本地生活到店零售行業：美團抖音到店競爭格局及增量分析-220807（43頁）.pdf

1、-1-美團抖音到店之爭：錯位競爭，格局無憂，共謀增量美團抖音到店之爭：錯位競爭，格局無憂，共謀增量本地生活到店行業專題本地生活到店行業專題證券研究報告證券研究報告|行業專題報告行業專題報告可選消費可選消費|零售零售2022年年8月月7日日丁浙川丁浙川S1090519070002李秀敏李秀敏S1090520070003-2-摘要摘要核心觀點：核心觀點：2010年后的團購大戰中年后的團購大戰中，美團憑借對行業本質的深刻理解美團憑借對行業本質的深刻理解、長遠戰略與理性規范的運營勝出長遠戰略與理性規范的運營勝出，并通過優質供給并通過優質供給+口碑體系建立起穩固的用戶心智口碑體系建立起穩固的用戶心智壁壘

2、壁壘，在到店領域長期保持市占率絕對領先在到店領域長期保持市占率絕對領先。抖音入局抖音入局引入行業格局新變量引入行業格局新變量，我們通過對美團與抖音人我們通過對美團與抖音人、場場、店三維度的對比分析店三維度的對比分析，認為兩者定位不同認為兩者定位不同，流量流量異質異質，商戶錯位商戶錯位，將實現高度差異化發展將實現高度差異化發展。展望長期展望長期，我們認為抖音對到店行業現有參與者的沖擊將遠我們認為抖音對到店行業現有參與者的沖擊將遠小于電商小于電商，行業競爭格局無憂行業競爭格局無憂，美團與抖音將在空間大低滲透的到店市場共創線上增量美團與抖音將在空間大低滲透的到店市場共創線上增量。競爭回顧：團購大戰大

3、浪淘沙競爭回顧：團購大戰大浪淘沙，美團突圍美團突圍，用戶心智壁壘穩固用戶心智壁壘穩固。2010年團購大戰啟動，美團、點評憑借對行業本質的深刻理解、長遠戰略與運營理性規范而突圍，并在2015年兩強合并，而后領跑多年。我們認為美團到店最大的壁壘在于優質供給及口碑體系長期培育起的用戶找店心智，其他競對若欲改變格局將面臨投入高、時間長及ROI低等重重困難和風險，難以完成彎道超車，美團到店壁壘十分穩固。競爭分析：人競爭分析：人-場場-店三維度對比發現店三維度對比發現，美團抖音美團抖音流量異質流量異質、商戶錯位商戶錯位，模式互促模式互促。抖音入局引入行業格局新變量，我們基于人店場三維度分析發現：流量維度，

4、美團找店心智突出流量精準，且到店PV遠高于抖音團購點擊后VV；平臺維度，美團產品/內容/流量分發均注重找店心智維護，抖音注重生態平衡與變現效率。商戶維度，美團和抖音商戶階段及層級錯位明顯，美團面向較成熟的中小商家，口碑體系+ROI高，將作為商家長效運營主場，抖音則聚焦頭部及網紅商戶的初期引流預熱及品牌宣傳。美團與抖音將實現高度差異化發展。格局判斷：抖音本地生活沖擊將遠小于電商格局判斷：抖音本地生活沖擊將遠小于電商，行業格局無憂行業格局無憂，美團與抖音將共創增量美團與抖音將共創增量。對比電商，到店業務的強目的性與抖音沖動消費契合度相對較弱，預計抖音對本地生活的沖擊將明顯小于電商。長期看，本地生活

5、空間近20萬億，線上化率提升空間廣闊，雙方將通過差異化的模式共謀增量。投資建議投資建議：美團到店業務增速快，壁壘強，預計未來三年（2024E/2021）收入復合增速22%，經營利潤復合增速23%。建議投資者積極關注。風險提示風險提示：經濟下行，消費意愿低；疫情波動多發；互聯網平臺監管風險；草根調研樣本數據偏差對測算結果產生影響。2WAUVW5W5ZPUAUDV9PcMbRtRnNnPsQeRrRxPiNoOzRbRqQvMwMsQnQuOqRrR-3-目錄目錄1競爭回顧：競爭回顧：美團憑行業洞察美團憑行業洞察+規范運營勝出，以優質供給規范運營勝出，以優質供給+口碑體系建起用戶心智口碑體系建起用

6、戶心智壁壘壁壘競爭回顧：群雄逐鹿，大浪淘沙，美團、點評突出重圍，2015年兩強合并后多年領跑勝出因素：行業理解清晰，運營理性規范，供給質地+口碑體系構建用戶心智競爭壁壘：用戶心智不易顛覆，其他玩家難以彎道超車3競爭格局：對比電商，短視頻對本地生活影響??；空間廣低滲透情形下，雙方將共謀增量競爭格局：對比電商，短視頻對本地生活影響??；空間廣低滲透情形下，雙方將共謀增量對比電商：本地生活強目的性與沖動消費契合度差，抖音對本地生活沖擊將遠小于電商格局展望：20萬億空間+極低線上化率，雙方將共同完善到店經營生態，共創線上增量2抖音入局：新入局者再掀波瀾，歷時大半年摸索道路，券找人模式實現較高GTV人-流

7、量對比：美團找店心智明確，交易閉環完整，流量精準，PV遠高于抖音團購點擊VV場-平臺對比：美團產品/內容/流量分發均注重找店心智維護，抖音側重爆款與變現效率店-商戶對比：美團深覆蓋，高ROI+口碑體系適于SME長效經營；抖音重頭部/網紅，適于推新及品牌廣告競爭分析競爭分析：流量異質，流量異質，商戶錯位，定位和模式高度差異化商戶錯位，定位和模式高度差異化4投資建議和風險提示投資建議和風險提示業務增長：美團到綜品類強增長，廣告驅動收入增長快于GTV增長投資建議：美團到店壁壘穩固，長期增長無虞，建議投資者積極關注-4-1.1 團購大戰回顧：群雄逐鹿，大浪淘沙，美團突圍團購大戰回顧：群雄逐鹿，大浪淘沙

8、，美團突圍2010年，團購鼻祖Groupon成立兩年估值便達250億美元，資本期待Groupon高估值神話在國內復制，千團大戰開始。第一階段第一階段（2010-2011.7），資本涌入資本涌入，群雄并起群雄并起，比拼資本力量及迅速開設分站的能力比拼資本力量及迅速開設分站的能力。2010年1月國內第一家團購滿座網正式上線，隨后資本瘋狂投入。后續美團網、窩窩團、拉手網、大眾點評、聚劃算、新浪、騰訊網、人人網等相繼上線。至2011年8月，團購網站數量超過5000家，以拉手網、窩窩團為首依靠資本力量驅動瘋狂擴張，用戶數量和站點爆發式增長。第二階段第二階段（2011.8-2012.6），資本寒冬資本寒冬

9、，市場出清市場出清，比拼供給端商家質地比拼供給端商家質地，考驗地推能力考驗地推能力。2011年，Groupon上市后股價暴跌破發，國內拉手網由于經營模式單一、資金管理漏洞太多等問題IPO失敗，資本市場對團購概念逐漸趨于理性，資本由狂熱走向寒冬，團購網站數量急轉直下，從2011年6月的5320家大幅縮減至2012年6月的2976家，數量減少近3000。第三階段第三階段（2012.7-2014），行業洗牌行業洗牌，比拼互聯網創新及線下運營能力比拼互聯網創新及線下運營能力，美團突圍美團突圍。以美團、窩窩團等相繼實現盈利為標志，團購網站在經歷寒冬之后逐漸開始轉型。隨著團寶、24券等大多數團購網站在無止

10、境的燒錢中名存實亡，千團大戰結束，美團市場份額一路攀升，2014年上半年達到56%，大眾點評和糯米市占率分別為21%，13%。20102011H12012H120142008年11月Groupon成立2009年6月Groupon上線7個月盈利，融資1.4億美金2010年1月中國第一家團購網站“滿座網”正式上線。后續美團網、窩窩團、拉手網、大眾點評、聚劃算、新浪、騰訊網、人人網等相繼上線。第二階段：資本寒冬，市場出清第二階段：資本寒冬，市場出清經過上半年的爆發式發展過程，團購行業由于服務、產品質量不足，用戶投訴增多，資本逐漸失去耐心，由狂熱轉為撤離。團購網站數量從2011年6月的5320家大幅縮

11、減至2012年6月的2976家，數量減少近3000。第三階段：大局已定，美團領跑第三階段：大局已定，美團領跑2012年下半年至2014年末，團購網站在經歷資本寒冬后逐漸轉型，名存實亡，千團大戰結束。截至2014年上半年，美團市占率達到56%，遙遙領先；大眾點評和糯米緊隨其后，市占率分別為21%，13%。行行業業大大戰戰比拼資本力量，及迅速開設分站的能力比拼供給端商家質地，考驗地推能力比拼互聯網創新及線下運營能力第一階段：資本涌入，群雄并起第一階段：資本涌入，群雄并起圖：千團大戰發展歷程時間線圖：千團大戰發展歷程時間線資料來源：長期有耐心，沸騰新十年，招商證券-5-美團美團2010.12美團完成

12、A輪融資，紅杉資本2000萬2011.7美團在北京開會，穩定軍心，發出冬天預警2011.7美團網B輪融資5500萬美金到賬2011.9召開城市經理大會，抓住對手破綻，血戰50天，超越拉手、窩窩網2011.11阿里巴巴B2B高管干嘉偉加入美團，著手進行銷售團隊與制度調整2012.12 行業風停，千團大戰實質性結束，剩余2000余家，但多為僵尸網站2014年美團市占率超過56%美團開城數量為94個，且2012年沒有擴張新城，而是把重點放到單量增長。其他團購網站忙打廣告戰，而美團注重開發更好用高效的商家后臺系統，廣招技術人才，建設團隊，打磨產品。2011.3美團上線，訂單數快速增長20102011H

13、12012H12014第一階段：資本涌入，群雄并起第一階段：資本涌入，群雄并起第二階段：資本寒冬，市場出清第二階段：資本寒冬，市場出清第三階段：大局已定，美團領跑第三階段：大局已定，美團領跑玩玩家家動動態態Groupon窩窩團窩窩團2011.6申請上市，估值250億美金2011.11 Groupon上市前累計融資11.6億資金，IPO估值100億美金2012.8 Groupon股價跳水，跌至22億美金2011.5窩窩團挖角拉手網華東大區經理2010.5-10窩窩團截胡美團收購濟南0531團購王2011.6-7窩窩網挖走美團網廣州、上海城市經理2011.9窩窩團裁員，人數從5000裁到2000比

14、拼資本力量，迅速開設分站能力比拼供給端商家質地，考驗地推能力比拼互聯網創新能力，線下運營能力拉手網拉手網2010下半年，獲得50萬天使投資后繼續融資5000萬美金，計劃短期覆蓋200個城市，廣告鋪天蓋地截至2011.4，拉手網完成3輪融資共計1.6億美元2014.10宏圖三胞母公司三胞集團確認已簽約收購團購網站拉手網，淡出消費者視野2010.1拉手網知名度于流量快速提升，并超越美團2012年從團購紅海中撤出，轉型O2O生活平臺大眾點評大眾點評大眾點評C輪融資1億美元2012年第四輪融資6000萬美元糯米網糯米網2010.6千橡互動集團正式宣布，人人公司旗下團購網站“糯米網“正式上線2014.1

15、百度收購糯米，轉型本地生活服務平臺1.1 團購大戰回顧：美團、點評突出重圍，并于團購大戰回顧：美團、點評突出重圍，并于2015年兩強合并年兩強合并截至2015年1月美團估值70億美元，點評40億+美元。2015年10月美團與點評正式完成合并，合并后估值約170億美元。資料來源：長期有耐心，沸騰新十年，招商證券-6-1.1 美團、點評合并實現增長飛躍，在到店市場上絕對領跑多年美團、點評合并實現增長飛躍，在到店市場上絕對領跑多年20152015年美團與點評兩強合并年美團與點評兩強合并。2013年后，上半年團購市場格局相對集中，美團+大眾點評占據80%以上份額（美團51.9%，大眾點評29.5%），

16、截至2015年1月美團估值70億美元，點評40億+美元；2015年10月美團與點評兩巨頭正式完成合并，合并后估值約170億美元。合并后美團點評用戶及商家規?？焖僭鲩L合并后美團點評用戶及商家規?？焖僭鲩L，在到店市場上絕對領跑多年在到店市場上絕對領跑多年。從極光大數據調查結果來看，美團和大眾點評在主要到店APP中，認知度、使用率、獨占率和留存率、凈推薦值等多項指標均大幅領先其他同類APP；同時在各細項評價維度上，覆蓋門店多、易用等評價得分高。0%20%40%60%80%100%120%認知度使用率獨占率30天留存率美團大眾點評口碑百度糯米0%20%40%60%80%100%120%使用率首選占比忠

17、誠度凈推薦值美團大眾點評口碑百度糯米地圖類APP圖：主要團購圖：主要團購APP認知度及使用率、留存率等認知度及使用率、留存率等0%10%20%30%40%50%60%70%80%查找商戶預約技師/房間團購優惠買單&支付評論美團大眾點評口碑百度糯米圖：主要到店服務圖：主要到店服務APP各功能使用率各功能使用率6.577.588.5美團大眾點評口碑百度糯米圖：餐飲類主要團購圖：餐飲類主要團購APP認知度及使用率、留存率認知度及使用率、留存率圖：到店行業主要圖：到店行業主要APP細項維度評價細項維度評價資料來源：極光大數據（2018.12），招商證券資料來源：極光大數據（2018.12），招商證券資

18、料來源：極光大數據（2018.12），招商證券資料來源：極光大數據（2018.12），招商證券-7-1.2 勝出因素勝出因素：行業認知深刻，：行業認知深刻，運營理性運營理性規范，優質供給構建規范，優質供給構建用戶心智用戶心智資料來源：長期有耐心，招商證券商戶側：高度重視商戶側：高度重視供給供給，認為供給才是競爭核心認為供給才是競爭核心，供給供給側多側多、全全、新新、準準。1）多多-強地推團隊：美團地推體系完善，團隊執行力強，快速拓展大量商家供給；2）全全-行業拓展前瞻：大眾點評在較早開辟了休閑娛樂等到綜品類，全行業布局，供給全面；3）新新-產品組合創新：美團優先提出團購的商圈集中制及產品間的互

19、動互聯，運營更精細；4）準準-捕捉商家引流需求：大眾點評對團購的引流屬性理解深刻，當大多數團購還在產品交易維度競爭時，大眾點評優先建立起商戶主頁，強化引流屬性，依托廣告擁有穩定現金流。用戶側：高效社交裂變用戶側：高效社交裂變+優質供給強化留存優質供給強化留存，鞏固用戶心智鞏固用戶心智，擴大流量規模擴大流量規模。1）獲客獲客-社交裂變：社交裂變：王興SNS起家具備社交基因，團購帶有社交屬性，拉新補貼社交裂變能高效獲客2）留存留存-供給質量：供給質量：優質供給幫助建立用戶心智，美團&點評供給端商戶多、全、新、準，優質供給強化用戶留存及轉化，當時的美團轉化率就高達30%（點評15%，糯米5%）。平臺

20、側平臺側用戶側用戶側商戶側商戶側時間上：點評先發優勢鎖定優質供給和用戶心智時間上：點評先發優勢鎖定優質供給和用戶心智優質供給強化留存優質供給強化留存空空間間上上：美美團團戰戰略略下下沉沉廣廣布布局局全：行業拓展前瞻性多：強BD團隊擴充供給新：創新產品組合供給質地供給質地用戶優勢用戶優勢運營規范理性，結硬寨打呆仗行業理解更本質戰略考量更長期運營更規范理性準：營銷需求理解準社交口碑裂變獲客社交口碑裂變獲客行業認知深刻，行業認知深刻，戰略考量長期，運營規范理性戰略考量長期，運營規范理性：美團和點評在行業理解上一致，均看重供給端能力建設，不著眼于短期廣告戰或狂補貼，而是注重長期能力建立壁壘；兩者運營均

21、理性規范，擴張穩健。戰略層面：1）時間上）時間上-點評有先發優勢，點評有先發優勢，較早占領優質供給和用戶心智。2）空間上）空間上-美團戰略下沉二線美團戰略下沉二線，美團前瞻性預判二線城市發展潛力，一二線全面布局實現全局流量及商戶供給最大。-8-圖：美團壁壘在于強烈的找店心智，這一心智來自商家側優質供給圖：美團壁壘在于強烈的找店心智，這一心智來自商家側優質供給+平臺側健全的口碑體系平臺側健全的口碑體系資料來源：招商證券商家收錄全：商家收錄全：強大地推團隊+用戶自發分享商家信息真實準確：商家信息真實準確：完善審核體系+用戶自發維護商家穩定留存：商家穩定留存：平臺商業化+自然流量分配合理商家側商家側

22、-優質供給優質供給用戶心智用戶心智平臺側平臺側-口碑體系口碑體系好店多，找店心智強化 美團的美團的壁壘在于穩固的壁壘在于穩固的用戶心智用戶心智，找找店心智則來自店心智則來自商家側優質供給商家側優質供給+平臺側完善的口碑體系平臺側完善的口碑體系。1）商家側的優質供給商家側的優質供給：美團強大的BD團隊+用戶自發分享維護+平臺完善的審核體系+自然流量的合理分配，長期積累形成美團商家收錄全、信息真實準確，長效穩定經營的優勢。2）平臺側健全的口碑體系：平臺側健全的口碑體系：評價激勵體系完善+呈現機制公正+優質評價積累，美團養成用戶寫評價的習慣，形成濃烈的UGC氛圍，積累大量優質評價，評分參考性強。本地

23、生活平臺是明顯的雙邊市場本地生活平臺是明顯的雙邊市場，用戶用戶-商戶互促商戶互促，美團壁壘將愈發穩固美團壁壘將愈發穩固。雙邊市場中，商家數量增長將提供更豐富的供給吸引用戶增長，用戶增長也將提供更充沛的流量帶動商家數增長；由此來看，美團增長飛輪已轉動多年，平臺壁壘將愈發穩固。1.2 美團壁壘：優質供給美團壁壘：優質供給+口碑口碑體系，建立穩固的用戶體系，建立穩固的用戶找店心智找店心智評價激勵完善充分：評價激勵完善充分：積分兌換+身份標識等激勵評價評價呈現客觀真實：評價呈現客觀真實：限制刷單，差評不折疊不置底UGC氛圍濃烈氛圍濃烈用戶寫評價的習慣培育成熟，累積大量優質評論，評分參考性強解決有哪些店

24、的問題解決選哪家店的問題評價準，找店心智強化-9-圖：美團到店業務的壁壘及其他玩家彎道超車可能性的探討圖：美團到店業務的壁壘及其他玩家彎道超車可能性的探討資料來源：招商證券用戶心智用戶心智1.3 美團壁壘：找店心智難顛覆，其他玩家難以彎道超車美團壁壘：找店心智難顛覆，其他玩家難以彎道超車前頁已總結美團核心壁壘在于優質供給+口碑體系形成的用戶心智，現繼續探討其他玩家彎道超車的可能：行業挑戰者對美團壁壘及其構建要素的突破路徑和難度在于行業挑戰者對美團壁壘及其構建要素的突破路徑和難度在于：供給質量+口碑體系+用戶心智1）供給提升投入高供給提升投入高：通過服務商和地推以高投入來獲取和提升供給，對不付費

25、的商家也分配流量，但投入高變現差，時間漫長。（美團以高效的組織體系深耕多年才獲取當前供給，投入和時間難以壓縮）2）口碑體系建設慢口碑體系建設慢：通過加強審核，高額補貼激勵用戶寫評價是彌補評價短板的一種途徑，但到店消費頻次低，高質量評價積累除了補貼外還需漫長等待。3）用戶心智極難改變用戶心智極難改變：通過極高的代價補貼或許可嘗試改變用戶習慣和心智（格局既定后，新進入者挑戰既有龍頭往往需要付出數倍于原先的代價）口碑體系口碑體系供給質量供給質量留存：能否容忍低效流量和非合作商戶？供給質量：商家收錄是否全面完整供給質量：商家收錄是否全面完整？獲?。菏欠裨敢饣ㄙM服務商+BD團隊支出？評價體系：是否愿意花

26、費長時間來建立？信息準確：是否愿意承受審核和BD團隊支出？口碑體系：商家信息參考性是否準確全面真實？口碑體系：商家信息參考性是否準確全面真實？評價心智：通過補貼和等待來建立評價心智？找店心智：通過大額補貼來改變用戶習慣？用戶心智：能否建立起明確的用戶心智？用戶心智：能否建立起明確的用戶心智？時間時間投入投入ROI即便有玩家做到上述三點即便有玩家做到上述三點（概率不大概率不大），但但ROI也很難算過帳來也很難算過帳來（高額投入+漫長等待后成功，也只是分去美團到店一半份額）。因此因此，我們認為其他玩家彎道超車的我們認為其他玩家彎道超車的路徑可能性低路徑可能性低、意愿不強意愿不強，美團作為到店絕對龍

