保隆科技-公司首次覆蓋報告：多賽道隱形冠軍汽車電子和空氣懸架業務多點開花-220730（24頁）.pdf

1、汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 保隆科技保隆科技（603197.SH）2022 年 07 月 30 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/7/29 當前股價(元)69.43 一年最高最低(元)74.45/26.36 總市值(億元)144.24 流通市值(億元)140.15 總股本(億股)2.08 流通股本(億股)2.02 近 3 個月換手率(%)200.45 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 多賽道隱形冠軍，汽車電子多賽道隱形冠軍，汽車電子和和空氣懸架業務多點開花空氣懸架業務多點開花 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

2、鄧健全（分析師）鄧健全（分析師）趙悅媛（分析師）趙悅媛（分析師）支露靜（聯系人）支露靜（聯系人） 證書編號：S0790521040001 證書編號：S0790522070005 證書編號：S0790121070003 國內國內 TPMS 龍頭，龍頭，ADAS 與傳感器、空氣懸架等新業務有望快速成長與傳感器、空氣懸架等新業務有望快速成長 公司以輪胎氣門嘴業務起家，逐步拓展至排氣管件、胎壓監測（TPMS）、空氣懸架、傳感器、ADAS 等業務。公司傳統業務氣門嘴、排氣管件、TPMS 等全球市場份額居前，細分領域內持續做精做強，并積極把握橡膠、汽車電子能力圈拓展新品類，ADAS 與傳感器、空氣懸架等新

3、業務有望帶來新的增長驅動。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 47.7/61.5/77.2 億元，2022-2024 年歸母凈利潤2.8/4.0/5.5 億元，對應 EPS 為 1.36/1.91/2.63 元，當前股價 69.43 元/股，對應 PE為 51.1/36.3/26.4 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。TPMS 業務：和業務：和 HUF 強強聯合成立保富電子，全球競爭力進一步提升強強聯合成立保富電子，全球競爭力進一步提升 強制性安裝政策助推國內前裝市場 TPMS 滲透率提升，并有望帶動售后市場需求增長。2018 年公司與德國霍富合作設立保富電子，借助霍富集團客戶資源，

4、公司進入 BBA 等歐洲高端車企配套體系，2020 年來拓展了 FCA、沃爾沃等新客戶?？蛻糸_拓提速&規模效應降本有望助力公司全球市場競爭力進一步提升。ADAS 與傳感器業務：感知先行，布局與傳感器業務：感知先行，布局 ADAS 一體化方案一體化方案 傳感器領域，公司從壓力傳感器切入，近年來持續發力進行收購，補全產品矩陣提升綜合實力，傳感器產品品類以及客戶范圍得到進一步的拓展?；趥鹘y業務基因與外部合作，公司 ADAS 布局感知+控制+軟件算法一體化方案，外部合作公司業內實力領先，后續業務拓展有看點。伴隨募投項目產能的逐步釋放，公司傳感器與 ADAS 業務高增可期?？諔铱諔覙I務：業務：布局空懸

5、核心構成部件，布局空懸核心構成部件，斬獲多家主機廠項目定點斬獲多家主機廠項目定點 空氣懸架減震效果好，并且迎合智能化升級，為汽車懸架升級的重要方向。公司借助在橡膠&汽車電子領域的技術優勢積累，積極拓展空懸零部件品類，陸續開拓了空氣彈簧、減振器、ECAS 系統及傳感器產品。公司空簧減振產品、儲氣罐等產品獲得多家主機廠項目定點，有望為公司帶來業績增量。風險提示：風險提示：下游汽車銷量不及預期、原材料價格上漲、募投項目進展不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,331 3,898 4,773 6,15

6、4 7,721 YOY(%)0.3 17.0 31.5 37.5 24.6 凈利潤(百萬元)183 268 282 397 547 YOY(%)6.3 46.5 5.2 40.7 37.9 毛利率(%)31.9 27.4 29.2 29.4 29.8 凈利率(%)5.5 6.9 5.9 6.5 7.1 ROE(%)9.6 11.9 11.5 13.9 16.0 EPS(攤薄/元)0.88 1.29 1.36 1.91 2.63 P/E(倍)78.8 53.8 51.1 36.3 26.4 P/B(倍)12.5 6.6 5.9 5.1 4.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%8

7、0%120%2021-072021-112022-03保隆科技滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、國內 TPMS 龍頭，業務范圍持續拓展.4 1.1、國內 TPMS 龍頭，圍繞智能化&輕量化持續發力.4 1.2、多個細分賽道做精做強，新興業務快速增長.6 1.3、保富電子海外業務并表帶動營收增長，多重因素壓制盈利釋放.7 1.4、海外營收占比超 60%，歐洲/北美多地布局.9 2、TPMS 業務：和 HUF 聯合成立保富電子，

8、份額有望進一步提升.10 2.1、全球多地推出強制性安裝政策，TPMS 前裝市場滲透率提升.10 2.2、國內 TPMS 市場龍頭，客戶資源優質.11 2.3、聯手 HUF 深化全球布局，客戶開拓&規模效應有望增厚業績.12 3、傳感器與 ADAS 業務：收購&擴產加速業務規模擴張.13 3.1、汽車傳感器市場方興未艾，募投擴產蓄力成長.13 3.1.1、市場空間廣闊，外資巨頭全球市場占據主導地位.13 3.1.2、傳感器業務規模加速擴張，募資擴產強化產能保障.14 3.2、迎智能化浪潮，ADAS 產品布局進入收獲期.15 3.2.1、ADAS 業務布局三大產品線，毫米波雷達產品種類豐富.15

9、 3.2.2、公司積極開展外部合作，加快 ADAS 領域布局.17 4、空懸業務：空簧產品性能領先，有望充分享受行業紅利.18 5、盈利預測與投資評級.20 5.1、關鍵假設、關鍵假設.20 5.2、盈利預測及估值、盈利預測及估值.21 6、風險提示.21 附：財務預測摘要.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主營業務范圍、制造產品品類持續拓展.4 圖 2：公司產品矩陣豐富.4 圖 3：2015-2021 年公司 TPMS 業務營收占比提升.5 圖 4：2021 年公司 TPMS 業務營收占比為 34%.5 圖 5：公司客戶涵蓋全球主流整車廠、一級供應商.5 圖 6：公司把握能力圈，持續拓展新

10、產品.6 圖 7：2015 年公司氣門嘴/尾管國內市場份額分別為 16%/38%.6 圖 8：2018-2021 年公司新產品營收快速增長（億元）.7 圖 9：2021 年公司營收同比+17%.8 圖 10：2021 年公司歸母凈利潤同比+46%.8 圖 11：2018-2020 年公司凈利率有所下滑.8 圖 12：2018-2020 年公司期間費用率水平有所提升.8 圖 13：2014-2021 年公司研發支出持續增長.8 圖 14：2017-2019 年公司研發人員數量有所增長.8 圖 15：2021 年公司海外業務銷售占比 62%.9 圖 16：2017-2021 年公司海外業務毛利率高

11、于國內.9 圖 17：TPMS 系統主要由發射器、控制器、顯示界面器三部分構成.10 2W4WTUBUFXQX4W5Z8O8Q9PsQoOtRtRfQrRxPlOrRmN7NmMzQMYpMxOMYsOwP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 圖 18：2019-2020 年國內 TPMS 前裝市場滲透率大幅提升.11 圖 19：2017 年全球 TPMS 市場集中度較高.11 圖 20：2017 年中國 TPMS 市場，保隆科技份額領先.11 圖 21：保隆科技持有保富電子 55%股份.12 圖 22：2021 年公司 TPMS 發射器銷量 32

12、83 萬支.13 圖 23：2021 年公司 TPMS 業務營收 13.3 億元.13 圖 24：2019-2021 年保富電子營收穩步增長.13 圖 25：2021 年保富電子凈利潤實現扭虧.13 圖 26：預計 2025 年全球傳感器市場規模 403 億美元.14 圖 27：2020 年全球汽車傳感器市場 CR5 超過 60%.14 圖 28：公司規劃 2026 年傳感器銷量 2500 萬只，2021-2026 年 CAGR 為 23%.15 圖 29：毫米波雷達優勢在于抗干擾能力強、測距范圍長等.16 圖 30：公司空氣懸架系統產品包括空氣彈簧、減振器、儲氣罐、傳感器和控制器等.19 表

13、 1：公司輕量化結構件產品應用液壓成型技術，配套多家車企及 Tier 1.7 表 2：公司在海內外多地設有研發、生產、銷售基地.9 表 3：全球多地推出乘用車 TPMS 強制性安裝政策.10 表 4：保隆科技是國內 TPMS 市場龍頭，客戶資源優質.11 表 5：合資前保隆科技與德國霍富客戶資源互補.12 表 6：公司通過內生研發+外延收購，不斷拓展傳感器產品品類及客戶.15 表 7：公司 ADAS 業務主要產品包括：360 環視系統、視覺產品、雷達產品等.16 表 8：公司毫米波雷達產品線豐富.17 表 9：公司通過外部合作加快推進 ADAS 業務.17 表 10：極氪 001、蔚來 ET7

14、、理想 L9 等車型已配備空懸系統.18 表 11：公司空氣彈簧業務客戶由商用車拓展至乘用車.19 表 12：公司空氣彈簧和儲氣罐產品獲多家主機廠定點.19 表 13：保隆科技營收預測（億元）.20 表 14：可比上市公司估值（PE/PEG）.21 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、國內國內 TPMS 龍頭龍頭，業務范圍持續拓展業務范圍持續拓展 1.1、國內國內 TPMS 龍頭，圍繞智能化龍頭，圍繞智能化&輕量化持續發力輕量化持續發力 公司是公司是 TPMS（胎壓監測系統胎壓監測系統）國內龍頭，產品線向）國內龍頭，產品線向智能化智能化、輕量

15、化方向拓展。、輕量化方向拓展。保隆科技成立于 1997 年，成立初期主要產品包括氣門嘴、平衡塊、排氣管件等，后逐步擴展 TPMS、車用傳感器、ADAS、空氣懸架、輕量化底盤與車身結構件等智能化、輕量化產品。圖圖1：公司主營業務范圍、制造產品品類持續拓展公司主營業務范圍、制造產品品類持續拓展 資料來源：公司官網、開源證券研究所 圖圖2：公司公司產品矩陣豐富產品矩陣豐富 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 公司產品公司產品包括氣門嘴、汽車金屬零部件包括氣門嘴、汽車金屬零部件（含排氣管件、輕量化結構件等）（含排氣管件

16、、輕量化結構件等）、TPMS、傳感器、傳感器、ADAS、空簧減振等，空簧減振等，2021 年氣門嘴年氣門嘴、汽車金屬零部件汽車金屬零部件、TPMS 等貢獻主等貢獻主要營收要營收。2015-2021 年公司 TPMS 業務營收占比提升，由 16%增長至 34%。2021 年公司氣門嘴、汽車金屬零部件、TPMS、其他業務（含空氣懸架、傳感器、ADAS 等）營收分別為 6.9、11.7、13.3、7.1 億元，營收占比分別為 18%、30%、34%、18%。圖圖3：2015-2021 年公司年公司 TPMS 業務營收占比提升業務營收占比提升 圖圖4：2021 年年公司公司 TPMS 業務營收占比為業

17、務營收占比為 34%數據來源：公司公告、開源證券研究所（注：其他業務包含傳感器、ADAS、空氣懸架業務等）數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司客戶資源豐富，涵蓋主流外資車企及自主品牌車企、全球知名一級供應商公司客戶資源豐富，涵蓋主流外資車企及自主品牌車企、全球知名一級供應商等。等。公司客戶涵蓋：（1）外資車企：大眾、奧迪、豐田、福特、通用等；（2）自主品牌車企：上汽、東風、一汽、長安、長城、吉利、蔚來、小鵬、理想等；（3）Tier 1 供應商：佛吉亞、天納克、康奈可等；（4）售后市場流通商等。圖圖5：公司客戶涵蓋全球主流整車廠、一級供應商公司客戶涵蓋全球主流整車廠、一級供應商 資料來源：公

18、司官網 0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021氣門嘴平衡塊排氣系統管件汽車金屬零部件TPMS其他業務氣門嘴,18%汽車金屬零部件,30%TPMS,34%其他業務,18%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 1.2、多個細分賽道多個細分賽道做精做強，做精做強，新興業務新興業務快速增長快速增長 公司以氣門嘴業務起家，圍繞輪胎部件產品范圍拓展至平衡塊、TPMS，隨后借助原有 TPMS 傳感器經驗進入壓力傳感器等領域，布局傳感器與 ADAS 業務；借助橡膠品制造經驗開發空氣彈簧，在能力圈基礎上拓展新產品

19、。圖圖6：公司把握能力圈，公司把握能力圈，持續持續拓展拓展新產品新產品 資料來源：公司官網、開源證券研究所 傳統業務：氣門嘴、尾管、傳統業務：氣門嘴、尾管、TPMS 等細分領域，等細分領域，公司公司全球份額領先。全球份額領先。氣門嘴、尾管、TPMS 等細分賽道天花板相對較低，公司通過不斷開拓新的賽道，在細分賽道中做精做強、提升市場份額，獲得業績持續增長的驅動力。據公司招股書，2015年公司氣門嘴/尾管國內市場份額分別為 16%/38%。圖圖7：2015 年公司氣門嘴年公司氣門嘴/尾管國內市場份額分別為尾管國內市場份額分別為 16%/38%數據來源：公司公告、開源證券研究所 新興業務：公司新興業

20、務：公司與德國沙士基達組建合資公司，與德國沙士基達組建合資公司，液壓成型汽車結構件業務有望液壓成型汽車結構件業務有望迎來快速增長迎來快速增長。2012 年，保隆科技開始液壓成型汽車結構件的研發。2018 年，保隆科技與德國汽車液壓成型專家沙士基達液壓成型（SZHF）組建合資公司。目前，公司液壓成型汽車結構件已供貨長城汽車、比亞迪、上海匯眾等。38%16%33%16%9%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%尾管氣門嘴境內北美歐洲公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 表表1：公司公司輕量化結構件產品應用液壓成型技術，配套輕量化結構件產

21、品應用液壓成型技術，配套多家多家車企車企及及 Tier 1 定位定位 客戶客戶 配套產品配套產品 Tier 1 長城、東風柳汽、比亞迪等 前、后副車架管梁 Tier 2 底盤供應商匯眾、海斯坦普、浦項奧斯特姆等 后橋管梁 資料來源：公司公眾號、開源證券研究所 新興業務：新興業務：ADAS、空簧減振等業務快速增長。、空簧減振等業務快速增長。公司戰略性布局的新興業務如空簧減振、傳感器等迎來收獲期。2018-2021 年公司傳感器、ADAS、汽車結構件、空簧減震等業務營收快速增長，2021 年合計營收超過 3.5 億元，同比增長 25%。圖圖8：2018-2021 年公司新產品營收快速增長（億元）年

22、公司新產品營收快速增長（億元）資料來源：公司年報 1.3、保富電子海外業務并表帶動營收增長，多重因素壓制盈利釋放保富電子海外業務并表帶動營收增長，多重因素壓制盈利釋放 2019 年保富電子海外年保富電子海外 TPMS 業務并表帶動公司營收再上一個臺階業務并表帶動公司營收再上一個臺階。2013-2017年保隆科技業績穩健增長，營收由 10.6 億元增長至 20.8 億元（CAGR 為 18.3%），歸母凈利潤由 0.31 億元增長至 1.74 億元（CAGR 為 53.9%）。2019 年保隆科技和 HUF集團合資成立保富電子，保富電子海外業務并表后，公司 TPMS 業務營收大幅增長，帶動公司整

23、體業績再上一個臺階。近年來，海外收購以及原材料、海運費等多因素影響公司盈利。近年來，海外收購以及原材料、海運費等多因素影響公司盈利。2017-2020 年保隆科技增收不增利，凈利率由 10.8%下降至 4.0%，主因是公司 2018 年開始多次海外收購（收購 PEX、MMS 等）導致期間費用率水平提升，疊加保富電子海外業務盈利不佳拖累了盈利。2021 年公司歸母凈利潤 2.68 億元（包含出售 SNT 的股權收益），扣非凈利潤 1.58 億元，同比-15%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 圖圖9：2021 年公司營收同比年公司營收同比+17%

24、圖圖10：2021 年公司歸母凈利潤同比年公司歸母凈利潤同比+46%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖11：2018-2020 年公司凈利率有所下滑年公司凈利率有所下滑 圖圖12：2018-2020 年公司期間費用率水平有所提升年公司期間費用率水平有所提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司注重研發投入公司注重研發投入，研發支出占營收比例近年來維持在，研發支出占營收比例近年來維持在 7%左右左右。2017-2021 年公司研發支出占營收比例基本穩定在 7%左右，研發支出由 1.46 億元增長至 2.81 億元，

25、研發人員數量由 515 人增長至 773 人。公司在上海松江和安徽寧國分別建有院士工作站，組建的中心實驗室（汽車電子實驗室）通過了 CNAS 和通用汽車 GP-10體系認證。圖圖13：2014-2021 年公司年公司研發研發支出持續增長支出持續增長 圖圖14：2017-2019 年公司研發人員年公司研發人員數量有所增長數量有所增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%10%20%30%40%50%01020304050營業總收入：億元YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.0歸母凈

26、利潤：億元YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.020142015201620172018201920202021研發支出：億元研發支出占營收比例5156057417437730200400600800100020172018201920202021研發人員數量：人公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 1.4、海外營收占比超海外營收占比超 60%，歐洲，歐洲/北美

27、多地布局北美多地布局 公司通過公司通過并購并購等等加速加速海外市場海外市場布局。布局。2005 年，公司收購美國氣門嘴供應商 DILL拓展北美市場業務。2018 年，公司收購汽車剎車磨損傳感器、排氣溫度（EGT）傳感器、霍爾傳感器供應商 PEX。2019 年，公司和 HUF 集團合作成立保富電子，整合雙方 TPMS 業務、進一步強化保隆科技 TPMS 業務的全球競爭力。目前公司在海外擁有德國 TESONA、德國保富電子、奧地利 MMS 等研發中心，和匈牙利埃爾德、德國布雷騰、奧地利貝恩多夫、北美 DILL 等生產基地。2021 年公司海外業務銷售占比為 62%，毛利率為 29.4%。表表2：公

28、司在海內外多地設有研發、生產、銷售基地公司在海內外多地設有研發、生產、銷售基地 研發 生產 銷售 國內 上海汽車電子研發中心 上海工廠 上海松江 湖北武漢電子研發中心 安徽寧國園區 湖北武漢 安徽合肥輕量化研發中心（在建）安徽合肥園區 安徽合肥 歐洲 德國 TESONA 匈牙利埃爾德工廠 德國威樂 德國保富電子 德國布雷騰工廠 德國保富電子 奧地利 MMS 園區 奧地利貝恩多夫工廠 德國 PEX/波蘭隆威/奧地利 MMS 北美/迪爾氣體控制產品美國有限公司 霍富保隆北美銷售公司 資料來源：公司官網、開源證券研究所 圖圖15：2021 年年公司公司海外業務銷售占比海外業務銷售占比 62%圖圖16

29、：2017-2021 年年公司公司海外業務毛利率高于國內海外業務毛利率高于國內 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 57%58%71%65%62%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021國內營收占比海外營收占比0%10%20%30%40%50%20172018201920202021國內業務毛利率海外業務毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 2、TPMS 業務：業務：和和 HUF 聯合成立保富電子，聯合成立保富電子，份額有望進一步份額有望進一步提升提升 TPMS（胎壓監

30、測系統）由發射器（通過氣門嘴固定在輪胎內）、控制器（含天（胎壓監測系統）由發射器（通過氣門嘴固定在輪胎內）、控制器（含天線）、顯示界面器（通常集成在整車儀表中）三部分構成。線）、顯示界面器（通常集成在整車儀表中）三部分構成。TPMS 通過在每個車輪上安裝包含有傳感器芯片的發射器，實時監測輪胎的壓力、溫度等數據，并通過無線射頻方式發射到控制器，并在整車儀表上顯示數據變化并在數據異常時及時報警。TPMS 應用市場應用市場可可分為汽車配套市場（分為汽車配套市場（OEM）和售后市場（）和售后市場（AM）。）。伴隨多地TPMS 強制性安裝政策的推出，TPMS 前裝市場滲透率逐步提升。TPMS 一般 56

31、 年更換一次，售后市場空間廣闊。圖圖17：TPMS 系統主要由發射器、控制器系統主要由發射器、控制器、顯示界面器、顯示界面器三部分三部分構成構成 資料來源：公司招股書 2.1、全球多地推出強制性安裝政策，全球多地推出強制性安裝政策，TPMS 前裝市場滲透率提升前裝市場滲透率提升 由于由于TPMS可提升可提升汽車安全性能，全球多地汽車安全性能，全球多地推出推出TPMS強制性安裝政策。強制性安裝政策。美國、歐洲等地區較早推出 TPMS 強制性安裝政策。2017 年 10 月，中國大陸出臺了乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法要求強制性安裝 TPMS：（1）對于發動機中置且寬高比小于或等于 0

