仙鶴股份-深度報告：特種紙行業龍頭柔性化生產能力鑄就核心壁壘-220730（32頁）.pdf

1、 多元布局，行將至遠 Table_CoverStock 仙鶴股份(603733)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 07 月 30 日 Table_CoverAuthor 李宏鵬 輕工行業首席分析師 S1500522020003 Table_CoverReportList 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 仙鶴股份仙鶴股份(603733)(603733)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：萬得，信達證

2、券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）27.11 52 周內股價波動區間(元)41.95-18.69 最近一月漲跌幅()13.40 總股本(億股)7.06 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)200.71 資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 多元布局，行將致遠多元布局，行將致遠 Table_ReportDate 2022 年 07 月 30 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 特種紙行業領

3、軍公司，產能規劃清晰、“林漿紙”一體化加速布局特種紙行業領軍公司，產能規劃清晰、“林漿紙”一體化加速布局。公司是國內最大的專業研發和生產高性能紙基功能材料的企業之一，截至2021 年底，公司及其合營公司和控股子公司擁有特種紙及紙制品的年生產能力已超過 100 萬噸，產品涉及六大系列 60多個品種。公司現有特種紙機生產線 51 條，制漿生產線 1 條，涂布、超壓線 20 多條，并擁有林地、化工、制漿、能源、物流、原紙及紙制品等全產業鏈生產產能，產業寬度和產業深度布局相對完善。2021 年，公司完成機制紙產量 77.69 萬噸，同比增長 25.85%，銷量 70.02 萬噸，同比增長 16%；20

4、21 年，實現營業收入 60.17 億元，同比增長 24.24%，實現歸母凈利潤 10.17 億元，同比增長 16.9%。同時，公司在廣西、湖北、山東推進“林漿紙”一體化項目建設，未來漿紙產能有序釋放有望進一步夯實龍頭地位。國內特種紙需求興起，品類多樣、客戶分散特質形成國內特種紙需求興起，品類多樣、客戶分散特質形成一定一定行業行業門檻門檻。2021 年我國特種紙行業產量、消費量分別達 395 萬噸、312 萬噸（不包含高克重特種紙），2014-2021 年我國特種紙產量、消費量 CAGR 分別為 6.8%、6.2%，特種紙市場需求端快速放量，其中標簽離型用紙、食品包裝用紙等與零售、物流行業密切

5、相關紙種保持較強增長勢頭，2015-2020 年格拉辛離型紙、食品包裝用紙產量 CAGR 分別達 20%、14%。特種紙行業由于下游客戶較為分散、品類多樣，不同細分紙種生產指標不同，對產線的靈活度和柔性化生產能力要求更高，具有一定行業壁壘，細分龍頭優勢較為顯著，2020 年行業 CR4 達到 43%。公司產品公司產品多元化布局多元化布局、柔性化生產能力、柔性化生產能力鑄就核心壁壘鑄就核心壁壘。品類持續擴張，豐富的產品矩陣增強平抑市場風險能力，公司產品涉及食品與醫療包裝材料系列、商務交流及出版印刷材料系列、煙草行業配套系列、家居裝飾材料系列、電器及工業用紙系列、日用消費系列及其他等六大系列；截至

6、 2022年 3月末，公司擁有特種紙產能 85.1萬噸的產能，在浙江衢州、河南內鄉以及浙江常山分別布局生產基地，具備高效的柔性化生產能力，擁有特種紙行業最多產線，平均單條產線產能約為 2.3 萬噸，以小型產線為主，公司每條生產線至少能夠穩定生產 2-3 種紙基功能材料，并能根據市場需求實現靈活轉產。產能有序投放、產能有序投放、“林漿紙”一體化布局“林漿紙”一體化布局推進有望推進有望提升盈利提升盈利能力能力。公司未來產能投放節奏清晰穩健，浙江常山生產基地在建項目年產 30 萬噸高檔紙基材料項目預計 2022 年下半年投產，投產后公司將新增 30 萬噸食品卡紙產能。公司擬在廣西、湖北以及山東建設生

7、產基地，所有規劃項目投產后，預計新增特種紙產能 310 萬噸，漿產能 390 萬噸，合計新增產能700 萬噸，公司產能規模將再上新臺階；目前公司在建項目湖北石首基地一期工程預計將在 2023 年年底達產，新增漿產能 30 萬噸，廣西來賓基地一期工程將于 2024 年初投產，新增紙漿產能 60 萬噸，預計公司 2024年新增漿產能合計達到 90 萬噸，未來隨著公司廣西來賓、湖北石首、山東萊州項目全部達產，將新增紙漿產能 390 萬噸，有望帶動公司紙漿自給率進一步提升，強化噸紙盈利。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為特種紙優質賽道領跑者，產能規劃清晰，多元一體化布局呈現規模、成本優勢

8、，未來龍頭地位有望持續強化。下半年隨著國內消費需求逐步回暖、成本壓力環比減輕，我們認為公司有望逐步迎來盈利拐點，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為9.77 億元、12.82 億元、15.62 億元，同比分別增長-3.9%、31.2%、21.9%。目前（2022/7/29）股價對應 2022 年 PE 為 19.6x，造紙行業周-60%-40%-20%0%20%21/0721/1122/03仙鶴股份滬深3001V4WVWEZ5ZRWFZCU8OdN8OnPnNpNtReRoOvNjMoOmN6MpPuNwMtRtQxNrMqR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 期

9、性較強，參考 PB 估值法，當前股價對應的 PB估值為 1.9x，低于可比公司平均水平，考慮到公司在特種紙行業龍頭地位顯著，多元業務布局領先，首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：下游消費不及預期，原材料價格上漲風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)4,843 6,017 7,726 9,574 11,674 增長率 YoY%6.0%24.2%28.4%23.9%21.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)717 1,017 977 1,282 1,562 增長率 YoY%63.0%41.8%-

10、3.9%31.2%21.9%毛利率%20.5%20.0%15.8%16.5%16.4%凈資產收益率ROE%13.4%15.8%13.6%15.6%16.3%EPS(攤薄)(元)1.02 1.44 1.38 1.82 2.21 市盈率 P/E(倍)26.69 18.83 19.59 14.93 12.25 市凈率 P/B(倍)3.57 2.98 2.67 2.32 2.00 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年07月29日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 一、多元布局的特種紙行業龍頭.7 1.1 發展歷程

11、：硅步至千里.8 1.2 財務概況：近年收入規模穩定增長.10 二、特種紙行業：快速增長的優質賽道.13 2.1 日常消費系列：零售、物流發展支撐快速擴容.14 2.2 食品及醫療材料包裝系列：外賣、藥械市場增長打開空間.16 2.3 商務交流及出版印刷材料系列：趨于穩定，龍頭技術優勢顯著.18 2.4 煙草行業配套系列：需求穩健，新型煙草有望提供新動能.18 2.5 裝飾原紙：龍頭設計優勢明顯.19 三、柔性化生產能力鑄就核心壁壘.20 3.1 柔性化生產能力造就多元產品矩陣.20 3.2 規模效應夯實成本優勢.21 3.3 客戶結構分散，對單一客戶依賴度低.22 四、產能擴張促成長，結構優

12、化提盈利.23 4.1 產能投放節奏清晰.23 4.2 產品盈利能力提升、結構優化.25 4.3 漿紙一體化、產業鏈延伸強化成本優勢.25 五、盈利預測與投資建議.26 六、風險因素.29 表 目 錄 表 1：公司各產品分類.10 表 2：截至 2022 年 3 月末公司產能分布.20 表 3：特種紙行業各公司產能產線情況.21 表 4：公司現有產能.24 表 5：公司目前在建項目.24 表 6：公司規劃項目全部建成后預計將達到 700 萬噸產能.24 表 7：利潤預測簡表.26 表 8：分季度利潤表財務指標.27 表 9：可比公司 2022 年平均 PE 約 13 倍、PB 為 4x.28

13、圖 目 錄 圖 1：公司主要產品示例.7 圖 2：現公司股權結構圖.8 圖 3：公司發展歷程.9 圖 4：2013-2021 年公司總收入及增速.10 圖 5：公司歸母凈利潤及增速.10 圖 6：公司舊口徑營業收入結構.11 圖 7：公司新口徑營業收入結構.11 圖 8：近年毛利率趨勢整體穩定.11 圖 9：公司分業務毛利率情況.11 圖 10：公司期間費用率情況.12 圖 11：公司凈利率情況.12 圖 12：現金流情況逐年改善.12 圖 13：公司資產負債率情況.12 圖 14：2014-2021 年我國特種紙產量、消費量及增速.13 圖 15：2012-2021 年我國特種紙進出口數量.

14、13 圖 16：2020 年特種紙行業競爭格局.13 圖 17：2020 年我國特種紙各細分品類產量占比.13 圖 18：2015-2020 年格拉辛紙產量及增速.14 圖 19：2015-2021 年我國快遞業務量及增速.14 圖 20：2016 年我國與發達國家人均不干膠使用量對比情況.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 21：2020 年我國格拉辛紙市場競爭格局.14 圖 22：2011-2019 年我國熱轉印紙產量及增速.15 圖 23：2011-2020 年我國服裝市場成交額及增速.15 圖 24：2013-2018 年我國熱敏紙產量、需求量及增速.15 圖

15、 25：2019-2025 年我國熱敏紙行業市場規模及預測情況.15 圖 26：2018 年我國熱敏紙競爭格局.16 圖 27：2015-2020 年我國食品包裝特種紙產量.16 圖 28：2017-2021 年外賣餐飲市場規模及占全國餐飲收入比.16 圖 29：2016-2021 年我國新式茶飲市場規模及增速.17 圖 30：2016-2021 年我國液態奶產量及增速.17 圖 31：我國醫療包裝用紙產量及增速.17 圖 32：我國醫療器械市場規模及增速.18 圖 33：我國醫用敷料市場規模及增速.18 圖 34：我國無碳紙市場規模.18 圖 35：2011-2019 年卷煙配套原紙產量及增

16、速.19 圖 36：2011-2021 年我國卷煙產量及增速.19 圖 37：2015-2020 年我國裝飾原紙銷量及增長情況.19 圖 38：2020 年我國裝飾原紙市場競爭情況.19 圖 39：公司研發費用及研發費用率.21 圖 40：公司人均創收及人均創利.21 圖 41：公司成本構成.21 圖 42：公司采購均價和當年漿價市場對比.21 圖 43：直接材料構成.22 圖 44：制造費用構成.22 圖 45：2015-2021 年公司前五大客戶銷售占比.22 圖 46：2017-2021 年公司經營性現金流量凈額.22 圖 47：2015-2021 年公司產能及增速.23 圖 48：20

17、18-2021 年主要紙種出廠價格（元/噸）.25 圖 49：2018-2021 年主要紙種噸毛利（元/噸）.25 圖 50：主要紙種毛利率.25 圖 51：主要紙種收入（億元）.25 圖 52：公司漿產能規劃（萬噸）.26 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 投資聚焦 投資邏輯：投資邏輯：國內特種紙需求興起，品類多樣、客戶分散化特質形成國內特種紙需求興起，品類多樣、客戶分散化特質形成一定一定行業行業門檻門檻。2021 年我國特種紙行業產量、消費量分別達到 395 萬噸、312 萬噸（不包含高克重特種紙），2014-2021 年我國特種紙產量、消費量 CAGR 分別為 6.8%

18、、6.2%，國內特種紙市場需求端快速放量，其中標簽離型用紙、食品包裝用紙等與零售、物流行業密切相關紙種保持較強增長勢頭，2015-2020 年格拉辛離型紙、食品包裝用紙產量 CAGR 分別達到 20%、14%。特種紙行業由于下游客戶較為分散、品類多樣，不同細分紙種生產指標不同，對產線的靈活度和柔性化生產能力要求更高，具有一定行業壁壘，細分龍頭優勢較為顯著，2020 年行業 CR4 達到 43%。公司產品公司產品多元化布局、柔性化生產能力鑄就核心壁壘。多元化布局、柔性化生產能力鑄就核心壁壘。品類持續擴張，豐富的產品矩陣增強平抑市場風險能力，公司產品涉及食品與醫療包裝材料系列、商務交流及出版印刷材

19、料系列、煙草行業配套系列、家居裝飾材料系列、電器及工業用紙系列、日用消費系列及其他等六大系列；公司目前擁有 85.1 萬噸的產能，在浙江衢州、河南內鄉以及浙江常山分別布局生產基地，具備高效的柔性化生產能力，擁有特種紙行業最多產線，平均單條產線產能約為 2.3 萬噸，以小型產線為主，公司每條生產線至少能夠穩定生產 2-3 種紙基功能材料，并能根據市場需求實現靈活轉產。產能有序投放、產能有序投放、“林漿紙林漿紙”一體化布局提升盈利彈性。一體化布局提升盈利彈性。公司未來產能投放節奏清晰穩健，浙江常山生產基地在建項目年產 30 萬噸高檔紙基材料項目預計 2022 年下半年投產，投產后公司將新增 30

20、萬噸食品卡紙產能。公司擬在廣西、湖北以及山東建設生產基地，所有規劃項目投產后，預計新增特種紙產能 310 萬噸，漿產能 390 萬噸，合計新增產能 700 萬噸，公司產能規模將再上新臺階；目前公司在建項目湖北石首基地一期工程預計將在2023年年底達產，新增漿產能 30 萬噸，廣西來賓基地一期工程將于 2024 年初投產，新增紙漿產能60 萬噸，預計公司 2024 年新增漿產能合計達到 90 萬噸，未來隨著公司廣西來賓、湖北石首、山東萊州項目全部達產，將新增紙漿產能 390 萬噸，有望帶動公司紙漿自給率進一步提升，強化噸紙盈利。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為特種紙優質賽道領跑者

21、，產能規劃清晰，多元一體化布局呈現規模、成本優勢，未來龍頭地位有望持續強化。下半年隨著國內消費需求逐步回暖、成本壓力環比減輕，我們認為公司有望逐步迎來盈利拐點，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 9.77億元、12.82 億元、15.62 億元，同比分別增長-3.9%、31.2%、21.9%。目前（2022/7/29）股價對應 2022年 PE為 19.6x，造紙行業周期性較強，參考 PB估值法，當前股價對應的 PB估值為 1.9x，低于可比公司平均水平，考慮到公司在特種紙行業龍頭地位顯著，多元業務布局領先，首次覆蓋給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/

22、 7 一、多元布局的特種紙行業龍頭 仙鶴股份仙鶴股份為國內大型高性能紙基功能材料研發和生產的企業。為國內大型高性能紙基功能材料研發和生產的企業。從規模上來看，公司是國內最大的專業研發和生產高性能紙基功能材料的企業之一一。截至2021年底，公司及其合營公司和控股子公司擁有特種紙及紙制品的年生產能力已超過 100 萬噸，產品涉及六大系列 60多個品種。公司現有特種紙機生產線 51 條，制漿生產線 1 條，涂布、超壓線 20 多條，并擁有林地、化工、制漿、能源、物流、原紙及紙制品等全產業鏈生產產能，產業寬度和產業深度布局相對完善。2021 年，公司完成機制紙產量 77.69 萬噸，同比增長 25.8

23、5%，銷售量 70.02 萬噸，同比增長 16%，2021 年，公司實現營業收入 60.17 億元，同比增長 24.24%，實現歸母凈利潤10.17 億元，同比增長 16.9%。圖圖 1：公司主要產品示例公司主要產品示例 資料來源：公司網站，信達證券研發中心 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，控股股東持股比例為控股股東持股比例為 76.5%76.5%。截止 2022 年一季度，浙江仙鶴控股集團有限公司為第一大股東，由王敏文、王敏良、王敏強、王明龍以及王敏嵐共同持有，持有公司 76.49%的股權，董事長王敏良歷任造紙廠技術科科長、車間主任、廠長等職務，具有豐富的造紙行業經驗。請閱讀最后一頁免責聲

24、明及信息披露 http:/ 8 圖圖 2：現現公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.1 發展歷程：硅步至千里 公司歷史可追溯至 1997 年 6 月，衢州仙鶴紙業有限公司成立。2001 年初年初，仙鶴開始二期工程建設，并于年底成立仙鶴特種紙有限公司；2004 年年 11 月月與德國夏特集團合資成立浙江夏王紙業有限公司，引進國外先進設備，實施品牌戰略，躋身世界一流企業；2005 年年在衢州東港征地 770 畝，建設仙鶴工業園區，開始第二次創業。以國內外最先進的設備，打造亞洲最大的特種紙生產基地；2007 年年投資河南內鄉，利用當地優勢資源，建設中原地區最大的現代

25、化制漿造紙企業河南仙鶴特種漿紙有限公司；2012 年年 8 月月與新加坡?？瀑Y本公司合資成立浙江仙鹿紙制品有限公司，引進高端紙制品生產線 4 條，開發和生產高檔系列化薄本，投放國內外市場；2013 年年 6 月月與上海東升新材料有限公司合資成立浙江高旭仙鶴高分子材料有限公司，配套集團公司開發和使用優質創新型生產助劑原材料；2016年年，公司在常山新征土地960畝新建4條高檔特種紙生產線，進口全智能化哲豐PM1-PM4 高端特種紙紙機配套設備；項目現已建成投產；2018 年至今：做年至今：做全球高性能紙基功能材料行業領跑者全球高性能紙基功能材料行業領跑者：仙鶴在全國擁有 5 大制造基地，總部衢州

26、為仙鶴特紙的發源地，擁有東港、沈家兩大園區以及專業生產高檔裝飾原紙的中德合資企業“夏王紙業”；中原基地河南仙鶴特種漿紙有限公司，致力于對木漿、特種漿和商務交流用紙的開發和生產；全新打造的仙鶴常山基地實施智能化生產，向“中國制造”2025邁進。2020 年末和 2021 年初，仙鶴又分別與廣西來賓市政府和湖北石首市政府簽署了投資協議，“廣西三江口高性能紙基新材料”和石首“仙鶴股份高性能紙基新材料循環經濟”兩大 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 項目，在珠江-西江經濟帶和長江流域中部的漢江平原同時展開，高速發展，未來可期。仙鶴始終堅持“以人為本，創新驅動”的發展理念，執守“知行合

27、一，匠心智造”的工匠精神，尊崇“創造財富，服務社會”的宗旨，在“家文化”的引領下，通過可持續、高質量的發展，做全球高性能紙基功能材料行業領跑者。圖圖 3：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司在多個細分紙種市場公司在多個細分紙種市場處于領先地位處于領先地位。公司主營業務為研發、生產和銷售高性能紙基功能材料及其漿類原材料和化學原材料，是國內大型高性能紙基功能材料研發和生產企業。公司生產的紙基功能材料產品種類繁多，主要劃分為六大系列 60 多個品種，包括：1）食品 與醫療包裝材料系列；2）煙草行業配套系列；3）家居裝飾材料系列（合營公司夏王紙業產品）；4）商務交流及出

28、版印刷材料系列；5）電氣及工業用紙系列；6）日用消費系列等。公司在煙草行業配套系列煙草行業配套系列包括煙用接裝紙原紙、煙用內襯原紙、濾嘴棒成型紙等產品，在同類產品市場占有率近 45%，處于行業重要地位；公司在國內熱敏紙市場熱敏紙市場的占有率近 25%，并具有深加工技術和能力，使其可以直接面對終端市場銷售，贏得了良好的市場口碑和品牌形象；公司的低定量出版印刷材料系列低定量出版印刷材料系列包括圣經紙和字典紙，國內市場占有率超過 90%，是國內幾大辭書出版商的指定用紙，并被國內外眾多印刷巨頭指定為專用紙；公司合營企業夏王紙業為全球裝飾原紙裝飾原紙行業公認的高端領導品牌，產品包括素色底材和印刷底材，市

29、場占有率超 20%，在中高端市場具有強大影響力；醫療包裝材料系列醫療包裝材料系列被應用于一次性醫療低值耗材的包裝行業中，為國內為數不多的同時具備食品與醫療包裝材料產品的上市公司，具有較高的市場份額和較大的發展空間和潛力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 表表 1：公司各產品分類：公司各產品分類 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.2 財務概況：近年收入規模穩定增長 公司新項目的投產推動收入增長公司新項目的投產推動收入增長，2021年公司實現營業收入60.2億元，同比增長24.2%，2013-21年CAGR為17.9%，2021年歸母凈利潤10.2億元，同比增長41.8

30、%，2013-2021年 CAGR 為 26.6%。2018 年公司 IPO 項目以及 2019 年可轉債募投項目投產新增產能合計約 37.5 萬噸，隨著公司融資渠道更加多元化，公司資金實力提升進一步支撐產能投放，未來伴隨廣西來賓、湖北石首、山東萊州規劃項目投產，收入有望跟隨產能投放節奏較快增長。公司 2022 年 Q1 實現營業收入/歸母凈利潤分別為 16.8/1.5 億元，同比+10.0%/-47.8%，主要由于漿價維持高位，凈利潤水平有所調整，隨著公司向下游逐步順價，我們預計未來盈利能力有望逐步改善。圖圖 4：2013-2021 年公司總收入及增速年公司總收入及增速 圖圖 5：公司：公司

31、歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 分產品來看，公司日用消費系列和食品醫療包裝用紙系列占比增加分產品來看，公司日用消費系列和食品醫療包裝用紙系列占比增加，2021 年，公司日用消費系列方面，實現營業收入 25億元，同比增長 41.6%，營收占比41.5%，近年營收占比基本穩定，2021年產量為 34.8萬噸，銷量為 29.8萬噸；食品與醫療包裝用紙系列，2021年實現營業收入 9.9 億元，同比增長 16.8%，營收占比 16.5%，且近年呈提升態勢，2021 年產品分類產品分類用紙種類用紙種類2021年市占率2021年

32、市占率煙草行業用紙煙用內襯原紙、煙用接裝紙原紙、濾嘴棒成型紙、煙用封簽用紙等接近45%家居裝飾用紙裝飾原紙（又稱“寶麗板紙”，克重在40 克以下）、壁紙原紙超20%（包括夏王）商務交流及防偽用紙熱敏紙、無碳復寫紙、彩色雙膠紙、水印防偽紙熱敏收銀紙市占率近25%食品與醫療包裝用紙包裝原紙、防油原紙、液體包裝原紙、透析紙、皺紋紙-標簽離型用紙有鍍鋁原紙、格拉辛紙、離型原紙格拉辛紙超20%電氣及工業用紙電解電容器用紙、不銹鋼襯紙、玻璃間隔紙、CTP 版襯紙-熱轉印用紙轉移印花紙、熱轉移原紙、數碼噴繪熱轉印紙超過30%低定量出版印刷用紙有圣經紙、字典紙超過90%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 htt

33、p:/ 11 產量為 11.8 萬噸，銷量為 10.8 萬噸。此外，2021 年商務交流及防偽用紙、煙草行業用紙、電氣及工業用紙營收占比分別為 13.88%、13.06%、8.48%。圖圖 6：公司舊口徑營業收入結構公司舊口徑營業收入結構 圖圖 7：公司新口徑營業收入結構公司新口徑營業收入結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 毛利率在過去幾年中保持穩定毛利率在過去幾年中保持穩定。2021年公司毛利率為19.98%，同比-0.49pct，公司具備合理有效的原材料庫存管理機制，可根據漿價情況控制庫存以平抑原材料漿的價格波動影響。營業收入占比較高的日用消費

34、系列毛利率保持穩定，2021 年毛利率水平小幅上升，食品與醫療包裝用紙系列毛利率大幅提高，由 2018 年的 11.84%提升至 2021 年的 23.59%。圖圖 8：近年近年毛利率毛利率趨勢整體穩定趨勢整體穩定 圖圖 9：公司分業務毛利率情況：公司分業務毛利率情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 期間費用率維持較低水平，凈利率期間費用率維持較低水平，凈利率提升提升。2021 年銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 0.36%、1.89%、0.34%，分別同比變化+0.05pct、-0.16pct、-1.06pct，管理與銷售費用上升主要由于

35、2020 年疫情下品牌宣傳、行政費用開支有所縮減，而 2021 年恢復所致。2021 年公司扣非歸母凈利率 15.92%，同比+2.59pct。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 10：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖圖 11：公司：公司凈利率凈利率情況情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 現金流情況逐年改善，資產負債率轉降?，F金流情況逐年改善，資產負債率轉降。2021 年公司經營活動現金流實現同比增長48.05%；投資活動現金凈流出顯著增加，籌資活動現金流 2021 年增加主要由于收到定增款項，及償還債務所致。202

36、1 年公司資產負債率為 41.65%，同比增長 9.19pct，2013-2021年公司資產負債率整體呈下降趨勢。公司投資活動現金流出主要為資本性開支，2021年有所下降，同時經營性現金流在 2019-2021 年間保持增長趨勢。圖圖 12：現金流情況逐年改善現金流情況逐年改善 圖圖 13：公司資產負債率情況：公司資產負債率情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 二、特種紙行業：快速增長的優質賽道 國內特種紙需求興起國內特種紙需求興起，持續向海外輸出，行業呈品類分散趨勢持續向海外輸出，行業呈品類分散

37、趨勢提高行業壁壘提高行業壁壘。2021 年我國特種紙行業產量、消費量分別達到 395 萬噸、312 萬噸（不包含高克重特種紙），2014-2021 年我國特種紙產量、消費量 CAGR 分別為 6.8%、6.2%，國內特種紙市場需求端快速放量，在出口方面，2021 年我國特種紙出口量達到 106 萬噸，出口量 CAGR 為 5.6%。同時近年來特種紙在紙及紙板整體消費量所占比重提升，占比由 2015年的 2.5%提升至 2021年的 3.3%。圖圖 14：20142014-20212021 年我國特種紙產量、消費量及增速年我國特種紙產量、消費量及增速 圖圖 15：20122012-2021202

38、1 年我國特種紙進出口數量年我國特種紙進出口數量 資料來源：中國造紙工業協會，華經產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：中國造紙工業協會，華經產業研究院，信達證券研發中心 在品類方面，特種紙行業伴隨下游需求日益多元化呈現分散趨勢、應用領域多樣，特種紙包括食品包裝紙及醫療包裝紙等特種包裝用紙，裝飾原紙及壁紙原紙等建筑用紙，無碳紙及熱敏紙等商務交流用紙，格拉辛紙等標簽用紙，熱轉印紙等印刷用紙，卷煙紙及卷煙配套用紙等煙草用紙。由于下游客戶較為分散、品類多樣，不同細分紙種生產指標不同，對產線的靈活度和柔性提出比大宗紙更高的要求，因此具有更高的行業壁壘。2020 年仙鶴股份市占率達到 21%，行業 C

39、R4 為 43%。受益于國內居民人均可支配收入提升、下游消費不斷升級，日用消費系列、食品與醫療包裝材料系列市場規?？焖僭鲩L，商務交流及出版印刷材料系列、煙草行業配套系列趨于穩定，裝飾原紙行業格局穩定，龍頭具備高端產品設計優勢。圖圖 16：20202020 年特種紙行業競爭格局年特種紙行業競爭格局 圖圖 17：20202020 年我國特種紙各細分品類產量占比年我國特種紙各細分品類產量占比 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 資料來源：恒達新材招股說明書，前瞻產業研究院，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 2.1 日常消費系列：零售、物流發展支撐快速擴容 日

40、常消費系列主要包括標簽離型用紙、熱轉印用紙、熱敏材料等特種紙品，與日常民生消費緊密相聯，受零售、物流等行業發展驅動，近年來日常消費系列市場規?？焖僭鲩L。（1）標簽離型用紙標簽離型用紙快速增長，主要子產品格拉辛離型紙市場集中度高、賽道優質快速增長，主要子產品格拉辛離型紙市場集中度高、賽道優質。標簽離型用紙系列主要包括格拉辛離型紙和高濕強標簽紙，運用于日化不干膠、物流不干膠和啤酒標簽等與日常生活密切相關的標簽領域，其中格拉辛離型紙是以格拉辛紙涂布制作成的離型紙，主要用作不干膠標簽的底紙，格拉辛紙具有耐高溫，防潮，防油等特點，因此格拉辛離型紙較普通離型紙質量更好，柔韌度、透光性更強，同時價格也較普通

41、離型紙更高。需求方面需求方面：不干膠標簽廣泛用于物流、食品、飲料、醫藥、日化用品等行業，與傳統的標簽相比具有不用刷膠、不用漿糊、不用蘸水、無污染、節省貼標時間等優勢，根據觀研天下數據，2016 年我國不干膠標簽人均使用量為 5.74 平米，與發達國家具有較大差距，作為不干膠標簽底紙的格拉辛離型紙未來有巨大增長潛力。作為格拉辛離型紙下游，我國快遞物流行業仍處于快速增長階段，2015-2021 年我國快遞業務量 CAGR 達到 32%，上游格拉辛離型紙產量2015-2020年CAGR達到20%，伴隨高端零售、電商、快遞物流行業高速發展，格拉辛離型紙市場規模有望持續增長。行業格局方面行業格局方面：截

42、至 2021 年底，公司格拉辛離型紙產能達到 15 萬噸，在全國格拉辛市場的市場占比超過 20%。同時，頭部企業 UPM 中國和五洲特紙的市場占有率也均較高，行業集中度較高。圖圖 18：20152015-20202020 年格拉辛紙產量及增速年格拉辛紙產量及增速 圖圖 19：20152015-20212021 年我國快遞業務量及增速年我國快遞業務量及增速 資料來源：觀研天下，信達證券研發中心 資料來源：Wind，國家統計局，信達證券研發中心 圖圖 20：2 2016016 年我國與發達國家人均不干膠使用量對比情況年我國與發達國家人均不干膠使用量對比情況 圖圖 21：20202020 年我國格拉

43、辛紙市場競爭格局年我國格拉辛紙市場競爭格局 資料來源：觀研天下，信達證券研發中心 資料來源：觀研天下，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 （2）熱轉印紙熱轉印紙下游以服裝為主，市場下游以服裝為主，市場規模穩健增長規模穩健增長。熱轉印用紙是指具有轉印性能的特種紙，轉印指用特殊的熱轉印油墨把各種圖文印刷在特殊的一種紙上，再將紙上圖文采用相應的溫度和壓力轉移到承印物上的一種印刷方法，熱轉印紙主要用于紡織品轉印的轉移印花材料、建材領域的熱轉移材料以及數碼噴繪類轉印材料和水轉印材料。需求方面需求方面：隨著我國居民收入提高，我國服裝、建材以及數碼噴繪等產品消費量穩健增長

44、，2011-2020 年我國服裝市場成交額 CAGR 為 4%，下游需求增長帶動熱轉印紙市場穩步擴張，2011-2019 年我國熱轉紙印產量 CAGR 為 9%，未來熱轉印紙有望繼續向建材領域延伸，在鋁合金、瓷磚等產品應用更廣，同時數碼印染滲透率尚有較大提升空間，未來熱轉印紙市場規模將繼續增長。行業格局方面，根據公司公告，2021 年底仙鶴股份熱轉印紙市場占有率超過 30%，行業集中程度較高，龍頭公司具有較強的議價能力。圖圖 22：20112011-20192019 年我國熱轉印紙產量及增速年我國熱轉印紙產量及增速 圖圖 23：20112011-20202020 年我國服裝市場成交額及增速年我

45、國服裝市場成交額及增速 資料來源：恒達新材招股說明書，特種紙委員會，信達證券研發中心 資料來源：Wind，國家統計局，信達證券研發中心（3）熱敏紙熱敏紙增長穩健，龍頭定制化優勢較強增長穩健，龍頭定制化優勢較強。熱敏材料廣泛應用于銀行、超市、酒店、餐飲、快遞的票據和標簽業務，標簽熱敏紙市場受線上消費、快遞行業業務量帶動，需求量不斷持續增長，2013-2018 年熱敏紙行業產量及需求量 CAGR 分別為 14%和 15%。圖圖 24：20132013-20182018 年我國熱敏紙產量、需求量及增速年我國熱敏紙產量、需求量及增速 圖圖 25：20192019-20252025 年我國熱敏紙行業市場

46、規模及預測情況年我國熱敏紙行業市場規模及預測情況 資料來源：特種紙專業委員會，信達證券研發中心 資料來源：觀研天下預測，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 同時，熱敏紙行業格局較優，2018 年行業 CR4 達到 53%，仙鶴股份市場占有率為 20%，公司可根據客戶需求進行個性化定制生產，具備直接制成不干膠產品對終端進行銷售的特點，根據公司公告，2021 年底公司熱敏收銀紙在國內市場占有率接近 25%。圖圖 26：2018 年我國熱敏紙競爭格局年我國熱敏紙競爭格局 資料來源：公司公告，產業信息網，信達證券研發中心 2.2 食品及醫療材料包裝系列：外賣、藥械市

47、場增長打開空間 消費升級推動食品包裝用紙快速增長，限塑令進一步打開行業成長空間消費升級推動食品包裝用紙快速增長，限塑令進一步打開行業成長空間。食品包裝用紙主要用于一次性食品包裝，主要包括非涂布食品包裝用紙（容器類）、涂布食品包裝用紙（非容器類）和液體包裝紙，食品消費升級、以紙代塑政策推動市場規模持續增長，2020 年我國食品包裝特種紙產量為 236.5 萬噸，2015-2020 年產量 CAGR 達到 14%，在特種紙行業中屬于體量大并快速增長的細分紙種，我們認為未來外賣餐飲占比提升、新式茶飲市場增長以及液態奶產量的擴張持續為食品包裝用紙需求增長提供動能，同時限塑令相關方案和計劃進一步實施、落

48、地將成為行業擴容的催化劑。龍頭公司加速布局食品包裝用紙賽道。龍頭公司加速布局食品包裝用紙賽道。行業供給方面，由于食品包裝用紙市場規模不斷擴容，龍頭公司加快產能布局步伐，根據公司公告，仙鶴股份 30 萬噸食品卡紙產能將于2022年投放；五洲特紙 50萬噸食品卡紙于 2022年進行投產；華旺科技近期公告擬投建年產 30 萬噸高性能紙基新材料項目，主要生產高品質食品級用紙、醫療級用紙、工業用紙等各類新型紙基材料。由于食品卡紙不同于大宗紙種，對產品品質、安全性要求更高，同時食品卡紙下游客戶對供應商轉換成本較高，龍頭公司有望憑借生產技術積累以及先發優勢進一步增加市場份額。圖圖 27：20152015-2

49、022020 0 年我國食品包裝特種紙產量年我國食品包裝特種紙產量 圖圖 28：20172017-2022021 1 年外賣餐飲市場規模及占全國餐飲收入比年外賣餐飲市場規模及占全國餐飲收入比 資料來源：前瞻產業研究院，恒達新材招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：中商產業研究院，2021年中國連鎖餐飲行業報告，國家信息中心，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖圖 29：2 2016016-20212021 年我國新式茶飲市場規模及增速年我國新式茶飲市場規模及增速 圖圖 30：20162016-20212021 年我國液態奶產量及增速年我國液態奶產量及增速

50、 資料來源：艾媒咨詢，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 醫療包裝用紙醫療包裝用紙行業景氣度高，未來供給偏緊行業景氣度高，未來供給偏緊。醫療包裝用紙主要包含醫療透析紙和非透析性醫療包裝原紙，醫療透析紙主要用于紗布、棉簽等敷料、輸液器、注射器、乳膠手套、醫用口罩、防護服、檢測拭子等醫療器械及醫用敷料，非透析性醫療包裝原紙主要包括醫用淋膜紙、手套內襯用醫用襯紙以及創可貼包裝用醫用冷封原紙。我國醫療條件不斷改善，人口老齡化進一步推動國內醫療消費增長，以及公共衛生事件提升國民衛生防護意識，醫療器械及醫用敷料需求增加，帶動醫療包裝用紙行業規模擴容。我國醫療包裝用紙產量 2020年達到

51、 21萬噸，2013-2020年產量CAGR達到 12%。行業供給方面，仙鶴股份未來規劃林漿紙一體化項目預計將有部分醫療包裝用紙產能投產，同時根據各公司公告，2022以及 2023年恒達新材以及民豐特紙將分別有1.5萬噸和 2.5萬噸醫療包裝用紙投放。圖圖 31：我國醫療包裝用紙產量及增速我國醫療包裝用紙產量及增速 資料來源：恒達新材招股說明書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 圖圖 32：我國醫療器械市場規模及增速我國醫療器械市場規模及增速 圖圖 33：我國我國醫用敷料市場規模及增速醫用敷料市場規模及增速 資料來源：艾媒數據中心，信達證券研發中心 資料來

52、源：前瞻產業研究院，BMI Research，信達證券研發中心 2.3 商務交流及出版印刷材料系列：趨于穩定，龍頭技術優勢顯著 商務交流及出版印刷材料系列商務交流及出版印刷材料系列行業穩定，公司行業穩定，公司低定量出版印刷用紙低定量出版印刷用紙市場份額占絕對優勢市場份額占絕對優勢。商務交流及出版印刷材料系列主要用于現代商務需求包括無碳打印類、防偽材料類、彩色和白色打印紙類以及低定量高檔出版用紙等產品。其中公司低定量出版印刷用紙在國內市占率超過90%。由于無碳紙受熱敏紙替代趨勢明顯，需求趨于穩定，2019年無碳紙消費量為 40 萬噸，同比下降 2.4%。仙鶴股份在商務交流及出版印刷材料系列具備較

53、強技術優勢，參與制定了無碳復寫紙的國家標準，具有增加油墨的依附性、不透印性的優點。圖圖 34：我國無碳紙市場規模我國無碳紙市場規模 資料來源：中商產業研究院，信達證券研發中心 2.4 煙草行業配套系列：需求穩健，新型煙草有望提供新動能 煙草行業配套系列煙草行業配套系列市場趨于穩定，龍頭市占率高市場趨于穩定，龍頭市占率高。煙草行業配套系列主要包括煙用接裝原紙和成型原紙，其中煙用接裝原紙主要用于制作煙用接裝紙，煙用成型原紙主要用于制作成型紙，包裹在卷煙過濾嘴內層。近年來我國國民健康意識提升、公共場所禁煙管理條例實施，卷煙市場趨于穩定，2021 年我國卷煙產量為 2.4 萬億支，同比增長 1.3%，

54、2011-2021 年國內卷煙產量 CAGR 為-0.12%，由于卷煙配套原紙受下游影響，市場規模呈下降趨勢，2011-2019 年卷煙配套原紙產量 CAGR 為-1.38%。煙草配套原紙行業格局穩定，根據公司公告，2021年仙鶴股份市場占有率接近45%。未來龍頭逐步切入新型煙草領域有望打開行業空間。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖圖 35：20112011-20192019 年卷煙配套原紙產量及增速年卷煙配套原紙產量及增速 圖圖 36：2012011 1-20212021 年我國卷煙產量及增速年我國卷煙產量及增速 資料來源：恒達新材招股說明書，特種紙委員會，信達證券研

55、發中心 資料來源：國家統計局，信達證券研發中心 2.5 裝飾原紙：龍頭設計優勢明顯 裝飾原紙裝飾原紙需求受地產景氣波動需求受地產景氣波動影響較大，行業集中度高，龍頭公司掌握高端產品影響較大，行業集中度高，龍頭公司掌握高端產品。裝飾原紙主要應用于高檔定制家具和地板行業，是高檔定制家具和地板貼面材料的印刷基材，裝飾原紙受地產景氣度波動因素較大，但龍頭公司憑借技術優勢，具備安全環保的優點，同時在研發創新方面，不斷進行花色、款式更新，擁有穩定的市場份額。根據中國林產工業協會及各公司公告數據，2020 年齊峰新材、夏王、華旺科技裝飾原紙市占率分別為30%/23%/12%。圖圖 37：20152015-2

56、0202020 年我國裝飾原紙銷量及增長情況年我國裝飾原紙銷量及增長情況 圖圖 38：2 2020020 年年我國裝飾原紙市場競爭情況我國裝飾原紙市場競爭情況 資料來源：中國林產工業協會，恒達新材招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：各公司公告，中國林產工業協會，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 三、柔性化生產能力鑄就核心壁壘 公司不斷增加研發投入，打造過硬的柔性化生產能力，具備豐富的產品矩陣增強平抑市場風險能力，擁有 60 多個紙種的生產能力，融資渠道增加為產能投資提供資金支撐，2021年產能達到 85.1 萬噸，具備規模優勢；公司由于造紙體量較大，擁

57、有較強的原材料儲備能力，較中小企業成本優勢顯著；公司憑借品牌優勢、規模優勢以及多元化、定制化解決方案，與大量優質客戶建立了穩定、良好的長期合作關系，保持健康的現金流水平。3.1 柔性化生產能力造就多元產品矩陣 品類持續擴張，品類持續擴張，豐富的產品矩陣豐富的產品矩陣增強平抑市場風險能力增強平抑市場風險能力。公司產品涉及食品與醫療包裝材料系列、商務交流及出版印刷材料系列、煙草行業配套系列、家居裝飾材料系列、電器及工業用紙系列、日用消費系列及其他等六大系列，包含 60 多個品種，是我國產品種類最多、布局最廣的高新能紙基功能材料生產企業之一。特種紙行業具有種類繁多的特點，全球有2000 多種特種紙，

58、同時每年新增上百個品種，單紙種體量小，各細分紙種結構性差異明顯，不同紙種下游市場波動較大，公司不斷拓展產品矩陣，有效平抑單一紙種價格波動的影響，具備較強的適應市場波動的能力。完善的產能布局釋放規模效應，完善的產能布局釋放規模效應，柔性化柔性化生產能力帶動效率提升。生產能力帶動效率提升。目前公司是國內最大的專業研發和生產高性能紙基功能材料的企業之一，截至2021年底，公司及夏王擁有特種紙機生產線51條，制漿生產線1條，涂布、超壓線20多條，并擁有林地、化工、制漿、能源、物流、原紙及紙制品等全產業鏈生產產能，公司目前擁有 85.1 萬噸特種紙產能，在浙江衢州、河南內鄉以及浙江常山分別布局生產基地，

59、在河南內鄉基地擁有年產能 5.1 萬噸的制漿裝置，主要用于配套內鄉基地紙品生產，2021 年底公司特種紙產量達到 77.7 萬噸，公司未來繼續深化“漿紙一體化”戰略，分別在廣西來賓、湖北石首、山東萊州規劃建設新的生產基地。表表 2：截至截至 2022 年年 3 月末月末公司產能分布公司產能分布 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司具備高效的柔性化生產能力，擁有特種紙行業最多產線，平均單條產線產能約為 2.3萬噸，以小型產線為主，公司每條生產線至少能夠穩定生產 2-3 種紙基功能材料，并能根據市場需求實現靈活轉產，同時公司不斷提升研發能力，2015-2021 年公司研發費用CAGR 為 2

60、1%，目前公司擁有 32 項發明專利、78 項實用新型專利，通過推進“數字化仙鶴”工業 4.0 管理創新戰略提升智造水平，智慧車間建設趨于完善，在試點車間引入 3D 模生產基地生產基地 合計產能（萬噸）合計產能（萬噸）特種紙產能（萬噸）特種紙產能（萬噸）漿產能（萬噸）漿產能（萬噸）主要產品主要產品浙江衢州31.8431.84圣經紙、熱轉移原紙、棉紙、離型紙、電解電容器紙、水松原紙、裝飾原紙河南內鄉37.6232.525.1鋁箔襯紙、格拉辛原紙、無紡布壁紙、彩膠紙浙江常山20.7520.75熱敏原紙、字典紙、無碳原紙、雙膠紙合計合計90.2190.2185.1185.115.15.1 請閱讀最后

61、一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 型、動態數據可視化系統，打造 5G“智慧車間”，完成了數字化升級，使車間擁有了生產數字孿生系統和防塵帽 AI 視覺監控系統，并與 ERP 系統形成實時互通。生產能力不斷進步提升人效，2015-2021 年公司人均創收 CAGR 為 15.8%，人均創利 CAGR 為 33.4%。表表 3：特種紙行業各公司產能產線情況特種紙行業各公司產能產線情況 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 圖圖 39：公司公司研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率 圖圖 40：公司公司人均創收及人均創利人均創收及人均創利 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：

62、公司公告，信達證券研發中心 3.2 規模效應夯實成本優勢 公司成本以紙漿原材料為主，規模效應下公司公司成本以紙漿原材料為主，規模效應下公司成本優勢顯著。成本優勢顯著。公司直接材料成本占成本 70%左右，原材料以紙漿為主，紙漿價格受上游供給、海運、宏觀經濟等多方面影響波動較大，相較于中小型紙企，公司由于造紙體量較大，擁有較強的原材料儲備能力，同時具備合理完善的庫存管理機制，可以結合生產訂單情況、木漿價格情況適時調整紙漿庫存應對紙漿市場的變化，有效地平衡了原材料的價格波動，公司結合特種紙對纖維強度要求較大宗紙品低的特點，進行木漿和非木漿混用，有效降低原材料價格，根據公司公告以及百川盈孚數據，公司紙

63、漿采購價格較當年市場價格低 370-1400 元/噸。圖圖 41：公司成本構成公司成本構成 圖圖 42：公司采購均價和當年漿價市場對比公司采購均價和當年漿價市場對比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，百川盈孚，信達證券研發中心 產能（萬噸）產能（萬噸）產線（條）產線（條）單條產線產能（萬噸）單條產線產能（萬噸）仙鶴股份（含夏王）117512.29冠豪高新44143.11五洲特紙135816.88齊峰新材46222.07華旺科技2263.67恒豐紙業23211.10 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 圖圖 43：直接材料構成直接材料構成 圖圖 44：制

64、造費用構成制造費用構成 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 3.3 客戶結構分散，對單一客戶依賴度低 公司客戶結構穩定，公司客戶結構穩定，客戶分布廣泛?？蛻舴植紡V泛。公司憑借品牌優勢、規模優勢以及多元化、定制化解決方案，與大量優質客戶建立了穩定、良好的長期合作關系，公司能夠為下游的價值客戶提供產品設計、定制生產、伴隨開發等解決方案和服務。公司客戶多為細分領域龍頭公司，以及全球化戰略客戶，包括利樂、安姆科、艾利、當納利等。公司前五大客戶累計銷售額占比較低，對單一類別和客戶的依賴程度低，客戶廣泛分散于不同的地區和行業，有效地避免了重大信用風險，公司經營性

65、現金流量水平保持健康。圖圖 45：2015-2021 年年公司前五公司前五大大客戶銷售占比客戶銷售占比 圖圖 46：2017-2021 年年公司經營性現金流量凈額公司經營性現金流量凈額 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 四、產能擴張促成長，結構優化提盈利 公司未來產能投放節奏清晰穩健，浙江常山生產基地在建項目年產 30 萬噸高檔紙基材料項目預計 2022 年下半年投產，投產后公司將新增 30 萬噸食品卡紙產能。規劃項目廣西來賓、湖北石首以及山東萊州項目，所有項目規劃投產后，公司預計新增特種紙產能 3

66、10 萬噸，漿產能 390 萬噸，合計新增產能 700 萬噸，公司產能規模將再上新臺階。產品結構不斷改善。日常消費系列、食品及醫療包裝材料系列下游需求穩定，細分行業內擁有更穩定的價格調節機制，在原材料上漲周期下行業龍頭公司具備向下游順價能力，因此細分行業具備更高毛利空間，從而拉動公司整體盈利能力提升；產業鏈向上游延伸，未來隨著公司廣西來賓、湖北石首、山東萊州項目全部達產，將新增紙漿產能 390 萬噸，進一步提升公司噸紙盈利水平。4.1 產能投放節奏清晰 公司產能穩步公司產能穩步投放，產能規模不斷擴大。投放，產能規模不斷擴大。隨著公司上市后融資渠道更加多元，疊加公司利潤規模增長，資金實力進一步增

67、強推進產能穩步擴張，公司特種紙產能規模由 2015 年的27.9 萬噸增長到 2021 年的 85.1 萬噸，2021 年產能同比增加 28.6%，2021 年以來，河南基地的 PM7 和 PM8 兩條生產線分別于當年 1 月和 3 月投產，產能合計 5 萬噸；常山基地的 PM7、PM8和 PM9產線分別于當年 3月、5月和 11月投產，釋放產能合計為 11萬噸；此外，公司對常山基地 PM4 進行技術改進，重新恢復產能 4 萬噸。2015-2021 年產能規模 CAGR 為 20.4%，公司目前在產的三大生產基地浙江衢州、河南內鄉和浙江常山 2021 年產能分別達到 31.84、32.52、2

68、0.75 萬噸，產能利用率分別為95.73%、84.13%、91.48%，公司下游客戶穩定，采用以銷定產的模式，在產能快速擴張的同時保持較高的產能利用率水平，根據銷量進行穩步的產能規劃。圖圖 47：2015-2021 年公司產能及增速年公司產能及增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 表表 4：公司現有產能公司現有產能 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 規劃項目穩步推進，未來項目達產后產能規模規劃項目穩步推進，未來項目達產后產能規模再上臺階，未來行業龍頭地位進一步鞏固。再上臺階，未來行業龍頭地位進一步鞏固。根據公司公告，公司浙江常山

69、生產基地在建項目年產 30 萬噸高檔紙基材料項目預計 2022年下半年投產，投產后公司將新增 30 萬噸食品卡紙產能。規劃項目廣西來賓、湖北石首以及山東萊州項目，2020年公司投資 118億元建設廣西三江口新區高性能紙基新材料項目，包含年產 150 萬噸紙漿纖維制備項目（其中化學紙漿 100 萬噸，化學機械漿 50 萬噸），年產 100 萬噸高性能紙基新材料紙項目和主體項目的熱電聯產、物流供應鏈、能源管理等配套輔助設施，以及產業鏈延伸的其他配套項目；2021年投資 100億元建設湖北石首 250萬噸高性能紙基新材料循環經濟項目，包含 90 萬噸特種紙產能和 160 萬噸紙漿產能；2021年投資

70、 80 億元建設萊州市高性能紙基新材料產業園項目，項目包含包含年產 80 萬噸紙漿纖維制備項目，年產120萬噸高性能紙基新材料項目（其中40萬噸/年為現有生產線技改，新建 15 萬噸/年裝飾紙基材料、30 萬噸/年特種紙基材料、35 萬噸/年特種食品卡紙材料）。所有項目規劃投產后，公司預計新增特種紙產能 310 萬噸，漿產能 390 萬噸，合計新增產能 700 萬噸，公司產能規模將再上新臺階，進一步奠定特種紙行業龍頭地位。表表 5：公司目前在建項目公司目前在建項目 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 6：公司規劃項目全部建成后預計將達到公司規劃項目全部建成后預計將達到 700 萬噸產能

71、萬噸產能 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 衢州衢州內鄉內鄉常山常山合計合計產能（萬噸）29.1116.2120.8866.266.2產能利用率92.57%100%87.70%93.25%93.25%產能（萬噸）31.8432.5220.7585.1185.11產能利用率95.73%84.13%91.48%91.28%91.28%20212021基地基地20202020生產基地生產基地合計產能（萬噸）合計產能（萬噸）特種紙產能（萬噸）特種紙產能（萬噸）漿產能（萬噸）漿產能（萬噸）項目名稱項目名稱計劃投產日期計劃投產日期浙江常山3030年產 30 萬噸高檔紙基材料項目2022.11湖北石首6

72、03030石首年產 60 萬噸特種漿紙項目（一期工程）2023.12廣西來賓606060廣西三江口新區高性能紙基新材料項目（一期工程）2024.02合計15012090生產基地生產基地 合計產能（萬噸）合計產能（萬噸）特種紙產能（萬噸）特種紙產能（萬噸）漿產能（萬噸）漿產能（萬噸）項目名稱項目名稱湖北石首25090160湖北石首高性能紙基新材料循環經濟項目廣西來賓250100150廣西三江口新區高性能紙基新材料項目山東萊州20012080萊州市高性能紙基新材料產業園項目合計700310390 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 4.2 產品盈利能力提升、結構優化 日用消費系列

73、盈利優化日用消費系列盈利優化，高毛利的，高毛利的食品及醫療包裝材料系列占比食品及醫療包裝材料系列占比提升提升。日常消費系列、食品及醫療包裝材料系列下游需求穩定，細分行業內擁有更穩定的價格調節機制，原材料上漲周期下行業龍頭公司具備向下游順價能力，因此細分行業具備更高毛利空間，公司日常消費系列、食品及醫療包裝材料系列收入占比提高驅動公司整體盈利能力增長。由于2019-2020 年市場競爭加劇，公司持續擴大市場份額，主動壓低格拉辛紙、熱敏紙銷售價格，導致日用消費系列噸毛利有所承壓；伴隨銷售新產能投放，規模效應增強、公司對下游議價能力提升，日用消費系列相關紙種有望優化，噸盈利企穩回升，推動整體盈利能力

74、提升。圖圖 48：2018-2021 年年主要紙種主要紙種出廠價格（元出廠價格（元/噸）噸）圖圖 49：2018-2021 年主要紙種年主要紙種噸毛利噸毛利（元（元/噸）噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 50：主要紙種毛利率主要紙種毛利率 圖圖 51：主要紙種收入（億元）主要紙種收入（億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 4.3 漿紙一體化、產業鏈延伸強化成本優勢 產業鏈向上游延伸，漿紙一體化產業鏈向上游延伸，漿紙一體化水平提升進一步增強成本優勢。水平提升進一步增強成本優勢。公司目前特種紙產能 85

75、.1萬噸，紙漿產能僅有 5.1 萬噸，用于滿足河南內鄉基地的特種紙生產，目前公司紙漿自給率約為6%，木漿原材料的供給大部分依賴進口，而海外木漿價格易受市場多重因素影響，為平抑木漿價格周期波動風險，公司規劃產能皆配備紙漿纖維項目。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 根據公司公告，目前公司在建項目湖北石首基地一期工程預計將在2023年年底達產，新增漿產能 30萬噸，廣西來賓基地一期工程將于2024年初投產，新增紙漿產能60萬噸，預計公司 2024 年新增漿產能合計達到 90 萬噸，未來隨著公司廣西來賓、湖北石首、山東萊州項目全部達產，將新增紙漿產能 390 萬噸，漿紙一體化水平的

76、提升為產銷量的擴張提供保障，由于自制漿較外購漿成本低，紙漿自給率的提高預計將進一步提升公司噸紙盈利水平。圖圖 52：公司漿產能規劃公司漿產能規劃（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 五、盈利預測與投資建議 主要收入假設：考慮到公司產能規劃清晰，產能擴張節奏有序，我們假設公司 2022-2024年日用消費系列收入分別增長 16.85%、12.52%、4.51%，食品與醫療包裝材料系列收入分別增長 87.27%、70.61%、35.99%，商務交流及出版印刷系列收入分別增長 13.30%、3.00%、2.00%，煙草行業配套系列收入分別增長 12.07%、4.94%、3.92%，電

77、氣及工業用紙系列收入分別增長26.50%、4.00%、3.00%，其他系列收入分別增長15.00%、4.00%、432.48%，綜合以上考慮，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 77.26 億元、95.74億元、116.74 億元，同比分別增長 28.41%、23.92%、21.93%。毛利率和費用率假設：1）考慮到 2021 年 Q4-2022 年 Q1 木漿價格上漲，公司原材料成本壓力增加，特種紙行業中離型標簽用紙、熱轉印紙、熱敏紙、食品及醫療包裝用紙下游需求增加、格局向好，假設 2022-2024 年毛利率分別為 15.83%、16.52%、16.41%。2）假設 202

78、2-2024 年銷售費用率、管理、研發費用率基本穩定。3）假設 2022-2024 年無大額信用減值變動、所得稅率基本穩定。綜合以上考慮，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 9.77 億元、12.82 億元、15.62 億元，同比分別增長-3.9%、31.2%、21.9%。表表 7：利潤預測簡表：利潤預測簡表 百萬元百萬元 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 4,567 4,843 6,017 7,726 9,574 11,674%增長率 11.45%6.04%24.24%28.4

79、1%23.92%21.93%營業成本 3,713 3,852 4,815 6,503 7,992 9,758%銷售收入 81.30%79.53%80.02%84.17%83.48%83.59%毛利毛利 854854 992992 1,2021,202 1,2231,223 1,5821,582 1,9161,916%銷售收入 18.70%20.47%19.98%15.83%16.52%16.41%銷售費用 147 15 22 31 43 58 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27%銷售收入 3.21%0.32%0.36%0.40%0.45%0.50%管理費用 88 99 114

80、 146 181 221%銷售收入 1.92%2.05%1.89%1.89%1.89%1.89%研發費用 106 123 158 203 252 307%銷售收入 2.32%2.53%2.63%2.63%2.63%2.63%財務費用 82 68 20 89 91 93%銷售收入 1.80%1.40%0.34%1.15%0.95%0.80%營業利潤營業利潤 504504 834834 1,1571,157 1,1031,103 1,4471,447 1,7641,764%增長率 52.07%65.28%38.71%-4.66%31.20%21.91%歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 44

81、0440 717717 1,0171,017 977977 1,2821,282 1,5621,562 凈利率 9.63%14.81%16.90%12.64%13.39%13.38%資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表 8：分季度利潤表財務指標：分季度利潤表財務指標（百萬元）（百萬元）21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 21Q421Q4 22Q122Q1 營業收入 1526 1360 1476 1655 1678 營業毛利 343 378 290 191 194 營業費用 4 5 5 8 5 管理費用 30 24 25 35 24 財務費用 8 8 4 0 14 投資收

82、益 70 89 80 49 33 營業利潤 322 380 324 130 172 歸屬母公司凈利潤 280 329 294 114 146 EPS（元）0.4 0.47 0.42 0.16 0.21 主要比率主要比率 毛利率 22.45%27.78%19.67%11.55%11.54%營業費用率 0.29%0.37%0.33%0.46%0.31%管理費用率 4.04%5.39%4.47%4.28%2.66%營業利潤率 21.13%27.91%21.96%7.88%10.28%有效稅率 27.27%14.41%22.09%4.74%20.07%凈利率 18.38%24.26%20.00%6.8

83、4%8.73%YoYYoY 收入 69%21%13%10%10%歸屬母公司凈利潤 167%85%39%-49%-48%資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司作為特種紙優質賽道領跑者，產能規劃清晰，多元一體化布局呈現規模、成本優勢，未來龍頭地位有望持續強化。下半年隨著國內消費需求逐步回暖、成本壓力環比減輕，我們認為公司有望逐步迎來盈利拐點，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 9.77億元、12.82 億元、15.62 億元，同比分別增長-3.9%、31.2%、21.9%。目前（2022/7/29）股價對應 2022年 PE為 19.6x，造紙行業周期性較強，參考 PB估值法，當

84、前股價對應的 PB估值為 1.9x，低于可比公司平均水平，考慮到公司在特種紙行業龍頭地位顯著，多元業務布 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 局領先，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 9：可比公司：可比公司 2022 年平均年平均 PE 約約 13 倍倍、PB 為為 4x 公司名稱公司名稱 股價股價 市值市值 -歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）-PE PE-PBPB 2022/2022/7 7/2 29 9 （億元）（億元）2022022E2E 2022023 3E E 2222PEPE 2 23 3PEPE (MRQ)(MRQ)五洲特紙 18.36 73.4 5.7 7.2

85、13.0 10.2 4.1 華旺科技 18.88 62.7 5.0 5.8 12.6 10.7 3.2 平均 12.8 10.5 3.7 仙鶴股份*27.11 191.4 9.8 12.8 19.6 14.9 1.9 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：*為信達證券研發中心預測，其他為Wind一致預期 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 六、風險因素 行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：未來幾年，國內特種紙行業中食品卡紙新增產能較多，價格競爭激烈等情形將保持常態化。如果公司不能在競爭中持續保持領先優勢，將對公司經營產生不利 影響。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：

86、公司在生產端的主要原材料為紙漿，公司直接材料占成本比重較高，成本受紙漿價格影響大。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 3,971 6,451 7,286 8,049 9,775 營業營業總總收入收入 4,843 6,017 7,726 9,574 11,674 貨幣資金 521 794 426 226 419 營業成本 3,852 4,815

87、 6,503 7,992 9,758 應收票據 6 4 9 7 13 營業稅金及附加 47 37 48 59 72 應收賬款 995 1,217 1,623 1,896 2,395 銷售費用 15 22 31 43 58 預付賬款 96 63 85 105 128 管理費用 99 114 146 181 221 存貨 1,337 1,925 2,481 2,934 3,677 研發費用 123 158 203 252 307 其他 1,017 2,448 2,662 2,882 3,144 財務費用 68 20 89 91 93 非流動資產非流動資產 3,993 4,598 5,194 5,7

88、60 6,294 減值損失合計-21-17 0 0 0 長期股權投資 664 831 831 831 831 投資凈收益 202 287 325 402 490 固定資產（合計）2,334 2,532 2,773 3,118 3,513 其他 13 36 72 89 109 無形資產 499 516 534 552 570 營業利潤營業利潤 834 1,157 1,103 1,447 1,764 其他 495 718 1,056 1,258 1,380 營業外收支 1-9 0 0 0 資產總計資產總計 7,964 11,049 12,480 13,808 16,069 利潤總額利潤總額 835

89、 1,148 1,103 1,447 1,764 流動負債流動負債 2,250 2,462 3,133 3,396 4,309 所得稅 116 129 124 162 198 短期借款 797 690 610 610 610 凈利潤凈利潤 719 1,019 979 1,285 1,566 應付票據 673 644 1,135 1,051 1,617 少數股東損益 2 2 2 3 3 應付賬款 477 764 912 1,148 1,367 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 717 1,017 977 1,282 1,562 其他 303 364 476 586 714 EBITDA 990

90、1,228 1,099 1,398 1,660 非流動負債非流動負債 334 2,140 2,140 2,140 2,140 EPS(當年)(元)1.13 1.44 1.38 1.82 2.21 長期借款 0 0 0 0 0 其他 334 2,140 2,140 2,140 2,140 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 2,585 4,602 5,273 5,535 6,449 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 25 28 30 33 36 經營活動現金經營活動現金流流 302 447 531 539 845 歸屬母

91、公司股東權益 5,354 6,419 7,177 8,240 9,584 凈利潤 719 1,019 979 1,285 1,566 負債和股東權益負債和股東權益 7,964 11,049 12,480 13,808 16,069 折舊攤銷 276 331 232 263 294 財務費用 54 19 97 95 95 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-202-287-325-402-490 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-585-663-453-701-620 營業總收入 4,843 6,017 7,726 9,57

92、4 11,674 其它 41 28 0 0 0 同比（%）6.0%24.2%28.4%23.9%21.9%投資活動現金投資活動現金流流-605-1,938-503-426-337 歸屬母公司凈利潤 717 1,017 977 1,282 1,562 資本支出-562-660-828-828-828 同比（%）63.0%41.8%-3.9%31.2%21.9%長期投資 0 0 0 0 0 毛利率（%）20.5%20.0%15.8%16.5%16.4%其他-43-1,279 325 402 490 ROE%13.4%15.8%13.6%15.6%16.3%籌資活動現金籌資活動現金流流-476 1,

93、699-396-314-314 EPS(攤薄)(元)1.02 1.44 1.38 1.82 2.21 吸收投資 9 0 0 0 0 P/E 26.69 18.83 19.59 14.93 12.25 借款 1,419 3,359-80 0 0 P/B 3.57 2.98 2.67 2.32 2.00 支付利息或股息-270-232-316-314-314 EV/EBITDA 18.10 24.82 19.20 15.23 12.71 現金流凈增加現金流凈增加額額-781 206-368-200 193 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 Table_Introduction

94、研究團隊簡介研究團隊簡介 李宏鵬，經濟學碩士，六年輕工制造行業研究經驗，曾任職于招商證券研發中心輕工制造團隊，團隊獲得 2017 年新財富、金牛獎、水晶球輕工造紙行業第 4、第 2、第 3名，2018-2020 年金牛獎輕工造紙行業最佳分析師。2022 年加入信達證券。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340

95、820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 章嘉婕 13693249509 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰

96、15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀

97、點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準

98、。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況

99、，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉

100、載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。