海大集團-深度報告 ：五優勢再看海大高成長依然可期-220728（29頁）.pdf

1、 http:/ 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 海大集團海大集團（002311）報告日期：2022 年 7 月 28 日 五優勢五優勢再看海大，再看海大，高高成長依然可期成長依然可期 海大集團海大集團深度報告深度報告 行業公司研究農林牧漁 分析師：孟維肖 證書編號：S1230521120002 郵箱： table_invest 評級 買入 上次評級 首次評級 當前價格 57.65 table_invest 單季度業績 元/股 1Q/2022 0.12 4Q/2021-0.09 3Q/2021 0.13 2Q/2021 0.50 公司簡介 飼料行業崛起

2、的一體化農牧集團 Table_relate 相關報告 table_research 報告撰寫人：孟維肖 聯系人：王琪 報告導讀報告導讀 公司是國內農牧行業少有的大白馬公司，深耕飼料行業多年，通過產品+服務的模式構造強競爭壁壘，依靠強大綜合競爭優勢實現持續穩步的增長。投資要點投資要點 飼料行業崛起的白馬農牧集團飼料行業崛起的白馬農牧集團 公司從水產飼料起家，目前已經成長為主營水產飼料、畜禽飼料、種苗動保以及養殖和下游屠宰食品加工的一體化農牧集團。公司飼料銷量從 2006 年 65 萬噸增長至 2021 年銷售 1877 萬噸，CAGR 達到 25.1%，公司保持多年穩步的增長勢頭，銷量已位居全國

3、第二。存量競爭時代，利好大企業存量競爭時代，利好大企業 我國飼料行業增速放緩，進入存量競爭時代，隨著競爭加劇，飼料企業數量將進一步減少，集中度還有繼續提升空間，年產超 10 萬噸以上企業家數持續提升，根據 2021 年數據，產量前 20 家企業市占率約為 52%，大企業整合小企業獲取市場空間。上市公司在資金、技術具備多方面優勢，將是整合行業中小產能的主力。五大優勢夯實壁壘，高成長依然可期五大優勢夯實壁壘，高成長依然可期 優勢優勢一：一：公司產品配置已經達到較為豐富和完整的格局，是國內極少能同時生產銷售魚、蝦、豬、肉禽、蛋禽飼料的企業，產品結構組合使得公司可獲得高于行業一般水平的毛利率。優勢二：

4、優勢二：以配方為核心的采、配、銷聯動。采購根據配方要求采購有成本優勢的原材料，銷售服務人員把市場需求變化反饋給配方人員，用最具性價比的產品匹配市場需求。優勢三：優勢三：公司經營管理團隊大都畢業于農業類高等院校，具有較強的專業背景，管理層對飼料行業具有深刻且全面的認識并積累了豐富的實踐經驗，并搭建起行業領先的全產業鏈的研發體系。優勢四：優勢四：公司擁有 9,000 多人的服務銷售團隊，為全養殖過程的產品和技術提供服務支持。優勢五：優勢五：公司面向不同層級的核心管理層和核心技術骨干推出多期股權激勵計劃，團隊的穩定性保障公司持續穩定發展。公司薪酬高于同行也使得效率優于同行。戰略布局養殖，戰略布局養殖

5、，多舉措多舉措實現實現 4 4000000 萬噸目標萬噸目標 公司戰略布局生豬及禽養殖，2021 年實現生豬銷量 200 萬頭，養殖業務堅持專業化基礎上的規?；?，提高養殖的專業化能力穩步發展。公司提出在 2025 年年產飼料 4000 萬噸，通過租賃、自建、并購、合作經營方式等方式實現產能目標，增速繼續提升。盈利預測及估值盈利預測及估值 公司作為農牧行業里穩定持續增長的大白馬公司，以飼料業務為核心，配套動保和種苗成為養殖戶的綜合服務商，進一步提升公司競爭壁壘，并逐步將業務發展至養殖、屠宰食品加工等，實現公司增長。公司將 2025 年戰略目標-40%-30%-20%-10%0%10%21-062

6、1-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05海大集團滬深300 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告 定為 4000 萬噸，通過自建、合作、并購等多舉措實現該目標，未來仍具備充足的成長性。我們預計公司 2022/23/24 年分別實現營收1078.5.0/1310.2/1566.8 億元，同比增長 25.9%/21.5%/19.6%；實現歸母凈利潤 33.67/52.56/58.52 億元，同比增長 111.0

7、6%/56.03%/11.33%。公司近三年平均估值在 35-45X 區間，2021 年受豬業務虧損拉低盈利導致估值抬升，但飼料盈利仍能保持穩定增長，我們認為未來公司 4000 萬噸的目標完成度較高，仍保持較高成長性，同時豬價格也將逐步貢獻充分業績。2022/23行業平均估值為 44.04X/10.42X，相比于同行，公司具備全產業鏈優勢，業績波動低于同行，因此給予公司 2022 年凈利潤 40X 估值，對應目標價 81.2 元/股，給予“買入”評級。風險提示風險提示 （1）原材料產品價格大幅波動（2）動物疫病大范圍爆發；（3）食品安全風險。財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元）2021 20

8、22E 2023E 2024E 營業收入 85999 107848 131018 156680 YOY 42.56%25.41%21.48%19.59%歸屬母公司凈利潤 1596 3368.6 5255.9 5851.5 YOY-41.39%111.06%56.03%11.33%每股收益（元）0.96 2.03 3.16 3.52 P/E 62.50 29.54 18.93 17.01 1VAUSVFYFXSZ5XEWaQ9RbRsQrRnPmOiNqQsNlOoMvM6MqQvNwMsRqRwMsOsQ table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告

9、http:/ 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1.農牧行業的優質白馬農牧行業的優質白馬.6 1.1 飼料行業崛起的農牧集團.6 1.2 營收穩健增長，盈利表現優異.6 2.飼料行業增速放緩，進入存量整合階段飼料行業增速放緩，進入存量整合階段.8 2.1 存量競爭時代，集中度逐步提升.8 2.2 水產料：下游人工養殖還有提升空間且相對分散.11 2.3 豬料：下游集中度快速提升，向重服務切換.11 2.4 禽料：下游高度集中，成本控制優先.12 3.五大優勢造就養殖戶的綜合服務商五大優勢造就養殖戶的綜合服務商.12 3.1 競爭優勢一：飼料品類豐富，盈利能力超越同行

10、.12 3.2 競爭優勢二：采、配、銷緊密聯動構筑超強成本控制力.13 3.3 競爭優勢三：專業度極強的研發團隊打造產品競爭力.15 3.4 競爭優勢四：搭配動保+種苗+技術服務，為養殖戶提供綜合解決方案.16 3.5 競爭優勢五：高激勵，強于同行的運營效率.18 4戰略布局戰略布局養殖業，飼料產銷向養殖業，飼料產銷向 4000 噸邁進噸邁進.21 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.25 5.1 盈利預測.25 5.2 估值分析.26 6.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：營業收入保持穩定增長（億元）.6 圖 3：歸母凈利潤保持穩定增長（億元）

11、.6 圖 4：公司營收結構變化（億元）.7 圖 5：2021 年營收結構.7 圖 6：飼料貢獻公司主要毛利潤（億元）.7 圖 7：公司毛利率及費用率.7 圖 8：各省市子公司家數.8 圖 9：海外拓展情況.8 圖 10：公司股權結構.8 圖 11：我國飼料行業進入緩慢增長期.9 圖 12：飼料生產企業數量加速減少.9 圖 13：年產量超 10 萬噸企業家數不斷提升（家）.9 圖 14：飼料企業 TOP20 市占率達到 52%（2021 年）.10 圖 15：北美國家飼料競爭格局.10 圖 16：歐洲國家飼料競爭格局.11 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度

