醫美行業專題一：醫美填充針劑從發展路徑和生命周期看投資機會-220722（29頁）.pdf

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 醫美醫美行業專題一：行業專題一：醫美填充針劑，從發展醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會路徑和生命周期看投資機會 2022 年 7 月 22 日 看好/首次 醫美醫美 行業行業報告報告 分析師分析師 劉田田 電話：010-66554038 郵箱： 執業證書編號：S1480521010001 研究助理研究助理 劉雪晴 電話：010-66554026 郵箱： 執業證書編號：S1480120080007 投資摘要：填充針劑產品作為填充針劑產品作為非手術非手術

2、類醫美項目，需求旺盛、商業模式高效，類醫美項目，需求旺盛、商業模式高效，是醫美行業的高景氣賽道是醫美行業的高景氣賽道。近年來我國。近年來我國填充針劑材料不斷填充針劑材料不斷豐富豐富，本土廠商紛紛入局，本土廠商紛紛入局，行業規模和格局都在發生變化行業規模和格局都在發生變化，引發市場高度關注引發市場高度關注。本篇報告我們聚焦醫美填充針劑市場，試圖本篇報告我們聚焦醫美填充針劑市場，試圖解決以下三個主要問題：解決以下三個主要問題：1 1、醫美填充針劑市場空間、醫美填充針劑市場空間幾何？幾何？顏值經濟崛起，醫美填充針劑作為非手術類醫美的重要分支，顏值經濟崛起，醫美填充針劑作為非手術類醫美的重要分支，有望

3、快速擴容有望快速擴容。2019 年韓國/美國/日本/中國大陸醫美滲透率分別為 20.5%/16.6%/11%/3.6%，我國醫美滲透率有較大提升空間，醫美市場將持續快速擴容。其中非手術類醫美價格低、安全性高、恢復快，其商業模式具有標準化復制性強、產品外延性廣、審批壁壘高、消費黏性和現金流穩定性強等優點，未來有望獲得更高的市場空間和增速。填充針劑作為非手術類醫美的重要分支，較設備類的初始投資更低，且產品國產化率較高，本土廠商的管線布局豐富、研發推新更活躍，疊加消費者對年輕飽滿的審美追求、審批端的放開和新材料的差異化功效，未來增長動能強勁。預計 2020-2025 年填充針劑終端市場規模有望由 2

4、21 億增長至 636 億，CAGR5 達 21%。2 2、20212021 年以來年以來新型填充材料技術不斷突破新型填充材料技術不斷突破、獲批產品獲批產品逐漸豐富逐漸豐富，當前由玻尿酸主導的填充針劑市場未來將如何演進？當前由玻尿酸主導的填充針劑市場未來將如何演進？復盤全球及我國醫美填充材料發展歷程，整體上都經歷了“奧美定復盤全球及我國醫美填充材料發展歷程，整體上都經歷了“奧美定-膠原蛋白膠原蛋白-玻尿酸玻尿酸-再生類再生類”的迭代路徑，體現了的迭代路徑，體現了醫美填充醫美填充材料向材料向“更安全、更長效、更自然，更具“更安全、更長效、更自然，更具價格優勢價格優勢”方向不斷升級的發展趨勢”方向

5、不斷升級的發展趨勢，在此趨勢下，在此趨勢下，未來我國醫美填充針劑市場有未來我國醫美填充針劑市場有望形成以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展的格局。望形成以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展的格局。其中，玻尿酸：玻尿酸：主流地位仍穩固，高端產品或部分被再生針劑分流，若重組膠原技術突破則或對局部適應癥產品造成分流，但整體預計仍可保持六成至七成份額，疊加填充市場整體擴容下，玻尿酸針劑規模仍將保持快速增長趨勢。再生材料：再生材料：自然、長效、安全、可量產的新型填充材料，未來有望占填充針劑市場約兩成份額，擴容至 100+億元。重組膠原蛋白：重組膠原蛋白：在支撐性得到驗證前，在終端作為填充

6、劑的使用場景有限，或主要用于膚質改善性需求，如水光類項目，對原有填充針劑市場的擠出效應不強；若空間結構技術突破，支撐性得到驗證，則有望占填充針劑市場近兩成份額，對應終端銷售額可達 100 億，對動物膠原形成大幅替代，并進一步擠占部分玻尿酸市場份額。動物源膠原蛋白：動物源膠原蛋白：若重組膠原支撐性有限，則將憑借自然度優勢在眼下等局部適應癥占據一定市場份額，產能限制下未來終端銷售額可達 30-40 億元；若重組膠原支撐性得到驗證，則將被被重組膠原嚴重擠出，規模大幅萎縮。整體來看，若重組膠整體來看，若重組膠原支撐性較弱，則原支撐性較弱，則2 2025025我國我國玻尿酸玻尿酸/再生材料再生材料/動物

7、源膠原蛋白動物源膠原蛋白/重組膠原蛋白終端銷售額分別有望達到重組膠原蛋白終端銷售額分別有望達到3 391/112/40/5091/112/40/50億元億元，占比分別占比分別 7 70 0%/20%/7%/3%/20%/7%/3%；若重組膠原支撐性得到驗證，則若重組膠原支撐性得到驗證，則 2 2025025 我國我國玻尿酸玻尿酸/再生材料再生材料/動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白/重組膠原蛋白終端重組膠原蛋白終端銷售額分別有望達到銷售額分別有望達到 3 335/112/10/10035/112/10/100 億元億元，占比分別占比分別 6 60%/20%/2%/18%0%/20%/2%/18%。3

8、 3、不同材料不同材料目前處于哪目前處于哪一一成長階段成長階段，呈現怎樣的發展呈現怎樣的發展特點特點，對應關注哪些投資要點對應關注哪些投資要點？玻尿酸處于成長后期玻尿酸處于成長后期，看好差異化適應癥的細分市場快速增長，以及品牌效應下頭部廠商集中度提升；再生針劑處于成長前再生針劑處于成長前期，期，看好市場整體擴容放量，以及產品銷售表現或將逐漸分化，功效好、培訓廣、渠道強的產品有望率先占領消費者心智和市場份額；重組膠原蛋白處于導入期，重組膠原蛋白處于導入期，看好重組膠原蛋白憑借低免疫原性和高量產性實現市場快速擴容，關注已獲批重組膠原產品的市場認可度和在研產品的審批進展，以及相關廠商在關鍵領域的技術

9、突破；動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白本身處于成長階段，關注產能釋放和新建進展，未來或由于重組膠原擠出進入衰退階段，關注僅在動物源膠原蛋白領域進行單一布局的廠商的銷售額下滑風險。投資策略：投資策略：我國醫美填充針劑市場將快速擴容，并有望形成以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展的格局?？春?中游生產商圍繞消費者求美需求進行集團化布局，通過內部研發或外延并購對玻尿酸、再生針劑、膠原蛋白等品類進行多產品、矩陣化覆蓋。關注研發實力強、渠道建設完善、獲批及在研產品管線豐富的中游生產商，如愛美客、華熙生物、巨子生物、華東醫藥、四環醫藥、昊海生科、錦波生物等有望受益。風險提示：風險提示：行業政策出現重大

10、變化、疫情反復影響需求、競爭格局惡化、重大安全風險事件。行業重點公司盈利預測與評級 代碼代碼 簡稱簡稱 EPS(EPS(元元)PEPE 20212021A A 20222022E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 300896 愛美客 4.43 6.76 9.82 9.82 135.7 88.9 61.2 61.2 688363 華熙生物 1.63 2.18 2.87 2.87 94.2 70.4 53.6 53.6 000963 華東醫藥 1.32 1.72 2.06 2.06

11、35.4 27.1 22.6 22.6 0460 四環醫藥 0.04 0.08 0.11 0.12 27.4 15.2 11.5 10.3 688366 昊海生科 2.00 2.85 3.48 3.48 47.0 32.9 27.0 27.0 資料來源：公司財報，東興證券研究所（盈利預測取自wind一致預期）3X4WTU4XFXSZ4W5Z9PbP9PoMoOtRpNiNnNqPfQpNpNbRoPrOuOoMqRwMrMuN 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING

12、 SECURITIES 目目 錄錄 1.溯本追源，醫美填充針劑大有可為溯本追源，醫美填充針劑大有可為.5 1.1 顏值經濟崛起，醫美市場持續快速擴容.5 1.2 非手術類醫美需求強、模式優，是主要增長點.7 1.3 填充針劑市場增長動能強勁，大有可為.9 2.從發展路徑和生命周期看醫美填充針劑結構性機會從發展路徑和生命周期看醫美填充針劑結構性機會.11 2.1 發展路徑未來格局：玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展.11 2.2 生命周期投資要點：三大材料梯度發展，把握不同產品投資要點.18 2.3 公司布局受益標的：優選中游產品生產商龍頭.20 3.投資建議及風險提示投資建議及風險提示

13、.25 3.1 投資建議.25 3.2 風險提示.25 相關報告匯總相關報告匯總.26 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：醫美市場細分賽道醫美市場細分賽道.5 圖圖 2：近六成民眾對輕醫美消費持理解態度近六成民眾對輕醫美消費持理解態度.6 圖圖 3：近八成民眾表示未來愿意嘗試輕醫美消費近八成民眾表示未來愿意嘗試輕醫美消費.6 圖圖 4：我國我國醫美滲透率低于歐美日韓成熟市場醫美滲透率低于歐美日韓成熟市場.6 圖圖 5：我國居民平均醫美診療次數顯著低于歐美日韓成熟市場我國居民平均醫美診療次數顯著低于歐美日韓成熟市場.6 圖圖 6：中國醫療美容市場規模（按服務收入計）中國醫療美容市場規模（按服務收入計）

14、.7 圖圖 7：全球醫療美容市場規模（按服務收入計）全球醫療美容市場規模（按服務收入計）.7 圖圖 8：非手術類醫美商業模式更優，市場活力更強非手術類醫美商業模式更優，市場活力更強.7 圖圖 9：非手非手術醫美產業鏈術醫美產業鏈.8 圖圖 10：非手術類醫美產品價格流轉（以嗨體、寶尼達為例）非手術類醫美產品價格流轉（以嗨體、寶尼達為例）.8 圖圖 11：非手術類醫美產業鏈不同環節利潤情況非手術類醫美產業鏈不同環節利潤情況.8 圖圖 12：全球醫美市場非手術醫美增速更高（按服務收入計）全球醫美市場非手術醫美增速更高（按服務收入計）.9 圖圖 13：全球醫美市場中，非手術醫美占比提高（全球醫美市場

15、中，非手術醫美占比提高（2020-2030E）.9 圖圖 14：我國醫美市場非手術醫美增速更高（按服務收入計）我國醫美市場非手術醫美增速更高（按服務收入計）.9 圖圖 15：我國醫美市場中，非手術醫美占比提高（我國醫美市場中，非手術醫美占比提高（2020-2030E）.9 圖圖 16：我國非手術類醫美市場規模我國非手術類醫美市場規模.10 圖圖 17：我國非手術醫美規模結構（我國非手術醫美規模結構（2020-2025E）.10 圖圖 18：我國注射類醫美市場規模我國注射類醫美市場規模.10 圖圖 19：我國注射類醫美市場規模結構（我國注射類醫美市場規模結構（2020-2025E）.10 圖圖

16、20：醫美細分市場及規模（醫美細分市場及規模（2020-2025E，億元），億元）.11 圖圖 21：全球及我國醫美填充材料發展歷程全球及我國醫美填充材料發展歷程.12 圖圖 22：玻尿酸鏈狀分子結構及交聯示意圖玻尿酸鏈狀分子結構及交聯示意圖.13 圖圖 23：不同分子量和交聯度玻尿酸在醫美領域的應用不同分子量和交聯度玻尿酸在醫美領域的應用.13 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖 24：國家藥監局對重組膠原蛋白生物材料的命名指導原則國

17、家藥監局對重組膠原蛋白生物材料的命名指導原則.14 圖圖 25：錦波生物旗下重組人源型膠原蛋白具有三螺旋結構錦波生物旗下重組人源型膠原蛋白具有三螺旋結構.14 圖圖 26：玻尿酸玻尿酸實力平均、高性價比的主流填充材料實力平均、高性價比的主流填充材料.15 圖圖 27：再生針劑再生針劑兼具長效自然的高端填充材料兼具長效自然的高端填充材料.15 圖圖 28：動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白自然度突出的填充材料自然度突出的填充材料.15 圖圖 29：重組膠原蛋白重組膠原蛋白功效待驗證的可量產材料功效待驗證的可量產材料.15 圖圖 30：當前我國主要玻尿酸填充劑價格帶分布當前我國主要玻尿酸填充劑價格帶分布

18、.16 圖圖 31：我國醫美填充針劑市場規模（若重組膠原支撐性較弱）我國醫美填充針劑市場規模（若重組膠原支撐性較弱）.17 圖圖 32：我國醫美填充針劑市場結構（若重組膠原支撐性較弱）我國醫美填充針劑市場結構（若重組膠原支撐性較弱）.17 圖圖 33：我國醫美填充針劑市場規模（若重組膠原支撐性較強）我國醫美填充針劑市場規模（若重組膠原支撐性較強）.17 圖圖 34：我國醫美填充針劑市場結構（若重組膠原支撐性較強）我國醫美填充針劑市場結構（若重組膠原支撐性較強）.17 圖圖 35：重組膠原蛋白處于導入期、再生針劑處于成長前期、玻尿酸處于成長后期、動物源膠原蛋白或面臨衰退風險重組膠原蛋白處于導入期

19、、再生針劑處于成長前期、玻尿酸處于成長后期、動物源膠原蛋白或面臨衰退風險.18 圖圖 36：嗨體售價堅挺，銷量及銷售金額持續增長嗨體售價堅挺，銷量及銷售金額持續增長.22 圖圖 37：嗨體差異化適應癥快速放量，成為愛美客營收主要來源嗨體差異化適應癥快速放量，成為愛美客營收主要來源.22 圖圖 38：華熙生物四大業務板塊華熙生物四大業務板塊.22 圖圖 39：四輪驅動下，華熙生物收入快速增長四輪驅動下，華熙生物收入快速增長.22 圖圖 40：傳統童顏針為凍干粉材質，需手動復溶傳統童顏針為凍干粉材質，需手動復溶.23 圖圖 41：濡白天使為凝膠質地，可直接給藥濡白天使為凝膠質地，可直接給藥.23

20、圖圖 42：巨子生巨子生物圍繞重組膠原蛋白進行全方位布局物圍繞重組膠原蛋白進行全方位布局.24 圖圖 43：多業務、多品牌布局引領巨子生物收入快速增長多業務、多品牌布局引領巨子生物收入快速增長.24 表格目錄表格目錄 表表 1：不同醫美填充材料的功效特點不同醫美填充材料的功效特點.14 表表 1：國內主要醫美產品生產商在填充針劑市場的產品布局國內主要醫美產品生產商在填充針劑市場的產品布局.20 表表 2：我國主要玻尿酸填充劑產品及廠商我國主要玻尿酸填充劑產品及廠商.20 表表 3：我國主要再生針劑產品及廠商我國主要再生針劑產品及廠商.23 表表 4：我國主要膠原蛋白填充劑產品及廠商我國主要膠原

21、蛋白填充劑產品及廠商.23 表表 5：我國主要膠原蛋白填充劑產品及廠商我國主要膠原蛋白填充劑產品及廠商.24 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES近年來我國填充針劑材料不斷豐富，近年來我國填充針劑材料不斷豐富，本土廠商本土廠商紛紛入局紛紛入局，行業規模和格局都在發生變化，從而引發市場高度行業規模和格局都在發生變化，從而引發市場高度關注：關注：醫美填充針劑市場增長動能如何、空間幾何？醫美填充針劑市場增長動能如何、空間幾何？當前由玻尿酸主導的填充

22、針劑市場未來格局將如何演進？當前由玻尿酸主導的填充針劑市場未來格局將如何演進？不同填充材料之間是否存在替代或升級關系？新材料將對原有材料造成多大程度的擠出？不同填充材料之間是否存在替代或升級關系？新材料將對原有材料造成多大程度的擠出？不同材料不同材料各處于各處于何種發展階段，何種發展階段，對應對應應應關注哪些投資要點關注哪些投資要點？基于以上問題，本篇報告將總結醫美填充針劑特點，分析其增長空間及動力；梳理國內外醫美填充材料發展歷程和迭代規律，探究我國醫美填充針劑市場未來格局走向；根據不同填充材料的發展階段，確定未來應關注的投資要點。1.溯本追源，溯本追源，醫美填充針劑大有可為醫美填充針劑大有可

23、為 根據醫療美容服務管理辦法，醫療美容是指運用手術、藥物、醫療器械以及其他具有創傷性或者侵入性的醫學技術方法對人的容貌和人體各部位形態進行的修復與再塑。根據美容方式不同，醫美可分為手術類和非手術類，非手術類又可以進一步劃分為光電類和注射類；根據實現功效不同，注射針劑注射針劑可可劃分為填充類，劃分為填充類，萎縮類和其他類，其中填充類即對皮膚做“加法”，實現飽滿、立體效果，包括膠原蛋白、玻尿酸、再生材萎縮類和其他類，其中填充類即對皮膚做“加法”，實現飽滿、立體效果，包括膠原蛋白、玻尿酸、再生材料等針劑料等針劑；萎縮類即對皮膚做“減法”，實現除皺、瘦臉瘦身功效，主要為肉毒素。本篇報告我們主要聚焦填充

24、類針劑，分析其發展趨勢、市場格局和增長機會。圖圖1：醫美醫美市場細分賽道市場細分賽道 資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 1.1 顏值經濟崛起顏值經濟崛起，醫美市場持續快速擴容醫美市場持續快速擴容 供需兩端齊發力，供需兩端齊發力，顏值經濟崛起顏值經濟崛起帶動醫美市場擴容帶動醫美市場擴容。需求端看，需求端看，人均可支配收入增長，疊加醫美認知度和消人均可支配收入增長，疊加醫美認知度和消費意愿費意愿提升，提升，求美求美需求持續堅挺。需求持續堅挺。我國人均年可支配收入預計 2020-2025 年將以 7.8%的復合增速增長，同時醫美企業持續推進營銷推廣，微博、小紅書、美圖秀秀、新氧等網絡媒體興起

25、，網紅經濟崛起帶動大眾對外形的關注度提升，醫美消費的認知度和消費意愿不斷提升，根據艾媒咨詢數據，我國近六成民眾對輕醫美消費持理解態度，近八成民眾表示未來愿意嘗試輕醫美消費，未來醫美市場消費人群有望持續擴容。供給端供給端P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES看，看，技術進步為醫美產業發展奠定堅實基礎。技術進步為醫美產業發展奠定堅實基礎。手術類醫美服務方案不斷改進，非手術類醫美材料不斷創新，配方不斷升級，產品種類不斷豐富，覆蓋更多愛美人士的差異化需

26、求，進而帶動客單價和療程數的持續提升。圖圖2：近六成民眾對輕醫美消費持理解態度近六成民眾對輕醫美消費持理解態度 圖圖3：近八成民眾表示未來愿意嘗試輕醫美消費近八成民眾表示未來愿意嘗試輕醫美消費 資料來源：艾媒咨詢，東興證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，東興證券研究所 橫向對標全球市場，橫向對標全球市場，我國醫美滲透率我國醫美滲透率顯著低于歐美日韓成熟市場，未來顯著低于歐美日韓成熟市場，未來增長潛力增長潛力有望有望持續釋放持續釋放。從滲透率看，2019 年韓國醫美滲透率約為 20%，美國為 15%，日本約為 11%，而中國大陸的醫美滲透率僅為 3.6%，有巨大提升空間。從每千人進行的醫療美容治療次

27、數看，我國居民的平均醫美診療次數顯著低于日本、巴西、美國及韓國。隨著愛美意識的進一步覺醒，消費水平的提高以及國內醫美市場監管的完善，國內醫美市場規模將會不斷擴大，增長潛力將持續釋放。圖圖4：我國醫美滲透率低于歐美日韓成熟市場我國醫美滲透率低于歐美日韓成熟市場 圖圖5：我國我國居民居民平均醫美診療次數顯著低于歐美日韓成熟市場平均醫美診療次數顯著低于歐美日韓成熟市場 資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所（滲透率指醫美消費者占當地總人口比重）資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 立足黃金賽道，立足黃金賽道，我國我國醫美市場持續快速擴容醫美市場持續快速擴容，增速高于全球平均水平，增速高于全球平

28、均水平。根據弗若斯特沙利文報告，按服務收入計，2016-2020 年我國醫美市場規模自人民幣 776 億元增至人民幣 1549 億元，CAGR4 達 18.9%（vs 全球 2.2%）；預計 2030 年將達到人民幣 6535 億元，CAGR10 達到 15.5%（vs 全球 11.1%）。整體來看，若若剔除剔除 2020 年疫情影響年疫情影響，全球醫美市場全球醫美市場經過多年發展經過多年發展，規模增速規模增速仍保持約仍保持約 10%的較高的較高水平水平，進一步驗證醫美，進一步驗證醫美市場長期空間廣闊。市場長期空間廣闊。而我國而我國在技術進步、顏值經濟崛起、滲透率提升背景下，在技術進步、顏值經

29、濟崛起、滲透率提升背景下，醫美市場規模醫美市場規模則有望以則有望以 15-20%的更高增速擴容的更高增速擴容，是全球增速最快的市場之一。是全球增速最快的市場之一。10.8%18.1%29.2%22.1%11.6%4.9%3.3%羨慕 支持 理解 中立 不表態 不接受 無用 15.3%63.5%16.2%5%一定 很可能 不太可能 不可能 0.1%2.1%14.5%9.2%16.4%2.4%3.8%15.7%10.3%18.2%3.6%5.2%16.6%11.0%20.5%0%5%10%15%20%25%中國大陸 中國香港 美國 日本 韓國 2009年 2014年 2019年 14.8 51.9

30、 46.2 27.1 86.2 16.7 51.5 48.7 27.3 86.3 0102030405060708090100中國 美國 巴西 日本 韓國 每千人診療次數（2018）每千人診療次數（2019）東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖6：中國醫療美容市場規模（按服務收入計）中國醫療美容市場規模（按服務收入計）圖圖7：全球全球醫療美容市場規模（按服務收入計）醫療美容市場規模（按服務收入計）資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所

31、資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 1.2 非手術類醫美非手術類醫美需求強需求強、模式優模式優，是主要增長點是主要增長點 從需求端看從需求端看，非手術類非手術類醫美具有醫美具有價格低、價格低、效果好、效果好、恢復快、恢復快、安全安全便捷便捷等優勢等優勢，對醫美入門者更加友好，匹配，對醫美入門者更加友好，匹配醫美擴容人群特征醫美擴容人群特征，成為醫美市場主要增長點，成為醫美市場主要增長點。受益于醫用生物及化學技術以及應用材料技術水平的提高，非手術類醫美的治療效果不斷提升，可實現的變美功效日漸豐富，同時恢復時間縮短、并發癥出現風險降低，單療程費用通常在數百至數千元，遠低于手術類的數萬元花費，

32、對新入門的醫美“小白”更加友好，匹配當前醫美市場擴容人群的主要特征，市場接受度和普及率更高。從供給端看，從供給端看，非手術類醫美商業模式更優，非手術類醫美商業模式更優，市場活力更強市場活力更強，使其具有更高的市場空間和增速，使其具有更高的市場空間和增速。圖圖8：非手術類醫美商業模式更優，市場活力更強非手術類醫美商業模式更優，市場活力更強 資料來源：東興證券研究所 從標準化復制能力看，從標準化復制能力看，非手術類非手術類醫美項目的個體差異更小，醫生操作難度更低，整體標準化程度更高醫美項目的個體差異更小，醫生操作難度更低，整體標準化程度更高。醫美手術方案在不同個體間差異較大，且手術效果高度依賴醫生

33、的操作水平，優質醫生培養難度和周期較大，商業模式標準化程度低，難以快速大規模復制；而非手術類醫美主要依托注射針劑和光電設備，操作層面難度降低、標準化程度提高，醫生培養難度和周期縮減，針劑、設備的品質和醫生的操作水平共同影響治療效果，雖然治療方案也需要考慮個體差異，但整體標準化復制性遠高于手術類。從外延能力看，從外延能力看，非手術類非手術類醫美在材料、配方等醫美在材料、配方等方面外延性更強，方面外延性更強，能夠通過產品的升級創新不斷突破成長能夠通過產品的升級創新不斷突破成長曲線，釋放更大的增長潛力曲線，釋放更大的增長潛力。手術類醫美的技術迭代周期較長，顛覆性技術的出現和普及難度較大；而非手術類醫

34、美在產品端具有更有更強的外延創新能力，不同產品形成梯度發展。注射材料不斷創新，配468 592 717 836 776 919 1074 1228 1376 1527 1683 1838 2009 2186 2369 308 401 500 600 773 971 1189 1428 1696 1992 2322 2695 3125 3613 4166 28%23%18%8%22%20%17%16%15%14%13%13%13%13%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000國內手術類（人民幣億元）國內非手術類（人民幣億元）整體yoy 96

35、4 1048 1124 1215 994 1097 1221 1367 1498 1613 1712 1807 1896 1986 2075 185 210 238 274 261 320 401 492 591 704 831 976 1139 1322 1529 9%8%9%-16%13%14%15%12%11%10%9%9%9%9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000全球手術類（美元億元）全球非手術類（美元億元）整體yoy P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和

36、生命周期看投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES方不斷升級，如不同分子量、交聯度的玻尿酸，搭配不同成分配方，實現不同功效；光電設備不斷迭代，如熱瑪吉設備從一代升級到五代，在治療時長、精準度、持久度、疼痛感等方面不斷改進。產品的豐富與升級下，相關生產商和服務商得以實現規模體量的進一步提升，展現出更大的增長潛力。從競爭壁壘從競爭壁壘及產業鏈議價能力及產業鏈議價能力看，看，非手術類非手術類醫美醫美涉及的針劑、設備必須涉及的針劑、設備必須通過醫療器械審批，通過醫療器械審批，這這使得中游使得中游廠商具有更強的審批壁壘，從而在廠商具有更強的審批壁

37、壘，從而在利潤分配中獲得更多主動權利潤分配中獲得更多主動權。從產業鏈視角看，醫美產業鏈可劃分為上游原材料供應商、中游藥物及器械生產商及下游醫美服務機構，不同環節的競爭壁壘將影響產業鏈的利潤分配。對手術類醫美來說，影響手術效果的核心壁壘掌握在分散的醫生個體手中，機構端控制力被削弱，議價能力和利益分配中更為被動；對非手術類醫美來說，針劑和對非手術類醫美來說，針劑和設備的品質設備的品質特點將影響治療效果，特點將影響治療效果，針劑和設備的研發和審批壁壘掌握在中游生產廠商中針劑和設備的研發和審批壁壘掌握在中游生產廠商中，使其在產業鏈利潤分配中獲得更多主動權。以嗨體和寶尼達為例，原材料生產環節的毛利率可達

38、 70%-80%，產品生產商的毛利率達 85%-95%，同時也能給醫美服務機構留有一定的利潤率。圖圖9：非手術醫美產業鏈非手術醫美產業鏈 資料來源：東興證券研究所 圖圖10：非手術類醫美產品價格流轉（以嗨體、寶尼達為例）非手術類醫美產品價格流轉（以嗨體、寶尼達為例）圖圖11：非手術類醫美產業鏈非手術類醫美產業鏈不同環節利潤情況不同環節利潤情況 資料來源：愛美客招股書，公司財報，東興證券研究所 資料來源：公司財報，東興證券研究所 從從消費黏性和消費黏性和現金流來看現金流來看，非手術類非手術類醫美具有治療周期醫美具有治療周期短短，消費黏性更強，現金流更穩定，消費黏性更強，現金流更穩定。手術類醫美通

39、常為一次性操作，實現長期甚至永久性效果；而非手術類醫美則需要按療程操作，以達到最佳效果，且由于注射物代謝和光電效果減弱，需要定期重復治療才能維持長期效果，因此非手術類醫美就有更高的復購率和用戶黏性，從而為相關生產商和服務商提供更持續穩定的現金流。強勁需求疊加高效商業模式，強勁需求疊加高效商業模式，國內外國內外醫美市場中，非手術類醫美醫美市場中，非手術類醫美均呈現出更強大的增長潛力和更高的規模均呈現出更強大的增長潛力和更高的規模增增速速，占比逐漸擴大。，占比逐漸擴大。根據弗若斯特沙利文數據，按服務收入計，全球市場看，2020 年全球非手術類/手術類醫美市場規模分別為 261/994 億元，非手術

40、類醫美占比 20.8%；2030 年全球非手術類/手術類醫美市場規模 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES預計分別達到 1529/2075 億元，CAGR10 分別為 19.3%/7.6%，非手術類醫美增速更高，規模占比也將擴大至 42.4%。我國市場看，2020 年我國非手術類/手術類醫美市場規模分別為 773/776 億元，非手術類醫美占比 49.9%；2030 年我國非手術類年我國非手術類/手術類手術類醫美市場規模預計分別達到醫美市場規

41、模預計分別達到 4166/2369 億元億元，CAGR10 分別為分別為18.3%/11.8%，非手術類醫美增速更高非手術類醫美增速更高，規模，規模占比也將擴大至占比也將擴大至 63.7%。圖圖12：全球全球醫美市場非手術醫美增速更高（按服務收入計）醫美市場非手術醫美增速更高（按服務收入計）圖圖13：全球全球醫美市場醫美市場中，非手術醫美占比提高中，非手術醫美占比提高（2020-2030E）資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 圖圖14：我國醫美市場非手術醫美增速更高（按服務收入計）我國醫美市場非手術醫美增速更高（按服務收入計）圖圖15：我國我國醫

42、美市場中，非手術醫美占比提高（醫美市場中，非手術醫美占比提高（2020-2030E）資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 1.3 填充針劑市場填充針劑市場增長增長動能強勁，動能強勁，大有可為大有可為 非手術類醫美可以進一步劃分為注射和光電類，光電類通過特定波長光能刺激皮下組織破壞和新生，注射類通過針劑材料實現填充或萎縮，不同治療手段各有功效特點，匹配不同求美者需求，均呈現出一定發展潛力?？紤]到針劑產品較針劑產品較光電光電設備設備的的初始投資更初始投資更低低，現金流更穩定；且現金流更穩定；且我國我國填充填充針劑產品針劑產品的的國產化率更高，本土廠國產

43、化率更高，本土廠商商的的產品布局產品布局更多、研發更多、研發推新更活躍推新更活躍，本文先行聚焦醫美醫美填充針劑市場填充針劑市場，并將在后續系列報告中對其他細分市場進行分析。醫美行業技術升級和產品迭代較快，基于目前的材料制備技術及相關產品，我們認為 2025年高增長的確定性高，各個細分市場的展望更為清晰，因此我們對 2025 年各細分市場的規模和格局進行展望。14%13%15%-5%23%25%23%20%19%18%17%17%16%16%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002500全球手術類（美元億元）全球非手術類（美元億元）全球手術類yoy 全球非

44、手術類yoy 30%25%20%29%26%22%20%19%17%17%16%16%16%15%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000國內手術類（人民幣億元）國內非手術類（人民幣億元）國內手術類yoy 國內非手術類yoy P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES廠商持續的消費者教育、消費者年輕飽滿的審美需求、針劑類產品安全便捷低價的優勢、審批端放開以及新廠商持續的消費者教育、消費者年輕飽滿的審美需求、針

45、劑類產品安全便捷低價的優勢、審批端放開以及新材料的差異化功效，材料的差異化功效，帶動帶動我國醫美我國醫美填充填充針劑市場針劑市場高速增長。高速增長。根據弗若斯特沙利文數據，按零售額計，2020-2025年我國醫美填充針劑市場規模將從 221 億元增長至 558 億元，CAGR7 高達 23%，占醫美注射針劑市場比例由 61%調整至 60%。圖圖16：我國非手術類醫美市場規模我國非手術類醫美市場規模 圖圖17：我國非手術醫美規模結構（我國非手術醫美規模結構（2020-2025E）資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 圖圖18：我國我國注射注射類醫美市

46、場規模類醫美市場規模 圖圖19：我國我國注射注射類醫美市場規模類醫美市場規模結構結構（2020-2025E）資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 綜上，顏值經濟崛起帶動我國醫美市場快速擴容，2020-2025 年，我國醫美終端市場規模有望由 1549 億增長至 3519 億，CAGR5 為 17.8%；其中，非手術類醫美憑借非手術類醫美憑借更優的商業模式，更強的市場活力成為拉動醫更優的商業模式，更強的市場活力成為拉動醫美市場美市場增長的主要驅動力增長的主要驅動力，2020-2025 年，我國非手術類醫美終端市場規模有望由 773 億增長至 1992

47、 億，CAGR5 為 20.8%，非手術類醫美占醫美市場整體規模比例有望由 50%上升至 57%；非手術類醫美項目百花非手術類醫美項目百花齊放齊放，填充針劑填充針劑產品國產化率較高產品國產化率較高，市場，市場增長動能強勁增長動能強勁，未來有望快速擴容，是醫美行業的高景氣賽道，未來有望快速擴容，是醫美行業的高景氣賽道，2020-2025 年，我國填充針劑終端市場規模有望由 221 億增長至 558 億，CAGR5 為 23%，填充針劑占針劑市場整體規模比例有望由 61%調整至 60%。論證了醫美填充針劑為醫美高論證了醫美填充針劑為醫美高景氣賽道后，報告第二部分將分析景氣賽道后，報告第二部分將分析

48、填充針劑的發展路徑和生命周期填充針劑的發展路徑和生命周期，進而進而探討探討填充針劑市場的未來填充針劑市場的未來格局、格局、以及不同材料生產商的投資要點以及不同材料生產商的投資要點。206 257 309 330 424 532 654 788 935 1091 1255 195 243 291 443 547 657 774 908 1057 1231 1440 0500100015002000250030002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E注射類 光電及其他 130 160 190 200 254 320 392

49、472 558 651 749 70 86 103 109 139 173 211 253 299 347 398 6 11 16 21 31 39 51 63 78 93 108 02004006008001000120014002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E2027E填充類 萎縮類 其他類 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖20：醫美細分市場及規模（醫美細分市場

50、及規模（2020-2025E，億元億元）資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 注：數字表示2020-2025年的規模變化，百分數表示本層級占上一層級的規模比例變化 2.從發展路徑和生命周期看從發展路徑和生命周期看醫醫美美填充針劑填充針劑結構性機會結構性機會 填充針劑主要包括玻尿酸、膠原蛋白、再生類等材料，受類醫療器械審批限制，過去我國填充材料以玻尿酸為主，2021 年以來基于重組膠原蛋白、再生材料的產品相繼獲批。新材料產品的面世將釋放新的增長機會，并將對填充針劑市場格局帶來新的影響。2.1 發展路徑發展路徑未來格局未來格局：玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展玻尿酸為主體，膠原蛋白、

51、再生材料差異化發展 我們我們復盤復盤了了全球及我國醫美填充材料發展歷程全球及我國醫美填充材料發展歷程，發現國內外發現國內外整體上整體上都經歷了都經歷了“奧美定奧美定-膠原蛋白膠原蛋白-玻尿酸玻尿酸-再生再生類類”的迭代的迭代路徑。路徑。P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖21：全球及我國醫美填充材料發展歷程全球及我國醫美填充材料發展歷程 資料來源：NMPA，新氧，公司公告，東興證券研究所 填充材料填充材料的迭代的迭代路徑路徑背后背后是是

52、基于基于不同材料的不同材料的制備技術和制備技術和功效特點功效特點。制備技術方面制備技術方面：玻尿酸玻尿酸分子結構相對簡單，人工制備、分子量控制和交聯技術最為成熟，產品端應用最廣泛最豐富；再生材料再生材料為人工合成的可量產材料，材料的微球制備、復配工藝快速發展，帶動再生針劑產品逐漸豐富、功效逐漸優化；膠原蛋白膠原蛋白人工合成技術尚在發展中，當前動物膠原仍占據一定市場，主要限制來自產能，重組膠原潛在應用空間巨大，未來若生物活性和支撐性技術得到突破，將帶動重組膠原填充劑產品逐漸豐富和市場快速擴容。東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P13

53、敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 玻尿酸：玻尿酸：是一種鏈狀結構的多糖，不同分子量和交聯度可以呈現不同的性狀，滿足不同的醫美訴求不同分子量和交聯度可以呈現不同的性狀，滿足不同的醫美訴求，由于分子結構相對簡單，當前玻尿酸的分子量控制和交聯度控制技術已較為成熟分子量控制和交聯度控制技術已較為成熟。從制備方法看，玻尿酸分子可由動物組織提取或人工微生物發酵合成，其中微生物發酵法不受動物組織來源限制，產量提高、成本更低，且相關的菌株培養、發酵過程監控、雜質代謝等技術已較為成熟，人工微生物人工微生物發酵發酵玻尿酸玻尿酸的的分子結構和功效與動物提取法無

54、差異，使得微生物發酵法成為主流生產方式，分子結構和功效與動物提取法無差異，使得微生物發酵法成為主流生產方式，且且微生物發酵法的成熟也微生物發酵法的成熟也成為帶動玻尿酸應用產品豐富與成為帶動玻尿酸應用產品豐富與市場市場擴容的重要因素擴容的重要因素。圖圖22：玻尿酸鏈狀分子結構及交聯示意圖玻尿酸鏈狀分子結構及交聯示意圖 圖圖23：不同分子量和交聯度玻尿酸在醫美領域的應用不同分子量和交聯度玻尿酸在醫美領域的應用 技術類別技術類別 適用項目適用項目 小分子小分子 非交聯非交聯/微交聯微交聯 質地更柔軟、流動性強，容易被分解吸收，多用于水光類項目，起到膚質改善效果 中分子中分子 中度交聯中度交聯 硬度和

55、粘度適中，主要起到除皺、提升飽滿度效果 大分子大分子 高交聯高交聯 硬度和粘度較高，不易被分解吸收，具有較好的支撐力，適用于鼻部、下巴等位置輪廓塑形 資料來源：東興證券研究所 資料來源：新氧，東興證券研究所 再生針劑：再生針劑：主要成分為 PLLA（Poly-L-Lactic-Acid 聚左旋乳酸）或 PCL（Polycaprolactone 聚己內酯），二者均為人工合成的高分子材料，可實現可實現規?；幠；慨a量產。同時，材料的微球制備技術不斷發展，醫美廠商可以將 PLLA/PCL 微球直徑控制在適合人體注射和代謝的 20-70m；混懸技術不斷發展，部分產品可以實現 PLLA/PCL 與其他

56、凝膠材料的復配。生產技術的進步生產技術的進步使再生材料的應用場景從醫療端逐漸拓展使再生材料的應用場景從醫療端逐漸拓展至醫美端至醫美端，并推動醫美注針劑產品豐富并推動醫美注針劑產品豐富、功效優化和市場認可度提升功效優化和市場認可度提升。膠原蛋白：膠原蛋白：是一類高分子蛋白質家族，包括多種類型，每種類型的蛋白質分子都有其特定的基因編碼，對應不同的氨基酸組成和排列方式，并由此就決定了膠原蛋白不同的空間結構和功能。從制備方法看，膠原蛋白過去只能從動物組織中提取，隨著基因工程技術進步目前也可以通過人的基因片段重組表達實膠原蛋白過去只能從動物組織中提取，隨著基因工程技術進步目前也可以通過人的基因片段重組表

57、達實現規?；?、低成本生產，且我國的膠原蛋白重組技術已處于全球領先水平并持續快速發展?，F規?；?、低成本生產，且我國的膠原蛋白重組技術已處于全球領先水平并持續快速發展。由于膠原蛋白種類多、分子結構復雜，人工重組生產的技術難度較大，尤其作為醫美填充材料的膠原蛋白，需要更作為醫美填充材料的膠原蛋白，需要更低的致敏性及更高的生物活性和支撐性，因此需要做到與人膠原蛋白鏈氨基酸序列一致，并且低的致敏性及更高的生物活性和支撐性，因此需要做到與人膠原蛋白鏈氨基酸序列一致，并且要要由三條由三條-肽鏈構成特定的三螺旋空間結構，肽鏈構成特定的三螺旋空間結構，這這對相關公司的重組技術提出了更高要求對相關公司的重組技術提

58、出了更高要求。錦波生物旗下重組人源化膠原蛋白填充劑“薇旖美”，其氨基酸序列的重復單元與人膠原蛋白氨基酸序列特定功能區相同，且功能區域具有 164.88 柔性三螺旋結構，2021 年成功獲批為 III 類醫療器械，標志著重組膠原蛋白在醫美領域的應用技術取得突破性進展；巨子生物已構建起重組膠原蛋白分子庫，包含 3 種全長重組膠原蛋白，即 型、型及 III 型重組類人膠原蛋白，25 種功能強化型重組膠原蛋白和 5 種重組膠原蛋白功效片段，其中全長重組膠原蛋白可以做到與人膠原蛋白鏈氨基酸序列完全一致。我們認為，隨著基因工程技術快我們認為，隨著基因工程技術快速發展，疊加膠原蛋白巨大的潛在應用市場驅動，相

59、關企業有充足的動力積極推進重組膠原的技術升級速發展，疊加膠原蛋白巨大的潛在應用市場驅動，相關企業有充足的動力積極推進重組膠原的技術升級和相關產品的商業化開發，未來重組膠原蛋白的功效，尤其是生物活性和支撐性和相關產品的商業化開發，未來重組膠原蛋白的功效，尤其是生物活性和支撐性方面，方面，有望逐漸提升有望逐漸提升甚甚至達到與天然膠原蛋白趨同的水平。至達到與天然膠原蛋白趨同的水平。P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖24：國家藥監局對重組膠原

60、蛋白生物材料的命名指導原則國家藥監局對重組膠原蛋白生物材料的命名指導原則 圖圖25：錦波生物旗下重組人源型膠原蛋白具有三螺旋結構錦波生物旗下重組人源型膠原蛋白具有三螺旋結構 類型類型 要求要求 重組人膠原重組人膠原蛋白蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型基因編碼的全長全長氨基酸序列，且有三螺三螺旋結構旋結構。重組人源化重組人源化膠原蛋白膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型基因編碼的全長或部分全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合片段的組合。重組類膠原重組類膠原蛋白蛋白 由 DNA重組技術制備的經設計、修飾后經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或

61、其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低同源性低。資料來源：國家藥品監督管理局，東興證券研究所 資料來源：錦波生物招股書，東興證券研究所 各材料各材料功效特點方面，玻尿酸功效特點方面，玻尿酸安全性、填充效果、持久度表現均衡，性價比高，占據市場主流；再生針劑再生針劑可刺激膠原蛋白再生，長效性和自然度較好，定價較高主打高端市場；動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白自然度突出，持久度有限，主要適用于眼下等局部適應癥；重組膠原蛋白重組膠原蛋白目前支撐性待提升，規模效應下價格有下降空間，未來技術進步下，潛在應用空間廣。表表1：不同不同醫

62、美填充材料醫美填充材料的功效的功效特點特點 品類品類 作用原理作用原理 安全性安全性 填充效果填充效果 問題問題 持久持久 量產量產 終端售價終端售價 適合人群適合人群 玻尿酸玻尿酸 線性粘多糖，細胞外基質成分之一，吸水性、生物相容性，保持皮膚水潤。交聯后溶液/凝膠質地，以自身體積實現填充。透明質酸本身可完全降解，交聯劑或存在一定殘留，但合規產品整體可控。交聯后可形成立體網狀結構，分子切割和交聯技術相對成熟，不同分子量、不同交聯度，可以提供不同周期、不同強度的支撐及塑性效果。透光、丁達爾效應、注射過多可能有假面感。6-18個月 1000-8000/ml 產品多樣，適合大部分人群。再生針劑再生針

63、劑 PLLA/PCL 微球進入人體后，可刺激膠原蛋白再生，實現長期填充效果。代謝風險很低，操作難度提升，但正規醫生操作下風險可控。刺激膠原新生實現長效填充，乳白色質地不透光、不假面。培訓推廣難度、價格較高。12-24 個月 約 22800元/ml 追求自然和長效，消費水平高。動物源動物源 膠原蛋白膠原蛋白 高分子纖維型蛋白質，廣泛存在于皮膚、肌腱、組織器官內膜，實現皮膚支撐性、彈性、修復等功效。作為醫美填充材料以自身體積實現填充，并可刺激人體膠原新生。從動物組織中提取，可能攜帶動物病毒，有一定致敏風險。經免疫修飾技術改進后有所緩解。質地柔軟，融合度好，不易假面，不易透光，適合填充動態、皮膚薄的

64、位置，如眼下。一定致敏性、難量產、價格較高；交聯度較低、時效較短、塑性力稍弱。3-12個月 8000-10000/ml 動態、皮膚薄位置如眼下，對自然度要求高，消費水平較高。重組重組 膠原蛋白膠原蛋白 作為醫美填充材料以自身體積實現填充，并可刺激人體膠原新生。但人工重組膠原對皮膚組織的支撐效果待驗證。緩解了動物源的致敏風險。注射級重組膠原蛋白的三螺旋空間結構和作為填充材料的支撐性待驗證。支撐性待驗證；膠原結構更復雜，重組技術難度高于玻尿酸，制備成本略高。3-12個月 6000-7000/4mg 視功效驗證及技術突破情況。資料來源：NMPA，新氧，公司公告，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證

65、券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES圖圖26：玻尿酸玻尿酸實力實力平均、高性價比平均、高性價比的主流填充材料的主流填充材料 圖圖27：再生針劑再生針劑兼具長效自然的高端兼具長效自然的高端填充材料填充材料 資料來源：東興證券研究所 資料來源：東興證券研究所 圖圖28：動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白自然度突出的填充材料自然度突出的填充材料 圖圖29：重組膠原蛋白重組膠原蛋白功效待驗證的可量產材料功效待驗證的可量產材料 資料來源：東興證券研究所 資料來源：東興證券研究所

66、（實線對應支撐性未驗證；虛線對應支撐性得到驗證）結合結合不同材料的發展路徑和功效特點，不同材料的發展路徑和功效特點，我們認為我們認為，影響醫美填充材料迭代格局的主要因素為影響醫美填充材料迭代格局的主要因素為：安全性、自然：安全性、自然度、持久度和度、持久度和價格價格（量產性）（量產性），綜合來看即“效價比”。，綜合來看即“效價比”。市場發展初期，“價”和量產性為主要矛盾，使得低價格帶、高量產性的品類如玻尿酸，快速占據主要份額；隨著廠商擴容、消費升級和消費者教育推進，求美者對“效”的關注度逐漸提升，對效果改善的支付意愿增強，并更加注重材料特點與注射部位、適應癥的匹配性，使得更安全、更自然、更長效

67、，能更有效解決差異化適應癥的材料如再生針劑、膠原蛋白等有機會占據一定市場份額，并對主流材料玻尿酸形成部分分流。因此因此我們預計我們預計，未來我國醫美填充針劑市場有望形成未來我國醫美填充針劑市場有望形成以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展的格局。以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展的格局。玻尿酸：玻尿酸：主流地位仍穩固，主流地位仍穩固，在在填充市場整體擴容填充市場整體擴容趨勢趨勢下，玻尿酸針劑規模仍將保持快速增長趨勢下，玻尿酸針劑規模仍將保持快速增長趨勢，高端高端產品或部分被再生針劑分流，若重組膠原技術突破則或產品或部分被再生針劑分流，若重組膠原技術突破則或對局部適應癥產品造成分

68、流，但整體預計仍可保對局部適應癥產品造成分流，但整體預計仍可保持六成至七成份額持六成至七成份額。一方面，玻尿酸作為獲批最早、合規產品最多的主流填充材料，在技術成熟度、產品豐富度和性價比方面仍有優勢，因此未來主流地位仍然穩固，預計仍將占據填充針劑市場六到七成的主要份額。另一方面，再生針劑或對高端市場再生針劑或對高端市場形成一定分流，形成一定分流，對應對應品牌主要為歐美主流品牌品牌主要為歐美主流品牌（如喬雅登、（如喬雅登、瑞藍等）瑞藍等），對應，對應生產者主要為海外廠商生產者主要為海外廠商（如（如 Allergan、Galderma 等等）；）；此外，當前眼下等皮膚組織薄、動態要求高的細分適應癥市

69、場主要使用差異化玻尿酸和動物源膠原蛋白產品，其中動物膠原由于擴產難、P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES售價高，規模份額有限。未來若重組膠原支撐性得到驗證，作為可量產材料產能提升、價格下降，則或未來若重組膠原支撐性得到驗證，作為可量產材料產能提升、價格下降，則或將進一步對細分適應癥和中小分子玻尿酸產品造成一定擠出。將進一步對細分適應癥和中小分子玻尿酸產品造成一定擠出。圖圖30：當前我國主要玻尿酸填充劑價格帶分布當前我國主要玻尿酸填充劑價格帶

70、分布 資料來源：新氧，東興證券研究所 再生針劑：再生針劑：再生針劑在自然度、長效性上具有相對優勢，作為人工合成材料量產性無虞，當前終端售價較高，主要基于偏高端的市場定位以及相關廠商和服務機構的盈利要求。未來再生針劑有望憑借自然長效優勢占領一定市場份額，考慮到其售價偏高，預計主要對高端玻尿酸市場形成分流，綜合考慮高端玻預計主要對高端玻尿酸市場形成分流，綜合考慮高端玻尿酸銷售額占比以及海內外再生針劑滲透率，預計再生針劑尿酸銷售額占比以及海內外再生針劑滲透率，預計再生針劑占填充針劑市場份額占填充針劑市場份額有望達到有望達到 20%，對應終，對應終端規模約端規模約 112 億。億。重組膠原蛋白：在支撐

71、性得到驗證之前，重組膠原蛋白：在支撐性得到驗證之前，在終端作為填充劑的使用場景有限，或主要用于膚質改善性需求，如水光類項目，對原有填充針劑市場的擠出效應不強水光類項目，對原有填充針劑市場的擠出效應不強。若空間結構技術突破，支撐性得到驗證，若空間結構技術突破，支撐性得到驗證，則重組膠原在填充自然度與動物膠原趨同的基礎上，還突破了動物膠原的致敏性和量產性局限，產能提升、價格下行，將將對動物膠原形成大幅擠出和替代對動物膠原形成大幅擠出和替代；進一步地，由于兼具安全、自然、價格優勢，還有望進進一步擠占玻尿酸市場份額一步擠占玻尿酸市場份額，考慮到玻尿酸制備技術門檻更低售價更低、完善的分子量控制技術和交聯

72、技術下長效性和塑形力更好，相比之下重組膠原將主要吸引消費水平中上、追求自然與時效重組膠原將主要吸引消費水平中上、追求自然與時效的的平衡、解決平衡、解決動態皮薄適應癥的求美者，動態皮薄適應癥的求美者，對應對應中小分子、中低交聯度、定位細分適應癥、中高端價格帶的玻尿酸產品。中小分子、中低交聯度、定位細分適應癥、中高端價格帶的玻尿酸產品?；谝陨戏治?，我們認為，基于以上分析，我們認為，若若重組膠原重組膠原支撐性得到驗證，則支撐性得到驗證，則重組膠原蛋白填充劑占填充針劑市場份額有重組膠原蛋白填充劑占填充針劑市場份額有望達到望達到 18%，對應，對應終端銷售額約終端銷售額約 100 億億。動物源膠原蛋白

73、：動物源膠原蛋白：動物源膠原蛋白由于易攜帶動物病毒而具有一定的致敏性，注射級動物膠原需向上追溯三代動物確保沒有疾病史，符合條件的供應商較少，導致產能受限，擴產難度大、周期長，生產成本產能受限，擴產難度大、周期長，生產成本高高。若重組膠原的支撐性較弱，則動源膠原仍將憑借自然度優勢，在眼下等局部適應癥占據一定市場份額。供給端產能將成為主要限制，假設雙美產能供給端產能將成為主要限制，假設雙美產能 20 萬萬 ml，主要銷往大陸，終端售價，主要銷往大陸，終端售價 8800/ml，弗縵產，弗縵產 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P17 敬請

74、參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES能能 20-30 萬萬 ml，終端售價，終端售價 6800/ml，對對應終端銷售額可達到約應終端銷售額可達到約 30-35 億元億元。中長期需關注重組膠原的功效驗證，若技術改進下，重組膠原支撐性與動物源趨同，且安全性更高、量產規模效應下售價更低，則動物膠原填充劑或將被重組膠原嚴重擠出，規模大幅萎縮。整體來看，我國醫美填充針劑市場將形成以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展的格局。整體來看，我國醫美填充針劑市場將形成以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展的格局。若重組膠原支撐性較弱，則 2025 我國

75、玻尿酸/再生材料/動物源膠原蛋白/重組膠原蛋白終端銷售額分別有望達到391/112/40/50 億元，占比分別 70%/20%/7%/3%；若重組膠原支撐性得到驗證，則 2025 我國玻尿酸/再生材料/動物源膠 原蛋白/重 組膠原蛋 白終端銷 售額分別有 望達到 335/112/10/100 億元，占比分別60%/20%/2%/18%。圖圖31：我國醫美填充針劑市場我國醫美填充針劑市場規模（若重組膠原支撐性較弱）規模（若重組膠原支撐性較弱）圖圖32：我國醫美填充針劑市場結構我國醫美填充針劑市場結構（若重組膠原支撐性較弱）（若重組膠原支撐性較弱）資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 資料來源

76、：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 圖圖33：我國醫美填充針劑市場我國醫美填充針劑市場規模（若重組膠原支撐性較強）規模（若重組膠原支撐性較強）圖圖34：我國醫美填充針劑市場我國醫美填充針劑市場結構（若重組膠原支撐性較強）結構（若重組膠原支撐性較強）資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 注：數字表示終端市場規模，百分比表示不同填充針劑占填充針劑市場整體規模的比例，箭頭表示2020-2025年的變化情況。資料來源：弗若斯特沙利文，東興證券研究所 P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源

77、 DONGXING SECURITIES2.2 生命周期生命周期投資要點投資要點：三大材料三大材料梯度發展，把握不同產品梯度發展，把握不同產品投資要點投資要點 上文我們基于不同醫美填充材料的生產技術和功效特點，分析期未來的市場份額和規?？臻g，下面我們將依據產品生命周期理論，進一步分析每種填充材料所處的發展階段，進而得出對應需關注的投資要點。我們將我們將醫美注射填充產品的生命周期醫美注射填充產品的生命周期劃劃分為分為四四大階大階段段：導入：導入階段、成長階段階段、成長階段（前期、后期）（前期、后期）、成熟階段和、成熟階段和衰退階段衰退階段，我們我們認為，當前我國重組膠原蛋白認為，當前我國重組膠原

78、蛋白產品產品處于導入期、再生針劑處于成長前期、玻尿酸處于導入期、再生針劑處于成長前期、玻尿酸產品產品處于成長后期、處于成長后期、動動物源膠原蛋白物源膠原蛋白產品本身產品本身處于成長處于成長期期，但但未來可能面臨一定衰退風險。未來可能面臨一定衰退風險。圖圖35：重組膠原蛋白處于導入期、再生針劑處于成長前期、玻尿酸處于成長后期重組膠原蛋白處于導入期、再生針劑處于成長前期、玻尿酸處于成長后期、動物源膠原蛋白或、動物源膠原蛋白或面臨面臨衰退衰退風險風險 資料來源：東興證券研究所 我們將各發展階段的經營特點和投資要點總結如下我們將各發展階段的經營特點和投資要點總結如下：導入導入階段階段：產業發展前期，其

79、其標志標志是是填充材料的填充材料的技術技術逐漸成熟逐漸成熟，商業化產品獲批面世，商業化產品獲批面世，并，并開始尋求向更開始尋求向更安全、自然、持久、可量產方向安全、自然、持久、可量產方向升級升級。該階段廠商需要基于持續的研發投入和領先的技術實力率先推出商業化產品，技術技術成熟初期，成熟初期，市場合規產品相對較少，市場合規產品相對較少，技術實力本身可以技術實力本身可以建立起較強的壁壘，建立起較強的壁壘，擁有技術擁有技術實力的企業能憑借合規產品、領先產能占據競爭優勢。實力的企業能憑借合規產品、領先產能占據競爭優勢。此外，由于消費者教育尚在初期，技術仍在持續優化，相關參與者尚未充分入局，因此導入期的

80、投資視角更多關注行業總量，即需求端的推廣和技術端的突破能否順利形成有效需求，帶動行業快速擴容，過渡到下一發展階段。成長階段：成長階段：產業發展中期，供給端特點為基礎生產技術趨于成熟后，技術門檻逐漸降低，廠商增多，技術門檻逐漸降低，廠商增多，產產品供給品供給逐漸逐漸豐富豐富；需求端特點體現為消費者教育逐漸到位，市場滲透率快速提升，行業高速擴容消費者教育逐漸到位，市場滲透率快速提升，行業高速擴容。此外，在產品供給不斷豐富的同時，產品產品銷售銷售表現會開始出現分化表現會開始出現分化，部分產品開始憑借強大的消費者認知度、精準的適應癥和完善的渠道網絡獲得更多市場認可，消費者自然選擇和廠商間兼并收購下，供

81、給端集中 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES度逐漸提升。在在總量擴容與集中度提升總量擴容與集中度提升趨勢下，趨勢下，關注行業增速和主要廠商關注行業增速和主要廠商市占率變化。市占率變化。消費者對產品的需求多樣化程度越高，產品的潛在差異化程度就越高，對應的成長期就越長?？紤]到消費者面部結構的差異化、求美部位的多樣化以及審美的個性化，醫美填充產品在材料種類、質地、適用部位等方面有較大的差異化空間，因此，我們將我們將醫美填充產品的醫美填充產品的成

82、長期成長期進一步劃分為成長前期和成長后期進一步劃分為成長前期和成長后期：成長前期成長前期：廠商在技術成熟基礎上，開始加大產品層面的開發，產品產品在在配方、功效、定位等方面配方、功效、定位等方面開開始始呈現差異化特點，呈現差異化特點，從大單品逐漸擴充到產品矩陣，從大單品逐漸擴充到產品矩陣，價價格錯位競爭格錯位競爭下不同下不同價格帶價格帶逐漸逐漸被被填充填充和拓寬和拓寬，產品力是該階段的關鍵競爭要素產品力是該階段的關鍵競爭要素。成長后期：成長后期：廠商在價格帶完善的基礎上，進一步推進產品開發，此階段各主要價格區間已有相應主此階段各主要價格區間已有相應主流產品，市場尚存的增長點主要體現為差異化機會，

83、即醫美注射產品的差異化適應癥拓展。流產品，市場尚存的增長點主要體現為差異化機會，即醫美注射產品的差異化適應癥拓展。同時，產品供給的豐富意味著消費者可選范圍擴大，疊加消費者教育趨于完善，市場更加透明，渠道作為渠道作為連接產品與終端消費者的橋梁，重要性顯現，持續布局、積累廣泛而穩定渠道網絡的廠商往往更具連接產品與終端消費者的橋梁，重要性顯現，持續布局、積累廣泛而穩定渠道網絡的廠商往往更具競爭優勢。競爭優勢。成成熟熟階段階段：產業發展后期，產品供給和消費者教育已相對完備，市場進入穩定發展階段，市場進入穩定發展階段，廠商通過產品廠商通過產品升級實現提價擴大收入，通過降本增效增厚利潤升級實現提價擴大收入

84、，通過降本增效增厚利潤。該階段，品牌力重要性凸顯，品牌力重要性凸顯，成為關鍵競爭因素和核成為關鍵競爭因素和核心壁壘，心壁壘，品牌力強的企業擁有更強的定價權品牌力強的企業擁有更強的定價權和更多的交叉銷售機會和更多的交叉銷售機會，能夠在消費升級趨勢中，順利實現，能夠在消費升級趨勢中，順利實現產品的升級提價和高端化轉型。產品的升級提價和高端化轉型。而品牌力建設是一個貫穿各發展階段的長期過程，背后體現了廠商對消費者需求的持續把握、對產品質量的穩定輸出和對品牌形象的長期宣傳?？紤]到前文所述，我國醫美滲透率仍低，求美者填充需求快速釋放，我國醫美市場2020-2030 年將以 15.5%的復合增速高速擴容，

85、我們認為，我國各我國各醫美醫美填充材料市場增長動能充足，尚未進入成熟期。填充材料市場增長動能充足，尚未進入成熟期。衰退階段衰退階段：衰退階段背后往往是需求端的萎縮或顛覆性替代產品的出現。衰退階段背后往往是需求端的萎縮或顛覆性替代產品的出現。我國醫美市場仍在高速擴容，預計短期內整體需求不會出現大規模萎縮，但技術進步、替代性新產品出現，可能使原有細分產品被逐漸擠出甚至淘汰。此外，醫美產品生產商在全球和我國均呈現出集團化發展趨勢，發展思路上由圍繞某此外，醫美產品生產商在全球和我國均呈現出集團化發展趨勢，發展思路上由圍繞某種醫美材料延伸逐漸演變為圍繞消費者求美需求延伸，并通過內部研發和外部并購，對各類

86、醫美材料和種醫美材料延伸逐漸演變為圍繞消費者求美需求延伸，并通過內部研發和外部并購，對各類醫美材料和設備進行全矩陣覆蓋。設備進行全矩陣覆蓋。這種集團化、矩陣化的發展模式在更好滿足消費者需求的同時，也使廠商保持了對潛在新興材料的敏感度，有望率先發現新契機并研發布局，使自身成為顛覆性替代品的技術引領者和生產者，對沖新產品對原有產品的沖擊，并形成新的增長曲線。因此，看好圍繞消費者求美需求進行多因此，看好圍繞消費者求美需求進行多材料、矩陣化布局的中游醫美生產集團，有望穿越材料迭代周期，實現長期穩定增長。材料、矩陣化布局的中游醫美生產集團，有望穿越材料迭代周期，實現長期穩定增長。結合各材料的生產技術和產

87、品特點結合各材料的生產技術和產品特點，我們認為我們認為，當前我國重組膠原蛋白產品處于導入期、再生針劑處于成長當前我國重組膠原蛋白產品處于導入期、再生針劑處于成長前期、玻尿酸產品處于成長后期、動物源膠原蛋白產品本身處于成長期，但未來可能面臨一定衰退風險。前期、玻尿酸產品處于成長后期、動物源膠原蛋白產品本身處于成長期，但未來可能面臨一定衰退風險。玻玻尿酸尿酸：處于成長后期處于成長后期，看好差異化適應癥的細分市場快速增長，以及品牌效應下頭部廠商集中度提升；再生再生針劑針劑：處于成長前期，處于成長前期，看好市場整體擴容放量，以及產品銷售表現或將逐漸分化，功效好、渠道強、培訓廣的產品有望率先占領消費者心

88、智和市場份額；重組膠原蛋白：處于導入期，重組膠原蛋白：處于導入期，支撐性的驗證將成為重組膠原填充劑由導入期進入成長期，實現快速擴容放量的拐點，關注相關廠商在關鍵領域的技術突破，在研產品的審批進展，以及已獲批產品的終端市場效果反饋。動物源膠原蛋白：本身處于成長階段，動物源膠原蛋白：本身處于成長階段，產能限制下關注現有產能釋放和新建產能落地進展，未來若技術改進下，重組膠原支撐性與動物源趨同，則可能被重組膠原擠出進入衰退階段，屆時需關注僅在動物源膠原蛋白領域進行單一布局的廠商的銷售下滑風險。P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 敬請參

89、閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES2.3 公司布局公司布局受益受益標的標的：優選中游產品生產商龍頭：優選中游產品生產商龍頭 上文我們上文我們論述了不同醫美填充材料未來的市場規模論述了不同醫美填充材料未來的市場規模和投資要點，下面我們將梳理和投資要點，下面我們將梳理在在我國我國銷售的銷售的主要醫美主要醫美填充填充產品產品，及其，及其生產商生產商在在醫美醫美填充針劑市場的管線填充針劑市場的管線布局布局，并作出投資建議。，并作出投資建議。表表1：國內主要醫美產品生產商在填充針劑市場的產品布局國內主要醫美產品生產商在填充針劑市場的產品布局 玻尿酸填充劑玻

90、尿酸填充劑 再生針劑填充劑再生針劑填充劑 重組膠原蛋白填充劑重組膠原蛋白填充劑 動物源膠原蛋白填充劑動物源膠原蛋白填充劑 美國美國 AllerganAllergan 喬雅登（雅致、極致、豐顏等）法國法國 GaldermaGalderma 瑞藍（鉑金、麗瑅、唯瑅、瑞瑅等）臨床 Sculptra（PLLA）韓國韓國 LGLG 伊婉（C、C plus、V、V plus）韓國韓國 HumedixHumedix 艾莉薇 愛美客愛美客 逸美、愛芙萊、寶尼達、嗨體等 濡白天使（PLLA）昊海生科昊海生科 海薇、姣蘭、海魅 華熙生物華熙生物 潤百顏、潤致 華東醫藥華東醫藥 伊婉（中國獨家代理）伊妍仕（PCL）

91、四環醫藥四環醫藥 鉑安潤（中國獨家代理）臨床階段（PLLA、PCL）長春圣博瑪長春圣博瑪 艾維嵐（PLLA）錦波生物錦波生物 薇旖美 巨子生物巨子生物 開發/臨床階段 雙美生物雙美生物 膚麗美、膚柔美 長春博泰長春博泰 弗縵 資料來源：NMPA，新氧，公司公告，東興證券研究所（注：本表只列示醫美填充針劑產品布局，不包括相關相關廠商在其他業務板塊的布局）玻尿酸玻尿酸：獲批最早、發展最久、獲批產品最多、外延空間更大的主流填充材料，生產技術已趨于成熟、價格帶相對完備，已進入成長后期，把握市場擴容和集中度提升機會。產品層面看好差異化產品的增長機會，公產品層面看好差異化產品的增長機會，公司層面司層面具有

92、具有差異化適應癥產品布局差異化適應癥產品布局，以及強，以及強品牌力、渠道力品牌力、渠道力的廠商，如愛美客、華熙生物、昊海生科、華東的廠商，如愛美客、華熙生物、昊海生科、華東醫藥、四環醫藥醫藥、四環醫藥有望受益有望受益。表表2：我國主要玻尿酸填充劑產品及廠商我國主要玻尿酸填充劑產品及廠商 公司公司 產品產品 特點特點 分子量分子量 維持時間維持時間 價格帶價格帶 定位定位 銷售額銷售額 2019/億億 市市占率占率 2019 美國美國AllerganAllergan 喬雅登雅致喬雅登雅致 獨家 HYLACROSS 交聯技術，中分子玻尿酸適用于中度除皺 中分子 1 年 4000-13800/0.8

93、ml 高端 9.4 19.7%喬雅登極致喬雅登極致 獨家 HYLACROSS 交聯技術，大分子玻尿酸適用于重度除皺 大分子 1-2 年 3800-10000/0.8ml 高端 喬雅登豐顏喬雅登豐顏 獨家 VYCROSS 交聯技術，適用于持久塑性 大分子 1-2 年 12000-15000/ml 高端 喬雅登緹顏喬雅登緹顏 獨家 VYCROSS 交聯技術，含利多卡因，在動態紋填充方面效果突出 大分子 6-18 個月 12000-1500/ml 高端 喬雅登質顏喬雅登質顏 獨家 VYCROSS 技術，我國首款且大分子 12 個月 2400-3200/ml 高端 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫

94、美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES目前唯一一款獲批用于唇部注射的玻尿酸產品 法國法國Galderma 瑞藍鉑金瑞藍鉑金（2 號）號）獨家 NASHA 交聯技術，中分子玻尿酸適用于中度除皺 中分子 8-12 個月 1000-3000/ml 高端 6.9 14.5%瑞藍麗瑅瑞藍麗瑅（3 號）號）獨家 NASHA 交聯技術，大分子玻尿酸適用于重度除皺 大分子 1 年 8800-10800/ml 高端 瑞藍唯瑅瑞藍唯瑅（5 號）號）獨家 NASHA 交聯技術，小分子作用于皮膚表層，

95、適用于水光治療 小分子 1 年 6800-9800/ml 高端 瑞藍瑞瑅瑞藍瑞瑅 瑞藍 2 號鉑金升級版，含利多卡因 中分子 8-12 個月 4800-6800/ml 高端 瑞藍瑞藍麗多麗多 瑞藍 3 號麗瑅升級版，含利多卡因 大分子 1 年 7800-1100/ml 高端 瑞藍定采瑞藍定采 全球首個通過注射后動態表情自然程度評估的玻尿酸產品，適合動態紋 大分子 1 年-高端 韓 國韓 國 LG 生 產生 產 華東醫藥華東醫藥代 理代 理 伊婉伊婉 C 高性價比基礎款玻尿酸填充劑 中分子 6-8 個月 650-2800/ml 大眾 10.8 22.6%伊婉伊婉 C plus 在 C 的基礎上增

96、加利多卡因 中分子 6-9 個月 2000-4500/ml 中端 伊婉伊婉 V 大分子適用于持久塑性和深層除皺 大分子 6-12 個月 1080-3800/ml 中端 伊婉伊婉 V plus 含利多卡因的大分子玻尿酸 大分子 8-12 個月 3000-6000/ml 中端 韓 國韓 國 Humedix生產生產 江蘇吳中江蘇吳中代 理代 理 艾莉薇艾莉薇 經典款、風尚款、傳奇款三種型號，解決不同部位填充需求 中分子 1 年左右 2000-4000/ml 中端 3.6 7.6%韓國韓國 Hugel生產生產四環醫藥四環醫藥代 理代 理 鉑安潤鉑安潤 單相玻尿酸，適用于糾正中重度鼻唇溝皺紋-愛美客愛美

97、客 愛芙萊愛芙萊 含利多卡因的大眾化高性價比產品 中分子 6 個月 100-3000/ml 大眾 2.19 14%嗨體嗨體 我國首款且目前唯一一款獲批用于用于頸紋的復合填充劑 小分子 6-12 個月 2800-4000/ml 中端 2.43 寶尼達寶尼達 含 PVC 微球的長效玻尿酸 大分子 5-10 年 12800-22000/ml 高端 0.68 華熙生物華熙生物 潤百顏白紫潤百顏白紫 適合局部填充的小分子玻尿酸 小分子 6 個月 380-1000/ml 大眾 3.9 8.1%潤百顏黑金潤百顏黑金 適合輪廓塑形的大分子玻尿酸 大分子 6-12 個月 480-2800/ml 大眾 潤致潤致

98、HEC 高效交聯技術，單相/雙相，含利多卡因 大分子 8-12 個月 2500-4000/ml 中端 昊海生科昊海生科 海薇海薇 高性價比基礎款玻尿酸填充劑 中分子 6-8 個月 300-1500/ml 大眾 2.9 6%姣蘭姣蘭 獨特的 LTDT 低溫二次交聯技術，使玻尿酸分子形成 4D 網絡結構 大分子 6-12 個月 1400-2500/ml 中端 海魅海魅 首款線性交聯無顆粒均相透明質酸 大分子 2-3 年 6000-9000/ml 高端 資料來源：NMPA，新氧，公司公告，東興證券研究所 愛美客：愛美客：打造打造差異化差異化玻尿酸品牌玻尿酸品牌，帶動收入高增。帶動收入高增。愛美客圍繞

99、醫美領域進行多材料布局，其中玻尿酸聚焦差異化適應癥帶動收入高增，再生針劑作為新獲批品類蓄勢待發，肉毒素進入臨床試驗長期空間可期。從玻尿酸業務來看，深耕玻尿酸針劑市場多年，按中國市場銷售額計算，2020 年在所有國內外玻尿酸填充劑制造商中愛美客排名第三，在本土制造商中排名第一，市占率約 14.3%。公司擁有愛芙萊、寶尼達、嗨體等多個玻尿酸針劑品牌，在產品設計上注重打造差異化競爭優勢：愛芙萊愛芙萊定位高性價比大眾市場，終端售價約1000-2000 元/ml，產品添加利多卡因提升注射體驗，2017-2019 年出廠銷售額由 1.6 億提升至 2.2 億，CAGR約 17%，保持平穩增長。寶尼達寶尼達

100、定位高端長效產品，終端售價約 12800-22000 元/ml，產品添加 PVC 微球P22 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES實現高支撐性和長效優勢，多年市場培育下，2017-2019 年出廠銷售額由 0.16 億元躍升至 0.68 億元，預計將持續放量。嗨體嗨體聚焦頸紋局部適應癥，是當前國內頸紋市場唯一具有三類器械證的玻尿酸產品，并逐漸延伸出熊貓針、冭活泡泡針等系列產品，拓展眼周、水光等細分市場，終端售價約 2500-4000 元/ml。20

101、17-2019年，嗨體出廠銷售額由 0.34 億元躍升至 2.4 億元，CAGR 高達 192.28%，未來依托細分適應癥的差異化優勢，以及水光針類醫療器械合規化趨勢，嗨體有望繼續保持高速增長。圖圖36：嗨體售價堅挺，銷量及銷售金額持續增長嗨體售價堅挺，銷量及銷售金額持續增長 圖圖37：嗨體差異化適應癥快速放量，成為愛美客營收主要來源嗨體差異化適應癥快速放量，成為愛美客營收主要來源 年份年份 平均售價平均售價（元）（元）銷量銷量（萬支）（萬支）銷售額銷售額（萬元）（萬元）2017 285.01 11.97 3,413 2018 315.63 23.75 7,497 2019 352.61 68

102、.80 24,259 2020-44,738 資料來源：愛美客招股書，東興證券研究所 資料來源：愛美客招股書，東興證券研究所 華熙生物：玻尿酸全產業鏈華熙生物：玻尿酸全產業鏈龍頭龍頭，強技術力為醫美產品布局提供支撐。強技術力為醫美產品布局提供支撐。華熙生物圍繞玻尿酸進行上游原材料和中游醫美、功效護膚、功能性食品等多應用場景進行全方位布局。深耕玻尿酸領域多年，公司在發酵法菌種培育、分子量控制、分子交聯等領域形成強大的技術實力，成熟的酶切技術使玻尿酸最小分子量達到雙糖級別，梯度 3D 交聯技術、HEC 高效交聯專利技術可生產單相/雙相、不同交聯度的玻尿酸注射產品。近年來公司在醫美業務上積極推新，在

103、傳統潤百顏、潤致填充產品基礎上，推出御齡雙子針定位靜態紋適應癥，推出娃娃針定位水光針市場，未來有望受益于差異化細分市場發展以及水光針類醫療器械合規化趨勢，實現醫美業務的增長。此外，公司原料業務板塊穩中向好，2020 年玻尿酸原料全球市占率達 43%；功效護膚板塊快速發展，潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活等品牌矩陣化發展，大單品持續放量，收入端保持高速增長；功能性食品積極探索，長期空間廣闊。整體來看，四輪驅動下華熙生物長期發展可期。圖圖38：華熙生物四大業務板塊華熙生物四大業務板塊 圖圖39：四輪驅動下，華熙生物四輪驅動下，華熙生物收入收入快速快速增長增長 資料來源：公司官網，東興證券研究所 資料來源

104、：公司財報，東興證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00020172018201920200.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%嗨體銷售額（萬元）銷售額占比 0.010.020.030.040.050.060.0201620172018201920202021功能性護膚品 原料產品 醫療終端產品 其他 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES再生針劑再生針劑：兼具自然與長效

105、的高端填充材料，把握市場快速擴容紅利；獲批產品將逐漸豐富，但配方功效仍有差距，產品力仍能筑起競爭優勢，未來大型集團的渠道力、品牌力也將為護城河添磚加瓦。關注關注在再生針在再生針劑領域具有產品劑領域具有產品力優勢力優勢和渠道網絡的企業，如愛美客、華東醫藥、四環醫藥和渠道網絡的企業，如愛美客、華東醫藥、四環醫藥有望受益有望受益，關注已獲批產品的銷，關注已獲批產品的銷售表現、醫師培訓和市場反饋，以及在研產品的審批進展。售表現、醫師培訓和市場反饋，以及在研產品的審批進展。表表3：我國主要我國主要再生再生針劑產品及廠商針劑產品及廠商 公司公司 產品產品 特點特點 微球直徑微球直徑 質地質地 價格帶價格帶

