航運港口行業專題研究：內貿?；泛竭\龍頭高增長有望來臨-220731（23頁）.pdf

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明航運港口航運港口強于大市強于大市維持2022年07月31日（評級）分析師 陳金海 SAC執業證書編號：S1110521060001內貿?；泛竭\：龍頭高增長有望來臨內貿?；泛竭\：龍頭高增長有望來臨行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明代碼代碼名稱名稱2022-07-29評級評級2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E001205.SZ盛航股份22.13買入0.761.011.341.6129.0621.9216.5213.73603209.SH興通

2、股份29.01買入1.001.251.592.0029.1423.2918.2614.51重點標的推薦重點標的推薦股票股票股票股票收盤價收盤價投資投資天風交運預測天風交運預測EPS(元元)（最新總股本）（最新總股本）P/E2022年開啟第二輪高增長年開啟第二輪高增長IPO募投項目實施，運力規模有望大幅擴張。未來申請運力指標和購買二手船同步推進，有望持續高增長。擴張運力，市場份額提升擴張運力，市場份額提升增長主要來自于市場份額提升。作為行業龍頭，更容易獲得大煉化訂單，也更容易獲得新增運力指標。大煉化發展，市場容量擴大大煉化發展，市場容量擴大大煉化陸續投產，國產化工品替代進口化工品，運輸需求增長。

3、液化氣、液氨等運輸有望成長為新市場。風險提示風險提示：沿海?；泛竭\準入門檻下降，化工行業產品產量波動風險，公司?；愤\輸出現安全事故，燃油價格大幅上漲，新增運力獲取風險，客戶集中度較高的風險資料來源：Wind，天風證券研究所1VEYTU5WEWSZEYEW8OaOaQsQnNmOmOkPoOzRiNmMnMbRnNvMMYmPxOwMtQtN1.1 內貿?；泛竭\高門檻內貿?；泛竭\高門檻 運輸的?；分饕且兹家妆?、有毒有害的PX、甲醇、燒堿、乙二醇、純苯、冰醋酸等。安全監管的思路：控制運力規模，使企業盈利高，從而有能力、有意愿加強安全管理。3資料來源：Wind，交通部，興通股份招股說明書

4、，天風證券研究所內貿?；泛竭\的監管不斷加強時間文件內容2006年5月關于暫停審批新增國內沿?？缡∵\輸油船化學品船運力的公告自2006年7月1日至2006年12月31日，期間暫停批準新增國內沿?？缡∵\輸化學品船運力。2007年3月關于國內沿?？缡∵\輸油船化學品船運力調控政策的公告在新增運力滿足一定要求的前提下，恢復了沿?；瘜W品船運力審批。2010年5月關于加強國內沿?；瘜W品液化氣運輸市場宏觀調控的公告暫停批準新的經營者從事沿海省際化學品船、液化氣船運輸。2010年5月至2010年12月，暫停批準新增國內沿海省際化學品、液化氣船舶運力。2011年7月關于進一步加強國內沿?；瘜W品液化氣運輸市場宏觀

5、調控的公告嚴格控制新的經營者進入國內沿海省際化學品、液化氣船運輸市場，原則上繼續暫停批準新增經營者。對申請新增運力企業的資質條件、營運效率和安全記錄等多層面進行綜合評價，符合條件的方準予新增運力。2018年8月關于加強沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸市場宏觀調控的公告根據沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸相關市場供求狀況，按照“總量調控、擇優選擇”，有序新增沿海省際散裝液體危險貨物船舶運輸經營主體和船舶運力。1.2 供需趨緊，盈利能力提升供需趨緊，盈利能力提升 安全監管導致運力增速偏低：2014-21年沿海液體化學品船運力年化增速2.8%，運量年化增速8.8%。供需趨緊導致盈利能力提升：盛航股份

6、的毛利率和凈利率都呈上升趨勢。4資料來源：Wind，交通部，天風證券研究所沿?；瘜W品航運的運量增速高于運力增速盛航股份的利潤率呈現上升趨勢0%10%20%30%40%50%利潤率毛利率凈利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015201620172018201920202021增速運量增速運力增速1.3 內貿?；泛竭\龍頭內貿?；泛竭\龍頭 盛航股份和興通股份都從事國內沿海散裝液體化學品、成品油、LPG等水上運輸業務。航線通達沿海及長江、珠江中下游水系，形成了輻射國內主要化工產業基地的運輸網絡?？蛻簦褐袊?、中化集團、浙江石化、恒力石化等。5資料來源：Wind，天風證券研究所2

