中國黃金-黃金行業龍頭“品牌”&“渠道”驅動高增-220723（24頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！中國黃金(600916)/飾品/公司深度研究報告/2022.7.23 黃金行業龍頭，“品牌”黃金行業龍頭，“品牌”&“渠道”“渠道”驅動高增驅動高增 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)基本數據基本數據 20222022-0707-2222 收盤價（元）13.12 流通股本（億股）8.22 每股凈資產（元）4.05 總股本（億股）16.80 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告相關報告 核

2、心觀點 中國黃金：中國黃金：黃金珠寶銷售龍頭，投資金條穩定貢獻業績黃金珠寶銷售龍頭，投資金條穩定貢獻業績。中國黃金是集團下游黃金珠寶零售板塊的唯一平臺，具有設計、加工、批發、零售、服務全產業鏈優勢。2021 年黃金投資需求帶動金條銷售，疊加公司產品創新吸引年輕消費者。公司加速終端網點擴張，2021 年產品銷量大增，2020/2021 年金條銷售 41/95 噸，2020/2021 年首飾銷售 46/54 噸。2022Q1 公司持續拓展門店，即使受深圳等地疫情影響，收入增速高于行業平均水平。2022Q1，公司實現營業收入 143.68 億元，同比增長 8.02；實現歸母凈利潤 2.52 億元，同

3、比增長 22.06。金銀珠寶群眾基礎龐大，市場空間廣闊金銀珠寶群眾基礎龐大，市場空間廣闊。我國珠寶首飾行業市場規模穩步增長，黃金產品占據消費主流。2021 年，中國珠寶首飾市場銷售總額達 7200億元，同比增長 18%。疫情困擾下珠寶行業穩健復蘇，增速領先其他消費品類，2021 年社會消費品零售總額同比增長 12.5%。其中，黃金品類市場規模約為 4200 億元，同比增長 23.5%，占比達 58.3%。聚焦高附加值產品，終端網點擴張勢頭不減聚焦高附加值產品，終端網點擴張勢頭不減。公司圍繞“國潮”與“年輕化”主線，推出更多高毛利的黃金首飾產品，盈利能力有望持續改善。公司近幾年門店擴張迅速，20

4、21 年公司已開業門店合計 3721 家，今年目標達到4000 余家門店。在品牌集中度提升的大背景下，公司憑借全產業鏈優勢進一步搶占市場，全方位覆蓋目標消費群體。投資建議投資建議：中國黃金（600916.SH）作為我國黃金行業龍頭，受集團層面大力支持，具備“設計、加工、批發、零售、服務”全產業鏈優勢。公司堅持“產品”+“渠道”雙輪驅動，著力提升品牌形象，同時加快 C 端門店布局，市場競爭力穩步提升，業績將持續快速增長。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為9.83、12.41、14.32 億元，對應當前 PE 分別為 22x/18x/15x，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：

5、疫情反復影響線下消費，金價波動影響公司黃金產品銷售，行業競爭加劇。盈利預測:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）33788 50758 60909 70078 80620 收入增長率（%）-11.72 50.23 20.00 15.05 15.04 歸母凈利潤（百萬元）500 794 983 1241 1432 凈利潤增長率（%）10.79 58.84 23.77 26.26 15.36 EPS（元/股）0.33 0.48 0.59 0.74 0.85 PE 0.00 28.60 22.42 17.75 15.39 ROE（%）9.62 12.12

6、13.04 14.14 14.02 PB 3.52 2.92 2.51 2.16 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -33%-25%-17%-9%-1%7%中國黃金滬深300 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1.黃金珠寶銷售龍頭，投資金條穩定貢獻業績黃金珠寶銷售龍頭，投資金條穩定貢獻業績 .5 5 1.1.1.1.發展歷程：我國黃金行業大型央企，已覆蓋黃金珠寶銷售全產業鏈發展歷程：我國黃金行業大型央企，已覆蓋黃金珠寶銷售全產業鏈 .5

7、5 1.2.1.2.股權結構：股權結構：“集團控股集團控股+多方參與多方參與”，支撐公司中長期業績，支撐公司中長期業績 .5 5 1.3.1.3.全產業鏈優勢，三大品牌全方位覆蓋終端消費群體全產業鏈優勢，三大品牌全方位覆蓋終端消費群體 .6 6 1.3.1.1.3.1.立體式品牌結構布局，子、母品牌協同發展立體式品牌結構布局，子、母品牌協同發展 .6 6 1.3.2.1.3.2.黃金全產業鏈優勢，支撐零售端業務開展黃金全產業鏈優勢，支撐零售端業務開展 .7 7 1.4.1.4.財務分析：金條業務貢獻增量業績，管理賦能凈利率逐步改善財務分析：金條業務貢獻增量業績，管理賦能凈利率逐步改善 .101

8、0 2.2.行業：金銀珠寶群眾基礎龐大，市場空間廣闊行業：金銀珠寶群眾基礎龐大，市場空間廣闊 .1111 3.3.聚焦高附加值產品，終端網點擴張勢頭不減聚焦高附加值產品，終端網點擴張勢頭不減 .1414 3.1.3.1.品牌勢能擴大，鑄造強信譽背書品牌勢能擴大，鑄造強信譽背書 .1414 3.2.3.2.圍繞圍繞“國潮國潮”與與“年輕化年輕化”主線，公司產品結構向高附加值產品傾斜主線，公司產品結構向高附加值產品傾斜 1515 3.3.3.3.渠道規模擴張，快速拓展加盟門店渠道規模擴張，快速拓展加盟門店 .1616 3.3.1.3.3.1.直銷與經銷并舉，推進營銷渠道規模擴張直銷與經銷并舉，推進

9、營銷渠道規模擴張 .1616 3.3.2.3.3.2.直銷：直營渠道占比抬升，電商渠道多點發直銷：直營渠道占比抬升，電商渠道多點發力力 .1717 3.3.3.3.3.3.經銷：管理與激勵并舉，經銷商加盟意愿強經銷：管理與激勵并舉，經銷商加盟意愿強 .1919 3.4.3.4.延伸產業鏈，培育新動能延伸產業鏈，培育新動能 .2020 4.4.收入預測收入預測 .2020 5.5.投資建議和風險提示投資建議和風險提示 .2121 5.1.5.1.投資建議投資建議 .2121 5.2.5.2.風險提示風險提示 .2222 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.一圖看懂中國黃金業績構成一圖看懂中國黃金業績

10、構成 .4 4 圖圖 2.2.中國黃金：中國黃金：“快速拓店快速拓店+深耕品牌深耕品牌”，構筑黃金珠寶，構筑黃金珠寶 C C 端龍頭端龍頭 .5 5 圖圖 3.3.中國黃金集團持股中國黃金集團持股 38.46%38.46%（截（截至至 20212021）.6 6 圖圖 4.214.21 年自行生產產品年自行生產產品 89.4489.44 噸，占比噸，占比 61.96%61.96%.8 8 圖圖 5.5.自行加工單位生產成本遠低于委外加工自行加工單位生產成本遠低于委外加工 .8 8 圖圖 6.6.公司黃金業務：全產業鏈布局，享一體化優勢公司黃金業務：全產業鏈布局，享一體化優勢 .1010 圖圖

11、7.2022Q17.2022Q1 營收營收 143.68143.68 億元，同比億元，同比+8%+8%.1010 圖圖 8.2022Q18.2022Q1 歸母凈利歸母凈利 2.522.52 億元，同比億元，同比+22+22 .1010 圖圖 9.9.黃金產品收入達黃金產品收入達 99%99%（20212021，億元），億元）.1111 圖圖 10.202110.2021 年華東、華南銷售大幅增長（億元）年華東、華南銷售大幅增長（億元）.1111 圖圖 11.11.公司期間費用率一直穩定于低位公司期間費用率一直穩定于低位 .1111 圖圖 12.12.銷售凈利率穩健向上銷售凈利率穩健向上 .11

12、11 圖圖 13.13.我國珠寶玉石首飾行業規模達我國珠寶玉石首飾行業規模達 72007200 億元億元 .1212 圖圖 14.14.中國珠寶行業市場構成（中國珠寶行業市場構成（20212021，億元），億元）.1212 圖圖 15.15.中國黃金市場發展歷程中國黃金市場發展歷程 .1212 圖圖 16.202116.2021 年中國黃金消費量達年中國黃金消費量達 1120.91120.9 噸，黃金飾品占噸，黃金飾品占 63%63%（噸）（噸）.1313 圖圖 17.17.創新品類金飾市場份額攀升，創新品類金飾市場份額攀升，2017202020172020 普貨黃金市占率普貨黃金市占率-24

13、pct24pct .1414 圖圖 18.18.我國城鎮居民人均收入持續提升，我國城鎮居民人均收入持續提升，20212021 年達年達 4.744.74 萬元萬元 .1414 圖圖 19.19.黃金產品中，首飾具有較高毛利率黃金產品中，首飾具有較高毛利率 .1616 yWmX8VlX7UqQnNrO8OdN8OnPpPmOnPlOnNtMlOpNtO6MnMoONZmPtPvPnRrP 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 20.20.提升黃金首飾及制品比例是公司產

14、品結構調整整體趨勢提升黃金首飾及制品比例是公司產品結構調整整體趨勢 .1616 圖圖 21.202121.2021 年公司門店數量增長年公司門店數量增長 18%18%（家）家）.1717 圖圖 22.22.中國黃金門店布局仍有較大發展空間（家）中國黃金門店布局仍有較大發展空間（家）.1717 圖圖 23.23.直營門店：地處核心商圈，店效遠高于加盟門店直營門店：地處核心商圈，店效遠高于加盟門店 .1717 圖圖 24.24.直銷：直營渠道毛利率高于直銷：直營渠道毛利率高于大客戶渠道（億元）大客戶渠道（億元）.1818 圖圖 25.202125.2021 年電商渠道營收年電商渠道營收 4848

15、億元，同比億元，同比+99.9%+99.9%.1919 圖圖 26.26.電商渠道多點布局，收入集中度減弱電商渠道多點布局，收入集中度減弱 .1919 圖圖 27.27.經銷發展迅速，收入占比整體呈現抬升趨勢經銷發展迅速，收入占比整體呈現抬升趨勢 .2020 圖圖 28.28.加盟門店展店迅猛（家）加盟門店展店迅猛（家）.2020 圖圖 29.29.公司針對不同省區采取兩種加盟措施公司針對不同省區采取兩種加盟措施 .2020 表表 1.1.公司產品：立體式品牌布局，覆蓋差異化群體公司產品：立體式品牌布局，覆蓋差異化群體 .7 7 表表 2.2.公司經銷、直銷渠道模式對比公司經銷、直銷渠道模式對

16、比 .9 9 表表 3.3.古法金、古法金、3D3D 硬金和硬金和 5G5G 黃金等黃金飾品品類先后推向市場黃金等黃金飾品品類先后推向市場 .1313 表表 4.4.公司已累計投入公司已累計投入 2.82.8 億元用于區域旗艦店建設（億元，截至億元用于區域旗艦店建設（億元，截至 20212021 年）年）.1818 表表 5.5.中國黃金（中國黃金（60091600916.SH6.SH）收入拆分）收入拆分 .2121 表表 6.6.公司盈利預測及估值（截至公司盈利預測及估值（截至 20222022 年年 7 7 月月 2222 日）日）.2222 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究

17、報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 核心問題解析核心問題解析 圖圖 1.1.一圖看懂中國黃金業績構成一圖看懂中國黃金業績構成 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 K K金珠寶金珠寶銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）毛利率（毛利率（%）毛利（百萬元）毛利（百萬元）42742715.8%15.8%676751251216.0%16.0%828261561520.0%20.0%12312373873820.0%20.0%148148其他收入其他收入銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）毛利

18、率（毛利率（%）毛利（百萬元）毛利（百萬元）12112183.5%83.5%10110114514580.0%80.0%11611617417480.0%80.0%13913920920980.0%80.0%167167銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）毛利率（毛利率（%）毛利（百萬元）毛利（百萬元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024ECAGRCAGR50,75850,7583.1%3.1%1,5661,56660,90960,9093.7%3.7%2,2262,22670,07870,0783.7%3.7%2,5942,594

19、80,62080,6203.7%3.7%2,9872,98717%17%/24%24%黃金產品黃金產品銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）毛利率（毛利率（%）毛利（百萬元）毛利（百萬元）50,07250,0722.5%2.5%1,2601,26060,08760,0873.1%3.1%1,8631,86369,10069,1003.1%3.1%2,1422,14279,46579,4653.1%3.1%2,4632,463服務收入服務收入銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）毛利率（毛利率（%）毛利（百萬元）毛利（百萬元）137137100%100%137137165165100%100%165

20、165189189100%100%189189208208100%100%2082082020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E中國黃金中國黃金收入（百萬元）收入（百萬元）毛利（百萬元）毛利（百萬元）33,78833,7884.4%4.4%1,4711,47133,23133,2313.6%3.6%1,1941,1942020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E115115100%100%1151152020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2

21、024E2024E35935927.0%27.0%97972020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E828280.3%80.3%6666 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.1.黃金珠寶銷售龍頭，投資金條穩定貢獻業績黃金珠寶銷售龍頭，投資金條穩定貢獻業績 1.1.1.1.發展歷程：發展歷程：我國黃金行業我國黃金行業大型大型央企，央企，已覆蓋黃金珠寶已覆蓋黃金珠寶銷售銷售全產業鏈全產業鏈 中國黃金集團零售板塊上

22、市平臺，國內黃金珠寶中國黃金集團零售板塊上市平臺，國內黃金珠寶 C C 端龍頭。端龍頭。經多年發展，公司已發展成為集設計、加工、批發、零售、服務于一體，“中國黃金”、“珍如金”、“珍 尚銀”多品牌并舉，直營、加盟、銀行、大客戶和電商五大銷售渠道并行，回購業務構筑閉環的黃金珠寶全產業鏈綜合體。創業起步階段（創業起步階段（2 2006006-2002009 9 年）：年）：2006 年公司始建，推出投資金條產品，其“雙向買賣，隨時變現”交易模式開啟了黃金實物市場的繁榮。2009 年公司銷售額突破 52 億元，同年成立中國黃金專賣店，一年時間中國黃金專賣店在全國的簽約數已達 1000 家。品牌建設階

23、段（品牌建設階段（2 20 01010-20201616 年）：年）：2010 年成立珠寶有限，公司主營業務新增黃金珠寶設計與銷售。2012 年推出“珍如金”高端首飾品牌，2014 年推出“珍尚銀”快時尚首飾品牌，形成母品牌“中國黃金”+子品牌“珍如金”&“珍尚銀”的品牌矩陣，全面覆蓋老/中/青及高/中/低不同市場群體。央企混改階段（央企混改階段（2 2017017-20212021 年）：年）：2017 年所有制改革落地，公司與 7 家戰略投資方(持股 24.52%)、1 家產業投資方(持股 9.81%)和員工代表簽約增資協議，注冊資本增加至 15 億元，與三方形成長期協同互補關系。截至 2

24、021年末，公司已開業門店合計 3721 家。圖圖 2.2.中國黃金中國黃金：“快速拓店“快速拓店+深耕品牌”，構筑深耕品牌”，構筑黃金珠寶黃金珠寶 C C 端端龍頭龍頭 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2.股權結構股權結構：“集團控股“集團控股+多方參與”，多方參與”，支撐公司中長期業績支撐公司中長期業績 中國黃金集團中國黃金集團持股持股 38.46%38.46%，享上游享上游資源資源優勢優勢。中國黃金集團具有一體化優勢，20182018201720172010201020082008201220122021202120132013-2014

25、2014“珍“珍如金”高端首飾品牌推出如金”高端首飾品牌推出兩次增資至兩次增資至8.68.6億元億元“珍“珍尚銀”快時尚首飾品牌推出尚銀”快時尚首飾品牌推出混改，引進八家產業混改，引進八家產業/戰略戰略投資者，增資至投資者，增資至14.414.4億元億元增資至增資至1515億元，更名為億元，更名為中國黃金集團黃金珠寶中國黃金集團黃金珠寶更名為中國黃金集團營銷更名為中國黃金集團營銷有限公司有限公司“9999999999至純金”推出至純金”推出20062006公司公司發展發展/品牌發展品牌發展成立珠寶有限，注冊資金成立珠寶有限，注冊資金2 2億元億元上交所上市上交所上市中金黃金投資有限公司始建，注

26、冊資本中金黃金投資有限公司始建，注冊資本20002000萬元萬元“中國黃金投資金條”正式亮相“中國黃金投資金條”正式亮相創創業業起起步步品品牌牌建建設設央央企企混混改改 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 其資源儲量、選冶技術水平、黃金投資產品占有率等均位居國內行業第一。集團下設中金黃金、中金香港、中國黃金、中金建設、中金資源、中金輻照、中金貿易等承擔不同業務板塊，其中中國黃金專業從事下游黃金珠寶產品研發、設計、生產、銷售、品牌運營工作，是集團黃金珠寶零售板塊的唯一上市

27、平臺?；旄暮蠡旄暮笠霊鹇?、產業投資方，股東架構穩定，引入戰略、產業投資方，股東架構穩定，加盟商加盟商、員工骨干、員工骨干通過通過投資投資平臺平臺間接間接持股持股。2017 年公司與 7 家戰略投資方、產業投資方彩鳳金鑫和 3 家員工持股平臺增資簽約，形成了“集團+產業投資平臺+戰略投資方+員工持股平臺”的股東結構。戰略投資者中，中信證券發揮資管經驗和大宗商品業務鏈優勢；京東在電商、物流等領域與公司展開全方位合作；興業銀行、中融信托和建信信托為公司制定境內外金融服務方案；越秀金控和浚源資本為公司全國各區域業務布局提供支持。產業投資者涵蓋下游經銷商，經銷商間接持股與公司形成深度綁定與長期激勵關系

28、，為公司維護和開拓全國終端銷售市場、夯實行業地位提供有力保障。截至 2021 年年末，中國黃金省代通過彩鳳金鑫持股 8.76%。骨干員工持股計劃涵蓋了中金珠寶管理層及核心骨干員工，為公司可持續發展提供內生動力。骨干員工通過黃金君融、黃金東創、黃金瑋業合計持股3.75%。圖圖 3.3.中國黃金集團中國黃金集團持股持股 38.46%38.46%（截至（截至 2 202021 1）數據來源：數據來源：公司公司公告公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.3.1.3.全產業鏈優勢，全產業鏈優勢，三大三大品牌品牌全方位覆蓋終端消費群體全方位覆蓋終端消費群體 1.3.1.1.3.1.立體式品牌立體式品牌結構

29、布局結構布局，子、母品牌協同發展，子、母品牌協同發展 公司多品牌并舉公司多品牌并舉，目標人群覆蓋廣泛。，目標人群覆蓋廣泛。經過 2012 年前后的品牌拓展，公司形成如今以“中國黃金”為母品牌，高端輕奢品牌“珍如金”和快時尚消費品牌“珍尚銀”為子品牌的綜合品牌矩陣，覆蓋老/中/青及高/中/低不同市場群體。母品牌母品牌“中國黃金中國黃金”主打主打投資金條投資金條/黃金飾品黃金飾品，覆蓋覆蓋差異化群體差異化群體?！爸袊S金”產品系列中，投資金條業務為品牌發展基礎。2020H1，公司金條收入/黃金首飾及飾品/K 金珠寶類產品約占總收入的 44%/55%/0.6%。子品牌子品牌注重時尚設計，定位年輕女性

30、注重時尚設計，定位年輕女性，與母品牌與母品牌協同互補協同互補?！罢淙缃稹币愿叨水a品為主，“珍尚銀”以快時尚中端產品為主。彩鳳金鑫彩鳳金鑫中金黃金中金黃金中信證券投資中信證券投資宿遷涵邦宿遷涵邦霧榮投資霧榮投資嘉興融勤嘉興融勤領航壹號領航壹號8.76%8.76%45.84%45.84%國務院國有資產監督管理委員會國務院國有資產監督管理委員會100%100%中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司中國黃金集團有限公司中國黃金集團有限公司38.46%38.46%5.88%5.88%6 6.23.23%4.47%4.47%3.52%3.52%3 3.52.52%2.58%2.5

31、8%中金香港、中金建設、中金資源、中金輻照、中金貿易中金香港、中金建設、中金資源、中金輻照、中金貿易其其他他26.58%26.58%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 表表 1.1.公公司司產品：產品：立體式品牌布局立體式品牌布局，覆蓋差異化群體，覆蓋差異化群體 品牌品牌 定位定位 品牌系列品牌系列 產品產品 價格區間價格區間 產品展產品展示示 中國黃金 母品牌，覆蓋全年齡消費人群/多種風格與不同情緒表達的產品 高級珠寶 撩系列 迎幸/靈犀/布拉格/情迷/華韻/皇室印象

32、/禮物/石榴紅了-品牌系類 承福金 手鐲（花開圓滿/五福臨門/十全十美等）/金掛件（平安扣/如意葫蘆/吉祥福袋等）/戒指/無相佛珠等 4000-30000元/件 玲瓏金 吊墜（笑佛/福祿雙全/百福具臻等）/串珠（太平吉祥/福星高照/天賜福祿等）/貔貅/耳墜等-K金 椿曉/許愿樹/黑鳳梨/三生三世戒指/天鵝吊墜/珠事如意/高光/情相依/套鏈等 故宮金 紅運龍/富貴魚/平安虎/長久鐲/護身符/財運扣/和合環/如意蓮/高飛燕/福運蝶等 賀歲金 十二生肖 花木蘭系列 木蘭辭詠/白馬錦衣，錦上添花/龍騰盛世，鳳天承運/蘭心靈動/金木良緣/木蘭花開 4000-30000元/件 愛的抱抱系列-黃金腕表 豪致

33、系列/臻我系列/速馳系列/雅致系列/CIRCLE 系列 30000-20000 元/件 投資理財 投資金條/梯形金條/薄片金條/生肖金條 大盤金價+工費 婚嫁壽宴 囍福 囍福相映/月桂女神/花蝶之戀/花期如夢-龍鳳系列 龍鳳金條/龍鳳呈祥/百鳥朝鳳 禮品 高端禮藏 皇家駿馬/皇家貔貅/皇家官金 企業禮品 金飯碗中國紅/金飯碗帝王黃 珍如金 子品牌，高端輕奢首飾 知性 芳心/愛之圓舞曲/荷 約 2000 元/件 優雅 曼陀羅的誘惑/姿美/光芒/四君子/百年好合/ONLY YOU 忠于真我 星光/星空/傳愛精靈/掌心/一路同行星月/一路同行星軌 珍尚銀 子品牌，快時尚飾品-誘惑/童夢/圓舞曲/LU

34、CKY/小蠻腰/花語/風尚幾何 約 300 元/件 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 1.3.2.1.3.2.黃金全產業鏈優勢黃金全產業鏈優勢，支撐支撐零售端業務開展零售端業務開展 從黃金整體產業鏈來看，從黃金整體產業鏈來看，中國黃金中國黃金是集團下游黃金珠寶零售板塊的唯一平臺是集團下游黃金珠寶零售板塊的唯一平臺，具具有有設計、加工、批發、零售、服務設計、加工、批發、零售、服務全產業鏈優勢。全產業鏈優勢。上游上游原材料原材料：公司公司主要主要采用“以銷定采”模式采用“以銷定采”模式從上海黃金交易所市場直接采購黃從上海黃金交易所市場直接采購黃金原材料。金原材料

35、。上海黃金交易所系中國唯一合法從事黃金交易的國家級市場，保障公司的黃金采購交易價格具有公允性?！耙凿N定采”原則下，公司黃金原材料采購量與銷售量基本保持動態平衡，規避了黃金價格波動造成的經營風險。同時，公司開展黃金 T+D 業務空頭合約，對價格風險亦起到規避作用。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 中游中游生產：金條產品采用自行生產模式，黃金首飾及部分黃金制品等主要采用委生產：金條產品采用自行生產模式，黃金首飾及部分黃金制品等主要采用委外加工的模式。外加工的模式。公司采用

