大參林-深度報告：快速擴張的高利潤率藥店龍頭-220802（20頁）.pdf

1、http:/1/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_main深度報告大參林大參林(603233)報告日期：2022 年 8 月 2 日快速擴張的高利潤率藥店龍頭快速擴張的高利潤率藥店龍頭首次覆蓋深度報告table_zw行業公司研究醫藥商業行業：孫建執業證書編號：S1230520080006：02180105933：報告導讀報告導讀公司為中參產品特色的連鎖藥店龍頭，日均平效、凈利率、跨區域擴張速度均處于行業較高水平，疫情后業績有望恢復高增長，首次覆蓋給予“增持”評級。投資要點投資要點行業分析：門店擴張為核心，處方藥占比增長為長期趨勢行業分析：門店擴張為核心，處方藥占比增長為長期趨勢供

2、給端：連鎖率提高、十強占比明顯提高，行業集中趨勢明顯。需求端：處方外流、集采降價、兩票制等政策促使了院外藥品需求的增加，類比日本處方外流過程，我們認為我國處方外流正處于醫生利益機制逐步解決、拐點逐步來臨的窗口。分析 2014-2020 年處方外流情況，我們認為處方外流并不是在存量市場上的簡單加總，更多是連鎖藥店競爭新市場、產品結構轉變與客流量提升。對比海外連鎖藥店發展路徑，我們認為連鎖藥店集中度提升是核心邏輯，處方外流帶來毛利率的下降是長期趨勢。綜合行業發展階段，我們認為，連鎖藥店當下發展的核心為規模擴張與盈利能力。從擴張角度來講，大參林全國式布局，兩廣以外區域門店迅速增長，有較強跨區域復制能

3、力；從盈利角度來講，大參林依托中參特色，日均平效與利潤率均處于行業較高水平。大參林：快速擴張、高利潤率的藥店龍頭大參林：快速擴張、高利潤率的藥店龍頭中參藥材收入占比近中參藥材收入占比近 20%，拉高整體利潤率拉高整體利潤率。公司立足華南市場，持續深耕中參特色產品，形成了自主品牌為主、覆蓋高中低檔產品的中參特色布局，提升客戶粘性。中參產品毛利率約 40%，帶動公司日均平效、利潤率持續高于行業平均水平。我們認為，中參產品的品牌形成、產業鏈搭建均需一定時間，公司已經形成了一定的產品壁壘，隨著中藥的政策鼓勵以及人們養生需求的提升，公司中參產品銷售收入占比或將持續較高，公司利潤率或將持續處于行業較高水平

4、。兩廣為根基，拓展全國，強跨區域復制能力。兩廣為根基，拓展全國，強跨區域復制能力。（1）門店擴張跨區域可復制。大參林堅持“聚焦兩廣，全國擴張”的發展戰略，在深耕兩廣的前提下，覆蓋省份數快速擴張，2019-2021 年，公司兩廣以外區域門店數量 CAGR53.4%，遠高于兩廣區域的 25.2%，華中、東北等區域門店數量增速較快，充分體現其門店的跨區域復制能力；（2）高毛利率產品結構可復制。在河南，公司中參產品已形成較高品牌知名度。我們認為，隨著全國中藥及養生需求的提升，以及公司門店的快速跨區域擴張，公司或將在門店新增帶動收入增長的同時，以特色產品同步帶動利潤高增長。加盟下沉加速布局，租效人效穩步

5、提升。加盟下沉加速布局，租效人效穩步提升。大參林在行業中平均門店面積最小、日均平效最高，高價位、高毛利率產品銷售收入占比較高，對應其租效處于行業高位，但公司銷售薪酬相對較高，人效較低。2019-2021 年，公司加盟門店分別為 54/315/935 家，助力公司租效人效穩步提升。我們認為，隨著大參林在各省份直營優勢的建立，加盟所涉及的省份也將提升，加盟門店占比提升，從而促進公司租效人效的持續提升。table_invest評級評級增持增持上次評級首次評級當前價格￥32.57單季度業績單季度業績元元/股股1Q/20220.494Q/2021-0.033Q/20210.222Q/20210.39ta

6、ble_stktrend公司簡介公司簡介相關報告相關報告1【浙商|孫建】連鎖藥店行業深度：中日美比較下的深度思考2021.09.25table_research報告撰寫人：孫建聯系人：孫建證券研究報告table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/2/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分盈利預測及估值盈利預測及估值基 于 以 上 假 設，我 們 認 為，公 司 2022-2024 年 營 業 總 收 入 分 別 為207.54/261.35/325.20 億元，分別同比增長 23.84%、25.92%、24.43%；歸母凈利潤 10.22/13.12

7、/16.43 億元，分別同比增長 29.14%、28.44%、25.21%，對應2022-2024 年 EPS 為 1.29/1.66/2.08 元，當前股價對應 PE 為 25/20/16 倍，考慮到公司持續較高的利潤率水平與增速，給予 2022 年 30 倍 PE，對應股價 39.08元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示行業競爭加劇的風險；集采藥品降價超預期的風險；并購擴張不及預期的風險；處方外流規模不及預期的風險財務摘要財務摘要（百萬元）（百萬元）2021A2022E2023E2024E主營收入16759.3420754.5026134.7332520.40(+/-)14.92

8、%23.84%25.92%24.43%歸母凈利潤791.231021.761312.381643.27(+/-)-29.90%29.14%28.44%25.21%每股收益（元）1.001.291.662.08P/E33252016XZ4WUXFY5ZPU4WFX6M8QaQmOnNsQsQlOrRxPfQpPtO7NmMxONZtRoMuOnPqOtable_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/3/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正文目錄1.連鎖藥店：集中度提升為核心邏輯連鎖藥店：集中度提升為核心邏輯.51.1.集中度提升為首要邏輯，需加

9、速擴張.51.2.處方外流為長期趨勢，需積極布局.81.3.新型零售為未來方向，亦必爭之地.102.大參林：跨區域可復制，高利潤率水平大參林：跨區域可復制，高利潤率水平.112.1.產品特點：中參特色，提升利潤率水平.112.2.門店拓展：立足兩廣，拓展全國.122.3.租效人效：加盟下沉加速，租效人效提升.143.盈利預測盈利預測與估值與估值.153.1.營業收入拆分.153.2.盈利能力拆分.163.3.相對估值.173.4.投資建議.174.風險提示風險提示.18圖表目錄圖表目錄圖 1:2013-2019 年藥店數量結構變動情況.5圖 2:2014-2018 年中國藥店銷售額.5圖 3:

10、2014-2018 年中國十強與百強藥店銷售額占比.5圖 4:美國連鎖藥店市場份額.6圖 5:日本連鎖藥店市場份額.6圖 6:美國連鎖藥店股價變動復盤.6圖 7:日本連鎖藥店股價變動復盤.7圖 8:2017-2021 年四大藥店門店數量變動.7圖 9:2017-2021 年四大藥店龍頭加盟門店占比.7圖 10:2013-2019 年零售藥店銷售額（藥品+非藥品）.8圖 11:2018-2019 年零售藥店產品結構變化.8圖 12:藥店各品類產品毛利率.8圖 13:2017-2021 年國內與海外藥店毛利率情況.8圖 14:日本處方外流率及對應的發展階段.9圖 15:2014-2020 年三大藥

11、品零售終端銷售額占比.9圖 16:2014-2020 年零售藥店存量市場與新增處方外流量.9圖 17:2021 年四大連鎖藥店院邊店數量.10圖 18:中國 DTP 藥房規模及增速.10圖 19:2014-2020 年線上藥店銷售額與增速.10圖 20:2013-2019 年線上與線下藥店銷售占比.10圖 21:2017-2021 年大參林營業收入（按產品，百萬元）.11table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/4/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 22:2017-2021 年大參林產品結構（%）.11圖 23:2017-2021 年四家

12、藥店毛利率情況.12圖 24:2017-2021 年四家藥店凈利率情況.12圖 25:2018-2021 年大參林 DTP 門店及院邊店數量.12圖 26:2021 年四家藥店 O to O 門店情況.12圖 27:2017-2021 年四大藥店門店數量凈增長率（%）.13圖 28:2017-2021 年四大藥店覆蓋省份數量變動.13圖 29:2017-2021 年大參林門店結構（直營+加盟）.13圖 30:2017-2021 年大參林門店數量（按區域）.13圖 31:2021 年公司覆蓋省份情況.13圖 32:2017-2021 年公司收入情況（按區域，百萬元）.13圖 33:2021 年四

13、家藥店日均平效.14圖 34:2017-2021 年四家藥店銷售效率（總收入/銷售薪酬）.14圖 35:2017-2021 年四家藥店單店面積（均值）變動情況.14圖 36:2017-2021 年四家藥店租金效率（總收入/銷售租金）.14圖 37:2017-2021 年大參林銷售人均薪酬變動情況.15圖 38:2021 年四家藥店銷售人員與薪酬.15表 1:2030 年藥品整體市場規模與處方外流規模預測.9表 2:2019-2024 年公司營收拆分情況.16表 3:2019-2024 年公司期間費用拆分.17表 4:可比公司估值表.17表附錄：三大報表預測值.19table_page大參林大參

14、林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/5/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.連鎖藥店：集中度提升為核心邏輯連鎖藥店：集中度提升為核心邏輯1.1.集中度提升為首要邏輯，需加速擴張集中度提升為首要邏輯，需加速擴張供給端連鎖率提升，供給端連鎖率提升，TOP10 收入占比提高，行業集中度提升，對比海外連鎖藥店發收入占比提高，行業集中度提升，對比海外連鎖藥店發展路徑，我們認為集中度提升是當下行業發展主邏輯。展路徑，我們認為集中度提升是當下行業發展主邏輯。連鎖率提升。整體藥店門店數逐年增長，2017-2019 年復合增長率 7.5%，其中，單體藥店的數目 2019 年呈現負向

15、增長，2017-2019 年復合增長率僅 2.0%。藥店數目的增長主要得益于連鎖藥店門店的增加，2017-2019 年復合增長率 12.5%，連鎖率逐年提升。藥店規模集中度持續提升，我們預測未來會進一步向龍頭企業靠攏。隨著我國對零售藥店的要求漸趨嚴格化，執業藥師、藥店專業化運營帶來的成本增加，以及帶量采購帶來的藥品零售毛利率的壓縮，一批中小型的連鎖藥店漸漸被淘汰或并購，行業集中度提升。2014-2018 年，我國十強藥店占零售藥店總銷售額（藥品+非藥品）的比重由 14.25%上升至 21.61%，頭部集中趨勢明顯。但對比發達國家，2015 年美國前三大連鎖藥店市占率達 85%，2017 年日本

16、前十大藥店的市占率達 62.7%，國內的藥店集中度還有很大的提高空間。圖圖 1:2013-2019 年年藥店數量結構變動情藥店數量結構變動情況況資料來源：中國藥店，浙商證券研究所圖圖 2:2014-2018 年年中國藥店銷售中國藥店銷售額額圖圖 3:2014-2018 年年中國十強與百強藥店中國十強與百強藥店銷售額占比銷售額占比資料來源：中國藥店，浙商證券研究所資料來源：中國藥店，浙商證券研究所table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/6/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 4:美國連鎖藥店美國連鎖藥店市場份額市場份額圖圖 5:日本連鎖藥

17、日本連鎖藥店市場份額店市場份額資料來源：各公司公告，浙商證券研究所資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所類比發達國家連鎖藥店發展趨勢，我們認為門店擴張是我國藥店發展的首要邏輯。類比發達國家連鎖藥店發展趨勢，我們認為門店擴張是我國藥店發展的首要邏輯。類比美國，我國處于集中度提升的初期。我國集中度的提升情況與美國的可比性相對較高，我國處在龍頭通過并購快速擴張的階段，類比美國發展趨勢，更貼近于 1997 年左右的發展階段，通過觀察美國龍頭發展之路，我們發現，在這一階段，各龍頭通過并購進行相對穩健的擴張，我們目前還處于擴張的初期，擴張速度仍是衡量藥店的重要指標。比較日本，擴張速度是產業競爭第一變量。

18、通過對比日本藥店龍頭，尤其是通過 cosmos的發展，可以看出 cosmos 的市占率并不是最高，但因其擴張速度最快，估值遠超其他龍頭藥店，這說明長期門店數目的持續快速增長長期門店數目的持續快速增長，覆蓋區域的穩定擴張是投資的重要邏輯覆蓋區域的穩定擴張是投資的重要邏輯，藥店的可復制性評估十分重要。藥店的可復制性評估十分重要。圖圖 6:美國連鎖藥店股價變動復美國連鎖藥店股價變動復盤盤資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/7/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 7:日本日本連鎖藥店股價變動復連鎖

19、藥店股價變動復盤盤資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所我國我國藥店龍頭門店擴張加速趨勢鮮明藥店龍頭門店擴張加速趨勢鮮明。2021 年我國各大藥店龍頭門店數量加速擴張，四大藥店門店總數由 26081 家增長至 32914 家，凈增長 6833 家，遠高于 2020 年 5179 家的凈增長數量。其中，大參林 2021 年門店凈增加 2173 家（直營+加盟），門店數量同比增長 36.1%，為四家連鎖藥店龍頭之最，我們認為，隨著公司省份數量的穩步擴張與深耕，公司門店擴張勢頭或將持續。圖圖 8:2017-2021 年四大藥店門店數量變動年四大藥店門店數量變動圖圖 9:2017-2021 年四

20、大藥店龍頭加盟門店占比年四大藥店龍頭加盟門店占比資料來源：各公司年報，浙商證券研究所資料來源：各公司年報，浙商證券研究所優化門店擴張方式，帶動租效與人效提升優化門店擴張方式，帶動租效與人效提升。自 2018 年“互聯網+”推行以來，各藥店為應對互聯網售藥，租金效率（總收入/銷售費用中的租金支出，簡稱租效）與銷售效率（總收入/銷售費用中的銷售薪酬，簡稱人效）具有提升趨勢。我們分析原因如下：（1）加盟店占比增加。直營布局相對完善的區域，加盟店深化布局下沉市場，貢獻利潤；（2）門店下沉。隨城市競爭激烈、互聯網售藥占比逐漸提升，下沉市場受互聯網影響小，且租金與人員薪酬相對較低；（3）門店面積有縮減趨勢

21、。商圈店競爭相對激烈，各藥店深table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/8/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分化社區店、中小型店面布局，提升租效與人效。我們認為，為了提升利潤率，規避競爭，連鎖藥店租效將持續提升。大參林積極布局加盟與下沉，提升優勢省份的覆蓋率。大參林積極布局加盟與下沉，提升優勢省份的覆蓋率。2019-2021 年，公司加盟門店分別為 54/315/935 家，數量快速擴張，助力公司租效人效提升。1.2.處方外流為長期趨勢，需積極布局處方外流為長期趨勢，需積極布局我們認為醫療用藥體系政策改革驅動是藥店行業發展的核心動力之一，我們

22、認為醫療用藥體系政策改革驅動是藥店行業發展的核心動力之一，2030 年醫藥年醫藥分離分離、處方外流政策將帶來超千億處方外流市場處方外流政策將帶來超千億處方外流市場，利好龍頭藥店利好龍頭藥店?！皟善敝啤?、新醫改、帶量采購等政策加速落實，2017 年 9 月，我國公立醫院取消藥品加成，公立醫院“以藥補醫”利潤空間被大量壓縮，藥品開始逐漸流向院外市場。處方藥處方藥與醫保用藥與醫保用藥占比持續占比持續增加，增加，帶來規模的同時，也帶動藥品零售毛利率下滑帶來規模的同時，也帶動藥品零售毛利率下滑。對應產品結構變化，我們分析各類產品的盈利能力，藥店處方藥的毛利率大致在 22%-23%，毛利率較低，隨著近兩年

