中國圣牧-公司深度報告：沙漠有機得天獨厚綁定蒙牛共享成長-220719（23頁）.pdf

1、1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_Summary 沙漠有機得天獨厚，沙漠有機得天獨厚，綁定綁定蒙牛蒙牛共享成長共享成長 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 中國圣牧(1432.HK)公司研究 食品飲料食品飲料行業行業 公司深度報告 2022.07.19 TABLE_ANALYSISINFO 分析師分析師 劉暢 登記編號：S1220522030003 分析師分析師 張東雪 登記編號：S1220522030004 Table_Author 歷史表現：歷史表現：TABLE_QUOTEINFO 數據來源：wind 方正證券研究所 TABLE_REPORTINFO 國內有

2、機原奶龍頭，專注上游牧場經營。國內有機原奶龍頭，專注上游牧場經營。公司是國內規模最大的有機原料奶生產商，2020 年在國內有機原奶市場的份額為 41%，創造了超越以色列的沙漠治理模式、全球最高品質的有機奶、特大型現代化循環農業三大創舉。目前蒙牛集團持有公司 29.99%股份，是公司最大股東，通過深度綁定下游乳企，一方面能夠平抑原奶價格周期給生產經營帶來的不確定性，另一方面獲得蒙牛的資金資源支持，共享成長。消費升級推動高端消費升級推動高端有機有機牛奶市場持續擴容。牛奶市場持續擴容。隨著國內人均消費水平逐年提升，個人財富的積累以及新興中產階級的崛起將拉動消費升級，為高端有機牛奶的推廣提供了土壤。有

3、機牛奶從飼料來源，到奶牛飼養方式，到牛奶處理都有更高更嚴的標準，因此成本高、價格高，順應消費者追求綠色、健康食品的心理，是液態奶消費升級的熱門方向。公司沙漠有機得天獨厚，資源稟賦構筑產品護城河。公司沙漠有機得天獨厚，資源稟賦構筑產品護城河。中國圣牧地處內蒙古烏蘭布和沙漠，是行業內公認的黃金奶源地。隨著未來沙漠資源開發更加困難，地理資源造成的行業壁壘將更加堅固?；谠搩瀯?，圣牧得以實現從草場到餐桌的全程有機，該模式較為罕見，有利于保障其牛奶品質和安全，而最高級別的食品安全等級是圣牧的核心競爭力。規?；翀龅钟幠；翀龅钟L險風險能力強，經營效率高能力強，經營效率高。大型牧場生產運作方式更加規范

4、科學，因此奶牛的疾病發生風險更低，且可通過收購等方式整合擴張，持續擴規模提效益。2020年以來飼料價格大幅波動，規模大、資金足、議價能力強的牧場更能抵御原材料價格波動帶來的成本上升，保證長期穩定生產供應。盈利預測盈利預測：預計公司 2022-24 年可實現歸母凈利潤5.43/6.31/7.29 億元，同比分別+15%/+16%/+16%，當前股價對應 2023 年 PE 5.20 x。我們認為公司聚焦有機奶，受益于消費升級與下游乳企的相關產品推廣，細分領域增速與盈利能力均高于行業平均水平，具備較強平滑原奶周期的能力；此外，公司 3-5 年規劃明確，大股東蒙牛集團或給予較大資源支持，經營確定性較

5、強，給予 2023 年 6.5x PE，合理價值 48 億港幣。風險提示：風險提示：原奶價格大幅波動、食品安全事件、有機奶需求不及預期等 2 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_FinanceInfo 盈利預測盈利預測:單位單位/百萬百萬 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 2991 3661 4510 5572 (+/-)(%)7%22%23%24%歸母凈利潤 472 543 631 729 (+/-)(%)16%15%16%16%EPS(元)0.06 0.06 0.08 0.09

6、 ROE(%)12.82%12.87%12.99%13.06%P/E 8.09 6.03 5.20 4.49 P/B 1.04 0.78 0.68 0.59 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按最新股本攤薄 WYFZVWFYFXPUBV4Y9PcMaQsQmMnPsQiNqQsNlOnPnP9PrRwPwMoPmNMYmRsQ 3 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目錄目錄 1 公司基本情況介紹.5 1.1 發展歷程：聚焦有機原奶，在沙漠奏響綠洲變奏曲.5 1.2 股權結構：蒙牛成單一最大股東，有機全產業鏈布局.5 1.3 經營情況：專

7、注上游聚焦有機，經營效率不斷改善.6 2 市場空間遼闊，消費升級帶動有機牛奶發展.8 2.1 國民消費升級是牛奶高端化的驅動力.8 2.2 有機牛奶在牛奶消費升級進程中成為熱門方向.9 2.3 國內有機牛奶發展空間大.11 3 規?；翀龅钟牧蟽r格波動能力強，與頭部乳企綁定保障收奶穩定.12 3.1 規?；翀鰞瀯蒿@著，是大勢所趨.12 3.2 與蒙牛鎖定，減少下游需求波動產生的沖擊.15 4 有機奶龍頭資源優渥，戰略聚焦未來可期.15 4.1 地理資源稟賦不可復制，全程有機模式獨特.15 4.2 盈利結構改善，有機原料奶量價齊升.17 5 盈利預測.20 4 中國圣牧(1432.HK)公

8、司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國圣牧發展歷程.5 圖表 2：中國圣牧股權結構.6 圖表 3：中國圣牧營收及增速變化.7 圖表 4：中國圣牧歸母凈利潤變化.7 圖表 5：中國圣牧毛利率和凈利率變化.8 圖表 6：中國圣牧費用率變化.8 圖表 7：中國城市地區人均消費支出變化.8 圖表 8：中國高凈值人群數量變化.8 圖表 9：國內牛奶產量變化.9 圖表 10：中國平均牛奶價格變化.9 圖表 11：有機奶牛的喂養過程要求.10 圖表 12：全球有機食品市場規模.11 圖表 13：中國有機食品市場規模.11 圖表 14：2017 年中國與歐洲國家有機牛奶產

