亞信安全-XDR領域領導者發力新安全市場-220801（26頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：20.68 元 目標價格（人民幣）：29.04 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)4.00 已上市流通 A股(億股)0.33 總市值(億元)82.72 年內股價最高最低(元)38.91/18.72 滬深 300 指數 4170 上證指數 3253 紀超紀超 聯系人聯系人 孟燦孟燦 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522050001 XDR 領域領導者，發力新安全市場領域領導者，發力新安全市場 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(

2、百萬元)1,275 1,667 2,094 2,672 3,390 營業收入增長率 18.32%30.82%25.61%27.60%26.87%歸母凈利潤(百萬元)170 179 194 229 308 歸母凈利潤增長率 4.57%4.88%8.45%18.36%34.42%攤薄每股收益(元)0.473 0.496 0.484 0.573 0.771 每股經營性現金流凈額 0.57 0.40 0.76 0.93 1.31 ROE(歸屬母公司)(攤薄)13.84%12.25%6.92%7.77%9.74%P/E N.A N.A 42.69 36.07 26.83 P/B N.A N.A 2.96

3、 2.80 2.61 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 網絡安全軟件龍頭，聚焦終端安全和身份安全。網絡安全軟件龍頭，聚焦終端安全和身份安全。近年來我國網絡安全行業中軟件占比不斷提升，從 2017 年的 18.4%增長到 2020 年的 33.0%，預計安全軟件市場將在 2024 年達到 211.6 億元的市場規模。公司在身份和數字信任軟件市場連續五年第一，在終端安全市場位居第二，公司安全軟件續費、增購的商業模式存在一定優勢，對客戶粘性較高。合并趨勢科技中國業務，打造平臺型安全能力。合并趨勢科技中國業務，打造平臺型安全能力。公司于 2015 年合并全球知名網安廠商趨勢科技中國業務

4、，目前已經實現了在業務、技術以及銷售渠道方面的深度融合。公司云安全產品穩居 2021 年中國云主機安全產品 Frost Rader 領導者象限，在云安全市場超過 40%的高增速下有望持續受益。此外公司全面布局云、網、邊、端，建立以平臺為核心的整體防御體系，初步形成安全威脅治理運維（XDR）和安全中臺兩套平臺級安全防護解決方案。電信行業市占率第一，不斷向其他行業拓展。電信行業市占率第一，不斷向其他行業拓展。公司與電信運營商合作多年，擁有豐富的行業經驗和業務資源，在網絡安全電信市場排名第一，來自運營商的收入占比近 60%。政策支持下電信等重點行業網安支出有望超過10%，公司將顯著受益。此外公司 2

5、021 年加強渠道體系建設并向其他行業拓展，來自非運營商行業的收入占比提升約 8pct。公司 2021 年收入同比增長 30.82%，超過 2018-2020 年 20.8%的復合增速，盈利能力穩定健康。IPO 發行情況和募投項目分析：發行情況和募投項目分析：公司于 2022 年 2 月 9 日以 30.51 元/股發行4001 萬股上市，募資凈額約 11.2 億元用于云安全運營服務項目、智能聯動安全產品項目、5G 云網安全產品項目、零信任架構產品項目、營銷網絡及服務體系擴建項目的建設。投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 20.94、26.72、33.90 億

6、元，凈利潤分別為 1.94、2.29、3.08 億元，對應 EPS 0.48、0.57、0.77 億元，當前股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 43、36、27 倍。給予公司 2022 年合理估值 60 倍 PE，對應目標價 29.04 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示 疫情導致下游客戶需求放緩；網絡安全相關政策落地不及預期；下游客戶集中度過高的風險；行業競爭加劇的風險；產品標準化研發不及預期；限售股解禁風險。02004006008001000120018.624.1229.6435.16220209220309220409220509220609220709人

7、民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 亞信安全 滬深300 2022 年年 08 月月 01 日日 創新技術與企業服務研究中心 亞信安全(688225.SH)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）端點安全業務：）端點安全業務：由于客戶對終端安全需求增加，從傳統的防病毒模塊逐漸擴展到漏洞管理、桌面管理、準入控制、EDR 等功能組件，疊加公司 XDR平臺對終端安全產品的帶動，我們預計公司端點安全業務 2022-2024 年的增速分別為 42%、40%、37%。公司端點安全業務標準化程度較高，是公司

8、毛利率最高的產品。隨著公司產品化能力的不斷提升，我們預計公司端點安全業務2022-2024 年的毛利率分別為 76.00%、76.30%、76.50%。2）身份安全業務：）身份安全業務：公司身份安全業務近年來增速有所下滑，考慮到未來公司將提升該業務條線的標準化程度，打造共性模塊，降低個性化開發工作量，疊加公司渠道體系初見成效，該業務在未來有望向其他行業拓展。我們預計該業務 2022-2024 年的增速分別為 5%、10%、12%。公司身份安全業務定制化需求較高，公司試圖提升該業務的產品化程度，降低定制化需求工作量，該業務毛利率水平有望提升。我們預計公司 2022-2024 年該業務的毛利率分別

9、為48.20%、48.70%、49.20%。3）云網邊安全業務：）云網邊安全業務：隨著云計算應用的不斷深入以及客戶對于態勢感知等產品需求的不斷提升，疊加公司 XDR 平臺和安全中臺等產品的快速增長，我們認為該業務在未來將繼續保持增長態勢，預計 2022-2024 年公司該業務的增速分別為 26%、24%、21%。由于該產品線下態勢感知等產品存在一定的定制化需求，毛利率水平將有所下滑，預計 2022-2024 年的毛利率分別為 47.40%、47.20%、46.90%。4）云網虛擬化業務：）云網虛擬化業務：公司云網虛擬化業務是新發展的業務，主要是為了滿足客戶在銷售產品時的配套搭載需求，并非公司的

10、主營業務。預計公司 2022-2024 年該業務增速分別為 30%、28%、26%。毛利率水平與往年相當，參考該業務歷史毛利率，預計 2022-2024 年的毛利率分別為 12%、12%、12%。5）網絡安全服務業務：）網絡安全服務業務：安全服務化是行業發展的趨勢，公司 2021 年加強了安全服務體系的建設，目前該項業務體量較小，未來有望實現快速增長，預計該項業務 2022-2024 年的增速分別為 50%、45%、40%。公司 2021 年在安全服務業務方面人員投入較大，導致相應成本較高，后續隨著規?；鸩斤@現，毛利率水平有望回歸正常區間，預計公司 2022-2024 年的毛利率分別為4

11、5%、50%、55%。6）研發、銷售、管理費用率預測：）研發、銷售、管理費用率預測：研發費用率研發費用率：公司全面布局云、網、邊、端，力圖將核心產品標準化，并且積極布局平臺型安全體系，我們認為研發費用率將保持上升態勢，預計公司 2022-2024 年的研發費用率分別為 15.92%、17.92%、18.92%。銷售費用率：銷售費用率：公司 2021 年積極布局渠道體系，加強省辦建設，向運營商之外的行業不斷拓展，并且初見成效，預計未來公司將繼續加大銷售側的投入，進一步完善渠道建設，預計公司 2022-2024 年的銷售費用率分別為 24.50%、24.00%、23.00%。管理費用率：管理費用率

12、：公司近年來管理效能不斷提升，管理費用率呈現不斷下降趨勢，預計公司 2022-2024 年的管理費用率分別為 8.54%、8.39%、8.29%。1VEYTUEZ5ZOVAUFX7NaO9PsQnNsQpNiNrRzRlOmMtRbRqQwPwMmNoOxNqRqQ公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1.目前市場認為網絡安全行業中安全硬件仍是未來主流，但是我們認為，在行業云化、服務化、在線化的趨勢下，安全軟件占比在未來的行業構成中將加速提升，未來安全軟件將占據更高的權重。2.目前市場認為公司核心產品類訂閱式的收費模式市場認可度不高，客戶接受程度

13、較差。但是我們認為類訂閱式的收費模式給客戶帶來的遠遠不是安全硬件的“一錘子”買賣，通過續費增購的方式，客戶能夠及時對現有的安全系統進行更新，獲取到最新的安全能力，這在當前網絡攻擊日趨復雜的背景下就顯得更加重要，公司近年來類訂閱制收費產品客單價的不斷提升亦可佐證客戶對這種收費模式的高認可度。3.目前市場認為公司對下游客戶中的運營商行業依賴程度較高，存在一定的風險，但是我們認為多年來公司在運營商領域積累了豐富的資源和實踐。運營商行業對業務或者系統的安全性要求較高，出于成本和業務穩定性等因素，公司在運營商行業地位相對穩固。此外公司 2021 年發力渠道建設并且初見成效，2021 年非運營商行業收入占

14、比顯著提升，未來公司下游客戶的行業結構將更加趨于平衡。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1.安全軟件市場快速增長，公司作為安全軟件龍頭持續受益；2.公司下游客戶中運營商占比較高，電信行業網絡安全支出進一步加大；3.渠道體系不斷完善，非運營商行業收入不斷提升。估值和目標價格估值和目標價格 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 20.94、26.72、33.90 億元，凈利潤分別為 1.94、2.29、3.08 億元，對應 EPS 0.48、0.57、0.77 億元，當前股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 43、36、27 倍。給予公司 2022 年合理估值 60倍

15、PE，對應目標價 29.04 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資風險投資風險 疫情導致下游客戶需求放緩；網絡安全相關政策落地不及預期；下游客戶集中度過高的風險；行業競爭加劇的風險；產品標準化研發不及預期；限售股解禁風險。公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件.2 一、網絡安全軟件龍頭，聚焦終端安全和身份安全.6 1.1 中國網絡安全軟件領跑者，“懂網又懂云”.6 1.2 網絡安全軟件市場飛速發展，公司市占率領先.6 1.3 安全軟件對于客戶粘性較高，收費模式存在優勢.9 1.4 募投項目重點集中在新興安全和前沿技術領域.10 二、合并趨勢科技中國業務，打造

16、平臺型安全能力.11 2.1 合并趨勢科技中國業務，加速全面發展.11 2.2 云計算行業飛速發展，云安全關注度快速提升.12 2.3 布局云網邊端，打造平臺級安全防護體系.13 三、電信行業市占率第一，不斷向其他行業拓展.15 3.1 從建網到護網，公司在網絡安全電信市場排名第一.15 3.2 運營商網絡安全投入加碼，公司持續受益.16 3.3 加速打造國產化適配，不斷拓展客戶群體.17 3.4 收入快速增長，盈利能力穩定健康.18 四、盈利預測與投資建議.20 五、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：亞信安全發展歷程.6 圖表 2：亞信安全產品體系.6 圖表 3：亞信安全營收構成.

17、6 圖表 4：中國網絡安全市場規模.7 圖表 5：中國網絡安全行業細分市場占比.7 圖表 6：中國網絡安全軟件市場結構及規模（單位：億元）.7 圖表 7：中國身份和數字信任軟件市場份額，2021.9 圖表 8：中國終端安全軟件市場份額，2021.9 圖表 9：亞信安全 AISOAR 平臺結構.9 圖表 10：公司位居中國態勢感知解決方案領導者象限.9 圖表 11：國際代表性網絡安全廠商營收構成.9 圖表 12：公司終端安全產品近三年客單價變化情況.10 圖表 13：募集資金投資方向（萬元）.10 圖表 14：趨勢科技全球布局.11 圖表 15：公司云安全產品具備 Gartner CWPP 模型

18、安全能力.12 圖表 16：信艙 DS榮獲 2021 賽可達優秀產品獎.12 圖表 17：信艙 DS穩居云主機安全市場領導者.12 圖表 18：我國云計算市場規模.13 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：我國云安全市場規模.13 圖表 20：5G MEC 邊緣云安全助力 5G 創新業務.13 圖表 21：亞信安全智能平臺.14 圖表 22：亞信安全平臺能力的規劃及發展戰略.14 圖表 23：公司 XDR 架構.15 圖表 24：公司 2021 年收入結構.16 圖表 25：我國 2021 年以來發布的網絡安全政策條例.17 圖表 26：公司 2022 年接連中標三大運營商

19、項目.17 圖表 27：公司與多家廠商完成認證.18 圖表 28：公司下游客戶結構變化情況.18 圖表 29：公司收入情況.19 圖表 30：公司凈利潤情況.19 圖表 31：公司毛利率和凈利率情況.19 圖表 32：公司費用率情況.19 圖表 33：公司經營性凈現金流情況.20 圖表 34：公司應收賬款周轉天數情況.20 圖表 35：公司人均創收情況.20 圖表 36：公司人均創利情況.20 圖表 37：核心估值假設.21 圖表 38：可比公司估值比較（市盈率法）.22 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、網絡安全軟件龍頭，聚焦終端安全和身份安全一、網絡安全軟件龍頭，聚焦終端安全

20、和身份安全 1.1 中國網絡安全軟件領跑者，“懂網又懂云”中國網絡安全軟件領跑者，“懂網又懂云”公司是中國網絡安全軟件領域領跑者，是業內“懂網、懂云”的網絡安全公司是中國網絡安全軟件領域領跑者，是業內“懂網、懂云”的網絡安全公司。公司。承接亞信 30 年互聯網建設經驗，公司于 2015 年正式起航。多年的互聯網建設經驗使得公司具備強大的“懂網”業務能力和資源優勢，深耕網絡安全高精技術讓公司擁有優異的“懂云”技術基因，公司秉承建網基因，堅守護網之責，構筑云、網、邊、端安全防線。圖表圖表1：亞信安全發展歷程：亞信安全發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 從營收構成上來看，從營收構成上來看，公司

21、四大產品體系分別為數字信任及身份安全產品體系、端點安全產品體系、云網邊安全產品體系以及網絡安全服務體系。2020 年公司數字信任及身份安全產品營收占比約為 40.89%，是主要的收入來源，端點安全產品和云網邊安全產品營收占比分別約為 28.93%、25.47%，三項業務合計占整體營收比例超過 95%。圖表圖表2：亞信安全產品體系亞信安全產品體系 圖表圖表3：亞信安全營收構成亞信安全營收構成 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 1.2 網絡安全軟件市場飛速發展，公司市占率領先網絡安全軟件市場飛速發展，公司市占率領先 網絡安全行業發展迅猛，軟件占比不斷提升。網絡安全行

22、業發展迅猛，軟件占比不斷提升。從市場規?？?，根據 IDC 數據，2021 年我國網絡安全市場規模為 102.6 億美元，預計 2025 年將達到214.6 億美元，2021-2025 五年復合增長率將達到 20.5%，增速位列全球第一。從市場結構看，隨著近年來新興技術對企業的不斷賦能，新興應用公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 場景不斷涌現，促進了安全軟件市場的發展，網絡安全軟件市場占比從2017 年的 18.4%增長到 2020 年的 33.0%。圖表圖表4：中國網絡安全市場規模中國網絡安全市場規模 圖表圖表5：中國網絡安全行業細分市場占比中國網絡安全行業細分市場占比 來源：IDC，

23、國金證券研究所 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 網絡安全軟件細分市場增速較快，網絡安全軟件細分市場增速較快，2015-2019 年復合增長率均保持在年復合增長率均保持在 20%以上。以上。我國 2019 年網絡安全軟件市場規模為 83.6 億元，2015-2019 年的復合增長率為 26%，具體包括終端安全軟件、身份和數字信任軟件、SAIRO（安全分析、情報、響應和編排）等細分市場，其中身份和數字信任軟件市場最大，2019 年占比為 37.1%，SAIRO 和終端安全軟件占比分別為 24.9%、24.4%，三大細分市場 2015-2019 年復合增速均超過了 20%，SARIO 市場的增

24、速最高，達到了 35.3%。預計整個網絡安全軟件市場將在2024 年達到 211.6 億元的市場規模，2020-2024 年的 CAGR 將達到23.2%。圖表圖表6：中國網絡安全軟件市場結構及規模（單位：億元）：中國網絡安全軟件市場結構及規模（單位：億元）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司細分市場市占率前二，競爭優勢顯著。公司細分市場市占率前二，競爭優勢顯著。公司在身份安全和終端安全領域業內領先，2021 年在身份和數字信任軟件市場的市占率為 11.3%，連續五年蟬聯市場第一，在終端安全市場位居第二，市占率為 10.9%，大幅領先于其后的競爭對手。此外，公司 AISOAR 平臺方案憑

25、借在 SOAR 領域的技術優勢和豐富行業落地實踐入編企業安全運營自動化（SOAR）應用指南典型 SOAR 應用案例，并且在 2021 中國態勢感知解決方案市場位居領導者象限。終端安全方面：終端安全方面：公司的終端安全產品依托下一代云客戶端基礎架構“智能防護網絡”，使用戶可以不受物理位臵的限制實時獲取云端威脅情報注入的智能防護能力；將惡意軟件檢測引擎、攻擊行為檢測引擎、機器學習檢測引擎和威脅情報數據湖的“三擎一湖”技術融入到防御組合中，同時集成漏洞防護（VP）、終端安全檢測與響應（EDR）、桌面管控、終端準入、公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 數據備份等安全模塊，與威脅情報共享協同，為

26、客戶提供完整的一體化終端安全防護方案。伴隨網絡威脅復雜性的日益增加，客戶對于終端安全的需求不再僅僅局限于防病毒，新的功能模塊的增加以及 XDR 平臺的帶動下，公司終端安全產品有望持續保持高速增長。與國內主要的競爭對手相比：從產品布局和應用領域的角度，與國內主要的競爭對手相比：從產品布局和應用領域的角度，公司終端安全產品與國內主要競爭對手產品布局類似，奇安信的泛終端安全產品布局更豐富一些。從技術特點和技術水平的角度，從技術特點和技術水平的角度，奇安信提供綜合性的終端安全解決方案，集成了多種病毒檢測引擎，兼容不同操作系統和計算平臺，注重各型能力的均衡。公司技術路線與積累與奇安信較為相近。深信服作為

27、新進入者，通過代理渠道覆蓋廣大企業，重點聚焦在終端檢測響應（EDR）相關技術突破上。從客戶類型的角從客戶類型的角度，度，公司與奇安信針對政府、電信、金融等重點行業覆蓋中大型客戶較多，深信服利用較強的渠道體系覆蓋更多中小型企業客戶。數字信任及身份安全方面：數字信任及身份安全方面：公司具備支撐國家級項目建設的研發能力，可以滿足大規模高穩定的復雜用戶需求。公司為國務院辦公廳電子政務辦公室建設了國家政務服務平臺統一身份認證系統，拉通全國 32 個地方和 45個部委的用戶互認體系，公司一體化政務服務平臺實名用戶總數超過 8 億人，國家政府服務平臺實名注冊用戶超過 2.6 億人，累計訪問量達 338.9億

28、次。公司同時承建了國家電子政務外網安全監測平臺，對接全國 31 個省級外網平臺。公司統一身份認證與訪問管理系統針對 5G 應用場景做了研發升級，目前已經在電信運營商 5G NFV 網絡、5G SA網絡中試點接入網元設備，公司互聯網接入認證系統在電信運營商 5G VPDN 安全認證系統和 5G 物聯網接入認證系統中得到了應用。目前公司身份管理與認證技術實現了 10 億以上用戶量、6000TPS 的統一身份管理系統建設和運行，處于領先水平。與國內主要的競爭對手相比，從產品布局和應用領域的角度，與國內主要的競爭對手相比，從產品布局和應用領域的角度，國內主要競爭對手的產品布局側重于為用戶提供數字身份基

29、礎設施 PKI 和密碼產品，主要以電子認證類產品為主；公司側重于綜合身份安全技術應用產品，主要以身份識別與訪問管理類產品為主。從技術特點和技術水平的角度，從技術特點和技術水平的角度，國內主要競爭對手主要積累在密碼技術，基于數字證書構建數字化身份、實現數據身份加密和簽名，屬于身份安全領域的基礎技術之一；公司的產品技術側重于身份統一用戶管理技術、基于數字身份的授權管理技術，訪問控制技術，增強認證技術和智能化審計分析等，是更綜合的身份安全技術應用。從客戶類型的角度，從客戶類型的角度，公司與競爭對手差異不大，競爭對手會更多服務于對密碼產品和數字證書有較強需求的政府、軍隊、軍工等行業。數字信任及身份安全

30、產品的定制化需求較高，公司數字信任及身份安全產品目前在運營商行業滲透率較高，公司致力于抽離該產品體系的共性模塊，提升該產品體系的標準化程度，降低定制化開發成本，以實現在更多不同行業的推廣和應用。運營商行業對于與數字身份相關的接入認證、權限控制、訪問過程審計及賬號管理等業務的穩定性和安全性要求相對較高，公司在該技術領域深耕多年并且市占率領先，在核心技術上積累豐富，后續隨著該產品體系標準化程度的不斷提升，公司有望在其他行業和市場取得拓展和突破。公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：中國身份和數字信任軟件市場份額，中國身份和數字信任軟件市場份額，2021 圖表圖表8：中國終端安全軟

31、件市場份額，中國終端安全軟件市場份額，2021 來源：IDC，國金證券研究所 來源：IDC，國金證券研究所 圖表圖表9：亞信安全亞信安全 AISOAR 平臺結構平臺結構 圖表圖表10：公司位居中國態勢感知解決方案領導者象限公司位居中國態勢感知解決方案領導者象限 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 1.3 安全軟件對于客戶粘性較高，收費模式存在優勢安全軟件對于客戶粘性較高，收費模式存在優勢 訂閱制收費模式已成為國際網絡安全廠商主流商業模式。訂閱制收費模式已成為國際網絡安全廠商主流商業模式。在訂閱制的商業模式下，為了獲取最新的產品性能和完善的安全服務，客戶往

32、往需要對初次購買的產品和服務進行續費和增購，客戶續費和增購所支付的價格隨著時間的積累往往會超過初次購買的收入，使得公司能夠獲得持續穩定的現金流入，與此同時增加了客戶黏性，有利于公司的長期發展。目前，國際代表性廠商的訂閱收入占比普遍在 60%以上，并且呈現逐年增長的趨勢。圖表圖表11：國際代表性網絡安全廠商營收構成：國際代表性網絡安全廠商營收構成 來源：Wind，國金證券研究所 公司標桿產品以賣服務期為主，續費、增購的收費模式極大增強了客戶粘公司標桿產品以賣服務期為主，續費、增購的收費模式極大增強了客戶粘性。性。由于病毒庫、規則庫等組件需要不斷地更新，客戶需要持續地對產品公司深度研究-10-敬請

33、參閱最后一頁特別聲明 進行升級換代，安全軟件產品的特性決定了客戶續費的必要性，產品到期續費率要高于硬件廠商，續費率和增購的提高帶動了客單價的提升，極大增強了客戶黏性。以終端安全產品體系為例，公司近三年相關產品客單價不斷上漲，凸顯了軟件形態安全產品收費模式上的優勢。圖表圖表12：公司終端安全產品近三年客單價變化情況：公司終端安全產品近三年客單價變化情況 主要產品主要產品 2018 年單價（萬元）年單價（萬元）2019 年單價（萬元）年單價（萬元）2020 年單價（萬元）年單價（萬元）服務器深度安全防護系統 0.68 0.84 1.21 終端安全防護平臺 0.049 0.055 0.056 高級威

34、脅網絡防護系統 2.61 2.80 3.58 深度威脅發現設備 5.56 5.19 6.18 深度威脅分析設備 6.73 11.91 10.65 深度威脅郵件網關 11.92 12.94 15.76 網絡流量分析系統 3.82 5.99 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 1.4 募投項目重點集中在新興安全和前沿技術領域募投項目重點集中在新興安全和前沿技術領域 公司擬將首次公開募股資金投向云安全運營服務、智能聯動安全產品、公司擬將首次公開募股資金投向云安全運營服務、智能聯動安全產品、5G 云網安全產品、零信任架構產品、營銷網絡及服務體系擴建等領域，云網安全產品、零信任架構產品、營銷網絡及服務

35、體系擴建等領域，擬投入募集資金分別為 36172.85 萬元、30254.60 萬元、18231.11 萬元、12153.68 萬元、23944.26 萬元。云安全運營服務建設：云安全運營服務建設：該項目在公司云及邊緣安全領域優勢的基礎上，結合在威脅檢測與治理、身份安全及安全管理方面的能力，通過升級現有技術、產品、運營、服務體系，研發新的安全產品組件，建設全國安全運營節點，構建云化與多租戶化的平臺。智能聯動安全產品：智能聯動安全產品：該項目擬建設基于 XDR 和安全中臺的智能化聯動安全平臺。通過加強威脅情報建設、產品注智和能力聯動，在核心技術層、能力層、產品層、平臺層、解決方案層構筑“云化、連

36、接、智能”的安全平臺。5G 云網安全產品：云網安全產品：該項目將圍繞鏈接 5G 網絡和產業應用的關鍵節點，打造安全、可信、可管的安全產品，符合 3GPP 和運營商規范，滿足 5G 與產業互聯網應用結合產生的網絡安全、數據安全需求。零信任架構產品：零信任架構產品：該項目基于零信任架構，以終端安全、網絡管理和身份安全等產品為基礎，為企業建設零信任訪問控制平臺。該項目將在終端安全、網絡管理、身份安全全面引入零信任架構，幫助企業構建基于持續的風險評估、認證和授權，建立最小權限動態訪問信任機制。營銷網絡及服務體系擴建：營銷網絡及服務體系擴建：公司擬進一步擴大全國營銷網絡及服務體系，進一步增加人員培訓和品

37、牌推廣投入，提升營銷和技術支持人員的解決方案和技術服務能力。通過更多客戶服務中心的建設以及對現有服務中心的升級，增強亞信安全服務能力和綜合能力。圖表圖表13：募集資金投資方向（萬元）：募集資金投資方向（萬元）公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 二、合并趨勢科技中國業務，打造平臺型安全能力二、合并趨勢科技中國業務，打造平臺型安全能力 2.1 合并趨勢科技中國業務，加速全面發展合并趨勢科技中國業務，加速全面發展 公司于公司于 2015 年合并全球知名網絡安全廠商年合并全球知名網絡安全廠商趨勢科技中國業務，迎來更趨勢科技中國業務，迎來更為全面的發展。為

38、全面的發展。公司起源于亞信科技的“網絡安全事業群”與趨勢科技中國區業務，從而獲得了趨勢科技產品獨家分銷權和獨家技術服務，并且在源代碼和 OEM 等領域開展合作，雙方優勢互補，合力打造更加全面的產品體系。趨勢科技是網絡安全軟件及服務領域的全球領導者。趨勢科技是網絡安全軟件及服務領域的全球領導者。趨勢科技于 1988 年創立于美國硅谷，在全球 69 個國家和地區設有分公司，以云端為主要發展方向，并開發主動式云端截毒技術。根據 IDC 數據，趨勢科技在全球服務器架構防毒解決方案居領導地位，在整體服務器防毒軟件市場、群組防毒軟件市場、網關防毒軟件市場的占有率均高居全球第一位。公司目前已經實現了與趨勢科

39、技在業務、技術以及銷售渠道方面的深度融公司目前已經實現了與趨勢科技在業務、技術以及銷售渠道方面的深度融合。業務側：合。業務側：公司充分借鑒了趨勢科技在終端安全、云安全、APT 治理等領域的領先優勢，將雙方產品優勢互補，打造更加全面的產品體系；技術技術側：側：公司通過趨勢科技開放的產品源代碼獲得了國際領先的技術，大大提高了研發效率，并且通過對產品的不斷迭代和更新以及對大量的新功能、新技術和新場景的不斷適配，絕大多數合作產品源代碼已經構成重大改變，不存在技術依賴；銷售渠道側：銷售渠道側：公司借助趨勢科技沉淀積累的行業客戶以及遍布全國的渠道分銷體系，成功在金融、制造業、能源、政府等行業拓展了標桿客戶

40、，渠道體系趨于完善。圖表圖表14：趨勢科技全球布局：趨勢科技全球布局 來源：趨勢科技官網，國金證券研究所 取其精華，發力云主機防護。取其精華，發力云主機防護。公司承繼了趨勢科技在云安全領域的技術優勢，并且通過對產品的不斷更新迭代，產品能力已超越吸納版本。具體來說，公司云主機安全產品 DeepSecurity 全面覆蓋了 CWPP 金字塔所定義的 8 個不同的層面，并且將運維管理全面融合，通過資產管理、日志審核、漏洞風險管理和主機資源監控等手段，建立面向物理機、虛擬機、容器、跨云工作負載的防護體系，并且擁有廣泛的無代理平臺支持，支持云、管、端三位一體的 XDR 聯動防護技術，通過云端威脅情報提供

41、全方位的立體防護和威脅可視化。公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：公司云安全產品具備：公司云安全產品具備Gartner CWPP模型安全能力模型安全能力 來源：公司官網，國金證券研究所 公司云公司云安全產品安全產品 DeepSecurity 獲得獲得 2021 年度賽可達優秀產品獎，穩居年度賽可達優秀產品獎，穩居2021 年中國云主機安全產品年中國云主機安全產品 Frost Rader領導者象限，創新領導力排名第領導者象限，創新領導力排名第一。一。賽可達優秀產品獎被譽為“網絡安全界的奧斯卡”，公司此次獲獎說明云安全產品安全能力受到了權威認證機構的認可。此外，在頭豹研究院

42、聯合沙利文（Frost&Sullivan）發布的2021 年中國云主機安全市場報告中，公司云安全產品憑借技術創新能力和技術認可度穩居領導者象限。圖表圖表16：信艙信艙DS榮獲榮獲2021賽可達優秀產品獎賽可達優秀產品獎 圖表圖表17：信艙：信艙DS穩居云主機安全市場領導者穩居云主機安全市場領導者 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 2.2 云計算行業飛速發展，云安全關注度快速提升云計算行業飛速發展，云安全關注度快速提升 云計算行業高速增長，新挑戰帶來新需求。云計算行業高速增長，新挑戰帶來新需求。在政策驅動以及數字化轉型的大背景下，我國云計算行業呈現蓬勃發

43、展態勢。根據 Canalys 數據，我國2021 年云計算市場規模為 274 億美元（約合人民幣 1854 億元），同比增長 45%，預計 2026 年將達到 847 億美元的市場份額，2021-2026 的CAGR 有望維持在 25%。云安全市場呈現爆發式增長趨勢。云安全市場呈現爆發式增長趨勢。隨著數據安全法、關鍵信息基礎設施保護條例等網絡安全相關法律的不斷出臺，網絡安全逐步上升到國家安全，企業的網絡安全意識不斷提高。此外，伴隨數字化轉型而帶來的云安全問題也使得人們對云安全市場的關注度迅速提升。根據計世資訊數據，2021 年我國云安全市場規模為 117.7 億元，預計 2022 年將達到17

44、3.3 億元的市場規模，2017-2022 年市場增速均超過 40%。隨著市場的不斷擴容，企業對于云安全產品的需求也將迎來爆發式增長。公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：我國云計算市場規模：我國云計算市場規模 圖表圖表19：我國云安全市場規模：我國云安全市場規模 來源：Canalys，國金證券研究所 來源：CCW Research，國金證券研究所 聚焦聚焦 5G 云網安全建設，把握云網安全建設，把握 5G 浪潮。浪潮。近年來，我國不斷強調加強新型基礎設施建設，5G 基站的建設也包括在其中。目前我國已建成全球最大的5G 網絡，5G 基站總量占到全球 60%以上。5G 網絡

45、不僅要滿足基本的通信要求，還需要為不同業務場景提供差異化通信及安全服務，適應多種網絡接入方式及新型網絡架構，并支持提供開放的安全能力。公司作為最早進入 5G 安全領域的安全廠商之一，其云網邊安全產品體系即是聚焦于 5G技術、云網融合發展趨勢的產品體系，受益于政策紅利以及公司多年積累的技術能力，公司在 5G 時代網絡安全領域具備一定的先發優勢。公司針對電信行業用戶的云安全建設擁有成功實踐。公司針對電信行業用戶的云安全建設擁有成功實踐。電信行業云安全貫穿了云計算的整體生命周期，包含了保護云、使用云、服務云的安全。通過采用亞信安全信艙(DS)構建從安全運維、到主機防火墻、IPS、防病毒等能力，公司能

46、夠對云主機進行安全防護。在云的使用過程中，公司提供的云態勢感知，能夠對云的使用進行統一管理、編排、調度、分析，同時實現對云資產的全局測繪和管理。在云的安全運營方面，公司通過云安全資源池能夠為云平臺租戶提供等保 2.0 安全套餐選項，快速實現租戶的安全合規要求，為 MEC 提供安全解決方案，實現邊緣計算和云計算的安全融合。圖表圖表20：5G MEC邊緣云安全助力邊緣云安全助力5G創新業務創新業務 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 2.3 布局云網邊端，打造平臺級安全防護體系布局云網邊端，打造平臺級安全防護體系 安全理念升級，從單品堆砌到平臺化體系化安全建設。安全理念升級，從單品堆砌到平臺化體

47、系化安全建設。隨著大數據、人工智能等新興技術的不斷發展，新應用、新場景層出不窮，網絡攻擊的復雜性不斷升級。傳統的“圍墻式”防御一旦被突破，將造成整個系統的淪陷。網安建設的思想從被動防御逐步轉向主動防御?？蛻羝惹行枰⑵脚_化、公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 體系化的安全防御體系，以實現各個產品的聯動、響應、處臵，提升整體的安全能力。公司提出“安全定義邊界”發展理念，以身份安全為基礎，以云網安全和端點安全為重心，以安全中臺為樞紐，以威脅情報為支撐，構建“全云化、全聯動、全智能”的產品技術戰略，打造六層架構多形式交付的亞信安全智能平臺，賦能企業在 5G 時代的數字化安全運營能力。圖表

48、圖表21：亞信安全智能平臺：亞信安全智能平臺 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 全面布局云、網、邊、端，建立以平臺為核心的整體防御體系。全面布局云、網、邊、端，建立以平臺為核心的整體防御體系。公司力圖卡位云安全、APT 防護、終端安全、EDR、身份安全等關鍵領域，采取平臺化策略，通過與安全產品的聯動，匯聚全網安全數據及威脅情報，通過安全平臺的智能化分析，將安全策略及指令下發，實現客戶全方位的網絡威脅識別、預警和處理能力，以建設整體性防御體系。圖表圖表22：亞信安全平臺能力的規劃及發展戰略：亞信安全平臺能力的規劃及發展戰略 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 公司初步形成安全威脅治理運維（

49、公司初步形成安全威脅治理運維（XDR）和安全中臺兩套平臺級安全防護）和安全中臺兩套平臺級安全防護解決方案。解決方案。公司于 2018 年首次提出 XDR 理念，2019 年發布 XDR 1.0，2020 年發布 XDR 2.0，致力于打造可擴展的威脅檢測與響應安全運維方案，橫向覆蓋云、網、端、郵件、身份，構建精準高效的防御體系。安全威脅治理運維（XDR）解決方案以威脅感知運維中心作為集中管控平臺，公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 疊加搭載公司的泛終端安全類產品、高級威脅治理類產品、云及邊緣安全類產品等系列產品，結合云端威脅情報，通過預先精密編排的各種威脅響應預案，實現檢測、分析、響

50、應到阻斷的自動化處臵。具體來說，在威脅感知方面，在威脅感知方面，公司 XDR 利用全局感知和可視化技術，幫助用戶更早的發現可疑威脅，并通過分析，確定是否被攻擊，攻擊受損程度，攻擊發生原因。在聯動與運維方面，在聯動與運維方面，通過網絡、端點、郵件、云主機等更多智能探針，用戶可以將行為數據和威脅檢測數據提交到 XDR 數據湖(DataLake)，通過威脅運維平臺(UAP)，形成自動化威脅檢測、病毒清除、威脅狩獵、根因分析的精密聯動，大幅縮短應急處臵時間。同時，XDR 方案能夠在終端、網絡、服務器端自動下發遏制策略，提高運維效率。根據 Gartner 數據，雖然目前只有 5%的組織使用 XDR，但預

51、計到 2027年這一比例將提升至 40%。公司 XDR 解決方案已廣泛應用于金融、政府、電力、醫療等重點行業，隨著 XDR 滲透率的進一步提升，公司 XDR 產品有望進一步提升市場份額。圖表圖表23：公司：公司XDR架構架構 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 安全中臺是安全中臺是 5G 云網時代安全業務、安全能力、安全數據的匯聚協同中心，云網時代安全業務、安全能力、安全數據的匯聚協同中心，是“全云化、全聯動、主動化、智能化、服務化”的新一代安全架構。是“全云化、全聯動、主動化、智能化、服務化”的新一代安全架構。安全中臺打破原有安全系統“煙囪式”架構，融聚安全共性能力上臺，通過數據共享、系統

52、融合、能力匯聚、業務滋養、融云賦能五個方面逐步構建“云化編排、智能決策、自動處臵、場景業務”能力，實現便捷、高效、隨選的安全能力供給與服務。三、電信行業市占率第一，不斷向其他行業拓展三、電信行業市占率第一，不斷向其他行業拓展 3.1 從建網到護網，公司在網絡安全電信市場排名第一從建網到護網，公司在網絡安全電信市場排名第一 公司與電信運營商合作多年，擁有豐富行業經驗和業務資源。公司與電信運營商合作多年，擁有豐富行業經驗和業務資源。公司脫胎于原亞信科技網絡安全事業群，亞信科技曾承建了 ChinaNet、CUNet、CMNet 等六大全國骨干網工程，被譽為“中國 Internet”建筑師，并于199