23、藥店處方藥收入占比越來越高，藥店毛利率有下降趨勢。圖圖 10:2013-2019 年年零售藥店銷售額（藥品零售藥店銷售額（藥品+非藥品）非藥品）圖圖 11:2018-2019 年零售藥店產品結構變化年零售藥店產品結構變化資料來源：米內網，浙商證券研究所資料來源：IQVIA，浙商證券研究所圖圖 12:藥店藥店各品類產品毛利率各品類產品毛利率圖圖 13:2017-2021 年國內與海外藥店年國內與海外藥店毛利率毛利率情況情況資料來源：各公司年報，國家統計局，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所我們預測我們預測 2030 年零售藥店可以承接年零售藥店可以承接 1000 億的處方外流億的處

24、方外流，更多是產品結構的改變，更多是產品結構的改變，而非簡單的增量市場而非簡單的增量市場。（1）我們預測 2030 藥品整體市場規模達 25400 億。如表 1 所示，拆分成藥品集采降價、創新藥規模新增、需求變動三個部分，計算出 2030 年整體藥品市場規模約 25400 億元。（2）我們假設 2030 年處方外流率為 10%。日本處方外流約 30 年基本實現，為提高醫生薪資、推動處方外流付出大量財力，對比日本處方外流進程，我們認為我國處方外流拐點尚未到來，給出 2030 處方外流率 10%，處方外流規模table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:

25、/9/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分25400*68%*10%1700 億元。（3）我們假設藥店龍頭可以承接 60%處方外流量。承接處方外流的渠道主要有連鎖藥店、DTP、院邊店等，對比美國與日本的連鎖藥店承接處方外流的量，我國連鎖藥店積極布局院邊店、DTP，整體門店數目有相對優勢，我們認為連鎖藥店龍頭可以承接至少 60%的處方外流量，對應近千億的處方外流市場。但整體看來，這并不是在已有存量市場的簡單加總，承接處方外流的優勢更多的是搶占市場、產品結構的轉變與客流量的提升，處方外流依然是連鎖藥店的長邏輯，而不是短期的增量。表表 1:2030 年藥品整體市場規模與處方外流規模預測年藥品整體市場

26、規模與處方外流規模預測假設假設計算結果計算結果藥品需求規模藥品需求規模需求年增長率5%2030 年藥品需求規模26700億集采降價規模集采降價規模集采降價每年 2 次，每次降幅250 億2030 年集采帶來規模降幅(5000)億創新藥規模創新藥規模創新藥年規模增長率20%2030 年創新藥規模增長3700億總計總計2030 藥品規模25400億處方外流規模處方外流規模處方外流率10%2020 年處方外流規模1700億資料來源：中國藥店，公開數據整理，浙商證券研究所圖圖 14:日本處方外流率及對應的發展階段日本處方外流率及對應的發展階段資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所圖圖 15:20

27、14-2020 年年三大藥品零售終端銷售額三大藥品零售終端銷售額占比占比圖圖 16:2014-2020 年年零售藥店存量市場與新增處方外流量零售藥店存量市場與新增處方外流量資料來源：米內網，浙商證券研究所資料來源：中國藥店，浙商證券研究所table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/10/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分處方外流推動醫院與院外藥品規模的再分配，是零售藥店的必爭之地。處方外流推動醫院與院外藥品規模的再分配，是零售藥店的必爭之地。處方外流進程緩慢，70%左右的藥品依然在院內市場，這也說明處方藥一旦放量，市場規模極大，且看國內政策推進

28、趨勢，處方大規模外流雖遠必至。各藥店應積極布局、承接處方外流。大參林積極布局院邊藥店渠道，2021 年院邊店數量 760 家，為四家連鎖龍頭之最，為承接處方外流做足準備。圖圖 17:2021 年四大連鎖藥店院邊年四大連鎖藥店院邊店數量店數量圖圖 18:中國中國 DTP 藥房規模及增速藥房規模及增速資料來源：各公司年報，浙商證券研究所資料來源：華經產業研究，浙商證券研究所1.3.新型零售為未來方向，亦必爭之地新型零售為未來方向，亦必爭之地網上網上售藥售藥蓬勃發展蓬勃發展為必然趨勢為必然趨勢。2020 年，網上藥店年增長率高達 75.6%，相比于公立醫療機構的下滑與實體藥店的 0.7%，蓬勃發展態

29、勢明顯，在零售藥店中銷售額占比逐年提升。網絡售藥的發展一方面得益于政策的推進。為加強疫情防控，政府出臺政策鼓勵定點醫療機構“不見面”購藥，支持“互聯網+”醫療復診處方流轉，開放處方藥的網絡銷售需求。另一方面，得益于網上售藥的便捷性。醫藥電商模式包括 B to B、B to C 和O to O 三種類型。其中 O to O 模式依靠密集的店面布局，線上線下有效結合，可以實現半小時之內送達，滿足了客戶及時用藥的要求。以以 O to O 為主的新型零售為未來方向為主的新型零售為未來方向。實體藥店的消費群體主要為中老年人，這也是線上購藥以及無人藥房等新興模式尚不具備競爭力的原因之一。但隨著習慣網絡購物

30、的青年人的老去，零售模式必將向更低價、更便捷、更個性化的方向傾斜，各大藥房需積極探索布局。圖圖 19:2014-2020 年年線上藥店銷售額與增速線上藥店銷售額與增速圖圖 20:2013-2019 年年線上與線下藥店銷售占比線上與線下藥店銷售占比資料來源：米內網，浙商證券研究所資料來源：米內網，浙商證券研究所table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/11/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分O to O 模式毛利率模式毛利率較低較低，長期有效的利潤率調整模式至關重要長期有效的利潤率調整模式至關重要。連鎖藥店龍頭的線上 O to O 模式主要是與

31、公域 O to O 龍頭，如美團、餓了么合作，依托門店，實現半小時內送藥上門。O to O 是零售藥店的大方向，但線上銷售直接比價，客戶粘性小、毛利率低。大參林拓展自有品牌至 O to O，提升客戶粘性與毛利率水平。我們認為以自有品牌為導向，有助于形成公司品牌力，具有一定的長期性與不可替代性，有助于長期有效保持公司在 O to O 端較高的利潤率水平。2.大參林：跨區域可復制，高利潤率水平大參林：跨區域可復制，高利潤率水平我們認為，連鎖藥店發展的核心為規模擴張與盈利能力。我們認為，連鎖藥店發展的核心為規模擴張與盈利能力。從擴張角度來講，大參林全國式布局，兩廣以外區域門店迅速增長，有較強跨區域復

32、制能力；從盈利角度來講，大參林依托中參特色，日均平效與利潤率均處于行業較高水平。2.1.產品特點：中參特色，提升利潤率水平產品特點：中參特色，提升利潤率水平中參藥材占比近中參藥材占比近 20%，拉高整體利潤率。，拉高整體利潤率。大參林立足華南市場，緊跟華南市場滋補養生品需求旺盛的特色，持續深耕中參特色產品，形成了自主品牌為主、覆蓋高中低檔產品的中參特色布局。中參產品毛利率約 40%，帶動公司利潤率持續高于行業平均水平（除 2021 年，受疫情促銷投入過大、股權激勵、研發投入等影響，當期凈利率下滑明顯，但2022年疫情后促銷與研發投入常態化、股權激勵攤銷下降，期間費用率漸漸恢復正常）。我們認為，

33、中參產品的品牌形成、產業鏈搭建均需一定時間，公司已經形成了一定的產品壁壘，隨著中藥的政策鼓勵以及人們養生需求的提升，公司中參產品銷售收入占比或將持續較高，公司利潤率或將持續處于行業較高水平。圖圖 21:2017-2021 年大參林營業收入（按產品，百萬元）年大參林營業收入（按產品，百萬元）圖圖 22:2017-2021 年大參林產品結構（年大參林產品結構（%）資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/12/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 23:2017-2021 年四

34、家藥店毛利率情況年四家藥店毛利率情況圖圖 24:2017-2021 年四家藥店凈利率情況年四家藥店凈利率情況資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所拓展自有品牌至拓展自有品牌至 O to O，提升客戶粘性與毛利率水平。，提升客戶粘性與毛利率水平。我們認為，隨著處方外流帶來處方藥占比提升、一二線城市 O to O 需求的擴張，長期來看，行業的毛利率下滑是必然趨勢。但短期來看，龍頭藥店通過調整產品結構、提升對上游議價能力等方式維持一定的利潤率水平。大參林在緊隨行業探索 DTP、O to O 等新增長曲線的前提下，線下堅持中參特色，線上拓展自有品牌，提升客戶粘性與利率潤水

35、平，我們認為以自有品牌為導向，有助于形成公司品牌力，具有一定的長期性與不可替代性，有助于維持公司整體較高的利潤率。圖圖 25:2018-2021 年大參林年大參林 DTP 門店及院邊店數量門店及院邊店數量圖圖 26:2021 年四家藥店年四家藥店 O to O 門店情況門店情況資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所2.2.門店拓展：立足兩廣，拓展全國門店拓展：立足兩廣，拓展全國區域快速擴張區域快速擴張，門店數量凈增長率逐年提升門店數量凈增長率逐年提升。2019-2021 年，公司門店凈增長率分別為 22.6%、26.6%、36.1%，隨著覆蓋省份數量的增長以及省份

36、內的深耕，門店凈增長率逐年提升。我們認為集中度提升仍是當前連鎖藥店的核心邏輯，跨區域擴張水平與門店的快速增長體現了公司的成長空間，大參林通過“自建+并購+加盟”的方式完善門店布局，力爭 3-5 年覆蓋全國大部分省份，有望帶動公司收入與利潤逐年提升。table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/13/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 27:2017-2021 年四大藥店門店數量凈增長率（年四大藥店門店數量凈增長率（%）圖圖 28:2017-2021 年四大藥店覆蓋省份數量變動年四大藥店覆蓋省份數量變動資料來源：各公司年報，浙商證券研究所資料來

37、源：各公司年報，浙商證券研究所圖圖 29:2017-2021 年大參林門店結構（年大參林門店結構（直營直營+加盟）加盟）圖圖 30:2017-2021 年大參林門店數量（按區域）年大參林門店數量（按區域）資料來源：公司年報，浙商證券研究所資料來源：公司年報，浙商證券研究所以兩廣為根基以兩廣為根基，拓展全國拓展全國，強跨區域復制能力強跨區域復制能力。（1）門店擴張跨區域可復制。大參林堅持“聚焦兩廣，全國擴張”的發展戰略，在深耕兩廣的前提下，覆蓋省份數快速擴張，2019-2021 年，公司兩廣以外區域門店數量 CAGR53.4%，遠高于兩廣區域的 25.2%，華中、東北等區域門店數量增速較快，充分

38、體現其門店的跨區域復制能力；（2）高毛利率產品結構可復制。在河南，公司中參產品已形成較高品牌知名度。我們認為，隨著全國中藥及養生需求的提升，以及公司門店的快速跨區域擴張，公司或將在門店新增帶動收入增長的同時，以特色產品同步帶動利潤高增長。圖圖 31:2021 年公司覆蓋省份情況年公司覆蓋省份情況圖圖 32:2017-2021 年公司收入情況（按區域，百萬元）年公司收入情況（按區域，百萬元）資料來源：各公司年報，浙商證券研究所資料來源：公司年報，浙商證券研究所table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/14/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分2.

39、3.租效人效：租效人效：加盟下沉加速加盟下沉加速，租效人效提升，租效人效提升店均面積最小店均面積最小、日均平效最高日均平效最高，高價位產品推廣持續高價位產品推廣持續。在連鎖藥店單個公司對比中，大店由于其地理位置、客流量、訂單量的優勢，往往有更高的日均平效，而 2017-2021年，大參林在行業中平均門店面積最小、日均平效最高，說明其高價位、高毛利率產品銷售占比較高，對應其租效處于行業高位，我們認為公司將持續加深在中參板塊布局，使其日均平效與租效均有望處于行業較高水平。加盟下沉加速布局，租效人效穩步提升。加盟下沉加速布局，租效人效穩步提升。2019 年公司開始加盟模式，2019-2021 年，公

40、司加盟門店分別為 54/315/935 家，有助于公司的快速擴張以及下沉式布局。同時，加盟門店占比的增加以及公司的下沉式布局，助力公司租效人效穩步提升。我們認為，隨著大參林在各省份直營優勢的建立，加盟所涉及的省份也將提升，加盟門店占比提升，從而促進公司租效人效的持續提升。圖圖 33:2021 年四家藥店日均平效年四家藥店日均平效圖圖 34:2017-2021 年四家藥店銷售效率（總收入年四家藥店銷售效率（總收入/銷售薪酬）銷售薪酬）資料來源：各公司年報，浙商證券研究所資料來源：各公司年報，浙商證券研究所圖圖 35:2017-2021 年四家藥店單店面積（均值）變動情況年四家藥店單店面積（均值）

41、變動情況圖圖 36:2017-2021 年四家藥店租金效率（總收入年四家藥店租金效率（總收入/銷售租金）銷售租金）資料來源：各公司年報，浙商證券研究所資料來源：各公司年報，浙商證券研究所table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/15/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 37:2017-2021 年大參林銷售人均薪酬變動情況年大參林銷售人均薪酬變動情況圖圖 38:2021 年四家藥店銷售人員與薪酬年四家藥店銷售人員與薪酬資料來源：公司年報，浙商證券研究所資料來源：各公司年報，浙商證券研究所3.盈利預測盈利預測與估值與估值3.1.營業收入拆分

42、營業收入拆分關鍵假設：（1）醫藥零售醫藥零售：2021 年受疫情影響，公司日均平效有所下降，但直營門店數量同比增長 27%，相比 2018 與 2019 年約 21%的同比增長，直營門店新增加速。2022-2024 年，隨著疫情后恢復以及覆蓋省份數量的擴張，我們預計公司直營門店仍將保持 19%-21%的同比增長，即每年新增 1600-2200 家（自建+并購），門店數量增長疊加疫情后恢復帶來的日均平效恢復，公司零售板塊收入或將穩定增長，對應 2022-2024 年醫藥零售板塊收入為 182.99/221.48/265.53 億元，分別同比增長 19.7%、21.0%、19.9%；對應毛利率 3

43、8.7%、39.2%、40.2%。（2）加盟聯盟及分銷加盟聯盟及分銷：我們認為加盟聯盟及分銷板塊的收入主要得益于公司加盟門店數目的增長，2019-2021 年公司加盟門店數新增分別為 54/261/620 家，我們認為，隨著公司直營布局省份的增長，加盟門店數量也將保持快速增長態勢，我們預計公司2022-2024 年每年保持 1200-2000 家的加盟門店新增，在單店營收保持相對穩定的前提下，對應該板塊 2022-2024 年收入 18.95/32.55/50.57 億元，同比增長 88.2%、71.8%、55.3%，對應毛利率 12.0%-13.0%?；谝陨霞僭O，我們預計，公司 2022-

44、2024 年營業總收入分別為 207.54/261.35/325.20億元，分別同比增長 23.8%、25.9%、24.4%，營收拆分如下：table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/16/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 2:2019-2024 年公司營收拆分情況年公司營收拆分情況2019A2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入（百萬元）111411458316759207542613532520增長率（%）25.8%30.9%14.9%23.8%25.9%24.4%毛利率（%）39.5%38.5%38.1%37.

45、9%37.6%37.6%醫藥零售醫藥零售營業收入（百萬元）106641377215285182992214826553增長率（%）25.7%29.1%11.0%19.7%21.0%19.9%毛利率（%）38.6%37.9%38.2%38.7%39.2%40.2%加盟、聯盟及分銷加盟、聯盟及分銷營業收入（百萬元）2184911007189532555057增長率（%）49.0%125.2%105.3%88.2%71.8%55.3%毛利率（%）11.1%14.9%9.1%12.0%13.0%13.0%其他其他營業收入（百萬元）259321468560732911增長率（%）12.2%23.8%45

46、.9%19.8%30.6%24.4%毛利率（%）99.9%99.1%98.6%99.0%99.0%99.0%資料來源：wind，浙商證券研究所*鑒于報告長度，不在此展示各板塊的收入與成本拆分細節3.2.盈利能力拆分盈利能力拆分促銷費用率下降，銷售費用率或有下降趨勢。促銷費用率下降，銷售費用率或有下降趨勢。2021 年，公司為提高疫情下的銷售收入，采取了較多的促銷，促銷費用在總收入中的比例由 1.2%突增至 1.7%，2022 年疫情后客流量逐步恢復，公司促銷活動減少，隨收入規模增長，促銷費用率或將下降；且公司加盟與下沉布局提升租金效率與銷售效率，刨除疫情下租金下降以及租賃準則調整等影響，我們認

47、為與 2019 年比，公司租效與人效均有提升趨勢，對應 2022-2024 年銷售費用率 25.2%、24.8%、24.8%。管理費用率或將相對穩定管理費用率或將相對穩定。公司2021年股權激勵攤銷導致管理費用率增幅較大，2022年之后，股權激勵攤銷逐漸下降，但考慮到公司省份數擴張帶來的管理團隊工資提升，我們計算出 2022-2024 年管理費用率 5.4%-5.5%左右的相對穩定水平。自主品牌建設與數字化持續投入自主品牌建設與數字化持續投入，研發費用或將穩定研發費用或將穩定提升提升。公司 2021 年加大自主品牌搭建與數字化建設投入，研發費用增幅較大，我們認為 2022-2024 年公司自主

48、品牌與數字化投入或將持續，給出 2022-2024 年研發費用 0.5/0.6/0.7 億元的穩定增長。table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/17/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 3:2019-2024 年公司期間費用拆分年公司期間費用拆分2019A2020A2021A2022E2023E2024E銷售費用（百萬元）銷售費用（百萬元）289934714266523664838081銷售費用率（銷售費用率（%）26.0%23.8%25.5%25.2%24.8%24.8%其中：工資薪酬（百萬元）16351986246930003730

49、4700門店數（家）47025705725886181027812448單店人員（人/家）4.784.774.384.334.324.31人均薪酬（元/月）606860806473670070007300租金（百萬元）7358791004128116031983總營收（百萬元）111411458316759207542613532520租效（總營收/租金）15.216.616.716.216.316.4促銷費用占比（%）1.2%1.2%1.7%1.5%1.3%1.2%管理費用（百萬元）管理費用（百萬元）520702921112114311756管理費用率（管理費用率（%）4.7%4.8%5.5

50、%5.4%5.5%5.4%研發費用（百萬元）研發費用（百萬元）0545506070研發費用率（研發費用率（%）0.0%0.0%0.3%0.2%0.2%0.2%資料來源：wind，浙商證券研究所基于以上假設，公司 2022-2024 年歸母凈利潤 10.22/13.12/16.43 億元，分別同比增長29.14%、28.44%、25.21%。3.3.相對估值相對估值選擇國內連鎖藥店龍頭作為可比公司，包括老百姓、大參林、一心堂等。大參林由于日均平效、凈利率、門店擴展速度等均處于相對較高水平，在 2022 年疫情影響逐步恢復的前提下，我們預測 2021-2024 年公司歸母凈利潤 CAGR 為 28

51、%，高于行業平均水平，給予 2022 年 30 倍 PE，對應股價 39.08 元。表表 4:可比公司估值表可比公司估值表代碼代碼公司公司名稱名稱收盤價（元收盤價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021-2024 歸母歸母凈利潤凈利潤 CAGR（%）8 月月 2 日日2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E603883.SH老百姓35.241.621.882.102.532219171420.72%603939.SH 益豐藥房52.551.241.551.982.464334272125.76%002727.SZ一心堂25.151.

