 1,656.23 增長率(%)(5.29)40.95 37.52 25.85 8.80 EBITDA(百萬元)240.96 296.93 390.47 550.17 607.31 凈利潤(百萬元)160.48 193.38 300.15 444.71 498.85 增長率(%)16.87 20.50 55.21 48.16 12.17 EPS(元/股)0.38 0.4

8、6 0.71 1.06 1.19 市盈率(P/E)114.94 95.38 61.45 41.48 36.98 市凈率(P/B)23.12 14.47 12.96 11.21 9.73 市銷率(P/S)29.56 20.97 15.25 12.12 11.14 EV/EBITDA 0.00 66.64 45.03 31.43 28.06 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.凱盛新材：全球氯化亞砜龍頭，領先的芳綸聚合單體生產企業凱盛新材：全球氯化亞砜龍頭，領先的芳綸聚合單體生產企業.5

9、2.傳統產品迎來新機遇，聚醚醚酮打破進口依賴傳統產品迎來新機遇，聚醚醚酮打破進口依賴.9 2.1.業務營收持續增長，未來產能逐步釋放.9 2.2.氯化亞砜：下游展望新能源，價格寒冬復蘇.10 2.2.1.下游拓展新領域，需求快速增加.10 2.2.2.產能擴張受限，供給側緊張或導致產品價格上漲.13 2.2.3.價格寒冬復蘇，產品邁入高景氣.13 2.3.芳綸聚合單體：聚焦高端市場，產能爬坡加速進口替代.14 2.3.1.產品應用多種高端領域.14 2.3.2.間/對苯二甲酰氯：未來兩年下游需求持續擴大，進口替代加速.15 2.3.3.公司為僅有的兩家萬噸級產商之一.18 2.3.4.成本端、

10、需求端雙重推動，未來產品價格有望抬升.18 2.3.5.公司競爭優勢：國內龍頭產能高，技術領先品質優.19 2.4.聚醚酮酮：高性能材料打破進口依賴.20 2.4.1.高性能工程塑料：高附加值、應用廣泛、進口依賴度高.20 2.4.2.十三年研發之路：克服技術壁壘，打破進口依賴.22 2.4.3 技術壁壘構筑護城河，未來市場景氣可觀.23 3.投資要點：規模效應與成本優勢，產能爬坡增速快，鋰電材料空間大投資要點：規模效應與成本優勢，產能爬坡增速快，鋰電材料空間大.24 3.1.規模效應與成本優勢，一體化循環優勢.24 3.2.在建項目打開成長空間.25 3.3.LiFSI：下一代電解液鋰鹽，電

11、池級氯化亞砜為核心原料.26 3.3.1.LiFSI：性能優異，產能有望快速釋放.26 3.3.2.氯化亞砜為 LiFSI 核心原料，公司是唯一電池級廠商.27 3.3.3.公司專利先行，已布局 LiFSI 原材料產業鏈，產業鏈有望進一步延伸.29 4.盈利預測及估值盈利預測及估值.29 5.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構.5 圖 2：公司營業收入情況及增長率.6 圖 3：公司營業收入情況及增長率（去除貿易業務）.6 圖 4：2021 年各業務營收情況.6 圖 5：2021 年氯化亞砜銷量、售價變化情況.6 圖 6：2021 年芳綸聚合單體銷量、售價變化情況.6

12、 圖 7：2021 年對硝基苯甲酰氯銷量、售價變化情況.6 圖 8：自產業務毛利潤及構成.7 圖 9：自產業務毛利率.7 圖 10：公司扣非后歸母凈利潤及增長率.7 rUdYsUfWhZnXgVoY8ZqRaQcM8OpNmMmOnPkPqQtMfQsQrQ8OpOoQMYmRzRMYnPsQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 11：歷年 ROE、ROIC 變化趨勢.7 圖 12：歷年現金流凈流量變化.8 圖 13：歷年期末現金余額情況.8 圖 14：銷售、管理、研發、財務費用變化情況.8 圖 15：氯化亞砜成本分析.8 圖 16：芳綸

13、聚合單體成本分析.8 圖 17：2018-2020 年自產主營業務營收結構.9 圖 18：2021 年自產主營業務營收結構.9 圖 19：公司營業收入情況及增長率（去除貿易業務）.9 圖 20：氯化亞砜上下游.11 圖 21：全球三氯蔗糖需求情況與增長預測.11 圖 22：中國三氯蔗糖出口情況.11 圖 23：LiFSI 產能預測.12 圖 24：公司氯化亞砜國內產能占比.13 圖 25：全球氯化亞砜消費市場份額占比.13 圖 26：氯化亞砜營收情況及增長率.14 圖 27：氯化亞砜毛利率變化情況.14 圖 28：氯化亞砜產銷情況.14 圖 29：氯化亞砜價格與成本走勢.14 圖 30：芳綸產

14、品上下游.15 圖 31：中國化學纖維產量及增長率.15 圖 32：2020 年國內間位芳綸下游應用市場分布.16 圖 33：2020 年國際間位芳綸下游應用市場分布.16 圖 34：國內對位芳綸下游應用市場分布.16 圖 35：國際對位芳綸下游應用市場分布.16 圖 36：芳綸聚合單體營收情況及增長率.19 圖 37：芳綸聚合單體毛利率變化情況.19 圖 38：芳綸聚合單體產銷情況.19 圖 39：芳綸聚合單體價格與成本走勢.19 圖 40：芳綸聚合單體業務收入預測.19 圖 41：塑料產品金字塔.20 圖 42：PEEK 與 PEKK 特性對比.21 圖 43：PEKK 制備工藝.21 圖

15、 44：PEKK 發展歷史.22 圖 45：公司 PEKK 研發過程.23 圖 46：PEAK 類 3D 打印收入.24 圖 47：PEKK 收入預測.24 圖 48：公司工藝流程.24 圖 49：新建項目投入生產后收入預測.25 圖 50：新建項目對總營收影響預測（單位：億元）.25 圖 51：LiFSI 制備流程.27 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 52：縮合、氟化環節反應流程.28 圖 53：成鹽、除水環節反應流程.28 圖 54：凱盛新材 LiFSI 產業鏈已有專利布局.29 表 1：公司主要產品及用途.5 表 2：2021

16、 年公司主營產品生產情況.9 表 3：氯化亞砜應用領域.10 表 4：中國三氯蔗糖產能情況.12 表 5：氯化亞砜需求增量計算.12 表 6：氯化亞砜國內產能分布情況.13 表 7：間位芳綸產能分布（現有產能數據統計截至 2019 年）.16 表 8：間位芳綸應用.17 表 9：對位芳綸產能分布（現有產能數據統計截至 2019 年）.17 表 10：對位芳綸應用.18 表 11：間/對苯二甲酰氯國內產能.18 表 12：PEKK 應用領域.21 表 13：氯化亞砜毛利率對比.24 表 14：芳綸聚合單體毛利率對比.24 表 15：公司在建項目.25 表 16：LiFSI 鋰鹽性能對比.26 表

17、 17：LiFSI 產能規劃整理.27 表 18：公司產品產能預測（噸）.29 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.凱盛新材凱盛新材：全球氯化亞砜龍頭全球氯化亞砜龍頭，領先的芳綸聚合單體生產企業領先的芳綸聚合單體生產企業 山東凱盛新材料股份有限公司成立于 2005 年 12 月，是一家主要從事精細化工產品及新型高分子材料的研發、生產和銷售的國家高新技術企業，是全球氯化亞砜龍頭及國內領先的全球氯化亞砜龍頭及國內領先的芳綸聚合單體生產企業芳綸聚合單體生產企業。公司主要產品包括氯化亞砜、高純度芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）、對硝基苯甲酰氯、聚

18、醚酮酮等，建立了以氯、硫基礎化工原料為起點，逐步延伸至精細化工中間體氯化亞砜、進一步延伸到高性能芳綸纖維的聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相關功能性產品的立體產業鏈結構。公司主要產品氯化亞砜、高純度芳綸聚合單體、對硝基苯甲酰氯的行業標準均行業標準均由由公司主導公司主導或參與編制或參與編制，具有較高影響力。公司產品廣泛應用于高性能纖維、高分子新材料、農藥、醫藥、食品添加劑、鋰電池等行業。公司產品深受客戶的認可，銷售市場遍布中國大陸、日本、韓國和美國等國家和地區。表表 1：公司主要產品及用途公司主要產品及用途 產品名稱產品名稱 主要用途主要用

19、途 氯化亞砜 用于合成間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚等產品的主要原材 料之一。除此之外，氯化亞砜還被廣泛用于醫藥、農藥、染料以及食 品添加劑、鋰電池等領域。芳綸聚合單體 用于合成高性能纖維芳綸 1313 及芳綸 1414 的核心原料之一，終端應用于國防軍工、安全防護、工業環保、航空航天、汽車制造、電子信息等領域。同時間/對苯二甲酰氯也是生產新型高分子材料聚醚酮酮的主要原材料之一。對硝基苯甲酰氯 合成葉酸，鹽酸普魯卡因等產品的重要中間體。氯醚 用于生產低毒、高效的早期廣譜稻田選擇性芽期除草劑丙草胺的主要原料之一。聚醚酮酮（在建）用于航空航天、汽車工業、3D 打印及醫療、能源油氣、電子電器

20、 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 華邦生命華邦生命健康為最大股東健康為最大股東，紅塔創新參股紅塔創新參股：公司股權結構清晰，截至 2022 年 4 月 18 日，華邦生命健康股份有限公司為最大股東，持股比例 44.51%，張松山為實際控制人，王加榮為最終受益人。萬華化學參股的紅塔創新投資股份有限公司持有公司股份 3.04%。圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，天風證券研究所 公司業績開啟第二次增長：公司業績開啟第二次增長：2016-2021 年，公司營業收入由 3.07 億元增長為 8.80 億元，CAGR23.5%；過去五年公司收入與利潤增長集中于 2016-201

