1、 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2017年08月22日 商業貿易 增持（維持）零售 增持（維持）許世剛許世剛 執業證書編號：S0570512080004 研究員 025-83387508 張堅張堅 0755 82364269 聯系人 zhang_ 丁浙川丁浙川 021-28972086 聯系人 1商業貿易商業貿易:資源模式共升級，貓超推資源模式共升級，貓超推 1 小小時達時達2017.08 2商業貿易商業貿易:高鑫高鑫 VS 永輝：站在路口的執永輝：站在路口的執牛耳者牛耳者2017.08 3合肥百貨合肥百貨(000417,增

2、持增持):營收穩定增長，營收穩定增長，產業資本再度增持產業資本再度增持2017.08 資料來源：Wind 無人零售無人零售：搶跑快消品零售智能化：搶跑快消品零售智能化“穿越消費周期”系列新型商業模式研究之七 社會發展社會發展/技術創新技術創新/數據需求等多因素驅動，無人零售業態迎來風口數據需求等多因素驅動，無人零售業態迎來風口 無人零售即在零售場所不設置工作人員，由顧客自助購物、自助付款的新型零售方式，包括自動售貨機與無人零售店兩類，2017 年在多因素驅動下迎來集中爆發。從社會層面看，社會競爭日益激烈使得消費者時間更加碎片化，對于提升消費體驗的訴求日益增強，而不斷上漲的人力成本則使得運營成本

3、居高不下的零售行業改革意愿強烈。從技術層面看，無人零售所需突破的技術難題正在被逐步解決。此外，在零售智能化的大趨勢下，消費者數據成為零售業所必需，而無人零售店的商業模式要求其必須掌握足夠的消費者數據才能完成交易，是收集消費者數據最天然的場景。自動售貨機：自動售貨機：行業日漸成熟，先發卡位有助形成核心連鎖優勢行業日漸成熟，先發卡位有助形成核心連鎖優勢 我國第一臺自動售貨機誕生于 1994 年，由于初始階段機器質量較差且商品價格較高，我國自動售貨機在最初的 10 年間發展較為緩慢。近年來，受益于自動售貨機技術更新換代、人均收入水平持續提升、租金人力成本上漲等因素，自動售貨機行業迎來較快發展，截止

4、2015 年底全國保有量達50.5 萬臺，2011-2015 年復合增長率達 18.51%。友寶在線為自動售貨機龍頭企業，憑借其領先的智能技術、先發卡位優勢、廣泛的營銷網絡在行業內占據優勢。據我們測算，友寶在線單臺冰山售貨機營業額約為 4000元/月，月凈利潤約為 300-400 元，靜態投資回收期約為 3-4 年。無人無人零售店：零售店：資本紛紛入局，技術競相發展推動不同場景落地資本紛紛入局，技術競相發展推動不同場景落地 目前無人零售店按購買及支付方式主要可分為條形碼識別、RFID 碼識別、機器視覺識別三類。以條形碼識別的無人零售店以小 e 微店為代表，技術上并無重大創新，消費者結賬仍需耗費

5、較多時間；以 RFID 碼識別的無人零售店以繽果盒子為代表，與傳統便利店相比其盈利門檻更低，因此布局空間更廣，可離消費者距離更近，未來或可一定程度取代傳統夫妻店/小型便利店；機器視覺識別無人零售店以 Amazon Go、Take Go 為代表，其優勢在于體驗效果突出，且可獲取并分析最為全面的消費者行為數據，相關技術的發展速度將成為此類無人零售店能否大規模商用的關鍵。投資建議：關注具備更強技術能力投資建議：關注具備更強技術能力/商品供應鏈能力商品供應鏈能力/點位資源的企業點位資源的企業 作為一項新興事物，無人零售店在目前不可避免地存在部分缺陷，但我們認為大部分問題目前已經或將在未來得到解決?？傮w

6、上看，我們認為自動售貨機、無人零售店均在未來迎來快速發展，并認為具備更強的軟硬件技術能力、商品供應鏈能力、點位資源的企業將在無人零售的發展浪潮中處于領先地位。A 股建議關注天虹股份（開設 Well Go 無人零售店，“增持”）、新華都（擬收購友寶在線，“增持”）；H 股建議關注高鑫零售（歐尚與繽果盒子達成戰略合作）。風險提示：相關技術發展水平不達預期；政策風險。-10%-5%0%5%10%160816101612170217041706商業貿易零售滬深300行業行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級：行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華

7、泰證券股票和行業評級標準 2 正文目錄正文目錄 社會發展/技術創新/數據需求等多因素驅動，無人零售迎來風口.5 社會因素：社會生活節奏加快，人力/租金成本持續上漲.5 消費者生活節奏加快，時間碎片化.5 消費者需求深化，更注重消費體驗.6 租金、人力成本快速上漲.6 技術因素：前沿技術快速發展，移動支付/大數據征信奠定基礎.7 物聯網與人工智能快速發展.7 移動支付手段普及.8 大數據征信逐漸完善.9 數據因素：零售智能化大勢所趨，無人零售店為消費數據收集最天然場景.10 大數據行業概況：規模迅速擴張，應用場景多元.10 市場格局：BAT 等互聯網公司在數據采集端處于絕對領先地位.10 零售智

8、能化大勢所趨，無人零售為消費者數據收集天然場景.11 自動售貨機：行業日漸成熟，先發卡位有助形成核心連鎖優勢.12 行業概況：源于歐美，興于日本，我國發展空間大.12 中日自動售貨機行業對比.13 案例分析-友寶在線：國內自動售貨機龍頭，先發卡位優勢顯著.14 主營業務：以商品銷售為主，以售貨機租賃銷售、廣告業務為輔.15 自營冰山售貨機盈利模型測算.16 競爭優勢：智能技術業內領先，利用先發優勢占據核心點位資源.17 無人零售店：資本紛紛入局，技術競相發展推動不同場景落地.18 條形碼識別：技術上并無重大創新，消費者結賬仍需耗費較長時間.19 RFID 射頻識別：當前無人零售主流技術，技術成

9、熟應用空間廣.20 案例分析-繽果盒子：盈利門檻相對較低，布局可離消費者更近.20 機器視覺識別：消費者體驗上佳，技術發展水平成為關鍵.24 案例分析-Take Go：國內無人零售領先者，可實現即拿即走.24 無人零售店缺陷：識別精確度仍需提升，政策風險或阻礙店鋪擴張.26 投資建議：關注天虹股份、新華都、高鑫零售.27 行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：上海地鐵站內自動售貨機.5 圖表 2：EATBOX 無人零售店.5 圖表 3：我國第二、三產業就業人員數量及占總人口比重（1993-2015

10、）.6 圖表 4：零售業態的改革創新.6 圖表 5：我國城鎮單位批發和零售業就業人員平均工資及增速（2003-2015）.7 圖表 6：我國商業用途平均地價（2000-2015）.7 圖表 7：中國物聯網整體規模及增長預測（2011-2020E）.8 圖表 8：人工智能產業規模及增速（2014-2018E）.8 圖表 9：網上支付/手機網上支付用戶規模及使用率（2015-2016）.9 圖表 10：芝麻信用應用場景.9 圖表 11：我國大數據市場規模及增速（2014-2020E）.10 圖表 12：2015 年我國大數據行業應用市場主要應用領域.10 圖表 13：2017 年中國大數據企業 2

11、0 強.10 圖表 14：C2B 商業模式流程圖.11 圖表 15：日本自動販售機數量和銷售金額（2006-2016）.12 圖表 16：我國自動售貨機數量和銷售金額（2004-2015）.12 圖表 17：中美日平均每臺自動售貨機覆蓋人數和年人均消費金額對比.13 圖表 18：日本自動售貨機飲料價格.13 圖表 19：中國自動售貨機飲料價格.13 圖表 20：日本制造業小時工資增長率（1960-2013）.14 圖表 21：日本商業用地價格指數（1961-2004）.14 圖表 22：我國自動售貨機市場份額（2015）.14 圖表 23：友寶在線自動售貨機展示區.15 圖表 24：友寶在線自

