文燦股份-深耕輕量化大賽道一體化壓鑄全面領先-220729（25頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究汽車零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 文燦股份（603348）深耕輕量化大賽道，一體化壓鑄全面領先深耕輕量化大賽道，一體化壓鑄全面領先 2022 年年 07 月月 29 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 譚行悅譚行悅 執業證書：S0600121070041 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)88.03 一年最低/最高價 26.96/88.03 市凈率(倍)8.38 流通 A 股市值(百萬

2、元)22,663.22 總市值(百萬元)23,078.37 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.51 資產負債率(%,LF)55.15 總股本(百萬股)262.16 流通 A 股(百萬股)257.45 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）4,112 5,519 7,108 8,319 同比 58%34%29%17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）97 365 578 790 同比 16%276%58%37%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.37 1.39 2.20 3.01 P

3、/E（現價&最新股本攤?。?37.51 63.14 39.94 29.21 Table_Summary 投資要點投資要點 深耕汽車鋁合金精密壓鑄領域，完善業務布局。深耕汽車鋁合金精密壓鑄領域，完善業務布局。文燦股份成立于 1998年，擁有多家全資子公司，是國內領先的汽車鋁合金精密壓鑄件供應商。經過 20 多年的發展，公司目前已形成了汽車發動機、變速箱、底盤、制動、車身結構件等系統的鋁合金壓鑄零部件為主導的企業集團。2020年 12 月公司收購法國百煉集團，實現了高壓壓鑄、低壓壓鑄、重力壓鑄技術路線全覆蓋和生產基地全球化布局。公司 2019 年實現營收 15.38億元，2015 至 2019 年

4、 CAGR 為 7.14%。2020 年和 2021 年由于法國百煉并表，營收大幅增長至 26.03 億/41.12 億元，同比分別+69.2%/58.0%，其中汽車件貢獻營收的主要部分。車身結構件具備設備、模具、材料、工藝多方面優勢。車身結構件具備設備、模具、材料、工藝多方面優勢。公司 2011 年開始研發車身結構件，經過10年積累，車身結構件產品的良品率達到90%-95%，形成了設備、模具、高真空壓鑄工藝、熱處理工藝、材料制備技術等領先優勢。1）模具設計和開發能力是公司的主要優勢，公司所有車身結構件模具實現了自研，是國內少數擁有大型和復雜模具自制能力的汽車鋁合金壓鑄企業。2）材料方面，公司

5、掌握了車身結構件鋁合金材料制備技術和材料性能最穩定的區間。3）工藝方面，公司車身結構件采用高真空壓鑄技術，型腔真空度可做到 30 毫巴以下，壓鑄出來的產品可以用于熱處理，更好地提升材料機械性能。領先布局一體化壓鑄，獲主流新勢力訂單。領先布局一體化壓鑄，獲主流新勢力訂單?；谲嚿斫Y構件的工藝同源性，公司領先布局一體化壓鑄。設備方面：設備方面：與力勁集團簽署戰略合作協議，積極采購大噸位壓鑄機，目前有 9000T 和 6000T 壓鑄機各兩臺。材材料方面：料方面：與立中集團合作，獲免熱處理材料獨家供應。訂單方面：訂單方面：獲主流新勢力客訂單，試制后底板成功下線，質量獲客戶肯定。拓展一體化壓鑄產品至前

6、艙、電池盒箱體、CD 柱等產品，有望成為一體化壓鑄領域的龍頭企業。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司深耕汽車鋁合金精密壓鑄領域，順應輕量化大趨勢，車身結構件形成先發優勢，率先布局一體化壓鑄，將迎來營收增長和盈利能力改善，我們預測公司 2022-2024 年營收分別為55.19/71.08/83.19 億元，同比增長 34.21%/28.80%/17.04%；歸母凈利潤為 3.65/5.78/7.90 億元，同比增長 276.14%/58.09%/36.72%，對應 EPS 為1.39/2.20/3.01 元，對應 PE 為 63.14/39.94/29.21 倍。首次覆蓋，給予“買入

7、”評級。風險提風險提示：示：芯片供應短缺超出預期；原材料價格波動超出預期；一體化壓鑄進度不及預期 -22%-2%18%38%58%78%98%118%138%158%178%2021/7/292021/11/272022/3/282022/7/27文燦股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/25 內容目錄內容目錄 1.深耕汽車鋁合金精密壓鑄領域，技術國內領先深耕汽車鋁合金精密壓鑄領域，技術國內領先.5 1.1.專注汽車鋁合金精密壓鑄件，中國鑄造行業排頭兵.5 1.2.股權結構清晰，擁有多家全資子公司.5

8、1.3.專注汽車鋁合金精密壓鑄件，中國鑄造行業排頭兵.6 1.4.傳統+新勢力并重，客戶資源豐富.6 1.5.積極投入研發，領先優勢顯著.7 1.6.汽車件營收占比高，凈利潤有望回升.8 1.7.核心業務毛利率較為穩定，費用率整體呈下降趨勢.8 2.汽車輕量化進程提速，鋁合金成為汽車輕量化進程提速，鋁合金成為“新寵新寵”.9 2.1.節能減排政策和里程焦慮加速汽車輕量化進程.9 2.2.鋁合金為汽車輕量化的首選材料.10 2.2.1.鋁合金是性價比最高的汽車輕量化材料.10 2.2.1.鋁合金在汽車零部件中的應用.11 2.2.1.鋁合金、鋁合金零部件空間測算.13 3.降本增效降本增效+效率

9、提升，一體化壓鑄全新革命技術效率提升，一體化壓鑄全新革命技術.13 3.1.一體化壓鑄降本增效，開啟新藍海.13 3.2.設備/材料/工藝，共同構筑核心壁壘.14 3.3.特斯拉引領，多家車企紛紛入局.16 4.深耕鋁合金壓鑄多年，一體化壓鑄貢獻增長新動力深耕鋁合金壓鑄多年，一體化壓鑄貢獻增長新動力.18 4.1.收購百煉，補全工藝+全球化布局.18 4.2.車身結構件先發優勢明顯，營收貢獻持續提升.19 4.3.領先布局一體化壓鑄，營收貢獻可期.20 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.21 6.風險提示風險提示.22 yWlU9UnV7UrRoOoR7N9R7NsQnNnPtRiNo

10、OwOiNoOmN8OnMrRvPtRqNNZmNtO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：文燦股份發展歷程.5 圖 2：文燦股份股權結構.5 圖 3：文燦股份核心業務.6 圖 4：2021 年公司人員結構.7 圖 5：公司研發費用及研發費用率.7 圖 6：公司營收（不包含百煉）及凈利潤/億元.8 圖 7：汽車件營收占比保持高位.8 圖 8：公司分業務毛利率.9 圖 9：公司期間費用率.9 圖 10：2020-2022 新能源汽車銷量滲透率.10 圖 11：燃油車與新能源車質量對比/k

11、g.10 圖 12：汽車鋁合金白車身.11 圖 13：汽車輕量化產品.11 圖 14：國內鋁合金市場空間測算/億元.13 圖 15：國內鋁合金單車用量/kg.13 圖 16：一體化壓鑄（藍色）與傳統壓鑄（紅色）耗時.14 圖 17：特斯拉后底板零件數量減少.14 圖 18：9000T 超大型壓鑄機.14 圖 19：一體化壓鑄市場空間/億元.14 圖 20：高壓鑄造產品流動性分析.16 圖 21：高壓鑄造產品排氣/冷卻分析.16 圖 22：不同真空度下產品力學性能的對比.16 圖 23：100mbar 和 150mbar 下壓鑄產品金相對比.16 圖 24：Model Y 白車身用料.17 圖

