2022年光伏銀漿市場空間格局及國產替代趨勢分析報告（33頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 正文目錄正文目錄 1.聚焦光伏銀漿業務，技術領先奠定龍頭地位聚焦光伏銀漿業務，技術領先奠定龍頭地位.6 2.光伏銀漿國產替代進程加速，光伏銀漿國產替代進程加速，N 型產品提升用量及價值量型產品提升用量及價值量.10 2.1.技術：技術壁壘構建行業護城河，N 型電池銀漿產品導入提速.10 2.2.空間：光伏裝機增長疊加 N 型電池轉型推動銀漿市場需求提升.14 2.3.格局：高溫銀漿國產替代加速，低溫銀漿有望快速突破.16 2.4.成本：核心原材料銀粉開啟國產化進程.20 3.擬收購杜邦資產實現技術跨越，擬收購杜邦資產實現技術跨越，N 型產品出貨提速型產品出貨提

2、速.23 3.1.自有體系：N 型產品布局領先，投資銀粉環節提升核心競爭力.23 3.2.注入資產：擬收購杜邦銀漿資產，打造全球領先的專利及產品體系.27 4.積極布局導電膠業務，向電子材料領域業務延伸積極布局導電膠業務，向電子材料領域業務延伸.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司業務結構示意圖.6 圖 2：光伏銀漿作用原理示意圖.6 圖 3：2016-2022Q1 公司營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.7 圖 4：2016-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.7 圖 5：2018-2021 年公司主營業務收入構成（單位：%）.8 圖 6：2021 年公司主營業務

3、收入構成（%）.8 圖 7：2016-2022Q1 公司銷售毛利率及凈利率（單位：%）.8 圖 8：公司股權結構（截至 2022 年 6 月 16 日）.9 圖 9：光伏產業鏈結構示意圖.10 圖 10：P 型單晶 PERC 電池正面銀漿、背面銀漿示意圖.11 圖 11：TOPCon 電池結構及銀漿品種示意圖.12 圖 12：HJT 電池結構及銀漿品種示意圖.12 圖 13：高溫銀漿燒結前后對比圖.12 圖 14：低溫銀漿固化前后對比圖.12 圖 15：2018-2030E P、N 型各類電池平均轉換效率（單位：%）.13 圖 16：2019-2030E 各類電池市場占比（單位：%）.13 圖

4、 17：2016-2021 年全球及中國電池片產量（單位：GW）.14 圖 18：2016-2021 年全球及中國銀漿需求、銀漿單耗（單位：噸、mg/W）.14 圖 19：2019-2030E 各種主柵技術市場占比變化趨勢（單位：%）.15 圖 20：不同主柵技術下電池正面銀漿單位消耗量（單位：mg/片）.15 圖 21：2021-2030E 各類電池銀漿消耗量變化趨勢（單位：mg/片）.15 圖 22：金屬化漿料國產化進程.17 圖 23：2017-2022E 正面銀漿進口和國產占比（單位：%）.18 圖 24：2018-2021 年國內正銀 TOP3 企業出貨量（單位：噸）.19 圖 25

5、：2021 年中國正面銀漿市場競爭格局（單位：%）.19 圖 26：2018-2021 年主要廠商正面銀漿毛利率（單位：%）.20 圖 27：2016-2021 年帝科股份正銀單位售價與單位成本（單位：元/kg）.20 圖 28：光伏銀漿原材料成本結構（單位：%）.21 圖 29：片狀銀粉、球形銀粉 SEM 圖.21 圖 30：2020 年我國銀粉分地區進口占比（單位：%）.22 圖 31：正面銀漿及銀粉價格（單位：元/kg）.23 圖 32：白銀供需格局（單位：噸）.23 圖 33：2016-2021 年公司研發投入及增速（單位：百萬元，%）.24 圖 34：2018-2021 年公司員工構

6、成情況（單位：%）.24 圖 35：2017-2021 年公司產銷情況（單位：噸，%）.25 圖 36：原材料采購金額占比（單位：%）.26 圖 37：公司向日本 DOWA 采購金額及占比（單位：百萬元，%）.26 圖 38：江蘇索特下屬子公司及分公司情況.27 圖 39：Solamet前五大客戶營收占比（單位：%）.30 圖 40：2019-2021 年公司導電膠業務營業收入及同比增速（單位：%）.31 表 1：公司主要產品種類.6 表 2：公司 2021 年限制性股票激勵計劃.9 表 3：光伏電池片成本結構（單位：元/W，%）.10 表 4：高溫銀漿的制備難點.11 表 5：光伏電池各技術

7、路線制備技術概要.13 表 6：各電池技術路線對應技術工藝與對銀漿要求.14 表 7：2020-2025E 全球光伏銀漿市場需求預測（單位：GW，%，W/片，億片，mg/片，噸）.16 表 8：光伏銀漿行業主要公司.17 表 9：2020 年國產銀漿市場占比情況.18 表 10：國內主要廠商產能擴張計劃.19 表 11：常州聚和 CSP-T1 高效低溫固化 HIT 正面銀漿參數.20 表 12：光伏銀漿上下游利潤分配情況（單位：元/kg，%）.22 表 13：公司核心技術人員簡介.24 表 14：公司核心技術情況.25 表 15：2018-2021 年公司前五大客戶銷售占比.26 表 16：擬

8、對外投資建設電子專用材料項目.27 表 17：Solamet業務的核心技術情況.28 表 18：標的公司旗下的 Solamet業務主要產品.28 表 19：導電膠類型.30 表 20：導電膠的應用領域.31 表 21：公司導電粘合劑產品介紹.31 表 22：公司正在進行的研發項目及進展情況.32 表 23：公司業務拆分及預測（單位：百萬元，%）.33 表 24：可比公司盈利預測與估值（單位：億元，元/股）.34 表附錄：三大報表預測值.35 1.聚焦光伏銀漿業務，技術領先奠定龍頭地位聚焦光伏銀漿業務，技術領先奠定龍頭地位 公司是全國光伏導電銀漿龍頭制造企業。公司是全國光伏導電銀漿龍頭制造企業。

9、公司于 2010 年正式成立，2020 年 6 月 18日在深交所創業板掛牌上市。公司主要產品為光伏導電銀漿和半導體電子導電粘合劑產品，目前已經成長為中國正銀的領導品牌和行業領先的太陽能導電銀漿與金屬化方案供應商之一。光伏導電銀漿作為太陽能光伏電池制造的關鍵原材料，直接影響光伏電池的轉換效率與光伏組件的輸出功率，公司持續推出了全品類導電銀漿產品，包括應用于 P型 BSF 電池、P 型 PERC 電池、N 型 TOPCon 電池、N 型 HJT 電池、N 型 IBC 電池等的全套產品 圖圖 1：公司業務結構示意圖公司業務結構示意圖 圖圖 2：光伏銀漿作用原理示意圖光伏銀漿作用原理示意圖 資料來源

10、：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司導電銀漿產品齊全，導電粘合劑產品尚處推廣過渡期。公司導電銀漿產品齊全，導電粘合劑產品尚處推廣過渡期。為適應光伏技術發展，公司持續推出了全品類導電銀漿產品，在常規單/多晶電池、金剛線黑硅電池、PERC 單/多晶電池、N 型高效電池及高目數細線徑網版和無網結網版印刷等應用上具有多系列產品，其中 DK91/DK92/DK93 系列高效導電銀漿已經成為光伏正銀行業知名品牌，針對TOPCon 技術和 HJT 等有望替代 PERC 的 N 型高效電池技術路線，公司研發生產的DK61/DK71 等系列銀漿也已實現規?；鲐?。同時基于共享的導

11、電銀漿技術平臺，公司致力于半導體電子封裝領域導電粘合劑生產，在經歷前期推廣銷售后，現已進入從小型客戶群體向中型客戶群體逐步過渡的階段。表表 1：公司主要產品種類公司主要產品種類 產品產品 種類種類 細分種類細分種類 應用應用 光伏導電銀漿 DK91 系列 DK91A 高效多晶金剛線（含黑硅）導電銀漿 適用于多晶砂漿電池、多晶金剛線電池、多晶黑硅電池 DK91B 高效單晶 PERC 導電銀漿 適用于單晶 BSF 電池、單晶 PERC 電池 DK91M 先進無網結網版印刷導電銀漿 適用于各類無網結網版印刷 DK92 系列 DK92A 多晶黑硅 PERC 專用導電銀漿 專門為多晶黑硅 PERC 電池

12、開發，同時兼容金剛線BSF 電池與黑硅 BSF 電池 DK92B 單晶 PERC 專用導電銀漿 專門為單晶 PERC 電池開發，同時兼容單晶 BSF 電池 DK92K 雙面氧化鋁鈍化 應用于新型雙面氧化鋁鈍化的高效 PERC 電池 DK93 系列 DK93A 多晶黑硅 PERCLDSE 導電銀漿 主要用于多晶黑硅 PERCLDSE 電池 DK93B 單晶 PERCLDSE 導電銀漿 主要用于單晶 PERCLDSE 電池 DK93K 雙面氧化鋁單晶 PERCLDSE 導電銀漿 主要用于雙面氧化鋁單晶 PERCLDSE 電池 DK93TTOPCon 專用背面導電銀漿 主要用于 N 型 TOPCon

13、 高效電池 DK71 系列 DK71AN型TOPCon電池專用正面導電漿料 適用于高效 N 型 TOPCon 電池、IBC 電池等金屬化 DK61 系列 DK61AN 型 HJT 電池專用低溫導電銀漿 適用于高效 N 型 HJT 異質結電池、薄膜電池及其他新型太陽能電池等正面、背面金屬化 DK51 系列 DK51AN 型 HJT 電池專用低溫導電銀漿 適用于高效 N 型 HJT 異質結電池、薄膜電池及其他新型太陽能電池等正面、背面金屬化 導電粘合劑 DECA 系列 DECA100 導電粘合劑 光伏疊瓦組件及新型組件互聯 DECA200 導電粘合劑 主要用于高可靠性集成電路芯片封裝、LED 芯片

14、固晶粘接、電子元器件與模組粘接組裝 DECA400 導電粘合劑 主要用于高可靠性集成電路芯片封裝、高功率 LED 芯片固晶粘接、電子元器件與模組粘接組裝 DECA600 導電粘合劑 主要用于高可靠高功率集成電路芯片封裝、高功率LED 芯片固晶粘接、電子元器件與模組粘接組裝 其他 DK81A 系列 DK81A 分步印刷專用主柵漿料 適用于各類晶硅太陽能電池分步印刷用主柵漿料、兩次印刷第二層漿料，包括常規 BSF 電池、高效 PERC電池、N 型 TOPCon、N 型 IBC 電池等 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司營業收入及歸母凈利潤穩步增長公司營業收入及歸母凈利潤穩步增長。受益于全球光

15、伏裝機穩步增長以及公司在光伏銀漿市場份額的快速提升，公司業績穩健增長。2019-2021 年，公司營收分別為 12.99億元、15.82 億元、28.14 億元，同比分別增長 56.23%、21.71%、77.96%；公司歸母凈利潤分別為 0.71 億元、0.82 億元、0.94 億元，同比分別增長 26.74%、16.10%、14.44%。2022Q1公司實現營業總收入 6.98 億元，同比增長 6.08%；實現歸母凈利潤 0.18 億元，同比下跌40.43%，公司扣非歸母凈利潤 0.23 億元，同比增長 7.69%。圖圖 3：2016-2022Q1 公司營業收入及同比增速（單位：百萬公司營

16、業收入及同比增速（單位：百萬元，元，%）圖圖 4：2016-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬公司歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -200%0%200%400%600%800%1000%050010001500200025003000營業收入（百萬元）同比增長（%）-100%0%100%200%300%400%500%600%020406080100歸母凈利潤（百萬元）同比增長（%）光伏光伏正面銀漿系營收正面銀漿系營收主要來源主要來源，導電膠業務處于量產導入期，導電膠業務處于量產導入期。2019

17、-2021 年，公司光伏銀漿營業收入分別為 12.99 億元、15.81 億元、26.91 億元，復合增長率為 47.9%，處于高速增長階段，營收占比分別為 99.98%、99.94%、95.62%，為公司主要營收來源；公司導電膠業務處于快速發展期，2021 年營業收入為 410 萬元，同比增長 301.96%。圖圖 5：2018-2021 年公司主營業務收入構成（單位：年公司主營業務收入構成（單位：%）圖圖 6：2021 年年公司主營業務收入構成（公司主營業務收入構成（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 受市場開拓及受市場開拓及原材料價格波動原材料價格

18、波動影響，公司凈利率和毛利率均呈下滑態勢，影響，公司凈利率和毛利率均呈下滑態勢，2022Q1 起起逐步企穩。逐步企穩。2018-2021 年，公司銷售毛利率分別為 19.89%、16.99%、13.33%、10.56%，銷售凈利率分別為 6.71%、5.44%、5.19%、3.34%。毛利率與凈利率下行，主要原因為：1）國產銀漿廠商份額提升訴求強，銷售單價下降幅度超過成本下降幅度；2）光伏產業鏈各環節降本提效需求旺盛，短期內產品利潤空間縮減。2022Q1 公司毛利率與凈利率分別為7.52%與2.62%，去年公司主要產品原材料銀粉價格快速上漲，導致公司毛利率下降，目前銀粉價格雖仍處高位但上漲空間

19、有限，加之公司市場份額逐步提升，公司毛利率有望逐步企穩。圖圖 7：2016-2022Q1 公司銷售毛利率及凈利率（單位：公司銷售毛利率及凈利率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 實際控制人為史衛利與閆經梅。實際控制人為史衛利與閆經梅。截至 2022 年 6 月 16 日，公司董事長史衛利先生直接持有公司 19.30%的股份，為公司第一大股東。同時，史衛利先生通過無錫尚輝嘉、無0%20%40%60%80%100%2018201920202021光伏銀漿導電膠材料銷售其他正面銀漿,95.6%導電膠,0.2%其他,4.2%0%5%10%15%20%25%20162017201820192

20、02020212022Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）錫迪銀科和無錫賽德科分別間接持有公司 4.92%、1.51%、0.96%股份，史衛利先生的母親閆經梅則直接持有公司 3.79%的股份，兩人為公司的實際控制人。此外，公司擁有三家全資控股公司常州竺思光電、帝科電子材料（香港）和上海佰沂電子材料，均從事公司相關產品銷售，其中位于中國香港的子公司帝科電子，對公司開拓國際業務、吸引海外人才有支持作用。圖圖 8：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2022 年年 6 月月 16 日）日）資料來源：Wind，浙商證券研究所 設置股權激勵計劃，綁定核心研發及銷售人員，提升團隊積極性。設置股權激勵計劃

21、，綁定核心研發及銷售人員，提升團隊積極性。公司董事會于 2021年 5 月通過了對 9 名公司核心研發人員和 1 名銷售人員的限制性股票激勵計劃，該計劃一次性授予每名員工 10 萬股，合計占公司總股本的 1%，授予價格為每股 32.51 元，同時分別針對研發人員和銷售人員設置了三年和五年的分期歸屬安排、并設置了相關業績指標要求：以 2020 年為基數，公司 2021-2025 年營業收入增長率分別不低于 20%、40%、60%、80%、100%；或公司 2021-2025 年凈利潤增長率分別不低于 10%、20%、30%、40%、50%。表表 2：公司公司 2021 年限制性股票激勵計劃年限制

22、性股票激勵計劃 歸屬對象歸屬對象 歸屬安排歸屬安排 歸屬期間歸屬期間 歸屬比例歸屬比例 業績考核目標（以業績考核目標（以 2020 年為基數）年為基數）研發人員 第一個歸屬期 12-24 個月 30%2021 年營業收入增長率不低于 20%/2021 年凈利潤增長率不低于 10%第二個歸屬期 24-36 個月 30%2022 年營業收入增長率不低于 40%/2022 年凈利潤增長率不低于 20%第三個歸屬期 36-48 個月 40%2023 年營業收入增長率不低于 60%/2023 年凈利潤增長率不低于 30%銷售人員 第一個歸屬期 12-24 個月 10%2021 年營業收入增長率不低于 2

23、0%/2021 年凈利潤增長率不低于 10%第二個歸屬期 24-36 個月 10%2022 年營業收入增長率不低于 40%/2022 年凈利潤增長率不低于 20%第三個歸屬期 36-48 個月 20%2023 年營業收入增長率不低于 60%/2023 年凈利潤增長率不低于 30%第四個歸屬期 48-60 個月 30%2024 年營業收入增長率不低于 80%/2024 年凈利潤增長率不低于 40%第五個歸屬期 60-72 個月 30%2025 年營業收入增長率不低于 100%/2025 年凈利潤增長率不低于 50%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.光伏光伏銀漿銀漿國產替代進程加速國產替代進

24、程加速，N 型產品提升用量及價值量型產品提升用量及價值量 2.1.技術技術：技術技術壁壘構建行業護城河，壁壘構建行業護城河，N 型型電池銀漿產電池銀漿產品導入提速品導入提速 光伏銀漿系電池片結構中核心電極材料，占電池片非硅成本比例約光伏銀漿系電池片結構中核心電極材料，占電池片非硅成本比例約 33%。光伏發電即硅片受到光照后內部電荷分布發生變化將光能轉變為電能的過程，銀漿作為電極材料印刷于硅片兩面構成電池片，起到重要的導電作用，其性能直接關系到光伏電池的光電性能。銀漿作為輔材成本占比相對較高，單瓦成本約 0.07 元，在電池片非硅成本中占比約 33%，在電池片整體成本中占比約 8%-9%左右。圖

25、圖 9：光伏產業鏈結構示意圖光伏產業鏈結構示意圖 資料來源：聚和股份公司公告，浙商證券研究所 表表 3：光伏電池片成本結構（單位：元光伏電池片成本結構（單位：元/W，%）成本分類成本分類 單晶單面每單晶單面每 W 成本（元成本（元/W）成本占比（成本占比（%）單晶雙面每單晶雙面每 W 成本（元成本（元/W）成本占比（成本占比（%）硅片 0.65 74.4%0.65 74.6%化學試劑 0.01 1.3%0.01 1.3%正銀 0.06 7.1%0.06 7.1%背銀 0.01 1.4%0.01 1.4%背鋁 0.01 0.7%0.00 0.4%電力 0.04 4.7%0.04 4.7%人工 0

26、.01 1.5%0.01 1.5%折舊 0.02 2.0%0.02 2.0%其他 0.06 6.9%0.06 6.9%資料來源：Solarzoom，浙商證券研究所 注：基于 2022 年 7 月份產業鏈價格數據測算 光伏銀漿生產技術壁壘較高，配方及銀粉粒徑系制備關鍵。光伏銀漿生產技術壁壘較高，配方及銀粉粒徑系制備關鍵。光伏銀漿集金屬材料、無機材料、高分子材料、納米科學于一身，其制備過程關鍵在于配方的調配及產出產品的粒徑。一方面，銀漿系配方型產品，任何參數變化均會對產品性能產生重大影響，化學助劑的選擇及各類原材料的配比系生產工藝重點；另一方面，為生產柵線細且形貌較好的正面電極，光伏銀漿的過網性能

27、至關重要，即要求其保證一定的細度，因而原材料 銀粉的粒徑成為產品性能的決定性因素。光伏銀漿工藝流程包括配料、混合攪拌、研磨、過濾、檢測五大步驟，每一步參數的設置均對最終成品性能具有重要影響，需要廠商具備長期的積累與經驗。表表 4：高溫高溫銀漿的制備難點銀漿的制備難點 名稱名稱 組成組成 制備難點制備難點 對正面銀漿的影響對正面銀漿的影響 玻璃體系 多種玻璃氧化物 玻璃氧化物的選擇及各自的配比 軟化溫度、膨脹系數、化學穩定性 有機體系 有機溶劑、增塑劑、表面活性劑、觸變劑、偶聯劑等 有機溶劑等的選擇及各自的配比 揮發性、觸變性、適用于快速印刷和保持形貌的特性 銀粉 金屬銀 銀粉的尺寸、形貌及含量

28、 導電性 資料來源：太陽能電池銀導電漿料的研究進展與展望，浙商證券研究所 正面銀漿功能性及重要性強，電池技術迭代對銀漿提出差異化要求。正面銀漿功能性及重要性強，電池技術迭代對銀漿提出差異化要求。按位置及功能分類，光伏銀漿可分為受光面的正面銀漿與背光面的背面銀漿。正面銀漿主要起到匯集、導出光生載流子的作用，常用在 P 型電池的受光面，以及 N 型電池的雙面；背面銀漿主要起到粘連作用，對導電性能的要求相對較低，常用在 P 型電池的背光面。相較于背面銀漿，正面銀漿需滿足更多發電功能，因而其在含銀量、銀漿細度等方面具有更高的技術要求，存在產品溢價。TOPCon 電池對多晶硅薄層和鈍化接觸結構進行改進，

29、提高了銀漿降低金屬誘導復合速率的難度，并且需要根據多晶硅層數作精確調整；HJT 電池特殊的生產溫度要求催生了低溫銀漿，同時加大了銀漿用料，降本需求迫在眉睫。圖圖 10：P 型單晶型單晶 PERC 電池正面銀漿、背面銀漿示意圖電池正面銀漿、背面銀漿示意圖 資料來源：聚和股份公司公告，浙商證券研究所 圖圖 11：TOPCon 電池結電池結構及銀漿品種示意圖構及銀漿品種示意圖 圖圖 12：HJT 電池結構及銀漿品種示意圖電池結構及銀漿品種示意圖 資料來源：聚和股份公司公告，浙商證券研究所 資料來源：聚和股份公司公告，浙商證券研究所 按技術路線及工藝流程分類，光伏銀漿可分為高溫銀漿及低溫銀漿。按技術路

30、線及工藝流程分類，光伏銀漿可分為高溫銀漿及低溫銀漿。高溫銀漿在 500的環境下通過燒結工藝將銀粉、玻璃氧化物、其他溶劑混合而成，而低溫銀漿則在 200-250的相對低溫環境下將銀粉、樹脂、其他溶劑等原材料混合而成，目前 P 型電池及 N 型TOPCon 電池主要應用高溫銀漿。由于 HJT 電池非晶硅薄膜含氫量較高等特有屬性，要求生產環節溫度不得超過 250，助推低溫銀漿技術研發及其產業化。圖圖 13：高溫銀漿燒結前后對比圖高溫銀漿燒結前后對比圖 圖圖 14：低溫銀漿固化前后對比圖低溫銀漿固化前后對比圖 資料來源：摩爾光伏，浙商證券研究所 資料來源：摩爾光伏，浙商證券研究所 N 型電池突破效率瓶

31、頸，有望成為未來主流技術路線。型電池突破效率瓶頸，有望成為未來主流技術路線。電池技術高效路線主要是P-PERC替代常規單晶，以及種類繁多的N型技術路線。N型單晶硅電池具有少子壽命高，無光致衰減，弱光效應好，溫度系數小等優點。2021 年，P 型單晶 PERC 電池、TOPCon單晶電池、異質結電池轉換效率分別為 23.1%、24%、24.2%。預計至 2025 年，P 型單晶PERC、TOPCon、異質結電池轉換效率分別為 23.7%、24.9%、25.3%，差距進一步拉大，后兩者已逐漸接近或突破 PERC 電池轉換效率極限。隨著設備逐步國產化實現降本，預計市場對N型電池接受度逐年提升，據IT

32、RPV 2019測算，2019年N型電池滲透率約5.22%，2022 年可提升至 14.11%，2030 年有望突破 25%，成為市場主流技術方向之一。表表 5：光伏電池各技術路線制備技術概要光伏電池各技術路線制備技術概要 名稱名稱 含義含義 制備技術制備技術 AI-BSF 鋁背場 在 P-N 結制備完成后，在硅片的背光面沉積一層鋁膜，制備 P+層 P-PERC 發射極鈍化和背面接觸 利用特殊材料在電池片背面形成鈍化層作為背反射器，增加長波光的吸收，同時增大 P-N極間的電勢差，降低電子復合，提高效率 PERT 發射極鈍化和全背面擴散 P-PERC 技術的改進型，在形成鈍化層基礎上進行全面的擴

33、散，加強鈍化層效果 HIT 具有本征非晶層的異質結 在電池片里同時存在晶體和非晶體級別的硅，非晶硅的出現能更好地實現鈍化效果 IBC 交指式背接觸 把正負電極置于電池背面，減少置于正面的電極反射一部分入射光帶來的陰影損失 TOPCon 隧穿氧化層鈍化接觸 在電池背面制備一層超薄氧化硅，然后再沉積一層摻雜硅薄層，二者共同形成了鈍化接觸結構 資料來源：中國光伏產業發展路線圖，浙商證券研究所 圖圖 15：2018-2030E P、N 型各類電池平均轉換效率（單位：型各類電池平均轉換效率（單位：%）圖圖 16：2019-2030E 各類電池市場占比（單位：各類電池市場占比（單位：%）資料來源：CPIA

34、，浙商證券研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 N 型電池的發展將推動銀漿需求結構發生變化型電池的發展將推動銀漿需求結構發生變化：（1）N 型電池對銀漿的單位耗量增加：型電池對銀漿的單位耗量增加：N 型晶硅太陽能電池是天然的雙面電池，N型硅基體的背光面亦需要通過銀漿來實現如 P 型晶硅電池正面的電極結構。同時，N 型晶硅電池的正面 P 型發射極需要使用相對 P 型晶硅電池更多的銀漿，才能實現量產可接受的導電性能。因此，N 型電池除了轉換效率要顯著高于 P 型晶硅電池外，對銀漿的需求量也要高于 P 型晶硅電池。根據 CPIA 數據，N 型電池中 HJT 電池對銀漿的單位耗量是普通 P 型電

35、池的 2.6 倍，從每瓦銀漿耗量的角度上來說，N 型電池每瓦耗量仍高于 P型電池。隨著 N 型硅電池的未來市場占有率增加，正面銀漿市場需求量有望進一步增加。（2）異質結電池需搭配使用低溫銀漿）異質結電池需搭配使用低溫銀漿：傳統 P 型電池使用高溫銀漿，HJT 電池由于其內部的非晶硅層對溫度十分敏感，電池片制造溫度有一定限制，因此需搭配使用低溫銀漿。HJT 電池是在晶硅基片上使用薄膜技術制作 P-N 結、減反射層和導電層的新型電池工藝技術，其整個電池制作前道過程的工藝溫度均不超過 250 攝氏度。如果使用與晶硅電池一致的高溫銀漿制作電池的正/負電極，該銀漿成型需要 700 攝氏度以上的高溫，這將

36、會對 HJT 電池的薄膜結構造成非常大的損傷。20%22%24%26%28%PERC P型單晶TOPCon單晶電池異質結電池0%20%40%60%80%100%2019202020212023E 2025E 2027E 2030EBSFPERCTOPCon異質結電池MWTIBC其他技術 表表 6：各電池技術路線對應技術工藝與對銀漿要求各電池技術路線對應技術工藝與對銀漿要求 電池技術電池技術 技術工藝技術工藝 對漿料的要求對漿料的要求 國產化程度國產化程度 PERC 用激光打開背面鈍化膜，鋁漿完成金半接觸，銀漿為匯流及焊接點 可使用常規高溫銀漿，其中雙面 PERC 需要流動性較好、適合印刷細柵線

37、的銀漿 國產化程度較高 N-TOPCon 采用物理氣相沉積技術實現全被金屬接觸 背面有高摻多晶硅薄層，需開發用于多晶硅層接觸并最大程度降低金屬誘導復合速率的漿料，難度極大，需根據多晶硅厚度參數調整 國產化率較低 N-HJT 低溫固化銀漿在雙面印刷電極柵格，或用電鍍技術在表面沉積鎳-銀-銅 非晶硅層對溫度敏感，電池片制造溫度需低于 200度，搭配特制低溫固化銀漿 國產化率極低，低溫銀漿主要由日本京都電子提供 資料來源：Solarzoom，浙商證券研究所 2.2.空間：空間：光伏裝機增長疊加光伏裝機增長疊加 N 型電池轉型推動銀漿市場需求提升型電池轉型推動銀漿市場需求提升 光伏裝機需求增長推動光伏

38、銀漿市場規模光伏裝機需求增長推動光伏銀漿市場規模擴大。擴大。2016-2021 年，全球光伏電池片產量從75GW增長至224GW，5年CAGR為24%；中國光伏電池片產量從49GW增長至198GW，5 年 CAGR 為 32%。受益于硅片尺寸增大、電池轉換效率提升以及印刷技術進步，銀漿單耗整體降幅明顯，從 2016 年的 31.1mg/W 下降至 2021 年的 15.5mg/W。2016-2021 年，全球光伏銀漿需求從 2331 噸增長至 3478 噸，5年 CAGR 為 8%；中國光伏銀漿需求從 1585噸增長至 3074 噸，5 年 CAGR 為 14%?？傮w來看，光伏銀漿需求增速小于

39、電池片產量增速，由于光伏裝機需求的快速增長，全球光伏銀漿需求整體呈現平穩上升態勢。圖圖 17：2016-2021 年年全球及中國電池片產量（單位：全球及中國電池片產量（單位：GW）圖圖 18：2016-2021 年年全球及中國銀漿需求、銀漿單耗（單位：全球及中國銀漿需求、銀漿單耗（單位：噸、噸、mg/W）資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 光伏降本持續推進，多主柵技術推動銀漿耗量下降。光伏降本持續推進，多主柵技術推動銀漿耗量下降。太陽能電池金屬電極主要包括主柵和細柵，主柵用于匯流、串聯，細柵用于收集光生載流子。根據 CPIA 統計數據，2021年，隨著主流電

40、池片尺寸增大，9 主柵及以上技術成為市場主流，相較 2020 年上升 22.8個百分點至 89%。2021 年，細柵線寬度一般控制在 32.5m 左右，隨著漿料技術和印刷設備精度的提升，細柵寬度仍會保持一定幅度的下降，預計到 2030 年細柵線寬度或將下降至 21.8m 左右。研究顯示，多主柵技術在電池端轉換效率可提升大約 0.2%，節省正銀耗量 25-35%。該技術同樣可應用于異質結太陽能電池，有效降低銀漿使用量。采用 5BB050100150200250201620172018201920202021全球電池片產量（GW）我國電池片產量（GW）01020304001000200030004

41、000201620172018201920202021全球光伏銀漿需求（噸）我國光伏銀漿需求（噸）銀漿單耗（mg/W）-全球 技術的 HIT 電池銀漿單耗約為 300mg/片、銀漿成本約 1.92.1 元/片，采用 MBB 技術的銀漿成本約 1.11.2 元/片。圖圖 19：2019-2030E 各種主柵技術市場占比變化趨勢（單位：各種主柵技術市場占比變化趨勢（單位：%）圖圖 20：不同主柵技術下電池正面銀漿單位消耗量（單位：不同主柵技術下電池正面銀漿單位消耗量（單位：mg/片）片）資料來源：CPIA，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 N 型電池技術銀漿消耗量與型電池技術銀漿

42、消耗量與 P 型電池相比大幅提升型電池相比大幅提升。2021 年，P 型電池正銀消耗量約 71.7mg/片，同比下降 8.3%，背銀消耗量約 24.7mg/片;TOPCon 電池片正面使用的銀(鋁)漿(95%銀)平均消耗量約 75.1mg/片，頭部企業背銀消耗量約 70mg/片;異質結電池雙面低溫銀漿消耗量約 190mg/片，同比下降 14.9%。與 P 型電池正銀消耗量相比，TOPCon 電池銀漿消耗量（正銀+背銀）約為 2 倍，HJT 電池低溫銀漿消耗量約為 2.6 倍。圖圖 21：2021-2030E 各類電池銀漿消耗量變化趨勢（單位：各類電池銀漿消耗量變化趨勢（單位：mg/片）片）資料

43、來源：CPIA，浙商證券研究所 下游需求擴張疊加下游需求擴張疊加 N 型電池占比提升，未來型電池占比提升，未來 4 年光伏銀漿市場空間持續年光伏銀漿市場空間持續增長。增長。結合各國家和地區新能源裝機目標，我們預計 2022-2025 全球光伏新增裝機分別有望達到240GW、300GW、350GW、400GW。N 型電池經濟性逐步凸顯，滲透率不斷提升，TOPCon電池占比有望從 2021 年約 2%提升至 2025 年的 30%，HJT 電池占比有望從 2021 年的約1.5%提升至 2025 年的 40%。假設 PERC 電池正面銀漿單耗從 2021 年 74.1mg/片下降至2025 年的

44、60.4mg/片，TOPCon 電池正銀背銀單耗從 2021 年 131.3mg/片下降至 2025 年0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022E2023E2025E2027E2030E5主柵9主柵9主柵其他主柵02040608010012020192020E2021E2023E多主柵（含其他主柵）5主柵4主柵05010015020020212022E2023E2025E2027E2030Ep型電池正面銀漿消耗量n-TOPCon電池正面銀鋁漿消耗量異質結電池雙面低溫銀漿消耗量 的 94.0mg/片，HJT 電池低溫銀漿單耗從 2021 年 190.0mg/片下

45、降至 2025 年的 110.0mg/片。我們預計 2022-2025 年光伏銀漿需求總量有望達到 4835 噸、5839 噸、6459 噸、6988噸，2021-2025 年 4 年復合增長率為 19%。其中，TOPCon 銀漿需求分別有望達到 799 噸、1210 噸、1604 噸、2000 噸，HJT 低溫銀漿需求分別有望達到 344 噸、1072 噸、1826 噸、3017 噸，TOPCon 銀漿需求 2021-2025 年 4 年復合增速有望達到 122%，HJT 低溫銀漿需求 5 年復合增速有望達到 142%。表表 7：2020-2025E 全球光伏銀漿市場需求預測（單位：全球光伏

46、銀漿市場需求預測（單位：GW，%，W/片，億片，片，億片，mg/片，噸）片，噸）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機（GW）127 170 240 300 350 400 光伏電池需求量（GW）163 204 288 360 420 480 不同類型硅片電池滲透率（%）P 型電池 96.5%96.5%80.0%65.0%50.0%30.0%TopCon 2.0%2.0%15.0%20.0%25.0%30.0%HJT 1.5%1.5%5.0%15.0%25.0%40.0%不同類型硅片電池需求量（GW）P 型電池 157.7 196.9 230.4

47、234.0 210.0 144.0 TopCon 3.3 4.1 43.2 72.0 105.0 144.0 HJT 2.5 3.1 14.4 54.0 105.0 192.0 單片電池功率（W/片）P 型電池 6.20 6.25 6.30 6.35 6.40 6.45 TopCon 6.31 6.45 6.53 6.61 6.69 6.77 HJT 6.40 6.60 6.70 6.80 6.90 7.00 不同類型電池片數（億片）P 型電池 254.3 315.0 365.7 368.5 328.1 223.3 TopCon 5.2 6.3 66.2 108.9 157.0 212.7 H

48、JT 3.8 4.6 21.5 79.4 152.2 274.3 不同類型電池銀漿單位消耗量（mg/片）P 型電池-正銀 78.0 74.1 70.4 66.9 63.5 60.4 TopCon-雙面 164.1 131.3 120.8 111.1 102.2 94.0 HJT-雙面 223.3 190.0 160.0 135.0 120.0 110.0 P 型電池-背銀 32.5 31.5 30.6 29.7 28.8 27.9 不同類型電池銀漿需求量（噸）P 型電池-正銀 1984 2334 2574 2464 2085 1347 TopCon 85 83 799 1210 1604 20

49、00 HJT-低溫銀漿 86 88 344 1072 1826 3017 P 型電池-背銀 826 993 1118 1093 944 623 光伏銀漿需求總量（噸）2981 3498 4835 5839 6459 6988 資料來源：公司公告，CPIA，浙商證券研究所 2.3.格局：格局：高溫銀漿國產替代加速，低溫銀漿有望快速突破高溫銀漿國產替代加速，低溫銀漿有望快速突破 光伏降本壓力推動正面銀漿國產化進程。光伏降本壓力推動正面銀漿國產化進程。我國光伏銀漿產業起步較晚，2011 年之前技術一直未有突破，因此早期主要以進口為主。受益于國家光伏產業政策扶持，光伏產能逐步釋放疊加產業鏈逐步完善，光

50、伏銀漿市場逐漸開始國產化。近年來，隨著光伏平價上網時代到來，產業鏈降本需求成為國產光伏銀漿企業崛起的動力，由于國產銀漿產品在產品性能、性價比等方面具有較大優勢，以正面銀漿為主體的高溫光伏銀漿市場進一步加快了國產化進程。圖圖 22：金屬化漿料國產化進程金屬化漿料國產化進程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 高溫銀漿基本實現國產化，低溫銀漿國產化不足。高溫銀漿基本實現國產化，低溫銀漿國產化不足。當前各電池技術路線中除 HJT 電池使用低溫銀漿外，其他電池路線均使用高溫銀漿。高溫銀漿作為光伏銀漿市場主體，早期杜邦、賀利氏、三星 SDI 等海外巨頭公司憑借技術和資金實力，率先搶占了全球高溫銀漿市場的

51、絕大多數份額，但近年來已出現了明顯的國產替代趨勢。另一方面，由于當前 HJT 電池滲透率較低，低溫銀漿市場規模較小，而原材料又受日本廠商限制，因此低溫銀漿國產化尚處萌芽階段。表表 8：光伏銀漿行業主要公司光伏銀漿行業主要公司 公司名稱公司名稱 國家國家 所處行業所處行業 主營業務主營業務 主要產品主要產品 銀漿方面銀漿方面 杜邦 美國 多元化工 農業、材料化工等 在農業、太陽能/光伏材料、建筑等領域都有涉獵 致力于引領太陽能電池效率的技術創新，推出導電漿料 140 多種，導電銀漿產品及其應用領域 賀利氏 德國 貴金屬 貴金屬、材料化工等 在電子汽車、化學制藥、醫療健康、光伏行業、金屬、石英玻璃

52、領域都有涉獵 具有各種類型銀漿產品，提供銀漿的定制服務，產品及其應用領域 三星 SDI 韓國 電子 鋰電池、儲能系統和電子材料等 小型鋰離子電池、汽車電池、儲能系統和電子材料 2010 年開始供應光伏電池導電銀漿，導電銀漿產品及其應用領域 碩禾電子 中國 電子專用材料制造 太陽能電池各項導電漿料研發、生產及銷售 背面鋁漿、背面銀漿、正面銀漿 導電銀漿產品及其應用領域 蘇州固锝 中國 電子專用材料制造 分立器件和集成電路封裝 分立器件、集成電路、電子漿料、傳感器 其子公司蘇州晶銀新材料股份有限公司的導電銀漿產品及其應用領域 帝科股份 中國 電子專用材料制造 新型電子漿料研發、生產及銷售 背面銀漿

53、、正面銀漿 導電銀漿產品及其應用領域 匡宇科技 中國 電子專用材料制造 太陽能電池各項導電漿料研發、生產及銷售 背面銀漿、正面銀漿 導電銀漿產品及其應用領域 常州聚和 中國 電子專用材料制造 新型電子漿料研發、生產及銷售 背面銀漿、正面銀漿 導電銀漿產品及其應用領域 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2021 年正面銀漿國產化率約為年正面銀漿國產化率約為 61%，國產替代空間廣闊。，國產替代空間廣闊。隨著國產正面銀漿技術含量、產品性能及穩定性持續提升，疊加國產漿料企業同電池企業緊密合作，國產正銀在 P型 PERC 電池技術上具備一定競爭力，國產化程度持續上升。其中常州聚和、帝科股份

54、、蘇州晶銀、深圳首聘等正銀產品不僅能夠滿足下游客戶的實際需求，還具備一定成本優勢，搶占了一部分海外企業的市場份額，CPIA 數據顯示，國產銀漿市場份額正快速提升，目前已從 2017 年的 30%，提升至 2021 年的 61%以上，預計到 2022 年國產正面銀漿占比將達到 80%。圖圖 23：2017-2022E 正面銀漿進口和國產占比（單位：正面銀漿進口和國產占比（單位：%）資料來源：CPIA，浙商證券研究所 聚和、帝科等國內企業進入正面銀漿行業前五。聚和、帝科等國內企業進入正面銀漿行業前五。2020 年，正面銀漿市占率前五的廠商分別是賀利氏、聚和、帝科、碩禾、杜邦，其中聚和股份已于 20

55、20 年成功收購三星 SDI在中國的漿料業務，帝科股份也擬進行對杜邦在國內漿料業務的收購，未來將助推正銀國產化步伐。背面銀漿已全部實現國產化，其中市占率前五的廠商分別是儒興、光達、大洲、正能、優樂。表表 9：2020 年國產銀漿市場占比情況年國產銀漿市場占比情況 排名排名 正銀正銀 背銀背銀 1 賀利氏 儒興 2 聚和 光達 3 帝科 大洲 4 碩禾 正能 5 杜邦 優樂 6 晶銀 瑞銀 7 首聘 碩禾 8 上銀 泓源 9 晶科新材 天盛 10 光達 東柯 資料來源：CPIA，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017201820192020202120

56、22E國產正銀進口正銀 國內正面銀漿行業格局相對集中，國內正面銀漿行業格局相對集中，2021 年年 CR3 占比占比 47.90%。國內正面銀漿行業形成了以聚和股份、帝科股份、蘇州晶銀（蘇州固锝子公司）為代表的三大國內漿料龍頭企業。根據 CPIA 數據，2021 年，全球市場正面銀漿總消耗量為 3478 噸，以此測算，行業 CR3 合計占比約為 47.90%，其中聚和股份正銀銷量 944.32 噸，占 27.15%；帝科股份正銀銷量 492.27 噸，占 14.15%，蘇州晶銀正銀銷量 229.33 噸，占比 6.59%。圖圖 24：2018-2021 年國內正銀年國內正銀 TOP3 企業出貨

57、量（單位：噸）企業出貨量（單位：噸）圖圖 25：2021 年中國正面銀漿市場競爭格局（單位：年中國正面銀漿市場競爭格局（單位：%）資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，CPIA，浙商證券研究所 龍頭廠商加速光伏漿料產能擴張，行業集中度有望提升。龍頭廠商加速光伏漿料產能擴張，行業集中度有望提升。聚和股份擬 IPO 募集資金10.27 億元，其中 2.73 億元用于建設年產 3,000 噸導電銀漿建設項目（一期），建設完成后，公司將擁有年產 1,700 噸光伏銀漿的生產能力，其中正面銀漿 1,200 噸、背面銀漿 500噸。帝科股份于 2020 年 IPO 募集資金 3.99

58、 億元建設年產 500 噸正面銀漿項目；2021 年 7月，帝科股份擬以 12.47 億元收購江蘇索特 100%股權擬獲取杜邦旗下 Solamet 事業部的漿料業務。蘇州晶銀由蘇州固锝增資 2.12 億元，擬用于建設年產太陽能電子漿料 500 噸項目。表表 10：國內主要廠商產能擴張計劃國內主要廠商產能擴張計劃 公司公司 產能規劃產能規劃 聚和股份 2022 年公司計劃 IPO 擬募集資金 10.27 億元，分別用于年產 3,000 噸導電銀漿建設項目（一期）、常州工程技術中心升級建設項目以及補充流動資金。計劃導電銀漿項目一期建設完成后，公司將擁有年產 1,700 噸光伏銀漿的生產能力，其中正