27、頭美團作為到店絕對龍頭的壁壘將長期穩固的壁壘將長期穩固。-10-目錄目錄1競爭回顧：競爭回顧：美團憑行業洞察美團憑行業洞察+規范運營勝出，以優質供給規范運營勝出，以優質供給+口碑體系建起用戶心智口碑體系建起用戶心智壁壘壁壘競爭回顧：群雄逐鹿，大浪淘沙，美團、點評突出重圍，2015年兩強合并后多年領跑勝出因素：行業理解清晰，運營理性規范，供給質地+口碑體系構建用戶心智競爭壁壘：用戶心智不易顛覆，其他玩家難以彎道超車3競爭格局：對比電商，短視頻對本地生活影響??；空間廣低滲透情形下，雙方將共謀增量競爭格局：對比電商，短視頻對本地生活影響??；空間廣低滲透情形下，雙方將共謀增量對比電商：本地生活強目的性

28、與沖動消費契合度差，抖音對本地生活沖擊將遠小于電商格局展望：20萬億空間+極低線上化率，雙方將共同完善到店經營生態，共創線上增量2抖音入局：新入局者再掀波瀾，歷時大半年摸索道路，券找人模式實現較高GTV人-流量對比：美團找店心智明確，交易閉環完整，流量精準，PV遠高于抖音團購點擊VV場-平臺對比：美團產品/內容/流量分發均注重找店心智維護，抖音側重爆款與變現效率店-商戶對比：美團深覆蓋，高ROI+口碑體系適于SME長效經營；抖音重頭部/網紅，適于推新及品牌廣告競爭分析競爭分析：流量異質，流量異質，商戶錯位，定位和模式高度差異化商戶錯位，定位和模式高度差異化4投資建議和風險提示投資建議和風險提示

29、業務增長：美團到綜品類強增長，廣告驅動收入增長快于GTV增長投資建議：美團到店壁壘穩固，長期增長無虞，建議投資者積極關注-11-2.1 抖音入局：與同城社交內容協同，意在平衡內容生態和商業化抖音入局：與同城社交內容協同，意在平衡內容生態和商業化布局本地生活布局本地生活原因：流量商業化變現的方式之一原因：流量商業化變現的方式之一。抖音作為內容平臺，除變現考量外，還需維護用戶體驗，而電商對用戶而言商業化感知明顯，如果電商品類加載率過高，消費純視頻內容的用戶會較為反感。也是因此，抖音電商內容加載率一度高達13%+，后逐步降低至9%水平。本地生活商業化痕跡較弱本地生活商業化痕跡較弱，有助于實現內容和變

30、現間的平衡有助于實現內容和變現間的平衡。電商加載率降低后，需要新的流量承接方，本地生活多為吃喝玩樂，商業化和同城內容間的界限較為模糊，用戶更好接受；同時，本地生活和同城社交還有一定協同性，因此將電商流量部分劃撥到本地生活，有助于實現內容生態和商業化之間的平衡。圖：短視頻用戶活躍偏好占比：對團購興趣強烈圖：短視頻用戶活躍偏好占比：對團購興趣強烈圖：短視頻行業與本地生活行業重合用戶數上升圖：短視頻行業與本地生活行業重合用戶數上升資料來源：QM，招商證券資料來源：招商證券測算圖：抖音流量大盤各品類分布：意在以商業化感知較弱的本地生活，平衡商業化感知重的電商圖：抖音流量大盤各品類分布：意在以商業化感知

31、較弱的本地生活，平衡商業化感知重的電商資料來源：QM，招商證券76%73%67%66%62%44%37%37%36%32%0%20%40%60%80%100%視頻社交網購團購音樂游戲資訊時尚辦公汽車2020-122021-123.254.2800.511.522.533.544.552020-122021-12+31.8%影視剪輯電商新聞資訊顏值本地生活汽車游戲搞笑段子才藝展示泛知識類運動健身音樂二次元財經特效時尚體育作為內容平臺，抖音需平衡好內容平臺調性和商業化-12-2.1 抖音當前成績：歷時大半年摸索道路，券找人模式實現較高抖音當前成績：歷時大半年摸索道路，券找人模式實現較高GTV 歷時

32、大半年摸索歷時大半年摸索，主推主推“券找人券找人”。抖音本地生活最早于2016年小范圍試水，2021年起開始高舉高打，大量鋪設城市和行業，但這導致原來分配就不多的本地生活流量，在全面擴張后變得更散。于是，2021年4季度后，抖音開始收縮城市和行業線，聚焦一線和餐飲酒旅品類；并更注重和美團的差異化，放棄找店邏輯，通過“券找人”模式來做，目前GTV增長較快。當前抖音當前抖音GTV：2022年抖音本地生活GTV增長明顯，預計2022年6月已經達到50億，上半年實現220億+，同城頁當前用戶滲透率也達到23%，500億GTV目標有望實現。圖：抖音本地生活圖：抖音本地生活GTV：2022年有望達到年有望

33、達到500億億圖：抖音同城頁本地生活聚合頁示意圖圖：抖音同城頁本地生活聚合頁示意圖資料來源：抖音APP，招商證券團隊快速擴張，大規模開城，廣泛拓展商家和品類，目標GMV200億，但僅完成100億+團隊收縮，聚焦高線城市，收縮行業線，2022年目標GMV 500億，22H1完成220億+01002003004005006002021May-22Jun-222022H122目標500億資料來源：36氪未來消費，招商證券資料來源：36氪未來消費，招商證券圖：抖音當前開通城市數目及圖：抖音當前開通城市數目及GTV分布情況分布情況050100150到餐到綜酒旅各品類GTV0102030405060拓展城

34、市年底目標城市拓展-13-美團美團 VS 抖音人抖音人-店店-場分析框架場分析框架流量異質，商戶錯位，模式互促，共創增量人-用戶流量規模用戶行為流量心智抖音總量大，但美團PV流量遠高于抖音團購點擊VV美團找店、交易心智明確，抖音以娛樂屬性為主美團用戶交易閉環完整，核銷/復購大幅優于抖音內容形態產品形態場-平臺流量分發內容形態：娛樂推薦VS精準交易，業務邏輯差異大產品形態：抖音團購聚合頁入口深跳轉多，重在“券找人”流量分發：美團重交易心智維護，抖音重內容生態和變現流量變現流量變現：美團低效流量容忍度高，抖音高機會成本重變現效率店-商戶商家獲取商家留存商戶層級美團BD能力強，抖音大量依賴服務商美團

35、高ROI+口碑體系，將是商家長效運營主場美團合作中小商家為主，抖音聚焦頭部及網紅新店商家覆蓋美團深覆蓋收錄全，抖音僅聚焦高線少量商家，供給差距大商戶定位美團將是SME長效經營主場；抖音適于頭部/網紅推新及品牌-14-2.2 人人-流量心智：美團交易、找店心智明確，抖音仍以娛樂屬性為主流量心智：美團交易、找店心智明確，抖音仍以娛樂屬性為主圖：用戶時長：抖音娛樂“殺時間”屬性強（分圖：用戶時長：抖音娛樂“殺時間”屬性強（分/天）天）資料來源：中國青年網，招商證券資料來源：QM（單用戶單日時長），招商證券0%20%40%60%80%100%120%使用率首選占比忠誠度凈推薦值美團大眾點評口碑百度糯米

36、地圖類APP圖：到店主要圖：到店主要APP使用情況（使用情況（2018.12）圖：到店主要圖：到店主要APP用戶使用行為（用戶使用行為（2018.12）抖音流量集中在推薦頁抖音流量集中在推薦頁，主要承載娛樂主要承載娛樂、社交功能社交功能。抖音用戶主要聚焦在推薦頁進行短視頻內容消費（推薦頁時長占比85%），抖音娛樂心智突出，內容消費較為沉浸，用戶時長領先。美團作為主要到店美團作為主要到店APP心智穩固心智穩固，找店和交易心智突出找店和交易心智突出。從極光大數據調研結果來看，美團和大眾點評在到店APP的使用率、首選占比、忠誠度及凈推薦值上穩居前列，其中美團保持絕對領先。從用戶使用行為來看，大多數用

37、戶通過美團和大眾點評等到家平臺查找商家、進行團購、買單支付、預約及評論等，找店和交易心智突出。75%51%28%27%25%15%12%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%娛樂社交記錄電商咨詢知識付費旅游教育圖：短視頻承載的功能：主要是娛樂、社交等圖：短視頻承載的功能：主要是娛樂、社交等資料來源：極光調研（2018.12），招商證券75.865.128.633.7查找商家查找商家團購團購 優惠買單、支付優惠買單、支付 預約預約評論評論6756.453.526.935.862.855.362.526.431.554.651.452.818.827.162.4資料來源：極光大數

38、據，招商證券0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00抖音美團大眾點評-15-2.2 人人-流量規模流量規模：抖音總量雖大，但抖音總量雖大，但美團到店美團到店PV遠高于抖音團購頁點擊遠高于抖音團購頁點擊VV 抖音全站流量雖大抖音全站流量雖大，轉到團購頁的量較低轉到團購頁的量較低。抖音作為內容平臺，分配到本地生活的流量有限，其中帶團購鏈接的vv當前僅1%出頭。其強公域屬性也導致大多數用戶“平臺推什么看什么”，搜索和瀏覽本地生活聚合頁的比重小。因此，抖音內容為主，兼顧交易的屬性導致從短視頻vv到交易點擊之間的巨大落差。美團則全站流量聚焦交易，且DAU消費目的強烈，流量

39、精準。忽略流量分配和點擊轉化忽略流量分配和點擊轉化，直接比大盤流量并不合理直接比大盤流量并不合理，據我們測算據我們測算，抖音團購交易頁約為單日抖音團購交易頁約為單日0.44億點擊億點擊VV（=團購團購VV*點擊率點擊率），遠低于美團到店遠低于美團到店32億億PV，從從“交易交易”流量看流量看，美團仍大幅領先美團仍大幅領先。（中性假設，單DAU每分鐘PV數為5，則到店PV總數=到店DAU*時長*單DAU每分鐘PV數=32億）圖：美團、抖音用戶規模（圖：美團、抖音用戶規模（2022.06）圖：流量頻次：抖音、美團打開頻次均較高（圖：流量頻次：抖音、美團打開頻次均較高（22.06）資料來源：QM，招

40、商證券資料來源：草根調研，招商證券測算資料來源：QM，招商證券測算圖：抖音團購頁（點進）單日圖：抖音團購頁（點進）單日vv數估算數估算資料來源：QM，招商證券圖：美團到店單日圖：美團到店單日PV數估算數估算020000400006000080000MAUDAU抖音美團點擊率2.1%團購頁單日點擊團購頁單日點擊0.44億次億次單單DAU單日瀏覽（次單日瀏覽（次/天）天）保守假設保守假設中性假設中性假設樂觀假設樂觀假設每分鐘PV數357用戶時長（分）161616Page View/天/DAU4880112美團到店DAU（億）0.40.40.4單日總PV(億次）19.23244.80.005.001

41、0.0015.0020.00抖音美團大眾點評-16-2.2 人人-用戶行為：美團交易用戶行為：美團交易-核銷核銷-評價閉環完整，核銷評價閉環完整，核銷/復購優于抖音復購優于抖音 沖動消費屬性弱沖動消費屬性弱，美團用戶復購率和核銷率遠高于抖音美團用戶復購率和核銷率遠高于抖音。抖音強公域+沖動消費屬性下，復購率與核銷率俱低；美團目的性剛需性強，心智突出，美團復購率約為抖音5-6倍，核銷率高抖音約30pct。美團用戶美團用戶UGC氛圍濃厚氛圍濃厚，美團用戶評價機制健全，通過積分，用戶等級體系等激勵用戶寫評論，并且對真實用戶的行為進行模仿，不刪評不置底等客觀、全面的呈現用戶評價，最大程度剔除營銷和網紅

42、濾鏡，事前為用戶下單提供參考，事后確保用戶消費體驗和預期盡可能相符。同時用戶協助分享店面、更新店鋪信息等行為也幫助降低平臺運營成本。圖：商家側美團、抖音本地生活核銷率（圖：商家側美團、抖音本地生活核銷率（22.06）圖：大眾點評用戶評價激勵體系圖：大眾點評用戶評價激勵體系資料來源：草根調研，招商證券估算資料來源：人人都是產品經理，招商證券圖：大眾點評的商家評分計算邏輯圖：大眾點評的商家評分計算邏輯資料來源：人人都是產品經理，招商證券圖：商家側美團、抖音本地生活復購率對比（圖：商家側美團、抖音本地生活復購率對比（22.06）資料來源：草根調研，招商證券估算0.00%10.00%20.00%30.

43、00%40.00%50.00%60.00%70.00%30天復購率60天復購率抖音美團0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%抖音美團誠信度時間數量質量自動計算及時更新星級評分星級評分貢獻值增加、級別升高勛章、積分增加用戶發表美食點評用戶獲得免費或性價比很高的品嘗美食的機會霸王餐及PASS卡橙V會員享有更高的中獎機會-17-2.3 場場-產品形態產品形態：抖音團購聚合頁入口深跳轉多，重在“券找人”：抖音團購聚合頁入口深跳轉多，重在“券找人”抖音到店聚合頁入口深抖音到店聚合頁入口深，產品邏輯弱化找店產品邏輯弱化找店，強化推薦強化推薦“券找人券找人”。抖音團購聚合頁位于同城頁，用

44、戶可從同城頁本地生活聚合頁點進團購頁（分類呈列，類似美團），或通過短視頻中的團購掛鏈跳轉至團購頁。當前抖音團購聚合頁入口深、跳轉多，用戶下滑后一級導航欄消失，產品結構體現出的“找店”意圖較弱，“熱銷”“低價”等詞，體現深折扣爆品的沖動消費邏輯。美團找店心智極強美團找店心智極強，交易便捷性凸顯交易便捷性凸顯。美團APP運營多年已經非常成熟，搜索欄、分類菜單、信息流推薦等多種形態，信息呈列高效明晰，用戶找店高度便捷。圖：抖音同城團購頁：建設找店心智意圖不強圖：抖音同城團購頁：建設找店心智意圖不強圖：美團到店頁示意圖圖：美團到店頁示意圖資料來源：抖音APP，招商證券資料來源：美團，招商證券首頁導航菜

45、單二級菜單，顯示餐廳詳細信息商品詳情頁，顯示團購的套餐與價格首頁的信息流推薦信息點進二級導航欄后，位于頂部的一級導航欄會消失聚合頁一級導航欄視頻中的團購掛鏈商品詳情頁與評價頁從視頻跳轉至團購主頁-18-2.3 場場-內容形態：娛樂視頻激發隨機性需求內容形態：娛樂視頻激發隨機性需求 VS 強目的性高效找店強目的性高效找店 抖音為不確定性需求和沖動消費抖音為不確定性需求和沖動消費：抖音主要面向激發用戶的隨機性需求，視頻種草后點擊進行團購。形態上看，短視頻和直播更具備場景感，同時達人介紹生動，具備煽動性，沖動消費屬性強。美團為強目的性找店：美團為強目的性找店：美團主要為用戶帶有強目的性到平臺搜索或瀏

46、覽而成交；圖文形式將信息呈現較為完整，突出重點，便于用戶高效對比決策。圖：抖音及美團本地生活核心邏輯對比圖：抖音及美團本地生活核心邏輯對比資料來源：招商證券平臺平臺用戶用戶直播直播&短視頻短視頻視頻展示，呈現動態信息結合場景介紹，沉浸感強達人帶看，形式生動圖文形式圖文形式商家收錄全面信息呈現完整準確用戶評價信息輔助決策UGC評價機制成熟到店平臺：交易心智強到店平臺：交易心智強娛樂內容平臺娛樂內容平臺:流量充沛流量充沛信息流信息流餐飲餐飲到綜到綜本地生活品類本地生活品類服務服務離服務更近離用戶更近商戶商戶相抵傳統的品類，增速低諸多新興門類，線上化率低，變現能力強酒旅酒旅線上化率高，增速快客流客流

47、搜尋信息比對決策到店核銷評價發現需求用戶視頻種草下單到店核銷用戶用戶信息流信息流生動高效快速導流起量持續可預期達人視頻帶貨-19-2.3 場場-流量分發：美團重平衡流量分發：美團重平衡找店找店心智和變現，抖音重平衡內容生態和變現心智和變現，抖音重平衡內容生態和變現美團：找店心智下的搜索分發美團：找店心智下的搜索分發，重平衡找店心智和變現重平衡找店心智和變現。美團建立用戶搜索找店的心智突出，而用戶側找店心智的建立關鍵是商戶信息真實全面，評價信息可靠。對此平臺高度重視供給，商戶數全且對商戶信息做全面完整的呈現，起到“行業本”作用，而非只展示合作商戶，為心智維護弱化了變現。抖音：強公域平臺的算法分發

48、抖音：強公域平臺的算法分發，重平衡內容生態和變現重平衡內容生態和變現。如前所述，抖音入局本地生活意在以用戶商業化感知不重的本地生活承接部分商業化感知較明顯的電商類目流量；同時本地生活也能協同搭建同城內容體系。因此，與抖音而言，內容生態和商業生態的平衡是重要的考量因素。圖：抖音各板塊流量占比情況圖：抖音各板塊流量占比情況資料來源：抖音APP，招商證券估算圖：美團合作商家占比收錄商家較低（圖：美團合作商家占比收錄商家較低（2022.07）資料來源：第三方數據，招商證券估算資料來源：招商證券020040060080010001200到餐到綜酒旅合作商家收錄商家圖：美團找店心智維持的關鍵：門店信息收錄

49、全面準確，門店評分信息客觀可參考圖：美團找店心智維持的關鍵：門店信息收錄全面準確，門店評分信息客觀可參考平臺限制刷單，維持評價體系客觀流量分配合理，非合作商家也有一定流量平臺算法呈現高質量和客觀評價用戶積極評價，參考評評價來決策店鋪評分參考性強商家收錄全面，商家信息準確平臺地推團隊維護用戶自發更新分享門店情況用戶用戶平臺平臺解決有哪些店的問題解決選哪家店的問題商家商家重視評價，從評價獲得用戶反饋，改善門店經營積極入駐，積極維護門店信息店鋪評分被視為經營資產商家收錄全面，商家信息準確非合作商家不產生任何收入，但也能分配到適當流量影視剪輯電商新聞資訊顏值本地生活汽車游戲搞笑段子才藝展示泛知識類運動

50、健身音樂二次元財經特效時尚體育作為內容平臺，抖音需平衡好內容平臺調性和商業化-20-2.3 場場-流量變現：美團低效流量容忍度高，抖音高機會成本重視變現能力流量變現：美團低效流量容忍度高，抖音高機會成本重視變現能力圖：抖音電商和本地生活變現能力對比：圖：抖音電商和本地生活變現能力對比：GPM相差約相差約3倍，貨幣化收入相差約倍，貨幣化收入相差約8倍倍資料來源：草根調研，招商證券測算120.11711.518變現能力：抖音電商變現能力：抖音電商VS抖音本地生活：單從交易變現能力來看抖音本地生活：單從交易變現能力來看，抖音本地生活變現能力差于電商抖音本地生活變現能力差于電商。由于電商主要通過直播來

51、做，本地生活主要是短視頻；而直播的點擊、轉化率又好于短視頻，因此在交易變現能力上，本地生活點擊率轉化率等都大幅低于電商，經過千次展現vv-點擊-轉化-變現收入鏈路后，本地生活和電商間最終變現差距預計會放大到8倍左右。因此，高變現機會成本面前，對本地生活大量灌注vv不是抖音的合理選擇。資料來源：草根調研，招商證券測算資料來源：草根調研，招商證券測算圖：抖音電商點擊轉化指標及綜合變現能力強圖：抖音電商點擊轉化指標及綜合變現能力強圖：抖音本地生活點擊轉化指標及綜合變現能力弱圖：抖音本地生活點擊轉化指標及綜合變現能力弱本地生活本地生活電商電商直播直播短視頻短視頻合計合計直播直播短視頻短視頻合計合計千次

52、展現100010001000100010001000點擊率5%1.20%2.0%6.4%1.80%5%轉化率1.20%1.00%1.0%2.3%1.40%2%客單價假設140140140939393 GPM（千次展現千次展現GMV）8416.82913723108take rate 7%7%7%16%16%16%平臺傭金收入平臺傭金收入5.51.11.921.23.616.7本地生活80%是短視頻電商主要是直播-21-2.3 場場-流量變現：流量變現：本地生活變現和心智維護間存在權衡取舍本地生活變現和心智維護間存在權衡取舍圖：電商及本地生活單用戶收入對比（圖：電商及本地生活單用戶收入對比（20

53、21）資料來源：公司財報，招商證券測算，招商證券京東京東拼多多拼多多美團到店美團到店AAC570869650MAU635443350DAU11739050GMV（億）32970244103307TR*3.4%4%10%收入（億）1121867325收入/AAC19710050收入/MAU17719693收入/DAU9592226511971779591001962225093651020040060080010001200收入/AAC收入/MAU收入/DAU京東拼多多美團到店 變現能力：本地生活變現能力弱變現能力：本地生活變現能力弱 VS 電商變現能力強電商變現能力強。對比了各電商平臺和美團本

54、地生活單用戶收入，本地生活相對較低。深入對比發現，本地生活單用戶ARPU也低于電商平臺，原因為本地生活除了交易之外，還有較大的引流價值，相當部分成交并不在線上。本地生活單用戶收入較低的原因為：到店平臺維護用戶心智和變現之間存在權衡取舍本地生活單用戶收入較低的原因為：到店平臺維護用戶心智和變現之間存在權衡取舍。不同于電商，本地生活商家大部分生意體系還是在線下，對線上平臺的依賴程度較低。因此美團等平臺存在大量不產生任何收入的商家，原因正如前所述，美團維持用戶找店心智的關鍵是商戶收錄全，對此即使大量非合作商戶在平臺不貢獻任何收入，平臺仍然需要收錄并且分配給商家一定流量。因此，本地生活對用戶心智維護和

