人福醫藥-公司深度報告：高質量內生增長的麻醉細分領域龍頭-220725（19頁）.pdf

1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/19 人福醫藥人福醫藥（600079.SH600079.SH）2022 年 07 月 25 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2022/7/25 當前股價(元)18.06 一年最高最低(元)25.62/13.15 總市值(億元)294.93 流通市值(億元)250.40 總股本(億股)16.33 流通股本(億股)13.86 近 3 個月換手率(%)188.91 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 高質量內生增長的麻醉細分領域龍頭高質量內生增長的麻醉細分領域龍頭 公司深度報告公司深度報告 蔡明子（分

2、析師）蔡明子（分析師）吳明華（聯系人）吳明華（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790122020010 稀缺的不受政策擾動，業績持續快速增長的麻醉細分領域龍頭稀缺的不受政策擾動，業績持續快速增長的麻醉細分領域龍頭 公司上下思想高度統一，著眼當下又謀劃未來。麻藥業務堅持“研發創新+學術推廣”雙輪驅動穩固行業龍頭地位；國際化已成體系，制劑出口進入收獲期。歸核化加速推進，非核心資產堅決退出，資產負債表有望加速改善，人福醫藥步入內生驅動的高質量發展階段。由于存在一定的非經常性損益，我們上調公司 2022年歸母凈利潤為 24.56 億元（原值為：19.5 億元）。預計 2

3、023-2024 年歸母凈利潤分別為 22.34、27.83 億元，2022-2024 年對應 EPS 分別為 1.50/1.37/1.70 元，當前股價對應 PE 分別為 12.0/13.2/10.6 倍，維持“買入”評級?！把邪l創新“研發創新&學術推廣”雙輪驅動，打造國內最強“大麻藥”平臺學術推廣”雙輪驅動，打造國內最強“大麻藥”平臺 公司憑借麻醉鎮痛（芬太尼系列、氫嗎啡酮、納布啡等）打造了國內最強麻醉用藥研發平臺和專業學術推廣體系，奠定了麻醉領域龍頭地位；同時積極向麻醉鎮靜領域拓展，有望憑借 1 類新藥瑞馬唑侖、磷丙泊酚和強大銷售網絡實現麻醉鎮靜領域超車；此外與華西醫院合作布局長效局麻創

4、新藥和新型骨骼肌松藥物，麻醉鎮靜領域公司有望完成從跟隨到領跑的轉變。宜昌人福芬太尼系列受益多科室推廣和手術量增加，持續穩定增長，納布啡和氫嗎啡酮在術后鎮痛和麻醉鎮痛領域滲透率快速提升，新產品瑞馬唑侖和阿芬太尼有望成為門診檢查和日間手術最佳的用藥選擇。堅定執行歸核聚焦戰略，非核心資產剝離有望加速堅定執行歸核聚焦戰略，非核心資產剝離有望加速 2017 年提出歸核聚焦，其中 2021 年非核心資產人福博賽、健益興禾出售已落地，預計 2022 年公司負債規模和財務費用有望大幅下降，歸核化戰略成效開始顯現；我們認為新管理層上任有望加速推進歸核進程，根據公司出售資產公告，后續華泰保險、天風證券等其他非核心

5、資產也有望完成剝離，資產負債表有望加速修復。風險提示：風險提示：產品降價風險；歸核化力度和進展不及預期；新品上市不及預期；產品銷售不及預期等風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)20,369 20,441 22,591 24,977 27,584 YOY(%)-6.6 0.4 10.5 10.6 10.4 歸母凈利潤(百萬元)1,149 1,390 2,456 2,234 2,783 YOY(%)36.3 21.0 76.8-9.0 24.6 毛利率(%)42.4 43.0 43.0 43.7 44.

6、7 凈利率(%)5.6 6.8 10.9 8.9 10.1 ROE(%)13.3 11.8 17.4 13.7 14.7 EPS(攤薄/元)0.70 0.85 1.50 1.37 1.70 P/E(倍)25.7 21.2 12.0 13.2 10.6 P/B(倍)2.7 2.2 1.9 1.7 1.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -48%-32%-16%0%16%2021-072021-112022-03人福醫藥滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

7、法律聲明 2/19 目目 錄錄 1、高質量內生增長的麻醉細分領域龍頭.4 1.1、資產重組深度綁定管理層利益.4 1.2、潛心研發，打造國內最強精麻藥平臺.5 1.3、科室推廣&新品獲批，業績持續快速成長可期.7 1.3.1、芬太尼系列：受益 ICU 等多科室推廣和手術量增加，有望持續快速增長.7 1.3.2、氫嗎啡酮：非手術科室鎮痛潛力品種，替代嗎啡.8 1.3.3、納布啡：獨家白處方麻醉鎮痛藥，市場潛力大.9 1.3.4、苯磺酸瑞馬唑侖：超短效麻醉鎮靜，市場前景廣闊.10 1.3.5、磷丙泊酚：全麻用 1 類新藥，替代丙泊酚.11 2、深耕專業化“學術推廣”，組建強大麻醉銷售隊伍.12 3

8、、剝離非核心資產，歸核聚焦核心主業.13 4、盈利預測與投資建議.15 4.1、關鍵假設.15 4.2、盈利預測與估值.15 5、風險提示.16 附：財務預測摘要.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：人福醫藥持股宜昌人福比例提升到 80%.4 圖 2：2016-2021 宜昌人福業績持續快速增長.4 圖 3：麻醉鎮痛類藥品為宜昌人福營收主要來源.4 圖 4：瑞芬太尼和舒芬太尼已成為最主要芬太尼系列麻醉鎮痛藥.8 圖 5：瑞芬太尼、舒芬太尼保持持續增長態勢（百萬元）.8 圖 6：國內嗎啡銷售額整體呈上升趨勢.9 圖 7：剔除疫情影響，氫嗎啡酮銷售呈現快速增長態勢.9 圖 8：2021 年度地佐辛樣本