12、25：Model Y 鋁鑄件下車體.17 圖 26：車身結構件營收及營收占比/億元.19 圖 27：車身結構件主要客戶.19 表 1：公司主要客戶（汽車供應鏈）.7 表 2：公司領先優勢.8 表 3：節能與新能源汽車技術路線 2.0能耗總體目標.10 表 4：汽車輕量化材料對比.11 表 5：鋁合金輕量化產品價值量提升.12 表 6：鋁合金不同壓鑄工藝效果對比.12 表 7：壓鑄企業產品及對應設備.15 表 8：免處理合金企業數理.15 表 9：特斯拉超級壓鑄機布局.17 表 10：一體化壓鑄供應商壓鑄機梳理.18 表 11：公司生產基地.18 表 12：文燦股份主要募投項目產能規劃.20 表

13、 13：文燦股份大型壓鑄機數量.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/25 表 14：文燦股份營收拆分.22 表 15：可比公司估值（截止 2022.07.28）.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/25 1.深耕汽車鋁合金精密壓鑄領域，技術國內領先深耕汽車鋁合金精密壓鑄領域，技術國內領先 1.1.專注汽車鋁合金精密壓鑄件，中國鑄造行業排頭兵專注汽車鋁合金精密壓鑄件，中國鑄造行業排頭兵 文燦股份成立于文燦股份成立于 1998 年，

14、是國內領先的汽車鋁合金精密壓鑄件供應商。年，是國內領先的汽車鋁合金精密壓鑄件供應商。公司總部位于佛山，并在江蘇南通、宜興和天津設有全資子公司，實現了珠三角、長三角、環渤海地區的合理布局，于 2018 年 4 月上海交易所正式掛牌。以建設中國優秀壓鑄企業為目標，經過 20 多年的發展，目前已經掌握了高壓、低壓和重力壓鑄三大鋁壓鑄工藝。產品覆蓋發動機系統、變速箱系統、底盤系統、制動系統、車身結構件等鋁合金壓鑄零部件，并率先布局一體化壓鑄，獲知名新勢力客戶定點。圖圖1：文燦股份發展歷程文燦股份發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.股權結構清晰，擁有多家全資子公司股權結構清晰，擁有多家

15、全資子公司 公司控股股東及實際控制人為唐杰雄、唐杰邦，分別直接持有公司 11.44%的股份，并通過佛山市盛德智投資有限公司間接控制公司 11.44%的股份，唐杰雄、唐杰邦合計控制公司 34.33%的股份，唐杰維（已逝世）、唐杰操分別持有公司 11.44%的股份，為家族制企業，股權較為集中。其中佛山市盛德智投資有限公司為其親屬的持股平臺。圖圖2：文燦股份文燦股份股權結構股權結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/25 1.3.專注汽車鋁合金精密壓鑄件，中國鑄造行業排頭兵專注汽車鋁合

16、金精密壓鑄件，中國鑄造行業排頭兵 公司主要從事鋁合金精密壓鑄件的研發、生產和銷售，主要產品包括汽車類壓鑄公司主要從事鋁合金精密壓鑄件的研發、生產和銷售，主要產品包括汽車類壓鑄件、非汽車類壓鑄件、模具等件、非汽車類壓鑄件、模具等。2021 年汽車類壓鑄件營收占比高達 96.70%，主要應用于中高檔汽車的發動機系統、變速箱系統、底盤系統、制動系統、車身結構件等，具體包括變速箱殼體、發動機殼體、泵類、濾清器等。近年來公司在車身結構件領域也取得了較大突破，為特斯拉、蔚來、奔馳供應車身結構件。隨著輕量化趨勢的進一步發展，公司將深度受益。圖圖3：文燦股份核心業務文燦股份核心業務 數據來源：公司公告，東吳證

17、券研究所 1.4.傳統傳統+新勢力并重，客戶資源豐富新勢力并重，客戶資源豐富 客戶資源豐富，傳統與新能源客戶并重?？蛻糍Y源豐富，傳統與新能源客戶并重。公司集結高壓鑄造、低壓鑄造和重力鑄造等工藝方式，與整車客戶和汽車零部件供應商建立了穩定的合作供應關系。整車廠客戶不僅有大眾、奔馳、寶馬、奧迪、雷諾等國際知名 OEM，還有特斯拉，蔚來、理想、小鵬等造車新勢力，以及比亞迪、吉利、長城、廣汽新能源、小康股份等知名自主品牌。Tire1 客戶有采埃孚、博世、大陸、麥格納、法雷奧、本特勒等國際大廠。同時還成功進入儲能領域，主要客戶有億緯鋰能、欣旺達、陽光電源等知名電池廠商。17-19 年大眾是公司的第一大客

18、戶，營收占比分別為 12.74%/16.84%/19.65%。同時新能源客戶的重要性日益凸顯，2021 年貢獻收入 7.26 億元，營業（扣除法國百煉）占比 37.76%，同比增長 143.30%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/25 表表1：公司主要客戶（汽車供應鏈）公司主要客戶（汽車供應鏈）分類 主要客戶 傳統 Global OEM 大眾、奔馳、寶馬、奧迪、雷諾、通用 造車新勢力 特斯拉、蔚來、理想、小鵬 自主 OEM 比亞迪、吉利、長城、廣汽新能源、小康股份 Tire 1 埃孚、博世、大陸、麥格納、法雷奧、

19、本特勒、威伯科、格特拉克、湖南吉盛 儲能 億緯鋰能、欣旺達、陽光電源 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.5.積極投入研發，領先優勢顯著積極投入研發，領先優勢顯著 公司富有專業科研技術人員，積極投入研發。公司富有專業科研技術人員，積極投入研發。截止 2021 年底，公司有員工共計 5318人，其中技術人員 1003 人，占比 18.91%。公司積極投入研發，研發費用絕對數量呈同比上升之勢，2015 年至 2021 年的研發費用分別為 0.53/0.50/0.65/0.71/0.62/0.83/1.20 億元，其中 21 年研發費用增長較快主要系新項目研發投入所致。圖圖4：2021 年公司人

20、員結構年公司人員結構 圖圖5：公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 強大的研發能力成就公司領先優勢。強大的研發能力成就公司領先優勢。在硬件方面，公司已建立多處技術研發中心，包括廣東省企業技術中心、江蘇省企業技術中心、江蘇省博士后創新實踐基地、佛山市壓鑄工程技術研究開發中心，專注于新材料開發、精密壓鑄和精加工技術工藝的研究。公司同時具有裝備優勢，選用的生產設備在國際上、同行業中均處于先進水平。此外，公司在產品方案設計、模具設計與制造、材料開發與制備和壓鑄技術等方面均具有領先優勢。生產人員銷售人員技術人員0%2%4

21、%6%8%10%0.00.51.01.52015201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/25 表表2：公司領先優勢公司領先優勢 分類 優勢 產品方案設計 可以廣泛參與到高端客戶的產品前期設計中，協助客戶進行產品改良 模具設計與制造 擁有大型和復雜模具自制能力，可以快速反應和持續改善客戶需求 材料開發與制造 開發出鋁合金材料及配套壓鑄技術，已掌握車身結構件鋁合金材料制備技術 壓鑄技術 掌握真空壓鑄技術、局部擠壓技術、高真空壓鑄技術、層流鑄造技術等 數據來源：公司公告，東吳證