7、021年盛航股份的收入主要來自化學品船運輸2021年興通股份的收入主要來自化學品船運輸化學品78%油品20%化學品80%油品15%1.3 內貿?；泛竭\龍頭內貿?；泛竭\龍頭 2010-20年，盛航股份和興通股份的運力規模增長10倍，成為內貿?；泛竭\龍頭。盛航股份的運力增長更加平穩，興通股份的運力跳躍式增長。6資料來源：Wind，天風證券研究所盛航股份的運力穩步增長2020年興通股份運力跳躍式增長024681012201020112012201320142015201620172018201920202021自有運力：萬載重噸化學品船成品油船0510152020102011201220132

8、0142015201620172018201920202021自有運力：萬載重噸化學品船成品油船2.1 2022年開啟第二輪高增長年開啟第二輪高增長盛航股份：2021年底，控制船舶22艘（包含三艘租賃船舶），總運力14.37萬載重噸。募投項目共增船7艘，其中3艘已經投入運營，剩余4艘（共2.9萬載重噸）在推進過程中。截至2022年7月，實際營運船舶24艘，另有4艘在建船舶。預計至2022年底，控制的船舶約增加至30艘，至2025年底預計控制的船舶數量將增加至50艘。7資料來源：Wind，交通部，公司官網，盛航股份招股說明書，盛航股份7月20日投資者關系活動記錄表，天風證券研究所盛航股份的募投新

9、增船舶項目及其進展船舶載重噸運輸區域船舶類型建造進度獲批時間開工時間竣工時間南煉 185,487國內沿?；瘜W品100%2018年2018年2019年9月南煉 196,004國內沿?；瘜W品100%2018年2018年2020年6月盛航化17,450國內沿?；瘜W品100%2020年2021年2022年5月造船項目13,000國內沿海成品油建造中2020年2021年造船項目3,720國內沿?；瘜W品建造中2021年造船項目7,450國內沿?；瘜W品建造中2021年造船項目5,050國內沿海液化石油氣建造中2021年2.1 2022年開啟第二輪高增長年開啟第二輪高增長興通股份：2021年運力15艘，總運力

10、18.73萬載重噸。募投項目共增船7艘，其中3艘已經投入運營，剩余4艘（共3.05萬載重噸）在推進過程中。2021年獲得新增運力指標8萬噸左右：化學品船1艘10700載重噸，原油船1艘65000載重噸，液化石油氣船（非乙烯）1艘4350立方米。8資料來源：Wind，興通股份招股說明書，天風證券研究所興通股份的募投新增船舶項目及其進展項目序號船舶來源船舶類型運力：載重噸總投資：萬元稅后靜態投資回收期：年稅后內部收益率項目建設周期1購置化學品船12500122004.9924.73%已投運2購置成品油船50000190005.8420.06%已投運3購買或新造化學品船5500770010.1412

11、.68%已投運4購買或新造化學品船7500105004年5購買或新造化學品船7500105004年6新建置換化學品船8000112009.2313.23%3年7新建置換化學品船7500104303年2.2 增長空間較大增長空間較大 沿?；瘜W品：盛航股份和興通股份的市場份額均在10%左右，2025年有望大幅提升。沿海成品油：盛航股份和興通股份的市場份額較低，隨客戶新項目投產擴大規模。沿海液化氣：盛航股份和興通股份2022年初剛進入市場，未來成長空間大。長江?；泛竭\、國際?；泛竭\、公路運輸、貨代等是未來潛在業務方向。9資料來源：Wind，交通部，盛航股份公司公告，天風證券研究所盛航股份的的沿海

12、?；泛竭\運量份額興通股份的沿海?；泛竭\運量份額11.8%10.1%7.7%2.3%0.9%0.7%0%5%10%15%202120202019運量份額散裝液體化學品成品油9.9%8.6%6.2%0.8%1.0%1.5%0%2%4%6%8%10%202120202019運量份額散裝液體化學品油品2.3 擴張能力強擴張能力強 盛航股份和興通股份已經是行業龍頭，市場認可度高，競爭力強。盛航股份和興通股份2022年一季度資產負債率都較低，加杠桿的空間較大。2021年盛航股份和興通股份的經營凈現金流分別為1.86和3.18億元，持續投資能力強。10資料來源：Wind，交通部，Clarkson，天風證

13、券研究所2021年國內沿海散裝液體化學品航運市場結構2022Q1盛航股份和興通股份的資產負債率低0%2%4%6%8%10%市場份額0%10%20%30%40%盛航股份興通股份資產負債率2.4 盈利能力強盈利能力強 高準入門檻使內貿?；泛竭\公司的盈利能力高于國際運輸。興通股份的盈利能力（ROE和銷售凈利率），在行業內領先。11資料來源：Wind，天風證券研究所興通股份的ROE水平在行業內領先興通股份的銷售凈利率在行業內領先0%5%10%15%20%25%招商輪船中遠海能興通股份招商南油海昌華盛航股份龍鵬公司長石海運澤勝船務國際油化沿海油化液化氣長江油化2018-20年平均ROE0%5%10%1