36、“以量定產”的原則組織產品生產。金條金條：公司采購原材料并完成加工后發貨至各渠道并實現最終銷售。目前，三門峽中原制品的產能相對充裕，各種加工設備完善，可以滿足公司銷售所需產品的生產加工。2021年公司自行生產金條產品89.44 噸，占比61.96%。黃金首飾及部分黃金制品黃金首飾及部分黃金制品：公司從上海黃金交易所購買或銀行租賃黃金原材料，之后交由委外加工廠，委外加工廠根據公司產品款式、設計需求組織生產加工，完成后發貨至銷售網點，經權威機構質量檢測及產品掛簽后，實現最終銷售。K K 金珠寶類產品和金珠寶類產品和少少部分黃金制品部分黃金制品：公司以成品采購為主，不涉及生產環節。2021 年公司委

37、外加工產品 54.90 噸，占比 38.04%。圖圖 4.4.2121 年年自行生產產品自行生產產品 89.4489.44 噸，占比噸，占比 61.96%61.96%圖圖 5.5.自行加工自行加工單位單位生產成本遠低于委外加工生產成本遠低于委外加工 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 下游渠道：下游渠道：直營、加盟、銀行、大客戶和電商五大直營、加盟、銀行、大客戶和電商五大銷售銷售渠道并行渠道并行。公司的銷售模式主要包括直銷模式和經銷模式；其中直銷模式主要包括直營店渠道、大客戶渠道、銀行渠道、電商

38、渠道等，經銷模式主要為加盟店渠道。直營渠道：直接開設直營店直營渠道：直接開設直營店，面向顧客銷售產品。面向顧客銷售產品。公司對產品擁有控制權和所有權，享有店面產生的利潤并承擔設立店面所發生的費用和開支。該模式主要承擔公司品牌形象的建立和展示以及市場推廣作用，截止 2021 年底，公司設有直營門店 91 家。大客戶渠道：大客戶渠道：滿足滿足客戶客戶采購、采購、批量批量定制業務需求。定制業務需求。公司與大型客戶形成深入合作關系，集團直接向公司集中采購大批量現有產品，或委托公司批量生產定制化產品。銀行渠道：銀行渠道：與銀行合作，銷售黃金制品等特色產品。與銀行合作，銷售黃金制品等特色產品。公司與工商銀

39、行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、中信銀行、交通銀行等各大中型銀行合作，依據不同合作情況以買斷式或代銷模式在銀行網點內銷售各類產品。電商渠道：電商渠道：與電商平臺合作與電商平臺合作+獨立開設自有電子商城，銷售各類產品。獨立開設自有電子商城，銷售各類產品。公司已建立自有線上銷售平臺，同時在京東、天貓、蘇寧等大型電商平臺開設旗艦店。2021 年公司進一步深拓電商業務，12 月成立電商長沙公司，深入開展內容營銷，進一步拓寬線上賽道。加盟商渠道：加盟商渠道：特許符合條件的加盟商在特定區域開設銷售“中國黃金”品牌特許符合條件的加盟商在特定區域開設銷售“中國黃金”品牌產品的加盟店。產品的加盟店。公司的加盟

40、商可分為省級加盟商、直接加盟商和終端加盟商。02040608010012014016018020172018201920202021自行加工(噸)委外加工(噸)0123456782017201820192020H1自行加工單位成本(元/克)委外加工單位成本(元/克)公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司與省級加盟商、省級加盟商與終端加盟商之間有直接日常業務往來。加盟模式可以協助公司鞏固各層級市場客群，截止 2021 年底，公司共有加盟門店 3630 家。表表 2.2.

41、公司公司經銷、直銷經銷、直銷渠道渠道模式模式對比對比 項目項目 直銷直銷 經銷經銷 直營店渠道直營店渠道 大客戶渠道大客戶渠道 銀行渠道銀行渠道 電商渠道電商渠道 加盟商渠道加盟商渠道 產品權益歸屬產品權益歸屬 公司公司 公司公司 公司公司/銀行銀行 公司公司/電商電商 公司公司/加盟商加盟商 信用政策信用政策 現款現貨為主，對于終端消費者不適用信用政策；部分商場因結算周期存在 45 天左右回款周期 現款現貨為主，其他依據合同約定給予信用賬期 依據合同約定給予信用賬期 現款現貨為主，對于終端消費者不適用信用政策；部分電商平臺因結算周期存在 1個月左右回款周期-結算方式結算方式 1.旗艦店：公司

42、直接收取銷售貨款；2.商場店：先由商場收取客戶貨款，商場定期向公司支付扣除相關費用及分成后的貨款 公司直接收取銷售貨款，并向大客戶開具發票 1.買斷式銷售：一般由公司直接收取銷售貨款；2.代銷銷售：先由銀行代理收取終端消費者貨款，公司再向銀行收取銷售貨款 1.直接運營的平臺：通過第三方平臺直接收取銷售貨款；2.電商平臺：買斷或代銷，通常先由第三方平臺收取客戶貨款，電商平臺定期向公司支付扣除相關費用及分成后的貨款 1.以買斷式銷售的方式將產品銷售至省級加盟商；省級加盟商以買斷式銷售的方式將產品銷售至終端加盟商，再由終端加盟商將產品銷售至終端消費者；2.以買斷式銷售的方式將產品銷售至直接加盟商，再

43、由直接加盟商將產品銷售至終端消費者 優勢分析優勢分析 1.直營店直接面向零售市場，可直接獲取市場需求并反饋；2.有利于宣傳樹立公司品牌形象，旗艦店等規模較大，盈利能力較強 1.與大客戶合作有利于擴展品牌形象和產品影響力；2.可覆蓋不同層次客戶的多樣化產品需求，提供定制化及非定制化產品 利用銀行網點眾多的特點，有效增加公司產品覆蓋廣度 1.適應電商發展趨勢，提供線上購物便捷體驗；2.產品覆蓋多個電商平臺，受眾覆蓋面廣；3.固定資產及人員投入較少 1.黃金珠寶零售業市場分散，終端客戶需求存在差異化，加盟模式可以協助公司鞏固各層級市場客群;2.設置省級加盟商便于公司對加盟體系進行高效管理與風險控制；

44、3.省級加盟商日常經營中亦不斷向公司反饋各區域市場需求，有助于公司不斷調整產品設計與布局投入 劣勢分析劣勢分析 1.租賃并裝修實體門店投入較高；2.營銷人員及費用投入相對較多 1.主要針對大客戶渠道，服務范圍相對有限；2.客戶采購規模普遍較大，毛利率整體偏低 1.展臺規模相對較小，銷售品種有限；2.需與銀行分成或支付渠道費用 1.顧客缺乏購物消費體驗感；2.快遞運輸存在一定風險；3.需與平臺分成或支付渠道費用-數據來源數據來源：公司公告：公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 黃金黃金回購：公司回購：公司布局布局回購業務，回購業務，為零售企業中極少數擁有上海黃金交易所黃金回為零售企業中極少數擁

45、有上海黃金交易所黃金回購牌照的企業。購牌照的企業。2021 年公司設立中金精煉負責黃金回購，實現黃金實物流轉閉環。公司回購黃金可以標準金錠形式回流上海黃金交易所，流程精簡且實時鎖定價格。同時公司回收價格處全行業較高水平，對于直營店產品公司回購價格為當日基礎金價減 2 元/克，對于外店產品回購價格為當日基礎金價減 10 元/克。2021年，公司黃金回收業務體量已達 50 億左右。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 圖圖 6.6.公司公司黃金業務：全產業鏈布局，享一體化優

46、勢黃金業務：全產業鏈布局，享一體化優勢 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.4.1.4.財務分析財務分析：金條：金條業務業務貢獻增量貢獻增量業績業績，管理賦能凈利率逐步改善管理賦能凈利率逐步改善 20212021 年年公司公司業績增速亮眼業績增速亮眼，主要由主要由“量量”貢獻。貢獻。2021 年黃金投資需求帶動金條銷售，疊加公司產品創新吸引年輕消費者。公司加速終端網點擴張，2021 年產品銷量大增，2020/2021 年金條銷售 41/95 噸，2020/2021 年首飾銷售 46/54噸。2022Q1 受深圳等地疫情影響，公司收入增速有所放緩。2022Q

47、1，公司實現營業收入 143.68 億元，同比增長 8.02；實現歸母凈利潤 2.52 億元，同比增長 22.06。圖圖 7.7.2022Q12022Q1 營收營收 143.68143.68 億元億元，同比，同比+8%8%圖圖 8.8.2 2022Q1022Q1 歸母凈利歸母凈利 2.522.52 億元億元，同比，同比+2222 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 分產品看，金條類產品 2021 年需求旺盛，銷售占比有所回升。2020/2021 年金條銷售占比 47%/63%。分地區看，華東（上

48、海、浙江、江蘇、安徽）地區貢獻上游原材料采購上游原材料采購中游生產中游生產下游渠道下游渠道經銷經銷（204億元）億元）直接加盟商直接加盟商省級加盟商省級加盟商終端加盟商終端加盟商直銷直銷（302億元）億元）大客戶大客戶16.8%2020H116.8%2020H1直營店直營店25.4%2020H125.4%2020H1電商電商48.348.3億元億元 20212021銀行銀行12.7%2020H112.7%2020H1回購業務回購業務以銷定采以銷定采自行生產自行生產（89.489.4噸）噸）1委外加工委外加工（54.54.9 9噸）噸）2金條產品金條產品黃金首飾及部黃金首飾及部分黃金制品分黃金制

49、品以量定產以量定產上海黃金交易所上海黃金交易所（123.35123.35噸）噸）黃金現貨黃金現貨黃金黃金T+DT+D-20%0%20%40%60%0150300450600營業收入(億元)YoY(%，右軸)0%20%40%60%80%0150300450600750900歸母凈利潤(百萬元)YoY(%，右軸)公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 最多公司收入，2021 年占比 46.9%；華東、華南收入擴張迅速，華東地區加盟店凈增 100 家；華南地區直營店年內增設 4

50、 處。圖圖 9.9.黃金產品收入達黃金產品收入達 9 99%9%（2 2021021，億元，億元）圖圖 10.10.2 2021021 年華東、華南銷售大幅增長年華東、華南銷售大幅增長（億元）（億元）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 投資金條銷量翻番投資金條銷量翻番致致整體毛利率整體毛利率有所波動有所波動，管理賦能下期間費用率走低，管理賦能下期間費用率走低。對于黃金產品，公司 2021 年投資金條銷量增幅較大，影響公司整體毛利率。直營體系中金條鋪貨量較大，因此直營體系毛利率低于加盟體系。同時回

51、購業務體量增大，對于毛利率下滑亦有一定影響。對于 K 金類產品，其體量較小，三門峽工廠與銀郵事業部有超大訂單合作，拉低 K 金毛利率。公司加強控費增效，銷售凈利率穩健向上。圖圖 11.11.公司期間費用率一直穩定于低位公司期間費用率一直穩定于低位 圖圖 12.12.銷售凈利率穩健向上銷售凈利率穩健向上 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.行業行業：金銀珠寶金銀珠寶群眾基礎龐大，群眾基礎龐大，市場空間廣闊市場空間廣闊 我國珠寶首飾行業市場規模穩步增長，黃金我國珠寶首飾行業市場規模穩步增長，

52、黃金產品占據消費主流產品占據消費主流。2021 年，中國珠寶首飾市場銷售總額達 7200 億元，同比增長 18%。疫情困擾下珠寶行業穩健復蘇，增速領先其他消費品類，2021 年社會消費品零售總額同比增長 12.5%。其中，黃金品類市場規模約為 4200 億元，同比增長 23.5%，占比達 58.3%。0100200300400500600201620172018201920202021黃金產品黃金首飾金條黃金制品K金珠寶類產品0100200300400500600201620172018201920202021華東華南華北華中西南西北東北0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%20172018

53、2019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021毛利-黃金產品毛利-K金珠寶類產品凈利率(右軸)公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 圖圖 13.13.我國珠寶玉石首飾行業規模達我國珠寶玉石首飾行業規模達 72007200 億元億元 圖圖 14.14.中國中國珠寶行業市場珠寶行業市場構成（構成（2 2021021，億元

54、，億元）數據來源：數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會，中國珠寶玉石首飾行業協會，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會中國珠寶玉石首飾行業協會，財通證券研究所財通證券研究所 我國黃金消費量恢復增長態勢，疫情有效防控帶動消費需求穩步釋放。我國黃金消費量恢復增長態勢，疫情有效防控帶動消費需求穩步釋放。新中國成立后，我國黃金產業經歷了由“統購統配”管理到逐漸放開的發展歷程，從 2002年建立上海黃金交易所以來，逐步建立了一套以上海黃金交易所為平臺的現貨交易、以上海期貨交易所為平臺的期貨交易、以商業銀行和珠寶首飾店為主體的零售業務的黃金市場綜合體系。圖圖 15.15

55、.中國黃金市場發展歷程中國黃金市場發展歷程 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所整理整理 黃金飾品指以含金量不少于 99的材質制成的首飾，具有一定保值性，是我國主流珠寶首飾品種。2021年，中國黃金消費量達1120.9噸，同比增長36.53%，其中黃金首飾 711.29 噸，同比增長 44.99%，占黃金消費量總額的 63%，同比+3pct，表明出于裝飾佩戴的需求長期占據國內黃金消費的主導地位。550058006100610072000%5%10%15%20%0200040006000800020172018201920202021我國珠寶玉石首飾行業市場規模（億元）yoy(%，右

56、軸）黃金首飾,4200鉆石產品,1000翡翠產品,1000彩色寶石產品,315珍珠產品,160其他,250 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 圖圖 16.16.20212021 年中國黃金消費量達年中國黃金消費量達 1120.91120.9 噸，黃金飾品占噸，黃金飾品占 63%63%（噸）（噸）數據來源：數據來源：中國黃金協會中國黃金協會等等，財通證券研究所財通證券研究所 近年來，除保值增值功能以外，消費者對黃金產品品質升級需求增加，更加關注其作為飾品本身的特性。為

57、了滿足不斷變化的消費需求，越來越多珠寶企業改進黃金生產技術、創新加工工藝，諸如古法金、3D 硬金和 5G 黃金等多種黃金飾品品類先后被推向市場。表表 3.3.古法金、古法金、3D3D 硬金和硬金和 5G5G 黃金等黃金飾品品類先后推向市場黃金等黃金飾品品類先后推向市場 產品品類產品品類 工藝工藝 產品特點產品特點 主要消費群體主要消費群體 普通足金飾品 現代機械加工工藝 硬度不高，產品易變形；產品款式單一 消費群體覆蓋廣泛，整體年齡偏高，消費地域主要在三四線城市 古法金飾品 以傳統古法手工制金工藝為主，輔以現代機械加工工藝 古色古香，整體呈現啞光質感；細節處理更精致，沒有接頭和焊點；融合傳統元

58、素，更具文化價值和收藏內涵 消費群體覆蓋廣泛，但由于客單價較高，主力消費人群為消費能力較強的 30-45 歲人群 3D 硬金飾品 現代機械加工工藝 同體積下重量僅為普通足金的30%；硬度高，不易變形，具有高耐磨性；極具立體感 以年輕時尚消費人群為主 5G 黃金飾品 現代機械加工工藝 耐磨性高、純度高、韌性強、硬度高、重量輕、質感足、色澤亮、款式時尚感強 以年輕時尚消費人群為主 數據來源：數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會中國珠寶玉石首飾行業協會，財通證券研究所財通證券研究所 創新品類黃金飾品市場份額不斷攀升。創新品類黃金飾品市場份額不斷攀升。2015 年之前，我國黃金飾品主要為傳統金飾品，市占

59、率超 90%。2017 年以來黃金飾品終端市場結構發生較大改變，傳統金飾品因克重大、同質化嚴重、附加值低等因素導致市場份額持續下滑，2017-7226116977366764917119869751089115110038211121-40%-20%0%20%40%0200400600800100012002015201620172018201920202021黃金首飾金條及金幣工業及其他用金yoy（%，右軸）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 2020 年市占率減少

60、 24pct；3D 硬金、5G 黃金飾品以其硬度高、克重小等特點受到千禧一代的偏愛；富含中國傳統元素的古法金飾品在三年間市場份額提升14pct。圖圖 17.17.創新品類金飾市場份額攀升，創新品類金飾市場份額攀升，2017202020172020 普貨黃金市占率普貨黃金市占率-24pct24pct 數據來源：數據來源：中國珠寶玉石首飾行業協會中國珠寶玉石首飾行業協會，財通證券研究所財通證券研究所 消費升級和滲透率提升是黃金珠寶行業發展的主要支撐。消費升級和滲透率提升是黃金珠寶行業發展的主要支撐。2 2021 年，我國城鎮居民人均可支配收入達 4.74 萬元，2011-2021 年間 CAGR

61、為 8%，居民收入和消費能力穩步提升，中產階級占比擴大，為珠寶首飾消費需求持續增長提供驅動力。圖圖 18.18.我國城鎮居民人均收入持續提升，我國城鎮居民人均收入持續提升，20212021 年達年達 4.744.74 萬元萬元 數據來源：國家統計局，數據來源：國家統計局，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.聚焦高附加值產品，終端網點擴張勢頭不減聚焦高附加值產品，終端網點擴張勢頭不減 3.1.3.1.品牌勢能擴大品牌勢能擴大，鑄造強，鑄造強信譽信譽背書背書 公司強品牌力形成堅實信用基礎。公司強品牌力形成堅實信用基礎。在黃金消費領域，品牌力是最強有力的信用保障。一方面下游消費者普遍不具備辨別產品

62、成色、質量等能力，另一方面黃金制品具有高單價屬性，二者推升消費者對產品信用的關注。同時，與地方政府及各75%69%50%51%23%24%24%17%13%16%2%6%12%16%0%20%40%60%80%100%2017201820192020普貨黃金3D硬金5G黃金古法黃金02000040000600008000010000020022006201020142018城鎮居民人均可支配收入(元)人均國內生產總值(元)公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 博物館合作

63、需要強信用背書。中國黃金作為黃金珠寶品牌大型上市央企，“國字頭”命名對其產品構成強信用背書。同時公司品牌已獲多方認可，形成堅實信用基礎，品牌知名度、美譽度、忠誠度不斷攀升。2021 年中國黃金品牌被中國黃金報社授予“全國連鎖推薦品牌稱號”；榮登中國國家品牌網“點贊 2021 我喜愛的中國品牌”百強榜。近年來近年來公司公司全方面升級全方面升級品牌形象，品牌形象，2 2021021 年進一步激發品牌活力。年進一步激發品牌活力。2016 年中國黃金獨家冠名央視網絡春晚，2020 年特別呈現央視三套大型綜藝，同時在原有“黃金為民，送福萬家”的服務理念之上，進一步展現品牌“時尚化、年輕態”的嶄新面貌。2

64、021 年公司進一步深化品牌精神內涵，激發品牌生機活力：加強加強品牌宣傳品牌宣傳。公司推廣發布最新一代廣告片守護永恒價值，加深消費者對品牌的認知；同時古法系列“承福金”攜手世界黃金協會攝制古調“金”潮，自承一派廣告片，在世界范圍內推廣古法金。與地方政府與地方政府、中國航天、中國航天及各博物館深度合作。及各博物館深度合作。公司 2021 年與故宮聯合開發IP 產品“宮匠”系列、與中國航天合作研發航天十二宮等新產品，在與地方政府及各博物館合作過程中抬升公司品牌信譽。深化深化品牌識別度品牌識別度。2020 年起公司引入專業咨詢機構力量，全面建立視覺識別系統，及品牌空間識別系統。2021 年公司發布企

65、業視覺識別系統 3.0 版，規范門店裝修效果及產品包裝物料，品牌形象更加鮮明。3.2.3.2.圍繞圍繞“國潮”與“年輕化”“國潮”與“年輕化”主線，公司主線，公司產品產品結構結構向高附加值產品傾斜向高附加值產品傾斜 公司根據市場需求調整產品結構，公司根據市場需求調整產品結構，提升產品毛利率提升產品毛利率。投資金條和回購金毛利率較低，黃金首飾及制品的毛利率較高，因此公司近幾年產品結構向黃金首飾等高附加值產品發展。公司高度重視黃金首飾中古法金產品升級和鑲嵌類產品發展，在提升設計工藝和增加 IP 之外加大開發力度和合作的力度。公司 2017-2020 年黃金首飾占比逐年提升，金條占比逐年下降；雖然

66、2021 年金條需求旺盛下金條類產品銷售比例有所上升，但公司多樣化發展、推出更多的高毛利的黃金首飾產品的動力不減，盈利能力未來有望繼續改善?！皣涐绕稹薄皣涐绕稹?“消費年輕化”趨勢下，“消費年輕化”趨勢下，注重注重產品創新產品創新以以滿足消費者需求。滿足消費者需求?！扒ъ淮焙汀癦 世代”年輕消費者已經成為重要的消費群體。一方面需求端民族自豪感抬升，疊加消費者教育不斷深化；另一方面供給端國貨品牌在設計、質量、營銷等全方面均有顯著改善，國貨的高性價比優勢逐步釋放，國貨消費品成為新的潮流，并延展到了黃金飾品領域。在“國潮”與“年輕化”的大背景之下，2020年公司借助形象展示、宣傳內容、傳播手

67、段等展現品牌“時尚化、年輕態”的嶄新面貌；2021 年公司明確產品創新策略，進一步構建年輕化、活力化的新一代產品序列。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 圖圖 19.19.黃金產品中，黃金產品中，首飾具有較高毛利率首飾具有較高毛利率 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 20.20.提升黃金首飾及制品比例提升黃金首飾及制品比例是公司產品結構調整整體趨勢是公司產品結構調整整體趨勢 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究

68、所財通證券研究所 3.3.3.3.渠道渠道規模擴張，快速拓展加盟規模擴張，快速拓展加盟門店門店 3.3.1.3.3.1.直銷直銷與與經銷并舉經銷并舉，推進營銷渠道規模擴張推進營銷渠道規模擴張 以“加盟為主、直營引導、多種新零售渠道并舉”為理念，以“加盟為主、直營引導、多種新零售渠道并舉”為理念，多路徑多路徑構筑構筑渠道規模渠道規模優勢。優勢。公司過去以“農村包圍城市”戰略滲透三、四線城市；同時通過在一、二線城市增設高品質黃金珠寶旗艦店，打造品牌形象，提升區域影響力和知名度，對周邊三、四線及以下城市亦起到帶動作用。公司近幾年門店擴張迅速，2021 年公司已開業門店合計 3721 家，今年目標達到

69、 4000 余家門店。在品牌集中度提升的大背景下，公司憑借全產業鏈優勢進一步搶占市場，全方位覆蓋目標消費群體。0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020H1黃金首飾金條黃金制品K金珠寶類產品0%20%40%60%80%100%20172018201920202021金條黃金首飾及制品 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 圖圖 21.21.2 2021021 年公司門店數量增長年公司門店數量增長 1 18%8%（家）（家）圖圖 22.