12、）深度報告報告 http:/ 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 17：人工水產養殖仍有提升空間（萬噸）.11 圖 18：水產飼料生產企業競爭格局.11 圖 19：生豬養殖在加速提升集中度.12 圖 20：生豬飼料生產企業競爭格局.12 圖 21：白雞養殖集中度較高.12 圖 22：家禽飼料生產企業競爭格局.12 圖 23：主要飼料生產企業銷售結構對比.13 圖 24：海大毛利率明顯高于同行.13 圖 25：各類飼料毛利率變化情況.13 圖 26：公司產、配、銷緊密聯動.14 圖 27：公司采購人員持續增長（人）.15 圖 28：公司采購體系.15 圖 29：公司不斷增加研發投入（

13、億元）.16 圖 30：公司技術人員數量不斷提升（人）.16 圖 31：飼料+動保+種苗的產品體系.17 圖 32：種苗收入快速增長（億元）.17 圖 33：動保收入快速增長（億元）.17 圖 34：銷售服務人員不斷增加（人）.18 圖 35：銷售費用控制較好（億元）.18 圖 36：公司技術服務站.18 圖 37：銷售人員人均薪酬高于同行（萬元/人）.20 圖 38：銷售人員人均銷量高于同行（噸/人）.20 圖 39：銷售人員人均創收高于同行（萬元/人）.20 圖 40：公司總資產周轉率高于同行.21 圖 41：公司存貨周轉率較優.21 圖 42：應收賬款周轉率優于同行.21 圖 43：凈營

14、運周期較優.21 圖 44：海大產業鏈圖譜.22 圖 45：生豬銷量快速增長（萬頭）.22 圖 46：生豬營收快速增長（億元）.22 圖 47：公司向年產 4000 萬噸邁進（萬噸）.23 圖 48：公司近年收購及新設公司情況.23 圖 49：山東大信集團概況.24 圖 50：得寶集團概況.24 圖 51：公司歷史估值（PE）.27 表 1：北美飼料企業經營產品.10 表 2：歐洲國家飼料企業經營產品.11 表 3：公司高層大多具備專業背景.15 表 4：歷次股權激勵授予對象.19 表 5：2021 年投產項目.24 表 6：2022 年投產項目.24 表 7：2021 年股權激勵.25 表

15、8：公司盈利預測（百萬）.26 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 9：可比公司估值.27 表附錄：三大報表預測值.28 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.農牧行業的優質白馬農牧行業的優質白馬 1.1 飼料行業崛起的農牧集團飼料行業崛起的農牧集團 水產料起家，逐步成長為以飼料為核心的全產業鏈農牧集團。水產料起家，逐步成長為以飼料為核心的全產業鏈農牧集團。公司前身為 1

16、998 年成立的廣州海大飼料公司，成立時主要業務為水產預混料，后發展水產料、畜禽料，同時逐步拓展產業鏈，包括種苗育種、動保以及下游的養殖和屠宰加工，業務基本貫穿全產業鏈。目前公司已成長為可年銷售飼料近 2000 萬噸，全國第二大的飼料企業。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、浙商證券研究所 1.2 營收穩健增長，盈利表現優異營收穩健增長，盈利表現優異 公司公司營收利潤營收利潤保持保持持續持續穩定穩定增長態勢。增長態勢。公司營收自 2006 年的 15.3 億元連續增長至2021 年的 860 億元，年復合增速為 30.8%，驅動營收增長的核心是公司飼料銷量的增長，

17、從 2006 年 65.13 萬噸提升到 2021 年銷售 1877 萬噸，年復合增長 25.1%，同時業務范圍拓展至貿易、種苗、動保和養殖等對營收增長也有助力。凈利潤方面由于 2021 年生豬養殖已有一定規模且豬價低迷，養殖板塊虧損拉低整體盈利，2021 年歸母凈利潤為 16 億元，而從 2006 年至 2020 年公司凈利潤均保持增長，年復合增長率為 28.9%。圖圖 2：營業收入保持穩定增長營業收入保持穩定增長（億元億元）圖圖 3：歸母歸母凈利潤凈利潤保持穩定增長保持穩定增長（億元億元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 0%10%20%30%40%5

18、0%60%70%80%90%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1營業收入增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.05.010.015.020.025.030.0歸母凈利潤增速 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司營收公司營收來源主要為來源主要為飼料飼料

19、，養殖業務占比在不斷養殖業務占比在不斷提升提升。公司自成立自今，飼料業務始終為公司的絕對核心業務，飼料和原料貿易業務創造營收基本在 90%以上。隨著公司逐步布局生豬、水產及禽養殖業務，2021 年公司養殖業務營收占比為 9%，另外公司還有動保及種苗業務，雖然創造營收占比較小，均占比僅 1%，但對于提高公司飼料業務競爭力以及公司全產業發展發揮巨大作用。圖圖 4：公司公司營收結構變化營收結構變化（億元億元）圖圖 5：2021 年年營收結構營收結構 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 飼料貢獻主要毛利潤，且飼料貢獻主要毛利潤，且毛利率毛利率較為穩定。較為穩定。公司

20、飼料業務對毛利潤的貢獻基本保持在 85%以上，2020 年由于生豬價格還比較景氣，且公司銷量已有 100 萬頭，貢獻較多毛利潤。公司的毛利率基本穩定在 11%左右，主要得益于飼料業務的穩定貢獻，但 2021 年由于生豬養殖業務影響，整體毛利率降至 8.5%。公司管理費用率和銷售費用率近兩年有所下降，2021 年分別為 2.6%和 2.1%。圖圖 6：飼料貢獻公司主要毛利潤飼料貢獻公司主要毛利潤（億元億元）圖圖 7：公司公司毛利率及費用率毛利率及費用率 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 全國布局，拓展海外。全國布局，拓展海外。公司產能已布局全國主要省市，其中

21、主要在廣東、山東及江蘇以及華中地區各省，未布局產能省市亦可實現銷售覆蓋。海外拓展方面，目前主要在東南亞的越南、馬來西亞和印尼，美洲的厄瓜多爾和美國也有布局，非洲在埃及建有一個場。2021 年海外實現銷售收入 71 億，占總收入比例為 8.21%。20030040050060070080090020172018201920202021飼料種苗動保養豬原料貿易其他養殖飼料,698.3,82%種苗,8.55,1%動保,8.92,1%養豬,46.20,5%原料貿易,63.9,7%其他養殖,30.75,4%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0020172

22、018201920202021飼料業務其他業務0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20172018201920202021毛利率銷售費用管理費用 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 8：各省市子公司家數各省市子公司家數 圖圖 9：海外拓展情況海外拓展情況 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 海灝投資海灝投資是公司控股股東，是公司控股股東，實際控制人為創始人薛華。實際控制人為創始人薛華。公司控股股東廣州市海灝投資

23、有限公司持有公司股權 54.04%，公司創始人及目前董事長薛華持有海灝投資 39.75%股權，因此為公司實際控制人。圖圖 10：公司公司股權結構股權結構 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.飼料飼料行業行業增速放緩，進入存量整合階段增速放緩，進入存量整合階段 2.1 存量競爭存量競爭時代時代，集中度逐步提升，集中度逐步提升 我國飼料行業進入緩慢增長階段。我國飼料行業進入緩慢增長階段。我國飼料工業發展至今已經歷三個階段：1、起步發展階段（1989 年2002 年）；2、快速發展階段（2002 年2014 年）；3、緩慢增長階段（2015 至今），我國飼料工業進入整合提升階段。起步發展階段（起