22、券研究所 1.6.汽車件營收占比高，凈利潤有望回升汽車件營收占比高，凈利潤有望回升 公司營收增長穩定，汽車壓鑄件占據絕大比例。公司營收增長穩定，汽車壓鑄件占據絕大比例。公司 2021 年實現營收 41.12 億，同比+58%，主要系收購法國百煉并表所致。剔除百煉影響，文燦集團實現營收 19.22 億元，同比增長 20.08%。公司營收主要來自汽車鋁合金鑄件，2021 年來自汽車件的收入占比高達 96.70%。歸母凈利潤探底回升。歸母凈利潤探底回升。公司 19 年凈利潤觸底同比下滑 43.28%，主要受汽車行業市場環境影響銷售下降及毛利率較上年同期下降導致。受益于車身結構件以及新能源產品的順利導

23、入，凈利潤逐步回升，2021 年實現歸母凈利潤 0.97 億元，同比+15.95%。后續隨著缺芯緩解、并購整合協同效應顯現，以及一體化壓鑄的布局兌現，公司凈利潤有望進一步提升。圖圖6：公司營收（不包含百煉）及凈利潤公司營收（不包含百煉）及凈利潤/億元億元 圖圖7：汽車件營收占比保持高位汽車件營收占比保持高位 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.7.核心業務毛利率較為穩定，費用率整體呈下降趨勢核心業務毛利率較為穩定，費用率整體呈下降趨勢 公司的核心業務汽車件毛利率較為穩定，公司的核心業務汽車件毛利率較為穩定，始終保持在 20%至 30%的水平，且其營收占比

24、保持在 90%+。非汽車件毛利率較為震蕩，但其營收占比較低。公司是國內少數擁有大型和復雜模具自制能力的汽車鋁合金壓鑄企業，可以快速反應和持續改善客戶需求，其模具的毛利率處于較高水平，維持在 45%至 65%。公司費用率整體呈下降趨勢，費用控制能力較強。公司費用率整體呈下降趨勢，費用控制能力較強。2021 年公司銷售費用率/管理費-60%-40%-20%0%20%40%60%0.05.010.015.020.025.02015201620172018201920202021總營收歸母凈利潤75%80%85%90%95%100%105%2015201620172018201920202021汽車件

25、占比其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/25 用率/財務費用率分別為 1.27%/6.95%/1.98%。管理費用逐步上升，其中 2016 年管理費用較 2015 年增加 551.35 萬元，主要系 2016 年公司管理人員薪酬增加所致。2017 年管理費用較 2016 年增加 1,763.24 萬元，主要系公司 2017 年加大在變速箱系統零件、車身結構件等方面的研發投入，使得研究開發費較上年增加 1,471.87 萬元，增長 29.27%。2018年管理費用同比+49.56%，主要系子公司天津雄邦逐步達

26、產期及子公司江蘇文燦開始進入試生產階段，管理費用折舊、薪酬及福利等費用增加所致。2020 年由于收購法國百煉涉及較多一次性重組費用以及股權激勵產生的相關費用，管理費用率大幅增至 9.30%。隨著收購整合接近尾聲，管理費用趨于下降。圖圖8：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 圖圖9：公司期間費用率公司期間費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.汽車輕量化進程提速，鋁合金成為“新寵”汽車輕量化進程提速，鋁合金成為“新寵”2.1.節能減排政策和里程焦慮加速汽車輕量化進程節能減排政策和里程焦慮加速汽車輕量化進程 政策推動，節能減排標準不斷提升?！肮澞軠p排”成為

27、我國經濟發展的主旋律。汽車領域是推進節能減排的重點。2020 年中國汽車工程學會組織全行業專家修訂編制的 節能與新能源汽車技術路線 2.0發布，對于乘用車新車的油耗做了具體的要求，2025/2030/2035 年乘用車新車的平均油耗需要達到 4.6、3.2、2.0L/100km，節能減排標準持續升級 新能源滲透率持續提升，里程焦慮成為消費者核心關注。新能源滲透率持續提升，里程焦慮成為消費者核心關注。在政策和市場的雙重助推下，國內新能源車滲透率快速提升，從 2020 年 1 月的 2.52%提升到 2022 年 4 月份的27.56%，隨著新能源車份額的不斷擴大，里程焦慮問題也逐漸突出。根據中國

28、汽車流通協會對新能源車主用車體驗的面訪調研結果，用戶購買時最關心的問題就是“電池續航能力”，占比達到 31.8%，里程焦慮里程焦慮成為消費者購買新能源車的核心關注內容。0%20%40%60%80%2015201620172018201920202021汽車件非汽車件模具0%5%10%2015201620172018201920202021銷售費用管理費用財務費用 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/25 表表3：節能與新能源汽車技術路線節能與新能源汽車技術路線 2.0能耗總體目標能耗總體目標 分類 2025 年 2

29、030 年 2035 年 乘用車（含新能源）4.6L/100km 3.2L/100km 2.0L/100km 商用車（較 2019 年）貨車油耗下降 8%客車油耗下降 10%貨車油耗下降 10%客車油耗下降 15%貨車油耗下降 15%客車油耗下降 20%傳統能源乘用車 5.6L/100km 4.8L/100km 4.0L/100km 混動新車 占比 50%占比 75%占比 100%新能源汽車 占總銷量 20%占總銷量 40%占總銷量 50%數據來源：中國汽車工程學會，東吳證券研究所 新能源車三電系統質量增加，續航里程訴求帶來輕量化需求。新能源車三電系統質量增加，續航里程訴求帶來輕量化需求。新能

30、源車相較于燃油車雖然減少了發動機和變速箱，但是增加了三電（電機、電控、電池）系統，電池動力系統的能量密度低于燃油系統，因此新能源整車的質量高于傳統燃油車。而新能源車對于續航里程的訴求，增加了整車輕量化的需求。圖圖10：2020-2022 新能源汽車銷量滲透率新能源汽車銷量滲透率 圖圖11：燃油車與新能源車質量對比燃油車與新能源車質量對比/kg 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 汽車節能減排的關鍵途徑之一是輕量化。汽車節能減排的關鍵途徑之一是輕量化。輕量化對于汽車節能的具體效果為：根據布勒中國的數據，汽車重量每減輕 10%，最多可實現節油 5-10%，整備質量

31、每減少 100kg，百公里油耗可以降低 0.3-0.6L，減少 CO2 排放 8.5g/km，因此輕量化成為節能減排領域的重點發展技術。而我國在 2020 年和 2025 年定下燃料消耗目標分別為 5L/100km 和4L/100km，政策的指向與消耗目標的設定推動主機廠加速輕量化布局。2.2.鋁合金為汽車輕量化的首選材料鋁合金為汽車輕量化的首選材料 2.2.1.鋁合金是性價比最高的汽車輕量化材料鋁合金是性價比最高的汽車輕量化材料 目前可以通過三種方法來實現汽車輕量目前可以通過三種方法來實現汽車輕量化：化：1）輕量化材料）輕量化材料，如使用結構更輕的鋁合金、高強度鋼、鎂合金、碳纖維復合材料對傳

32、統普通鋼結構進行代替；2）輕量化設）輕量化設計計，如通過開發全新的汽車架構實現輕量化，甚至優化、減少車身零部件數量等；3）輕）輕量化工藝量化工藝，如熱成型、激光拼焊板等工藝。0%5%10%15%20%25%30%35%202020202020202020202020202120212021202120212021202220220%10%20%30%40%0100020003000吉利帝豪 現代名圖 比亞迪宋 奧迪Q2L 比亞迪唐燃油版純電版質量對比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/25 輕量化助力節能減排，鋁