70、22.中國黃金門店布局中國黃金門店布局仍仍有有較大較大發展發展空間空間（家）（家）數據來源：數據來源：招股書，公司公告，招股書，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.2.3.3.2.直銷：直銷：直營渠道占比抬升，直營渠道占比抬升，電商渠道多點發力電商渠道多點發力 公司公司優化直銷渠道結構，優化直銷渠道結構，實現品牌與經營效益雙豐收實現品牌與經營效益雙豐收。公司直銷模式主要包括直營店渠道、大客戶渠道、銀行渠道和電商渠道。其中直營店主要承擔品牌形象的建立和展示以及市場推廣作用，因此雖然數量不多，但主要開設在一線城市的高

71、端商圈和購物中心，消費有基礎，店面規模大，店效遠高于加盟門店。同時直營體系是推進央、地合作的中堅力量，對其他本地化經營渠道亦具有協同作用。故公司持續優化直銷渠道內部結構，高毛利的直營店渠道占比超大客戶渠道，累計投入 2.81 億元用于區域旗艦店建設（截至 2021 年）。圖圖 23.23.直營門店：直營門店：地處核心商圈，店效遠高于加盟門店地處核心商圈，店效遠高于加盟門店 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：平均單店收入采用可獲得最新（平均單店收入采用可獲得最新（2 2019019 年）數據計算年）數據計算 0%10%20%30%40%05001000

72、15002000250030003500400020172018201920202021直營門店加盟門店門店擴張速度(右軸)0100020003000400050000408012016003000600090001200015000直營加盟平均單店收入(萬元)平均單店建筑面積(平米,右)公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 圖圖 24.24.直銷：直銷：直營渠道毛利直營渠道毛利率高于率高于大客戶渠道大客戶渠道（億元）（億元）數據來源：數據來源：公司公告公司公告，財通證

73、券研究所財通證券研究所 表表 4.4.公司已累計投入公司已累計投入 2 2.8.8 億元用于億元用于區域旗艦店建設區域旗艦店建設（億元，截至（億元，截至 2 2021021 年）年）項目名稱項目名稱 募集資金募集資金承諾投資總額承諾投資總額 累計投入金額累計投入金額 投入進度投入進度 區域旗艦店建設項目區域旗艦店建設項目 5.435.43 2.812.81 52%52%信息化平臺升級建設項目 0.63 0.35 56%研發設計中心項目 0.25 0.13 54%補充流動資金 2.00 2.00 100%數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 電商體系電商體系深入開

74、展內容營銷深入開展內容營銷，進一步拓寬線上賽道進一步拓寬線上賽道，促進公司“線上促進公司“線上+實體實體”融融合發展。合發展。電商具有數字化銷售渠道、營銷平臺雙重身份，2021 年公司發揮其引流作用，激發品牌活力，電商渠道收入翻倍增長。強化新的使用場景強化新的使用場景：騰訊微黃金項目打造“黃金紅包”的社交屬性，培育用戶新習慣。設立設立電商電商長沙全資子公司長沙全資子公司：整合線上資源，相繼入駐網易嚴選、小紅書等主流平臺。設立品牌專屬直播基地設立品牌專屬直播基地：與快手聯名推出金條，占據快手直播間；同時與抖音百余名主播直播數百場。打造黃金回收互聯網平臺打造黃金回收互聯網平臺：擴張可服務網點增強消

75、費粘性。0%2%4%6%8%0501001502002503002017201820192020H1直營店渠道大客戶渠道銀行渠道電商渠道直營店渠道毛利率(%，右軸)大客戶渠道毛利率(%，右軸)銀行渠道毛利率(%，右軸)電商渠道毛利率(%，右軸)公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 圖圖 25.25.2 2021021 年電商渠道營收年電商渠道營收 4 48 8 億元，同比億元，同比+99.9%99.9%數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所

76、 圖圖 26.26.電商渠道電商渠道多點布局，多點布局，收入集中度減弱收入集中度減弱 數據來源：數據來源：公司公告公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.3.3.3.3.經銷：經銷：管理管理與與激勵激勵并舉并舉，經銷商加盟意愿強經銷商加盟意愿強 經銷模式主要為加盟店渠道，經銷模式主要為加盟店渠道，協助公司協助公司鞏固各層級市場客群鞏固各層級市場客群。黃金珠寶零售市場相對分散，終端客戶需求存在差異化。對于銷售規模較大省區，“省級加盟商-終端加盟商”的銷售模式一方面可滲透各級市場，精細化營銷提高品牌知名度和地域覆蓋廣度的同時為公司反饋各區域市場需求，有助于公司及時調整產品設計與布局投入；同

77、時公司可通過各省服務中心拓展終端加盟商，便于公司高效管理和風險控制。對于銷售規模較小省區，公司特許信譽良好、規模較大的加盟商作為直接加盟商與公司直接開展業務往來。管理與激勵并舉，管理與激勵并舉，加盟加盟簽約數量增勢迅猛。簽約數量增勢迅猛。公司不斷優化加盟體系政策，一方面激勵機制賦能，提升加盟商渠道推力。2017 年公司針對同一實際控制人所屬加盟商的多家店面實行管理服務費優惠政策，同時針對老加盟商新開店面減免開店當年管理服務費，延緩一年收取管理服務費；2020 年受疫情影響，公司對各地經營不善的經銷商、直營店提供減租、降擁、稅收返還等支持；同時通過混改建立彩鳳金鑫產業投資平臺，吸引多數省級加盟商

78、入股，達成深度綁定關系。另一方面公司注重產品管控，提高加盟商經營質量。2018 年起，公司強化對加盟商產品采購管控，不允許加盟商從指定供應商采購 K 金珠寶類產品之外的金條、黃-100%0%100%200%300%400%0150030004500600020172018201920202021電商渠道營業收入(百萬元)YoY(%，右軸)0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1第一大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶第五大客戶其他 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財

79、通證券股票和行業評級標準 20 金首飾等黃金產品，以保證渠道產品質量。圖圖 27.27.經銷經銷發展迅速，發展迅速，收入占比收入占比整體呈現抬升趨勢整體呈現抬升趨勢 數據來源：數據來源：招股書，公司公告，招股書，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 28.28.加盟門店展店迅猛加盟門店展店迅猛（家）（家）圖圖 29.29.公司公司針對不同省區采取兩種加盟措施針對不同省區采取兩種加盟措施 數據來源：數據來源：招股書，公司公告，招股書，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：招股書，招股書，財通證券研究所財通證券研究所 3.4.3.4.延延伸伸產業鏈，培育新動能產業鏈，

80、培育新動能 建設完善新回購體系，建設完善新回購體系，黃金回收業務成為業績增長點之一。黃金回收業務成為業績增長點之一。公司在直營體系中進行回購點的設置已久，2021 年公司著力打造新的回購體系，一方面取得上海黃金交易所標準金錠回收牌照，簡化回購之后流程，實時鎖定價格，相比零售企業優勢突出；另一方面加大對精煉回購市場的投入：4 月中金精煉投產，9 月以來線下貴金屬服務中心陸續在深圳、南京、昆明等地開業，同時開設并完善黃金回收互聯網平臺，線上線下同時發力，2021 年黃金回收業務體量達到 50 億左右?；刭彉I務回購業務實現實現黃金實物流轉閉環，黃金實物流轉閉環，增強前端消費粘性，打開后端珠寶市場增強

81、前端消費粘性，打開后端珠寶市場空間空間。中國黃金回購范圍從本品牌金條外溢至其他品牌黃金產品，對于本店產品公司回購價格為當日基礎金價減 2 元/克，對于外店產品回購價格為當日基礎金價減 10元/克，回收價格處全行業較高水平?；刭忬w系助力公司完善整體服務，行成消費閉環。我國目前民間藏金量較大，未來回購市場仍具有廣闊空間。4.4.收入預測收入預測 -2%0%2%4%6%8%010020030040050060020172018201920202021直銷收入(億元)經銷收入(億元)直銷毛利率(%，右軸)經銷毛利率(%，右軸)0%10%20%30%40%020040060080020182019202

82、02021凈增直營門店凈增加盟門店直營門店擴張速度(右軸)加盟門店擴張速度(右軸)終端加盟商終端加盟商1 1省級加盟商省級加盟商中國黃金中國黃金直接加盟商直接加盟商終端加盟商終端加盟商n n消費者消費者消費者消費者消費者消費者 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 核心假設：核心假設：黃金產品：公司 2022 年計劃新開 500 家門店，拓展店面布局將在 H2 顯現。隨著 C 端門店布局提速，公司黃金產品有望保持較高增速，預計 2022-2024 年收入增速分別為 20

83、%/15%/15%，毛利率維持在 3.10%。K 金珠寶：公司鑲嵌類產品收入基數很小，民眾對非金產品的購買意愿提升將帶動其收入增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為 20%/20%/20%，毛利率分別為 16%/20%/20%。服務收入：隨著公司 C 端門店穩健增長，公司品牌管理費及管理服務費收入將穩健增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為 20%/15%/10%。表表 5.5.中國黃金（中國黃金（600916.600916.SHSH）收入拆分）收入拆分 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 黃金產品黃金產品 收入（百萬元）33,231 50,072

84、60,087 69,100 79,465 YOY（%）-12%51%20%15%15%毛利率（%）3.6%2.5%3.1%3.1%3.1%毛利（百萬元）1,194 1,260 1,863 2,142 2,463 K K 金珠寶金珠寶 收入（百萬元）359 427 512 615 738 YOY（%）75%19%20%20%20%毛利率（%）27.0%15.8%16.0%20.0%20.0%毛利（百萬元）97 67 82 123 148 服務收入服務收入 收入（百萬元）115 137 165 189 208 YOY（%）9%20%20%15%10%毛利率（%）100.0%100.0%100.0%

85、100.0%100.0%毛利（百萬元）115 137 165 189 208 其他收入其他收入 收入（百萬元）82 121 145 174 209 YOY（%）-13%47%20%20%20%毛利率（%）80.3%83.5%80.0%80.0%80.0%毛利（百萬元）66 101 116 139 167 合計合計 收入（百萬元）33,788 50,758 60,909 70,078 80,620 YOY（%）-12%50%20%15%15%毛利率（%）4.4%3.1%3.7%3.7%3.7%毛利（百萬元）1,471 1,566 2,226 2,594 2,987 數據來源：財通證券研究所數據來

86、源：財通證券研究所 5.5.投資建議和風險提示投資建議和風險提示 5.1.5.1.投資建議投資建議 中國黃金（600916.SH）作為我國黃金行業龍頭，受集團層面大力支持，具備“設計、加工、批發、零售、服務”全產業鏈優勢。公司堅持“產品”+“渠道”雙輪驅動，著力提升品牌形象，同時加快 C 端門店布局，市場競爭力穩步提升，業績將持續快速增長。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 9.83、12.41、14.32 億元，對應當前 PE 分別為 22x/18x/15x，給予“增持”評級。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

87、業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 表表 6.6.公司盈利預測及估值（截至公司盈利預測及估值（截至 2 2022022 年年 7 7 月月 2 22 2 日）日）公司公司 總市值總市值 （億元）（億元）收盤價收盤價 （元（元/股）股）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）PEPE 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2022024 4E E 2 2021021A A 2022E2022E 2023E2023E 2 2024024E E 中國黃金 220 13.12 7.94 9.83 12.41 14.32 27.76 22.42 17.

88、76 15.39 老鳳祥*168 38.72 18.76 18.60 21.02 23.20 8.93 9.00 7.97 7.22 周大生 153 14.00 12.25 14.10 17.26 20.42 12.53 10.88 8.89 7.51 豫園股份 323 8.30 38.61 43.81 48.44 54.28 8.37 7.37 6.67 5.95 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 注：老鳳祥未覆蓋，數據來自注：老鳳祥未覆蓋，數據來自 WindWind 一致預期一致預期 5.2.5.2.風險提示風險提示 疫情反復影響疫情反復影響線下消費線下消

89、費 我國珠寶消費重門店，以線下消費為主。疫情反復可能導致部分 C 端門店關閉或影響新開門店進度，影響公司黃金產品銷售。金價波動影響公司黃金產品銷售金價波動影響公司黃金產品銷售 消費者對黃金產品普遍具有“買漲不買跌”的心理，金價波動可能影響消費者的價格預期，從而影響黃金產品銷量。行業競爭加劇行業競爭加劇 珠寶品牌近年來普遍推出“省代”模式，加速 C 端布局，導致市場競爭加劇，可能影響公司黃金產品銷售。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司財務報表及指標預測公司財務報表

90、及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 3378833788 5075850758 6090960909 7007870078 8062080620 成長性成長性 減:營業成本 32316 49192 58684 67485 77634 營業收入增長率-12%50%20%15%15%營業稅費 51 77 85 98 113 營

91、業利潤增長率-5%71%25%27%16%銷售費用 354 461 594 683 786 凈利潤增長率 11%59%24%26%15%管理費用 115 138 193 222 255 EBITDA 增長率-33%0%45%17%15%研發費用 5 15 14 16 18 EBIT 增長率-34%-4%55%18%15%財務費用 92 62 62 77 81 NOPLAT 增長率-29%-4%55%18%15%資產減值損失-37-5-5-5-5 投資資本增長率 11%31%14%16%16%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 110110 5050 -100100 0 0 0 0 凈資產增

92、長率 11%26%15%16%16%投資和匯兌收益-355 104 30 35 40 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 558558 954954 11941194 15191519 17601760 毛利率 4%3%4%4%4%加:營業外凈收支 71 47 45 45 45 營業利潤率 2%2%2%2%2%利潤總額利潤總額 629629 10011001 12391239 15641564 18051805 凈利潤率 1%2%2%2%2%減:所得稅 127 203 252 318 366 EBITDA/營業收入 3%2%2%2%2%凈利潤凈利潤 500500 794794 983983 124

93、11241 14321432 EBIT/營業收入 3%2%2%2%2%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 3420 4626 3446 3739 4479 固定資產周轉天數 1 1 1 1 1 交易性金融資產 0 0 0 0 0 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 1717 1212 2323 2525 2525 應收帳款 763 1124 1410 1579 1820 流動資產周轉天數 95 75 69 68 66 應收票據 0 0 0 0 0 應收帳款周轉天數

94、8 8 9 8 8 預付帳款 296 84 316 366 324 存貨周轉天數 42 31 35 36 34 存貨 3687 4120 5695 6631 7221 總資產周轉天數 98 79 73 71 68 其他流動資產 451 494 494 494 494 投資資本周轉天數 57 50 47 48 48 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 10%12%13%14%14%長期股權投資 11 46 46 46 46 ROA 6%7%8%9%9%投資性房地產 5 5 5 5 5 ROIC 14%10%14%14%14%固定資產 93 106 116 126 13

95、4 費用率費用率 在建工程 0 1 1 1 1 銷售費用率 1%1%1%1%1%無形資產 15 15 15 15 15 管理費用率 0%0%0%0%0%其他非流動資產 0 0 0 0 0 財務費用率 0%0%0%0%0%資產總額資產總額 90279027 1102011020 1212112121 1356213562 1508515085 三費/營業收入 2%1%1%1%1%短期債務 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 應付帳款 118 177 208 243 278 資產負債率 42%40%37%35%32%應付票據 0 0 0 0 0 負債權益比 71%66%59%53%46%其他流動

96、負債 16 19 19 19 19 流動比率 2.34 2.52 2.71 2.91 3.19 長期借款 0 0 0 0 0 速動比率 1.27 1.51 1.30 1.34 1.53 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 8.04 8.30 59.52 69.96 80.60 負債總額負債總額 37493749 43824382 44964496 46904690 47744774 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 7979 8282 8686 9292 9898 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 1500 1680 1680 1680

97、 1680 分紅比率 留存收益 1954 2479 3463 4704 6136 股息收益率 0%0%0%0%股東權益股東權益 52785278 66386638 76267626 88728872 1031110311 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.33 0.48 0.59 0.74 0.85 凈利潤 502 798 987 1247 1

98、438 BVPS(元)3.90 4.49 5.23 6.08 加:折舊和攤銷 40 70 15 16 17 PE(X)0.00 28.60 22.42 17.75 15.39 資產減值準備 51 12 15 15 15 PB(X)3.52 2.92 2.51 2.16 公允價值變動損失-110-50 100 0 0 P/FCF 財務費用 111 104 23 23 23 P/S 0.00 0.45 0.36 0.31 0.27 投資收益 355-104-30-35-40 EV/EBITDA-3.66 20.05 13.91 11.66 9.73 少數股東損益 0 0 4 5 6 CAGR(%)

99、營運資金的變動-410-34-2072-960-705 PEG 0.00 0.49 0.94 0.68 1.00 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 556556 815815 -10071007 260260 702702 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -1212 -7272 -5050 5555 6060 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -117117 463463 -123123 -2323 -2323 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告

100、研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市

101、場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本

102、報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些

103、公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。