53、7 年向三大電信運營商提供 BSS/OSS 服務，在運營商行業深耕多年，在網絡建設尤其是電信網絡建設上擁有豐富的行業經驗。公司在歷史沿革公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 上繼承了亞信科技在運營商側的優勢能力，在運營商的核心網、接入網和支撐網都有大量的系統部署，包括互聯網接入認證、DNS 等等一系列網絡上的能力和數據，為電信運營商提供了支撐其業務開展和運營的系統能力和安全防護，構成了電信運營商的基礎網絡安全能力機制，多年來積累了大量的業務資源和實踐經驗。公司在網絡安全電信市場排名第一，來自運營商收入占比近公司在網絡安全電信市場排名第一，來自運營商收入占比近 60%。公司作為電信運營商

54、的長期合作伙伴，公司與運營商共同推進行業標準和業務規范的制定，在既有業務合作、新業務機會拓展和商業模式探索等方面建立了堅實基礎與領先優勢。根據 Frost&Sullivan 數據，2019 年公司在國內網絡安全電信行業細分市場市占率第一。從收入結構來看，公司 2021 年在運營商行業的收入占比為 58.52%，是公司核心收入來源。圖表圖表24：公司：公司2021年收入結構年收入結構 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 出于成本、穩定性等因素，公司在網絡安全運營商領域的頭部地位相對穩出于成本、穩定性等因素，公司在網絡安全運營商領域的頭部地位相對穩固。固。電信運營商現有系統是圍繞其業務、運營、內

55、部管理等需求定制化開發，新建一套系統往往需要大量的時間、人力和財務成本，而且在新舊系統切換過程中可能會導致業務中斷，因此更加傾向于在現有的系統上進行更新迭代和擴容建設，綜合考量公司在網絡安全電信領域被取代的風險較低。3.2 運營商網絡安全投入加碼，公司持續受益運營商網絡安全投入加碼，公司持續受益 網絡安全政策持續加碼，電信等重點行業網絡安全支出將顯著提升。網絡安全政策持續加碼，電信等重點行業網絡安全支出將顯著提升。近年來，網絡安全重視程度不斷提升，網絡安全逐步上升到國家安全。我國網絡安全相關法律條例陸續出臺。工信部在網絡安全產業高質量發展三年行動計劃（2021-2023 年）中提出，到 202

56、3 年，我國網絡安全產業規模超過 2500 億元，電信等重點行業網絡安全投入占信息化投入比例不低于 10%。結合上海經信委提出在未來政策中，有望明確政府和公共企事業單位在網絡安全上的投入比例不低于 10%，考慮到目前運營商 IT 投資中網安占比在 2%左右，未來運營商側的網絡安全市場將存在巨大空間。運營商側網絡安全投入的加大將在未來幾年陸續釋放，公司持續受益。運營商側網絡安全投入的加大將在未來幾年陸續釋放，公司持續受益。我們認為：相對于傳統的硬件盒子類網絡安全產品，運營商將更加看重廠商提供的產品或者服務和自身系統深度融合后所帶來的安全能力的提升，公司在運營商安全領域擁有豐富的積累，對運營商的網

57、絡和系統擁有深刻的理解，在身份安全、終端安全領域市占率領先，并且作為最早進入 5G 安全領域的廠商之一，在未來將持續受益。公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：我國：我國2021年以來發布的網絡安全政策條例年以來發布的網絡安全政策條例 發布時間發布時間 發布機構發布機構 政策文件政策文件 2021年 6月 全國人大常委會 中華人民共和國數據安全法 2021年 7月 國務院 關鍵信息基礎設施安全保護條例 2021年 7月 工信部、網信辦、公安部 網絡產品安全漏洞管理規定 2021年 7月 工信部 網絡安全產業高質量發展三年行動計劃(2021-2023年)(征求意見稿)202

58、1年 8月 全國人大常委會 中華人民共和國個人信息保護法 2021年 12月 網信辦等十三部門 網絡安全審查辦法 2021年 12月 網信辦“十四五”國家信息化規劃 2022年 1月 工信部等十二部門 關于開展網絡安全技術應用試點示范工作的通知 2022年 7月 國家互聯網信息辦公室 數據出境安全評估辦法 來源：中國政府網，工信部，國金證券研究所 接連中標三大運營商項目，彰顯細分市場實力。接連中標三大運營商項目，彰顯細分市場實力。對于運營商客戶來說，每年都會基于新的規范、業務規劃、新增功能等制定預算，公司在運營商客戶側的復購率達到 90%以上。今年以來，公司終端安全一體化方案中標中國電信防毒軟

59、件集采項目，此前，公司中標中國電信 2021 年服務器防病毒軟件集采項目，并且還全程參與中國電信研究院新型城域網建設，順利完成了天翼云服務器虛擬化、天翼信創云容器、信創虛擬化云平臺的適配驗證工作。此外，公司憑借在容器安全領域積累的技術優勢和信艙云主機安全領域突出的技術實力分別中標了中移動信息 2021-2023 年容器安全與微隔離軟件框架采購項目和中國移動云能力中心“云能力中心 2022-2023年移動云主機防病毒軟件框架采購項目”，并且憑借安全自動化運維平臺SOAR 突出的威脅情報分析、安全編排自動化、安全事件響應三大技術能力成功中標聯通總部信息安全項目，凸顯了公司在電信行業的競爭能力。圖表

60、圖表26：公司：公司2022年接連中標三大運營商項目年接連中標三大運營商項目 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 3.3 加速打造國產化適配，不斷拓展客戶群體加速打造國產化適配，不斷拓展客戶群體 打造安全可信鏈條，打造安全可信鏈條，積極建立聯合安全運營生態圈。積極建立聯合安全運營生態圈。公司通過自主創新、產品適配、兼容性認證等方式，在云、網、端積極打造安全可信鏈條。在云處：亞信安全信艙（DS）與華為鯤鵬、統信服務器操作系統、聯通天璣安全平臺等全面兼容，并且與天翼云完成了兼容性適配測試；在網處：公司積極參與 5G 網絡安全標準制定，依托亞信安全智能平臺，建立全網安全免疫系統，解決 5G 云網時

61、代的核心問題；在端處：公司端點安全管理系統 ESM 廣泛地適配 x86、ARM 和 MIPS 架構，實現了與主流國產操作系統平臺（麒麟、統信、中科方德等）的全面兼容，并與麒麟、統信、長公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 城等硬件廠商取得了互認。在國產化替代的大背景下，公司加速打造國產化適配，以提供安全自主的多元化網絡安全產品和解決方案。圖表圖表27：公司與多家廠商完成認證：公司與多家廠商完成認證 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 優化下游客戶結構，推廣“優化下游客戶結構，推廣“4+2+1”的產品和服務?！钡漠a品和服務。從公司下游客戶結構來看，公司下游客戶主要以運營商等大客戶為主，

62、公司在運營商之外的行業推出“4+2+1”的標準化產品和服務，“4”是指終端安全、云主機安全、APT 防護、防毒墻；“2”指的是安全中臺和 XDR 平臺；“1”指的是安全運營服務。公司在 2021 年加大了在銷售費用端的投入，通過深化行業布局，加強省辦體系建設，完善渠道合作體系，試圖通過核心優勢單品切入到其他行業，并且加大平臺的推廣，疊加安全運營服務實現增量。公司下游客戶中來自運營商的收入所占比例有所下降，其他行業收入占比有所提升。拓展市場空間，公司在金融、能源、制造等行業獲得突破。拓展市場空間，公司在金融、能源、制造等行業獲得突破。公司在鞏固運營商行業優勢的基礎之上，不斷向其他行業拓展，行業結

