基建與制造行業2022中期回顧與展望合集：結構分化延續基建與制造業投資支撐增長-220728（97頁）.pdf

1、 Table_Yemei0 行業研究深度報告 2022 年 07 月 28 日 行業研究 2022 年中期回顧與展望合集 結構分化延續，基建與制造業投資支撐增長 2022 年上半年內外經濟環境復雜，各行業恢復節奏持續分化。上半年在國內疫情、俄烏沖突、海外滯漲等內外部因素共同影響下，全國 GDP 同比增長僅 2.5%，其中二季度僅 0.4%，與年初目標存在偏離。行業層面各領域表現分化?；ê椭圃鞓I投資是上半年亮點，基建發揮穩增長“壓艙石”作用，上游原料加工業在大宗商品價格上漲拉動下擴大產能建設，高技術制造業景氣度高也在擴大投資支出。消費市場近兩年處于弱復蘇狀態，今年疫情沖擊再次導致社零出現負增長

2、。房地產對于經濟增長的拖累顯著，銷售、投資等多項指標均出現大幅下滑。 基建房地產：基建穩增長主線強化，房地產全年承壓。作為兩大傳統投資部門，2022H1 基建和房地產的表現大相徑庭。全國基建投資累計同比增長 9.3%，成為托底經濟的重要支撐力。在“穩增長”的政策基調下，下半年基建投資有望繼續放量。參照過往年份基建訂單的釋放節奏，我們維持今年年初關于全年基建投資增速的判斷，為今年經濟貢獻重要推力。受國內疫情、前期嚴厲政策和居民購房意愿下降等因素影響，今年房地產市場多項指標表現低迷，今年以來開始轉向寬松的政策態度未能挽回行業下行頹勢，預計全年仍然存在較大壓力。 制造業：投資整體有韌性，動能趨勢在減

3、弱。上半年制造業投資展現增長韌性，實現 10.4%的同比增速，領先全行業投資 4.3pct。我們判斷全年制造業投資增速較為穩健，信息技術、綠色能源等行業有望維持高增長；同時信用寬松、財政紓困將增強企業投資意愿。但是，考慮到輸入性通脹壓力加劇、海外滯漲背景下出口業務存在變數、企業經營活動預期未有明確改善等壓制因素，我們判斷下半年投資增速有可能在上半年的基礎上回落。 消費市場：復蘇過程磕磕絆絆，下半年預計小幅改善。上半年社零總額在 2020 年后再度出現負增長（累計同比下降 0.7%） ，整體受疫情沖擊明顯。商品消費好于服務消費，商品零售同比增長 0.1%，餐飲收入同比下滑 7.7%，旅游收入、電

4、影票房同比下滑超 25%；線上增速快于線下。由于上半年基數低，且中央和地方通過促消費政策提振市場，我們判斷下半年消費增速環比將有所回升。但是，考慮到居民部門預防性儲蓄意愿上升，政府和企業部門存在財政收支和經營業績方面的壓力，整體復蘇力度仍然偏弱。 Table_Author1 招商銀行研究院招商銀行研究院 行業研究所行業研究所 ：0755-83182012 ： （研究員名單詳見附錄） 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 1/7 目 錄 1.概覽 . 1 1.1 基建房地產：基建穩增長主線強化，房地產全年承壓 . 3 1.2 制造業：投資整體有韌性，動能趨勢在減弱 . 6 1.3 消費市場：

5、復蘇過程磕磕絆絆，下半年預計小幅改善 . 7 1.4 小結 . 9 2.房地產：基本面處于筑底階段，全年市場仍然承壓 . 10 2.1 政策面：Q2 政策窗口期得到確認，預計下半年政策環境持續寬松 . 10 2.1.1 總體基調：中央層面已從初期的“強監管糾偏”進入“穩增長呵護”階段，上半年逐步加碼 . 10 2.1.2 銷售端政策：首套房按揭利率累計下調 139BP，本輪政策以“因城施策”為主導 . 10 2.1.3 供給端政策：房企融資“緊箍咒”已糾偏，但到位資金情況尚未改善 . 12 2.2 銷售：上半年成交創歷史最大跌幅，下調全年銷售面積增速預期至-13.5% . 13 2.3 投資：