32、.9 的乘用車，其新申請型式批準車型自 2020 年 1月 1 日起開始實施；（2）對于其他 M1 類車輛（包含大部分私家車&部分面包車、商務車），其新申請型式批準車型自 2019 年 1 月 1 日起開始實施。表表3：全球多全球多地推出乘用車地推出乘用車 TPMS 強制性安裝政策強制性安裝政策 地區地區 法規強制安裝時間節點法規強制安裝時間節點 美國 2007 年 9 月 1 日起全部輕型車強制安裝 TPMS 歐洲 2014 年 11 月 1 日起新乘用車必須安裝 TPMS 韓國 2014 年 6 月 30 日起所有乘用車需安裝 TPMS 中國臺灣 2015 年 7 月 1 日起所有 M1

33、和 N1 乘用車需安裝 TPMS 中國大陸（1）對于發動機中置且寬高比小于或等于 0.9 的乘用車，其新申請型式批準車型自 2020 年 1 月 1 日起開始實施，其已獲得型式批準的車型自 2021 年 1 月 1 日起開始實施（2）對于其他 M1 類車輛，其新申請型式批準車型自 2019 年 1 月 1 日起開始實施，其已獲得型式批準的車型自 2020 年 1 月 1 日起開始實施 資料來源：乘用車輪胎氣壓監測系統的性能要求和試驗方法、產業信息網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 政策助推 2019-2020 年國內 TPM

34、S 前裝市場滲透率大幅提升。伴隨汽車保有量增加以及存量市場 TPMS 滲透率提升，TPMS 售后市場也有望迎來快速增長。圖圖18：2019-2020 年年國內國內 TPMS 前裝前裝市場滲透率大幅提升市場滲透率大幅提升 數據來源：華經情報網、開源證券研究所 2.2、國內國內 TPMS 市場龍頭，客戶市場龍頭，客戶資源優質資源優質 全球全球 TPMS 市場市場集中度集中度較高，國內較高，國內市場市場保隆科技份額領先保隆科技份額領先。據立鼎產業研究院，2017 年全球 TPMS 市場外資占據主導地位，森薩塔市場份額接近一半（48%），其次是大陸集團（27%）和太平洋工業（8%）。2017 年國內

35、TPMS 市場保隆科技份額領先。2019 年保隆科技與 HUF 成立合資公司保富電子（保隆科技持股 55%），整合雙方 TPMS 業務，助力保隆科技 TPMS 全球競爭力提升。據公司投資者問答，2020 年保隆科技 TPMS 業務全球市場占有率超過 15%，成為全球第三大 TPMS 供應商。圖圖19：2017 年全球年全球 TPMS 市場市場集中度較高集中度較高 圖圖20：2017 年中國年中國 TPMS 市場市場，保隆科技份額領先，保隆科技份額領先 數據來源：立鼎產業研究院、開源證券研究所 數據來源：立鼎產業研究院、開源證券研究所 表表4：保隆科技是保隆科技是國內國內 TPMS 市場龍頭，客

36、戶資源優質市場龍頭，客戶資源優質 TPMS 供應商供應商 概況概況 TPMS 產能產能/銷量銷量 客戶客戶 Sensata 主要產品包括氣門嘴、TPMS 等，TPMS 前裝市場全球市場占有率較大/雪鐵龍、雷諾、沃爾沃、凱迪拉克、雪佛蘭、福特、奔馳、大眾、寶馬等 大陸 TPMS 全球市占率較大/標致、雪鐵龍、大眾、福特、奔馳、捷豹、路虎、沃爾沃、現代、起亞、馬自達等 Pacific 主要產品包括氣門嘴、TPMS 等，主要供應日本 OEM 和 AM 市場/日本主要汽車廠商如豐田等 23%35%40%60%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201

37、820192020森薩塔,48%大陸集團,27%Pacific,8%TRW,5%保隆科技,4%HUF,3%其他,5%保隆科技,29%大陸集團,20%森薩塔,19%聯創,7%鐵將軍,5%駛安特,3%其他,17%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 TPMS 供應商供應商 概況概況 TPMS 產能產能/銷量銷量 客戶客戶 保隆科技 國內 TPMS 市場龍頭；其他產品包括氣門嘴、排氣系統管件、汽車電子產品等；2002年開始胎壓監測產品開發。2018 年 TPMS 發射器銷售量972 萬只（2021 年加上保富海外的總銷量 3283 萬只）通用、豐田、長

38、安、東風、吉利、比亞迪、長城、一汽、上汽、廣汽等（2019 年通過 HUF 進入 BBA、大眾、保時捷、法拉利供應體系）鐵將軍 產品包括防盜器、胎壓監測產品、倒車雷達等；2007 年開始胎壓監測產品開發。/廣汽、海馬汽車、東南汽車、北汽摩比斯（后裝）、浙江元通（后裝）、上海闌途（后裝）、北京京東（后裝）等 駛安特 胎壓監測領域擁有十多年生產經驗，為乘用車、商用車、摩托車、工程車等提供 TPMS產品/長城、吉利等 資料來源：保隆科技公告、各公司官網、立鼎產業研究院、頭豹研究院、開源證券研究所 2.3、聯手聯手 HUF 深化全球布局深化全球布局，客戶開拓客戶開拓&規模效應規模效應有望增厚業績有望增

39、厚業績 保隆科技聯手保隆科技聯手 HUF 成立合資公司成立合資公司保富電子，保富電子，TPMS 業務業務客戶范圍拓展至歐洲高客戶范圍拓展至歐洲高端車企端車企。保隆科技于 2018 年 7 月與德國霍富集團簽署合作協議，擬成立合資公司保富電子，其中保隆科技持股 55%，霍富集團持股 45%。2019 年 1 月保富電子開始運營。保隆科技 TPMS 業務之前的客戶主要是國內自主品牌車企以及北美 AM 市場流通商，借助 HUF 集團的客戶優勢公司 TPMS 客戶拓展至 BBA 等歐洲高端車企。圖圖21：保隆科技持有保富電子保隆科技持有保富電子 55%股份股份 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表

40、5：合資前保隆科技與合資前保隆科技與德國霍富德國霍富客戶資源互補客戶資源互補 公司公司 合資前合資前 TPMS 業務主要客戶業務主要客戶 保隆科技 上汽通用、長安、五菱、上汽、一汽、奇瑞、吉利等 德國霍富 奔馳、寶馬、奧迪、大眾、保時捷、賓利、法拉利等 資料來源：公司公眾號、開源證券研究所 優質客戶拓展順利，優質客戶拓展順利，公司公司 TPMS 業務業務全球市場份額全球市場份額有望進一步有望進一步提升提升。2018 年保隆科技 TPMS 發射器銷量 972 萬只，2019 年合資公司保富電子正式運營后 TPMS 發射器銷量達到 2275 萬只。2021 年公司 TPMS 發射器銷量 3283

41、萬支，實現 TPMS 業務營收 13.3 億元。借助 HUF 集團的客戶資源優勢，公司加速市場開拓，2020 年以來陸續開拓了豐田、FCA、長城、沃爾沃等新客戶，公司 TPMS 產品全球市場份額公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/24 有望進一步提升。圖圖22：2021 年年公司公司 TPMS 發射器銷量發射器銷量 3283 萬支萬支 圖圖23：2021 年年公司公司 TPMS 業務營收業務營收 13.3 億元億元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 業務整合后公司業務整合后公司 TPMS 業務規模進一步擴大，規模