33、合金材料性價比最佳。輕量化助力節能減排，鋁合金材料性價比最佳。輕量化成為節能減排領域的重點發展技術。同時在不同的輕量化材料中，對比多種金屬合金和碳纖維，鋁合金的性能、密度以及價格等多方面具備優勢，是最具有性價比的輕量化材料。表表4：汽車輕量化材料對比汽車輕量化材料對比 材料 密度 比強度 比模量 價格（元/kg）高強度鋼 高 低 中 5 鋁合金 低 低 中 40 鎂合金 低 低 低 80 鈦合金 中 中 低 70 炭纖維 低 高 高 120 數據來源：汽車人參考，東吳證券研究所 注：比強度越高，相同強度材料越輕；比模量越大，材料剛性越大 2.2.1.鋁合金在汽車零部件中的應用鋁合金在汽車零部件

34、中的應用 鋁合金壓鑄件主要被應用于中小件、三電系統、底盤系統和車身結構件四個領域，鋁合金壓鑄件主要被應用于中小件、三電系統、底盤系統和車身結構件四個領域，其中中小件和三電系統率先實現了鋁合金產品的替換，市場滲透率較高，包括雨刮系統、轉向器殼體、空調系統、制動系統等中小件和發動機殼體、電池外殼、電機罩等動力系統。但相比于擁有高達 90%鋁滲透率的動力系統，車身結構件和底盤輕量化件滲透率較低，仍具有廣闊的市場空間。車身結構件升級，鋁合金單車價值量提升。車身結構件升級，鋁合金單車價值量提升。相較于小件、三電系統和輕量化底盤系統，車身結構件的產品結構比較薄，平均壁厚僅為 2.53mm，且零件大型化，很

35、容易變形。對于零部件的強度要求也很高，因此具備較高的技術門檻。隨著輕量化進程的推進以及新的制造工藝出現，鋁合金白車身的需求從豪華車輛向中端車型遷移，鋁合金結構件的需求大幅增加。鋁合金車身結構件滲透率有望持續提升，帶來整車鋁合金產品價值量的提升。圖圖12：汽車鋁合金白車身汽車鋁合金白車身 圖圖13：汽車輕量化產品汽車輕量化產品 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/25 表表5：鋁合金輕量化產品價值量提升鋁合金輕量化產品價值量提升 產品分類 產品

36、鋼制單價（元/副）鋁制單價（元/副）用量（副）增量 合計 輕量化底盤 副車架 500 1000 2 1000 1230-1460 轉向節 90 125 2-4 70-140 控制臂 120 200 2-4 160-320 三電系統 電池盒 0 3000 1 3000 4000-5000 電機殼 0 500 1-2 500-1000 電控殼 0 500 1-2 500-1000 白車身 后底板 800 2000 1 1200 10200 前底板 800 2000 1 1200 左右縱梁 400 1000 2 1200 A/B 柱總成 800 2000 2 2400 C/D 柱總成 1500 30

37、00 2 3000 側圍外板 400 1000 2 1200 總成 15430-16660 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 高壓壓鑄具備多項優點，適合車身結構件制造。高壓壓鑄具備多項優點，適合車身結構件制造。重力壓鑄指鋁液在重力作用下充滿模具型腔，經排氣、冷卻、開模得到產品。其工藝簡單，但生產的產品表明光潔度不高，生產效率低壓，不適合薄壁件生產。低壓壓鑄是指以壓縮空氣為動力，在密閉容器和型腔內形成壓力差使得鋁液在密閉容器中沿升液管自下而上充滿型腔，冷卻、結晶、凝固形成產品的過程。低壓壓鑄也同樣面臨產品表面質量差和生產效率低下的問題。車用鋁合金形變工藝還包括鍛造、擠壓和軋制，其機械性能良好，

38、但無法用于汽車精密結構件。高壓壓鑄是將液態或半固態金屬在高壓下以高速填充進壓鑄機型腔內，并在壓力下凝固成型的鑄造方法，具有以下優點：1）產品致密性高，強度及表面硬度高，但產品的延伸率較低；2）產品表面光潔度好；3）生產效率高；4）可生產壁薄的零件，鋁壓鑄壁厚最薄可達 0.5mm。高壓壓鑄是最適合車身結構件的制造工藝。表表6：鋁合金不同壓鑄工藝效果對比鋁合金不同壓鑄工藝效果對比 項目 差壓鑄造 低壓鑄造 重力鑄造 高壓壓鑄 鍛造 擠出 表面質量 中等 中等 差 良好 良好 良好 內部質量 晶粒較為粗大，組織相對松散 晶粒粗大，組織松散 晶粒較為粗大，組織松散 無補縮，內部較多氣孔疏松 晶粒細小，

39、組織致密 晶粒細小，組織致密 表面粗糙度 Ra6.3-3.2 Ra6.3-3.2 Ra3.2-1.6 Ra3.2-1.6 Ra3.2-1.6 Ra3.2-1.6 熱處理 可固溶（T6）可固溶（T6）可固溶（T6）不可（真空可熱處理）可固溶(T6)可固溶（T6）生產效率 中等 中等 低 高 低 高 設備成本 中等 低 低 中等 中等 高 成型精度 加工余量較大 加工余量較大 加工余量較大 一次成型程度高，加工余量少 一次成型率低，工序復雜，加工復雜 一次成型程度高，加工余量少 機械性能 較高 中等 中等 低（熱處理后中等）最高 接近鍛造水平 適用產品 輕量化底盤產品 輕量化底盤產品、三電系統產品

40、、輕三電系統產品、輕量化輕量化底盤產品 車身結構件 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/25 三電系統產品 量化底盤產品 底盤產品、車身結構件 數據來源：汽車材料網，汽車底盤鋁合金輕量化的成型工藝及趨勢，東吳證券研究所 2.2.1.鋁合金、鋁合金零部件空間測算鋁合金、鋁合金零部件空間測算 乘用車鋁合金市場空間廣闊，乘用車鋁合金市場空間廣闊，2025 年車均用量接近翻倍。年車均用量接近翻倍。根據國際鋁業協會發布的數據，2020 年國內傳統乘用車用鋁量約為 139kg/輛。工信部節能與新能源技術路線圖提出我國 2025

41、/2030 年單車用鋁量目標為 250kg/輛和 350kg/輛。根據我們測算，2025 年國內鋁合金市場空間約為 3095 億元，2020-2025 年 CAGR 為 17.1%，其中三電系統/輕量化底盤/車身結構件 2020-2025 年 CAGR 分別為 62%/25%/72%。圖圖14：國內鋁合金市場空間測算國內鋁合金市場空間測算/億元億元 圖圖15：國內鋁合金單車用量國內鋁合金單車用量/kg 數據來源：工信部，東吳證券研究所 數據來源：國際鋁業協會，東吳證券研究所測算 3.降本增效降本增效+效率提升，一體化壓鑄全新革命技術效率提升，一體化壓鑄全新革命技術 3.1.一體化壓鑄降本增效，