63、構趨向平衡，在金融、能源、制造等行業取得突破，公司 2021 年在金融、能源、制造等非運營商行業收入同比增長 64.07%，非運營商收入占比從 2020 年的33.07%上升到 2021 年的 41.48%，市場空間進一步擴大。圖表圖表28：公司下游客戶結構變化情況：公司下游客戶結構變化情況 來源：公司招股說明書，公司年報，國金證券研究所 3.4 收入快速增長，盈利能力穩定健康收入快速增長，盈利能力穩定健康 公司營收保持快速增長，經營質量進一步提升。公司營收保持快速增長，經營質量進一步提升。公司 2021 年實現收入16.67 億元，同比增長 30.82%，增速水平超過 2018 至 2020

64、 年 20.8%的復合增速。凈利潤 1.79 億元，同比增長 4.88%，凈利潤增速較慢的原因主要是公司在 2021 年加大了研發體系的投入并加強了營銷體系的建設，在全國完成 27 個省辦的布局，基本形成覆蓋全國的營銷網絡。2021 年公司研發費用率、銷售費用率和管理費用率分別為 13.92%、22.51%、8.84%，公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 研發費用率和銷售費用率分別提高了 1.2pct、2.39pct，管理費用率下降了0.64pct。公司 2022 年一季度實現收入 2.85 億元，同比增長 9.85%，凈利潤-0.78億元，同比下滑明顯，主要是受疫情影響，交付存在延

65、遲，費用端延續剛性投入，投入產出存在時間差。圖表圖表29：公司收入情況：公司收入情況 圖表圖表30：公司凈利潤情況：公司凈利潤情況 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表31：公司毛利率和凈利率情況：公司毛利率和凈利率情況 圖表圖表32：公司費用率情況：公司費用率情況 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 業務擴張、投入加大對現金流產生一定影響，人均創收有所提升。業務擴張、投入加大對現金流產生一定影響，人均創收有所提升。公司2021 年經營性凈現金流為 1.44 億元，同比下降 29.95%，應收賬款周轉天數近年來保持在 50

66、 天左右。人均指標方面，公司 2021 年人均創收 58.71萬元，同比增長 3.46%，人均創利 6.29 萬元，同比下降 17.06%。公司作為國內“懂網”又“懂云”的軟件安全領軍企業，在收費模式上對客戶粘性較高，優勢顯著。公司 2021 年加大了行業拓展，來自非運營商行業收入占比顯著提升，公司市場空間擴大結合平臺化戰略有望為公司未來發展打造長久增長動能。公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表33：公司經營性凈現金流情況：公司經營性凈現金流情況 圖表圖表34：公司應收賬款周轉天數情況：公司應收賬款周轉天數情況 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究

67、所 圖表圖表35：公司人均創收情況：公司人均創收情況 圖表圖表36：公司人均創利情況：公司人均創利情況 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 核心假設核心假設 1）營收營收&毛利：毛利：端點安全業務：端點安全業務：由于客戶對終端安全需求增加，從傳統的防病毒模塊逐漸擴展到漏洞管理、桌面管理、準入控制、EDR 等功能組件，疊加公司XDR 平臺對終端安全產品的帶動，我們預計公司端點安全業務 2022-2024年的增速分別為 42%、40%、37%。公司端點安全業務標準化程度較高，是公司毛利率最高的產品。隨著公司產品化能力的不

68、斷提升，我們預計公司端點安全業務 2022-2024 年的毛利率分別為 76.00%、76.30%、76.50%。身份安全業務：身份安全業務：公司身份安全業務近年來增速有所下滑，考慮到未來公司將提升該業務條線的標準化程度，打造共性模塊，降低個性化開發工作量，疊加公司渠道體系初見成效，該業務在未來有望向其他行業拓展。我們預計該業務 2022-2024 年的增速分別為 5%、10%、12%。公司身份安全業務定制化需求較高，公司試圖提升該業務的產品化程度，降低定制化需求工作量，該業務毛利率水平有望提升，我們預計公司 2022-2024 年該業務的毛利率分別為 48.20%、48.70%、49.20%

69、。云網邊安全業務：云網邊安全業務：隨著云計算應用的不斷深入以及客戶對于態勢感知等產品需求的不斷提升，疊加公司 XDR 平臺和安全中臺等產品的快速增長，公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 我們認為該業務在未來將繼續保持增長態勢，預計 2022-2024 年公司該業務的增速分別為 26%、24%、21%。由于該產品線下態勢感知等產品存在一定的定制化需求，毛利率水平將有所下滑，預計 2022-2024 年的毛利率分別為 47.40%、47.20%、46.90%。云網虛擬化業務：云網虛擬化業務：公司云網虛擬化業務是新發展的業務，主要是為了滿足客戶在銷售產品時的配套搭載需求，并非公司的主營業務

70、。預計公司2022-2024 年該業務增速分別為 30%、28%、26%。毛利率水平與往年相當，參考該業務歷史毛利率，預計 2022-2024 年的毛利率分別為 12%、12%、12%。網絡安全服務業務：網絡安全服務業務：安全服務化是行業發展的趨勢，公司 2021 年加強了安全服務體系的建設，目前該項業務體量較小，未來有望實現快速增長，預計該項業務 2022-2024 年的增速分別為 50%、45%、40%。公司 2021年在安全服務業務方面人員投入較大，導致相應成本較高，后續隨著規?；鸩斤@現，毛利率水平有望回歸正常區間，預計公司 2022-2024 年的毛利率分別為 45%、50%、5

71、5%。2）研發、銷售、管理費用率：研發、銷售、管理費用率：研發費用率：研發費用率：公司全面布局云、網、邊、端，力圖將核心產品標準化，并且積極布局平臺型安全體系，我們認為研發費用率將保持上升態勢，預計公司 2022-2024 年的研發費用率分別為 15.92%、17.92%、18.92%。銷售費用率：銷售費用率：公司 2021 年積極布局渠道體系，加強省辦建設，向運營商之外的行業不斷拓展，并且初見成效，預計未來公司將繼續加大銷售側的投入，進一步完善渠道建設，預計公司 2022-2024 年的銷售費用率分別為24.50%、24.00%、23.00%。管理費用率：管理費用率：公司近年來管理效能不斷提

72、升，管理費用率呈現不斷下降趨勢，預計公司 2022-2024 年的管理費用率分別為 8.54%、8.39%、8.29%。盈利預測盈利預測 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 20.94、26.72、33.90 億元，凈利潤分別為 1.94、2.29、3.08 億元，現價對應 43、36、27 倍 PE。圖表圖表37：核心估值假設：核心估值假設 來源：國金證券研究所 公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資建議及估值投資建議及估值 我們采用市盈率法對公司進行估值，預計公司 2022-2024 年的凈利潤分別為1.94、2.29、3.08 億元，對應 EPS 0.48、0.5

73、7、0.77 億元，對應 PE 43、36、27 倍。公司作為網絡安全軟件領域龍頭，核心產品端點安全、身份安全市占率前二，布局云、網、邊、端，打造平臺型安全防護體系，不斷拓展渠道體系，向其他行業快速拓展?？紤]公司的業務布局和發展情況，我們選取深信服、安恒信息、啟明星辰、衛士通為可比公司進行估值，給予 2022 年 60 倍 PE,目標價 29.04元/股，給予買入評級。圖表圖表38：可比公司估值比較（市盈率法）：可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300454.SZ 深信服 9

74、6.32 1.22 1.99 3.19 79.05 48.30 30.22 688023.SH 安恒信息 136.36 1.71 3.08 4.47 79.68 44.33 30.53 002439.SZ 啟明星辰 18.45 1.13 1.41 1.73 16.38 13.07 10.69 002268.SZ 衛士通 43.85 0.57 0.89 1.24 76.37 49.10 35.49 平均值平均值 62.87 38.70 26.73 688225.SH 亞信安全 20.68 0.48 0.57 0.77 42.69 36.07 26.83 來源：Wind，國金證券研究所（截至 20