9、量、占比及增速.12 圖表 15：樂觀、中性、悲觀假設下，2027 年我國有機奶產量情況.12 圖表 16：中國奶牛存欄量及單產量.13 圖表 17：不同規模的牧場收益與成本對比.13 圖表 18：豆粕全球期貨價格變化.13 圖表 19：苜蓿全球期貨價格變化.13 圖表 20：美國不同規模牧場占比變化.14 圖表 21：日本牧場數量與奶牛數量變化.14 圖表 22：中國規模前十牧場.14 圖表 23：烏蘭布和沙漠有機奶基地地理位置.16 圖表 24：圣牧全程有機模式.17 圖表 25：有機與非有機牧場數量變化.18 圖表 26：有機與非有機奶牛存欄數變化.18 圖表 27：原料奶銷售收入變化.

10、18 圖表 28：原料奶毛利額變化.18 圖表 29：原料奶銷售量變化.19 圖表 30：原料奶價格變化.19 圖表 31：圣牧三項費用變化（百萬元）.20 圖表 32：公斤奶三項費用變化（元/KG）.20 圖表 33：主營業務盈利預測拆分.21 圖表 34：可比公司估值情況.21 5 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 公司基本情況介紹公司基本情況介紹 1.1 發展歷程發展歷程：聚焦聚焦有機有機原奶原奶，在沙漠奏響綠洲變奏曲，在沙漠奏響綠洲變奏曲 國內國內最大最大的的有機有機原奶原奶公司公司，堅守品質力促奶業發展堅守品質力促奶業發展。公司創立于 200

11、9 年，從事奶牛養殖業務，生產優質非有機原料奶；2011 年開始生產有機原料奶，2012 年進一步拓展業務至液態奶。2014 年，公司在香港聯交所成功上市，成為全球有機原奶第一股。為使乳品業務取得持續良好發展，公司結合行業環境及時調整戰略，2018年開啟同蒙牛的合作，剝離液奶業務，專注上游經營，并于 2020 年完成收購 12 家牧場公司少數股東權益，提升管理效率與標準化運營水平。產業鏈產業鏈全程有機全程有機，率先開展碳中和戰略行動率先開展碳中和戰略行動。中國圣牧是中國唯一符合歐盟有機標準的垂直整合有機乳品公司，創造了超越以色列的沙漠治理模式、全球最高品質的有機奶、特大型現代化循環農業三大創舉

12、，享有多項行業桂冠。公司業務涵蓋整個乳品行業價值鏈，包括牧草種植、奶牛養殖到生產原料奶以及加工生產高端液態奶產品。2020 年，公司啟動了 SAP 項目，推進智慧化牧場。自公司創立以來，始終以生態建設為己任，2009年至今已將 200 多平方公里沙漠變為綠洲，將 23 畝沙漠改造成飼草良田。2021 年 6 月，公司的碳中和案例成功入選了聯合國企業碳中和路徑圖，其在生態方面的努力獲得聯合國的肯定。圖表1：中國圣牧發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 1.2 股權結構股權結構：蒙牛：蒙牛成成單一單一最大股東最大股東，有機全，有機全產業鏈布產業鏈布局局 6 中國圣牧(1432.H

13、K)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 深度綁定下游，蒙牛深度綁定下游，蒙牛集集團團是第一是第一大股東大股東。2018 年，蒙牛收購了公司旗下圣牧高科奶業 51%股權；2020 年 1月，蒙牛又完成了對剩余 49%股權的收購。2020 年 3月，公司與蒙牛簽訂生鮮乳供應框架協議及財務資助框架協議，即未來三年，公司至少 80%的生鮮乳將供給蒙牛，同時獲得蒙牛的財務資助。同年 7 月，蒙牛全資子公司 Start Great Holdings Limited（簡稱“Start Great”）以每股 0.33 港元的價格行使對公司約 11.97億股的認股權。2021 年 7 月，Start

14、Great 收購公司約10.5 億普通股，持股比例從 17.51%增加到約 29.99%，成為公司單一最大股東，蒙牛乳業總裁盧敏放接任董事長一職。公司和蒙?；セ莼ダ?，一方面蒙牛能穩定獲取高質量有機奶源，另一方面圣牧可以有效補充營運資金，改善管理效率，穩定原奶銷售。協同發力，協同發力，建設建設循環有機生態圈。循環有機生態圈。公司主要參控股子公司主營業務覆蓋生產及分銷原料奶、乳制品銷售、乳制品加工、飼料加工等，其中全資子公司內蒙古圣牧控股有限公司和內蒙古圣牧高科牧業有限公司，專門從事牧場運營、有機飼草料種植及加工、有機畜牧養殖、有機原奶生產和銷售。公司與各參控股子公司在品牌、客戶、渠道、產品等方面

15、形成資源共享，共同建設圣牧有機產業鏈。圖表2：中國圣牧股權結構 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 1.3 經營情況經營情況：專注上游聚焦有機，：專注上游聚焦有機，經營效率不斷改善經營效率不斷改善 積極調整戰略結構，專注上游經營。積極調整戰略結構，專注上游經營。2011-2016 年，公司不斷拓展新業務，經營業績表現較好，營業收入穩步提升。在乳品行業全球化競爭愈演愈烈和中國奶業上游低迷的態勢下，公司在 2017 年面臨了頗為嚴峻的經營挑戰，液態奶銷量下滑，經營業績首次出現負增長。2018 年 12 月 23 日，公司與蒙牛集團簽署股份構架協 7 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告

16、 敬請關注文后特別聲明與免責條款 議，并于 2019 年 4 月底完成股份構架協議的交割，剝離液態奶業務，專注上游牧業經營，此后經營逐漸恢復。2021 年，受益于原料奶價格上漲，及有機牧場轉換帶來產品結構優化，公司實現銷售收入 29.85 億元，同比提升 12.17%；實現歸母凈利潤 4.72 億元，同比提升 15.99%。堅定有機戰略，盈利能力堅定有機戰略，盈利能力凸顯韌性凸顯韌性。在成本上行的壓力下，公司大力推行降本增效等措施，銷售毛利率總體較為穩定。2019-2021 年，有機原奶銷售占比從 41.4%提升至 67.5%，推動公司盈利能力改善。2021 年，受大宗飼料價格上漲的影響，公司

17、的銷售成本由 2020 年的16.36 億元上漲至 19.20 億元，同比上漲 17.36%。對此，公司積極調整產品結構，提升高價值產品銷售占比，通過轉換有機牧場 5 座，原生功能性 DHA 奶牧場 3座，維持盈利能力穩定，2021 年單噸毛利額達到 1820元，同比提升 4.66%；實現毛利率 35.66%，同比下降2.87pct。內部管理不斷完善，費用率大幅下降。內部管理不斷完善，費用率大幅下降。2018 年 12 月，公司與蒙牛訂立了兩項委托貸款協議，并于 2020 年償還委托貸款，優化債務結構，財務費用率有所下降。2018 年，公司出售液態奶業務，專注于牧場業務，并不斷加強內部管理，從

18、而提升管理效率，管理費用率得以下降。2021 年，原奶運輸平均距離的增加提升了運輸成本，導致公司銷售費用率略有提升至 1.80%。未來隨同蒙牛集團合作加深，公司有望持續獲得資金資源支持，完善銷售體系，提升運營管理效率。圖表3：中國圣牧營收及增速變化 圖表4：中國圣牧歸母凈利潤變化 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 8 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表5：中國圣牧毛利率和凈利率變化 圖表6：中國圣牧費用率變化 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 市場空間遼闊，消費升級帶動有機

19、牛奶發展市場空間遼闊，消費升級帶動有機牛奶發展 2.1 國民消費升級國民消費升級是是牛奶牛奶高端化高端化的的驅動力驅動力 消費升級和高凈值人群的快速增加，為高端牛奶提供了消費升級和高凈值人群的快速增加，為高端牛奶提供了堅實消費基礎，推動高端牛奶市場持續擴容。堅實消費基礎，推動高端牛奶市場持續擴容。2010 至2021 年,中國人均消費支出平均復合增速為 7.65%，增速較高。除 2020 年受新冠疫情影響外，中國城市地區人均消費水平逐年不斷上升，在 2020 年首次下降后，2021 年人均消費水平仍顯示出較好彈性，表明疫情只是短期影響消費升級節奏，并不改變趨勢。此外，國內高凈值人群數量不斷擴大

20、，個人財富的積累以及新興中產階級的誕生將會極大程度上刺激消費，消費升級為高端有機牛奶的推廣提供了土壤。圖表7：中國城市地區人均消費支出變化 圖表8：中國高凈值人群數量變化 資料來源：Statistics，方正證券研究所 資料來源：Statistics，方正證券研究所 牛奶消費牛奶消費量價齊升量價齊升，乳制品產品結構提升，乳制品產品結構提升可期?？善?。從量的角度來看，根據中國經濟日報數據，2021 年我國人均奶類消費量 14.4 公斤，同比增長 10.6%，總體市場規模呈現上升趨勢。產業專家劉長全表示，在新冠肺炎疫情沖擊和豬肉價格大幅回落等多重因素的影響下，乳制品消費需求仍實現高速增長，并創近年

21、來最大增幅，這 9 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 充分反映了城鄉居民食物消費結構轉變的趨勢。從價格端看，中國牛奶零售價格逐步提升，2009-2022 年平均復合增速為 4.05%。隨著國內牛奶市場規模逐步上升和中國人均可支配收入的持續增加，高端牛奶市將進一步擴容。圖表9：國內牛奶產量變化 圖表10：中國平均牛奶價格變化 資料來源：Statistics，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 2.2 有有機機牛奶在牛奶消費升級進程中成為熱門方牛奶在牛奶消費升級進程中成為熱門方向向 有機有機牛奶牛奶因對飼料來源、因對飼料來源、奶牛的飼養方式、牛

22、奶處奶牛的飼養方式、牛奶處理過理過程更加嚴格而導致成本更高，天然的成為液態奶消費升程更加嚴格而導致成本更高，天然的成為液態奶消費升級的熱門方向。級的熱門方向。隨著消費者對牛奶的需求從“喝上奶”到“喝好奶”逐步轉變，牛奶的品質升級、成分升級成為乳企重點關注的方向。根據美國農業部的定義，有機牛奶是有機奶牛生產的，有機奶牛在飼養過程中只喂有機飼料，不添加任何激素，不使用藥物治療疾病，且飼養空間充足。有機牛奶天然、安全、稀缺等特點在液態奶消費升級的過程中備受矚目。根據 KPMG全球有機牛奶生產報告顯示，有機牛奶由于更高的初始投資、更高的飼料費用、飼養規模限制等因素，比普通牛奶的成本高 27%-35%。

23、10 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表11：有機奶牛的喂養過程要求 資料來源：中國質量新聞網，方正證券研究所 有機有機奶作為高端產品被市場認可的立足點在于其奶作為高端產品被市場認可的立足點在于其有助于有助于健康。健康。研究證明，經常和頻繁性食用有機產品可以降低超重肥胖、非霍奇金淋巴瘤等的風險。隨著食品營養知識的普及和人們對食品質量觀念的不斷更新，大眾更傾向于綠色消費，有機食品作為國內外生產最嚴格、質量最高的安全食品，越來越受到廣大消費者的青睞。此外，有機牛奶中有益心臟健康的 omega-3 脂肪酸含量更高，有助于人體生理機能的正常運作。全球有機食品產