12、動飲料售貨機.15 圖表 25：友寶在線分業務收入（2013-2016）.16 圖表 26：友寶在線分業務毛利率（2013-2016）.16 圖表 27：友寶在線主要業務收入增速（2014-2016）.16 圖表 28：友寶在線自動售貨機單機盈利模型測算（月）.16 圖表 29：友寶在線競爭優勢.17 圖表 30：農夫山泉自營自動售貨機.17 圖表 31：火車站自動售貨機補貨過程.17 圖表 32：中國無人零售商店市場交易額預測（2017-2022）.18 圖表 33：中國無人零售商店用戶預測（2017-2022）.18 圖表 34：無人零售店各業態進門識別/支付方式.19 圖表 35：小 e

13、 微店 App.19 圖表 36：我國 RFID 市場規模（2014-2016）.20 圖表 37：繽果盒子開門識別系統.21 圖表 38：繽果盒子店內商品陳列.21 圖表 39：繽果盒子店內商品 RFID 碼.21 行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 4 圖表 40：繽果黑子商品識別區.21 圖表 41：繽果盒子與傳統便利店價格對比（元/件）.22 圖表 42：上海龍口路繽果盒子盈利模型測算（天）.22 圖表 43：繽果盒子單日盈虧平衡營業敏感性分析（以租金為變量）.23 圖表 44：美宜佳 45 平米便利店盈利模型測算（天

14、）.23 圖表 45：Amazon Go 無人零售店.24 圖表 46：陸家嘴正大廣場 Take Go 無人零售店.25 圖表 47：Take Go 與支付寶綁定信息.25 圖表 48：Take Go 完成靜脈識別注冊.25 圖表 49：Take Go 自動完成付款.25 圖表 50：Take Go 機器視覺識別系統核心設備“藍眼”.26 圖表 51：無人售貨機、無人零售店、傳統便利店經營對比.27 行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 5 社會發展社會發展/技術創新技術創新/數據需求等多因素驅動數據需求等多因素驅動，無人零售無

15、人零售迎來迎來風口風口 無人零售，即在零售場所不設置工作人員，由顧客自助購物、自助付款的新型零售方式。我國無人零售業態分為自動售貨機和無人零售店兩種，其中自動售貨機主要定位于交通樞紐、工業園區、學校等人流密集且相對封閉處，主供飲料和休閑食品；無人零售店多坐落于高檔住宅小區、高端寫字樓和科技園區等處，售賣的商品類別與普通便利店相近，主供酒水飲料、各類食品、應急快消品等商品。目前我國無人零售業風頭正起，自動售貨機市場規模正在不斷擴大，各類無人零售店也在積極試點。圖表圖表1：上海地鐵站內自動售貨機上海地鐵站內自動售貨機 圖表圖表2：EATBOX 無人零售店無人零售店 資料來源：華泰證券研究所 資料來

16、源：華泰證券研究所 無人零售業在 2017 年集中爆發存在多方面驅動因素。從社會層面看，社會競爭日益激烈使得消費者生活節奏加快，時間更加碎片化；其次，經濟的高速發展催生了用戶需求不斷深化，消費者對于提升消費體驗的訴求日益增強；同時，不斷上漲的人力及租金成本使得運營成本居高不下、電商不斷侵蝕市場份額的零售行業改革意愿強烈。從技術層面看，得益于物聯網、移動支付、大數據征信等新興技術的發展和成熟，無人零售所需突破的技術難題正在被逐步解決。此外，在零售業 C2B 的大趨勢下，消費者數據成為零售業所必需，而無人零售店的商業模式要求其必須掌握足夠的消費者數據才能完成交易，是收集消費者數據最天然的場景。社會

17、社會因素因素：社會生活節奏加快，人力社會生活節奏加快，人力/租金成本持續上漲租金成本持續上漲 消費者生活節奏加快，時間碎片化消費者生活節奏加快，時間碎片化 國家統計局數據顯示，截至到 2016 年年底，我國第二、三產業從業人員已達 56,107 萬人，占總人口比重達 40.58%，呈逐年上升的態勢，社會競爭日益激烈，消費者生活節奏不斷加快。傳統周末節假日一次性購物消費的模式正在漸漸被打破，碎片化消費逐漸成為主流，用戶隨時隨地產生的消費需求需要更快速的地滿足，無人零售店無需排隊、即拿即走的模式與消費者碎片化的時間更為契合。行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明

18、及華泰證券股票和行業評級標準 6 圖表圖表3：我國第二、三產業就業人員數量及占總人口比重我國第二、三產業就業人員數量及占總人口比重（1993-2015）資料來源：國家統計局，華泰證券研究所 消費者需求深化，更注重消費體驗消費者需求深化，更注重消費體驗 隨著我國人口結構變遷，80、90 后已成為消費主力人群，整體消費者的消費需求發生了深刻變化。在選擇購物場所時，消費者逐漸開始重視消費體驗，如購物環境是否舒適，購物流程是否高效合理，商品范圍是否覆蓋需求等。無人零售無需等待、自助結賬的流程提高了購物效率，符合了消費者對消費體驗不斷升級的需求。圖表圖表4：零售業態的改革創新零售業態的改革創新 業態類型

19、業態類型 成本成本/效率效率 體驗體驗 百貨商店 支持大批量生產，降低價格 博物館式的陳列，購物更便捷 連鎖商店 通過統一化管理和規?；\作實現成本和效率 選址貼近居民社區，更具便捷性 超級市場 現代化 IT 系統的應用進一步提高流通速度和周轉效率 開架銷售、自我服務，提升購物體驗 電子商務*顛覆傳統多級分銷體系，降低分銷成本 虛擬空間不受物理限制，商品選擇范圍更大 資料來源：劉強東第四次零售革命，華泰證券研究所 租金、人力成本租金、人力成本快速上漲快速上漲 國家統計局顯示，2003 年以來，我國城鎮單位批發和零售業就業人員平均工資一直呈上漲態勢，2015 年，我國城鎮單位批發和零售業就業人員

20、平均工資為 60,328 元，同比增長8.04%。租金方面，根據 Wind 數據，2017 第二季度商業用地平均地價是 2000 年一季度的 4.4 倍。長期以來，零售業飽受高運營成本的困擾，租金和人力成本的快速上漲加劇了市場環境的惡化，無人零售更高效的空間利用率、更低的人力成本符合零售業改革的核心。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010,00020,00030,00040,00050,00060,000199319951997199920012003200520072009201120132015第二、三產業就業人員數合計（萬人）占總人口比重 行業研究/深度研究|20

21、17 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 7 圖表圖表5：我國城鎮單位批發和零售業就業人員平均工資及增速我國城鎮單位批發和零售業就業人員平均工資及增速（2003-2015）資料來源：國家統計局，華泰證券研究所 圖表圖表6：我國商業用途平均地價我國商業用途平均地價（2000-2015）資料來源：Wind，華泰證券研究所注：2008 年部分數據缺失 技術因素技術因素：前沿技術快速發展，前沿技術快速發展，移動支付移動支付/大數據征信奠定基礎大數據征信奠定基礎 物聯網物聯網與人工智能快速與人工智能快速發展發展 物聯網即物物相連的互聯網，其實現方式為通過傳感器將物品

22、連接到互聯網，再通過這一網絡傳遞物體信息和數據至互聯網終端管理者。目前常用的傳感器設備包括射頻識別（RFID）、紅外感應器、全球定位系統、激光掃描器等，其中射頻識別即目前大多數無人零售商店在商品識別和結算時所使用的設備和技術。根據工信部數據，2015 年我國物聯網產業規模達 7500 億人民幣，同比增長 29.3%，是全球最大市場。在技術的不斷發展和國家政策的扶持下，預計我國物聯網產業仍將保持快速增長，這為無人零售店的實現提供了技術基礎。0%5%10%15%20%25%010000200003000040000500006000070000200320042005200620072008200

23、9201020112012201320142015批發和零售業平均工資(元)批發和零售業工資增速0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-11平均地價:商業用途（元/平方米）行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22

24、日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 8 圖表圖表7：中國物聯網整體規模及增長預測中國物聯網整體規模及增長預測（2011-2020E）資料來源：中國信息產業商會電子分銷商分會，華泰證券研究所 人工智能即通過算法仿造人類思維模式，并將其應用在現實場景計算和分析中的技術手段，主要包括機器視覺識別、深度學習、大數據、云計算等類別。我國人工智能研究起步較早，目前在發表論文數量和科學家數量方面均已居于世界前列。據前瞻產業研究院發布的2017-2022 年中國人工智能行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告，2016 年，我國人工智能產業市場規模已達 95.6 億元，年均復合增長率達 40.25

25、%；預計到 2018 年，市場規模將達 203.3 億元。人工智能技術的發展，使“即拿即走”式無人零售店成為可能。圖表圖表8：人工智能產業規模及增速人工智能產業規模及增速（2014-2018E）資料來源：前瞻產業研究院，華泰證券研究所 移動支付手段移動支付手段普及普及 得益于智能手機的普及與網絡支付的便捷性，我國消費者已逐步習慣在日常生活的不同場景中使用網絡支付工具，越來越多的商戶和公共服務也開始支持移動支付。根據中國互聯網絡信息中心（CNNIC）數據，2016 年手機網上支付用戶占手機網民的比例超過一半，已達 4.7 億人，同比增長 12.8%。根據支付寶 2016 年全民賬單數據，過去一年

26、超過 10億人次使用支付寶的便民服務進行繳納水電費、交通違法罰款、醫院預約掛號等日常付費活動。無現金的支付方式省卻了消費者取錢和收納及收銀員找零的過程，提高了日常事務的效率，并且避免了現金被盜的情況，省去了現金收納盤點的過程，為無人零售模式奠定了基礎。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200040006000800010000120001400016000180002000020112012201320142015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E市場規模（億元）增速0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502014201

27、520162017E2018E人工智能產業規模（億元）增速 行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 9 圖表圖表9：網上支付網上支付/手機網上支付用戶規模及使用率手機網上支付用戶規模及使用率（2015-2016）資料來源：CNNIC 中國互聯網絡發展狀況統計調查，華泰證券研究所 大數據大數據征信逐漸完善征信逐漸完善 2015 年 1 月，央行印發關于做好個人征信業務準備工作的通知，要求包括芝麻信用和騰訊征信等若干家大數據征信機構在內的八家商業征信試點機構做好個人征信業務的準備工作，標志著大數據征信開始逐步進入商用階段。不同于傳統征

28、信，以芝麻信用和騰訊征信為代表的大數據征信覆蓋人群更為廣泛和年輕化、信息渠道也更偏向公民的日常行為偏好。這使得大數據征信雖然不及傳統征信權威，但更能反映信息主體的行為和消費偏好，更適合應用在居民的日常生活中的消費、公共服務、轉賬等小額金額往來上。無人零售商家通過對接此類征信機構，獲得公民的信用數據并評估其是否具備進店資格等，以在一定程度上防范偷竊案件的發生。以芝麻信用為例，作為螞蟻金服旗下第三方征信機構，芝麻信用以阿里電商交易數據、公安網等公共機構數據以及合作伙伴數據為基礎，覆蓋信用卡還款、消費借貸、酒店出行、生活繳費、醫療健康等場景的信用服務支持，在評估消費者日常行為信用、小額錢款往來等方面

29、具有廣泛應用。用戶可憑借芝麻積分申請各類服務，同時芝麻信用通過用戶租借續還和網絡交易的行為數據不斷更新用戶信用評分，完善數據庫。在無人零售店的應用場景中，消費者進店時綁定個人芝麻信用情況到后臺管理系統，如消費者有撕毀標簽、偷盜等行為發生，其芝麻信用評分會下降，可能導致其被無人零售店拒絕再次進入。圖表圖表10：芝麻信用應用場景芝麻信用應用場景 資料來源：支付寶 App，華泰證券研究所 30%35%40%45%50%55%60%65%70%0500010000150002000025000300003500040000450005000020152016網上支付用戶規模（萬人）手機網上支付用戶規模

30、（萬人）網上支付使用率手機網上支付使用率 行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 10 數據因素數據因素：零售零售智能化智能化大勢所趨，無人零售店為消費數據收集最天然場景大勢所趨，無人零售店為消費數據收集最天然場景 大數據行業概況大數據行業概況：規模迅速擴張，應用場景多元：規模迅速擴張，應用場景多元 大數據行業指運用相關軟硬件，對量級達到 TB 及以上的數據進行收集、整理和分析，并將分析結果商業化的行業。據 CAICT 中國信通院數據，截至 2016 年年底中國大數據核心產業市場規模達 168 億元，過去兩年的平均增長率達 41.

31、5%，預計 2017 年大數據市場規模為 234 億元，未來三年平均增長率約 35.2%。而在大數據的應用領域方面，根據賽迪顧問數據，媒體社交娛樂是大數據應用的最主要領域，占比達 64.1%，其次是金融和基礎電信。圖表圖表11：我國我國大數據市場規模及增速（大數據市場規模及增速（2014-2020E）圖表圖表12：2015 年我國大數據行業應用市場主要應用領域年我國大數據行業應用市場主要應用領域 資料來源：CAICT 中國信通院，華泰證券研究所 資料來源：賽迪顧問，華泰證券研究所 市場格局：市場格局：BAT 等互聯網公司在數據采集端處于絕對領先地位等互聯網公司在數據采集端處于絕對領先地位 按照

32、公司業務模式是否可以產生大數據，我國大數據采集和應用企業可分為兩類：一是可以依靠自身業務產生數據數據并分析的企業，二是僅提供數據分析平臺或服務的企業。第一類企業以 BAT 等互聯網企業、華為等 IT 類企業等為代表，用戶使用其產品時企業會通過后臺管理系統采集并處理用戶數據，形成包括用戶信用、購買數據、社交關系、行為日志等在內的用戶畫像數據。這類企業掌握 100PB甚至EB級（1PB=1024TB,1EB=1024PB）的數據，在數字營銷、事件判斷、趨勢分析等方面應用良好，在零售、金融、政府等眾多領域都有所涉及。第二類企業以拓爾思、百分點等為代表，此類企業一方面通過分布式采集技術等方式從媒體、搜

33、索引擎、電商平臺等處抓取信息或直接交換/購買數據，另一方面通過部署代碼搭建系統等方式，在客戶擁有的數據渠道里采集非敏感信息。此類大數據企業雖然規模和數據量都較小，但也已步入商用階段，可進行一定程度的精準營銷。圖表圖表13：2017 年中國大數據企業年中國大數據企業 20 強強 1、華為技術有限公司 11、東軟集團股份有限公司 2、阿里巴巴 12、網易（杭州）網絡有限公司 3、騰訊互聯網加（深圳）有限公司 13、東華軟件股份公司 4、百度公司 14、軟通動力信息技術（集團）有限公司 5、聯想（北京）有限公司 15、中科軟科技股份有限公司 6、上海浪潮云計算服務有限公司 16、北京華勝天成科技股份

34、有限公司 7、中興通訊股份有限公司 17、神州數碼信息服務股份有限公司 8、北京京東世紀貿易有限公司 18、北京神州泰岳軟件股份管有限公司 9、滴滴出行 19、北京久其軟件股份有限公司 10、神州數碼控股有限公司 20、成都四方偉業軟件股份有限公司 資料來源：中國大數據產業生態聯盟，華泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007002014201520162017E2018E2019E2020E中國大數據市場規模（億元）增速64.10%14.20%10.30%7.60%6.90%4.20%12.30%社交媒體娛樂金融基礎電

35、信政府醫療交通其他 行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 11 零零售智能化售智能化大勢所趨，無人零售大勢所趨，無人零售為消費者數據收集天然場景為消費者數據收集天然場景 零售智能化要求零售商通過智能手段更懂消費者，提高優質交易的效率，實現消費品上游至廠商下游至消費者的共贏。打通 C2B 鏈路是零售智能重要的特征之一。C2B 即生產商根據消費者需求來設計和制造消費品，其商業模式具體為：消費者在終端零售渠道消費時，渠道端會對消費者信息、消費習慣、潛在消費方向等進行收集和整理，此類信息經由渠道端通過數據傳輸平臺傳遞給品牌商，再由品牌商

36、通過數據分析平臺等方式進行歸納整理和分析，并據此分析結果和工廠簽訂更符合消費者需求端要求的訂單。該商業模式可以提升品牌商的供應鏈調控效率，降低庫存占用資金，從而降低商品的生產成本；同時，C2B 也讓消費者獲得了更個性化的產品設計和更合理的產品推銷和供應。C2B 已成為零售業未來發展的必然趨勢。圖表圖表14：C2B 商業模式流程圖商業模式流程圖 資料來源：華泰證券研究所 目前 BAT 等互聯網企業通過淘寶、微信等熱門應用在消費者數據采集端處于絕對領先地位，而其他企業若想在 C2B 中占據一席之地，也必須想方設法從其他渠道獲取消費者數據。而無人零售店的商業模式要求其必須掌握足夠的消費者數據才能完成

37、交易，是收集消費者需求數據最天然的場景。大數據行業的發展，使無人零售店的選址和商品陳列有基礎的數據分析結果參考，而無人零售業態的發展，也會增添新類型的消費者需求數據，此類大數據經過分析和預測，將進一步提高無人零售店的運營效率、商家的廣告投放效率和廠家的供應鏈效率。行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 12 自動售貨機自動售貨機：行業日漸成熟，先發卡位有助形成核心連鎖優勢行業日漸成熟，先發卡位有助形成核心連鎖優勢 行業概況行業概況：源：源于歐美，興于于歐美，興于日本，日本，我國發展空間我國發展空間大大 作為“24 小時營業的微型超

38、市”，自動售貨機占地面積小，無需人工銷售，且不受時間、空間的限制。對于運營者而言，自動售貨機投放方便、運營成本低；對于消費者而言，自動售貨機布局廣泛，購物便利。根據所售賣的產品種類，自動售貨機大致可分為三類：飲料自動售貨機、食品自動售貨機和日用品雜貨自動售貨機；根據是否支持線上支付、是否有無線后臺管理系統，自動售貨機由可分為傳統自動售貨機和智能自動售貨機兩類。自動售貨機于 20 世紀 60 年代起源于歐洲和美國，后風靡于日本。根據日本自動販賣機協會數據，截至 2016 年年底，日本自動販售機數量為 494 萬臺，銷售金額達 47,360 億日元；據美國時代雜志，截至 2013 年年底美國自動售

39、貨機數量達 645 萬臺，銷售金額 427億美元；歐洲沒有披露過官方數據，但根據歐洲自動售貨機協會推測，食品飲料自動售貨機的數量在 380 萬到 390 萬臺之間。圖表圖表15：日本自動販售機數量和銷售金額日本自動販售機數量和銷售金額（2006-2016）圖表圖表16：我國自動我國自動售貨機數量和銷售金額售貨機數量和銷售金額（2004-2015）資料來源：日本販售機協會，華泰證券研究所 資料來源：智研咨詢，華泰證券研究所 我國自動售貨機起步較晚，第一臺自動售貨機出現于 1994 年，由國外引進。2000 年前后，國內才開始出現具備自主研發能力的自動售貨機企業。近年來，受益于人均收入水平持續提升

40、、人力租金成本上升等因素驅動，我國自動售貨機行業發展迅速，自動售貨機種類和數目均有所增加，技術也更新換代，出現了支持消費者線上支付和運營商聯網管控的智能售貨機。根據智研資訊數據，截止 2015 年，我國自動售貨機保有量 50.5 萬臺，市場規模22.95 億元。與美日歐平均 25-50 人擁有一臺自動售貨機、年人均消費額 100-400 美元比，還有較大的市場空間。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0004604704804905005105205305405505602006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

41、 2013 2014 2015 2016數量（萬臺）銷售金額（億日元）05101520250102030405060200420052006200720082009201020112012201320142015數量（萬臺）銷售額（億元）行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 13 圖表圖表17：中美日中美日平均每臺自動售貨機覆蓋人數和平均每臺自動售貨機覆蓋人數和年年人均消費金額對比人均消費金額對比 資料來源：日本自動販售機協會，美國時代雜志，智研咨詢，華泰證券研究所 中日自動售貨機行業對中日自動售貨機行業對比比 與日本自引入自動

42、售貨機行業即迎來快速發展不同，我國自動售貨機行業在最初的 10 年間發展緩慢，這主要是由中日兩國人均收入、租金和人力成本、機器質量和成本差異造成的。人均收入低和機器質量差是我國自動售貨機行業沒有快速發展的關鍵原因。我國自動售貨機出售的商品價格相對較高，消費者更習慣于從超市、街邊夫妻便利店等處購買商品；此外，我國最初引進的自動售貨機對于人民幣紙幣的識別功能差且經常出現卡貨的現象，大幅降低了消費者的使用體驗。反觀日本，雖然其自動售貨機出售的部分商品價格也稍高于傳統渠道，但居民收入水平較高，對此價差并不敏感。日本飲料自動售貨機里的商品價格多在 100-150 日元之間，根據日本厚生勞動省 2016

43、年日本人均可支配收入數據計算，每瓶自動售貨機的飲料價格約占其收入的 0.0058%-0.0087%，而我國自動售貨機的飲料價格多在 3-8 元之間，根據國家統計局人均可支配收入數據計算，每瓶飲料占人均可支配收入的比約是日本的 2-4 倍。此外，日本居民習慣于使用硬幣現金，當地硬幣面值種類多，有 1、5、10、50、100、500 共 5 種面額，機器不易出現卡幣的現象，使用體驗高。圖表圖表18：日本自動售貨機飲料價格日本自動售貨機飲料價格 圖表圖表19：中國自動售貨機飲料價格中國自動售貨機飲料價格 資料來源：視覺中國，華泰證券研究所 資料來源：華泰證券研究所 25.71 48.99 2,738

44、.61 2,270.30 910.24 1.66 050010001500200025003000日本美國中國每臺自動售貨機覆蓋人數人均消費金額（元）行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 14 快速上漲的人力和租金成本，是推動日本自動售貨機行業迅速進入快速發展階段的另一重要原因。根據 FRED 數據，1960 年至 1980 年日本制造業小時工資平均增長率約 12.5%，在 1974 年達到頂峰，為 26.1%。根據日本不動產研究所數據，日本的商業用地價格指數自 1960 年起不斷攀升，在 1991 年達到頂峰，隨后呈下降趨勢。

45、盡管我國人力和租金成本在自動售貨機發展的初始階段也有上漲，但其基數相對較小，對實體店的成本沖擊不大。以工資/產出比為例，根據 Trading Economics 數據，在中日兩國自動售貨機行業發展近10 年后，1970 年 1 日元工資對應產出是 1.9 日元，而根據國家統計局數據，2004 年 1人民幣工資對應產出將近 12.6 人民幣，工資/產出比僅為日本的 15%。圖表圖表20：日本制造業小時工資增長率日本制造業小時工資增長率（1960-2013）圖表圖表21：日本商業用地價格指數日本商業用地價格指數（1961-2004）資料來源：FRED，華泰證券研究所 資料來源：日本不動產研究所，華

46、泰證券研究所 案例分析案例分析-友寶在線友寶在線：國內自動售貨機龍頭，先發卡位優勢顯著：國內自動售貨機龍頭，先發卡位優勢顯著 友寶在線成立于 2011 年，是國內自動售貨機領域，特別是智能售貨機行業的龍頭企業。根據公司公告，截止 2016 年末，公司自營標準售貨機保有量近 32000 臺，加盟設備累計投放約 25000 臺，其中 95%以上為智能售貨機，分別占據了自動售貨機市場 40%左右的市場份額，以及智能售貨機市場 60%左右的市場份額。圖表圖表22：我國自動售貨機市場份額我國自動售貨機市場份額（2015）資料來源：嘉世咨詢，華泰證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%3

47、0%196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011日本制造業小時工資增長率0501001502002501961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003商業用地價格指數友寶集團41%上海米源飲料19%廣州富宏15%蘇州樂美6%北京銀海之星4%飲料商直營6%其他9%行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 15

48、圖表圖表23：友寶在線自動售貨機展示區友寶在線自動售貨機展示區 圖表圖表24：友寶在線友寶在線自動飲料售貨機自動飲料售貨機 資料來源：華泰證券研究所 資料來源：華泰證券研究所 主營業務：以商品銷售為主，以售貨機租賃銷售、廣告業務為輔主營業務：以商品銷售為主，以售貨機租賃銷售、廣告業務為輔 友寶在線主營業務主要包括：1）銷售商品業務。公司通過自營自動售貨機出售商品，該業務為公司最主要收入來源。目前，友寶在線的自動售貨機主要分為飲料售貨機和便利柜兩類，其中飲料售貨機的市場價格在19,800到31,800元之間，可制冷且容量較大；便利柜的市場價格在4,420到13,000元之間，主要是不需要制冷且容

49、量較小的，可以存放日用品或零食的販賣機。2016 年公司實現銷售商品業務收入 11.51 億元，占公司營業收入的比例為 73.04%。2）銷售/租賃自動售貨機業務（加盟業務）。2015 年起公司開放加盟業務，向加盟商銷售/租賃自動售貨機。根據合約規定，加盟設備所售商品大部分從公司采購（且公司供貨商品價格與其他渠道相比具備一定優勢）；同時對于部分公司未覆蓋到的偏遠地區，加盟商也可從其他渠道采購，此種情況公司收取一定平臺服務費。對于消費者通過電子支付手段付費產生的商品銷售款項將進入公司賬戶，公司按月與加盟商進行結算。3）廣告陳列業務。公司在自動售貨機機身及電子顯示屏幕上放置客戶廣告，并收取一定廣告

50、費的業務。近年來公司廣告業務收入快速增長，2016 年收入占比已達 18.30%。4）移動設備唱歌業務。公司于 2016 年 10 月推出自迷你 KTV 友唱，設備主要放置于大型商場中，通過按消費者唱歌時間/歌曲數量收取費用。預計目前友唱市場投放量已達 1.5萬臺，未來仍將進一步加大市場投入。行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 16 圖表圖表25：友友寶在線分業務收入（寶在線分業務收入（2013-2016）圖表圖表26：友寶在線友寶在線分業務毛利率（分業務毛利率（2013-2016）資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源

51、：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表27：友寶在線主要業務收入增速友寶在線主要業務收入增速（2014-2016）2014 2015 2016 銷售商品 97.86%28.51%21.03%銷售自動售貨機 21.69%設備租賃 450.00%廣告陳列及其他 670.00%128.57%64.20%資料來源：公司公告，華泰證券研究所 自營冰山售貨機盈利模型測算自營冰山售貨機盈利模型測算 我們根據公司公開財務信息、公司業務人員訪談交流、草根調研等方式對公司自營標準冰山售貨機的財務信息進行了測算。目前公司冰山售貨機采購成本約 23000 元/臺，預計其月銷售額為 4000 元左右，扣除進貨成本、租金、

52、人力成本、水電雜費、補貨物流成本與折舊后月凈利潤約為 300-400 元，靜態投資回收期約 3.62 年。圖表圖表28：友寶在線自動售貨機單機盈利模型測算友寶在線自動售貨機單機盈利模型測算（月）（月）科目科目 數值數值 備注備注 營業收入（元）4000 綜合公司財務信息與業務人員訪談估算 毛利率 37.00%毛利（元）1480 租金（元）400 人力成本（元）100 按一個員工管理 50 臺售貨機計算 水電雜費（元）150 補貨物流成本（元）300 折舊年限（年）10 折舊（元）191.67 硬件成本/折舊年限/12 凈利潤（元）338.33 凈利率 8.46%面積（平米）0.94 坪效（元/

53、年/平米）51063.83 首次投入成本（元）23000 硬件成本（機器購置成本），不包括鋪貨 折舊前利潤（元）530 凈利潤+折舊 靜態投資回收期（年）3.62 表中首次投入成本/折舊前利潤 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 注：測算未考慮廣告等增值服務；測算未考慮稅收因素 0246810121416182013201420152016銷售商品銷售自動售貨機設備租賃廣告陳列及其他服務移動設備唱歌收入億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016銷售商品銷售自動售貨機設備租賃廣告陳列及其他服務 行業研究/深度研究|2017 年 08 月

54、 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 17 競競爭優勢爭優勢：智能技術業內領先，利用先發優勢占據核心點位資源：智能技術業內領先，利用先發優勢占據核心點位資源 友寶在線作為國內首家智能自動售貨機的運營商，首次實現了通過計算機對設備中的貨物與錢幣庫存進行實時監控，從而在售貨機智能技術研發能力上具備一定優勢。但公司更核心的競爭力在于，公司通過先發優勢占據了眾多人流量較大的核心點位資源，具有明顯的卡位優勢。此外，公司通過多年運營所建立的完善的營銷網絡也為產品的銷售與服務提供了堅實后盾。圖表圖表29：友寶在線競爭優勢友寶在線競爭優勢 競爭優勢競爭優勢 詳細情況詳細情況 智能技術

55、公司通過制定自動售貨機和自動售貨柜與工業計算機的通訊方法，實現了工業計算機對設備中貨物和錢幣庫存狀況及設備運營狀態的實時監控，確保了商品的運送及補充得以順利、高效運行。友寶在線是業內首家研發出該創新性技術的廠商，該技術顯著提高了運營效率，降低了運營成本。點位資源優勢 熱門市場的點位資源具有稀缺性，后來者如要搶占勢必將耗費較大的人力財力。公司已利用先發優勢拿下了眾多的優質點位資源，比如北上廣深等一線城市的地鐵站、機場商圈學校和企業等。營銷網絡優勢 公司已建立起覆蓋全國的營銷網絡，在北京、上海、廣州、深圳、武漢、成都、杭州、大連等主要發達地區已設立十余家一級子公司，并且建立起完善的技術支持及售后服

56、務中心。資料來源：公司公告，華泰證券研究所 此外，目前以娃哈哈、農夫山泉為代表的品牌廠商，以及部分連鎖物業業主（如鐵路局等）等均在對自營自動售貨機進行積極布局。與友寶等公司相比，此類企業在貨品、租金等方面成本更低，未來在低運營門檻的飲料自動售貨機行業競爭中或更具優勢。目前友寶更多地將自己定位為平臺，前期通過以飲料為主的自動售貨機打入市場，以獲得運營經驗與運營資源；后期則通過積累的經驗與資源，一方面幫助品牌廠商機器進行推廣運營，另一方面則結合自身系統開發者的角色，自主開發果汁、酒類、咖啡等更多產品。圖表圖表30：農夫山泉自營自動售貨機農夫山泉自營自動售貨機 圖表圖表31：火車站自動售貨機補貨過程

57、火車站自動售貨機補貨過程 資料來源：華泰證券研究所 資料來源：華泰證券研究所 行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 18 無人無人零售零售店店：資本紛紛入局，技術競相發展推動不同場景落地資本紛紛入局，技術競相發展推動不同場景落地 如上文所述，隨著社會與技術相關層面的不斷發展，以及企業對消費者數據的追求，無人零售店已經迎來發展契機。根據艾媒咨詢（iiMedia Research）發布的2017 中國無人零售商店專題研究報告，2017 和 2020 年中國無人零售商店的市場交易額預計可分別達到389.4 億元和 1.8 萬億元以上；

58、2017 年中國無人零售商店用戶規模僅有 600 萬，預計未來五年用戶復合增長率約 110%，至 2022 年，用戶規?？蛇_ 2.45 億人。圖表圖表32：中國無人零售商店市場交易額預測中國無人零售商店市場交易額預測（2017-2022）圖表圖表33：中國無人零售商店用戶預測中國無人零售商店用戶預測（2017-2022）資料來源：艾媒咨詢，華泰證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，華泰證券研究所 實現無人零售店“無人零售”模式的技術核心在于進門識別方式與支付方式。從進門識別方式看，目前國內無人零售店的采用的識別方式主要包括：1）掃碼進門。顧客每次進門前都需打開微信或相關 App，進行掃碼進門。2）人

59、臉識別進門。顧客首次進門前進行人臉識別注冊，并將人臉與顧客微信或 APP 賬戶等進行關聯，此后可實現“刷臉”進門。3）靜脈識別進門。顧客首次進入需將手掌放置在門口設定的感應區進行掃描以生成賬戶，并綁定支付渠道，此后可實現“刷手”進門。與進門識別方式相比，購買及支付方式對消費者體驗的影響更為重要，我們亦將在下文進行重點討論。從購買及支付方式分類，目前國內無人零售店采用的支付技術主要包括：1）條形碼識別無人零售店。顧客挑選商品后，在自助結賬機上掃描商品條形碼并支付貨款，以小 e 微店為代表。2）RFID 碼識別無人零售店。顧客挑選商品后，在自助結賬機上掃描商品 RFID 碼并支付貨款，以繽果盒子、

60、EATBOX 為代表。3）機器視覺識別無人零售店。顧客進店挑選商品后直接離店，由店內視覺感應識別裝置自動結算貨款，以 Amazon Go、淘咖啡、Take Go 為代表。0%50%100%150%200%250%300%020004000600080001000012000140001600018000200002017E2018E2019E2020E2021E2022E市場交易額（億元）增速0%50%100%150%200%250%00.511.522.532017E 2018E2019E 2020E 2021E 2022E用戶規模預測（億人）增速 行業研究/深度研究|2017 年 08 月

61、 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 19 圖表圖表34：無人零售店無人零售店各業態進門識別各業態進門識別/支付方式支付方式 公司名稱公司名稱 投放時間投放時間 進門方式進門方式 支付方式支付方式 購物流程購物流程 主要分布主要分布 小 e 微店 2016 直接進門 條形碼識別 掃碼入店掃描商品條形碼加入購物車支付離店檢測 北京 繽果盒子 2016.8 掃碼識別 RFID 識別 掃碼入店放置商品在收銀臺檢測區支付離店檢測 廣州、上海 EAT BOX 2017.7 人臉識別 RFID 識別 錄入人臉信息進店放置商品在收銀臺檢測區支付重力感應設備查驗人臉識別解鎖外門 北京

62、Take Go 測試階段 靜脈識別 機器視覺識別 錄入手掌靜脈信息并綁定支付寶選擇商品離店 淘咖啡 測試階段 人臉識別 RFID 識別、機器視覺識別 通過淘寶掃碼入場購物結算門自動結算扣款 Easy Go 測試階段 掃碼識別 RFID 識別 微信小程序掃描進店進入結算區微信小程序推送賬單結賬離店 珠三角 Moby移動便利店 測試階段 掃碼識別 條形碼識別 App 掃碼開門掃描商品條形碼加入購物車App 上結賬銀行卡扣款離店 小麥便利店 測試階段 掃碼識別、人臉識別 條形碼識別 掃碼開門人臉識別技術分析自助收銀 北京 資料來源：各公司官網，各公司 App，36 氪，華泰證券研究所 條形碼識別條形

63、碼識別：技術上并無重大創新，消費者技術上并無重大創新，消費者結賬結賬仍仍需耗費較長時間需耗費較長時間 形碼掃描技術是在計算機應用和實踐中產生并發展起來的廣泛應用于零售業的自主識別技術，該技術通過條形碼閱讀器識別商品條形碼的方式實現商品的錄入結算。相較于傳統商超便利店收銀員人工掃碼結賬，條形碼識別無人零售店采用了顧客自助掃碼結賬的模式。該零售模式在技術上并沒有顯著突破和創新，但在一定程度上降低了店鋪的人力成本。以定位在寫字樓和企業園區內部的小 e 微店為例。該店購物流程如下：進店后打開微信掃描小 e 微店二維碼/打開微信小程序/打開小 e 微店 App掃描商品條形碼以加入虛擬購物車在線支付拿取商

64、品并離店完成購物流程。從消費體驗上看，消費者結賬時需要依次將商品二維碼放入掃碼區掃描，需要耗費一定時間，消費者體驗不及另外兩者。圖表圖表35：小小 e 微店微店 App 資料來源：小 e 微店 App，華泰證券研究所 行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 20 RFID 射頻識別：當前無人零售主流技術，射頻識別：當前無人零售主流技術，技術成熟應用空間廣技術成熟應用空間廣 RFID（Radio Frequency Identification），即無線射頻識別技術，可通過無線電訊號識別特定目標并讀寫相關數據，而無需識別系統與特定目

65、標之間建立機械或光學接觸。RFID技術最早起源于二戰期間，目前發展已較為成熟，在金融支付、軍事安全、身份識別、交通管理等方面均有廣泛應用。根據中國產業信息研究網數據，2016 年我國 RFID 市場國規模達 542.7 億元，同比增長 27.25%。圖表圖表36：我國我國 RFID 市場規模（市場規模（2014-2016）資料來源：中國產業信息研究網，華泰證券研究所 RFID 在無人零售店的具體應用為：顧客進入此類無人零售店的結算通道或者收銀臺時，貼在商品上的 RFID 碼自動被讀寫設備讀取，從而進行商品與金額計算。RFID 技術為目前無人零售便利店的主流技術，包括與高鑫零售達成合作的繽果盒子

66、、天虹無人零售店均采用了這一技術。相對于傳統商品條形碼，RFID 碼優勢在于:1)可實現同時讀取數個標簽，使商品結算速度更快；2)可遠距離讀取，也可穿透包裝紙等非金屬非透明材質讀取，使商品結算更便捷。RFID 碼的缺點則主要在于成本相對較高（目前 RFID 標簽價格約為 0.3元/個），且無法防范標簽被撕的道德風險。案例分析案例分析-繽果盒子繽果盒子：盈利門檻盈利門檻相對相對較較低，布局低，布局可可離消費者離消費者更近更近 繽果盒子為國內較早的商用 24 小時無人零售店，由生鮮電商繽果水果創業團隊創立，目前已完成超 1 億元 A 輪投資，且已與高鑫零售旗下歐尚達成戰略合作，后者將利用其供應鏈及

67、渠道資源，與繽果盒子共同完成華東區域的無人零售店鋪設及全球業務落地。繽果盒子分為中號盒子（占地面積 12.48 平米）、大號盒子（占地面積 15.6 平米）兩類，單店SKU 數 500-800。我們對位于楊浦區龍口路的繽果盒子進行了實地探訪。該店位于楊浦區龍口路 165 號歐尚超市旁邊，正對歐尚超市側門，側對麥當勞和某車庫，背后兩百步以內有小區。盒子營業時間 8:00-22:00。根據我們實地體驗，繽果盒子購物流程如下：顧客掃碼關注“繽果盒子”微信服務號經驗證是實名用戶后門禁打開選擇商品后放置于收銀臺檢測區檢測區顯示屏出現收費二維碼利用 App、支付寶或微信掃碼后完成付賬在門口檢測區等待系統檢

68、測是否有未結算商品檢測成功，自動開門離店。如果顧客在離店時，遺漏結算某件商品，店內防盜系統會自動提示有未結算商品，同時關閉門禁。而從價格上看，根據我們草根調研結果，繽果盒子商品整體價格與日系便利店相比具有一定優勢，大部分商品比全家便利店低 0.4-1.5 元左右。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600201420152016市場規模（億元）YOY 行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 21 我們于 2017 年 8 月 16 日下午 3:45-4:35 對楊浦區龍口路

69、的繽果盒子的人流量與營業額進行了觀測，這段時間內看到/經過這個盒子的人共有 335 個，其中 27 人在門口停留/進店,進店 20 人，購買 16 人，購買商品 17 件。根據進店者購買的具體商品估算，一小時內營業額約為 72.7 元。假設全天不同時間段營業額基本相同，則該盒子一天營業額為72.7*14=1017.8 元。圖表圖表37：繽果盒子開門識別系統繽果盒子開門識別系統 圖表圖表38：繽果盒子店內商品陳列繽果盒子店內商品陳列 資料來源：華泰證券研究所 資料來源：華泰證券研究所 圖表圖表39：繽果盒子店內商品繽果盒子店內商品 RFID 碼碼 圖表圖表40：繽果黑子商品識別區繽果黑子商品識別

70、區 資料來源：華泰證券研究所 資料來源：華泰證券研究所 行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 22 圖表圖表41：繽繽果盒子與傳統便利店價格對比果盒子與傳統便利店價格對比（元（元/件）件）商品商品 繽果盒子繽果盒子 全家全家 飲品 農夫山泉 2 2 味全每日果汁 6.5 7.6 樂百氏脈動 5.8 5 佳得樂藍莓味 4.5 5.5 酸奶 優諾優絲 8.5 8.9 冠益乳 6.9 7.2 方便面 康師傅紅燒牛肉干拌面 5.5 6.5 康師傅桶裝面 4.5 6.5 零食 呀！土豆 6.5 7.5 百力滋 3.8 5 百奇 6.5 6

71、.8 梅飴館蜂蜜老梅干 14.9 26 資料來源：華泰證券研究所 與傳統便利店相比：與傳統便利店相比：運營成本更低，可布局地點離消費者更近運營成本更低，可布局地點離消費者更近 我們認為，以繽果盒子為代表的無人零售店與傳統便利店相比主要具備兩大優勢：1）運營成本更低。一方面，無人零售店大幅降低了人工成本，4 個員工可以管理 40 家繽果盒子（本節關于繽果盒子的數據均為 CEO 陳子林接受億歐、36 氪、每日經濟新聞等訪談透露），按此計算單店所需員工僅為 1/10 人；另一方面，繽果盒子在初始投入、試錯成本等方面也具備較大優勢，繽果盒子初始成本（包括硬件設施、首月租金、首次鋪貨成本）投入為 10

72、萬元左右，約為便利店的 1/4，且盒子可移動，同城運輸的費用大概在 2000 元左右，而傳統便利店遷店費在 10 萬元以上。我們根據部分公開信息與草根調研信息對龍口路繽果盒子單日盈利情況進行了測算。按租金 3 元/平米/天保守估計，則該店單日凈利潤約 23 元，凈利率為 2.26%，靜態投資回收期約 3.35 年。圖表圖表42：上海龍口路繽果盒子上海龍口路繽果盒子盈利模型測算盈利模型測算（天（天）科目科目 數值數值 備注備注 營業收入(元）1017.8 根據草根調研，一小時營業額 72.7 元估算 毛利率 25%毛利（元）254.45 租金（元）46.8 租金（平米/天/元）3 假設租金為 3

73、 元/平米/天 人力成本（元）16.67 按一個員工管理 10 個盒子估算 水電雜費（元）30 補貨物流成本（元）20 RFID 消耗（元）71.40 根據草根調研，一小時 17 件商品，每件RFID 成本 0.3 元估算 折舊年限（年）5.00 折舊（元）46.58 硬件成本/折舊年限/365 凈利潤（元）23.01 凈利率 2.26%面積（平米）15.60 坪效（年）23813.91 首次投入成本（元）85000 硬件成本，不包括鋪貨 折舊前利潤（元）69.58 凈利潤+折舊 靜態投資回收期（年）3.35 表中首次投入成本/折舊前利潤 資料來源：華泰證券研究所 注：測算未考慮廣告等增值服務

74、；測算未考慮稅收因素 通過盈利分析我們發現，在人工、水電等費用相對固定的情況下，租金水平對盒子的盈利能力具有至關重要的影響，因此通過與社區等單位進行合作以降低租金將成為盒子類無人 行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 23 零售店落地的關鍵。目前繽果盒子已與遠洋地產旗下的億街區簽署合作協議，億街區將依托遠洋集團強大的資源能力推動無人零售店的落地與正常運營，包括億街區服務的遠洋億家物業在管項目及其他項目。圖表圖表43：繽果盒子單日盈虧平衡營業敏感性分析（以租金為變量）繽果盒子單日盈虧平衡營業敏感性分析（以租金為變量）租金水平（平米

75、租金水平（平米/天）天）單日盈虧平衡營業額單日盈虧平衡營業額（元）（元）0 660 3 910 5 1080 8 1330 10 1500 資料來源：華泰證券研究所 而傳統便利店則具備更高的盈虧平衡點。以美宜佳便利店為例，根據公司官網，45 平米左右的美宜佳便利店初期投入成本（包括裝修、硬件、加盟費以及首次鋪貨成本）約 25-30萬。我們估算其單日盈虧平衡營業額約為 2600 元。若按日營業額 3000 元估算，則其單日凈利潤約 110 元，凈利率約 3.67%，靜態投資回報期約 3.32 年。圖表圖表44：美宜佳美宜佳 45 平米便利店盈利模型測算（天）平米便利店盈利模型測算（天）科目科目

76、數值數值 備注備注 營業收入(元）3000 毛利率 25%毛利（元）750 租金（元）225 租金（平米/天/元）5 人力成本（元）300 按 2 人管理一家便利店計算 水電雜費（天）30 補貨物流成本（元）30 折舊年限（年）10 折舊（元）54.79(裝修+硬件+加盟費)/折舊年限/365 凈利潤（元）110.21 利潤率 3.67%面積（平米）45 坪效（年）24333.33 首次投入成本（元）200000 裝修+硬件+加盟費，不包括鋪貨 折舊前利潤（元）165.0 凈利潤+折舊 靜態投資回收期（年）3.32 表中首次投入成本/折舊前利潤 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 注：測算未考

77、慮廣告等增值服務；測算未考慮稅收因素 2）布點可離消費者更近，從而提供更好的便利性。由于繽果盒子具備更低的盈虧平衡點，因而與傳統便利店相比，繽果盒子對布局點位的要求更低，布點可以更加廣闊，并離消費者更近，因此為消費者提供更好的便利性。與自動售貨機相比：與自動售貨機相比：SKU 更豐富，消費體驗更好更豐富，消費體驗更好 而與自動售貨機相比，繽果盒子的優勢體現為：1）SKU 更豐富。自動售貨機以銷售飲料、食品為主，SKU 數量十分有限，且較難銷售玻璃罐裝、水果等商品。而繽果盒子 SKU 數約為 500，能提供的商品更為豐富，能滿足消費者更多的購物需求。2）消費者體驗更好。與自動售貨機選品投幣（掃碼

78、支付）出貨的流程相比，消費者可直接進入繽果盒子內挑選商品，消費場景化更強，從而具備更好的消費體驗?？傮w上看，我們認為以繽果盒子為代表的無人零售店更接近于自動售貨機的放大版本。與傳統便利店相比，由于其盈利門檻更低，此類無人零售店布局空間更廣，離消費者距離更近。我們認為此類無人零售店未來或可一定程度取代傳統夫妻店/小型便利店，但無法取代以鮮食為核心競爭力的日系便利店。我們對此類無人零售店的發展持樂觀態度。行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 24 機機器視覺識別：消費者體驗上佳，技術發展水平成為關鍵器視覺識別：消費者體驗上佳，技術發

79、展水平成為關鍵 此類無人零售店由大名鼎鼎的 AmazonG Go、淘咖啡為代表，以機器視覺識別技術與深度學習技術等前沿技術為核心，能夠真正實現“即拿即走”。機器視覺識別技術為通過機器視覺產品，將被攝取目標轉換成數字化信號，通過計算機識別后來控制現場設備的動作；深度學習技術則是使計算機模擬人腦神經網絡，從人類的思維模式解釋圖像、聲音和文本等數據并做出反應的過程。通過以上兩項核心技術，零售店可識別到每位顧客對每個商品做了什么動作，并反饋到處理器判斷交易行為是否成功和合法，從而實現真正意義上的無人零售。以 Amazon Go 為例，消費者在首次進入 Amazon Go 進行購物時，在店鋪入口處會通過

80、視覺識別技術對顧客進行人臉識別，確認用戶身份特征并錄入；當消費者在貨架前停留并選擇商品時，貨架上的紅外傳感器、壓力感應裝置（確認哪些商品被取走）及荷載傳感器（用于記錄哪些商品被放回原處），會捕捉并記錄顧客行為，并將數據會實時傳輸至 Amazon Go 商店的信息中樞，從而同步更新購物車；當客戶離店時，Amazon Go 會根據對客戶選購的商品進行自動結算收款。圖表圖表45：Amazon Go 無人零售店無人零售店 資料來源：Amazon 官網，華泰證券研究所 案例分析案例分析-Take Go：國內無人零售領先者：國內無人零售領先者，可可實現即拿即走實現即拿即走 Take Go無人零售店由國內零

81、售智能解決方案提供商深蘭科技聯合支付寶、芝麻信用推出，且已于哇哈哈簽訂 3 年 10 萬臺協議，目前還處于測試階段。Take Go 智能無人零售店的核心技術包括靜脈識別、機器視覺識別及深度學習技術。靜脈生物識別技術是利用血液流經皮下血管時的血管分布圖案創建生物身份 ID 的技術，是現今最為精準的生命體識別技術；機器視覺識別和深度學習則對顧客拿起、放下和帶走了何種商品進行辨識，通過算法計算出消費金額，連接支付寶進行自動扣款。我們對位于上海陸家嘴正大廣場的 Take Go 進行了實地探訪。該店位于正大廣場五樓喜茶附近，占地面積約 5 平米，店內以銷售食品為主，SKU 數僅 30 個左右。根據我們實

82、體體驗，其購物流程為：消費者將整個手掌放在店門口的顯示屏上進行靜脈掃描以靜脈信息注冊生成ID并綁定支付寶等支付方式選擇商品離店支付寶自動扣除貨款。若有多為消費者同時進入，商店將默認從刷手者賬戶扣款。行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 25 圖表圖表46：陸陸家嘴正大廣場家嘴正大廣場 Take Go 無人零售店無人零售店 圖表圖表47：Take Go 與支付寶綁定信息與支付寶綁定信息 資料來源：華泰證券研究所 資料來源：華泰證券研究所 圖表圖表48：Take Go 完成靜脈識別注冊完成靜脈識別注冊 圖表圖表49：Take Go

83、自動完成付款自動完成付款 資料來源：華泰證券研究所 資料來源：華泰證券研究所 Take Go 機器視覺識別系統以深度學習視覺錄入設備“藍眼”為核心。將新的商品放入藍眼后，藍眼會采用類似人類視覺認識物體的方式去調整光影并全方面采集數據，通過 20-30秒時間將商品切成 2000 幀圖像，采集 20 萬到 2000 萬個特征值數據，幫助門店攝像設備對商品進行識別。目前 Take Go 單個攝像頭對商品的檢測精準度為 90%-97%，采用多機糾錯后精準度可達 99%以上。行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 26 圖表圖表50：Tak

84、e Go 機器視覺識別系統機器視覺識別系統核心設備“藍眼”核心設備“藍眼”資料來源：華泰證券研究所 深蘭科技以硬件銷售、無人零售店定制、提供智能解決方案等方式進行盈利，單個無人零售店硬件設備售價為約 5-8 萬。我們認為，視覺識別無人零售店的優點在可以徹底實現無人零售，真正實現即拿即走，從而降低人力成本并大幅提升購物效率和體驗，且可獲取并分析最為全面的消費者行為數據。而相關技術的發展速度，包括識別精準度是否可以進一步提高以及所帶來研發成本是否可控，將成為此類無人零售店能否大規模商用的關鍵。無人無人零售店零售店缺陷缺陷：識別精確度仍需提升，政策風險或阻礙店鋪擴張識別精確度仍需提升，政策風險或阻礙

85、店鋪擴張 作為一項新興事物，無人零售店在目前不可避免地存在部分缺陷，我們總結下來主要包括以下幾點，但認為大部分問題目前已經或將在未來得到解決：1）商品識別準確度）商品識別準確度未達到未達到 100%。目前 RFID、機器視覺識別等支付技術識別準確度尚未達到 100%，不可避免地會出現商品無法識別、識別錯誤等情況。我們認為目前此類小概率事件所帶來的損失或已在商家的承受范圍之內，而若需完全解決則需等待技術進一步發展。2）消費者道德風險問題，包括尾隨進入、在店內飲食、偷盜等。）消費者道德風險問題，包括尾隨進入、在店內飲食、偷盜等。此類風險目前已在不同無人店通過不同方式得到了一定程度解決，如 Take

86、 Go 基于其先進的視覺識別技術，對于多人進入默認從刷手者賬戶中扣款，對于進食、將東西塞包等動作則可進行異常動作識別；EATBOX 則會在消費者入門/出門階段分別測試消費者體重，從而判定消費者是否偷帶/食用店內商品。3）貨物擺放問題影響消費者購物體驗。）貨物擺放問題影響消費者購物體驗。消費者選購商品后可能會對商品原有擺放產生影響，店內無人隨時整理貨架，或在一定程度降低消費者體驗。此問題可通過派駐人員對貨架進行定期整理的方式解決，但需付出更多人力成本，需要商家進行綜合考量。4）店面面積較小，店面面積較小，SKU 數量有限。數量有限。這對商家的選品能力提出了更高要求，隨著無人零售店消費數據的積累，

87、商家可根據數據對 SKU 進行調整，從而在有限 SKU 的前提下選出最受消費者歡迎的商品。5）政策風險政策風險。目前無人零售店鋪鋪設范圍在法規上尚無明確規定，繽果盒子也曾因違建問題接受調查。不排除未來會有明確政策對無人零售店的鋪設產生限制。行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 27 投資建議：關注天虹股份、新華都、高鑫零售投資建議：關注天虹股份、新華都、高鑫零售 總體上看，我們認為自動售貨機、無人零售店均在未來迎來快速發展，并認為具備更強的軟硬件技術能力、商品供應鏈能力、點位資源的企業將在無人零售的發展浪潮中處于領先地位。A 股

88、建議關注天虹股份（開設 Well Go 無人零售店，“增持”）、新華都（擬收購友寶在線，“增持”）；H 股建議關注高鑫零售（歐尚與繽果盒子達成戰略合作）。圖表圖表51：無人售貨機、無人零售店、傳統便利店經營對比無人售貨機、無人零售店、傳統便利店經營對比 無人售貨機（以友寶為代表）無人售貨機（以友寶為代表）無人零售店（以繽果盒子為代表）無人零售店（以繽果盒子為代表）傳統便利店（以美宜佳為代表）傳統便利店（以美宜佳為代表）占地面積（平米）1 15 45 SKU 數 20-50 500-800 2000-3000 商品特點 飲料、休閑食品為主 飲料食品、生活用品為主 飲料食品、生活用品（日系便利店有

89、鮮食）毛利率 35%-40%20%-30%20%-30%首次投入成本（包括裝修、硬件及加盟費等，不包括鋪貨）（萬元）2.3 8.5 20-25 人工費用率 2%-4%3%-5%10%-12%租金費用率 5%-10%5%-10%5%-10%水電、雜運等費用率 10%-15%3%-6%1%-3%靜態投資回收期（年）35 35 35 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 行業研究/深度研究|2017 年 08 月 22 日 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業評級標準 28 免責申明免責申明 本報告僅供華泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報

90、告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任

91、何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中

92、的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：Z23032000。全資子公司華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK8

93、09 版權所有 2017 年華泰證券股份有限公司 評級說明評級說明 行業評級體系行業評級體系 公司評級體系公司評級體系 報告發布日后的 6個月內的行業漲跌幅相對同期的滬深 300指數的漲跌幅為基準；投資建議的評級標準 報告發布日后的6個月內的公司漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅為基準；投資建議的評級標準 增持行業股票指數超越基準 買入股價超越基準 20%以上 中性行業股票指數基本與基準持平 增持股價超越基準 5%-20%減持行業股票指數明顯弱于基準 中性股價相對基準波動在-5%5%之間 減持股價弱于基準 5%-20%賣出股價弱于基準 20%以上 華泰證券研究華泰證券研究 南京南京 北京北

94、京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層 郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區深南大道4011號香港中旅大廈24層/郵政編碼：518048 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht-