凱格精機：國內領先的錫膏印刷設備供應商-220726（67頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0707月月2626日日1凱格精機凱格精機國內國內領先的錫膏印刷設備供應商領先的錫膏印刷設備供應商核心觀點核心觀點公司研究公司研究投資價值分析投資價值分析證券分析師：吳雙證券分析師：吳雙0755-S0980519120001本次公開發行對象為符合資格及條件的戰略本次公開發行對象為符合資格及條件的戰略投資者投資者、詢價對象和在深圳證券交易所開立賬詢價對象和在深圳證券交易所開立賬戶符合創業板投資者適當性管理要求的投資戶符合創業板投資者適當性管理要求的投資者者（國家法律國家法律、法規禁止購買者除外法規禁止購買者

2、除外）。投資投資者應自主判斷發行人的投資價值者應自主判斷發行人的投資價值，自主作出投自主作出投資決策資決策，自行承擔股票依法發行后因發行人經自行承擔股票依法發行后因發行人經營與收益變化或者股票價格變動引致的投資營與收益變化或者股票價格變動引致的投資風險。風險。公司概況：國內領先的自動化精密裝備供應商。公司概況：國內領先的自動化精密裝備供應商。公司成立于2005 年，主營自動化精密裝備，主要產品是錫膏印刷設備，同時經營點膠設備、LED 封裝設備和柔性自動化設備，其中錫膏印刷設備、點膠設備及柔性自動化設備應用于電子工業制造領域的電子裝聯環節，下游應用廣泛，主要為消費電子、5G通訊和汽車電子等行業；

3、LED封裝設備最終應用于LED照明及顯示產品。公司專注于技術研發創新，客戶包括富士康、華為、鵬鼎控股、比亞迪、臺表集團、仁寶集團、傳音控股、光弘科技、華勤、德賽電池、捷普集團、東京重機、偉創力等知名企業。公司處于國內行業領先地位，2017-2021 年營收/凈利潤CAGR 達23.25%/25.89%，保持快速增長。行業分析：全球行業分析：全球SMTSMT 裝備裝備/LED/LED 封裝市場空間廣闊。封裝市場空間廣闊。根據QYResearch 統計，2020 年全球SMT 設備消費額達54.62 億美元，預計2026 年全球SMT 設備消費額預計將達72.73 億美元，CAGR 約4.89%。

4、根據智研咨詢統計，2017年中國點膠設備行業市場規模約141.6 億元，預計2024 年點膠設備行業市場規?？赏黄?00 億元，對應CAGR 為11.32%。根據高工LED 統計，2020 年中國LED 封裝市場規模665.5 億元，預計2025年達872億元，對應CAGR 為5.55%。公司分析：以錫膏印刷為基石，點膠公司分析：以錫膏印刷為基石，點膠&封裝為機遇，打開更大成長空間。封裝為機遇，打開更大成長空間。公司核心業務是錫膏印刷設備，全球銷售額市場份額自2018 年的 13%提升至2020 年的24%（銷售量份額自2018 年的 21%提升至2020 年的35%），位列全球第一。公司錫膏

5、印刷技術積累深厚，產品性能媲美海外頂尖廠商水平，在細分領域實現進口替代。公司積極拓展點膠&封裝業務，點膠設備性能國內領先，具備較強競爭力，業務快速增長。LED 封裝業務處于拓展期，目前市場份額較小。展望未來，公司的錫膏印刷業務有望保持穩健增長，發揮技術積累和客戶資源優勢，點膠&LED封裝業務較快增長，打開更大成長空間。風險提示風險提示：行業及公司發生不可預知變化導致盈利預測及估值分析不準確風險；公司市盈率估值高于行業的風險；經營風險；技術及創新風險；財務風險；內控風險；法律風險；募集資金投資項目風險；發行失敗風險；上述風險因素無法定量分析風險。公司遠期公允價值區間約公司遠期公允價值區間約30.

6、27-33.6330.27-33.63 億元億元。不采用超額配售情況下公司遠期整體公允價值區間為30.27-33.63億元，對應2021 年扣非前/后歸母凈利潤的PE 值為27-30/30-33倍，對應2022 年預計歸母凈利潤的PE值為30-33倍。截至2022 年7 月25日，C35 專用設備制造業最近一個月行業平均靜態市盈率34.62 倍。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)5957978019031,095(+/-%)15.5%34.0%0.42%12.73%21.35%凈利潤

7、(百萬元)84112101.9114.2138.0(+/-%)72.9%33.1%-9.07%12.03%20.86%攤薄每股收益(EPS)（元）1.481.971.341.501.82EBIT Margin15.5%13.7%9.3%9.2%10.1%凈資產收益率(ROE)23.0%25.0%19.4%18.7%19.4%市盈率(PE)EV/EBITDA4.24.36.25.94.7市凈率(PB)資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2232內容目錄內容目錄風險提示風險提示.6 6公司概

8、況：全球領先的錫膏印刷設備商公司概況：全球領先的錫膏印刷設備商.1111主營錫膏印刷設備，廣泛用于電子裝聯環節.11營收業績快速增長.14股權結構集中穩定，核心骨干激勵充分.17行業分析：全球行業分析：全球 SMTSMT 裝備空間預計裝備空間預計 7070 億美元億美元.1919電子裝聯行業概覽：SMT 成為近年來主流的電子裝聯工藝.19電子裝聯行業驅動力：消費電子+5G+汽車電子化趨勢.20電子裝聯市場空間：2026 年全球 SMT 設備預計達 73 億美元.23LED 封裝行業概覽：小間距 LED、Mini LED 滲透率逐步提高.25LED 封裝市場空間：中國 LED 封裝市場規模達 8

9、72 億元.26競爭格局：國產錫膏印刷設備、點膠設備已占領市場主流.28公司分析：錫膏印刷為基，點膠公司分析：錫膏印刷為基，點膠&封裝為機遇封裝為機遇.3131研發技術與創新是公司發展的原動力.31以錫膏印刷為基石，以點膠&封裝為機遇.32封裝整線集成優勢.34優質客戶資源和品牌優勢.37商業模式：直銷為主，經銷為輔.38募投項目提升產能，加大研發投入.39未來發展戰略：成為自動化精密裝備的領導企業.41可比公司分析可比公司分析.4343盈利能力比較分析.44經營規模比較分析.44期間費用比較分析.45盈利預測盈利預測.4747盈利預測假設.47估值與投資建議估值與投資建議.5858絕對估值法

10、：遠期整體公允價值區間為 31.19-36.89 億元.58相對估值法：遠期整體公允價值區間為 30.27-33.63 億元.61遠期公允價值區間：30.27-33.63 億元.64附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值.6565免責聲明免責聲明.6666 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表目錄圖表目錄圖1：公司發展歷程.11圖2：凱格精機 2019-2021 年營收 CAGR 達 24.41%.14圖3：凱格精機 2019-2021 年歸母凈利潤 CAGR 達 51.73%.14圖4：公司 2019-2021 年公司各項業務收入.15圖5：公司 20

11、21 年營業收入主要來自錫膏印刷設備.15圖6：公司低中高端產品收入/萬元.16圖7：2021 年公司低中高端產品占比.16圖8：2019-2021 公司收入（億元）地區構成.16圖9：2021 年公司公司收入的地區構成占比.16圖10：凱格精機凈利率穩步提升.17圖11：凱格精機費用率穩中有降.17圖12：2019-2021 經營現金凈流量與凈利潤比值均在 1 以上.17圖13：2019-2021 公司收現比保持較高水平.17圖14：公司股權結構.18圖15：公司產品主要用于電子裝聯、LED 封裝領域.19圖16：電子裝聯設備.20圖17：電子裝聯行業的發展歷史.20圖18：2020 年全球

12、 SMT 設備銷售額下游市場分布.21圖19：2020 年中國 SMT 設備銷售額下游市場分布.21圖20：全球和中國智能手機出貨量（單位：億臺）.22圖21：2014-2020 年全球可穿戴設備出貨量及增速.22圖22：2019 年中國家電產品分類增速.22圖23：2014-2021 年我國移動通信基站數.23圖24：2009-2025 年 4G、5G 投資規模.23圖25：2017-2022 年全球及中國汽車電子市場規模（億元）.23圖26：2000-2030E 汽車電子每車占比.23圖27：中國電子信息制造業銷售收入（萬億元）.24圖28：2010-2020 中國電子信息制造業固定資產投

13、資規模.24圖29：2026 年全球 SMT 設備消費額預計將達到 7273 百萬美元.25圖30：LED 封測設備分類.25圖31：LED 主要封裝工藝流程概述圖.26圖32：LED 顯示技術升級趨勢.26圖33：2010-2020 年中國 LED 市場應用總市場規模.27圖34：2010-2025 年全球 LED 封裝市場規模情況及預測.28圖35：2010-2025 年中國 LED 封裝市場規模.28圖36：2018-2020 公司全球錫膏印刷設備銷售額市場份額逐年提升.29圖37：2018-2020 公司全球錫膏印刷設備銷量市場份額逐年提升.29 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

14、有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司技術背景.31圖39：點膠設備技術優勢.32圖40：2020 年公司錫膏印刷設備銷售額全球第一.33圖41：2020 年公司錫膏印刷設備銷售量全球第一.33圖42：LED 固晶設備主要類別.33圖43：COB 封裝整線圖.35圖44：公司采用刺晶工藝的 LED 分選技術示意圖及優勢.36圖45：柔性自動化設備.37圖46：公司客戶資源.38圖47：2019-2021 公司不同銷售模式營收（億元）.39圖48：2021 年公司銷售模式收入占比.39圖49：公司毛利率水平較高.44圖50：公司凈利率穩健上升，2021 年超過勁拓股份.44圖51：公司營業

15、收入（億元）體量較小但增速高.45圖52：公司歸母凈利潤（億元）體量較小但增速高.45圖53：公司期間費用率高于可比公司中間水平.45圖54：公司銷售費用率維持較高水平.46圖55：公司管理費用率高于新益昌.46圖56：公司研發費用率高于可比公司平均值.46圖57：公司財務費用率處于可比公司中等位置.46圖58：2010-2025 年全球 LED 封裝市場規模情況及預測.63圖59：2010-2025 年中國 LED 封裝市場規模.63表1：公司產品情況.12表2：公司產品的檔次劃分依據.15表3：公司實控人及核心研發人員簡歷.18表4：錫膏印刷主要企業情況.30表5：點膠設備主要企業情況.3

16、0表6：LED 封裝設備主要企業情況.30表7：錫膏印刷設備性能參數對比.31表8：固晶設備性能對比.32表9：點膠設備性能對比.32表10：LED 部分投資計劃.34表11：LED 封裝方式.35表12：2019-2021 年凱格精機前 5 大客戶情況.38表13：公司 IPO 募投項目（單位：萬元）.40表14：可比公司主營業務、市場地位和技術實力方面的比較.43表15：可比公司主營業務情況（萬元）.43表16：公司錫膏印刷設備高端機型核心技術指標與可比公司高端機型比較情況.44表17：公司產品的檔次劃分依據.49 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1

17、8：公司錫膏印刷設備量價拆分及收入（億元）預測.49表19：公司點膠設備訂單金額（萬元）及執行情況.51表20：公司點膠設備庫存商品和在產品的訂單支持情況（萬元）.51表21：公司點膠設備發出商品余額（萬元）情況.51表22：公司點膠設備發出商品對應主要客戶及期后驗收情況（單位：萬元、臺）.52表23：公司點膠設備量價拆分及收入（億元）預測.52表24：公司 LED 封裝設備訂單金額（萬元）及執行情況.54表25：公司 LED 封裝設備庫存商品和在產品的訂單支持情況（萬元）.54表26：公司 LED 封裝設備發出商品余額（萬元）情況.54表27：公司 LED 封裝設備發出商品對應主要客戶及期后

18、驗收情況（單位：萬元、臺）.54表28：公司 LED 封裝設備量價拆分及收入（億元）預測.55表29：盈利預測假設基礎.56表30：盈利預測利潤表簡要結果.57表31：FCFF 估值中公司經營活動主要假設.59表32：絕對估值法假設條件.60表33：FCFF 估值表.60表34：遠期整體公允價值對折現率和永續增長率的敏感性分析（橫/縱軸：折現率/永續增長率）.60表35：可比公司主營業務情況對比.61表36：可比公司主營業務規模（萬元）.61表37：主要固晶技術方案及其基本示意圖.62表38：公司部分固晶設備與新益昌固晶設備的技術性能指標對比情況.62表39：可比公司估值.64 請務必閱讀正文

19、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6風險提示風險提示1 1、行業及公司發生不可預知變化導致當前盈利預測及估值分析行業及公司發生不可預知變化導致當前盈利預測及估值分析不準確的風險不準確的風險對行業和公司的分析判斷是我們盈利預測及估值分析的前提條件與假設基礎，如果行業及公司發生不可預知變化，則可能導致我們當前盈利預測的假設條件不成立進而導致當前盈利預測結果及估值分析不準確。我們從定性、定量兩方面來分析：定性來看，定性來看，行業發展及公司業務未來可能產生的變化及不確定性要素主要包括：1）公司收入占比超過 80%來自錫膏印刷設備，單一業務占比高，抗風險能力不足；2）公司的錫膏印刷設

20、備細分領域市占率較高，未來提升市場份額的空間有限，對產品收入增速造成制約；3）點膠裝備和 LED 固晶裝備業務體量較小，正處在早起發展階段，未來業務拓展進度及業績貢獻的不確定性較高；4）部分類型產品因市場競爭激烈導致價格有所降低，若競爭格局進一步惡化導致價格持續下降，將導致公司盈利能力下降，對業績造成負面影響；5）若下游行業客戶因產品升級換代周期不及預期，導致下游廠商設備更新速度減慢，可能對公司產生不利影響。6）2022 年疫情反復造成經濟承壓，下游消費電子、5G 通信設備、顯示照明等領域景氣度不高，對上游設備商造成壓力；綜上所述，1）悲觀情況：若以上因素綜合作用導致公司當前新接訂單大幅減少，

21、將會導致公司業績增速出現大幅放緩甚至下滑，我們的公司盈利預測值遠高于實值，對應的預測估值遠低于實際估值；2）樂觀情況：若以上內外部因素綜合作用使得公司當前新接訂單大幅持續增長，將會導致公司未來業績增速出現超預期增長，我們的公司盈利預測值遠低于實際值，對應的預測估值遠高于實際估值。定量來看，定量來看，考慮如下三種情況對公司經營情況的影響分析，分析結果如下：1）中性情況：基于文末“盈利預測”章節我們得出以下盈利預測結果。我們預計公 司 2022-2024 年 收 入 分 別 是 8.01/9.03/10.95 億 元，同 比 增 長+0.42%/+12.73%/+21.35%，歸母凈利潤分別為 1

22、.02/1.14/1.38 億元，同比增長-9.07%/+12.03%/+20.86%。2）悲觀情況：相比中性情況，營收增速下降 5%，營業成本率提升 5%，即 2022-2024年營收增速分別為 0.40%/12.09%/20.28%，營業成本率 64.64%/65.78%/66.64%。對應 2022-2024 年歸母凈利潤分別 0.80/0.89/1.06 億元，相比中性情況歸母凈利潤下降 21%23%。3）樂觀情況：相比中性情況，營收增速提升 5%，營業成本率下降 5%，即 2022-2024年營收增速分別為 0.44%/13.37%/22.42%，營業成本率 58.49%/59.51

23、%/60.29%。對應 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.24/1.40/1.71 億元，相比中性情況歸母凈利潤增長 21%24%。2 2、公司市盈率估值高于行業的風險公司市盈率估值高于行業的風險 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7截至2022年7月25日，C35專用設備制造業最近一個月行業平均靜態市盈率34.62倍。按照我們的預測不采用超額配售情況下公司的遠期整體公允價值區間為30.27-33.63 億元，對應 2021 年扣非前/后歸母凈利潤的 PE 值為 27-30/30-33 倍，對應 2022 年預計歸母凈利潤的 PE 值為 30-33

24、倍。當前市盈率估值明顯高于行業，如果公司后續發展不及預期，高于可比公司的市盈率估值可能存在不可持續的風險。3 3、財務風險財務風險3.13.1 應收賬款余額較大及收回的風險應收賬款余額較大及收回的風險2019-2021 年年末，公司應收賬款賬面余額分別為 17,468.10 萬元、16,680.37萬元和 16,686.31 萬元，占總資產比分別為其中采用賬齡組合計提壞賬準備的賬齡為 1 年以上的應收賬款余額分別為 3,374.81 萬元、3,555.10 萬元和 3,102.06萬元，占該類應收賬款賬面余額的比例分別為 19.45%、21.45%和 18.95%，2020年末，1 年以上應收

25、賬款余額規模及占比上升。截至 2022 年 2 月 28 日，各期末逾期應收賬款期后回款比例分別為 94.39%、26.26%和 5.42%，逾期應收賬款回款較慢。若賬齡較長或逾期的應收賬款無法回收，將對公司未來經營業績產生不利影響。3.23.2 存貨總體規模較大的風險存貨總體規模較大的風險2019-2021 年年末，公司存貨賬面價值分別為 16,517.86 萬元、21,726.41 萬元和29,884.24 萬元，總體呈上升趨勢。公司期末存貨余額水平較高一方面系設備從原材料采購到生產加工、出貨至最終確認收入需要較長的周期，因此發出商品、庫存商品和原材料余額均較高；另一方面系公司除錫膏印刷設

26、備外，還開拓了點膠設備、自動化設備和 LED 封裝設備等新業務，公司需要為新業務備貨。2019-2021年，受到 LED 市場情況影響，公司已經根據可變現凈值對存在跌價跡象的部分 LED封裝設備存貨足額計提了跌價準備。盡管公司的存貨余額較高與行業特性和企業經營戰略匹配，但未來若市場經營環境發生重大不利變化，公司存貨將產生較大跌價損失，對公司經營成果產生負面影響。3.33.3 原材料價格波動風險原材料價格波動風險2019-2021 年，直接材料占公司產品主營業務成本的比例分別為 94.42%、92.87%和 93.37%。雖然在此期間公司主要原材料的價格相對穩定、主要原材料的上游供應市場屬于充分

27、競爭市場，原材料供應充足，且公司目前已與主要供應商建立了穩定的長期合作關系，但若受宏觀經濟變化、市場供求關系變化等因素影響，未來出現主要原材料價格大幅上漲致使公司無法及時轉移或消化成本壓力的情形，因公司直接材料占主營業務成本比例較高，會直接影響公司的盈利水平，對公司的生產經營造成不利影響。3.43.4 主要稅收優惠政策變化風險主要稅收優惠政策變化風險公司屬于高新技術企業，2019-2021 年公司均按 15%的高新技術企業所得稅優惠稅率計繳企業所得稅，同時還享有研發費用加計扣除、軟件產品增值稅即征即退等優惠政策。2019-2021 年公司享受的以上稅收優惠占利潤總額比分別為 30.27%、28

28、.23%和 27.90%，稅收優惠對公司經營成果存在一定影響。如果國家相關法律法規發生變化，或其他原因導致公司不再符合相關的認定或鼓勵條件，導致公司無法繼續享受高新技術企業所得稅稅率優惠等政策，則公司的經營業績將受到不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告84 4、經營風險經營風險4.14.1 終端產品需求增長不及預期風險終端產品需求增長不及預期風險隨著終端客戶對消費電子、5G 通信設備、顯示照明及汽車電子等下游市場電子產品的升級換代需求增加，電子工業自動化精密裝備的市場需求進一步提高，公司自動化精密設備的市場需求有望持續增長。若未來終端市場產品升級換代周

29、期不及預期，導致下游廠商設備更新速度減慢，電子工業領域自動化精密設備的需求增長也將放緩，將對公司生產經營產生不利影響。2019-2021 年，公司 LED 封裝設備銷售收入分別為 3,092.91 萬元/2,498.89 萬元/5,592.34 萬元，若未來顯示照明等下游行業景氣度下降或客戶需求萎縮，將對公司 LED 封裝設備的業績產生不利影響。4.24.2 自動化精密裝備廠商競爭加劇風險自動化精密裝備廠商競爭加劇風險近年來，我國對智能制造裝備行業的重視程度持續增加，行業發展水平不斷提高，國產設備在產品性價比、售后服務等方面的優勢逐漸增強。一方面，高端設備進口替代趨勢的不斷發展和公司經營規模的

30、逐步擴大可能吸引其他具備一定實力的國產設備商進入自動化精密制造裝備領域，使得國內市場競爭加??；另一方面，我國自動化精密制造裝備廠商的逐步崛起，可能引起國外行業巨頭的重視，并加大對同領域市場的開拓力度，從而使公司面臨更加激烈的市場競爭環境。4.34.3 新設備開發的市場風險新設備開發的市場風險公司主要從事自動化精密裝備的研發、生產、銷售及技術支持服務，報告期內主要產品為錫膏印刷設備，歷年銷售占比超過 80%，公司為拓寬業務范圍，涉足了點膠設備、柔性自動化設備和 LED 封裝設備等行業。雖然公司在錫膏印刷設備領域已積累較多技術，也積累了豐富的設備行業經驗，但因為點膠設備、柔性自動化設備和 LED

31、設備具有其獨特的技術特點、行業特性和市場風險，公司可能在新設備開發上遭遇市場風險，從而對公司的經營狀況產生不利影響。4.44.4 新冠疫情風險新冠疫情風險2020 年初以來，新型冠狀病毒肺炎疫情爆發，對全球及我國經濟造成了不利影響，公司及下游客戶、上游供應商的生產經營活動均受到了不同程度的影響。目前，國內疫情已得到有效控制，復工復產情況良好，公司國內主要銷售覆蓋地區基本處于低風險區域。但境外疫情形勢不明朗，未來若境外疫情惡化且不能得到有效控制，或國內疫情反復，將對公司的訂單需求產生不利影響。5 5、內控風險內控風險5.15.1 公司經營規模擴大帶來的管理風險公司經營規模擴大帶來的管理風險201

32、9-2021 年，公司營業收入分別為 5.15 億元、5.95 億元和 7.97 億元，年末資產總計分別為 5.63 億元、7.79 億元和 9.48 億元，經營規模實現較快增長。本次發行完成后，隨著募投項目的實施，公司的業務和資產規模將會進一步擴大，對公司的經營管理、內部控制、財務規范、市場營銷等方面將提出更高的要求。如果公司的經營管理水平不能滿足業務規模擴大對公司各項規范治理的要求，公司將面臨相應的管理風險。5.25.2 實際控制人不當控制風險實際控制人不當控制風險本次發行前，邱國良直接持有公司 48.25%的股份，通過余江凱格、東莞凱創、東 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

33、券研究報告證券研究報告9莞凱林間接控制公司 11.40%的表決權，邱國良之妻彭小云直接持有 30.70%的股權，邱國良、彭小云夫婦合計控制發行人 90.35%的表決權，系發行人的控股股東、實際控制人。本次發行后，邱國良、彭小云夫妻仍將持有發行人較高比例的股份。雖然公司通過一系列措施不斷完善公司法人治理結構，但如果未來邱國良、彭小云存在濫用控股股東地位或其他不當控制的情形，則可能對公司及公司其他股東的利益造成不利影響。5.35.3 不當行為的風險不當行為的風險公司在業務開展過程中涉及實際控制人、銷售人員、經銷商、客戶采購人員、客戶驗收人員和客戶技術人員等，以上人員在業務運營中可能會試圖通過違反商

34、業賄賂及其他相關法律的手段以提高業績和謀取利益。若公司以上人員等進行不當行為致使違反中國或其他司法轄區的適用反商業賄賂的法律，如果又無法對其進行有效的控制，公司的聲譽可能會受損。此外，公司可能需要為以上人員等的不當行為承擔責任，可能會使公司利益受到損害、從而對公司業務、財務狀況產生不利影響。6 6、技術及創新風險技術及創新風險6.16.1 技術及產品開發與創新風險技術及產品開發與創新風險公司將技術積累和產品創新放在企業發展首位，報告期各期，公司研發費用為3,550.55 萬元、3,944.26 萬元和 5,427.26 萬元，研發投入占營業收入的比例為6.89%、6.63%和 6.81%，研發

35、投入逐年遞增以開拓和豐富現有錫膏印刷設備、點膠設備及柔性自動化設備的產品型號類型，從而滿足國內外電子制造服務廠商設備升級換代的需求。在行業技術升級迭代的過程中，如果公司研發方向、研發成果未能匹配市場需求變化，或者技術創新未能形成產品及產業化，將可能面臨市場競爭力下降的風險。6.26.2 核心技術人員缺乏或流失風險核心技術人員缺乏或流失風險公司研發生產的自動化精密裝備對高端復合型人才需求較高，不僅需要技術人員具備機械設計、工藝加工、自動化控制等領域的專業知識，為更好地把握技術升級和更迭機會，也需要技術人員對市場產品的發展趨勢有深入的理解與判斷。未來如果公司不能提供在同行業中具備競爭力的薪酬待遇，

36、一方面可能面臨現有技術人才流失的風險，另一方面可能無法及時吸引新的高層次人才加入，從而影響公司的技術水平發展。6.36.3 核心技術外泄風險核心技術外泄風險經過多年的研發投入，公司已經形成具有自主知識產權的核心技術及產品體系，對于形成的自主研發成果，公司及時申請專利、軟件著作權等，并與相關技術人員簽署了保密協議，但不能排除未來核心技術外泄或被盜用的可能。公司的核心技術研發成果是形成公司競爭優勢的關鍵所在，一旦技術外泄，將給公司經營帶來不利影響。7 7、法律風險法律風險公司及子公司租賃房屋用作辦公地點或員工宿舍，截至 2022 年 6 月，上述租賃房產中，尚未取得權屬證書的租賃房產面積合計 33

37、0.68 平方米，占公司總運營房屋建筑面積的 0.64%；尚未辦理租賃備案的租賃房產面積合計 2,771.30 平方米，占公司總運營房屋建筑面積的 5.33%。公司部分承租房屋未獲取權屬證書，租賃合 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10同存在被認定為無效從而影響正常使用的風險；部分承租房屋未辦理房屋租賃備案，不影響其租賃合同的有效性，但公司仍可能面臨被當地建設（房地產）主管部門處罰的風險。8 8、募集資金投資項目風險募集資金投資項目風險8.18.1 募集資金投資項目的實施風險募集資金投資項目的實施風險盡管公司針對募集資金投資項目進行了審慎的可行性研究論證，但

38、如果未來市場環境、客戶需求等發生較大變化，公司將有可能無法按原計劃順利實施募集資金投資項目，從而導致募集資金投資項目的實際收益低于預期，帶來一定的項目投資風險。8.28.2 凈資產收益率被攤薄的風險凈資產收益率被攤薄的風險2021 年公司扣除非經常性損益后歸屬于母公司普通股股東的加權平均凈資產收益率為 25.21%。公司本次公開發行完成后，凈資產將出現較大幅度的增加。本次募集資金投資項目尚需要一定的建設期，項目達產需要一定的周期。在募集資金投資項目的效益尚未完全體現之前，存在短期內凈資產收益率被攤薄的風險。9 9、發行失敗風險發行失敗風險公司本次申請首次公開發行股票并在創業板上市，發行結果將受

39、到宏觀經濟形勢、證券市場整體行情、投資者對本次發行方案的認可程度及對公司股價未來趨勢判斷等多種因素的影響，可能存在因發行認購不足等情況導致的發行失敗風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11公司概況：全球領先的錫膏印刷設備商公司概況：全球領先的錫膏印刷設備商主營錫膏印刷設備，廣泛用于電子裝聯環節主營錫膏印刷設備，廣泛用于電子裝聯環節公司主要從事自動化精密裝備的研發公司主要從事自動化精密裝備的研發、生產生產、銷售及技術支持服務銷售及技術支持服務。公司生產的自動化精密裝備主要應用于電子工業制造領域的電子裝聯環節及 LED 封裝環節，公司主要產品為錫膏印刷設備，同

40、時經營有 LED 封裝設備、點膠設備和柔性自動化設備。其中，錫膏印刷設備、點膠設備及柔性自動化設備應用于電子工業制造領域的電子裝聯環節，下游應用廣泛，其中消費電子生產為最主要的應用場景，同時可用于 5G 通訊和汽車電子等行業；LED 封裝設備主要應用于電子工業制造領域的 LED 封裝環節，最終應用于 LED 照明及顯示產品。根據中國證監會上市公司行業分類指引（2012 年修訂），公司所屬行業為“專用設備制造業”（分類代碼：C35）。根據國民經濟行業分類標準（GB/T4754-2017），公司屬于電子元器件與機電組件設備制造（分類代碼 C3565）和半導體器件專用設備制造（分類代碼 C3562）

41、。專注技術研發，市場認可度高。專注技術研發，市場認可度高。公司專注于技術研發創新，已形成了由多項專利及非專利技術組成的核心技術體系。公司現已獲得專利 96 項，其中包括 21 項發明專利、70 項實用新型專利和 5 項外觀專利，此外，公司還取得了軟件著作權 21項，并參與了 1 項行業標準的編制工作。目前，公司已成為富士康、華為、鵬鼎控股、比亞迪、臺表集團（Taiwan Surface Mounting）、仁寶集團（Compal）、傳音控股、光弘科技、華勤、德賽電池、捷普集團（Jabil Group）、東京重機（JUKI）、偉創力（Flex）等知名企業的設備供應商。圖1：公司發展歷程資料來源：

42、公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理公司主營四大類產品，錫膏印刷設備收入占比最高。公司主營四大類產品，錫膏印刷設備收入占比最高。公司產品分為四大類：錫膏印刷設備、點膠設備、LED 封裝設備、柔性自動化設備，2021 年占主營收入比例分別為 82.73%/8.12%/7.14%/2.00%，主要產品具體情況如下：1 1）錫膏印刷設備：）錫膏印刷設備：公司錫膏印刷設備主要應用于電子裝聯表面貼裝工藝（SMT）中的印刷工序。在表面貼裝工藝（SMT）中將錫膏印刷至 PCB 裸板，以實現電子元器件與 PCB 裸板的固定粘合及電氣連接，為表面貼裝工藝（SMT）中前道工序的核 請務必閱讀正文之后的免責聲明及

43、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12心環節之一，設備的穩定性和加工精度對成品 PCB 板的質量、壽命等具有重要影響。隨著消費類電子產品朝著小型化、輕薄化方向發展以及 LED 顯示器件的小型化發展，電子元器件及 PCB 板設計集成度越來越高，英制 0201、英制 01005 和公制 M03015 等超小規格元器件應用越來越普及，表面貼裝工藝（SMT）亦隨之快速發展，對印刷設備能力和功能配備要求也越來越高。作為電子產品的基礎工程和核心構成，表面貼裝工藝（SMT）與電子信息技術保持同步發展的態勢，并且在電子信息產業中所發揮的作用越來越突出，地位越來越重要。2 2）LEDLED 封裝設備封裝設備

44、：公司的 LED 封裝設備主要應用于 LED 封裝環節的固晶工序和焊線工序，其中，LED 固晶設備是一種將 LED 芯片從芯片盤轉移至載具支架/基板上并實現 LED 芯片的固定或粘合的自動化設備；LED 焊線設備是一種通過控制微米級的金屬引線，將芯片上的電極連接至外部支架管腳上，實現 LED 芯片的引線鍵合的自動化設備。3 3）點膠設備點膠設備：公司點膠設備主要應用電子裝聯環節的點膠工序，通過將膠水噴射在 PCB 板或者元器件上，實現電子元器件與 PCB 板的固定、粘合、包封及填充，具有防水、防塵、保護、防震等作用，為電子裝聯的基礎生產工序之一，對產品的品質、壽命等具有重要影響。4 4）柔性自

45、動化設備：）柔性自動化設備：公司的柔性制造系統（以下簡稱“FMS）”指的是以標準設備平臺為基礎，通過匹配不同的執行模塊，能讓設備實現不同的自動化功能，為客戶減少了因不同生產需求而購買不同功能設備的成本和繁瑣的更改產線工作量，使設備的使用效率最大化，使電子制造業工廠商實現“設備共享模式”成為可能。表1：公司產品情況產品類型產品類型產品型號產品型號產品特征產品特征產品圖示產品圖示錫膏印刷設備錫膏印刷設備GLED-mini可分別實現10m 和15m（6，CPK2.0）的重復定位精度和重復印刷精度；可印刷最大產品尺寸為 510*510mm；可滿足 COB 等技術路線 Mini LED 最小 2*4 m

46、il(約 50.8*101.6 微米)芯片尺寸的錫膏印刷需求R1采用創新的多拼/單拼模式，可同時印刷多片 PCB（也可單片）；其在多拼和單拼模式下，可分別實現25m 和18m（6，CPK2.0）的重復印刷精度，并在兩種模式下具備12.5m（6，CPK2.0）的重復定位精度；可較好的適用于小型 5G 和智能可穿戴設備的 PCB 板印刷GT+可印刷最大產品尺寸為 510*510mm；可達公制 M03015（0.30mm*0.15mm）元件對印刷精度的要求；滿足手機、電腦等智能移動終端線路板密間距印刷要求。Pmax-pro可印刷最大產品的長度為 850mm-1,500mm；可達英制 01005（0.

47、40mm*0.20mm）元件對印刷精度的要求；滿足數據中心、5G 類等服務器、基站大尺寸、高難度線路板印刷要求。GTmini單機可印刷最大產品尺寸為 250*300mm；可達公制 M03015（0.30mm*0.15mm）元件對印刷精度的要求；滿足手機類產品線路板大批量生產；小型化，單機占地面積僅為 1.05，拼機占地面積為 2.1。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13G5可印刷最大產品尺寸為 400*340mm；可達英制 01005（0.4mm*0.2mm）元件對印刷精度的要求；滿足家電、路由器等產品線路板印刷要求。GSE可印刷最大產品尺寸為 400*34

48、0mm；可達英制 01005（0.4mm*0.2mm）元件對印刷精度的要求；滿足家電、路由器等產品線路板印刷要求。LEDLED 封裝設備封裝設備GMC 180 A 型Mini/Micro LED分選設備全面支持倒裝工藝的 LED 芯片分選，整機排晶 UPH 可達到 180K/h，其定位精度可達15um3；該設備可將最小 2*4 mil（約 50.8*101.6m）的 LED 芯片按照不同的光電特性進行分類，并將同類型 LED 芯片固定在玻璃板上，為接下來 LED 芯片的巨量轉移提供完成均一排布的 LED 芯片。GD91M 系列固晶設備采用六頭 180旋轉固晶方式，可實現最高 150,000UP

49、H（六頭同時）的固晶效率，實現15m 3的固晶精度，適用于直顯 RGB 小間距及 MiniLED 顯示屏等 LED 顯示器件的工序中。GD80 系列固晶設備采用雙頭 90旋轉固晶方式，可實現 80,000UPH 的固晶速度、25.4m3 的固晶位置精度，適用于 LED 照明、部分 LED 顯示屏等器件的芯片固晶工序。DB1200 型固晶設備采用單頭 90旋轉固晶方式，可實現 8 寸晶元環、最大尺寸 520*210mm 基板的芯片固晶，最高速度 UPH20,000 顆，穩定精度為25m；適用于大尺寸產品的芯片固晶工序。I70T 型焊線設備采用熱超聲波焊接方式，實現最高焊線速度 50ms（即 72

50、,000UPH），焊接精度3 m3的高速焊線，可適用于 LED、部分半導體芯片等電子元器件的焊線封裝。點膠設備點膠設備D510單軌道（單閥/雙閥）點膠，最大點膠范圍為 510mm*510mm，適用于計算機、手機、家電等行業的紅膠、UV 膠、UF 膠、硅膠、錫膏、銀漿等點膠工藝應用，作業精度可達到15m。單機占地面積僅為 1.176。DH350雙軌道（單閥/雙閥）點膠，最大點膠范圍為 400mm*350mm，具備雙軌混料生產、雙閥同步生產功能，作業效率大大提升，作業精度可達到15m。設備有小型化特點，單機占地面積僅為 1.305。D5單軌道（單閥/雙閥）點膠，最大點膠范圍為 350mm*550m

51、m，配備高精密噴射點膠閥、自動調節的雙閥同步/異步系統、擦拭系統、激光測高等部件及功能，作業精度可達到15m。設備有小型化特點，單機占地面積僅為 1.078。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14柔性自動化設備柔性自動化設備閉環鎖螺絲設備適用于電子行業的產品裝配工序的鎖螺絲環節，實現自動供螺絲、視覺檢測對位、自動鎖螺絲激光打標設備適用于電子廠內在 PCB 板或電子產品表面二維碼打標。擺盤設備適用于電子廠物料的自動分揀和排列。資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理營收業績快速增長營收業績快速增長公司營收業績高增長，近公司營收業績高增長，近 3 3 年年

52、 CAGRCAGR 達達 24%/52%24%/52%。2019-2021 公司營收分別為5.15/5.925/7.97 億元，歸母凈利潤為 0.49/0.84/1.12 億元，2019-2021 年收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 24.41%/51.73%。公司營收利潤快速增長主要得益于：一方面，工業自動化裝備是現代化工廠實現規模、高效、精準、智能、安全生產的重要前提和保證，應用十分廣泛，發展前景良好；由于物聯網、5G 技術、人工智能技術的逐漸成熟與商業化應用，全球工業自動化裝備市場將持續穩定增長。另一方面，在高精度市場，公司以客戶需求為中心，憑借過硬的核心技術、豐富的應用經驗、快速靈活

53、的技術支持，在國內外市場都取得了一定的競爭優勢和領先的市場份額；在對普通精度的客戶群體中，公司因為在設備成本、品質、技術支持和售后服務上均有較高的水準，也獲得了一定的競爭優勢和領先的市場份額。圖2：凱格精機 2019-2021 年營收 CAGR 達 24.41%圖3：凱格精機 2019-2021 年歸母凈利潤 CAGR 達 51.73%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理按產品分按產品分，公司錫膏印刷設備收入占比公司錫膏印刷設備收入占比 80%80%以上以上。2021 年公司實現營業收入 7.83億元，其中錫膏印刷設備/點膠設備/柔性自動化設備/

54、LED 封裝設備收入分別為6.48/0.63/0.16/0.56 億元，收入占比為 82.73%/8.12%/2.00%/7.14%。其中，2019-2021 年錫膏印刷設備收入占比在 80%-83%之間，是公司主要營收來源，柔性自動化設備的收入占比有所降低，點膠設備與 LED 封裝設備收入占比有所波動，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15但收入保持增長態勢。圖4：公司 2019-2021 年公司各項業務收入圖5：公司 2021 年營業收入主要來自錫膏印刷設備資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理按產品檔次分按產

55、品檔次分，公司錫膏印刷設備低公司錫膏印刷設備低/中端產品占比超中端產品占比超 35%/60%35%/60%。錫膏印刷設備產品檔次劃分的依據分別是印刷精度、可印刷最大產品尺寸、終端應用領域。檔次越高、性能越好的產品，其銷售價格越高。2019-2021 年低端產品收入占比從39.98%降低至 36.04%，中端產品收入占比自 52.47%提升至 60.05%，高端產品收入占比自 7.54%降低至 3.92%，近三年中低端產品收入占比合計保持 90%以上，中低端產品占比較高，中端產品占比穩定提高，高端產品占比有所降低。公司具備良好的產品創新能力，產品結構逐步向中高檔次發展，未來具備較大的增長潛力。表

56、2：公司產品的檔次劃分依據類別類別印刷精度可印刷最大產品尺寸終端應用領域代表性產品類類英制 0201（0.6*0.3mm）400*340mm家電、路由器等產品G5 及其衍生系列型號類類公制 M03015（0.3*0.15mm）510*510mm/430*430mm/250*300mm手機、電腦等智能移動終端GT+、GTmini 及其衍生系列型號類類英制 0201（0.6*0.3mm）；英制 01005（0.4*0.2mm）最大長度為850mm-1,500mm數據中心、5G 類等服務器、基站等通信類產品，及 LED 行業產品P 型號、GLED-mini型號及其衍生系列型號資料來源：公司招股說明書

57、、國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖6：公司低中高端產品收入/萬元圖7：2021 年公司低中高端產品占比資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理按地區分，公司境內收入占比按地區分，公司境內收入占比 80%80%以上，以華南、華東為主。以上，以華南、華東為主。2019-2021 公司境內/境外收入占比為 77.19%/22.81%、79.94%/20.06%、86.39%/13.61%，境內收入占比保持在 75%及以上，其中 2019-2021 華南、華東地區收入占比 52.5

58、9%/14.99%、53.39%/16.66%、50.02%/20.96%，合計 67.58%/70.05%/70.98%，且金額整體保持穩定上升趨勢，是公司收入的主要來源。公司作為電子裝聯專用設備制造企業，下游行業主要為大量電子制造服務廠商，終端主要對應于消費電子產業，同時也涵蓋了 5G 通信及汽車電子等終端應用市場。圖8：2019-2021 公司收入（億元）地區構成圖9：2021 年公司公司收入的地區構成占比資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理公 司 盈 利 能 力 較 強，凈 利 率 穩 步 提 升。公 司 盈 利 能 力 較

59、強，凈 利 率 穩 步 提 升。2019-2021 公 司 毛 利 率 分 別 為41.36%/41.55%/39.40%，2019 年至 2020 年度綜合毛利率保持穩定以及 2021 年度毛利率的小幅下降，主要原因系公司新產品推出及銷售結構的變化。2019-2021公司凈利率分別為 9.92%/14.34%/14.19%，凈利率穩定提升。期間費用率隨著規模效應顯現呈下降趨勢，2019-2021 公司的管理費用率分別為 7.14%/7.16%/5.81%，銷售費用率為 13.38%/11.45%/12.87%，財務費用率為 0.76%/1.11%/0.18%，研發費用率為 6.89%/6.6

60、3%/6.81%，期間費用率整體下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖10：凱格精機凈利率穩步提升圖11：凱格精機費用率穩中有降資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理公司現金流狀況良好。公司現金流狀況良好。2019-2021 公司經營性現金流凈額分別為 1.05/1.34/1.18億元，經營性現金流凈額與凈利潤的比值為 2.14/1.59/1.05，2019、2020、2021年經營性現金流凈額與凈利潤的比值均在 1 以上，公司經營活動產生的現金流情況良好。2019-2021 公司銷售商品和提供

61、勞務收到的現金分別為 4.77/5.81/7.66億元，收現比分別為 0.93/0.98/0.96，保持在 0.9 以上的較高水平，公司銷售回款情況良好，銷售商品、提供勞務收到的現金和營業收入基本匹配。圖12：2019-2021 經營現金凈流量與凈利潤比值均在 1 以上圖13：2019-2021 公司收現比保持較高水平資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理股權結構集中穩定，核心骨干激勵充分股權結構集中穩定，核心骨干激勵充分股權結構穩定，股權激勵充分。股權結構穩定，股權激勵充分。公司實際控制人為邱國良、彭小云夫婦，邱國良直接持有股權和表決

62、權 48.95%，通過余江凱格、東莞凱創、東莞凱林控制公司11.40%的表決權，邱國良之妻彭小云直接持有和控制公司 30.70%的股權和表決權。邱國良、彭小云夫婦合計控制公司 90.35%的表決權。公司 2017 年和 2020 年分別設立了余江凱格、東莞凱創、東莞凱林三個員工持股平臺，三個平臺合計持股11.40%，用于員工股權激勵，涵蓋公司核心管理層、核心技術研發人員、銷售工程師等，股權激勵充分。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖14：公司股權結構資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理表3：公司實控人及核心研發人員簡歷人員人員職位職位簡歷簡歷

63、邱國良邱國良董事長、總經理杭州電子工業學院專業本科，曾就職于東莞市格林電子設備有限責任公司等企業。彭曉蕓彭曉蕓董事、監事高中學歷，曾就職于承德電訊制品有限公司、格林電子設備有限公司等企業。劉小寧劉小寧董事、總經理香港理工大學工商管理碩士，中級會計師，曾就職于 TCL 國際電工（惠州）有限公司等企業。饒平貴饒平貴獨立董事北京大學會計學博士，曾就職廣東白云國際機場股份有限公司等企業，現任暨南大學教授。王鋼王鋼獨立董事日本名古屋大學電子工程博士，教授職稱，曾就職于日本富士通量子器件株式會社，現任中山大學教授。于洋于洋研發總監華中科技大學機械制造及自動化專業碩士，曾就職于深圳市韶音科技有限責任公司。陳

64、韜陳韜印刷研發機械結構經理貴陽學院機械設計制造及自動化專業本科，機械工程師職稱。LEEGIALEEGIA YNGYNG高級軟件工程師諾丁漢大學機械電子工程專業本科，高級軟件工程師職稱，曾就職于 Renorex Sdn.Bhd、Tateyama Auto Machine、Innogrity Pte.Ltd 等國外企業。資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19行業分析：全球行業分析：全球 SMTSMT 裝備空間預計裝備空間預計 7070 億美元億美元公司主要從事電子裝聯和公司主要從事電子裝聯和 LEDLED 封裝領域

65、。封裝領域。電子裝聯領域，公司錫膏印刷設備、點膠設備及柔性自動化設備應用于電子工業制造領域的電子裝聯環節，下游應用廣泛，其中消費電子生產為最主要的應用場景，同時可用于 5G 通訊和汽車電子等行業；LED 封裝領域，公司設備主要應用于電子工業制造領域的 LED 封裝環節，最終應用于 LED 照明及顯示產品。圖15：公司產品主要用于電子裝聯、LED 封裝領域資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理電子裝聯行業概覽：電子裝聯行業概覽：SMTSMT 成為近年來主流的電子裝聯工藝成為近年來主流的電子裝聯工藝電子裝聯技術水平影響產品的電氣連通性電子裝聯技術水平影響產品的電氣連通性、穩定性穩定性、安

66、全性安全性。電子裝聯是指電子元器件、光電子元器件、基板、導線、連接器等零部件根據設定的電氣工程模型，實現裝配和電氣連通的制造過程，依據工藝路線不同，可分為表面貼裝工藝（SMT）及通孔插裝工藝（THT）等。在此過程中所采用的各種設備稱為電子裝聯設備。電電子裝聯設備的技術水平及運作性能不僅直接影響產品的電氣連通性子裝聯設備的技術水平及運作性能不僅直接影響產品的電氣連通性，還影響到產還影響到產品性能的穩定性及使用的安全性品性能的穩定性及使用的安全性，電子裝聯設備包括 SMT 設備、THT 設備、組裝設備及其他周邊設備等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖16：

67、電子裝聯設備資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理；注：灰色為公司已覆蓋產品電子裝聯電子裝聯 SMTSMT 工藝逐漸取代工藝逐漸取代 THTTHT 工藝工藝，成為近年來主流的電子裝聯工藝成為近年來主流的電子裝聯工藝。電子裝聯依據技術發展歷程主要可分為 THT 工藝和 SMT 工藝。隨著電子整機產品向小、薄、輕及數字化方向發展，元器件封裝形式發生了由 THC/THD 到 SMC/SMD 的變化，從而驅動電子裝聯 SMT 工藝逐漸取代 THT 工藝，成為近年來主流的電子裝聯工藝。裝聯工藝變化帶動了新型工藝裝備的發展。因此，貼裝方式驅動了工藝技術的變革，而工藝技術的變革，又決定了電子裝聯設

68、備的發展。電子裝聯朝著高性能、高精度、微型化的方向發展。電子裝聯朝著高性能、高精度、微型化的方向發展。傳統安裝方式是采用基板與電子元器件分別制作并采用 SMT 技術進行組裝，已經不符合現代電子裝聯工藝技術發展的要求，電子裝聯技術發展的方向由 SMT 轉向后 SMT 發展。未來，電子裝聯技術可以考慮高密度與新型元器件的組裝技術、多芯片系統設備/組裝技術、立體組裝技術、整機線三維立體布線技術、特種基板互連技術、微波與毫米波子系統電氣互聯技術等新技術的發展與研究，電子裝聯技術工程的知識結構將會越來越復雜，并逐步走向復合化的道路。圖17：電子裝聯行業的發展歷史資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究

69、所整理電子裝聯行業驅動力：消費電子電子裝聯行業驅動力：消費電子+5G+5G+汽車電子化趨勢汽車電子化趨勢電電子裝聯行業的發展主要受下游終端市場增長驅動。子裝聯行業的發展主要受下游終端市場增長驅動。目前，電子裝聯行業下游主 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21要是消費電子產業，同時也涵蓋了 5G 通信及汽車電子等終端應用市場。終端應用市場蓬勃發展為電子裝聯專用設備行業提供巨大的增量市場。圖18：2020 年全球 SMT 設備銷售額下游市場分布圖19：2020 年中國 SMT 設備銷售額下游市場分布資料來源：QYResearch、招股說明書，國信證券經濟研究所整

70、理資料來源：QYResearch、招股說明書，國信證券經濟研究所整理消費電子：消費電子：5G5G 手機、可穿戴設備滲透率手機、可穿戴設備滲透率+小家電加速發展驅動電子裝聯產業增長小家電加速發展驅動電子裝聯產業增長5G5G 智能手機更新換代驅動電子裝聯產業發展智能手機更新換代驅動電子裝聯產業發展。根據 IDC 的統計，2019 年全球和中國智能手機出貨量分別為 13.71 億臺和 3.69 億臺，2020 年全球和中國智能手機出貨量分別為 12.81 億臺和 3.26 億臺，2021 年全球和中國智能手機出貨量分別為 13.55 億臺和 3.29 億臺。根據賽迪顧問2018 年中國 5G 產業與

71、應用發展白皮書預測 2020 年 5G 手機滲透率將達到 30%，2024 年將達到 75%，屆時，5G 手機保有量將達到 10 億臺。國內手機廠商華為、小米、OPPO、vivo 等紛紛布局 5G 手機領域，智能手機迎來換機潮，從而驅動智能手機品牌廠商不斷升級其產品，進而帶動電子裝聯生產線的更新?？纱┐髟O備滲透率增長驅動電子裝聯產業發展可穿戴設備滲透率增長驅動電子裝聯產業發展。根據 IDC 發布的全球可穿戴設備季度跟蹤報告統計，2018 年-2020 年全球可穿戴設備出貨總量分別為 1.78億臺、3.37 億臺和 4.5 億臺，同比增長 54.78%、89.33%和 33.53%。IDC 預計

72、，得益于平均售價下降，以及所謂的可聽設備銷量上升，全球可穿戴設備出貨量未來幾年將繼續增長，到 2025 年將達到 8 億臺。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖20：全球和中國智能手機出貨量（單位：億臺）圖21：2014-2020 年全球可穿戴設備出貨量及增速資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理小家電加速發展為電子裝聯帶來穩定增長空間小家電加速發展為電子裝聯帶來穩定增長空間。近年來，受宏觀經濟增速換擋及地產調控緊縮影響，中國家 電行業增速略有放緩，大家電已進入存量市場的爭奪階段。但是小家電在滲透率

73、及品類拓展等方面相對擁有更大的發展空間，行業發展潛力逐漸顯現。在消費升級趨勢引領下，國內小家電市場正加速進入上升通道，小家電的品牌化、品質化相較數年前提升明顯。小家電的持續發展為電子裝聯裝備帶來穩定的增長空間。圖22：2019 年中國家電產品分類增速資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理5G5G 通訊：通訊：5G5G 通訊設備建設高峰到來驅動電子裝聯行業增長通訊設備建設高峰到來驅動電子裝聯行業增長2020-20232020-2023 年是年是 5G5G 建設的主要階段。建設的主要階段。在 5G 建設期的帶動下，2021 年底我國移動通信基站總數達到 996 萬個，同比增長 6.98%

74、。2020 年將是 5G 高峰投資的開始，2020-2023 年將是 5G 建設的主要階段。截止 2021 年末，我國建成并開通 5G 基站142.5 萬個，占全球 60%以上，2021 年全年新建 5G 基站超過 65 萬個，目前我國已建成全球最大 5G 網絡。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23預期預期 5G5G 通信設備制造固定資產投資完成額在通信設備制造固定資產投資完成額在 2000-30002000-3000 億元之間。億元之間。2013 年作為我國 4G 元年，當年通信設備制造固定資產投資完成額為 897 億元，較 2012 年同比增長 36.2

75、6%。在其隨后的 3 年建設期內，我國移動通信基站數快速增長，而后隨著 4G 覆蓋的逐漸完善，其增速也逐漸放緩。根據 4G 時期通信設備制造的固定資產投資完成額以及 5G 中濾波器和天線的倍數增加，預測 5G 建設期間帶來的總固定資產投資完成額是 4G 建設的 1.9 倍，因此推測 5G 建設高峰期間通信設備制造固定資產投資完成額在 2000-3000 億元之間，進而驅動電子裝聯行業發展。圖23：2014-2021 年我國移動通信基站數圖24：2009-2025 年 4G、5G 投資規模資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理汽車電子：智

76、能化、電子化趨勢增加電子裝聯設備需求汽車電子：智能化、電子化趨勢增加電子裝聯設備需求汽車電子作為汽車產業中最為重要的基礎支撐汽車電子作為汽車產業中最為重要的基礎支撐，在政策驅動在政策驅動、技術引領技術引領、環保助環保助推以及消費牽引的共同作用下，將進入發展的黃金時期推以及消費牽引的共同作用下，將進入發展的黃金時期。隨著新能源電動汽車的普及和汽車電子設備占比成本提升，汽車電子市場規模不斷擴大。汽車電子成本占整車成本比例呈上升趨勢。2007 年到 2017 年期間，汽車電子成本占整車成本比例從約 20%上升至 40%左右，2030 年預計達到 45%。根據賽迪智庫發布的2020年中國汽車電子產業發

77、展形勢展望，2020 年全球汽車電子市場和中國汽車電子市場分別將達到 18999 億元和 8085 億元。市場增長的同時也提升了機體、電子部件、基板模塊化的機電一體化零部件產品，從而增加了電子裝聯專用設備的需求。圖25：2017-2022 年全球及中國汽車電子市場規模（億元）圖26：2000-2030E 汽車電子每車占比資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理電子裝聯市場空間：電子裝聯市場空間：20262026 年全球年全球 SMTSMT 設備預計達設備預計達 7373 億美元億美元 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報

78、告證券研究報告24電子裝聯環節屬于電子制造產業鏈的基礎環節，為下游應用型行業提供 PCB 原材料，因此市場空間、市場容量與電子信息產業規模緊密相關。2008-20182008-2018 電子信息制造業市場規模年復合增長率達電子信息制造業市場規模年復合增長率達 19.74%19.74%。電子裝聯專用設備主要應用在電子信息制造業，從產業自身看，“十三五”期間電子信息產業處于轉型發展的關鍵時期，新的技術和應用有望實現突破，電子信息產業與各行業領域的融合滲透將進一步緊密。根據 Wind 金融終端統計數據，我國電子信息制造產業規模穩步擴大，2008 至 2018 年銷售收入由 5.13 萬億元增長至 1

79、2.63 萬億元，年復合增長率達 19.74%。2010-20202010-2020 年電子信息制造業固定資產投資年復合增長率達到年電子信息制造業固定資產投資年復合增長率達到 17.64%17.64%。根據國家統計局數據，2010 至 2020 年，我國電子信息制造業固定資產投資規模由 0.39 萬億元增長至 1.98 萬億，年復合增長率達到 17.64%。電子信息產業固定資產投資持續增長，給電子裝聯專用設備帶來穩定的需求。根據中國電子信息產業統計年鑒數據，我國電子整機裝聯設備制造業出貨量從 2008 年的 2.4 萬臺增長到 2016年的 34.8 萬臺，年復合增長率為 39.69%。圖27

80、：中國電子信息制造業銷售收入（萬億元）圖28：2010-2020 中國電子信息制造業固定資產投資規模資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理全球全球 SMTSMT 設備市場空間預計達設備市場空間預計達 6666 億美元億美元（442442 億元億元），中國點膠設備市場空間突中國點膠設備市場空間突破破 300300 億元億元。根據 QYResearch 發布的2021 全球表面貼裝設備（SMT）市場調研與發展前景預測報告，2020 年全球 SMT 設備消費額達 54.62 億美元，2024 年全球 SMT 設備消費額預計 66.29 億美元

81、，2026 年全球 SMT 設備消費額預計將達到72.73 億美元。根據智研咨詢發布的2018-2024 年中國點膠機行業市場調查分析及發展前景預測報告，2017 年我國點膠設備行業市場需求量約為 28.2 萬臺，市場規模達到約141.6億元，預計2024年點膠設備行業市場規?？赏黄?00億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖29：2026 年全球 SMT 設備消費額預計將達到 7273 百萬美元資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理LEDLED 封裝封裝行業概覽：小間距行業概覽：小間距 LEDLED、MiniMini LEDLED 滲透率逐

82、步提高滲透率逐步提高LED 封裝是將 LED 發光管芯固定于 PCB 或支架完成電氣連接，并采用環氧或硅膠包封固化的過程，以保護管芯正常工作。公司的 LED 封裝設備主要應用于 LED 器件制造的后段工藝中的固晶和焊線環節。圖30：LED 封測設備分類資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理；注：灰色為公司已覆蓋產品LEDED 封裝主要包括封裝主要包括 SMDSMD（SurfaceSurface MountedMounted DevicesDevices）、）、COBCOB（ChipChip onon BoardBoard）與與IMDIMD（IntegratedIntegrated M

83、atrixMatrix DevicesDevices）三類）三類。SMD 和 IMD 合稱為分立式封裝，COB常被稱為集成式封裝。SMD 是先將單個芯片封裝成燈珠，再將其組裝至基板上的封裝方案，單個封裝結構中只包含 1 個像素；COB 方案則是將多顆 LED 裸芯片直接與基板相連，省去 LED 芯片單顆封裝后貼片的工藝流程，單位面積內的芯片密度較高，具備單個封裝結構中包含大量像素的特點；IMD 方案通常被視為上述兩種方案的折中，其將多顆芯片（通常為 4-9 顆）封裝在單個結構中，然后再組裝到基板上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖31：LED 主要封裝

84、工藝流程概述圖資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理目前全球目前全球 LEDLED 封裝產業主要集中于中國封裝產業主要集中于中國、日韓日韓、歐美等國家或地區歐美等國家或地區。相對于外延和芯片產業，中國的 LED 封裝業已頗具規模，技術水平接近國際先進水平，已成為世界重要的 LED 封裝生產基地。在區域分布上，珠三角地區是中國 LED 封裝企業最集中，產業規模最大的地區，匯聚了眾多的封裝物料與封裝設備生產商與代理商，配套完善。小間距小間距 LEDLED、MiniMini LEDLED 顯示器件憑借較好的顯示性能和制造技術規?；鸩匠墒祜@示器件憑借較好的顯示性能和制造技術規?；鸩匠墒?，

85、其滲透率逐步提高其滲透率逐步提高。不斷縮小的芯片尺寸使得單位面積面板上的 LED 芯片用量急劇增加，同時兼顧生產速度和良率成為 LED 封裝設備的重要挑戰。隨著 LED 芯片的逐步減小以及顯示器件分辨率的不斷提高，顯示器件單位面積內的 LED 芯片數量大幅提高，以直顯 4K（分辨率：3840*2160）LED 顯示屏為例，其需要轉移的LED 芯片數量高達 2488.32 萬顆（3840*2160*3），即使單次轉移 1 萬顆 LED 芯片，仍需要重復 2400 余次才能完成，因此對芯片固晶過程的精度以及芯片轉移的速度提出了極高的要求。圖32：LED 顯示技術升級趨勢資料來源：公司招股說明書，國

86、信證券經濟研究所整理LEDLED 封裝市場封裝市場空間：中國空間：中國 LEDLED 封裝市場規模達封裝市場規模達 872872 億元億元20252025 年中國年中國 LEDLED 應用市場規模預期達到應用市場規模預期達到 72607260 億元億元。LED 照明為最大下游應用領域，近年來，伴隨宏觀經濟增速放緩、中美貿易摩擦、金融環境趨嚴等外部因素影響，LED 照明終端市場需求增長有所放緩。同時，受 LED 照明技術的不斷成熟、上游 LED 芯片成本不斷走低趨勢影響，LED 照明廠商數量出現大幅增長，導致產能過剩，價格下降。受此影響，我國 LED 應用行業市場規模整體增速有所放緩。根據高工

87、LED 統計，2020 年，中國 LED 應用總市場規模為 5512 億元，同比下降8.0%。2021 年中國 LED 應用總市場規模將逐漸恢復增長，預期在 2025 年達到 7260 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27億元。圖33：2010-2020 年中國 LED 市場應用總市場規模資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理20242024 年全球年全球 MiniLEDMiniLED 市場規模達到市場規模達到 23.223.2 億美元。億美元。相較傳統 LED 照明市場增速下滑，近年來以小間距 LED 技術為代表的新興市場得以快速發展。據 Ari

88、zton 數據統計，2018 年全球 MiniLED 市場規模僅約 1,000 萬美元，隨著上下游持續推進MiniLED 產業化應用，MiniLED 下游需求迎來高速增長，預計 2024 年全球市場規模將擴張至 23.2 億美元，年復合增長率 147.88%；高工 LED 研究院（GGII）指出，國內 MiniLED 市場到 2020 年將增長至 22 億美元，年復合增長率為 175%，增速快于全球平均水平。預期預期 20252025 年全球年全球 LEDLED 封裝市場規模封裝市場規模 240240 億美元（億美元（16071607 億元），中國億元），中國 LEDLED 封裝市封裝市場規模

89、達到場規模達到 872872 億元億元。根據高工 LED 統計，2015-2018 年中國 LED 封裝市場產值均實現較快增長，2018 年中國 LED 封裝市場產值達到 742.5 億元，2019 年起，在LED 應用需求趨緩的情況下，封裝行業市場需求增速也減緩。再加上行業競爭導致的產品價格下調，封裝市場規模首次出現下滑。2020 年中國 LED 封裝市場規模為 665.5 億元，同比下降 6.3%。2021 年起，中國 LED 封裝市場規模將逐漸恢復增長，并在 2025 年達到 872 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖34：2010-2025

90、 年全球 LED 封裝市場規模情況及預測圖35：2010-2025 年中國 LED 封裝市場規模資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理競爭格局：國產錫膏印刷設備、點膠設備已占領市場主流競爭格局：國產錫膏印刷設備、點膠設備已占領市場主流錫膏印刷設備、點膠設備設備已錫膏印刷設備、點膠設備設備已成為國內成為國內市場主流。市場主流。發展之初，我國電子裝聯設備幾乎全部依賴高價國外進口設備，在很長一段時間內，錫膏印刷設備主要由美國品牌 MPM、英國品牌 DEK、德國品牌 EKRA、日本松下、日本 YAMAHA 等品牌占據市場主要份額。近年來，國家加

91、大對自動化技術及精密裝備制造產業的政策扶持，我國電子裝聯設備國產化率逐漸提高，國產錫膏印刷設備、點膠設備設備已占領市場主流。公司錫膏印刷已獲得較高市場份額，公司錫膏印刷已獲得較高市場份額，20202020 全球市場份額全球市場份額 24%24%，點膠設備、，點膠設備、LEDLED 封封裝設備仍有較大成長空間裝設備仍有較大成長空間。錫膏印刷方面，錫膏印刷方面，公司在高精度市場中主要與國外競爭對手競爭，包括 Speedline Technologies 生產的 MPM 品牌同類型設備以及 ASMPacific Technology Ltd 生產的 DEK 品牌，在普通精度市場中主要與國內企業競爭。

92、從銷售額角度看，公司 2018-2020 市場份額持續提升，2020 年市場份額為23.98%，從銷售量角度來看，2020 年公司全球市場份額 34.98%，目前公司已占據主要市場份額。在點膠設備、柔性自動化設備和在點膠設備、柔性自動化設備和 LEDLED 封裝設備領域，封裝設備領域，目前公司所占市場份額與行業領先的公司相比仍有一定差距，但行業發展前景較好，公司持續進行研發投入，且有錫膏印刷設備業務的客戶群體效應帶動，相關業務具有較好的成長空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖36：2018-2020 公司全球錫膏印刷設備銷售額市場份額逐年提升資料來源

93、：QYResearch、公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖37：2018-2020 公司全球錫膏印刷設備銷量市場份額逐年提升資料來源：QYResearch、公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表4：錫膏印刷主要企業情況名稱名稱國家國家市場地位市場地位簡介簡介技術實力技術實力Illinois ToolWorks Inc.美國錫膏印刷設備全球領先成立于 1912 年，2019 年度收入為 141 億美元。旗下 SpeedlineTechnologies 從事電子裝聯設備生產，經營有 MPM 品牌錫膏印刷設備。掌握獨特

94、的印刷振動脫膜技術，錫膏印刷成型始終優于同行。ASM PacificTechnology（ASMPT）相機、視覺處理分析軟件錫膏印刷設備全球領先康耐視，美國納斯達克上市公司（NASDAQ：CGNX），成立于1981 年，是機器視覺產品的全球領先供應商，為制造自動化領域提供視覺系統、視覺軟件、視覺傳感器和工業讀碼器。掌握錫膏厚度檢測系統、刮刀壓力控制系統、清洗擦拭系統及三段式傳輸系統等技術。資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理表5：點膠設備主要企業情況名稱名稱國家國家市場地位市場地位簡介簡介技術實力技術實力NordsonCorporation美國點膠設備全球領先成立于 1954 年，

95、2019 年度收入為 22 億美元，旗下 NordsonASYMTEK 致力于為客戶提供精密自動點膠、噴射技術及表面涂覆的解決方案。掌握高速精密點膠、狹窄禁區或精準細線點膠的應用封裝技術，微小膠點噴射點膠技術、噴射點膠技術等。深圳市軸心自控技術有限公司點膠設備國內領先錫膏印刷設備全球領先流體控制領域國內領先，產品線齊全，能適應各類行業和點膠應用，掌握部分應用領域的先進點膠設備，有較強的研發實力。流體控制領域國內領先，產品線齊全，能適應各類行業和點膠應用，掌握部分應用領域的先進點膠設備，有較強的研發實力。資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理表6：LED 封裝設備主要企業情況名稱名稱國

96、家國家市場地位市場地位簡介簡介技術實力技術實力深圳新益昌科技股份有限公司中國LED 封裝固晶國內領先成立于 2006 年，主要銷售 LED 封裝設備中的固晶設備，2019年度銷售額為 6.5 億元。掌握直驅矢量控制技術、嵌入式浮點實時多路徑運動控制技術、自動追蹤糾偏控制技術、機器視覺高速定位技術等關鍵零部件核心技術以及全自動精準吸取裝置、全自動無縫連接運作裝置、靜態測試系統、高速整型進料系統、對貼膠技術、極耳切刀技術等整機核心技術等。資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31公司分析：錫膏印刷為基，點膠公司分析：錫

97、膏印刷為基，點膠&封裝為機遇封裝為機遇研發技術與創新是公司發展的原動力研發技術與創新是公司發展的原動力公司始終將創新研發發展作為核心原動力公司始終將創新研發發展作為核心原動力，構建技術體系構建技術體系，驅動產品發展驅動產品發展。公司設計制造的錫膏印刷設備具有自主知識產權的高精度定位、對位、壓力反饋等控制技術及相關系統和軟件算法；其性能已持平或部分超越國外頂尖廠商水平，在國內國外屢獲榮譽的同時成功實現了細分領域的進口替代。圖38：公司技術背景資料來源：公司官網、招股說明書、國信證券經濟研究所整理錫膏印刷設備是錫膏印刷設備是公司的核心產品公司的核心產品，在全球市場中有領先地位在全球市場中有領先地位

98、。公司設計制造的錫膏印刷設備具有自主知識產權的高精度定位、對位、壓力反饋等控制技術及相關系統和軟件算法；其性能已持平或部分超越國外頂尖廠商水平，在國內國外屢獲榮譽的同時成功實現了細分領域的進口替代。表7：錫膏印刷設備性能參數對比競爭對手競爭對手品牌品牌國家國家機型機型核心技術指標核心技術指標認證驗證情況認證驗證情況對準精度印刷精度ITWITWMPM美國Edison3008.0m15.0mCeTaq（NYSE:ITWNYSE:ITW）MomentumIIElite11.0m17.0mASMPTASMPT00522.HK00522.HKDEK英國DEKTQNeoHorizon01iX12.5m17

99、.5mAVS20.0m公司公司GKG中國GLED-mini10.0m15.0mCeTaqG-SEMI12.5m12.5m資料來源：公司官網、招股說明書、國信證券經濟研究所整理在固晶技術方面在固晶技術方面，公司公司掌握掌握 PickPick&PlacePlace、刺晶兩種、刺晶兩種 LEDLED 固晶技術方案，其中刺固晶技術方案，其中刺晶技術主要應用于晶技術主要應用于 LEDLED 芯片分選設備，芯片分選設備，PickPick&PlacePlace 技術主要應用于擺臂固晶設技術主要應用于擺臂固晶設備。備。刺晶方案全面支持倒裝工藝的 LED 芯片分選，整機分選 UPH 可達到 180K/h，其定位

100、精度可達15um；該設備可將最小 2*4mil（約 50.8*101.6m）的 LED 芯片按照不同的光電特性進行分類，為接下來 LED 芯片的巨量轉移提供完成均一排布的 LED 芯片，適用于 Mini LED 的生產工序中；Pick&Place 采用雙頭/六頭，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3290/180旋轉固晶方式，可實現最高 80KUPH/150KUPH（雙/六頭同時）的固晶效率，實現最高15m3的固晶精度，適用于 LED 顯示器件和 MiniLED 顯示器件的生產工序中。表8：固晶設備性能對比制造商名稱制造商名稱機型機型固晶周期固晶周期固晶精度固

101、晶精度 芯片旋轉精度芯片旋轉精度 適用芯片尺寸（適用芯片尺寸（m m）新益昌新益昌（688383.SH688383.SH）GT100BH-N50ms（周期取決于晶片尺寸及支架）25m376*76-2000*2000GT100BH-PA50ms（周期取決于晶片尺寸及支架）25m176*76-2000*2000公司公司GD80P45ms（周期取決于晶片尺寸及支架）25.4m376*76-1524*1524資料來源：公司官網、招股說明書、國信證券經濟研究所整理公司在點膠設備的生產過程中也在不斷創新公司在點膠設備的生產過程中也在不斷創新，有較好的市場競爭力有較好的市場競爭力。點膠設備是通過向特定部件噴

102、射流體（通常為各類膠水）實現部件粘合、微量點膠、填充應用、三防涂覆、圍壩應用等工藝應用的專用精密設備，廣泛應用于 SMT 產品加工、產品綁定封膠，LED 光電及顯示器件、商標標牌、五金精密模具、電機馬達、光學儀器、手機、開關及連接器、電子玩具、喇叭、蜂鳴器、電子元器件等產品的生產的生產過程，是電子裝聯的重要生產設備之一。公司主營的點膠產品有 SMT精密微量點膠、元器件封裝微量點膠、LED 封裝微量點膠、組裝點膠及涂覆。表9：點膠設備性能對比公司名稱公司名稱機型機型定位精度定位精度重復精度重復精度NordsonASYMTEKNordsonASYMTEKVantage 系列未披露未披露Spectr

103、umIIS2-900P15.0m15.0m軸心自控軸心自控Au99M25.0m10.0mAu77S30.0m15.0m安達智能安達智能AD16-BDW15.0m10.0miJet-7H25.0m10.0m公司公司D530.0m15.0mD5-Pro20.0m12.0m資料來源：公司官網、招股說明書、國信證券經濟研究所整理圖39：點膠設備技術優勢資料來源：公司官網、招股說明書、國信證券經濟研究所整理以錫膏印刷為基石，以點膠以錫膏印刷為基石，以點膠&封裝為機遇封裝為機遇公司產品屬于國家戰略性新興產業重點產品和服務目錄公司產品屬于國家戰略性新興產業重點產品和服務目錄。錫膏印刷機屬于其中的1.3.6

104、電子專用設備儀器，公司的 LED 封裝設備將直接應用于上述戰略產品名錄1.3.2 新型顯示器件的生產，并屬于 7.1.6 高效照明產品及系統的“封裝關鍵設 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33備”。產品下游需求穩定產品下游需求穩定。首先是主營的錫膏印刷產品首先是主營的錫膏印刷產品，SMT 工業應用廣泛，公司技術優勢突出，一方面 SMT 的應用幾乎滲透到了所有電子產品，其生產均需要使用錫膏印刷設備，需求穩定；另一方面后 SMT 時代發展逐步向小型化、多基板化發展，公司的技術優勢有望進一步體現。其次其次，在電子產品封裝市場在電子產品封裝市場，點膠需求日益增強，隨

105、著電子產品三防需求的不斷提升，點膠工藝已成為電子裝聯不可或缺的一個環節，而公司的點膠設備可同時應用于電子裝聯、LED/IC 封裝工序中，需求空間廣闊。在在 LEDLED 封裝設備方面封裝設備方面，在照明顯示領域小間距及 MiniLED 的滲透率大幅增加，提升了 LED 封裝設備需求，而公司同時掌握兩種先進固晶工藝，更靈活的適應顯示領域的技術需求。公司在錫膏印刷設備公司在錫膏印刷設備細分細分領域領域是全球是全球龍頭龍頭。錫膏印刷機作為 SMT、先進封裝必需的設備，且在一定年度內需要更換，公司是錫膏印刷設備領域的龍頭企業，客戶采購概率大，因此對于投資者來說有業績保障；同時，點膠機也近乎是必要工藝，

106、也同樣有較大需求，且可以隨著公司錫膏印刷設備進行銷售，有望稱為增量；而封裝設備因為 Mini LED 行業變革，需求量會大幅增加，同時還會帶動公司錫膏印刷設備的銷售。圖40：2020 年公司錫膏印刷設備銷售額全球第一圖41：2020 年公司錫膏印刷設備銷售量全球第一資料來源：QYResearch、國信證券經濟研究所整理資料來源：QYResearch 國信證券經濟研究所整理在在 LEDLED 封裝行業方面封裝行業方面，大尺寸電視、車載，大尺寸電視、車載 LCDLCD、筆記本電腦等領域的廣泛應用，、筆記本電腦等領域的廣泛應用，為為 Mini/MicroMini/Micro LEDLED 顯示帶來新

107、的發展機遇顯示帶來新的發展機遇。根據 Arizton 預計，2022 年全球 Mini&Micro LED 市場規模超過 10 億美元，年均將保持 145%以上高速增長，未來市場將迎來爆發性增長。LED 行業變革使得固晶設備需求增加，同時新的 COB 等工藝需要印刷機和點膠機，還能反過來進一步提升點膠、印刷機的銷售。圖42：LED 固晶設備主要類別 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34資料來源：公司官網、招股說明書、國信證券經濟研究所整理表10：LED 部分投資計劃所在領域所在領域企業簡稱企業簡稱投資項目投資項目投資金額投資金額時間時間上游芯片上游芯片廣東光

108、大第三代半導體科研制造中心1 區和 2 區科研制造中心將圍繞藍綠 MiniMicroLED 外延芯片生產線和配套特氣廠務服務，MiniLED/COB 顯示模組生產線廠房，研究院等政府計劃增補 100 億元左右2021.01.06上游芯片上游芯片三安光電用于湖北三安MiniMicro顯示產業化項目及補充流動資金擬募資不超過 79 億元2021.09.29中游中游-LED-LED 封裝模封裝模組背光源等組背光源等晶臺重點生產 MiniMicro LED 產品，規劃生產線 3500條總投資 51 億元2021.01.06中游中游-LED-LED 封裝模封裝模組背光源等組背光源等歐司朗持續投資居林工廠

109、，MiniLED 產品也即將啟動生產斥資 28.8 億元2022.02中游中游-LED-LED 封裝模封裝模組背光源等組背光源等日亞化擴大產能規模投資 600 億日元（約合人民幣 35 億元）2021.05.05中游中游-LED-LED 封裝模封裝模組背光源等組背光源等兆馳光元在南昌陸續投資建設了 2500 條 LED 封裝生產線，同時建設 MiniCOB 產線發力 MiniLED 背光量產累計投資達 50 億元2021.07.14中游中游-LED-LED 封裝模封裝模組背光源等組背光源等瑞豐光電瑞豐光電 MiniMicro LED 湖北生產基地項目開工投資 15 億元2021.07.24中游

110、中游-LED-LED 封裝模封裝模組背光源等組背光源等隆利科技用于中大尺寸 Mini LED 顯示模組智能制造基地項目，并補充流動資金擬定增募資不超 10.02 億元2021.08.25中游中游-LED-LED 封裝模封裝模組背光源等組背光源等芯瑞達與天津北辰經濟技術開發區管理委員會簽訂了投資框架協議，擬在天津北辰經濟技術開發區投資建設 Mini LED 顯示項目投資總額 8 億元2021.03.31下游下游-LED-LED 顯示屏和顯示屏和其他終端其他終端創維該項目是集 Mini LED 芯片、背光模組、超高清顯示終端的研發、生產、銷售于一體的綜合性科技園區總投資 65 億元2021.05.

111、24下游下游-LED-LED 顯示屏和顯示屏和其他終端其他終端創維落戶臨空港的創維 MiniLED 項目正式落地。將新建MiniLED 背光模組、MiniLED 顯示終端及其配套產品的研發、生產基地設施先行投資 35 億元（總投資不低于 100 億元）2021.09.29下游下游-LED-LED 顯示屏和顯示屏和其他終端其他終端芯映光電芯映光電項目投產，建成后將形成 MiniMicroLED 新型顯示器件 50000KK月產能的制造基地總投資 80 億元2021.09.10下游下游-LED-LED 顯示屏和顯示屏和其他終端其他終端TCL 華星與小米的聯合實驗室于揭牌，一起針對行業前沿半導體顯示

112、技術開展預研合作超 100 億投資2021.09.29資料來源：公司官網、招股說明書、國信證券經濟研究所整理封裝整線集成優勢封裝整線集成優勢 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35公司設備公司設備具備整線集成的能力具備整線集成的能力，進一步彰顯公司技術實力的同時進一步彰顯公司技術實力的同時，有助于產品銷有助于產品銷售。售。目前行業中的 LED 封裝形式可歸類為分立式封裝和集成式封裝。隨著 LED 顯示屏的分辨率得到了大幅提升，室內高密度 LED 顯示屏的像素間距不斷取得突破，2017 年己邁入點間距 P0.X 時代。然而像素間距越小，所需貼片的顯示單元成幾何數

113、量級增加，SMD 封裝在像素間距高密化的過程中暴露出局限性，要想進一步減小 LED 表面貼裝器件的尺寸已經變得非常困難，因此，從性能、成本和應用的角度來比較，COB 等集成式封裝或將成為未來 LED 顯示屏封裝的主流方向。表11：LED 封裝方式路線路線代表形式代表形式概述概述優勢優勢劣勢劣勢分立式封裝分立式封裝SMD/IMD單顆芯片封裝后集成/多顆芯片陣列化封裝后集成工藝成熟、大尺寸應用成本優勢明細、產業配套較好等焊點多、氣密性差、效率可靠性難以向更小間距顯示器件發展集成式封裝集成式封裝COB/COG芯片直接集成在基板上/采用玻璃基板作為芯片載板集成減少工序步驟和成本、降低熱阻提升穩定性、防

114、護性能更優、器件尺寸更輕薄、平整度更高等光色一致性上存在瓶頸、超小間距良率有待攻克資料來源：公司官網、招股說明書、國信證券經濟研究所整理COBCOB 封裝有望成為主流封裝方式。封裝有望成為主流封裝方式。ChiponBoard（COB）封裝，作為集成式封裝的代表，是將 LED 芯片直接固晶在帶顯示電路的基板板上，再用封裝膠對 LED 芯片進行包封，在使用正裝芯片/倒裝芯片時分別需要用到焊線設備/回流焊設備。COB封裝省去對單顆燈珠封裝后再貼片的工藝，很好地解決了上述 SMD 封裝在像素間距高密化過程中遇到的問題，具有適應小像素間距的高可靠、高防護、低成本的生產及產品特性，有望成為主流的封裝方式。

115、公司的整線集成能力公司的整線集成能力較好較好，幾乎做到了，幾乎做到了 COBCOB 封裝的全覆蓋。封裝的全覆蓋。LED 封裝流程所需設備包括固晶機、焊線機/回流焊機、點膠機、檢測與返修設備等。其中，固晶機用于芯片貼裝環節；焊線機用于正裝芯片與基板之間的引線鍵合；回流焊機用于倒裝工藝下的芯片焊接；點膠機用于封膠環節。公司產品在集成式封裝產線上具有整線集成優勢公司產品在集成式封裝產線上具有整線集成優勢。來自同一供應商的設備可以有效減少客戶選用不同供應商設備所造成的的通訊、集成風險，同時，同一供應商的技術服務團隊可以更高效、及時得為客戶提供技術支持和保障，減少客戶停產風險。公司設備幾乎覆蓋了所有 C

116、OB 封裝所需的核心設備，同時具備一支技術水平領先，服務及時的技術支持團隊，因此在競爭中具備優勢。圖43：COB 封裝整線圖資料來源：公司官網、招股說明書、國信證券經濟研究所整理公司除了布局整線的封裝設備公司除了布局整線的封裝設備，還將產品線拓展到了還將產品線拓展到了 LEDLED 分選分選（偏前道偏前道），進一進一 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36步豐富了產品線和整線服務能力。步豐富了產品線和整線服務能力。測試分選是測試分選是 MiniMini LEDLED 芯片出廠前的重要環節芯片出廠前的重要環節。LED 測試通常分為芯片端測試和封裝端測試。在芯片測

117、試端，由于 Mini LED 生產工藝尚不成熟且良率不足，行業普遍采用全測全分模式，芯片出廠前需進行至少一次光電測試，以剔除不良芯片，滿足下游對良率的需求。測試完成、確定芯片光電等級后，由分選裝置將芯片分揀排列，以供下游封裝和使用。Mini LED 對芯片的一致性與可靠性要求更嚴格，需要測試分選設備層面的提升。芯片檢測環節效率低、耗時長，成為 Mini LED成本控制的瓶頸之一，要求測試分選設備廠商不斷提升設備速度與精度。公司應公司應用刺晶技術用刺晶技術的的 LELED D 分選技術是將排布完成芯片面朝下分選技術是將排布完成芯片面朝下的的 LELED D 芯片的藍膜至于頂針芯片的藍膜至于頂針和

118、基板和基板/玻璃板之間玻璃板之間，頂針向上推動藍膜發生形變頂針向上推動藍膜發生形變，使得使得 LEDLED 芯片與基板芯片與基板/玻璃板玻璃板發生接觸并固定。該技術方案相較于傳統應用發生接觸并固定。該技術方案相較于傳統應用 PickPick&PlacePlace 技術的技術的 LEDLED 分選，分選，因無需逐個識別芯片位置，因此速度較快，可以較好的適應因無需逐個識別芯片位置，因此速度較快，可以較好的適應 MiniMini LEDLED 顯示器件顯示器件的生產。的生產。圖44：公司采用刺晶工藝的 LED 分選技術示意圖及優勢資料來源：公司官網、招股說明書、國信證券經濟研究所整理在封裝的后續工序

119、中在封裝的后續工序中，柔性自動化可以幫助完成最終包括顯示器件在內的最終生柔性自動化可以幫助完成最終包括顯示器件在內的最終生產組裝，在整個產業流程上完成了近乎全覆蓋。產組裝，在整個產業流程上完成了近乎全覆蓋。柔性自動化設備可以起到串聯各個集成封裝核心設備的作用，更為核心的是可實現封裝測試完成后顯示器件的最后組裝、包裝等工序，以幫助客戶完成最終成品，完成了整個生產目的的結尾。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖45：柔性自動化設備資料來源：公司官網、招股說明書、國信證券經濟研究所整理優質客戶資源和品牌優勢優質客戶資源和品牌優勢公司產品實現國產替代。公司產品實現

120、國產替代。長期以來，電子工業自動化精密裝備高度依賴進口，以錫膏印刷設備為例，因 SMT 生產線大部分不良是由于錫膏印刷環節缺陷導致，在很長一段時間內，美國品牌 MPM、英國品牌 DEK、德國品牌 EKRA、日本松下、日本 YAMAHA 等品牌設備曾是下游電子工業客戶采購的首選對象。公司自 2006 年推出首款錫膏印刷設備起，不斷優化設備性能及工藝方案，形成了具有自主知識產權的高精度定位、對位技術及系統、壓力反饋及控制系統及相關軟件算法等多項核心技術及其整合形成的系統，其性能已持平或部分超越國外頂尖廠商水平，實現了國產化替代的同時，有效提升了客戶的生產效率、生產良率。公司客戶資源攘括眾多電子行業

121、知名企業，公司客戶資源攘括眾多電子行業知名企業，GKGGKG 品牌已成為電子裝聯行業知名品品牌已成為電子裝聯行業知名品牌牌。消費電子領域中包括華為、榮耀、富士康、TCL 等，網絡通訊領域有中興、華為、?？低?、浪潮等，汽車電子領域客戶有比亞迪、德賽西威、創維、華勤等，LED 顯示領域有國星光電、華星光電、歐普照明等，軍工航天領域有中國航天、中國兵器、神州飛航等。公司一直遵循著“卓越品質，是價值與尊嚴的起點，滿足客戶，是創新與發展的源泉”的企業價值觀，為客戶提供了優質的產品與服務，獲得客戶的高度認可。2019 年以來，公司服務的客戶數量超過 3,000 家，除在國內銷售外，還將產品銷往海外 50

122、 余個國家或地區。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38圖46：公司客戶資源資料來源：公司官網、招股說明書、國信證券經濟研究所整理前五大客戶收入占比前五大客戶收入占比 20%20%以上，仁寶、富士康和華為為前三大客戶。以上，仁寶、富士康和華為為前三大客戶。公司與主要客戶建立了穩定的業務合作關系，2019-2021 年公司前五大客戶銷售金額16025.30/13024.32/13004.48 萬元，分別占營收比例 20.46%/22.31%/25.62%，近三年前五大客戶收入占比均在 20%以上。表12：2019-2021 年凱格精機前 5 大客戶情況期間期間序

123、號序號銷售客戶名稱銷售客戶名稱銷售內容銷售內容金額（萬元）金額（萬元）占營收比例占營收比例20212021 年年1富士康主要為錫膏印刷設備、LED 封裝設備7317.339.34%2贛商租賃、埃西爾主要為錫膏印刷設備2737.43.49%3山西高科主要為錫膏印刷設備2733.453.49%4JTU主要為錫膏印刷設備、點膠設備、柔性自動化設備1620.842.07%5順為主要為錫膏印刷設備、點膠設備1616.282.06%-前五大客戶合計16025.320.46%20202020 年年1鵬鼎主要為錫膏印刷設備4420.637.57%2富士康主要為錫膏印刷設備、LED 封裝設備3281.865.6

124、2%3仁寶主要為錫膏印刷設備、點膠設備2533.124.34%4華為主要為錫膏印刷設備、點膠設備1594.22.73%5華勤主要為錫膏印刷設備1194.512.05%前五大客戶合計13024.3222.31%20192019 年年1捷普主要為錫膏印刷設備3301.896.50%2華為主要為錫膏印刷設備、點膠設備2496.684.92%3JUKI主要為錫膏印刷設備2467.74.86%4富士康主要為錫膏印刷設備、LED 封裝設備2401.54.73%5德賽主要為錫膏印刷設備2336.684.60%前五大客戶合計13004.4825.62%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理商業模式：

125、直銷為主，經銷為輔商業模式：直銷為主，經銷為輔直銷為主，經銷為輔直銷為主，經銷為輔。公司的銷售模式分為直銷模式和經銷模式兩種，其中經銷又分為內銷和外銷，直銷模式為主要的銷售模式。2021 年公司直銷/經銷（內銷）/經銷（外銷）分別實現銷售收入 5.65/1.72/0.36 億元。1 1）直銷模式直銷模式：由于公司生產的設備主要應用于專業性較強的電子裝聯及 LED 封裝行業，受下游行業電子產品規格不一、技術迭代更新較快、生產工藝路線多樣等因素影響，不同客戶對生產設備具有較強的定制化需求，因而行業內主要采取 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39直銷的模式，以便于

126、與客戶進行溝通，了解客戶對設備在工藝、功能、效率及精度等方面的技術開發要求，并方便為客戶提供檢測維修、零件更換及軟件升級等持續穩定的售后服務。直銷模式下主要為公司市場部業務人員直接與客戶洽談并銷售合同或由客戶向公司下達訂單，經與客戶溝通確認各項技術參數標準后，公司依據備貨情況安排物料采購及設備生產，將產品直接運送至客戶處，根據合同條款進行安裝調試并與客戶進行結算。2 2）經銷模式經銷模式：在直銷模式為主的基礎上公司開發經銷商模式主要有以下兩方面的考慮：一方面，部分經銷商掌握特定的渠道資源，能夠廣泛的搜集市場信息，充分挖掘市場需求，公司與之合作能夠更好的推廣公司產品。同時，經銷商從地理區域和信息

127、溝通方面，更為貼近終端客戶，能夠根據客戶需求針對性提供適合的產品、提供售后和技術支持。另一方面，受到物理距離、語言和文化差異等因素的影響，公司與外銷終端客戶之間的需求溝通、安裝調試、售后服務等成本較高，因此公司與境外知名設備經銷商合作可以減少溝通和服務成本，更高效的服務客戶，擴大銷量。經銷又分為內銷和外銷。經銷又分為內銷和外銷。對于內銷，公司制定了嚴格的終端客戶報備制度。一般情況下公司只有在經銷商報備了終端客戶后才會發貨，且直接發貨至終端客戶處，并完成安裝調試。因此公司掌握內銷經銷商的最終銷售實現情況。對于外銷，海外經銷商一般不設倉庫，會告知公司終端客戶的情況和收貨地址，由公司直接發貨至終端客

128、戶處，再由經銷商提供安裝調試服務。只有全球知名的設備行業制造商和服務商 JUKI 不向公司報備終端情況，并以自己的倉庫收貨，再對外轉售，因此公司未掌握其終端銷售情況。圖47：2019-2021 公司不同銷售模式營收（億元）圖48：2021 年公司銷售模式收入占比資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理募投項目提升產能，加大研發投入募投項目提升產能，加大研發投入公司擬公開發行不超過 1900 萬股，募集資金 5.13 億元。IPO 募集資金 51,287.52萬元將用于 4 個募投項目（精密智能制造裝備生產基地建設項目、研發及測試中心項目、

129、工藝及產品展示中心項目、補充流動資金），主要有：1 1）精密智能制造裝備生產基地建設項目。）精密智能制造裝備生產基地建設項目。公司擬投資 23,835.48 萬元新建精密智能制造裝備生產基地建設項目，建設期為 2 年。項目用于提升公司錫膏印刷設備、點膠設備、LED 封裝設備及柔性自動化設備的生產能力，滿足并鞏固公司在電子裝聯及 LED 封裝制造領域的客戶需求。本項目主要建設內容包括租賃并裝修新廠房、購置生產配套設施等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告402 2）研發及測試中心項目研發及測試中心項目。公司擬投資 11,975.19 萬元新建研發及測試中心項目，

130、建設期 2 年，用于完善軟硬件實驗基礎設施，將實驗室建設成國內先進的智能裝備研發、測試應用中心，提高前沿技術研發實力，開展支撐公司中長期發展需要的技術創新工作。本項目主要建設內容包括裝修改造現有研發場所、購置新研發場所、購置研發配套設施等。3 3）工藝及產品展示中心項目工藝及產品展示中心項目。公司擬投資 5,476.85 萬元新建工藝及產品展示中心項目，建設期 1 年，用于向客戶展示產品、工藝及技術，提升公司品牌價值。本項目主要建設內容包括租賃及裝修場地、購置安裝設備及軟件等。4 4）補充流動資金補充流動資金。為緩解公司在業務規?？焖偻卣怪忻媾R的資金壓力，公司擬將募集資金的 10,000.00

131、 萬元用于補充流動資金，以滿足公司日常經營需求，促進公司主營業務健康快速發展。表13：公司 IPO 募投項目（單位：萬元）項目名稱項目名稱投資總額擬投入募集資金 項目建設期是否涉及與他人合作精密智能制造裝備生產基地建設項目精密智能制造裝備生產基地建設項目23,835.4823,835.482 年否研發及測試中心項目研發及測試中心項目11,975.1911,975.192 年否工藝及產品展示中心項目工藝及產品展示中心項目5,476.855,476.851 年否補充流動資金補充流動資金10,000.0010,000.00-合計合計51,287.5251,287.52-資料來源：公司招股說明書，國信

132、證券經濟研究所整理具體來看：1 1）精密智能制造裝備生產基地建設項目。）精密智能制造裝備生產基地建設項目。投資金額 23,835.48 萬元新建精密智能制造裝備生產基地建設項目，建設期為 2 年。項目主要建設內容包括租賃并裝修新廠房、購置生產配套設施等。建設投資 17,135.84 萬元，預備費 856.79 萬元，場地租賃投入 1619.23 萬元，鋪底流動資金 4223.61 萬元。通過本項目建設，會增加公司極具市場競爭力的電子裝聯設備、封裝設備等自動化精密制造裝備的產能，從而抓住智能制造裝備行業的發展機遇，實現公司的快速發展。并且公司需要通過募投項目建設，購置更為先進的軟硬件設備，引進專

133、業技術人才，提升裝備及技術工藝水平，滿足公司業務不斷發展的需求。2 2）研發及測試中心項目研發及測試中心項目。公司擬投資 11,975.19 萬元新建研發及測試中心項目，建設期 2 年，本項目主要建設內容包括裝修改造現有研發場所、購置新研發場所、購置研發配套設施等。建設投資 9047.55 萬元，預備費 452.38 萬元，其他投入686.50 萬元，人員工資 1788.76 萬元。本項目的建設在加強基礎技術研發的同時對行業前沿技術進行研發，從而持續提升公司整體研發能力，增強技術和產品的持續創新能力，進一步優化現有產品的功能和性能，開發出新產品的種類，確保公司整體技術的先進性，確立未來的競爭優

134、勢。通過研發及測試中心建設，公司將進一步完善產品和技術的創新體系，并利用現有技術和管理優勢，對相關技術進行預研和攻關，擴充公司產品種類，提升自身市場競爭力。本項目的建設也將加大公司研發、測試投入，改善技術研發人員的工作環境和輔助手段，建立一個軟硬件更加完善、更具人性化設計的研發中心，有利于吸引和容納更多行業內的優秀研發人員，增強公司的人才儲備，從而滿足公司業務不斷發展的需要。3 3）工藝及產品展示中心項目工藝及產品展示中心項目。公司擬投資 5,476.85 萬元新建工藝及產品展示中心項目，建設期 1 年。本項目主要建設內容包括租賃及裝修場地、購置安裝設備及軟件等。建設投資 4966.90 萬元

135、，預備費 248.35 萬元，房屋租賃費 168.00 萬元，人員工資 93.60 萬元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41該項目通過借助多媒體設備，以展覽、研討等方式傳達企業軟實力信息，有助于推動公司品牌象建設，進一步強化品牌優勢，鞏固和提升公司的行業地位，提升公司的綜合競爭力。該項目在東莞、深圳、蘇州、杭州等地設立工藝及產品展示中心，是公司完成裝備和工藝方案的研發與生產后，在營銷環節執行“高端精密裝備+工藝解 決方案”戰略的重要體現。該項目將通過提升公司品牌知名度、增強工藝及產品展示能力、增強重點產業地區營銷等，促進公司產品的銷售，使公司主營業務不斷壯

136、大發展，提升公司競爭力和盈利能力，4 4）補充流動資金補充流動資金。為緩解公司在業務規?？焖偻卣怪忻媾R的資金壓力，公司擬將募集資金的 10,000.00 萬元用于補充流動資金，以滿足公司日常經營需求，促進公司主營業務健康快速發展。通過補充營運資金，公司維持經營的資金來源渠道會得到優化，資產負債率將進一步改善，公司的償債能力會增強，資產流動性會提高，財務狀況得到改善。未來發展戰略：成為自動化精密裝備的領導企業未來發展戰略：成為自動化精密裝備的領導企業1 1）發展目標）發展目標公司致力于成為自動化精密裝備的領導企業。未來，公司將繼續深化在電子裝聯設備、Mini/MicroLED 封測設備以及半導體

137、設備等專業領域內的基礎技術研究及應用產品開發，努力提升研發技術競爭力與工藝方案應用水平，通過持續不斷地技術創新和工藝沉淀，逐步成為在工業精密智能裝備領域以及集成電路封測裝備領域具有國際影響力的設備制造與服務提供商。2 2）發展戰略）發展戰略公司將以本次發行上市為契機，以現代企業規范化的法人治理體系確保公司健康、長期、穩定地發展，以完善的財務管理系統及健全的內部控制制度實現公司經濟效益的最大化。公司專注于高端精密自動化裝備行業，依托全球不斷增長的自動化裝備市場需求，以強大的技術研發作為公司發展基石，通過“高端精密裝備+工藝解決方案”來滿足全球客戶自動化、智能化的生產與制造需求。公司始終以客戶需求

138、為導向，在持續鞏固與現有客戶業務合作關系的基礎上，進一步加快國內外新客戶、新市場的開拓，以不斷保持公司在電子工業自動化精密裝備領域的技術領先地位和產品市場地位。3 3）發展規劃）發展規劃公司將通過本次募集資金投資項目的建設，從研發、生產及銷售三個方面進一步提升公司的整體市場競爭能力。研發方面，研發方面，公司將在現有研發體系及研發機構的基礎上，進一步鞏固核心技術及產品的基礎研發實力，同時加強對行業前沿技術領域的研發，從而持續提升公司整體研發能力，增強技術和產品的持續創新能力，進一步優化現有自動化精密裝備產品的功能和性能，并開發出新產品的種類，確保公司整體技術的先進性，確立未來的競爭優勢。生產方面

139、，生產方面，公司計劃新增標準化的生產廠房、引進先進的生產設備及配套設施、招聘高素質且經驗豐富的生產及管理人員，打造一個自動化水平高、空間結構布局合理、清潔環保的智能化精密裝備生產加工基地，提升公司的裝備及技術工藝水平，滿足公司未來幾年業務發展的需要。銷售方面，銷售方面，在客戶集中的區域市場，公司將通過建設展示中心的方式，近距離向客戶展示公司的產品設備與工藝方案，提升客戶認知度，從而進一步提高公司市 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42場滲透率、擴大市場占有率、樹立全國范圍內統一的品牌形象，以增強自身競爭優勢，保障公司的可持續發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明

140、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43可比公司分析可比公司分析公司專注于電子工業自動化精密裝備研發、生產、銷售及工藝技術支持，主要產品為錫膏印刷設備，同時經營有 LED 封裝設備、點膠設備及柔性自動化設備。結合公司的主營業務及主要產品，我們選取了與其存在相同或相近產品或服務的、業務模式相同或相近的 ASMPT、新益昌、勁拓股份作為可比公司。表14：可比公司主營業務、市場地位和技術實力方面的比較公司簡稱公司簡稱股票代碼股票代碼公司簡介及主營業務公司簡介及主營業務市場地位市場地位技術實力技術實力ASMPT00522.HKASM Pacific Technology Limited，于 197

141、5 年在香港成立，是一家為半導體封裝及電子產品生產的所有工藝步驟提供技術和解決方案的全球知名設備制造商，包括從半導體封裝材料和后段（芯片集成、焊接、封裝）到 SMT 工藝。2021 年度營業收入為 219.48 億港幣。錫膏印刷設備全球領先掌握錫膏厚度檢測系統、刮刀壓力控制系統、清洗擦拭系統及三段式傳輸系統等技術。新益昌688383.SH深圳新益昌科技股份有限公司主要從事 LED、電容器、半導體、鋰電池等行業智能制造裝備的研發、生產和銷售，為客戶實現智能制造提供先進、穩定的裝備及解決方案。2021 年度營業收入為 11.97億元人民幣。LED 封裝固晶國內領先掌握直驅矢量控制技術、嵌入式浮點實

142、時多路徑運動控制技術、自動追蹤糾偏控制技術、機器視覺高速定位技術等關鍵零部件核心技術以及全自動精準吸取裝置、全自動無縫連接運作裝置、靜態測試系統、高速整型進料系統、對貼膠技術、極耳切刀技術等整機核心技術等。勁拓股份300400.SZ深圳市勁拓自動化設備股份有限公司主要從事專用設備的研發、生產、銷售和服務，主要產品按大類可以劃分為電子整機裝聯設備、光電模組生產專用設備等。2021 年度營業收入為 9.89 億元人民幣。-凱格精機-公司專注于電子工業自動化精密裝備研發、生產、銷售及工藝技術支持，主要產品為錫膏印刷設備，同時經營有 LED 封裝設備、點膠設備及柔性自動化設備。結合公司的主營業務及主要

143、產品錫膏印刷設備國內領先掌握高精度刮刀壓力反饋控制技術、高精度多平臺多基板和單平臺多基板對位技術、低損耗無紙清洗技術、基于設備小型化的高速工業以太網總線分布式控制技術等。掌握 LED 芯片高速固晶技術。資料來源：公司招股說明書、Bloomberg、Wind，國信證券經濟研究所整理從業務結構來看從業務結構來看，ASMPTASMPT 主營業務主要分為半導體解決方案業務（后工序設備業務）、表面貼裝技術解決方案業務和物料業務等，其中表面貼裝技術解決方案、半導體解決方案/后工序設備與公司的錫膏印刷設備、點膠設備、LED 封裝設備具有較高可比性。新益昌新益昌主要從事 LED、電容器、半導體、鋰電池等行業智

144、能制造裝備的研發、生產和銷售，其中 LED 固晶機與公司產品具有相似性和可比性。勁勁拓股份拓股份主要從事專用設備的研發、生產、銷售和服務，主要產品按大類可以劃分為電子整機裝聯設備、光電模組生產專用設備等。其中，勁拓股份生產的電子焊接類設備、智能機器視覺檢測設備與公司生產的錫膏印刷設備、點膠設備屬于電子裝聯環節中的不同工序，產品和服務上具有相似性和可比性。表15：可比公司主營業務情況（萬元）公司簡稱公司簡稱產品或服務產品或服務20212021 年度年度20202020 年度年度20192019 年度年度銷售收入銷售收入增長率增長率銷售收入銷售收入增長率增長率銷售收入銷售收入增長率增長率ASMPT

145、表面貼裝技術解決方案716,866.1225.26%572,296.93-4.18%597,270.78-12.55%半導體解決方案/后工序設備1,148,683.0369.62%677,224.3313.76%595,293.59-24.37%新益昌LED 固晶機49,349.07-3.14%50,947.913.59%49,182.93-6.01%勁拓股份電子焊接類設備、智能機器視覺檢測設備81,485.3232.65%61,429.0355.98%39,381.86-18.51%凱格精機錫膏印刷設備、點膠設備71,162.7429.73%54,853.9923.56%44,394.402

146、1.52%LED 封裝設備5,592.34123.79%2,498.89-19.21%3,092.91-38.90%資料來源：公司招股說明書、Bloomberg、Wind，國信證券經濟研究所整理注：截止 2022 年 7 月 1 日，人民幣兌港幣匯率取 0.85核心技術指標看核心技術指標看，公司的錫膏印刷設備在對準精度、印刷精度以及印刷區域面積等關鍵技術指標上處于行業領先水平，可以適應小型化的電子元件裝配需求，且 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44通過權威機構 CeTaq 認證。公司高端機型已經在華為、富士康、比亞迪等大客戶群體中形成良好口碑。表16：公司

147、錫膏印刷設備高端機型核心技術指標與可比公司高端機型比較情況競爭對手競爭對手品牌品牌機型機型核心技術指標核心技術指標認證驗證情況認證驗證情況對準精度對準精度印刷精度印刷精度核心周期核心周期印刷區域印刷區域ASM PacificTechnology LtdDEKDEK TQ12.5m17.5m5.0s400mm*400mmAVSNeoHorizon 01iX20.0m6.5s510mm*508.5mm凱格精機GKGG9+12.5m18.0m7.5s450mm*340mmCeTaqGT+510mm*510mmGLED-mini10.0m15.0m7.5sPLED-mini10.0m10.0m23.0

148、s737*737mm-1500*1250mmG-SEMI12.5m12.5m7.5s510mm*510mm資料來源：公司招股說明書、Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力比較分析盈利能力比較分析公司毛利率水平較高。公司毛利率水平較高。公司毛利率近五年維持在 40%-46%，勁拓股份近五年毛利率在 30%-42%，新益昌在 25%-42%，ASMPT 在 35%-40%，公司毛利率整體水平較高，近五年均高于勁拓股份；2017-2020 年四年高于新益昌和 ASMPT。公司 2017-2021年凈利率分別為 12.91%/8.58%/9.92%/14.34%/14.19%，整體呈穩健上升趨勢，2

149、021 年公司凈利率為 14.19%，高于勁拓股份的 7.11%。圖49：公司毛利率水平較高圖50：公司凈利率穩健上升，2021 年超過勁拓股份資料來源：Bloomberg，Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Bloomberg，Wind，國信證券經濟研究所整理經營規模比較分析經營規模比較分析公司營收業績體量較小，仍處于高速發展時期。公司營收業績體量較小，仍處于高速發展時期。2021 年公司營收 7.97 億元，凈利潤 1.12 億元，勁拓股份 2021 年營收/凈利潤分別 9.89/0.80 億元，新益昌 2021年營收/凈利潤分別 11.97/2.32 億元，ASMPT2021 年營

150、收/凈利潤為 186.55/26.94億 元，公 司 營 收 和 利 潤 規 模 是 勁 拓 股 份 的 80.59%/140%，是 新 益 昌 的66.58%/48.28%，是 ASMPT 的 4.27%/4.16%，公司整體收入利潤規模較小，但處于業務高增長時期，公司營業收入/凈利潤 2017-2021 年 CAGR 為 23.25%/25.89%，近四年增長速度位于勁拓股份和新益昌 ASMPT 近四年營業收入/凈利潤復合增速19.95%/-0.11%和 24.08%/45.69%,高于 ASMPT 近四年營業收入/凈利潤復合增速5.79%/3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內

151、容證券研究報告證券研究報告45圖51：公司營業收入（億元）體量較小但增速高圖52：公司歸母凈利潤（億元）體量較小但增速高資料來源：Bloomberg，Wind，國信證券經濟研究所整理注：截止 2022 年 7 月 1 日，人民幣兌港幣匯率取 0.85資料來源：Bloomberg，Wind，國信證券經濟研究所整理注：截止 2022 年 7 月 1 日，人民幣兌港幣匯率取 0.85期間費用比較分析期間費用比較分析公司期間費用率呈穩定降低態勢。公司期間費用率呈穩定降低態勢。公司 2017-2021 年期間費用率分別為21.35%/24.42%/21.18%/19.72%/18.86%。公司期間費用率

152、始終高于新益昌和ASMPT。ASMPT 為香港上市公司，雙方雖然經營業務相似，但是業務體量差距懸殊，且 ASMPT 適用的財務報表編報規則與公司不同，雙方財務數據可比性較低。圖53：公司期間費用率高于可比公司中間水平資料來源：Bloomberg，Wind，ASMPT 公司年報，國信證券經濟研究所整理1）銷售費用率銷售費用率：2017-2021 年分別為 12.76%/13.43%/13.38%/11.45%/12.87%，高于行業平均水平，近五年均高于新益昌和 ASMPT，2020 年、2021 年為可比公司中最高，主要系公司客戶數量較多，分布范圍較廣，且小客戶數量較多所致。2020年公司銷售

153、費用率輕微下降，主要系根據新收入準則，運輸費用和部分市場推廣費調整至營業成本核算，此外受“新冠”疫情影響，2020 年產品維修費、差旅費、業務招待費等項目小幅下降，亦導致了銷售費用總額的下降。2021 年，國內“新冠”疫情控制情況良好，公司銷售費用率有所回升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告462）管理費用率管理費用率：2017-2021 年分別為 6.66%/10.37%/7.15%/7.17%/5.81%，呈下降趨勢。公司的管理費用率高于新益昌，主要系公司產品類別較多行業跨度大，所以內部管理人員較多所致。3 3）財務費用率財務費用率：公司近五年財務費用率

154、整體呈下降趨勢，處于可比公司中間位置。2021 公司的財務費用率為 0.18%，低于新益昌的 0.33%和 ASMPT 的 0.54%，高于勁拓股份的 0.02%，處于合理水平。4 4）研發費用率）研發費用率：公司近三年研發費用率穩定在 6%左右，2021 公司的研發費用率為 6.81%，高于勁拓股份的 4.53%和新益昌的 6.39%，低于 ASMPT 的 8.90%。公司的研發費用率高于同行業可比公司平均值，處于合理水平。公司將研發積累和技術創新作為企業發展的重要戰略，在研發方面保持著持續高投入，近五年研發投入金額逐年遞增。圖54：公司銷售費用率維持較高水平圖55：公司管理費用率高于新益昌

155、資料來源：Wind，ASMPT 公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，ASMPT 公司年報，國信證券經濟研究所整理圖56：公司研發費用率高于可比公司平均值圖57：公司財務費用率處于可比公司中等位置資料來源：Wind，ASMPT 公司年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，ASMPT 公司年報，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47盈利預測盈利預測盈利預測假設盈利預測假設我們預計公司 2022-2024 年收入分別是 8.01/9.03/10.95 億元，同比增長+0.42%/+12.73%/+21.35%，歸母凈利

156、潤分別為 1.02/1.14/1.38 億元，同比增長-9.07%/+12.03%/+20.86%。主要預測假設和邏輯如下：1 1、公司收入預測核心假設：、公司收入預測核心假設：凱格精機主要經營錫膏印刷設備（2021 年收入占比 81.27%），同時經營點膠設備（占比 7.98%）、LED 封裝設備（占比 7.01%）和柔性自動化設備（占比 1.97%）。錫膏印刷設備收入占比高，是公司最主要的業務。由于各產品所屬細分行業不同，我們分別對各項產品做行業及公司未來收入的預測，具體分析邏輯如下：1.11.1、錫膏印刷設備錫膏印刷設備：2019-2021 年錫膏印刷設備收入占比 79.54%/79.7

157、0%/81.27%，收入 CAGR 為 25.75%，收入占比較高，且保持穩健增長。公司的錫膏印刷設備分為三類，我們分別對其進行分析預測：1 1）錫膏印刷錫膏印刷類設備：類設備：錫膏印刷類設備主要用于印刷普通印刷電路板。印刷精度為英制 0201（0.6*0.3mm），即目前印刷電路板上電子元器件通用標準下的常規精度，設備單價較低，通用性強，可應用于大多數印刷場景，終端應用領域廣泛，可應用于家電、路由器等產品。下游客戶主要為大量分散的中小規模電子制造廠商，細分行業競爭激烈程度不斷上升，公司通過不斷降價來搶占市場份額，2017-2021 年錫膏印刷類設備均價為 11.81/10.98/10.23/

158、10.21/10.09 萬元/臺，價格年均降幅-3.86%。2017-2021 年錫膏印刷類設備銷量為 975/1369/1602/1685/2315 臺，2018-2021 年同比增長 40.41%/17.02%/5.18%/37.39%，消費電子領域的良好發展引導公司下游大量 EMS 電子制造裝備企業的持續擴產，帶動公司類設備銷量增長，2017-2020 年由于市場競爭激烈銷量增速逐年放緩，2021 年由于增速提升主要系“新冠”疫情影響，下游大量分散的中小規模電子制造廠商的大量訂單回流國內，且公司大力推銷性價比較高的低端型號 GSE 系列。展望未來，展望未來，價格端，我們預計細分行業競爭激

159、烈程度提升、導致均價降低的趨勢延續，保守預計公司 2022-2024 年錫膏印刷類設備均價為 9.79/9.59/9.50 萬元/臺，同比降低-3%/-2%/-1%。銷量端，我們預計疫情導致訂單回流的短期利好因素將不可長期持續，且考慮到下游消費電子行業包括家電、路由器等具體應用領域的目前景氣度較低，受疫情影響消費電子行業壓力較大，但長期發展趨勢依然向 好，因 此 保 守 謹 慎 預 計 公 司 2022-2024 年 錫 膏 印 刷 類 設 備 銷 量 為2084/2084/2188 臺，同比增長-10%/+0%/+5%。綜上所述綜上所述，基于保守謹慎考慮基于保守謹慎考慮，預預計公司計公司 2

160、022-20242022-2024 年錫膏印刷年錫膏印刷類設備收入為類設備收入為 2.04/2.00/2.082.04/2.00/2.08 億元，同比億元，同比-12.70%/-2.00%/+3.95%-12.70%/-2.00%/+3.95%?？紤]到市場競爭激烈程度的趨勢延續，產品毛利率降低壓力客觀存在，預計 2022-2024 年毛利率 30.50%/30.20%/30.00%，同比變動-1.23/-0.30/-0.20 個 pct，呈降低趨勢。2 2）錫膏印刷）錫膏印刷類設備：類設備：錫膏印刷類設備主要用于印刷高精度印刷電路板。印刷精度最高可達公制M03015（0.3*0.15mm），即

161、目前印刷電路板上電子元器件通用標準下的最高精度，設備單價較高，設備精度和穩定性較高，主要應用于中高端消費電子領域，如手機、電腦、智能穿戴設備等。大客戶對于錫膏印刷類設備的采購具有周期性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告482017-2021 年錫膏印刷類設備均價為 24.68/20.91/22.54/23.18/22.31 萬元/臺，價格年均降幅-2.49%，2017 年均價較高主要系部分大客戶的周期性集中采購，且部分大客戶如富士康集團、鵬鼎采購的類設備主要用于高精度智能手機等電路板和 FPC 的印刷，根據需求配置了閉環壓力回饋系統、移動式自動加錫、可追溯系

162、統、MES 系統、錫膏余量檢查等較多功能選項，該部分設備平均銷售單價較高，帶動類設備的整體銷售單價較高。2017-2021 年錫膏印刷類設備銷量為823/868/954/1173/1744 臺，2018-2021 年同比增長 5.47%/9.91%/22.96%/48.68%，2020 年和 2021 年銷量增速提升主要系 2018 年公司將定位大客戶群體的 GT+系列升級為 GT+系列，2020 年蘋果公司推出 iPhone 12 系列手機，為確保印刷產品的良率控制、印刷精度、印刷效率等符合蘋果公司的交付標準，蘋果供應鏈公司鵬鼎、富士康向公司周期性且大批量采購了 130 臺、72 臺 GT+

163、設備，導致 GT+銷量從 2019 年度的 172 臺上升至 2020 年度的 416 臺，帶動了類設備銷量的大幅增加。2021 年，大客戶對類設備的需求持續增加，其中，富士康批量采購了 228臺 GT+設備，VIVO 隨著其智能手機出貨量的增加，周期性地向公司采購了 44 臺GT+設備等，大客戶的批量采購帶動 2021 年 GT+銷量增長至 600 臺，進而帶動類設備銷量的上升。展望未來，展望未來，錫膏印刷類設備的大客戶采購具有較強周期性，2017 和 2020 年的量價高水平不可長期持續，且考慮到受新冠疫情和采購周期性的雙重負面影響，下游中高端消費電子行業如手機、電腦、智能穿戴設備等領域的

164、景氣度較低，但長期來看消費電子行業仍然具備較好的發展前景。因此基于保守謹慎原則，預計2022-2024 年錫膏印刷類設備均價為 21.64/21.21/21.00 萬元/臺，同比降低-3%/-2%/-1%，設備銷量 1657/1740/2001 臺，同比增長-5%/+5%/+15%。綜上所述綜上所述，保守謹慎預計公司保守謹慎預計公司 2022-20242022-2024 錫膏印刷錫膏印刷類設備收入為類設備收入為 3.59/3.69/4.203.59/3.69/4.20 億元，億元，同比同比-7.85%/+2.90%/+13.85%-7.85%/+2.90%/+13.85%?？紤]到市場下游需求景

165、氣度較低，產品毛利率降低壓力客觀存在，預計 2022-2024 年毛利率 46.50%/46.00%/45.70%，同比變動-1.00/-0.50/-0.30 個 pct，呈降低趨勢。3 3）錫膏印刷）錫膏印刷類設備：類設備：錫膏印刷類設備主要用于印刷大尺寸印刷電路板。印刷最大產品尺寸為850mm-1500mm，設備單價較高，適用特定用途，主要用于數據中心、5G 類等服務器、基站等大尺寸線路板及 LED 行業產品印刷。錫膏印刷類設備銷量較低，以大 客 戶 為 主。2017-2021年 錫 膏 印 刷 類 設 備 均 價 為34.57/26.22/28.36/31.39/40.94萬 元/臺，2

166、018-2021年 同 比 增 長-24.15%/+8.16%/+10.68%/+30.42%。2017 年均價較高，主要系類設備的整體市場需求不高，國外競爭者對標的競品較少，因此整體市場價格較高，2018-2020年設備均價相比 2017 年價格有所降低。2021 年類設備均價顯著提高，主要系公司 2020 年研發出可應用于 MiniLED 行業的類設備新型號 GLED-mini，其對準精度、印刷精度更高，該型號在 2021 年收入占比為 22.80%，平均單價較高，且公司向大客戶銷售的應用于 5G 基站、服務器、路由器、交換機終端產品大尺寸主板的 P-max 20 系列設備收入占比為 11

167、.38%，該部分設備在運動控制、平臺校準、圖像處理等方面有較高的要求，配置了 MES 系統及物聯網功能（工業 4.0）、刮刀壓力實時閉環控制系統、SPI 閉環控制等選項，單價較高，上述產品帶動了 2021年 類 設 備 平 均 單 價 的 上 升。2017-2021 年 錫 膏 印 刷 類 設 備 銷 量 為30/69/109/97/62 臺，2018-2021 年同比增長+130.00%/+57.97%/-11.01%/-36.08%。錫膏印刷類設備為大尺寸設備，主要用于數據中心、5G 類等服務器、基站大尺寸線路板印刷，2021 年銷量下降主要系下游大客戶生產應用于通信行業的小型服務器等產品

168、為主，其印刷產品尺寸較小，不需要采購大尺寸設備，因此批量采購了 240 臺類設備（主要為 GT+）用于生產。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49展望未來展望未來，錫膏印刷類設備以數據中心、5G 類等服務器、基站等特定用途的大客戶采購為主，行業發展前景較好，市場上競品相對較少，且行業競爭強度較低。但短期仍然存在市場競爭激烈程度提升、終端市場產品升級換代周期較長導致下游廠商設備更新速度減慢的風險，并且需要審慎考慮疫情影響，但不改行業發展前景長期向好的大趨勢。因此基于保守謹慎原則，預計 2022-2024 年錫膏印刷類設備均價為 39.71/38.92/38.53

169、 萬元/臺，同比降低-3%/-2%/-1%，設備銷量56/73/91 臺，同比增長-10%/+30%/+25%。綜上所述綜上所述，保守謹慎預計公司保守謹慎預計公司 2022-2022022-2024 4錫 膏 印 刷錫 膏 印 刷 類 設 備 收 入 為類 設 備 收 入 為 0.22/0.28/0.350.22/0.28/0.35 億 元，同 比 增 長億 元，同 比 增 長-12.70%/+27.40%/+23.75%-12.70%/+27.40%/+23.75%?？紤]到市場競爭強度提升的潛在風險，產品維持高毛利率承受較大壓力，保守預計 2022-2024 年毛利率 63.50%/63.0

170、0%/62.70%，同比變動-1.00/-0.50/-0.30 個 pct，呈降低趨勢。綜上所述，我們預計 2022-2024 年公司錫膏印刷設備收入 5.85/5.97/6.63 億元，同比增長-9.79%/+2.12%/+11.00%。表17：公司產品的檔次劃分依據類別類別印刷精度印刷精度可印刷最大產品尺寸可印刷最大產品尺寸 終端應用領域終端應用領域代表性產品代表性產品類類英制 0201（0.6*0.3mm）400*340mm家電、路由器等產品G5 及其衍生系列型號類類公制 M03015（0.3*0.15mm）510*510mm/430*430mm/250*300mm手機、電腦等智能移動終

171、端GT+、GTmini 及其衍生系列型號類類英制 0201（0.6*0.3mm）；英制 01005（0.4*0.2mm）最大長度為850mm-1,500mm數據中心、5G 類等服務器、基站等通信類產品，及 LED 行業產品P 型號、GLED-mini型號及其衍生系列型號資料來源：公司招股說明書、國信證券經濟研究所整理表18：公司錫膏印刷設備量價拆分及收入（億元）預測20172017201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E類類均價（萬元/臺）11.8110.9810.2310.2110.099.799.599.5

172、0增速-7.03%-6.83%-0.20%-1.18%-3.0%-2.0%-1.0%銷量（臺）9751,3691,6021,6852315208420842188增速40.41%17.02%5.18%37.39%-10%0%5%收入(億元）1.151.501.641.722.342.042.002.08增速30.54%9.03%4.98%35.77%-12.70%-2.00%3.95%類類均價（萬元/臺）24.6820.9122.5423.1822.3121.6421.2121.00增速-15.28%7.80%2.84%-3.75%-3.0%-2.0%-1.0%銷量（臺）8238689541,

173、1731744165717402001增速5.47%9.91%22.96%48.68%-5%5%15%收入(億元）2.031.812.152.723.893.593.694.20增速-10.64%18.48%26.45%43.10%-7.85%2.90%13.85%類類均價（萬元/臺）34.5726.2228.3631.3940.9439.7138.9238.53增速-24.15%8.16%10.68%30.42%-3.0%-2.0%-1.0%銷量（臺）30691099762567391增速130.00%57.97%-11.01%-36.08%-10%30%25%收入(億元）0.100.180

174、.310.300.250.220.280.35增速74.45%70.86%-1.50%-16.64%-12.70%27.40%23.75%錫膏印刷設備總收入（億元錫膏印刷設備總收入（億元）3.293.293.503.504.104.104.744.746.486.485.855.855.975.976.636.63增速增速6.47%6.47%17.13%17.13%15.76%15.76%36.60%36.60%-9.79%-9.79%2.12%2.12%11.00%11.00%成本成本（億元）（億元）1.741.742.052.052.392.392.722.723.783.783.423.

175、423.493.493.873.87毛利毛利（億元）（億元）1.551.551.451.451.711.712.022.022.702.702.432.432.482.482.762.76毛利率毛利率47.0247.02%41.5641.56%41.6141.61%42.6942.69%41.7141.71%41.56%41.56%41.52%41.52%41.68%41.68%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理及預測1.21.2、點膠設備：點膠設備：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告502019-2021 年 點 膠 設 備 收 入 為 0.3

176、4/0.74/0.64 億 元，同 比 增 長+122.42%/+117.05%/-14.23%，收入占比6.63%/12.46%/7.98%，收入CAGR為36.45%，收入占比整體提升，且保持較快增長，2021 年收入下滑主要系主要系受大客戶采購周期性影響等市場因素所致。價格方面，2019-2021 年點膠設備均價為18.37/20.83/18.71 萬元/臺，點膠設備單價較為穩定,2020 年價格較高主要系大客戶周期性批量采購了較多的 DH350 設備，其整體市場價格較高，且主要用于筆記本電腦、智能穿戴設備等產品的點膠，根據需求配置了進口的壓電閥、MES 系統、2D 檢測、微量天平等較多

177、功能選項，因此帶動單價顯著高于 2019 和 2021 年。銷量方面，2019-2021 年點膠設備銷量為 186/356/340 臺，2020/2021 年增長+91.40%/-4.49%，呈現先大幅上升后小幅下降的趨勢，主要系 2019-2020 年公司點膠設備產品技術水平持續提升，市場認可度顯著上升，帶動其銷售數量的上升，2021 年由于外銷大客戶采購集中度下降以及國內點膠設備市場競爭激烈程度的不斷上升，導致銷量下滑。展望未來，展望未來，公司點膠機的定位精度和重復精度等核心技術指標已經達到市場主流機型水平，但基于保守謹慎角度考慮，預計國內點膠設備市場競爭激烈程度降進一步提升，價格降低的壓

178、力客觀存在。預計 2022-2024 年點膠設備均價為18.52/18.52/18.52 萬元/臺，同比降低-1%/0%/0%。銷量方面，從以下幾個維度分析：1)從電子裝聯行業來看，電子裝聯 SMT 工藝逐漸取代 THT 工藝，成為近年來主流的電子裝聯工藝。受益于消費電子、5G 通信及汽車電子等終端市場的蓬勃發展，SMT 設備迎來快速發展時期。根據中國電子信息產業統計年鑒數據，我國電子整機裝聯設備制造業出貨量從 2008 年的 2.4 萬臺增長到 2016 年的 34.8 萬臺，年復合增長率為 39.69%。根據 QYResearch 發布的2021 全球表面貼裝設備（SMT）市場調研與發展前

179、景預測報告，2020 年全球 SMT 設備消費額達 54.62 億美元，2024年全球 SMT 設備消費額預計 66.29 億美元，2026 年全球 SMT 設備消費額預計將達到 72.73 億美元。根據智研咨詢發布的2018-2024 年中國點膠機行業市場調查分析及發展前景預測報告，2017 年我國點膠設備行業市場需求量約為 28.2 萬臺，市場規模達到約 141.6 億元，預計 2024 年點膠設備行業市場規?？赏黄?300億元,2017-2024 年均復合增速達到 11.32%，呈現較快增長態勢。2）從訂單和發出商品來看，在手訂單和發出商品可以體現目前已取得的可以為未來收入提供保障的銷售

180、情況。公司對點膠設備型號進行重新劃分和改良，增強對于不同細分市場的針對性，產品競爭力增強，已獲得富士康、德賽電池、仁寶集團等國內外知名客戶的訂單。a）從獲取訂單角度來看，2019-2021 年公司點膠設備獲取訂單金額為 5432.60/7278.90/8211.34 萬元，主營業務收入訂單執行率分別為 62.89%/101.89%/77.47%，2021 年訂單執行率較低，主要系訂單規?？焖僭鲩L且暫時轉化為存貨所致，2021 年末點膠設備存貨余額為 4352.61 萬元。b）從在手訂單角度來看，公司 2021 年末點膠設備在手訂單金額 953.59 萬元，相比2019/2020 年末的 76.

181、86/97.87 萬元，均有明顯大幅上漲。c）從發出商品來看，公司點膠設備發出商品主要為發往客戶的處于安裝驗收過程中的設備，尚未滿足收 入 確 認 條 件。2019-2021 年 末 公 司 點 膠 設 備 發 出 商 品 余 額 分 別 為1029.03/1285.96/1618.41 萬元，2021 年點膠設備銷售收入 6361.25 萬元，發出商品余額占營業收入比例為 25.44%，期后結轉銷售金額 731.63 萬元（期后結轉銷售統計截止 2022 年 2 月 28 日），期后結轉銷售比例為 45.21%，仍有較多設備處于安裝驗收過程中，后續滿足確認收入條件后將結轉為收入，對公司業績做

182、出貢獻。3）從產能利用率角度來看，因為公司各類產品需依據客戶需求進行整機或部分功 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51能方面的設計、修改及調試，不同產品所需工時、物料差異較大，故以設備臺數為統計指標無法準確衡量生產能力，因此公司產品不適用于傳統意義上的“產能”概念，以公司產品的出庫量與入庫量的比率來衡量，2021 年公司點膠設備出庫量365 臺，同比降低 0.54%，入庫量 520 臺，同比增長 38.30%，出庫量/入庫量比率為 70.19%，同比降低 27.42 個 pct，公司產品出庫量較為穩定，入庫產品數量顯著大幅提升，經過一定時間轉化為出庫量將對公

183、司收入有所貢獻。綜上所述，預計公司點膠設備銷量有望實現較好增長，同時適當考慮疫情的負面影響，因此保守謹慎預計 2022-2024 年點膠機設備銷量 561/813/1180 臺，同比增長+65%/+45%/+45%。綜上所述綜上所述，預計公預計公司司2022-2022022-2024 4點膠機收入點膠機收入為為1.04/1.51/2.11.04/1.51/2.18 8億元，同比增長億元，同比增長+63.35%/+45.00%/+45.00%+63.35%/+45.00%/+45.00%。預計市場競爭激烈導致毛利率進一步下降，因此預計 2022-2024 年毛利率 34.50%/34.30%/3

184、4.10%，同比變動-0.35/-0.20/-0.20 個 pct，呈降低趨勢。表19：公司點膠設備訂單金額（萬元）及執行情況201920192020202020212021點膠設備主營業務收入（萬元）3,416.827,416.346,361.25獲取訂單金額（萬元）5,432.607,278.908,211.34主營業務收入/訂單金額62.89%101.89%77.47%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理表20：公司點膠設備庫存商品和在產品的訂單支持情況（萬元）20192019 年年 1212 月月 3131 日日20202020 年年 1212 月月 3131 日日2021

185、2021 年年 1212 月月 3131 日日點膠設備庫存/在產品 在手訂單訂單比例庫存/在產品 在手訂單 訂單比例庫存/在產品 在手訂單訂單比例605.4476.8612.69%895.8997.8710.92%1,877.37953.5950.79%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理表21：公司點膠設備發出商品余額（萬元）情況201920192020202020212021點膠設備發出商品（萬元）1,029.031,285.961,618.41營業收入（萬元）3,416.827,416.346,361.25發出商品占營業收入比例30.12%17.34%25.44%期后結轉銷售

186、金額（萬元）1,029.031,238.84731.63期后結轉銷售比例100.00%96.34%45.21%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理 注：期后結轉銷售統計截止 2022 年 2 月 28 日 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52表22：公司點膠設備發出商品對應主要客戶及期后驗收情況（單位：萬元、臺）客戶名稱臺數金額發出時間期后是否驗收年月臺數金額東莞市同徳電子有限公司8134.72021 年 7 月113.23未驗收2021 年 12 月7121.48已驗收東莞華貝電子科技有限公司10110.22021 年 4 月17.81未驗收2

187、021 年 5 月17.47未驗收2021 年 7 月113.36未驗收2021 年 8 月556.79試用機，已退回2021 年 11 月224.72未驗收惠州光弘科技股份有限公司881.182021 年 3 月18.44未驗收2021 年 6 月113.38未驗收2021 年 11 月659.36已驗收龍旗電子(惠州)有限公司577.742021 年 10 月18.32試用機，已退回2021 年 12 月469.42未驗收惠州市德賽電池有限公司674.992021 年 12 月674.99已驗收創維液晶器件（深圳）有限公司仲愷分公司459.612021 年 10 月352.062 臺已驗收

188、；1 臺試用機，已退回2021 年 12 月17.54試用機，已退回浙江大華智聯有限公司446.472021 年 12 月446.47未驗收嘉興市福日源磊科技有限公司642.472021 年 9 月642.47已驗收聞泰通訊股份有限公司338.922021 年 10 月226.68未驗收2021 年 11 月112.24未驗收深圳市沃菲特電子科技有限公司334.762021 年 7 月334.76未驗收資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理 注：以上期后驗收情況統計截止日為 2022 年 2 月 28 日表23：公司點膠設備量價拆分及收入（億元）預測20192019202020202

189、02120212022E2022E2023E2023E2024E2024E均價（萬元/臺）18.3720.8318.7118.5218.5218.52增速13.39%-10.18%-1%0%0%銷量（臺）1863563405618131180增速91.40%-4.49%65%45%45%點膠設備收入點膠設備收入(億元）億元）0.340.340.740.740.640.641.041.041.511.512.182.18增速增速117.03%117.03%-14.21%-14.21%63.35%63.35%45.00%45.00%45.00%45.00%成本成本（億元）（億元）0.190.190

190、.410.410.410.410.680.680.990.991.441.44毛利毛利（億元）（億元）0.150.150.330.330.220.220.360.360.520.520.740.74毛利率毛利率43.1343.1344.8644.8634.85%34.85%34.50%34.50%34.30%34.30%34.34.1 10%0%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理及預測1.31.3、LEDLED 封裝設備：封裝設備：2019-2021 年 LED 封 裝 設 備 收 入 為 0.31/0.25/0.56 億 元，同 比 增 長-38.90%/-19.21%/+12

191、3.79%，收入占比 6.00%/4.20%/7.01%。公司 LED 封裝設備主要為固晶設備、焊線設備和其他設備，其中 LED 固晶設備和 LED 焊線設備合計收入占比 90%以上。2019-2020 年受傳統 LED 行業產能過剩影響，公司 LED 封裝設備的銷量、收入同比下滑，2020 年 LED 焊線設備停產。2021 年隨著全球消費需求回暖，照明、背光、顯示和新型應用進一步擴散與提速，LED 行業逐步跨過低點，迎來新一輪景氣上行，以及公司在 LED 封裝設備領域的研發水平和產品質量不斷提升，2021 年公司 LED 封裝設備銷量、收入大幅上升。展望未來，展望未來，LED 封裝行業市場

192、依然存在需求減緩、行業競爭加劇導致產品價格下行的壓力，基于保守謹慎角度考慮，預計 2022-2024 年 LED 封裝固晶設備均價為13.55/13.55/13.55 萬元/臺，同比降低-1%/0%/0%。銷量方面，從以下幾個維度 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53分析：1）從 LED 封裝行業來看，中國 LED 封裝業技術水平接近國際先進水平，已成為世界重要的 LED 封裝生產基地。從市場需求來看，傳統 LED 照明行業需求回暖，MiniLED 發展帶動市場需求提升。傳統 LED 產業近年來供需關系有較大變動，自 2017年下半年以來，由于上游 LED

193、芯片廠商產能持續釋放，下游 LED 需求受國際貿易摩擦和宏觀經濟放緩等因素的影響出現下滑，LED 終端出現供需失衡，導致價格下行，該種格局一直維持至 2020 年下半年。根據高工 LED 統計，2020 年中國 LED應用總市場規模為 5512 億元，同比下降 8.0%。根據高工 LED 統計，2015-2018年中國 LED 封裝市場產值均實現較快增長，2018 年中國 LED 封裝市場產值達到742.5 億元，2019 年起，在 LED 應用需求趨緩的情況下，封裝行業市場需求增速也減緩。再加上行業競爭導致的產品價格下調，封裝市場規模首次出現下滑。2020年中國 LED 封裝市場規模為 66

194、5.5 億元，同比下降 6.3%。2021 年，隨著全球消費需求回暖，照明、背光、顯示和新型應用進一步擴散與提速，行業逐步跨過低點，迎來新一輪景氣上行。目前，傳統 LED 照明行業產品單價相比前兩年已趨于穩定。長期來看，受益于直顯和背光兩大場景的雙重驅動，Mini LED 市場規模有望迎來快速成長。下游終端客戶出貨需求拉動，疊加對 Mini LED 應用前景的看好，MiniLED 芯片技術路線逐漸成熟，上游 LED 芯片廠商布局和擴產的意愿較強，近年來，各大廠商紛紛在 Mini/Micro LED 方面布局。未來 Mini LED 作為新一代背光/顯示方案有望快速滲透，市場規模迅速提升，帶動封

195、裝市場需求的提升。根據高工 LED統計，2021 年起中國 LED 封裝市場規模將逐漸恢復增長，并在 2025 年達到 872億元，2020-2025 年均復合增速達 5.55%。2）從訂單和發出商品來看，LED 封裝設備的在手訂單和發出商品可以體現目前已取得的可以為未來收入提供保障的銷售情況。a）從獲取訂單角度來看，2019-2021年公司 LED 封裝設備獲取訂單金額為 5781.91/3740.21/8480.88 萬元，主營業務收入訂單執行率分別為 53.49%/66.81%/65.94%，2021 年訂單執行率較低，主要系LED 行業復蘇，且公司調整產品結構的戰略收到成效，公司 LE

196、D 封裝設備訂單金額大幅上升（同比增長 126.75%），階段性產能不足導致訂單金額暫時轉化為存貨所致，2021 年末公司 LED 封裝設備存貨余額為 9614.23 萬元。b）從在手訂單角度來看，公司2021年末LED封裝設備在手訂單金額778.02萬元，相比2019/2020年末的 146.02/554.13 萬元，均有大幅上漲。c）從發出商品來看，公司 LED 封裝設備發出商品主要為發往客戶的處于安裝驗收過程中的設備，尚未滿足收入確認條 件。2019-2021 年 末 公 司 LED 封 裝 設 備 發 出 商 品 余 額 分 別 為3736.74/3208.67/4330.44 萬元，

197、2021 年 LED 封裝設備銷售收入 5592.34 萬元，發出商品余額占營業收入比例為 77.44%，期后結轉銷售金額 203.81 萬元（期后結轉銷售統計截止 2022 年 2 月 28 日），期后結轉銷售比例為 4.71%，仍有較多設備處于安裝驗收過程中，后續滿足確認收入條件后將結轉為收入，為公司業績做出貢獻。3）從產能利用率角度來看，因為公司各類產品需依據客戶需求進行整機或部分功能方面的設計、修改及調試，不同產品所需工時、物料差異較大，故以設備臺數為統計指標無法準確衡量生產能力，因此公司產品不適用于傳統意義上的“產能”概念，以公司產品的出庫量與入庫量的比率來衡量，2021 年公司 L

198、ED 封裝設備出庫量 468 臺、入庫量 750 臺，同比均大幅翻倍增長，出庫量/入庫量比率為 62.40%，同比降低 78.65 個 pct，主要系 2021 年入庫量顯著大于出庫量，入庫量經過一定時間轉化為出庫量將對公司收入有所貢獻。綜 上 所 述，保 守 謹 慎 預 計 公 司 2022-2024 年 LED 封 裝 固 晶 設 備 銷 量 為549/797/1155 臺，同比增長 35%/45%/45%。預計 LED 焊線設備繼續保持停產狀態。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54綜上所述，預計公司綜上所述，預計公司 2022-20242022-202

199、4 年年 LEDLED 封裝設備收入為封裝設備收入為 0.75/1.08/1.570.75/1.08/1.57 億元，億元，同比增長同比增長 33.55%/44.90%/44.93%33.55%/44.90%/44.93%。預計市場競爭激烈導致毛利率進一步下降，因此預計 2022-2024 年毛利率 17.00%/16.50%/16.30%，同比變動-0.71/-0.50/-0.20個 pct，呈降低趨勢。表24：公司 LED 封裝設備訂單金額（萬元）及執行情況201920192020202020212021LED 封裝設備主營業務收入（萬元）3,092.912,498.895,592.34獲

200、取訂單金額（萬元）5,781.913,740.218,480.88主營業務收入/訂單金額53.49%66.81%65.94%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理表25：公司 LED 封裝設備庫存商品和在產品的訂單支持情況（萬元）20192019 年年 1212 月月 3131 日日20202020 年年 1212 月月 3131 日日20212021 年年 1212 月月 3131 日日LED 封裝設備庫存/在產品 在手訂單訂單比例庫存/在產品 在手訂單 訂單比例庫存/在產品 在手訂單訂單比例1,945.10146.027.51%1,684.49554.1332.90%4,475.

201、37778.0217.38%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理表26：公司 LED 封裝設備發出商品余額（萬元）情況201920192020202020212021LED 封裝設備發出商品（萬元）3,736.743,208.674,330.44營業收入（萬元）3,092.912,498.895,592.34發出商品占營業收入比例120.82%128.40%77.44%期后結轉銷售金額（萬元）2,927.922,048.05203.81期后結轉銷售比例78.35%63.83%4.71%資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理 注：期后結轉銷售統計截止 2022 年 2 月

202、28 日表27：公司 LED 封裝設備發出商品對應主要客戶及期后驗收情況（單位：萬元、臺）客戶名稱客戶名稱臺數臺數金額金額發出時間發出時間期后是否驗收期后是否驗收年月臺數金額東莞市中麒光電技術有限公司38946.72021 年 3 月110.73未驗收2021 年 5 月12135.03未驗收2021 年 10 月24770.82未驗收2021 年 12 月130.14未驗收遼寧艾德光電科技有限公司45469.72018 年 10 月30310.26未驗收2020 年 7 月15159.41未驗收深圳新紀邦電子有限公司36411.22021 年 8 月445.48未驗收2021 年 9 月28

203、318.01未驗收2021 年 10 月447.7未驗收深圳市大合半導體科技有限公司36407.82021 年 5 月667.75未驗收2021 年 7 月445.91未驗收2021 年 8 月10113.7未驗收2021 年 9 月670.43未驗收2021 年 10 月447.7未驗收2021 年 12 月662.3未驗收中山市信匯照明有限公司23303.032013 年 3 月23303.03未驗收江西藍科半導體有限公司26291.62021 年 8 月17191.22未驗收2021 年 10 月9100.4未驗收深圳市新光臺電子科技有限公司19233.52020 年 5 月339.4未

204、驗收2020 年 9 月9118.67未驗收2020 年 12 月110.77未驗收2021 年 6 月664.65未驗收 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55表28：公司 LED 封裝設備量價拆分及收入（億元）預測2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E固晶設備均價（萬元/臺）12.8415.6813.6913.5513.5513.55增速22.12%-12.69%-1.0%0.0%0.0%銷量（臺）1971584075497971155增速-19.80%157.59%35%45%45%收

205、入(億元）0.250.250.560.741.081.57增速-2.06%124.90%33.65%45.00%45.00%焊線設備均價（萬元/臺）22.81增速銷量（臺）16增速收入(億元）0.04增速其他均價（萬元/臺）1.931.975.015.015.015.01增速2.07%154.31%0%0%0%銷量（臺）103114455增速-89.32%-63.64%5%10%10%收入(億元）0.0200.0020.0020.0020.0020.003增速-89.10%-7.52%5.00%10.00%10.00%LEDLED 封裝設備總收入封裝設備總收入（億元億元）0.310.310.2

206、50.250.560.560.750.751.081.081.571.57增速增速-19.21%-19.21%123.75%123.75%33.55%33.55%44.90%44.90%44.93%44.93%成本成本（億元）（億元）0.260.260.200.200.460.460.620.620.900.901.311.31毛利毛利（億元）（億元）0.050.050.050.050.100.100.130.130.180.180.260.26毛利率毛利率15.5115.51%20.1220.12%17.7117.71%17.00%17.00%16.50%16.50%16.30%16.30%

207、資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理及預測 注：公司 2020 年 LED 焊線設備停產1.41.4、柔性自動化設備：柔性自動化設備：公司 2018 年開始生產并銷售激光打標設備、閉環鎖螺絲設備、貼標一體設備、擺盤設備、補強設備及共享工作平臺等柔性自動化設備。2019-2021 年柔性自動化設備收入為 0.33/0.10/0.16 億元，同比增長+252.62%/-68.81%/+52.41%，新冠疫情導致 2020 年收入大幅下滑。2019-2021 年公司柔性自動化設備銷售單價分別為23.75/19.43/7.85 萬元，單價波動較大，主要系設備高度定制化，依據不同工藝對應進行

208、不同的模塊化搭配，旨在為客戶提供定制化、模塊化及靈活組線的生產功能。2021 年單價顯著低于 2019 和 2020 年，主要系公司銷售了大量單價較低的推車所致。展望未來，展望未來，公司的柔性自動化設備尚處于早期成長階段，依托在錫膏印刷設備領域多年來的深耕實踐和技術優勢積累的客戶資源，且產品具備高度定制化特征，市場競爭強度相對較低，具有較大發展前景。綜上所述，預計公司綜上所述，預計公司 2022-20242022-2024 年年柔性自動化設備收入為柔性自動化設備收入為 0.22/0.30/0.390.22/0.30/0.39 億元億元，同比增長同比增長 40.00%/35.00%/30.00%

209、40.00%/35.00%/30.00%?；诒Ｊ刂斏骺紤]，存在市場競爭激烈的潛在風險，因此預計 2022-2024 年毛利率 38.50%/38.00%/37.70%，同比變動-1.10/-0.50/-0.30 個 pct，呈降低趨勢。期間費用方面，考慮公司處于成長階段仍需積極拓展新的市場和業務，由此帶來福建晶旭半導體科技有限公司13139.492021 年 5 月13139.49未驗收新疆紐斯達科技有限公司10113.22021 年 7 月10113.2未驗收中山市天鴻光電科技有限公司10104.032013 年 3 月10104.03未驗收資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理

210、 注：以上期后驗收情況統計截止日為 2022 年 2 月 28 日 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56銷售、管理、研發費用繼續保持較高投入，因此預計公司 2022-2024 年銷售費用率分別為 14.00%/13.50%/12.60%，管理費用率分別為 6.30%/6.10%/5.60%，研發費用率分別為 8.00%/7.80%/7.50%，整體保持穩定。表29：盈利預測假設基礎20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E錫膏印刷設備錫膏印刷設備營業收入（億元）4.746.485.855.976.63同比增速

211、15.76%36.60%-9.79%2.12%11.00%成本（億元）2.723.783.423.493.87毛利（億元）2.022.702.432.482.76毛利率42.69%41.71%41.56%41.52%41.68%點膠設備點膠設備營業收入（億元）0.740.641.041.512.18同比增速117.05%-14.23%63.35%45.00%45.00%成本（億元）0.410.410.680.991.44毛利（億元）0.330.220.360.520.74毛利率44.86%34.85%34.50%34.30%34.10%LEDLED 封裝設備封裝設備營業收入（億元）0.250.

212、560.751.081.57增速-19.21%123.79%33.55%44.90%44.93%成本（億元）0.200.460.620.901.31毛利（億元）0.050.100.130.180.26毛利率20.12%17.71%17.00%16.50%16.30%柔性自動化設備柔性自動化設備營業收入（億元）0.100.160.220.300.39增速-68.81%52.41%40.00%35.00%30.00%成本（億元）0.060.090.140.180.24毛利（億元）0.040.060.080.110.15毛利率38.63%39.60%38.50%38.00%37.70%其他業務其他業

213、務營業收入（億元）0.110.140.160.170.19增速55.96%23.84%10.00%10.00%10.00%成本（億元）0.090.040.080.090.09毛利（億元）0.030.100.080.090.09毛利率22.32%68.70%50.00%50.00%50.00%營業總收入營業總收入營業收入（億元）5.957.978.019.0310.95增速15.53%33.96%0.42%12.73%21.35%營業成本（億元）3.484.794.935.656.95營業成本/營業收入58.45%60.08%61.56%62.64%63.47%毛利率41.55%39.92%38

214、.44%37.36%36.53%毛利（億元）2.473.183.083.374.00資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57盈利預測結果盈利預測結果根據以上假設，我們得出以下盈利預測結果。表30：盈利預測利潤表簡要結果利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入5957978019031095營業成本348479493565695營業稅金及附加55678銷售費用68103112122138管理費用4346515662研發費用3

215、954647082財務費用71(7)(7)(7)投資收益37131313資產減值及公允價值變動03586其他收入75101213營業利潤96122109122150營業外凈收支03788利潤總額96125116130158所得稅費用1112131518少數股東損益11111歸屬于母公司凈利潤84112102114138資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測我們預計公司 2022-2024 年收入分別是 8.01/9.03/10.95 億元，同比增長+0.42%/+12.73%/+21.35%，歸母凈利潤分別為 1.02/1.14/1.38 億元，同比增長-9.07%/+12.03%/+20

216、.86%。以上盈利預測以我們對行業和公司的分析判斷為假設基礎，如果行業發展和公司業務情況發生不可預知變化，則可能導致我們當前盈利預測的假設條件不成立進而導致當前盈利預測結果不準確。定量來看，考慮如下三種情況對公司經營情況的影響分析，分析結果如下：1）中性情況：基于“盈利預測”章節我們得出以下盈利預測結果。我們預計公司2022-2024年 收 入 分 別 是8.01/9.03/10.95億 元，同 比 增 長+0.42%/+12.73%/+21.35%，歸母凈利潤分別為 1.02/1.14/1.38 億元，同比增長-9.07%/+12.03%/+20.86%。2）悲觀情況：相比中性情況，營收增速

217、下降 5%，營業成本率提升 5%，即 2022-2024年營收增速分別為 0.40%/12.09%/20.28%，營業成本率 64.64%/65.78%/66.64%。對應 2022-2024 年歸母凈利潤分別 0.80/0.89/1.06 億元，相比中性情況歸母凈利潤下降 21%23%。3）樂觀情況：相比中性情況，營收增速提升 5%，營業成本率下降 5%，即 2022-2024年營收增速分別為 0.44%/13.37%/22.42%，營業成本率 58.49%/59.51%/60.29%。對應 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.24/1.40/1.71 億元，相比中性情況歸母凈利潤增

218、長 21%24%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58估值與投資建議估值與投資建議絕對估值法：遠期整體公允價值區間為絕對估值法：遠期整體公允價值區間為 31.19-36.8931.19-36.89 億元億元我們采用我們采用 FCFFFCFF 估值法對公司進行絕對估值，首先分別對公司的盈利預測和資本估值法對公司進行絕對估值，首先分別對公司的盈利預測和資本成本要素進行假設：成本要素進行假設：1、收入增速預測收入增速預測：公司主營自動化精密裝備，主要產品是錫膏印刷設備，同時經營點膠設備、LED 封裝設備和柔性自動化設備。各產品所屬細分行業不同，我們在盈利預測部分對

219、各細分行業和公司產品未來收入情況做了詳細的分析預測。主要包括：1 1）錫膏印刷設備：錫膏印刷設備：公司的錫膏印刷設備分為三大類：a a）錫膏印刷錫膏印刷類設備類設備：產品下游是大量分散的中小規模電子制造廠商，預計未來細分行業競爭激烈程度提升、導致均價降低，且預計疫情導致訂單回流的短期利好因素將不可長期持續，且下游消費電子行業包括家電、路由器等具體應用領域的目前景氣度較低，受疫情影響消費電子行業壓力較大，但長期發展趨勢依然向好。b b）錫膏印刷錫膏印刷類設備類設備：產品的下游大客戶采購具有較強周期性，考慮到受新冠疫情和采購周期性的雙重負面影響，下游中高端消費電子行業如手機、電腦、智能穿戴設備等領

220、域的景氣度較低，但長期來看消費電子行業仍然具備較好的發展前景。c c）錫膏印刷錫膏印刷類設備：類設備：產品下游以數據中心、5G 類等服務器、基站等特定用途的大客戶采購為主，行業發展前景較好，市場上競品相對較少，且行業競爭強度較低，但短期仍然存在市場競爭激烈程度提升、終端市場產品升級換代周期較長導致下游廠商設備更新速度減慢的風險，并且需要審慎考慮疫情影響。綜上所述，基于保守謹慎原則，保守預計 2022-2024 年公司錫膏印刷設備收入5.85/5.97/6.63 億元，同比增長-9.79%/+2.12%/+11.00%。2 2）點膠設備點膠設備：公司點膠機的定位精度和重復精度等核心技術指標已經達

221、到市場主流機型水平，且公司對點膠設備型號進行重新劃分和改良，已獲得富士康、德賽電池、仁寶集團等國內外知名客戶的訂單，但仍需考慮市場競爭激烈程度降進一步提升導致價格降低，且客戶采購集中度進一步下降的風險，以及疫情的負面影響。綜上所述，保守預計公司 2022-2024 點膠機收入為 1.04/1.51/2.18 億元，同比增長+63.35%/+45.00%/+45.00%。3 3）LEDLED 封裝設備：封裝設備：LED 封裝行業市場依然存在需求減緩、行業競爭加劇導致產品價格下行的壓力，基于保守謹慎角度考慮，預計未來 LED 設備均價逐漸降低。此外，根據高工 LED 統計，經過 2019-2020

222、 年 LED 封裝行業下滑，2021 年起中國 LED封裝市場將逐漸恢復增長。綜上所述，預計公司 2022-2024 年 LED 封裝設備收入為 0.75/1.08/1.57 億元，同比增長 33.55%/44.90%/44.93%。4 4）柔性自動化設備柔性自動化設備：公司的柔性自動化設備尚處于早期成長階段，依托在錫膏印刷設備領域多年來的深耕實踐和技術優勢積累的客戶資源，且產品具備高度定制化特征，市場競爭強度相對較低，具有較大發展前景。綜上所述，預計公司2022-2024 年 柔 性 自 動 化 設 備 收 入 為 0.22/0.30/0.39 億 元，同 比 增 長40.00%/35.00

223、%/30.00%。綜 上 所 述，我 們 對 公 司 整 體 收 入 做 如 下 預 測，即 2022-2024 年 收 入 為 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告598.01/9.03/10.95 億元，同比增長+0.42%/+12.73%/+21.35%，2025-2031 年復合增速為 14.04%；2、期間費用率：隨著收入規模的擴大，規?；獛用史€中有升，帶動公司管理費用率和銷售費用率逐年穩步下行；3、稅率：2019-2021 年公司的實際所得稅率分別為 10.14%/11.04%/9.77%。根據國家有關高新技術企業認定管理的有關辦法，公司享

224、受企業所得稅優惠政策，按15%的稅率計繳企業所得稅。國家對于高新技術企業認定和稅收優惠政策具有長期性、穩定性和持續性，未來該政策變化的可能性較小。綜上所述，我們認為公司實際所得稅率長期低于 25%的法定企業所得稅率具有可持續性。4、行業 Beta 值：三家可比公司新益昌/勁拓股份/ASM PACIFIC 的無杠桿 Beta 分別為 0.40/1.03/0.61，基于保守謹慎原則考慮，暫不考慮 Beta 較低的新益昌，取勁拓股份和 ASM PACIFIC 的 Beta 均值 0.82 為無杠桿 Beta，有杠桿 Beta 值的計算公式為：有杠桿 Beta 值=無杠桿 Beta 值*（1+（1-t

225、）D/E）。5、無風險利率：選取當前的 10 年期國債收益率來評估；6、風險溢價：考慮到新興市場波動較大，因而選取成熟市場疊加新興市場溢價的方式來測算，這里我們選取道瓊斯工業指數近 20 年復合年均收益率為基礎，新興市場溢價通常為 2%-5%，考慮到中國經濟增長勢頭較好，這里選擇了 3.5%；7、Kd：為稅前債務成本，一般采用債券的到期收益率來反映，此處我們選取 AA級中債企業債收益率作為參考；8、永續增長率：工業自動化裝備行業是推動制造業從低端向中高端升級轉型的關鍵，是為國民經濟各行業提供技術設備的戰略性產業。公司主要產品的下游是電子信息產業，根據 Wind 統計數據，我國電子信息制造產業規

226、模穩步擴大，2008至 2018 年銷售收入由 5.13 萬億元增長至 12.63 萬億元，年復合增長率達 19.74%。預計未來我國工業自動化裝備行業仍然是朝陽產業，電子信息制造業發展前景較好，出于保守考慮，假設公司永續增長率為 1.5%。按此假設條件，測算得出加權平均資本成本 WACC（即無杠桿自由現金流對應的折現率）為 9.29%，采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，得出公司的遠期整體公允價值區間為 31.19-36.89 億元，計算過程詳見下表：表31：FCFF 估值中公司經營活動主要假設20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E

227、2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E營業收入增長率營業收入增長率15.53%33.96%0.42%12.73%21.35%20.00%20.00%20.00%15.00%15.00%10.00%5.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入58.45%60.08%61.56%62.64%63.47%63.17%62.87%62.57%62.27%61.97%61.67%61.37%管理費用管理費用/營業收入營業收入7.09%5.71%6.30%6.10%5.60%5.30%5.00%4.70%

228、4.50%4.50%4.50%4.50%研發費用研發費用/銷售收入銷售收入6.63%6.81%8.00%7.80%7.50%7.20%7.00%6.80%6.60%6.60%6.60%6.60%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入11.45%12.87%14.00%13.50%12.60%12.30%12.00%11.70%11.60%11.50%11.40%11.30%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.80%0.68%0.78%0.75%0.74%0.75%0.75%0.75%0.75%0.75%0.75%0.75%所得稅稅率所得稅稅率11.04%9.77%11.12%11.44%

229、11.58%12.18%12.18%12.18%12.18%12.18%12.18%12.18%股利分配比率股利分配比率2.88%25.80%25.80%25.80%25.80%25.80%25.80%25.80%25.80%25.80%25.80%25.80%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告60表32：絕對估值法假設條件合理值合理值參考值參考值無杠桿 Beta0.82計算 4 家公司的均值無風險利率2.80%10 年期國債收益率股票風險溢價7.86%道瓊斯 20 年復合收益率 4.36%+新興市場溢價 3.

230、5%發行在外股數（百萬股）76（假設）參考招股書股票市值(E)（百萬元）3194相對估值法的市值中樞債務總額(D)（百萬元）117Kd5.42%AA 級中債企業債收益率T11.12%所得稅稅率Ka9.25%有杠桿 Beta0.85Ke9.46%E/(D+E)96.47%D/(D+E)3.53%WACC9.29%無杠桿自由現金流對應的折現率資料來源：國信證券經濟研究所預測表33：FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031ETV

231、TVEBITEBIT74.582.6110.1147.8194.9254.8310.4367.1414.9447.2所得稅稅率（所得稅稅率（%）11.12%11.44%11.58%12.18%12.18%12.18%12.18%12.18%12.18%12.18%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)66.273.297.4129.8171.2223.8272.6322.4364.4392.8折舊與攤銷折舊與攤銷8.713.317.520.122.324.426.528.530.432.4營運資金凈變動營運資金凈變動(17.9)21.9(72.2)109.259.356.460

232、.316.514.214.1資本性投資資本性投資(70.0)(100.0)(30.0)(26.7)(32.2)(29.6)(29.5)(29.5)(29.5)(29.5)FCFFFCFF(12.9)8.412.7232.4220.5274.9329.9337.9379.5409.85,338.4PV(FCFF)PV(FCFF)(11.8)7.09.7162.9141.4161.3177.1166.0170.6168.52,195.6核心企業價值核心企業價值3,348.5減：凈債務減：凈債務(41.5)股票價值股票價值3,389.9每股價值每股價值44.60資料來源：國信證券經濟研究所預測我們以

233、 33.90 億元作為估值中樞對公司遠期公允價值進行敏感性分析，假設折現率變化區間為 8.3%-10.3%，永續增長率變化區間為 0.6%-2.4%，則我們計算得出公司遠期整體公允價值區間為 31.19-36.89 億元，估值中樞為 33.90 億元，對應2021 年市盈率 30.24 倍。表34：遠期整體公允價值對折現率和永續增長率的敏感性分析（橫/縱軸：折現率/永續增長率）8.3%8.8%9.3%9.8%10.3%2.4%44.8340.5936.9933.8931.192.1%43.1939.2535.8732.9530.401.8%41.6938.0234.8532.0929.671.

234、5%40.3336.8933.9031.2928.991.2%39.0935.8533.0230.5428.350.9%37.9434.8832.2129.8527.760.6%36.8933.9931.4529.2027.20資料來源：國信證券經濟研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告61相對估值法：遠期整體公允價值區間為相對估值法：遠期整體公允價值區間為 30.27-33.6330.27-33.63 億元億元公司主要從事自動化精密裝備的研發、生產、銷售及技術支持服務。主要產品為錫膏印刷設備，同時經營有 LED 封裝設備、點膠設備及柔性自動化設備。根

235、據公司的主營業務及產品，我們選取了與其業務相似的三家公司，ASMPT（00522.HK）、新益昌（688383.SH）、勁拓股份（300400.SZ）作為可比公司。四家公司的主營業務對比情況如下：表35：可比公司主營業務情況對比公司簡稱公司簡稱股票代碼股票代碼公司簡介及主營業務公司簡介及主營業務市場地位市場地位技術實力技術實力ASMPT00522.HKASM Pacific Technology Limited，于 1975 年在香港成立，是一家為半導體封裝及電子產品生產的所有工藝步驟提供技術和解決方案的全球知名設備制造商，包括從半導體封裝材料和后段（芯片集成、焊接、封裝）到 SMT 工藝。2

236、021 年度營業收入為 219.48 億港幣。錫膏印刷設備全球領先掌握錫膏厚度檢測系統、刮刀壓力控制系統、清洗擦拭系統及三段式傳輸系統等技術。新益昌688383.SH深圳新益昌科技股份有限公司主要從事 LED、電容器、半導體、鋰電池等行業智能制造裝備的研發、生產和銷售，為客戶實現智能制造提供先進、穩定的裝備及解決方案。2021 年度營業收入為 11.97億元人民幣。LED 封裝固晶國內領先掌握直驅矢量控制技術、嵌入式浮點實時多路徑運動控制技術、自動追蹤糾偏控制技術、機器視覺高速定位技術等關鍵零部件核心技術以及全自動精準吸取裝置、全自動無縫連接運作裝置、靜態測試系統、高速整型進料系統、對貼膠技術

237、、極耳切刀技術等整機核心技術等。勁拓股份300400.SZ深圳市勁拓自動化設備股份有限公司主要從事專用設備的研發、生產、銷售和服務，主要產品按大類可以劃分為電子整機裝聯設備、光電模組生產專用設備等。2021 年度營業收入為 9.89 億元人民幣。-凱格精機-公司專注于電子工業自動化精密裝備研發、生產、銷售及工藝技術支持，主要產品為錫膏印刷設備，同時經營有 LED 封裝設備、點膠設備及柔性自動化設備。結合公司的主營業務及主要產品錫膏印刷設備國內領先掌握高精度刮刀壓力反饋控制技術、高精度多平臺多基板和單平臺多基板對位技術、低損耗無紙清洗技術、基于設備小型化的高速工業以太網總線分布式控制技術等。掌握

238、 LED 芯片高速固晶技術。資料來源：公司招股說明書、Bloomberg、Wind，國信證券經濟研究所整理從業務結構來看從業務結構來看，1 1）ASMPTASMPT 主營業務為半導體解決方案業務（后工序設備業務）、表面貼裝技術解決方案業務和物料業務等，其中表面貼裝技術解決方案、半導體解決方案/后工序設備與公司的錫膏印刷設備、點膠設備、LED 封裝設備具有較高可比性。2 2）新益昌新益昌主營業務為 LED、電容器、半導體、鋰電池等行業智能制造裝備，其中 LED 固晶機與公司產品具有可比性。3 3）勁拓股份勁拓股份主營業務為專用設備的研發、生產、銷售和服務，主要產品包括電子整機裝聯設備、光電模組生

239、產專用設備等。其中，電子焊接類設備、智能機器視覺檢測設備與公司生產的錫膏印刷設備、點膠設備屬于電子裝聯環節中的不同工序，具有相似性和可比性。四家公司的收入規模情況如下：表36：可比公司主營業務規模（萬元）公司簡稱公司簡稱產品或服務產品或服務20212021 年度年度20202020 年度年度20192019 年度年度銷售收入銷售收入增長率增長率銷售收入銷售收入增長率增長率銷售收入銷售收入增長率增長率ASMPT表面貼裝技術解決方案716,866.1225.26%572,296.93-4.18%597,270.78-12.55%半導體解決方案/后工序設備1,148,683.0369.62%677,

240、224.3313.76%595,293.59-24.37%新益昌LED 固晶機49,349.07-3.14%50,947.913.59%49,182.93-6.01%勁拓股份電子焊接類設備、智能機器視覺檢測設備81,485.3232.65%61,429.0355.98%39,381.86-18.51%凱格精機錫膏印刷設備、點膠設備71,162.7429.73%54,853.9923.56%44,394.4021.52%LED 封裝設備5,592.34123.79%2,498.89-19.21%3,092.91-38.90%資料來源：公司招股說明書、Wind，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正

241、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告62新益昌與凱格精機新益昌與凱格精機 LEDLED 裝備存在較大可比性。裝備存在較大可比性。新益昌是行業內領先的 LED 固晶設備廠商，公司與新益昌的 LED 固晶設備產品在技術路線、用途等方面均存在相似之處，選擇新益昌作為可比公司存在合理性。具體分析如下：從產品技術對比來看，公司同時掌握從產品技術對比來看，公司同時掌握 PickPick&PlacePlace 和刺晶的固晶技術和刺晶的固晶技術，技術水，技術水平業內領先，與新益昌技術存在可比性。平業內領先，與新益昌技術存在可比性。固晶方案主要包括 Pick&Place（拾取和放置）、刺晶、

242、彈性轉移和激光剝離轉移四種方案，其中 Pick&Place 和刺晶為目前行業中主要的固晶方案。公司同時掌握了 Pick&Place 和刺晶的固晶技術方案并已將相關技術應用于量產設備當中。其中，Pick&Place 方案主要應用于公司單頭、雙頭、六頭固晶設備；刺晶方案主要應用于公司 LED 固晶分選設備。從技術指標上來看，公司的 LED 固晶設備可實現 80,000/小時或更高的固晶效率、高達25.4m 的固晶精度以及最小達 0.5m 的工作臺分辨率，在保證高速度的同時保持了固晶的高精度，較好的滿足了當前 LED 器件集成度日益增加的趨勢的固晶需求。同行業中新益昌可實現 72,000/小時或更高

243、的固晶效率、25.0m的固晶精度以及 0.5m 的工作臺分辨率。公司產品整體處于行業先進水平，與新益昌存在相似性。表37：主要固晶技術方案及其基本示意圖PickPick&PlacePlace刺晶刺晶說明：對芯片和 PCB/支架進行圖像識別、定位等圖像處理，通過銀膠拾取裝置對 PCB/支架既定位置進行點膠，后續利用真空吸嘴將位于藍膜上的晶片吸起，并通過旋轉擺臂準確放置于已點膠完成的 PCB/支架上，完成固晶說明：將排布完成芯片面朝下的 LED 芯片的藍膜至于頂針和基板/玻璃板之間，頂針向上/向下推動藍膜發生形變，使得 LED 芯片與基板/玻璃板發生接觸并固定。該技術方案因無需逐個識別芯片位置，因

244、此速度較快，但藍膜的變形可能導致精度受到限制主要應用企業：新益昌、ASMPT、發行人主要應用企業：K&S、發行人資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理表38：公司部分固晶設備與新益昌固晶設備的技術性能指標對比情況制造商名稱制造商名稱機型機型固晶周期固晶周期固晶精度固晶精度芯片旋轉芯片旋轉精度精度適用芯片尺寸（適用芯片尺寸（m）適用支架尺寸適用支架尺寸（長（長*寬寬/mm）芯片工作臺分芯片工作臺分辨率辨率送料工作臺分送料工作臺分辨率辨率新益昌GT100BH-N50ms（周期取決于晶片尺寸及支架）25m376*76-2000*2000120170*40751m0.5mGT100BH-PA

245、50ms（周期取決于晶片尺寸及支架）25m176*76-2000*20001m0.5m凱格精機DB60A/B60ms（周期取決于晶片尺寸及支架）38m3100*100-2540*2540100180*30751m1mGD80P45ms（周期取決于晶片尺寸及支架）25.4m376*76-1524*1524100170*40750.5m0.5m資料來源：公司公告，公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告63從市場需求來看從市場需求來看，傳統傳統 LEDLED 照明行業需求回暖照明行業需求回暖，MiniMini LEDLED 發展帶

246、動市場需求提升發展帶動市場需求提升。傳統 LED 產業近年來供需關系有較大變動，自 2017 年下半年以來，由于上游 LED芯片廠商產能持續釋放，下游 LED 需求受國際貿易摩擦和宏觀經濟放緩等因素的影響出現下滑，LED 終端出現供需失衡，導致價格下行，該種格局一直維持至 2020年下半年。2021 年，隨著全球消費需求回暖，照明、背光、顯示和新型應用進一步擴散與提速，行業逐步跨過低點，迎來新一輪景氣上行。目前，傳統 LED 照明行業產品單價相比前兩年已趨于穩定。長期來看，受益于直顯和背光兩大場景的雙重驅動，Mini LED 市場規模有望迎來快速成長。下游終端客戶出貨需求拉動，疊加對 Mini

247、 LED 應用前景的看好，Mini LED 芯片技術路線逐漸成熟，上游 LED芯片廠商布局和擴產的意愿較強，近年來，各大廠商紛紛在 Mini/Micro LED 方面布局。未來 Mini LED 作為新一代背光/顯示方案有望快速滲透，市場規模迅速提升，帶動封裝市場需求的提升。根據 Arizton 預計，2022 年全球 Mini/Micro LED市場規模超過 10 億美元，年均將保持 145%以上的高增長。從行業發展空間及行業增速來看，預計從行業發展空間及行業增速來看，預計 20252025 年全球年全球 LEDLED 封裝市場規模封裝市場規模 240240 億美億美元（元（16071607

248、 億元），中國億元），中國 LEDLED 封裝市場規模達到封裝市場規模達到 872872 億元億元。根據高工 LED 統計，2015-2018 年中國 LED 封裝市場產值均實現較快增長，2018 年中國 LED 封裝市場產值達到 742.5 億元，2019 年起，在 LED 應用需求趨緩的情況下，封裝行業市場需求增速也減緩。再加上行業競爭導致的產品價格下調，封裝市場規模首次出現下滑。2020 年中國 LED 封裝市場規模為 665.5 億元，同比下降 6.3%。2021 年起，中國 LED 封裝市場規模將逐漸恢復增長，并在 2025 年達到 872 億元。圖58：2010-2025 年全球

249、LED 封裝市場規模情況及預測圖59：2010-2025 年中國 LED 封裝市場規模資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理截至2022年7月25日，C35專用設備制造業最近一個月行業平均靜態市盈率34.62倍。我們以 2022 年 7 月 25 日的股價作為基礎，測算三家可比公司的市盈率，以2021 年歸母凈利潤為基礎，三家可比公司市盈率的算術平均值為 35.06 倍?；诒Ｊ刂斏骺紤]，新益昌的 LED 封裝設備業務規模與公司相差較大，若剔除新益昌，其余兩家公司的市盈率的算術平均值為 30.73 倍。我們選取可比公司 2021 年歸母

250、凈利潤為基礎測算的市盈率，作為凱格精機的參考 PE 值，主要系從保守謹慎角度考慮，當前處于 2022 年 7 月，下半年宏觀經濟形勢復雜，且國內疫情反復，疫情防控形勢仍然嚴峻，對經濟造成較大壓力，當前時點來看下半年行業景氣度及公司經營情況的不確定性較強，因此選擇 2021 年歸母凈利潤為基礎測算的市盈率是合理的。我們從保守謹慎角度給予凱格精機低于最近一個月行業平均靜態市盈率、且低于剔除新益昌的可比公司均值的公允 PE 值區間為 27-30 倍（按 2021 年歸母凈利潤口徑），即對應公司的遠期整體公允價值區間為 30.27-33.63 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

251、報告證券研究報告64表39：可比公司估值股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱市值市值（億億人民幣人民幣）股價（元股價（元）20220725歸屬母公司凈利潤（億元）歸屬母公司凈利潤（億元）EPSPE2021（扣非前扣非前）2021（扣非后扣非后）2021（扣非前扣非前）2021（扣非后扣非后）2021（扣非前扣非前）2021（扣非后扣非后）688383.SH新益昌101.4799.352.322.202.272.1543.7446.12300400.SZ勁拓股份42.5117.520.800.620.330.2653.1568.560522.HKASM PACIFIC226.2754.8327.2

252、528.556.606.928.307.92平均值35.0640.87（剔除新益昌）平均值30.7338.24A20623.SZ凱格精機1.121.021.971.79資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：1、單位換算為人民幣，數據按照 2022 年 7 月 25 日匯率折算（港元人民幣匯率 0.86）；2、2021 年市盈率平均值系 3 家可比公司市盈率算術平均值，以及剔除新益昌后其余兩家公司的市盈率算術平均值。遠期公允價值區間：遠期公允價值區間：30.27-33.6330.27-33.63 億元億元根據絕對估值法，公司的遠期公允價值區間為 31.19-36.89 億元；根據相對估值

253、法，公司的遠期公允價值區間為 30.27-33.63 億元。我們選取絕對估值法和相對估值法上下限值孰低者綜合得到，公司的遠期公允價值區間為 30.27-33.63 億元，對應 2021 年扣非前/后歸母凈利潤的 PE 值為 27-30/30-33 倍，對應 2022 年預計歸母凈利潤的 PE 值為 30-33 倍。截至 2022 年 7 月 25 日，C35 專用設備制造業最近一個月行業平均靜態市盈率 34.62 倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告65附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120

254、212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物64318343360371營業收入營業收入5957978019031095應收款項156148204187237營業成本348479493565695存貨凈額217299294344382營業稅金及附加55678其他流動資產1741273445銷售費用68103112122138流動資產合計流動資產合計6868568899401050管理費用4346515662固定資產63601242152

255、33研發費用3954647082無形資產及其他912111110財務費用71(7)(7)(7)投資性房地產2021212121投資收益37131313長期股權投資00100資產減值及公允價值變動03586資產總計資產總計779948104411871314其他收入75101213短期借款及交易性金融負債211321營業利潤96122109122150應付款項272329355408395營業外凈收支03788其他流動負債107152143148187利潤總額利潤總額96125116130158流動負債合計流動負債合計400482501559582所得稅費用1112131518長期借款及應付債券

256、00000少數股東損益11111其他長期負債711111111歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤84112102114138長期負債合計長期負債合計711111111負債合計負債合計407493513570594現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E少數股東權益56789凈利潤84112102114138股東權益366449525609712資產減值準備(11)3231負債和股東權益總計負債和股東權益總計779948104411871314折舊攤銷5691318公允價值變動損失(0)(3)(5)(8)

257、(6)財務費用71(7)(7)(7)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動3311(18)22(72)每股收益1.481.971.341.501.82其它12(2)(2)(2)(0)每股紅利0.040.510.350.390.47經營活動現金流經營活動現金流1231278914378每股凈資產6.427.886.908.029.37資本開支0(7)(70)(100)(30)ROIC61%52%14%14%16%其它投資現金流(189)1823050ROE23%25%19%19%19%投資活動現

258、金流(189)175(40)(95)(30)毛利率42%40%38%37%37%權益性融資(2)0000EBIT Margin16%14%9%9%10%負債凈變化00000EBITDAMargin16%14%10%11%12%支付股利、利息(2)(29)(26)(29)(36)收入增長16%34%0%13%21%其它融資現金流52102(1)(1)凈利潤增長率73%33%-9%12%21%融資活動現金流融資活動現金流45(47)(24)(30)(37)資產負債率53%53%50%49%46%現金凈變動現金凈變動(21)254251711股息率貨幣資金的期初余額8564318343360P/E貨

259、幣資金的期末余額64318343360371P/B企業自由現金流0108(13)813EV/EBITDA4.24.36.25.94.7權益自由現金流0119(5)1318資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 證券研究報告證券研究報告66免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資

260、咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、

261、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司

262、及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告67國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032