廈鎢新能-聚焦高電壓技術市場份額有望提升-220724（26頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：增持增持（首次首次）市場價格：市場價格：154.45154.45 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 電話：Email： 聯系人：朱柏睿聯系人：朱柏睿 電話：Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)252 流通股本(百萬股)54 市價(元)164.02 市值(百萬元)41,263 流通市值(百萬元)8,882 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E

2、 2024E 營業收入（百萬元）7,990 15,566 31,741 41,067 49,276 增長率 yoy%15%95%104%29%20%凈利潤（百萬元）251 555 1,349 2,083 2,838 增長率 yoy%67%122%143%54%36%每股收益（元）1.00 2.21 5.36 8.28 11.28 每股現金流量 1.58 1.72 2.69 8.52 11.80 凈資產收益率 14%15%26%29%28%P/E 155.1 70.0 28.8 18.7 13.7 PEG 10.7 0.7 0.3 0.6 0.7 P/B 22.2 10.4 7.7 5.5 3.

3、9 備注：股價選取日期為 2022 年 7 月 22 日 報告摘要報告摘要 三元正極龍頭，業績扭虧為盈。三元正極龍頭，業績扭虧為盈。公司是國內領先的鋰電正極供應商，鈷酸鋰方面，目前公司以 4.45V 及以上高電壓產品為主，具有明顯的領先優勢，未來 4.5V+鈷酸鋰產品是公司研發和生產的重點。公司在鈷酸鋰領域與下游 ATL、三星 SDI、LGC、村田、欣旺達、珠海冠宇等主流鋰電池客戶建立了緊密合作關系，不斷進行產品升級迭代。三元方面，公司目前以高電壓 Ni6 系 NCM 三元材料為主，并已具備 Ni7 系、Ni8 系 NCM 三元材料的量產能力。全球碳中和加快汽車電動化進程，帶動三元正極材料需求

4、增長。全球碳中和加快汽車電動化進程，帶動三元正極材料需求增長。我們預計 2022 年全球動力電池裝機為 521GWh；到 2025 年，全球動力電池裝機 1422GWh。由于三元材料明顯的性能優勢使得其在中高端長續航車型中占主導地位，并且隨著鎳鈷降價，成本下降有望提升市場份額。我們預計 2022-2025 年全球單晶三元正極材料需求量分別為29.3/44.9/63.9/89.6 萬噸，2021-2025 年的 CAGR 為 49%。目前我國三元正極材料行業格局相對分散，公司市占率約為 7%，與頭部企業差距小。隨著未來全球新能源車滲透率進一步提升和三元正極材料高鎳化、高電壓趨勢顯現，具備相關技術

5、儲備和研發能力的企業更具潛力，進一步擴大市占率后，充分受益于行業內正極材料需求的高增。中鎳高電壓具備成本優勢，能量密度跟中鎳高電壓具備成本優勢，能量密度跟高鎳基本持平高鎳基本持平。根據公司公告，目前 4.4V 的 6系高電壓三元能量密度跟 4.2V 的 8 系高鎳基本持平；下一代 4.45V 的 7 系高電壓能量密度遠超 4.25V 的 8 系高鎳，和 4.25V 的 9 系超高鎳基本持平。Ni 65 的高電壓三元中鎳、鈷、錳三種元素的摩爾質量比為 65%：7%：28%，而 Ni 8 系高鎳三元中鎳、鈷、錳的摩爾質量比為 83%：11%：6%。根據 wind 數據，錳的價格遠低于鎳、鈷的價格，

6、則高電壓三元相比高鎳三元有較明顯的材料成本優勢。高電壓出貨占比提升，產能加速擴張高電壓出貨占比提升，產能加速擴張。從 2019 年以來，公司所有鈷酸鋰產品均為 4.35V 以上的高電壓，2022Q1 鈷酸鋰收入占比最大的是 4.45V，其次是 4.48V 及以上產品。三元方面，2019 年高電壓收入占比僅為 25%，2022Q1 已經提升至 80%以上。截至 2021 年底，公司正極產能約 7.7 萬噸，其中三元產能 3.2 萬噸，鈷酸鋰產能 4.5 萬噸。2022 年公司會有 3 萬噸三元正極產能投產，年底總產能提升至 10.7 萬噸。根據現有產能規劃，預計到 2025 年公司三元、鈷酸鋰、

7、磷酸鐵鋰產能合計超 40 萬噸。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 317、411、493 億元，同比增速為 104%、29%、20%；歸母凈利潤分別為 13 億元、21 億元、28 億元，同比增速為 143%、54%、36%，對應 PE 估值為 29、19、13 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：電動車需求不及預期，下游電池廠擴產不及預計，公司產能擴張不及預期，公司研發進度不及預期。聚焦高電壓聚焦高電壓技術，技術，市場份額有望提升市場份額有望提升 廈鎢新能（688778.SH）/電力設備與新能源行業 證券研究報告/公司深度報

8、告 2022 年 7 月 24 日-60%-40%-20%0%20%40%2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07廈鎢新能 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 公司主要產品對應的單晶化及其配套技術積累深厚，且能夠適應高鎳化趨勢。公司主要產品對應的單晶化及其配套技術積累深厚，且能夠適應高鎳化趨勢。從行業角度看，全球碳中和政策意味著動力電池需求高景氣持續，將帶動三

9、元正極材料行業需求高增公司將持續收益，且目前三元正極材料行業集中度低，高電壓和高鎳化趨勢較為明顯，有對應技術的企業會在未來的競爭中脫穎而出。從公司角度看，公司在高電壓技術方面積累深厚，高電壓收入占比快速提升，產能加速擴張中，有望在未來高電壓趨勢中依靠產品性能提升和成本的降低來提升三元正極材料市占率。投資邏輯投資邏輯 全球鋰電產業鏈景氣度提升，全球鋰電產業鏈景氣度提升，高電壓三元具備成本優勢高電壓三元具備成本優勢，積極擴產，積極擴產有望提升市占率有望提升市占率。我們預計 2022 年全球新能源汽車銷量為 980萬輛；到 2025 年，全球新能源汽車銷量為 2141萬輛?；谀壳败嚻螽a品迭代，單車

10、帶電量逐步提升。我們預計 2022 年全球動力電池裝機為 521GWh；到 2025 年，全球動力電池裝機 1422GWh。由于三元材料明顯的性能優勢使得其在中高端長續航車型中占主導地位，并且隨著鎳鈷降價，成本下降有望提升市場份額。由此我們預計未來三元電池仍將占據半壁江山。我們預計 2022-2025 年全球單晶三元正極材料需求量分別為 29.3/44.9/63.9/89.6萬噸，2021-2025 年的 CAGR為 49%。在能量密度上，6 系高電壓對標 8 系高鎳，7 系高電壓對標 9 系超高鎳。Ni 65 的高電壓三元中鎳、鈷、錳三種元素的摩爾質量比為 65%：7%：28%，而 Ni 8

11、 系高鎳三元中鎳、鈷、錳的摩爾質量比為 83%：11%：6%。根據 wind 數據，錳的價格遠低于鎳、鈷的價格，則高電壓三元相比高鎳三元有很明顯的材料成本優勢。從 2019 年以來，公司所有鈷酸鋰產品均為 4.35V 以上的高電壓，2022Q1 鈷酸鋰收入占比最大的是 4.45V，其次是4.48V 及以上產品。三元方面，2019 年高電壓收入占比僅為 25%，2022Q1 已經提升至80%以上。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 出出貨量：貨量：公司是高電壓單晶三元正極龍頭，受益于高電壓和單晶化趨勢，出貨量增速有望超行業平均增速。預計 2022-2024 年三元正極材料出貨量分別為

12、 6、11、16 萬噸，鈷酸鋰出貨量每年為 4 萬噸，2023-2024 年磷酸鐵鋰正極出貨 1、2 萬噸。單噸價格：單噸價格：正極采用成本加成的定價模式，22 年受鋰、鎳、鈷價上漲影響，正極均價較21 年有大幅上升。隨著上游礦產新產能釋放，未來幾年供應緊張將逐漸緩解，鋰、鎳、鈷等金屬有降價趨勢。預計 2022-2024 年三元正極材料單噸價格分別為 30、26、23 萬元/噸，鈷酸鋰單噸價格分別為 35、28、24 萬元/噸，2023-2024 年磷酸鐵鋰單噸價格為 11、9 萬元/噸。期間費用率：期間費用率：公司 2019-2021 年期間費用率穩定在 5-7%左右，因此預計公司 2022

13、-2024年期間費用率分別 5%、6%、6%。盈利預測：盈利預測：預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 317、411、493 億元，同比增速為 104%、29%、20%；歸母凈利潤分別為 13 億元、21 億元、28 億元，同比增速為 143%、54%、36%。估值及投資建議：估值及投資建議：我們選取了二級市場上與公司業務相似的公司作為估值比較的基礎?？紤]到：（1）受益于新能源汽車快速發展，鋰電池行業需求旺盛，預計 2021-2025 年全球單晶三元正極材料 CAGR 為 49%；（2）由于公司注重研究且高鎳三元占比不斷提升，預計 2022-2024 年公司三元正極材料銷量分別為

14、6/11/16 萬噸，收入實現快速增長。我們參考鋰電池可比公司 23 年平均 23 倍 PE 估值，公司估值明顯比行業平均水平低，首次覆蓋給予“買入”評級。xVgZ9UjZ7UpPqQsN6M9R6MoMrRsQpNkPoOsNeRsQpRbRnNyQvPtPnNMYnOpM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、深耕三元正極材料，專注高電壓技術一、深耕三元正極材料，專注高電壓技術.-5-1.1 專注正極技術研發，產品覆蓋全面.-5-1.2 高鎳三元占比提升，實現業績突破性增長.-7-1.3 國資委是實際控制人，

15、股權結構穩定.-8-二、新能源車全球放量，正極材料市場未來空間廣闊二、新能源車全球放量，正極材料市場未來空間廣闊.-9-2.1 政策需求兩方推動，全球新能源汽車產業鏈進入擴張時代.-9-2.2 新能源車全球擴容帶動正極材料市場迎來新春.-13-三、三元正極行業格局分散，高鎳化、單晶化趨勢明顯三、三元正極行業格局分散，高鎳化、單晶化趨勢明顯.-14-3.1 三元正極材料行業格局分散，頭部企業間差距有限.-14-3.2 三元正極材料高鎳化、單晶化趨勢明顯.-15-四，高電壓收入占比提升，產能加速擴張四，高電壓收入占比提升，產能加速擴張.-19-4.1 高電壓具備成本優勢，收入占比提升.-19-4.

16、2 市占率位居行業前列，加速產能擴張.-21-五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值.-22-5.1 盈利預測.-22-5.2 估值及投資建議.-23-六、風險提示六、風險提示.-24-圖表圖表1：廈鎢新能發展歷程：廈鎢新能發展歷程.-5-圖表圖表2：廈鎢新能主要產品：廈鎢新能主要產品.-6-圖表圖表3：廈鎢新能：廈鎢新能2021年營收高增年營收高增.-7-圖表圖表4：廈鎢新能凈利潤實現高增：廈鎢新能凈利潤實現高增.-7-圖表圖表5：廈鎢新能分產品收入和銷量：廈鎢新能分產品收入和銷量.-7-圖表圖表6：公司合計期間費用率持續下行：公司合計期間費用率持續下行.-8-圖表圖表7：公司：公司4類期間費

17、用率均處于下行趨勢類期間費用率均處于下行趨勢.-8-圖表圖表8：廈鎢新能實際控制人為福建省國資委（截至：廈鎢新能實際控制人為福建省國資委（截至2022Q1末）末）.-8-圖表圖表9：廈鎢新能分產品收入和銷量：廈鎢新能分產品收入和銷量.-9-圖表圖表10：近兩年國內新能源汽車行業相關的重點政策：近兩年國內新能源汽車行業相關的重點政策.-9-圖表圖表11：國內新能源汽車產量攀升（單位：萬輛）：國內新能源汽車產量攀升（單位：萬輛）.-10-圖表圖表12：21年國內新能源汽車銷量激增（單位：萬輛）年國內新能源汽車銷量激增（單位：萬輛）.-10-圖表圖表13：歐洲新規：歐洲新規For fit 55對汽車

18、排放要求對汽車排放要求.-11-圖表圖表14：歐洲新車平均碳排放高于政策目標：歐洲新車平均碳排放高于政策目標.-11-圖表圖表15：歐美各國新能源車補貼政策梳理：歐美各國新能源車補貼政策梳理.-12-圖表圖表16：全球電動車市場份額穩步提升：全球電動車市場份額穩步提升.-13-圖表圖表17：國內動力電池裝機量（單位：國內動力電池裝機量（單位：MWh）.-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：中國正極出貨量持續提升（單位：萬噸）：中國正極出貨量持續提升（單位：萬噸）.-14-圖表圖表19：中國三元正極在正極中占比（單

19、位：萬噸）：中國三元正極在正極中占比（單位：萬噸）.-14-圖表圖表20：2021年全球三元正極材料行業市場份額年全球三元正極材料行業市場份額.-15-圖表圖表21：2021年國內三元正極材料行業市場份額年國內三元正極材料行業市場份額.-15-圖表圖表22：三元正極材料產品成本中原材料占比高：三元正極材料產品成本中原材料占比高.-15-圖表圖表23：三元正極材料分類對比：三元正極材料分類對比.-16-圖表圖表24：近：近2年鈷價（單位：元年鈷價（單位：元/噸）噸）.-16-圖表圖表25：近：近2年鎳價（單位：元年鎳價（單位：元/噸）噸）.-16-圖表圖表26：近：近3年高鎳三元正極占比逐步提升

20、年高鎳三元正極占比逐步提升.-17-圖表圖表27：國內單晶三元占比穩步提升：國內單晶三元占比穩步提升.-17-圖表圖表28：2021年年1-11月國內單晶三元市場份額月國內單晶三元市場份額.-17-圖表圖表29：高電壓單晶三元的克容量接近高鎳三元：高電壓單晶三元的克容量接近高鎳三元.-18-圖表圖表30：全球單晶三元正極需求測算：全球單晶三元正極需求測算.-19-圖表圖表31：高電壓單晶三元的克容量接近高鎳三元：高電壓單晶三元的克容量接近高鎳三元.-19-圖表圖表32：鎳、鈷、錳的價格對比（萬元：鎳、鈷、錳的價格對比（萬元/噸）噸）.-20-圖表圖表33：公司高電壓三元收入占比快速提升：公司高

21、電壓三元收入占比快速提升.-20-圖表圖表34：公司公司2021年市占率行業第年市占率行業第6.-21-圖表圖表35：公司正極產能規劃公司正極產能規劃.-22-圖表圖表36：公司分業務業績預測公司分業務業績預測.-23-圖表圖表37：廈鎢新能相對估值表：廈鎢新能相對估值表.-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 一一、深耕三元正極材料，專注深耕三元正極材料，專注高電壓高電壓技術技術 1.1 專注正極技術研發，產品覆蓋全面專注正極技術研發，產品覆蓋全面 公司是國內領先的正極材料供應商。公司是國內領先的正極材料供應商。廈鎢新能前身是

22、廈門鎢業的電池材料事業部，2004 年進入正極行業。最初是做鈷酸鋰正極起家，2012-2013年開始切入三元正極，主打高電壓產品。2015 年公司實現 4.3V 高電壓Ni3 系單晶三元量產，后續推出 5 系和 6 系的單晶三元。2021 年在科創板上市，募資投建項目為 2 萬噸三元正極產線，未來主攻方向為高電壓中鎳和超高鎳 9 系產品。圖表圖表1：廈鎢新能廈鎢新能發展歷程發展歷程 來源：公司官網，公司招股書說明書，中泰證券研究所 公司的主要產品為鈷酸鋰、公司的主要產品為鈷酸鋰、NCM 三元材料三元材料。鈷酸鋰方面，目前公司以 4.45V及以上高電壓產品為主，具有明顯的領先優勢，未來 4.5V

23、+鈷酸鋰產品是公司研發和生產的重點。公司在鈷酸鋰領域與下游 ATL、三星 SDI、LGC、村田、欣旺達、珠海冠宇等主流鋰電池客戶建立了緊密合作關系，不斷進行產品升級迭代。三元方面，公司目前以高電壓 Ni6 系 NCM 三元材料為主，并已具備 Ni7 系、Ni8 系 NCM 三元材料的量產能力。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：廈鎢新能主要產品廈鎢新能主要產品 來源：公司招股書說明書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 1.2 高鎳三元占比提升

24、，實現業績突破性增長高鎳三元占比提升，實現業績突破性增長 2021 年三元出貨高增，公司收入和利潤均實現翻倍年三元出貨高增，公司收入和利潤均實現翻倍。根據公司招股書數據，2018-2020 年公司產品銷量增長主要來自于鈷酸鋰，帶動營業收入穩步提升，同期歸母凈利潤增速超過收入增速的原因：1）2019 年 6 月以來鈷原料市場價格企穩及前期高價原材料消化完畢，公司鈷酸鋰的盈利水平開始好轉；2）公司高電壓產品銷售占比大幅提升，4.45V 及以上高電壓產品銷售占比由 2019 年的 32.27%增長到 2020 年的 71.89%，電壓越高的產品技術水平更高，毛利率相對較好。2021 年公司三元正極出

25、貨量大幅增長，同時由于三元材料盈利水平遠好于鈷酸鋰，導致公司2021 年收入和歸母凈利潤均實現翻倍增長。圖表圖表3：廈鎢新能廈鎢新能2021年營收年營收高增高增 圖表圖表4：廈鎢新能廈鎢新能凈利潤實現凈利潤實現高增高增 來源：WIND，中泰證券研究所 來源：WIND，中泰證券研究所 圖表圖表5：廈鎢新能分產品收入和銷量廈鎢新能分產品收入和銷量 來源：公司招股書說明書，中泰證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020020182019202020212022Q1營業收入（億元）同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%01234562018

26、2019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 降本增效逐漸顯現，期間費用率趨于穩定。降本增效逐漸顯現，期間費用率趨于穩定。2018-2021 年，隨著公司出貨量和營業收入的大幅增長，規模效應不斷凸顯，銷售費用、管理費用等期間費用率持續下降。公司的銷售費用率和管理費用率低于可比公司平均水平，受益于公司強化高效管理理念，管理效率較高；以及公司生產基地分別位于福建省的廈門、寧德、三明，毗鄰 ATL、寧德時代等主要客戶以及華東、華南等主要銷售地區，運輸費用相對較低。圖表圖表6：公司合計

27、期間費用率持續下行公司合計期間費用率持續下行 圖表圖表7：公司期間費用率公司期間費用率（除研發費用）（除研發費用）處于下行趨勢處于下行趨勢 來源：WIND，中泰證券研究所 來源：WIND，中泰證券研究所 1.3 國資委是實際控制人，股權結構穩定國資委是實際控制人，股權結構穩定 廈門鎢業是控股股東，福建國資委是實控人廈門鎢業是控股股東，福建國資委是實控人。截止 2022 年一季度末，廈門鎢業是公司控股股東，持股比例為 45.97%。福建省國資委通過廈門鎢業、福建省冶控股權投資管理、福建省國企改革重組投資基金合計持有公司 36.05%股權，是公司的實際控制人。圖表圖表8：廈鎢新能廈鎢新能實際控制人

28、為實際控制人為福建省國資委福建省國資委（截至（截至2022Q1末）末）來源：公司公告，中泰證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022Q1研發費用率 管理費用率 財務費用率 銷售費用率 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%20182019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 公司設立寧波海誠作為員工持股平臺持有廈鎢新能股份。公司設立寧波海誠作為員工持股平臺持有廈鎢新能股份。設立寧波勝鷺為寧波海誠的普通合伙

29、人、執行事務合伙人，設立寧波景仁昭銳創業投資合伙企業（有限合伙）等 3 個有限合伙企業作為寧波海誠的有限合伙人。公司員工通過上述 3 個有限合伙企業間接持有公司股權。圖表圖表9：廈鎢新能廈鎢新能員工持股平臺股權結構員工持股平臺股權結構 來源：公司招股書說明書，中泰證券研究所 二二、新能源車全球放量，正極材料市場未來空間廣闊新能源車全球放量，正極材料市場未來空間廣闊 2.1 政策需求兩方推動，全球新能源汽車產業鏈進入擴張時代政策需求兩方推動，全球新能源汽車產業鏈進入擴張時代 全球碳中和背景下，新能源車行業迎發展機遇：全球碳中和背景下，新能源車行業迎發展機遇：2016 年全球 178 個國家締結氣

30、候變化協定巴黎協定，對 2020 年以后減排目標與行動作出統一規劃，該協定長期目標為將全球平均氣溫較工業化時期上升幅度控制在 2 攝氏度內，并盡力控制在 1.5 攝氏度以內。此后中、美、歐陸續發布碳中和目標，其中美、歐將碳中和時間點定為 2050 年，中國提出到 2030 年碳排放達到峰值，2060 年實現碳中和的目標。國內而言，政策大綱將保證未來數年乃至十余年新能源汽車行業景氣國內而言，政策大綱將保證未來數年乃至十余年新能源汽車行業景氣度：度：為了能順利完成我國發布的碳中和目標并保證雙碳政策的有效實施，近年政府十分重視發展新能源行業有關產業，近兩年各部門頒發過諸多相關政策保障新能源相關行業的

31、發展，新能源車作為節能減排的重中之重更是受到政策關注。在政策發展規劃中，目前新能源汽車行業依舊處于早期階段，未來數十年還會有很大發展空間。圖表圖表10：近兩年國內新能源汽車行業相關的重點政策近兩年國內新能源汽車行業相關的重點政策 時間 政策名稱 頒發部門 重點內容 2020年10月 關于新能源汽車免征車輛購置稅有關政策的公告 財政部、稅務總局、工業和信息化部 自 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日，對購置的新能源汽車免征車輛購置稅。2020年10月 新能源汽車產業發展規劃（20212035 年）國務院 2025 年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20

32、%左右。2035年，我國新能源汽車核心技術達到國際先進水平，質量品牌具備較強國際競 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 爭力。2021 年 3 月“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 全國人大 非化石能源占能源消費總量比重提高到 20%左右。突破新能源汽車高安全動力電池、高效驅動電機、高性能動力系統等關鍵技術。2021年12月 關于提前下達 2022 年節能減排補助資金預算的通知 財政部 針對新能源汽車推廣應用補貼，本次將安排約 385 億元資金，其中：2016-2018年度 99.8 億元;2019 年度 101.85 億

33、元;2019-2020 年度預撥付 183.1 億元。2022 年 1 月 加快農村能源轉型發展助力鄉村振興的實施意見 國家能源局、農業農村部、國家鄉村振興局 引導充電業務運營商、新能源汽車企業在大型村鎮、易地搬遷集中安置區、旅游景區、公共停車場等區域建設充換電站，優先推進縣域內公務用車、公交車、出租車使用電動車，推廣新能源汽車在旅游景區和特色小鎮的應用。2022 年 4 月 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 國務院 鞏固拓展重點領域消費，鼓勵有條件的地區開展新能源汽車和智能家電下鄉，推動品牌消費、品質消費進農村，各地區不得新增汽車限購措施，已實施限購的地區逐步增加汽車增量指標數量

34、、放寬購車人員資格限制。2022 年 1 月 促進綠色消費實施方案 國家發展改革委等部門 大力發展綠色交通消費，逐步取消各地新能源車購買限制。推動落實免限行、路權等支持政策，加強充換電、新型儲能、加氫等配套基礎設施建設。來源：各政府機構官網，中泰證券研究所 需求導向下國內新能源汽車數據再創新高，市場反饋依舊火熱。需求導向下國內新能源汽車數據再創新高，市場反饋依舊火熱。雖然補貼退坡，但國內新能源車市場在政策方向和能源結構變化需求的影響下變得更為火熱，新能源汽車產銷量連年攀升，保持了產銷兩旺的發展局面，2021 年產銷量更是創下歷史之最。產量方面：2021 年中國新能源汽車產量達 354.5 萬輛

35、，較 2020 年增加了 217.9 萬輛，同比增長159.52%，占全國汽車總產量的 13.49%。銷量方面：2021 年中國新能源汽車產量達 352.1 萬輛，較 2020 年增加了 215.4 萬輛，同比增長157.5%。圖表圖表11：國內新能源汽車產量攀升（單位：萬輛）國內新能源汽車產量攀升（單位：萬輛）圖表圖表12：21年國內新能源汽車銷量激增（單位：萬輛）年國內新能源汽車銷量激增（單位：萬輛）來源：中汽協，智研咨詢，中泰證券研究所 來源：中汽協，智研咨詢，中泰證券研究所 歐盟發布新規歐盟發布新規Fit for 55，旨在加速實現碳中和目標。，旨在加速實現碳中和目標。歐盟原本承諾以

36、1990 年為基準，在 2030 年之前將溫室氣體減量 40%。2020 年 12月的歐盟峰會中，27 個成員國領導人就更高減排目標達成一致，將減排幅度提高至 55%（對應汽車平均排放量減排至 42.75g/km）。為了能夠0%2%4%6%8%10%12%14%16%05010015020025030035040020142015201620172018201920202021國內新能源車產量 占汽車總產量-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05010015020025030035040020142015201620172018201920202021國內

37、新能源車銷售量 yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 在 2030 年順利達成溫室氣體減排 55%、節約 32.5%的能源等氣候和環境目標，歐盟執委會在 2021 年 7 月 14 日晚間召開線上記者會，公布 Fit for 55法案，涵蓋氣候、能源、建筑、碳交易、土地利用、交通運輸、稅賦等方面，以驅動經濟和社會轉型。圖表圖表13：歐洲新規歐洲新規For fit 55對汽車排放要求對汽車排放要求 新規下汽車碳排放目標 2021 2025 2030 2035 Fit for 55 法規前 95g/km 80.8g/km 59.

38、38g/km 0g/km Fit for 55 法規后 95g/km 80.8g/km 42.75g/km 0g/km 來源：C40 城市氣候領導聯盟，中泰證券研究所 歐洲新車平均碳排放高于既定目標，電動化有望加速。歐洲新車平均碳排放高于既定目標，電動化有望加速。根據 Fit for 55，2020-2021 年的汽車碳排放目標為 95g/km，截止至今，EEA 公布的最新數據為 2020 年的 107.8g/km，該數據距離設定的 95g/km 的目標仍有不小的距離。2020 年碳排放數據的下降直接和新能源汽車的放量有關，2019 年歐洲新能源汽車滲透率約為 3.6%，而 2020 年這一數

39、字上升至11%，直接帶動新車平均碳排下降。由此，我們判斷如果要完成Fit for 55的既定目標，新能源汽車的放量和滲透率的提升必不可少，未來歐洲新能源汽車市場空間巨大。圖表圖表14：歐洲新車平均碳排放高于政策目標歐洲新車平均碳排放高于政策目標 來源：European Environment Agency（EEA），中泰證券研究所 歐美國家新能源車補貼政策力度大，持續時間長，為市場擴容長期保駕歐美國家新能源車補貼政策力度大，持續時間長，為市場擴容長期保駕護航。護航。為了實現各國碳中和目標，歐美各國十分重視節能減排中占比極大的新能源汽車。2020 年前后，歐美各國出臺了新的新能源車補貼政策，并且

40、大多數政策將持續到 2023 年后。其中，瑞典補貼額度大且無具體車輛價格要求，瑞典政府自 2018 年來多次上調補貼力度，目前已成為歐洲新能源汽車滲透率最高的國家之一。大幅且持續時間長的補貼政策是全球新能源汽車市場未來增長的關鍵之一，保障了海外市場需求在未140.3 135.7 132.2 126.7 123.4 119.5 118.1 118.5 120.8 122.4 107.8 02040608010012014016020102011201220132014201520162017201820192020新車平均碳排放 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

41、-12-公司深度報告公司深度報告 來數年內的持續增長。圖表圖表15：歐美各國新能源車補貼政策梳理歐美各國新能源車補貼政策梳理 國家 車型 要求 購車補貼 其他信息 美國 BEV 低于 8 萬美元 1.25 萬美元 放寬汽車廠商享稅收減免的 20 萬輛限額，并提供 1000億美元消費者返現。拜登政府發布為期 8 年的基礎設施計劃，將向電動汽車領域投入 1740 億美元。德國 BEV 低于 4 萬歐元 9000 歐元 公司車輛稅優化對價格的限制從 4 萬歐元提升至 6 萬歐元，享受 0.25pct 的優惠，提供 10 億歐元推動汽車行業的電動化和數字化轉型。4-6.5 萬歐元 7500 歐元 PH

42、EV 低于 4 萬歐元 6750 歐元 4-6.5 萬歐元 5625 歐元 英國 新能源乘用車 碳排放少于50g/km且續航高于 70 英里 4500 歐元 BEV 車型置換最高補貼 6000 英鎊。英國政府計劃向電動汽車領域投資近 10 億英鎊。其中，6.2 億英鎊將投向電動汽車企業與充電樁基礎設施，3.5 億英鎊將流向汽車制造商的上游企業。新能源商用車 8000 歐元 PHEV 碳排放在 50g/km 至75g/km 之間且續航少于 70 英里，售價低于6 萬歐元 2500 歐元 法國 BEV 低于 4.5 萬歐元 6000 歐元/4.5-6 萬歐元 2000 歐元 PHEV 低于 5 萬

43、歐元 1000 歐元 意大利 BEV 無限制 4000/PHEV 1500 荷蘭 新能源車 低于 4.5 萬歐元 4500 歐元 購買電動車免注冊費、路政稅等費用，特定城市單獨獎勵 5,000 歐元補貼，阿姆斯特丹等城市，市政府還額外補貼 5,000 歐元。瑞典 EV 無限制 補貼車價的 25%，最高補貼金額不超過 70000 瑞典克朗/PHEV 碳排放低于 60g/km 補貼金額=45000-583*每公里碳排放 來源：政府網站，Wiki，CNBC，Wallbox，中泰證券研究所 全球電動汽車市場份額穩步提升，上升空間充裕。全球電動汽車市場份額穩步提升，上升空間充裕。根據國際能源署（IEA）

44、統計，2021，全球電動汽車銷量達到 660 萬輛，占所有新車銷量的 8.6%（包括乘用車、客車和輕型卡車）。這是 2020 年市場份額的兩倍多，與2010 年電動汽車 0.01%的市場份額相比大幅上升。但與各國新能源車指標相比依舊有所差距，在歐美國家大力度的補貼的大背景下，新能源車未來的市場需求還有很大的上升空間，足以吸收各大電池廠的擴產產能。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16：全球電動車市場份額穩步提升全球電動車市場份額穩步提升 來源：International Energy Agency(IEA)，中泰證券研究

45、所 2.2 新能源車全球擴容帶動正極材料市場迎來新春新能源車全球擴容帶動正極材料市場迎來新春 隨著新能源汽車產業鏈擴容潮的到來，電池材料的需求水漲船高。隨著新能源汽車產業鏈擴容潮的到來，電池材料的需求水漲船高。鋰電池產業鏈的上游大致可以分為正極材料、負極材料、電解液、隔膜四大部分。其中正極材料是鋰電池的核心部件，也是決定鋰電池性能和制造成本的關鍵組成部分。2017-2020 年全國動力電池裝機量由 36.3GWh上升至 63.3GWh，年復合增速 20.4%。2021 年需求激增，全國動力電池裝機量合計 154.50GWh，同比增長 142.8%。圖表圖表17：國內動力電池裝機量（單位：國內動

46、力電池裝機量（單位：MWh）來源：同花順，中泰證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201020112012201320142015201620172018201920202021050001000015000200002500030000動力電池裝車量:磷酸鐵鋰 動力電池裝車量:三元材料 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 中國正極材料出貨量連年攀升，未來有望再創新高。中國正極材料出貨量連年攀升，未來有望再創新高。根據高工鋰電 GGII的統計數據顯示，中國正極材料出貨量連續 4 年穩步提升，從 2018 年的 27

47、.5 萬噸提升至 2021 年的 113 萬噸，CAGR 為 60.2%，其中三元正極材料出貨量從 13.7 萬噸提升至 43 萬噸，CAGR 為 46.5%。按照目前的新能源車及下游鋰電池行業的快速擴容，我們預計未來仍將快速增長。圖表圖表18：中國正極出貨量持續提升（單位：萬噸）中國正極出貨量持續提升（單位：萬噸）圖表圖表19：中國三元正極在正極中占比（單位：萬噸）：中國三元正極在正極中占比（單位：萬噸）來源：GGII，中泰證券研究所 來源：GGII，中泰證券研究所 三三、三元正極行業格局分散，高鎳化、單晶化趨勢明顯三元正極行業格局分散，高鎳化、單晶化趨勢明顯 3.1 三元正極材料行業格局分

48、散，頭部企業間差距有限三元正極材料行業格局分散，頭部企業間差距有限 全球三元正極材料生產廠商主要集中在中日韓，企業間市場份額差距極全球三元正極材料生產廠商主要集中在中日韓，企業間市場份額差距極?。盒。焊鶕螜遒Y訊統計，2021 年全球三元正極材料總產量為 72.97 萬噸，同比增長 79%。生產企業主要集中在中日韓，占比最高的是韓國 LG 化學，僅為 9%，有 10 家企業占比超過 5%，CR5 為 38%，CR3 為 24%，各企業間市場份額差距極小。國內三元正極材料企業集中度低，無明顯龍頭企業：國內三元正極材料企業集中度低，無明顯龍頭企業：根據鑫欏資訊統計，2021 年國內三元材料總產量為

49、 39.81 萬噸，同比增長 89.6%；容百科技、當升科技、天津巴莫位居前三，市占率分別為 14%、12%、12%；CR5達到 55%，較 2020 年提升 3%，龍頭格局尚不明確。我們認為后續能夠穩定擴產，建立上游原材料穩定供應鏈的企業能在未來逐漸拉開差距。0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202018201920202021正極材料出貨量 yoy0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045502018201920202021三元材料出貨量 三元材料占比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

50、部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：2021年全球三元正極材料行業市場份額年全球三元正極材料行業市場份額 圖表圖表21：2021年國內三元正極材料行業市場份額年國內三元正極材料行業市場份額 來源：鑫欏資訊，華經產業研究院，中泰證券研究所 來源：鑫欏資訊，華經產業研究院，中泰證券研究所 三元正極材料產品成本中原材料占比高，各企業之間很難拉開差距。三元正極材料產品成本中原材料占比高，各企業之間很難拉開差距。我們選取了 4 個具有代表性的三元正極材料生產廠商，發現最近 2 年由于鎳、鈷等原材料價格持續走高以及三元材料本身的高成本屬性，三元正極材料中原材料占比處于 8092%之間，人

51、工、燃料等費用等占比極小意味著各企業較難通過規模效應等方式降低人工、燃料或是管理成本來創造利潤空間提升市場份額。圖表圖表22：三元正極材料產品成本中原材料占比高三元正極材料產品成本中原材料占比高 來源：各企業年報，中泰證券研究所 3.2 三元正極材料高鎳化、單晶化趨勢明顯三元正極材料高鎳化、單晶化趨勢明顯 高鎳化具有成本和性能上的優勢。高鎳化具有成本和性能上的優勢。成本方面，成本方面，與傳統的 523 電池相比，盡管高鎳 811 電池的單噸成本高于前者，但是 811 的高容量使其可以有效降低單位 Wh 電池內部正極材料的用量，得益于電池能量密度高的高鎳 811 電池還能攤薄單位 Wh 結構件用

52、量與生產制造的費用。同時，由于降低了價格極高的鈷元素的含量，9%8%7%7%7%7%5%5%5%5%35%LG化學 容百科技 Ecopro巴斯夫 住友金屬 當升科技 天津巴莫 長遠鋰科 LF貴州振華 其他 14%12%12%9%8%7%6%32%容百科技 當升科技 天津巴莫 長遠鋰科 貴州振華 南通瑞翔 夏鎢新能 其他 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%容百科技 振華新材 當升科技 長遠鋰科 2020年 2021年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 一定程度上緩解了材料價格上漲帶來的成本壓力。性能方面，

53、性能方面，鎳含量越高，動力電池能量密度可上升的空間就越大。通過提升鎳的比重，不僅能實現電池能量密度提升。此外，高鎳電池還可有效解決電池輕量化問題，在節省空間等方面優于普通三元電池。圖表圖表23：三元正極材料分類對比三元正極材料分類對比 NCM NCA NCM333 NCM523 NCM622 NCM811 鎳（Ni）元素質量占比 20.5%30.8%37.3%50.7%51.3%質量比能量密度（Wh/kg）150 165 180 200 200 安全性 好 較好 較好 一般 一般 單位成本 高 低 中 低 低 優點 安全性好，倍率性能好 綜合性能好 比容量較高 比容量高，循環壽命高 比容量高，

54、倍率性能好 缺點 技術工藝難度高 能量密度低 成本較高 技術工藝難度高 技術工藝難度高 來源：頭豹研究院，中泰證券研究所 高鎳三元正極材料相比其他三元正極材料，鈷使用量較少，成本較低。高鎳三元正極材料相比其他三元正極材料，鈷使用量較少，成本較低。根據同花順，近 2 年鈷價比鎳價高了 120%左右，鎳 8 系 811 配比下使用鈷含量僅為鎳 5 系和鎳 6 系的一半，能有效降低原材料成本。圖表圖表24：近近2年鈷價年鈷價（單位：元（單位：元/噸）噸）圖表圖表25：近：近2年鎳價年鎳價（單位：元（單位：元/噸）噸）來源：同花順，中泰證券研究所 來源：同花順，中泰證券研究所 高鎳三元正極材料占比逐年

55、提升。高鎳三元正極材料占比逐年提升。根據鑫鑼資訊統計，2019 年時國內三元正極材料以 Ni5 系產品為主，占比達到 62.3%，高鎳產品僅占比10.8%。2021 年國內高鎳占比已經達到 36.2%，2 年間攀升了 25.4pct。0100000200000300000400000500000600000現貨價:鈷 050000100000150000200000250000現貨價:鎳 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表26：近近3年高鎳三元正極占比逐步提升年高鎳三元正極占比逐步提升 來源：鑫欏資訊，中泰證券研究所 單

56、晶化趨勢逐步顯現，行業集中度較高。單晶化趨勢逐步顯現，行業集中度較高。相比于高鎳三元正極材料市場，單晶三元行業集中度明顯較高，這主要是基于其加工難度較高，技術壁壘高。根據中國化學與物理電源行業協會和鑫欏資訊的數據統計，2018年我國單晶三元占比為 29.74%，到 2021 年已達到 42%，增長 12.26pct。我們認為，擁有單晶技術積累的企業能夠通過技術不斷優化，從而在未來數年內占據更多市場份額。圖表圖表27：國內單晶三元占比穩步提升國內單晶三元占比穩步提升 圖表圖表28：2021年年1-11月國內單晶三元市場份額月國內單晶三元市場份額 來源：鑫欏資訊，中國化學與物理電源行業協會，中泰證

57、券研究所 來源：鑫欏資訊，中泰證券研究所 在三元材料鎳鈷錳比例相同的情況下，單晶型產品的克容量要低于多晶型，但由于單晶型產品的電壓更高，因此整體的能量密度會高于多晶型產品。多晶材料機械強度較低，在高電壓充放電條件下易發生結構坍塌或顆粒破碎。單晶三元機械強度高，內部結構穩定，能夠承受更高的電0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鎳3系及NCA 鎳5系 鎳6系 鎳8系 20192020202126%20%14%13%7%6%貴州振華 長遠鋰科 南通祥瑞 夏鎢新能 容百科技 廣東邦普 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018年 2019年 2020

58、年 2021年 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 壓。目前，多晶中鎳和高鎳的工作電壓在 3.6-4.2V 之間，克容量分別在165-175mah/g 和 200mah/g 以上。而單晶 Ni55 和 Ni65 的克容量分別超 185、190mah/g，接近 8 系高鎳多晶的水平。圖表圖表29：高電壓單晶三元的克容量接近高鎳三元高電壓單晶三元的克容量接近高鎳三元 來源：鑫欏資訊，中泰證券研究所 預計預計 2021-2025 年全球電動車銷量年全球電動車銷量 CAGR 在在 35%左右，動力電池裝機左右，動力電池裝機CAGR 將超將

59、超 40%。2022H1 國內新能源汽車銷量 260 萬輛，同比增長129%，超出市場預期。我們假設 2022-2025 年全球新能源乘用車銷量的同比增速分別為 54%/40%/30%/20%。由此，我們預計 2022 年全球新能源汽車銷量為 980 萬輛。預計到 2025 年，全球新能源汽車銷量為2141 萬輛?；谀壳败嚻螽a品迭代，單車帶電量逐步提升。我們假設單車帶電量每年穩步提升，最終預計 2022 年全球動力電池裝機為 521GWh。預計到2025 年，全球動力電池裝機為 1422GWh。由于三元材料明顯的性能優勢使得其在中高端長續航車型中占主導地位，并且隨著鎳鈷降價，成本下降有望提升

60、市場份額。由此我們預計未來三元電池仍將占據半壁江山。我們預計 2022-2025 年全球單晶三元正極材料需求量分別為 26.4/42.6/59.1/83.9 萬噸，2021-2025 年的 CAGR為 50%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表30：全球全球單晶三元正極需求測算單晶三元正極需求測算 來源：中泰證券研究所測算 四，四，高電壓收入占比提升高電壓收入占比提升，產能，產能加速擴張加速擴張 4.1 高電壓具備成本優勢高電壓具備成本優勢，收入占比提升收入占比提升 高電壓三元的能量密度跟高鎳基本持平高電壓三元的能量密度

61、跟高鎳基本持平。根據公司公告，目前 4.4V 的 6系高電壓三元能量密度跟 4.2V 的 8 系高鎳基本持平；下一代 4.45V 的 7系高電壓能量密度遠超 4.25V 的 8 系高鎳，和 4.25V 的 9 系超高鎳基本持平。即在能量密度上，6 系高電壓對標 8 系高鎳，7 系高電壓對標 9系超高鎳。圖表圖表31：高電壓單晶三元的克容量接近高鎳三元高電壓單晶三元的克容量接近高鎳三元 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 高電壓三元相比高鎳三元具備成本優勢。高電壓三元相比高鎳三元具備成本優勢。同時，由

62、上圖可知，Ni 65 的高電壓三元中鎳、鈷、錳三種元素的摩爾質量比為 65%：7%：28%，而 Ni 8 系高鎳三元中鎳、鈷、錳的摩爾質量比為 83%：11%：6%。即 Ni 65 高電壓三元相比 Ni 8 系高鎳三元，用 22%的錳替代了 18%的鎳和 4%的鈷。而根據wind 數據，錳的價格遠低于鎳、鈷的價格，則 Ni 65 高電壓三元相比高鎳三元有很明顯的材料成本優勢。圖表圖表32：鎳、鈷、錳的價格對比（萬元鎳、鈷、錳的價格對比（萬元/噸）噸）來源：WIND，中泰證券研究所 高電壓三元收入占比快速提升高電壓三元收入占比快速提升。從 2019 年以來，公司所有鈷酸鋰產品均為 4.35V 以

63、上的高電壓，2022Q1 鈷酸鋰收入占比最大的是 4.45V，其次是4.48V及以上產品。三元方面，2019年高電壓收入占比僅為25%，2022Q1 已經提升至 80%以上。圖表圖表33：公司公司高電壓三元收入占比快速提升高電壓三元收入占比快速提升 來源：公司公告，中泰證券研究所 01020304050607080201201201201201201201201201201201201202202202202202202202202202202202202202202202電解鎳:1#電解錳:1#鈷:1#請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司

64、深度報告 4.2 市占率位居行業前列，加速市占率位居行業前列，加速產能擴張產能擴張 公司市占率行業前列，主打高電壓產品公司市占率行業前列，主打高電壓產品。2021 年公司鈷酸鋰國內市占率49%，排名第一；三元市占率 7%，排名第六。目前由于三元正極需求多元化，高鎳、高電壓、普通中鎳均有下游需求，導致競爭格局比較分散。我們認為長期高電壓和超高鎳會成為趨勢，在這兩個方向布局領先的企業有望提升市占率?？蛻艚Y構方面，目前公司三元第一大客戶是中創新航，其次為比亞迪、松下。圖表圖表34：公司公司2021年市占率行業第年市占率行業第6 來源：關于廈門廈鎢新能源材料股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核

65、問詢函的回復，中泰證券研究所 產能擴張加速產能擴張加速。截至 2021 年底，公司正極產能約 7.7 萬噸，其中三元產能 3.2 萬噸（2021 年 9 月新增 1 萬噸），鈷酸鋰產能 4.5 萬噸（2021年產銷量 4.5 萬噸）。2022 年公司會有約 3 萬噸三元正極產能投產，年底總產能提升至 10.9 萬噸。根據現有產能規劃，預計到 2023 年公司三元、鈷酸鋰、磷酸鐵鋰設計產能合計 17.4 萬噸。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表35：公司正極產能規劃公司正極產能規劃（設計產能）（設計產能）來源：公司公告，中

66、泰證券研究所 五五、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 出貨量：出貨量：2021 年公司單晶三元出貨量排名行業第 4，是單晶三元正極頭部企業，受益于高電壓和單晶在三元中占比提升，出貨增速有望維持快速增長。預計 2022-2024 年三元正極材料出貨量分別為 6、11、16 萬噸（鈷酸鋰多余產能可切換至三元），鈷酸鋰出貨量每年為 4 萬噸，2023-2024 年磷酸鐵鋰正極出貨 1、2 萬噸。單噸價格：單噸價格：正極采用成本加成的定價模式，22 年受鋰、鎳、鈷價上漲影響，正極均價較 21 年有大幅上升。隨著上游礦產新產能釋放，未來幾年供應緊張將逐漸緩解，鋰、鎳、鈷等金屬有降價

67、趨勢。預計 2022-2024年三元正極材料單噸價格分別為 30、26、23 萬元/噸，鈷酸鋰單噸價格分別為 35、28、24 萬元/噸，2023-2024 年磷酸鐵鋰單噸價格為 11、9萬元/噸。期間費用率：期間費用率：公司 2019-2021 年期間費用率穩定在 5-7%左右，因此預計公司 2022-2024 年期間費用率分別 5%、6%、6%。盈利預測：盈利預測：預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 317、411、493 億元，同比增速為 104%、29%、20%；歸母凈利潤分別為 13 億元、21億元、28 億元，同比增速為 143%、54%、36%。三元材料出貨波動對公司

68、業績影響的敏感性分析：三元材料出貨波動對公司業績影響的敏感性分析：2022 年三元正極出貨變動 0.2 萬噸，對公司歸母凈利潤的影響比例在 2.2%左右。2023 年三元正極出貨變動 0.2 萬噸，對公司歸母凈利潤的影響比例在 1.8%左右。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表36：公司公司分業務業績預測分業務業績預測 來源：公司公告，中泰證券研究所預測 圖表圖表37：三元材料三元材料出貨量出貨量對公司業績影響的敏感性分析對公司業績影響的敏感性分析 來源：中泰證券研究所測算 5.2 估值及投資建議估值及投資建議 我們選取了

69、二級市場上與公司業務相似的公司作為估值比較的基礎。我們選取了二級市場上與公司業務相似的公司作為估值比較的基礎?？紤]到：（1）受益于新能源汽車快速發展，鋰電池行業需求旺盛，預計2021-2025 年全球單晶三元正極材料 CAGR 為 49%；（2）由于公司注重研究且高鎳三元占比不斷提升，預計 2022-2024 年公司三元正極材料銷量分別為 6/11/16 萬噸，收入實現快速增長。我們參考鋰電池可比公司 23 年平均 23 倍 PE 估值，公司估值明顯比行業平均水平低，首次覆 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 蓋給予“買入”評級。

70、圖表圖表38：廈鎢新能廈鎢新能相對估值表相對估值表 證券名稱證券名稱 證券代碼證券代碼 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 估值估值 2022022 2E E 2022023 3E E 2022022 2E E 2022023 3E E 容百科技 688005.SH 665.40 19.92 30.01 33.40 22.17 當升科技 300073.SZ 529.85 17.35 23.28 30.53 22.76 長遠鋰能 688779.SH 389.89 14.00 19.81 27.85 19.68 振華新材 688707.SH 350.80 9.

71、57 12.80 36.67 27.41 平均值 32.11 23.01 廈鎢新能廈鎢新能 688778.SH688778.SH 388.55 388.55 13.49 13.49 20.83 20.83 28.81 28.81 18.66 18.66 來源：同花順，中泰證券研究所 注：總市值取值日期為 2022 年 7 月 22 日 六六、風、風險提示險提示 新能源汽車銷量不及預期。新能源汽車銷量不及預期。公司三元正極材料下游主要應用于新能源汽車領域，如果新能源汽車整體銷量不及預期，則會影響公司正極材料需求和利潤，繼而可能影響公司出貨量和經營業績。原材料價格持續上漲。原材料價格持續上漲。正極

72、材料行業主要原材料包括三元前驅體、碳酸鋰、氫氧化鋰等，成本占比較高。若未來鈷、鋰、鎳等原材料持續上漲且公司未能及時通過漲價向下游客戶傳導壓力，則可能影響公司的凈利率和毛利率。產能擴充不及預期。產能擴充不及預期。在鋰電池產業鏈行業迅速擴產的背景下，若公司后續產能擴充進度不及預期，則可能受限于產能從而不能滿足核心客戶需求，客戶選擇其他供應商，而公司失去部分市場份額。技術研發不及預期。技術研發不及預期。公司主要依賴技術研發，若未來技術研發成果不及預期，則可能會使公司產品在市場上失去競爭力，而失去部分市場份額。三元材料三元材料加工費加工費波動對公司業績影響的波動對公司業績影響的風險風險。三元材料采用成

73、本加成定價，2021 年以來三元價格隨著鋰鹽價格的高漲而上漲，而加工費基本穩定。若未來三元材料加工費出現較明顯下滑，對噸凈利會有較大影響。行業規模測算存在偏差的風險。行業規模測算存在偏差的風險。研報使用的信息數據更新不及時的風險。研報使用的信息數據更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 會計年度會計年度 20212021 2022E

74、2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 425 9,522 12,320 14,783 營業收入營業收入 15,56615,566 31,74131,741 41,06741,067 49,27649,276 應收票據 0 0 0 0 營業成本 14,079 28,767 36,531 43,486 應收賬款 2,954 5,769 7,136 8,414 稅金及附加 23 46 60 71 預付賬款 17 34 44 52 銷售費用 29 59 205 246 存貨 2,795 5,711 7,253 8,634 管理費用 131 266 411 493 合同資產

75、0 0 0 0 研發費用 452 921 1,232 1,478 其他流動資產 609 1,033 1,278 1,493 財務費用 128 157 223 263 流動資產合計 6,800 22,071 28,030 33,376 信用減值損失-91-40-80-80 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-75-50-80-80 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 2,796 2,955 3,159 3,405 投資收益 11 11 11 11 在建工程 473 573 573 473 其他收益 47 47 47 47 無形資產 242 218 1

76、96 177 營業利潤營業利潤 618618 1,4931,493 2,3032,303 3,1373,137 其他非流動資產 205 205 205 205 營業外收入 1 2 1 1 非流動資產合計 3,717 3,951 4,133 4,259 營業外支出 6 6 6 6 資產合計資產合計 10,51610,516 26,02126,021 32,16332,163 37,63537,635 利潤總額利潤總額 613613 1,4891,489 2,2982,298 3,1323,132 短期借款 6 8,885 10,024 10,003 所得稅 45 109 167 228 應付票據

77、 1,298 2,652 3,367 4,008 凈利潤凈利潤 568568 1,3801,380 2,1312,131 2,9042,904 應付賬款 3,485 7,120 9,041 10,763 少數股東損益 13 31 48 65 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 555555 1,3491,349 2,0832,083 2,8392,839 合同負債 10 21 28 33 NOPLAT 687 1,525 2,338 3,147 其他應付款 27 27 27 27 EPS（攤?。?.21 5.36 8.28 11.28 一年內到期的非流動負債 255 2

78、55 255 255 其他流動負債 110 159 190 215 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 5,191 19,119 22,932 25,303 會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 長期借款 1,383 1,631 1,879 2,128 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 94.8%103.9%29.4%20.0%其他非流動負債 150 150 150 150 EBIT 增長率 94.5%122.1%53.3%34.6%非流動負債合計 1,533 1,781 2,029 2,278 歸母

79、公司凈利潤增長率 121.7%142.9%54.4%36.3%負債合計負債合計 6,7246,724 20,90020,900 24,96224,962 27,58127,581 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 3,736 5,034 7,066 9,854 毛利率 9.5%9.4%11.0%11.8%少數股東權益 56 87 135 201 凈利率 3.6%4.3%5.2%5.9%所有者權益合計所有者權益合計 3,7923,792 5,1215,121 7,2017,201 10,05510,055 ROE 14.6%26.3%28.9%28.2%負債和股東權益負債和股東權益 10,

80、51610,516 26,02126,021 32,16332,163 37,63537,635 ROIC 14.4%10.6%13.2%15.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 57.9%74.4%63.9%80.3%會計年度會計年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 債務權益比 47.3%213.3%170.9%124.7%經營活動現金流經營活動現金流 432432 676676 2,1442,144 2,9692,969 流動比率 1.3 1.2 1.2 1.3 現金收益 934 1,813 2,642

81、3,470 速動比率 0.8 0.9 0.9 1.0 存貨影響-1,581-2,916-1,542-1,381 營運能力營運能力 經營性應收影響-1,583-2,783-1,296-1,207 總資產周轉率 1.5 1.2 1.3 1.3 經營性應付影響 3,015 4,989 2,637 2,362 應收賬款周轉天數 48 49 57 57 其他影響-353-426-298-276 應付賬款周轉天數 60 66 80 82 投資活動現金流投資活動現金流 -741741 -499499 -459459 -419419 存貨周轉天數 51 53 64 66 資本支出-835-510-470-43

82、0 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 4 0 0 0 每股收益 2.21 5.36 8.28 11.28 其他長期資產變化 90 11 11 11 每股經營現金流 1.72 2.69 8.52 11.80 融資活動現金流融資活動現金流 457457 8,9208,920 1,1131,113 -8787 每股凈資產 14.85 20.01 28.09 39.17 借款增加-777 9,127 1,387 226 估值比率估值比率 股利及利息支付-82-393-677-784 P/E 70 29 19 14 股東融資 1,468 0 0 0 P/B 10 8 5 4 其他影響-152 186

83、 403 471 EV/EBITDA 693 353 241 183 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準

84、指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢

85、業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供

86、給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。