2022年餐飲供應鏈行業2B發展趨勢及千味央廚競爭優勢分析報告（31頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 內容目錄內容目錄 投資要素.2 核心邏輯.2 盈利預測與投資建議.2 區別于市場的觀點.2 股價表現的催化因素.2 主要風險.3 1.千味央廚：餐飲供應行業領軍者，秉持“只為餐飲，廚師之選”.9 1.1.復盤千味央廚：成熟的速凍米面基因，擁有扎實的業務基礎.9 1.1.1.悠久 B 端基因，餐飲服務業務基礎深厚.9 1.1.2.公司股權集中穩定，原思念系管理層經驗豐富.9 1.2.股權激勵彰顯公司信心，深度綁定股東高管利益.10 1.3.主營業務品類豐富，可滿足餐飲端多種需求.11 1.4.財務分析：經營狀況穩中有進，盈利能力持續優化.12 1.4.1.營收及

2、凈利潤均持續穩定提升.12 1.4.2.毛利率、凈利率穩定，“鎖價”與批量采購對沖原料成本上漲.12 1.4.3.杜邦分析：ROE 有所下降，凈利率下降為主要原因.14 1.5.產能：響應下游需求，募投擴產滿足產能需求.15 2.詳解餐飲供應鏈行業：2B 藍海市場，大 B 小 B 痛點不同.16 2.1.餐飲供應鏈之興起：餐飲業成本現“三高”，解決行業痛點.16 2.2.復盤速凍食品行業，2B 為發展趨勢.18 2.2.1.我國速凍食品滲透率低，“冷凍基建”全方位提升推動行業發展.18 2.2.2.下一步向何方？B 端大有可為.19 2.3.競爭格局：C 端已現“三足鼎立”，B 端渠道品類各有

3、優勢.20 2.4.2B 業務商業模式：低毛利低費用，大 B 重研發，小 B 重穩定.22 3.競爭優勢：研發體系化，產品場景化，渠道標桿化.23 3.1.研發能力：強化定制化需求滿足能力，“模擬后廚”賦能餐飲.23 3.2.產品思路：產品自帶場景化基因，品類迭代提供增長動力.25 3.3.渠道能力：大 B 端樹標桿效應，提前布局潛力客戶，小 B 端多舉措強化.27 3.3.1.公司毛利率保持穩定，華東地區貢獻主要營收.27 3.3.2.直銷：樹立大 B 標桿帶動小 B，大客戶體系改革挖掘潛力客戶.28 3.3.3.經銷：多舉措賦能經銷商，強化建設小 B 端.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：千

4、味央廚品牌發展歷程.9 圖 2：千味央廚股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日）.10 圖 3：公司主要產品矩陣.11 圖 4：油炸類產品營收（百萬元）占比下降，多產品發力.12 圖 5：千味央廚營收以及凈利潤均保持穩定增長（百萬元）.12 圖 6：公司毛利率、歸母凈利率穩定.13 圖 7：千味央廚分產品毛利率.13 圖 8：2018-2021 公司營業成本（億元）構成.13 圖 9：公司原材料采購單價（元/kg）變化.13 圖 10：各項費用率總體平穩.14 圖 11：千味央廚與可比公司 ROE 比較（%）.14 圖 12：千味央廚與可比公司歸母凈利潤/總營收比較（%）.14 圖 1

5、3：千味央廚與可比公司權益乘數比較.15 圖 14：千味央廚與可比公司總資產周轉率比較（單位：次）.15 圖 15：2018-2021 千味各品類產銷率處于高位.15 圖 16：2018-2021 千味產能（噸）提升，產能利用率不足.15 圖 17：2020 年我國餐飲業各項成本費用占營業收入比例.16 圖 18：2020 年我國餐飲業各項成本費用占營業收入比例變動.16 圖 19：直接購買食材與使用預制菜成本比較（單位：元）.17 圖 20：中國餐飲連鎖化率不斷提升（%）.17 圖 21：全國城鎮非私營單位餐飲業人員工資（元）持續增加.17 圖 22：我國速凍食品市場規模（億元）步入快車道.

6、18 圖 23：2020 年我國速凍食品占比情況.18 圖 24：2021 中國速凍食品市場份額.18 圖 25：2019 年全球主要國家速凍食品人均消費量（千克）.19 圖 26：1968-2020 年日本人均速凍食品消費量（千克）.19 圖 27：速凍面米制品產業鏈.19 圖 28：中國外賣行業市場規模（億元）.20 圖 29：中國外賣行業用戶規模（億人）.20 圖 30：中國團餐市場規模（萬億元）.20 圖 31：速凍米面市場 BC 端占比.21 圖 32：2020 年傳統速凍米面各品牌市場份額.21 圖 33：千味央廚毛利率相較同行較低（%）.22 圖 34：千味央廚銷售凈利率位于行業

7、前列（%）.22 圖 35：千味央廚銷售費用率處于行業較低水平（%）.22 圖 36：2017-2022Q1 千味不斷加碼研發投入（百萬元）.23 圖 37：千味定制業務生產流程.25 圖 38：2018-2020 千味產品數量快速迭代（個）.25 圖 39：千味央廚油條家族覆蓋全消費場景.26 圖 40：2018-2020 年公司主要大單品銷售額（萬元）及其占主營業務收入比例.27 圖 41：公司前三大產品線銷售額（百萬元）及其占主營業務收入比例.27 圖 42：千味經銷模式各品類毛利率保持穩定.27 圖 43：千味直營模式毛利率高于經銷模式.27 圖 44：2017 年-2020 年千味央

8、廚華東地區為營收領頭羊.28 圖 45：2021 年南區為銷售收入主要來源（百萬元）.28 圖 46：2018-2020 直營渠道分品類單價（元/kg）變化.28 圖 47：2018-2020 直營渠道分品類銷售數量（噸）變化.28 圖 48：2018-2020 直營渠道分品類銷售收入（萬元）變化.29 圖 49：千味 2018-2021 按銷售模式營業收入（億元）.29 圖 50：千味直銷主打定制品，經銷主打通用品.29 圖 51：千味主要客戶群體.30 圖 52：2018-2021 千味大客戶銷售額（百萬元）.30 圖 53：2018-2021 千味前五大直銷客戶銷售額（百萬元）.30 圖

9、 54：瑞幸營業收入（百萬元）增長快速.31 圖 55：海倫司營業收入（百萬元）高速增長.31 圖 56：2018-2020 經銷渠道分品類單價（元/kg）變化.31 圖 57：2018-2020 經銷渠道分品類銷售數量（噸）變化.31 圖 58：2018-2020 經銷渠道分品類銷售收入（萬元）變化.32 圖 59：2018-2020 千味 100 萬元以上規模經銷商為經銷渠道銷售額（萬元）主要來源.32 圖 60：2018-2021 千味經銷商數量（家）持續增加.32 圖 61：經銷商銷售返利（萬元）及其占經銷收入比重.33 圖 62：按贈品貨物成本計算的經銷商買贈金額（萬元）.33 表

10、1：股權激勵授予對象及數量.10 表 2：股權激勵計劃考核細則.10 表 3：考慮疫情因素條件下，公司擴產前后產能（噸）及產能利用率.16 表 4：千味募集資金投資項目.16 表 5：各大餐飲供應鏈公司 B 端業務對比（2021 年數據）.22 表 6：公司擁有多項自主研發的核心技術.24 表 7：千味央廚營業收入預測.34 表 8：可比公司估值.35 1.千味央廚千味央廚：餐飲供應行業領軍者，秉持“只為餐飲，廚餐飲供應行業領軍者，秉持“只為餐飲，廚師之選”師之選”1.1.復盤千味央廚：成熟的速凍米面基因，擁有扎實的業務基礎復盤千味央廚：成熟的速凍米面基因，擁有扎實的業務基礎 1.1.1.悠久

11、悠久 B 端基因，端基因，餐飲餐飲服務業務基礎深厚服務業務基礎深厚 千味央廚食品股份有限公司脫胎于河南思念餐飲業務，具有豐富餐飲千味央廚食品股份有限公司脫胎于河南思念餐飲業務，具有豐富餐飲 B B2B2B 經經驗驗。公司持續深耕餐飲服務業務。2002 年，公司與肯德基合作，開創中式傳統餐飲進入西式餐飲業全球銷售網絡；2006 年誕生“安心油條”；2012 年，思念全資設立千味央廚，正式開創專業餐飲 B2B 道路；2016 年，思念將千味有限 100%股權轉讓給鄭州集之城，千味央廚正式獨立，并成功進入百勝 T1 級別供應商行列；2021 年正式于深交所掛牌上市，力爭米面制品上市公司領頭羊地位。千

12、味央廚主營速凍面米制品，于餐飲端不斷優化產品結構千味央廚主營速凍面米制品，于餐飲端不斷優化產品結構。公司成立以來，深耕餐飲端速凍面米制品業務，早年思念與肯德基打下的業務基礎為后續公司進入百勝 T1 供應商行列奠定了基礎，2017 年設置全資子公司新鄉千味，積極布局全國化產業布局，并進軍中高端火鍋料制品。2021 年公司實現營業收入 12.74 億元，同比增長 34.89%。圖圖 1：千味央廚千味央廚品牌發展歷程品牌發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，德邦研究所 1.1.2.公司股權集中穩定，原思念系管理層經驗豐富公司股權集中穩定，原思念系管理層經驗豐富 原思念食品董事長李偉占有公司原

13、思念食品董事長李偉占有公司 4 46.6.0404%的的股份股份，股權結構穩定。，股權結構穩定。截至 2022 年3 月 31 日，李偉通過共青城城之集擁有公司 46.04%的股份，為公司實際控制人；共青城凱立是員工持股平臺，合伙人主要為公司核心高管，現持有公司 4.00%的股份；宿遷涵邦和深圳網聚分別持有公司 3.78%的股份，分別為 2018 年京東和絕味食品投資。公司擁有全資子公司鄭州千味優選、新鄉千味、百福源，于 2016 年投資河南瓦特文化，擁有其 10%的股權，并于 2020 年持有四面河山 70%的股份，進軍早餐市場。公司管理層經驗豐富，深耕行業多年。公司管理層經驗豐富，深耕行業

14、多年。公司管理團隊大多源自思念食品管理層，董事長孫劍在 2000-2010 年就職于思念，隨后又在河南一生緣食品和鄭州中部大觀地產有限公司分別擔任總經理和副總經理的職位，在營銷及管理方面成熟老道，其余董事白瑞、王植賓也在思念擔任過經理職位，行業經驗豐富，賈學明、程燕等五位核心技術人員也均來思念，深諳餐飲端食品創新，在產品創新方面頗 有成就。圖圖 2：千味央廚股權結構（截至千味央廚股權結構（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：公司公告，德邦研究所 1.2.股權激勵彰顯公司信心，深度綁定股東高管利益股權激勵彰顯公司信心，深度綁定股東高管利益 股權激勵綁定股權激勵綁定管理層管理層

15、，充分調動核心人員積極性充分調動核心人員積極性。公司于 2021 年 11 月發布年限制性股票激勵計劃草案，擬向激勵對象授予 1,568,400 股限制性激勵股票，約占公司總股本的 1.84%，授予價格為 31.01 元。根據公告，此次限制性股票激勵計劃涉及的激勵對象共計 80 人，包括公司董事、高級管理人員以及核心研發、業務等骨干人員。表表 1：股權激勵授予對象及數量股權激勵授予對象及數量 序號序號 姓名姓名 職務職務 獲授數量獲授數量（份）（份）占授予總量的比例占授予總量的比例 占公司總股本的比例占公司總股本的比例 1 孫劍 董事長 142,900 9.11%0.17%2 白瑞 董事、副總

16、經理 97,400 6.21%0.11%3 王植賓 董事、副總經理、財務總監 87,700 5.59%0.10%4 徐振江 副總經理、董事會秘書 116,900 7.45%0.14%5 核心人員（76 人）1,081,300 68.94%1.27%6 預留股份 42,200 2.69%0.05%合計 1,568,400 100.00%1.84%資料來源：公司公告，德邦研究所 激勵計劃定下高業績增速目標，綁定高管股東利益激勵計劃定下高業績增速目標，綁定高管股東利益。該激勵計劃對營業收入增速提出目標，以 2020 年度為基準年，2022-2023 年營業收入增長不低于67%/101%，對應營業收入

17、為 15.77/18.98 億元。該計劃能有效地吸引和留住優秀人才，深度綁定股東與高管的利益，調動公司高級管理人員、核心人員的積極性，高增速目標也凸顯了公司充足的信心，促進公司的長遠發展。表表 2：股權激勵計劃考核細則股權激勵計劃考核細則 行權安排行權安排 考核年度考核年度 考核年度營業收入考核年度營業收入 對應營業收入（億元）對應營業收入（億元）第一個行權期 2022 年 以 2020 年營業收入為基準，考核年度營業收入增長率不低于 67%67%15.7715.77 第二個行權期 2023 年 101%101%18.9818.98 資料來源：公司公告，德邦研究所 1.3.主營業務品類豐富，可

18、滿足餐飲端多種需求主營業務品類豐富，可滿足餐飲端多種需求 公司產品主要包括公司產品主要包括油炸類系列產品，烘焙類系列產品，蒸煮類系列產品，菜油炸類系列產品，烘焙類系列產品，蒸煮類系列產品，菜肴類及其他系列產品：肴類及其他系列產品：油炸類系列業務油炸類系列業務：主要產品包括油條系列和油炸點心系列，油條系列公司已經細分出火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大品類，并針對性提出諸如麻辣燙小油條等創新型產品，能滿足餐飲端不同領域客戶的多樣需求；烘焙類系列烘焙類系列業務業務：主要為手工撻皮、比利時列日華夫產品、原味可頌冷凍面團和冷凍華夫面團等；并且推出了“百勝咸蛋黃味冷凍華夫面團”、“百勝 720g

19、咸蛋黃肉酥青團”等新品；蒸煮類系列蒸煮類系列業務：業務：主要為卡通豬豬包系列、壽桃包、雞寶寶卡通包、年年有余系列、豬肉包、小小玉系列等等；公司蒸煮類系列產品越來越受到下游酒店、團餐、鄉廚市場的青睞；菜肴類及其他系列業務菜肴類及其他系列業務：產品以蒸煎餃、千頁豆腐、土豆寬粉、撒尿肉丸等為主；因蒸煎餃產品具有易加工的特性，在團餐市場得到推崇；由于公司大力開拓火鍋料市場，新推出火鍋小面筋和火鍋腐竹等多款產品。圖圖 3：公司主要產品矩陣公司主要產品矩陣 資料來源：招股說明書，公司公告，官網，德邦研究所 結構趨于多元結構趨于多元，多產品共同發力多產品共同發力。2017-2021 年公司第一大油炸類產品主

20、營業務占比從 59.43%下降至 52.02%，產品集中度下降，產品結構向多元化發展。公司的烘焙類、蒸煮類和菜肴類及其他業務均保持著較為快速的增長，烘焙類從2017 年 1.20 億上升至 2021 年 2.23 億，年復合增速 16.92%；蒸煮類從 2017 年的 1.05 億上升至 2021 年的 2.56 億元，年復合增速 24.83%；菜肴類及其他系列2021 年營收 1.30 億元，同比增長 162.11%。隨著公司不斷推出新品，烘焙類、蒸煮類有望成為公司增長第二極。圖圖 4：油炸類產品營收（百萬元）占比下降，多產品發力油炸類產品營收（百萬元）占比下降，多產品發力 資料來源：公司公

21、告，德邦研究所 1.4.財務分析：財務分析：經營狀況穩中有進，盈利能力持續優化經營狀況穩中有進，盈利能力持續優化 1.4.1.營收及凈利潤均持續穩定提升營收及凈利潤均持續穩定提升 營收以及歸母凈利潤增速回暖，營業收入維持較高增速。營收以及歸母凈利潤增速回暖，營業收入維持較高增速。17-21 年公司增長穩定，營收從 2017 年 5.93 億上升至 21 年 12.74 億元，年復合增速 21.05%；同期歸母凈利潤從 0.47 億上升至 0.88 億元，年復合增速為 17.40%，保持高速增長。疫情防控常態化下，2022Q1 營業收入達 3.48 億元，同比增長 20.17%，歸母凈利潤達 0

22、.29 億元，同比增長 44.78%，出現較大幅度回暖。伴隨著公司加大對主營業務的產能布局以及不斷深化在核心業務方面的技術優勢，有望進一步強化千味央廚品牌競爭優勢，引導收入結構持續優化，從而增強公司的盈利能力。圖圖 5：千味央廚千味央廚營收營收以及以及凈利潤凈利潤均保持穩定增長均保持穩定增長（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind，公司招股說明書，公司公告，德邦研究所 1.4.2.毛利率、凈利率穩定，毛利率、凈利率穩定，“鎖價”與批量采購對沖原料成本上漲“鎖價”與批量采購對沖原料成本上漲 公司毛利率公司毛利率、歸母歸母凈利率維持凈利率維持穩定。穩定。2022Q1 公司毛利率和歸母凈利率分別為22

23、.56%和 8.24%，毛利率相較 2017-2021 年水平略有下降，主要原因是會計政策變更，將運輸費用從銷售費用調整至成本核算，導致成本上升，2020 年和 2021 年還352.37 402.32 491.80 521.46 660.48 119.53 152.97 197.71 187.54 223.37 105.22 135.58 176.71 183.55 255.51 15.78 9.98 22.41 49.68 130.23 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他0%10%20%3

24、0%40%50%02004006008001,0001,2001,400201720182019202020212022Q1營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy 原后的毛利率分別為 24.26%和 25.05%，相較 2017-2021 水平略有上升。圖圖 6：公司毛利率、公司毛利率、歸母歸母凈利率穩定凈利率穩定 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司主要產品毛利率保持穩定公司主要產品毛利率保持穩定。2017-2021 年，公司產品毛利率基本穩定。公司的毛利主要來源于油炸類、烘焙類和蒸煮類產品。油炸類毛利率較為穩定，2021 年為 20.72%；蒸煮類系

25、列產品毛利率相對較高，2021 年的毛利率為 23.45%；烘焙類產品 2021 年毛利率為 24.95%，同比上升 2.01pct，主要由于產品結構改變和部分產品提價，產品價格提升導致收入增加。圖圖 7：千味央廚分產品毛利率千味央廚分產品毛利率 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司與高質量供應商合作，通過提前鎖價等方式降低原料成本波動風險。公司與高質量供應商合作，通過提前鎖價等方式降低原料成本波動風險。千味營業成本大部分由原材料成本構成，原材料成本不斷上升，由 2018 年的 4.24億元，上漲到 2021 年的 7.52 億元，2021 年去除運輸費計入營業成本的影響后，原料成本

26、占比高達 78.74%，所以大宗物料價格的波動對公司盈利能力影響十分顯著。為此，公司面粉、油脂、糖、雜糧等大宗農產品會根據銷售、生產需求通過年度招標比價或議價方式確定供應商，并會通過開拓新的供應商、提前鎖價或批量采購的方式可以有效對沖原料成本的抬升，降低價格上漲對成本帶來的影響。公司的上游供應商均為知名企業，其中，中糧國際、黃國糧業等為公司提供面粉類產品；益海嘉里等為公司提供油脂；中糧糖業等為公司提供糖類產品，確保千味使用的原材料質量達標。圖圖 8：2018-2021 公司營業成本（億元）構成公司營業成本（億元）構成 圖圖 9：公司原材料采購單價（元公司原材料采購單價（元/kg）變化）變化 7

27、.85%8.37%8.33%8.11%6.94%8.24%22.69%23.83%24.50%21.71%22.36%22.56%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022Q1歸母凈利率(%)毛利率(%)20.72%24.95%23.45%21.59%15%17%19%21%23%25%27%29%31%20172018201920202021油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他 資料來源：招股說明書，德邦研究所 資料來源：招股說明書，德邦研究所 各項費用率平穩，各項費用率平穩，期間費用率處于行業較低水平。期間費用率處于行業較低水平。2017-2022Q1

28、 公司研發費用率和財務費用率總體較為穩定，期間費用率主要受管理費用率影響。2021 年公司管理費用率 8.43%，同比上升 0.04pct，整體保持穩定。銷售費用從 2020 年起受到會計政策變更影響，還原政策變更影響后，2020 年和 2021 年的銷售費用率為5.83%、6.02%，銷售費用率 2021 年較 2020 年上升 0.18pct。相較于同行業，公司銷售費用率水平處于行業低位，主要由于公司主營 B 端業務，營銷費用較低，展現出良好的費控能力。財務費用率在 2017-2021 持續上升主要系銀行貸款增加，利息支出增加所致，在 2022Q1 有所下降主要系貸款利率降低利息支出減少，

29、尚未使用的募集資金孳生利息所致，由 2017 年的-0.13%提升至 2022 年的 0.38%，在2022Q1 下降至-0.06%。圖圖 10：各項費用率總體平穩各項費用率總體平穩 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.4.3.杜邦分析：杜邦分析：ROE 有所下降，凈利率下降為主要原因有所下降，凈利率下降為主要原因 R ROEOE 處于行業中游。處于行業中游。2017-2019 公司 ROE 處于行業高位，平均 ROE 達 18.8%，2020 年起有所下滑，被同行業的安井食品和三全食品反超，主要原因系歸母凈利率和權益乘數下降所致。受疫情影響，三全食品和安井食品 2020 年費用投入

30、大幅降低，致使凈利率升高；權益乘數處于行業低位，公司杠桿較低；總資產周轉率呈現下降趨勢，主要由于銷售規模增長，公司增加成品及原材料備貨導致存貨周轉率下降。圖圖 11：千味央廚千味央廚與與可比公司可比公司 ROE 比較（比較（%）圖圖 12：千味央廚千味央廚與與可比公司可比公司歸母凈利潤歸母凈利潤/總營收比較（總營收比較（%）4.245.355.527.520.610.680.760.960.490.680.861.070.240.340%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021原材料成本人工成本制造費用運輸費用4.094.404.197.0

31、87.217.088.549.9111.567.227.497.991.831.791.8002468101214201820192020面粉及米粉類油脂及糖類雜糧類輔料類包裝3.20%8.75%0.77%-0.06%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%201720182019202020212022Q1銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 圖圖 13：千味央廚千味央廚與與可比公司可比公司權益乘數比較權益乘數比較 圖圖 14：千味央廚千味央廚與與可比公司可比公司總資產周

32、轉率比較（單位：次）總資產周轉率比較（單位：次）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.5.產能：響應下游需求，募投擴產滿足產能需求產能：響應下游需求，募投擴產滿足產能需求 擴產以提升業績發展空間。擴產以提升業績發展空間。2021 年產能利用率有所提升。為解決供需失衡，公司新設全資子公司新鄉千味，隨著兩期項目逐步投產，產能從 2018 年的 64,000噸上升至 2021 年的 142,000 噸，在這期間公司各品類產銷率卻持續高位，2021年各個品類的產銷率均超過了 100%。因疫情在 2021 年有所緩和，產能利用率在2021 年有所回升，達

33、到 70.05%。圖圖 15：2018-2021 千味各品類產銷率處于高位千味各品類產銷率處于高位 圖圖 16：2018-2021 千味產能（噸）提升，產能利用率不足千味產能（噸）提升，產能利用率不足 資料來源：招股說明書，公司公告，德邦研究所 資料來源：招股說明書，公司公告，德邦研究所 11.52%20.58%15.58%-4.26%-21.87%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20172018201920202021千味央廚三全食品安井食品海欣食品惠發食品6.94%9.22%7.41%-2.36%-8.48%-10%-5%0%5%10%15%20172018201920

34、202021千味央廚三全食品安井食品海欣食品惠發食品1.412.041.711.862.40012320172018201920202021千味央廚三全食品安井食品海欣食品惠發食品1.091.150.00.51.01.52.020172018201920202021千味央廚三全食品安井食品海欣食品惠發食品1.171.11111.57%140.62%121.83%100.91%0%20%40%60%80%100%120%140%160%油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他20182019202020216400099200128000142000100.40%81.29%60.41%70.05%0%2

35、0%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200001400001600002018201920202021產能（噸）產能利用率1.10 2023 年產能飽和，建設新鄉三期突破瓶頸。年產能飽和，建設新鄉三期突破瓶頸。根據公司 2021 年年報，公司已有生產基地的設計產能為 142,000 噸，據公司測算，在不考慮疫情的條件下，以2019年76,598.86噸的銷量為基礎，若未來銷量年增長率為 20%，產銷率為100%，則2022 年公司產能利用率為 100.27%；如考慮疫情因素，以 2020 年 76,728.09噸的銷量為基礎，基于同樣的

36、增速和產銷率假設，2023-2024 年公司產能利用率分別為 93.37%和 112.04%，由此可見，在不擴產的情況下，公司最晚 2024 年會面臨產能飽和。為此，公司將利用募投資金建設新鄉三期項目，預計 2023 年 6 月末建成投產，并于當年釋放設計產能的 30%（24,000 噸），總產能達到 150,000噸；2024 年新鄉三期產能可達到設計的 70%（56,000 噸），總產能將達 182,000噸，產能利用率為 87.42%，足以解決產能不足的難題。此外，公司還將建設總部基地及研發中心建設項目，提升公司管理運營效率和人才吸引力，加強研發實力，進一步鞏固公司技術優勢。表表 3：考

37、慮疫情因素條件下，公司擴產前后產能（噸）及產能利用率考慮疫情因素條件下，公司擴產前后產能（噸）及產能利用率 2021A 2022E 2023E 2024E 預計年產量（噸）99468.83 110488.45 132586.14 159103.37 擴產前產能（噸）142000 142000 142000 142000 擴產前產能利用率 70.05%77.81%93.37%112.04%擴產后產能（噸）142000 142000 150000 182000 擴產后產能利用率 70.05%77.81%88.39%87.42%資料來源：招股說明書，德邦研究所測算 注：以 2020 年 76,728

38、.09 噸銷量為基準，假設銷量年增長率為 20%，產銷率為 100%表表 4：千味募集資金投資項目千味募集資金投資項目 募投項目募投項目 2023 年預計投產（噸）年預計投產（噸）2024 年預計投產（噸）年預計投產（噸）設計產能（噸）設計產能（噸）新建內容新建內容 新鄉千味央廚食品有限公司食品加工建設項目（三期）24,000 56,000 80,000 新建廠房、冷庫、購置先進生產設備及自動化立體倉儲設備，將擴大公司產品產能和冷藏能力，還將提升公司生產效率 總部基地及研發中心建設項目-通過建設總部管理運營基地、升級研發中心，提升公司管理運營效率、吸引人才，增強公司研發軟硬件實力，進一步鞏固公

39、司技術優勢 合計合計 24,000 56,000 80,000-資料來源：招股說明書，德邦研究所 2.詳解餐飲供應鏈行業：詳解餐飲供應鏈行業：2B 藍海市場，藍海市場，大大 B 小小 B 痛點不痛點不同同 2.1.餐飲供應鏈之興起：餐飲業成本現“三高”，解決行業痛點餐飲供應鏈之興起：餐飲業成本現“三高”，解決行業痛點 餐飲端成本的壓力倒逼速凍餐飲端成本的壓力倒逼速凍半成品半成品發展。發展。相較于自制菜品，速凍半成品可以為餐飲企業節省人工成本，并通過規?；少徑档驮牧铣杀?。根據中國飯店協會發布的2020 年中國餐飲年度報告，原料、人工、房租平均占餐飲業營收的41.87%/21.35%/11.7

40、7%，且較上年同比增長了 2.10%/3.69%/3.39%，不斷攀升，壓縮了餐飲企業的盈利空間。據前瞻產業研究院統計，以 20 元的快餐為例，餐飲企業若使用預制菜制作，成本僅為 18.7 元，而不使用預制菜時成本則要高出 0.4元，其中，人工成本、房屋租賃費以及能源費是成本優勢的主要來源，因此越來越多的餐飲企業開始選擇速凍預制半成品來替代部分人工和租金，以達控制成本的目的。圖圖 17：2020 年我國年我國餐飲業各項成本費用占營業收入比例餐飲業各項成本費用占營業收入比例 圖圖 18：2020 年我國餐飲業各項成本費用占營業收入比例變動年我國餐飲業各項成本費用占營業收入比例變動 資料來源：20

41、20 年中國餐飲年度報告，德邦研究所 資料來源：2020 年中國餐飲年度報告，德邦研究所 圖圖 19：直接購買食材與使用預制菜成本比較（單位：元）直接購買食材與使用預制菜成本比較（單位：元）資料來源：美團，前瞻產業研究院，德邦研究所 速凍半成品符合速凍半成品符合餐飲業的快速發展餐飲業的快速發展下的標準化需求下的標準化需求。近年來餐飲企業發展迅速，據歐睿國際數據，我國餐飲連鎖化率不斷提升，2020 年達到 17.4%，另據國家統計局，在中國城鎮非私營單位中，餐飲業人員平均薪資也在逐漸提升，2021年已達 53631 元/人。為適應自身連鎖化和降低經營成本的需要，餐飲業需通過采購工業化生產的速凍半

42、成品來實現餐飲的標準化與品質化，從而提升了餐飲業對上游半成品的需求，助推了速凍面米制品行業的發展。圖圖 20：中國餐飲連鎖化率不斷提升（中國餐飲連鎖化率不斷提升（%）圖圖 21：全國全國城鎮非私營單位城鎮非私營單位餐飲業人員工資（元）持續增加餐飲業人員工資（元）持續增加 資料來源：歐睿國際，德邦研究所 資料來源：國家統計局，德邦研究所 注：數據為城鎮非私營單位就業人員工資 41.87%11.77%21.35%4.00%21.27%3.24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2.10%3.39%3.69%0.94%1.93%0.14%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%

43、2.5%3.0%3.5%4.0%22.45.26.51.610.422.45.27.50.80.60.2012345678直接購買食材使用預制菜17.4%0%5%10%15%20%20102011201220132014201520162017201820192020中國餐飲連鎖化率53631-5%0%5%10%15%0100002000030000400005000060000我國住宿和餐飲業人員平均工資我國住宿和餐飲業人員平均工資yoy 2.2.復盤速凍食品行業，復盤速凍食品行業，2B 為發展趨勢為發展趨勢 2.2.1.我國速凍食品滲透率低，“冷凍基建”全方位提升推動行業發展我國速凍食品滲

44、透率低，“冷凍基建”全方位提升推動行業發展 啟蒙期（啟蒙期（1970-1990 年）：年）：我國速凍食品發源于上世紀 70 年代，最初以速凍蔬菜、海鮮和肉類的形式出現，品類簡單，80 年代后，農副產品的富足催生了速凍面食、面點等調制食品。成長期（成長期（1990-2005 年）：年）：到了 90 年代，國內流通、消費冷鏈物流開始發展；微波爐、冰箱等家用電器普及率上升；家樂福、沃爾瑪等大賣場進入中國；日本魚糜制品的生產技術也引進了中國大陸，多因素全方位推動了速凍食品的快速發展，如今的速凍食品龍頭三全、思念、安井等均成立于這個時期。爆發期（爆發期（2005 至今）：至今）：國內冷鏈運輸、倉儲系統逐

45、步完善，居民生活水平大幅提升，生活節奏也逐漸加快，消費者對于速凍食品認知的不斷加強催生了冷凍食品的多元化發展，據艾媒咨詢統計，2020 年我國速凍食品行業規模達 1393 億元，2013-2020 年 CAGR 為 11.51%，行業進入快車道，另據中商產業研究院，2020 年我國速凍食品行業中 52.4%的份額由速凍面米制品貢獻，速凍火鍋料占33.3%，其他品類占 14.3%。目前行業龍頭地位顯著，據中商產業研究院，三全食品市占率達到 27%，思念占 20%，龍鳳和灣仔碼頭分別占 12%和 11%，剩下的市場由其他公司瓜分，行業集中度高。圖圖 22：我國速凍食品市場規模（億元）步入快車道我國

46、速凍食品市場規模（億元）步入快車道 圖圖 23：2020 年我國速凍食品占比情況年我國速凍食品占比情況 資料來源：艾媒咨詢，德邦研究所 資料來源：中商產業研究院，德邦研究所 圖圖 24：2021 中國速凍食品市場份額中國速凍食品市場份額 資料來源：中商產業研究院，德邦研究所 1393.01986.0-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500中國速凍食品市場規模（億元）yoyCAGR=11.51%速凍面米制品,52.4%速凍火鍋料,33.3%其他,14.3%速凍面米制品速凍火鍋料其他三全,27%思念,20%龍鳳,12%灣仔碼頭,11%其他,30%三全思念龍鳳灣

47、仔碼頭其他 我國人均速凍食品消費量遠低于發達國家，滲透率提升空間巨大。我國人均速凍食品消費量遠低于發達國家，滲透率提升空間巨大。在發達國家速凍食品發展已具規模，美國是速凍食品人均消費量最高的國家，據智研咨詢統計，美國 2019 年人均速凍食品消費量達到 60 千克。對標亞洲國家，其中日本作為發達國家發展速度較快，人均速凍食品消費已經達到 20 千克，中國滲透率較低，人均速凍食品消費僅為 9 千克，與日本 1987 年水平相當，伴隨著消費升級與日益加快的生活節奏，速凍食品行業提升空間巨大。圖圖 25：2019 年全球主要國家速凍食品人均消費量（千克）年全球主要國家速凍食品人均消費量（千克）圖圖

48、26：1968-2020 年日本人均速凍食品消費量（千克）年日本人均速凍食品消費量（千克）資料來源：智研咨詢，德邦研究所 注：與圖 26 出處不同，涉及統計方法等原因數據略有差異，僅供參考 資料來源：日本冷凍食品協會，德邦研究所 2.2.2.下一步向何方？下一步向何方？B 端大有可為端大有可為 速凍面米制品速凍面米制品在在 BC 兩端皆有廣闊受眾兩端皆有廣闊受眾。下游的銷售渠道主要包括線上、線下銷售渠道，線上銷售渠道包括以淘寶、京東、拼多多等 C 端電商平臺以及美菜、快驢、有菜等 B 端電商平臺，線下銷售渠道可分為賣場、便利店、農貿巿場等消費場景，對接 C 端消費者，以及餐飲、企業團餐、酒店等

49、 B 端機構客戶。圖圖 27：速凍面米制品產業鏈速凍面米制品產業鏈 資料來源：招股說明書，德邦研究所 6035209010203040506070美國歐洲日本中國0510152025196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019 外賣、團餐等新興消費模式外賣、團餐等新興消費模式蓬勃發展，與速凍面米蓬勃發展，與速凍面米行業行業形成共振形成共振。據艾媒咨詢、中國飯店協會、餓了么和口碑統計，2011 年中國線上外賣行業規模僅為 216.8 億元，2020 年中國線上外賣行業規模為 6646.2 億元，期

50、間年復合增速高達46.27%，外賣用戶規模也從 2011 年的 0.63 億人上升至 2020 年的 4.56 億人，外賣行業呈爆發式增長；據中國飯店協會發布的 2020 年中國團餐發展報告 統計，我國 2019 年團餐市場規模已經達到 1.5 萬億元，2020 年預計將達 1.53 萬億元，外賣與團餐行業的崛起賦予了速凍面米制品和預制菜更多的發展機會，為速凍食品行業的發展注入新活力。圖圖 28：中國外賣行業市場規模（億元）中國外賣行業市場規模（億元）圖圖 29：中國外賣行業用戶規模（億人）中國外賣行業用戶規模（億人）資料來源：艾媒咨詢、中國飯店協會，餓了么，口碑，德邦研究所 資料來源：艾媒咨

51、詢、中國飯店協會，餓了么，口碑，德邦研究所 圖圖 30：中國團餐市場規模（萬億元）中國團餐市場規模（萬億元）資料來源：中國飯店協會，德邦研究所 2.3.競爭格局：競爭格局：C 端已現“三足鼎立”，端已現“三足鼎立”，B 端渠道品類各有優勢端渠道品類各有優勢 速凍面米速凍面米 C 端已現“三足鼎立”，格局穩固，且行業逐步趨向紅海。端已現“三足鼎立”，格局穩固，且行業逐步趨向紅海。根據智研咨詢，2020 年三全、思念、灣仔碼頭三大龍頭企業合計占 47%的速凍米面市場，行業集中度高。C 端面向零售市場，以商超和經銷為主要銷售渠道，隨著零售業競爭加劇，需要承擔更多商場帶來的銷售費用，同時原材料、人工成

52、本等不斷提高，C 端利潤空間受雙重擠壓。對于新進企業來說 C 端業務面臨龍頭企業擠壓的問題，根據千味央廚年報，2020 年速凍米面 B 端僅占整體餐飲行業 16%，市場規模較小，滲透率還有待提高，隨著未來餐飲端需求不斷提升，B 端市場發展空間巨大。6646.20%10%20%30%40%50%60%70%80%0100020003000400050006000700080002011201220132014201520162017201820192020市場規模（億元）市場規模yoyCAGR=46.27%4.560%10%20%30%40%50%60%-0.50.51.52.53.54.55.

53、52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020用戶規模（億人）用戶規模yoyCAGR=24.60%0.91.191.281.51.5332.22%7.56%17.19%2.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%00.20.40.60.811.21.41.61.820162017201820192020E中國團餐市場規模（單位：萬億）中國團餐市場規模yoy 圖圖 31：速凍米面市場速凍米面市場 BC 端占比端占比 圖圖 32：2020 年傳統速凍米面各品牌市場份額年傳統速凍米面各品牌

54、市場份額 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：智研咨詢，德邦研究所 B 端藍海大有可為，尚未形成壟斷格局。端藍海大有可為，尚未形成壟斷格局。目前餐飲 B 端市場市占率較為分散，各品牌各具優勢，百家齊放，各家都憑借自己的特色產品及研發渠道等優勢，在行業中占據了一定的位置。三全：戰略及時調整，拓展 B 端。三全食品于 2008 年上市后，以 C 端為主，主打速凍產品。后期跟隨餐飲端發展趨勢，在戰略上做出了調整，于 2016 年設立子公司鄭州快廚餐飲管理有限公司，開始向 B 端拓展。2017-2021 年 B 端收入從3.83 億元增長至 11.71 億元，CAGR 高達 32.27%。安井：

55、應勢改變策略，BC 兼顧、雙輪驅動。安井以火鍋料制品起家，主要產品有速凍魚糜，速凍米面，菜肴制品和肉制品。渠道上，安井 BC 端兼顧，近年來同步發力 B 端。2018 上半年，安井按照發面點心與高端火鍋料新品“雙劍合璧，餐飲發力”的經營策略，“餐飲流通為主、商超為輔”的渠道組合模式發展。2018下半年順應預制菜肴發展趨勢，經營策略轉向“三劍合璧”，將火鍋料制品、面米制品、菜肴制品三劍合璧，推動多品類共同成長。2020 年受疫情大環境影響，C端消費需求旺盛，安井在挑戰中抓住發展機遇，提出“全渠道、全區域、大單品”的經營策略和“BC 兼顧、雙輪驅動”的渠道策略組合模式，B 端和 C 端渠道同步發力

56、，全面提升全渠道大單品競爭力。2020 年推出凍品先生，已成功打造香脆藕盒、黑魚片等產品。巴比食品：發力團餐業務，團餐大客戶業務高速增長。自成立以來，公司以連鎖門店銷售為主，團體供餐銷售為輔，團餐主要產品為餡料類和成品類。2020 年公司大力拓展團餐銷售渠道，為大客戶配備對應研發人員負責產品定制開發，定期對合作客戶進行走訪深入客戶端進行產品出品服務，同時增加團餐大客戶業務人員，豐富產品線。2021 年巴比食品將“華東團餐事業部”調整為“華東大客戶事業部”，進一步明確大客戶業務定位，優化組織結構，取得良好效益。21 年 B 端收入 2.15 億元，同比增加 61.21%，B 端貢獻整體營收 15

57、.62%。立高：專注 B 端，精耕烘焙。公司主要產品為烘培食品原料及冷凍烘培食品，代表性大單品有甜甜圈、撻皮、麻薯等。產品規格多樣，能夠充分滿足下游不同類型客戶的多產品、多規格的一站式采購消費需求。公司建設了廣泛而深入的營銷網絡，覆蓋烘焙店、飲品店、商超、餐飲、便利店等多種業態的銷售渠道。2017-2021 年收入從 9.56 億元增長至 28.17 億元，CAGR 高達 31.02%。千味央廚：全力發展 B 端，擁有先發優勢。千味是國內較早針對餐飲 B 端提供定制化研發和生產的企業之一，對餐飲場景有著較為深刻的理解，形成油條類、油炸糯米類、蒸煎餃類、烘焙類四大優勢產品線，并能夠針對客戶的后廚

58、加工設備，進行產品定制化研發。經過多年發展，公司擁有一大批優質餐飲大客戶，頭部客戶具有較強的引領效應，使得公司產品更容易在其他餐飲渠道進行推廣。2018-2021 年收入從 7.01 億元增長至 12.74 億元，CAGR 高達 22.04%。速凍米面C端,84%速凍米面B端,16%速凍米面C端速凍米面B端三全,24%思念,17%灣仔碼頭,6%海霸王,4%河南科迪,5%福建安井,2%鄭州胖哥,2.00%其他,40.0%三全思念灣仔碼頭海霸王河南科迪福建安井鄭州胖哥其他 表表 5：各大餐飲供應鏈公司各大餐飲供應鏈公司 B 端業務對比（端業務對比（2021 年數據）年數據）三全食品三全食品 安井食

59、品安井食品 巴比食品巴比食品 立高食品立高食品 千味央廚千味央廚 上市時間上市時間 2008 2017 2021 2021 2021 B B 端收入（億元）端收入（億元）11.71/2.15 28.17 12.74 B B 端占比端占比 16.87%BC 兼顧 15.62%100%100%B B 端產品結構端產品結構 速凍米面制品（包括湯圓、水餃、粽子、點心及面點等）、冷藏及短保類、速凍調制食品涮烤等產品)速凍魚糜（Q 魚飯、魚豆腐等）、速凍面米（手抓餅、牛奶饅頭、紅糖發糕）、菜肴制品（蛋餃蝦滑、香脆藕盒、天婦羅、黑魚片等），肉制品（撒尿肉丸、親親腸）餡料類（豬肉餡、青菜餡），成品類（包子饅頭

60、、米制品、餃子）烘焙食品原料（奶油、水果制品、醬料、巧克力等）、冷凍烘焙食品（冷凍糕點、酥品、甜甜圈、麻薯等）烘培類（蛋撻皮、華夫餅）、油炸類（油條芝麻球、春卷）菜肴類（蝦米餃千葉豆腐）、蒸煮類（蒸煎餃、小籠包）研發模式研發模式 聚焦“早餐、備餐、涮烤”場景進行自下而上的產品研發，產品經理和研發部門共同參與新品開發“產地研”適應不同市場的消費需求，“研發一代、生產一代、儲備一代”通過管理體系、人員組織、產品研發、生產物流等優勢，根據客戶需求進行定制研發 通過廣泛多元的營銷網絡了解客戶需求，并通過學習交流和聘請國外知名專家，汲取先進技術不斷創新 建立“模擬餐廳后廚”場景化的深入研究，為客戶提供標

61、準化的餐飲供應鏈解決方案。資料來源：各公司公告，各公司招股書，各公司官網，德邦研究所 2.4.2B 業務商業模式：低毛利低費用，大業務商業模式：低毛利低費用，大 B 重研發，小重研發，小 B 重穩定重穩定 對比對比 2B 與與 2C 業務，業務，2B 業務體現出低毛利、高凈利的特點。業務體現出低毛利、高凈利的特點。千味央廚作為一個純 2B 業務公司，毛利率相較同行業較低，在 2022Q1 為 22.56%，同比增長0.41pct，而以 2C 業務的主的三全食品毛利率為 31.03%。銷售凈利率處于行業前列，由于公司主營 2B 業務，雖然毛利率相對 C 端產品較低，但費用率低，銷售凈利率反而更高

62、，2022Q1 為 8.10%，同比上升 1.35pct，銷售費用率在 2022Q1 僅為3.20%，較 2017-2021 平均水平有所下降，而三全食品在 2022Q1 的銷售費用率為 14.40%。圖圖 33：千味央廚毛利率相較同行較低（千味央廚毛利率相較同行較低（%）圖圖 34：千味央廚千味央廚銷售銷售凈利率位于行業前列（凈利率位于行業前列（%）資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 圖圖 35：千味央廚銷售費用率處于行業較低水平（千味央廚銷售費用率處于行業較低水平（%）22.56%31.03%24.20%23.21%12.75%0%5%1

63、0%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022Q1千味央廚三全食品安井食品海欣食品惠發食品-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%201720182019202020212022Q1千味央廚三全食品安井食品海欣食品惠發食品 資料來源：Wind，各公司公告，德邦研究所 拆解拆解 B 端客戶，大端客戶，大 B vs 小小 B 和定制品和定制品 vs 通用品之差異帶來對于通用品之差異帶來對于 2B 企業能企業能力的不同要求。力的不同要求。首先在于大 B 和小 B 自身性質、定位不同。大 B 端餐飲客戶具備較高的品牌

64、力與知名度，對餐飲食材的新鮮度及餐品的獨創性有更高的要求，相比小 B 更愿意為“好產品”付費；餐飲小 B 客戶規模較小，由于加工的工具配套、匹配供應鏈的能力相比大 B 較弱，更需要產品的穩定性，價格上也有對于性價比的要求。大大 B和小和小 B的的定位不同帶來定位不同帶來需求需求上的上的不同不同:大B的品牌化看重產品研發能力，有定制化需求，小 B 端的流通化需要產品穩定性與性價比。這也對開發這也對開發 B 端客戶端客戶的企業提出了不同要求：的企業提出了不同要求：完整研發體系與質量控制能力，企業對于大 B 和小 B 需要抓住不同痛點進行開發。大 B 更追求挖掘客戶需求的產品能力，如千味央廚就依靠專

65、業化研發團隊，以模擬餐廳后廚工藝為產品設計理念，能夠將客戶的概念化需求快速轉化為符合高質量、標準化要求的產品，快速響應大客戶的需求。小B 更偏流通屬性，在通用品生產模式下企業需要基于市場調研來識別出客戶的通用需求，在開展具體經營活動以前速凍企業與客戶之間并未建立起任何確定的客戶關系，公司更能識別流通需求、產品更穩定有性價比，就能夠具備更高優勢。3.競爭優勢：競爭優勢：研發體系化，產品場景化，渠道標桿研發體系化，產品場景化，渠道標桿化化 3.1.研發能力：強化定制化需求滿足能力，“模擬后廚”賦能餐飲研發能力：強化定制化需求滿足能力，“模擬后廚”賦能餐飲 千味研發投入千味研發投入保持提升，穩固公司

66、競爭力保持提升，穩固公司競爭力。公司研發費用從 2017 年的 346.6萬元增加至 2021 年的 899.0 萬元，2017-2021 年 CAGR 達 26.90%，期間研發費用率從 0.58%上升至 0.71%，2022Q1 研發投入為 268.2 萬元，同比增長54.46%，保持高速提升狀態。不斷加大的研發投入將進一步夯實公司的核心競爭力，為業績可持續發展奠定基礎。圖圖 36：2017-2022Q1 千味不斷加碼研發投入（百萬元）千味不斷加碼研發投入（百萬元）3.20%14.40%9.83%9.94%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021202

67、2Q1千味央廚三全食品安井食品海欣食品惠發食品 資料來源：招股說明書，公司公告，德邦研究所 千味千味自主研發多項自主研發多項核心技術核心技術，模擬后廚，模擬后廚模式模式賦能賦能下游下游餐飲。餐飲。公司于行業較早建立了“模擬餐廳后廚”研發實驗室，通過模擬餐廳后廚的工藝，進行產品研發及制作，以確保下游客戶在使用千味提供的產品時能最大程度發揮出其應有的口感，為食客提供最佳的就餐體驗，截至 2022 年 1 月，公司共有 60 項專利，其中發明專利 1 項，實用新型專利 8 項，外觀設計專利 51 項。此外，公司的技術研發部覆蓋面廣，其涵蓋了產品研發、工藝研發、設備研發、包裝研發等四個研究室以及上海研

68、發室，產品研發又下設了球類、酥類、油條、面點、烘焙類、創新類六個研發小組，自設立以來，先后取得了多項具有自主知識產權的科研成果和核心技術，引領了行業的發展方向。表表 6：公司擁有多項公司擁有多項自主研發的核心技術自主研發的核心技術 序號序號 核心技術核心技術 功能及創新功能及創新 產品應用產品應用 1 油條縱切技術 改變油條面團的切條方式，減少生產線用人，增加生產效率 外賣油條、精品油條、酥脆油條等 2 油條灌蛋制備方法 利用油條進行餡料灌注，增加油條風味 蛋芯油條 3 麻辣燙油條系列 將油條創新制作成可以用于煮制和火鍋涮煮的產品 麻辣燙油條 4 注芯油條制作方法 注芯油條的發明創造，對豐富油

69、條系列有促進作用 蛋芯油條 5 注芯油條加工裝置 油條灌裝機的研發，有利于產品的快速規?；a 蛋芯油條 6 面節高效生產方法 生產方式創新，壓延方式的更新，做到無損壓延，并加快成型效率 撈面面節 7 冷凍土豆寬粉生產方法 生產方式創新，從結合產品特性設計適配的蒸程，提高生產 土豆寬粉 8 米糕常溫短時發酵生產方法 發酵方式更新，米高能夠在更短的時間內發酵完成，組織結構更加均勻 白糖桂花糕、紅棗南瓜糕 9 油條高效和面技術方法 根據布拉德粉質曲線，結合專用粉的特性，更快和出符合生產需求的面團 外賣油條、火鍋油條、安心油條、香脆油條等 10 球類產品高校成型配方、工藝、設備系統方法 產品配方、設

70、備、工藝的創新，生產效率大幅提升，用人數量減少 芝麻球、地瓜丸 11 新型成型油炸裝置 生產方式創新，結合產品特性設計的油炸裝置，更能符合產品的炸程，大幅提高成品率 茴香小油條 12 意大利千層面生產方法 生產方式更新，結合產品特性設計適配的蒸程，提高生產效率 千層面面皮 13 新型預調制八寶粥調理包 生產方式創新，多種物料加工至同一狀態，保證感官 臘八粥調理包、八寶粥調理包 資料來源：招股說明書，德邦研究所 定制化產品綁定大客戶，加深護城河。定制化產品綁定大客戶，加深護城河。公司在 2014 年正式實現了速凍面米制品的B2B餐飲定制化服務，定制生產業務流程分為六個步驟：簽約前準備工作、訂立合

71、同、采購計劃、組織生產、定制產品銷售以及后續跟進。簽約前公司會利用其品牌效應，通過產品博覽會等方式與定制客戶接觸，當雙方經過一段時間的接觸及考察后便確立合作關系，隨即公司會進行市場調研判斷生產可行性，然后進行小試、中試、客戶競價等環節，再簽署采購合同，最后公司運營計劃部會下達生產計劃，組織工廠生產并把定制產品交付給客戶。定制化產品從客戶的概念性需求到成品出庫每個環節都需要持續的人力、物力和時間的投入，在產品正式推出之前還需經過多方面的品質測試以確保達到客戶的要求，因此先進的技術與合格的研發團隊筑起了公司的護城河。在推出產品后，公司與餐飲客戶定期研討產品3.47 4.16 5.35 7.20 8

72、.991.742.680%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0123456789201720182019202020212021Q12022Q1研發費用（百萬元）yoyCAGR=26.90%升級方向，調整供應產品的配方、口感、包裝等要素，共同討論解決方案及新品提案，同時對產品的后續加工條件、餐飲企業的后廚布局設計提供建議，從而與客戶建立長期合作的同盟關系。圖圖 37：千味定制業務生產流程千味定制業務生產流程 資料來源：招股說明書，德邦研究所 千味央廚研發能力的突出不止在于某一種技術，而在于千味央廚研發能力的突出不止在于某一種技術，而在于成熟成熟完整的體系、快完整的體系、

73、快速響應客戶需求。速響應客戶需求。餐飲企業對新品上市的時間壓力越來越大，因此對定制研發企業的研發速度要求也越來越高。一般情況下，客戶都會對定制項目的研發設定明確的時間要求，通常會要求公司在 3-6 個月左右完成工藝優化、中試放大、生產并交貨等全部工作。作為平臺型企業，公司具備原料端、工藝端、設備端、加工端、使用端的標準經驗，可以針對客戶的需求快速進行響應，例如 2018 年完成 40 多項新產品上市，其中為肯德基研發并上市了 7 個新品，得到了客戶的肯定。相較大 B，小 B 在技術要求上較容易滿足，千味以服務大 B 多年的定制化能力去應對小 B 的技術需求是較容易的，公司通過市場部調研獲取市場

74、需求，再開發通用型產品供給小 B。3.2.產品思路：產品自帶場景化基因，品類迭代提供增長動力產品思路：產品自帶場景化基因，品類迭代提供增長動力 品類數量品類數量迭代迅速，契合多消費場景覆蓋消費者需求。迭代迅速，契合多消費場景覆蓋消費者需求。餐飲業復雜的業態與消費場景催生了下游企業對食材多樣化的需求，尤其是大 B 端客戶，對菜單的更新頻率以及產品的創新程度要求較高，為此，公司不斷增加在售產品數量，以提升餐飲渠道品類的疊加效應。2018 年公司油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類合計擁有 224 個產品，2020 年數量提升至 368 個，其中就包括油條、芝麻球等大單品。除此之外，公司還對現

75、有產品進行場景化研究，研發出應對不同消費場景的系列產品，其中，千味的拳頭產品油條就根據火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大場景推出了火鍋涮煮油條、安心油條、香脆油條等創新型產品，全方位覆蓋消費者需求。公司將繼續增加產品品類，2022 年將加大預制菜的研發、生產和銷售力度，公司在 2022 年 5 月完成河南御知菜食品科技有限公司的注冊登記，專門開展相關業務。圖圖 38：2018-2020 千味產品數量快速迭代千味產品數量快速迭代（個）（個）資料來源：招股說明書，德邦研究所 產品思路上帶有餐飲場景化基因，更能觸達產品思路上帶有餐飲場景化基因，更能觸達 B 端客戶需求。端客戶需求。與“家庭消費

76、場景較為單一”不同，餐飲業態繁多、形式各異，而且餐飲行業對菜單更新、新菜推出的速度要求更高。依靠對餐飲消費需求的深入理解，一方面，公司不斷推出餐飲渠道適銷產品，提升餐飲渠道品類疊加效應；另一方面，公司依托現有產品進行場景化的深入研究，研發出適應不同消費場景的系列產品。以油條為例，公司從 2012 年開始進行油條細分場景下的市場研究，細分出火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大場景，并針對性推出茴香小油條、麻辣燙小油條、火鍋涮煮油條、外賣專用油條等多款創新性產品。將產品規格、特質細分至各種消費場景，精細化的 sku 幫助千味強化了油條品類上的優勢。圖圖 39：千味央廚油條家族覆蓋全消費場景千味

77、央廚油條家族覆蓋全消費場景 資料來源：招股說明書，德邦研究所 大單品上穩固油條類優勢，豐富煎餃等產品提供多元增長極。大單品上穩固油條類優勢，豐富煎餃等產品提供多元增長極。2021 年公司前三大產品線油條、蒸煎餃和面點的總收入占公司主營業務收入的 47.79%。其中公司的油條產品線已經具有規模效應，油條的市占率位列第一，2021 年油條產品線銷售額為 3.51 億元，同比上漲 34.65%。蒸煎餃產品線在 2021 年的銷售額約為1.35 億元，同比增長 167.87%。各類卡通包為面點類貢獻了較高的增速，面點類產品線在 2021 年實現 1.21 億元的收入，同比增長 29.98%。公司將在以

78、上產品線的基礎上，加大預制菜等其他大單品的開發和推廣，為千味的業績提供多元的增長動力。72909538495610513916692751050100150200250300350400201820192020油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他 圖圖 40：2018-2020 年公司年公司主要主要大單品大單品銷售額（萬元）及銷售額（萬元）及其其占主營占主營業務收入比例業務收入比例 圖圖 41：公司前三大產品線公司前三大產品線銷售額（銷售額（百百萬元）及萬元）及其其占主營業務收入占主營業務收入比例比例 資料來源：招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.3.渠道能力：大渠道能力：大

79、 B 端端樹樹標桿標桿效應效應，提前布局潛力客戶，提前布局潛力客戶，小小 B 端端多舉措多舉措強化強化 3.3.1.公司毛利率保持穩定，華東地區貢獻主要營收公司毛利率保持穩定，華東地區貢獻主要營收 經銷商以指導價為基礎進行定價，直營客戶定制品采用競標定價經銷商以指導價為基礎進行定價，直營客戶定制品采用競標定價。經銷模式下，公司按照產品出廠指導價向經銷商供貨，由于公司向經銷商的銷售為買斷式銷售，經銷商可以在公司指導價基礎上進行自行定價組織銷售，若經銷商擅自提高或降低與公司已協商好的銷售價格，公司有權要求經銷商支付違約金或解除合同。直營模式下，對于通用品，公司會根據行業競爭程度和市場參考價格采用成

80、本加成法定價，而定制品是根據客戶的特定需求研發生產，加工工藝、品質要求通常比通用品更復雜、更嚴格，主要采取競標定價。公司直營模式毛利率更高，經銷模式毛利率保持穩定。公司直營模式毛利率更高，經銷模式毛利率保持穩定。2018-2021 年公司經銷渠道毛利率分別為 20.62%/21.06%/20.62%/21.40%，直營模式毛利率較高，2018-2021 年毛利率分別達 28.41%/29.33%/23.19%/23.14%。公司毛利率穩定在一個區間既保證了盈利水平，又避免了給下游客戶造成壓力。而兩模式毛利率的差異源自三個方面：第一，直營經銷定價模式不同，經銷模式下公司按出廠價確定對經銷商的銷售

81、價格，直營模式則通過招標的方式定價，不同的地區及市場情況使公司在定價時會給經銷商留一定毛利空間；第二，公司是國內最早進入 B 端速凍面米制品的企業之一，知名度高，產品質量優秀等原因使得千味面對下游直銷大客戶具有更高的議價權；最后，由于大直銷客戶往往有定制產品的需求，差異化的定制品毛利率更高。圖圖 42：千味經銷模式各品類毛利率保持穩定千味經銷模式各品類毛利率保持穩定 圖圖 43：千味直營模式毛利率高于經銷模式千味直營模式毛利率高于經銷模式 50.77%50.80%45.99%42.00%44.00%46.00%48.00%50.00%52.00%010,00020,00030,00040,00

82、050,0002018201920201*18*16蛋撻皮千味260g芝麻球KFC冷凍油條（60g）千味400g香芋地瓜丸千味450g香脆油條百勝原味冷凍華夫面團千味360g卡通豬豬包千味1200g放心大油條千味300克脆皮香蕉百勝360g蛋芯油條占主營業務比例42.86%47.79%40.00%41.00%42.00%43.00%44.00%45.00%46.00%47.00%48.00%49.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.0020202021面點產品線蒸煎餃產品線油條產品線前三大產品線占比主營業務收入比例 資料來源：招股說明書

83、，德邦研究所 資料來源：招股說明書，公司公告，德邦研究所 國內營收區域華東為主，境外營收高增速國內營收區域華東為主，境外營收高增速。華東地區 2020 年實現營業收入5.10 億元，占公司主營業務收入的 54.10%，主要由于必勝上海，華萊士等公司前五直營客戶均位于華東地區；除華東地區，2020 年華北地區的營業收入占比9.65%，同比增長 0.22pct；華南地區收入占比 6.38%，同比增長 1.17pct，此外華中地區收入占比 15.91%，全國化布局趨勢明顯；境外市場 2020 年實現營業收入 0.028 億元，同比增長 261.88%，隨著公司在境外市場的發展，未來有望進一步發展。2

84、021 年南年南區為主要營收來源。區為主要營收來源。南區 2021 年實現營業收入 8.26 億元，占總業務收的 64.83%；2021 年北區實現收入 4.32 億元，占比 33.89%。圖圖 44：2017 年年-2020 年年千味央廚華東地區為營收領頭羊千味央廚華東地區為營收領頭羊 圖圖 45：2021 年南區為銷售收入主要來源年南區為銷售收入主要來源（百萬百萬元）元）資料來源：公司公告，德邦研究所 注：圖中主營業務收入按區域的分布情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 3.3.2.直銷：直銷：樹立大樹立大 B 標桿帶動小標桿帶動小 B，大大客戶體系改革挖掘潛力客戶客戶體系改革挖掘潛力客戶

85、 直銷渠道占營收比例較小，直銷渠道占營收比例較小，業績增長快速。業績增長快速。公司 2018-2019 年直營模式營業收入分別為 2.85 和 3.65 億元，營收同比增長 27.82%，烘焙類與油炸類的量價雙增是業績主要驅動力，2020 年公司直營模式營收達 3.37 億元，業績有所下滑,主要原因為大客戶百勝中國受疫情影響降低了對公司烘焙類產品的采購量。2021 年公司直營模式營收達 5.10 億元，同比上漲 51.62%，占總營業收入比例 40.22%。圖圖 46：2018-2020 直營渠道分品類單價（元直營渠道分品類單價（元/kg）變化）變化 圖圖 47：2018-2020 直營渠道分

86、品類銷售數量（噸）變化直營渠道分品類銷售數量（噸）變化 18.64%18.45%18.58%24.31%29.09%24.60%25.81%26.66%25.37%22.72%20.32%18.57%10%15%20%25%30%201820192020油炸類烘焙類蒸煮類菜肴類及其他20.62%21.06%20.62%21.40%28.41%29.33%23.19%23.14%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021經銷模式直營模式322.82 398.21 506.84 509.79 98.15 111.35 140.03 149.87 57.71 60.

87、51 83.79 90.94 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020華東地區華中地區華北地區華南地區西南地區東北地區西北地區境外地區431.77 825.88 16.25 北區南區其他 資料來源：招股說明書，德邦研究所 資料來源：招股說明書，德邦研究所 圖圖 48：2018-2020 直營渠道分品類銷售收入（萬元）變化直營渠道分品類銷售收入（萬元）變化 資料來源：招股說明書，德邦研究所 千味千味定制品營收主要由直營模式貢獻。定制品營收主要由直營模式貢獻。千味定制品占總營收比例整體保持上升趨勢，2018 年定制品營收為 2.44 億元，

88、占主營業務收入的 34.76%；2019 年定制品營收為 3.199 億元，占比達到 35.92%；2020 年受疫情影響營收降低至 2.92億元，占主營業務收入比例為 31.03%。由于公司直營客戶 80%以上產品都是定制品，而經銷渠道主打通用品，定制品占比不僅為 1%左右，2020 年直營大客戶百勝旗下的肯德基、必勝客等門店皆因暫停營業而降低了對公司產品采購量，直銷渠道業績承壓直接導致了整體定制品營收占比的下滑，隨著防疫工作常態化，定制品業績有望逐漸恢復其上升通道。圖圖 49：千味千味 2018-2021 按銷售模式營業收入（億元）按銷售模式營業收入（億元）圖圖 50：千味直銷主打定制品，

89、經銷主打通用品千味直銷主打定制品，經銷主打通用品 資料來源：招股說明書，公司公告，德邦研究所 注：圖中的為主營業務收入占比 資料來源：招股說明書，德邦研究所 公司于行業較早深耕公司于行業較早深耕 B 端速凍面米制品，擁有堅實大客戶基本盤端速凍面米制品，擁有堅實大客戶基本盤。公司已成為百勝中國、海底撈、華萊士、真功夫、老鄉雞、瑞幸咖啡等連鎖餐飲企業的優質17.4111.8411.2417.62101214161820201820192020烘焙類油炸類蒸煮類菜肴類及其他8717.0012273.352994.21341.39020004000600080001000012000140002018

90、20192020烘焙類油炸類蒸煮類菜肴類及其他15173.4414536.113366.84601.6302000400060008000100001200014000160001800020000201820192020烘焙類油炸類蒸煮類菜肴類及其他2.423.142.830.440.510.540.020.050.104.145.195.965.117.590%20%40%60%80%100%2018201920202021直營定制品直營通用品經銷定制品經銷通用品直營經銷34.76%35.92%31.03%84.69%86.10%83.94%0.51%1.03%1.60%0%20%40%6

91、0%80%100%201820192020定制品占總營收比例直營定制品占直營比例經銷定制品占經銷比例 供應商。其中，百勝中國為公司第一大客戶基本盤，在中國市場擁有肯德基、必勝客和塔可貝爾三個品牌的獨家運營和授權經營權，并完全擁有東方既白、小肥羊、黃記煌和 COFFii&JOY 連鎖餐廳品牌，公司自 2012 年成立以來就始終為百勝中國提供服務，在百勝中國的供應商體系中達到了最高的 T1 級別，與百勝中國合作關系穩定。大客戶與供應商合作的穩定性強，具有較強的進入壁壘。知名餐飲連鎖企業一旦與供應商達成合作，除非有重大食品安全問題，否則不會輕易更換供貨商，公司與餐飲頭部客戶合作關系穩定，已形成了較強

92、的規模和優質客戶優勢。以肯德基為例，公司從最早向其提供蛋撻皮開始，到現在產品延伸到安心油條、華夫餅、冷凍面團、烙餅、牛角包、酥餅等多個品類。圖圖 51：千味主要客戶群體千味主要客戶群體 資料來源：招股說明書，各公司官網，德邦研究所 長期思路：樹立大客戶標桿，長期思路：樹立大客戶標桿，通過標桿大通過標桿大 B B 影響小影響小 B B，并輻射至經銷商，帶，并輻射至經銷商，帶動全盤生意的成長。動全盤生意的成長。與大客戶的合作對于公司有多方面的積極促進作用：首先，頭部連鎖餐飲企業本身洞察消費者需求的能力強、對產品品質高標準嚴要求，從而帶動公司研發能力的提升并促進公司建立更完善的食品安全監控體系，百勝

93、中國對于早期的千味央廚進行了餐飲供應體系的培育。其次，新興餐飲連鎖企業在建立供應商體系時，選用知名餐飲企業的供應商為最快捷、高效、安全的方式，頭部客戶具有較強的引領效應，使得公司產品更容易在其他餐飲渠道進行推廣。目前公司與各細分餐飲場景排名前列的企業均有合作，如西式快餐領域的百勝中國、華萊士，咖啡領域的瑞幸，火鍋領域的海底撈、九毛九等，百勝中國在大客戶銷售額中的占比自 2018 年的 30%降至 2021 年的 19%，體現出大客戶的構成越來越多元化。圖圖 52：2018-2021 千味千味大客戶銷售額（百萬元）大客戶銷售額（百萬元）圖圖 53：2018-2021 千味千味前五大直銷客戶銷售額

94、（百萬元）前五大直銷客戶銷售額（百萬元）資料來源：招股說明書，公司公告，德邦研究所 資料來源：招股說明書，公司公告，德邦研究所 近期改變：近期改變：調整大客戶體系，提早布局具有高成長性的客戶。調整大客戶體系，提早布局具有高成長性的客戶。2021 年公司為增加對大客戶的開發力度，不僅將銷售規模大的客戶作為大客戶，也將成長性較好、未來發展潛力大的餐飲企業納入大客戶管理體系，因此公司大客戶數量在2021 年有較大增長，截至 2021 年底，大客戶數量為 168 家，相比 2020 年底的87 家漲幅為 93.10%。新增的第五大客戶瑞幸成長迅速，2021年實現營收79.7億元，同比增長 97.48%

95、，海倫司也快速擴張，2021 年營業收入為 18.36 億元，同比增長 124.42%，門店數量從 2018 年的 162 家增長到 2021 年的 782 家，將拉動公司銷售量持續上漲。穩定的大客戶關系和未來具有發展潛力的客戶群體使千味的渠道布局領先于其他競爭對手。圖圖 54：瑞幸營業收入（百萬元）增長快速瑞幸營業收入（百萬元）增長快速 圖圖 55：海倫司營業收入（百萬元）高速增長海倫司營業收入（百萬元）高速增長 資料來源：瑞幸咖啡公司公告，德邦研究所 資料來源：海倫司公司公告，德邦研究所 3.3.3.經銷：經銷：多舉措賦能經銷商，多舉措賦能經銷商，強化強化建設建設小小 B 端端 經銷渠道貢

96、獻經銷渠道貢獻增長快速增長快速。公司經銷模式占營收比例約為 60%，經銷商模式收入增長快速。2018-2019 年營收同比增長 26.09%，增長主要原因為油炸類與蒸煮類的量價齊升，其中，油炸類產品銷量大幅增加主要由“千味 1200g 安心大油條”和新品“千味餐飲 720g 外賣油條”銷量增加帶動。2020 年公司經銷收入達 6.05億元，同比增長 15.52%，增長主要原因為全品類銷售數量提升以及烘焙類單價大幅提升。2021 年公司的經銷收入達 7.59 億元，同比增長 23.53%。主要由于公司加大了經銷商的渠道的建設力度，提高對經銷商的服務，促進經銷商做大做強。圖圖 56：2018-20

97、20 經銷渠道分品類單價（元經銷渠道分品類單價（元/kg）變化）變化 圖圖 57：2018-2020 經銷渠道分品類銷售數量（噸）變化經銷渠道分品類銷售數量（噸）變化 211.75273.17220.67245.2723.6925.6740.0070.61465.76590.44683.70958.02 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021百勝中國華萊士其他客戶銷售額211.75273.17220.67245.2723.6925.6740.0070.6162.690%20%40%60%80%100%2018201920202021百

98、勝中國華萊士九毛九真功夫富泰華工業永和大王海底撈老鄉雞瑞幸其他直營客戶銷售額365.65%33.34%97.48%0%50%100%150%200%250%300%350%400%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018201920202021營業收入yoy391.95%44.82%124.42%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.00500.001,000.001,500.002,000.002018201920202021營業收入yoy 資料來源：招股說明書，德邦研究所 資料來源：招股說明

99、書，德邦研究所 圖圖 58：2018-2020 經銷渠道分品類銷售收入（萬元）變化經銷渠道分品類銷售收入（萬元）變化 資料來源：招股說明書，德邦研究所 經銷渠道以經銷渠道以 100 萬元以上規模經銷商為主萬元以上規模經銷商為主，重點經銷商業績提升明顯重點經銷商業績提升明顯。公司經銷渠道收入主要由交易規模超過 100 萬元的經銷商貢獻，此類客戶通常為具有一定實力的速凍食品經銷商，擁有經營多品類產品的能力，2020 年公司 100 萬元以上規模經銷商銷售額為 4.22 億元，占經銷渠道收入比例為 69.67%。2021 年公司重點經銷商業績提升明顯，2021 年占比前 20 名經銷商銷售額為 2.

100、06 億，同比增幅為 50.14%。公司重點培養大經銷商客戶，有助于經銷渠道未來的可持續增長。大力發展中小型經銷商能有效使公司的業務延伸至三、四線城市，并將分散的小型餐飲店納入千味的終端客戶群，加強公司產品滲透率。圖圖 59：2018-2020 千味千味 100 萬元以上規模經銷商為經銷渠道銷售萬元以上規模經銷商為經銷渠道銷售額（萬元）主要來源額（萬元）主要來源 圖圖 60：2018-2021 千味經銷商數量（家）持續增加千味經銷商數量（家）持續增加 9.2410.439.4610.027891011201820192020油炸類蒸煮類烘焙類菜肴類及其他40699.8414376.913784

101、.404358.6401000020000300004000050000201820192020油炸類蒸煮類烘焙類菜肴類及其他37610.0914988.243580.284366.710500010000150002000025000300003500040000201820192020油炸類蒸煮類烘焙類菜肴類及其他 資料來源：招股說明書，德邦研究所 資料來源：招股說明書，公司公告，德邦研究所 多舉措賦能經銷商，多舉措賦能經銷商，幫助小幫助小 B 經銷商做強做大。經銷商做強做大。（1）早期賦能較為基礎，主早期賦能較為基礎，主要為要為返利返利買贈買贈政策政策。為激勵優質經銷商不斷做大做強，公司

102、出臺了經銷商返利政策，自 2018 年 7 月，公司將考核周期定為 12 個月，在此期間若經銷商采購公司商品超過 100 萬元且較上年增長 20%以上，則可享受 1%獎勵，2018-2019 年公司經銷商銷售返利從157.65萬元上升至249.39萬元，占經銷收入比例也從0.38%增加至 0.48%。公司會不定期根據市場銷售情況、產品品種推廣需要制定買贈政策，公司通過經銷客戶單次訂貨量決定買贈量，滿足條件時銷售部門直接根據已發布的政策進行贈送。返利與買贈政策既提升了經銷商的質量，又將優秀的經銷客戶與千味深度綁定。（2）深入培訓賦能：深入培訓賦能：幫助經銷商幫助經銷商轉型，轉型，開拓渠道客戶開拓

103、渠道客戶。100萬元以下的中小經銷商雖然銷售額占比較小，但是是公司主要的經銷客戶，此類客戶分兩種：第一，該類經銷商主要銷售其他速凍產品，而速凍面米制品僅作為其旺季銷售的補充品，進貨穩定性與秩序性欠佳；第二，該類經銷商規模較小，同時代理多品類產品，采購靈活但用戶粘性差。此前很多小 B 客戶主要依靠現有客戶積累訂購產品，對此公司進行了更多職業化培訓，使經銷商有能力獲得連鎖餐飲和團餐等客戶的認可。圖圖 61：經銷商銷售返利（萬元）及其占經銷收入比重：經銷商銷售返利（萬元）及其占經銷收入比重 圖圖 62：按贈品貨物成本計算的按贈品貨物成本計算的經銷商買贈金額（萬元）經銷商買贈金額（萬元）資料來源：招股

104、說明書，德邦研究所 資料來源：招股說明書，德邦研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.投資預測投資預測 我們對 2022-2024 年主要品類營業收入做出以下假設：1)油炸類：油炸業務作為公司優勢品類仍將保持領先優勢，油條作為大單05000100001500020000250003000020182019202010萬元以下（不含10萬元）10-100萬元（不含100萬元）100-500 萬元（不含500萬元）500萬元以上238303309276327468771011121517189680200400600800100012002018201920202021經銷商總數

105、量500萬元以上100-500 萬元（不含500萬元）10-100萬元（不含100萬元）10萬元以下（不含10萬元）157.65249.39102.570.38%0.48%0.17%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%050100150200250300201820192020經銷商銷售返利（萬元）返利占經銷收入比例385.00732.11789.500100200300400500600700800900201820192020經銷買贈（萬元）品增幅較快，我們預計 2022-2024 年油炸類營收為 8.08/9.83/11.63 億元，同比增速達 22.40%/21

106、.50%/18.30%。毛利率方面，公司有望根據原料走勢進行價格上的調整，將毛利率穩定在較好水平，預計 2022-2024年毛利率分別為 20.21%/21.37%/22.43%。2)蒸煮類：卡通包等產品成為蒸煮類業務增長新動力，預計蒸煮類業務2022-2024 年營收分別為 2.70/3.25/4.00 億元，同比增速分別為20.80%/20.40%/23.20%；毛利率預計穩中有升，預計 2022-2024 年毛利率分別為 24.69%/25.22%/25.65%。3)烘培類：烘焙業務是公司油炸類外重點打造的產品線，通過個性化服務和個性化研發開發客戶，烘培類業務將受益提升增速，預計烘培類業

107、務2022-2024 年同比增速分別為 16.20%/11.10%/6.90%，營收分別為2.97/3.30/3.53 億元，預期未來油脂價格走勢緩和后毛利率將穩步提升，此外烘焙新品的推出也有望幫助優化業務毛利率，預計 2022-2024 年毛利率分別為 22.93%/23.83%/23.77%。4)菜肴類及其他：預制菜概念火熱，公司也積極進行相關布局，預計菜肴類及其他業務 2022-2024 年同比增速分別為 63.20%/53.00%/42.80%，營收分別為 2.13/3.25/4.64 億元；預計 2022-2024 年毛利率分別為20.30%/20.69%/21.10%。表表 7：千

108、味央廚營業收入預測千味央廚營業收入預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）944.37 1273.90 1589.61 1964.43 2402.17 YOY(%)6.20%34.89%24.78%23.58%22.28%毛利率 21.71%22.36%21.72%22.51%23.08%1.油炸類（百萬元）油炸類（百萬元）521.46 660.48 808.43 982.56 1182.61 YOY(%)6.0%26.7%22.4%21.5%20.4%毛利率 20.18%20.72%20.21%21.37%22.43%業務收入

109、占比(%)55.22%51.85%50.86%50.02%49.23%2.烘焙類（百萬元）烘焙類（百萬元）183.55 255.51 269.71 324.63 400.01 YOY(%)3.9%39.2%20.8%20.4%23.2%毛利率(%)24.55%23.45%24.69%25.22%25.65%業務收入占比(%)19.44%20.06%16.97%16.53%16.65%3.蒸煮類（百萬元）蒸煮類（百萬元）187.54 223.37 294.19 326.85 349.46 YOY(%)-5.1%19.1%15.10%11.10%6.90%毛利率(%)22.94%24.95%22.

110、93%23.83%23.77%業務收入占比(%)19.86%17.53%18.51%16.64%14.55%4.菜肴類及其他（百萬元）菜肴類及其他（百萬元）49.68 130.23 212.53 325.17 464.35 YOY(%)121.7%162.1%63.20%53.00%42.80%毛利率(%)19.34%21.59%20.30%20.69%21.10%業務收入占比(%)5.26%10.22%13.37%16.55%19.33%5.非主營非主營業務業務 2.14 4.32 4.75 5.23 5.75 YOY（%）228.66%101.73%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）98.41%98.08%98.00%98.00%98.00%資料來源：Wind，德邦研究所