9、醫院銷售額同比上漲 12%.10 圖 9：2021 年度納布啡樣本醫院銷售額同比增加 50%.10 圖 10：原研 Paion 苯磺酸瑞馬唑侖獲得全球范圍開發.10 圖 11：國內消化道腫瘤為較多發病腫瘤疾?。ㄈf例）.11 圖 12：國內胃腸鏡檢查遠低于歐美發達國家（內鏡檢查數/新發惡性腫瘤例數）.11 圖 13：國內丙泊酚市場規模持續下降.11 圖 14：2021 年國內丙泊酚用藥市場由外企主導.11 圖 15：2021 年宜昌人福采用線上和線下結合的學術推廣模式.12 圖 16：線上研討會成為主要的學術推廣方式.13 圖 17：線下培訓促進優質醫療資源下沉.13 圖 18：2021 年宜昌

10、人福采用線上和線下結合的學術推廣模式.13 圖 19：2021 年人福醫藥有息負債同比降低 6%.14 圖 20：2021 年人福醫藥財務費用同比降低 34%.14 表 1：宜昌人福在售麻醉鎮痛品種豐富.5 表 2：宜昌人福麻醉鎮痛在研產品豐富.5 表 3：宜昌人福麻醉鎮靜管線逐步完善.6 wUlUdYnV7UoOoOqP8OaO8OpNmMoMoMfQoOrOfQpNsM6MnNyQwMtPoPwMrQsP公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/19 表 4：宜昌人福麻醉鎮靜類研發產品布局豐富.6 表 5：芬太尼家族麻醉鎮痛藥用途廣泛.7 表 6：氫嗎啡酮相比嗎

11、啡療效和安全性上更具優勢.8 表 7：納布啡相比地佐辛起效時間快.9 表 8：宜昌人福瑞馬唑侖三期臨床安全性數據良好.11 表 9：2017 年以來陸續剝離的非核心資產.14 表 10：醫藥上市公司估值情況：人福醫藥為麻藥龍頭估值優勢明顯.16 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/19 1、高質量內生增長的麻醉細分領域龍頭高質量內生增長的麻醉細分領域龍頭 1.1、資產重資產重組深度綁定管理層利益組深度綁定管理層利益 人福醫藥向宜昌人福管理層定增+配套融資購買宜昌人福管理層 13%股權。原人福醫藥總裁兼宜昌人福董事長李杰擔任人福醫藥董事長，原人福醫藥副總裁、葛店

12、人福董事長鄧霞飛先生擔任上市公司總裁。目前重組后公司靈魂人物李杰持股比例約 6%（考慮配套融資后），同時任職公司董事長，理順股權結構，深度綁定管理層利益；麻藥最大分銷商國藥股份，持股宜昌人福 20%，利益高度一致。圖圖1 1：人福醫藥持股宜昌人福比例提升到人福醫藥持股宜昌人福比例提升到 8 80 0%資料來源：公司公告、開源證券研究所 機制理順，多科室推廣，業績有望持續快速增長。機制理順，多科室推廣，業績有望持續快速增長。2017-2021 年宜昌人福收入復合增速 18.85%，利潤復合增速 24.49%，2021 年收入 60 億元，同比增速 26.09%，凈利潤 18.6 億元，同比增長

13、17.91%，業績提速明顯，新冠疫情短期影響手術量，宜昌人福增速有減緩。收入構成：收入構成：根據PDB,數據庫2021年宜昌人福舒芬太尼、瑞芬太尼合計占比74.2%，逐步替代芬太尼，為收入主要來源，氫嗎啡酮、納布啡放量迅速，分別占比 10.8%、7.5%，預計未來占比將穩步提升。圖圖2 2：20162016-2022021 1 宜昌人福業績宜昌人福業績持續快速增長持續快速增長 圖圖3 3：麻醉鎮痛類藥品為宜昌人福營收主要來源麻醉鎮痛類藥品為宜昌人福營收主要來源 數據來源：公司年報、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%020004000600080

14、00201620172018201920202021營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元）營業同比（%）凈利同比（%）芬太尼,1.0%瑞芬太尼,43.0%舒芬太尼,31.2%阿芬太尼,1.9%鹽酸氫嗎啡酮,10.8%鹽酸納布啡,7.5%瑞馬唑侖,1.4%咪達唑侖,0.8%其他,2.3%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/19 1.2、潛心研發，打造國內最強精麻藥平臺潛心研發，打造國內最強精麻藥平臺 宜昌人福為麻醉鎮痛領域龍頭，公司靠芬太尼贏得生存，靠瑞芬太尼、舒芬太尼獲得發展，而氫嗎啡酮和納布啡 2017 年納入國家醫保后快速放量，為中期持續快速增長注入動力。表表

15、1 1：宜昌人福在售麻醉鎮痛品種豐富宜昌人福在售麻醉鎮痛品種豐富 藥品名稱 類別 醫保 競爭格局 芬太尼 麻醉藥品 國家醫保甲類 注射劑：宜昌人福（18.3%)、國藥廊坊（0.1%）和恩華藥業（0.3%）；透皮貼：河南羚銳（14.8%）、楊森制藥（63.0%）和常四藥（3.5%）舒芬太尼 麻醉藥品 國家醫保乙類 宜昌人福（97.3%）、荷蘭 Eurocept、恩華藥業、國藥廊坊 瑞芬太尼 麻醉藥品 國家醫保乙類 宜昌人福（87.9%）、國藥廊坊（7.8%）、恩華藥業（4.3%）阿芬太尼 麻醉藥品/宜昌人福，恩華藥業 2021 年 11 月批準上市 氫嗎啡酮 麻醉藥品 國家醫保乙類 注射劑僅宜昌

16、人福一家；吶布啡 二類精神藥品 國家醫保乙類 宜昌人福（96.4%）、揚子江、國藥集團 3 家上市；苑東生物申請上市；順天醫藥賽納布啡（長效納布啡）臨床階段 資料來源：公司公告、PDB、藥智網、開源證券研究所 研發創新是第一生產力，公司積極布局未來。麻醉鎮痛領域，宜昌人福積極布局麻醉鎮痛新藥、緩釋片以及透皮貼劑等高端制劑，其中羥考酮緩釋片、鹽酸他噴他多緩釋片、舒芬太尼透皮貼等上市后有望成為大品種。表表2 2：宜昌人福麻醉鎮痛在研產品豐富宜昌人福麻醉鎮痛在研產品豐富 藥品名稱 類別 醫保 研發進展 市場現狀 鹽酸羥考酮緩釋片 麻醉藥品 國家醫保 乙類 21 年 5 月申請上市，在審評審批中（補充

17、任務審評中）2021 年 PDB 緩釋片銷售額 3.07 億元，注射劑 0.9 億元，膠囊劑 148 萬元 鹽酸氫嗎啡酮緩釋片 麻醉藥品/獨家，已經完成臨床 1 期 IQVIA 數據統計，2018.9-2019.9 全球銷售金額 2.8 億美金 嗎啡-6-葡萄糖苷酸 麻醉藥品 1 類新藥 已經完成臨床 1 期/鹽酸羥嗎啡酮注射液 麻醉藥品/獨家申報/鹽酸羥嗎啡酮片 麻醉藥品/2019 年獲批臨床，國內尚未有產品在售 2018.5-2019.5 全球銷售金額 1500 萬美金 鹽酸羥嗎啡酮緩釋片 麻醉藥品/枸櫞酸芬太尼口腔貼片 麻醉藥品/驗證性臨床，恩華申報臨床/舒芬太尼透皮貼劑 麻醉藥品/獨家

18、申報，2020 年 7 月開始臨床 1 期，單臂試驗 2021 年 PDB 太芬尼透皮貼劑型銷售額7600 萬元 鹽酸他噴他多片 一類精神藥品/國內宜昌人福、華泰晨光等四家企業處于研發階段/鹽酸他噴他多緩釋片 一類精神藥品/國內宜昌人福、恩華等四家處于研發階段 2017 年原研全球銷售額 2.4 億美金 復方鹽酸丁丙諾啡舌下片 一類精神藥品/2021 年 PDB 銷售額 28.69 萬元 布洛羥考酮片 二類精神藥品/國內宜昌人福、九州制藥、恩華藥業等三家在研/布洛氫可酮片 二類精神藥品/國內宜昌人福獨家在研，已完成期臨床/氨酚氫可酮片 二類精神藥品/宜昌人福等 3 家在研 2 家在售，2021

19、 年 PDB 銷售金額 570 萬元 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/19 藥品名稱 類別 醫保 研發進展 市場現狀 氨酚羥考酮片 二類精神藥品 國家醫保乙類 2020 年 2 月報產 2021 年國內 PDB 銷售額 1 億元 資料來源：公司公告、PDB、藥智網、開源證券研究所 公司積極布局麻醉鎮靜領域，從“麻醉鎮痛”向“鎮痛+鎮靜”大麻藥拓展，公司現有麻醉鎮靜品種包括瑞馬唑侖、咪達唑侖、右美托咪定等。2020 年 7 月，宜昌人福與全球同步的 1 類新藥注射用苯磺酸瑞馬唑侖國內獲批上市，打破了全球鎮靜藥物領域將近 30 年無創新藥上市的局面。2021

20、年 5 月，宜昌人福自主研發的 1類新藥注射用磷丙泊酚二鈉獲批上市未來有望替代丙泊酚用于麻醉鎮靜。表表3 3：宜昌人福麻醉鎮靜管線逐步完善宜昌人福麻醉鎮靜管線逐步完善 藥品名稱 類別 醫保 競爭格局 咪達唑侖注射液 二類精神藥品 國家醫保甲類 2021 年 PDB 銷售額 2.1 億元，3 家生產企業。宜昌人福市占率 6.1%，恩華藥業 91.5%，江蘇九旭藥業 2.4%咪達唑侖口服液 一類精神藥品 國家醫保乙類 宜昌人福，恩華藥業 22 年 4 月獲批 苯磺酸瑞馬唑侖 二類精神藥品 國家醫保乙類 宜昌人福 2020 年 7 月獲批結腸鏡檢查，恒瑞 2020 年 1 月和 7 月獲批胃鏡和結腸

21、鏡檢查 右美托咪定 普通藥品 國家醫保乙類 2021 年 PDB 銷售金額 10.9 億元。揚子江、現代制藥、宜昌人福等多家企業通過一致性評價。羅哌卡因 普通藥品 國家醫保乙類 2021 年 PDB 銷售額約 1.8 億元，國內企業 10 家以上，宜昌人福 2021年樣本醫院銷售額 620 萬，市場份額 3.52%氟馬西尼 普通藥品 國家醫保甲類 2021 年 PDB 銷售金額 9600 萬元，國內企業 10 家左右，宜昌人福市場份額 3.01%注射用磷丙泊酚二鈉 1 類新藥/2021 年國內丙泊酚 PDB 銷售額 10.9 億元；磷丙泊酚上市后替代丙泊酚用于麻醉鎮靜 資料來源：PDB、藥智網

22、、開源證券研究所 麻醉鎮靜研發管線豐富，此外，2020 年 6 月，宜昌人福與四川大學華西醫院簽署“超長效局麻藥”專利許可與合作開發技術合同。此次簽約許可的兩項專利：一種季銨鹽類化合物及其制備方法與用途和一種季銨鹽類化合物及其制備方法與用途，專利排他許可費用+合作開發合同金額為 2.5 億。表表4 4：宜昌人福麻醉鎮靜類研發產品布局豐富宜昌人福麻醉鎮靜類研發產品布局豐富 藥品名稱 類別 醫保 研發進展 競爭格局 丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液 普通藥品 國家醫保乙類 2020 年 12 月報產獲受理 2021 年國內丙泊酚 PDB 銷售金額 10.9 億元，中長鏈脂肪乳 2.9 億元，國內 7 家

23、在售，貝朗 5.4%、費森尤斯 50.4%、四川國瑞 7.5%、四川科倫 7.5%、廣東嘉博15.2%、揚子江 4.3%、江蘇盈科 7.0%。2020 年底進入第四批國家集采名單，利好新進入者 依托咪酯 普通藥品 國家醫保乙類 2020 年 10 月開展臨床 3 期 2021 年國內 PDB 銷售金額 2.45 億元，恩華藥業（100%）鹽酸艾司氯胺酮 注射液 一類精神藥品 國家醫保乙類 2020 年 2 月獲批臨床 國內已批準恒瑞、太原藥業、山東方明等多家企業生產氯胺酮原料及注射液，尚無其他企業申報或生產。2021 年國內 PDB 銷售金額 0.65 億元 異氟烷注射液 普通藥品 國家醫保甲

24、類 獨家申報，審評審批中 2021 年國內異氟烷 PDB 銷售金額 400 萬元 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/19 藥品名稱 類別 醫保 研發進展 競爭格局 右美托咪定透皮貼劑/二類精神藥品 /獨家申報，2 種劑型已批準臨床 2021 年右美托咪定 PDB 銷售金額 10.9 億元 氯巴占片 二類精神藥品 /審評審批中，國內宜昌人福和濟南科匯醫藥兩家企業在研 /資料來源：PDB、藥智網、開源證券研究所 1.3、科室推廣科室推廣&新品獲批，業績持續快速成長可期新品獲批，業績持續快速成長可期 1.3.1、芬太尼系列：受益芬太尼系列：受益 ICUICU 等多

25、科室推廣和手術量增加，有望持續快速增長等多科室推廣和手術量增加，有望持續快速增長 芬太尼系列鎮痛效果是嗎啡幾十到上百倍，起效快、術后蘇醒快以及副作用臨床最常用麻醉鎮痛藥物。芬太尼、阿芬太尼、舒芬太尼和瑞芬太尼由于價格和臨床效果不同，滿足不同人群和不同場景臨床需求。表表5 5：芬太尼家族麻醉鎮痛藥芬太尼家族麻醉鎮痛藥用途廣泛用途廣泛 項目 芬太尼 瑞芬太尼 舒芬太尼 阿芬太尼 陣痛效能 70-100 倍嗎啡 100-130 倍嗎啡 1000 倍嗎啡 20-25 倍嗎啡 起效時間 1-2 min 30 s 1-3 min 30 s 峰效時間 3-4 min 1 min 5-6 min 1-2 mi

26、n 作用時間 30 min 5-10 min 30 min 15 min 半衰期 100 min 3 min 30 min 50-55 min 醫保 國家醫保甲類 國家醫保乙類 國家醫保乙類/適應癥 復合全身麻醉、神經安定鎮痛麻醉、心血管“快通道”麻醉、門診/日間手術麻醉（內窺鏡檢查、非住院手術麻醉）、術后鎮痛等 特點 反復多次注射蓄積作用，呼吸抑制 短效、速效，消除不受肝腎功能影響，適合肝腎功能不全者 心血管作用更為穩定，蓄積危險性降低，復蘇時間短于芬太尼 起效時間比瑞芬太尼長，比舒芬太尼短，特別適合門診手術 上市企業 宜昌人福、國藥廊坊、恩華藥業等 宜昌人福、國藥廊坊、恩華藥業 宜昌人福、

27、IDT Biologika GmbH、恩華藥業、國藥青海 宜昌人福（2020 年）、恩華藥業（2021）資料來源：公司公告、藥智網、開源證券研究所 芬太尼是最早上市的芬太尼類鎮痛藥，存在明顯呼吸抑制作用，屬于中低端麻醉鎮痛藥，目前主要在二級以下醫院使用。瑞芬太尼和舒芬太尼放量初期主要受益于對芬太尼的替代，目前增長主要受益多科室推廣和手術量的增加。瑞芬太尼醫保取消手術麻醉限制并納入 2018 版基藥目錄，瑞芬太尼和舒芬太尼在手術麻醉以外科室快速成長。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/19 圖圖4 4：瑞芬瑞芬太尼太尼和舒芬和舒芬太尼太尼已成為最主要芬太尼系列麻

28、已成為最主要芬太尼系列麻醉鎮痛藥醉鎮痛藥 圖圖5 5：瑞芬瑞芬太尼太尼、舒芬、舒芬太尼太尼保持持續增長態勢（百萬元）保持持續增長態勢（百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 1.3.2、氫嗎啡酮：非手術科室鎮痛潛力品種，替代嗎啡氫嗎啡酮：非手術科室鎮痛潛力品種，替代嗎啡 氫嗎啡酮為宜昌人福獨家品種，2012 年獲批，主要在疼痛科和腫瘤科，與芬太尼系列不構成競爭。未來市場主要替代嗎啡，相比嗎啡，鎮痛效果好，副作用小，有望逐步替代嗎啡。氫嗎啡酮在美國主要用在難治癌癥疼痛，國內癌痛病人主要以口服嗎啡治療，但容易引發便秘，對晚期癌癥患者帶來極大不便。氫嗎啡酮為注射劑

29、，無明顯副作用，國內用在癌痛領域剛剛起步，有望逐步改變口服鎮痛的理念。表表6 6：氫嗎啡酮相比嗎啡療效和安全性上更具優勢氫嗎啡酮相比嗎啡療效和安全性上更具優勢 嗎啡 氫嗎啡酮 芬太尼 綜合評價 半衰期 2.90.5h 2.360.58h 1.20.78h 氫嗎啡酮藥效持續時間較長 與嗎啡藥效對比 1 8-10 100 氫嗎啡酮鎮痛效果高于嗎啡，低于芬太尼 是否會引起組胺釋放 是 否 否 組胺會導致患者低血壓或者瘙癢，氫嗎啡酮無此副作用 代謝物是否容易從腎臟排出 否 是 是 氫嗎啡酮不會再體內積累，從而避免過量引起副作用 消除速度 慢 快 體內留存時間可達數小時，減少給藥次數，改善病人體驗 副作

30、用 呼吸抑制，嗜睡，反胃，瘙癢，尿潴留比例均較高 呼吸抑制、嗜睡比例很低。反胃，瘙癢比例最低 呼吸抑制、嗜睡、尿潴留比例很低。反胃，瘙癢比例中等 副作用低于嗎啡，改善尿潴留方面由于芬太尼 成人劑量 2-10mg 0.2-1mg 25-100mg 資料來源：藥智網、開源證券研究所 宜昌人福氫嗎啡酮 2017 年進醫保后快速放量，2020 年受新冠疫情影響銷售，PDB 樣本醫院銷售額約 1.2 億元，同比增速約 26.69%，2021 年 PDB 樣本醫院銷售金額 1.8 億元，同比增速 47%，遠高于嗎啡 7.27%的增長速度，預計 2022 年氫嗎啡酮有望繼續高增長。芬太尼,6%瑞芬太尼,55

31、%舒芬太尼,36%阿芬太尼,2%芬太尼瑞芬太尼舒芬太尼阿芬太尼0.00200.00400.00600.00800.0020172018201920202021舒芬太尼瑞芬太尼芬太尼公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/19 圖圖6 6：國內嗎啡銷售額整體呈國內嗎啡銷售額整體呈上升上升趨勢趨勢 圖圖7 7：剔除疫情影響，氫嗎啡酮銷售呈現快速增長態勢剔除疫情影響，氫嗎啡酮銷售呈現快速增長態勢 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 1.3.3、納布啡：獨家白處方麻醉鎮痛藥，市場納布啡：獨家白處方麻醉鎮痛藥，市場潛力大潛力大 納布啡為宜昌人

32、福獨家品種，2013 年獲批，臨床用于緩解各種疾病引起的中重度疼痛，也可用于復合麻醉的輔助用藥，2017 年納入國家醫保目錄，2021 年樣本醫院銷售額 1.29 億元，同比增速 50%。白處方鎮痛藥市場空間大，納布啡和布托啡諾市場潛力大。納布啡鎮痛效果接近嗎啡，且安全性高，為二類精神藥品，其內臟鎮痛效果好，非常適合婦產科鎮痛，在國外已經廣泛用于術前鎮痛和無痛分娩。表表7 7：納布啡納布啡相相比比地佐辛起效時間快地佐辛起效時間快 地佐辛 納布啡 生產企業 揚子江、南京優科 宜昌人福（96.36%）、揚子江、國藥集團 獲批時間 2009（揚子江）、2019（南京優科）2013 適應癥 用于急性疼

33、痛的治療，如術后中、重度疼 痛，內臟絞痛，晚期癌痛。用于急性疼痛的治療，如術后中、重度疼痛，內臟絞痛，晚期癌痛。鎮痛效果 鎮痛效果與嗎啡類似，安全性高，成癮性 低，呼吸抑制低 鎮痛效果接近嗎啡，安全性高，成癮性低，呼吸抑制極低，血流動力學穩定 管制類型 二類精神藥品，白處方 二類精神藥品，白處方 起效時間 15-30min 2-3min 持續時間 3-6h 3-6h 醫保情況/國家醫保乙類（限復合麻醉）PDB 銷售金額（2021）23.06 億元 1.29 億元 資料來源：PDB、藥智網、開源證券研究所 納布啡 2017 年納入國家醫保后放量迅速，2020-2021 年樣本醫院銷售金額分別為

34、0.86 億元、1.29 億元，同比增速 43%、50%。地佐辛不在國家醫保目錄，根據現有醫保政策，已經退出 15 省地方醫保，宜昌人福納布啡有望受益。2021 年度地佐辛和納布啡同比增速分別為 12%、50%，新冠疫情影響下納布啡仍然維持快速增長，預計 2022 年增速有望進一步提升。-5.00%0.00%5.00%10.00%55.0060.0065.0070.0075.0020172018201920202021銷售金額（百萬元）同比增速（%）0.0050.00100.00150.00200.000.0050.00100.00150.00200.002017201820192020202

35、1銷售金額（百萬元）同比增速（%）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/19 圖圖8 8：2 202021 1 年年度度地佐辛地佐辛樣本醫院樣本醫院銷售額同比銷售額同比上漲上漲 1 12 2%圖圖9 9：2 202021 1 年年度度納布啡納布啡樣本醫院樣本醫院銷售額同比增加銷售額同比增加 5050%數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 1.3.4、苯磺酸瑞馬唑侖：超短效麻醉鎮靜，市場前景廣闊苯磺酸瑞馬唑侖：超短效麻醉鎮靜，市場前景廣闊 瑞馬唑侖為超短效 GABAa 受體激動劑，臨床用于結腸鏡、胃鏡診療和全麻誘導。結腸鏡診療三期臨

36、床與丙泊酚頭對頭：（1）臨床療效：瑞馬唑侖與丙泊酚鎮靜成功率相當，達到充分鎮靜的時間更短，患者蘇醒時間短并且術后恢復更快；（2）安全性：無明顯心肺抑制，不良反應發生率更低。與同類產品咪達唑侖相比，瑞馬唑侖具有起效快、蘇醒快、代謝快、不良反應少等臨床優勢，未來在無痛診療鎮靜、全身麻醉、ICU 鎮靜以及局麻鎮靜等領域具有廣闊的臨床應用前景。圖圖1010：原研原研 PaionPaion 苯磺酸瑞馬唑侖獲得全球范圍開發苯磺酸瑞馬唑侖獲得全球范圍開發 資料來源：公司官網 宜昌人福以 300 萬歐元和后續銷售分成從德國原研企業 Paion 獲得中國區權益。全球共 8 個國家和地區加入 Paion 的苯磺酸

37、瑞馬唑侖全球開發，表明其安全性、穩定性等臨床優勢獲得全球各大企業認可，目前中國、美國和日本等均已獲批上市。此外，國內恒瑞醫藥結構改造的甲苯磺酸瑞馬唑侖 2020 年 1 月獲批。結直腸癌是我國第三大高發腫瘤疾病，每年發病量 39 萬例左右，其中內鏡篩查是發現腸道腫瘤最有效的方法。中國結直腸腫瘤早篩查策略專家共識（2018）建議將 40-70 歲人群作為結直腸癌早篩查對象，但是我國 50 歲以上人群接受腸鏡檢查的比例很低，不到美國 1/4。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.

38、002,500.0020172018201920202021銷售金額（百萬元）同比增速（%）0%100%200%300%400%0.0050.00100.00150.0020172018201920202021銷售金額（百萬元）同比增速（%）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/19 表表8 8：宜昌人福瑞馬唑侖三期臨床安全性數據宜昌人福瑞馬唑侖三期臨床安全性數據良好良好 不良反應發生率 瑞馬唑侖 丙泊酚 血壓影響 0.90%1.70%心率減慢 3.10%7.50%呼吸抑制 1.10%6.70%注射疼痛 2.20%35%數據來源：公司官網、開源證券研究所 圖圖

39、1111：國內消化道腫瘤為較多發病腫瘤疾?。ㄈf例）國內消化道腫瘤為較多發病腫瘤疾?。ㄈf例）圖圖1212：國內胃腸鏡檢查遠低于國內胃腸鏡檢查遠低于歐美發達國家（內鏡檢查歐美發達國家（內鏡檢查數數/新發惡性腫瘤例數）新發惡性腫瘤例數）數據來源：國家癌癥中心、開源證券研究所 數據來源：產業信息網、開源證券研究所 1.3.5、磷丙泊酚：全麻用磷丙泊酚：全麻用 1 1 類新藥，替代丙泊酚類新藥，替代丙泊酚 丙泊酚為國內最大靜脈麻醉劑品種。2021 年國內樣本醫院銷售額約 11 億元,受新冠疫情影響，銷售額同比下降 17%。2020 年底丙泊酚中長鏈脂肪乳被納入第四批國家集采名單，未來丙泊酚新進入者或者其

40、替代產品有望受益。丙泊酚由原研企業阿斯利康 1986 年研發上市，其專利早已經過期，但國內市場被 Corden Pharma、費森尤斯卡比等外資控制，合計占到 68%市場份額。圖圖1313：國內丙泊酚市場規模國內丙泊酚市場規模持續下降持續下降 圖圖1414：20212021 年國內丙泊酚用藥市場由外企主導年國內丙泊酚用藥市場由外企主導 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 磷丙泊酚為丙泊酚前體，能在體內代謝產生丙泊酚，可有效解決丙泊酚蓄積毒性的問題，更安全、鎮靜效果更強。磷丙泊酚為宜昌人福研發的 1 類新藥，2021 年 5月獲批生產。02040608010002

41、0406080100120德國日本英國西班牙中國加拿大上消化道下消化道-20.00-10.000.0010.0020.000.00500.001,000.001,500.002,000.0020172018201920202021銷售金額（百萬元）同比增速（%）揚子江,1.13%江蘇盈科,1.84%四川科倫,1.98%江蘇恩華,1.44%貝朗,1.44%廣東嘉博,6.57%四川國瑞,7.54%西安立邦,10.32%費森尤斯卡比,25.72%Corden Pharma SPA,42.01%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/19 有效解決丙泊酚蓄積毒性的問題，

42、更安全、鎮靜效果更強；相比丙泊酚，使用磷丙泊酚的病人心率、血壓更穩定；丙泊酚為乳劑，磷丙泊酚為凍干，水溶性高，注射后無疼痛感。磷丙泊酚原研企業是日本衛材，2008 年 12 月于美國市場獲批，后來銷售不佳退市，主要和定位有關，國外磷丙泊酚定位是胃腸鏡，而目前看胃腸鏡方面與丙泊酚相比沒有優勢。宜昌人福磷丙泊酚三期臨床選擇和丙泊酚的頭對頭試驗，選擇入組病人是全身麻醉下進行外科擇期手術且需要氣管插管的手術患者。2、深耕專業化“學術推廣”，組建強大麻醉銷售隊伍深耕專業化“學術推廣”，組建強大麻醉銷售隊伍 宜昌人福堅持專業化學術推廣的銷售策略，公司“學術推廣”營銷團隊從 1998 年4 個人，到 201

43、2 年的 1200 人，再到 2020 年 3000 多人，且多科室推廣的銷售隊伍人員持續擴充，是國內麻醉領域專業度最高、銷售能力最強的企業之一。公司利用國內外知名麻醉專家、學術帶頭人的影響，通過召開學術推廣會、產品研討會、主題類論壇和專場、針對青年醫生的有病例討論大賽、臨床技能比賽、知識競賽、培訓班等豐富多樣的活動，講授臨床應用知識等形式，努力提高基層麻醉醫師的專業素質，不僅帶動麻醉藥銷售持續快速增長，而且促進了國內醫療機構臨床麻醉水平的提高。2021 年宜昌人福采用線上和線下結合的學術推廣模式。根據人福鎮痛 E 線公開報道，2021 年公司公眾號有記載的學術活動約 230 場，其中阿芬太尼

44、和瑞馬唑侖學術推廣場次分別為46場和20場，舒適化醫療主題的學術推廣活動53場。圖圖1515：2022021 1 年宜昌人福采用線上和線下結合的學術推廣模式年宜昌人福采用線上和線下結合的學術推廣模式 數據來源：人福鎮痛 E 線、開源證券研究所 2021 年宜昌人福繼續攜手各培中心共開展麻醉與圍術期醫學科線上線下培訓推廣，組織包括“銳”意進取，用“欣”“芬”享浙江省第二屆青年麻醉醫師病例演講、“捷足先登，豈止于快”2021 福建省青年麻醉醫師病例討論大賽、“人福050100150200250學術推廣場次阿芬太尼學術推廣瑞馬唑侖學術推廣舒適化醫療公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披

45、露和法律聲明 13/19 杯”圍術期疼痛管理病例比賽、舒適化醫療服務提升與發展論壇、江西省第一期舒適化醫療病例線上研討會、宜荊荊恩地區、中南大學湘雅醫院 2021 年線下氣道管理培訓班等活動。加強各地醫院與醫院之間、醫生與醫生之間互動交流，促進優質醫療資源下沉，共同推進學科發展。圖圖1616：線上研討會成為主要的學術推廣方式線上研討會成為主要的學術推廣方式 圖圖1717：線下培訓促進優質醫療資源下沉線下培訓促進優質醫療資源下沉 資料來源：人福鎮痛 E 線 資料來源：人福鎮痛 E 線 2017 年 9 月，CRPC（癌癥康復與姑息治療）正式啟動“難治性疼痛規范化診療示范基地”培訓項目，截止 20

46、20 年，已創建 84 家示范基地，406 家聯合體，項目覆蓋 30 個省份，490 家醫院，共有 8000 余位醫務工作者參與基地建設，通過多種形式提高難治性癌痛診療水平，使近萬名難治性癌痛患者從中受益。圖圖1818：2022021 1 年宜昌人福采用線上和線下結合的學術推廣模式年宜昌人福采用線上和線下結合的學術推廣模式 資料來源：人福鎮痛 E 線 3、剝離非核心資產，歸核聚焦核心主業剝離非核心資產，歸核聚焦核心主業 公司外延式并購導致負債規模和財務費用大幅增加，但部分新增資產的運營能力并沒有達到預期，引發融資成本增加，現金流受限等問題。2021 年公司資產負債率 54.64%，同比下降 7

47、.5%，公司有息負債規模 124 億元左右，同比下降 6%，公司財務費用 5.78 億元，同比下降 34%。繼續降低負債率、優化債務結構是公司目前重點工作。剝離非核心資產收回現金償還債務，優化債務結構是降低負債率和財務費用的重要解決方法。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/19 圖圖1919：20202121 年年人福醫藥人福醫藥有息負債有息負債同比降低同比降低 6 6%圖圖2020：20202121 年人福醫藥財務費用年人福醫藥財務費用同比降低同比降低 3 34%4%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 歸核化戰略堅定執行

48、，成效顯著歸核化戰略堅定執行，成效顯著。2017 年公司開啟“歸核化”戰略，陸續剝離非核心醫藥資產，逐步退出競爭優勢不明顯或協同效應較弱的細分領域，持續優化業務、資本結構。公司陸續剝離了河南人福、四川人福等區域性醫藥商業資產；出售中原瑞德、北京瑪諾、樂福思等非核心醫藥企業；剝離了鐘祥人民醫院、黃石人福醫療管理公司、宏晟中醫院、樂雅口腔、億生健康等醫療服務項目。歸核化進程加速，2021 年公司先后出售鄭州人福博賽生物技術有限責任公司、上海安博生物醫藥股份有限公司、上海健益興禾投資管理中心（有限合伙）等公司股權（或份額），并持續推進華泰保險集團股份有限公司等公司股權轉讓事宜，累計收回轉讓款項約 5

49、 億元。人福醫藥新任管理層堅持“做醫藥健康領域細分市場領導者”的發展戰略，我們認為 2022 年歸核化進程有望持續加速推進，未來非核心醫藥資產有望擇機出售。2021 年，公司先后出售鄭州人福博賽生物技術有限責任公司、上海安博生物醫藥股份有限公司、上海健益興禾投資管理中心（有限合伙）等公司股權（或份額），并持續推進華泰保險集團股份有限公司等公司股權轉讓事宜，累計收回轉讓款項約5 億元。表表9 9：20172017 年以來陸續剝離的非核心資產年以來陸續剝離的非核心資產 時間 子公司/資產名稱 主營業務 轉讓價格 2017 成都昌華科技 醫療器械 369 萬元 北京人福軍威醫藥 信息咨詢,勞務服務

50、1068 萬元 中原瑞德 血制品 23.6 億元 宜昌三峽普諾丁生物 獸藥、食品生產等 3.5 億元 建德市醫藥藥材 藥材批發 2.5 億元 臨安市中醫醫療集團 醫藥投資 1.1 億元 武漢人福長江醫藥投資 醫藥投資 3.1 億元 2018 中原瑞德 血制品 6.7 億元 黃石大冶有色醫院 醫療服務 1.65 億元 武漢宏昇生殖健康中心 武漢人福億生健康 2019 鐘祥人民醫院 醫療服務 6.7 億元 河南人福 商業 1.5 億元 2020 樂福思 兩性健康 2 億美金 四川人福 商業 3.62 億元 05000100001500020172018201920202021有息負債（百萬元）02

51、00400600800100020172018201920202021財務費用（百萬元）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/19 2021 華泰保險（2.52%）金融 10 億元 上海健益興禾創業投資中心（有限合伙）醫藥投資 5,000 萬元 上海安博生物醫藥股份有限公司 藥品、保健品、消毒產品研發 752 萬 鄭州人福博賽生物技術有限責任公司 醫療器械 586 萬 2022Q1 天風證券（7.85%）金融 21 億元 漢德人福（24.57%）醫藥投資 1.74 億美元 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關

52、鍵假設關鍵假設 宜昌人福：宜昌人福：多科室推廣&瑞馬唑侖、阿芬太尼、磷酸丙泊酚二鈉等新品上市，預計 2022-2024 年收入端年復合增速 12.37%，凈利潤端年復合增速 13.57%，利潤增速高于收入增速。Epic Pharma：新獲批 ANDA 充實管線，預計 2022-2024 年收入端年復合增速7.85%，利潤端年復合增速 7.85%。葛店人福、新疆維藥和武漢人福：葛店人福、新疆維藥和武漢人福：預計 2022-2024 年收入端年復合增速 7.42%、9.77%、4.51%，利潤端年復合增速 7.42%、9.77%、4.51%。湖北人福、巴瑞醫療：湖北人福、巴瑞醫療：商業控制發展規模

53、，重點考核現金流，預計 2022-2024 年收入端年復合增速 2.65%、9.77%，利潤端年復合增速 2.65%、9.77%。其他其他(母公司費用和其他子公司等母公司費用和其他子公司等)：2021 年財務費用同比下降 34%，資產剝離回籠現金償還債務，預計 2022 年有望繼續下降。4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 人福醫藥為稀缺的不受政策擾動、業績持續快速增長的麻醉領域龍頭。宜昌人福麻藥龍頭地位穩固，管線布局豐富，且核心品種不受政策干擾，預計 2022-2024 年收入端增速分別為 16.7%、18.8%、19.4%。凈利潤端增速分別為 18.1%、18.8%、23.3%；芬太尼系列

54、受益多科室推廣和量增加，持續穩定增長，納布啡和氫嗎啡酮在術后鎮痛和麻醉鎮痛領域滲透率快速提升，新產品瑞馬唑侖和阿芬太尼有望成為門診檢查和日間手術最佳的用藥選擇；堅定執行歸核聚焦戰略，非核心資產剝離加速推進。2021 年非核心資產人福博賽、健益興禾和華泰保險售已落地,我們預計 2022 年公司負債規模和財務費用有望大幅下降；新管理層上任有望加速歸核進程，根據公司出售資產公告，后續華泰保險、天風證券等其他非核心資產也有望完成剝離，資產負債表有望加速修復；麻藥龍頭，邁入高質量內生驅動的持續增長階段，業績存超預期可能。著眼當下又謀劃未來，人福醫藥步入內生驅動的高質量發展階段。估值上看，人福醫藥較醫藥企

55、業平均水平具備較大優勢。由于存在一定的非經常性損益，我們上調公司 2022 年歸母凈利潤為 24.56 億元（原值為：19.5 億元）。預計 2023-2024 年歸母凈利潤分別為 22.34、27.83 億元，2022-2024 年對應 EPS 1.50/1.37/1.70 元，同比+77%/-9%/+25%，當前股價對應 PE 分別為12.0/13.2/10.6 倍，維持“買入”評級；公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/19 表表1010：醫藥上市公司估值情況：人福醫藥為麻藥龍頭估值優勢明顯醫藥上市公司估值情況：人福醫藥為麻藥龍頭估值優勢明顯 證券代碼

56、證券簡稱 收盤價 歸母凈利潤增速（%）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600276.SH 恒瑞醫藥 38.38 -28.41%1.42%18.56%16.93%71.60 53.43 45.06 38.54 000661.SZ 長春高新 206.05 23.33%33.10%25.26%22.46%29.23 16.67 13.31 10.87 600161.SH 天壇生物 21.39 18.94%12.60%18.77%20.75%52.32 41.19 34.68 28.72 300558.SH 貝達藥業 51.21 -

57、36.83%29.44%38.90%34.60%86.57 42.99 30.95 23.00 平均 59.93 38.57 31.00 25.28 600079.SH 人福醫藥 18.03 20.99%76.76%-9.03%24.56%22.70 12.00 13.20 10.60 數據來源：Wind、開源證券研究所（除了人福醫藥外其余公司盈利預測為 Wind 一致預期，股價為 2022 年 7 月 25 日收盤價）5、風險提示風險提示 （1）產品降價風險；（2）歸核化力度和進展不及預期；（3）新品上市不及預期；（4）產品銷售不及預期等風險。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信

58、息披露和法律聲明 17/19 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 16973 17923 17967 22253 22389 營業收入營業收入 20369 20441 22591 24977 27584 現金 5366 5100 4518 5745 10061 營業成本 11730 11646 12

59、877 14052 15243 應收票據及應收賬款 5953 6806 6103 8169 5623 營業稅金及附加 140 219 200 228 257 其他應收款 843 878 1632 1698 1367 營業費用 3669 4002 4066 4496 4965 預付賬款 674 706 999 1083 960 管理費用 1336 1299 1243 1374 1434 存貨 2622 3095 3376 4220 3039 研發費用 765 805 882 943 1011 其他流動資產 1515 1338 1338 1338 1338 財務費用 870 578 483 529

60、 433 非流動資產非流動資產 14654 16578 17428 17672 17900 資產減值損失-40-52 0 0 0 長期投資 4045 4314 4720 4989 5258 其他收益 196 245 228 228 228 固定資產 5332 5262 5604 5898 6155 公允價值變動收益 10 2 0 0 0 無形資產 1843 2510 2337 2165 1993 投資凈收益 353 307 338 77 63 其他非流動資產 3434 4493 4767 4620 4495 資產處置收益-5 27 605 0 0 資產總計資產總計 31627 34501 35

61、395 39925 40289 營業利潤營業利潤 2174 2272 4012 3660 4532 流動負債流動負債 12911 14766 13302 15644 13133 營業外收入 10 7 10 10 10 短期借款 7282 6851 7024 8971 6851 營業外支出 72 79 75 79 76 應付票據及應付賬款 2311 2645 3078 2777 2766 利潤總額利潤總額 2111 2199 3947 3591 4466 其他流動負債 3318 5270 3200 3896 3517 所得稅 387 354 710 646 804 非流動負債非流動負債 5779

62、 4086 3452 2818 2184 凈利潤凈利潤 1724 1846 3237 2944 3662 長期借款 5072 3170 2536 1902 1268 少數股東損益 576 456 781 710 879 其他非流動負債 707 916 916 916 916 歸母凈利潤歸母凈利潤 1149 1390 2456 2234 2783 負債合計負債合計 18690 18852 16754 18461 15317 EBITDA 3399 3315 4915 4658 5475 少數股東權益 2173 2503 3283 3994 4872 EPS(元)0.70 0.85 1.50 1.

63、37 1.70 股本 1544 1633 1633 1633 1633 資本公積 5245 6183 6183 6183 6183 主要財務比率主要財務比率 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 留存收益 4511 5696 8616 11201 14377 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 10764 13147 15358 17470 20100 營業收入(%)-6.6 0.4 10.5 10.6 10.4 負債和股東權益 31627 34501 35395 39925 40289 營業利潤(%)

64、18.1 4.5 76.6-8.8 23.8 歸屬于母公司凈利潤(%)36.3 21.0 76.8-9.0 24.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%)42.4 43.0 43.0 43.7 44.7 凈利率(%)5.6 6.8 10.9 8.9 10.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROE(%)13.3 11.8 17.4 13.7 14.7 經營活動現金流經營活動現金流 1989 2019 2799 1396 8537 ROIC(%)9.1 8.6 13.5 11.1 13.2

65、 凈利潤 1724 1846 3237 2944 3662 償債能力償債能力 折舊攤銷 673 644 598 664 715 資產負債率(%)59.1 54.6 47.3 46.2 38.0 財務費用 870 578 483 529 433 凈負債比率(%)64.7 50.4 33.9 29.8-2.7 投資損失 -353-307-338-77-63 流動比率 1.3 1.2 1.4 1.4 1.7 營運資金變動-1202-967-576-2665 3791 速動比率 1.0 0.9 1.0 1.0 1.3 其他經營現金流 276 225-605 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資

66、活動現金流 272-1244-505-831-881 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 資本支出 1076 1701 224-25-40 應收賬款周轉率 3.1 3.2 3.5 3.5 4.0 長期投資-547 402-407-269-269 應付賬款周轉率 4.1 4.7 4.5 4.8 5.5 其他投資現金流 801 859-688-1125-1190 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 393-924-3049-1285-1220 每股收益(最新攤薄)0.70 0.85 1.50 1.37 1.70 短期借款 363-431 0 0 0 每股經營現金

67、流(最新攤薄)1.22 1.24 1.71 0.85 5.23 長期借款 998-1902-634-634-634 每股凈資產(最新攤薄)6.59 8.05 9.40 10.70 12.31 普通股增加 190 89 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 346 938 0 0 0 P/E 25.7 21.2 12.0 13.2 10.6 其他籌資現金流-1505 382-2415-651-586 P/B 2.7 2.2 1.9 1.7 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 2548-174-755-720 6437 EV/EBITDA 11.6 11.9 7.8 8.4 6.1 數據來源：

68、聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/19 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析

69、師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對

70、市場表現在5%5%之間波動；減持預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比

71、重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/19 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限

72、公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

73、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立

74、投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公

75、司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：