【研報】電力設備與新能源行業新造車勢力分析：大浪淘沙沉者為金風卷殘云勝者為王-20200728[119頁].pdf

1、證券研究報告行業研究電力設備與新能源行業證券分析師 ：曾朵紅執業證書編號：S0600516080001聯系郵箱：聯系電話：021-601997982020年7月28日1大浪淘沙沉者為金，風卷殘云勝者為王新造車勢力分析2摘要：新勢力，新產品，新周期 大浪淘沙，新造車勢力已成氣候。汽車智能化電動化帶來商業模式創新，相較傳統車企，新造車勢力無歷史包袱，在汽車電子電氣架構、智能化進度更快。對標特斯拉，我們認為新造車勢力能否成功需要幾個條件：持續融資能力，強大的研發團隊，互聯網造車思路，差異化產品競爭力，持續產品迭代能力，產業鏈整合能力等。從銷量上看，幾家新造車勢力龍頭今年銷量可達2-4萬輛，今明年新車

2、型推出，已從生存問題跨越至成長問題，預計當銷量達到7-10萬輛基本可實現盈利，15-20萬輛基本可實現自由現金流轉正，將在電動車市場上形成一股不容小覷的勢力！ 從多維度看，我們認為蔚來與小鵬更具優勢，而理想、威馬和哪吒也在各自細分市場有一定競爭力：蔚來：產品主定位豪華車，主打服務體系（NIO社區，終身質保，終身道路救援，服務無憂2.0等），且三電技術及智能化新造車較為領先。銷量已突破1萬輛/季度，今年銷量有望達到4萬輛，明年有望達到8萬輛，后續車型儲備包括SUV及轎車，每年一款新車，銷量有望持續增長，我們預計25年銷量有望達到25-30萬輛。公司已上市，且加強與安徽國資委合作，融資渠道廣，隨著

3、銷量增長，預計23年左右蔚來有望實現盈利。小鵬：定位性價比最高的智能化汽車，汽車電子電氣架構最接近特斯拉，主打智能化，其P7智尊版本，可實現L3自動駕駛，搭載Xavier芯片，算力30tops，較同行的Mobileye Q4高出10倍以上；在智能交互與互聯方面，由于背靠阿里，能更快速導入相關小程序，創造智能化應用場景。今年旗艦車型P7上市，提升銷量及口碑，后續每年將推一款新車型，且公司采用直營+加盟模式，4s店已超過170家，銷量渠道廣，成長空間大。理想、威馬、哪吒：理想主打增程式路線，解決電動車里程焦慮，年初首款車ONE上市，上半年銷量沖至1萬輛，新造車中僅次于蔚來，公司擁有極強的成本費用管

4、控能力，Q2已實現現金流轉正，美股ipo在即，后續融資能力強。但短期由于ONE種子用戶訂單交付完，直營店僅21家，且公司下一款車將于22年上市（仍為大型suv），因此我們認為理想未來1-2年銷量難大幅增長。威馬和哪吒造車思路更接近傳統車，威馬在10-20萬區間性價比較高，哪吒定位10萬以內電動車。 投資建議：以特斯拉、新造車為首的電動車新產品周期有望帶動自主需求爆發，全球電動化加速。強烈推薦布局中游龍頭（寧德時代、璞泰來、科達利、恩捷股份、新宙邦、當升科技，關注億緯鋰能、比亞迪、天奈科技、天賜材料、國軒高科、嘉元科技、星源材質、中科電氣、貝特瑞等）；核心零部件（宏發股份、匯川技術、三花智控）；

5、推薦布局優質上游資源（華友鈷業、天齊鋰業、關注贛鋒鋰業） 。 風險提示：政策及銷量不及預期，競爭加劇盈利下滑，資金鏈斷裂等oPrOnNtMqPsQuMoRtPqPmPaQdN7NnPpPmOpPiNrRsNeRsRoPbRnNvNwMtQmNxNqQvN3 引言：軟件定義汽車，新造車勢力崛起 特斯拉引領行業大變革，造車新勢力緊緊追隨 蔚來：造車新勢力領頭羊、極致用戶體驗踐行者 小鵬：互聯網造車模范，智能化彰顯競爭力 理想：增程式智能電動車引領者 威馬：出身車企的造車新勢力，定位大眾市場待放量 哪吒：自下而上，打造中國電動車品牌 造車新勢力發展前景分析：蓄勢待發 投資建議：新勢力新產品新周期，電

6、動車真實需求開始爆發 風險提示目錄引言：軟件定義汽車，新造車勢力崛起4造車新勢力為什么能做電動車？5 原因一：電動車結構簡化，制造難度低于燃油車電動車的結構比燃油車更簡單，電動車三電系統及集成電路設計，使得零部件數量減少、制造的復雜程度減小。由于電動車用電機驅動替代發動機，其轉速較高、轉速范圍廣，從電機運轉開始就能輸出很大的扭矩，無須改變傳動比，省去了換擋提速這一過程，從而省去了發動機相關的很多部件，包括變速箱、進排氣、驅動橋、傳動鏈、排氣消聲系統等配置，減少了很多雜亂的線路，整體結構得到極大簡化。圖表：傳統燃油車和純電動車結構對比6造車新勢力為什么能做電動車？ 原因二：軟件定義汽車，新造車勢

7、力更具智能化土壤電動化是必須的載體，智能化是目的：相比于燃油汽車，電動車更易實現智能化。1）電動車集成更簡單，集中式構架有利于信息傳輸控制；2）電機只需要通過電流或者電壓便可以精細地調節轉速達到改變車速，燃油車很難做到實時線性；3）燃油車OTA 最大的難度在于供電保障問題，電動車更有優勢。新造車勢力具備互聯網思維，智能化推進更快。圖表：類比智能手機，特斯拉重新定義汽車機械產品電子產品電動化云計算智能座艙智能網連集成式EEA專用電動化平臺整車OTAL2.5級別自動駕駛人機交互體驗超大屏智能操作系統智能駕駛造車新勢力為什么能做電動車？7 原因三：電動車商業模式變革，新造車勢力無歷史包袱推進更快盈利

8、模式：智能化發展下，軟件成為盈利的重要一環。造車新勢力均以電動化為載體，強化智能體驗隨自動駕駛選裝包開啟，盈利模式將由傳統的賣車、4s店服務向賣軟件轉變。新造車勢力無歷史包袱，垂直的體系。垂直的決策體系，效率高；供應體系變革，參與底層硬件開發，而非完全依賴供應商提供系統；研發體系更傾向于智能化。圖表：特斯拉與造車新勢力綜合對比資料來源：公司官網，東吳證券研究所特斯拉蔚來理想小鵬威馬哪吒在售車型 Model 3/Y/X/SES6、ES8理想oneG3、P7EX5、EX6N01、哪吒U工廠自建江淮代工自建海馬代工+自建自建自建銷售模式直營模式直營模式直營模式50%直營+50%加盟 加盟為主，直營為

9、輔直營模式自動駕駛Autopilot 3.0NIO pilotXpilot 3.0Living pilotPivot芯片自研FSD芯片Mobileye EyeQ4 Mobileye EyeQ4英偉達 Xavier芯片高通驍龍芯片Mobileye EyeQ4級別L3級別L2.5級別L2級別L2.5級別L2級別L2級別智能交互NOMI交互系統Linux-Android AutomotiveXmart OS 2.0系統AI小威AI小You造車新勢力綜合梳理：大浪淘沙8圖表：國內造車新勢力梳理（1）國內造車新勢力層出不窮，目前蔚來、理想、小鵬、威馬處于第一梯隊。14-15年起新造車企業層出不窮，目前從

10、銷量、車型、品牌認可度以及后續潛力看，蔚來、小鵬、理想、威馬處于第一梯隊。其中蔚來走在前列，兩款車型ES8、ES6上市以來累計銷量近5萬輛；理想one交付半年銷量破萬，成為最快實現一萬臺交付的造車新勢力；小鵬G3、威馬EX5和哪吒N01大眾化車型表現較好；其次智駿、云度均推出新車型且銷量處于爬坡中。車企創立時間創始人發布車型定價區間上市時間累計銷量（輛）ES844.8-62.4萬2017.12上市，2018.7交付24,137ES635.8-51.8萬2018.12上市，2019.6交付23,785EC62020.7上市理想2015年7月李想、沈亞楠、李鐵、馬東輝理想one32.8萬2019.

11、4上市，2019.12交付9,500G314.68-19.98萬2018.12上市，2019.4交付15,525P722.99-34.99萬2020.4上市，2020.6交付EX513.98-19.88萬2018.8上市，2019.2交付25,153EX618.99-23.99萬2020.1上市，2020.4交付哪吒U13.98-19.98萬2020.3上市867哪吒N016.68萬起2018.11上市，2018.8公務用車交付，2019.9 2020款改款上市15,347GX511.58萬起2019.10上市，2019.12交付1,379GC16.88萬起2019.10上市，2019.12交

12、付1,232GC26.58萬起2019.10上市，2019.12交付GT3-未上市1 3606.98-7.58萬2018.7上市，2019交付1 Pro8.98-9.68萬2018.7上市，2019交付97617.49-11.49萬2017.10上市，2018年交付6,272310.98-11.58萬2018.3上市，2018年交付2,6343 Pro10.98-12.98萬2018.7上市，2019交付威馬2015年沈暉、杜立剛、陸斌蔚來2014年11月李斌、劉強東、李想、騰訊小鵬2014年何小鵬、夏珩、顧宏地、何濤哪吒2018年6月方運舟、張勇智駿2017年陳有權、張欣云度2015年12月

13、翁林海造車新勢力綜合梳理：大浪淘沙9高技術、高投入下，行業逐步出清。國內擁有超過200家造車新勢力，但由于高技術、高投入，大部分新勢力逐漸退出競爭，賽麟、博郡、拜騰等接連宣布造車失敗，主要原因：1）始終處于PPT造車，無法推出量產車型，變現能力弱；2）供應鏈管理能力不足，技術難突破，缺乏核心競爭力；3）研發成本過高，造車周期長，致使資金鏈斷裂。圖表：國內造車新勢力梳理（2）車企創立時間創始人發布車型定價區間上市時間累計銷量（輛）啟能 GEV 114.79萬起2020.5上市DEV 16.19萬起2018.8上市，2018.10交付2,949SA0112萬2019.6上市，2020.5交付667

14、SD0111萬未上市恒大2019年1月許家印NEVS 9316.98萬2019.6上市NEVS 93 XS0111.99-14.99萬2019.1上市，2019.6交付T036.58-7.58萬2020.4上市，2020.6交付U519.79-29.21萬2019.12上市，2019.12交付U7ion-未上市RG-未上市游俠2014年黃修源游俠X-未上市iV6-未上市iV7-未上市iS6-未上市iM8-未上市iC3-未上市K20-未上市K5075.43萬2018.8上市，2018.8交付M-Byte4.5萬美元未上市K-Byte-未上市賽力斯2017年11月張正萍賽力斯533.9萬2020.

15、6上市朱江明拜騰2017年9月戴雷、應展望2014年12月沈海寅前途2016年12月陸群奇點速達2010年9月李復活愛馳2017年2月付強、谷峰博郡2016年12月黃希鳴零跑2015年12月正在同步研發14款新車型國能新能源2015年6月吳新榮新特2017年9月 張建新10特斯拉、大眾MEB、造車新勢力綜合對比圖表：特斯拉、大眾MEB、造車新勢力綜合對比 特斯拉是標桿，傳統車企追趕，新勢力已成氣候特斯拉是引領者和標桿，其三電系統、整車構架、智能化領先行業1-2代，三個工廠投產補足制造端短板；新勢力已有幾家形成特定競爭力，從生存階段步入成長階段；傳統車企以大眾meb為首奮勇直追，優勢在于制造，但

16、龐大的體系拖累變革進度。特斯拉引領行業大變革，造車新勢力緊緊追隨11重塑商業模式，樹立電動車第一品牌12 精準定位：對標科技類企業， 10年資本開支120億美元，改變傳統車企商業模式，打造電動車企巨頭+科技巨頭。 以豪華車打品牌，下沉中高端市場，市場空間從50萬輛擴張至800萬輛：率先推出Roadster敞篷跑車對標高端小眾跑車市場，隨后通過D級轎跑Model S和豪華SUV Model X實現規?；慨a，打造特斯拉“高端化、智能化”品牌；并通過Model3下沉至4萬美元（國產30萬元）以內轎車市場，打開市場空間。圖表：特斯拉產品推出時間，對應的市場空間，對應的價格區間等豪華車打品牌下沉中高端

17、市場十年融資與資本開支精準定位全球空間8萬輛全球空間45萬輛0.1%0.6%2012年ModelS全球空間370萬輛5%2017年Model3全球空間420萬輛6%富裕喜歡新鮮事物科技感2015年ModelX2020年Model Y2022年皮卡全球空間170萬輛2.5%股權類, 46%債權類, 49%其他, 4%融資現金流凈額194億美元CapEx120億美元三電系統技術扎實，電動化領先市場13 領先三電技術保證電動車市場競爭力：電池專利布局豐富，實現“百萬英里電池”；BMS系統深耕了十多年，市場上最領先的算法；自產電機保證汽車性能及能效。圖表：特斯拉三電技術領先電池 松下圓柱工藝成熟、生產

18、自動化程度高 超高鎳NCA+硅碳負極，能量密度最高 自主專利：干電極、百萬英里壽命、預補鋰、無凸片電極等，降低成本 高精度：23-25個獨立電池組的電壓差控制在2-3mV，遠超其他電動車 高集成度：高壓線束少，減輕總重量并降低成本BMS系統電機 Model3應用永磁同步交流電機，稀土使用量少，無需銅芯，降低鑄造成本 設計控制算法平滑扭矩波動，能量轉化效率由86%提升至89%，降低了電耗 是第一家集成全SiC功率模塊的車企 SiC功率模塊包含兩個采用創新的芯片貼裝解決方案的碳化硅MOSFET，降低傳導損耗和開關損耗。電控汽車智能化引領市場，全方位碾壓競爭對手14 創新的基因背靠硅谷，高管來自科技

19、公司：自動駕駛芯片與軟件開發領導大多出身蘋果或人工智能公司，科技背景深厚。沒有傳統車的包袱：傳統燃油車車型換代的商業模式和大量上下游產業的緊密結合使得他們對于軟件的重視和OTA 的支持是很難做到的。圖表：特斯拉自動駕駛團隊背景Jim Keller（已離職）曾任職于蘋果、AMD、離職后加入英特爾2016年加入Chris Latter（已離職）曾任蘋果開發者部門高級總監、后加入谷歌2017年加入Peter Bannon（在職）曾任蘋果、英特爾研發出FSD芯片Andrej Karpathy（在職）曾任職于OpenAI，研發出Tesla VisionStuart Bowers（已離職）曾任職于微軟、F

20、acebook2018年加入芯片算法工程設計2016年加入2016年加入現任特斯拉公司CEO、SpaceX CEO兼CTO、SolarCity董事會主席馬斯克常站在人類未來的角度思考問題，看好互聯網、可持續能源和空間探索，依次創立X.com、Tesla和SpaceX三家公司。特斯拉電子電氣架構由分布式向集中式演進15 EE架構由分布式向集中式演進。隨著電子化程度提高，分布式架構下ECU的數量越來越多，造成算力不足、成本上升等問題。而集中式架構是把車身劃分為3-5個域，由中央處理器控制，一方面可減少ECU和線束，降本減重；另一方面共用采集信息，算力集中并得到有效利用。 特斯拉基于三大域的中央集中

21、式架構為全行業領先。特斯拉CCM(中央計算模塊)、BCM LH(左車身控制模塊)、BCM RH(右車身控制模塊)，實現以中央處理器為核心的集中式電子架構，領先行業至少5年時間。圖表：博世EEA由分布式向集中式進化示意圖，特斯拉已實現第五層級特斯拉Model 3CCM、BCM LH、BCM RH三大域集中架構大眾 ID.3E3的跨域融合式架構奧迪 A8zFAS系統4域架構蔚來、理想、威馬等絕大多數車企16特斯拉率先推出Autopilot智能駕駛特斯拉率先推出Autopilot（輔助駕駛系統），L5級完全自動駕駛即將實現。2013年特斯拉啟動Autopilot項目，并于2014年9月推出AP 1.