21、8 年，19-20 年增長停滯主要系公司 2019 年逐步退出貿易業務導致，18-20 年貿易收入占營業收入比例分別為 38.54%、9.67%及 0%。若去除貿易業務影響，19-21 年公司業務營收實現連續三年正增長，其中 2019 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 年同比增長 43%，這主要得益于該年芳綸聚合單體的營收增幅高達 67%。2021 年公司營業收入開啟第二次增長，實現營業收入 8.80 億元，同比增長 41%；其中氯化亞砜、芳綸聚合單體、對硝基苯甲酸系列、其他業務營收分別為 2.96(yoy+63.7%)、2.68(yoy+

22、3.1%)、1.37(yoy+115.1%)、1.79(yoy+277.2%)億元。氯化亞砜與對硝基苯甲酸系列營收增長得益于銷量與售價的雙重提升；芳綸聚合單體由于售價下跌，營收僅小幅增長。圖圖 2：公司營業收入公司營業收入情況情況及增長率及增長率 圖圖 3：公司營業收入情況及增長率公司營業收入情況及增長率（去除貿易業務）（去除貿易業務）資料來源：wind，公司年報，天風證券研究所 資料來源：wind，公司年報，招股說明書，天風證券研究所 圖圖 4：2021 年年各業務營收情況各業務營收情況 圖圖 5：2021 年氯化亞砜銷量、售價變化情況年氯化亞砜銷量、售價變化情況 資料來源：公司年報，天風證

23、券研究所 注：單位為百萬元 資料來源：公司年報，天風證券研究所 圖圖 6：2021 年芳綸聚合單體銷量、售價變化情況年芳綸聚合單體銷量、售價變化情況 圖圖 7：2021 年年對硝基苯甲酰氯對硝基苯甲酰氯銷量、售價變化情況銷量、售價變化情況 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司自產業務毛利率高，產品附加值高：公司自產業務毛利率高，產品附加值高：2018-2021 年，公司自產業務毛利率分別為26.45%、44.89%、49.28%及 36.86%。2019 年，公司自產毛利率相對于 2018 年上升，主要是因為毛利率較高的產品芳綸聚合單體收入占比及毛利率均

24、出現了較大幅度的上升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800900100020172018201920202021百萬元氯化亞砜芳綸對硝基苯甲酸系列氯醚其他增長率-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100020172018201920202021百萬元氯化亞砜芳綸對硝基苯甲酸系列氯醚去除貿易后其他收入去除貿易后增長率05001,0001,5002,0002,5003,00090,00092,00094,00096,00098,000100,000102,000104,000106,0002020

25、2021元/噸噸銷量售價12,00013,00014,00015,00016,00017,00018,00019,00020,00012,00012,50013,00013,50014,00014,50015,00015,50016,00020202021元/噸噸銷量售價010,00020,00030,00040,00050,00060,00005001,0001,5002,0002,5003,00020202021元/噸噸銷量售價 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2020 年，公司自產業務毛利率相較于 2019 年整體保持穩定。2021

26、 年自產毛利率較 2020年下降，主要是由于該年芳綸聚合單體以及氯化亞砜毛利率下降所致。其中氯化亞砜毛利率從 43.32%下降至 34.09%，主要系原材料價格上漲幅度較大。芳綸聚合單體毛利率從63.96%下降至 45.93%，主要系原材料價格上漲的同時，而產品平均售價較去年降低，價差減小所致。2021 年自產業務毛利潤下降主要系芳綸聚合單體業務毛利潤下降所致。由于成本上升，售價下調，壓縮了產品利潤空間，芳綸業務毛利潤由 1.66 億元下降至 1.23 億元，同比下降25.9%。圖圖 8：自產業務毛利潤及構成自產業務毛利潤及構成 圖圖 9：自自產業務毛利率產業務毛利率 資料來源：公司招股說明書

27、，公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 2016-2021 年，公司扣非后歸母凈利潤由 0.59 億元增長為 1.8 億元，CAGR25.1%。21 年公司扣非后歸母凈利潤達 1.8 億元，同比增長 13.9%。雖然 2018-2020 年公司營收下滑，然而期間公司凈利潤經歷快速增長，且公司投資回報率（ROIC）水平呈現連續三年的上升。主要系公司逐漸退出毛利率較低的貿易業務，而毛利率較高的芳綸聚合單體在 19 年實現銷量與毛利率的雙重增長。圖圖 10：公司公司扣非后扣非后歸母凈利潤及增長率歸母凈利潤及增長率 圖圖 11：歷年歷年 ROE、ROIC 變化趨勢變化趨勢 資料

28、來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司現金流狀況穩?。汗粳F金流狀況穩?。航刂?21 年年末，公司現金余額達 2 億元。2019 年產生較大現金凈流入，這主要由于對當期貿易業務應收款項進行清理與在新三板市場完成定向發行股，其余年度現金流狀況穩健。21 年經營活動現金凈流入同比下降 36.66%，主要是本期原料采購量增加與原材料上漲；投資活動現金凈流出同比增長 232.08%，主要是本期購買理財產品所致；籌資活動產生的現金凈流量同比增長 396.54%，主要是本期發行股票募集資金所致。四費占營收比重總體呈下降趨勢：四費占營收比重總體呈下降趨勢：四費占營收比重自

29、2016 年的 28.81%下降至 2021 年的 12.05%，反映出公司成本結構逐漸優化。2016-2021 年，研發支出由 1400 萬元提05010015020025030035020172018201920202021百萬元芳綸氯化亞砜氯醚對硝基苯甲酸系列0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021芳綸氯化亞砜氯醚對硝基苯甲酸系列-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140160180200201620172018201920202021百萬元扣非后歸屬母公司股東的凈利潤增長率0%5%

30、10%15%20%25%201620172018201920202021ROE(攤薄)(%)ROIC(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 高至 4300 萬元，CAGR 達 25.2%。21 年銷售費用降低主要系本年度運費列報于營業成本中所影響。圖圖 12：歷年現金流凈流量變化歷年現金流凈流量變化 資料來源：公司年報，天風證券研究所 圖圖 13：歷年歷年期末期末現金現金余額情況余額情況 圖圖 14：銷售、管理、研發、財務費用變化銷售、管理、研發、財務費用變化情況情況 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所

31、2018-2020 年，氯化亞砜生產成本中，原材料占比逐漸提高，2020 年達到 68.21%，芳綸聚合單體生產成本中，原材料占比維持穩定，超過 65%。兩種產品受原材料價格影響較大，偏向于成本敏感性。圖圖 15：氯化亞砜成本分析氯化亞砜成本分析 圖圖 16：芳綸聚合單體成本分析芳綸聚合單體成本分析 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司剝離貿易業務后，將進一步聚焦公司主業。公司剝離貿易業務后，將進一步聚焦公司主業。2018-2020 年公司自產業務占比分別為-400-300-200-1000100200300400經營活動現金凈流量 投資活動

32、現金凈流量 籌資活動現金凈流量現金凈增加額百萬元201620172018201920202021050100150200250300201620172018201920202021百萬元0%5%10%15%20%25%30%35%-20020406080100120140201620172018201920202021百萬元銷售費用管理費用研發費用財務費用四項費用占營收比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200201820192020元/噸直接材料直接人工制造費用材料費占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040

33、00600080001000012000201820192020元/噸直接材料直接人工制造費用當期不可免征和抵扣稅額材料費占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 60.73%、90.08%及 99.69%。隨著在精細化工及新型高分子材料領域深耕細作，在建項目落地、技術工藝改進及市場拓展的不斷推進，公司收入和利潤有望保持增長趨勢。2.傳統產品迎來新機遇，聚醚醚酮打破進口依賴傳統產品迎來新機遇，聚醚醚酮打破進口依賴 2.1.業務營收持續增長，未來產能逐步釋放業務營收持續增長，未來產能逐步釋放 公司主要從事精細化工產品及新型高分子材料的研發、生產

34、和銷售，主要產品包括氯化亞砜、高純度芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）、對硝基苯甲酰氯、氯醚、聚醚酮酮等。其中氯化亞砜、芳綸聚合單體 2021 年業務營收占比總和超過總業務營收的 60%。去除貿易業務影響后，19-21 年公司業務營收實現連續三年正增長，其中 2019 年同比增長 43%，這主要得益于該年芳綸聚合單體的營收增幅高達 67%。2021 年公司營業收入開啟第二次增長，其中氯化亞砜營收增長顯著，達到 2.96 億元，同比增幅 63.7%，說明氯化亞砜成為公司新的營收增長點。圖圖 17：2018-2020 年自產主營業務營收結構年自產主營業務營收結構 圖圖 18：2021 年年自產主營自

35、產主營業務營收結構業務營收結構 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 圖圖 19：公司營業收入情況及增長率（去除貿易業務）公司營業收入情況及增長率（去除貿易業務）資料來源：wind，公司年報，招股說明書，天風證券研究所 2021 年氯化亞砜、芳綸聚合單體、對硝基苯甲酰氯、聚醚酮酮產能利用率分別為 90.02%、77.79%、51.85%、7.14%，均有一定產能釋放空間。伴隨 2022 年芳綸聚合單體新增 10000噸/年產能與聚醚酮酮 1000 噸/年試生產，預計未來產能將進一步釋放。表表 2：2021 年公司主營產品生產情況年公司主營產品生產情況 產品產