42、開啟新藍海一體化壓鑄降本增效，開啟新藍海 一體化壓鑄具有以下特點。一體化壓鑄具有以下特點。1）提升生產效率，）提升生產效率，統車身包含 300-500 個零部件，需要經過沖壓、焊裝、涂裝、總裝等復雜制造環節，其中分拼工藝占比達到 60%以上。一體化壓鑄將多個單獨、分散的鋁合金零部件一次性壓鑄成型，效率提升。以 Model Y 后底板為例，通過一體化壓鑄將 70 余個零部件精簡為 1 個，焊點由 700-800 個減少到 50 個，制造時間由 1-2 小時縮短至 3-5 分種。2）降低制造成本。）降低制造成本。一體化壓鑄簡化制造流程，大幅減少了原來白車身焊接的機器人需求，制造管理人力成本也相應降

43、低。特斯拉上海超級工廠工業機器人數量由 1000 多個降至 700 個，總成本降低約 40%。3）減重）減重&安全性安全性能提升。能提升。根據特斯拉披露，Model Y 一體化壓鑄后車身重 66 公斤，比尺寸更小的 Model 3同樣部位輕了10-20公斤，同時零件一體成型在對應碰撞時候能夠更好地承受沖擊力，提升車身的骨架安全性。2006001000140018002200260030003400202020212022E2023E2024E2025E燃油車新能源010020030040020202025E2030E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研

44、究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/25 圖圖16：一體化壓鑄（藍色）與傳統壓鑄（紅色）耗時一體化壓鑄（藍色）與傳統壓鑄（紅色）耗時 圖圖17：特斯拉后底板零件數量減少特斯拉后底板零件數量減少 數據來源：Autolab 汽車實驗室，東吳證券研究所 數據來源：特斯拉年報，東吳證券研究所 一體化壓鑄市場空間廣闊。一體化壓鑄市場空間廣闊。因為一體化壓鑄技術在效率、安全、降本等方面的優異表現，受到了市場強烈的關注。根據力勁集團披露，2022 年將向六家中國車企交付適用于一體化壓鑄的超級壓鑄機。根據我們測算，隨著一體化壓鑄技術的滲透率提升，2025年市場空間有望達到 306 億元，2021-2025

45、 年的 CAGR 達到 267.4%。圖圖18：9000T 超大型壓鑄機超大型壓鑄機 圖圖19：一體化壓鑄市場空間一體化壓鑄市場空間/億元億元 數據來源：搜狐汽車，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所測算 3.2.設備設備/材料材料/工藝，共同構筑核心壁壘工藝，共同構筑核心壁壘 大型壓鑄機是一體化壓鑄的進入門檻。對于不同尺寸的汽車零部件壓鑄過程，需要不同噸位的壓鑄機進行實現。根據各家企業披露資料測算，從鋁合金小件外殼（上限1600T）到車身結構件（減震筒/縱梁/A/B 柱等）（上限 4400T），所需壓機的鎖模力不斷提升，一般的高壓壓鑄機在 1000-4400T 之間，但一體化壓鑄需要 6

46、000T（鎖模力）以上的大型壓鑄機。大型壓鑄機生產周期長，造價昂貴，目前國內僅有力勁科技、海天、伊2423140020324120020406080鑄造修邊 熱處理機加工 總共鑄造修邊 機加工 總共010020030040020212022E2023E2024E2025E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/25 之密，國外有布勒、依德拉等少數廠商可以生產。表表7：壓鑄企業產品及對應設備壓鑄企業產品及對應設備 企業 重量/kg 產品 壓鑄機噸位 愛柯迪 0.5-1 雨刮器殼、轉向器殼等小件 350-1600T 伯特

47、利 3-6 轉向節、控制臂 1000-1500T 旭升股份 10-15 三電系統、發動機、變速箱外殼 210-4400T 文燦股份 15-25 車身結構件 1100-4400T 特斯拉 30-45 一體化壓鑄 6000-8000T 數據來源：各公司官網/年報，東吳證券研究所 免熱處理合金材料是材料保障。免熱處理合金材料是材料保障。傳統壓鑄件的制作過程中，需要經歷熱壓鑄、冷卻、熱處理、淬火、時效處理等多道工序，通過熱處理等工序來提高零部件的機械性能、耐腐蝕性能并穩定尺寸。但熱處理過重不斷地熱脹冷縮，帶來零部件的形變誤差，特別是對于大體積零部件，更是放大了尺寸變形。免熱處理合金通過特殊的合金配方，

48、完成壓鑄成型后無需熱處理工序亦可獲得足夠的機械性能，能夠有效避免熱處理工序帶來的產品形變。截至 2021 年，國內外企業包括美國美鋁、德國萊茵、特斯拉、上海交大、蔚來汽車、立中集團等都在開發和推廣免熱處理鋁合金材料，各家材料均具備自己的性能特點。免熱處理鋁合金材料讓更大型的汽車壓鑄件成為可能。表表8：免處理合金企業數理免處理合金企業數理 開發企業 產品 時間 特點 采用車企 立中集團 自研開發 2021.11 取得專利 國際新能源車企（電池）帥翼馳集團 代理 EZCAST 2020.04 流動性好 國內知名電動車企 上海交大 TechCast 2021.12 高強高韌 華人運通（高合）特斯拉

49、自研材料 2020.02 出色延展性 特斯拉 美國美鋁 EZCAST 1990s 流動性好 德國萊茵菲爾德 Castasil-37 1990s 高韌性 蔚來汽車 合作開發 2021.1/蔚來汽車 廣東鴻圖 合作開發 2021 中鋁蘇州研發 小鵬汽車 數據來源：各公司官網，壓鑄周刊，東吳證券研究所 模具設計是關鍵。模具設計是關鍵。大型零部件高壓鑄造過程中，流動通道復雜，邊角結構多容易導致金屬充型過程中無法良好填充，甚至出現紊流，導致內部嚴重的缺陷，甚至會帶來雜質和氧化皮風險?；蛘哂捎诹鲃有圆蛔慊蛘叨嗵幜鲃舆M度不同，從而出現多處金屬液面沖擊融合，從而導致零件失效。這對模具的結構、型芯、冷鐵配置、排

50、氣結構、流道設計等提出更高的要求；模具中原有的氣體、金屬液流自身帶入的氣體和包含于金屬中的氣體需要排出，除了流道設計之外，甚至采用惰性更好的氣體保護和一定的真空技術來實現模具中的氣體排放，需要大量的仿真技術和生產過程的控制介入，這都依賴于豐富的設計和生產經驗。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/25 圖圖20：高壓鑄造產品流動性分析高壓鑄造產品流動性分析 圖圖21：高壓鑄造產品排氣高壓鑄造產品排氣/冷卻分析冷卻分析 數據來源：MAGMA 官網，東吳證券研究所繪制 數據來源：MAGMA 官網，東吳證券研究所繪制 高壓

51、真空工藝是重中之重高壓真空工藝是重中之重。真空壓鑄是先將模具型腔中的氣體抽出，然后金屬液在真空狀態下充填型腔，卷入的氣體少，可以大大改善普通壓鑄工藝的氣孔缺陷。壓鑄成型的鑄件還可進行熱處理進一步提升產品性能。真空壓鑄分為普通真空壓鑄（型腔真空度150 毫巴），高真空壓鑄（型腔真空度 50-150 毫巴），超高真空壓鑄（型腔真空度50 毫巴）。高壓真空工藝決定了產品性能。100 毫巴以上的真空度會損傷產品的機械性能從而導致延展性大幅下降，如何在壓鑄過程進行真空度管控成為企業的核心 Know-how。圖圖22：不同真空度下產品力學性能的對比不同真空度下產品力學性能的對比 圖圖23：100mbar