22、0硬件系統，在Model S/X/3上默認搭載。2015年10月，Autopilot功能被激活。隨后的5年中FSD逐漸開放自動輔助變道、自動泊車、智能召喚等功能，目前特斯拉處于L4級別自動駕駛，隨軟件進一步升級，一年內可以實現L5級別自動駕駛。圖表：特斯拉自動駕駛的發展情況Autopilot 1.0（V7.0）與Mobileye合作軟件+Mobileye EyeQ3芯片 道路偏離警告和速度提示，自適應定速巡航系統以及前方碰撞預警，自動緊急剎車和盲點預警，自動方向盤接管，側方位碰撞躲避和一字位自動停車 攝像頭方案受光線影響較大，只有2D圖像，對道路場景的變化反應有限，并且數據有延遲2015.10

23、2016.10Autopilot 2.0 (V8.0)自研軟件+NVIDIA Drive PX 2芯片+雷達 升級智能召喚，加入Navigate on Autopilot 解決雷達成像問題，輔助數據為高精度地圖和白名單。放棄主流的攝像頭以及Lidar自研軟件+自研FSD芯片 升級自動召喚，識別紅綠燈及路障，自動變道，行車記錄儀及哨兵模式 自研芯片算力大幅提高，實現了L5完全自動駕駛級別所需的計算能力。Autopilot 3.0（V10.0）2019.42014.92020年年末Musk計劃年底完全實現自動駕駛 實現市區自動駕駛，實現Robotaxi計劃，于2020年部署100萬臺L5級別自動駕

24、駛17自動駕駛的核心競爭力在于芯片算力和路測數據，特斯拉處于絕對領先地位。自研FSD芯片，算力可滿足L5級別自動駕駛。自主研發的FSD芯片算力達到144TOPS，可滿足L5級別的自動駕駛，較英偉達的Drive Xavier的性能值高達7倍。另外，特斯拉采取雙芯片的冗余設定，為自動駕駛提供雙保險。100萬+車隊海量數據收集。20年特斯拉累計路測數據突破 22億英里，超過其他企業總和的100倍，其路測數據占全行業總路測數據的99%。特斯拉通過100萬+車隊學習獲得大量駕駛數據，即便在未開啟的狀態下，Autopilot也可以記錄并回傳感知數據，每天可獲得2000萬英里的真實、多元的行駛場景。圖表：特

25、斯拉自動駕駛數據量可觀圖表：特斯拉自研芯片算力強大芯片算力+路測數據構筑核心競爭力品牌芯片算力功耗(W)功耗算力(W/TOPs)處理速度特斯拉FSD雙芯片144 TOPs7212300幀/s英偉達DrivePX2 20 DLTOPs 1061.56-2110幀/sXavier30 TOPs30200幀/s華為晟騰31064 TOPs671.051T/sMobileyeEyeQ42.5 TOPs336幀/sEyeQ524TOPs50.41地平線matrix 1征程2.020 TOPs301.518特斯拉及造車新勢力智能駕駛對比特斯拉M3蔚來ES6小鵬P7威馬EX 6理想one哪吒U自動駕駛級別L

26、3級別L2.5級別L2.5級別L2級別L2級別L2級別ADAS系統Auotopilot 3.0NIO PilotXpilot 3.0Living PilotPivot方案供應商全自研全自研半自研+博世博世易航智能自研軟件-芯片自研FSD芯片Mobileye Q4英偉達 Xavier芯片Mobileye Q4Mobileye Q4硬件-傳感器12個超聲波雷達8個車身攝像頭（含三目攝像頭）1個毫米波雷達12個超聲波雷達5個車身攝像頭（含三目攝像頭）5個毫米波雷達1個車內攝像頭13個車身攝像頭12個超聲波雷達5個毫米波雷達1個車內攝像頭12個超聲波雷達5個車身攝像頭3個毫米波雷達12個超聲波雷達5個

27、車身攝像頭1個毫米波雷達12個超聲波雷達8個車身攝像頭1個毫米波雷達智能交互系統NOMI交互系統Xmart OS 2.0AI小威Linux-Android AutomotiveAI小You主要功能智能召喚輔助轉向、高速巡航自動泊車、自動變道識別紅綠燈及路障自動駛入駛出高速自動召喚自動泊車高速自動輔助變道高速巡航高速自動變道記憶停車高精度定位高速巡航低速跟車自動泊車高速巡航自動泊車自動車道保持定速巡航自動泊車自動車道保持信號識別自動泊車自動變道自動駛入高速城市道路輔助特斯拉 Autopilot自動泊車自動變道自動駛入高速蔚來 NIO Pilot自動泊車自動變道小鵬 Xpilot自動泊車自適應巡航

28、自適應巡航自適應巡航自適應巡航威馬 Living Pilot自動泊車自適應巡航理想高精度定位自動泊車自適應巡航哪吒 Pivot19特斯拉及造車新勢力均具備OTA能力OTA指遠程無線升級技術，代表軟件定義汽車。OTA是脫離4S店和U盤，僅通過定期WiFi網絡接收進行軟件更新升級。迅速響應需求，減少維護費用和召回成本，使汽車具有電子產品不斷更新的體驗。特斯拉最早具有整車OTA的能力，可實現固件和軟件升級。FOTA(固件在線升級)，如在OTA升級之后Model 3制動剎車距離縮短了6米；Model S的最大功率提升了50匹馬力。SOTA(軟件在線升級)，比FOTA易實現，如升級多媒體系統等。四大造車

29、新勢力已開啟OTA升級。造車新勢力在智能化領域緊隨特斯拉，均具備整車OTA能力。通過OTA進行軟件BUG修復、系統設置的更新，同時下放或優化自動泊車、自適應巡航等自動駕駛的功能，哪吒U全系列配置OTA升級功能，預計7月開放。圖表：特斯拉域造車新勢力OTA升級情況所有車型可以通過升級減少剎車距離、提升功率，提高續航里程電池容量，更改BMS系統，提升百公里加速，改進充電以及熱管理設置等特斯拉12年起升級多媒體、車載娛樂、開啟自動駕駛蔚來19年共進行9次OTA升級，開啟NIO PilotES6/ES8均開啟NIO Pilot并新增百度地圖、ACC自適應巡航、自動泊車等自動駕駛相關功能；優化語音控制系

30、統，降低電耗等EX5上市后3個月開啟OTA升級威馬小鵬19年小鵬G3首次OTA升級20年理想one進行5次FOTA理想升級方向主要是音響模式改進，電源管理、熱管理、輔助駕駛系統的性能優化，降低電量和油耗新增車輛鑰匙召喚功能；新增空調ECON模式；提升自動泊車和前車跟隨精度；修復語音導航BUGOTA升級涉及車輛7大控制器的13大功能模塊，體驗優化135項，BUG修復387條，升級模塊數和種類創下國內智能網聯系統升級新高。20定位偏向科技公司：造車新勢力具備“特斯拉式創新基因”，以電動車作為出發點，三電技術保證了車輛性能，向集中式電子電氣架構靠攏，進一步實現了整車OTA升級，并通過OTA升級逐步實

31、現完全自動駕駛。FSD選裝逐步提高，盈利模式由賣車向賣軟件轉變。特斯拉FSD選裝率25%-30%，從售賣車輛變為售賣軟件，邊際成本幾乎為零，盈利能力直線上升。無人駕駛出租車Robotaxi打開更大空間。Robotaxi每英里的成本不到0.18美元（Uber和Lyft 1-2美元）。若以約1美元/英里的服務價格運營，則每年潛在的毛利潤在3萬美元/輛左右。據國外機構測算2022-2026年Robotaxi規?？蛇_275萬輛，產生920億美元的收入和310億美元的利潤，車主共獲得210億美元的收入。圖表：特斯拉智能化電動車及商業模式全面領先2020年2025年2020年2025年電動車巨頭，三電領先

32、智能車領導者，軟件硬件領先科技公司電池電機電控松下自制百萬英里電池LGCATL性能Top Tier百公里加速續航里程最快速度成本下降壽命提升成本低至$100/kWh整車OTA升級自動駕駛技術領先集成式EEAFOTA自動駕駛自制FSD芯片軟件定義汽車變為電子產品，自動駕駛激進售賣軟件規模效應拉高毛利率OTA收費Robotaxi增值服務收入20X+銷量進入300萬體量數據實時交互最多的數據供系統學習FSDModel 3比肩燃油車Model Y打入更大市場SOTA算法軟件定義汽車，盈利模式發生轉變蔚來：造車新勢力領頭羊、極致用戶體驗踐行者21蔚來定位：中國的特斯拉，世界的蔚來22蔚來參照特斯拉路徑，

33、構建三步走的戰略規劃：由高端超跑，到中高端豪華車市場，再切入大眾市場。蔚來追求酷炫的外形和車輛性能，15-16年以高性能超跑高調進軍電動車行業，17-18年發布兩款豪華SUV ES8和ES6，打造了動感且充滿力量感的外觀造型，定位中高端純電市場，銷量持續攀升。2020年7月蔚來將發布轎跑SUV EC6，成為蔚來第三款主打車型。20-22年蔚來規劃多款車型，售價均為20-30萬以上，開始打開下沉市場。2015年2016年2017年2018年2020年2020-2022年蔚來車隊獲得國際汽聯電動方程式錦標賽歷史上首個車手總冠軍Formula EEP9 超跑刷新國際知名賽道最快圈速紀錄以及最快無人駕

34、駛時速世界紀錄高性能超跑ES8 中大型SUVES6 中型SUV定位7座SUV市場雙電機四驅系統725Nm強勁動力最高續航580km定位5座SUV市場雙電機四驅系統4.7秒百公里加速最高續航510kmEC6 轎跑SUV定位轎跑SUV市場2.1平米穹頂式玻璃4.7秒百公里加速最高續航615km中高端豪華SUV大眾化品牌ES3 緊湊型SUVET7 轎車ET5 跨界CoupeET3 轎車EF9 MPV價格下沉至20-30萬市場擴展至轎車MPV圖表：蔚來汽車三步走戰略規劃管理層：專業背景、前沿技術、深厚人脈232014年李斌、劉強東、李想、騰訊、高瓴資本、順為聯合發起創立蔚來，并獲得多家知名機構投資。核

35、心管理層曾任頂尖車企高管，擁有專業背景、前沿技術、深厚人脈。蔚來的創始人兼董事長李斌是易車創始人，在汽車及互聯網領域擁有強大朋友圈和號召力，核心管理團隊囊括了來自特斯拉、福特、沃爾沃、奇瑞等頂尖車企的高管，具有汽車專業背景，掌握電動車發展的前沿技術。圖表：核心高管團隊構成圖表：蔚來主要投資者高管職位教育背景工作經歷李斌董事會主席 北京大學學士易車創始人，投資 33 家互聯網汽車服務公司，目前還擔任中國汽車經銷商協會(CADA)副主席秦力洪董事北京大學學碩士、哈佛大學碩士歷任龍富地產首席營銷官兼執行董事、副總經理，羅蘭貝格高級顧問兼項目經理，寶潔營銷部品牌經理，奇瑞汽車銷售有限公司副總經理。奉瑋

36、首席財務官清華大學汽車系統學碩士，德國亞琛大學碩士歷任中國國際金融股份有限公司汽車及汽車零部件研究團隊總經理兼負責人，光大證券/中金公司分析師鄭顯聰 執行副總裁臺灣國立成功大學機械工程學士學位歷任福特全球采購副總裁，菲亞特汽車金融有限公司董事長，菲亞特(中國)商務公司董事長兼首席執行官，廣汽菲亞特汽車有限公司總經理沈峰執行副總裁復旦大學數學和應用力學碩士，奧本大學博士歷任福特汽車美國和中國動力總成經理，Polestar中國區總裁兼全球首席技術官，沃爾沃中國研發部總裁Ganesh V. Iyer首席信息官印度Calicut大學化學工程學士和數學學士在自主技術、制造業等行業有30多年經驗，歷任VM

37、 Ware高級信息技術領導，特斯拉信息技術副總裁。李斌劉強東李想聯想騰訊百度資本高瓴資本紅杉順為高舉高打(1)：研發投資巨大，打造電動車核心技術24圖表：2018年蔚來研發人員占比29%資料來源：招股書，東吳證券研究所圖表：研發投入巨大（單位：億元）資料來源：Wind，東吳證券研究所前期研發投資巨大，20年有所收縮。蔚來高舉高打，從設計、結構到輔助駕駛系統都是自主研發完成，因此前期研發中大量投入， 17-19年研發投入26/40/44億，其中18Q4單季度高達15億元，20年以來蔚來在設計開發上的費用投入有所收縮，Q1研發投入為5.22億元，同比-51.58%，創歷史新低。全球布局研發基地。蔚

38、來在北京、上海、倫敦、慕尼黑、圣何塞建立五個研發基地，從18年的員工構成來看，蔚來研發人員達1800人，占比29%，到2020年7月蔚來研發人員已擴充到3400人，占比50%。研發人員, 1800生產人員, 1789行政管理人員, 648銷售人員, 1994-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416NIO Pilot駕駛智能+NOMI交互智能25蔚來ES8/ES6搭載了自主開發的輔助駕駛系統 NIO Pilot和車載AI系統NOMI，追求高度智能化。駕駛智能NIO PILOT：硬件搭載23個傳感器，構建360全方位感知系統；軟件全球首次搭載Mobil

39、eye EyeQ4，計算能力每秒達2.5tops，軟件和硬件兩大支柱聯動進行決策、道路規劃以及車體控制，實現24項自動輔助駕駛功能。但相較特斯拉Auto Pilot，蔚來在基礎數據和芯片算法上仍有很大提升空間。交互智能NOMI：NOMI是全球首個車載AI系統，基于車載計算能力和云計算平臺，集成語音交互系統和智能情感引擎，創造出全新的人車交互方式，賦予駕駛者全新的駕車體驗。圖表：蔚來NIO Pilot與特斯拉Auto Pilot對比資料來源：公司官網，GGII，東吳證券研究所NIO PilotAuto Pilot結論自動泊車視覺融合全自動泊車，結合環視攝像頭及超聲波雷達對周圍環境進行精準感知，支

40、持地面車位劃線和連續多個空間車位識別，可同時追蹤最多8個車位作為備選自動監測停車位是否符合泊車檢測停車位時間長，實現條件和要求高，改進空間很大自動輔助導航駕駛允許車輛在特定條件下按照導航規劃的路徑實現自動進出高速公路匝道功能，可以實現主動超車、并線、巡航行駛等功能（20年4月推出）車輛自動駛入駛出高速公路匝道或立交橋岔路口功能，能在行駛中超過行駛緩慢的車輛（19年5月推出）特斯拉技術領先1年以上召喚功能可通過手機APP控制車輛前后移動一定距離，特定場景下方便上下車和停泊（尚未推出）控制車輛行駛至車主所在的或指定的位置，可以按需躲避障礙物和停車。特斯拉已實現更加智能的設定傳感器1個前向三目攝像頭

41、、4個環視攝像頭、5個毫米波雷達、12個超聲波傳感器、1個駕駛狀態監測攝像頭3個前視攝像頭、2個前側攝像頭、2個后側攝像頭、1個后視攝像頭、1個毫米雷達、12個超聲波雷達蔚來實現360全方位感知，但特斯拉去除了冗余設置處理芯片 Mobileye EyeQ4，計算能力可達2.5TOPS自研FSD，平臺計算能力達72TOPS特斯拉算力極強價格全配包3.9萬元；精選包1.5萬（僅含ACC、視覺融合全自動泊車系統、LKA等基本功能）“完全自動駕駛能力”包5.6萬元蔚來更實惠整車由江淮代工，三電系統自行研發生產26江淮代工整車生產，產能爬坡迅速。合肥工廠是由蔚來主導工廠的投資、設備、技術、產線建設等核心