6、房企投資意愿及能力均不足，下調全年房地產開發投資額增速至-4.5% . 14 3.基建設施建設：維持投資 4.5%增速判斷不變 . 17 4.電力：用電需求邊際好轉，電力投資持續發力 . 20 5.新能源：行業延續高景氣度 . 22 5.1 風電光伏：風光裝機需求無虞，光伏產業鏈價格再生波瀾 . 22 5.2.新能源汽車：滲透率持續提升，進入品質競爭時代 . 25 5.3.動力電池：頭部強者恒強，二線勝負未分 . 28 6.通信：行業保持穩步發展，數字經濟成為未來方向 . 32 7.集成電路：消費類去庫存壓力增大，關注汽車類等景氣賽道 . 35 7.1 消費端需求靜待復蘇，服務器/汽車仍然高景

7、氣 . 35 7.2 全球晶圓廠擴產趨勢明顯，大陸新增產能尤為可觀，拉動半導體材料及設備需求 . 38 8.軟件：上半年受疫情影響增速下滑但仍保持正增長，下半年景氣度將明顯恢復 . 41 8.1 2022 年 1-5 月軟件行業收入由于疫情增速下滑，但仍保持兩位數增長 . 41 8.2.疫情影響利潤增速低，但 5 月份已由負轉正 . 42 8.3.預計 2022 年下半年軟件業利潤增速將持續回升 . 43 9.高端裝備：行業整體保持高景氣度，部分領域增速或回落 . 45 9.1 國防軍工：持續高景氣度，重點關注航空航天并拓展上游產業鏈 . 45 9.2 工程機械：上半年景氣度低迷，2022 全

8、年承壓 . 46 10.化工：全行業利潤增速放緩，農化與新能源材料景氣可期 . 48 10.1 回顧：能源危機抬升產品價格中樞，但行業利潤增速放緩 . 48 10.2 展望：景氣邊際改善難度大，農化及新能源材料盈利可期 . 49 11.煤炭：保供增產穩價政策發力，關注俄烏局勢對價格的擾動 . 52 12.生物醫藥：上半年受疫情影響相對較大，未來仍需關注醫藥政策走向 . 55 12.1 醫藥制造：疫情擾動相對較小，政策成為核心變量 . 55 12.2 醫療器械：疫情反復推升體外診斷行業營收持續增長，疫情影響邊際減弱后，企業仍需尋找新的增長點 . 59 12.3 醫療服務：CXO 行業處于快速增長

9、期，疫情對其他子板塊形成擾動 . 61 13.家電：上半年面臨需求和成本雙重壓力，下半年有望迎來改善 . 63 NBnW9UkW6VpPnNtM8OcM6MmOnNtRnPlOpPzRjMqQzR9PqRnNvPmOnPMYnOnP 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 2/7 13.1 終端銷售表現不佳，下半年存在修復動力 . 63 13.2 海外需求下降壓制出口，低基數、匯率和海運形成緩解，中美關稅政策是重要變量 . 64 13.3 原材料價格出現回落，家電企業盈利能力有望迎來修復 . 65 14. 生豬養殖：豬周期底部震蕩，成本與現金流是關鍵 . 67 15.新零售：短期疫情催生需求

10、，盈利前景尚不明朗 . 69 15.1 生鮮電商需求回暖，Q2 以來渠道滲透率被動提升 . 69 15.2 疫情防控升級形成新一輪壓力測試，倒推平臺供應鏈升級 . 69 15.3 行業仍處燒錢換規模階段，關注龍頭戰略調整成效 . 71 16.文化傳媒：線上頭部平臺流量和多元化變現或面臨受阻，線下娛樂逢疫情擴散再度受挫 . 74 16.1 線上娛樂：受平臺經濟反壟斷監管，行業格局面臨變化 . 74 16.2 電影院線：2022 上半年全國票房受新冠疫情新一輪擴散影響同比下滑，關注暑期檔的修復情況 . 75 17.快遞物流：疫情與成本擾動，增速放緩呈“V 型”走勢 . 78 17.1 上半年受疫情