42、效應、協同效應便于后續降業務規模進一步擴大，規模效應、協同效應便于后續降本推進。本推進。（1）規?；少徑当荆罕８浑娮雍Ｍ鈽I務整合進來之后，公司 TPMS 業務規模大幅增長，供應鏈整合有助于公司提高對于上游供應商議價能力。（2）生產協同降本：公司后續計劃將保富全球的 PCBA（集成了元器件的電路板）全部集中到上海生產，將德國原有的產線向成本更低的中國轉移。TPMS 業務整合業務整合效果初顯，效果初顯，保富電子經營逐步好轉。保富電子經營逐步好轉。TPMS 業務整合持續推進，保富德國重組計劃初見成效，2021 年公司 TPMS 國內與海外業務盈利水平大幅提升，TPMS 業務整體實現扭虧。圖圖24：

43、2019-2021 年年保富保富電子電子營收營收穩步增長穩步增長 圖圖25：2021 年年保富保富電子電子凈利潤凈利潤實現扭虧實現扭虧 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3、傳感器與傳感器與 ADAS 業務：收購業務：收購&擴產加速業務規模擴張擴產加速業務規模擴張 3.1、汽車傳感器市場汽車傳感器市場方興未艾方興未艾，募投擴產募投擴產蓄蓄力成長力成長 3.1.1、市場空間廣闊，外資巨頭全球市場占據主導地位市場空間廣闊，外資巨頭全球市場占據主導地位 預計預計 2025 年全球汽車傳感器年全球汽車傳感器市場市場規模規模 403 億美元億美元。據 Statist

44、a 數據，隨著汽車安全法規的強制推行和汽車智能化的發展，全球汽車傳感器市場規模預計由 2020 年的 245 億美元增長至 2025 年的 403 億美元，CAGR 為 11%。050100150200250300050010001500200025003000350020172018201920202021TPMS發射器：萬支TPMS控制器：萬支（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0246810121420172018201920202021TPMS業務營收：億元YOY02468201920202021保富中國：億元保富海外：億元-20%-15%-10%-5%0%5%10%-

45、15000-10000-500005000201920202021保富中國：萬元保富海外：萬元保富中國凈利率保富海外凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 圖圖26：預計預計 2025 年全球傳感器市場規模年全球傳感器市場規模 403 億美元億美元 數據來源：Statista、開源證券研究所 全球全球汽車傳感器汽車傳感器市場外資廠商占據主導地位市場外資廠商占據主導地位。據 Statista 數據，2020 年全球前五大汽車傳感器供應商分別為 Bosch（博世）、Infineon（英飛凌）、ON semi（ON 半導體）、Melexis（邁來芯

46、）和 NXP。前五大供應商合計占據全球汽車傳感器市場超過60%的份額，其中汽車零部件巨頭博世 2020 年全球市占率為 22%。圖圖27：2020 年全球汽車傳感器市場年全球汽車傳感器市場 CR5 超過超過 60%數據來源：Statista、開源證券研究所 3.1.2、傳感器業務規模加速擴張，募資擴產強化產能保障傳感器業務規模加速擴張，募資擴產強化產能保障 公司通過公司通過內生研發內生研發+外延外延收購收購，加速傳感器品類拓展及客戶開拓加速傳感器品類拓展及客戶開拓。公司從 2009年開始布局汽車壓力傳感器。2017 年 10 月，公司收購速度類和位置類傳感器供應商常州英孚。2018 年 8 月

47、，公司收購剎車磨損傳感器和變速箱位置傳感器供應商德國PEX，拓展歐洲主流整車廠客戶。2022 年 2 月，公司公告擬收購速度位置類傳感器供應商龍感科技 55.74%股權。目前公司已有 20 多種傳感器產品，包含：壓力傳感器、光雨量傳感器、速度/位置傳感器、電流傳感器等。公司傳感器業務客戶包括上海通用、長安馬自達、東風日產等合資車企，上汽、24540305010015020025030035040045020202025E全球汽車傳感器市場規模（億美元）22.2%15.5%10.0%8.6%7.3%36.4%BoschInfineonON semiMelexisNXPother公司首次覆蓋報告公

48、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24 長安、奇瑞、一汽、東風、廣汽、五菱、比亞迪等自主品牌車企。表表6：公司通過公司通過內生研發內生研發+外延收購外延收購，不斷拓展傳感器產品品類不斷拓展傳感器產品品類及客戶及客戶 時間時間 事件事件 2009 年 成立文襄傳感器公司；開始研制汽車壓力傳感器 2012 年 開始研制光學傳感器 2017 年 投資常州英孚（2020 年納入合并范圍），常州英孚主攻速度類和位置類傳感器 2018 年 收購德國 PEX，PEX 公司主要生產剎車磨損傳感器、變速箱位置傳感器；通過 PEX 原有客戶渠道，公司傳感器順勢進入歐洲主流整車廠 202

49、0 年 在匈牙利購買土地，建立傳感器歐洲生產基地，主要面向歐洲車企 2021 年 定增投資年產 2680 萬只車用傳感器的項目（包含壓力傳感器、輪速傳感器、光雨量傳感器、攝像頭、毫米波雷達等）2022 年 擬以 1.7 億元收購上海龍感科技 55.74%的股權；龍感科技：主要產品是車用速度位置類傳感器，目前客戶包括上通五菱、比亞迪、理想、上汽、廣汽等；優勢產品輪速傳感器國內細分市場銷量領先）資料來源：保隆科技公眾號、保隆科技官網、保隆科技公告、開源證券研究所 公司定增募資，加速傳感器產能擴建公司定增募資，加速傳感器產能擴建。2021年公司通過定增募集資金9.18億元，其中 6.48 億元用于投

50、入年產 2680 萬支車用傳感器項目，建成專用于 MEMS 壓力傳感器、輪速傳感器、光線及雨量傳感器、視覺傳感器、毫米波雷達等車用傳感器的先進生產線。該項目于 2020 年開工，預計建設期 4 年，達產后可實現年產車用傳感器 2680 萬支，足夠支撐公司 2026 年 2500 萬只的傳感器銷量規劃。圖圖28：公司規劃公司規劃 2026 年傳感器銷量年傳感器銷量 2500 萬只，萬只，2021-2026 年年 CAGR 為為 23%數據來源：公司公告、公司公眾號、開源證券研究所 3.2、迎迎智能化智能化浪潮，浪潮，ADAS 產品布局產品布局進入收獲期進入收獲期 3.2.1、ADAS 業務布局三

51、大產品線業務布局三大產品線，毫米波雷達產品種類豐富，毫米波雷達產品種類豐富 公司公司 ADAS 業務布局業務布局低速駕駛、視覺產品、雷達產品低速駕駛、視覺產品、雷達產品三大產品線。三大產品線。公司 2013年開始進入 ADAS 領域，布局低速駕駛/視覺產品/雷達產品三大產品線、涉及到硬件、軟件算法、圖像處理等技術。低速駕駛產品線低速駕駛產品線：主要包括 360 環視系統、APA 自動泊車輔助等，通過高清攝像頭、以太網攝像頭、中控器等硬件以及 360 處理算法等050010001500200025003000201720182019202020212026E傳感器銷量：萬支公司首次覆蓋報告公司首