42、要素，由江淮汽車來提供場地并進行代工生產。代工模式可以降低資本投入，加快產能爬坡，保證交付進度。目前合肥工廠產能4000臺/月，預計9月前達到4500-5000臺/月，從訂購到交付約為4-6周。三電系統堅持自行研發生產。蔚來在18年年報表示放棄嘉定整車工廠建設，繼續采用代工模式，而三電系統將繼續在南京先進制造技術中心（XPT）研發和生產。圖表：蔚來南京先進制造技術中心（XPT）資料來源：公司官網，東吳證券研究所圖表：蔚來合肥工廠產能爬坡迅速資料來源：公司年報，東吳證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30% - 2,000 4,000 6,000 8,000

43、10,000 12,000 14,000 16,00018Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4產能（輛）環比%圖表：蔚來ES6動力配置資料來源：公司官網，東吳證券研究所三電自主研發生產，掌握核心技術27自主研發三電技術，優勢明顯。蔚來電驅動系統的發展路徑和特斯拉相同，均采取前永磁同步后感應的路線，均在XPT工廠自主研發生產。高性能版ES6采用前240kW感應電機，是首次在國內應用銅轉子技術，導熱性相鋁轉子高出了40%，損耗更低、效率更低；采用后160kW永磁同步電機具有高度模塊化和高效率的特性。電芯方形模組采用寧德時代。圖表：蔚來三電系

44、統資料來源：公司官網，東吳證券研究所前160kW永磁同步電機后240kW感應電機70/84kWh電池組電機配置最大功率最大扭矩百公里加速時間基準版前永磁同步+后永磁同步320kW（435Ps）610Nm5.6s性能版前永磁同步+后感應400kW（544Ps）725Nm4.7s首發紀念版前永磁同步+后感應400kW（544Ps）725Nm4.7s圖表：蔚來NIO Power換電站資料來源：公司年報，東吳證券研究所換電模式或成趨勢，規劃分離電池能源管理業務28換電模式獲政策支持，或成未來發展趨勢之一。20年工信部多次提到鼓勵換電模式發展，實施的新補貼政策也明確換電模式下的30萬+車型可享受補貼。換

45、電模式的運營方式可以為用戶帶來低廉的電池成本及較高的時間效率，是解決續航和充電難題的方式之一，但因前期投入成本較高，很多車企還未大規模應用，而蔚來是售價30萬+中唯一支持換電模式的車企，可實現3分鐘全自動換電?；趽Q電模式，蔚來規劃電池能源管理業務，推動車電分離。據36氪，蔚來正在規劃成立一個電池資產管理公司，推動整車和電池資產的歸屬權分離，并在此基礎上推出BaaS電池服務，而蔚來相當于是電池資產的運營方，目前正在尋求融資，寧德時代或將加入。圖表：換電模式20年相關政策梳理資料來源：工信部、財政部，東吳證券研究所時間政策內容政策來源發表部門2020年4月新能源乘用車補貼前售價須30萬元，為鼓勵

46、“換電”新型商業模式發展，加快新能源汽車推廣，“換電模式”車輛不受此規定。此外，通知也提出支持“車電分離”等新型商業模式的發展。四部委關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知財政部、工業和信息化部、科技部和發展改革委2020年5月今年的兩會政府工作報告中，將“建設充電樁”擴展為“增加充電樁、換電站等設施”，“換電站”建設作為新基建里的重要組成部分是首次被寫入政府工作報告當中。2020年兩會政府工作報告國務院2020年5月公告中第一次出現換電型純電動多用途乘用車的新產品名稱，公告其他信息部分標注有“車電分離”字樣。道路機動車輛生產企業及產品公告工信部2020年5月工信部部長苗圩在兩會中提出，

47、在財稅支持的基礎上，鼓勵換電模式發展2020年兩會高舉高打(2)： 極致的用戶服務體驗29蔚來倡導極致的用戶服務體驗。售后車主可享受終身質保、道路救援、定期保養、異地加電、掃碼換電等服務。蔚來在全國22家NIO House可向車主提供免費會議室、圖書館、咖啡館、劇場、室內游樂園等。服務體系的前期布局，使得銷售管理費用投入高。極致服務體系的建立前期需要大量資金投入，包括NIO House建立、售后服務團隊的建立等等，蔚來18/19年銷售管理費用為53/55億元，同比+127%/+2%，20Q1蔚來控制費用，布局小型NIO Space支出大幅縮減，銷售管理費用為8.5億元，同環比-36%/-45%

48、。圖表：蔚來銷售管理費用（單位：億元）資料來源：公司年報，東吳證券研究所7.7316.719.4513.214.2111.6415.468.48-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141618202018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1銷售、管理費用同比(%)環比(%)圖表：蔚來車主vs其他車主享有的服務資料來源：公司官網，東吳證券研究所車企服務內容是否免費蔚來終身質保、道路救援、定期保養、掃碼換電等；NIO HOUSE：會議室、圖書館、咖啡館、劇場、室內游樂園等免費蔚來無憂服務：

49、五大保險、全年保修保養、道路級事故救援、上門取送車等1.26-2.36萬元/年蔚來專屬服務：劃痕補漆、基礎保養、維保代步1680元/年小鵬整車質保、無憂救援、代步服務、移動上車、遠程診斷等免費悅鵬服務：上門取送車、基礎保養、一鍵加電、事故安心等服務999元/年動力電池終身質保3999元/年（P7）2999元/年（G3）理想整車質保5年或10萬公里、三電系統質保8年或12萬公里、免費家用充電樁及基礎安裝服務等免費理想PLUS尊享服務：保養權益、上門取送車、無限流量等999元/年線下NIO House打造蔚來生態30蔚來采取類似特斯拉的直營模式，線上訂車+線下體驗，1）可以管控服務質量，提供極致的

50、用戶體驗，及時掌握用戶數據，打造粉絲用戶生態圈；2）越過經銷商，降低購買成本，將銷售利潤回歸車企。線上NIO App：線上除了訂車和服務外，還打造了線上社區，進行用戶間的社交及經驗分享，不僅可以提高用戶的產品粘性；還利于增強宣傳，擴大粉絲生態圈，蔚來有超過50%的新客戶是由老客戶推薦而來。線下NIO House和NIO Space：蔚來已建立22家NIO House和近100家NIO Space，預計到年底將建立200家NIO Space。NIO House是蔚來的品牌教堂，用于打造品牌形象；NIO Space是小型線下體驗/銷售店，投資低，可實現銷售網絡的迅速擴張；從門店布局來看，特斯拉覆蓋

51、仍局限于一線大城市，而蔚來正逐步向二三線城市滲透。圖表：蔚來主要門店分布情況圖表：蔚來服務門店擴張速度超過特斯拉（個）194969879710701190204060801001201402016年2017年2018年2019年2020年6月特斯拉體驗店&服務中心蔚來 NIO House蔚來-一線城市蔚來-二線城市蔚來-三線城市特斯拉體驗店圖表：蔚來車型規劃資料來源：公司官網，東吳證券研究所車型梳理：2款車型已上市+7款新車正在規劃31蔚來目前已經有ES6和ES8兩款車型在售，分別在18年7月和19年6月開始交付，18/19年合計銷量達1.3/2.9萬輛，同比增130%，20年上半年銷量增勢較

52、好，累計達1.42萬輛，同比增89%，累計市占率4%，排名第七，在造車新勢力中銷量第一。另外，今年7月即將上線EC6，定位轎跑SUV，將助力下半年銷量增長。蔚來20-22年規劃ES3、ET7 、ET5 、ET3 、EF9等7款新車型，其中ET系列定位純電轎車，與Model 3競爭，但因研發和資金問題，可能推遲至2022年上市。品牌車型上市時間定位類型價格備注蔚來ES8已上市中大型SUVEV44.80-62.40萬元 17年12月2018版上市，19年12月2020版上市蔚來ES6已上市豪華5座SUVEV35.80-51.80萬元 18年12月2019版上市，20年5月2020版上市蔚來EC62

53、020年7月轎跑SUVEV36.80-52.60萬元 7月上市公布售價，9月實現交付，對標Model Y蔚來ES3暫定2021年緊湊型SUVEV20萬以上2019年首發亮相，與比亞迪唐競爭蔚來ET7暫定2021年轎車EV2020年12月發布，明年交付蔚來ET5暫定2022年跨界CoupeEV30萬以內上市時間推遲至2022年蔚來ET3暫定2022年轎車EV15-25萬蔚來EF9暫定2022年MPVEV27-35萬2021年發布，2022年正式上市廣汽蔚來 合創0072020年中型SUVEV25.98-27.98萬20年4約上市，5月交付，是廣汽蔚來的首款車型，基于GEP新一代純電平臺打造，最高

54、續航643km。長安蔚來2021年下半年EV長安蔚來合作的首款高端新能源車型，正在研發期，2021年下半年落地圖表：蔚來ES8月度銷量及增速資料來源：乘聯會，東吳證券研究所蔚來ES8：定位豪華SUV，20年銷量開始回升32ES8定位大中型豪華SUV，是蔚來首款量產車型，17年12月上市，18年7月交付，19年12月新版上市。18年面市即爆款，銷量破萬，19年5月起因存在安全隱患使銷量下滑，20年新款上市刺激銷量回升。ES8 18年7月至年底共銷售1.28萬輛，銷量大超預期，主要得益于蔚來抓住了國內高端電動車的市場空白及ES8產能的順利爬坡。但19年5月起銷量下滑，因自燃帶來安全隱患+新車型ES

55、6轉移銷量所致。20年新款上市，刺激銷量回升，20年1-6月累計銷2661輛。-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000銷量（輛）同比%環比%自燃事件負面影響，致使銷量下滑，疊加新車型ES6推出，轉移了潛在客戶群ES8產能爬坡順利，18年內銷量破萬2020款上市，刺激銷量回升圖表：蔚來ES8對比特斯拉Model X資料來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所蔚來ES8對標Model X，性價比更好33ES8性能優異：搭載100kWh電池包，最高續航

56、達580km，全系搭載前永磁/后感應電機組合，純電四驅系統的綜合最大功率400kW，百公里加速僅4.9s。ES8性能優異，直接對標傳統車型奔馳GLC-Class（價格39萬, 19年銷14.3萬輛）、豐田普拉多（價格44萬, 19年銷3.5萬輛）。對標特斯拉Model X，ES8續航里程略勝一籌，綜合性價比更好。蔚來ES8在電池能量、快充時長、最大功率等方面與Model X相近，在最大扭矩和百公里加速上離特斯拉有較大差距，但ES8最高續航達580km，超過Model X；且價格區間在47-53萬元，較Model X低30萬左右，因此ES8的綜合性價比更高。蔚來ES8 415KM七座版 蔚來ES

57、8 485KM七座版 蔚來ES8 580KM七座版 Model X 長續航版 Model X 高性能版價格區間46.851.852.678.0990.99級別中大型SUV中大型SUV中大型SUV中大型SUV中大型SUV車身結構5門7座SUV5門7座SUV5門7座SUV5門5座SUV5門5座SUV長寬高（mm）5022/1962/17565022/1962/17565022/1962/17565037/2070/16845037/2070/1684最高時速（km/h）200200200250250百公里加速（s）4.94.94.94.62.9續航里程（km）415485580575550快充時間

58、（h）1.51.51.511最大功率（kW）400400400487577最大扭矩（Nm）725725725844-電池能量（kWh）7084100100100驅動方式雙電機四驅雙電機四驅雙電機四驅雙電機四驅雙電機四驅圖表：20年1-6月純電車累計銷量（輛）圖表：蔚來ES6月度銷量及增速蔚來ES6：銷量黑馬，累計銷2.38萬輛34ES6定位中型豪華SUV，18年12月上市，價格35.80-51.80萬元，19年6月交付，20年5月新版上市，對標傳統車型沃爾沃S90（價格36萬,19年銷9.6萬輛）、凱迪拉克XT6（價格42萬, 19年銷1.1萬輛）。蔚來ES6是銷量黑馬，累計銷量2.38萬輛，

59、沖進銷量前十。19年下半年ES6交付，銷量保持高位，自上市以來銷量累計2.38萬，彰顯了蔚來在新能源汽車中的地位。其中20年4月創單月銷量新高，銷2907輛，環比增97%，1-6月累計銷1.17萬輛，居純電車型第五，預計融資擴產+電動車補貼刺激，銷量有望繼續攀升。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500銷量（輛）環比%7,566 8,286 8,758 9,372 9,788 11,711 13,377 18,408 20,990 46,364 - 10,000 20

60、,000 30,000 40,000 50,000威馬EX5寶駿E100元EV歐拉R1eQ電動車蔚來ES6北汽EU系列AION S比亞迪秦EVModel 3圖表：對比Model Y，蔚來ES6綜合性能更優資料來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所蔚來ES6對標Model Y，綜合性能更優35對標Model Y，蔚來ES6綜合性能更優。ES6在快充時長、電池能量和百公里加速等方面有較大進步，最高電池能量達84kWh，最大扭矩725Nm，構成ES6強大競爭力。目前Model Y仍是進口版，價格在50萬左右，相比之下ES6具備價格優勢。窗口期銷量有望持續發力，但與國產Y存在同價競爭。國產Model

61、 Y還未落地，為ES6帶來較長窗口期，銷量有望持續發力。但以Model 3國產化價格推算，Model Y國產化后價格有望達到40萬以內，與ES6存在同價競爭，可能搶占其部分市場。蔚來ES6 420KM運動版蔚來ES6 430KM性能版蔚來ES6 510KM性能版Model Y 長續航版Model Y 高性能版價格區間35.839.844.848.853.5長寬高（mm）4850/1965/17584850/1965/17314850/1965/17314750/1921/16244750/1921/1624最高時速（km/h）200200200217241百公里加速（s）5.64.74.75.

62、13.7續航里程（km）420430510505480快充時間（h）0.80.80.8-最大功率（kW）160400400462462最大扭矩（Nm）610725725639639電池能量（kWh）7070847575驅動方式雙電機四驅雙電機四驅雙電機四驅雙電機全輪驅動雙電機全輪驅動圖表：蔚來EC6對比特斯拉Model Y資料來源：汽車之家，東吳證券研究所蔚來EC6：7月上市9月交付，對標Model Y36EC6定位中型轎跑SUV，7月底成都車展公布價格在36.8-52.6萬元，20年7月已上市，9月可以量產交付。電動車型直接對標Model Y，傳統車型對標沃爾沃S90（價格36萬,19年銷9

63、.6萬輛） 、寶馬X3（價格39萬, 19年銷12.1萬輛）。EC6是ES6的升級版，EC6+ES6共同競爭Model Y。EC6性能版配置100kWh電池包，續航里程進一步突破，達到615km，除最高時速外，EC6其他性能指標均達到或超過了Model Y。另外，EC6還配置全景天窗，是ES6的性能升級版，EC6+ES6兩款車型共同競爭Model Y，以期在SUV市場超越特斯拉。蔚來EC6 運動版蔚來EC6 性能版蔚來EC6 簽名版Model Y 長續航版Model Y 高性能版價格區間36.840.852.648.853.5級別中型SUV中型SUV中型SUV中型SUV中型SUV車身結構5門5

64、座SUV5門5座SUV5門5座SUV4門5座SUV4門5座SUV長寬高（mm）4850/1965/17314850/1965/17144850/1965/17144750/1921/16244750/1921/1624最高時速（km/h）200200-217241百公里加速（s）5.44.5-5.13.7續航里程（km）430440615505480快充時間（h）0.80.80.9-最大功率（kW）320400400462462最大扭矩（Nm）610725725639639電池能量（kWh）70701007575驅動方式雙電機四驅雙電機四驅雙電機四驅雙電機全輪驅動雙電機全輪驅動市場空間：蔚來S

65、UV中國市場空間近70萬輛37蔚來SUV中國市場空間近70萬輛。目前蔚來ES8/ES6/EC6已上市，均為SUV車型，價格鎖定在36-62萬。我們認為蔚來SUV車型可滲透價格區間為30-60萬，對應中國市場銷量69.4萬輛，占比24% ，19年蔚來總銷量2.1萬，仍有較大市場空間。車型車企價格(萬元)級別2018年2019年同比奔馳 (Benz) GLC-Class奔馳39.48SUV-D118,350 142,857 21%奧迪 (Audi) Q5奧迪32.96SUV-D123,426 135,800 10%寶馬 (BMW) X3寶馬38.98SUV-D38,393 121,383 216%

66、XC60 (Volvo Cars (2011-)沃爾沃36.29SUV-D70,825 95,716 35%Teramont大眾30.09SUV-D86,182 68,237 -21%凱迪拉克 XT5 (Cadillac XT5)Cadillac32.97SUV-D73,400 57,317 -22%普拉多 (Land Cruiser Prado)豐田43.58SUV-D34,662 35,401 2%發現神行 (Discovery Sport)路虎34.68SUV-D30,171 26,373 -13%Cadillac XT6Cadillac41.97SUV-E- 11,053 -575,4

67、09 694,137 21%銷量合計圖表：蔚來SUV中國市場空間測算（單位：輛）圖表：2019年中國D級以上SUV銷量價格細分38ET系列有望打開75萬輛市場空間。中國轎車市場也是低價格區間占據主導，256小鵬汽車目前在售兩款車型，定位不同細分市場，G3求生存、P7擴市場。G3定位緊湊型SUV，是生存機會最大的細分市場，上市以來貢獻1.55萬銷量，通過G3小鵬汽車建立起一定的銷量和品牌基礎。今年新推出B+級轎跑P7，作為小鵬汽車的旗艦產品，一方面選定相對的藍海市場，可以增加銷量、打開更大的市場機會，截至19年底已收到1.5萬意向訂單；另一方面可以拉高品牌，提升品牌的知名度和影響力，實現1+12

68、的效果。規劃2021年上市B級SUV，此款新車型將搭載X-pilot 4.0自動駕駛系統，預計續航里程、加速性能或為重要賣點。圖表：小鵬車型規劃資料來源：公司官網，東吳證券研究所品牌車型上市時間定位類型價格備注小鵬G3已上市緊湊型SUVEV14.68-19.98萬元2018年12月正式上市，2020年4月擴增三款車型（460、460i、520i）小鵬P7已上市中型轎跑EV22.99-34.99萬元內部代號E28，定位中型四門轎車，2019年4月亮相，2020年4月上市，6月交付小鵬2021年B級SUVEV將于2021年推出，搭載Xpilot 4.0自動駕駛系統，預計續航里程、加速性能或為重要賣

69、點圖表：19年5月-20年6月純電車型累計銷量（輛）圖表：小鵬G3月度銷量及增速（輛）小鵬G3：強調智能化和大眾化，新版推出刺激銷量57G3定位年輕人的第一款智能車。G3是小鵬首款量產車型，緊湊型SUV，強調智能化和大眾化，2018年12月正式上市，2019年4月開始大批量交付，首月交付2704輛，上市即銷量高峰。上市以來共交付1.55萬輛，今年4月新版推出刺激銷量。截至今年6月G3共交付1.55萬輛，在同期純電車型中排名第15位，今年年初受疫情影響銷量慘淡，2020年4月小鵬G3擴增三款車型（460、460i、520i）搭載X-pilot L2.5級自動駕駛輔助系統和Xmart OS車載智能

70、系統，智能化國內領先，有望推動銷量回升。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000小鵬G3環比15,525 18,319 19,653 21,858 23,772 23,785 23,812 25,173 27,684 33,829 39,784 47,292 50,534 56,564 99,242 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000小鵬G3逸動威馬EX5EMG ZS歐拉R1蔚來ES6榮威Ei5北汽EC系列比亞迪秦EVeQ電動車

71、元EVModel 3AION S寶駿E100北汽EU系列圖表：小鵬G3與威馬EX5對比資料來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所小鵬G3對標威馬EX5，與Model Y差別競爭58小鵬G3是大眾化智能汽車，價格區間在20萬以內，與Model Y構成差別競爭，但與威馬EX5在價格、性能和目標人群方面存在直接競爭。小鵬G3共有4個版本，其中G3 520i智享版性價比最高，續航里程520km、快充0.5h、最高時速170km/h等方面的性能與威馬EX5 Pro性能版相近，但有1.6萬的低價優勢。小鵬G3 460i 智享版小鵬G3 520i 智享版威馬EX5 Fun動感版威馬EX5 Nex探索版威馬

72、EX5 Pro性能版價格區間16.8818.2814.9817.9819.88級別緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV車身結構5門5座SUV5門5座SUV5門5座SUV5門5座SUV5門5座SUV長寬高（mm）4450/1820/16004450/1820/16104585/1835/16724585/1835/16734585/1835/1674最高時速（km/h）170170-百公里加速（s）8.68.68.58.38.3續航里程（km）460520400520520快充時間（h）0.630.50.50.580.58最大功率（kW）145145160160160最大

73、扭矩（Nm）300300315315315電池能量（kWh）57.566.552.566969驅動方式前置前驅前置前驅前置前驅前置前驅前置前驅圖表：小鵬P7與特斯拉Model 3對比資料來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所小鵬P7：對比M3各有所長，意向訂單超1.5萬59小鵬P7與特斯拉Model 3價格區間重合，性能各有所長，構成直接競爭。國產Model 3價格區間29-42萬元，小鵬P7價格在25-34萬元，是造車新勢力中價格最接近特斯拉的車型；國產M3在最高時速、百公里加速上依然領先，但小鵬在續航里程、電池能量方面有突出優勢。僅看高性能版，小鵬P7比M3的續航更高、售價更低，具有較強

74、競爭力。意向訂單超1.5萬。截至19年底小鵬P7已收到15431個意向訂單，隨肇慶工廠產能爬坡，5月起開始陸續交付，目前5-6月交付總量為494輛，預計20年銷量達0.8萬輛。小鵬P7 后驅長續航智享版小鵬P7 后驅超長續航智享版小鵬P7 四驅高性能智享版特斯拉國產M3標準續航版特斯拉國產M3長續航版特斯拉國產M3高性能版價格區間24.9926.6933.9929.1836.6641.98級別中型車中型車中型車中型車中型車中型車車身結構4門5座三廂車4門5座三廂車4門5座三廂車4門5座三廂車4門5座三廂車4門5座三廂車長寬高（mm）4880/1896/1450 4880/1896/1450 4

75、880/1896/1450 4694/1850/1443 4694/1850/1444 4694/1850/1445最高時速（km/h）170170170225225261百公里加速（s）6.76.74.35.65.33.4續航里程（km）586670562445668530快充時間（h）0.470.520.52111最大功率（kW）196196316202202340最大扭矩（Nm）390390655375404639電池能量（kWh）70.880.9080.9052-驅動方式后置后驅后置后驅雙電機四驅后置后驅后置后驅雙電機四驅小鵬P7：智能化是最大的技術亮點60自動駕駛方面，P7硬件采用兩

76、套英偉達芯片，每個算力達每秒30萬億次，冗余的雙系統架構，保障安全性；軟件搭載到了X-pilot 3.0系統，可實現L3級別自動駕駛（小鵬標準），通過OTA可以達到Model 3的80%以上。智能交互方面，P7硬件搭載高通的820a車規級的智能芯片，基于SEPA（智能電動平臺架構）實現了整車控制器的百分百聯網，域集成能力處于國內領先；軟件背靠阿里系統，多個支付寶小程序已經嫁接到P7上實現應用。圖表：基于SEPA平臺打造的小鵬P7英偉達 自動駕駛引擎高通驍龍 智能服務引擎圖表：SEPA平臺內置智能雙擎圖表：打造車載應用生態資料來源：公司官網，東吳證券研究所小鵬P7：背靠阿里，創造智能汽車使用生態

77、61阿里巴巴小程序注入，優化車主服務。何小鵬曾就職于阿里巴巴，與阿里管理層關系密切。17年阿里投資數億元入局，18年投資加碼，20年新車型P7嫁接多款支付寶小程序，小程序通過系統感知來提供服務，比如車輛感知到你要去公司，小程序便會自動喚醒詢問是否需要預定早餐；車內攝像頭檢測到你疲勞駕駛的時候，小程序便會詢問是否需要找代駕，真正做到智能服務。打造開放生態的應用商店，定義新生態發展標準。IFAA金融級別標準的數字車鑰匙，和支付寶免密支付同等級別?！暗脴藴收叩锰煜隆?，能夠參與到標準的建立，也就意味著小鵬在框架流程、接口協議、安全能力等層面從技術底層規范上便擁有話語權，占領先機。圖表：小鵬P7搭載的支

78、付寶小程序資料來源：公司官網，東吳證券研究所加盟+直營銷售模式，迅速鋪開銷售網絡62打造“加盟售前+直營售后”的銷售網絡。與蔚來、理想的100%直營不同，小鵬直營店在一線城市覆蓋率較高，19年5月起開啟加盟商來擴充二三線城市的渠道布局，形成加盟售前+直營售后的新模式，目前共有170多家直營+加盟店，其中直營占接近50%。新零售體系：2S（體驗/銷售）、2S（交付/服務）、4S（體驗/銷售/交付/服務）、超級充電站，打通市場+銷售+服務+充電+運營數據，為用戶提供“一體化、多觸點”的服務體驗。圖表：小鵬目前擁有170+銷售和服務網點資料來源：公司官網，東吳證券研究所小鵬：預計20年銷量2.4萬，

79、25年銷量24萬63圖表：小鵬20年分月度銷量預測（輛）圖表：小鵬分車型年度銷量預測（萬輛）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0500100015002000250030003500400045005000小鵬汽車-同比-環比我們預計20年小鵬G3/P7銷量分別為1.6/0.8萬輛，合計銷量2.4萬輛，同比增50%。P7性能對標特斯拉Model 3，自動駕駛和智能交互方面國內領先，有望成為小鵬汽車的新爆款車型，預計21年將開始大規模放量；同時21年小鵬新款純電SUV上市，總銷量有望實現大幅增長，預計21年銷量6.2萬輛，同比+158%。我們預計小鵬汽車每年將

80、推出一款新車型來支撐銷量攀升，到2025年銷量將達23.5萬輛，近五年復合增速為58%。車型 上市時間 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EG3已上市1.21.622.5333P7已上市0.8344.556-2021年1.234562022年0.81.5342023年0.51.22.52024年0.82小鵬銷量合計1.62.46.210.313.51823.5-增速50%158%66%31%33%31%小鵬P7供應鏈梳理64三電系統智能網聯系統電芯寧德時代（后驅長續航）自動駕駛感知博世自動駕駛攝像頭LG億緯鋰能（后驅超長續航、四驅高性能）自動駕駛域控

81、制器德賽西威自動駕駛芯片英偉達電池包肇慶小鵬視覺運算處理器博世電池管理系統寧德時代iBooster博世小鵬（軟件）蘇州精華（硬件）ESP車身電子穩定系統博世驅動電機精進電動電動助力轉向博世華域方正電機中控主機小鵬電機控制器匯川聯合動力中控顯示屏群創功率器件英飛凌大屏儀表一體全貼合顯示模組群創變速器格特拉克車機互聯科大訊飛整車控制器小鵬（軟件）鐵將軍（硬件）導航地圖高德車載充電機、DCDC、高配配電三合一欣銳科技音樂騰訊車身及內外飾充電插座安費諾隱藏式充電口總成慧魚底盤及電子門鎖恩坦華制動系統布雷博布拉諾采埃孚LED大燈小糸懸掛系統薩克斯保險杠總成武漢名杰拓普輪胎米其林汽車音響系統丹拿座椅延鋒安

82、道拓空調系統馬勒被動安全系統奧托立夫壓縮機翰昂門飾系統延鋒電子水泵博世車身結構愛機車身磨具天汽模內飾紋理廣州棚澤八光涂料艾仕得理想：增程式智能電動車引領者65圖表：理想汽車歷史進程資料來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所理想：智能駕駛，續航無憂，實現理想中的車和家662015年2016年2017年2018年2019年2020年2022年2015年7月李想創立車和家2016年5月完成7.8億元A輪融資2017年9月完成6.2億元A+輪融資10月發布智能電動車品牌理想智造和首款車型理想智造ONE；2018年3月完成30億元B輪融資2019年8月完成5.3億美元（約37億元）C輪融資2020年6

83、月完成5.5億美元（約39億元）D輪融資6月銷量破萬7月在美申請IPO計劃推出全尺寸高級電動SUV理想ONE 4月上市12月交付理想定位未來智能交通服務商。2015年李想創立車和家，后更名為理想汽車。相較特斯拉、蔚來，理想的定位更加親民，一切以成本效率為出發點。19年4月首款車型理想one上市，因其性價比和用戶體驗方面的強大競爭力，理想one在20年迅速占領混動車市場。赴美上市在即。理想汽車在16年至20年分別完成了4輪融資，合計約120億元。20年7月在美申請IPO募資8.7-10.9億美元，公司估值為71-88億美元；IPO后還將獲得4位基石股東供給3.8億美元投資，合計此次融資將達12.

84、54億-14.73億美元。發展進程融資進程圖表：理想汽車的核心團隊資料來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所管理層：深諳消費者的喜好和需求67理想汽車創始人李想，曾先后創立泡泡網、汽車之家，不僅在汽車媒體中積累了豐富的人脈和經驗，更重要的是深諳中國人對車的喜好和需求。理想還擁有強大的研發團隊，成員來自奔馳、日產、上汽等全球領先的汽車制造商，并且在各自領域平均工作時長達十年，經驗豐富。理想聯合創始人、CEO曾先后創立泡泡網、汽車之家，擔任車和家創始人及CEO、蔚來汽車公司董事。李想李鐵聯合創始人、總裁上海交大學士、愛丁堡大學供給鏈打點碩士。曾先后任職于中興通信、埃森哲、遐想，曾任聯想集團副總裁

85、兼摩托羅拉（中國）董事長。聯合創始人、總工程師曾任職于簡式設計、阿爾特、三一重工，負責“三電”、設計、工程、試制、試驗等研發工作。沈亞楠馬東輝聯合創始人、CFO曾先后任職于普華永道、泡泡網，曾任汽車之家財務副總裁。圖表：理想智能制造基地沖壓車間100%自動化資料來源：公司官網，東吳證券研究所圖表：理想研發團隊占比資料來源：招股書，東吳證券研究所自建團隊研發，自建基地生產68自建智能制造基地，保證生產工藝和質量。理想先收購力帆解決資質問題，而后直接投資18億在江蘇常州建立年產10萬的智能制造基地，做好品控。19年底開始投產，19年產能為5000輛，正處在產能爬坡階段；江蘇常州基地高度自動化生產，

86、沖壓、焊裝、涂裝均實現100%自動化。并可通過安裝額外的機械和生產線將其擴展到40JPH或每年200,000輛，22年前擴建。直營模式為主，逐步拓展銷售渠道：目前全國共21家零售店，18個配送中心和17個服務中心，部署了700多名銷售和服務人員。研發人員, 1005生產人員, 1003銷售人員, 475行政人員, 145圖表：增程式的優劣勢資料來源：汽車之家，東吳證券研究所圖表：增程式運行模式資料來源：汽車之家，東吳證券研究所首創增程式技術路線，續航無憂69國內首創增程式技術路線。理想與德爾福、AVL合作研發四驅增程電動平臺，增程式電動車主要依靠發動機工作為電池提供動力，然后依靠電池驅動車輛行

87、駛；但油電混動車型通過發動機工作為電池提供動力，除了依靠電機驅動車輪之外，需要急加速或者強動力時，發動機也可以直接參與驅動。城市用電、長途用油，續航無憂，但車身重、油耗高、保養多。理想one配備40.5kWh電池+45L油箱，提供快充、慢充和加油發電三種能源補給形式，根據駕駛模式能效為每100公里6.8l或20.2kWh，可實現800km續航里程，真正做到續航無憂。由于搭載東安動力生產的1.2T三缸發動機+發電機，車身重2.3噸，實際油耗超過8L，且發動機仍需保養，經濟性不如純電動。優勢續航無憂充電方便時當做純電動車使用，使用成本低。無法充電時可以通過“增程器”行駛。成本控制不需要太大容量的電

88、池，控制整車成本劣勢能耗高發動機發出的能量需要一個轉換過程，要消耗能量，造成油耗偏高。技術難度增程模塊將直接影響到整車的性能、散熱系統、電控效率、NVH等經濟性較差發動機仍需保養，經濟性不如純電動。智能化：L2級自動駕駛+高清四屏交互系統70研發團隊超1000人，實現設計、開發、生產的全流程覆蓋。截至19年底理想研發人員共1005人，占比38.2%，其中包括390多名從事智能技術開發的員工。研發團隊涵蓋了從概念到設計，開發和生產的所有領域，包括電氣工程和集成，電池工程，EREV動力總成技術等。配備增強型L2級自動駕駛方案。理想配備MobileEye EyeQ4視覺芯片，毫米波雷達和12個超聲傳

89、感器，以及博世的電子穩定程序和iBooster 2.0電子制動系統。ADAS包括自適應巡航控制，自動緊急制動，自動停車輔助，前撞警告，智能大燈控制，車道變更輔助，車道偏離警告，車道保持輔助和側視輔助等輔助功能。四屏互動系統，實現FOTA：使用Linux-Android Automotive雙系統架構，基于Linux的系統主要用于車輛駕駛控制，而基于Android Automotive的系統主要用于車內娛樂和交互。配備了高性能Qualcomm 820A芯片。FOTA升級能夠使用新功能。圖表：理想ONE智能化系統方案圖表：理想ONE四屏互動系統圖表：20年1-6月混動車型累計銷量（輛）圖表：理想O

90、NE月度銷量及增速（輛）理想ONE：定位中大型SUV，半年交付量破萬71理想one定位豪華中大型SUV，是國內第一款增程式智能電動汽車（EREV），18年10月正式發布，19年4月上市，19年12月正式開始交付。理想是最快實現一萬臺交付的造車新勢力。理想one交付以來，銷量迅速沖至混動車型前列，1-6月累計銷量9500輛，銷量排名第二位（乘聯會口徑）；截至20年6月中旬，理想one交付量破萬（公司口徑） ，成為造車新勢力中最快交付一萬臺車的車企，速度超越特斯拉和蔚來。-200%-100%0%100%200%300%400%500% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3

91、,000202001202002202003202004202005202006理想ONE環比2,873 3,063 3,387 3,655 3,753 4,703 5,167 6,386 9,500 13,564 - 5,000 10,000 15,000邁騰 GTE探岳 GTE卡羅拉比亞迪宋DM途觀榮威I6唐帕薩特理想ONE寶馬5系圖表：理想one與純電Model Y和混動寶馬5系性能對比資料來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所理想ONE：性能超越混動車型，價格優勢突出72性能遠超混動車型。理想one性能與純電Model Y相比略遜一籌，但與其他混動車型相比表現亮眼。理想one搭載增程

92、式電動技術，可實現在6.5秒百公里加速，純電續航達180km，性能遠超寶馬5系。價格及空間優勢明顯。理想one契合中國市場喜好，車內空間較大，車內豪華舒適配置，提供6座7座版本，價格均為32.8萬，不僅低于Model Y和寶馬5系售價，在所有中大型SUV中也具有明顯的價格優勢。理想ONE 增程6座版 理想ONE 增程7座版 Model Y 長續航版 Model Y 高性能版 寶馬5系 豪華套裝寶馬5系 先鋒版價格區間32.832.848.853.549.9953.69類型PHVPHVEVEVPHVPHV級別中大型SUV中大型SUV中型SUV中型SUV中大型轎車中大型轎車車身結構5門6座SUV5

93、門7座SUV4門5座SUV4門5座SUV4門5座三廂車4門5座三廂車長寬高（mm）5020/1960/17605020/1960/17604750/1921/16244750/1921/1624 5087/1868/1490 5087/1868/1490最高時速（km/h）172172217241225225百公里加速（s）6.56.55.13.76.96.9續航里程（km）純電180純電180505480純電95純電95快充時間（h）0.50.5-最大功率（kW）240240462462185185最大扭矩（Nm）530530639639420420電池能量（kWh）40.540.57575

94、17.717.7驅動方式雙電機四驅雙電機四驅雙電機全輪驅動雙電機全輪驅動前置后驅前置后驅圖表：理想汽車FOTA升級圖表：理想one四屏語音交互系統理想ONE：軟件配置優異，FOTA提升體驗73雙系統架構支持四屏語音交互系統。理想one使用Linux-Android Automotive雙系統架構，可獨立運行?；贚inux的系統主要用于車輛駕駛控制，而基于Android Automotive的系統主要用于車內娛樂和交互，全面提升駕駛和使用體驗?？罩猩壐纳菩阅?，加速自動駕駛落地。目前理想已經通過5次FOTA實現充電系統、熱管理系統、輔助駕駛系統等方面的功能升級。自動駕駛方面，理想one已實現L

95、2級別自動駕駛，計劃到2024年通過OTA使量產車具備L4級別自動駕駛能力。數字儀表屏中控屏副駕娛樂屏功能控制屏順序FOTA升級方向升級內容1預約充電功能車主可通過手機端的理想汽車APP預約車輛充電時間2音響Hi-Fi及環繞模式增強音響低音表現，環繞模式下聲場可鋪滿全車3優化電源管理降低車輛停放過程中的電量損耗4優化熱管理改善部分工況下的油耗表現5優化輔助駕駛提升全速域自適應巡航在緩坡路面的性能2022年推第二款車，定位增程式全尺寸SUV74理想計劃在2022年推出全尺寸SUV。理想重點在1550萬元rmb(約合2.17萬美元)之間的SUV領域，計劃于2022年推出全尺寸高端增程電動SUV，未

96、來還會繼續推出緊湊型SUV和中型SUV，在SUV領域有選擇地擴展產品線。未來產品均聚焦SUV，中大型SUV更具價格優勢。根據CIC報告，2020年到2024年，SUV的銷量預計將繼續以3.9的CAGR增長，到2024年將達到49.2的普及率，預計到2020年將成為最大的細分市場。大多數進口SUV都是ICE車輛，需要繳納購置稅，理想ONE具有獨特的EREV技術和市場定位優勢，預計第二款車也將復制理想ONE的成功經驗，從全尺寸SUV打開市場。圖表：預計20年SUV將成為中國最大的細分市場圖表：中國大型SUV中理想更具價格優勢數據來源：招股說明書，東吳證券研究所數據來源：招股說明書，東吳證券研究所理

97、想：預計20年銷量超3萬，25年銷量15萬75圖表：理想20年分月度銷量預測（輛）圖表：理想分車型年度銷量預測（萬輛）考慮到理想one在綜合性能、智能交互方面的優勢，我們預計20/21年理想one單車銷量達3.1/5萬輛。理想計劃22年推出一款全尺寸高級電動SUV，23年推出全新車型X01，標配L4級別自動駕駛能力的硬件系統，助推銷量增長。我們預計到2025年理想銷量將接近15萬輛，近五年復合增長率36%。05001000150020002500300035004000理想汽車車型上市時間 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E理想ONE已上市3.155.566

98、62022年23.54.552023年1.233.5銷量合計3.157.510.713.514.5-增速61%50%43%26%7%20Q2營收高增，虧損縮小，財務狀況向好7620Q2營收高增，虧損進一步縮小。20年初理想one開始大批量交付，推動其財務狀況逐漸轉好。20Q2公司營收達到了19億元，毛利率由8%提升至13%，凈利潤為-0.75億元，虧損環比進一步收窄，同期蔚來凈利潤為-17億元，理想的盈利能力更優。圖表：20Q2凈利潤虧損進一步縮?。▋|元）資料來源：招股書，東吳證券研究所圖表：分季度營業收入（億元）資料來源：招股書，東吳證券研究所16.31 15.09 18.37 28.48

99、13.72 8.52190.005.0010.0015.0020.0025.0030.002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2蔚來理想-26.52 -33.14 -25.54 -28.94 -17.23 -0.77-0.75-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2蔚來理想Q2毛利率13%，極強的費用管控能力7720Q1理想one毛利率為8%，交付首季實現毛利為正，Q2進一步提升。理想單車收入為4.15萬元，略低于蔚來和特斯拉，但交付首季就

100、實現了毛利率8%的成績，Q2進一步提升至13%。一方面，相較于純電動式，增程式電動技術成本更低；另一方面，理想注重成本管控，在研發、銷售、管理費用支出明顯低于蔚來。單車費用管控能力強。19年銷售管理費用為6.9億元，主要為營銷費用， 20Q1為1.1億元。19年研發費用為11.7億元，20Q1為1.9億元（研發費用率22%），同比減少9.1%，主要由于19Q1為準備生產理想ONE付出了更高的驗證和測試費用。20年研發費用中薪酬費用從1.09億元增加到1.14億元，折舊和攤銷從650萬增長到1040萬元（研發設施增加），符合研發部門的擴張情況。圖表：20Q1理想 vs 2019年蔚來、特斯拉單車

101、數據對比（單位：萬美元）資料來源：招股書、彭博，東吳證券研究所*因理想20Q1才開始批量交付，因此對比數據中理想采用了20Q1的數據5.19-0.84-16%3.843.121.075.260.9318%0.720.370.594.150.358%0.560.940.27-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00單車收入單車毛利毛利率單車管理費用單車研發費用單車折舊蔚來特斯拉理想現金流狀態相對良好，赴美上市融資支持新車研發78理想的現金流狀態相對良好，Q2運營現金流轉正。18、19年自由現金流分別為-23/-28億，同樣得益于理想經營中成本強管控，固定資產、無

102、形資產的投資消耗低。Q2首次實現正向運營現金流，達4.517億，在手現金相對充足， 19年完成5.3億美元C輪融資，進一步支持常州智能制造基地建設。理想即將在美上市融資約10億美元，以支持新車型研發和擴產。20年6月完成5.5億美元D輪融資，7月在美申請IPO融資為8.74億10.93億美元，用于新產品研發、資本開支以及補充營運流動資金，計劃22年推出高端增程電動SUV，未來3年預計資本開支104億元。圖表：理想、蔚來在手現金對比（單位：億元）資料來源：招股書、彭博，東吳證券研究所圖表：理想、蔚來、特斯拉自由現金流（單位：億元）資料來源：招股書、彭博，東吳證券研究所-109 -271 -15

103、68 -29 -57 -106 -104 -23 -28 -300-250-200-150-100-500501002016201720182019特斯拉蔚來理想5.9775.3132.249.90.95 14.36 010203040506070802016201720182019蔚來理想理想ONE供應鏈梳理79動力總成系統車身及內外飾汽車電子系統電芯寧德時代座椅佛吉亞視覺識別芯片Mobileye動力電池寧德時代A,B,C柱重慶光能榮能毫米波雷達博世PACK寧德時代側裙板重慶光能榮能PEPS和BCM集成科世達高壓連接器泰科電子外飾板重慶光能榮能整車多媒體線束系統泰科電子前驅動電機聯合電子門板

104、常熟汽車內飾中控屏京東方后驅動電機博格華納車身覆蓋件模具屹豐玻璃康寧電機控制器系統匯川技術外后視鏡麥格納車機系統德賽西域增程發動機東安動力安全帶均勝電子語音識別系統小米小愛同學增程器李斯特安全氣囊均勝電子芯片高通德爾福汽車玻璃圣戈班德州儀器燃油箱總成東熙汽車配件（張家港）輪胎米其林EPS博世華域進氣格柵勞士領ADAS系統易航智能熱管理系統法雷奧鋁板諾貝麗斯行人提醒系統萬都海拉冷凝器法雷奧鋼材寶鋼電子換擋器馬夸特冷卻管安徽中鼎車漆巴斯夫底盤系統中冷管安徽中鼎iBooster博世前后副車架寧波建新減振器模塊上海匯眾電子卡鉗泛博制動懸掛系統馬瑞利威馬：出身車企的造車新勢力，定位大眾市場待放量8081

105、威馬追求安全可靠、質量穩定、體驗出色、成本合理。特斯拉、蔚來定位中高端，市場面向精英豪華人群，而威馬走的是主流人群路線，注重高質量、低成本。威馬車型定價在20萬元以內，一方面，巧妙避開與特斯拉、蔚來中高端車型的直接競爭；另一方面，中國SUV市場就是低價格區間占主導，20萬以內車型19年銷量173萬輛，占比64%，威馬布局契合中國市場需求。戰略層面威馬規劃三步走戰略：做智能電動汽車的普及者；成為數據驅動的智能硬件公司；成長為智慧出行新生態的服務商。圖表：2019年D級以上SUV中國銷量價格細分數據來源：Marklines，東吳證券研究所圖表：威馬汽車定位大眾化（單位：萬元）資料來源：乘聯會，東吳

106、證券研究所理想ONE, 32.8小鵬G3, 16.88小鵬P7, 24.99特斯拉Model 3, 29.18特斯拉Model Y, 48.8特斯拉Model X, 78.09蔚來ES8, 46.8蔚來ES6, 35.8威馬EX5, 14.98威馬EX6, 18.9901020304050607080威馬定位：安全可靠、質量穩定、體驗出色、成本合理圖表：威馬核心團隊構成資料來源：公司官網，東吳證券研究所管理層：造車新勢力中出身傳統車企的高管82威馬管理層出身傳統車企，在傳統汽車行業深耕多年，對汽車的架構、運行原理和發展方向頗有研究。威馬創始人及高管團隊曾在豐田、福特、吉利、沃爾沃、上海通用等公

107、司擔任核心設計或管理職位，在汽車制造、戰略規劃、產品運營方面經驗豐富，對電動車發展路徑頗有見地。高管人員職位教育背景工作經歷沈暉創始人、董事長、CEO華南理工大學學士、美國加利福尼亞大學洛杉磯分校碩士博泰集團聯合創始人及CEO、吉利控股集團董事兼副總裁、上海吉利兆圓國際投資公司董事長及CEO、沃爾沃汽車高級副總裁兼中國區董事長、菲亞特動力科技公司中國區CEO杜立剛聯合創始人、執行副董事長Thunderbird Business school EMBA歷任西門子公司擔任會計兼ERP系統項目成員、飛利浦家電（蘇州）有限公司財務總監、創立蘇州本控電子科技有限公司擔任董事長兼CEO陸斌聯合創始人、首席

108、出行官同濟大學EMBA歷任上海通用汽車雪佛蘭品牌區域事業部總經理、吉利控股集團汽車銷售公司副總經理、奇瑞汽車銷售公司常務副總經理閆楓首席技術官歷任上海通用汽車信息系統部工程師/經理；上海乘用車公司信息系統部高級經理、PMO總監、應用開發總監；上汽集團信息戰略和系統支持部副總經理、首席信息官；兼任斑馬網絡技術有限公司副總經理張然首席財務官波士頓大學經濟學博士歷任福特公司財務管理職務、浙江吉利汽車控股集團副CFO、兼任吉利汽車控股有限公司執行董事及CFO、博泰集團CFO劉憲志副總裁、汽車金融事業部總經理香港中文大學工商管理碩士學位歷任豐田汽車金融（中國）有限公司零售業務總監、奇瑞徽銀汽車金融有限公

109、司總經理、瑞福德汽車金融有限公司擔任總經理銷售模式：自營為輔、加盟為主，打造千城千店83威馬采取加盟為主，自營為輔的智行合伙人模式。作為新品牌，威馬既要快速鋪設線上網點，也要快速鋪設線下服務店，這種模式利于以較低的成本快速拓展渠道，并且方便通過系統、軟件進行批量管控，即相對于直營來講更易管理。新“4S”網點各有側重，打造千城千店。目前威馬共有135家門店，分別是27家Space用于展示，93家Store用于試駕、交付服務，15家Station用于充電、維修服務，另外正在規劃Spot用于洗車、養護服務。威馬渠道仍在拓展，目標是在全國鋪設1000個加盟店，并三四線城市滲透，打造千城千店。圖：威馬加

110、盟店全國分布情況圖：截至2020年6月威馬共建立135個加盟店（個）927199314150204060801002019年2020年6月SpaceStoreStation84目前威馬的主打車型是EX5，EX6銷量爬坡中，另有兩款新車21年上市。EX5是威馬主打車型，19年銷量累計1.56萬輛，20年上半年增長勢頭良好，累計銷0.76萬輛排名第10位，今年5月發布新款EX5-Z，將刺激銷量繼續增長。20年1月發布新車型EX6，價格區間略微上移，4-5月累計銷247輛，仍處在爬坡期。另外，2021年威馬有兩款高性能車型上市，EVOLVE和Maven。圖表：威馬車型規劃資料來源：公司官網，東吳證券

111、研究所品牌車型上市時間定位類型價格備注威馬EX5已上市緊湊型SUVEV13.98-19.88萬元2018年8月上市，19年2月開始交付威馬EX5-Z已上市智能SUVEV14.98-19.88萬元今年5月發布，開始預售，預計2021年量產威馬EX6已上市中型SUVEV18.99-23.99萬元2020年1月上市，4月交付威馬EVOLVE2021年中型SUVEV有望年內推出，續航600km威馬Maven2021年純電轎車EV今年5月發布，預計2021年量產，續航800km，L4級別自動駕駛能力和5G互聯技術車型梳理：EX5+EX6，大眾市場待放量圖表：20年1-6月純電車型累計銷量（輛）圖表：威馬

112、EX5月度銷量及增速威馬EX5：定位20w大眾市場，銷量居純電前列85EX5是威馬首款車型，定位緊湊型SUV，價格15-20萬，2019版在18年8月上市，19年2月開始交付，全新EX5-Z今年5月發布，已開啟預售。19年累計銷1.56萬輛，居純電銷量前列，20年銷量環比持續增長。EX5上市后大獲追捧，19年累計銷售1.56萬輛，在純電車型中排名第12，20年1-6月環比保持正向增長，累計銷7566輛，同比持平，排名第10位，5月發布EX5-Z有望推動銷量進一步提升。-1-0.500.511.522.533.5 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500銷量（輛）同比%環比%7

113、,566 8,286 8,758 9,372 9,788 11,711 13,377 18,408 20,990 46,364 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000威馬EX5寶駿E100元EV歐拉R1eQ電動車蔚來ES6北汽EU系列AION S比亞迪秦EVModel 3圖表：威馬EX5與小鵬G3對比資料來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所威馬EX5較比亞迪宋Pro綜合性能更優86與其他國產電動車相比，威馬的優勢在于三電研發體系，續航歷程可達520公里，40分鐘就可以充滿電量的80%，快充時間和續航方面表現比較突出，另外版本多樣，可供選擇的型號更多。EX5

114、與比亞迪宋Pro相比綜合性能更優。威馬EX5定價區間在15-20萬，與Model Y構成差別競爭，契合中國SUV的主銷量市場，中國價格在20萬以內的SUV銷量占比近60%，市場空間龐大。EX5與市場中比亞迪宋Pro定位相近，宋Pro在空間和電池能量占上風，但EX5在續航里程、最大功率方面的性能更優。威馬EX5 Fun動感版威馬EX5 Nex探索版威馬EX5 Pro性能版 比亞迪宋Pro 高功率版 比亞迪宋Pro 高續航版價格區間14.9817.9819.8816.9819.98級別緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV車身結構5門5座SUV5門5座SUV5門5座SUV5門

115、5座SUV5門6座SUV長寬高（mm）4585/1835/16724585/1835/16734585/1835/16744650/1860/17704650/1860/1770最高時速（km/h）-170170百公里加速（s）8.58.38.3-9.5續航里程（km）400520520405502快充時間（h）0.50.580.580.50.5最大功率（kW）160160160120135最大扭矩（Nm）315315315280280電池能量（kWh）52.56696959.171驅動方式單電機前輪驅動單電機前輪驅動單電機前輪驅動前置前驅前置前驅圖表：威馬EX6與EX5性能對比資料來源：汽車

116、之家，公司官網，東吳證券研究所威馬EX6：下半年有望快速上量87EX6定位中型SUV，20年1月上市，4月開始交付，價格在19-24萬，較EX5價格區間上移.EX6在Q2累計銷247輛，主要是受疫情影響，新車型未受到市場關注，仍處在銷量起步階段。從車型尺寸和快充時間來看，威馬EX6更具優勢，且威馬推出半價促銷活動，將刺激下半年銷量提升。威馬EX6 首發創始人版 威馬EX6 400輕享版 威馬EX5 Fun動感版 威馬EX5 Nex探索版 威馬EX5 Pro性能版價格區間23.9918.9914.9817.9819.88級別中型SUV中型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV車身結構5門5座

117、SUV5門5座SUV5門5座SUV5門5座SUV5門5座SUV長寬高（mm）4802/1839/17104802/1839/17104585/1835/16724585/1835/16734585/1835/1674百公里加速（s）9.59.58.58.38.3續航里程（km）505408400520520快充時間（h）0.580.50.50.580.58最大功率（kW）160160160160160最大扭矩（Nm）315315315315315電池能量（kWh）695452.566969驅動方式單電機前輪驅動單電機前輪驅動單電機前輪驅動單電機前輪驅動單電機前輪驅動威馬：預計20年銷量2.1萬

118、，25年銷量16萬88圖表：威馬20年分月度銷量預測（輛）圖表：威馬分車型年度銷量預測（萬輛）車型上市時間20192020E2021E2022E2023E2024E2025EEX5已上市1.61.323333EX6 已上市0.81.31.6233EVOLVE2021年0.52334Maven2021年1.53.24.556威馬汽車銷量合計1.62.15.39.812.51416-增速35% 152% 85%28%12%14%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500威馬汽車銷量-同比-環比我們預計20年威馬EX5/EX6

119、銷量分別達1.3/0.8萬輛，20年合計銷2.1萬輛，同比增35%。21年新車型EVOLVE和Maven上市，有望刺激銷量繼續攀升，其中Maven是威馬首臺純電轎車的量產概念版，續航歷程800km，搭載L3級自動駕駛、L4級全場景自動泊車和5G互聯等技術，對標Model 3，有望成為新的爆款車型。預計到2025年威馬銷量將達16萬輛，近五年復合增長率50%。威馬EX5供應鏈梳理89三電系統生產制造車身內外飾電池模具寧德時代生產工廠威馬溫州甌江口工廠座椅總成延鋒安道拓力神裝配機器人-焊裝車間 日本FANUC發那科風擋玻璃福耀玻璃電池PACK威馬自制裝配機器人-總裝車間 瑞士ABB高壓母線總成杭州

120、豪潤新能源電機精進電動智能軟件系統西門子電動水泵總成博世電機控制器沈陽?？铺┢嚹＞咛炱Ｅ蛎浌蘅偝缮虾毬管嚇IVCU整車控制器沈陽?？铺┹喬Q緊器瑞典ATLAS壓縮機總成上海日立BMS熱管理系統東莞鉅威可升降吊具德國AFT真空泵海拉電控控制系統匯川科技三合一隨行加注機FIVES法孚高壓加熱器埃貝赫驅動電機博格華納終裝線環形滑板FIVES法孚空調總成重慶超力電子系統底盤系統左隔振墊總成廣州駱氏ADAS處理芯片MobileyeEPS電子駐車制動系統 蕪湖伯特利前大燈華域視覺智能交互車窗水晶光電EPS電子助力轉向系統 萬都全景天窗偉巴斯特車機遠峰科技TPMS胎壓監測系統上海保隆儀表盤延鋒汽車中控大

121、屏長虹佳華輪胎（Extra版）米其林汽車玻璃升降器 賽龍車聯網四維圖斯輪胎（pro版）固特異全液晶儀表天有為電子減振器一汽東機工人機交互科大訊飛導航高德地圖信息安全360ESP車身電子穩定系統博世Living Pilot高級駕駛輔助系統 博世哪吒：自下而上，打造中國電動車品牌90圖表：哪吒汽車發展歷程資料來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所哪吒定位：打造高品質、智能化的中國電動車品牌91哪吒汽車為合眾新能源旗下品牌，成立于2014年，總投資額超過70億元，哪吒已完成4輪融資，累計融資額超過62.5億元，目前已啟動C輪融資，并計劃2021年在科創板上市。哪吒汽車強調創新型技術研發、智能化生產

122、制造、全渠道銷售服務。以哪吒為名強調中國傳統文化元素，代表著年輕、智能、創夢者的品牌形象。2018年和2020年分別上市兩款車型：小型純電SUV哪吒N01和緊湊型純電SUV哪吒U。概念車 Eureka 022014年合眾公司成立2015年與清華長三角研究院組建研究中心哪吒N01哪吒U2017年獲得整車生產資質2018年2月桐鄉智慧工廠建成2018年11月哪吒N01上市銷售2019年6月宜春智慧工廠啟動建設2019年9月哪吒N01 新款上市2020年3月哪吒U 上市2020年9月哪吒V 即將上市哪吒V圖表：哪吒核心團隊資料來源：公司官網，東吳證券研究所管理層：技術流、清華系，實力不容小覷92高管

123、團隊是國內電動車技術領域的大咖。創始人方運舟，清華大學博士后，技術出身，吸引了眾多清華人的加入。高管團隊由來自國內一線車企的技術高管組成，包括奇瑞創始人之一孔繁龍、中國電動汽車第一代研發人員彭慶豐、動力電池專家鄧曉光、智能駕駛專家申水文、智能座艙專家張琪等，雖然沒有蔚來、理想創始人的明星效益，但技術實力雄厚。創始人、董事長清華大學博士后，師從新能源汽車行業泰斗級人物歐陽明高。歷任奇瑞汽車副總經理。方運舟戴大力聯合創始人、總裁歷任北汽福田營銷公司奧鈴銷售公司市場部副經理、分銷管理科科長以及北汽福田營銷公司商務車銷售公司常務副總經理、總經理。副總裁合肥工業大學車輛工程專業博士，浙江清華長三角研究院

124、新能源汽車研發中心執行副主任。歷任奇瑞新能源汽車技術有限公司副總經理。張勇彭慶豐高級副總裁燕山大學檢測技術及儀器專業碩士。歷任一汽新能源汽車分公司總經理、一汽豐田技術開發有限公司副總經理。圖表：哪吒小店建店標準及功能資料來源：公司官網，東吳證券研究所直營模式：線上“云端”+線下“店端”93線上“云端”和線下“店端”直營模式。通過云端系統建設和店端海量布局全方位提升用戶體驗。線上云端：哪吒Saas 360云觸點系統平臺。云端平臺涵蓋了汽車銷售、線上購物、車主服務等不同交互場景，通過終端的用戶銷售管理，將不同端業務融會貫通，實現用戶的無縫體驗。線下店端：哪吒中心+哪吒小店+哪吒小站。哪吒中心布局一

125、二線城市汽車商圈，今年3-6月已在北京、上海、廣州、重慶等連續開啟8家；哪吒小店布局三四五線城市，投資規模小，渠道拓展迅速，計劃今年底建成300家線下體驗店，打造一縣一店，實現“哪吒海量門店”的計劃；哪吒小站則在臨界主干道建設，方便車主售后的維修及保養，同時起到一定宣傳效果。級別哪吒中心哪吒小店哪吒小站ABABCDS1S2S3面寬（m）2418161286/層高（m）773333553.5面積（m2）100056030020010050800500200城市標準一二線三、四、五線/商圈汽車商圈汽車商圈、商超臨界主干道功能哪吒中心哪吒小店哪吒小站體驗、支付、服務、倉儲試駕、交付維修、保養基地：桐

126、鄉和宜春雙工廠，產能充足待放量94合眾新能源在17/18年分別獲得發改委和工信部的整車生產資質，在桐鄉和宜春擁有兩大智慧工廠，是目前唯一擁有雙工廠的造車新勢力，規劃總產能達15萬輛/年，兩大工廠產能充足待放量。18年5月桐鄉智慧工廠正式竣工并投入生產，是哪吒汽車自建自用的第一座整車汽車工廠，產能爬坡順利，目前用于生產哪吒U和哪吒N01；2019年6月，宜春全生態智慧工廠正式動工，總投資達50億元，預計20年底投產，規劃年產能10萬輛。圖表：哪吒汽車擁有桐鄉鄭和宜春兩大生產基地資料來源：公司官網，東吳證券研究所基地性質概況投資額生產車型桐鄉工廠 自建自產一期產能5萬臺/年，2018年5月建設完成

127、擁有包括沖壓車間、涂裝車間、焊裝車間和總裝車間完整的整車制造四大工藝一期投資11.56億元，總投資25億元哪吒N01哪吒U宜春工廠 自建自產2019年6月開始正式動工建設計劃于2020年年底投產，產能為10萬臺/年總投資50億元建設中車型梳理：主打20萬以內市場，由低端向中端滲透95哪吒主打20萬以內的新能源汽車市場。哪吒汽車與蔚來、理想區別定位，哪吒N01和哪吒U定位中低端、大眾類電動車市場。首款量產車型哪吒N01定位中低端大眾市場，主攻三、四線城市人群；2020年3月哪吒U發布，開始進軍一二線城市，品牌向上，渠道下沉。累計銷量超過1.6萬輛，居新勢力銷量第四。截至2020年6月，哪吒汽車共

128、有兩款車型在售，累計交付量超過1.6萬輛，在新勢力車企中位居第四名；其中今年上半年總銷量5002輛，同比增13%，疫情之下銷量表現良好。新車型哪吒V計劃于今年9月份上市，定位小型SUV，預計價格在10萬元左右。哪吒將成為繼蔚來之后第二家發布三款量產車型的造車新勢力。圖表：哪吒車型規劃資料來源：公司官網，東吳證券研究所品牌車型上市時間定位類型價格備注哪吒哪吒N01已上市小型SUVEV6.68-7.99萬元2018年11月上市，12月份開始交付，定位三四線城市、中低端市場。哪吒哪吒U已上市緊湊型SUV EV 13.98-19.98萬元2020年3月上市，4月份開始交付，定位上升至一二線城市，瞄準新

129、能源汽車主戰場。哪吒哪吒V2020年9月小型SUVEV10萬元左右計劃2020年9月份上市，搭載了來自寧德時代的電池組，NEDC續航里程可達401km圖表：哪吒N01月度銷量及增速（輛）資料來源：乘聯會，東吳證券研究所哪吒N01：低端定位，打開市場96定位三四線城市、低端市場。哪吒N01是哪吒汽車的首款量產車型，定位小型純電SUV，主要面向三四線城市銷售，2018年11月正式上市，12月開始集中交付，當月銷量達1206輛。上市以來共交付1.53萬輛，成功打開市場。19年哪吒N01銷量基本持穩，累計銷量破萬，其中19年8月推出新款N01，刺激銷量小幅增長。20年疫情后銷量恢復超預期，1-6月累計

130、銷4135輛。哪吒汽車通過N01成功走進人們視野，打開了市場。銷量穩定累積，2019年銷量破萬疫情后銷量恢復迅速哪吒N01上市后集中交付-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%02004006008001,0001,2001,400哪吒N01同比環比圖表：哪吒N01與比亞迪元性能對比資料來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所哪吒N01：價格最具競爭力的小型純電SUV97哪吒N01價格優勢明顯，性價比相對較高。哪吒N01售價在6-10萬之間，是一款讓每個人都買得起電動車，也是新造車勢力中價格最具有競爭力的一款小型純電動SUV。哪吒N01最高可實現351公里的續航

131、里程、175Nm的最大扭矩，快充80%僅需30分鐘，相比比亞迪旗下的小型純電SUV元（價格在10.58-13.99萬元）哪吒的價格更具吸引力。哪吒N01 380v哪吒N01430i哪吒N01440T比亞迪元 EV360 智聯悅尚型比亞迪元 EV535 高能領航版價格區間5.986.999.9610.5813.99級別小型SUV小型SUV小型SUV小型SUV小型SUV車身結構5門4座SUV5門4座SUV5門4座SUV5門5座SUV5門5座SUV長寬高（mm）3872*1648*15713872*1648*16113872*1648*16114360*1785*16804360*1785*1680

132、最高時速（km/h）102102102續航里程（km）301351301305410快充時間（h）0.50.50.50.50.5最大功率（kW）55555570120最大扭矩（Nm）175175175180280電池能量（kWh）35353540.6253.22驅動方式前置前驅前置前驅前置前驅前置前驅前置前驅圖表：哪吒U與威馬EX5對比資料來源：汽車之家，公司官網，東吳證券研究所98哪吒U對標威馬EX5，瞄準10-20萬大眾市場。哪吒U定位緊湊型SUV，較哪吒N01的定位上行，開始進軍一二線城市，20年3月上市，4月份開始交付，4-6月累計銷量為867輛。哪吒U是基于全新純電HPC平臺打造，配

133、備寧德時代NCM811電池；電驅動系統同步升級到EPT2.0版，百公里加速僅需7s，綜合續航里程達500km，同時可實現L2+級自動駕駛，與威馬EX5相比性能不分上下。哪吒U：品牌向上，瞄準10-20萬主戰場哪吒U 400U行哪吒U 400U享哪吒U 520U享威馬EX5 Fun動感版 威馬EX5 Nex探索版 威馬EX5 Pro性能版價格區間13.9817.6819.9814.9817.9819.88級別緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV緊湊型SUV車身結構5門5座SUV5門5座SUV5門5座SUV5門5座SUV5門5座SUV5門5座SUV長寬高（mm）4530*1

134、860*1628 4530*1860*1628 4530*1860*16284585/1835/16724585/1835/16734585/1835/1674最高時速(km/h)150155155-百公里加速（s）10778.58.38.3續航里程（km）400400500400520520快充時間（h）0.50.50.50.50.580.58最大功率（kW）120150150160160160最大扭矩（Nm）210310310315315315電池能量（kWh）54546852.566969驅動方式前置前驅前置前驅前置前驅前置前驅前置前驅前置前驅哪吒：預計20年銷量1.9萬，22年銷量5萬

135、99圖表：哪吒20年分月度銷量預測（輛）圖表：哪吒分車型年度銷量預測（萬輛）我們預計20年哪吒N01銷量為1.3萬輛，同比增30%。今年兩款新車型上市，其中哪吒U定位中端大眾市場，性能較N01明顯提升，今年4月已經開始交付；哪吒V定位小型SUV，在續航里程上提高至400km+，將于今年9月正式上市。同時，哪吒線下旗艦店加速擴張，在北京、上海、廣州、重慶等連續開啟8家體驗店，助力銷量提升，預計20年總銷量有望達1.9萬輛，同比+90%。到2022年哪吒汽車銷量將達5萬輛，預計后續還有新車型規劃以刺激銷量攀升。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%05001000

136、15002000250030003500哪吒汽車-同比-環比車型上市時間20192020E 2021E 2022E哪吒N01已上市1.01.31.51.5哪吒U已上市0.40.81哪吒V2020年9月0.21.22.5哪吒銷量合計1.01.93.55.0-增速730%90%84%43%造車新勢力發展前景分析：蓄勢待發100101圖表：資本開支對比（單位：億元）資料來源：公司官網，東吳證券研究所106 100 267 159 100 34 7 11 26 17 10 10 1 0501001502002503002015201620172018201920Q1特斯拉蔚來理想條件一：需要持續的融資

137、平臺和途徑智能化電動平臺需持續投入：對比特斯拉，2010-2019年研發支出共計468億元，初期每年研發支出15億元左右，14年起研發支出大幅提升，近3年每年90-100億元。而國內新造車勢力蔚來2019年研發支出44億元，理想12億元，后續隨智能化團隊擴張、新車型研發等，研發支出還將進一步增加。從資本開支看，特斯拉2010-2019年資本開支共計838億元，而國內新造車勢力初期以代工模式為主，資本開支較少，但隨著整車和三電系統集成自建產能增加，資本開支也將增加。圖表：研發支出對比（單位：億元）資料來源：公司官網，東吳證券研究所造車新勢力成功需要什么條件？47 58 90 100 94 23

138、15 26 40 44 5 8 12 2 0204060801001202015201620172018201920Q1特斯拉蔚來理想102造車新勢力成功需要什么條件？條件一：需要持續的融資平臺和途徑現金流及利潤轉正需大規模的銷量支撐：特斯拉直到最近4個季度銷量在9萬輛以上，利潤及現金流穩定為正，支撐公司后續的持續研發投入和產能擴張。新造車勢力目前年銷量規模均不足4萬輛，雖然成本費用控制能力較強，但離內部造血還需較長的時間。Model 3有一年產能和銷量爬坡時間圖表：Model3銷量與經營性現金流、凈利潤情況（單位：輛、億美元）圖表：特斯拉融資歷程資料來源：公司官網，東吳證券研究所圖表：公司成

139、立以來累計融資金額對比（億元）資料來源：公司官網，東吳證券研究所103條件一：需要持續融資的平臺和途徑新造車勢力龍頭多渠道融資：2004-2020年Q1特斯拉累計融資約2400億元，主要來源于發行可轉債和增發新股。截至20Q1特斯拉在手現金為80.8億美元，目前現金流能力可滿足持續性產能擴張。對比特斯拉，國內造車新勢力融資規模仍處于初始階段，蔚來/理想/威馬/小鵬分別融資331/223/170/155億元，后續仍需要進一步資金支持。歷程金額（億元）2004年4月獲得750萬美元A輪融資0.52005年2月獲得1300萬美元B輪融資0.92006年5月獲得4000萬美元C輪融資2.82006年年

140、報披露獲得300萬美元債務融資0.22007年5月獲得4500萬美元D輪融資3.152008年2月獲得5000萬美元E輪融資3.52008年年報披露獲得5478萬美元債務融資3.82009年9月獲得8250萬美元F輪融資5.82009年年報披露獲得2574萬美元債務融資1.802010年1月獲得4.65億美元政府貸款32.62010年4月獲得5000萬美元戰略投資3.52010年6月公開發行IPO共2.25億美元15.82011年-2020年Q1期間，特斯拉完成了233億美元債務融資和99億美元股權融資2324合計2398.3造車新勢力成功需要什么條件？2398.3330.8222.71170

141、155.1450.4762.580.105001000150020002500特斯拉蔚來理想威馬小鵬拜騰哪吒奇點造車新勢力融資歷程梳理104圖表：造車新勢力融資歷程梳理（單位：億元）公司歷程投資人金額合計理想2016年5月完成7.8億元A輪融資梅花創投、元璟資本、明勢資本、利歐集團、華興新經等7.8222.712017年9月完成6.2億元A+輪融資利歐集團、李想、深圳市嘉源啟航創業投資企業（有限合伙）、韋魏、藍馳創投等6.22018年3月完成30億元B輪融資經緯中國和首鋼基金旗下新能源基金302019年8月完成5.3億美元C輪融資明勢資本、王興、李想、字節跳動、藍馳創投等37.12020年6月

142、完成5.5億美元D輪融資中金資本、李想、美團38.52020年7月在美申請IPO，募資8.74-10.93億美元，同時獲得3.8億美元的基石投資103.11蔚來2015年6月獲得1億美元A輪融資順為資本、京東金融、騰訊產業共贏基金、易車網、高瓴資本等7330.82015年9月獲得5億美元B輪融資紅杉資本中國、愉悅資本、和玉資本352016年6月獲得1億元B+輪融資淡馬錫、TPG、厚樸基金、樂基金12016年6月獲得6億美元C輪融資聯想創投、TPG、厚樸投資、Temasek淡馬錫、漢富資本422017年3月獲得6億美元戰略融資聯想創投、GIC新加坡政府投資公司、中金公司、海通國際、百度資本、高瓴

143、資本等422017年5月獲得1.5億美元C+輪融資光際資本、百度、騰訊、華平投資、高領資本10.52017年10月獲得10億美元D輪融資華夏資本、中信資本、Baillie Gifford、Lone Pine、騰訊產業共贏基金702016年-2019年完成了48億元債務融資和75.3億元股權融資123.3威馬2015年10月完成天使輪融資阿米巴資本1702016年八月完成10億美元A輪融資躍馬資本702017年11月獲得A+輪融資遠景能源、躍馬資本、成為資本、上海光諾源創投等2017年12月獲得10億美元B輪融資SIG、佐譽資本、阿米巴資本、易鉅資產、百度投資等702017年12月獲得B+輪融資

144、上海沄柏投資、紅杉資本中國、騰訊投資、新鼎榮盛等2019年3月獲得30億元C輪融資騰訊、中國誠通、紅杉資本中國、鉅派投資、百度、線性資本、太行基金等30小鵬2015年4月完成數千萬人民幣天使輪融資微光創投、紫?；?.1155.142016年3月完成4200萬美元Pre-A輪融資5.042017年6月完成22億元A輪融資優車產業基金、大鉦資本222017年12月完成A+輪融資阿里巴巴、晨興資本、IDG資本、順為資本、何小鵬、張濤、戴科彬等2018年1月完成22億元B輪融資阿里巴巴、富士康、IDG資本、Apoletto、中金公司等222018年2月完成3億元戰略融資鴻海精密、富泰華32018年8

145、月完成40億元融資春華資本、晨興資本、何小鵬、老股東、高瓴資本、鐘鼎創投、中金資本、新萊源投資402018年11月完成股權融資新萊源投資2019年11月完成4億美元C輪融資小米集團、天使投資人何小鵬、經緯中國、晨興資本282020年7月完成5億美元C+融資Aspex、Coatue、高瓴資本和紅杉中國35哪吒2017年9月獲得20億元天使輪融資鴻利智匯2062.52017年12月獲得12.5億元A輪融資知合出行、浙華投資12.52019年4月獲得30億元B輪融資金合股權投資等302019年7月獲得股權融資桐鄉同眾投資管理105條件二：強大研發團隊，需具備互聯網戰略思維對標特斯拉，電動車本質是在智

146、能化的創新，是對汽車的使用生態和商業模式的創新，需要強大的研發團隊支持。國內龍頭新造車勢力創始人多有互聯網從業經歷，李斌曾創立易車網，李想創立汽車之家，何小鵬創立UC優視；這幾家新勢力的股東中也有互聯網巨頭的身影，如騰訊和蔚來，阿里和小鵬，美團和理想。研發團隊方面，龍頭新勢力基本在2-3k人左右，其中超過50%在智能化領域。造車新勢力成功需要什么條件？圖表：主流新造車勢力創始人、主要股東、研發團隊資料來源：公司官網，東吳證券研究所車企創始人創始人背景研發團隊人數智能駕駛研發人數互聯網背景股東及持股比例蔚來李斌北京大學學士、易車創始人，投資 33 家互聯網汽車服務公司，目前還擔任中國汽車經銷商協

147、會(CADA)副主席3400200+騰訊（16.3%）、百度（3.63%）、劉強東（2.82%）小鵬何小鵬華南理工大學計算機專業學士。歷任UC優視創始人、阿里移動事業群總裁、阿里游戲董事長、土豆總裁。2400300+阿里巴巴（10.03%）、小米理想李想曾先后創立泡泡網、汽車之家，擔任車和家創始人及CEO、蔚來汽車公司董事。1005390美團（23.5%）威馬沈暉華南理工大學學士、美國加利福尼亞大學洛杉磯分校碩士。博泰集團聯合創始人及CEO、吉利控股集團董事兼副總裁、上海吉利兆圓國際投資公司董事長及CEO、沃爾沃汽車高級副總裁兼中國區董事長、菲亞特動力科技公司中國區CEO900+百度哪吒方運舟

148、清華大學博士后，師從新能源汽車行業泰斗級人物歐陽明高。歷任奇瑞汽車副總經理。800+106條件三：車型需具備差異化競爭優勢，如智能化、服務等特斯拉在汽車智能化是絕對的領導者，且傳統車企電動化平臺近1-2年將陸續投產，行業競爭加劇。新造車勢力需抓住窗口期，加大智能化投入，打造差異化產品，樹立品牌。造車新勢力成功需要什么條件？品牌車型上市時間定位類型預計價格大眾ID42020年10月A級SUVEV4萬美元奧迪國產Audi e-tron2020年EV大眾途銳2020年下半年PHEV特斯拉國產Model 3長續航2020年6月B級轎車EV27.2萬特斯拉國產Model Y2020年底EV48.8萬寶馬

149、ix3（X3純電版）2020年7月純電SUVEV55萬元寶馬X22020年插混SUVPHEV寶馬i42021年純電轎車EV奔馳EQA2021年純電掀背車EV40萬左右東風標致4008 PHEV2020年Q3SUVPHEV30萬左右東風標致508L PHEV2020年Q4D級PHEV20萬左右雪鐵龍C5 Aircross2020年6月SUVPHEV39950英鎊別克微藍72020年緊湊型SUVEV一汽豐田奕澤IZOA2020年6月小型SUVPHEV21-22萬元左右福特Escape(銳際)2020年年內混動SUVPHEV18.98-21.88萬福特Mach-E2021年純電動SUVEV比亞迪宋P

150、lus2020年9月中型SUVEV,PHEV比亞迪SA32020年A+級混動/純電SUVEV,PHEV北汽ARCFOX -T2020年9月純電動SUVEV28萬北汽ARCFOX ECF Concept2020年8月前純電動SUVEV20萬左右上汽i6 MAX2020年下半年混動轎車PHEV上汽MARVEL-R2020年下半年純電動SUVEV上汽E-motion2020年純電跑車EV30萬左右領克DC1E（代碼）2020年A+/B級跨界車EV沃爾沃Polestar 32022年電動SUV沃爾沃XC40 Recharge2020年末純電SUVEV53155英鎊長城歐拉R22020年7月純電動微型車

151、EV長城哈弗H62020年8月D級SUVPHEV，HEV圖表：傳統車企20-21年國內上市的主要車型，競爭加大107條件四：需要持續推出新車型，產品迭代從特斯拉的發展路徑來看，造車新勢力銷量和利潤的提升需要借助爆款車型的推出，搶占市場。1）汽車產品生命周期相對較長，需要通過更新換代拓展消費群體來增加銷量；2）基于統一平臺開發的新型號，可提高附加價值，創收效果明顯。新造車勢力第1款車一般是試水車型，第2、3款是主打車型。2012年Model S2015年Model X2020年Model Y2022年Cybertruck2017年Model 3特斯拉：已集齊SXEY系列，皮卡將22年交付2018

152、年小鵬G32020年小鵬P72018年威馬EX52020年威馬EX62019年理想one2019年蔚來ES62018年蔚來ES82020年蔚來EC6蔚來：每年推出一款車型，目前均為SUV，21、22年ET系列為轎車小鵬：G3和P7分別對應SUV和轎車市場，21年將再次發布新款SUV威馬：已推出兩款SUV，21年計劃推出SUV和轎車理想：目前僅推出一款新車型，計劃22、23年推出兩款新SUV2018年哪吒N012020年哪吒U哪吒：已推出兩款SUV，計劃今年9月推出新款SUV造車新勢力成功需要什么條件？圖表：電動車生態鏈資料來源：科陸電子官網，東吳證券研究所圖表：車企重獲全產業鏈主控權資料來源：

153、NE時代，東吳證券研究所108條件五：需要全產業鏈的整合與創新能力造車新勢力堅持把控汽車全產業鏈，尤其是在三電系統（電機電控電池）和三智系統（智能網關、智能座艙、智能駕駛）以自研為主，由此帶來的新理念，使汽車產業將從產業鏈向生態鏈轉變，車企、零部件供應商和科技公司之間重新進行角色分工、利潤分配、價值鏈重構，車企將依靠軟件開發和升級的權力重新掌握主控權。車企軟硬件整合主控權回歸車企科技公司與車企合作，以汽車為移動互聯網的入口，培養用戶習慣，提供增值業務零部件供應商掌握對應零部件智能化核心的Tier 1供應商附加值將提高，依賴關系強化；而代工生產的供應商盈利能力下降造車新勢力成功需要什么條件？圖表

154、：造車新勢力銷量v.s.特斯拉銷量路徑分析（單位：輛）資料來源：Marklines，東吳證券研究所年銷量是造車新勢力發展的關鍵指標109從特斯拉的發展路徑來看，造車新勢力想要存活下來，需要達到年銷量3-4萬輛；年銷量7-10萬輛決定其能否盈利；年銷量15-20萬輛，決定其現金流能否自給。對于新造車勢力，市占率是關鍵指標，搶占更多的份額，擁有更多的用戶，是公司成長、商業模式創新的基礎。對比特斯拉，目前國內新造車勢力處于特斯拉14-15年階段，年銷量在1-3萬輛，我們認為新造車勢力經過角逐，將有3-5家存活下來，目前蔚來銷量領先。010,00020,00030,00040,00050,00060,

155、000201301201303201305201307201309201311201401201403201405201407201409201411201501201503201505201507201509201511201601201603201605201607201609201611201701201703201705201707201709201711201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911年銷1萬輛蔚來半年銷1萬輛季銷1萬輛月銷1萬輛月銷2萬輛理想威馬小鵬哪吒新造車勢力中蔚來與

156、小鵬潛力更大110 造車前路茫茫，但從融資能力、車型儲備、產品競爭力、研發實力、營銷網絡多維度看，我們認為新造車勢力中蔚來與小鵬更具優勢，而理想、威馬和哪吒也在各自細分市場有一定競爭力：蔚來：產品主定位豪華車，主打服務體系（NIO社區，終身質保，終身道路救援，服務無憂2.0等），且三電技術及智能化新造車較為領先。銷量已突破1萬輛/季度，今年銷量有望達到4萬輛，明年有望達到8萬輛，后續車型儲備包括SUV及轎車，每年一款新車，銷量有望持續增長，我們預計25年銷量有望達到25-30萬輛。公司已上市，且加強與安徽國資委合作，融資渠道廣，隨著銷量增長，預計23年左右蔚來有望實現盈利。小鵬：定位性價比最高

157、的智能化汽車，汽車電子電氣架構最接近特斯拉，主打智能化，其P7智尊版本，可實現L3自動駕駛，搭載Xavier芯片，算力30tops，較同行的Mobileye Q4高出10倍以上；在智能交互與互聯方面，由于背靠阿里，能更快速導入相關小程序，創造智能化應用場景。今年旗艦車型P7上市，提升銷量及口碑，后續每年將推一款新車型，且公司采用直營+加盟模式，4s店已超過170家，銷量渠道廣，成長空間大。理想、威馬、哪吒：理想主打增程式路線，解決電動車里程焦慮，年初首款車ONE上市，上半年銷量沖至1萬輛，新造車中僅次于蔚來，公司擁有極強的成本費用管控能力，Q2已實現現金流轉正，美股ipo在即，后續融資能力強。

158、但短期由于ONE種子用戶訂單交付完，直營店僅21家，且公司下一款車將于22年上市（仍為大型suv），因此我們認為理想未來1-2年銷量難大幅增長。威馬和哪吒造車思路更接近傳統車，威馬在10-20萬區間性價比較高，哪吒定位10萬以內電動車。融資能力智能化服務新車型銷量規模營銷渠道成本控制蔚來小鵬理想威馬哪吒圖表：新造車勢力各項指標評價數據來源：公司官網，汽車之家，東吳證券研究所投資建議：新勢力新周期，電動車真實需求開始爆發111國內電動車Toc端需求釋放，造車新勢力蓄勢待發112圖表：20年上半年造車新勢力躋身前20（單位：輛）圖表：五家主要的造車新勢力銷量份額對比1H20特斯拉、新造車、合資車銷

159、量亮眼，電動車真實自主需求開始爆發：1-6月自主品牌銷12.9萬輛，同比下滑60%，主要受運營端訂單減少影響；合資車銷6.0萬輛，同比增長8%；新造車勢力銷3.4萬輛，同比增6%；特斯拉中國銷4.6萬輛，后三者主要針對一二線城市個人購買者，銷量較好。20年上半年造車新勢力逐漸崛起，蔚來居首。從20年上半年銷量來看，蔚來、理想等造車新勢力銷量增勢迅猛，電動化趨勢凸顯，其中蔚來表現尤為突出，1-6月累計銷1.4萬輛，在造車新勢力中份額達42%。車企20-1月20-2月20-3月20-4月20-5月20-6月 20年1-6月合計 累計同比特斯拉中國2,6203,90010,1603,63511,09

160、514,95446,364比亞迪7,3162,80512,19912,69510,99213,36559,372-58%廣汽新能源3,0031,6193,5034,0064,1004,10020,33168%上汽通用159764231,4143,6218816,574402%北汽新能源2,0061,0027,5005863,5003,00017,594-73%蔚來汽車1,5987071,5333,1553,4363,74014,16989%上汽乘用車5,1581,1113,8812,3193,0185,32620,813-50%華晨寶馬3,6005612,3812,9572,9493,2521

161、5,70027%奇瑞汽車1,0285031,1802,5202,7092,84710,787-60%上通五菱1,4173351,5572,0422,4474,82712,625-25%一汽大眾67747726,3672,3993,90713,5862384%長安汽車1,00301,4107232,3341,0986,568-68%長城汽車1,3002561,1471,7652,3332,6359,436-66%理想汽車1,4472,6222,1481,8348,051上汽大眾2,4781405562,2582,0554,17411,661-44%吉利汽車1,0934277681,5432,00

162、11,7837,615-83%威馬汽車1,0275671,1731,3881,5032,0287,6863%廣汽豐田1,72205081,0761,3901,0365,73238%小鵬汽車7891,0081,1461,1234,066-58%哪吒汽車1,0011026168151,1351,3335,00213%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202001 202002 202003 202004 202005 202006蔚來理想小鵬威馬哪吒圖表：車型用途情況資料來源：乘聯會，GGII，東吳證券研究所圖表：車型銷量城市分布情況資料來源：乘聯會，GGII，東吳

163、證券研究所電動車ToC端需求由一線城市向二三線城市滲透113限購城市為主銷區，逐步向其他城市滲透。新造車勢力主力車型50%在限購城市銷售，但隨著線下體驗及服務門店逐步覆蓋二三線城市，在成都、蘇州、寧波、武漢、西安等地逐步起量。特斯拉M3、小鵬P7是今年新車型，率先在一線城市放量。哪吒定位中低端，主要覆蓋三四線城市，一線城市占比極低。從車輛用途來看，以個人為主，與特斯拉及新造車勢力的粉絲經濟密切相關。其中特斯拉個人銷量占比達到89%，一定程度上反映出特斯拉的品牌影響力。87%76%86%51%68%69%43%34%89%13%24%14%46%26%30%57%66%11%0%10%20%30

164、%40%50%60%70%80%90%100%個人單位無法確定42%48%56%60%78%17%15%50%48%58%52%44%40%22%83%85%50%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%限購城市非限購城市新勢力新周期，電動車自主需求爆發元年 隨著特斯拉、新造車勢力及傳統車企的純電動化平臺推出，電動車增長動能將從tob端切換至toc端需求爆發，預計21年開始國內電動車將恢復至高增長。 長期看，新能源汽車發展規劃提出2025年新增新能源車的銷量占比達到25%，預計當年新能源車銷量接近600萬輛，2019-2025年復合增速達到33%，對應動力電池需

165、求近430gwh。圖表：20-25年國內電動車銷量預測1142016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E2025E國內：新能源乘用車銷量（萬輛）32.6 55.2 100.8 104.4 108.6 157.9 216.1 287.2 394.9 561.9 動力電池需求（Gwh）9.0 13.7 33.1 42.5 49.1 78.3 116.4 166.7 246.5 376.2 國內：純電動銷量（萬輛）24.4 45.0 75.2 84.4 88.6 132.9 186.1 251.2 351.7 510.0 單車電池容量（kwh)3

166、2.0 27.0 39.3 47.2 52.0 56.0 60.0 64.0 68.0 72.0 純電動需求量（Gwh)7.8 12.1 29.6 39.8 46.1 74.4 111.7 160.8 239.2 367.2 國內：插電式銷量（萬輛）8.2 10.2 25.6 20.0 20.0 25.0 30.0 36.0 43.2 51.8 單車電池容量（kwh)14.5 14.9 13.9 13.7 15.0 15.5 15.9 16.4 16.9 17.4 插電式動力需求量（Gwh)1.2 1.5 3.6 2.7 3.0 3.9 4.8 5.9 7.3 9.0 國內：商用車銷量（萬輛）

167、19.4 25.8 21.2 15.1 17.0 21.3 26.3 33.0 39.5 47.5 動力電池需求（Gwh）22.1 22.7 23.8 20.0 21.6 26.3 31.6 39.0 46.9 57.0 國內：專用車銷量（萬輛）5.9 15.4 11.3 7.1 10.0 14.0 18.9 25.5 31.9 39.9 單車電池容量（kwh)49.0 54.7 57.9 74.7 80.0 84.0 88.2 92.6 97.2 102.1 專用車需求量（Gwh)2.9 8.4 6.6 5.3 8.0 11.8 16.7 23.6 31.0 40.7 國內：客車銷量（萬輛1

168、3.5 10.5 9.8 7.9 7.0 7.3 7.4 7.5 7.6 7.6 國內：純電式客車銷量（萬輛）11.6 8.9 9.2 7.4 6.7 7.0 7.1 7.2 7.2 7.3 單車電池容量（kwh)131.0 154.0 184.0 194.8 200.0 204.0 208.1 212.2 216.5 220.8 純電式客車動力需求量（Gwh)15.2 13.6 17.0 14.4 13.4 14.4 14.8 15.2 15.7 16.2 國內：插電式客車銷量（萬輛）1.9 1.6 0.6 0.5 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 單車電池容量（kwh)28.

169、0 41.9 43.9 46.3 50.0 51.0 52.0 53.1 54.1 55.2 插電式客車動力需求量（Gwh)0.5 0.7 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 國內：新能源車合計銷量（萬輛）51.9 81.0 122.0 119.5 125.6 179.3 242.4 320.2 434.4 609.4 國內：動力電池需求（Gwh）31.1 36.4 57.0 62.5 70.6 104.6 148.0 205.7 293.3 433.3 114圖表：電池及電控供應商梳理資料來源：NE時代，東吳證券研究所個人用戶重視平臺和品牌，強化產業鏈龍頭優勢11

170、5與國內自主品牌相比，造車新勢力供應鏈方面有兩大特點：1）注重三電系統的平臺和品牌，強化產業鏈龍頭優勢：新造車勢力的購買者以個人為主，消費者更看重電池品牌，利好寧德時代，隨新勢力銷量增長將為其帶來新的增量；匯川技術拓展新造車勢力客戶，將明顯拉動新能源電機電控業務的發展。2）智能化迅速發展，刺激三智國產硬件供應鏈崛起：智能化逐漸成為新造車勢力核心競爭方向之一，智能駕駛、智能座艙、智能網關的軟件一般掌握在車企手中，硬件供應商以海外大陸、博世為主，國產供應鏈逐漸崛起。圖表：純電動車成本構成對比資料來源：中商情報網，東吳證券研究所動力系統, 40%電驅系統, 11%高壓系統, 4%底盤, 11%車身及

171、內外飾, 10%汽車電子, 22%其它, 2%車企電池供應商電控供應商小鵬P7電芯寧德時代、億緯鋰能匯川技術電池包小鵬自制BMS寧德時代小鵬自制（軟件）蘇州精華（硬件）蔚來ES8電池模組寧德時代/三星SDI蔚來自制電池PACK蘇州正力、蔚來自制BMS聯合電子理想one電芯寧德時代匯川技術動力電池PACK威馬EX5電池模具寧德時代、力神匯川技術電池PACK威馬自制投資建議：繼續強推，首選中游，布局上游 看2025年龍頭均有4-6倍利潤空間：電動車上一輪機會在15-17年，當時目標空間看2020年；20-21年是新的起點，將以2025年作為新的目標。20年下半年市場將切換21年50倍PE目標。歐洲

172、各國相繼加大電動車補貼，7月銷量預計恢復同比翻倍增長，未來2年大眾、Tesla、奔馳等有近50款全新電動車型上市，海外新平臺爆款將帶動新周期的到來，2025年全球滲透率預計達到16-17%，看2025年中游龍頭仍有4-6倍利潤空間。同時海外供應鏈放量崛起，中游龍游有望成長為全球龍頭。 投資建議：強烈推薦布局中游龍頭（寧德時代、璞泰來、科達利、恩捷股份、新宙邦、當升科技，關注億緯鋰能、比亞迪、天奈科技、天賜材料、國軒高科、嘉元科技、星源材質、中科電氣、貝特瑞等）；核心零部件（宏發股份、匯川技術、三花智控）；推薦布局優質上游資源（華友鈷業、天齊鋰業、關注贛鋒鋰業） 。圖表：相關公司估值表（截至7月

173、27日股價）Wind一致預期細分行業名稱證券代碼股價市值(億元)總股本歸母凈利潤（億元）EPSPE評級(億股)20192020E2021E20192020E2021E20192020E 2021E電池寧德時代 300750.SZ191.304,22222.0745.6055.4276.702.072.513.48937655買入億緯鋰能 300014.SZ55.071,01418.4015.2219.9626.340.831.081.43675138買入欣旺達 300207.SZ20.2731815.697.517.5512.290.480.480.78424226買入比亞迪 002594.S

174、Z83.522,27927.2816.1431.9441.240.591.171.511417155買入鈷、鋰天齊鋰業 002466.SZ24.8936814.77-59.838.9713.83-4.050.610.94-64127買入華友鈷業 603799.SH41.7847711.411.208.5814.040.100.751.233995634買入贛鋒鋰業 002460.SZ54.3370212.933.587.2512.000.280.560.931969759未評級電解液新宙邦 300037.SZ53.452204.113.255.096.640.791.241.62684333買

175、入天賜材料 002709.SZ36.892015.460.166.057.190.031.111.3212353328買入隔膜星源材質 300568.SZ17.93804.491.361.652.860.300.370.64594928買入恩捷股份 002812.SZ66.805388.058.5011.7415.471.061.461.92634635買入正極當升科技 300073.SZ31.301374.37-2.093.314.30-0.480.760.98-654132買入容百科技 688005.SH27.741234.430.874.435.190.201.001.171412824

176、未評級杉杉股份 600884.SH10.6917416.282.705.007.000.170.310.43653525買入負極璞泰來 603659.SH100.004354.356.518.2911.831.501.902.72675237買入德方納米 300769.SZ92.00720.781.001.452.161.291.862.77724933未評級結構件科達利 002850.SZ68.991452.102.372.834.251.131.352.02615134買入銅箔嘉元科技 688388.SH47.331092.313.303.884.481.431.681.94332824未

177、評級碳納米管天奈科技 688116.SH46.031072.321.101.471.810.470.630.78977359未評級電機電控匯川技術 300124.SZ48.3083117.209.5216.2720.630.550.951.20875140買入麥格米特 002851.SZ29.781404.693.614.956.350.771.051.35392822買入核心零部件宏發股份 600885.SH36.572727.457.048.0210.450.951.081.40393426買入旭升股份 603305.SH40.581814.472.072.733.580.460.610.

178、80886651未評級三花智控 002050.SZ21.3576735.9214.2117.1721.470.400.480.60544536買入116風險提示 政策銷量不及預期 價格競爭超預期：近幾年新能源汽車市場迅速發展，市場競爭日趨激烈。 原材料價格不穩定：原材料成本在整體成本中占比較高，原材料價格波動將會直接影響各板塊的毛利水平，影響利潤空間。 資金鏈斷裂：融資開始逐漸放緩，對行業發展和核心技術的突破有直接影響；研發投入過高，容易導致新勢力車企面臨嚴重資金問題。免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下

179、簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，

180、任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間；中性：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間；減持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持： 預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；中性： 預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%；減持： 預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址： http:/東吳證券 財富家園