36、品 項目項目 數值數值 產能產能備注備注 0%10%20%30%40%50%60%201820192020氯化亞砜芳綸聚合單體對硝基苯甲酰氯其他芳綸30.4%氯化亞砜33.6%對硝基苯甲酸系列15.6%其他20.4%芳綸氯化亞砜對硝基苯甲酸系列其他-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100020172018201920202021百萬元氯化亞砜芳綸對硝基苯甲酸系列氯醚去除貿易后其他收入去除貿易后增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 氯化亞砜 產能（噸）150000 由于環評因素，公司原 20 萬噸產能向

37、下壓降 5 萬噸，現為 15 萬噸/年 產量（噸）135030 產能利用率 90.02%芳綸聚合單體 產能（噸）21000 2022 年 2 月，新建產能 10000 噸/年開始試生產，屆時產能將達到 3.1 萬噸/年 產量（噸）16271 產能利用率 77.79%對硝基苯甲酰氯 產能（噸）5000 暫無額外擴產計劃 產量（噸）2592 產能利用率 51.85%氯醚 產能（噸）4000 暫無額外擴產計劃 產量（噸）4000 產能利用率 100%聚醚酮酮 產能（噸）100（中試）“2000 噸/年聚醚酮酮樹脂及成型應用項目”首期 1000 噸現已完成主體建筑施工，正在進行設備安裝，2022 年上

38、半年將滿足試生產條件，屆時產能達到 1100噸/年 產量（噸）7.14 產能利用率 7.14%資料來源：公司年報，招股說明書，天風證券研究所 2.2.氯化亞砜氯化亞砜：下游展望新能源下游展望新能源，價格寒冬復蘇價格寒冬復蘇 氯化亞砜（SOCl2），又名亞硫酰氯、二氯亞砜、氧氯化硫，是用于合成間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚等產品的主要原材料之一。除此之外，氯化亞砜作為性能優良的廣譜性氯化劑，還被廣泛應用于醫藥、農藥、染料以及食品添加劑、鋰電池等領域。我國是全球氯化亞砜最大的生產和消費國，設計產能達到 57 萬噸/年，占全球產能一半以上；消費市場份額占全球的 55%。2017 年到 201

39、9 年間國內氯化亞砜市場需求年均復合增長率達到 8.7%。2.2.1.下游拓展新領域下游拓展新領域，需求快速增加需求快速增加 氯化亞砜歷年來普遍被應用于農藥、醫藥和染料等應用領域，其中農藥應用占比達到 45%。近年來隨著無糖趨勢和新能源產業鏈的爆發，氯化亞砜在食品添加劑和鋰電材料兩大新領域容量快速增加。表表 3：氯化亞砜氯化亞砜應用領域應用領域 分類分類 領域領域 用途用途 備注備注 傳統領域 農藥 用于生產甲氰菊酯、溴氰菊酯、毒死蜱、惡唑烷酮、喹禾靈、殺鼠靈、戊菊酯、氰戊菊酯、滅蚊菊酯、氟氰戊菊酯等 2014-2019 年，中國農藥行業銷售收入整體維持在 3000 億元以上，行業規模穩定增長

40、。醫藥 氯化亞砜可用于生產多種藥物中間體，如 2-氨基噻唑啉、2-呋喃甲酰氯、新戊酰氯，2-氧代-2-呋喃基乙酸等；同時也是多種藥物的重要原料。2014-2019 年間我國醫藥工業主營業務收入規模不斷擴大，年均復合增長率達到 6.43%。染料 用作生產活性染料中的對位酯產品，以及活性翠蘭系列染料、硫化染料中的硫化艷綠和染料助劑等染料產品。2018 年染顏料產量合計完成 103.4 萬噸，實現工業總產值 687.5 億元，同比增長 10.7%；銷售收入累計完成 681.5 億元，同比增長15.3%。新型領域 食品添加劑 生產人工甜味劑三氯蔗糖的主要原材料之一 2014 年-2020 年，我國食品

41、制造業產成品價值從 620.8 億元增長至 801.3 億元 鋰電池 氯化亞砜是新型電解液 LiFSI 的關鍵原材料 2021-2025 年 LiFSI 產能有望從不到萬噸規模，達到 12 萬噸 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 20：氯化亞砜上下游氯化亞砜上下游 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 食品添加劑：氯化亞砜的需求伴隨三氯蔗糖迅速增加。當前無糖之風愈演愈烈，糖尿病、肥胖引起的健康生活需求和代糖的低成本優勢共同快速推動著甜味劑行業的快速發展，三氯蔗糖作為甜味劑代表性產品已有供不應

42、求之勢。2009-2021 年，全球三氯蔗糖需求自2500 噸增長至 15000 噸，CAGR 達 14.35%。氯化亞砜是三氯蔗糖主要原材料之一，生產 1噸三氯蔗糖需要消耗7噸氯化亞砜，即21年三氯蔗糖市場產生10.5萬噸的氯化亞砜需求。保守預計市場以 10%的增長率成長，2025 年全球三氯蔗糖需求量將達到近 22000 噸，較21 年增加 7000 噸，進一步產生 4.9 萬噸氯化亞砜市場需求，總計 15.4 萬噸需求，成長前景可觀。此外，中國是全球最大的三氯蔗糖生產國與出口國，2021 年三氯蔗糖產量 13000 噸，滿足全球 86.7%的需求。21 年三氯蔗糖出口 8364.4 噸，

43、同比增長 20.6%，出口占產量比重達64.3%。綜上，中國企業將成為三氯蔗糖市場成長的主要受益者。圖圖 21：全球三氯蔗糖需求情況與增長預測全球三氯蔗糖需求情況與增長預測 圖圖 22：中國三氯蔗糖出口情況中國三氯蔗糖出口情況 資料來源：API China，營養健康產業，天風證券研究所 注：2019、2020 年數據缺失，假設 2018-2021 年期間等額遞增 資料來源：中國海關，API China，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000噸全球需求增長率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000

44、300040005000600070008000900020142015201620172018201920202021噸出口量增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 從產能結構上看，雖然除新和成外，其他公司暫無增產計劃，國內三氯蔗糖產能仍有較大釋放空間可以滿足市場需求。表表 4：中國中國三氯蔗糖產能情況三氯蔗糖產能情況 企業企業 產能（噸）產能（噸）產量（噸）產量（噸）安徽金禾實業股份 8000 6250 山東康寶生化科技 6000 2300 吉安市新琪安科技 5000 1300 鹽城捷康三氯蔗糖制造 4000 900 福建科弘生物工

45、程股份 2000 1400 廣東廣業清怡食品科技 1300 850 山東三和維信生物科技 停產 0 山東中怡三氯蔗糖制造 停產 0 江蘇巨邦藥業 停產 0 新和成（尚未投建）6000 0 合計合計（不計入新和成）（不計入新和成）26300 13000 資料來源：API China，各公司環評公告，天風證券研究所 鋰電池：LiFSI 產能加速擴產，氯化亞砜需求倍增。LiFSI 有多種合成路線，其中核心中間體雙氟磺酰亞胺均需采用氯化亞砜作為氯化劑。因此，氯化亞砜是 LiFSI 生產的核心原材料。天賜材料、多氟多、永太科技等國內電解質核心企業紛紛上馬 LiFSI 產能。2021-2025 年LiFS

46、I 產能有望從萬噸規模，達到 15 萬噸體量，按達到正常生產狀態 12 萬噸計算，年復合增長率達 79%。據 2.0 單耗計算（下文將詳細介紹該內容），對氯化亞砜需求增加預計達到24 萬噸。圖圖 23：LiFSI 產能預測產能預測 資料來源：康鵬科技招股說明書，江蘇華盛招股說明書，天賜材料、多氟多、新宙邦、永太科技、中欣氟材公司公告，武義縣人民政府網站（研一項目），天風證券研究所整理 表表 5：氯化亞砜需求增量計算氯化亞砜需求增量計算 項目項目 2025 年年增量增量（萬噸）（萬噸）單耗單耗 氯化亞砜需求增量氯化亞砜需求增量（萬噸）（萬噸）三氯蔗糖 0.7 7 4.9 LiFSI 12 2 2

47、4 合計合計 28.9 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 020000400006000080000100000120000140000160000202120222023E2024E2025E噸 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.2.2.產能擴張受限，供給側緊張或導致產品價格上漲產能擴張受限，供給側緊張或導致產品價格上漲 氯化亞砜國內產能約 57 萬噸/年，公司產能 15 萬噸/年，占比 26.3%，為最大廠商，其余主要廠商有世龍實業、江西理文、和合化工、金禾實業等，其中金禾實業主要自產自銷。氯化亞砜全球消費市場主要位于中國、印

48、度與歐洲。由于氯化亞砜被列入生態環境部高污染、高環境風險產品名錄，公司原 2021 在建工程“20 萬噸/年氯化亞砜提升改造項目”，決定將產能向下壓降 5 萬噸，當下公司產能為 15萬噸/年?？紤]環評因素，未來產能審批較為困難，短期產能難以大規模擴張。目前公司氯化亞砜產能利用率約 90%，如果未來需求快速增長，公司產能利用率有望接近 100%。屆時供給側緊張，可能導致產品價格上漲，公司業務盈利能力持續改善。表表 6：氯化亞砜國內產能分布情況氯化亞砜國內產能分布情況 省份省份 企業企業 產能（萬噸）產能（萬噸）國內占比國內占比 備注備注 山東 凱盛新材 15 26.3%暫無擴產計劃 安徽 金禾實

49、業 8 14%暫無擴產計劃 江西 世龍實業 5 8.8%暫無擴產計劃 河北 和合化工 5 8.8%暫無擴產計劃 江西 江西理文 8 14%暫無擴產計劃 寧夏 豐華生物科技 4 7%暫無擴產計劃 河南 開封東大化工 3 5.3%暫無擴產計劃 山東 莒南國泰化工 2 3.5%暫無擴產計劃 山東 新龍科技 2 3.5%二期項目新增 2 萬噸產能處于環評階段 河南 濟源恒通高新材料 2 3.5%暫無擴產計劃 山東 東明萬海氯堿化工 2 3.5%暫無擴產計劃 山東 新泰蘭和化工 1 1.7%暫無擴產計劃 合計合計 57 100%內蒙古 中和新材料 4（擬建）處于環評階段 資料來源：公司招股說明書，各公司

50、公告，天風證券研究所 圖圖 24：公司公司氯化亞砜國內產能占比氯化亞砜國內產能占比 圖圖 25：全球全球氯化亞砜氯化亞砜消費市場份額占比消費市場份額占比 資料來源：公司招股說明書，各公司公告，天風證券研究所 資料來源：QYResearch，天風證券研究所 2.2.3.價格寒冬復蘇價格寒冬復蘇，產品邁入高景氣產品邁入高景氣 2021 年，公司氯化亞砜業務營收達到 2.96 億元，同比增長 63.72%。主要得益于 2020-2021年新產能投放帶來的產量的提升，以及產品價格的上漲。但由于原材料價格的上漲導致成凱盛新材26%金禾實業14%世龍實業9%和合化工9%江西理文14%其他28%凱盛新材金禾

51、實業世龍實業和合化工江西理文其他中國55%印度24%歐洲18%其他3%中國印度歐洲其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 本上升，毛利率下降，毛利潤增長幅度有限。2018-2021 年，公司產能不斷釋放，期間氯化亞砜產量自 10.1 萬噸/年增長至 13.5 萬噸/年，增幅達 33.7%。另一方面上游原材料價格整體有所上升推動生產成本不斷增加。期間氯化亞砜生產成本自 639.5 元/噸增長至 1880.5 元/噸。受成本端壓力，2018-2021 年氯化亞砜的單價持續上升，由 1,379.97 元/噸上升至 2853.3 元/噸，邁入高景

52、氣區間。從價差看，基本維持在 810 元/噸上下，反映出這段時間原材料價格上漲對產品價格的影響比需求端的拉動影響更大。上文提到 2021 年公司氯化亞砜業務產能利用率已達 90%，未來隨著氯化亞砜在甜味劑、新能源領域的應用，需求快速增加，在短期無擴產計劃的背景下，供給側緊張，有望推動價格進一步上升。該業務營業收入未來主要受市場價格影響。圖圖 26：氯化亞砜營收情況及增長率氯化亞砜營收情況及增長率 圖圖 27：氯化亞砜毛利率變化情況氯化亞砜毛利率變化情況 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 圖圖 28：氯化亞砜氯化亞砜產銷情況產銷情況 圖圖 29：氯化亞砜價格

53、與成本走勢氯化亞砜價格與成本走勢 資料來源：公司年報，招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司年報，招股說明書，天風證券研究所 2.3.芳綸聚合單體芳綸聚合單體：聚焦高端市場聚焦高端市場，產能爬坡加速進口替代產能爬坡加速進口替代 芳綸聚合單體產品主要為間/對苯二甲酰氯，為氯化亞砜產業鏈延伸產品，公司生產間/對苯二甲酰氯所需原料主要為氯化亞砜、間/對苯二甲酸等。其中間苯二甲酰氯主要用途是合成芳綸 1313（MPIA），也可作為聚芳酯、聚芳酰胺、液晶高分子合成的聚合單體，同時也可作為高聚物的改性劑以及應用于醫藥、農藥等行業。對苯二甲酰氯主要用途是與對苯二胺聚合生產高性能纖維芳綸 1414（PPT

54、A）及芳砜綸（PSA），還可用于塑料添加劑、高分子材料、滲透膜 材料制備以及應用于醫藥、農藥行業、鋰電池行業等。2.3.1.產品應用多種高端領域產品應用多種高端領域 目前，公司芳綸聚合單體產品主要應用于間位芳綸 1313 和對位芳綸 1414。2021 年，全球芳綸纖維市場規模約為 39 億美元，據中國復合材料工業協會預計，到 2026 年將達到 63億美元，期間年復合增長率為 9.7%。其中間位芳綸 1313 主要應用于工業環保、個體防護、電子電器及航空航天等領域。對位芳綸 1414 主營應用于軍民防護、5G 通訊、汽車工業和新能源動力電池等領域。同時間/對苯二甲酰氯也是生產新型高分子材料聚

55、醚酮酮的主要原材料之一。-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300350百萬元氯化亞砜成本氯化亞砜毛利潤收入增長率0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002018201920202021噸產量銷量05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021元/噸價差(價格-成本)氯化亞砜價格氯化亞砜成本 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15

56、 圖圖 30：芳綸產品上下游芳綸產品上下游 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 芳綸是世界三大高性能纖維之一，其強度是鋼絲的 5-6 倍，模量為鋼絲或玻璃纖維的 2-3 倍，韌性是鋼絲的 2 倍，而重量僅為鋼絲的 1/5 左右，在 560 度的溫度下，不分解，不融化，具有良好的絕緣性和抗老化性。由于芳綸兼有無機纖維的力學性能和有機纖維的加工性能，是國家鼓勵發展的戰略性高性能新興材料。2.3.2.間間/對對苯二甲酰氯苯二甲酰氯：未來兩年下游需求持續擴大未來兩年下游需求持續擴大，進口替代加速進口替代加速 2021 年我國化學纖維產量達 6708.5 萬噸，2012 年至 2021 年的年復合增長

57、率為 6.4%。作為高性能纖維之一的芳綸，其市場增長更加迅速。2020年我國對位芳綸需求量約1.3萬噸，同比增長 13%，近 5 年復合增長率 12.2%。但對位芳綸國但對位芳綸國產量不足產量不足 3000 噸，進口量超過噸，進口量超過 1萬噸，自給率僅約萬噸，自給率僅約 23%。我國對位芳綸未來市場需求增長率預計保持 10%左右，2025 年達到 2 萬噸。因此，我國芳綸產業仍有十分廣闊的進口替代空間我國芳綸產業仍有十分廣闊的進口替代空間。此外，國內芳綸應用領域相對低端和單一，間位芳綸國內有 60%左右用于相對低端的工業過濾行業，競爭激烈，利潤率低，僅有 10%左右用于高端的絕緣與蜂窩芯材領

58、域。對位芳綸集中應用于光學纖維與安全防護領域，車用與橡膠領域未曾涉及。圖圖 31：中國化學纖維產量及增長率中國化學纖維產量及增長率 -2%0%2%4%6%8%10%12%0100020003000400050006000700080002012201320142015201620172018201920202021萬噸中國化學纖維產量增長率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 圖圖 32：2020 年年國內間位芳綸下游應用市場分布國內間位芳綸下游應用市場分布 圖圖 33：2020 年年國際間位芳綸下游應

59、用市場分布國際間位芳綸下游應用市場分布 資料來源：新材料在線，高瞻智庫，天風證券研究所 資料來源：新材料在線，高瞻智庫，天風證券研究所 圖圖 34：國內對位芳綸下游應用市場分布國內對位芳綸下游應用市場分布 圖圖 35：國際對位芳綸下游應用市場分布國際對位芳綸下游應用市場分布 資料來源：新材料在線，高瞻智庫，天風證券研究所 資料來源：新材料在線，高瞻智庫，天風證券研究所 全球間位芳綸市場中，美國杜邦公司占有超過 40%市場份額，其余主要廠商還有煙臺泰和新材、日本帝人等公司。表表 7：間位芳綸產能分布間位芳綸產能分布（現有產能數據統計截至（現有產能數據統計截至 2019 年）年）公司公司 產能（萬

60、噸產能（萬噸/年）年）現有產能 美國杜邦 2 煙臺泰和新材 0.7 日本帝人 0.49 超美斯 0.45 其他 1.1 合計 4.74 規劃產能 煙臺泰和新材 0.8 遼寧富瑞新材料 0.6 其他 0.86 合計 2.26 未來規劃未來規劃合計產能合計產能 7 電氣絕緣紙6%安全防護織物27%高溫過濾材料64%電氣設備1%橡膠增強2%電氣絕緣紙安全防護織物高溫過濾材料電氣設備橡膠增強電氣絕緣紙34%安全防護織物29%高溫過濾材料20%電氣設備橡膠增強6%電氣絕緣紙安全防護織物高溫過濾材料電氣設備橡膠增強安全防護30%光學纖維40%其他30%安全防護光學纖維其他車用摩擦材料30%安全防護30%光

61、學纖維15%橡膠增強10%輪胎10%其他5%車用摩擦材料安全防護光學纖維橡膠增強輪胎其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 根據現有芳綸企業已公開公布的增產計劃統計，2021 年左右，間位芳綸市場產能將達到 7萬噸左右。間苯二甲酰氯作為生產間位芳綸的主要原材料之一，按照每生產 1 噸間位芳綸需要消耗 0.85 噸間苯二甲酰氯的理論值計算，未來全球生產間位芳綸所需間苯二甲酰氯約為 5.9 萬噸。表表 8：間位芳綸應用間位芳綸應用 領域領域 用途用途 備注備注 環保 生產高溫濾料除塵布袋 2020 年預計

62、需求量 5000 噸 個體防護 生產防護產品 2020 年預計需求量 3000 噸 橡膠增強 橡膠制品骨架材料 芳綸材料重量輕，可起到補強作用，可有效延長橡膠制品使用壽命 芳綸紙 絕緣材料 高端航空航天及高速運輸領域重要的應用方向 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 對苯二甲酰氯下游需求同樣地主要受對位芳綸產業和終端消費市場行業規模以及發展狀況的影響。對位芳綸行業最大生產企業為美國杜邦，其余主要生產廠商包括日本帝人、韓國可隆等。表表 9：對位芳綸產能分布對位芳綸產能分布（現有產能數據統計截至（現有產能數據統計截至 2019 年）年）公司公司 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）現有產能 美國杜邦

63、3.5 日本帝人 2.7 韓國可隆 0.5 中芳特纖 0.2 韓國曉星 0.15 煙臺泰和新材 0.15 儀征化纖 0.1 其他 0.7 合計 8 規劃產能 日本帝人 0.2 韓國可隆 0.25 韓國曉星 0.35 韓國 Huvis 0.3 煙臺泰和新材 1.05 江蘇瑞盛新材料 0.5 中芳特纖 0.6 山東聚芳新材料 0.1 其他 0.65 合計 4 未來規劃未來規劃合計產能合計產能 12 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 根據對位芳綸生產企業現有已公開公布的增產計劃統計，2021 年左右，對位芳綸市場整體年產能將達到接近 12 萬噸。對苯二甲酰氯作為生產對位芳綸的主要原料之一，按照每

64、生產 1 噸對位芳綸需要消耗 0.85 噸對苯二甲酰氯的理論值計算，未來全球生產對位芳綸所需對苯二甲酰氯約為 10.2 萬噸。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 表表 10：對位芳綸對位芳綸應用應用 領域領域 用途用途 備注備注 軍用防護 主要用于防彈衣、防彈板、防彈頭盔等 可用于生產直升飛機部件、降落傘材料、坦克和裝甲的芳綸布幅和鋼板、步兵戰車及供應戰車的防彈材料、水陸兩棲裝甲、海底聲吶裝置、軍艦防彈指揮艙、火箭和導彈發動機殼體等 5G 作為生產光纖光纜增強材料 2014-2020 年間我國光纜線路鋪設長度迅速增加，由 2014 年的20

65、61.25 萬公里到 2020 年的 5169 萬公里，增長了 150.77%，年均復合增長率達到 16.56%，增長趨勢十分明顯。汽車工業 可用于生產汽車子午胎簾子布和剎車片 自 20142018 年間，我國子午線輪胎產量基本保持年產 6 億條以上。新能源電池 可用于生產鋰電池中的芳綸隔膜 依據公開報道，芳綸隔膜目前應用較廣，在松下供給特斯拉的 NCA電池上已全面使用。芳綸涂布膜具有更優的吸液、保液性能和離子電導率，可在不影響安全性的前提下制造出更輕薄小巧的微型高容量電池。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 綜上所述，綜上所述，2021-2022 年年全球全球芳綸行業將帶動對芳綸行業將帶動

66、對/間間苯二甲酰氯苯二甲酰氯 16.1 萬噸萬噸/年的需求量年的需求量，其中國內芳綸生產企業產能為 5.25 萬噸，預計帶動約 4.5 萬噸對/間苯二甲酰氯需求。2.3.3.公司為僅有的兩家萬噸級產商之一公司為僅有的兩家萬噸級產商之一 2021 年年公司間公司間/對苯二甲酰氯產能為對苯二甲酰氯產能為 2.1 萬噸萬噸/年，年，占國內產能的占國內產能的 60%。公司及三力新材為國內僅有的突破 1 萬噸/年產能的芳綸聚合單體生產企業。2020 年公司募集資金用于“芳綸聚合單體兩萬噸裝置擴建項目（二期）”項目，建設周期 32 個月，分二期運行，一期為擴建 10000 噸/年芳綸聚合單體項目已完工，二

67、期項目擴建 10000 噸/年芳綸聚合單體項目，于 2022 年 2 月試生產，項目總投資 18000 萬元，未來產能將達到未來產能將達到 3.1 萬噸萬噸/年。年。表表 11：間間/對苯二甲酰氯國內產能對苯二甲酰氯國內產能 企業企業 產能產能（萬噸）（萬噸）備注備注 凱盛新材 2.1 2022 年 2 月，二期項目 1 萬噸產能開始試生產 三力新材 1 煙臺裕祥 （泰和新材子公司）0.25 產能對應間苯二甲酰氯 江泰新材料 0.15 產能對應對苯二甲酰氯 山東新龍科技-0.3 萬噸產能處于環評階段 合計 3.5 資料來源：公司年報，各公司公告，環評報告，洛克化工網，天風證券研究所 若新產能建

68、設順利，預計 1-2 年內，國內對/間苯二甲酰氯產能達到 4.8 萬噸/年，其中國內芳綸企業生產所需就超過 4.5 萬噸/年，市場處于供需緊平衡狀態。2.3.4.成本端、需求端雙重推動，未來產品價格有望抬升成本端、需求端雙重推動，未來產品價格有望抬升 2021 年芳綸聚合單體業務實現營收 267.64 億元。雖然產品銷量達到 15674 噸，同比增長16.1%，但是產品平均售價下降至 17075.6 元，同比下跌 11.2%，因此與 20 年收入 259.54億元基本持平。此外，由于毛利率自 63.96%下降至 45.93%，業務毛利潤由 166.01 億元下降至 122.94 億元。2018

69、-2020 年，芳綸聚合單體主要原材料間/對苯二甲酸作為石油化工大宗商品，受原油價格波動及供需關系變化等因素的影響，間/對苯二甲酸采購價格整體呈持續下降的態勢。對/間苯二甲酰氯屬于成本敏感性產品，受原材料價格影響，單體平均單價從 20124.5 元/噸降至19228.4元/噸。2021年，原材料價格有所回升，然而產品價格保持下降趨勢至17075.59元/噸。由此可見，公司的產品調價慢于原材料價格的變動。這導致本年度該業務在銷量提高的背景下，毛利率與毛利潤下降，營收較 2020 年僅微幅增長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 一方面受成本端

70、壓力，預計 2022 年產品價格將有所抬升。另一方面，下游各公司新建芳綸產能尚未得到釋放，預計 2022 年，市場需求穩步提高，而市場供需緊平衡狀態，將進一步促進芳綸聚合單體價格的上漲。圖圖 36：芳綸聚合單體營收情況及增長率芳綸聚合單體營收情況及增長率 圖圖 37：芳綸聚合芳綸聚合單體毛利率變化情況單體毛利率變化情況 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 圖圖 38：芳綸聚合芳綸聚合單體產銷情況單體產銷情況 圖圖 39：芳綸聚合單體價格與成本走勢芳綸聚合單體價格與成本走勢 資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 2.3.5.公

71、司競爭優勢公司競爭優勢：國內龍頭產能高，國內龍頭產能高，技術領先技術領先品質優品質優 2021 年公司間年公司間/對苯二甲酰氯產能為對苯二甲酰氯產能為 2.1 萬噸萬噸/年，占國內產能的年，占國內產能的 60%。未來隨著新建 1 萬噸/年裝置正式投入生產，公司產能將達到 3.1 萬噸/年，占國內產能的 65%。除了產能優勢，2021 年公司在長期生產經營過程中形成了獨特的生產工藝技術，并結合生產實踐和客戶需求不斷對生產工藝進行優化改進，進一步提高了產品的生產效率和收率，產品純度穩定在99.95%以上，單官能團及高沸物雜質含量之和低于 500ppm，收率達到 99.5%以上。符合國內外芳綸生產廠

72、商聚合工藝對原料純度的高要求。這使得公司在與包括三力新材等國內公司的競爭中取得優勢。目前，公司已與美國杜邦公司、日本帝人、東麗新材料、韓國可隆美國杜邦公司、日本帝人、東麗新材料、韓國可隆等全球知名海外客戶建立了合作關系，并成為該等企業的合格材料供應商。同時，公司利用上述技術優勢逐步開拓國內芳綸客戶，目前，公司已經為超美斯、泰和新材、藍星新材料、中芳特纖、儀征化超美斯、泰和新材、藍星新材料、中芳特纖、儀征化纖、山東聚芳新材料纖、山東聚芳新材料等國內主要芳綸生產企業供貨。芳綸聚合單體兩萬噸裝置擴建項目總體項目建設周期 32 個月，分二期進行，項目總投資18000 萬元，其中二期 10000 噸產能

73、已于 2022 年 2 月試生產。前文提及，未來國內芳綸市場將帶動約 4.5 萬噸間/對苯二甲酰氯需求，因成本因素，國內生產商將成為首選。而國內芳綸聚合單體產能僅 4.8 萬噸，處于供需緊平衡狀態。作為國內最大的芳綸聚合單體生產商，2022 年產能最高可達 3.1 萬噸，公司銷售前景可觀。保守按照保守按照 2018-2021 年年最低最低平均單價平均單價 17075.59 元元/噸噸計算，計算，若若 2022 年年產能利用率達到產能利用率達到 70%，預計將預計將產生產生 3.71 億元營億元營業收入。業收入。若若 2023 年產能利用率達到年產能利用率達到 90%，則，則有望有望產生產生 4

74、.76 億元收入億元收入。圖圖 40：芳綸聚合單體芳綸聚合單體業務業務收入預測收入預測-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502018201920202021百萬元芳綸聚合單體成本芳綸聚合單體毛利潤收入增長率0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018201920202021噸產量銷量0250050007500100001250015000175002000022500250002018201920202021元/

75、噸價差(價格-成本）芳綸聚合單體價格芳綸聚合單體成本間苯二甲酸價格對苯二甲酸價格 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：公司招股書，公司年報，天風證券研究所 注：2022E 預計產能利用率達到 70%，2023 年預計達到 90%2.4.聚醚酮酮聚醚酮酮：高性能材料高性能材料打破進口依賴打破進口依賴 2.4.1.高性能工程塑料：高附加值、應用廣泛、高性能工程塑料：高附加值、應用廣泛、進口依賴度高進口依賴度高 聚醚酮酮（PEKK）屬于特種工程塑料的一類，其具有的優異的耐高溫性能、優異的機械性能、抗輻射性能等使其在航空航天、汽車制造、石

76、油化工、3D 打印等領域得到了廣泛的關注和應用。塑料通常分為通用塑料、通用工程塑料和高性能工程塑料三大類，其中高性能工程塑料的產量雖然在塑料總產量中所占比例很少，但是其產品技術含量高、附加值高，其萬元產值的能源及原材料消耗量大大低于通用塑料和通用工程塑料。國際上一般習慣用金字塔圖形表示塑料產品性能，市場規模及附加值之間關系。圖圖 41：塑料產品金字塔塑料產品金字塔 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 其中，聚醚酮酮（PEKK）屬于聚芳醚酮（PAKE）系列，還包括聚醚醚酮（PEEK）、聚醚酮（PEK）、聚醚醚酮酮（PEEKK）和聚醚酮醚酮酮（PEKEKK）等品種。系列中最為常見的是010020

77、0300400500600202020212022E2023E百萬元 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 PEEK，它由 1 個酮和 2 個乙醚的分子結構組成。而 PEKK 具有反向分子結構：它有 2 個酮和 1 個乙醚。酮鍵更靈活，這增加了相關聚合物的柔韌性。這意味著 PEKK 的玻璃化轉變溫度（聚合物開始軟化的溫度）和熔化溫度更高。圖圖 42：PEEK 與與 PEKK 特性對比特性對比 資料來源：形優三維，天風證券研究所 由于 PEKK 的出色抗腐蝕性、輕質量、耐高溫高壓、絕緣性及低介電常數，多被用于航空航天、汽車工業、3D 打印及醫療

78、、能源油氣及電子電器等領域。表表 12：PEKK 應用領域應用領域 領域領域 特性特性 應用應用 航空航天 抗輻射 飛機、衛星等特殊電線的包覆材料 汽車工業 耐化學腐蝕、耐磨性及絕緣性 作為涂料覆蓋在基材表面 3D 打印及醫療 無毒、質量輕及耐腐蝕 制造人體骨骼 能源油氣 耐高壓、高溫、腐蝕 壓縮機閥片、活塞環、密封件等 電子電器 絕緣性及低介電常數 超薄底片、晶片承載器、電子絕緣膜片等 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 聚醚酮酮研發聚醚酮酮研發壁壘高，壁壘高，進口依賴性大進口依賴性大。擁有“在聚合過程中容易發生相分離”、“副反應多不易控制”、“熱穩定性不佳”、“難以大規模生產”等重大

79、難題。因此技術主要被美、德、荷、日等發達國家掌握，供應商被荷蘭 TenCate、德國 Enovik、美國 Barrday 等公司壟斷，相關技術、設備等商業秘密均被嚴格保密。目前，我國對該產品進口依賴度高，隨著西方國家對我國科技產品出口限制的加強，CF/PEKK 預浸料作為敏感黑色高科技材料之一，被列為對華禁運材料名單，未來進口采購風險較大，急需實現國產化。圖圖 43：PEKK 制備制備工藝工藝 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.4.2.十三年研發之路：十三年研發之路：克服克服技術壁壘，技術壁壘，打

80、破進口依賴打破進口依賴 PEKK 生產技術最早在 20 世紀 60 年代由美國杜邦公司研發誕生，后逐漸形成了兩條聚合路線：1）Raychem 公司的路易斯酸/堿共催化法；2）杜邦兩步合成法。杜邦兩步法路線生產成本較高，市場推廣難度較大，Raychem 公司發明的路易斯酸/堿共催化法則一直未能進行工業化生產。1997年杜邦將PEKK業務出售給了Fiberite公司，后該公司被氰特Cytec（后被索爾維收購）與阿科瑪收購。2009 年，氰特與印度 Rallis 公司合作建設了世界上第一條 PEKK 商業化生產線?？梢哉f目前世界上所有 PEKK 產品都是使用杜邦法生產。圖圖 44：PEKK 發展歷史

81、發展歷史 資料來源：招股說明書，新材料研習社，天風證券研究所 公司從 2008 年開始，歷經三個階段，通過 13 年的研發打破聚醚酮酮進口依賴，成為國內 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 唯一一家具備聚醚酮酮完整技術體系的企業。1.2008-2012 與美國 HT 公司合作：2008 年，美國 HT 公司同淄博達隆簽署聚醚酮酮項目合作協議，主要參考 Raychem 技術路線，但由于對聚醚酮酮技術的反應基礎理論研究不明，導致生產技術和生產工藝上均存在較大問題。2.2013-2014 開始獨立研發聚醚酮酮技術：開始獨立進行聚醚酮酮技術的研發，

82、實現了聚醚酮酮的中試產業化，但是該技術依然存在聚合過程中容易產生相分離，副反應多導致產品熱穩定性不佳等難題，使得產品下游產品應用開發難度較大。3.2015-至今對聚醚酮酮技術體系持續創新：建立了 PEKK 聚合過程中的連續化反應控制方案，控制結果可以達到杜邦兩步法水平控制結果可以達到杜邦兩步法水平。截止目前，已取得與聚醚酮酮相關的發明專利 26項、在審專利 12 項。圖圖 45：公司公司 PEKK 研發過程研發過程 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.4.3 技術壁壘構筑護城河，技術壁壘構筑護城河，未來市場未來市場景氣可觀景氣可觀 目前全球聚醚酮酮處于高速快速增長期，未來市場容量及增長潛

83、力可觀。但由于聚醚酮酮具有較高的技術壁壘，全球聚醚酮酮主要生產廠家僅為索爾維、阿科瑪等少數幾家企業。公司為國內唯一一家具備聚醚酮酮完整技術體系的企業。到 2020 年，全球聚醚酮酮(PEKK)市場價值 4600 萬美元，據 MarketWatch 預計，到 2026 年底將達到 1.013 億美元，2021-2026 年的復合年增長率為 11.7%。由于價格昂貴，目前實際應用主要集中在航空航天、高端醫療、3D 打印等高端領域。SmarTech 預測，2026 年PEAK 類 3D 打印總收入將達到 11.8 億美元。公司“2000 噸/年聚醚酮酮樹脂及成型應用項目”建設期預計為 26 個月，項

84、目總投資 32000萬元。首期 1000 噸現已完成主體建筑施工，正在進行設備安裝，2022 年上半年將滿足試生產條件，屆時產能達到 1000 噸/年。我們我們預計預計 2022 年年產能利用率達到產能利用率達到 50%，按照按照 30 萬萬元元/噸計算，將產生噸計算，將產生 1.5 億元收入，億元收入，2023 年年產能接近產能接近 90%，將產生，將產生 2.7 億元收入億元收入。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 圖圖 46：PEAK 類類 3D 打印收入打印收入 圖圖 47：PEKK 收入預測收入預測 資料來源：招股說明書，Smar

85、Tech，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.投資要點投資要點：規模效應與成本優勢規模效應與成本優勢，產能爬坡增速快，鋰電材料，產能爬坡增速快，鋰電材料空間大空間大 3.1.規模效應與成本優勢規模效應與成本優勢，一體化循環優勢一體化循環優勢 公司主營產品具有成本優勢：公司擁有全球最大氯化亞砜生產基地以及國內唯二的萬噸級聚合芳綸生產基地，規模優勢明顯；公司地處化工大省-山東省境內，毗鄰河南、山西等能源大省，區位優勢可有效降低公司原材料采購成本；公司生產加工設備部分為自主研發設計，造價相對較低，有效降低了生產成本；公司通過優化生產流程和技術，縮短生產反應周期同時提高產品收率，有

86、效的降低了最終成本。公司生產工藝中氯化亞砜的氯化反應過程中會產生二氧化硫尾氣，通過多級吸收加梯度分離技術，再經變壓壓縮及精餾技術進行提純，得到高品質二氧化硫產品，可以循環利用繼續生產氯化亞砜產品，二氧化硫回收利用率可達二氧化硫回收利用率可達 95%以上以上。表表 13：氯化亞砜毛利率對比氯化亞砜毛利率對比 指標指標 2020 2019 2018 凱盛新材毛利率 43.32%45.03%53.66%世龍實業毛利率-5.86%-0.50%-23.47%資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 14：芳綸聚合單體毛利率對比芳綸聚合單體毛利率對比 指標指標 2018 2017 凱盛新材毛利率 44.

87、76%37.67%三力新材毛利率 43.54%29.93%資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 48：公司工藝流程公司工藝流程 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400百萬美元PAEK收入增長率00.511.522.532022E2023E億元 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 3.2.在建項目在建項目打開成長空間打開成長空間 公司目前在建項目有芳綸聚合單體兩萬噸裝置擴建項目總體項目建設周期 32 個月，分二期進行，項目總投資 18

88、000 萬元，其中二期 10000 噸產能已于 2022 年 2 月試生產?！?000噸/年聚醚酮酮樹脂及成型應用項目”，建設期預計為 26 個月，一期 1000 噸/年預計 22 年上半年份試生產，項目總投資 32000 萬元。氯化亞砜改造 200000t/a 項目目前產能 15 萬噸已完成，剩余 5 萬噸產能暫停建設。表表 15：公司在建項目公司在建項目 項目項目 總投資（億元）總投資（億元）建設情況建設情況 聚醚酮酮 2000t/a 3.2 一期 1000t 預計 22 年上半年份試生產 芳綸聚合單體兩期20000t/a 1.8 二期 22 年初試生產 氯化亞砜改造200000t/a 0

89、.6 15 萬噸/年已建成，剩余 5 萬噸暫停建設 資料來源：公司公告，環評報告，天風證券研究所 根據上文新建項目對各業務營收貢獻匯總，2022 年預計芳綸單體、聚醚酮酮分別產生營收3.71、1.5 億元。2023 年產生營收 4.76、2.7 億元。2022 年總營收較 21 年增加 2.53 億元，23 年總營收較 22 年增加 2.25 億元。圖圖 49：新建項目投入生產后收入預測新建項目投入生產后收入預測 圖圖 50：新建項目對總營收影響預測新建項目對總營收影響預測（單位：億元）（單位：億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料

90、來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.3.LiFSI：下一代電解液鋰鹽下一代電解液鋰鹽，電池級，電池級氯化亞砜為核心原料氯化亞砜為核心原料 電解質溶液是鋰離子電池的重要組成部分，起著在正負極之間輸送離子傳導電流的作用，是完成電化學反應不可缺少的部分。選擇合適的電解質也是獲得高能量密度和功率密度、長循環壽命和安全性能良好的鋰離子電池的關鍵，電解質的性能直接影響鋰離子電池性能的優化和提高。目前，商品化鋰離子電池的電解質主要為六氟磷酸鋰(LiBF6)。六氟磷酸鋰由于能夠在碳負極上形成穩定的 SEI 膜，能夠對 Al 集流體進行有效鈍化，具備較寬的電化學窗口，以及非水

91、溶劑中較高的電導率，是目前鋰離子電池的首選電解質材料。但由于六氟磷酸鋰本身熱穩定性差、易水解的缺點，限制了其在特殊條件下的應用，研究開發新型電解質鹽成為當前鋰電池研究的核心關鍵問題。3.3.1.LiFSI：性能優異，產能有望快速釋放：性能優異，產能有望快速釋放 LiFSI 全稱雙氟磺酰亞胺鋰鹽，具備熱穩定性良好、耐水解等優勢，是當前最有產業化前全稱雙氟磺酰亞胺鋰鹽，具備熱穩定性良好、耐水解等優勢，是當前最有產業化前景的新型鋰鹽。景的新型鋰鹽。LiPF6（六氟磷酸鋰）因其極高的離子電導率和優異的氧化穩定性和較低的環境污染性，目前被作為電解液中主要的電解質而廣泛應用。但 LiPF6 熱穩定性較差、

92、遇水易分解等問題難以滿足鋰離子電池的需求，因此 LiFSI 等新型鋰鹽的開發逐步受到科研人員的重視。LiFSI 在化學穩定性和熱穩定性上的表現，以及良好的電池性能表現，目前已經廣泛應用于電解液中，并可能成為替代 LiPF6 的關鍵性材料。LiFSI 作為電解液鋰鹽主要有兩種應用方式：1）作為 LiPF6 的添加劑使用；2）作為新型電解質替代 LiPF6；目前作為 LiPF6 添加劑使用較為廣泛，而隨著生產技術和突破以及成本降低，LiFSI 或將作為主鹽使用。表表 16：LiFSI 鋰鹽性能對比鋰鹽性能對比 比較項目比較項目 LiFSI LiPF6 基礎特性基礎特性 分解溫度 200 80 氧化

93、電壓 4.5V 4.5V 溶解度 易溶 易溶 電導率 較高 較低 化學穩定性 穩定 差 熱穩定性 好 差 電池性能電池性能 低溫性能 好 一般 循環壽命 高 一般 耐高溫性能 好 差 工藝成本工藝成本 合成工藝 復雜 簡單 成本 高 低 00.511.522.533.544.5520212022E2023E億元芳綸聚醚酮酮 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：NE 時代，天風證券研究所 從技術儲備和產能儲備方面，國內電解液龍頭企業已有規劃，多氟多、天賜材料、新宙邦等多家企業已著手擴大 LiFSI 產能，21 年底 LiFSI 產能

94、約為 1.2 萬噸，根據多家電解液企業規劃統計，三年內 LiFSI 產能擴產預計超過 15 萬噸，這也展現出作為新型鋰鹽未來發展前景已經從商業化角度得到了電解液企業的確認。根據 GGII 預測，若將 LiFSI 作為通用鋰鹽添加劑，2025 年需求量將達到 13 萬噸，而若將LiFSI 作為溶質來替代現有的鋰鹽，2025 年需求量將達到 21 萬噸。表表 17：LiFSI 產能規劃整理產能規劃整理 企業企業 2021 年年底底產能產能（噸）（噸）規劃產能規劃產能（噸）（噸）備注備注 天賜材料 2300 74000 規劃產能包括 2/2/3 萬噸/年三個項目，4000 噸已于 2022 年投產

95、康鵬科技 1700 0 多氟多 1600 40000 規劃產能 4 萬噸，其中 1 萬噸為非公開發行募投項目 新宙邦 200 2400 韓國天寶 740 0 日本觸媒 300 3000 氟特電池 300 1000 江蘇華盛 0 3000 永太科技 500 22333 規劃 6.7 萬噸液態 LiFSI，折固約 2 萬噸（）研一（華盛）0 10000 中欣氟材 0 5000 合計 11640 154400 資料來源：康鵬科技招股說明書，江蘇華盛招股說明書，天賜材料、多氟多、新宙邦、永太科技、中欣氟材公司公告，武義縣人民政府網站（研一項目），天風證券研究所 3.3.2.氯化亞砜為氯化亞砜為 LiF

96、SI 核心原料核心原料，公司是唯一電池級廠商公司是唯一電池級廠商 根據國家知識產權局統計，LiFSI 具備多種合成路線，目前包含氯化亞砜的制備路線為主流，具體生產步驟可以分為雙氯磺酰亞胺合成（氯化）、雙氟磺酰亞胺合成（氟化）、成鹽（引入 Li 離子）、提純四大步驟，除氯磺酸+氯磺酰異氰酸酯路線，和跳過氯化步驟的硫酰氟+六甲基二硅氮烷路線外，均需使用氯化亞砜作為主要的氯化劑。按照各家 LiFSI 生產企業專利披露，生產 1mol（214.05g）的雙氯磺酰亞胺，消耗氯化亞砜2.0-3.0mol（237.94g-356.91g），如果考慮氯化/鋰化/氟化環節收率 95%/95%/90%，則生產1m

97、ol LiFSI（187.07g）消耗氯化亞砜 2.46-3.69mol（292.67g-439.0g），原材料單耗量為1.56-2.35。圖圖 51：LiFSI 制備流程制備流程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：國家知識產權局，天風證券研究所 除了在氯化流程中使用氯化亞砜外，成鹽（引入 Li 離子）工藝中需要使用較高純度的氯化亞砜作為除水劑。根據何立、楊東、趙姍姍發表的論文 雙氟磺酰亞胺鋰的制備工藝研究中對 LiFSI 合成工藝的拆解，成鹽階段也需要添加氯化亞砜，且添氯化亞砜：LiFSI 質量比例為 350：184.2，單耗

98、為 1.90；根據盛美鋰電環評報告顯示，年產 500 噸/年 LiFSI 產品成鹽環節消耗除水劑氯化亞砜 1130.5 噸/年，考慮回收循環利用，氯化亞砜消耗為 888.93 噸/年，單耗為 1.778。圖圖 52：縮合、氟化環節反應流程縮合、氟化環節反應流程 圖圖 53：成鹽、除水環節反應流程成鹽、除水環節反應流程 資料來源：武義縣政府網站，浙江盛美鋰電材料有限公司年產 3000 噸雙氟磺酰亞胺鋰(一期 500t/a)項目環境影響評價報告，天風證券研究所 資料來源：武義縣政府網站，浙江盛美鋰電材料有限公司年產 3000 噸雙氟磺酰亞胺鋰(一期 500t/a)項目環境影響評價報告，天風證券研究

99、所 根據上述分析，每生產 1 噸 LiFSI，氯化環節需消耗 1.56-2.35 噸，成鹽環節作為除水劑需消耗 1.78-1.90，綜合單耗為 3.34-4.25。因天賜材料、多氟多等已經實現生產和銷售的企 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 業未披露成鹽環節消耗量，我們測算時僅計算氯化環節消耗，但專利中披露的收率為理論收率，實際生產環節對氯化亞砜消耗量可能更大，我們取氯化亞砜單耗 2.0 作為理論計算值測算氯化亞砜市場空間。按照未來三年規劃按照未來三年規劃 15 萬噸萬噸，實際能達到正常生產狀態的超過，實際能達到正常生產狀態的超過 12

100、萬噸萬噸測算，理論增加氯化測算，理論增加氯化亞砜需求超過亞砜需求超過 24 萬噸萬噸，未來，未來 3 年需求增長超過年需求增長超過 50%。3.3.3.公司專利公司專利先行，已布局先行，已布局 LiFSI 原材料產業鏈，產業鏈有望進一步延伸原材料產業鏈，產業鏈有望進一步延伸 凱盛已經從專利端沿著 LiFSI 工藝流程向下游布局：根據國家知識產權局數據，凱盛新材分別于 2021 年 12 月 17 日和 2021 年 9 月 14 日公開的專利“雙氯磺酰亞胺的生產工藝”（CN202111073013.8）和“雙氟磺酰亞胺的清潔生產工藝”（CN202111073257.6），是 LiFSI生產工藝

101、流程中：氯化-氟化-成鹽這三個步驟中的前兩個步驟。并且根據公司專利，雙氯磺酰亞胺的合成原材料直接采用三氧化硫，而非使用氯磺酸，可以有效減少氯化氫廢氣的排放。圖圖 54：凱盛新材凱盛新材 LiFSI 產業鏈已有專利布局產業鏈已有專利布局 資料來源：國家知識產權局，天風證券研究所 凱盛依托其氯化亞砜生產優勢，以及成熟的化學合成技術儲備，未來有望進軍電解液溶劑行業，鞏固原材料優勢的同時，擴大收入范圍，提升附加值。4.盈利預測及估值盈利預測及估值 隨著公司 2022 年 2 月二期芳綸聚合單體項目試生產，2022 年中聚醚酮酮一期完工，項目產品將陸續投產并貢獻收入和利潤。我們預計公司 2022/202