24、步發展階段（CAGR=5.3%）。）。改革開放后，我國城鄉經濟建設蓬勃發展，人民生活水平日益提高，在滿足基本糧食需求的基礎上要求吃上雞、魚、肉、蛋、奶，發展飼料工業就被國家確定為調整產業結構、實現國民經濟翻番的重大戰略措施。table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 快速發展階段（快速發展階段（CAGR=15.8%）。）。飼料品種逐步走向系列化，飼料添加劑工業也開始了起步，飼料機械制造工業也有了良好的開端，初步生產不同產品的成套系列設備。到1999 年基本建成了完整的飼料工業體系，時產 5 噸

25、和 5 噸以上的飼料加工廠有 1937 家，隨著畜禽養殖業的蓬勃發展，對飼料的需求快速提升。緩慢增長階段（緩慢增長階段（CAGR=1.4%）。）。經過 30 多年的快速發展，我國飼料行業出現了產能過剩情況，加上原料漲價，成本上升，行業利潤滑坡，企業壓力增大，部分中小企業出現生存艱難情況。我國飼料工業必須優化產業結構，調整戰略布局，轉變發展方式，從量的擴張向質的提升為主轉變。圖圖 11：我國飼料我國飼料行業行業進入緩慢增長期進入緩慢增長期 資料來源：飼料工業協會、浙商證券研究所 飼料行業目前仍處于規?；铀俚倪M程中。飼料行業目前仍處于規?；铀俚倪M程中。2006 年以來，飼料加工企業數量持續減少

26、，2006 年底全國企業數量為 15810 家，2019 年降到了 5432 家，年產超 10 萬噸以上企業家數持續提升，根據 2021 年數據，產量前 20 家企業市占率約為 52%，隨著競爭加劇，飼料企業數量仍將進一步減少，集中度還有繼續提升空間，大企業整合小企業獲取市場空間。上市公司在資金、技術具備多方面優勢，將是整合行業中小產能的主力。圖圖 12：飼料生產企業數量加速減少飼料生產企業數量加速減少 圖圖 13：年產量超年產量超 10 萬噸企業家數不斷提升萬噸企業家數不斷提升（家家）資料來源：飼料工業協會、浙商證券研究所 資料來源：飼料工業協會、浙商證券研究所-20%-15%-10%-5%

27、0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021全國飼料產量增速CAGR=5.3%CAGR=15.8%CAGR=1.4%02000400060008000100001200014000160001800020062007200820092010201120122013201420152

28、016201720182019飼料生產企業0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700800900100020172018201920202021產量超過10萬噸家數產量超10萬噸企業合計產量占比 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 14：飼料企業飼料企業 TOP20 市占率達到市占率達到 52%（2021 年）年）資料來源：飼料工業協會、浙商證券研究所 以歐美為例，飼料行業已高度集中，但仍有較多專業化飼料企業。以歐美為例，飼料行業

29、已高度集中，但仍有較多專業化飼料企業。歐洲飼料企業競爭格局：2019 年歐洲前十大飼料生產企業市場份額為 19%，但整體比較分散，最大的生產商 ForFamers 占比也僅 4%，與北美企業不同的是前十大企業中包括泰高、德赫斯在內等大都是以飼料業務為主。從歐洲市場結構來看，豬料占比 31%、禽料占比 39%，禽料中蛋雞、肉雞及火雞料分別占比 13%、22%和 3%，反芻類占比 26%。主要企業都布局了市場份額占比較大的豬、禽料及反芻等品類。北美飼料企業競爭格局：2019 年北美前十大飼料生產企業市場占比為 28%，其中嘉吉公司占比 8%，以及包含 ADM 在內為全球大型糧商，另外包括藍多湖和泰

30、森食品等都已布局養殖端業務。以飼料為銷售主業的企業有奧特奇、肯特營養集團。從北美市場結構來看，豬料占比 23%、禽料占比 33%，禽料中蛋雞、肉雞及火雞料分別占比 7%、22%和 4%。反芻類占比 39%。前十大飼料生產企業的品類大都較為齊全，也大多布局了寵物飼料業務板塊。圖圖 15：北美國家飼料競爭格局北美國家飼料競爭格局 表表 1：北美飼料企業經營產品北美飼料企業經營產品 企業名稱 主要產品 嘉吉公司嘉吉公司 豬、禽料、反芻、水產、馬料及寵物 藍多湖藍多湖 豬、禽料、反芻、水產、馬料及寵物 泰森食品泰森食品 豬、禽料、反芻及寵物 奧特奇奧特奇 豬、禽料、反芻、水產、馬料及寵物 Indust

31、rias bachocoIndustrias bachoco 豬、禽料、反芻、水產及寵物 ADMADM 豬、禽料、反芻、水產、馬料及寵物 NeoviaNeovia 豬、禽料、反芻、水產、馬料及寵物 普渡農場普渡農場 禽料及反芻 J.D.HeiskellJ.D.Heiskell 豬、禽料及反芻 肯特營養集團肯特營養集團 豬、禽料、反芻、水產、馬料及寵物 資料來源：飼料工業協會、浙商證券研究所 資料來源：飼料工業協會、浙商證券研究所 其他48%新希望10%海大集團6%牧原股份4%雙胞胎4%正大集團3%溫氏股份3%力源集團3%禾豐股份3%特驅集團2%通威股份2%唐人神2%大北農2%正邦科技2%亞太中

32、慧1%中糧飼料1%安佑集團1%傲農生物1%揚翔股份1%天康生物1%加大集團1%TOP2052%其他72%嘉吉公司8%藍多湖6%泰森食品4%奧特奇Industrias bachoco 2%ADM1%Neovia1%普渡農場1%J.D.Heiskell1%肯特營養集團1%前十28%table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 16：歐洲國家飼料競爭格局歐洲國家飼料競爭格局 表表 2：歐洲國家飼料企業經營產品歐洲國家飼料企業經營產品 企業名稱 主要產品 ForFarmsForFarms 豬、禽

33、料、反芻及水產 泰高集團泰高集團 豬、禽料、反芻、水產、馬料及寵物 德赫斯德赫斯 豬、禽料、反芻、水產及寵物 皇家農業皇家農業 豬、禽料、反芻、馬料及寵物 AGRAVIS raiffeisenAGRAVIS raiffeisen 豬、禽料、反芻、水產及馬料 DLGDLG 豬、禽料及反芻 艾薇兒艾薇兒/桑德斯桑德斯 豬、禽料、反芻、水產、馬料及寵物 韋羅內西韋羅內西 豬、禽料、反芻、水產、馬料及寵物 丹麥農業丹麥農業 豬、禽料、反芻及馬料 DTCDTC 公司公司 豬、禽料、反芻、馬料及寵物 資料來源：飼料工業協會、浙商證券研究所 資料來源：飼料工業協會、浙商證券研究所 2.2 水產料水產料：下游

34、下游人工養殖人工養殖還有提升空間且相對分散還有提升空間且相對分散 水產品水產品尤其是特種水產品尤其是特種水產品需求持續增長需求持續增長，且人工養殖繼續提升，且人工養殖繼續提升。隨著我國經濟的發展和人民生活水平的提高，人均水產品占有量逐年提升。由于受到天然水生物資源量的限 制，捕撈業產量有限，因此水產品的消費需求將更多依賴于人工養殖，中國水產養殖業在漁業生產中已占主導地位，水產品養殖尤其是特種水產品養殖發展迅猛。我國的水產配合飼料整體普及率仍然處于較低水平。以海水魚養殖為例，我國目前的海水魚養殖除少量品種以外，大部分品種養殖過程中使用水產配合飼料的程度仍然十分有限，許多地區目前仍以使用動物性餌料

35、（冰鮮雜魚）為主，特種水產配合飼料普及率將逐步上升，特種水產配合飼料替代傳統的冰鮮雜魚養殖模式將會給特種水產配合飼料行業帶來巨大增長空間。圖圖 17：人工水產養殖仍有提升空間人工水產養殖仍有提升空間（萬噸萬噸）圖圖 18：水產飼料生產企業競爭格局水產飼料生產企業競爭格局 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：飼料工業協會、浙商證券研究所 2.3 豬料：下游集中度快速提升，豬料：下游集中度快速提升，向重服務切換向重服務切換 養豬產業集中度提升將帶動上游飼料行業規?；l展。養豬產業集中度提升將帶動上游飼料行業規?；l展。根據中國畜牧業協會數據，2007 至 2020 年中國生豬散養戶（年出

36、欄量 500 頭以下）已經由 8222 萬戶下降到 2062萬戶；另一方面，規模以上養殖戶（年出欄量 5000 頭以上）由 4643 戶增漲到 10236 戶。在非洲豬瘟的強防疫要求下，行業市場份額將加速向龍頭企業集中。伴隨養殖集中度的提其他81%ForFarms4%泰高集團3%德赫斯（De Heus）3%皇家農業2%AGRAVIS raiffeisen2%DLG1%艾薇兒/桑德斯1%韋羅內西1%丹麥農業1%DTC公司1%前十19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000 2002 2004 20

37、06 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020水產總產量人工養殖占比海大集團14%通威股份10%新希望5%恒興5%粵海飼料2%東方希望2%大北農2%正大集團2%天邦股份1%禾豐牧業1%其他56%table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 升，工業飼料的普及率也將進一步提升，也向上游飼料企業提出更高的要求，從單一的飼料產品切換成綜合的養殖服務。圖圖 19：生豬養殖在加速提升集中度生豬養殖在加速提升集中度 圖圖 20：生豬飼料生產企業競爭格局生豬飼料生產企業競爭格局

38、資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：飼料工業協會、浙商證券研究所 2.4 禽料：下游高度集中，成本控制優先禽料：下游高度集中，成本控制優先 禽養殖高度工業化，禽養殖高度工業化，禽料市場競爭激烈。禽料市場競爭激烈。我國白羽雞養殖工業化程度較高，且行業集中度高，如圣農發展 2021 年毛雞出欄都達到全國總量 21%左右。黃羽肉禽，龍頭溫氏股份占全國約 20%市場份額。下游的高度集中對禽料提出了極高的要求，同時禽料本身技術壁壘偏低、品牌間差距小，產品競爭力高度依賴性價比。參考 2018 年數據，我國禽料市場中除新希望六和占據 11%的市場份額外，其他參與者市場份額占比較低，CR5 僅為 2

39、5%。圖圖 21：白雞養殖集中度較高白雞養殖集中度較高 圖圖 22：家禽飼料生產企業競爭格局家禽飼料生產企業競爭格局 資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 3.五大優勢造就養殖戶的綜合服務商五大優勢造就養殖戶的綜合服務商 3.1 競爭優勢一：飼料品類豐富，盈利能力超競爭優勢一：飼料品類豐富，盈利能力超越越同行同行 盈利水平上盈利水平上:水產飼料水產飼料生豬飼料生豬飼料禽飼料。禽飼料。根據所飼喂畜種、動物生長階段及飼料營養素配合水平的不同，各飼料產品的毛利率及市場規模存在較大差異。全價家禽飼料的毛90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100

40、%1-4950-99100-499500-9991000-29993000-49995000-999910000-4999950000牧原股份14%雙胞胎10%溫氏股份7%新希望5%正大集團4%大北農4%正邦股份3%海大集團2%唐人神2%東方希望2%其他47%圣農發展11%禾豐牧業9%正大集團7%新希望7%青島九聯4%山東鳳祥4%仙壇股份3%其他55%新希望11%海大集團5%溫氏股份4%廣東南寶3%亞太中慧3%唐人神3%正大集團2%東方希望2%正邦科技2%圣農發展2%其他63%table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 13/29 請務

41、必閱讀正文之后的免責條款部分 利率很低，但整體市場規模很大。而豬預混料、豬濃縮料、蛋雞預混料、特水魚料等的毛利率較高，其市場規模卻較小。中大豬料及普通魚料的毛利率居中，市場規模亦較大。相較于同行，海大高毛利的水產飼料占比較高，盈利水平高于同行。相較于同行，海大高毛利的水產飼料占比較高，盈利水平高于同行。公司圍繞養殖鏈條，經過多年的技術投入和研發，產品配置已經達到較為豐富和完整的格局，飼料、功能型飼料、種苗、藥品、疫苗、生物制品等基本覆蓋到了養殖的全過程需要，且還在繼續發展中。飼料產品中，公司是國內極少能同時生產銷售魚、蝦、豬、肉禽、蛋禽飼料的企業，產品線齊全，且各類別產品都具有強大競爭力，在重

42、點市場上均具有較高市場占有率。各類飼料品種的技術含量不同，毛利率高低不同，市場特點和運營風險也各不相同，公司的產品結構組合使得公司可獲得高于行業一般水平的毛利率。圖圖 23：主要主要飼料飼料生產企業銷售生產企業銷售結構對比結構對比 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圖圖 24：海大毛利率明顯高于同行海大毛利率明顯高于同行 圖圖 25：各類飼料毛利率各類飼料毛利率變化變化情況情況 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3.2 競爭優勢二：采、配、銷競爭優勢二：采、配、銷緊密聯動緊密聯動構筑超強成本控制力構筑超強成本控制力 5.00%6.00%7.00%8.00

43、%9.00%10.00%11.00%12.00%20172018201920202021海大集團新希望唐人神正邦科技 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 以以配方配方為核心的采為核心的采、配配、銷聯動。銷聯動。（1）采-配環節：采購部門根據配方要求采購有成本優勢的原材料，采購人員發現市場上替代性原材料存在低成本替代優勢時，配方人員能在產品質量保證的前提下快速調整配方，使用性價比更優的原材料組合；（2）配-銷環節：銷售服務人員把市場需求變化反饋給配方人員，同時及時跟蹤新配方的養殖情況，

44、使配方人員根據養殖情況進一步優化配方；（3）生產方面：內部生產產線能及時根據配方的調整，保證產品生產和生產工藝的穩定性，并使制造費用降至最優。配方：配方：針對飼料配方技術，公司通過二十多年持續的研發積累，已經建立龐大的動物營養需求數據庫，儲備多種原材料配方技術，每年有幾千組對比實驗結果補充到動物核心營養需求和原料利用數據庫中，以將技術轉化為生產力。因此，公司產品配方組織和持續優化能力強，應變能力強，能在原材料價格波動時快速調整配方，獲得成本競爭優勢。銷銷售服務：售服務：公司懂技術熟悉產品的技術服務營銷團隊，能深入到塘口、養殖場終端實時了解養殖情況，所以公司對終端消費習慣、飼料養殖效果、病害防疫

45、、養殖模式和養殖需求等都有詳盡的數據來源，能精確把握養殖戶的需求，能精準的對產品設計提出明確的技術要求，公司技術資源能充分聚集于客戶的核心需求。通過為養殖戶提供苗種、養殖技術、病害防疫、養殖模式、健康環保等養殖完整解決方案，為公司種苗、飼料、動保核心業務產品的發展提供了強有力的支撐，同時業務的發展為研發、技術革新提供了更為深厚的基礎，為產業進一步發展打下了更為堅實的基石。圖圖 26：公司產、配、銷緊密聯動公司產、配、銷緊密聯動 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 集團集中采購集團集中采購+區域中心靈活采購區域中心靈活采購體系體系。公司早在 2006 年已經建立起專業化的采購隊伍，目前 90%以

46、上的原材料采購實現集團集中采購。同時在華東、華南等區域中心均設有采購中心，兼顧靈活采購發揮地方原料優勢。專業且龐大的采購團隊，借助期貨工具降低大宗原料專業且龐大的采購團隊，借助期貨工具降低大宗原料價格價格波動風險。波動風險。公司目前有采購人員 806 人，公司對采購人員獎金與原材料采購價差掛鉤進行激勵與考核。公司設有專門的原材料信息研究部門，能及時跟蹤、研究、判斷國內外大宗原材料的行情走勢。同時利用期貨工具對大宗原材料進行套期保值，控制采購的價格風險和頭寸風險。table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 15/29 請務必閱讀正文之后的

47、免責條款部分 圖圖 27：公司采購人員持續增長公司采購人員持續增長（人人）圖圖 28：公司公司采購體系采購體系 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3.3 競爭優勢三：專業度極強的研發團隊打造產品競爭優勢三：專業度極強的研發團隊打造產品競爭競爭力力 頂尖的專業管理團隊頂尖的專業管理團隊。公司擁有一支理念一致、專業精湛的經營管理團隊。團隊中大部分人員都畢業于農業類高等院校，具有較強的專業背景，管理層對飼料行業具有深刻且全面的認識并積累了豐富的實踐經驗，具有宏偉而統一的愿景目標、較強的行業洞察力、領導力和執行力，從學歷背景、知識結構、行業經驗和年齡層面都能夠適應

48、飼料行業的快速變革和公司越來越高的經營管理要求。表表 3：公司公司高層高層大多具備專業背景大多具備專業背景 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 薛華 董事長 兼總裁 1992 年畢業于華中農業大學水產學院特種水產養殖專業；1995 年獲中山大學生命科學院動物學碩士學位，公司創始人之一。錢雪橋 副總裁 獲中科院水生生物研究所理學博士學位，2004 年加入公司，主要從事水產動物營養與飼料學研究及新型飼料添加劑的開發。劉國祥 副總裁 1992 年畢業于華中農業大學水產系特種水產專門化專業?，F任公司副總裁（副總經理）兼華中大區總經理。江謝武 水產種苗/預混料事業部總經理 1992 年畢業于華中農業大學水產學

49、院特種水產專業，其后就讀中山大學水產動物營養專業研究生班及華南理工大學 EMBA。桂建芳 獨董 中國科學院院士，發展中國家科學院院士，中國科學院水生生物研究所研究員、何建國 獨董 國家蝦蟹產業技術體系首席科學家。齊振雄 監事 主要從事動物營養與飼料、水生動物養殖與病害防治等領域相關研究工作，有著多年的產品開發、基層養殖實踐與技術推廣工作經驗。資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司成立之初就成立研究中心公司成立之初就成立研究中心，搭建搭建起起行業領先的全產業鏈的研發體系。行業領先的全產業鏈的研發體系。公司在加大應用技術投入的同時，重點強化了產業鏈上各業務模塊的技術平臺建設，形成從平臺技術研究到

50、應用技術開發到系統解決方案應用的三級研發體系。通過三級研發體系的有效銜接及“研究院+分子公司”的運營機制，促進科技成果的快速轉化和應用示范。公司在“動物遺傳與育種、動物營養與飼料、動物醫學與生物制藥、微生物工程、生物化工、蛋白質工程、健康養殖”七大研發方向上的基礎性、前瞻性、關鍵共性問題展開研究工作，不斷完善三級研發體系，全面有效的支撐、帶動和服務于集團全產業鏈快速發展的需求。010020030040050060070080090020172018201920202021采購人員 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 16/29

51、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 研發投研發投入及研發團隊入及研發團隊。公司 2021 年研發投入 6.53 億元，同比增加 36.24%。研發團隊突破 3,000 人，其中博士、碩士超過 700 人。每年投入大量資金進行研發，研發人員包括動物營養、獸醫、繁殖選育、養殖模式、生物工程、生物化學、機械等多學科的人才，研發成果轉化速度較快，投資配套策略能夠清晰快速地落地，支持到公司的產品配置能力較強。圖圖 29：公司不斷增加公司不斷增加研發投入研發投入（億元億元）圖圖 30：公司公司技術人員技術人員數量不斷提升數量不斷提升（人人）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究

52、所 3.4 競爭優勢四：搭配競爭優勢四：搭配動保動保+種苗種苗+技術服務，為養殖戶提供綜合解決方技術服務，為養殖戶提供綜合解決方案案 公司最先公司最先提出向養殖戶提供全面的技術服務，并將公司定位為服務型企業、向養殖提出向養殖戶提供全面的技術服務，并將公司定位為服務型企業、向養殖戶提供整體養殖解決方案的企業。戶提供整體養殖解決方案的企業。公司通過向養殖戶提供“種苗放養模式環境控制疫病防治飼料行情信息金融支持”等全養殖過程的產品和技術服務支持，確保養殖戶能使用到最先進的養殖技術，從而確保養殖戶養殖成功和盈利。公司擁有 9,000 多名行業中服務經驗最豐富、最富激情的技術服務團隊；并結合當地特點積累

53、多種先進的養殖模式；在全國養殖密集區擁有數百個高效運作的服務站，能同時為幾萬養殖戶進行技術服務。公司在行業中較為完備的服務體系能充分發揮產品力優勢，并提供養殖全程技術服務，能有效放大客戶收益，從而增加客戶的粘性。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%0.001.002.003.004.005.006.007.0020172018201920202021研發支出研發支出/營收05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020172018201920202021技術人員 table_page 海大集團海大

54、集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 31：飼料飼料+動保動保+種苗的產品體系種苗的產品體系 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 種苗及動保為飼料業務提高競爭力的同時增收增利。種苗及動保為飼料業務提高競爭力的同時增收增利。動保和種苗業務是公司成為養殖綜合服務商的重要抓手，在提升公司飼料競爭力的同時助力公司增收增利，2021 年種苗和動保業務實現營收 8.55 億元、8.92 億元，增速均在 30%以上，且毛利率均超過 50%。圖圖 32：種苗收入快速增長種苗收入快速增長（億元億元）圖圖 33：動保收入快速增長動保

55、收入快速增長（億元億元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 細致全面的銷售技術服務，為客戶提供不只是飼料。細致全面的銷售技術服務，為客戶提供不只是飼料。公司現有 9,000 多人的服務營銷團隊，深入到塘口、養殖場了解養殖情況，所以公司對終端消費習慣、飼料養殖效果、養殖模式和養殖需求等都有詳盡的數據來源，能精確把握養殖戶的需求，能精準地對產品設計提出明確的技術要求，支持公司技術資源能充分聚集于客戶的核心需求。公司養殖技術服務從水產養殖服務開始，經過十多年人才隊伍建設、平臺搭建，養殖技術服務體系的流程和理念已滲透入產品、技術、研發、市場和運營各個環節，帶動公司水

56、產飼料、動保業務的穩定增長，并且該流程和思想已逐步向禽養殖、生豬養殖推廣，近年公司通過設立畜禽服務站推動畜禽業務發展已取得明顯的效果。全面的養殖技術服務已經成為公司重要的品牌標簽，是公司為客戶創造價值并獲取客戶和提高客戶粘度的重要抓手。0%10%20%30%40%50%60%70%01234567892018201920202021種苗收入增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567891020172018201920202021動保收入增速 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 18/29 請務必閱讀正