24、業全球有機食品產業不斷發展。不斷發展。世界上最早的有機農場有Mr.Rodale 于 1940 年代在美國建立。60 年代開始，隨著歐美國家對生態保護意識的重視，各國紛紛開始了有機農業的實踐。70 年代開始，以生態環保和食品安全為目的的有機食品在歐美、日本及部分發展中國家得到高速發展。截至 90 年代末，有機食品在美國、德國等國家已經發展較為成熟，全球范圍內的有機農業生產與貿易規模已達整個食物系統的 1%。截至 2020 年，全球有機食品飲料市場規模為 1874.86 億美元，預計 2031年將達到 8606.26 億美元，2022 年至 2031 年 CAGR 為 14.9%。11 中國圣牧(

25、1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表12：全球有機食品市場規模 圖表13：中國有機食品市場規模 資料來源：Statistics，方正證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 我國有機食品起步較晚，我國有機食品起步較晚，目前正在目前正在快速發展快速發展，人均消費人均消費量量與發達國家與發達國家相比相比仍仍有較大發展有較大發展空間空間。截至 2018 年，中國有機農業種植面積位居世界第三，占全球有機農業總種植面積的 4.5%，占亞洲 50%。隨著市場日漸成熟，2020 年中國有機食品獲證單位數量達 1228 家，較 2019年增加了 44 家，同比增長 3

26、.7%，增速進一步放緩。2021 年，中國有機產品的市場規模為 48 億美元，約占全球需求的 8.0%。然而，人均 3.40 美元的支出與以美國為代表的發達國家有較大差距，表明中國的有機產品仍然是一個相對小眾的品類的同時，也說明我國未來有機奶賽道仍有較大發展空間。此外，新冠疫情引起人們對健康的重視，促進有機食品此外，新冠疫情引起人們對健康的重視，促進有機食品和飲料市場的增長。和飲料市場的增長。根據 Nelson 發布的后疫情時代亞洲消費者研究，在中國，80%的消費者表示會更加關注健康飲食。根據有機貿易協會的數據，疫情期間人們為了提高免疫力和腸道健康，更多地消費有機產品，2020 年美國有機產品

27、銷售額創歷史新高，達到 565 億美元，增長率為 13%。隨著年輕一代越來越重視有機產品，越來越多的母親對有機嬰兒食品的需求增加，有機食品未來在中國將強勁增長，根據 Global Organic Trade Guide 預測，到 2025 年中國有機食品總規模將達到 64 億美元，2021-2026 年復合年增長率達 7.1%。2.3 國內有機牛奶發展空間國內有機牛奶發展空間大大 與歐洲國與歐洲國家相比，家相比，國內有機奶占牛奶比重仍較小。國內有機奶占牛奶比重仍較小。雖然國內有機奶在過去幾年發展較好，但與歐洲多國的雙位數占比仍有較大差距。過去 5 年中國牛奶產量 CAGR 為3.75%，假設未

28、來保持該增長率，預計 2027 年中國牛奶總產量可達到 4593 萬噸。在樂觀/中性/悲觀假設下，我們預計 2027 年我國有機奶占比分別達到 8%/6%/4%，12 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 則有機奶產量分別為367.44/275.58/183.72 萬噸，測算對應 2017-2027 年 CAGR 分別為 15.02%/11.76%/7.32%。圖表14：2017 年中國與歐洲國家有機牛奶產量、占比及增速 有機奶產量有機奶產量（十億升）（十億升）有機占比有機占比 20122012-20172017年年 CAGRCAGR 中國中國 0.88 2.

29、20%N/A 德國德國 0.83 2.60%4.90%法國法國 0.62 2.50%6%丹麥丹麥 0.56 11.10%3.60%奧地利奧地利 0.46 13.30%2.60%瑞典瑞典 0.36 13.70%0.50%瑞士瑞士 0.23 5.80%2.00%資料來源：KPMG 全球有機牛奶生產市場報告，方正證券研究所 圖表15：樂觀、中性、悲觀假設下，2027 年我國有機奶產量情況 有機牛奶占比有機牛奶占比 20272027 年有機牛奶年有機牛奶產量（萬噸）產量（萬噸）20172017-2027 2027 CAGRCAGR 樂觀 8%367.44 15.02%中性 6%275.58 11.76

30、%悲觀 4%183.72 7.32%資料來源：方正證券研究所測算 3 規?；翀鲆幠；翀龅钟牧系钟牧蟽r格波動能力強價格波動能力強，與與頭部頭部乳乳企企綁定保障收奶穩定綁定保障收奶穩定 3.1 規?；幠；翀瞿翀鰞瀯蒿@著優勢顯著，是大勢所趨是大勢所趨 牧牧場規?；诙喾矫婢哂袃瀯?。場規?；诙喾矫婢哂袃瀯?。原奶供給取決于奶牛存欄量和奶牛單產量，近年來，國家不斷加大牧場規?；l展支持力度，通過提升大牧場養殖技術拉高奶牛單產銷量。2014 年至 2020 年，國內奶牛存欄量以平均每年4.9%的速度不斷下降，但奶牛單產量以平均每年上升5.6%的速度逐年攀升。與中小型和散戶奶農相比，大型牧場

31、可通過收購等方式，不斷整合上游產業鏈，通過將牛糞進行集中處理，固液分離，液體部分轉化為有機液肥用以粗飼料種植，提高企業生產經營效益。此外，大型牧場由于采購方式更加多元，飼料成本占比更低，能夠有效抵御飼料成本波動。且由于其生產運營方式更加規范，科學飼養、定期防疫，因此奶牛的疾病發生風險更低，抽樣檢疫成本由于存欄量更大而有攤薄效用。13 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表16：中國奶牛存欄量及單產量 圖表17：不同規模的牧場收益與成本對比 資料來源：觀研天下，方正證券研究所 資料來源：美國農業部，方正證券研究所 規模更大的牧場在盈利和投資回報率的規模更大的

32、牧場在盈利和投資回報率的方面方面顯著優于中顯著優于中小型牧小型牧場。場。美國農業部（USDA）的數據顯示，小型農場的收益可以覆蓋其可變成本，但是不足以覆蓋對牧場的總資本投入。例如，9.7%的擁有 50-99 頭奶牛的牧場在2016 年獲得了正凈回報，45.8%的擁有 50-99 頭奶牛的牧場收入足以支付所有現金支出和勞動力成本等可變成本，但收入不足以覆蓋包含前期投入在內的總成本。隨著牧場規模逐漸變大，營收能夠覆蓋總支出的牧場比例顯著上升。規?；翀龅钟牧蟽r格波規?；翀龅钟牧蟽r格波動能力較強。動能力較強。新冠疫情以后，牧場所需的各類大宗原料與粗飼料價格持續上升，豆粕、玉米等大宗原料價格

33、上升幅度一度超過 50%，澳大利亞進口燕麥草因進口許可證原因貨源減少，進口苜蓿草受海運影響供貨下降，原材料供需極度不平衡?；谠撏獠織l件，規模更大、資金更多、議價能力更強的規?；翀龈艿钟牧蟽r格波動帶來的成本上升，使得產品提價更為平穩和可控。圖表18：豆粕全球期貨價格變化 圖表19：苜蓿全球期貨價格變化 資料來源：FRED Economic Research，方正證券研究 資料來源：FRED Economic Research，方正證券研究 世界范圍內牧場規?；M程仍在繼續。世界范圍內牧場規?；M程仍在繼續。美國農業部（USDA）的數據顯示，擁有 5,000 頭及以上奶牛的農場在 199

34、0 年的美國完全不存在，而 2017 年已占所有牧場 14 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 的 1/6；1990 年曾經作為大多數的擁有 10-199 頭奶牛的小型商業農場到 2017 年僅占產量的約五分之一，規模更大的牧場占比不斷上升。與美國類似，日本自 60年代農業基本法頒布后，農業規?；?、生產集中化明顯，奶牛飼養戶逐年減少，牧場總數從 1963 年的 41.8萬個下降至 2012 年的約 2 萬個，牧場平均擁有的奶牛數量從 1963 年的 2.7 只上升至 2012 年的 72.1 只。如前文所述，由于小型農場的收益可以覆蓋其現金費用和勞動力的成本

35、，但是不足以覆蓋對牧場的總資本投入，預計以美國和日本為代表的成熟市場的牧場規?；厔葸€將持續，中小型和散戶奶農將繼續逐步退出市場。圖表20：美國不同規模牧場占比變化 圖表21：日本牧場數量與奶牛數量變化 資料來源：美國農業部，方正證券研究所 資料來源：Japan Dairy Council，方正證券研究所 參照海外成熟市場參照海外成熟市場發展歷程發展歷程，國內牧場規?；潭葒鴥饶翀鲆幠；潭热暂^仍較低，未來將進一步集中。低，未來將進一步集中。國內目前仍舊以散戶奶農為主，2020 年中國牛奶年產量 3440 萬噸，前十名牧場總產量為 734 萬噸，占比較低。隨著政策不斷出臺，飼料成本降低、牧場機

36、械化程度不斷上升，國內牧場規?；M程將會不斷加快，小規模與散戶奶農將逐步退出市場。圖表22：中國規模前十牧場 企企業業 牛奶產量（萬噸）牛奶產量（萬噸）存欄量（萬頭）存欄量（萬頭）單產量（噸）單產量（噸）優然牧業優然牧業 157.5 30.8 10.5 現代牧業現代牧業 148.6 24.7 11.1 輝山乳業輝山乳業 68 13 8.5 圣牧高科圣牧高科 61 11 10.4 澳亞牧場澳亞牧場 58.3 9.2 12.8 河北河北樂源牧業樂源牧業 52 11 11 首農畜牧首農畜牧 50.9 8.4 11.2 光明牧業光明牧業 54.4 7.7 10.6 中地乳業中地乳業 43.1 6.9

37、11.6 富源國際富源國際 40.2 6 12 總計總計 7 73434 128.7128.7 109.7109.7 資料來源：荷斯坦雜志 2021 年 7 月期刊，方正證券研究所 15 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 作為中國最大的有機作為中國最大的有機奶生產商奶生產商，中國圣牧具備較強的規，中國圣牧具備較強的規模優勢。模優勢。截至 2021 年末，中國圣牧共有 33 座牧場，其中擁有有機認證的牧場 19 座；奶牛存欄量為 122,851頭，其中包含有機奶牛存欄數 79,652 頭；日產鮮奶1,647 噸，其中日產有機鮮奶 1,171 噸。2021 年

38、，公司持續優化牛群結構，有機奶牛存欄量同比上升 35.3%，生產性生物資產自繁擴群率高達 5.6%，后備牛群儲備充足，牛群規模持續優質增長。3.2 與蒙牛鎖定，與蒙牛鎖定，減少下游需求波動產生的沖擊減少下游需求波動產生的沖擊 蒙牛增持，下游需求穩定雙贏。蒙牛增持，下游需求穩定雙贏。公司于 2021 年 7 月 6日公告蒙牛全資子公司 Start Great 增持中國圣牧約10.5 億普通股，持股比例從 17.51%增加到約 29.99%，成為圣牧的最大股東。從牧場角度出發，原奶價格呈現一定周期性，當市場需求上升導致原奶價格上升，奶牛存欄量將增加以滿足市場需求，而當需求下降時奶牛存欄量也同理隨之

39、下降。由于原奶的加工生產需要滿足品質新鮮的時效性，且牧場議價權較低，因此為避免下游乳企的不確定性風險，牧場與蒙牛、伊利深度鎖定成為保障自身利益的最佳方案。從下游乳企的角度出發，隨著牧場規?；厔萦用黠@，下游乳企需要合作牧場供給端的穩定性以確保其保障收入和產品升級優化，因此布局優質奶源成為龍頭奶企的核心戰略之一。過去幾年內，各大乳企均通過控股、參股等方式加強對牧場的控制權。蒙牛通過增持中國圣牧，將蒙牛通過增持中國圣牧，將整合圣牧沙漠有機奶與整合圣牧沙漠有機奶與蒙牛蒙牛全國渠道，協同效應將促使圣牧有機奶業務增長全國渠道，協同效應將促使圣牧有機奶業務增長。據中國經濟周刊報道，蒙牛乳業副總裁紀曉東表

40、示，收購中國圣牧將幫助蒙牛進一步優化優質原奶和有機奶源的布局，從而加速公司有機乳制品業務的推進。而對圣牧而言，除了與下游緊密捆綁可在現金流和銷量方面獲得保障以外，蒙?？梢韵蚴ツ凛敵龈玫墓湽芾砟Ｊ?，幫助圣牧取得更好營運效益，并在原奶受疫情影響而過剩的情況下，為圣牧提供保量保價的支持。此外，隨著蒙牛近年來對沙漠有機的宣傳不斷加大，消費者對烏蘭布和沙漠有機奶地標性認證的認知不斷加深，圣牧有機奶的銷量也在不斷上升。4 有機奶龍頭資源優渥，戰略聚焦未來可期有機奶龍頭資源優渥，戰略聚焦未來可期 4.1 地理資源稟賦不可復制地理資源稟賦不可復制，全程有機模式獨特，全程有機模式獨特 地地處內蒙古烏蘭布和

41、沙漠，處內蒙古烏蘭布和沙漠，優越優越的地理資源成為的地理資源成為圣牧全圣牧全程程有機的起點有機的起點：16 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 水源優勢：水源優勢：與其他沙漠不同，烏蘭布和沙漠與水有著千絲萬縷的關系。歷史上黃河在這里數次改道，形成地下滲流在地表下不斷匯集，沙漠下有較肥沃的土壤能夠滿足飼草料的種植和奶牛日常的大量的用水需求，普通沙漠很難改造成為綠洲。圣牧創始團隊發現，烏蘭布和沙漠的東部有著比較豐富的水資源，可以引水灌溉，用滴灌技術種植牧草。沙層下面有黃土，與沙子攪拌后，能增加土壤黏性。環境干凈：環境干凈：牧場環境污染少，養殖基地附近沒有縣鎮，與

42、外界隔離能夠建立病毒細菌屏障。氣候適宜：氣候適宜：將奶源基地選擇在烏蘭布和沙漠腹地的另一個原因是北緯 40是奶牛養殖行業內公認的黃金奶源地，有沙漠做天然隔離帶，干旱少雨的沙漠氣候又比較適合奶牛生長。交通便利：交通便利：圣牧有機牧場位于當地公里的加工廠 100 公里以內，公司生產基地與包蘭線、公路、高速較近，交通便利，距呼和浩特市約 500 公里、距北京約僅 1000 公里，距離市場較近，不會因為天氣等原因而延誤運輸。先發優勢：先發優勢：圣牧在烏蘭布和沙漠已提前占有約 44 萬畝開展業務的土地，占整個沙漠的約 2%-3%?；谡畬徟蠛铜h保政策，未來沙漠資源開發更加困難，適合牧場的土地開發規

43、模很難與圣牧規模相當，這成為了圣牧的絕對性的先發優勢。圖表23：烏蘭布和沙漠有機奶基地地理位置 資料來源：公司公告，方正證券研究所 17 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圣牧有機奶圣牧有機奶從草場到餐桌的全程從草場到餐桌的全程有機，有機，采用完全一體采用完全一體化化的經營模式生產有機奶，經營模式的經營模式生產有機奶，經營模式獨特獨特。據弗若斯特沙利文咨詢公司的數據，圣牧的整個價值鏈符合歐盟和國內的有機標準，在國內較為罕見。據年報披露，圣牧被國際有機發展聯盟授予完全會員稱號，是中國奶牛養殖行業第一個具有投票權的會員資質。與普通牧場相比，圣牧的全程有機經營模

44、式（有機環境、有機飼料種植、有機養殖、有機奶加工和有機奶溯源）有利于保障其牛奶品質和安全，其最高級別的食品安全等級是圣牧的核心競爭力。公司在沙漠里建起全國第一個專業的有機飼料加工廠，并在農業鏈條中加入牧業環節，利用牛糞還田，三畝田養一頭牛，一頭牛還三畝地，2021 年實現有機肥料還田 22 萬畝，約減少 750 萬噸化肥使用量。與此同時，圣牧產品具有圣牧有機+特侖蘇有機多品牌驅動與雙重認證。圖表24：圣牧全程有機模式 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4.2 盈利結構改善盈利結構改善，有機原料奶量價齊升有機原料奶量價齊升 隨著圣牧不斷聚焦有機隨著圣牧不斷聚焦有機奶業奶業，轉化有機牧場，圣牧的

45、有，轉化有機牧場，圣牧的有機牧場、有機奶牛存欄數量和占比均機牧場、有機奶牛存欄數量和占比均不斷上升。不斷上升。2011年至 2021 年的 10 年間，圣牧有機牧場數量從 4 個增長至 19 個，增速迅猛；有機奶牛數量占比從約 1/4 上升至 2021 年的 65%。2013 年，圣牧的有機牧場數量已超過非有機牧場數量，分別為 13 個和 12 個。2021 年，隨著市場不斷擴大，圣牧將 5 座常規牧場轉換為有機牧場，轉換了近 2 萬頭有機奶牛，同時又將三座常規牧場轉化為 DHA 牧場，轉化牛數量約 8000 頭。2021 年，圣牧自繁擴群率為 5.6%，較 2020 年的 2.8%的自繁擴群

46、率翻了一倍；牛群數較 2020 年增加 1.2 萬頭，后備牛儲備充足，有利于公司長期穩健發展。18 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表25：有機與非有機牧場數量變化 圖表26：有機與非有機奶牛存欄數變化 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 有有機奶機奶利潤更高，利潤更高，對總對總營收和毛利的貢獻比重不斷營收和毛利的貢獻比重不斷提提升升。2021 年，圣牧銷售收入為 29.85 億元，較去年同期增長 12.2%。其中，有機奶對總收入的貢獻占比超70%，與 2011 年貢獻占比 21%相比，圣牧的盈利結構已經大幅優化。同

47、時，有機奶的毛利貢獻占比也從 2011年的 16%上升至 2021 年的 76%。2021 年，受地緣政治與烏克蘭戰爭的影響，飼料成本上升顯著，從 2020 年的 2.11 元/kg 上升至 2.6 元/kg。在全球飼料成本的上漲的壓力下，公司通過調整產品結構，提升高毛利的有機奶比重，保持盈利水平相對穩定，單噸毛利額從2019 年的 1498 元上升至 2021 年的 1820 元。圖表27：原料奶銷售收入變化 圖表28：原料奶毛利額變化 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圣牧有機奶量價齊圣牧有機奶量價齊升。升。從銷量上看，公司有機奶銷量逐年上升，2021

48、 年實現近 40 萬噸的銷量，較上年增長38%，有機奶占整體銷量的比重已達到 67.5%。由于圣牧的牧場與奶牛均在不斷向有機轉換，非有機奶 2021年銷售量下降明顯，較 2020 年下降約 37.5%，因此過去三年間，公司原奶總銷量下降，“走質不走量”或“為了質而短暫犧牲量”的戰略較為明顯。過去十年間 19 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圣牧的有機與非有機奶價格均呈上升趨勢，且有機奶與非有機奶及主產區生鮮乳平均價格的差距不斷加大，因此非有機奶向有機奶轉變過程中，雖然在短期內犧牲了總銷量，但是長期將有助于圣牧利潤率的提升。換言之，公司篤定有機策略，向高端

49、奶進發將有助于其未來在盈利能力方面實現良性發展。從價格端看，2021 年，主產區生鮮乳平均價格約 4280元/噸，原奶價格處于歷史高位，圣牧原奶價格亦有所提升，其中有機奶的售價在 5324 元/噸，比去年同期增長 4%。非有機奶 4646 元/噸，同比上升 17%，增幅均高于主產區生鮮乳平均價格。圣牧不斷上升的產品價格不僅說明了高端牛奶需求端的彈性，同時也證明了圣牧未來更高的盈利潛能。預計未來原奶價格會繼續穩定上升，這主要得益于市場需求的上行、飼料成本的不斷上升，以及隨著乳企與上游牧場的配合合作不斷加深導致的奶價的較小波動程度和周期性。圖表29：原料奶銷售量變化 圖表30：原料奶價格變化 資料

50、來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圣牧在過去三年內三費開支圣牧在過去三年內三費開支總體總體水平控制較好水平控制較好。從2019 年每千克奶 0.52 元的三費總支出到 2021 年的0.39 元/千克，圣牧各項費用開支之和下降較大，過去三年內下降約 1/3。三費下降的主要原因是公司基本面的不斷改善、營業情況的不斷上升、以及公司大股東蒙牛帶來的資源幫助。具體來看，由于 2021 年公司與蒙牛深度鎖定，圣牧業務更加聚焦于奶牛養殖，與之前相比更為單純和清晰，導致行政成本更低。此外，在蒙牛的幫助下，圣牧得以獲得更低的融資利率，且債務結構也進行了優化，因此財務成本更低。

51、2021 年公司銷售費用上升的主要原因為原料奶運輸平均距離增加。從變化的本質上看，三費的下降均非暫時性的，因此證明公司整體降本增效較為成功，三費下降導致的凈利率上升可以持續。20 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表31：圣牧三項費用變化（百萬元）圖表32：公斤奶三項費用變化（元/KG）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 5 盈利預測盈利預測 公司是國內規模最大的有機原料奶生產商，聚焦有機，差異化經營牧業，2020 年在國內有機奶市場的份額為41%。近年來公司推動普通牧場向有機牧場和 DHA 奶牧場轉換，2019-20

52、21 年有機奶牛分別為 4.48/5.89/7.97萬頭，占奶牛存欄量的比例分別為 42%/53%/65%；有機原料奶銷量分別為 25.8/28.5/39.5 萬噸，占比分別為41%/48%/68%，牛群結構改善，有機原料奶銷量大幅增長。截至 2021 年末，公司有機牧場/非有機牧場分別為19/14 座。2021 年特侖蘇品牌增速達到 33%，推測其有機奶增速更高，有機原料奶需求旺盛。根據公司 2021 年提出的戰略目標，未來 3-5 年，將在大股東蒙牛集團的資源支持下，實現有機原奶銷量翻倍，利潤翻倍，未來將持續推進非有機向有機轉換?？紤] 1）有機原料奶需求旺盛且公司深度綁定蒙牛，2）公司持續

53、推進非有機牧場向有機牧場轉化，預計2022-24 年有機原料奶銷量增速可達到 35%/27%/25%，非有機原料奶銷量增速分別為-40%/-21%/-9%。DHA 原料奶屬于高端產品，目前基數小，增長彈性大，預計2022-24 年銷量增速分別為 70%/39%/31%。此外，對于原奶售價的預測，我們遵循周期性波動規律，但考慮公司規?；筒町惢奶攸c，預計波動幅度小于行業水平?；谝陨霞僭O，預計公司 2022-24 年可實現主營業務收入 36.51/45.00/55.62 億元，同比分別+22%/+23%/+24%。21 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖

54、表33：主營業務盈利預測拆分 2021A2021A 20222022E E 2023E2023E 2024E2024E 有機奶 收入，百萬元 2102 2839 3598 4497 yoy 44%35%27%25%毛利率 39%35%35%35%銷量占比 68%77%80%81%DHA 奶 收入，百萬元 257 437 605 795 yoy 243%70%39%31%毛利率 41%41%41%銷量占比 8%11%12%13%非有機奶 收入，百萬元 626 376 297 270 yoy-44%-40%-21%-9%毛利率 23%20%20%20%銷量占比 25%13%8%6%主營業務合計 收

55、入，百萬元 2985 3651 4500 5562 yoy 12%22%23%24%毛利率 36%34%35%35%資料來源：方正證券研究所預測 預計公司 2022-24 年可實現歸母凈利潤 5.43/6.31/7.29 億元，同比分別+15%/+16%/+16%，當前股價對應2023 年 PE 5.20 x。我們認為公司聚焦有機奶，受益于消費升級與下游乳企的相關產品推廣，細分領域增速與盈利能力均高于行業平均水平，具備較強平滑原奶周期的能力；此外，公司 3-5 年規劃明確，大股東蒙牛集團或給予較大資源支持，經營確定性較強，給予 2023 年6.5x PE，合理價值 48 億港幣。圖表34：可比

56、公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 市值市值 億元億元 歸母凈利歸母凈利潤，億元潤，億元 PEPE PEGPEG 2021A2021A 2022022E2E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20202323E E 優然牧業 98.48 15.58 21.62 26.25 31.47 6.32 4.55 3.75 3.13 0.13 現代牧業 73.45 10.19 12.34 14.90 18.57 7.21 5.95 4.93 3.96 0.24 中國圣牧 32.77 4.72 5.43 6.31

57、 7.29 6.95 6.03 5.20 4.49 0.33 資料來源：方正證券研究所 注：現代牧業、優然牧業使用 wind 一致預期 22 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 2021A2021A 2022E2022E 20232023E E 2024E2024E 利潤表利潤表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 2,050 3,018 4,273 5,649 營業收入營業收入 2,985 3,65

58、1 4,500 5,562 現金 532 1,231 2,017 2,975 其他收入 7 10 10 10 應收賬款及票據 248 239 342 353 營業成本營業成本 1,920 2,398 2,926 3,599 存貨 768 886 1,065 1,257 銷售費用 54 44 56 75 其他 502 663 849 1,065 管理費用 112 128 158 200 非流動資產非流動資產 5,082 4,945 4,820 4,705 研發費用 6 0 0 0 固定資產 1,700 1,564 1,439 1,323 財務費用 50 31 12 -8 無形資產 8 7 7 7

59、 除稅前溢利除稅前溢利 510 588 687 794 其他 3,375 3,375 3,375 3,375 所得稅 1 1 1 1 資產總計資產總計 7,132 7,963 9,093 10,354 凈利潤凈利潤 510 587 686 792 流動負債流動負債 2,863 3,107 3,551 4,020 少數股東損益 38 44 55 63 短期借款 1,300 1,245 1,206 1,222 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 472 543 631 729 應付賬款及票據 1,253 1,411 1,840 2,158 其他 310 451 505 639 EBIT 900 1,

60、092 1,371 1,698 非流動負債非流動負債 380 380 380 380 EBITDA 1,008 1,228 1,496 1,814 長期債務 380 380 380 380 EPS（元）0.06 0.06 0.08 0.09 其他 0 0 0 0 負債合計負債合計 3,242 3,486 3,931 4,399 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2022021A1A 2022E2022E 202023E23E 2024E2024E 儲備 3,663 4,207 4,838 5,567 成長能力成長能力 歸屬母公司股東歸屬母公司股東權益權益 3,680 4,2

61、23 4,854 5,583 營業收入 12.17%22.34%23.25%23.59%少數股東權益 209 253 308 372 歸屬母公司凈利潤 15.99%15.20%16.06%15.60%股東權益合計股東權益合計 3,889 4,477 5,162 5,955 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 7,132 7,963 9,093 10,354 毛利率 35.66%34.33%34.99%35.30%銷售凈利率 17.07%16.09%15.23%14.25%現金流量表現金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE 12.8

62、2%12.87%12.99%13.06%經營活動現金流經營活動現金流 1,026 1,030 1,105 1,220 ROIC 16.13%17.87%20.29%22.44%凈利潤 472 543 631 729 償債能力償債能力 少數股東權益 38 44 55 63 資產負債率 45.47%43.78%43.23%42.49%折舊攤銷 108 136 125 115 凈負債比率 29.50%8.81%-8.35%-23.05%營運資金變動及其他 409 307 294 312 流動比率 0.72 0.97 1.20 1.41 速動比率 0.34 0.56 0.76 0.94 投資活投資活動

63、現金流動現金流 -1,066 -233 -237 -236 營運能力營運能力 資本支出-811 0 0 0 總資產周轉率 0.43 0.48 0.53 0.57 其他投資-255 -233 -237 -236 應收賬款周轉率 15.51 15.00 15.50 16.00 應付賬款周轉率 1.30 1.80 1.80 1.80 籌資活動現金流籌資活動現金流 238 -99 -82 -26 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 313 -54 -39 16 每股收益 0.06 0.06 0.08 0.09 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金流 0.12 0.12 0.13 0.15 已付股

64、利 0 -45 -43 -42 每股凈資產 0.44 0.50 0.58 0.67 其他-75 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 204 699 786 958 P/E 8.09 6.03 5.20 4.49 P/B 1.04 0.78 0.68 0.59 EV/EBITDA 4.93 2.99 1.90 1.05 數據來源：wind 方正證券研究所 23 中國圣牧(1432.HK)公司深度報告 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究

65、觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的

66、內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。公公司投司投資資評級的說明：評級的說明：強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅；推

67、薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅；中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動；減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數；中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平；減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。地址地址 網址：https:/ E-mail: 北京北京 西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海上海 靜安區延平路 71 號延平大廈 2 樓 上海上海 浦東新區世紀大道 1168 號東方金融廣場 A 棟 1001 室 深圳深圳 福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈 31 層 廣州廣州 天河區興盛路 12 號樓 雋峰苑 2 期 3 層方正證券 長沙長沙 天心區湘江中路二段 36 號華遠國際中心 37 層