106、 獲批時間獲批時間 長春圣博瑪 艾維嵐 L viselle 我國首款獲批 PLLA填充產品 20-50m 凍干粉 2 萬/支，每支 340mg 可稀釋成 6ml 2021.4 愛美客 濡白天使 我國首款也是目前唯一一款PLLA+玻尿酸復合再生針劑 20-45m 凝膠 12800 元/支，0.75ml/支 2021.6 法國 Galderma 塑然雅 Sculptra 全球主流PLLA 填充劑 20-50m 凍干粉-臨床 2024E 華東醫藥 伊妍仕 Ellans 我國首款也是目前唯一一款PCL+CMC復合再生針劑 20-50m 凝膠 22800 元/支，1ml/支 2021.4 資料來源：NM

107、PA，新氧，公司公告，東興證券研究所 愛美客濡白天使、華東醫藥伊妍仕競爭優勢突出。愛美客濡白天使、華東醫藥伊妍仕競爭優勢突出。我國目前已獲批和在研再生針劑中，僅愛美客濡白天使和華東醫藥伊妍仕為復合配方、溶液質地，產品兼具即刻填充+長期再生效果，具有更強的產品力優勢。傳統童顏針、少女針產品僅包含 PLLA 或 PCL 成分、且為粉末質地，存在短期填充效果不佳、操作不便等問題；濡白天使復配 PLLA+玻尿酸，伊妍仕復配 PCL+CMC，注射初期，玻尿酸/CMC 凝膠以自身體積實現短期填充，之后 PLLA/PCL 刺激膠原蛋白再生實現長效填充。此外，愛美客、華東醫藥下游合作渠道廣泛、培訓機制完善，看

108、好濡白天使、伊妍仕受益于再生市場擴容和自身產品力、渠道力優勢，實現規?？焖僭鲩L。圖圖40：傳統童顏針為凍干粉材質，需手動復溶傳統童顏針為凍干粉材質，需手動復溶 圖圖41：濡白天使為凝膠質地，可直接給藥濡白天使為凝膠質地，可直接給藥 資料來源：新氧，東興證券研究所 資料來源：新氧，東興證券研究所 重組重組膠原蛋白膠原蛋白：2021 年商業化類注射劑“薇旖美”首次獲批面世，但重組膠原蛋白作為填充材料的支撐性仍有待驗證，支撐性的驗證將成為重組膠原填充劑由導入期進入成長期、實現快速放量的拐點?？春迷谥乜春迷谥亟M膠原蛋白領域具有技術優勢組膠原蛋白領域具有技術優勢、產品布局和領先產能、產品布局和領先產能的

109、企業，如錦波生物、巨子生物的企業，如錦波生物、巨子生物有望受益；有望受益；關注關注已獲批已獲批產品的銷售表現、產品的銷售表現、市場反饋，市場反饋，在研產品的審批進展在研產品的審批進展，以及，以及三螺旋三螺旋空間結構空間結構等關鍵領域的技術突破等關鍵領域的技術突破。表表4：我國主要我國主要膠原蛋白填充劑膠原蛋白填充劑產品及廠商產品及廠商 公司公司 產品產品 類別類別 特點特點 價格帶價格帶 獲批時間獲批時間 錦波生物錦波生物 薇旖美薇旖美 重組型 我國首款型人源化膠原蛋白填充劑 5800-6800/4mg 2021.6 巨子生物巨子生物 重組膠原蛋白填充劑重組膠原蛋白填充劑 重組型-開發/臨床階

110、段 資料來源：NMPA，新氧，公司公告，東興證券研究所 P24 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES巨子生物巨子生物：重組膠原蛋白市場重組膠原蛋白市場龍頭龍頭，全方位布局引領多重成長。全方位布局引領多重成長。巨子生物聯合創始人之一的范代娣博士是重組膠原蛋白領域領軍人物，公司核心研發團隊出自西北大學化工學院，擁有多項重組膠原蛋白專利獎項，技術實力領先。公司圍繞重組膠原蛋白進行多領域布局，打造多條增長曲線：醫美針劑方面醫美針劑方面，公司擁有 4 款在研

111、重組膠原蛋白填充劑，包括液體、固體、凝膠和交聯凝膠四個類別，分別作用于面部水光、面部除皺、頸紋、法令紋等適應癥，前兩款已進入臨床試驗階段，預計 2023 年后獲批，后兩款處于產品開發階段，預計2024 年后獲批。液體產品在我國水光針類醫療器械合規化趨勢下有望快速增長，同時考慮到基因重組技術快速發展，且巨子生物技術實力強大，公司研發的 3 種全長重組膠原蛋白可以做到與人膠原蛋白鏈氨基酸序列完全一致，預計未來 3 款除皺填充類醫美產品有望實現較好的支撐性，從而迎來廣闊增長空間。醫用敷料醫用敷料方面，方面，公司旗下可復美產品力和品牌力領先，市場認可度高，消費者黏性強，2021 年零售額約 23 億，

112、市占率約 9%，醫美市場整體擴容、膠原蛋白市場教育驅動下，未來有望繼續快速增長。功效護膚功效護膚方面，方面，公司打造可復美、可麗金等多個品牌，2021 年零售額約 37 億，在功效護膚細分市場份額約 11.9%，且近年來公司積極推新破圈，當前在研功效護膚產品 50 余款，其中重磅產品可復美 Human-like 重組膠原蛋白修護精華和可麗金 Human-like 重組膠原蛋白霜或將于 2022 年下半年推出，有望帶動公司功效護膚業務進一步破圈增長。圖圖42：巨子生物圍繞巨子生物圍繞重組膠原蛋白重組膠原蛋白進行進行全方位布局全方位布局 圖圖43：多業務、多品牌布局引領巨子生物收入快速增長多業務、

113、多品牌布局引領巨子生物收入快速增長 資料來源：巨子生物招股書，東興證券研究所 資料來源：巨子生物招股書，東興證券研究所 動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白：本身處于成長階段，在眼下等局部適應癥市場占據一定份額，供給端產能為主要限制，關供給端產能為主要限制，關注相關廠商現有產能的釋放及新建產能的進展注相關廠商現有產能的釋放及新建產能的進展；未來重組膠原的支撐性驗證將對其產成較大影響，若重組膠原支撐性與動物源趨同，則動物膠原填充劑或將被重組膠原嚴重擠出而大幅萎縮，屆時需關注僅在動物源膠原蛋白領域進行單一布局的廠商的銷售額下滑風險。表表5：我我國主要國主要膠原蛋白填充劑膠原蛋白填充劑產品及廠商產品及廠商

114、公司公司 產品產品 類別類別 特點特點 價格帶價格帶 獲批時間獲批時間 雙美生物雙美生物 膚麗美、膚柔美、膚力原膚麗美、膚柔美、膚力原 動物源 豬膠原，型膠原蛋白 6000-10000/ml 2009 長春博泰長春博泰 弗縵弗縵 動物源 牛膠原，15%的型膠原+85%的型膠原蛋白 6800-8800/1ml 2012 資料來源：NMPA，新氧，公司公告，東興證券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.0201920202021可復美 可麗金 其他品牌 功能性食品及其他 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P2

115、5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES3.投資建議投資建議及風險提示及風險提示 3.1 投資建議投資建議 快速擴容快速擴容，醫美，醫美填充針劑市場填充針劑市場大有可為。大有可為。當前我國醫美滲透率仍顯著低于發達國家，顏值經濟崛起帶動醫美市場快速擴容，且需求強、模式優的非手術類醫美是主要驅動力。填充針劑作為非手術類醫美市場的重要分支，增長動能強勁，2020-2025 年終端市場規模有望由 200 億增長至 558 億，CAGR5 達 21%。順勢而為順勢而為，看好，看好具有豐富具有豐富獲批及在研產品管線的中游生產商。獲批及在研產品管線的中游生

116、產商。未來我國醫美填充針劑市場有望形成以玻尿酸為主體，膠原蛋白、再生材料差異化發展的格局，看好醫美廠商順應“更安全、更自然、更持久、更具效價比”的發展趨勢，圍繞消費者求美需求進行集團化發展，通過內部研發或外延并購對玻尿酸、再生針劑、膠原蛋白等產品進行矩陣化布局。梯度發展梯度發展，把握不同，把握不同產品產品增長機會。增長機會。玻尿酸玻尿酸：看好差異化適應癥的細分市場快速增長，以及品牌效應下頭部廠商集中度提升；再生針劑：再生針劑：看好市場整體擴容放量，以及產品銷售表現或將逐漸分化，功效好、培訓廣、渠道強的產品有望率先占領消費者心智和市場份額；膠原蛋白：膠原蛋白：看好重組膠原蛋白憑借低免疫原性和高量

117、產性實現市場快速擴容，關注已獲批重組膠原產品的市場認可度和在研產品的審批進展，以及相關廠商在關鍵領域的技術突破；動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白：本身處于成長階段，關注產能釋放和新建進展，未來或由于重組膠原擠出進入衰退階段，關注僅在動物源膠原蛋白領域進行單一布局的廠商的銷售額下滑風險。相關標的相關標的：關注研發實力強、渠道建設完善、獲批及在研產品豐富的中游生產商，如愛美客、華熙生物、巨子生物、華東醫藥、四環醫藥、昊海生科、錦波生物等有望受益。3.2 風險提示風險提示 行業政策出現重大變化、疫情反復影響需求、競爭格局惡化、重大安全風險事件。P26 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫

118、美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 公司深度報告 雍禾醫療（2279.HK）：植發+養固雙輪驅動，把握“百億植發，千億毛發，萬億生態”2022-01-27 公司普通報告 雍禾醫療（02279）：植發穩健增長，醫療養固崛起，龍頭優勢盡顯 2022-03-25 資料來源：東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P27 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 D

119、ONGXING SECURITIES 分析師簡介分析師簡介 劉田田劉田田 對外經濟貿易大學金融碩士，2019 年 1 月加入東興證券研究所，現任大消費組組長、紡服&輕工行業首席分析師。2 年買方經驗，覆蓋大消費行業研究，具備買方研究思維。研究助理簡介研究助理簡介 劉雪晴劉雪晴 中央財經大學經濟學碩士。2020 年 8 月加入東興證券研究所，商貿零售與社會服務行業研究助理，主要負責醫美、旅游酒店、餐飲、教育人服、本地生活等研究方向。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報

120、告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P28 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES免責聲明免責聲

121、明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也

122、可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數）：以報告日后的 6 個月內

123、，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 郵編：200082 電話：021-25102800 郵編：518038 電話：0755-83239601 東興證券深度報告東興證券深度報告 醫美行業專題一：醫美填充針劑，從發展路徑和生命周期看投資機會 P29 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES傳真：010-66554008 傳真：021-25102881 傳真：0755-23824526