57、文之后的免責條款部分 圖圖 34：銷售銷售服務服務人員人員不斷增加不斷增加（人人）圖圖 35：銷售費用銷售費用控制較好控制較好（億元億元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 建設線下服務站，更貼近養殖戶。建設線下服務站，更貼近養殖戶。2020 年公司著手搭建海大畜禽技術服務站、水紀元水產服務站，海大服務站依托海大集團人才、資金、技術、管理及養殖全產業鏈的優勢，在全國養殖集中區密集布局，以鎮為中心輻射方圓 30-50 公里，為養戶提供檢測、疫苗、動保產品、疾病診療、養殖技術等全方位服務?！百Y深服務專家常駐，各分公司服務工程師輪流值班，分公司營銷服務團隊隨叫隨到

58、”的運行機制，以服務中心為核心主體，整合各分公司的服務力量，把一百多名專業的獸醫團隊凝聚在一起，通過提供精準檢測，讓客戶準確掌握豬只健康程度，服務團隊根據檢測結果為養殖戶提供最佳的解決方案。圖圖 36：公司技術服務站公司技術服務站 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 3.5 競爭優勢五：競爭優勢五：高激勵，強于同行的運營效率高激勵，強于同行的運營效率 高激勵高激勵穩定核心人才，保障穩定核心人才，保障公司持續穩定發展。公司持續穩定發展。上市以來，公司面向不同層級的核心管理層和核心技術骨干，已推出多期股權激勵計劃和員工持股計劃，搭建了經營管理層、核心技術骨干與全

59、體股東利益一致的長短期激勵與約束相統一的激勵機制，通過設立業績目標與激勵掛鉤，保證了公司發展戰略和經營目標的實施，成為公司持續穩定發展的基礎。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020172018201920202021銷售服務人員0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0201720182019202020212022Q1銷售費用銷售費用率 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告

60、http:/ 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 4：歷次歷次股權激勵股權激勵授予對象授予對象 時間時間 姓名姓名 職位職位 占本次授予總數量比例占本次授予總數量比例(%)2021/06/29 程琦 常務副總裁 0.18%錢雪橋 總工程師 0.16%劉國祥 副總裁 0.15%楊少林 財務總監 0.16%江謝武 副總裁 0.15%米國成 副總裁 0.15%陳中柱 副總裁 0.18%黃志健 董事會秘書 0.16%其他激勵對象(3978 人)核心或骨干(技術/業務)人員 86.22%2017/03/14 黃志健 董事會秘書 0.31%錢雪橋 總工程師 0.25%楊少林 財務總監 0.

61、25%田麗 副總經理 0.35%其他激勵對象(1369 人)核心管理人員及技術(業務)人員 89.18%2015/03/05 錢雪橋 總工程師 2.43%江謝武 副總經理 2.61%楊少林 財務總監 1.04%黃志健 董事會秘書 1.04%田麗 副總經理 2.61%其他激勵對象(163 人)中層管理人員,核心技術(業務)人員 90.27%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 高薪酬背后是公司優于同行的人均效率。高薪酬背后是公司優于同行的人均效率。公司實行薪酬收入與考核相掛鉤的原則，獎優罰劣，有獎有懲，激勵與約束并重；綜合考慮市場變化因素及市場薪酬水平，制定了合理的職位及薪酬體系方案，向員工提供在

62、行業內比較有競爭力的薪酬水平，將工作績效與薪酬掛鉤、個人利益與團隊利益掛鉤，提高員工團隊意識、責任意識，充分發揮公司每位員工的積極性和創造性。公司高于市場的薪酬也使人均效率上超過同行。table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 37：銷售人員人均薪酬高于同行（萬元銷售人員人均薪酬高于同行（萬元/人）人）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圖圖 38：銷售人員人均銷量高于同行（噸銷售人員人均銷量高于同行（噸/人）人）圖圖 39：銷售人員人均創收高于同行（萬元銷售人員人均創收高于同行（萬元

63、/人）人）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 優于同行的資產運營效率。優于同行的資產運營效率。根據業務結構，我們選取飼料業務占主導的天馬科技、禾豐股份和粵海飼料對比資產的運用效率?？傎Y產周轉率以及應收賬款最優，說明公司在應收賬款管理較好，對下游有較高的話語權，能及時將收入轉化為現金流，總的資產效率也較高。同時凈資產周期也較短，資金的運轉效率極高。0.02.04.06.08.010.012.014.016.020172018201920202021海大新希望唐人神正邦科技0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.090

64、0.01000.020172018201920202021海大新希望唐人神正邦科技0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.020172018201920202021海大新希望唐人神正邦科技 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 40：公司公司總資產周轉率總資產周轉率高于同行高于同行 圖圖 41：公司公司存貨周轉率存貨周轉率較優較優 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圖圖 42：應收賬款周轉率應收賬款周轉率優于

65、同行優于同行 圖圖 43：凈凈營運周期營運周期較優較優 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 4戰略布局戰略布局養殖養殖業，飼料產銷向業，飼料產銷向 4000 噸邁進噸邁進 戰略重心未變，依然為以飼料業務為核心的綜合服務商。戰略重心未變，依然為以飼料業務為核心的綜合服務商。公司發展的基礎是“為客戶創造價值”。公司圍繞養殖上下游，聚焦于種苗、動保、飼料、養殖、屠宰、食品加工等環節，搭建行業領先的全產業鏈，為養殖戶提供全面的解決方案，包括飼料、種苗、動保和養殖技術服務，及養殖戶、經銷商的金融服務等其他需求，有效提升公司養殖戶、經銷商的盈利能力，實現公司與客戶的共贏

66、發展。公司產業鏈發展的基本策略是專業化基礎上的規?；?，核心競爭力基礎上的產業鏈延伸。公司將以飼料產品為核心業務，同時積極發展原料、動保、種苗、養殖、流通和食品加工等業務，培養公司全產業鏈條上的專業能力，構建起產業鏈上綜合的核心競爭能力。0.00.51.01.52.02.53.0201920202021天馬科技禾豐股份粵海飼料海大集團0.02.04.06.08.010.012.014.016.0201920202021天馬科技禾豐股份粵海飼料海大集團0.010.020.030.040.050.060.070.080.0201920202021天馬科技禾豐股份粵海飼料海大集團0.020.040.0

67、60.080.0100.0120.0140.0201920202021天馬科技禾豐股份粵海飼料海大集團 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 44：海大產業鏈圖譜海大產業鏈圖譜 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 生豬快速發展，繼續提升養殖專業化能力。生豬快速發展，繼續提升養殖專業化能力。養殖業務堅持專業化基礎上的規?；?，發展養殖業務可以加深公司、團隊對養殖需求的理解，并為飼料、種苗、動保業務提供大量的高質量服務人才；同時，養殖業務也是公司未來進一步擴寬發展產業鏈下游，如食品加工

68、業務的必要環節養殖環節專業能力必須打通，規?？煽刂圃谶m當規模。養殖業務包括生豬、水產和禽養殖，會相對均衡發展；養殖業務發展必須堅持在專業化基礎上的規?；?，重點是打造團隊的專業能力。圖圖 45：生豬銷量快速增長生豬銷量快速增長（萬頭）（萬頭）圖圖 46：生豬營收快速增長生豬營收快速增長（億元）（億元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 自建自建+并購并購多舉措推進多舉措推進，產產量向量向 4000 噸邁進。噸邁進。2021 年公司銷量 1877 萬噸，市占率連續提升至 6.4%，公司戰略性提出飼料年產量 4000 萬噸的目標，若該目標能順利達成，公司市場占有率