55、變現之間存在權衡取舍。圖：電商及本地生活單用戶收入對比（圖：電商及本地生活單用戶收入對比（2021）資料來源：公司財報，招商證券測算，*注：京東TR按照3P業務TR測算-22-2.4 店店-商家覆蓋：城市線來看，抖音高線尚可，低線商家覆蓋：城市線來看，抖音高線尚可，低線暫暫未觸達未觸達 抖音本地生活導航頁一線及新一線全覆蓋抖音本地生活導航頁一線及新一線全覆蓋，二三線覆蓋率較低二三線覆蓋率較低。我們調研抖音APP發現，抖音團購導航欄（以此導航欄作為入口，用戶能發現到店列表及各類榜單）在一線以及新一線城市完全覆蓋，二三線城市覆蓋率較低。如前述，也印證了抖音當前戰略重心已收縮在高線城市。美團深耕多年

56、美團深耕多年，下沉市場亦全線覆蓋下沉市場亦全線覆蓋。美團目前基本上全國地級市級別全覆蓋；縣級市三四五線中至少一小半直接覆蓋，剩余部分代理商兼顧；可以理解為全國2000-3000個城市，美團幾乎實現全覆蓋。圖；抖音本地生活導航頁在一線及新一線全覆蓋圖；抖音本地生活導航頁在一線及新一線全覆蓋圖；抖音本地生活導航頁三線開設情況：幾乎未覆蓋圖；抖音本地生活導航頁三線開設情況：幾乎未覆蓋資料來源：抖音APP，招商證券資料來源：抖音APP，招商證券圖；抖音本地生活導航頁二線開設情況圖；抖音本地生活導航頁二線開設情況資料來源：抖音APP，招商證券測算*注：開始指導航頁情況，而非本地生活團購業務開設情況圖：美

57、團本地生活及抖音團購導航頁城市覆蓋情況圖：美團本地生活及抖音團購導航頁城市覆蓋情況資料來源：抖音APP，招商證券測算100%100%47%1%100%100%100%100%0%20%40%60%80%100%120%一線城市新一線城市二線城市三線城市抖音美團新一線導航頁開設城市新一線導航頁開設城市新一線未開設城市新一線未開設城市成都天津重慶長沙杭州東莞西安寧波武漢佛山蘇州合肥鄭州青島南京二線導航頁開設城市二線導航頁開設城市二線未開設城市二線未開設城市昆明南寧哈爾濱南通沈陽大連石家莊太原濟南泉州貴陽保定無錫惠州南昌珠海廈門濰坊長春中山福州煙臺常州臨沂溫州嘉興蘭州金華徐州紹興三線導航頁開設城市三

58、線導航頁開設城市三線未開設城市三線未開設城市洛陽?？诠鹆至莩敝莅矐c汕頭邯鄲淄博秦皇島菏澤濰坊泰州莆田肇慶宜春揚州濟寧綿陽荊州黃岡烏魯木齊呼和浩特湛江周口泰安臨沂咸陽商丘馬鞍山宿遷唐山蕪湖宜昌清遠株洲鎮江三亞滄州宿州-23-2.4 店店-商家覆蓋：美團商家覆蓋：美團覆蓋深收錄覆蓋深收錄全，抖音聚焦高線少量商家，全，抖音聚焦高線少量商家，供給供給差距大差距大 一線商圈抖音商家覆蓋約為美團一線商圈抖音商家覆蓋約為美團1/3-2/3之間之間。我們抽取一線城市少量商圈發現，在一線商圈商家的收錄情況上，抖音約為美團1/3-2/3之間。由于各商圈入駐商家主要為實力較強的頭部商家，抖音整體商家收錄率和美團之

59、間的差距，應該明顯遠大于商圈商家收錄率上的差距。整體來看整體來看，抖音商家數相比美團差距懸殊抖音商家數相比美團差距懸殊。當前美團各類商家收錄達到千萬級，商家覆蓋率視品類達到60%-100%不等（餐飲幾乎全覆蓋），而抖音當前團購商家數不足10萬，覆蓋率不足1%，商家收錄情況整體和美團差距非常顯著，再次印證抖音聚焦高線和頭部的發展思路。資料來源：公司財報，招商證券圖：美團活躍商家數及增長率圖：美團活躍商家數及增長率圖：美團、抖音本地生活一線城市商圈，商家覆蓋情況抽樣對比（圖：美團、抖音本地生活一線城市商圈，商家覆蓋情況抽樣對比（2022.07）資料來源：調研，招商證券測算，*注：上圖為隨機抽樣結果

60、，時間為2022年7月574520606671682200100200300400500600700人民廣場商圈靜安寺商圈陸家嘴商圈美團抖音4974853914003602820100200300400500600三里屯商圈中關村商圈西單商圈美團抖音4306132683244461970100200300400500600700東門商圈華強北商圈國貿商圈美團抖音上海深圳北京3.84.44.55.15.55.85.85.95.96.26.16.36.56.87.17.78.38.8944.3%32.1%27.3%16.2%8.8%7.1%5.0%6.7%9.5%10.1%16.9%23.5%28

61、.2%28.2%26.8%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.02.04.06.08.010.02017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1活躍商家數目（百萬）同比-24-2.4 店店-商家獲?。好缊F商家獲?。好缊FBD能力強，抖音大量外包服務商能力強，抖音大量外包服務商資料來源：Late Post、招商證券圖：美團地推體系圖：美團地推體系VS抖音服務商體系抖音服務商體系美團B

62、D團隊人數2萬覆蓋城市數2800+入駐門店千萬+直營城市70-80抖音BD團隊人數/覆蓋城市數300+入駐門店70萬+直營城市10-20銷售團隊組織結構銷售VP大區經理1大區經理8城市經理城市經理若干區域經理城市經理若干區域經理城市經理若干區域經理銷售團隊管理制度銷售團隊招聘制度仲裁委員會懲罰申訴機制CMR激勵制度早啟動、晚分享早啟動、晚分享精細化管理精細化管理體系體系：人員激勵、行為規范、銷售話術、權限管控、客戶分級壓縮管理半徑，提升管理效率壓縮管理半徑，提升管理效率招聘年輕人、強激勵高活力招聘年輕人、強激勵高活力聚焦供給，先有再好聚焦供給，先有再好狂拜訪、狂上單狂拜訪、狂上單戰略的執行戰術

63、的執行助力團購獲勝支持多項業務成功圖：美團地推體系：長期方法論沉淀，流程規范可復用圖：美團地推體系：長期方法論沉淀，流程規范可復用限制上限控成本流程規范上手快流動性高保持活力年輕人狼性強底薪低提成高培訓體系完善資料來源：長期有耐心，九敗一勝，招商證券美團地推體系強大美團地推體系強大，實力已被反復驗證實力已被反復驗證。在外賣等多次戰役中，美團憑借其強大BD體系體現執行力和組織能力。面對到店眾多中小商家多而散的特征，地推體系繼續構筑美團商家端強大壁壘。-25-2.4 店店-商家商家留存（傭金）留存（傭金）：總體傭金率美團低于抖音（平臺：總體傭金率美團低于抖音（平臺+達人）達人）抖音總體傭金率抖音總

64、體傭金率（平臺平臺+達人達人）高于美團高于美團。從傭金率來看，抖音前期從2022年6月以來啟動抽傭，雖然抖音平臺的傭金率整體上低于美團1-3pct，但抖音商家還需支付達人帶貨傭金（除少部分大IP賬號（如迪士尼等）外，商家大多數不具備粉絲基數大的自營賬號及短視頻拍攝制作能力，因此商家團購帶貨大多數需要依賴本地團購達人）。達人傭金率介于4%-30%之間，達人+平臺整體傭金率來看，抖音綜合傭金率明顯高出美團約3%-10%+。圖；抖音本地生活各類目達人帶貨傭金率（估算）圖；抖音本地生活各類目達人帶貨傭金率（估算）資料來源：抖音APP，招商證券資料來源：電腦報，抖音巨量學，招商證券資料來源：抖音APP，

65、招商證券估算圖：美團、阿里、抖音本地生活品類平臺傭金率圖：美團、阿里、抖音本地生活品類平臺傭金率資料來源：電腦報，抖音巨量學，招商證券測算0%2%4%6%8%10%12%美食住宿游玩休閑娛樂麗人結婚親子教育培訓美團阿里（口碑/餓了么/飛豬）抖音類目類目商品商品售價售價達人傭金率達人傭金率美食代金券30元團100元代金券（僅限涮菜菜品3060%美食鮮肉月餅4個優惠券8.55%美食巧克力味麻署9.96%美食【招牌】生椰楊枝甘露（清爽版)14.81%生活服務【新客優惠】精致洗車套餐（僅限新客購買)885%生活服務脈沖護理蠟套餐(不含洗車)985%生活服務精致洗車+護理蠟套餐2195%生活服務祛柏油、

66、瀝青套餐1795%麗人【新粉專享-超值項目】肌底清潔與黑頭靶向護理6840%麗人【任意美甲】款式任意選9920%麗人【新粉專享-王牌項目】痘肌專享肌膚護理6840%麗人【中式美睫】女神初體驗9920%游玩【下午場】門票+燒烤（送水上魔毯)早鳥票49.97%游玩花海成人票戶外自助燒烤1288%游玩【2022璀璨燈光嘉年華】入園門票29.935%游玩夏季優惠龍蝦垂釣+網紅大火車49.910%親子泰迪熊成長中心2大1小單日門票39.95%親子180月幣套餐11910%親子【南美樂園】兒童體驗票(平時價)396%親子【燥動暑期】土撥鼠兩大一小家庭票+倉鼠券+餐19912%休閑娛樂玫瑰精油足道888.8

67、8%休閑娛樂七夕預售你的名字ADIY手工/花泥花束1686%休閑娛樂【開工特惠】柔式按摩+白切牛肉面+水果飲料25910%休閑娛樂【特惠預售】經典推拿30分鐘4910%圖：美團、抖音等本地生活各品類總傭金率圖：美團、抖音等本地生活各品類總傭金率0%5%10%15%20%25%30%35%40%美食住宿游玩休閑娛樂麗人結婚親子教育培訓美團抖音達人+平臺達達人人平平臺臺0%10%20%30%40%美食住宿游玩休閑娛樂麗人親子-26-2.4 店店-商家商家留存（廣告）留存（廣告）：美團高美團高ROI+口碑體系，適于商家長效經營口碑體系，適于商家長效經營前頁已考慮商家交易傭金層面的投入，本頁將繼續討論

68、商家短期和長期廣告投入情況。短期投放：美團短期投放：美團ROI遠高于抖音遠高于抖音。從ROI來看，據商家反饋，美團ROI遠高于抖音。因美團用戶習慣明確，偏頭部的商家即使完全無廣告投放，仍然有穩定的訂單流，而抖音則需要廣告投放才能獲得一定熱度和訂單。此外，美團口碑體系下，商戶口碑對投放效果有突出的助推作用，幫助商家提升ROI。長效經營：美團口碑體系沉淀經營信譽資產長效經營：美團口碑體系沉淀經營信譽資產，更適合作為商家長效經營主陣地更適合作為商家長效經營主陣地，從流量分發來看，抖音流量龐大，但公域屬性強，達人內容發布后的粉絲滲透率不足3%，大多數用戶更習慣長時間觀看由平臺推送的推薦頁短視頻，由此導

69、致商家在抖音獲客后難以在抖音留存。相反，美團由于店鋪評分和用戶評價體系搭建完善，銷量和好評對提高店鋪排名和后續銷售均有幫助，多年經營能沉淀大量信譽資產，用戶復購率更好，更適合于商家長效經營。從結果來看，對抖音生態難適應的中小餐飲商家已經用腳投票，呈現出餐飲商家20%+的高流失率。資料來源：大眾點評，艾瑞，招商證券資料來源：草根調研，藍鯨渾水公眾號，招商證券口碑體系幫助商家在美團獲得投放效果更好口碑體系幫助商家在美團獲得投放效果更好0%20%40%60%私域滲透率30天復購率美團抖音圖：美團、抖音復購率圖：美團、抖音復購率再看比重低（同一賬號）再買比重低長效經營：美團復購更好長效經營：美團復購更

70、好商戶頁的口碑商戶頁的口碑商戶星級商戶評分消費點評量人均消費商戶頁的營銷能力商戶頁的營銷能力基本信息完整性圖片質量與數量營銷活動頻率交易服務多樣性廣告投放廣告投放的收益的收益圖：商家投放效果影響因素：商戶頁的營銷能力及商戶頁口碑圖：商家投放效果影響因素：商戶頁的營銷能力及商戶頁口碑-27-2.4 店店-商家層級：商家層級：KA商戶商戶對美團收入貢獻對美團收入貢獻較少，頭部商家自有渠道廣較少，頭部商家自有渠道廣頭部商家品牌號召力強頭部商家品牌號召力強，私域渠道廣私域渠道廣，與到店平臺合作較少與到店平臺合作較少。頭部商家品牌影響力較強，以品牌廣告為主，且各類自有渠道建設完善，如頭部餐飲商家中肯德基

71、、麥當勞私域渠道用戶數達到3千萬以上，規模龐大，瑞幸咖啡、喜茶和星巴克等各私域渠道去重用戶數也將近千萬（或以上）。美團美團KA商家合作較少商家合作較少，收入占比低收入占比低。美團等到店平臺雖收錄肯德基、麥當勞等（收錄商戶合作商戶），但KA餐飲品牌議價權較強，這類KA商戶對美團收入貢獻占比很小。圖：頭部餐飲品牌私域渠道用戶數龐大，達到千萬圖：頭部餐飲品牌私域渠道用戶數龐大，達到千萬圖：麥當勞用戶來自小程序及自身圖：麥當勞用戶來自小程序及自身APP資料來源：QM 2022.05，招商證券資料來源：QM 2022.05，招商證券圖：頭部餐飲品牌私域渠道用戶數龐大（萬）圖：頭部餐飲品牌私域渠道用戶數龐

72、大（萬）圖：肯德基用戶來自圖：肯德基用戶來自APP、小程序的為主、小程序的為主資料來源：QM 2022.05，招商證券資料來源：QM 2022.05，招商證券518933772221207110029088920100020003000400050006000肯德基麥當勞瑞幸咖啡蜜雪冰城必勝客喜茶星巴克34%22%58%3%18%65%70%79%47%66%83%64%39%3%6%13%34%5%39%4%0%20%40%60%80%100%肯德基麥當勞瑞幸咖啡蜜雪冰城必勝客喜茶星巴克APP微信小程序官方號103118141258116914641745225205001000150020

73、002500微信小程序-V金商城微信小程序-肯德基甜品站+支付寶小程序-肯德基自助點餐微信小程序-肯德基口袋炸雞店微信小程序-肯德基宅急送微信小程序-肯德基+App微信小程序-肯德基自助點餐2612730728050010001500200025003000微信小程序-麥當勞APP支付寶小程序-麥當勞-28-2.4 店店-商家層級：抖音以頭部商家，爆品低價為主，本地達人粉絲數低商家層級：抖音以頭部商家，爆品低價為主，本地達人粉絲數低資料來源：飛瓜數據，品牌榜為月榜，商品榜為周榜，達人榜為日榜，統計于2022.07.30，招商證券排行排行品牌品牌主營項目主營項目預估銷額（萬）預估銷額（萬）預估銷

74、量（萬）預估銷量（萬）推廣商品推廣商品關聯直播關聯直播關聯視頻關聯視頻top 101愛康國賓本地生活5059582229-2KFC/肯德基本地生活39057614263-3途牛本地生活32003532649984必勝客本地生活2895193140-5影托邦本地生活24001025812991836McDonalds/麥當勞本地生活2349969536297luckin coffee/瑞幸咖啡本地生活2338756252314268BURGER KING/漢堡王本地生活164860175115-9德克士本地生活11632513268910閱見本地生活113416275420位20奮斗龜本地生活2

75、94804520952-30位30EKDING/易快訂本地生活177291438383440位40康泰旅游本地生活10358793102450位50IVY DAD/常青藤爸爸本地生活73399558981100位100MyStar ABA本地生活3046546-排名商品價格抖音銷量（萬）抖音銷售額（萬）抖音瀏覽量（萬）110元以內的真果快樂喜茶迷你多肉桃李單杯券7.54.634.419.12【鉅惠】10張35元兌換券+2張10元代金券【每單限拍10張】18-234.390.27.23【鉅惠】10張50元兌換券+3張10元代金券【每單限拍10張】28-324.2129.61.94【鉅惠】獨行月球

76、2張35元觀影兌換券【每單限拍2張】0-263.9101.448.45【鉅惠】人生大事2張35元觀影兌換券21-253.176.36喜一下喜茶要簡單4選1單杯券9.92.929.212.87瑞幸咖啡 拿鐵三巨頭系列 3杯任選套餐37.5-872.8113.818.58【鉅惠】神探大戰2張35元觀影兌換券【每單限拍2張】21-252.767.414.29【鉅惠】1張35元觀影兌換券【每單限拍1張】15.9-19.92.650.470.710超大桶多肉桃李1L的真果快樂喜茶超大桶多肉桃李1L單杯/三杯券0-512.21210排名播主粉絲數所在地區近30日相關投稿帶貨分1騎著哈雷吃北京Lv6312.

77、3w 粉絲北京3017432上海藏寶哥Lv623.5w 粉絲上海4017223林卷卷卷卷啊Lv65.2w 粉絲福州4016974啃西瓜的逗寶Lv68.3w 粉絲上海3516925電驢俠吃北京Lv618.1w 粉絲北京6216866二博Lv6303.0w 粉絲重慶4216867哪跑三SWEELv66.6w 粉絲長沙7816838孫大野Lv660.5w 粉絲南京2716749愛笑Life哥Lv68.1w 粉絲深圳36167310雪雪吃魔都Lv65.1w 粉絲上海341667抖音本地生活抖音本地生活品牌榜品牌榜1）上榜多為頭部上榜多為頭部及網紅新創：及網紅新創：如餐飲、酒旅頭部品牌及網紅高折扣知識付

78、費等。2）頭部效應明顯：頭部效應明顯：top10月銷售額在千萬以上，20-50均不足300萬。抖音本地生活抖音本地生活商品榜商品榜抖音本地生活抖音本地生活達人榜達人榜1）腰尾部達人多：腰尾部達人多：達人粉絲數320萬以下，大多數為50萬粉絲以下，遠低于電商頭部達人千萬量級的粉絲數。1）上榜多為低價：上榜多為低價：如奶茶、兌換券等低客單消費等。-29-2.4 店店-商家定位：美團針對中小商家，抖音聚焦頭部商家定位：美團針對中小商家，抖音聚焦頭部及網紅新店及網紅新店美團及抖音當前商戶定位差異大：美團及抖音當前商戶定位差異大：1）從商戶結構來看，美團從成立之初便主要面向成熟商家中投放渠道不足的中小商

79、家，抖音主要面向成熟商家中的頭部商家和新店及網紅店；2）從店鋪結構來看，新店和網紅店將源源不斷產生；新店和網紅店也將逐步向成熟商家轉化。因此美團和抖音商家時空錯因此美團和抖音商家時空錯位位，時間上面向商家的不同階段時間上面向商家的不同階段，空間上面向不同規模的商家空間上面向不同規模的商家，兩者競爭關系較小兩者競爭關系較小，互促關系較強互促關系較強。成熟商家成熟商家資料來源：招商證券頭部商家頭部商家腰部商家腰部商家（數量眾多）尾部商家尾部商家（規模龐大，數量眾多）（規模龐大，數量眾多）連鎖大品牌，市場影響力強預算充足，對線上渠道重視專門部門負責市場和銷售品牌較小，規模和知名度低廣告預算有限無專門

80、市場和銷售職能單體門店，無品牌，最多有口碑無廣告預算概念，線上經營被動個體工商戶，老板說了算少數品牌：品牌廣告為主（微信、百度、抖音等）成交：自有渠道成交量大議價能力強到店平臺依賴程度低品牌：很少投放品牌廣告線上成交：投放渠道少（小廣告、傳單）議價能力弱，依賴于到店平臺引流品牌：無品牌廣告線上成交：缺乏渠道，重視線上口碑依賴到店平臺，新店及網紅店新店及網紅店網紅商家網紅商家產品/店鋪有特色重視線上渠道，經營理念新潮口碑數據缺乏，依賴線上曝光風水輪流轉，難以長紅新店商家新店商家歷史成交量低，口碑數據缺乏知名度低，新客渴求度高新店及網紅店結構特點及廣告投放情況成熟商家結構特點及廣告投放情況快速起量

81、快速起量（網紅及新店）（網紅及新店）流量大強公域、媒體長效經營長效經營（腰尾部商家）（腰尾部商家）流量可控口碑體系新店和網紅新店和網紅店不斷產生店不斷產生網紅店和新店消亡網紅店和新店消亡或向成熟店轉化或向成熟店轉化商家成熟后轉化商家成熟后轉化抖音種草后交易抖音種草后交易新店新店&網紅店網紅店成熟店成熟店頭部商家頭部商家中小商家中小商家-30-2 總結：流量異質，商戶錯位，雙方模式互促多于直接競爭總結：流量異質，商戶錯位，雙方模式互促多于直接競爭至此至此，我們已經完成對美團和抖音在人我們已經完成對美團和抖音在人-店店-場三個維度的對比：場三個維度的對比：人人（用戶用戶）：美團用戶心智明確：美團用

82、戶心智明確，到店到店PV高于抖音團購點擊高于抖音團購點擊VV，交易閉環完整交易閉環完整。從心智來看，美團到店用戶心智突出，用戶在處理吃喝玩樂等到店需求時打開美團的慣性強大，找店心智突出；而抖音仍主要娛樂內容定位。用戶規模方面，美團到店DAU規模相比抖音雖有差距，但得益于流量精準度和強目的性，實際用戶團購頁PV流量美團遠大于抖音團購點擊VV。用戶行為來看，美團形成從瀏覽-交易-核銷-評價的完整閉環，轉化率、核銷率和復購率等指標均遠遠好于抖音。場場（平臺平臺）：美團注重平衡：美團注重平衡“找店心智找店心智”和變現和變現，低效流量容忍度高；抖音差異化低效流量容忍度高；抖音差異化“店找人店找人”側重爆

83、側重爆款款，強調變現強調變現。美團內容和產品形態上均高效呈列，注重維護用戶“找店心智”，在流量分發上將一定自然流量分給非合作商家，因此變現上，對于變現力差的流量容忍度較高。而抖音目前產品和內容上均體現出側重頭部和爆款的特點，在流量分發上，抖音需要平衡用戶體驗和商業化，同時抖音廣告和電商變現能力強，較高的機會成本也讓抖音對低效流量容忍度較低。店店（商戶商戶）：商戶錯位明顯：商戶錯位明顯，美團為中小商家長效經營主陣地美團為中小商家長效經營主陣地，抖音適于網紅抖音適于網紅、頭部做品牌頭部做品牌+預熱預熱。1）在商家覆蓋方面在商家覆蓋方面，美團多年深耕，強BD團隊的執行力下，實現全國從高線到低線幾千個

84、市，從商圈店到街邊店幾乎全覆蓋。而抖音在供給側較依賴于服務商，聚焦于高線頭部/網紅商家，不能也無意做商家全量收錄。2）商家留存方面商家留存方面，傭金方面，抖音傭金為平臺+達人傭金，總體水平高于美團；廣告方面，美團強用戶心智+口碑體系帶來短期投放的高ROI。因此，美團商家留存更好，抖音商家流失率較高。3）商戶層級及定位來看商戶層級及定位來看，美團在商家收錄全面的基礎上，廣告投放的高ROI+健全口碑的體系+UGC內容，適合作為商家長效經營的主陣地。而抖音算法主導的生態下，流量注定只屬于少部分頭部和網紅商家（投放高/有特色/成交高），且流量驟來驟去穩定性差，不適于大多數中小商家生長?？傮w來看，兩者模

85、式高度差異化，流量異質，合作商戶錯位，平臺考量因素差異大。-31-目錄目錄1競爭回顧：競爭回顧：美團憑行業洞察美團憑行業洞察+規范運營勝出，以優質供給規范運營勝出，以優質供給+口碑體系建起用戶心智口碑體系建起用戶心智壁壘壁壘競爭回顧：群雄逐鹿，大浪淘沙，美團、點評突出重圍，2015年兩強合并后多年領跑勝出因素：行業理解清晰，運營理性規范，供給質地+口碑體系構建用戶心智競爭壁壘：用戶心智不易顛覆，其他玩家難以彎道超車3競爭格局：對比電商，短視頻對本地生活影響??；空間廣低滲透情形下，雙方將共謀增量競爭格局：對比電商，短視頻對本地生活影響??；空間廣低滲透情形下，雙方將共謀增量對比電商：本地生活強目的

86、性與沖動消費契合度差，抖音對本地生活沖擊將遠小于電商格局展望：20萬億空間+極低線上化率，雙方將共同完善到店經營生態，共創線上增量2抖音入局：新入局者再掀波瀾，歷時大半年摸索道路，券找人模式實現較高GTV人-流量對比：美團找店心智明確，交易閉環完整，流量精準，PV遠高于抖音團購點擊VV場-平臺對比：美團產品/內容/流量分發均注重找店心智維護，抖音側重爆款與變現效率店-商戶對比：美團深覆蓋，高ROI+口碑體系適于SME長效經營；抖音重頭部/網紅，適于推新及品牌廣告競爭分析競爭分析：流量異質，流量異質，商戶錯位，定位和模式高度差異化商戶錯位，定位和模式高度差異化4投資建議和風險提示投資建議和風險提

87、示業務增長：美團到綜品類強增長，廣告驅動收入增長快于GTV增長投資建議：美團到店壁壘穩固，長期增長無虞，建議投資者積極關注-32-3.2 對比電商對比電商：對比電商“貨找人”成立，本地生活“貨找人”不夠順暢：對比電商“貨找人”成立，本地生活“貨找人”不夠順暢圖：相比電商“貨找人”邏輯，本地生活“券圖：相比電商“貨找人”邏輯，本地生活“券/店找人”邏輯難以成立：物流上還是人找店店找人”邏輯難以成立：物流上還是人找店資料來源：招商證券電商：沖動消費驅動力強電商：沖動消費驅動力強，制約因素少制約因素少，“貨找人貨找人”邏輯順暢：邏輯順暢：1.“沖動消費沖動消費”驅動力強：電商驅動力強：電商“逛著買逛

88、著買”，沖動消費屬性強沖動消費屬性強，與抖音等娛樂內容平臺契合度高與抖音等娛樂內容平臺契合度高。1）電商需求端即時性弱，彈性強，購買上的約束更小，用戶更容易沖動消費；2）全國貨源：電商商家可以全國發貨，全國豐富新奇商品易激發好奇和沖動消費；3）電商帶貨達人強：電商帶貨達人頭部大V多，運營成熟，供應鏈資源豐富，粉絲數量龐大；4）電商直播氛圍感強：電商直播主要通過直播形態，多人觀看，互動感強，買買買氛圍濃烈，下單煽動性強。因此，電商與抖音等娛樂內容平臺較為契合。2.“沖動消費沖動消費”制約因素少：制約因素少：用戶視角來看，下單后交易基本完成，坐等收貨即可，無需預約到店等。本地生活：沖動消費驅動力弱

89、本地生活：沖動消費驅動力弱，制約因素多制約因素多，“貨找人貨找人”履約層面邏輯不暢：履約層面邏輯不暢：1.“沖動消費沖動消費”驅動力弱：本地生活目的性強驅動力弱：本地生活目的性強，沖動消費屬性弱沖動消費屬性弱，與娛樂內容平臺契合度差與娛樂內容平臺契合度差。1）需求即時性強，彈性小，用戶傾向于提前規劃，沖動消費屬性弱。2）供給半徑?。阂话憔窒拊谟脩糨^為熟悉的生活半徑內，嘗鮮心理弱。3）本地帶貨達人弱：一般是本地大V，粉絲數少；4）內容氛圍弱：本地生活多通過短視頻，用戶獨自觀看，缺乏互動，不容易沖動購買。2.“沖動消費沖動消費”制約因素多：制約因素多：1）交付方式上，下單后還需要出門到店自提，履約

90、上仍是“人找店”。2）交付方面，商家無法提前備貨，需預約排隊等，對體驗存在風險。3）可能涉及他人同行，需要規劃。電商電商“貨找人貨找人”成立成立，本地生活本地生活“券找人券找人”邏輯不夠順暢邏輯不夠順暢。電商既能實現信息流上的“貨找人”，物流上也是“貨找人”。而本地生活 信息流層面或許是“店/券找人”，但交付環節仍是“人找店”，用戶需親自出門到店自提，用戶宅化趨勢下，“沖動的代價”或許過高，也因此抖音團購核銷率明顯偏低。信息流：“貨找人”信息流：“貨找人”成立：算法推薦判斷用戶喜好物流：“貨找人”物流：“貨找人”成立：下單后，物流配送到家信息流：“貨找人”信息流：“貨找人”成立：算法結合LBS

91、，進行推薦物流：物流：依然是“人找店”依然是“人找店”不成立：下單后到店自提仍為人找貨電商電商-“貨找人”成立“貨找人”成立本地生活本地生活-“貨找人”履約維度難度大“貨找人”履約維度難度大VS-33-3.2 對比電商對比電商：本地生活目的性強，與娛樂平臺沖動消費屬性契合度弱：本地生活目的性強，與娛樂平臺沖動消費屬性契合度弱資料來源：招商證券貨源范圍？廣貨源范圍？廣，全國好貨拉高好奇心強，打破距離限制，一鍵發全國交付彈性交付彈性？大，無需預約，隨便下單強，可儲存，備庫存，多賣多發交付方式？交付方式？下單后在家等收貨方便，下單后即等收貨沖動的成本：低沖動的成本：低沖動的成本：高沖動的成本：高低低

92、高高店電商電商-“逛”的心智“逛”的心智需求即時性？弱需求即時性？弱不強，今天買明天買無所謂需求彈性需求彈性？強強強，多買少買一件無所謂，便宜多買消費目的性沖動沖動消費消費沖動消費沖動消費-契合度強契合度強目的性消費目的性消費-契合度弱契合度弱娛樂放松，漫無目的即時性強，目的性強規劃規劃消費消費沖動的驅動力：強沖動的驅動力：強沖動的驅動力：弱沖動的驅動力：弱帶貨達人？強帶貨達人？強，頭部大V強，頭部大V粉絲數和商家資源豐富內容形態？直播內容形態？直播，買買買氛圍強強，多人觀看，互動性，煽動性強輻射范圍？窄，輻射范圍？窄，周邊熟悉，不好奇弱，局限在用戶周邊幾公里內需求即時性？強需求即時性？強強，

93、到飯點一定要吃飯需求彈性需求彈性？弱弱弱，每天只吃三頓飯，便宜也不多吃團購達人？弱團購達人？弱，本地小V弱，中尾部本地達人，粉絲數少內容形態？短視頻內容形態？短視頻，買買買氛圍弱弱，獨自觀看無互動無氛圍，低沖動交付彈性交付彈性？小，需要預約，可能排隊弱，不能備庫存，門店、人手有限交付方式？交付方式？下單后出門自提不便，跑幾公里找店，到店自提人場交付復雜度平臺的特性涉及人員涉及人員？少，獨自下單，不涉及他人少，自行購買，不涉及邀約朋友等涉及人員涉及人員？較多，存在多人同行場合較多，如和朋友一起吃飯，規劃性強強強弱弱本地生活本地生活-強目的性強目的性-34-3.2 對比電商對比電商：預計短視頻平臺