14、5%20%25%30%招商輪船中遠海能興通股份招商南油海昌華盛航股份龍鵬公司長石海運澤勝船務國際油化沿海油化液化氣長江油化2018-20年平均凈利率2.5 預計運力和利潤較快增長預計運力和利潤較快增長 運力擴張推動盈利增長，我們預計2021-24年盛航股份和興通股份凈利潤年化增速30%左右。兩家公司繼續通過買船和造船擴大船隊規模，我們假設每年造船3艘、買船多艘。利潤率比較穩定，隨油價略有波動。交通部嚴格限制新增運力，市場供需緊平衡，有望維持高景氣度。作為頭部公司，盈利能力較強，且有望保持穩定。12資料來源：Wind，興通股份招股說明書，天風證券研究所興通股份的船隊規模有望繼續快速擴張預計202

15、2-23年興通股份盈利快速增長0%20%40%60%80%100%2019202020212022E2023E2024E凈利潤增速盛航股份興通股份0102030405060運力：萬載重噸化學品船油船液化氣船3.1 運力增長來自份額提升運力增長來自份額提升 盛航股份和興通股份的運力增長主要來自份額提升。其他頭部公司的運力規模比較穩定，中小型公司普遍增速較慢。豐海海運破產重整，業務處于調整期。13資料來源：Wind，交通部，Clarkson，天風證券研究所運力增長來自于市場份額提升其他頭部公司運力規模比較穩定0%1%2%3%4%5%6%7%8%202120202019201820172016201

16、520142013市場份額興通股份盛航股份051015202530豐海海運君正船務招商南油中船萬邦運力：萬載重噸202120202019201820172016201520142013注：統計的是中國籍化學品船舶，豐海海運包括內貿和外貿化學品船3.2 外購和新造船舶推動成長外購和新造船舶推動成長 過去，盛航股份和興通股份分別主要通過購買帶牌照二手船和申請新增牌照擴張運力。未來，申請新增運力指標和購買二手船擴張運力，2021-25年有望實現高增速。14資料來源：Wind，交通部，天風證券研究所盛航股份運力增長多數來自外購帶牌照船舶興通股份運力增長多數來自獲得新增運力指標0123456720122

17、013 20142015 20162017 201820192020 2021運力：萬載重噸評審指標外購船舶01232012201320142015201620172018201920202021運力：萬載重噸評審指標外購船舶3.2 外購和新造船舶推動成長外購和新造船舶推動成長 興通股份的新增運力評審排名第一，獲得指標最多，盛航股份也較多。興通股份和盛航股份未來有望繼續獲得化學品船、油船、液化氣船評審指標。15資料來源：Wind，交通部，天風證券研究所興通股份獲得新增運力指標較多興通股份在新增運力評審中排名第一0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021新增指標占比興

18、通股份君正船務盛航股份招商南油051015盛航股份招商南油興通海運評審得分排名202120202019(2)2019(1)4.1 大煉化發展帶動運量增長大煉化發展帶動運量增長 2014-21年，沿?；瘜W品海運量年化增速在8.8%左右，與液化石油氣產銷量增速接近。液化石油氣主要用于生產化工產品，比如乙烯、丙烯、PX是化學品的主要生產原料。16資料來源：Wind，交通部，國家統計局，海關總署，天風證券研究所沿海省際化學品海運量較快增速中國液化石油氣的產量和消費量較快增長8.8%8.9%0%2%4%6%8%10%2014-172017-21運量年化增速8.6%11.6%0%2%4%6%8%10%12

19、%14%產量表觀消費量2014-20年年化增速4.1 大煉化發展帶動運量增長大煉化發展帶動運量增長 國產產品有望替代進口產品，使沿?；瘜W品運量增速高于需求量增速?；瘜W品凈進口部分是未來國產替代的增長空間，甚至部分產品可能實現凈出口。17資料來源：Wind，國家統計局，海關總署，天風證券研究所2019年中國部分液體化學品的凈進口量還較大2019年中國部分液體化學品的進口依賴度較高02004006008001000120014001600PX甲醇乙二醇苯乙烯苯凈進口量：萬噸0%10%20%30%40%50%60%PX甲醇乙二醇苯乙烯苯進口依賴度4.1 大煉化發展帶動運量增長大煉化發展帶動運量增長

20、2018年開始，國內大煉化項目陸續投產，帶動化工品海運需求較快增長。2022-23年仍有新的大煉化項目投產，我們預計沿海液貨危險品航運需求繼續較快增長。18資料來源：Wind，海昌華招股說明書，天風證券研究所2022-23年仍有部分大煉化項目陸續投產序號序號項目項目項目概況項目概況投產時間投產時間1中石化鎮海煉油、乙烯擴建項目位于寧波市，設計擴建原油加工能力1500萬噸/年、乙烯生產能力120萬噸/年一期預計2021年，二期化工部分預計2025年2中石化漳州古雷煉化一體化項目位于漳州市，一期包括80萬噸/年乙烯和下游深加工化工裝置；二期項目計劃包括1600萬噸/年煉油、120萬噸/年乙烯及配套

21、工程一期預計2021年，二期正在推進過程中3中石油中委廣東石化煉化一體化項目位于揭陽市，設計煉油能力2000萬噸/年，乙烯120萬噸/年預計2022年4中石化海南煉化乙烯及煉油改擴建項目位于洋浦開發區，項目設計主要包括新建100萬噸/年乙烯及配套工程等。預計2022年5巴斯夫湛江一體化基地項目位于湛江市，項目包括工程塑料、TPU、100萬噸/年乙烯等大型生產項目。首批預計2022年底6?？松梨诨葜菀蚁╉椖课挥诨葜菔?，項目設計乙烯生產能力160萬噸/年。預計2023年7中海殼牌惠州三期乙烯項目位于惠州市，項目設計乙烯生產能力150萬噸/年。預計2021年開工建設4.2 內貿?；泛竭\市場容量較

22、大內貿?；泛竭\市場容量較大 假設2020-30年化學品船市場保持8%左右增速，液化氣船市場保持10%左右增速，油船和新型低碳燃料運輸船市場規模保持2%左右增速，長江液貨危險品航運市場規模保持穩定。那么沿海和長江液貨危險品航運市場容量，到2025年和2030年收入將分別較2020年增長18%和44%左右。19資料來源：Wind，交通部，天風證券研究所沿海和長江省際液體危險品運輸市場規模有望繼續增長市場容量：億元2020年預期年化增速2025年2030年收入凈利潤收入凈利潤收入凈利潤沿海油船/低碳燃料船105102%1161112813化學品船41108%60148821液化氣船16310%26

23、5439長江?；反?570%557557合計218302583831449比2020年增幅18%26%44%63%5 盈利預測盈利預測 募投項目實施、獲批指標造船、購買二手船將推動運力快速增長，根據Wind一致預期，盛航股份和興通股份2021-24年歸母凈利潤增速有望在30%左右。2025-2030年，市場容量增長、份額提升，盛航股份和興通股份有望保持10%-20%增速。20資料來源：Wind，天風證券研究所盛航股份和興通股份的可比公司每股收益Wind一致預期和估值代碼名稱股價（元）2022/7/29Wind一致預期EPS（元）Wind一致預期PE20212022E2023E20212022

24、E2023E603713.SH密爾克衛146.902.663.795.3155.1338.7327.65002930.SZ宏川智慧22.650.610.750.9937.1330.1522.77001205.SZ盛航股份22.131.211.051.4118.3521.0615.67603209.SH興通股份29.011.331.201.6621.8124.1017.514.2 風險分析風險分析 沿海?；泛竭\準入門檻下降。沿海?；泛竭\準入門檻下降。如果交通部放松對沿海?；愤\輸的船舶運力管控，那么短期內運力可能大幅增長，行業景氣度下降、運價下降，毛利率和凈利潤可能隨之下降?；ば袠I產品產量

25、波動風險?；ば袠I產品產量波動風險。長期看，在碳中和要求下，化工行業的投資增速可能放緩、產品產量可能下滑，將導致航運需求下滑。短期看，化工品等需求可能受疫情影響，煉廠的開工率和負荷率可能下降。沿海?；泛竭\的景氣度可能隨之下滑，影響運量和毛利率。公司?；愤\輸出現安全事故。公司?；愤\輸出現安全事故。如果在?；愤\輸過程中發生安全事故，將影響從客戶獲取業務，主管部門也可能對公司采取監管措施。重大安全事故可能導致比如停業整頓，甚至取消運營資質，經營可能受到重大影響。燃油價格大幅上漲。燃油價格大幅上漲。燃油價格上漲將導致燃油成本大幅上升，在運價不變的情況下降，將影響毛利率和凈利率。盡管航運公司可以

26、與貨主重新協商運價，但是短期內的盈利將受影響。新增運力獲取風險。新增運力獲取風險。兩家公司獲取交通部運力評審指標和收購二手船都存在不確定性?？蛻艏卸容^高的風險?？蛻艏卸容^高的風險。兩家公司的客戶主要是國內大中型煉化企業，如果部分大客戶的業務終止，那么可能導致公司運力周轉率下降，影響盈利水平。2122請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以

27、下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風

28、證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資

29、目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS23