2022年分眾傳媒發展歷程復盤及新興業務出海前景研究報告.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 WYAUOZAVDVRWFZ4Y8OaO9PsQnNpNsQeRoOrOjMmOoM8OnMoRNZmNzRNZnQpM-3-一、憶往昔一、憶往昔穩定增長的生活圈媒體龍頭穩定增長的生活圈媒體龍頭1.1 分眾傳媒發展史1.2 分眾的昨日（2017.6-2018.7）1.2.1 廣告市場規?？捎^，梯媒行業穩步發展1.2.2 先手優勢帶來規模經濟，分眾市占率領先1.2.3 公司市占率穩步上升，媒體資源領先同業1.2.4 業績水平良好，市值保持高位-4-1.1 分眾傳媒發展史分眾傳媒發展史分眾傳媒成立于2003年，2005年在美國納斯達克上市、2013年私有化后退市，

2、2015年借殼“七喜控股”回歸A股。公司發展過程可分為四個階段：1）2003-2008年：分眾首創梯媒，并購擴張業務多元。年：分眾首創梯媒，并購擴張業務多元。成立后先后獲得軟銀、鼎輝、高盛超4000萬美元投資，2005年在納茲達克上市。上市后的2年里先后收購了框架媒介、聚眾傳媒、凱威點告、美國ACL、好耶、璽誠傳媒等，2010年公司又涉足公交地鐵視頻媒體廣告業務，業務版圖囊括了“電梯廣告+賣場廣告+影院映前廣告+互聯網廣告+公交地鐵廣告”等戶外媒體資源。2）2009-2014年：整合剝離非核心業務，美股退市，借年：整合剝離非核心業務，美股退市，借殼重返殼重返A股。股。受監管環境變化導致并購后的

3、整合不及預期以及2008年美國金融危機爆發影響，公司估值低迷。剝離互聯網、手機廣告，前后出售璽誠傳媒、好耶廣告等板塊，聚焦商業樓宇、公寓及賣場三大戶外廣告業務場景。2013年完成美股私有化退市。兩年后借殼“七喜控股”回歸A股。3）2015-2019年：穩步布局海外市場，阿里戰略入股，擴張梯媒點位。年：穩步布局海外市場，阿里戰略入股，擴張梯媒點位。公司先后投資設立了韓國、新加坡、印尼和泰國子公司。阿里集團以約150億元戰略入股分眾，分眾開始大幅擴張梯媒點位。4）2020年年-至今：疫情之下行業調整，公司優化點位降低成本。至今：疫情之下行業調整，公司優化點位降低成本。2020年初新冠疫情沖擊下，公

4、司積極調整廣告主結構、優化媒體資源點位，成本大幅下降。影院廣告方面，2019年7月，影院映前廣告競爭對手搜狐晶茂宣布破產。公司又獲得中影、華夏、博納等旗下影院映前廣告的獨家合作權。圖：分眾傳媒發展歷程圖：分眾傳媒發展歷程資料來源：公司公告，官網，招商傳媒2004獲鼎暉、高盛、維眾等投資2006收購聚眾傳媒、凱威點告、ACL2003分眾傳媒成立2005公司在納斯達克上市；收購框架傳媒2011入選納茲達克50；推出“新一代電梯互動屏+Q卡”業務模式2016入選滬深300、中證1002007收購好耶、璽誠傳媒2008出售璽誠傳媒2009剝離互聯網、手機廣告公司，聚焦樓宇、社區、賣場三大主業2010出

5、售好耶2012影院映前廣告并入主業2013納茲達克退市2015借殼七喜控股回歸A股2017投資設立韓國子公司2018阿里戰略入股；投資設立新加坡、印尼子公司2019投資設立泰國子公司；優化樓宇點位2020完成4G網絡上刊2021獲得中影/華夏/博納獨家合作權-5-1.2.1 分眾的昨日：廣告市場規?？捎^，梯媒行業穩步發展分眾的昨日：廣告市場規?？捎^，梯媒行業穩步發展圖：圖：2011-2021年中國電梯保有量及增速年中國電梯保有量及增速圖：圖：2011-2021年中國城鎮人口及城市化率年中國城鎮人口及城市化率資料來源：中國電梯行業商務年鑒，招商傳媒資料來源：國家統計局，同花順iFinD，招商傳媒

6、廣告業的發展依賴于經濟發展狀況廣告業的發展依賴于經濟發展狀況。宏觀經濟與消費影響廣告主對投放的判斷，根據國家市場監督管理總局數據，2015-2018年廣告經營額占GDP比例較為穩定。而2015-2019年中國人均GDP持續上漲，并在2017、2018年實現雙位數增長，因此廣告經營額也隨之增長。中國中國電梯保有量與城鎮人口持續上升電梯保有量與城鎮人口持續上升。截至2018年底，中國電梯保有量628萬臺，單臺電梯服務人數為222，相較于2011年的671人有明顯改善；城鎮人口數達到8.64億，相對于總人口的增長，城鎮人口增長更為明顯、城鎮人口占比逐年升高，2018年達到62%。伴隨著人口高度集中化

7、以及社區化，其所帶來的住宅、商業地產等配套設施的電梯數量增加，梯媒觸達的高價值人群不斷拓展。20124530136042649456362871080084523%22%23%20%18%16%14%12%13%13%6%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080090020112012201320142015201620172018201920202021中國電梯保有量（萬臺）yoy86,432.7152%53%54%56%57%59%60%62%63%64%65%50%60%70%80%90%100%02000040000600008000010000

8、01200001400001600002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021年末總人口數（萬人）城鎮年末總人口數（萬人）人口城市化率（%）圖：圖：2015-2019年中國人均年中國人均GDP及增速及增速資料來源：國家統計局，同花順iFinD，招商傳媒49,922 53,783 59,592 65,534 70,078 6.4%7.7%10.8%10.0%6.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002015

9、2016201720182019人均GDP（左軸：元）人均GDP：YoY（右軸）-6-1.2.2 分眾的昨日：先手優勢帶來規模經濟，分眾市占率領先分眾的昨日：先手優勢帶來規模經濟，分眾市占率領先圖：分眾的先手優勢使得后進入者成本倍增圖：分眾的先手優勢使得后進入者成本倍增圖：分眾傳媒梯媒資源城市分布情況圖：分眾傳媒梯媒資源城市分布情況資料來源：招商傳媒資料來源：公司公告，同花順iFinD，招商傳媒圍繞樓宇廣告點位獲取先發優勢，帶來規模經濟。圍繞樓宇廣告點位獲取先發優勢，帶來規模經濟。梯媒下游的樓宇高度分散，物業議價能力較低，相比之下，上游廣告主議價能力更強。分眾簽署的樓宇期限以2-3年為主，以3

10、年期為例，樓宇A在3年期合同到期后，成為競爭者可以和分眾爭搶的對象，而即便競爭者進入樓宇A，處在合同期內的樓宇B、C仍在分眾的控制之內，而廣告主更傾向于選擇覆蓋面最廣的梯媒，因此分眾成為了最優選擇。梯媒領軍者，保持高效梯媒資源分配。梯媒領軍者，保持高效梯媒資源分配。根據中國電梯保有量及公司披露的電梯媒體資源數據，按一臺電梯可安裝2塊廣告測算，公司自營梯媒滲透率保持在13%以上，總樓宇媒體滲透率基本高于15%。且公司媒介資源集中于高線城市，精準觸達高價值人群。圖：分眾傳媒自營樓宇媒體滲透率圖：分眾傳媒自營樓宇媒體滲透率資料來源：公司公告，同花順iFinD，招商傳媒15.34%14.01%13.6

11、3%21.02%17.25%14.36%13.37%15.34%17.44%15.00%21.89%18.22%14.98%15.25%8%10%12%14%16%18%20%22%24%2015201620172018201920202021自營樓宇媒體滲透率樓宇媒體滲透率33.1%26.3%25.7%25.9%26.7%26.8%54.4%54.0%54.8%58.0%60.4%60.7%12.5%19.7%19.5%16.1%12.9%12.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022Q1一線城市二線城市三線及以下

12、城市-7-1.2.3 分眾的昨日：公司市占率穩步上升，媒體資源領先同業分眾的昨日：公司市占率穩步上升，媒體資源領先同業圖：圖：2015-2021年分眾傳媒分產品收入構成年分眾傳媒分產品收入構成圖：分眾傳媒媒體資源情況圖：分眾傳媒媒體資源情況資料來源：公司公告，招商傳媒資料來源：公司公告，招商傳媒市占率穩步上升市占率穩步上升，媒體資源領先同業媒體資源領先同業。公司樓宇媒體及影院媒體收入占比超95%，均為廣告行業內高長期增長性渠道，能較精準觸達高價值人群。根據國家市場監管局披露的廣告行業經營額，按其中電梯廣告占比2%進行計算，分眾梯媒市占率2015-2018年持續上升，2018年達到約76%，為歷

13、史高峰。公司積累了雄厚的媒體資源，截至2018年Q3，擁有自營電梯海報媒體193.8萬臺，簽約影院1900家，自營電梯電視媒體72.7萬臺，媒體資源量領先?；诖嘶诖?，公司一方面搶占公司一方面搶占了較多的有效媒體資源；了較多的有效媒體資源；另一方面另一方面，實現了規模經濟實現了規模經濟，具備較高邊際收益能具備較高邊際收益能力力，訂單量越大則單位成本越低訂單量越大則單位成本越低、毛利越高毛利越高。圖：分眾傳媒電梯廣告市占率估計圖：分眾傳媒電梯廣告市占率估計資料來源：國家市場監督管理局，公司公告，招商傳媒69.4578.4793.83120.76100.49115.76136.1858%60%6

14、8%76%58%63%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401601802002015201620172018201920202021E分眾樓宇媒體營收（億元）市占率80.5%76.8%78.1%83.0%82.8%95.7%91.8%15.7%20.0%19.4%16.4%16.3%4.0%7.9%3.8%3.2%2.5%0.6%0.9%0.4%0.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021樓宇媒體影院媒體其他媒體及其他1000 1530 1750 19

15、00 1700 2000 1951 1927 189 1158 1211 1938 1780 1688 1580 1549 02253087247096837747810500100015002000250020152016201720182019202020212022/3/31簽約影院（家）自營電梯海報媒體（千臺）自營電梯電視媒體（千臺）-8-1.2.4 分眾的昨日：業績水平良好，市值保持高位分眾的昨日：業績水平良好，市值保持高位圖：圖：2016Q2-2018Q3營業收入、凈利潤及凈利潤增速營業收入、凈利潤及凈利潤增速資料來源：公司公告，招商傳媒受益于良好的業績水平與預期受益于良好的業績水

16、平與預期，公司市值保持高公司市值保持高位位。2017年6月至2018年7月，公司市值保持在1000億元以上，最高達到1856.75億元。2017年下半年預期良好，公司全年實現營收120.14億元，同比增長17.6%，凈利潤59.73億元，同比增長34.3%；其中Q4營收32.84億元（yoy+23%），同比增速創新高，凈利潤突破20億元（yoy+57.7%），市值拉動效果明顯。2018年Q2凈利潤較Q1增長9.3億元，yoy+50.1%；上半年凈利潤33.34億元，市值略微下滑，但仍保持在1250億元以上。圖：圖：2017年年6月至月至2018年年7月分眾傳媒市值與上證指數走勢月分眾傳媒市值與

17、上證指數走勢資料來源：同花順iFinD，招商傳媒2000250030003500400050080011001400170020002017-06-012017-07-282017-09-252017-11-282018-01-252018-03-302018-06-012018-07-31總市值(億元，左軸)上證指數（右軸）28.226.226.724.232.230.932.829.641.537.712.512.413.111.014.213.820.712.021.314.514%11%58%9%50%6%0%10%20%30%40%50%60%01020304050602016Q2

18、2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤同比（%）2018年3月達到市值高點1857億元-9-二、看今朝二、看今朝短期承壓難掩瑜，逆境反轉可為鑒短期承壓難掩瑜，逆境反轉可為鑒2.1 2018-2021年：V字形走勢復盤2.1.1 宏觀經濟下行，同業競爭激烈2.1.2 走出壓力期，市值穩步恢復2.2 上輪破局為鑒，當下逆境反轉可期-10-2.1 2018-2021年：年：V字形走勢復盤字形走勢復盤高歌猛進態勢遭遏制高歌猛進態勢遭遏制，市值走低市值走低（2018.8-2020.1

19、）。2018年下半年起，新興媒介公司新潮傳媒“燒錢式”點位擴張，在兩年內點位數由2017年的35萬迅速增長到近90萬。同業競爭引起點位無序擴張現象造成公司營業成本的顯著飆升。而此時宏觀經濟下行，熊市疊加同業競爭，公司市值走低后低谷波動。降本增效降本增效+健康的客戶結構健康的客戶結構，疫情沖擊下穩健走出壓力期疫情沖擊下穩健走出壓力期（2020.2-2021.1）。2020年起，公司優化客戶結構，多管齊下實現降本增效。乘著經濟復蘇的春風，公司核心競爭力凸顯，快速完成調整，走出壓力期，市值穩步恢復。圖：圖：2018年年7月至月至2021年年1月分眾傳媒市值與上證指數走勢月分眾傳媒市值與上證指數走勢資

20、料來源：同花順iFinD，公司公告，招商傳媒2,0002,5003,0003,5004,0004,5004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002018/07/022018/07/172018/08/012018/08/162018/08/312018/09/172018/10/102018/10/252018/11/092018/11/262018/12/112018/12/262019/01/142019/01/292019/02/202019/03/072019/03/222019/04/092019/04/242019/05/142019/05/2

21、92019/06/142019/07/012019/07/162019/07/312019/08/152019/08/302019/09/172019/10/092019/10/242019/11/082019/11/252019/12/102019/12/252020/01/102020/02/042020/02/192020/03/052020/03/202020/04/072020/04/222020/05/122020/05/272020/06/112020/06/302020/07/152020/07/302020/08/142020/08/312020/09/152020/09/3

22、02020/10/232020/11/092020/11/242020/12/092020/12/242021/01/112021/01/26總市值（億元，左軸）上證指數（右軸）“V”字形走勢”字形走勢-11-2.1.1 宏觀經濟下行，同業競爭激烈宏觀經濟下行，同業競爭激烈圖：圖：2017Q3-2020Q1營業收入、凈利潤及凈利潤增速營業收入、凈利潤及凈利潤增速資料來源：公司公告，招商傳媒2018年內，A股進入熊市，上證指數在2800點以下波動下行；2019年初大盤拉高，全年在2750點至3300點間波動。公司業務需求端與基本面經濟強相關，基本面走低時難獲投資者信心，恢復期的市場亦對市值推動效

23、果有限。此外，2018年下半年公司業績開始出現下滑，2018Q4至2020Q1凈利潤同比增速持續為負。2018H2凈利潤24.58億元，yoy-28.75%；2019年凈利潤18.55億元，yoy-67.97%；2020Q1凈利潤僅有0.3億元，yoy-89.65%。宏觀經濟下行宏觀經濟下行，熊市疊加同業競爭熊市疊加同業競爭，公司市值走低公司市值走低后低谷波動后低谷波動。圖：圖：2018年年7月至月至2020年年2月分眾傳媒市值與上證指數走勢月分眾傳媒市值與上證指數走勢資料來源：同花順iFinD，公司公告，招商傳媒30.932.829.641.537.736.726.131.131.932.3

24、19.413.820.712.021.314.510.03.34.35.75.20.311%58%9%50%6%-52%-72%-80%-61%-48%-89.65%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%010203040506070營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤同比（%）-12-2.1.1 宏觀經濟下行，同業競爭激烈（宏觀經濟下行，同業競爭激烈（1/2）2018年新潮傳媒入局，加劇行業價格競爭。年新潮傳媒入局，加劇行業價格競爭。新潮傳媒于2017至2019年完成多輪重要融資，實現“燒錢式”點位擴張。第二季度起分眾傳媒大幅擴張點位，全年媒體設備數同比增長66.48%。

25、導致單屏收入降低，成本增加，2018年單屏收入同比下降22.7%。2018年公司大幅擴張點位，成本上漲侵蝕利潤。年公司大幅擴張點位，成本上漲侵蝕利潤。通過擴大規模體量實現年營業收入增長21.1%，至146億元。但媒體資源租金、設備折舊、人工成本及運營維護等成本費用增加。公司2018Q3營業成本達13.42億元（yoy+74%），2018Q4進一步提高至15.71億元（yoy+83%），2019年四個季度持續高于16.5億元。2018年毛利率從73%下降至66%。表：表：2017年起新潮傳媒主要融資情況年起新潮傳媒主要融資情況圖：圖：2017-2022Q1分眾傳媒毛利率及凈利率分眾傳媒毛利率及凈

26、利率資料來源：公司公告，新潮傳媒官網，招商傳媒資料來源：公司公告，招商傳媒公司公司電梯媒體資電梯媒體資源源業績業績全國電梯保有全國電梯保有量量分眾傳媒自營梯媒合計266.2萬臺樓宇媒體營收120.76億元628萬臺新潮傳媒近90萬個點位營收10億元，歸母凈利潤-10.7億元城市縱橫135.77萬塊框架廣告營收3.4億元，歸母凈利潤6667.22萬元華語傳媒128萬個2016年營收2.5億，歸母凈利潤2203.26萬元表：媒體資源對比（截至表：媒體資源對比（截至2018年底）年底）0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率凈利率時間時間輪次輪次投資機構投資機構融資金額融資金額20

27、17.5.25B二三四五、百度百度、顧家家居等21億元2017.5.26戰略投資元璟資本、愷英網絡、泛城資本等10億元2018.4.9B成都高新區產業引導基金20億元2018.9.10D+元璟資本、岳佑投資、泰恒投資2018.11.14戰略投資百度百度21億元2019.8.8E京東京東約10億元2020.1.16戰略投資源碼資本、好未來、聞名投資等2021.9.21F京東京東4億美元2021.9.22戰略投資京東京東4億元資料來源：公司公告，新潮傳媒官網，城市縱橫招股書，招商傳媒-13-2.1.1 宏觀經濟下行，同業競爭激烈（宏觀經濟下行，同業競爭激烈（2/2）圖：圖：2015-2021單屏收

28、入及同比變化單屏收入及同比變化圖：圖：2015-2019年中國人均年中國人均GDP及增速及增速資料來源：公司公告，招商傳媒資料來源：國家統計局，同花順iFinD，招商傳媒宏觀經濟下行導致互聯網行業廣告收入縮減，降低宏觀經濟下行導致互聯網行業廣告收入縮減，降低單屏收入。單屏收入。2019年，中國人均GDP增速放緩，受宏觀經濟影響，行業景氣度欠佳。且2018年末貢獻公司營收39%的互聯網類廣告主因市場融資環境等原因調減廣告預算，互聯網行業廣告收入大幅縮減造成公司整體營收降低，互聯網行業廣告主貢獻收入從2018年的56億腰斬至2019年的25億。受此影響，公司營收下滑16.6%，盡管已開始減少低效點

29、位，單屏收入仍降低11%。5314 5674 6194 4536 4038 4882 5785-30%-20%-10%0%10%20%30%010002000300040005000600070002015201620172018201920202021單屏收入（元）同比變化49,922 53,783 59,592 65,534 70,078 6.4%7.7%10.8%10.0%6.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020152016201720182019人均GDP（

30、左軸：元）人均GDP：YoY（右軸）2077.42639.82745.75605.02490.83336.14227.570.01070.02070.03070.04070.05070.06070.02015201620172018201920202021圖：圖：2015-2021年公司互聯網行業廣告主貢獻收入（百萬元）年公司互聯網行業廣告主貢獻收入（百萬元）資料來源：公司公告，招商傳媒-14-2.1.2 走出壓力期，市值穩步恢復走出壓力期，市值穩步恢復圖：圖：2020年年2月至月至2021年年1月分眾傳媒市值與上證指數走勢月分眾傳媒市值與上證指數走勢資料來源：同花順iFinD，招商傳媒200

31、0250030003500400050080011001400170020002020-02-032020-03-312020-06-022020-07-312020-09-282020-12-022021-01-29總市值(億元，左軸)上證指數（右軸）2020年5月后，公司市值穩步恢復，市場預期向好。2020年初疫情爆發，線下業務受到巨大打擊，宏觀經濟增長乏力。公司因其良好的客戶結構得以快速適應變化，疊加自身多項成本控制與提高效率舉措，2020Q2起公司業績穩中向好，從競爭與市場雙重壓力中走出。2020Q2至2021Q1，公司凈利潤同比增速均為正且不斷升高。2020年，公司實現營收121億元

32、，較上年僅減少0.36億元，而凈利潤達到40億元，同比增加115.67%；由于2020Q1基數較小，2021Q1同比增長高達3912%。降本增效策略與健康的客戶結構共同作用降本增效策略與健康的客戶結構共同作用，公司在疫公司在疫情沖擊下穩健走出壓力期情沖擊下穩健走出壓力期，市值走勢優于市場市值走勢優于市場。圖：圖：2019Q1-2021Q1營業收入、凈利潤及凈利潤增速營業收入、凈利潤及凈利潤增速資料來源：國家統計局，同花順iFinD，招商傳媒26.131.131.932.319.426.732.642.235.93.34.35.75.20.37.813.818.013.7-72%-80%-61%

33、-48%-90%82%141%246%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01020304050602019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤同比（%）-15-2.1.2 走出壓力期，市值穩步恢復（走出壓力期，市值穩步恢復（1/3）圖：圖：2015-2021年分眾傳媒分行業收入構成年分眾傳媒分行業收入構成圖：分眾梯媒消費類合作案例圖：分眾梯媒消費類合作案例資料來源：公司公告，招商傳媒資料來源：公司官網，招商傳媒客戶結構優化客戶

34、結構優化，業務趨向成熟穩定業務趨向成熟穩定。著眼于公司收入端構成，日用消費品、互聯網行業為創收最大來源。日用消費品類客戶占比自2018年起持續提升，并在2021年達到42.67%，同比+14.76%；來自互聯網行業的收入占比基本穩定，由于疫情對互聯網行業沖擊相對較小，廣告需求相對旺盛，2021年互聯網行業收入占比達到28.49%，同比+3.32%?；ヂ摼W與消費品類助力梯媒業務互聯網與消費品類助力梯媒業務。2019年因傳統行業廣告主與互聯網深度融合，分眾傳媒將其他傳統行業中高度依賴于互聯網的公司客戶調整至“互聯網”板塊，并開始按樓宇媒體及其他、影院媒體兩個口徑分行業統計收入。疫情期間消費品、互聯

35、網類及交通類實現對分眾梯媒及其他收入貢獻正增長。Q2在線教育等互聯網新經濟企業加大廣告投放力度，業績觸底反彈，2020年單屏收入同比上升20.92%。25%20%20%24%35%37%43%24%26%23%39%21%28%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021日用消費品互聯網交通娛樂及休閑房產家居商業及服務通訊其他-16-2.1.2 走出壓力期，市值穩步恢復走出壓力期，市值穩步恢復(2/3）降本增效效果顯著降本增效效果顯著，加快業績修復加快業績修復。人力成本得到有效控制，組織效率提高。截至2020年

36、底，除技術人員外，其他人員均較上年減少。在此階段，公司著手優化員工結構，以數字化技術替代人力，實現人力資源及薪酬成本的合理分配。合理規劃媒體資源，實現降本增效。2018年內同業競爭導致的點位無序擴張在下一年顯現負面影響，2019年單點租賃成本達到最高點。2020年初起，外部競爭冷卻，公司對點位租金進行控制并裁撤低價值點位，公司毛利率開始回升。圖：圖：2015-2021年分眾傳媒主要費用率與利潤率年分眾傳媒主要費用率與利潤率圖：圖：2017-2021年公司樓宇媒體單點位租賃成本年公司樓宇媒體單點位租賃成本資料來源：公司公告，招商傳媒資料來源：公司公告，招商傳媒1595.711357.022109

37、.121751.331687.64100012001400160018002000220020172018201920202021點位租賃成本（元）開始控制租金和裁撤低價值點位20%19%17%16%19%18%18%4%3%3%3%5%6%3%71%70%73%66%45%63%68%39%44%50%40%15%33%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率毛利率凈利率表：表：2017-2021年員工數量變化年員工數量變化資料來源：公司公告，招商傳媒類別類別20172018201920202021

38、 2020年較年較2019年降幅年降幅銷售人員2008227421361,726 1,674-19.19%技術人員1842162232331994.48%財務人員207230236200182-15.25%行政人員56510016721530541-26.49%開發人員709/966842800-12.84%運營人員4742/67233,248 2,476-51.69%合計8415 12736 11005 67795,872-38.40%點位無序擴張所致-17-2.1.2 走出壓力期，市值穩步恢復（走出壓力期，市值穩步恢復（3/3）圖：圖：2019-2022Q1分眾傳媒梯媒收入及其環比變化（億

39、元）分眾傳媒梯媒收入及其環比變化（億元）圖：圖：2019年起傳統戶外與影院刊例花費年同比變化對比年起傳統戶外與影院刊例花費年同比變化對比資料來源：公司公告，招商傳媒資料來源：CTR，招商傳媒疫情帶來在線教育行業紅利疫情帶來在線教育行業紅利，廣告投放增加廣告投放增加。根據QuestMobile數據，2020年3月，由于疫情促進遠程教育，教育軟件用戶規模同比增長7920萬。2020年2、3月，教育行業廣告主月投放費用（線上+線下）同比增長分別高達751.1%、546.8%。例如在線教育網站猿輔導，2020年2月，其在電梯LCD首次投放廣告；3月，便登頂當月電梯LCD廣告花費top10品牌。疫情好轉

40、后經濟復蘇疫情好轉后經濟復蘇，帶動業績回升帶動業績回升。電梯作為一二線城市人們生活上班必經之處，其“主流人群、必經、高頻、低干擾”的特征使得梯媒廣告收入在20年Q2疫情好轉后迅速回升。此外，受疫情影響，線下影院在2020年2月-6月暫停開放，隨著疫情好轉、防控有效逐漸恢復，影院映前廣告隨之復蘇。著眼年度數據，傳統戶外渠道已連續多年同比下降，影院視頻渠道除在2020年受疫情影響出現負增長以外，均為增長狀態，2021年同比增幅達到253.2%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354045樓宇媒體環比-3.1%-1.0%-14.2%-18.7

41、%-4.1%-13.6%44.8%25.5%18.8%2.9%-62.6%253.2%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%201620172018201920202021傳統戶外影院視頻-18-2.2 上輪破局為鑒，當下逆境反轉可期上輪破局為鑒，當下逆境反轉可期圖：圖：2021年年2月至月至2022年年6月分眾傳媒市值與上證指數走勢月分眾傳媒市值與上證指數走勢資料來源：同花順iFinD，公司公告，招商傳媒2021年下半年起年下半年起，受反復的疫情影響受反復的疫情影響，公司業績增長受到公司業績增長受到抑制出現負增長抑制出現負增長。2021年公司實現營收148.36

42、億元，yoy+22.64%，凈利潤61.1億元，yoy+52.76%，四個季度營收及凈利潤增幅較緩。2021Q4至2022Q1，廣東、上海、吉林、北京等地疫情反復，導致凈利潤同比出現負數，市值再次面臨較大下行壓力。在疫情沖擊和較消極的市場情緒下，公司市值于4月26日創新低（738億元），此時正處于上海疫情高峰期?？紤]到下半年“雙11”等購物節與中秋、國慶等假期對市場的正向刺激利好廣告業，結合公司已呈現出的穩健經營狀態結合公司已呈現出的穩健經營狀態與高效的資源配置與高效的資源配置，我們預計公司業績將恢復正常增長我們預計公司業績將恢復正常增長，看好長期價值看好長期價值。20002500300035

43、00400050080011001400170020002021-02-012021-04-072021-06-082021-08-052021-10-122021-12-082022-02-112022-04-13總市值(億元，左軸)上證指數（右軸）疫情反復，公司市值面臨壓力圖：圖：2020Q1-2022Q1營業收入、凈利潤及凈利潤增速營業收入、凈利潤及凈利潤增速資料來源：公司公告，招商傳媒19.426.732.642.235.937.338.236.929.40.37.813.818.013.715.415.316.79.4-90%82%141%246%97%11%-7%-32%-150%

44、-100%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050602020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤同比（%）2021Q1凈利潤yoy+3912%-19-2.2 上輪破局為鑒，當下逆境反轉可期上輪破局為鑒，當下逆境反轉可期圖：圖：2020年年1月至月至2022年年4月社零總額與廣告市場刊例花費月社零總額與廣告市場刊例花費圖：圖：2017-2022Q1公司經營性現金流量凈額公司經營性現金流量凈額資料來源：同花順iFinD，招商傳媒資料來源：公司公告，招商傳媒疫情沖擊造

45、成宏觀經濟下行疫情沖擊造成宏觀經濟下行，廣告市場承壓廣告市場承壓。2021年下半年起，國內疫情反復，宏觀經濟下行疊加線下業務不確定性，市場對梯媒與影院廣告行業產生廣告主需求端與經營變現的擔憂。2021年2月起，廣告刊例花費增速逐漸走低，并在22年降至負數，社零總額增速走勢與其基本一致。公司良好的內部管理與外部客戶結構賦予逆勢而上的可能性公司良好的內部管理與外部客戶結構賦予逆勢而上的可能性。2021年公司經營性凈現金流較高，主要由于經營活動收入大幅增加，以及補助與利息收入增加和樓宇業務租賃費轉入籌資活動現金流。經過提效后，2021年內四項費用率基本穩定回落，2022Q1管理費用略高，主要來自人員

46、優化。公司來自日用消費品與互聯網行業的收入占比高，其較穩定的需求有助于抵御宏觀經濟波動。35.533.235.937.634.9 34.436.840.541.0 41.334.229.5-2%68%52%42%29%21%12%7%7%0%-4%5%2%-9%-13%-20%34%18%12%12%8%2%4%5%4%2%-4%-11%-150%-100%-50%0%50%100%01020304050607080901002021-12021-42021-72021-102022-12022-4社會消費品零售總額（千億元）廣告刊例花費yoy社零總額yoy41.56 37.83 34.30

47、52.23 95.90 16.21 0102030405060708090100201720182019202020212022Q1經營性現金流量凈額（億元）-20-2.2 上輪破局為鑒，當下逆境反轉可期上輪破局為鑒，當下逆境反轉可期圖：借鑒上一輪逆境反轉，本輪疫情后有望迎來轉折圖：借鑒上一輪逆境反轉，本輪疫情后有望迎來轉折資料來源：公司公告，招商傳媒當前受到疫情沖擊及宏觀經濟不景氣的影響，公司業績承壓。與當前受到疫情沖擊及宏觀經濟不景氣的影響，公司業績承壓。與2018年下半年開啟的宏觀經濟下滑及年下半年開啟的宏觀經濟下滑及2020年年疫情的沖擊相對照，公司面臨類似的困境：疫情的沖擊相對照，公

48、司面臨類似的困境：宏觀經濟下行，廣告主投放力度削減公司基本面業績下滑，市值走低面對困境，公司擁有靈活調整的能力，本輪疫情后有望迎來轉折：面對困境，公司擁有靈活調整的能力，本輪疫情后有望迎來轉折：從租賃成本、職工薪酬、設備折舊等營業成本入手，降低成本端壓力從客戶結構優化，合作新興品類廣告主入手，增強收入端抗風險能力上輪逆境反轉本輪逆境反轉宏觀經濟下行，需求端疲軟經濟復蘇：2020年Q1，中國GDP-6.8%，Q2由負轉正+3.2%，Q3、Q4分別+4.9%、+6.5%，走出V形曲線營收增長受制優化客戶結構，如互聯網、消費品、教育成本相對較高，擠壓利潤空間“點位大戰”后縮減優化點位，減租+裁員降低

49、成本宏觀經濟下行，需求端疲軟H1受疫情沖擊，高線城市線下場景有望下半年重啟，促進復蘇營收增長承壓新消費新消費崛起，新能源新能源汽車汽車銷量大增，疫情期間預制菜預制菜成為熱門成本端存在壓力點位縮減和優化，減租+裁員降低成本-21-三、望未來三、望未來新興行業注活力，業務出海再啟航新興行業注活力，業務出海再啟航3.1 廣告市場規?？捎^，中國梯媒發展未見頂3.2 疫后線下場景復蘇，業績修復順應趨勢3.3 海外布局逐步強化，驅動業績貢獻多元化3.4 海外潛在市場廣闊，梯媒模式強適配3.5 新興行業崛起，品牌價值待引爆-22-3.1 廣告市場規?？捎^，中國梯媒發展未見頂廣告市場規?？捎^，中國梯媒發展未見

50、頂廣告市場規?？捎^廣告市場規?？捎^?？v觀2016-2021年，廣告市場刊例花費增速與GDP、社零總額增速走勢基本保持一致。據國家統計局，2021年中國GDP實現11346.7百億元。我們根據以下假設對廣告業進行預測：1）中國2022年GDP增速目標為5.5%，假設目標完成并保持同樣增速至2023年；2）廣告經營額占GDP占比基本穩定，假設疫情防控實現常態穩定，2021-2023年廣告營業額占GDP比重與2020年持平為0.90%。據此計算，2023年廣告行業市場空間將達到年廣告行業市場空間將達到11366億元億元。圖：圖：2016-2021年廣告刊例花費、年廣告刊例花費、GDP及社零增速對比及

51、社零增速對比圖：圖：2015-2020年廣告經營額及增速與年廣告經營額及增速與GDP占比占比資料來源：CTR，國家統計局，國家市場監督管理總局，同花順iFinD，招商傳媒資料來源：CTR，國家統計局，國家市場監督管理總局，同花順iFinD，招商傳媒-0.6%4.3%2.9%-7.4%-11.6%11.2%6.85%6.95%6.75%5.95%2.24%8.11%10.20%9.98%8.77%8.00%-3.93%12.46%-15%-10%-5%0%5%10%15%201620172018201920202021廣告市場刊例花費yoyGDP不變價yoy社會消費品零售總額yoy5973 64

52、89 6869 7991 8674 9144 6.56%8.63%5.86%16.33%8.54%5.41%0.87%0.87%0.83%0.87%0.88%0.90%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010002000300040005000600070008000900010000201520162017201820192020廣告經營額（億元）廣告經營額增速（%）廣告經營占GDP（%）-23-3.1 廣告市場規?？捎^，中國梯媒發展未見頂廣告市場規?？捎^，中國梯媒發展未見頂表：廣告刊例全渠道及梯媒花費表：廣告刊例全渠道及梯媒花費TOP行業行業圖：圖：2021年梯媒刊例花費年

53、梯媒刊例花費TOP品牌品牌資料來源：CTR，同花順iFinD，招商傳媒注：以加粗表示梯媒花費TOP行業中同時是全渠道TOP的行業，以深紅色表示當年花費增幅大于50%的行業資料來源：CTR，招商傳媒廣告刊例全渠道與電梯渠道花費廣告刊例全渠道與電梯渠道花費TOP10行業重合度較高行業重合度較高。2020年電梯LCD、電梯海報花費TOP10行業中均有8個與全渠道重合，且均有3個行業投入增速高于50%；2021年電梯LCD渠道花費TOP10行業中有8個與全渠道重合，電梯海報渠道有7個，分別有6、5個行業投入增速高于50%。其中飲料行業花費穩居TOP3，增速保持在50%以上，食品同樣連續兩年上榜。梯媒獲

54、消費品牌青睞梯媒獲消費品牌青睞。梯媒2021年，電梯LCD與電梯海報刊例花費TOP20品牌中均有10個以上品牌花費同比正增長，消費品牌居多。2021年，中國草本化妝品品牌林清軒在電梯LCD刊例花費同比增長653.4%，對應連續兩年在電梯LCD渠道花費TOP的化妝品/浴室用品行業。由于梯媒主攻生活圈，具有品牌心智建立的特質優勢，而消費相關的品牌更需要擴大品牌聲量，梯媒獲得青睞。20202021全渠道全渠道電梯電梯LCD電梯海報電梯海報全渠道全渠道電梯電梯LCD電梯海報電梯海報食品郵電通訊郵電通訊商業及服務性商業及服務性行業行業食品飲料飲料商業及服務性商業及服務性行業行業飲料IT產品及服務產品及服

55、務飲料飲料飲料食品食品飲料飲料郵電通訊飲料飲料郵電通訊郵電通訊藥品郵電通訊郵電通訊IT產品及服務產品及服務藥品食品食品交通交通郵電通訊化妝品化妝品/浴室浴室用品用品郵電通訊郵電通訊IT產品及服務娛樂及休閑娛樂及休閑IT產品及服務產品及服務IT產品及服務IT產品及服務產品及服務酒精類飲品酒精類飲品商業及服務性行業商業及服務性商業及服務性行業行業食品食品化妝品/浴室用品娛樂及休閑娛樂及休閑食品食品酒精類飲品化妝品化妝品/浴室浴室用品用品酒精類飲品酒精類飲品商業及服務性行業個人用品個人用品交通娛樂及休閑金融業金融業酒精類飲品酒精類飲品酒精類飲品金融業化妝品/浴室用品交通交通娛樂及休閑娛樂及休閑娛樂及

56、休閑家居用品衣著交通家居用品衣著個人用品家用電器娛樂及休閑娛樂及休閑-24-3.2 疫后線下場景復蘇，業績修復順應趨勢疫后線下場景復蘇，業績修復順應趨勢有效控制疫情可推動經濟復蘇有效控制疫情可推動經濟復蘇。2020年疫情沖擊后，社會消費品零售總額自8月起快速恢復。在疫情沖擊下，2020年三季度、四季度GDP分別同比增長4.9%、6.5%，全年實際GDP仍然增長2.3%，全球領先。線下場景受益于疫情管控線下場景受益于疫情管控。隨著疫情管控常態化，一二線城市人群將恢復日常生活及通勤，梯媒觸達人群或大幅回升。全國影院營業率也將進一步回升，隨著上海宣布影院于7月8日起有序恢復開放，營業率或恢復至接近疫

57、情前水平。010203040506070809010002,0004,0006,0008,00010,00012,0002022/03/012022/03/082022/03/152022/03/222022/03/292022/04/052022/04/122022/04/192022/04/262022/05/032022/05/102022/05/172022/05/242022/05/312022/06/072022/06/142022/06/212022/06/282022/07/05營業影院數量（左軸：家）營業率（右軸：%）圖：月度社會消費品零售總額（億元）圖：月度社會消費品零售總

58、額（億元）圖：圖：2022年年3月至今全國影院營業數量及營業率月至今全國影院營業數量及營業率資料來源：同花順iFinD，招商傳媒資料來源：貓眼專業版，招商傳媒23,00025,00027,00029,00031,00033,00035,0002019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03社會消費品零售總額:當月值（億元）疫后反彈疫后反彈

59、圖：美國、日本、英國、中國圖：美國、日本、英國、中國GDP增速對比增速對比資料來源：同花順iFinD，招商傳媒-10%-5%0%5%10%2015201620172018201920202021美國日本英國中國-25-3.3 海外布局逐步強化，驅動業績貢獻多元化海外布局逐步強化，驅動業績貢獻多元化公司積極響應國家公司積極響應國家“一帶一路一帶一路”的發展戰略的發展戰略，布局海外業務布局海外業務。2017年，公司投資設立韓國子公司并投入運營，將業務拓展至首爾、釜山等15個韓國主要城市；2018年已在韓國和印度尼西亞設立控股子公司，在新加坡設立聯營公司拓展海外媒體資源，目前多數子公司已實現盈利，泰

60、國子公司虧損規?？s減，有望在短時間內實現扭虧為盈。截至2022年第一季度，公司海外梯媒合計達10萬臺，覆蓋城市50+，進一步強化海外布局進一步強化海外布局，為為業績增長帶來新動能業績增長帶來新動能。圖：圖：2017-2022Q1分眾傳媒海外媒體資源數量分眾傳媒海外媒體資源數量圖：圖：2017-2022Q1分眾傳媒海外覆蓋城市分眾傳媒海外覆蓋城市資料來源：公司公告，招商傳媒資料來源：公司公告，招商傳媒表：分眾傳媒海外子公司運營情況（截至表：分眾傳媒海外子公司運營情況（截至2021年，單位：萬元）年，單位：萬元）資料來源：公司公告，招商傳媒資產的具體內容資產的具體內容形成原因形成原因資產規模資產規

61、模 所在地所在地運營模式運營模式收益狀況收益狀況FM Korea 韓國電梯電視媒體廣告業務設立持股50.4%31,707.25韓國控股子公司歸母盈利2,552.40 PT Target Media Nusantara印度尼西亞電梯電視媒體廣告業務設立持股51%2,426.26印度尼西亞控股子公司歸母盈利4.28Focus Media(Thailand)Co.,Ltd.泰國電梯電視媒體廣告業務設立持股100%821.58泰國全資子公司歸母虧損209.08Target Media Culcreative Pte Ltd新加坡電梯電視媒體廣告業務設立持股27%14,475.73 新加坡 控股子公司歸

62、母盈利1,261.4322.34.17.39.49.800000.20.2024681012201720182019202020212022/3/31電梯電視（萬臺）電梯海報（萬臺）1517253050010203040506020172018201920202022/3/31海外覆蓋城市（個）-26-3.4 海外潛在市場廣闊，梯媒模式強適配（海外潛在市場廣闊，梯媒模式強適配（1/3）圖：主要海外市場人口規模圖：主要海外市場人口規模圖：圖：2020年主要海外市場城鎮人口規模年主要海外市場城鎮人口規模資料來源：同花順iFinD，招商傳媒資料來源：同花順iFinD，招商傳媒公司出海業務主要集中在東

63、南亞以及韓國公司出海業務主要集中在東南亞以及韓國，均為高人口密度地區均為高人口密度地區，城市化程度極高或進程積極推進中城市化程度極高或進程積極推進中，特征特征與中國相似與中國相似，利于公司成功模式的利于公司成功模式的復制復制。住宅及商業區人口密度升高、城市化進程加快催生電梯數量上漲，從而促進梯媒覆蓋更多、更高價值的人群。長期來看，東南亞當前處于城鎮化率快速提升的黃金階段。以越南為例，截至2021年6月，全國城鎮化率約達40.4%。根據越南政府的規劃，會在2025年將越南的城鎮化率提升到50%，相當于用5年的時間實現中國自2000年2010年的發展歷程。而發達國家城鎮人口比重則更高。截至2021

64、年底，城市化程度極高的韓、新擁有的人口總數均大于我國一線城市人口數，印尼、泰國、越南較大人口總量也帶來市場潛力。分眾模式具備在海外成功復制的客觀基礎分眾模式具備在海外成功復制的客觀基礎。5182 571 27225 6995 9832 2189 2489 1768 1881 0500010000150002000025000300002021年底各國及地區人口總數（萬人）4,215.66 568.58 15,492.65 3,589.81 3,634.62 81.41%100%56.64%51.43%37.34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02000400

65、0600080001000012000140001600018000韓國新加坡印度尼西亞泰國越南城鎮人口（萬人）城鎮人口比重-27-3.4 海外潛在市場廣闊，梯媒模式強適配（海外潛在市場廣闊，梯媒模式強適配（2/3）圖：海外競爭對手主要合作品牌圖：海外競爭對手主要合作品牌資料來源：招商傳媒海外梯媒企業體量不足以構成競爭壁壘海外梯媒企業體量不足以構成競爭壁壘。海外已有的梯媒企業規模均相對較小，擁有的電梯電視點位數和電梯海報點位數均不足以在其境內構成壟斷地位。同時，這些公司的注冊時間也相對比較靠后，發展期相對較短，因此不足以利用其先發優勢在當地形成難以跨越的競爭壁壘。海外競爭對手業務發展對比：海外

66、競爭對手業務發展對比：對比印尼主要做框架類廣告的Lifty Media，2017年開始進行海外布局的分眾傳媒側重于電梯電視，當年實現海外電梯電視2萬臺。而菲律賓的樓宇電視屏幕模仿者愛思國際2018年僅有500個點位，還處于發展初期。較高的擴張速度加之已在國內累積的成功實踐經驗，公司具備消除部分海外梯媒企業在當地市場先發優勢帶來的影響的能力。表：海外主要競爭對手業務發展現狀表：海外主要競爭對手業務發展現狀資料來源：TECHINASI官網，各公司官網，36氪，招商傳媒公司名稱公司名稱成立時間成立時間注冊地注冊地電梯電視點位數（個）電梯電視點位數（個）電梯海報點位數（個）電梯海報點位數（個）Lift

67、yMedia2018印度尼西亞03000+ChicilonMedia2006越南1900+樓棟1900+樓棟AceInternational2017菲律賓500+0PattisonOutdoorAdvertising1961加拿大1,1072,034-28-3.4 海外潛在市場廣闊，梯媒模式強適配（海外潛在市場廣闊，梯媒模式強適配（3/3）表：分眾傳媒主要海外市場規模預測表：分眾傳媒主要海外市場規模預測資料來源：國際貨幣基金組織，同花順iFinD，招商傳媒自自2017年以來年以來，公司相繼在韓國公司相繼在韓國、新加坡新加坡、印度尼西亞印度尼西亞、泰國等海外市場進行布局泰國等海外市場進行布局，海

68、外梯媒廣海外梯媒廣告市場規模廣闊告市場規模廣闊。越南人口多、密度大、地處東南亞，是較有待開發潛力的海外市場。根據國際貨幣基金組織預測，2026年韓國、新加坡、印度尼西亞、泰國、越南GDP分別達到新高；按發達國家廣告支出/GDP的大致水平（1%）推算韓國、新加坡的廣告支出額，按中國廣告支出/GDP的一般水平（0.90%）推算東南亞發展中國家的廣告支出額，該5個國家廣告支出分別可達到232億美元、48億美元、151億美元、66億美元和57億美元；假設其中梯媒占比2%，測算得該5國梯媒廣告市場規模合計為11.06億美元，折合人民幣約74億元。以公司2021年總營收為基數，海外梯媒廣告市場或可貢獻66

69、%以上的收入增長。國家國家GDP（2026E）單位：十億美元單位：十億美元廣告支出廣告支出/GDP廣告支出廣告支出單位：十億美元單位：十億美元梯媒廣告占比梯媒廣告占比梯媒廣告市場規模梯媒廣告市場規模單位：億美元單位：億美元韓國2316.21 1%23.16 2%4.63新加坡483.45 1%4.83 2%0.97印度尼西亞1672.52 0.90%15.052%3.01泰國734.76 0.90%6.61 2%1.32越南630.47 0.90%5.672%1.13-29-3.5 新興行業崛起，品牌價值待引爆新興行業崛起，品牌價值待引爆新消費品牌迅速崛起新消費品牌迅速崛起，線下廣告投放需求增

70、加線下廣告投放需求增加。新消費的概念本質上是我國消費需求由必須型消費向美好型消費發展的消費升級。2020年9月，發改委提出到2025年，培育形成一批新型消費示范城市和領先企業，實物商品網上零售額占社會消費品零售總額比重顯著提高，“互聯網+服務”等消費新業態新模式得到普及并趨于成熟。在消費升級的大背景和政策支持的風口下，一級市場景氣度回升，新消費企業快速崛起并推動傳統消費企業品牌煥新，廣告主對于線下核心點位廣告投放需求增加。分眾傳媒是針對核心消費人群的重要品牌投放入口分眾傳媒是針對核心消費人群的重要品牌投放入口。公司線下流量核心入口的媒體價值與品牌引爆功能已被更多客戶所肯定。新消費品牌的主要客戶

71、群為年輕、都市人群，而分眾在這個人群中占據了影響力的主要陣地，并擁有電梯媒體的龍頭地位，布置于一二線城市的核心點位覆蓋人群與廣告主目標受眾高度重合，可以再次抓住新經濟迭代中的機會。2021年上半年林清軒、簡愛等新消費企業加大投放力度，助推單屏收入同比增長41.89%；妙可藍多合作投放后，全線數據飄紅，逆襲洋品牌成為市場TOP1；瑞幸咖啡、花西子、元氣森林等眾多品牌引爆案例，使得分眾傳媒在新消費行業中的影響力大幅提升。圖：圖：2017-2021年新消費和全行業融資時間數量及占比年新消費和全行業融資時間數量及占比圖：圖：2020年度熱門廣告語年度熱門廣告語TOP10中多個通過分眾傳媒投放中多個通過

72、分眾傳媒投放資料來源：易觀分析，招商傳媒資料來源：益普索Ipsos2020年中國廣告語盤點，招商傳媒8876714594967268.96.75.06.59.00.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0020172018201920202021新消費領域融資事件數量全行業融資事件數量新消費行業融資事件占比（%）-30-3.5 新興行業崛起，品牌價值待引爆新興行業崛起，品牌價值待引爆新能源汽車市場化程度有望提高新能源汽車市場化程度有望提高，廣告

73、投放需求增強廣告投放需求增強。在全球電動化的浪潮下，新能源汽車銷量節節攀升。2022年5月，工信部等五部委聯合發布關于開展2022新能源汽車下鄉活動的通知，26家車企以及旗下共70款新能源車型參加本輪下鄉活動。未來若新能源汽車銷量不斷攀升，市場化競爭程度的進一步提升，或將進一步帶動廣告投放。2022年，公司已新增新能源汽車廣告主魏牌摩卡 DHT-PHEV、嵐圖夢想家、智己L7。新能源汽車消費者多為高線城市高收入的高知群體新能源汽車消費者多為高線城市高收入的高知群體，與分眾受眾契合度高與分眾受眾契合度高：根據Mob研究院，截至2021年3月，全國80.1%的新能源汽車消費者集中在新一線、一線、二

74、線城市，車主本科及以上學歷占71.1%，月收入10K以上占比40.5%。而電梯作為一二線城市人們生活上班必經之處，具有“主流人群、必經、高頻、低干擾”的特征，分眾傳媒覆蓋核心點位與新能源汽車主要購買者重合度較高，契合新能源汽車廠商廣告投放需求。53.101020304050602011-11-302012-03-312012-07-312012-12-312014-03-312014-12-312015-04-302015-08-312015-12-312016-04-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302

75、018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022-04-30新能源汽車月銷量（萬輛）圖：新能源汽車月銷量變化圖：新能源汽車月銷量變化圖：新能源汽車車主城市等級分布圖：新能源汽車車主城市等級分布資料來源：汽車工業協會，招商傳媒資料來源：Mob研究院，招商傳媒注：為2021年3月統計數據38.127.514.511.75.23051015202530354045一線新一線二線三線四線無線城市等級分布比例（%）消費主力-31

76、-四、四、盈利預測盈利預測-32-核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測表：分眾傳媒營收及利潤預測表（灰色為預測值）表：分眾傳媒營收及利潤預測表（灰色為預測值）資料來源：Wind，招商傳媒樓宇媒體：樓宇媒體：預計公司2022年會受到疫情影響，2023-2024消費品及造車新勢力的投入持續增長，推動公司樓宇媒體業務增長，2022-2024年收入分別為112.4、164.5、192.2億元，同比增長-23.82%、46.80%、15.39%。影院媒體：影院媒體：預計影院媒體2022年受到疫情影響，2022-2024年收入分別為8.2、11.7、16.0億元，同比增長-30.33%、43.21%、36

77、.75%。成本：成本：預計租賃成本、職工薪酬、設備折舊等營業成本在2022年疫情影響下存在一定降本增效，2023-2024穩定增長，2022-2024年的總營業成本45.3、52.3、56.4億元?？偁I收及利潤：總營收及利潤：綜上，我們得到分眾傳媒2022-2024總營收分別為112.4、164.5、192.2億元，同比增長-24.23%、46.33%、16.87%。歸母凈利潤分別為36.37、63.45、76.95億元，EPS為0.25、0.44、0.53。202020212022E2023E2024E樓宇媒體11575.713617.811,241.2 16,449.5 19,224.0

78、yoy15.19%17.64%-23.82%46.80%15.39%影院媒體478.51172.7817.0 1,170.0 1,600.0yoy-75.87%145.08%-30.33%43.21%36.75%其他媒體及其他42.946.050.050.050.0yoy-58.67%7.15%8.77%0.00%0.00%營業收入12097.114836.411241.216449.519224.0yoy-0.32%22.64%-24.23%46.33%16.87%媒體租賃成本2951.43339.93051.03654.23968.9職工薪酬532.2499.5518.8565.1605.

79、4設備折舊費463.4460.0459.4482.1516.5其他營業成本500.0517.5500.0530.0550.0營業成本4446.94816.94,529.2 5,231.3 5,640.9-33-估值分析估值分析表：分眾傳媒表：分眾傳媒2017.1-2022.7平均估值區間平均估值區間資料來源：同花順iFinD，招商傳媒根據往年估值情況看，2017-2018年平均估值區間在25-33倍，彼時分眾傳媒的競爭格局較好。2018年，新潮等競爭對手利用低價策略競爭，同時部分互聯網及創業公司遇冷，一級市場投資減少，分眾的競爭格局惡化，整體估值區間下滑到15-20倍。經歷2020年的新冠后，

80、競爭對手“燒錢搶點”策略被證明為飲鴆止渴，整體市場歸于良性競爭。競爭格局有所好轉，疊加分眾整體客戶結構轉為穩定的消費品。且當年度利潤受到疫情一定影響，整體估值有所抬升，估值區間升至40-60，進入2021年，利潤相對穩定后，整體估值區間降至17-30。2022年，分眾業績同樣受到新冠疫情影響，恢復后有望重塑以往估值體系，對標2020年邏輯稍弱，但至少應該恢復至25-28倍估值，對應23E約20倍估值。因此，我們認為20倍PE是對應2023E分眾傳媒的常態合理估值，對應合理市值約為1269億元，合理股價為8.79元/股。-34-估值分析估值分析表：分眾傳媒近表：分眾傳媒近5年歷史行情（百分比）年歷史行情（百分比）資料來源：同花順iFinD，招商傳媒