94、對本地生活沖擊將遠小于電商：預計短視頻平臺對本地生活沖擊將遠小于電商 如前所述，短視頻等以“逛”和娛樂為主的平臺在電商等目的性不強，沖動消費的品類上能造成較大沖擊；但本地生活目的性強，沖動消費屬性不強，因此短視頻對電商行業的沖擊將大于本地生活。本地生活直播本地生活直播/短視頻滲透率預計不超過短視頻滲透率預計不超過10%。我們估計，當前娛樂平臺直播電商GMV在電商總體規模中占比為10%，當前直播電商增速仍高于貨架電商的背景下，預計未來直播電商滲透率天花板為15%-20%，則本地生活滲透率將明顯低于這一數值。美團美團GTV仍保持高速增長仍保持高速增長，且從且從GTV維度可能低估維度可能低估美團到店

95、增長美團到店增長。由于本地生活引流價值未能完全體現在GTV增長（有相當部分線上引流，線下成交），因此美團到店業務實際增長高于其GTV增長。圖：美團圖：美團GTV規模預測規模預測資料來源：晚點，公司財報，招商證券測算圖：貨架電商和娛樂平臺的直播電商份額圖：貨架電商和娛樂平臺的直播電商份額資料來源：招商證券預測；圖：貨架電商和直播電商圖：貨架電商和直播電商GMV（2022.06）資料來源：晚點，公司財報，招商證券測算0100002000030000400005000060000700008000090000阿里京東拼多多抖音電商快手電商87%2,221 2,130 3,053 3,122 3,98

96、3 4,561 5,105 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002019202020212022E2023E2024E2025E13527015500020000400006000080000100000120000140000160000貨架電商直播電商（娛樂平臺）10%-35-3.1 格局展望格局展望：本地生活規模大：本地生活規模大+線上化率極低，雙方模式互促共創增量線上化率極低，雙方模式互促共創增量 規模：規模：艾瑞數據顯示，2020年中國本地生活市場規模為19.5萬億，到2025年將增長至35.3萬億。滲透率方面滲透率方面，當前本地生活整體滲透率不足

97、當前本地生活整體滲透率不足10%，美團作為本地生活頭部平臺年GTV約3000億，份額僅1.5%。具體到細分行業來看，電影、旅游、本地出行等2019年在線化率已將近30%或以上，數字化商業模式成熟。而餐飲、美容美發等無法規?；募s，服務個性化更強，在線化率13%-。由此來看由此來看，到店市場空間無須擔憂到店市場空間無須擔憂，近近20萬億的市場上萬億的市場上，美團抖音當前也并非狹路相逢美團抖音當前也并非狹路相逢，而是共而是共同完善到店基礎設施同完善到店基礎設施、經營生態和賦能工具經營生態和賦能工具，提升線上滲透率提升線上滲透率，共創線上增量共創線上增量。圖：交易維度滲透率：多行業滲透率較低（圖：交

98、易維度滲透率：多行業滲透率較低（2020）圖：本地生活市場規模（萬億）圖：本地生活市場規模（萬億）資料來源：艾瑞咨詢，招商證券資料來源：美團研究院，阿里本地生活新服務研究中心，招商證券資料來源：國家統計局，招商證券圖：本地生活相關子行業電商銷售額：總體較小圖：本地生活相關子行業電商銷售額：總體較小1%2%4%13%17%29%30%35%37%80%0%20%40%60%80%100%養老服務業美容服務家政業餐飲業寵物行業本地出行教育行業酒店業旅游電影票務強：批量履約弱：一對一服務標準化程度高弱：服務個性化規?；募s能力服務標準化程度010000200002017年2018年2019年2020

99、年交通運輸、倉儲和郵政業住宿和餐飲業房地產業租賃和商務服務業居民服務、修理和其他服務業教育衛生和社會工作文化、體育和娛樂業19.535.3051015202530354020202025E-36-目錄目錄1競爭回顧：競爭回顧：美團憑行業洞察美團憑行業洞察+規范運營勝出，以優質供給規范運營勝出，以優質供給+口碑體系建起用戶心智口碑體系建起用戶心智壁壘壁壘競爭回顧：群雄逐鹿，大浪淘沙，美團、點評突出重圍，2015年兩強合并后多年領跑勝出因素：行業理解清晰，運營理性規范，供給質地+口碑體系構建用戶心智競爭壁壘：用戶心智不易顛覆，其他玩家難以彎道超車3競爭格局：對比電商，短視頻對本地生活影響??；空間廣

100、低滲透情形下，雙方將共謀增量競爭格局：對比電商，短視頻對本地生活影響??；空間廣低滲透情形下，雙方將共謀增量對比電商：本地生活強目的性與沖動消費契合度差，抖音對本地生活沖擊將遠小于電商格局展望：20萬億空間+極低線上化率，雙方將共同完善到店經營生態，共創線上增量2抖音入局：新入局者再掀波瀾，歷時大半年摸索道路，券找人模式實現較高GTV人-流量對比：美團找店心智明確，交易閉環完整，流量精準，PV遠高于抖音團購點擊VV場-平臺對比：美團產品/內容/流量分發均注重找店心智維護，抖音側重爆款與變現效率店-商戶對比：美團深覆蓋，高ROI+口碑體系適于SME長效經營；抖音重頭部/網紅，適于推新及品牌廣告競爭

101、分析：競爭分析：流量懸殊，商戶錯位，定位和模式高度差異化流量懸殊，商戶錯位，定位和模式高度差異化4投資建議和風險提示投資建議和風險提示業務增長：美團到綜品類強增長，廣告驅動收入增長快于GTV增長投資建議：美團到店壁壘穩固，長期增長無虞，建議投資者積極關注-37-業務增長：業務增長：美團到綜品類強增長，廣告驅動收入增長快于美團到綜品類強增長，廣告驅動收入增長快于GTV增長增長 廣告收入將逐步取代傭金成為收入主力廣告收入將逐步取代傭金成為收入主力，變現能力驅動大于變現能力驅動大于GTV規模驅動規模驅動。當前美團三大到店品類中，到綜收入增長最快，廣告變現能力也最強。且到綜品類中醫美等品類為代表，客單

102、價高（數萬），線上成交比重小，商家也更注重平臺的引流價值，而非成交價值，CPC而非CPS將成為這類高增長品類的主要計費方式。因此未來美團到店的收入中，將更多由CPC體現，而非GTV來體現（CPS），美團未來收入增速將明顯高于GTV增速。圖：美團到店各大品類中，到綜變現率最高圖：美團到店各大品類中，到綜變現率最高圖：廣告為美團到店業務未來收入主力圖：廣告為美團到店業務未來收入主力資料來源：公司財報，招商證券測算資料來源：公司財報，招商證券測算圖：到綜品類未來變現率提升主要依靠廣告帶動圖：到綜品類未來變現率提升主要依靠廣告帶動資料來源：公司財報，招商證券測算圖：到綜品類收入增長快，占比逐步提升圖：

103、到綜品類收入增長快，占比逐步提升資料來源：公司財報，招商證券測算13%87%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%到餐到綜酒旅2019202020212022E2023E2024E2025E0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2019202020212022E2023E2024E2025E傭金變現率廣告變現率01002003004005006007002019202020212022E2023E2024E2025E傭金廣告01000200030004000500060002019202020212022E2023E2024E2025E到餐到綜（不含酒旅）酒旅-38-投資建議：

104、美團到店壁壘穩固，投資建議：美團到店壁壘穩固，建議積極關注建議積極關注美團美團：預計美團到店酒旅分部2022E/2023E/2024E/2025E的GTV分別為3122億/4248億/4982億/5701億，分別增長2%/36%/17%/14%；貨幣化率分別為10.8%/11.6%/12.0%/12.5%，逐年提升；對應各年收入分別338億/493億/595億/712億，增速分別為4%/46%/21%/20%。預計OPM穩定于40%以上，則未來各年運營利潤為136億/203億/249億/302億元，同比增長1%/50%/23%/21%。美團到店業務增速快，壁壘強，預計未來三年（2024E/20

105、21）收入復合增速22%，經營利潤復合增速23%。建議投資者積極關注。表：表：美團到店酒旅收入拆分及預測美團到店酒旅收入拆分及預測20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E收入(億元)38 70 109 158 223 213 325 338 493 595 712 yoy86%55%46%41%-5%53%4%46%21%20%廣告112 104 162 172 266 329 407 傭金111 108 164 165 228 266 304 交易金額GTV(億元)1,275 1,584 1,581 1,768 2,221 2,130

106、3,053 3,122 4,248 4,982 5,701 yoy24%0%12%26%-4%43%2%36%17%14%貨幣化率(%)2.96%4.43%6.86%8.96%10.03%9.98%10.66%10.82%11.61%11.95%12.48%廣告5.0%4.9%5.3%5.5%6.3%6.6%7.1%傭金5.0%5.1%5.4%5.3%5.4%5.3%5.3%交易筆數(百萬)1,290 1,439 1,394 1,513 1,810 1,846 2,234 2,636 3,032 3,396 3,701 yoy12%-3%9%20%2%21%18%15%12%9%平均交易金額(

107、元/單)99 110 113 117 123 115 137 118 140 147 154 yoy11%3%3%5%-6%18%-13%18%5%5%OP18 48 89 86 134 136 203 249 302 yoy3%5%-4%56%1%50%23%21%OPM(%)17%30%40%40%41%40%41%42%42%資料來源：公司財報，招商證券預測-39-風險提示風險提示經濟下行風險：如經濟持續下行，消費者當期收入及未來收入預期下滑，消費者消費意愿下滑將影響平臺收入增長。疫情波動風險：如疫情反復多發，限制消費者線下活動，則可能對到店業務造成較大影響?；ヂ摼W平臺監管風險。草根調研

108、樣本數據偏差對測算結果產生影響。-40-負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。丁浙川丁浙川，商業團隊首席分析師，布里斯托大學金融碩士、電子科技大學工學學士，曾任職于華泰證券研究所，2019年加入招商證券，善于前瞻性地從行業發展趨勢發現投資機會，團隊覆蓋領域包括互聯網電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿零售、人力資源等，2019-2020年Wind金牌分析師零售行業第一名，2021年choice最佳分析師零售行業第一名。李秀敏李秀敏，商業團隊資深分析

109、師，浙江大學/復旦大學金融學學士/碩士，2018年6月加入招商證券，重點覆蓋本地生活、免稅、餐飲、酒店板塊。團隊獲得2019年Wind金牌分析師餐飲旅游行業第一名，2020年金牛獎休閑服務行業最佳分析團隊客觀量化榜單第二名。潘威全潘威全，研究助理，香港大學金融學碩士，武漢大學金融學學士，2022年加入招商證券，主要方向為社會服務板塊，覆蓋餐飲、人力資源等行業。李星馨李星馨，研究助理，中國人民大學國際商務碩士，南開大學國際商務學士，2022年加入招商證券，主要方向為電商零售板塊，覆蓋互聯網電商、本地生活、商貿零售等行業。分析師承諾分析師承諾-41-報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告

110、發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數評級評級說明說明-42-本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“

111、本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明-43-43感謝聆聽感謝聆聽ThankYou