102、3/2024 年將分別實現凈利潤 3.0/4.45/4.99 億元，根據 4.2 億總股本計算，對應 EPS 分別為 0.71/1.06/1.19 元。表表 188：公司產品產能預測（噸）公司產品產能預測（噸）2021 2022 2023 2024 氯化亞砜 150000 150000 150000 150000 芳綸聚合單體 21000 31000 31000 31000 聚醚酮酮 0 1000 1000 2000 對硝基苯甲酰氯 5000 5000 5000 5000 氯醚 4000 4000 4000 4000 資料來源：公司公告，天風證券研究所 根據我們模型預測，我們考慮公司 2023

103、 年凈利潤增速將超過 48%，按照 PEG=1 的估值水平預測，我們給予公司 2023 年 48 倍 PE 估值，對應 2023 年 EPS 為 1.06 元，目標價 50.88元，給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 5.風險風險提示提示 市場競爭風市場競爭風險：險：但隨著下游市場需求的擴大及產業政策的支持，可能導致現有市場參與者擴大產能及新投資者的進入，公司所處行業存在市場競爭加劇的風險。原材料價格波動風原材料價格波動風險險：公司產品所需的主要原材料包括液氯、液硫（含硫磺）、對/間苯二甲酸、對硝基苯甲酸等基礎化工產品，采

104、購價格隨市場行情波動。公司原材料成本占自產產品主營業務成本的比重較大，將可能對公司的經營業績產生不利影響。安全環保等生產問題：安全環保等生產問題：公司需要增加購置環保設備、加大環保技術工藝研發投入或采取其他環保措施，以滿足監管部門對環保的要求，這將導致公司經營成本增加，進而對公司經營業績造成不利影響；另一方面，隨著公司生產規模的擴大，“三廢”排放量可能相應增加，將導致公司環保壓力增加，如公司的環保治理、“三廢”排放不能滿足監管要求，將面臨行政處罰、停產整改等監管措施，對公司生產經營和業績造成不利影響。國際貿易摩擦風國際貿易摩擦風險險：2018 年以來，美國相繼公布了一系列對進口自中國的各類商品

105、加征關稅的貿易保護措施，其中包括公司主要產品芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）等。發行人主要產品的美國客戶僅有美國杜邦公司。美國杜邦公司系全球最大的芳綸生產企業。如果中美貿易摩擦繼續升級，美國進一步擴大加征關稅產品范圍、提高關稅稅率或未來客戶要求由公司承擔關稅成本，可能會對公司向 美國出口產品產生一定不利影響。匯率風匯率風險險：受芳綸聚合單體下游市場需求旺盛及經過多年市場培育與美國杜邦公司、韓國可隆等知名海外客戶合作逐步深化等因素影響。2018-2020 年，公司國外銷售收入分別為 6,132.30 萬元、14,281.64 萬元和 9,687.24 萬元，占同期主營業務收入的比例分別為 9.1

106、2%、21.73%和 15.57%。公司出口銷售主要以美元進行結算。若未來人民幣對美元匯率在短期內發生較大波動，將對公司的匯兌損益及經營業績產生一定的影響。疫情影響的風險疫情影響的風險：若境外疫情長期未能得到有效的控制或者國內疫情二次爆發，導致停工停產，將對公司未來經營和盈利水平造成不利影響。2000 噸噸/年聚醚酮酮樹脂及成型應用項目的效益不及預期的年聚醚酮酮樹脂及成型應用項目的效益不及預期的風險：風險：由于募投項目效益的實現受宏觀經濟形勢、國家產業政策、市場競爭環境、國際形勢、供求關系等多種因素影響，如果未來聚醚酮酮產品的銷售單價、銷量、產量、原材料采購單價等指標變化，則會導致募投項目的營

107、業收入、稅后凈利潤 等財務數據能否實現存在重大不確定性的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 181.74 200.60 351.19 643.43 889.28 營業收入營業收入 624.03 879.59 1,209.59 1,522.26 1,656.23 應收票據及應收賬款 56.73 66.53 132.67 118.

108、02 154.73 營業成本 316.49 555.36 649.17 755.05 827.73 預付賬款 3.59 12.50 14.77 9.98 18.64 營業稅金及附加 6.80 7.66 12.44 15.16 15.98 存貨 22.95 51.24 39.65 67.31 48.85 營業費用 42.13 10.06 58.51 64.61 56.45 其他 283.76 565.66 569.44 583.81 562.54 管理費用 50.76 55.82 90.29 111.36 116.63 流動資產合計流動資產合計 548.76 896.52 1,107.72 1,

109、422.54 1,674.05 研發費用 29.56 43.10 54.62 71.81 78.02 長期股權投資 0.00 10.37 10.37 10.37 10.37 財務費用(0.37)(3.03)(5.05)(9.10)(14.02)固定資產 216.49 254.53 215.95 177.37 138.79 資產減值損失(0.05)(4.44)(6.94)(3.81)(5.07)在建工程 58.95 116.82 116.82 116.82 116.82 公允價值變動收益 4.40(2.54)0.00 0.00 0.00 無形資產 56.07 93.85 90.46 87.08

110、83.69 投資凈收益 0.78 10.37 3.93 3.93 3.93 其他 23.56 50.53 32.29 33.34 36.62 其他(14.43)(10.97)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 355.06 526.09 465.89 424.97 386.28 營業利潤營業利潤 187.94 218.22 346.60 513.49 574.30 資產總計資產總計 903.82 1,422.61 1,573.61 1,847.51 2,060.33 營業外收入 0.83 5.29 4.20 3.44 4.31 短期借款 0.00 0.00 0.00 0

111、.00 0.00 營業外支出 1.87 1.41 1.73 1.67 1.61 應付票據及應付賬款 66.91 99.11 102.22 147.35 111.90 利潤總額利潤總額 186.90 222.09 349.07 515.26 577.00 其他 24.18 31.23 38.85 44.56 43.47 所得稅 26.42 28.71 48.92 70.55 78.15 流動負債合計流動負債合計 91.09 130.34 141.08 191.91 155.37 凈利潤凈利潤 160.48 193.38 300.15 444.71 498.85 長期借款 0.00 0.00 0.

112、00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 160.48 193.38 300.15 444.71 498.85 其他 10.41 8.65 9.70 9.59 9.31 每股收益（元）0.38 0.46 0.71 1.06 1.19 非流動負債合計非流動負債合計 10.41 8.65 9.70 9.59 9.31 負債合計負債合計 106.12 147.57 150.78 201.49 164.68 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.0

113、0 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 360.64 420.64 420.64 420.64 420.64 成長能力成長能力 資本公積 168.01 389.91 389.91 389.91 389.91 營業收入-5.29%40.95%37.52%25.85%8.80%留存收益 246.89 440.27 590.34 812.70 1,062.12 營業利潤 19.76%16.11%58.83%48.15%11.84%其他 22.16 24.23 21.94 22.78 22.98 歸屬于母公司凈利潤 16.87%20.50%

114、55.21%48.16%12.17%股東權益合計股東權益合計 797.70 1,275.04 1,422.83 1,646.02 1,895.65 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 903.82 1,422.61 1,573.61 1,847.51 2,060.33 毛利率 49.28%36.86%46.33%50.40%50.02%凈利率 25.72%21.99%24.81%29.21%30.12%ROE 20.12%15.17%21.10%27.02%26.32%ROIC 39.75%48.41%53.74%77.47%98.49%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)

115、2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 160.48 193.38 300.15 444.71 498.85 資產負債率 11.74%10.37%9.58%10.91%7.99%折舊攤銷 28.55 39.60 41.97 41.97 41.97 凈負債率-22.78%-15.73%-24.68%-39.09%-46.91%財務費用 0.68 0.41(5.05)(9.10)(14.02)流動比率 5.73 6.45 7.85 7.41 10.77 投資損失(0.78)(10.37)(3.93)(3.93)(3.93)速動比率 5.49 6.08 7.

116、57 7.06 10.46 營運資金變動(4.61)(148.33)(39.16)27.08(45.74)營運能力營運能力 其它(44.38)13.94 0.00(0.00)0.00 應收賬款周轉率 10.57 14.27 12.14 12.14 12.14 經營活動現金流經營活動現金流 139.94 88.63 293.97 500.72 477.12 存貨周轉率 26.05 23.71 26.62 28.47 28.52 資本支出 91.20 184.23(1.05)0.11 0.27 總資產周轉率 0.72 0.76 0.81 0.89 0.85 長期投資 0.00 10.37 0.00

117、 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(199.71)(554.93)4.99 3.82 3.66 每股收益 0.38 0.46 0.71 1.06 1.19 投資活動現金流投資活動現金流(108.51)(360.34)3.93 3.93 3.93 每股經營現金流 0.33 0.21 0.70 1.19 1.13 債權融資 0.37 3.03 5.05 9.10 14.02 每股凈資產 1.90 3.03 3.38 3.91 4.51 股權融資 5.72 178.80(152.36)(221.52)(249.22)估值比率估值比率 其他(104.13)108.92 0.00 0

118、.00(0.00)市盈率 114.94 95.38 61.45 41.48 36.98 籌資活動現金流籌資活動現金流(98.05)290.75(147.32)(212.42)(235.19)市凈率 23.12 14.47 12.96 11.21 9.73 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 66.64 45.03 31.43 28.06 現金凈增加額現金凈增加額(66.62)19.05 150.59 292.24 245.85 EV/EBIT 0.00 76.54 50.46 34.02 30.14 資料來源：公司公告，天風證券研究所

119、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所

120、包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面

121、咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報

122、告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以

123、上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：