52、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 軟件實現 360 度圖像環攝。視覺產品線視覺產品線：通過單目攝像頭、雙目攝像頭、高清攝像頭、控制器等實現車輛行駛過程中的報警和控制，可實現功能包括 DMS 疲勞監測、交通信號燈/路標識別等。雷達產品線雷達產品線：公司布局的雷達產品包括角雷達、前向雷達、圖像雷達等，可用于實現 FCW 前向碰撞預警、AEB 自動緊急制動等功能。據公司微信公眾號，目前公司低速駕駛產品線和視覺產品線已獲得東風、寶能、一汽、東風本田、江鈴等整車廠定點。表表7：公司公司 ADAS 業務業務主要產品包括：主要產品包括：360 環視系統環視系統、視覺產品視覺產品

53、、雷達產品等雷達產品等 360 全景影像全景影像（低速駕駛產品線）（低速駕駛產品線）視覺產品線視覺產品線 雷達產品線雷達產品線 可實現功能 車身周圍路況及障礙物觀察 LDW 車道保持&車輛偏離報警 BSD 盲區監測 APA 自動泊車輔助 LDWS 車道偏移輔助系統 PAEB 行人自動緊急制動系統 DMS 疲勞監測系統 駕駛室內人臉識別/駕駛行為監測 DVS 動態視覺傳感 FCW 前向碰撞預警 AEB 自動緊急制動 ACC 自適應巡航 HWA 高速公路輔助 LCA 變道輔助 BSD 盲區監測 系統配置 攝像頭+AVM 系統（全景式監控影像系統，將攝像頭信息經 360 算法軟件處理合成）雙目攝像頭

54、、單目攝像頭、高清攝像頭、DVS（動態視覺）攝像頭、控制器等 角雷達、前向雷達、前向高精度雷達、圖像雷達等 資料來源：公司公眾號、開源證券研究所 毫米波雷達性價比優勢突出，國內前裝市場搭載量快速增長。毫米波雷達性價比優勢突出，國內前裝市場搭載量快速增長。常用的自動駕駛感知端傳感器包括攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達、激光雷達等。毫米波雷達優勢在于：（1）抗干擾能力強；（2）測距范圍長；（3）性價比優勢突出。FCW、AEB等多項輔助駕駛功能的滲透率提高帶動毫米波雷達市場擴容，據高工智能汽車研究院數據，2021 年國內乘用車前裝標配毫米波雷達 1360 萬顆，同比+42.3%。圖圖29：毫米波雷達優

55、勢毫米波雷達優勢在于在于抗干擾能力強抗干擾能力強、測距范圍長測距范圍長等等 資料來源：3D 視覺工坊、開源證券研究所 公司毫米波雷達產品線豐富公司毫米波雷達產品線豐富。公司目前毫米波雷達產品布局了中距離雷達、角雷達、前向雷達、前向高精度雷達、毫米波圖像雷達等，伴隨探測距離的延伸，這些產品可實現的功能也進一步得到豐富。公司下一代毫米波圖像雷達產品探測距離公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 可達 300m，分辨率較高精度雷達更高。表表8：公司毫米波雷達產品線公司毫米波雷達產品線豐富豐富 毫米波雷達種類毫米波雷達種類 中距離毫米波雷達中距離毫米波雷達

56、 毫米波角雷達毫米波角雷達 毫米波前向雷達毫米波前向雷達 毫米波前向高精度雷達毫米波前向高精度雷達 毫米波圖像雷達毫米波圖像雷達 頻率范圍 24GHz/77GHz 77GHz 77GHz 77GHz 77GHz 安裝位置 車后方左右兩側 前方/后方左右兩側 一般裝在前保險杠上 一般裝在前保險杠上/功能 盲區監測、變道輔助、后方交叉預警、開門預警 功能同中距離雷達一致 在中距離雷達基礎上增加：前向碰撞預警 在前向雷達基礎上增加：自適應巡航、自動緊急制動 較高精度雷達 分辨率更高 探測距離 0.2-50m 0.2-100m 0.2-200m 0.2-250m 最大探測距離可達 300m 資料來源：

57、公司官網、開源證券研究所 3.2.2、公司公司積極開展外部合作積極開展外部合作，加快加快 ADAS 領域布局領域布局 公司積極開展公司積極開展 ADAS 領域合作項目。領域合作項目。（1）2020 年，保隆科技與領目科技合資成立保領公司，保隆科技持股 55%，雙方主要合作開發視覺產品線的單目攝像頭和低速自動駕駛產品線的 APA 自動泊車輔助系統；（2）2021 年，保隆科技與楚航科技合資成立保航公司，保隆科技持股 60%，主要開發 77GHz 毫米波雷達；（3）2021 年，保隆科技與黑芝麻科技公司合作，推動國產車規級芯片的應用。表表9：公司通過外部合作加快推進公司通過外部合作加快推進 ADA

58、S 業務業務 時間時間 合作對象合作對象 合作對象簡介合作對象簡介 合作對象技術實力合作對象技術實力 合作開展合作開展 2020 年 領目科技 專注于高等級自動駕駛落地，提供包含系統，硬件，軟件，算法等在內的全面解決方案，從事汽車域控制器的研發生產 2018 年底發布 L3+域控制器，核心研發團隊碩博占比 60%，均畢業于早稻田、清華、上交等名校，且在 500 強外企有多年研發經歷 合資成立保領公司，保隆科技持股 55%，開發單目攝像頭、APA 自動泊車輔助系統、商用車 AEB 自動緊急制動 2021 年 楚航科技 由德國海歸團隊組建而成的科技公司，致力于研發、生產基于 77/79GHz及高頻

59、率段毫米波雷達的高級輔助駕駛（ADAS）和自動駕駛系統 國產毫米波雷達領跑企業，77GHz 前向雷達獲歐盟 CE 認證，車規級雷達目前已獲得東風、長城、北汽、奇瑞等 16 家主機廠的 30 多款車型定點 合資成立保航公司，保隆科技持股 60%，開發77GHz 毫米波雷達 2021 年 黑芝麻 行業領先的車規級自動駕駛 AI 計算芯片和平臺研發企業，于 2016 年分別在硅谷和上海成立研發中心 核心團隊均來自博世、OV、英偉達、微軟、高通、華為、中興等業內頂尖公司 華山二號 A1000 自動駕駛芯片（對應L2L3 級別）將于 2022 年量產上車 合作打造智能駕駛域控制器，推動國產車規級芯片的應

60、用 資料來源：保隆科技公眾號、蓋世汽車、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/24 4、空懸業務：空簧產品性能領先，有望充分享受行業紅利空懸業務：空簧產品性能領先，有望充分享受行業紅利 空氣懸架減震效果好，并且迎合空氣懸架減震效果好，并且迎合汽車汽車智能化升級智能化升級的趨勢的趨勢，為汽車懸架升級的重為汽車懸架升級的重要方向要方向?？諝鈶壹芟到y可根據路況的不同及距離傳感器發出的信號，判斷車身的高度變化，從而控制空氣壓縮機和排氣閥門，調整氣室降低或升高底盤離地間隙，以提升駕乘舒適性。部分新能源高端車型包括蔚來 ET7、極氪 001、嵐圖

61、FREE、理想L9 等搭載了空氣懸架系統。受益于新能源汽車高景氣度，空懸系統有望迎來黃金發展期。表表10：極氪極氪 001、蔚來蔚來 ET7、理想理想 L9 等車型已配備空懸等車型已配備空懸系統系統 車型車型 續航里程續航里程 售價售價 空氣懸架空氣懸架 極氪 001 526/606/712km 28.1-36 萬元 選配/部分車型標配 紅旗 H9 汽油/汽油+48V 輕混 30.98-53.98 萬元 45.98 萬元及以上車型標配 紅旗 HS7 汽油/汽油+48V 輕混 27.5846.33 萬元 41.58 萬元及以上車型標配 紅旗 E-HS9 660/690km 58.9877.98

62、萬元 68.98 萬元及以上車型標配 蔚來 ES6 420/610km 35.8-52.6 萬元 從次低配 430km 性能版開始配備 蔚來 ES8 415/580km 46.8-62.6 萬元 全系配備空氣懸掛 蔚來 ET7 500700km 45.853.6 萬元 全系配備空氣懸掛 蔚來 ES7 485620km 46.854.8 萬元 全系配備空氣懸掛 嵐圖 FREE 增程版 860km/純電動 505km 31.36-36.36 萬元 從售價 33.36 萬元的四驅增程式車型開始配備 理想 L9 增程式 45.98 萬元 目前僅有 1 款車型，標配空氣懸架 領克 09 汽油+48V 輕

63、混 26.5932.09 萬元 32.09 萬元車型可選配空氣懸架 領克09新能源 插混 31.9937.49 萬元 37.49 萬元車型可選配空氣懸架 高合 HiPhiX 630km 5780 萬元 全系配備空氣懸掛 北京 BJ90 汽油 99.8128.8 萬元 全系配備空氣懸掛 資料來源：汽車之家、開源證券研究所 借力橡膠借力橡膠&汽車電子領域優勢，汽車電子領域優勢，公司公司空懸空懸業務發展業務發展穩扎穩打穩扎穩打。公司借助傳統橡膠業務方面的技術積累，從空氣彈簧切入空懸系統具備天然的優勢。公司自 2012 年開始研制商用車空氣彈簧，早期空氣彈簧主要供應商用車客戶如采埃孚、上?？坡?、賽夫華

64、蘭德等，后期逐漸切入乘用車供應。此外，公司也陸續拓展了電控減震器、ECAS 電控系統等其他空懸系統部件的開發。2021 年底，公司合肥園區正式啟用，乘用車空氣彈簧減振器支柱總成量產下線。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 表表11：公司空氣彈簧業務公司空氣彈簧業務客戶客戶由商用車拓展至乘用車由商用車拓展至乘用車 時間時間 事件事件 2012 年 研制商用車空氣彈簧 2012-2015 年 以卡掛車、公交車等商用車的售后空氣彈簧皮囊產品為主 2015 年 開始為國內商用車主機廠駕駛室開發空氣彈簧，進入商用車 OEM 市場 2016 年 開始研制電

65、控減振器 2017 年 開始開發乘用車空氣彈簧 2018 年 組建 ECAS 主動懸架系統的研發團隊 2020 年 拿到第一家乘用車主機廠 OEM 空氣彈簧項目 2021 年 公司合肥園區正式啟用，乘用車空氣彈簧減振器支柱總成量產下線 資料來源：公司公眾號、開源證券研究所 圖圖30：公司公司空氣懸架系統空氣懸架系統產品包括產品包括空氣彈簧空氣彈簧、減振器、儲氣罐、傳感器和控制器等、減振器、儲氣罐、傳感器和控制器等 資料來源：公司官網 十年磨一劍，十年磨一劍，公司公司“拳頭產品”空氣彈簧達到國際先進水準“拳頭產品”空氣彈簧達到國際先進水準。借助原有橡膠制品領域長時間積累的優勢，公司所開發的空氣彈

66、簧產品性能優異，已超過國際主流豪華車的試驗標準。公司空氣彈簧產品采用國際著名供應商的優質原膠和簾布材料，自主開發業內領先的氯丁+天然膠混合配方，實現了配方、混煉、壓延、成型、硫化、裝配全工藝鏈自主掌控。公司乘用車空氣彈簧產品滿足 80、65、-30的交變環境溫度下，以不同頻率、振幅、轉向角度并疊加 16Hz 輪端振動，進行 450 萬次的疲勞試驗要求，該標準超過了國際主流豪華品牌最苛刻的試驗標準。公司公司空氣彈簧空氣彈簧、儲氣罐儲氣罐等產品等產品獲獲多家多家新能源新能源汽車頭部品牌主機廠汽車頭部品牌主機廠定點定點，有望貢，有望貢獻業績增量。獻業績增量。據公司公告，公司空氣懸架系統空氣彈簧、儲氣

67、罐等產品已獲得多家新能源乘用車企定點。隨著國內新能源乘用車客戶的不斷突破，空懸業務有望持續為公司帶來業績增量。表表12：公司公司空氣彈簧和空氣彈簧和儲氣罐儲氣罐產品獲多家主機廠定點產品獲多家主機廠定點 公告時間 客戶 產品 預計量產時間 生命周期 生命周期總金額 2021/10/12 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 空氣懸架系統前后空氣彈簧 2023 年 3 月 6 年 1.72 億元 2021/12/18 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 空氣懸架系統前后空氣彈簧 2024 年 1 月 6 年 4.6 億元 2022/5/10 國內某新能源汽車頭部品牌主機廠 空氣懸架系統儲氣罐 2023 年上

68、半年 5 年 1.5 億元 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24 5、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1、關鍵假設、關鍵假設 公司業務包含傳統業務（氣門嘴、汽車金屬零部件、TPMS 等）和新業務（傳感器、ADAS、空氣懸架等）?；谝韵录僭O，我們對保隆科技 2022-2024 年業績進行預測。傳統業務：傳統業務：（1）氣門嘴為公司成熟業務，預計營收增速趨緩，預計 2022-2024年營收分別為 7.3/7.7/8.2 億元；（2）汽車金屬零部件產品預計 2022-2024 年營收分別為 13.6/15

69、.3/17.2 億元；（3）TPMS 產品，公司 TPMS 業務具備客戶資源與規模效應的優勢，伴隨客戶開拓提速公司市占率有望進一步提升，預計 2022-2024 年營收分別為 14.5/16.2/18.1 億元。新業務：新業務：（1）空懸業務預計 2022-2024 年營收分別為 2.4/8.1/15.1 億元；（2）傳感器業務所收購龍感科技訂單飽滿，同時公司品類&客戶拓展提速，預計 2022-2024年營收分別為 4.0/6.8/9.2 億元；（3）ADAS 業務預計 2022-2024 年營收分別為1.4/2.6/4.4 億元。表表13：保隆科技營收預測（億元）保隆科技營收預測（億元）20

70、20 2021 2022E 2023E 2024E 總營收總營收 33.3 39.0 47.7 61.5 77.2 YOY 0.3%17.0%22.4%28.9%25.4%氣門嘴營收 6.0 6.9 7.3 7.7 8.2 YOY-5.2%14.9%5.8%6.3%6.4%毛利率 49.7%42.1%42.3%42.5%43.0%汽車金屬零部件營收 9.7 11.6 13.6 15.3 17.2 YOY 7.2%20.0%16.6%12.6%12.2%毛利率 38.5%19.6%23.0%24.0%25.0%TPMS 營收 11.4 13.3 14.5 16.2 18.1 YOY 1.3%16

71、.8%9.1%11.9%11.5%毛利率 22.8%25.5%26.5%27.0%27.5%空氣懸架營收 2.39 8.11 15.11 YOY 240.0%86.3%毛利率 26.0%27.5%30.0%傳感器營收 3.96 6.78 9.16 YOY 71.2%35.1%毛利率 25.2%26.0%27.0%ADAS 營收 1.44 2.59 4.41 YOY 80.0%70.0%毛利率 25.2%28.0%30.0%其他 4.07 4.36 4.58 4.81 5.05 YOY-24.2%15.0%5.0%5.0%5.0%毛利率 23.5%32.9%26.0%26.0%26.0%數據來源

72、：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/24 5.2、盈利預測及估值、盈利預測及估值 公司傳統業務氣門嘴、排氣管件、TPMS 全球行業份額居前，細分領域內持續做精做強，并積極把握橡膠、汽車電子能力圈拓展新品類，ADAS 與傳感器、空氣懸架等新業務有望帶來持續增長驅動力。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為47.7/61.5/77.2 億元，2022-2024 年歸母凈利潤 2.8/4.0/5.5 億元，對應 EPS 為1.36/1.91/2.63 元/股，當前股價 69.43 元/股，對應 PE 為 51.1/36.

73、3/26.4 倍，保隆科技A 股 3 家可比公司 2021/2022/2023 年 PE 均值分別為 59.0/42.1/32.0 倍,首次覆蓋，給予“買入”評級。表表14：可比上市公司估值（可比上市公司估值（PE/PEG）證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元（元/股）股）EPS PE PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E（2024E）000887.SZ 中鼎股份 297.26 22.58 0.88 1.15 1.44 25.66 19.63 15.68 0.62 002920.SZ 德賽西威 1082.78

74、 195.00 2.22 3.27 4.31 87.84 59.63 45.24 1.42 601689.SH 拓普集團 1013.00 91.92 1.45 1.96 2.62 63.39 46.90 35.08 1.04 可比公司平均可比公司平均 PE 58.96 42.06 32.00 603197.SH 保隆科技 144.24 69.43 1.36 1.91 2.63 51.12 36.34 26.36 0.70 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤日期為 2022/7/29，中鼎股份、德賽西威、拓普集團數據均來自開源證券研究所）6、風險提示風險提示 下游汽車銷量不及預期、原材料價

75、格上漲、募投項目進展不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/24 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2231 3226 4048 4637 5212 營業收入營業收入 3331 3898 4773 6154 7721 現金 512 1103 1616 1724 1807 營業成本 2269 2829 3379 4345 5420 應收票據及應收賬

76、款 872 822 1126 1336 1692 營業稅金及附加 16 23 26 35 43 其他應收款 32 29 45 50 70 營業費用 290 194 291 375 463 預付賬款 28 24 39 43 60 管理費用 227 240 310 400 471 存貨 734 1069 1043 1306 1404 研發費用 255 281 353 455 571 其他流動資產 53 178 178 178 178 財務費用 70 69 51 35 41 非流動資產非流動資產 1683 1924 2100 2372 2739 資產減值損失-11-26-24-36-42 長期投資

77、20 21 22 23 23 其他收益 29 45 50 65 82 固定資產 945 1144 1293 1526 1850 公允價值變動收益 1 16 18 22 25 無形資產 103 125 130 136 143 投資凈收益-4 89-4-5-6 其他非流動資產 615 634 656 687 723 資產處置收益-0-1-1-1-1 資產總計資產總計 3913 5149 6148 7010 7951 營業利潤營業利潤 203 379 449 625 853 流動負債流動負債 1656 1780 2046 2506 2867 營業外收入 1 1 2 3 2 短期借款 363 457

78、600 650 760 營業外支出 8 2 4 4 5 應付票據及應付賬款 673 808 961 1313 1524 利潤總額利潤總額 197 378 448 623 850 其他流動負債 620 515 485 543 583 所得稅 64 87 134 187 255 非流動負債非流動負債 885 918 1379 1365 1361 凈利潤凈利潤 132 292 314 436 595 長期借款 542 850 733 658 594 少數股東損益-51 23 31 39 48 其他非流動負債 343 68 647 707 767 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 183 268 28

79、2 397 547 負債合計負債合計 2541 2698 3425 3871 4228 EBITDA 371 581 602 805 1077 少數股東權益 222 253 284 323 371 EPS(元)0.88 1.29 1.36 1.91 2.63 股本 165 208 208 208 208 資本公積 129 1000 1000 1000 1000 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 862 1036 1326 1711 2249 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1151 2199 2439 281

80、5 3352 營業收入(%)0.3 17.0 31.5 37.5 24.6 負債和股東權益負債和股東權益 3913 5149 6148 7010 7951 營業利潤(%)-21.5 86.7 18.4 39.1 36.4 歸屬于母公司凈利潤(%)6.3 46.5 5.2 40.7 37.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)31.9 27.4 29.2 29.4 29.8 凈利率(%)5.5 6.9 5.9 6.5 7.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)9.6 11.9 11.5 13.9 16.0 經營活動現金流經營活

81、動現金流 229 131 332 529 558 ROIC(%)5.8 8.8 7.1 8.8 10.6 凈利潤 132 292 314 436 595 償債能力償債能力 折舊攤銷 132 152 137 171 217 資產負債率(%)64.9 52.4 55.7 55.2 53.2 財務費用 70 69 51 35 41 凈負債比率(%)79.9 19.3 19.5 15.5 14.7 投資損失 4-89 4 5 6 流動比率 1.3 1.8 2.0 1.9 1.8 營運資金變動-122-301-156-98-277 速動比率 0.9 1.1 1.4 1.2 1.2 其他經營現金流 12

82、9-17-21-24 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-303-294-300-427-566 總資產周轉率 0.9 0.9 0.8 0.9 1.0 資本支出 233 305 176 271 366 應收賬款周轉率 3.9 4.6 4.9 5.0 5.1 長期投資-48 18-1-1-1 應付賬款周轉率 3.4 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投資現金流-118 28-126-156-200 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 0 799 481 6 91 每股收益(最新攤薄)0.88 1.29 1.36 1.91 2.63 短期借款 120 94 14

83、3 50 110 每股經營現金流(最新攤薄)1.10 0.63 1.60 2.54 2.68 長期借款-44 308-117-75-64 每股凈資產(最新攤薄)5.54 10.58 11.74 13.55 16.13 普通股增加-1 43 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-37 871 0 0 0 P/E 78.8 53.8 51.1 36.3 26.4 其他籌資現金流-38-516 456 31 45 P/B 12.5 6.6 5.9 5.1 4.3 現金凈增加額現金凈增加額-84 620 513 108 83 EV/EBITDA 42.4 26.1 25.3 18.9 14.2

84、數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配

85、合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neu

86、tral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機

87、構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證

88、監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投

89、資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接

90、收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。

91、本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：