75、22 年 7 月 29 日）公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 五、風險提示五、風險提示 疫情導致下游客戶需求放緩疫情導致下游客戶需求放緩 疫情影響下，網絡安全行業下游客戶預算受到一定影響，可能放緩對于網絡安全產品和服務的采購節奏，從而影響網絡安全廠商項目的正常實施和交付。網絡安全相關政策落地不及預期網絡安全相關政策落地不及預期 2021 年以來，網絡安全法律法規持續加碼，相關政策對網絡安全行業給予了積極的指引和支持，但是如果政策支持力度后續有所減弱或者政策落地存在一定的時滯，則會對公司的業績產生影響。下游客戶集中度過高的風險下游客戶集中度過高的風險 公司下游客戶中運營商行業占比較高

76、，后續如果運營商行業縮減網安預算投入或者在其他行業開拓受阻，將會對公司產生較大影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險 網絡安全行業競爭格局分散，集中度較低，大量企業不斷涌入，如果公司不能保持自身的核心技術壁壘和資源優勢，存在被其他競爭對手搶占市場份額的風險。產品標準化研發不及預期產品標準化研發不及預期 公司致力于提升數字信任和身份安全產品的標準化程度，以實現向運營商之外的行業快速推廣，但是產品的標準化過程需要一定的研發投入，研發成果不及預期可能導致公司數字信任和身份安全產品的推廣受到影響。限售股解禁風險限售股解禁風險 公司有 172.1 萬股首發一般股份及首發機構配售股份將于 2022 年

77、 8 月 9 日上市流通，預計占解禁前流通股的 5.27%，占解禁后流通股的 5%，占總股本的0.43%，該解禁事項可能對公司股價表現產生影響。公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 1,077 1,275 1,667 2,094 2,672 3,390 貨幣資金 578 1,227 1,26

78、1 1,299 1,530 1,892 增長率 18.3%30.8%25.6%27.6%26.9%應收款項 182 207 317 340 414 500 主營業務成本-434-567-778-946-1,171-1,441 存貨 335 298 263 338 387 437%銷售收入 40.3%44.5%46.7%45.2%43.8%42.5%其他流動資產 42 108 244 1,562 1,611 1,673 毛利 643 707 890 1,148 1,502 1,949 流動資產 1,137 1,840 2,085 3,539 3,942 4,502%銷售收入 59.7%55.5%

79、53.3%54.8%56.2%57.5%總資產 91.2%93.4%83.7%88.9%89.2%90.0%營業稅金及附加-10-10-10-13-16-21 長期投資 0 0 85 85 85 85%銷售收入 0.9%0.8%0.6%0.6%0.6%0.6%固定資產 21 26 41 62 81 93 銷售費用-244-257-375-513-641-780%總資產 1.7%1.3%1.6%1.6%1.8%1.8%銷售收入 22.7%20.1%22.5%24.5%24.0%23.0%無形資產 31 39 59 83 105 125 管理費用-137-121-147-179-224-281 非

80、流動資產 110 130 405 444 477 502%銷售收入 12.7%9.5%8.8%8.5%8.4%8.3%總資產 8.8%6.6%16.3%11.1%10.8%10.0%研發費用-142-162-232-333-479-641 資產總計資產總計 1,247 1,970 2,490 3,983 4,419 5,004%銷售收入 13.1%12.7%13.9%15.9%17.9%18.9%短期借款 0 0 27 27 27 27 息稅前利潤（EBIT）110 158 124 110 141 226 應付款項 54 126 203 215 277 350%銷售收入 10.2%12.4%7

81、.5%5.3%5.3%6.7%其他流動負債 576 581 641 808 1,049 1,360 財務費用 0 2-5 19 23 31 流動負債 630 707 871 1,050 1,353 1,738%銷售收入 0.0%-0.1%0.3%-0.9%-0.9%-0.9%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-8-25-47-7-1-1 其他長期負債 19 33 158 129 107 92 公允價值變動收益 0 0 44 30 30 30 負債 650 740 1,029 1,179 1,459 1,829 投資收益 11 14 18 18 18 18 普通股股東權益普通股股東權

82、益 597 1,231 1,458 2,799 2,952 3,164%稅前利潤 5.4%7.0%8.5%7.9%6.7%5.0%其中：股本 90 360 360 400 400 400 營業利潤 202 209 212 230 272 364 未分配利潤 388 558 731 868 1,022 1,234 營業利潤率 18.7%16.4%12.7%11.0%10.2%10.7%少數股東權益 0 0 3 5 8 10 營業外收支-4-4 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,247 1,970 2,490 3,983 4,419 5,004 稅前利潤 197 205 212

83、 230 272 364 利潤率 18.3%16.1%12.7%11.0%10.2%10.7%比率分析比率分析 所得稅-35-35-31-34-40-53 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 17.5%17.0%14.6%14.6%14.6%14.6%每股指標每股指標 凈利潤 163 170 181 196 232 311 每股收益 1.810 0.473 0.496 0.484 0.573 0.771 少數股東損益 0 0 3 3 3 3 每股凈資產 6.636 3.419 4.050 6.997 7.380 7.911 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公

84、司的凈利潤 163 170 179 194 229 308 每股經營現金凈流 0.346 0.570 0.399 0.764 0.927 1.310 凈利率 15.1%13.4%10.7%9.3%8.6%9.1%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.140 0.190 0.240 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 27.28%13.84%12.25%6.92%7.77%9.74%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 13.07%8.65%7.18%4.87%5.19%6.16%凈利潤 163 1

85、70 181 196 232 311 投入資本收益率 15.13%10.68%7.12%3.31%4.02%6.02%少數股東損益 0 0 3 3 3 3 增長率增長率 非現金支出 20 39 95 40 50 68 主營業務收入增長率 23.34%18.32%30.82%25.61%27.60%26.87%非經營收益-27-22-58-41-43-44 EBIT增長率 24.01%44.45%-21.32%-11.63%28.20%60.23%營運資金變動-31 17-75 110 132 189 凈利潤增長率 53.84%4.57%4.88%8.45%18.36%34.42%經營活動現金凈

86、流經營活動現金凈流 124 205 144 305 371 524 總資產增長率 22.21%58.02%26.36%59.97%10.96%13.24%資本開支-12-23-52-72-82-92 資產管理能力資產管理能力 投資 10 0-50-1,320 30 30 應收賬款周轉天數 47.5 49.2 50.7 52.7 50.7 48.7 其他 11 14 26 18 18 18 存貨周轉天數 268.6 203.6 131.5 133.0 123.0 113.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 9-9-76-1,374-34-44 應付賬款周轉天數 26.2 40.6 58.4 6

87、3.0 66.0 68.0 股權募資 0 450 0 1,203 0 0 固定資產周轉天數 7.1 7.5 8.9 10.9 11.0 10.0 債權募資 0 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 其他 0 0-31-63-81-100 凈負債/股東權益-96.80%-99.73%-84.50%-93.50%-96.38%-101.27%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 0 450-31 1,140-81-100 EBIT利息保障倍數-875.9-96.4 26.2-5.9-6.0-7.3 現金凈流量現金凈流量 133 646 36 71 256 380 資產負債率 52.10%37.54%4

88、1.33%29.59%33.02%36.56%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 1 2 4 6 增持 0 0 1 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 1.00 1.33 1.33 1.00 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評

89、分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經

90、事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任

91、何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策

92、的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人

93、員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構

94、成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402