52、和和 150mbar 下壓鑄產品金相對比下壓鑄產品金相對比 數據來源：不同真空度對鑄件組織和性能的影響，東吳證券研究所 數據來源：不同真空度對鑄件組織和性能的影響，東吳證券研究所 3.3.特斯拉引領，多家車企紛紛入局特斯拉引領，多家車企紛紛入局 特斯拉率先在特斯拉率先在 Model Y 采用一體化壓鑄采用一體化壓鑄后后底板。底板。2020 年 9 月，在特斯拉“電池日”上馬斯克介紹 Model Y 產品將采用一體化壓鑄后底板總成，該技術替換了傳統車身制造沖壓和焊接的方式。加州工廠率先試點，全球加州工廠率先試點，全球 4 大超級工廠全面布局。大超級工廠全面布局。2020 年 8 月，特斯拉加州“

53、弗里蒙特”工廠率先安裝意德拉旗下的 6000T 超級壓鑄機，通過一體化壓鑄工 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/25 藝對 Model Y 車型的后底板部位進行制造。在試制成功之后，特斯拉向力勁集團采購了13 臺 6000T 超級壓鑄機，在全球 4 大超級工廠全面布局一體化壓鑄設備，目前上海工廠已經完成了 3 臺設備的安裝調試。圖圖24：Model Y 白車身用料白車身用料 圖圖25：Model Y 鋁鑄件下車體鋁鑄件下車體 數據來源：電動新球 News，東吳證券研究所 數據來源：壓鑄周刊，東吳證券研究所 鑄造壓

54、力逐步升級，加工的零部件和車型不斷拓展。鑄造壓力逐步升級，加工的零部件和車型不斷拓展。除了后部總成之外，特斯拉計劃在德州工廠和柏林工廠將 Model Y 的前部車身也通過一體化壓鑄來進行制造。2020 年3 月四季度財報會議上，特斯拉宣布已經訂購 8000T 的壓鑄機，用來生產大型卡車CyberTruck 的后部總成；根據 Alex Avoigt 報道，特斯拉和意德拉公司正在共同開發12000T 的壓鑄機，用于整車框架的一體化壓鑄。表表9：特斯拉超級壓鑄機布局特斯拉超級壓鑄機布局 超級工廠 在產車型 一體化壓鑄 供應商 壓機噸位 壓機數量 加州工廠 Model 3/Y 意德拉（力勁）6000T

55、 1 Model S/X 上海工廠 Model 3/Y 力勁 6000T 3 8000T 規劃中 柏林工廠 Model Y 意德拉（力勁）6000T 3 得州工廠 CyberTruck 規劃中 意德拉（力勁）9000T 規劃中 Model Y 6000T 1 數據來源：壓鑄周刊，東吳證券研究所 汽車供應鏈及時跟進，新勢力車型確定采用一體化壓鑄。汽車供應鏈及時跟進，新勢力車型確定采用一體化壓鑄。繼特斯拉之后小鵬、蔚來、比亞迪、沃爾沃、小康等整車廠紛紛宣布入局一體化。供應鏈及時更進采購大型壓鑄設備。2021 年 5 月，文燦股份向力勁集團采購了 2 套 6000T 壓鑄機設備，成為除了特斯拉之外，

56、第二家擁有 6000T 壓機的企業。后續與力勁集團達成戰略合作，采購 9000 噸壓鑄機 2 臺，并成功完成后底板試制。此外，愛柯迪、拓普、廣東鴻圖等壓鑄企業也紛紛采購大噸位壓鑄設備，布局一體化壓鑄領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/25 表表10：一體化壓鑄一體化壓鑄供應商供應商壓鑄機梳理壓鑄機梳理 代碼 企業 設備采購 進度 已購 計劃 603305.SH 旭升股份/1 臺 8000T 計劃進入 1 臺 6000T 603348.SH 文燦股份 2 臺 6000T、2 臺 9000T 1 臺 9000T、

57、2 臺 7000T 蔚來/理想訂單 002101.SZ 廣東鴻圖 1 臺 6800T/小鵬共同開發 1 臺 12000T 600933.SH 愛柯迪/2 臺 8400T、2 臺 6100T 預開發階段 601689.SH 拓普集團 6 臺 7200T/簽訂框架協議 603982.SH 泉峰汽車/1 臺 6000T、1 臺 8000T 計劃進入 數據來源：各公司公告，壓鑄周刊，東吳證券研究所 4.深耕鋁合金壓鑄多年，一體化壓鑄貢獻增長新動力深耕鋁合金壓鑄多年，一體化壓鑄貢獻增長新動力 4.1.收購百煉，補全工藝收購百煉，補全工藝+全球化布局全球化布局 收購法國百煉集團，實現技術工藝的補齊和全球化

58、生產布局。收購法國百煉集團，實現技術工藝的補齊和全球化生產布局。公司于 2020 年 12 月10 日完成對法國百煉集團 100%的股份收購。1）補齊工藝。）補齊工藝。汽車零部件的鋁鑄件生產中，高壓鑄造、低壓鑄造和重力鑄造互相不能替代。公司傳統的技術優勢為高壓鑄造，在設立江蘇文燦后發展低壓鑄造。而法國百煉的產品工藝為重力鑄造和低壓鑄造，核心工藝是重力鑄造，收購完成后公司工藝能力得到了完善，產品豐富，新增渦輪增壓系統產品線，以及更復雜的鋁合金輕量化剎車件、底盤結構件等。2）完成全球化生產布局。）完成全球化生產布局。法國百煉集團在全球擁有 10 個生產基地，分布在墨西哥、中國（武漢、大連）、法國、

59、匈牙利、塞爾維亞等國家。文燦本部完成長三角、珠三角和環渤海地區的布局，通過法國百煉集團的收購完成了全球生產基地的布局，有利于公司降低運輸成本，在各個生產基地按需求建設不同工藝的鑄造生產線。產品品類也從原有的傳統動力系統壓鑄產品，擴充到底盤結構件、剎車零部件等多品類?？蛻艚Y構升級，形成協同效應?？蛻艚Y構升級，形成協同效應。百煉集團的客戶主要為采埃孚、德國大陸、法雷奧、博世、博世馬勒、本特勒等全球知名一級汽車零部件供應商，以及寶馬、戴姆勒、標致雪鐵龍、雷諾日產等整車廠商。文燦客戶以自主、新勢力以及國際 TIRE1 大廠為主，完成收購后有助于在客戶層面形成優勢互補，提升客戶結構，發揮協同效應。表表1

60、1：公司生產基地公司生產基地 生產基地 產品 產地 客戶 廣東文燦 變速箱系統、發動機系統、制動系統等 廣東佛山 變速箱系統：格特拉克、森村商事、湖南吉盛等 發動機系統：長城汽車、索格菲、法雷奧、比亞迪等 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/25 制動系統：威伯科等 南通雄邦 變速箱系統、車身結構件、底盤系統、發動機系統、制動系統、壓鑄模具等 江蘇南通 變速箱系統：大眾（速騰、邁騰等車型）、長城汽車、愛思帝達耐時 底盤系統：采埃孚天合等；發動機系統：威伯科、馬勒等；制動系統：威伯科、瀚德等：車身結構件：特斯拉、奔馳

61、、蔚來（ES8）等 天津雄邦 變速箱系統、新能源汽車電機 天津市 變速箱系統：大眾速騰、邁騰、新車型；新能源汽車電機：大眾 江蘇文燦 新能源汽車電機殼體、底盤及車身結構件智能制造 江蘇宜興 車身結構件：蔚來（ES6）等；其他產品：上海柴油機股份有限公司、奇瑞、萬里揚、華菱等 法國百煉 鋁合金鑄造汽車零部件，特別是鋁制剎車零部件 墨西哥、武漢、大連、法國 Tire 1:采埃孚、大陸集團、法雷奧、博世、本特勒 OEM:寶馬、戴姆勒、標志雪鐵龍、雷諾日產 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2.車身結構件先發優勢明顯，營收貢獻持續提升車身結構件先發優勢明顯，營收貢獻持續提升 車身結構件產品種類齊

62、全，營收貢獻持續提升。車身結構件產品種類齊全，營收貢獻持續提升。公司車身結構件產品包括車門框架、前后梁及側梁、前后減震塔、扭力盒、扭力和支架、A 柱、D 柱等。主要客戶為奔馳、特斯拉、蔚來、小鵬、廣汽埃安、小康股份、牛創汽車等優質大客戶。車身結構件2019/2020/2021 分別實現收入 2.71/3.52/6.47 億元，對應營收占比（剔除法國百煉）分別為 17.65%/22.12%/33.67%。圖圖26：車身結構件營收及營收占比車身結構件營收及營收占比/億元億元 圖圖27：車身結構件主要客戶車身結構件主要客戶 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 模具

63、、工藝、材料具備領先優勢模具、工藝、材料具備領先優勢。車身結構件對強度、延伸率，可焊接性有極高要求，生產過程需要材料、模具、設備定制和工藝（壓鑄和熱處理工藝）的各種 know-how。公司 2011 年開始研發車身結構件，經過 10 年的積累，車身結構件產品的良品率達到90%-95%，形成了設備、模具、高真空壓鑄工藝、熱處理工藝、材料制備技術等領先優勢。1）模具設計和開發能力是公司的主要優勢，公司所有車身結構件模具實現了自研，是國內少數擁有大型和復雜模具自制能力的汽車鋁合金壓鑄企業。子公司文燦模具積累了豐富的車身結構件項目經驗，并于 2021 年升級為文燦集團鑄造研究院，進一步統籌0%10%2

64、0%30%40%02468201920202021收入額（億元）主營業務占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/25 公司整體技術研發和模具制造。2）材料方面，公司掌握了車身結構件鋁合金材料制備技術和材料性能最穩定的區間。3）工藝方面，公司車身結構件采用高真空壓鑄技術，型腔真空度可做到 30 毫巴以下，壓鑄出來的產品可以用于熱處理，更好地提升材料機械性能。產能擴張及時跟進，靜待營收增長。產能擴張及時跟進，靜待營收增長。公司 2018 年 IPO 募投 5.08 億在子公司南通雄邦進行車身結構件產能擴張，規劃

65、新增 150 萬套件年產能，該項目已于 2019 年 4 月進入達產期。后又通過發行可轉債募投 5.4 億元在江蘇文燦建設新能源電機殼、底盤及車身結構件智能制造項目，擴張產能，為蔚來、奇瑞汽車等客戶生產車身結構件等。后續隨著新項目的陸續量產，車身結構件營收有望持續增長。表表12：文燦股份主要募投項目產能規劃文燦股份主要募投項目產能規劃 項目 產品 實施主體 投 資 金 額（億元）預 計 收 入（億元）規 劃 產 能（萬套）主要客戶 狀態 天津變速箱項目 變速箱壓鑄件 天津雄邦 7.36 9.93 120 大眾 已達產 車身結構件及鋁合金壓鑄件技改項目 車身結構件、變速箱壓鑄件 南通雄邦 5.0

66、8 7.14 150 變速箱系統：大眾 車身結構件：特斯拉、奔馳、蔚來 已達產 天津雄邦精密加工智能制造項目 變速箱系統、新能源汽車電機 天津雄邦 1.92 2.14 大眾 達產中 新能源汽車電機殼體、底盤及車身結構件智能制造項目 發動機系統、變速箱系統、底盤系統、車身結構件等 江蘇文燦 5.44 7.35 車身結構件：上海蔚來（ES6）其他：上海柴油機、奇瑞汽車、浙江萬里揚股、安徽華菱汽車 達產中 大型一體化結構件加工中心 一體化結構件 南通雄邦 1.93 3.53 達產中 數據來源：招股說明書，可轉債募集說明書，公司年報，東吳證券研究所 4.3.領先布局一體化壓鑄，營收貢獻可期領先布局一體

67、化壓鑄，營收貢獻可期 工藝同源，一體化壓鑄是升級版的車身件。工藝同源，一體化壓鑄是升級版的車身件。目前的一體化壓鑄零件主要是后底板（特斯后續會拓展至前艙甚至整個下體車體），其為尺寸更大，集成度更高的車身件?；谠谲嚿斫Y構 10 多年的積淀，公司是國內一體化賽道的先行者，具備技術、產能、設備、工藝、客戶定點等諸多先發優勢。1）技術儲備：）技術儲備：公司與華南理工大學等高校共同完成的“大尺寸薄壁復雜新能源汽車鋁合金結構件制備技術的研發與產業化”項目榮獲科技進步三等獎，技術水平國內領先。公司結構件抗拉強度達到 315MPa，屈服強度 204MPa，斷后伸長率為 8.5%，最小壁厚 1.3mm，最大尺

68、寸 1400mm510mm350mm，為大型、復雜、薄壁一體化產業化做好技術儲備。在高壓真空壓鑄工藝控制方面，公司型腔真空度可做到 30 毫巴以下，國內遙遙領先。2）產能建設：）產能建設：為順應一體化壓鑄技術變革，公司投資 1.9 億元在南通生產基地布局新能源汽車大型一體化項目，進行產能擴張。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/25 3）設備方面：）設備方面：公司目前擁有 1100T-4500T 大型壓鑄機 40 多臺，6000T 壓鑄機 2 臺，9000T 壓鑄機 2 臺，6000T 和 9000T 壓鑄機主要用

69、于一體化壓鑄項目。其中 9000T 壓鑄機為全球生產汽車零部件產品最大噸位。根據公司披露計劃于 2022 年分別采購 2 臺2800T、3 臺 3500T、2 臺 4500T、2 臺 7000 噸和 1 臺 9000 噸大型壓鑄機。表表13：文燦股份大型壓鑄機數量文燦股份大型壓鑄機數量 噸位 已有數量（臺）計劃采購數量（臺）合計（臺）4500 噸以下 40 多 7 47+6000 噸 2 0 2 7000 噸 0 2 2 9000 噸 2 1 3 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 4）客戶定點：）客戶定點：公司目前已獲得兩家新勢力頭部客戶大型一體化結構件后底板產品、前總成產品和一體化 CD

70、柱產品的項目定點。另外還獲得包括汽車領域和儲能領域多個客戶的電池盒箱體定點以及一款后副車架項目定點，該項目終端客戶為比亞迪汽車。5）產品試制：）產品試制：2021 年 11 月 18 日在南通雄邦首次完成 6000T 壓鑄機半片式后底板試制，試制產品已在某知名頭部新勢力客戶整車廠中完成白車身安裝下線。2022 年 4 月18 日天津雄邦完成了全球首套 9000T 超大型一體化鋁合金后底板產品試制，產品性能滿足國內某新勢力客戶要求，達到國際領先水平。2022 年 6 月 18 日第二臺 9000T 壓鑄島在南通生產完成，標志著文燦集團2021年與力勁集團簽約采購的首批9臺2800-9000T壓鑄

71、機全部試產完成，均具備量產條件?；诠驹谲嚿斫Y構件的深厚積淀和一體化率先布局，公司在一體化賽道占據絕對優勢，隨著后續產品放量，營收貢獻可期。5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 隨著日益增長的輕量化需求，底盤輕量化和輕量化車身結構件將會不斷放量，一體化壓鑄需求也會快速增長。同時三電業務將隨著新能源客戶占比的增加而增長，非汽車件業務及模具類業務占比和波動較小。在盈利性方面，2021 年受原材料價格上漲、缺芯等因素影響，毛利率有所下滑。2022 影響因素緩解，疊加毛利率較高的新能源客戶收入占比增加，公司業務結構將得到優化，并伴隨著規模效應的釋放，公司毛利率水平在 2022年和 2023 年將

72、明顯改善?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年營收分別為 55.19/71.08/83.19 億元，同比 增長 34.21%/28.80%/17.04%；歸 母 凈利 潤為 3.65/5.78/7.90 億 元，同 比 增長276.14%/58.09%/36.72%，對應 EPS 為 1.39/2.20/3.01 元，對應 PE 為 63.14/39.94/29.21倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/25 表表14：文燦股份營收拆分文燦股份營收拆分 2021A 2022E 2023E 2024E

73、 總營收 營收/億元 41.12 55.19 71.08 83.19 Yoy 58.00%34.21%28.80%17.04%綜合毛利率 18.50%22.10%23.04%25.00%汽車件 營收/億元 39.76 54.08 69.66 81.52 Yoy 64.50%36.03%28.80%17.03%毛利率 18.15%22.00%23.00%25.00%非汽車件 營收/億元 0.70 1.10 1.42 1.66 Yoy 93.66%58.32%28.80%17.03%毛利率 23.57%27.00%25.00%25.00%銷售費用率-1.27%1.70%1.35%1.65%管理費用

74、率-6.95%7.60%7.90%7.80%研發費用率-2.92%3.30%3.04%3.30%歸母凈利潤-0.97 3.65 5.78 7.90 YOY-15.95%276.14%58.09%36.72%數據來源：公司年報，東吳證券研究所測算 我們選取旭升股份、愛柯迪、廣東鴻圖、拓普集團四家企業作為可比公司，2022-2024平均 PE 為 44.5、34.2、26.3?？紤]到公司傳統業務發展穩健，主要增量業務車身結構件、一體化壓鑄具備技術、市場及產能優勢，有望在一體化壓鑄廣泛應用的過程實現高于同業公司的增速，理應享受更高的估值溢價，我們看好公司的長期發展，首次覆蓋，給與“買入”評級 表表1

75、5：可比公司估值（截止可比公司估值（截止 2022.07.28）歸母凈利潤/億元 PE 公司代碼 公司簡稱 市值/億元 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603305.SH 旭升股份*246 6.0 8.1 11.1 41.3 30.3 22.1 600933.SH 愛柯迪*173 4.5 5.5 6.8 38.8 31.5 25.6 002101.SZ 廣東鴻圖 181 4.4 5.2 6.2 41.0 34.4 28.7 601689.SH 拓普集團*961 17.0 23.6 33.6 56.7 40.7 28.6 平均 PE 44.5 34.2 2

76、6.3 603348.SH 文燦股份 231 3.7 5.7 7.9 63.1 39.9 29.2 數據來源：WIND，東吳證券研究所(注：*為東吳證券覆蓋，采用東吳證券預測數據，其余采用 wind 一致預期)6.風險提示風險提示 芯片供應短缺超出預期芯片供應短缺超出預期。影響公司下游主機廠產量，從而影響公司業績增長。原材料價格波動超出預期。原材料價格波動超出預期。主要原材料鋁合金價格若繼續大幅波動，則可能會影響公司毛利率，進而影響公司業績。一體化壓鑄推進不及預期。一體化壓鑄推進不及預期。一體化由特斯拉引領，新勢力跟進，但若傳統車企跟進 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

77、聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/25 不及預期，則會影響一體化的滲透率，進而影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/25 文燦股份文燦股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,308 2,795 3,883 4,674 營業總收入營業總收入 4,112 5,519 7,1

78、08 8,319 貨幣資金及交易性金融資產 589 74 517 860 營業成本(含金融類)3,351 4,299 5,470 6,239 經營性應收款項 1,045 1,765 2,179 2,523 稅金及附加 33 42 55 64 存貨 514 760 975 1,057 銷售費用 52 94 96 137 合同資產 0 0 0 0 管理費用 286 419 562 649 其他流動資產 161 195 213 235 研發費用 120 182 216 275 非流動資產非流動資產 3,624 3,686 3,814 4,052 財務費用 81 93 104 109 長期股權投資 0

79、 0 0 0 加:其他收益 26 28 36 42 固定資產及使用權資產 2,039 2,287 2,411 2,525 投資凈收益 0 6 14 8 在建工程 648 374 287 319 公允價值變動 0 1 2 3 無形資產 316 398 483 570 減值損失-98-16-16-21 商譽 259 259 259 259 資產處置收益-3-1-1-1 長期待攤費用 100 106 112 118 營業利潤營業利潤 113 407 641 878 其他非流動資產 262 262 262 262 營業外凈收支 -7-1 1 0 資產總計資產總計 5,932 6,482 7,697 8

80、,726 利潤總額利潤總額 106 406 642 878 流動負債流動負債 1,921 2,084 2,668 2,843 減:所得稅 9 41 64 88 短期借款及一年內到期的非流動負債 739 492 492 492 凈利潤凈利潤 97 365 578 790 經營性應付款項 882 1,148 1,516 1,679 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 54 69 88 101 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 97 365 578 790 其他流動負債 246 374 571 571 非流動負債 1,293 1,242 1,296 1,349 每股收益-最新股本攤薄(元)0

81、.37 1.39 2.20 3.01 長期借款 991 1,041 1,091 1,141 應付債券 121 121 121 121 EBIT 203 482 710 955 租賃負債 6 10 14 17 EBITDA 641 822 1,085 1,370 其他非流動負債 176 70 70 70 負債合計負債合計 3,214 3,326 3,963 4,192 毛利率(%)18.50 22.10 23.04 25.00 歸屬母公司股東權益 2,718 3,156 3,734 4,534 歸母凈利率(%)2.36 6.62 8.13 9.50 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所

82、有者權益合計 2,718 3,156 3,734 4,534 收入增長率(%)58.00 34.21 28.80 17.04 負債和股東權益負債和股東權益 5,932 6,482 7,697 8,726 歸母凈利潤增長率(%)15.95 276.14 58.09 36.72 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 415 130 974 1,028 每股凈資產(元)10.23 11.90 14.10 17.16 投資活動現金流-484-402-4

83、92-649 最新發行在外股份（百萬股）262 262 262 262 籌資活動現金流-28-217-36-41 ROIC(%)4.13 9.23 12.44 14.62 現金凈增加額-124-516 441 339 ROE-攤薄(%)3.57 11.58 15.47 17.42 折舊和攤銷 438 341 375 415 資產負債率(%)54.18 51.31 51.49 48.04 資本開支-472-402-500-651 P/E（現價&最新股本攤?。?37.51 63.14 39.94 29.21 營運資本變動-299-693-248-259 P/B（現價）8.61 7.40 6.24

84、5.13 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行

85、服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/