69、將會大幅提升至 13%左右，公司競爭優勢將越發明顯。為保障該目標順利完成，公司將通過租賃、自建、并購、合作經營方式等方式實現產能目標。0%20%40%60%80%100%120%05010015020025020172018201920202021生豬銷量增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0510152025303540455020172018201920202021生豬營收增速 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 47：公司向年產

70、公司向年產 4000 萬噸邁進萬噸邁進（萬噸萬噸）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2021 及及 2022 年新投資建設產能近年新投資建設產能近 500 萬噸，萬噸，涵蓋各飼料品線，其中特種水產蝦料產能增長近 200 萬噸；公司根據市場發展趨勢，積極布局新產品、新品類，如反芻飼料、豬預混料、濃縮料等品種。公司并購的步伐逐漸加快、并購規模也逐步提升，并取得了一定成果，如 2021 年收購的得寶集團是一家產能超百萬噸的農牧集團。公司將并購過來的畜禽料廠，技改完成后可快速投入生產，實現產能的快速提升。圖圖 48：公司近年收購及新設公司情況公司近年收購及新設公司情況 資料來源：公司公告、浙商證券研

71、究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0500100015002000250030003500400045002010201120122013201420152016201720182019202020212025E飼料銷量市占率 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 5：2021 年投產項目年投產項目 表表 6：2022 年投產項目年投產項目 新建項目新建項目 投產時間投產時間 南通海大年產 24 萬噸飼料項目 2021 年

72、 10 月 31 日 清遠海大年產 24 萬噸飼料項目 2021 年 9 月 30 日 清遠海大年產 48 萬噸飼料項目 2021 年 9 月 30 日 韶關海大年產 40 萬噸飼料項目 2021 年 12 月 31 日 淮南海大年產 30 萬噸飼料項目 2021 年 7 月 31 日 合計 166 萬噸 新建項目新建項目 投產時間投產時間 淮安海龍年產 20 萬噸飼料項目 2022 年 12 月 31 日 和縣海大年產 30 萬噸飼料項目 2022 年 6 月 30 日 開封海大年產 30 萬噸飼料項目 2022 年 6 月 30 日 玉林海大年產 45 萬噸飼料項目 2022 年 12 月

73、 31 日 江門容川年產 27 萬噸飼料項目 2023 年 6 月 30 日 福州海大年產 18 萬噸飼料項目 2022 年 6 月 30 日 清遠海龍年產 72 萬噸飼料項目 2022 年 12 月 31 日 四川容川年產 20 萬噸飼料項目 2022 年 6 月 30 日 宜城海大年產 38 萬噸飼料項目 2022 年 12 月 31 日 合計 300 萬噸 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圖圖 49：山東大信集團概況山東大信集團概況 圖圖 50：得寶集團概況得寶集團概況 資料來源：山東大信公轉書、浙商證券研究所 資料來源：得寶集團官網、浙商證券研究

74、所 股權激勵股權激勵保障保障 4000 萬噸戰略目標完成萬噸戰略目標完成。公司 2021 年制定包括 4,000 多名員工的股權激勵計劃，后面五年每年飼料銷量增長目標均不低于 320 萬噸，且逐年增加，直至2024、2025 年每年增加目標為 600 噸，五年銷量復合增長率為 21%，遠高于近年飼料行業及同行上市公司的增速，也明顯高于公司前幾年的增速。全部行權條件即為 4000萬噸，充分保障戰略目標的完成。table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 7：2021 年股權激勵年股權激勵

75、行權安排行權安排 行權比例行權比例 行權條件行權條件 首次授予第一個行權期 20%2021 年度飼料銷量超過 1,850 萬噸或歸屬于上市公司股東的凈利潤超過 32 億元 首次授予第二個行權期 20%2022 年度飼料銷量超過 2,300 萬噸或歸屬于上市公司股東的凈利潤超過 37.76 億元 首次授予第三個行權期 20%2023 年度飼料銷量超過 2,800 萬噸或歸屬于上市公司股東的凈利潤超過 44.56 億元 首次授予第四個行權期 20%2024 年度飼料銷量超過 3,400 萬噸或歸屬于上市公司股東的凈利潤超過 52.58 億元 首次授予第五個行權期 20%2025 年度飼料銷量超過

76、4,000 萬噸或歸屬于上市公司股東的凈利潤超過 62.04 億元 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 假設條件假設條件：1、飼料飼料業務：業務：公司目前正在通過自建及收購的方式持續擴張飼料產能，根據公司在豬料、禽料和水產料發展情況：禽料競爭激烈，公司基數已較大，預計公司 2022/23/24 年銷量增速均為 15%；公司豬料起步較晚，近年發展迅速且生豬景氣度好轉，預計公司2022/23/24 豬料銷量增速分別為 50%/30%/30%；水產料公司是行業絕對龍頭，參考歷史平均增速，預計公司 2022/23/24 年水產飼料銷售

77、量增速分別為 25%/25%/20%。綜合以上預計公司 2022/23/24 年飼料銷售量為 2359/2875/3477 萬噸。價格方面考慮到原料價格仍將在高位，預計公司 2022/23/24 年價格飼料銷售均價為3770/3748/3760 元/噸?？紤]到飼料業務毛利率相對穩定，預計公司 2022/23/24 年銷售毛利率分別為10.01%/10.04%/9.90%。2、生豬生豬養殖養殖：公司生豬業務在快速擴張，根據公司產能建設進度以及公司種豬存欄情況，預計公司 2022/23/24 年分別銷售商品豬 300/350/400 萬頭；隨著豬價周期的逐步反轉，盈利方面預計 2022/23/24

78、 頭均盈利為-20/450/300 元。3、其他業務：、其他業務：種苗及動保業務目前收入規模較小且快速增長，種苗近三年平均增速達到 45%以及毛利率水平，預計種苗 2022/23/24 收入為 11.54/15.01/19.51 億元，增速為35%/30%/30%，毛利率均為 50%；參考近三年動保業務平均增速超過 30%以及毛利率水平，2022/23/24 收入為 11.60/14.73/18.41 億元，增速為 30%/27%/25%，毛利率均為 50%。綜上，綜上，我們預計公司 2022/23/24 年分別實現營收 1078.5.0/1310.2/1566.8 億元，同比增 長 25.9

79、%/21.5%/19.6%；實 現 歸 母 凈 利 潤 33.68/52.56/58.52 億 元，同 比 增 長111.06%/56.03%/11.33%。table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 8：公司公司盈利預測盈利預測（百萬）（百萬）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 5.2 估值分析估值分析 公司作為農牧行業里穩定持續增長的大白馬公司，依靠飼料業務為核心，配套動保和種苗成為養殖戶的綜合服務商，進一步提升公司競爭壁壘，并逐步將業務發展至養殖、屠宰食品加工等，實現公司增長。公

80、司將 2025 年戰略目標定為 4000 萬噸，通過自建、合作、并購等多舉措實現該目標，未來仍具備充足的成長性。根據上述預測，預計公司 2022/23/24 年分別實現每股收益 2.03/3.16/3.52 元/股。公司近三年平均估值在 35-45X 區間，2021 年受豬虧損拉低盈利導致估值抬升，但飼料盈利仍能保持穩定增長，我們認為未來公司 4000 萬噸的目標完成度較高，仍保持較高成長性，同時豬價格也將逐步貢獻充分業績。2022/23 行業平均估值為 44.04X/10.42X，相比于同行，公司具備全產業鏈優勢，業績波動低于同行，因此給予公司 2022 年凈利潤 40X 估值，對應目標價

81、81.2 元/股，給予“買入”評級。2020A2021A2022E2023E2024E飼料收入487.7698.3889.41077.71307.4YOY25.1%43.2%27.4%21.2%21.3%毛利50.363.482.5101.1122.4毛利率10.3%9.1%9.3%9.4%9.4%種苗收入5.98.611.515.019.5YOY66.0%42.3%35.0%30.0%30.0%毛利3.14.45.87.59.8毛利率53.0%51.2%50.0%50.0%50.0%動保收入6.78.911.614.718.4YOY15.8%34.3%30.0%27.0%25.0%毛利3.4

82、4.55.87.49.2毛利率51.0%50.9%50.0%50.0%50.0%養殖業務收入57.177.095.6125.5136.5YOY34.9%24.3%31.2%8.8%毛利10.6-4.04.921.822.0毛利率18.6%-5.2%5.2%17.4%16.1%貿易業務收入44.163.970.377.385.1YOY-15.3%45.1%10.0%10.0%10.0%毛利1.82.62.83.13.4毛利率4.1%4.1%4.0%4.0%4.0%總收入601.3856.61078.51310.21566.8YOY42.5%25.9%21.5%19.6%毛利69.370.9101

83、.8140.9166.7毛利率11.5%8.3%9.4%10.8%10.6%table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 9：可比公司估值可比公司估值 資料來源：Wind、浙商證券研究所 圖圖 51：公司歷史估值公司歷史估值（PE）資料來源：wind、浙商證券研究所 6.風險提示風險提示 原材料原材料產品價格大幅波動產品價格大幅波動：飼料的主要原材料為玉米和豆粕，雞肉市場價格的周期性波動導致公司的毛利率呈現周期性波動。農產品價格的大幅變動會對飼料和養殖成本造成一定的影響。若公司未及時把握

84、飼料原材料行情的變化并及時做好采購可能導致盈利情況大幅波動風險。動物疫病大范圍爆發動物疫病大范圍爆發：若國內動物疫病大范圍爆發，將會對養殖行業產生重大影響，一是疫病的發生將導致豬雞的死亡，導致飼料的需求下降；二是疫病的大規模發生與流行，易影響消費者心理，導致市場需求萎縮、產品價格下降，對肉類銷售產生不利影響，公司經營因此面臨挑戰。食品安全風險食品安全風險：食品安全問題備受國家和消費者重視，公司主營飼料、豬等養殖業務，一旦發生食品安全問題，將會直接影響到公司生產經營和盈利能力，并對公司聲譽造成長期影響。2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E金新農6.34

85、3.6-1.670.200.850.85-3.7731.367.397.46禾豐股份8.275.3-0.330.561.131.55-25.0614.677.215.27大北農8.1333.4-0.260.070.530.58-31.34110.0015.2213.92天馬科技15.165.90.240.751.271.6863.6220.1211.878.99-0.500.400.951.1611.3644.0410.428.91海大集團0.962.043.183.5462.529.518.9116.98均值EPSPE最新價(元/股)總市值（億元）公司簡稱 table_page 海大集團海大

86、集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 16103 20573 25870 32387 營業收入營業收入 85999 107848 131018 156680 現金 1740 2645 3295 6649 營業成本 78699 97015 116219 139299 交易性金融資產

87、 3 123 154 93 營業稅金及附加 103 136 161 191 應收賬項 1303 2067 2399 2773 營業費用 1808 2524 2938 3528 其它應收款 779 903 1291 1425 管理費用 2229 2776 3382 4043 預付賬款 2551 2530 3626 4165 研發費用 653 819 995 1190 存貨 8923 11488 14254 16458 財務費用 403 502 508 479 其他 805 818 850 824 資產減值損失 160 (48)(11)69 非流動資產非流動資產 19545 19406 21830

88、 24198 公允價值變動損益 47 47 47 47 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 385 385 385 385 長期投資 301 141 167 203 其他經營收益 92 82 92 89 固定資產 11272 13087 14913 16863 營業利潤營業利潤 2468 4639 7351 8401 無形資產 1490 1608 1722 1850 營業外收支(6)(6)(6)(6)在建工程 1531 1441 1457 1323 利潤總額利潤總額 2462 4633 7345 8395 其他 4950 3128 3571 3958 所得稅 651 811 1381 17

89、55 資產總計資產總計 35649 39979 47699 56585 凈利潤凈利潤 1811 3822 5964 6640 流動負債流動負債 13038 13950 15478 17477 少數股東損益 215 454 708 788 短期借款 3782 3846 4122 3917 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1596 3369 5256 5851 應付款項 4459 4551 5510 7010 EBITDAEBITDA 4078 5994 8865 10060 預收賬款 0 1169 473 755 EPSEPS（最新攤?。ㄗ钚聰偙。?.96 2.03 3.16 3.52 其他

90、 4797 4384 5374 5795 非流動負債非流動負債 6677 5481 5709 5955 主要財務比率主要財務比率 長期借款 4411 4411 4411 4411 2021 2022E 2023E 2024E 其他 2266 1069 1298 1544 成長能力成長能力 負債合計負債合計 19715 19431 21187 23432 營業收入增長率 42.56%25.41%21.48%19.59%少數股東權益 1472 1926 2634 3423 營業利潤增長率-30.43%87.98%58.45%14.29%歸屬母公司股東權益 14461 18622 23878 297

91、29 歸屬于母公司凈利潤增長率-41.39%111.06%56.03%11.33%負債和股東權益負債和股東權益 35649 39979 47699 56585 獲利能力獲利能力 毛利率 8.49%10.05%11.30%11.09%現金流量表現金流量表 凈利率 2.11%3.54%4.55%4.24%單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E ROE 10.33%18.47%22.34%19.61%經營活動現金流經營活動現金流 3138 2988 3540 6798 ROIC 8.48%15.05%18.79%17.60%凈利潤 1811 3822 5964 664

92、0 償債能力償債能力 折舊攤銷 1189 905 1067 1239 資產負債率 55.30%48.60%44.42%41.41%財務費用 403 502 508 479 凈負債比率 44.42%43.79%41.78%37.15%投資損失(385)(385)(385)(385)流動比率 1.24 1.47 1.67 1.85 營運資金變動 2107 258 (596)1135 速動比率 0.55 0.65 0.75 0.91 其它(1987)(2114)(3018)(2310)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 (4223)(2125)(2746)(2806)總資產周轉率 2.7

93、2 2.85 2.99 3.00 資本支出(3730)(2324)(2838)(2964)應收賬款周轉率 72.86 66.54 62.89 64.86 長期投資(239)158 (26)(36)應付賬款周轉率 25.75 23.00 24.15 23.56 其他(254)40 117 194 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 779 43 (144)(639)每股收益(最新攤薄)0.96 2.03 3.16 3.52 短期借款(954)64 275 (205)每股經營現金流(最新攤薄)1.89 1.80 2.13 4.09 長期借款 3250 0 0 0 每股凈資產(

94、最新攤薄)8.71 11.21 14.37 17.90 其他(1517)(21)(420)(434)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 (307)906 650 3354 P/E 62.34 29.54 18.93 17.01 P/B 6.88 5.34 4.17 3.35 估值比率 32.39 18.01 12.24 10.55 資料來源：浙商證券研究所 table_page 海大集團海大集團（00002 2311311）深度）深度報告報告 http:/ 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300

95、指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入 ：相對于滬深 300 指數表現 20以上；2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020；3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級

96、標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本

97、報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部

98、門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/