52、551.802.172.591614121019.03%平均值2722181521.84%603233.SH大參林32.571.001.291.662.083325201627.59%資料來源：wind，浙商證券研究所3.4.投資建議投資建議基于以上假設，我們預計，公司 2022-2024 年營業總收入分別為 207.54/261.35/325.20億元，分別同比增長 23.8%、25.9%、24.4%；歸母凈利潤 10.22/13.12/16.43 億元，分別同比增長 29.14%、28.44%、25.21%，對應 2022-2024 年 EPS 為 1.29/1.66/2.08 元，當前股

53、價對應 PE 為 25/20/16 倍，考慮到公司持續較高的利潤率水平與增速，給予 2022 年 30 倍PE，對應股價 39.08 元，首次覆蓋給予“增持”評級。table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/18/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分4.風險提示風險提示1.行業競爭加劇的風險：（1）區域性零售藥店龍頭擴大規模，與全國性藥店龍頭形成競爭，零售企業競爭日益加劇。（2）其他行業通過并購進入藥品零售行業，加劇市場競爭。（3）互聯網售藥沖擊。若政策推動開放網上處方藥，或互聯網藥店探索出有利的競爭模式，將直接影響實體藥店的銷售額。2.集采藥品

54、降價超預期的風險：若集采導致部分藥品大幅降價，會帶來產業鏈利潤壓縮，藥品終端承壓。直接影響連鎖藥店的銷售額和毛利率。3.并購加盟擴張不及預期的風險：并購與加盟是連鎖藥店擴張的重要渠道，若市場競爭、政策環境、自身經營以及消費者購買習慣等因素發生變動，或公司并購整合或加盟門店數量不及預期，將直接影響公司擴張速度。4.處方外流規模不及預期的風險：處方外流需要政策的強力推動以及醫生端的積極配合，醫生端薪資、責任等問題難以明確，可能導致處方外流實際市場規模低于預期。table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/19/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分表附錄

55、：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值table_money資產負債表資產負債表利潤表利潤表單位：百萬元單位：百萬元20212022E2023E2024E單位：百萬元單位：百萬元20212022E2023E2024E流動資產流動資產786898411212314773營業收入營業收入16759207542613532520現金2792365844935325營業成本10366128841630420294交易性金融資產109266355244營業稅金及附加6895111139應收賬項73975610001314營業費用4266523664838081其它應收款308361447573管理費用9

56、21112114311756預付賬款146168206269研發費用45506070存貨3630409752566701財務費用170937865其他143534365348資產減值損失34(11)(7)13非流動資產非流動資產9468656575708701公允價值變動損益35141922金額資產類0000投資凈收益9151413長期投資0311其他經營收益106303132固定資產1154137215881790營業利潤營業利潤1041134617392169無形資產619721834942營業外收支3112在建工程766779834952利潤總額利潤總額1044134717402171其

57、他6929369043125015所得稅240316409506資產總計資產總計17336164061969323474凈利潤凈利潤804103113321665流動負債流動負債71767891993712288少數股東損益1391922短期借款165140165157歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤791102213121643應付款項4738601875759395EBITDA1433168920952540預收賬款1281220EPS（最新攤?。?.001.291.662.08其他2271170521852716主要財務比率主要財務比率非流動負債非流動負債4224194524872885

58、20212022E2023E2024E長期借款0000成長能力成長能力其他4224194524872885營業收入14.92%23.84%25.92%24.43%負債合計負債合計1140098361242415174營業利潤(31.30%)29.37%29.21%24.73%少數股東權益457466485507歸屬母公司凈利潤(29.90%)29.14%28.44%25.21%歸屬母公司股東權5479610367837794獲利能力獲利能力負債和股東權益負債和股東權益17336164061969323474毛利率38.15%37.92%37.62%37.60%凈利率4.80%4.97%5.09

59、%5.12%現金流量表現金流量表ROE13.75%16.34%18.97%21.11%單位：百萬元單位：百萬元20212022E2023E2024EROIC8.19%14.37%15.82%16.55%經營活動現金流經營活動現金流1555247521252163償債能力償債能力凈利潤804103113321665資產負債率65.76%59.96%63.09%64.64%折舊攤銷423275303330凈負債比率9.40%4.51%4.58%4.58%財務費用170937865流動比率1.101.251.221.20投資損失(9)(15)(14)(13)速動比率0.590.730.690.66營

60、運資金變動60392417431740營運能力營運能力其它(436)167(1316)(1624)總資產周轉率1.131.231.451.51投資活動現金流投資活動現金流(968)(141)(924)(730)應收帳款周轉率28.6128.2331.1129.52資本支出(633)(312)(371)(439)應付帳款周轉率5.605.695.835.75長期投資0(2)2(0)每股指標每股指標(元元)其他(335)174(554)(291)每股收益1.001.291.662.08籌資活動現金流籌資活動現金流(1612)(1468)(366)(601)每股經營現金1.973.132.692.7

61、3短期借款(25)(26)25(8)每股凈資產6.937.728.589.85長期借款0000估值比率估值比率其他(1587)(1442)(392)(592)P/E32.3025.2119.6315.68現金凈增加額現金凈增加額(1025)866835832P/B4.664.223.803.31EV/EBITDA24.3414.0511.119.11資料來源：浙商證券研究所table_page大參林大參林(603233)(603233)深度報告深度報告http:/20/20請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票投資評級說明股票投資評級說明以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲

62、跌幅為標準，定義如下：1、買入：相對于滬深 300 指數表現 20以上；2、增持：相對于滬深 300 指數表現 1020；3、中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4、減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3、看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對

63、評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考

64、之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能

65、獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層上?？偛苦]政編碼：200127上?？偛侩娫挘?8621)80108518上?？偛總髡妫?8621)80106010浙商證券研究所：https:/