59、面銀漿 1,200 噸、背面銀漿 500 噸。帝科股份 2020 年公司 IPO 募資 3.99 億元，用于升級公司廠房設備以及新增 255 噸正面銀漿產能。其中年產 500 噸正面銀漿搬遷及擴能建設項目將搬遷正面銀漿年產能 244.80 噸，并新增年產能 255.20 噸，從而實現年產 500 噸正面銀漿的生產能力。2021 年 7 月，公司擬 12.47 億元收購江蘇索特 100%股權，江蘇索特此前以 12.47 億元收購了杜邦旗下Solamet 事業部，其中包括東莞杜邦 100%股權、美國光伏漿料 100%股權等境內和境外相關資產。蘇州晶銀 2021 年 6 月，蘇州固锝向蘇州晶銀增資

60、2.12 億元，用于建設年產太陽能電子漿料 500 噸項目以及補充流動資金。資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 正面銀漿利潤正面銀漿利潤空間有望見底回升?？臻g有望見底回升。近年來，以帝科股份、常州聚和、蘇州晶銀等為代表的銀漿生產企業通過持續研發和技術進步，實現了國產漿料質量和性能的迅速提升。行業競爭加劇疊加銀價上漲導致行業平均毛利率水平逐年下降，2019-2021 年行業平均毛利率水平分別為 17.11%、14.51%、12.01%。以帝科股份為例，2019-2021 年帝科股份正020040060080010002018201920202021聚和股份帝科股份蘇州晶銀聚和股份,27.15%

61、帝科股份,14.15%蘇州晶銀,6.59%其他,52.10%銀單位售價分別為 4166 元/kg、4815 元/kg、5467 元/kg，單位毛利分別為 707 元/kg、641元/kg、460 元/kg，正面銀漿單位利潤呈現下行趨勢。隨著價格和利潤繼續走低，二三線供應商有望在本輪競爭中出局，龍頭企業憑借技術和資金優勢，市場份額有望擴大，格局改善后行業盈利能力有望見底回升。圖圖 26：2018-2021年主要廠商正面銀漿毛利率（單位：年主要廠商正面銀漿毛利率（單位：%）圖圖 27：2016-2021 年帝科股份正銀單位售價與單位成本年帝科股份正銀單位售價與單位成本（單位：元（單位：元/kg）資

62、料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：帝科股份公告，浙商證券研究所 N 型型 HJT 低溫銀漿尚依賴進口低溫銀漿尚依賴進口，國產供應商處于起步階段。，國產供應商處于起步階段。整體來看 N 型電池漿料的國產化程度仍較低，約為 20%左右。目前 HJT 低溫銀漿市場占有率最大的供應商是來自日本的 KE。日本 KE 專注 HJT 電池使用的低溫銀漿開發，目前其 Finger 細柵產品的體電阻率已低于 6*10-6cm，并將在 1 年內通過引入低溫燒結銀粉技術，將電極體電阻率降至 4-5*10-6cm；細柵產品可印刷 35-40m 寬的 Finger 設計網版，該產品焊接拉力大于 1N/mm。此

63、外賀利氏、LG、Namics、杜邦也有比較成熟的產品。國內廠商中天盛、晶銀、聚和、帝科都有一些較為穩定的產品。表表 11：常州聚和常州聚和 CSP-T1 高效低溫固化高效低溫固化 HIT 正面銀漿參數正面銀漿參數 項目項目 技術指標技術指標 測試要求測試要求 技術特點技術特點 含固量 91%-93%TGA（550）高性能 FOG 10m Standard 優異的拉力表現 粘度 170-200pa.s Brookfield DV2 SC4-12/10R 25 1 攝氏度 優異的高寬比 附著力 1.5N 0.9mm Busbar200 低接觸電阻 印刷性 40-45m 325-360mush 低溫

64、快速固化 固化溫度 200 25-30min 資料來源：常州聚和官網，浙商證券研究所 2.4.成本：成本：核心原材料銀粉開啟國產化進程核心原材料銀粉開啟國產化進程 銀粉是導電銀漿的主要原材料，銀粉占光伏銀漿原材料成本結構比例達銀粉是導電銀漿的主要原材料，銀粉占光伏銀漿原材料成本結構比例達 98%。高溫銀漿主要由銀粉、玻璃粉、有機載體組成，低溫銀漿主要由銀粉、樹脂、有機溶劑組成。銀粉的形貌結構、粒度及分布特性、松裝及振實密度、比表面積、燒結性能、抗腐蝕性0%5%10%15%20%25%2018201920202021聚和股份帝科股份蘇州晶銀匡宇科技行業平均01000200030004000500

65、06000201620172018201920202021單位售價（元/kg）單位成本（元/kg）能等均會影響漿料的使用性能，而形貌結構特征和粒度特性是最關鍵的特性，直接或間接決定著其他性能。圖圖 28：光伏銀漿原材光伏銀漿原材料成本結構（單位：料成本結構（單位：%）資料來源：聚和股份公司公告，浙商證券研究所 高溫正銀銀漿通常使用球形銀粉，低溫銀漿通常使用球形銀粉和片狀銀粉的混合物。高溫正銀銀漿通常使用球形銀粉，低溫銀漿通常使用球形銀粉和片狀銀粉的混合物。由球形銀粉所配制的銀漿流動性好，能較好地通過正極細柵線，能夠滿足正銀銀漿對銀粉的需求，目前球形銀粉正朝著高度球形化和可控光滑度方向發展。片狀

66、銀粉作為背銀銀漿的原料，能在降低銀漿成本的同時，保持較低的電阻率。但是由于其制備出來的銀漿流動性較差，無法用于柵線極度細的正銀電極。目前電子漿料用銀粉多為超細銀粉，其形貌一般為球形銀粉和片狀銀粉，為達到較好的效果，在配制銀粉時不能單一采用一種粒徑的銀粉，要求大粒徑與小粒徑銀顆?；ハ嗵畛?，以保證充分的接觸面積。圖圖 29：片狀銀粉、球形銀粉片狀銀粉、球形銀粉 SEM 圖圖 資料來源：粉體網，浙商證券研究所 全球銀粉全球銀粉的主要生產地區為日本及美國。的主要生產地區為日本及美國。在國內銀粉市場上進口銀粉約占有 70%市場份額，國產銀粉約占有 30%市場份額。我國是全球最大的銀粉進口國，進口來源地主

67、銀粉,98.20%玻璃氧化物,1.43%有機原料,0.16%其他,0.21%要為日本、美國與韓國等地區。據統計，2020 年我國銀粉進口總量達到 3336 噸，日本、美國、韓國進口占比分別為 86.96%、6.58%、3.26%，其他地區進口量占比 3.2%。日本日本 DOWA 全球市場份額超全球市場份額超 50%，國產銀粉供應商市場份額逐步提升。國產銀粉供應商市場份額逐步提升。國外生產企業主要包括日本 DOWA、日本德力、美國 Ames Goldsmith、美國 Ferro、美國杜邦、瑞士 Metalor 等。其中日本 DOWA 因其銀粉產品粒徑范圍小、表面有機包覆好、分散性良好以及質量穩定

68、特點，壟斷局面明顯，占全球 50%以上的銀粉市場份額。國內生產企業主要為蘇州思美特表面材料科技有限公司、寧波晶鑫電子材料有限公司、蘇州銀瑞光電材料科技有限公司、廣東羚光新材料股份有限公司等廠商，銀粉質量在不斷提升并實現量產，逐漸成為國內市場主要銀粉供應商。圖圖 30：2020 年我國銀粉分地區進口占比（單位：年我國銀粉分地區進口占比（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 銀粉環節和銀漿加工環節利潤分配占比高。銀粉環節和銀漿加工環節利潤分配占比高。銀漿產業鏈包括銀粉生產（白銀現貨-銀粉）環節，其他輔材（玻璃粉-樹脂）環節和銀漿加工環節。銀漿產業鏈以原材料價格+加工費為定價原則，正銀原材料

69、成本受銀價波動和銀粉市場供求影響較大。在銀漿產業鏈中，銀粉環節和銀漿加工環節利潤占比較高。表表 12：光伏銀漿上下游利潤分配情況光伏銀漿上下游利潤分配情況（單位：元（單位：元/kg，%）2018 2019 2020 銀粉環節 電子級銀粉企業毛利率 6.9%13.4%17.1%電子級銀粉企業售價（元/kg）3627.4 3885.7 4837.4 電子級銀粉企業成本（元/kg）3378.2 3365.4 4010.2 輔材環節 電子級環氧樹脂企業毛利率 8.8%12.2%14.9%電子級環氧樹脂企業售價（元/kg）18740.2 17615.7 17604.6 電子級環氧樹脂企業成本（元/kg）

70、17096.7 15464.9 14990.3 銀漿環節 正面銀漿行業平均毛利率 18.3%16.7%14.8%行業平均價格（元/kg）4054.3 4140.3 4852.1 行業平均成本（元/kg）3310.5 3449.7 4135.5 成本占比 銀粉 96.99%98.17%98.41%玻璃氧化物 2.95%1.62%1.43%日本,87%美國,7%韓國,3%其他地區,3%有機樹脂和有機溶劑 0.06%0.21%0.16%利潤分配 銀粉環節（元/kg）241.7 510.8 814.0 銀漿環節（元/kg）743.9 690.6 716.7 樹脂環節（元/kg）0.9 4.5 4.2

71、資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 銀漿價格與銀粉價格高度相關，銀粉價格波動上行。銀漿價格與銀粉價格高度相關，銀粉價格波動上行。正銀原材料成本中銀粉占比約為 98%，原材料成本受銀價波動和銀粉市場供求影響較大。2014 年至 2020 年 6 月期間其價格一直在 4000 元-5000 元/kg 區間震蕩。2020 年 7 月泛美白銀關閉秘魯兩所白銀礦導致供給縮進，銀粉價格一度飆漲至 6950 元/公斤。正面銀漿價格波動與銀粉價格波動基本一致，2017 年起一直在 5000-6000 元/kg 之間浮動，2020 年下半年受銀粉價格波動影響，最高漲至 2020 年 8 月的 7000 元/k

72、g，當前價格回落至 4000-4500 元/kg 之間。銀粉價格波動主要受白銀短期供給沖擊影響，目前白銀供給逐步恢復正常，預計未來銀粉價格上漲空間有限，銀漿價格將保持平穩。圖圖 31：正面銀漿及銀粉價格（單位：元正面銀漿及銀粉價格（單位：元/kg）圖圖 32：白銀供需格局（單位：噸）白銀供需格局（單位：噸）資料來源：Wind，Solarzoom，浙商證券研究所 資料來源：世界白銀調查 2021，浙商證券研究所 3.擬收購杜邦資產實現技術跨越，擬收購杜邦資產實現技術跨越，N 型產品出貨提速型產品出貨提速 3.1.自有體系：自有體系：N 型產品布局領先型產品布局領先，投資銀粉環節提升核心競爭力，投

73、資銀粉環節提升核心競爭力 公司高度重視產品研發，公司高度重視產品研發，建立以董事長為首的核心技術團隊建立以董事長為首的核心技術團隊。公司被評為國家高新技術企業、國家第三批專精特新“小巨人”企業。公司研發投入持續提升，2016-2021 年研發投入 5 年復合增速近 52.93%，2021 年研發支出 0.98 億元，同比增長 71.78%，保持行業領先。公司高度重視研發工作和研發團隊建設，持續引進高端技術人才，截至 2021年，公司技術及研發人員共計 116 人，占公司員工總數的 44.8%。公司已建立了以董事長史衛利為核心的具備行業領先水平的國際研發團隊，核心技術人員還包括崔永郁、張洪旺、史

74、小文等行業優秀技術人才。020004000600080002014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03銀粉價格（元/kg）銀漿價格（元/kg）24,00026,00028,00030,00032,00034,000白銀供給（噸）白銀需求（噸）圖圖 33：2016-2021 年年公司研發投入及增速（單位：公司研發投入及增速（單位：百百萬萬元，元，%）圖圖 34：2018-2021 年公司員工構成情況（單位：年公司員工構成情況（單位：

75、%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表表 13：公司核心技術人員簡介公司核心技術人員簡介 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 學歷學歷 簡歷簡歷 史衛利 董事長、總經理 2018/4/15 博士 1978 年 10 月生,中國國籍,持有美國永久居留權,博士學歷.2006 年 6 月畢業于美國紐約州立大學布法羅分校,獲博士學位.2006 年 7 月至 2008 年 7 月,任美國 Evident Technologies,Inc.資深化學師;2008 年 8 月至 2009 年 7 月,任美國Nano Dynamics Inc.項目經理;2009 年 9

76、 月至 2010 年 8 月,任美國 Henkel Corporation 研究員(顧問);2010 年 8 月至 2012 年 4 月,任美國 FERRO Corporation 研發科學家;2013 年 4 月至今,任本公司董事長兼總經理.崔永郁 副總經理、首席科技官 2018/4/15 博士 1973 年 4 月生,韓國國籍,博士學歷.2008 年 8 月至 2014 年 4 月,任韓國三星SDI 首席研究員;2014 年 5 月至 2014 年 10 月,任漢陽大學研發教授;2014 年11 月至 2015 年 10 月,任加州大學爾灣分校研究專員;2016 年 8 月至今,任本公司首

77、席科技官;2018 年 4 月至今,任本公司副總經理,首席科技官.張洪旺 董事、研發總監、副總經理（產品）2018/4/15 博士 1975 年 8 月生,中國國籍,持有美國永久居留權,博士學歷.2001 年 8 月至 2008年 2 月,任美國紐約州立大學布法羅分校研究助理;2008 年 3 月至 2008 年 9月,任美國 Sun Innovation 材料化學家;2008 年 10 月至 2010 年 9 月,任美國羅得島布朗大學博士后研究員;2010 年 9 月至 2013 年 5 月,任紐約州立大學布法羅分校博士后研究員;2013 年 5 月至今,歷任本公司研發總監,副總經理(產品)

78、;2015 年 11 月至今,任本公司董事.史小文 董事、運營總監 2018/4/15 本科 1989 年 5 月生,中國國籍,無境外永久居留權,本科學歷.2011 年 10 月至 2012年 6月,任無錫德盛太陽能有限公司技術員;2012年 7月至今,歷任本公司研發助理,研發工程師,研發經理,運營總監.2018 年 4 月至今,任本公司董事.資料來源：公司公告，浙商證券研究所 夯實夯實 P 型電池導電銀漿的領先地位，積極布局下一代型電池導電銀漿的領先地位，積極布局下一代 N 型高效電池領域。型高效電池領域。公司通過產品升級與定制化開發推動大硅片電池的量產，以及推動分步印刷、無網結網版細線印刷

79、、多主柵等先進金屬化工藝的發展。在 N 型高效電池用銀漿領域，公司不斷加大研發投入，包括 TOPCon 電池正、背面導電銀漿的全套金屬化方案的開發與產業化，HJT 電池正、背面低溫導電銀漿產品的全套金屬化方案的開發與產業化、HJT 電池低溫銀包銅技術的開發與產業化。目前，公司配合行業領先客戶已經實現24.5%的 N 型電池光電轉換效率。公司應用于 P 型單晶 PERC 電池的導電銀漿出貨占據主導地位，應用于 N 型0%1%2%3%4%5%6%020406080100120201620172018201920202021研發費用(百萬元)在營業收入中占比（%）050100150200250300

80、2018201920202021技術與研發人員管理人員銷售人員生產人員 TOPCon、IBC 電池的導電銀漿處于規?；慨a出貨階段，應用于 N 型 HJT 電池的低溫銀漿實現小批量出貨。表表 14：公公司核心技術情況司核心技術情況 序序號號 核心技術名稱核心技術名稱 主要技術特點及內容主要技術特點及內容 成熟程成熟程度度 技術技術來源來源 1 太陽能電池電極用的玻璃粉料及高效正面銀漿制備技術 掌握功能玻璃體系中不同組分構成和配比在正面銀漿燒結過程中，對銀硅接觸、減反層蝕刻、電極粘結力等各個方面的影響。結合公司的整合配方技術，使其制備的正面銀漿適用于目前行業內先進的電池制備技術。已進入產業化階段

81、 自主研發 2 適用于先進絲網印刷的新型有機載體制備技術 采用新型有機添加劑與樹酯形成獨特配方設計，并以創新活化方式生產有機載體?？删鶆蚍稚⑽⒓{米粉體并潤滑粉體與網布材料間的接觸，具有更加優異的細線透墨能力，形成更佳的電極高寬比，適合極細柵印刷。使公司在極細線化絲網印刷發展的方向處于領先地位。已進入產業化階段 自主研發 3 正銀銀粉的粉體特征、表面活性對于電極與硅片接觸及粘合力的系統分析技術 公司系統掌握銀粉粒徑、比表面積、振實度等粉體特性和不同粉體搭配組合，以及銀粉表面不同改性對于正面銀漿產品性能的影響機制，從而優化出適用于行業窄線寬網版印刷、低溫燒結、良好歐姆接觸等需求的銀粉體系 已進入產

82、業化階段 自主研發 4 導電漿料和太陽能電池全方位精細檢測技術 開發研制系列電池及漿料精細檢測技術，實現對于漿料流變性、粘性、印刷性等性能，電極主柵線間電阻、主柵線拉力等全方面的檢測，解決了目前行業內單一的測試方法，實現了研發中對各種測試數據的綜合分析與評價 成熟應用 自主研發 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司產銷率常年保持高位公司產銷率常年保持高位，銷售規模穩步提升，銷售規模穩步提升。近年來，下游光伏產業新增裝機不斷提升，公司充分適應下游旺盛需求，產銷水平始終維持在高位，2017-2021 年平均產銷率為 95.72%。2021 年公司產量已穩步提升至509.04噸，2018-202

83、1年復合增長率為 33.89%，對應銷量 492.27 噸，產銷率為 96.71%。圖圖 35：2017-2021 年公司產銷情況（單位：噸，年公司產銷情況（單位：噸，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 90%91%92%93%94%95%96%97%98%01002003004005006002018201920202021產量（噸）銷量（噸）產銷率（%）下游客戶下游客戶結構優化，頭部電池片企業營收占比提升結構優化，頭部電池片企業營收占比提升。帝科作為頭部銀漿企業之一，樹立了國產光伏導電銀漿“高效、穩定、可靠”的良好品牌形象，已處于全球光伏導電銀漿供應鏈第一梯隊，與通威太陽能、天合光能、

84、晶科能源、晶澳太陽能、愛旭科技、韓華新能源、正泰太陽能等光伏產業知名廠商建立了良好的合作關系，通威太陽能作為近年來光伏電池片出貨排名第一的企業，對帝科營業收入的貢獻始終占到 20%以上。表表 15：2018-2021 年公司前五大客戶銷售占比年公司前五大客戶銷售占比 2018 2019 2020 2021 客戶名稱 占營業收入比例（%）客戶名稱 占營業收入比例（%）客戶名稱 占營業收入比例（%）客戶名稱 占營業收入比例（%）通威太陽能 27.6%通威太陽能 20.7%第一名 17.15%第一名 20.28%無錫尚德 17.3%江西展宇 16.0%第二名 14.04%第二名 14.30%英利能源

85、 12.3%無錫尚德 10.7%第三名 11.92%第三名 11.28%江蘇中利 4.4%英利能源 10.5%第四名 9.79%第四名 9.73%中節能 3.7%天合光能 6.2%第五名 8.63%第五名 6.32%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 DOWA 采購占比明顯下行，銀粉國產化有望推動生產成本下降采購占比明顯下行，銀粉國產化有望推動生產成本下降。公司生產所需要的原材料主要包括銀粉、玻璃氧化物、有機樹脂和有機溶劑等。銀粉在 2017 年至 2019 年采購成本占比分別為 96.30%、94.73%、96.78%。目前公司已經與 DOWA 建立直接合作關系，保障原材料穩定供應。根據公司

86、公告，2021 年公司向 DOWA 采購金額占比下降至67.56%。圖圖 36：原材料采購金額占比（單位：原材料采購金額占比（單位：%）圖圖 37：公司向公司向日本日本 DOWADOWA 采購采購金額及占比（單位：百萬金額及占比（單位：百萬元，元，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 擬對外投資建設電子專用材料項目，向上游銀粉環節延伸產業布局。擬對外投資建設電子專用材料項目，向上游銀粉環節延伸產業布局。2022 年 7 月 13日，公司發布關于公司對外投資暨簽訂項目投資協議的公告：為強化公司在光伏新能源和半導體電子領域的布局深度，公司擬在東營市投資建設電子

87、專用材料項目，本項目計劃總投資約 4 億元，包括年產 5000 噸硝酸銀項目、年產 2000 噸金屬粉項目、年產 200噸電子級漿料項目，項目占地面積約 54 畝，項目建設計劃為 2022 年 7 月至 2025 年 6 月，根據情況分期實施。0%20%40%60%80%100%201720182019銀粉玻璃氧化物有機樹脂和有機溶劑其他0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002017201820192021從DOWA采購金額（百萬元）占總采購額比例（%）表表 16：擬對外投資建設電子專用材料項目擬對外投資建設電子專用材料項目 項目項目 內容內容 項目地址

88、山東省東營市 項目內容 年產 5000 噸硝酸銀項目、年產 2000 噸金屬粉項目、年產 200 噸電子級漿料項目 總投資額 4 億元 建設期 2022 年 7 月至 2025 年 6 月，根據情況分期實施 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2.注入資產：注入資產：擬收購擬收購杜邦杜邦銀漿資產銀漿資產，打造全球打造全球領先的專利及產品體系領先的專利及產品體系 籌劃收購江蘇索特，謀求引進海外先進技術籌劃收購江蘇索特，謀求引進海外先進技術、專利和品牌、專利和品牌。2021 年 7 月，公司發布公告，擬通過發行股份的方式購買江蘇索特電子材料有限公司 100%股權。江蘇索特承接原美國杜邦 Sol

89、amet業務并持續運營，擁有東莞索特、美國光伏漿料、索特香港三家全資子公司及一家分公司。其中美國光伏漿料公司是由美國杜邦公司在 2021 年 2 月設立，美國杜邦將全球（除中國香港外）與 Solamet光伏銀漿業務相關的專利轉移至美國光伏漿料。2021 年 7 月 1 日，江蘇索特完成了對美國光伏漿料的收購；東莞索特系江蘇索特在 2021 年 6 月從杜邦中國集團有限公司收購而來，擁有與杜邦在世界其他國家的電子材料廠同樣的先進技術，其主要產品為電子漿料。收購江蘇索特交易完成后，公司將通過標的公司掌握 Solamet光伏銀漿業務的知識產權、產品、技術、人員、生產主體等全部資產，增強公司在光伏銀漿

90、領域的競爭力。圖圖 38：江蘇索特江蘇索特下屬子公司及分公司情況下屬子公司及分公司情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 江蘇索特旗下的江蘇索特旗下的 Solamet業務在玻璃、銀粉、有機體三大體系均形成了較為領先的業務在玻璃、銀粉、有機體三大體系均形成了較為領先的核心技術。核心技術。Solamet業務深耕電子漿料行業三十余載，是光伏導電漿料領域的開創先驅與技術引領者。玻璃體系：玻璃體系：開創了鉛亞碲酸鹽化學在光伏導電漿料中的應用（鉛碲玻璃），且鉛碲玻璃粉已逐步發展成為目前主流的 P 型電池及下一代主流 N-TOPCon 電池金屬化漿料中不可缺少的核心材料。銀粉體系：銀粉體系：擁有適合光伏導

91、電銀漿體系的銀粉制備方法和工藝技術，同時也開發了諸如銀包銅導電漿料等相關技術，使得在光伏漿料引入賤金屬成為可能，從而更好地滿足未來電池片廠商的降本需求。有機體系：有機體系：引入了有機硅和微凝膠等技術體系，優化推出適用于窄線寬網版印刷、低溫燒結、良好歐姆接觸等需求的銀漿體系。在細線印刷漿料的技術領域，Solamet業務具備深入的機理理解和應用經驗，開發了三大有機載體體系，并且幫助多家電池片廠商成功導入細線印刷工藝。表表 17：Solamet業務的核心技術情況業務的核心技術情況 序序號號 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 應用產品應用產品 所處階段所處階段 1 鉛碲玻璃粉技術及高效銀漿制備技術

92、自主研發且已取得專利 P 型 PERC，N 型TOPCon 持續性的基礎研究，并已應用到大批量生產產品 2 細線印刷有機載體技術 自主研發且已取得專利 全部細柵產品 持續性的基礎研究，并已應用到大批量生產產品 3 銀粉的特性及其在光伏導電漿料的應用和技術 自主研發且已取得專利 P 型和 N 型細柵銀漿 持續性的基礎研究，并已應用到大批量生產產品 4 接觸 P+發射極的銀漿和銀鋁漿技術 自主研發且已取得專利 N 型 TOPCon 大批量生產 5 全背接觸電池（IBC）漿料技術 自主研發且已取得專利 全背接觸銀漿（IBC，TBC）IBC 已大批量生產，TBC 應用在研 6 高導電性能低溫固化漿料技

93、術 自主研發且已取得專利 HJT 低溫銀漿 試生產 7 低溫銀包銅導電漿料技術 自主研發且已取得專利 HJT 低溫銀包銅漿料 基礎研究 8 賤金屬導電漿料技術 自主研發且已取得專利 P 型和 N 型高溫燒結漿料 基礎研究 9 高固含量漿料的精準粘度測試方法 自主研發 全部產品 大批量生產 10 高拉力非燒穿型玻璃技術 自主研發 P 型和 N 型主柵銀漿、P 型背銀 大批量生產 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 Solamet在在 N 型電池技術用銀漿方面具備先發優勢。型電池技術用銀漿方面具備先發優勢。在 P 型電池片領域，Solamet業務推出的歷代導電銀漿產品引領了光伏導電漿料的技術創新。

94、在 N 型領域，Solamet是少數具備生產 TOPCon 成套銀漿和 HJT 銀漿能力的廠商，并通過前瞻性的自主研發形成了接觸 P+發射極的銀漿和銀鋁漿技術、賤金屬導電漿料技術以及低溫銀包銅導電漿料技術等 N 型電池用銀漿的相關技術，上述技術已具備一定的先發優勢和成熟度。表表 18：標的公司旗下的標的公司旗下的 Solamet業務主要產品業務主要產品 電池電池類型類型 產品名稱產品名稱 產品系列產品系列 產品特征產品特征 產品應用產品應用 P 型 正面銀漿 PV21x 基于不同客戶群前道制程的不同，2018 年 Solamet業務開始定制化正銀 PV21x 系列，以適用于版開口 3025um

95、，滿足客戶針對效率、濕重、拉力、印刷性等不同要求 適用于 P 型單、多晶 BSF電池與 PERC 電池 PV22x 定制化改良鉛碲玻璃漿料并搭配有機優化，在150Ohm/sq方阻上具備平衡的開路電壓及接觸表現，在=24um 斜網網版、10%的濕重節約及顯著的效率提升，并滿足細線印刷需求 適用于 P 型單、多晶 BSF電池與 PERC 電池 背面銀漿 PV56x 非燒穿型背面銀漿，可在不破壞背面氧化鋁及氮化硅鈍化層條件下形成良好拉力，同時兼顧電池效率與拉力的要求，且通過市場驗證具有極佳的可靠度 適用于 P 型單、多晶 PERC電池 N 型 N-PERT/N-TOPCon PV3N1 Solame

96、t第一代 N 型正面導電漿料，為業界最早進入市場量產的 N 型正面導電漿料之一 專用于 N 型 PERT 電池 PV3N3 新一代 N 型正面銀鋁漿，大幅優化了無機系統，使其具備接觸100Ohm/sq 硼擴散方阻的能力 專用于 N 型PERT/TOPCon 電池 PV6Nx 新一代 N 型背面高效銀漿，憑借特有的玻璃配方實現良好接觸的同時不損傷 TOPCon 的鈍化性能；并且有足夠寬的燒結溫度窗口來適配正面銀鋁漿，適用于600）條件下同時良好接觸 P+與 N+發射極的導電漿料，可以大幅減低 IBC 電池的制程復雜度及降低成本 專用于 N型 IBC單晶電池 HJT等先進電池 HJT PV4xx

97、低溫銀漿 獨特的低溫銀漿以接觸透明導電層，可常溫儲存及印刷，具有與燒結型漿料相近的導電率及印刷性，可以在 25um 線寬網版下以250mm/s 速度印刷 適用于 N 型 HJT 電池 多類型薄膜電池 PV412 低溫銀漿 常規的低溫銀漿以接觸透明導電層，可常溫儲存及印刷，并有穩定的可靠度 適用于薄膜太陽能電池，如 CIGS、非晶硅硅電池 PV416 低溫銀漿 更高導電率的低溫銀漿以接觸透明導電層，可常溫儲存及印刷，并有穩定的可靠度 適用于薄膜太陽能電池，如 CIGS、非晶硅硅電池 MWT PV70 x 專為填孔以連接正面及背面電極的特殊漿料，具有良好的導電度及不損傷發射極的特性；并有極佳的印刷

98、及填孔率平衡 適用于 MWT 電池 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 Solamet掌握銀漿行業最原始核心的機理性專利，掌握銀漿行業最原始核心的機理性專利，N 型技術專利布局領先。型技術專利布局領先。Solamet積極將科研成果及核心技術轉化為專利進行保護和應用，知識產權組合涵蓋原材料機理研究、制備工藝以及產品配方的核心技術體系。截至 2021 年 12 月 30 日，Solamet業務累計取得自研授權專利 216 項，其中應用于 TOPCon 銀漿、HJT 銀漿的核心技術所對應的已授權專利分別為 90 項、15 項。如收購完成，將有效彌補國內光伏銀漿產業機理研究薄弱、部分主流產品的核心配方

99、技術仍依賴國外技術的局面。同時，江蘇索特也將協同公司既有專利，進一步提升公司的技術創新能力并豐富公司在光伏漿料領域的專利布局。Solamet品牌效應和市場知名度高，收購江蘇索特后品牌效應和市場知名度高，收購江蘇索特后有望強化帝科股份在海有望強化帝科股份在海外市場外市場的市占率以及影響力的市占率以及影響力。Solamet具有完善的全球銷售和營銷網絡，銷售網絡覆蓋亞洲、歐洲等多個區域，在全球導電銀漿領域擁有非常強的品牌效應和市場知名度。Solamet的客戶群體覆蓋晶科能源、愛旭科技、晶澳科技、中來光電等全球知名的光伏電池片及組件廠商。根據 CPIA 發布的2020-2021 年中國光伏產業年度報告

100、，2020 年，Solamet 在全球正面銀漿市場的占比為 10.70%，位列全球第五。通過本次收購，有望強化帝科股份在海外市場的市占率以及影響力。圖圖 39：Solamet前五大客戶營收占比（單位：前五大客戶營收占比（單位：%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.積極布局導電膠業務，積極布局導電膠業務，向電子材料領域業務延伸向電子材料領域業務延伸 導電膠是一種固化或干燥后具有一定導電性的膠粘劑。導電膠是一種固化或干燥后具有一定導電性的膠粘劑。它可以將多種導電材料連接在一起，使被連接材料間形成電的通路。在電子工業中，導電膠已成為一種必不可少的新材料。我國電子產業正大量引進和開發 SMT 生

101、產線，導電膠在我國必然有廣闊的應用前景。導電膠一般用于微電子封裝、印刷電路板、導電線路粘接等各種電子領域中。按固化類型分，導電膠可以分為高溫、中溫、室溫和紫外光固化四種主要類型；按導電方向，導電膠主要可以分為各向同性導電膠和各向異性導電膠兩類。表表 19：導電膠類型導電膠類型 導電膠分類類導電膠分類類型型 導電膠類型導電膠類型 特性特性 固化體系 室溫固化導電膠 不穩定、體積電阻易變化 高溫固化導電膠 高溫固化時容氧化，固化時間要求需較短。中溫固化導電膠 固化溫度低于 150 度，力學性能優異應用廣泛。紫外光固化導電膠 紫外光固技術賦予新的新性能，更大的應用范圍例如液晶顯示電致發光等電子顯示技

102、術 導電方向 各向同性導電膠(ICAs,Isotropic Conductive Adhesive)ICA 是指各個方向均導電的膠黏劑，可廣泛用于多種電子領域 各向異性導電膠(ACAs,AnisotropicConductive Adhesives)ACA 則指在一個方向上如 Z 方向導電，而在 X 和 Y 方向不導電的膠黏劑。一般來說 ACA 的制備對設備和工藝要求較高，比較不容易實現，較多用于板的精細印刷等場合，如平板顯示器(FPDs)中的板的印刷。資料來源：中研網，浙商證券研究所 表表 20：導電膠的應用領域導電膠的應用領域 序號序號 種類種類 具體應用具體應用 1 微電子裝配 包括細導

103、線與印刷線路、電鍍底板、陶瓷被粘物的金屬層、金屬底盤連接,粘接導線與管座,粘接元件與穿過印刷線路的平面孔,粘接波導調諧以及孔修補 2 錫鉛焊料的替代品 取代焊接溫度超過因焊接形成氧化膜時耐受能力的點焊，主要應用范圍如：電話和移動通信系統；廣播、電視、計算機等行業；汽車工業；醫用設備；解決電磁兼容(EMC)等方面 3 鐵電體裝置中用于電極片與磁體晶體的粘接 導電銀膠粘劑可取代焊藥和晶體因焊接溫度趨于沉積的焊接.用于電池接線柱的粘接 4 結構膠粘劑 導電銀膠粘劑能形成足夠強度的接頭,因此,可以用作結構膠粘劑 資料來源：電子電器用膠黏劑，浙商證券研究所 導電膠市場目前被海外巨頭占據，國內廠商知名度較

104、低。導電膠市場目前被海外巨頭占據，國內廠商知名度較低。全球導電膠市場上的頂級公司有漢高，Uninwell，陶氏杜邦，3M 公司，三鍵，日立有限公司，TeamChem，Epoxy，Panacol-Elosol，SUMITOMO ELECTRIC 等。已商品化的導電膠種主要有導電膠膏、導電膠漿、導電涂料、導電膠帶、導電膠水等，組分有單、雙組分等。公司研制的 DECA200、DECA400 系列高性能芯片與模組粘接導電膠主要用于半導體芯片、攝像頭模組、指紋識別傳感器、LED 芯片、MEMS 和其他傳感器等的高可靠粘接，服務于消費電子、汽車、物聯網及高性能計算行業 公司導電公司導電粘合劑粘合劑產品產品

105、營收增長快速營收增長快速，有望成為新的盈利增長點。，有望成為新的盈利增長點。公司積極研發推廣太陽能疊瓦組件導電膠、半導體及顯示照明領域的封裝和裝聯材料等多類別產品，目前公司產品已開始持續出貨銷售，正進入從小型客戶群體向中型客戶群體逐步過渡的階段。2021 年，公司半導體電子封裝導電粘合劑業務營業收入 410 萬元，同比增長 301.87%，未來有望成為新的盈利增長點。圖圖 40：2019-2021 年公司導電膠年公司導電膠業務業務營業收入及同比增速（單位：營業收入及同比增速（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 表表 21：公司導電粘合劑產品介紹公司導電粘合劑產品介紹 種類種類 細分種

106、類細分種類 產品簡介產品簡介 應用應用 DECA系列 DECA100 導電粘合劑 優異的電學性能與印刷性適用于絲網印刷、鋼版網印刷以及點膠工藝平衡的剪切強度與柔韌性快速固化優異的可靠性 光伏疊瓦組件及新型組件互聯 290%295%300%305%310%315%320%325%330%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201920202021營業收入（百萬元）同比增長 DECA200 導電粘合劑 常規導熱系數（100W/m K）的導電粘合劑；優異的電學性能；優異的工藝窗口、低吸水率，適合高速點膠、印刷應用；半燒結銀與燒結銀體系，良好的低溫燒結特性；無拔絲、溢膠、甩膠、

107、分層現象；更高的常溫與高溫粘接力，韌性好，更佳的可靠性。主要用于高可靠高功率集成電路芯片封裝、高功率 LED芯片固晶粘接、電子元器件與模組粘接組裝 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表表 22：公司正在進行的研發項目及進展情況公司正在進行的研發項目及進展情況 項目名稱項目名稱 研發內容、目標研發內容、目標 進展階段進展階段 疊瓦組件用導電膠的研發 疊瓦組件作為先進組件技術，電池片切分后相互之間通過導電膠粘接交疊密排設計可以大幅提升組件輸出功率和可靠性，對于導電膠產品的可靠性和電學性能都有極高的要求。本項目擬開發適用于新型疊瓦組件的高性能導電膠產品，滿足疊瓦組件對于機械性能和電學性能的嚴苛要求

108、。在研，樣品測試 LED 用固晶導電膠產品的開發 隨著大功率、高亮度 LED 照明與顯示的興起，對于 LED 芯片與基體固定連接所需要的固晶導電膠產品的粘接性和可靠性提出了更高的要求。本公司將根據這一市場需求變化重點研究和開發導電型 LED 固晶封裝材料，使產品的性能達到國際領先水平。持續開發，已于2019 年開始推廣并形成銷售 半導體電子元器件用封裝材料的研發 電子設備產品的小型化推動半導體元器件向更薄和更小的方向發展，對核心芯片的封裝技術及材料提出了更高的要求。本項目將根據半導體封裝材料市場的不斷發展和變化，重點研究和開發先進的半導體封裝材料，可以提供更高的導熱導電能力，更優的機械性能及更

109、低的成本。持續開發，已于2019 年開始推廣并形成銷售 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測盈利預測 1、光伏、光伏銀漿業務銀漿業務（1）銷量）銷量：N 型電池對銀漿的單位耗量增加，下游需求擴張疊加 N 型電池占比提升，預計光伏銀漿市場空間快速增長。公司是國產正面銀漿龍頭，近年來高溫銀漿出貨市占率穩步提升，應用于 P 型單晶 PERC 電池的導電銀漿出貨占據主導地位，考慮注入杜邦資產帶來的技術和品牌增益，我們預計公司未來有望在 N 型電池銀漿領域實現快速突破。銀漿行業具備輕資產屬性，產能單位投資額較低、擴產周期短，因此銀漿企業產銷量主要受下游需

110、求驅動。2021 年公司光伏銀漿業務出貨量為 492 噸，考慮公司自身業務的成長性以及江蘇索特帶來的并表增量，我們預計公司 2022-2024 年光伏銀漿出貨量分別有望達到 757 噸、1477 噸、1978 噸。（2）銀價銀價：2021 年主要原材料銀粉的價格從 4814 元/kg 上漲至 5467 元/kg，截至 2022年 7 月初，倫敦白銀現貨價格回落至 4100 元/kg 左右，預計后續銀價維持震蕩態勢，假設 2022-2024 年倫敦銀點價格維持在 4500 元/kg。（3）加工費）加工費：銀粉占到銀漿成本的 98%左右，銀漿行業通常采取成本加成方式定價，在銀價基礎上收取一定加工費

111、。近年來，由于國內廠商競爭加劇，P 型電池銀漿單位加工費呈現下滑態勢，于 2021 年下半年至 2022 年上半年呈現企穩態勢，假設 2022-2024 年，P 型電池銀漿加工費維持在 550 元/kg 左右。目前 N 型電池銀漿與 P 型電池銀漿相比由于加工難度更高，因此具備一定溢價空間，通常 TOPCon 銀漿加工費存在 300-500 元/kg 溢價空間，HJT 低溫銀漿加工費存在 1000-1500 元/kg 溢價空間。2、導電膠、導電膠業務業務 在半導體電子封裝領域，公司基于共享的導電銀漿技術平臺，正在加速推廣、銷售導電粘合劑產品，搶占國產高端空白市場。2020、2021 年公司導電

112、膠業務的營業收入增速均超過 300%?？紤]到市場滲透率仍處于低位，未來有望維持高速增長，假設 2022-2024年該業務營業收入增速分別為 100%、80%、50%，毛利率維持在 50%的水平。3、其他業務、其他業務 2020 年及以前，公司其他業務收入主要為零星廢料、材料的銷售收入等，金額和占比均較小。2021 年，公司其他業務收入主要為銀粉代采并銷售給江蘇索特的 Solamet業務。參照江蘇索特出貨規模，假設其他業務營收體量維持在 1.2 億元左右，毛利率約為1.67%。表表 23：公司公司業務拆分及預測（單位：百萬元，業務拆分及預測（單位：百萬元，%）2021A 2022E 2023E

113、2024E 營業總收入（百萬元）2814.46 4002.44 7811.67 10615.06 YoY(%)77.96%42.21%95.17%35.89%營業成本（百萬元）2531.33 3636.17 6987.68 9351.06 毛利（百萬元）283.13 366.28 824.00 1264.00 毛利率（%）10.06%9.15%10.55%11.91%光伏銀漿光伏銀漿 營業收入（百萬元）2691.11 3874.24 7676.91 10472.92 YoY(%)70.27%43.96%98.15%36.42%營業成本（百萬元）2410.74 3514.07 6862.30 9

114、221.99 毛利（百萬元）280.37 360.18 814.62 1250.93 毛利率（%）10.42%9.30%10.61%11.94%導電膠導電膠 營業收入（百萬元）4.10 8.20 14.76 22.14 YoY(%)301.96%100.00%80.00%50.00%營業成本（百萬元）2.92 4.10 7.38 11.07 毛利（百萬元）1.18 4.10 7.38 11.07 毛利率（%）28.78%50.00%50.00%50.00%其他業務其他業務 營業收入（百萬元）119.25 120.00 120.00 120.00 YoY(%)0.63%0.00%0.00%營業成

115、本（百萬元）117.67 118.00 118.00 118.00 毛利（百萬元）1.58 2.00 2.00 2.00 毛利率（%）1.32%1.67%1.67%1.67%資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2.估值與投資建議估值與投資建議 首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級：公司是國產光伏導電銀漿龍頭 N 型銀漿產品量產提速。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.61 億元、3.57 億元、5.85 億元，同比增速分別為 72%、121%、64%。2022-2024 年 EPS 分別為 1.61、3.57、5.85 元/股，對應 PE 分別為 37

116、、17、10 倍。我們選取同為光伏輔材環節龍頭的福斯特、福萊特以及 HJT設備龍頭邁為股份、TOPCon 電池龍頭晶科能源作為同行業可比公司，2022 年可比公司平均估值為 50 倍，給予公司給予公司 2022 年年行業行業平均估值平均估值 50 倍倍，對應目標市值，對應目標市值 80 億元，對應億元，對應目前股價尚有目前股價尚有 35%漲幅，給予“買入”評級。漲幅，給予“買入”評級。表表 24：可比公司盈利預測與估值（單位：億元，元可比公司盈利預測與估值（單位：億元，元/股）股）代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價 凈利潤（億）凈利潤（億）EPS P/E 2022/7/12 21A 22E 23

117、E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 603806.SH 福斯特 62.9 21.97 27.43 34.80 40.84 2.31 2.06 2.61 3.07 38 31 24 21 601865.SH 福萊特 35.4 21.20 29.53 41.08 52.44 0.99 1.37 1.91 2.44 36 26 19 14 300751.SZ 邁為股份 471.1 6.43 8.82 13.33 19.50 5.95 5.10 7.71 11.27 127 92 61 42 688223.SH 晶科能源 13.8 11.41 28.01 45.95 59.74 0.14 0.28 0.46 0.60 121 49 30 23 均值 80 50 33 25 300842.SZ 帝科股份 59.6 0.94 1.61 3.57 5.85 0.39 1.61 3.57 5.85 63 37 17 10 資料來源：Wind，浙商證券研究所