九毛九-太二門店數量擴張空間廣闊；首次覆蓋并給予買入評級-220725（35頁）.pdf

1、2022 年 7 月 25 日（星期一）公司報告 招商證券（香港）有限公司 證券研究部 此為 2022 年 7 月 25 日“Jiumaojiu International(9922 HK)-Long runway for Taier expansion.Initiate with BUY 的中文摘要 1 九毛九九毛九(9922 HK)太二太二門店數量擴張空間廣闊；門店數量擴張空間廣闊；首次覆蓋并首次覆蓋并給予給予買入評級買入評級 太二店未來太二店未來5年有望從目前少于年有望從目前少于400家店擴張到約家店擴張到約1000家店家店 廣東以外地區的門店密度較低可以對翻座率形成支持廣東以外地區的門

2、店密度較低可以對翻座率形成支持 充足的現金有助于熬過疫情。首次覆蓋給予買入評級，目標價充足的現金有助于熬過疫情。首次覆蓋給予買入評級，目標價21.1港元港元 太二門店數量擴張空間廣闊太二門店數量擴張空間廣闊 今年迄今為止，九毛九的股價上漲了33%，表現優于同行，因為投資者更多的關注太二在全國范圍的擴張，以及其相對于同行而言較低的經營杠桿。太二是頂尖的酸菜魚連鎖企業，截至22年上半年，其門店少于400家。大部分的太二店都在廣東和華東地區。我們相信，由于酸菜魚在全國范圍都很受歡迎，太二可以在全國擴張。我們算出太二目前在購物中心的滲透率只有約6%，對比海底撈的滲透率為22%。太二的均價低于海底撈，然

3、而海底撈在二、三線城市的滲透率卻更高，這意味著更高的開店空間。根據保守的測算，太二的理論上限在中期約為1200家門店。太二門店數量擴張推動整體業績增長太二門店數量擴張推動整體業績增長 由于太二門店的快速擴張，太二成為了盈利的主要來源，在21財年占總營收/總門店營業利潤的78%/89%。展望未來，我們預計，在21-24財年，太二的營收復合年增長率將達到40.7%，也將推動總營收達到41.4%的復合年增長率。我們預計，太二的門店網絡將從21財年的350家擴大到24財年的800家。我們預計，九毛九（中國西北菜連鎖品牌）的餐廳將隨著菜單和店面的重新設計而逐漸提升，并在21-24財年達到9.4%的復合年

4、增長率。我們預計，九毛九孵化的新品牌（包括慫重慶火鍋廠、賴美麗烤魚）會逐漸取得成果，慫重慶火鍋廠的高人氣和快速擴張就是證明。我們預計，新餐廳的營收貢獻將從21財年的3%增加到24財年的15%。如果九毛九集團能夠在其他餐飲品牌上復制太二的成功，其估值有望進一步提升。首次覆蓋首次覆蓋，給予買入評級，目標價給予買入評級，目標價21.1港元港元 考慮到太二在年輕人中很受歡迎，以及在全國購物中心的滲透率依然偏低（約6%），我們首次覆蓋并給予買入評級，目標價21.1港元，上升空間16.2%。目標價是基于目標市盈率的43.5倍（介于九毛九歷史平均值和歷史平均值減1個標準差之間，且低于海底撈的歷史平均，以反映

5、新冠疫情的不確定性），對應12個月前瞻每股盈利人民幣0.42元。如果九毛九餐廳的改善快于預期，以及新品牌（如慫重慶火鍋廠）的孵化成功，都是額外的利好。主要催化劑：主要催化劑：翻座率高于預期；減少每間餐廳的員工人數；太二擴張快于預期。主要風險：主要風險：嚴格的新冠封控政策；消費信心轉差。盈利預測及估值 截至截至 12 月月 31 日日（百萬（百萬人民幣人民幣）2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 2,799 4,244 5,082 8,500 11,986 同比增長 3.7%51.6%19.7%67.3%41.0%可歸屬凈利潤 124 340 295 749 1,106

6、經調整每股盈利（人民幣元）0.09 0.23 0.20 0.52 0.76 同比增長-43.8%155.6%-11.8%154.1%47.6%市盈率(x)173.5x 67.9x 77.0 x 30.3x 20.5x ROE 7.9%11.1%9.2%20.5%24.8%凈負債（現金）/股東權益-58.8%-42.8%-50.5%-63.3%-80.2%王鈿熠+852 3189 6711 黃建文+852 3189 6357 .hk .hk 首次覆蓋首次覆蓋 太二門店擴張空間廣闊.首次覆蓋給予買入評級，目標價21.1港元 買入 股價 18.2港元 12個月目標價(上漲/下跌空間)21.1港元(+

7、16.2%)股價表現 數據來源:彭博；股價截至2022年7月25日%1m 6m 12m 9922 HK(2.7)7.2 (38.7)恒生指數(5.3)(15.2)(24.7)行業：消費 恒生指數(2022/7/22)20,563 國企指數(2022/7/22)7,077 重要數據 52周股價區間（港元）10.82-29.9 市值（百萬港元）26,402 日均成交量（百萬股）7.00 每股凈資產（人民幣）2.33 主要股東 管毅宏 40.65%MX J LIMITED 4.98%其他.8.18%總股數（百萬股）1,453 自由流通量 46.19%資料來源：彭博資料來源：公司資料、招商證券（香港）

8、預測；股價截至2022年7月25日 (75)(50)(25)0(%)九毛九恒生指數2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 2 核心圖表核心圖表:圖表1:2022年6月中國月度餐飲零售額同比降幅收窄至4.0%圖表2:疫情期間，中國連鎖餐廳（按門店數量計）的市場份額擴大 資料來源：國家統計局、招證（香港）資料來源：歐睿、招證（香港）預測 圖表3:九毛九按品牌劃分的收入預測 圖表4:九毛九的門店網絡擴張 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 圖表5:九毛九的利潤率預測 圖表6:九毛九的凈利潤預測 資料來源：公司數據、招證（香港）預

9、測 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-04同比增長十億人民幣社會消費品當月零售額-餐飲消費品當月零售額-餐飲同比增長12%13%15%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018201920202021連鎖餐廳

10、數量占總餐廳數的比重716 760 671 832 995 1,962 3,292 4,037 6,800 9,163 2,799 4,244 5,082 8,500 11,986 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000FY20FY21FY22EFY23EFY24E同比百萬人民幣九毛九太二其他品牌其他收入（非餐廳）總營收同比增速988385899323335046564080053405182130384 473 6018111023020040060080010001200FY20FY21

11、FY22EFY23EFY24E門店數（個）九毛九太二其他品牌總門店數61.5%63.2%63.3%63.2%63.2%10.1%14.1%10.5%14.7%15.1%4.6%8.1%5.9%8.9%9.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%FY20FY21FY22EFY23EFY24E毛利率經營利潤率凈利潤率-50%0%50%100%150%200%-200 400 600 800 1,000 1,200FY20FY21FY22EFY23EFY24E同比百萬人民幣凈利潤同比增速0UEYTU4XCURWBVCU9PaO6MnPpPpNmOlOpPoR

12、kPsQqO9PoPyQxNqQmRMYpOrM2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 3 公司概述公司概述 九毛九是中國領先的多品牌連鎖餐飲公司，截至21財年共有468家門店。它在中國經營著多個品牌，包括“太二”（酸菜魚）、“九毛九”（西北菜）、“慫”（火鍋）、“那未大叔是大廚”（高端粵菜）和“賴美麗”（烤魚）。從19財年開始，太二取代九毛九，成為營收和利潤增長的絕對驅動力。截至21財年，太二占營收的78%，經營利潤總額的89%。截至21財年，太二擁有350家門店，在九毛九集團旗下的子品牌中最多。在17-21財年，太二門店數量以88%的復合年增長率增長，推動九

13、毛九的盈利增長。圖表7:九毛九餐廳品牌組合總結 資料來源：公司數據、招證（香港）圖表8:按品牌拆分的收入 圖表9:各品牌的收入貢獻 資料來源：公司報告，招證（香港）測算 資料來源：公司報告，招證（香港）測算 品牌品牌太二太二九毛九九毛九2顆雞蛋煎餅2顆雞蛋煎餅慫慫那未大叔是大廚那未大叔是大廚賴美麗烤魚賴美麗烤魚主菜酸菜魚西北菜煎餅重慶火鍋高檔粵菜烤魚品牌定位高質量、中端酸菜魚大眾市場，品質衛生且有保障干凈、方便、快捷火鍋高端粵菜好吃、可靠、衛生的烤魚目標消費者年輕人家人和團體年輕人年輕人中高端消費者年輕人人均消費(人民幣）90-10050-7020-30150145-15590-100餐廳平均

14、面積(m2)250250-40010-40150300-500250-40021財年的餐廳數量3508325912發展歷史2015年成立。已經成為酸菜魚界頂流1995年于海南成立2017年成立。2018年下半年開放加盟2020年成立2019年成立2021年成立1,204 1,334 1,372 716 760 244 540 1,277 1,962 3,292 1,471 1,895 2,700 2,799 4,244 0%10%20%30%40%50%60%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500FY17FY18FY19FY20

15、FY21同比百萬人民幣九毛九太二其他品牌非餐廳收入總營收同比82%70%51%26%18%17%29%47%70%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY17FY18FY19FY20FY21九毛九太二其他品牌非餐廳收入2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 4 圖表10:各品牌門店層面的經營利潤 圖表11:各品牌門店層面的經營利潤貢獻 資料來源：公司報告，招證（香港）測算 資料來源：公司報告，招證（香港）測算“太二”已經取代“九毛九”成為了主要的增長動力。在17-21財年，太二門店數量以88%的復合年增長率增長。與此同時，其每

16、家門店的營收在21財年迅速反彈（盡管仍低于19財年水平），這表明其在年輕消費者中非常受歡迎，在新冠疫情不確定的情況下也具有韌性。太二的單店經營利潤于21財年反彈至疫情前水平，得益于自動化運營和精簡流程，有效地將每個餐廳平均員工人數從18財年的34人減少到21財年的27人，并降低了其他經營費用。圖表12:各品牌各自的門店數量 圖表13:每個品牌的店均年收入 資料來源：公司報告，招證（香港）測算 資料來源：公司報告，招證（香港）測算 圖表14:每個品牌的店均年度經營利潤 圖表15:每個品牌的門店層面的經營利潤率 資料來源：公司報告，招證（香港）測算 資料來源：公司報告，招證（香港）測算 199 2

17、30 229 33 98 55 97 266 317 719 251 318 482 348 809-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-100-100 200 300 400 500 600 700 800 900FY17FY18FY19FY20FY21yoy百萬人民幣九毛九太二其他品牌總經營利潤同比79%72%48%9%12%22%31%55%91%89%-10%10%30%50%70%90%110%FY17FY18FY19FY20FY21九毛九太二其他品牌13914714398832865126233350829725340175241341 38

18、4 473 050100150200250300350400450500FY17FY18FY19FY20FY21門店數量九毛九太二其他品牌總門店數量-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0FY17FY18FY19FY20FY21百萬人民幣/年九毛九太二其他品牌總共-0.5-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5FY17FY18FY19FY20FY21百萬人民幣/年九毛九太二其他品牌平均單店經營利潤-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%FY17FY18FY19FY20FY21九毛九太二其他品牌平均2022 年 7

19、 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 5 概覽概覽 餐飲行業的反彈情況如何餐飲行業的反彈情況如何?新冠疫情加速了連鎖餐廳的市場份額擴張新冠疫情加速了連鎖餐廳的市場份額擴張 與其他依賴線下客流的消費行業一樣，餐飲行業在22年二季度受到了新冠疫情封鎖措施的沉重打擊。2022年3月、4月和5月，中國餐飲業月零售流水分別下降16.4%、22.7%和21.1%。然而，6月份同比降幅已大幅度收窄至同比-4.0%。較大的餐飲公司通常表現比平均水平好。在過去的12個月里，規模以上中國餐飲企業的月零售銷售流水普遍比整體餐飲零售流水同比增速好1-2個百分點，因為其更大的規模使其有更多的資源來度過

20、行業低谷，并承受更多與新冠疫情有關的損失/額外費用，而非連鎖餐廳的關閉就是證明，這些餐廳的關閉有效地整合了餐飲行業，根據美團（3690 HK）的研究報告，連鎖餐廳占餐廳總數的比例從2019年的13%上升到2021年的18%。圖表16:中國餐飲收入月度零售額同比增速普遍優于餐飲企業（限額以上）月度零售額同比 圖表17:疫情期間，中國連鎖餐廳按門店數量計算的市場份額擴大 資料來源：國家統計局、招證（香港）資料來源：美團、招證（香港）測算 圖表18:連鎖餐廳占各線城市餐廳總數的百分比 圖表19:線上外賣占餐飲的比重 資料來源：美團、招證（香港）測算 資料來源：美團、招證（香港）測算 我們認為，一旦與

21、新冠相關的防控措施放松，餐飲業有望快速反彈我們認為，一旦與新冠相關的防控措施放松，餐飲業有望快速反彈 盡管新冠疫情帶來了不利影響，但我們仍然相信中國餐飲行業的長期增長潛力。今年迄今為止，餐飲零售流水同比下降7.7%，其占零售流水總額的比重目前在9.5%的歷史低點，低于五年平均值10.7%。我們認為，餐飲營收占零售流水總額的百分比應該會迅速回升，因為餐飲仍是一種非常常見的娛樂和社交聚會方式。我們認為，隨著新冠疫情防控措施逐步放松，外出就餐的人應該會更多，從而推動餐飲業反彈。鑒于餐飲公司的高經營杠桿，我們認為，一旦客流量恢復，餐飲公司的盈利應大幅反彈。-15%-10%-5%0%5%10%15%20

22、%25%30%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%yoy diff%yoy限額以上企業與行業社會零售額增速之差中國餐飲社會零售額同比增速中國餐飲(限額以上)社會零售額同比增速12%13%15%18%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018201920202021連鎖餐廳數量占總餐廳數的比重19.3%16.5%14.8%13.2%12.2%10.9%21.1%18.7%16.6%14.9%13.9%12.4%23.9%21.8%19.5%17.7%16.2%14.5%0%5%10%15%20%25%30%一線新一線二線三線四線五線20192

23、02020217.6%10.9%12.8%16.9%21.4%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 6 圖表20:2022年6月中國月度餐飲零售額同比降幅收窄至4.0%圖表21:中國餐飲零售額占零售額比重低于歷史平均水平 資料來源：國家統計局、招證（香港）資料來源：國家統計局、招證（香港）圖表22:2021年中國餐飲收入快速回升 圖表23:中國連鎖餐廳收入與非連鎖餐廳收入 資料來源：國家統計局、招證（香港）資料來源：國家統計局、招證（香港）-60%-40%-20%0%20%40%60%80

24、%100%01002003004005006002011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-04同比增長十億人民幣社會消費品當月零售額-餐飲消費品當月零售額-餐飲同比增長0%2%4%6%8%10%12%14%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000201620

25、172018201920202021同比十億人民幣餐廳收入同比增速770 831 894 781 991 3,194 3,440 3,778 3,172 3,698 3,964 4,272 4,672 3,953 4,689 18%19%19%20%20%21%21%22%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,00020172018201920202021同比十億人民幣連鎖餐飲收入非連鎖餐飲收入連鎖餐飲占比2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 7 太二酸菜魚太二酸菜魚 盈利且可以擴張的商業

26、模式盈利且可以擴張的商業模式 九毛九集團于2015年成立了第一家太二酸菜魚餐廳，旨在服務于年輕和有調性的消費者。菜單非常簡單，以酸菜魚為主，只有一種辣度，再加上幾種配菜。為了與其主打大眾市場的競爭對手區分開，太二只使用最美味的魚背肉。太二嚴格的酸菜制作工藝和獨特的配方，也使其有別于其他同行。太二還建立了自己的品牌IP，并定期發布網絡漫畫與投資者互動。在過去的五年里，憑借其高品質的食物、時尚的用餐環境、積極于社交媒體與消費者互動，以及快速增長的酸菜魚市場，其餐廳數量從2016年的13家增加到2021年的233家。雖然廣東仍然是太二門店數最多的地區（截至21財年為107家），但它已在中國各地擴張，

27、上海有39家門店、江蘇有30家門店、浙江有25家門店，以及北京有21家門店。2016-2021年營收年復合增速為117%，餐廳數量年復合增速為93%，每家餐廳營收年復合增速為4%。近四年，其餐廳經營利潤率從16%到22%不等。圖表24:營收及同比增速 圖表25:餐廳層面經營利潤和經營利潤率 資料來源：公司報告，招證（香港）測算 資料來源：公司報告，招證（香港）測算 圖表26:餐廳數量 圖表27:每個餐廳的日均收入(估算)資料來源：公司報告，招證（香港）測算 資料來源：公司報告，招證（香港）測算 0%50%100%150%200%250%300%-500 1,000 1,500 2,000 2,

28、500 3,000 3,50020172018201920202021同比百萬人民幣太二營收同比增速0%5%10%15%20%25%-100 200 300 400 500 600 700 80020172018201920202021經營利潤率百萬人民幣太二餐廳利潤餐廳經營利潤率0%20%40%60%80%100%120%140%05010015020025030035040020172018201920202021同比餐廳數量同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,00

29、0 45,00020172018201920202021同比人民幣餐廳日均收入同比增速2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 8 圖表28:人均消費 圖表29:翻座率 資料來源：公司報告，招證（香港）測算 資料來源：公司報告，招證（香港）測算 簡約而不簡單簡約而不簡單 菜單只有酸菜魚和配菜菜單只有酸菜魚和配菜 與其他餐廳類似，太二的營收增長主要來自餐廳網絡的擴張。為了降低供應鏈的復雜性，太二一直專注于酸菜魚。只選用佛山優質鱸魚背肉，精心制作酸菜，以確保品質上乘。事實上，太二的一個主要口號是“酸菜比魚好吃”。菜單的形式是酸菜魚+幾個配菜。這個極其簡約的菜單展示了太

30、二對酸菜魚的專注，并且縮短了消費者點菜的決策時間，改善了翻座率。太二只有一種辣度，這也降低了烹飪的復雜性。它在中國各地都設有中央廚房，負責將準備好的產品（酸菜、調味品、切好的魚片）運送到餐館，以縮短廚房的備餐時間。圖表30:精挑細選幾款菜品，以最大限度地減少消費者的點菜時間并減輕了供應鏈的負擔 圖表31:招牌太二酸菜魚選用優質鱸魚、酸菜，加上菊花作為點綴 資料來源：大眾點評、招證（香港）資料來源：大眾點評、招證（香港）格調高雅的用餐環境，在同行中脫穎而出格調高雅的用餐環境，在同行中脫穎而出 為了從競爭對手中脫穎而出，太二也提供有調性的就餐環境，并創造了一個漫畫人物店長。店長被描繪成一個有原則有

31、態度的店長。通過漫畫中店長的形象，太二介紹了幾條用餐規則，包括：一桌不能超過4人，只有單一辣度，專注于吃魚而不是玩手機等。這種態度和風格引起了許多年輕人（尤其是90后）的共鳴，并從傳統的競爭對手中有效的區別出來。0%1%2%3%4%5%6%7%626466687072747678808220172018201920202021同比人民幣人均消費同比4.54.94.83.83.40.01.02.03.04.05.06.0201720182019202020212022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 9 圖表32:太二餐廳規定每桌不超過4人且魚只有一種辣度 圖表33

32、:太二有調性的用餐環境 資料來源：微博、招證（香港）資料來源：微博、招證（香港）活躍在線上社交媒體平臺上，與年輕人互動活躍在線上社交媒體平臺上，與年輕人互動 為了更好地接觸年輕人，太二在微博、抖音、小紅書、嗶哩嗶哩、微信等多個網絡平臺推出官方賬號。當涉及到品牌推廣和公關時，這些平臺成為非常有用的工具。例如，央視315晚會報道了不衛生的酸菜問題。隨后，太二立即宣傳宣傳了他們的科學的制作高質量酸菜的流程，維護了太二品牌在消費者中的知名度和聲譽。圖表34:太二在多個社交媒體建立官方賬號，與年輕消費者互動，包括 微博、抖音、小紅書、嗶哩嗶哩 圖表35:太二發布酸菜生產工廠視頻，保障消費者食品安全衛生

33、資料來源：微博、招證（香港）資料來源：微博、招證（香港）2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 10 圖表36：太二對年輕人的理解 資料來源：公司報告、招證（香港）可擴張和盈利的單店模型可擴張和盈利的單店模型 在單店模型方面，太二的商業模式在同行中韌性較強。假設翻座率為3.3，太二的門店經營利潤率可以達到25%以上。這主要是由于其店面面積較?。ň琶胖挥?50-400平方米，而海底撈有1,000平方米)，加上員工人數較少。由于太二的菜單由酸菜魚及其他配菜組成，簡單的菜單大大減少了備餐人員。服務員只需要負責把食物端上桌，沒有其他服務，從而減少了服務員的人數。太二將

34、顧客數量限制為每組最多4人，這也有助于提高翻座率。圖表37:單店模式：太二 vs 海底撈vs 九毛九 資料來源：公司數據、招證（香港）單店模型（年度）單店模型（年度）太二太二海底撈海底撈九毛九九毛九人民幣000人民幣000酸菜魚酸菜魚火鍋火鍋東北菜東北菜年度收入年度收入10,184 32,400 8,029 日均顧客數354900378翻臺率/翻座率3.33.02.1座位數104300180人均消費8010059總費用總費用7,589 29,279 6,852 食品費用4,023 14,159 3,211 員工費用1,680 9,180 1,392 員工數量28 90 29 月薪（人民幣）5,

35、000 8,500 4,000 租金776 1,825 883 店均面積250 1,000 400 每平米日租金（人民幣）9 5 6 水電煤氣等費用356 1,134 281 折舊費用449 1,361 682 外賣費用306 1,620 401 經營利潤經營利潤2,594 3,121 1,177 經營利潤率25.5%9.6%14.7%2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 11 太二門店數量的理論上限太二門店數量的理論上限 根據我們與管理層的訪談和渠道調研，我們認為購物中心的數量可以用來測算太二門店數量的理論上限。太二標榜其是有調性、有態度的品牌，用優質鱸魚和

36、酸菜來吸引年輕消費者，從而支撐其高端定價。我們認為，太二的人均消費高，這就限制了門店選址，局限于購物中心等高端場所。目前，在一/二/三線城市的購物中心中，太二的滲透率為16%/6%/2%，明顯低于海底撈的28%/19%/25%，即使海底撈的人均消費水平高于太二。由于太二只有一種辣度，而主菜只有酸菜魚，我們相信可以不包括不喜歡吃辣和魚的人。此外，我們認為，鑒于海底撈之前的過度擴張拖累了翻臺率，并造成了經營去杠桿，在餐廳網絡擴張方面，太二會更加謹慎。保守假設在一/二/三線及以下城市的滲透率為16%/14%/10%，我們可以得出一個中期的理論上限，即太二的門店數量空間為1,196家，對比其截至21財

37、年的門店數量為350家。中國的購物中心數量仍在持續增長（21財年同比增長12%），中國二三線城市的購物中心數量也在增加。我們預期太二可以隨購物中心的增加而下沉到二三線城市。圖表38:中國購物中心數量每年同比增長10%以上（2020年疫情除外）圖表39:購物中心在各級城市中的數量 資料來源:贏商數據,招證（香港）測算 資料來源:贏商數據,招證（香港）測算 圖表40:太二開店空間測算 資料來源:公司數據、萬得、贏商數據,招證（香港）1,7522,2482,8623,5214,1984,8655,3355,9360%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005

38、,0006,0007,00020142015201620172018201920202021購物中心數量購物中心數量同比70%68%65%65%64%64%63%64%31%32%35%35%36%36%37%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020211線和2線城市的購物中心3線及以下城市的購物中心20212021購物中心數量占比餐廳數量滲透率餐廳數量滲透率1線870 15%24828%14016%2線2,796 47%52219%1756%3線及以下2,269 38%55925%352%總共總共5,

39、936 132922%3506%2025購物中心數量預測占比開店空間對應的滲透率開店空間對應的滲透率1線870 9%248 28%139 16%2線2,796 30%522 19%391 14%3線及以下2,269 24%559 25%227 10%總共總共9,461 2,116 22%1,196 13%購物中心數量購物中心數量海底撈海底撈太二太二購物中心數量購物中心數量海底撈海底撈太二太二2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 12 圖表41:太二的人均消費低于海底撈 圖表42:海底撈的人均消費高于太二，但門店數量卻比太二多，說明太二仍有充足的擴張空間 資料來

40、源：公司數據、招證（香港）預測 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 圖表圖表43:連鎖酸菜魚餐廳對比連鎖酸菜魚餐廳對比 品牌品牌名稱名稱 門店數門店數 覆蓋覆蓋城市城市 客單價客單價 餐廳餐廳類型類型 魚你在一起 1478 188 36 快餐 太二 367 80 92 介于快餐和正餐之間，偏向正餐 江魚兒 278 50 71 介于快餐和正餐之間，偏向正餐 資料來源:窄門餐眼、招證（香港）測算 圖表44:太二是正餐酸菜魚中門店數量最多的 資料來源:窄門餐眼、招證（香港）測算 02040608010012020172018201920202021人民幣/人太二海底撈010020030040050

41、0600一線二線三線及以下海底撈太二050100150200250300350400Taier 太二Jiang Yu Er 江漁兒Yanchu Laotan 嚴廚老壇Baisui Wojia 百歲我家Xi Yu Guan 溪雨觀老壇You jia 有家酸菜魚Yao Yao 姚姚酸菜魚餐廳數量2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 13 圖表45:截至21財年的門店數量，按地區劃分 資料來源：公司數據、招證（香港）圖表46:太二將繼續在全國范圍擴張并下沉到低線城市 資料來源：公司資料、招證（香港）2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CM

42、S 14 強大的供應鏈和后臺支持強大的供應鏈和后臺支持 正如店名“太二酸菜魚”所示，太二的主要食材是鱸魚和酸菜。太二與包括養魚場在內的高端上游供應商建立了鞏固和長期的合作關系，以確保魚的質量。太二還有一個經營很好的工廠，以生產高品質的酸菜。圖表47:太二的魚塘 圖表48:太二的酸菜生產基地 資料來源：公司資料、招證（香港）預測 資料來源：公司資料、招證（香港）預測 圖表49:先進且完備的中后臺體系 資料來源：公司資料、招證（香港）預測 2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 15 九毛九九毛九主打西北菜的知名連鎖餐廳主打西北菜的知名連鎖餐廳 九毛九是九毛九集團旗

43、下的第一個品牌，主打西北美食，以家庭消費為主。由于激烈的市場競爭，其營收從2018年的13億元人民幣下降到2021年的7.6億元人民幣，餐廳數量從18財年的147家下降到21財年的83家。它的翻座率從18財年的2.4次下降到21財年的1.9次。九毛九已實施了幾項措施來恢復餐館的營收，包括更改菜單、翻新店面、關閉表現不佳的門店等。在過去的兩年里，我們確實看到了九毛九的運營有了一些改善，這在翻座率反彈中有所體現。圖表50:18-21財年收入下降 圖表51:18-21財年餐廳數量下降 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 圖表52:翻座率在21財年觸底 圖表53

44、:餐廳利潤率在21財年反彈 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0200400600800100012001400160020172018201920202021yoy百萬人民幣營收同比-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02040608010012014016020172018201920202021yoy餐廳數量同比2.42.42.3 1.71.90.00.51.01.52.02.5201720182019202020210%2%4%6%8%10%1

45、2%14%16%18%20%20172018201920202021餐廳利潤率2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 16 圖表54:九毛九重新設計了餐廳以吸引年輕人和家庭顧客 資料來源：微博、公司網站、招證（香港）圖表55:九毛九的主打菜 圖表56:九毛九的用餐環境 資料來源：公司數據、招證（香港）資料來源：大眾點評、招證（香港）單店模型單店模型 九毛九主打西北菜，菜單上的菜品較多，面向家庭消費。與太二相比，需要的員工數和門店面積較大。因此，其門店擴張也需要更多的物流/供應鏈支持。九毛九目前仍處于打磨單店模型階段，因此我們不認為它會在近期擴張。BeforeAf

46、terAfter rennovation2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 17 圖表57:單店模式：太二 vs 海底撈vs 九毛九 資料來源：公司數據、招證（香港）其他品牌其他品牌 慫重慶火鍋廠慫重慶火鍋廠 慫重慶火鍋廠是九毛九在火鍋行業的首次嘗試，與其他餐飲品類相比，火鍋在備餐方面更加標準化。與太二相似，火鍋只有2個湯底（辣或不辣），幾道主菜，包括牛肉，魚，蝦等。慫重慶火鍋廠也有自己的標語和吉祥物，以區別于其他火鍋餐廳。由于新冠影響，在21財年，其翻座率為2.5。截至21財年，共有9家餐廳。截至21財年，顧客人均消費為人民幣129元。圖表58:慫重慶火鍋

47、廠 圖表59:慫重慶火鍋廠的鮮切黃牛肉火鍋 資料來源：微博、招證（香港）資料來源：微博、招證（香港）單店模型（年度）單店模型（年度）太二太二海底撈海底撈九毛九九毛九人民幣000人民幣000酸菜魚酸菜魚火鍋火鍋東北菜東北菜年度收入年度收入10,184 32,400 8,029 日均顧客數354900378翻臺率/翻座率3.33.02.1座位數104300180人均消費8010059總費用總費用7,589 29,279 6,852 食品費用4,023 14,159 3,211 員工費用1,680 9,180 1,392 員工數量28 90 29 月薪（人民幣）5,000 8,500 4,000 租

48、金776 1,825 883 店均面積250 1,000 400 每平米日租金（人民幣）9 5 6 水電煤氣等費用356 1,134 281 折舊費用449 1,361 682 外賣費用306 1,620 401 經營利潤經營利潤2,594 3,121 1,177 經營利潤率25.5%9.6%14.7%2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 18 圖表60:慫重慶火鍋廠的就餐環境 圖表61:敬業的年輕服務員會跳舞來讓消費者開心 資料來源：微博、招證（香港）資料來源：微博、招證（香港）賴美麗烤魚賴美麗烤魚 賴美麗是九毛九集團旗下的烤魚連鎖餐廳。與太二相似，菜單也是

49、一份主菜（烤魚）和幾道配菜，包括茄子、烤豬肉等。截至21財年有2家餐廳，翻座率為2.4。由于主菜是魚，賴美麗可以與太二(主菜也是魚)共用供應鏈。截至 21財年，顧客人均消費為人民幣84元。圖表62:賴美麗青花椒烤魚的門店 圖表63:賴美麗的招牌菜 資料來源：微博、招證（香港）資料來源：微博、招證（香港）2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 19 圖表64:賴美麗的就餐環境 資料來源：大眾點評、招證（香港）圖表65:簡單的餐單：烤魚作為主菜，外加幾個配菜 資料來源：大眾點評、招證（香港）那未大叔是大廚那未大叔是大廚 高端粵菜連鎖餐廳高端粵菜連鎖餐廳 那未大叔主打

50、高端粵菜，未來目標是成為連鎖餐廳。截至21財年，共1家餐廳，翻座率為1.7。截至21財年，顧客人均消費為人民幣144元。2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 20 圖表66:那未大叔是大廚的用餐環境 圖表67:那未大叔是大廚專注于高端粵菜 資料來源：大眾點評、招證（香港）資料來源：大眾點評、招證（香港）2顆雞蛋顆雞蛋 面向大眾市場的煎餅，主打安全和好吃面向大眾市場的煎餅，主打安全和好吃 2顆雞蛋主打的是夾著蔬菜和肉（包括火腿，豬肉等）餡料的雞蛋煎餅。截至21財年，共有8家自營店和17家加盟店顧客人均消費人民幣21-22元。圖表68:2顆雞蛋煎餅的店面顏色明快

51、圖表69:2顆雞蛋煎餅的主打產品:雞蛋火腿煎餅 資料來源：大眾點評、招證（香港）資料來源：大眾點評、招證（香港）2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 21 管理層分析與股權結構管理層分析與股權結構 管理層分析管理層分析 九毛九的管理層均具有豐富的餐飲行業從業經驗。核心高管加入公司并服務9年以上；在加入公司之前，大多數高管具備跨國公司的工作經驗，包括麥當勞、華為、畢馬威等。圖表圖表70:高管情況總結高管情況總結 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 加入加入公司公司的時間的時間 簡歷簡歷 管毅宏 執行董事、董事會主席 52 2005-08 于 2005 年創立九毛九，2

52、5 年餐飲行業經驗。負責制定整體發展策略及監督管理。李灼光 首席財務官 39 2013-01 負責財務部、資本市場、投資者關系等工作。加入公司前，曾在天基地產、畢馬威會計師事務所擔任財務負責人。崔弄宇 執行董事、副總裁 47 2014-12 負責供應鏈和人力資源。曾任麥當勞中國區高級品牌經理和運營經理。何成效 執行董事、副總裁、太二總經理 44 2013-11 負責各品牌的品牌管理及營運業務。他曾在麥當勞擔任運營經理。付丹偉 信息技術總監 48 2017-09 他負責公司的 IT 事務。他曾在麥當勞擔任 IT 經理，并在華為擔任高級經理。胡中華 業務開發總監 43 2008-09 2008 年

53、 9 月加入公司，2014 年起任公司發展總監。資料來源：公司年報、招證（香港）2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 22 股權結構股權結構 九毛九創始人管毅宏先生，對九毛九集團具有絕對控制權。九毛九集團對旗下各餐廳品牌具有絕對控制權。圖表71:股權結構 資料來源：公司年報、招證（香港）測算 4.98%九毛九國際控股有限公司九毛九國際控股有限公司9922.HKGYH BVIMX J LIMITED其他股東100%40.66%54.36%88%未披露100%80%80%75%管毅宏GYH BVI100%40.65%88%100%80%80%75%2022 年 7

54、 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 23 財務分析財務分析 我們預計九毛九的收入將從21財年的人民幣42.44億元增長至24財年的人民幣119.86億元，復合年增長率為41.4%，主要得益于太二40.7%的收入復合年增長率的推動。我們預計24財年的凈利潤將從21財年的人民幣3.4億元增長至人民幣 11.06億元，期間復合年增長率為48.2%。我們預計太二餐廳數量將從21財年的350家增加到24財年的800家。我們預計九毛九的餐廳數量將從21財年的83家餐廳略微擴張到24財年的93家。我們預計慫重慶火鍋廠會從21財年的9家餐廳擴大到24財年的87家餐廳。我們預計其營業利潤率將

55、在22財年下降至10.5%，主要是由于新冠和門店擴張導致的經營去杠桿。隨著太二、九毛九和其他品牌逐漸提高運營效率并減少員工人數，我們預計其營業利潤率將在24財年增加到15.1%。圖表72:九毛九按品牌劃分的收入預測 圖表73:九毛九的門店網絡擴張 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 圖表74:九毛九的利潤率預測 圖表75:九毛九的凈利潤預測 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 九毛九的資產負債表和現金流保持強勁和穩健。截至21財年的凈現金頭寸人民幣13億元，自由現金流為人民幣4.94億元?，F金周轉天數為負數。公司經

56、營現金流足以支付其資本支出。716 760 671 832 995 1,962 3,292 4,037 6,800 9,163 2,799 4,244 5,082 8,500 11,986 0%10%20%30%40%50%60%70%80%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000FY20FY21FY22EFY23EFY24E同比百萬人民幣九毛九太二其他品牌其他收入（非餐廳）總營收同比增速988385899323335046564080053405182130384 473 6018111023020040060080010001200FY20

57、FY21FY22EFY23EFY24E門店數（個）九毛九太二其他品牌總門店數61.5%63.2%63.3%63.2%63.2%10.1%14.1%10.5%14.7%15.1%4.6%8.1%5.9%8.9%9.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%FY20FY21FY22EFY23EFY24E毛利率經營利潤率凈利潤率-50%0%50%100%150%200%-200 400 600 800 1,000 1,200FY20FY21FY22EFY23EFY24E同比百萬人民幣凈利潤同比增速2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH

58、CMS 24 圖表76:營運現金流與資本支出 圖表77:自由現金流 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 圖表78:凈負債率 圖表79:現金周轉天數 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 -2,000-1,500-1,000-500-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000FY20FY21FY22EFY23EFY24E百萬人民幣經營現金流資本開支經營現金流-資本開支02004006008001,0001,200FY20FY21FY22EFY23EFY24E百萬人民幣-90%-80%-70%-6

59、0%-50%-40%-30%-20%-10%0%FY20FY21FY22EFY23EFY24E-70-60-50-40-30-20-10010203040FY20FY21FY22EFY23EFY24E天數應收賬款天數存貨天數應付賬款天數現金周轉天數2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 25 估值估值 盡管受到新冠封鎖影響，但九毛九股價堅挺，年初至今上漲34%，對比同期海底撈股價下跌9%，百勝中國港股股價下跌5%，海倫司下跌12%。九毛九股價韌性得益于太二長期擴張邏輯（太二21財年350家餐廳vs.1,000家餐廳的理論上限）。鑒于太二充足的凈現金及其在廣東省以

60、外的低餐廳密度，我們認為太二目前的股價仍有上漲空間。在仔細權衡了當前新冠疫情的不確定性、相對較短的上市時間（歷史交易市盈率僅2.5年）以及太二在全國擴張的長期潛力后，我們選擇了43.5倍的目標市盈率，介乎歷史平均12個月前瞻市盈率的48.3倍，和低于平均水平的33.0倍一個標準差之間。根據12個月前瞻每股盈利的43.5倍目標市盈率，我們得出21.1港元的目標價。首次覆蓋給予買入評級。如果新冠封控政策進一步放寬，九毛九可能會加速太二的門店擴張。圖表80:九毛九的估值表 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 圖表81:股價從年初至今的表現 圖表82:1年前瞻市盈率曲線 資料來源：公司數據、招證（香

61、港）預測 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 九毛九估值表九毛九估值表股價(港幣)股價(港幣)18.2日期日期25/7/2022港幣/人民幣匯率港幣/人民幣匯率0.86FY22EFY23EFY24E每股盈利（人民幣）每股盈利（人民幣）0.20 0.52 0.76 市盈率市盈率77.0 x30.3x20.5x同比增長同比增長-11.8%154.1%47.6%PEG-6.5x0.2x0.4x目標價計算目標價計算目標市盈率目標市盈率43.5xFY22E 每股盈利（人民幣）每股盈利（人民幣）0.42 目標價(港元)目標價(港元)21.1 上升空間上升空間16.2%股息率0.3%總回報率總回報率16.

62、4%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%海底撈九毛九百勝中國海倫司平均：48.2 x平均+1個標準差:63.4 x平均-1個標準差:33.0 x10.0 x20.0 x30.0 x40.0 x50.0 x60.0 x70.0 x80.0 x90.0 x100.0 x20年4月20年6月20年8月20年10月20年12月21年2月21年4月21年6月21年8月21年10月21年12月22年2月22年4月22年6月1年前瞻市盈率曲線平均平均+1個標準差平均-1個標準差2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 26 圖表83:用DCF進行交叉檢驗也得出買

63、入評級 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 DCF-九毛九九毛九單位：百萬人民幣單位：百萬人民幣FY22EFY23EFY24EFY25EFY26EFY27EFY28EFY29EFY30EFY31E息稅前利潤息稅前利潤528 1,237 1,802 2,444 同比增速-10.1%134.2%45.7%35.6%稅率27.1%27.1%27.1%27.1%稅后凈經營利潤稅后凈經營利潤3859011,3131,781+折舊與攤銷8721,1181,3981,605+股權激勵0000-營運資金變動-152-190-108-111-資本支出-970-1,461-1,497-1,265自由現金流自由現

64、金流136 368 1,107 2,009 2,713 3,662 4,761 6,189 7,983 9,979 同比增長-72.5%171.0%200.9%81.5%35.0%35.0%30.0%30.0%29.0%25.0%WACC19.5%年份0123456789折現率1.000.840.700.590.490.410.340.290.240.20折現后的現金流136 308 775 1,177 1,330 1,503 1,635 1,778 1,920 2,008 加和加和12,570 永續增長率2.50%終值60,169 折現后的終值折現后的終值12,108 總企業價值總企業價值2

65、4,678凈債務（22財年）-1,711股權價值26,388股數（百萬股）1,453每股價值(港元)每股價值(港元)21.1 股價(港元)18.2上漲空間上漲空間16.3%2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 27 估值比較估值比較 評級評級 股價股價（當地貨（當地貨幣）幣）目標價目標價（當地（當地貨幣）貨幣）上升空上升空間間 市值市值（百萬美（百萬美元）元）交易交易量量（百（百萬美萬美元）元）企業價值企業價值/EBITDA(x)市盈率市盈率(x)股權回報率股權回報率(%)EPS CAGR (%)股息率股息率(%)2022E 2023E 2022E 2023E

66、 2022E 2023E 21-24E 2022E 餐飲餐飲 -中國中國 百勝中國 9987 HK 中性 46.1 48.0 4.1%19,428 129 15.4 9.2 52.1 29.9 5.1 8.3 13.3 0.7 百勝中國 YUMC US 中性 362.0 374.3 3.4%19,436 13 15.4 9.2 52.1 29.9 5.1 8.3 13.3 0.7 海底撈 6862 HK 買入 16.0 21.2 32.2%11,376 37 16.0 9.3 117.5 18.9 7.7 35.2(212.4)0.2 九毛九 9922 HK 買入 18.2 21.1 16.2

67、%3,364 24 20.1 10.8 77.0 30.3 9.2 20.5 49.0 0.3 海倫司 9869 HK 未評級 16.6 n.a.n.a.2,673 7 20.7 10.4 56.8 25.3 10.4 18.6 n.a.0.6 奈雪的茶 2150 HK 未評級 6.1 n.a.n.a.1,331 2 11.0 5.7 141.6 29.4(0.6)6.5 n.a.-呷哺呷哺 520 HK 未評級 3.5 n.a.n.a.486 2 3.8 2.7 34.3 12.3 4.7 12.5 n.a.0.9 中位數中位數 3,018 10 15.7 9.3 66.9 27.4 6.4

68、 15.6 13.3 0.4 餐飲餐飲 -國際國際 麥當勞 MCD US 未評級 254.0 n.a.n.a.187,838 676 19.1 17.9 25.9 23.8(118.5)(96.1)5.6 2.2 星巴克 SBUX US 未評級 83.6 n.a.n.a.95,869 732 19.1 16.5 29.0 24.2(48.9)(49.6)7.0 2.4 達登餐飲公司 DRI US 未評級 121.4 n.a.n.a.15,041 149 13.1 12.2 15.7 14.1 46.3 51.3 0.1 3.9 達美樂比薩餅 DPZ US 未評級 399.3 n.a.n.a.1

69、4,328 214 22.6 20.5 31.4 26.5(11.2)(6.5)10.4 1.1 中位數中位數 55,455 445 19.1 17.2 27.4 24.0(30.1)(28.1)6.3 2.3 調味品調味品 頤海 1579 HK 中性 24.2 審視中 n.a.3,228 12 15.7 12.8 26.8 21.8 19.1 20.2 12.2-海天味業 603288 CH 未評級 84.9 n.a.n.a.58,243 93 43.4 36.9 51.4 43.5 27.2 26.9 17.4 0.9 中炬高新 600872 CH 未評級 35.8 n.a.n.a.4,2

70、24 95 28.0 23.9 38.4 32.6 16.4 17.0 9.8 0.9 千禾 603027 CH 未評級 16.4 n.a.n.a.2,324 42 35.1 27.3 52.1 39.8 12.8 14.7 29.3 0.6 恒順醋業 600305 CH 未評級 11.8 n.a.n.a.1,751 25 37.0 29.7 68.9 49.3 7.5 9.8 37.4 0.8 天味食品 603317 CH 未評級 26.5 n.a.n.a.2,991 30 50.6 37.1 64.9 48.9 7.5 9.4 47.8 0.5 中位數中位數 3,109 36 36.0 2

71、8.5 51.8 41.6 14.6 15.9 23.3 0.7 資料來源：公司數據、彭博、招商證券（香港）預測；注：A/H股價基于2022年7月25日的收盤價;海外股票基于2022年7月22日的收盤價。2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 28 財務財務報表報表 資產負債表資產負債表 百萬人民幣 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物業，廠房及設備 445 572 648 830 922 使用權資產 1,216 1,444 1,490 1,658 1,671 與聯營公司的投資 3 13 13 13 13 遞延稅項資產 87 82 82 8

72、2 82 其他非流動性資產 194 464 460 465 470 非流動性資產總值非流動性資產總值 1,945 2,576 2,693 3,048 3,159 庫存 51 71 93 142 197 應收賬款及預付款 293 409 520 795 1,104 其他流動性資產 673 738 738 738 738 銀行結余及現金 1,844 1,342 1,711 2,618 4,156 流動性資產總值流動性資產總值 2,862 2,559 3,062 4,292 6,195 資產總值資產總值 4,806 5,135 5,755 7,340 9,354 應付款項 348 370 351 4

73、85 742 租賃負債 317 391 502 680 860 銀行借款 43 0 0 0 0 其他流動負債 41 44 63 98 140 流動負債流動負債 749 805 916 1,264 1,742 租賃負債 967 1,114 1,373 1,860 2,351 銀行借款-遞延稅項負債 27 32 32 32 32 其他非流動性負債 3 47 47 47 47 非流動性負債 997 1,193 1,452 1,939 2,430 總負債總負債 1,746 1,998 2,368 3,202 4,172 股本 0 0 0 0 0 儲備 3,017 3,083 3,306 3,994 4

74、,944 非控股權益 44 55 80 144 238 權益總額權益總額 3,060 3,138 3,387 4,138 5,182 權益與負債總額權益與負債總額 4,806 5,135 5,755 7,340 9,354 現金流量表現金流量表 百萬人民幣 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 177 506 439 1,116 1,647 財務成本 35 61 89 121 0 應占聯營公司溢利 8-1 0 0 0 折舊與攤銷 354 502 872 1,118 1,398 營運資金變動 28-105-152-190-108 其他-19 27 0 0 0 已付所得

75、稅及其它-12-133-101-267-405 經營活動現金流經營活動現金流 571 856 1,148 1,897 2,533 資本支出-281-343-970-1,461-1,497 出售資產所得款項 0 49 0 0 0 提取原到期日超過三個月的銀行存款-673-63 0 0 0 其他-129-134 0 0 0 投資活動現金流投資活動現金流-1,084-490-970-1,461-1,497 已付股息-58-56-71-62-156 股權融資 2,885 0 0 0 0 債務融資（償還）-178-43 0 0 0 其他-283-689 0 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 2,36

76、5-789-71-62-156 凈現金流凈現金流 1,852-423 107 375 879 利潤表利潤表 百萬人民幣 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 2,799 4,244 5,082 8,500 11,986 原材料及易耗品成本-1,046-1,537-1,842-3,098-4,378 員工成本-748-1,057-1,330-2,137-3,019 物業租金及相關開支-50-97-115-195-275 折舊與攤銷-354-502-615-895-1,189 水電開支-95-132-159-267-377 其他開支-232-331-493-671-94

77、5 經營利潤經營利潤 275 588 528 1,237 1,802 財務成本-67-75-89-121-155 應占聯營公司的溢利（虧損）-8 1 0 0 0 其他收益（成本）-22-7 0 0 0 稅前利潤稅前利潤 177 506 439 1,116 1,647 所得稅開支-39-134-119-303-447 凈利潤凈利潤 138 372 320 813 1,200 非控股權益 14 32 25 64 94 本公司擁有人應占利潤本公司擁有人應占利潤 124 340 295 749 1,106 攤薄每股盈利（人民幣）0.09 0.23 0.20 0.52 0.76 每股股息（港元）0.04

78、 0.06 0.05 0.13 0.18 財務比率財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 同比增長率變化同比增長率變化 收入 3.7%51.6%19.7%67.3%41.0%毛利 2.3%54.4%19.7%66.7%40.8%經營利潤-22.4%113.9%-10.1%134.2%45.7%凈利潤-24.5%174.0%-13.3%154.1%47.6%每股盈利-43.8%155.6%-11.8%154.1%47.6%利潤率利潤率 毛利潤率 61.5%63.2%63.3%63.2%63.2%經營利潤率 10.1%14.1%10.5%14.7%15.1%凈利潤率 4.

79、6%8.1%5.9%8.9%9.3%流動性流動性 應收賬款天數 15.1 15.3 16.9 14.2 14.6 庫存天數 11.0 7.2 8.1 6.9 7.1 應付賬款天數 57.9 42.6 35.7 24.6 25.6 現金周轉天數-31.8-20.0-10.7-3.5-4.0 現金流與杠桿率現金流與杠桿率 自由現金流 322 494 136 368 1,107 凈負債率-58.8%-42.8%-50.5%-63.3%-80.2%股息分配比率 39.3%20.9%20.9%20.9%20.9%股息率 0.2%0.3%0.3%0.7%1.0%回報分析回報分析 ROE 7.9%11.1%

80、9.2%20.5%24.8%資產周轉率 0.8 0.8 0.9 1.3 1.4 凈利潤率 4.6%8.1%5.9%8.9%9.3%財務杠桿 2.1 1.6 1.7 1.8 1.9 ROA 2.6%6.6%5.1%10.2%11.8%估值倍數估值倍數 P/E 173.5x 67.9x 77.0 x 30.3x 20.5x P/B 7.1x 7.2x 6.7x 5.5x 4.4x 資料來源：公司數據、招商證券（香港）預測 2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 29 附錄附錄 管理層履歷管理層履歷 管毅宏，管毅宏，52歲，集團行政總裁兼董事會主席歲，集團行政總裁兼董

81、事會主席 管先生2005年創建了集團。2005年8月起，管先生擔任公司的附屬公司廣州九毛九的行政總裁。自2005年8月起至2019年5月擔任廣州九毛九董事會主席且自2019年5月起一直為廣州九毛九的執行董事。管先生于1990年獲得天津紡織工學院的企業管理學士學位。李灼光，李灼光，39歲，集團首席財務官兼副總裁歲，集團首席財務官兼副總裁 李先生自2013年起一直擔任廣州九毛九的財務總監，并于2015年10月至2019年5月擔任廣州九毛九董事兼董事會秘書。曾自2012年4月至12月在天基房地產開發（深圳）有限公司擔任副財務總監，自2005年6月至2012年4月擔任畢馬威華振會計師事務所（特殊普通合

82、伙）的經理。他是中國注冊會計師協會會員。李先生于2005年7月畢業于中山大學，獲得英語學士學位。崔弄宇，崔弄宇，47歲，副總裁兼執行董事歲，副總裁兼執行董事 自2014年12月以來，崔女士一直擔任廣州九毛九的人力資源總監，并自2018年11月至2019年5月擔任廣州九毛九董事。自2020年以來獲得委任為集團副總裁。崔女士曾于2013年至2014年擔任國際快餐加盟品牌麥當勞（中國）有限公司的高級品牌經理，自1997年至2012 年在廣東三元麥當勞食品有限公司擔任運營經理。崔女士于1996年自廣州大學獲得秘書及公共關系高級文憑。何成效，何成效，44歲，執行董事歲，執行董事 何先生自2017年11月

83、起擔任公司附屬公司太二餐飲總經理。他亦獲委任為本集團的副總裁，自2020年5月起生效，并獲委任為本公司附屬公司九毛九（廣州）控股有限公司董事。何先生曾于1999年7月至2013年11月在三元麥當勞工作。他離開三元麥當勞前曾擔任運營經理。何先生于1999年畢業于廣東外語外貿大學，主修國際金融。付丹偉付丹偉，47歲，信息技術總監歲，信息技術總監 付先生于2015年至2017年擔任深圳市恒波商業連鎖股份有限公司的技術總監。2013年6月至2014年8月，他于麥當勞（中國）有限公司擔任信息技術經理。于2011年11月至2012年12月，他于華為技術有限公司擔任高級經理。付先生于1995年畢業于湖北工學

84、院，獲得電子工程學士學位。2002年獲得中南民族大學法學碩士學位。胡中華胡中華，42歲，開發總監歲，開發總監 2008年9月加入公司;自2014年1月起一直擔任廣州九毛九開發總監，主要負責監督本公司的餐廳擴張及發展。胡先生于2003年畢業于湖南建材高等?？茖W校。2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 30 圖表84:公司發展歷史 資料來源：公司數據、招證（香港）預測 2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 31 ESG 研究研究 九毛九非常重視ESG問題，在業務運營中識別了26個關鍵ESG問題，包括食品安全、抗擊新冠、職業健康與安

85、全、職業發展、廢物處理等。集團堅信可持續發展的管理模式能夠為股東、客戶、員工、社區、合作伙伴等利益相關者創造長期價值和利益，并將可持續發展理念融入日常運營。公司持續監控和提升環境、社會、管制等方面的表現，為長期穩健發展提供了保障。圖表85:九毛九2021年ESG議題 資料來源：公司報告，招證（香港）2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 32 圖表86:九毛九的整體ESG表現總結 資料來源：公司報告，招證（香港）2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 33 圖表87:九毛九的整體ESG表現總結 環境、社會和管治 資料來源：公司報告

86、，招證（香港）2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 34 投資評級定義投資評級定義 行業投資評級 定義 推薦 預期行業整體表現在未來 12 個月優于市場 中性 預期行業整體表現在未來 12 個月與市場一致 回避 預期行業整體表現在未來 12 個月遜于市場 公司投資評級 定義 買入 預期股價在未來 12 個月上升 10%以上 中性 預期股價在未來 12 個月上升或下跌 10%或以內 賣出 預期股價在未來 12 個月下跌 10%以上 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明:(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分

87、析師個人對所評論的證券和發行人的看法;(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相關系。監管披露監管披露 有關重要披露事項，請參閱本公司網站之披露網頁http:/.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http:/.hk/Research/Disclosure。免責條款免責條款 本報告由招商證券（香港）有限公司提供。本報告的信息來源于被認為可靠的公開資料，但招商證券（香港）有限公司、其母公司及關聯機構、任何董事、管理層、及員工（統稱“招商證券”）對這些信息的準確性、有效性和完整性均不作任何陳述及保證。招商證

88、券對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失，概不負責。本報告中的內容和意見僅供參考，其并不構成對所述證券或相關金融工具的建議、出價、詢價、邀請、廣告及推薦等。本報告中討論的證券，工具或策略，可能并不適合所有投資者，某些投資者可能沒有資格參與其中的一些或全部。某些服務和產品受法律限制，不能在全球范圍內不受限制地提供，和/或可能不適合向所有投資者出售。招商證券并非于美國登記的經紀自營商，除美國證券交易委員會的規則第 15(a)-6 條款所容許外，招商證券的產品及服務并不向美國人提供。招商證券可隨時更改報告中的內容、意見和估計等，且并不承諾提供任何有關變更的通知。過往表現并不代表未來表現。未來

89、表現的估計，可能基于無法實現的假設。本報告包含的分析，基于許多假設。不同的假設可能導致重大不同的結果。由于使用不同的假設和/或標準，此處表達的觀點可能與招商證券其他業務部門或其他成員表達的觀點不同或相反。編寫本報告時，并未考慮投資者的財務狀況和投資目標。投資者自行決定使用其中的任何信息，并承擔風險。投資者須按照自己的判斷，決定是否使用本報告所載的內容和信息，并自行承擔相關的風險。且投資者應自行索取獨立財務及或稅務專業意見，并按其本身的投資目標及財務狀況自行評估個別投資風險，而非本報告作出自己的投資決策。招商證券可能會持有報告中所提到公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供

90、投資銀行業務服務。本報告版權歸招商證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和刊登。對于因使用或分發本文檔而引起的任何第三方索賠或訴訟，招商證券不承擔任何責任。2022 年 7 月 25 日（星期一）彭博終端報告下載:NH CMS 35 本報告僅在適用法律允許的情況下分發。如果在任何司法管轄區、任何法律或法規禁止或限制下，您仍收到本報告，則不旨在分發給您。尤其是，本報告僅提供給根據美國證券法允許招商證券接觸的某些美國人，而不能以其他方式直接或間接地將其分發或傳播入美國境內或給美國人。在香港，本報告由招商證券（香港）有限公司分發。招商證券（香港）有限公司現持有香港證券及期貨事務

91、監察委員會（SFC）所發的營業牌照，并由 SFC 按照證券及期貨條例進行監管。目前的經營范圍包括第 1 類（證券交易）、第 2 類（期貨合約交易）、第 4 類（就證券提供意見）、第 6 類（就機構融資提供意見）和第 9 類（提供資產管理）。在韓國，專業客戶可以通過 China Merchants Securities(Korea)Co.,Limited 要求獲得本報告。在英國，本報告由 China Merchants Securities(UK)Co.,Limited 分發。本報告可以分發給以下人士：(1)符合2000 年金融服務和市場法（2005 年金融促進）令第 19(5)章定義的投資專業人士；(2)符合該金融促進令第 49(2)(a)至(d)章定義高凈值的公司、或非法人協會等;或(3)可以通過合法方式傳達或促使其進行投資活動的邀請或誘使的人（根據2000 年金融服務和市場法第 21 條的定義）（所有這些人一起被稱為“相關人”）。本報告僅針對相關人員，非相關人員不得對其采取行動或依賴該報告。本報告所涉及的任何投資或投資活動僅對相關人員開放，并且僅與相關人員進行。如本免責條款的中、英文兩個版本有任何抵觸或不相符之處，須以英文版本為準。招商證券（香港）有限公司 版權所有