11、封控影響，快遞行業增速顯著放緩 . 78 17.2 快遞行業增速有望走出“V 型”，中長期增速中樞下移 . 79 17.3 快遞公司受益價格修復企穩，但燃油成本擾動值得關注 . 81 18.IDC：行業 2022 年需求增速較弱，但產能依然在釋放，供需狀況有望在 2022年底好轉 . 83 18.1 需求側：2021 年行業增速相比 2020 年明顯放緩，預計 2022 年仍處于相對低位，2022 年底有望轉暖 . 83 18.2 供給測：20212022 年固定資產投資增速相比 2020 年明顯降低，但產能投放或將持續到 2022 年底 . 85 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 3

12、/7 圖目錄 圖 1：各行業景氣度變化情況 . 2 圖 2：基建行業投資增速 . 3 圖 3：歷年專項債發行節奏（億元） . 4 圖 4：房地產開發投資增速 . 5 圖 5：全國商品住宅銷售面積單月/累計同比 . 5 圖 6：施工、新開工、竣工面積累計同比增速. 5 圖 7：制造業投資增速. 6 圖 8：出口金額及增速. 7 圖 9：社會消費品零售總額增速 . 8 圖 10：居民消費、儲蓄、投資意愿 . 8 圖 11：本輪放松政策以來中央層面對房地產表述梳理 . 10 圖 12：貝殼新增首套、二套房貸貸款平均利率 . 11 圖 13：投向房地產業貸款余額及同比增速 . 13 圖 14：房企境內

13、債/信托/海外債發行及到期規模 . 13 圖 15：全國商品房銷售面積單月/累計同比 . 14 圖 16：分區域商品房成交面積累計同比 . 14 圖 17：房地產開發投資額單月同比/累計同比. 15 圖 18：土地投資、建安投資累計同比增速 . 15 圖 19：全國土地成交面積及出讓金累計同比增速 . 16 圖 20：施工、新開工、竣工面積累計同比增速 . 16 圖 21：截至 2022 年 6 月全國基建投資增速 9.3% . 17 圖 22：建筑央企基建領域訂單結構與整體增速水平（億元） . 17 圖 23：央企基建訂單占比穩定（2021H，億元） . 18 圖 24：訂單釋放與基建投資相

14、關性較高（億元） . 18 圖 25：建筑央企 2021 年訂單新增 12.82% . 19 圖 26：建筑央企 2022 一季度訂單新增 20.00% . 19 圖 27：我國全社會用電量及同比增速情況 . 20 圖 28：截至 6 月底全國發電裝機容量結構情況 . 20 圖 29：全國電網基本建設投資金額及增速情況 . 21 圖 30：全國電源工程投資金額及增速情況 . 21 圖 31：中國風電新增并網裝機容量及增速情況 . 22 圖 32：風電單月新增裝機及增速情況 . 22 圖 33：國內光伏新增裝機容量及增速情況 . 23 圖 34：國內集中式和分布式光伏新增裝機情況 . 23 圖

15、35：2022 年 1-6 月中國光伏組件出口情況 . 24 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 4/7 圖 36：2022 年 1-5 月中國組件出口分地區情況 . 24 圖 37：光伏制造產業鏈端主流產品一線廠商成交均價變化情況 . 25 圖 38：中國新能源汽車滲透率變化 . 25 圖 39：中國新能源汽車銷量分析（萬輛） . 28 圖 40：中國動力電池 2015-2021 裝機量（GWh，%） . 29 圖 41：2017-2022 年我國動力電池配套裝機企業數量 . 29 圖 42：2021 年中國動力電池裝機量格局 . 30 圖 43：2022 年 1-5 月中國動力電池裝

16、機量格局 . 30 圖 44：主流動力電池廠商產能規劃（GWh） . 30 圖 45：2021 年主流動力電池廠商產能利用率情況 . 30 圖 46：國內電信運營業務收入 . 32 圖 47：國內電信運營新興業務收入 . 32 圖 48：國內電信運營商資本開支 . 33 圖 49：國內 5G 基站建設規模 . 33 圖 50：千兆寬帶用戶規?？焖贁U大 . 34 圖 51：物聯網連接保持高速增長 . 34 圖 52：通信設備行業公司營業收入 . 34 圖 53：通信設備行業公司歸母凈利潤 . 34 圖 54：全球半導體市場不同應用領域占比 . 35 圖 55：全球手機銷量季度同比（百萬部） .

17、36 圖 56：全球 PC 銷量季度同比（百萬部） . 36 圖 57：2012-2022 年每輛汽車搭載芯片數量 . 37 圖 58：全球服務器營收（十億美元） . 38 圖 59：2021-2022 全球晶圓廠新建計劃 . 39 圖 60：中國上市芯片公司 2022 年 Q1 庫存周轉天數 TOP10 . 40 圖 61：全球芯片庫存指標預測 . 40 圖 62：2014-2022 年我國軟件業收入及增速 . 42 圖 63：2021-2022 年 15 月軟件業收入及同比增減. 42 圖 64：2017-2022 年我國軟件業利潤及增速 . 43 圖 65：2021-2022 年 15

18、月軟件業利潤同比增減 . 43 圖 66：2020-2022 年 15 月軟件業利潤同比增減 . 43 圖 67：軍工板塊營收情況 . 45 圖 68：軍工板塊凈利潤情況 . 45 圖 69：軍工子板塊近四年營業收入平均增速 . 46 圖 70：軍工子板塊近四年凈利潤平均增速 . 46 圖 71：十四五期間國防子行業預期平均增速 . 46 圖 72：基建投資累計同比 . 47 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 5/7 圖 73：房地產投資累計同比 . 47 圖 74：中國化工產品價格指數 CCPI . 48 圖 75：國內主要下游領域需求變化（%） . 49 圖 76：近 5 年化工產

19、品出口金額情況 . 49 圖 77：化工各子行業固定資產投資完成額累計同比（%） . 49 圖 78：原油、天然氣價格趨勢 . 50 圖 79：秦皇島動力煤市場價（Q5500）年度對比 . 52 圖 80：生物醫藥行業產業鏈 . 55 圖 81：醫藥制造業營收和利潤情況 . 56 圖 82：2013-2021 國內藥品銷售情況 . 56 圖 83：2016-2021 年國產創新藥 IND 申報數 . 57 圖 84：2021 年前 10 位靶點及適應癥分布 . 57 圖 85：2018-2022 一季度原料藥企業營收情況 . 58 圖 86：2018-2022 一季度原料藥企業利潤情況 . 5

20、8 圖 87：2017-2021 前三季度上市疫苗企業營收情況. 59 圖 88：2017-2021 前三季度上市疫苗企業利潤情況. 59 圖 89：2018-2022 年第一季度醫療器械企業營收情況 . 60 圖 90：2018-2022 第一季度醫療設備企業營收情況. 60 圖 91：2018-2022 年第一季度醫療耗材企業營收情況 . 61 圖 92：2018-2022 第一季度體外診斷企業營收情況. 61 圖 93：2018-2022 年一季度醫療服務企業營收情況. 62 圖 94：2018-2022 一季度 CXO 企業營收情況 . 62 圖 95：2018-2022 年一季度民營

21、醫院營收情況 . 62 圖 96：2018-2022 一季度 ICL 企業營收情況 . 62 圖 97：家電行業社零總額 . 64 圖 98：家電行業主要品類零售額 . 64 圖 99：家電出口金額增速 . 65 圖 100：人民幣匯率 . 65 圖 101：中國出口集裝箱價格指數 . 65 圖 102：家電行業主要原材料價格 . 66 圖 103：2015 年以來豬價、自繁自養成本及盈利：元/kg . 67 圖 104：我國能繁母豬存欄量：萬頭 . 68 圖 105：頭部企業的生豬出欄情況：萬頭 . 68 圖 106：實物商品網上銷售額占社零總額的比重 . 69 圖 107：網上零售額中吃/

22、穿/用類商品的同比增速 . 69 圖 108：互聯網零售的融資金額和融資案例數量 . 70 圖 109：京東到家 GMV（TTM，億元） . 72 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 6/7 圖 110：叮咚買菜單季度業績 . 72 圖 111：叮咚買菜單季度經營活動現金流量 . 73 圖 112：叮咚買菜單季度履約費用率 . 73 圖 113：中國網民、網絡視頻、直播用戶數：億 . 74 圖 114：流媒體細分行業用戶數：億 . 74 圖 115：流媒體細分賽道市場規模：億 . 75 圖 116：流媒體整體市場規模增速 . 75 圖 117：短視頻平臺抖音、快手、微視 MAU：億 .

23、75 圖 118：在線視頻平臺 MAU ：億 . 75 圖 119：全國電影年度票房及同比：億元、% . 76 圖 120：全國電影單月票房及同比：億元、% . 76 圖 121：2021、2022 年節日檔期票房及相比疫情前水平增速 . 76 圖 122：進口票房及占比：億、% . 77 圖 123：中國物流業景氣指數（LPI）跌破榮枯線 . 78 圖 124：中國快遞行業相關指數顯示行業景氣度低 . 78 圖 125：2022 年上半年快遞業務量增速放緩 . 78 圖 126：2022 年上半年快遞業務收入增速放緩. 78 圖 127：2022 年上半年快遞物流行業重點政策與事件梳理 .

24、80 圖 128：線上消費滲透率提升遇到“天花板”. 81 圖 129：三大電商平臺日活用戶數（DAU）增長乏力 . 81 圖 130：主要快遞公司今年 1-5 月業務量增速. 81 圖 131：主要快遞公司今年 1-5 月業務收入增速 . 81 圖 132：通達系快遞價格從去年 3 季度開始修復回升，今年 3-5 月保持穩定 . 82 圖 133：全球 WTI 原油價格今年創最近 10 年新高 . 82 圖 134：國內商品油價格今年創 2018 以來新高 . 82 圖 135：2015-2020 年中國云計算市場規模及增速 . 83 圖 136：2020-2021 年阿里云收入及增速 .

25、84 圖 137：2019-2021 萬國數據資本性支出及增速 . 85 圖 138：2019-2021 世紀互聯資本性支出及增速 . 85 圖 139：數據港固定資產、在建工程合計及增速 . 86 圖 140：奧飛數據固定資產、在建工程合計及增速 . 86 圖 141：2019-2021Q3 IDC 相關業務營收增速 . 86 圖 142：2019-2021H1 IDC 相關業務營收增速 . 86 表目錄 表 1：部分車企復工復產信息梳理 . 26 敬請參閱尾頁之免責聲明 行業研究深度報告 7/7 表 2：部分省市地區新能源汽車刺激政策梳理. 26 表 3：2022 年海外計劃上映大片部分匯

26、總 . 77 附錄 附錄 1 行業研究員名單 . 88 行業研究深度報告 1 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 1.概覽 今年以來，疫情、俄烏沖突、美聯儲加息等復雜的內外部環境使得經濟下行壓力加大，經濟增長面臨著需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力，上半上半年全國年全國 GDP 同比增長同比增長 2.5%，其中第二季度增長，其中第二季度增長 0.4%，與年初目標存在較大，與年初目標存在較大程度偏離。行業層面，不同領域的表現顯著分化。程度偏離。行業層面，不同領域的表現顯著分化?；ㄍ顿Y作為逆周期調節工具，在大量政策的支持下實現快速增長，對經濟形成有力支撐；制造業投資在展現出良好韌性，成為上半年國內

27、經濟的另一大支撐動力，但是動能存在逐步減弱的跡象；消費市場在過去兩年緩慢修復，疫情的反復使得這一過程更加磕磕絆絆，上半年社零再度出現同比負增長；房地產行業的低迷對于經濟的增長形成明顯拖累，盡管政策態度正在糾偏，但銷售、投資和土地市場等各項數據仍然表現慘淡。 展望下半年，展望下半年，基建投資在穩增長的訴求下，下半年有望繼續穩定放量，傳統和新型基建共同發力；房地產行業的政策底雖然已經出現，但是傳導至實體市場仍需時日，我們判斷下半年地產行業主要指標的降幅有收窄可能，全年對于整體經濟仍是負貢獻；制造業投資在高技術和新能源產業的帶動下有望繼續保持穩定增長，但輸入性通脹壓力加劇、海外滯漲和企業經營活動預期

28、也會削減下半年的投資動能；消費市場環比上半年預計將有所改善，但是由于居民部門增加預防性儲蓄、政府和企業部門分別面臨財政收支和經營業績壓力，預計復蘇力度仍將偏弱。 行業研究深度報告 2 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 1：各行業景氣度變化情況：各行業景氣度變化情況 資料來源：招商銀行研究院 注：我們用各行業的重點關注指標衡量該行業的景氣度。高景氣度代表重點指標的增速在 10%以上，中景氣度代表重點指標的增速在 0%-10%之間，低景氣度意味著重點指標負增長。箭頭方向代表重點指標的增速變動，向上代表著增速提升超過 10%，持平代表增速變動幅度為-10%+10%，向下代表增速下滑超過 10%

29、行業研究深度報告 3 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 1.1 基建房地產：基建穩增長主線強化，房地產全年承壓 作為拉動投資的兩大傳統部門，基建和房地產上半年的表現存在明顯分化?；ㄍ顿Y提速，成為托底經濟的重要支撐力。下半年政策持續發力疊加項目儲備充足將繼續拉動基建投資穩定放量，發揮逆周期調節作用。受國內疫情、前期嚴厲政策和居民購房意愿下降等因素影響，銷售、投資市場走弱，盡管房地產政策態度開始轉向寬松，但效果顯現尚需時日，下半年預計仍然承壓。 （一）基建行業（一）基建行業 去年以來中央及地方層面圍繞基建領域密集出臺支持政策，今年上半年展現出良好的收效。2022H1全國基建投資累計同比增速為 9.

30、3%，較去年同期提升 2.1pct，有力支撐了今年的經濟增速。其中，交通運輸、水利和公共設施、電力熱力和燃氣的生產供應三大基建板塊的投資增速分別為 4.6%、10.7%、15.1%。 圖圖 2：基建行業投資增速：基建行業投資增速 資料來源：國家統計局，招商銀行研究院 1） 資金端，財政前置發力。資金端，財政前置發力。今年年初政府工作報告提出 2022 年新增專項債額度為 3.65 萬億元，其中 3.45 萬億元用于項目建設。專項債的發行節奏方面也明確要求各地提速，計劃6月前完成大部分專項債的發行工作并在8月底前基本使用到位。截至6月底，全國新增專項債發行3.41萬億元，基本完成預定目標。上半年

31、專項債資金的撥付到位預計將對基建下半年的搶工期提供支撐。 16.3%50.8%21.9%13.4%8.3%23.7%22.8%19.2%20.3%16.9%3.3% 3.0%-0.1%7.2%9.3%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1基礎設施投資增速 行業研究深度報告 4 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 3：歷年專項債發行節奏（億元）：歷年專項債發行節奏（億元） 資料來源：wind，招商銀行研究院

32、 2）項目端，新老基建雙驅動。）項目端，新老基建雙驅動。水利、交通、城市管網更新等傳統領域空間規模大，承擔著基建基本盤的作用；新型電力系統、特高壓、城軌交通等新型基建發展速度快，形成有力的拉動作用。 當前國內經濟仍然面臨較大的增長壓力，基建作為重要的逆周期調節工具，其穩增長作用有望繼續得到發揮。今年 4 月中央財經委強調“全面加強基礎設施建設”，在此基調背景下，我們判斷下半年基建投資有望穩定放量。結合歷史年份基建投資節奏的規律，我們維持全年基建投資增速 4.5%的判斷，相較2021 年提速 4.3pct，樂觀預期下或還存在著 2%的上浮空間。 （二）房地產（二）房地產 今年以來房地產的政策態度

33、從初期的“強監管糾偏”轉入“穩增長呵護”階段。銷售端首套房按揭利率自去年 9月以來累計下調 139BP，地方限購政策也有所松動但總體上力度較為克制，強調“因城施策”，呈現“小步快跑”特點。供給端，房企融資和資金的監管也開始糾偏。 然而，寬松政策環境未能扭轉上半年地產行業的下行頹勢。然而，寬松政策環境未能扭轉上半年地產行業的下行頹勢。上半年房地產開發資金來源同比下滑 25.3%，資金來源趨弱致房企投資能力不足，房地產投資同比下滑 5.4%，是歷史上首次負增長；全國商品房銷售面積同比下降22.2%，在疫情對房地產市場銷售形成拖累，以及居民對房企信心下降的背景下，當前的政策對銷售的刺激效果有限；市場

34、低迷情況下，房企拿地意愿同樣不高，土地市場維持低溫運行，上半年土地成交面積與金額累計同比增速為-44%和-52%。 展望下半年，政策端預計在因城施策框架下存在持續放松預期，力度是否會加強將取決于投資修復情況。銷售端，我們下調全年商品房銷售面積增速至-13.5%，考慮到政策總體上偏克制的基調、居民對于收入預期的謹慎以及斷34,039 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022 行業研究深度報告 5 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 供事件的發酵，我們認為銷售市

35、場的恢復可能延期至 4 季度或以后。同時，由于土地出讓市場前期的低迷表現以及房地產企業資金總體偏緊，我們下調房地產投資增速至-4.5%。 圖圖 4：房地產開發投資增速：房地產開發投資增速 資料來源：國家統計局，招商銀行研究院 圖圖 5 5：全國商品住宅銷售面積單月：全國商品住宅銷售面積單月/ /累計同比累計同比 圖圖 6 6：施工、新開工、竣工面積累計同比增速：施工、新開工、竣工面積累計同比增速 資料來源：wind，招商銀行研究院 資料來源：wind，招商銀行研究院 33.5%8.3%38.1%32.9%16.6%20.3%14.1%4.6%6.1%8.5%9.7%10.9%1.9%15.0%

36、-5.4%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1房地產開發投資增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06累計同比單月同比-50%-40%-30%-2

37、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比 行業研究深度報告 6 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 1.2 制造業：投資整體有韌性，動能趨勢在減弱 2022 年上半年制造業投資增速同比增長年上半年制造業投資增速同比增長 10.4%，領先全行業投資增速，領先全行業投資增速4.3pct。制造業整體上展現出了較強

38、的增長韌性，一方面是原材料價格的高位運行驅動上游原料加工企業的利潤增長，同時“雙控”邊際放松也減輕了產能擴建的約束，帶動了上游制造業的投資擴張；另一方面，計算機設備、專用設備等行業在出口需求的拉動下也持續擴大生產。但是，與去年全年相比，今年制造業的投資增速有所回落，抑制因素主要源自于去年高基數，今年上半年疫情對于制造業的生產和物流形成阻礙，企業盈利分化之下部分企業投資意愿減弱等等。 展望下半年，我們認為制造業投資仍將實現正增長，但是增速可能進一步展望下半年，我們認為制造業投資仍將實現正增長，但是增速可能進一步回落?；芈?。支撐因素在于，信息技術、綠色能源等行業近年來蓬勃發展，下半年投資增速仍可能

39、維持較高增長，同時，今年相對寬松的流動性環境將降低企業的投融資成本，且退稅減稅降費、緩繳社保等財政政策也有助于緩解企業經營壓力，從而增強投資意愿。但是，我們判斷下半年投資動能將進一步減弱，輸入性通脹壓力加劇、海外滯漲背景下出口業務存在變數、企業經營活動預期未有明確改善將對制造業的投資形成拖累。 制造業的高端跨越、智能升級、綠色轉型仍為大趨勢。生物醫藥、軟件等高技術產業具備成長空間，5G 通信及新興數字化服務穩步發展，節能減碳改造和新能源等綠色投資符合“雙碳”戰略目標，集成電路、國防軍工等關鍵戰略性行業將維持高景氣行情。 圖圖 7：制造業投資增速：制造業投資增速 資料來源：國家統計局，招商銀行研

40、究院 31.4%29.3%24.9%32.4%24.5%17.1%14.8%9.7%3.3%5.5%6.8%3.0%-11.7%19.2%10.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1制造業投資增速高技術制造業投資增速 行業研究深度報告 7 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 8：出口金額及增速：出口金額及增速 資料來源：wind，招商銀行研究院 1.3 消費市場：復蘇過程磕磕絆絆，下

41、半年預計小幅改善 由于疫情持續反復沖擊，近兩年我國終端消費的恢復始終表現得磕磕絆絆，今年上半年社零總額在 2020年之后再度出現負增長，累計同比下降 0.7%，整體修復動能疲弱。 消費結構方面，商品類消費好于服務類消費。這主要是因為疫情背景之下居民大量減少外出活動，旅游、餐飲、文化娛樂等服務類消費場景受到了嚴重沖擊，而實物商品的供應和流通體系則保持著相對穩定的運轉且各級政府分別推出了多項刺激政策。今年上半年商品零售保持了相對平穩的狀態（同比增長0.1%），餐飲、旅游、院線票房等收入則同比-7.7%、-28.2%、-37.7%。分品類看，食品飲料是商品零售的主要支撐點（上半年同比增長 9.1%）

42、，可選消費品中家電 3C 的零售額基本持平，服飾鞋帽和家具建材的下滑幅度則超過5%。 渠道結構上，線上增速領先于線下。盡管今年上半年疫情對于國內物流快遞也造成了一定程度的沖擊，但居民出行受阻、線下消費場所存在較多管控措施等背景之下，線上渠道相比線下仍然展示出更強的穩定性。今年上半年網上零售額同比增長 5.6%，占社零總額的比重為 25.9%，在年初基礎上進一步提升 1.4pct。 展望下半年，我們認為消費市場的復蘇力度仍然偏弱。展望下半年，我們認為消費市場的復蘇力度仍然偏弱。從消費意愿和能力來看，國內居民收入受疫情影響增長放緩，對于未來收入的預期趨于謹慎，消費支出也相對保守，數據顯示城鎮儲戶的

43、儲蓄意愿從 2021Q1 至 2022Q1 已連24.10%6.20%14.50%3.70%16.70%17.90%-100%-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,5003,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-0320

44、22-042022-052022-06出口金額（億美元）出口金額:當月同比 行業研究深度報告 8 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 續四個季度上升；政府部門受制于今年的財政收支，企業部門盈利端存在壓力，也會限制消費潛力的釋放。目前中央和地方層面紛紛通過促消費政策提振市場，部分乘用車購置稅減半征收、新能源汽車下鄉等政策已經落地，未來家電、文娛、旅游等領域的相關扶持或補貼政策也值得關注?？傮w上看，我們認為下半年消費市場在上半年的低基數基礎上將有所回升，但整體力度仍然偏弱。 圖圖 9：社會消費品零售總額增速：社會消費品零售總額增速 資料來源：wind，招商銀行研究院 圖圖 10：居民消費、儲蓄、投資意

45、愿居民消費、儲蓄、投資意愿 資料來源：中國人民銀行調查統計司，招商銀行研究院 21.4%15.0%18.2%16.8%14.4%12.7%12.1%10.4%10.3%10.4%9.4%8.4%-11.4%23.0%-0.7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1社會消費品零售總額增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017Q12017Q22017Q32017Q420

46、18Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1更多消費更多儲蓄更多投資 行業研究深度報告 9 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 1.4 小結 上半年經濟面臨內外部壓力，不同行業驅動力與制約因素有差異，因此各行業的景氣程度顯著分化。我們認為下半年的走勢也將延續分化，對于各行業的節奏變化概括如下： 1）基建與房地產：）基建與房地產：基建作為逆周期調節的重要工具，下半年有望繼續發揮穩增長作用，實現穩定放量，預計全年投資增速 4.5%以上，樂觀預期下或

47、還存在 2%的上浮空間。房地產政策在因城施策框架下存在持續放松預期，但政策對銷售市場的刺激效果有限，居民信心仍低迷，下調全年商品房銷售面積增速至-13.5%。銷售企穩前難以見到投資端的趨勢性扭轉，房企投資意愿及能力不足，下調房地產投資增速至-4.5%。 2）制造業：）制造業：高端制造業仍為重點發展方向，帶動制造業投資增速穩健。但輸入性通脹壓力加劇、海外滯脹下出口項可能轉弱、企業經營活動預期改善較弱等因素或將拖累下半年增速有所回落。 3）消費與服務相關產業：）消費與服務相關產業：下半年消費大盤預計將處于弱復蘇狀態。細分行業看，下半年生豬均價預計因季節性因素環比抬升，但中期尚處豬周期底部震蕩階段。

48、家電行業有望迎來需求邊際好轉和企業盈利能力修復，但出口可能延續負增長態勢。新零售行業上半年在疫情沖擊下需求有所回暖，需求紅利期過后仍需關注行業盈利前景?？爝f物流行業逐步復蘇，疊加下半年進入旺季，全年增速有望形成“V 型”走勢。 行業研究深度報告 10 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 2.房地產：基本面處于筑底階段，全年市場仍然承壓 2.1 政策面：Q2 政策窗口期得到確認，預計下半年政策環境持續寬松 2.1.1 總體基調：中央層面已從初期的“強監管糾偏”進入“穩增長呵護”階段，上半年逐步加碼 去年二季度以來，房地產銷售景氣度轉向并快速下挫，而特大型房企恒大信用風險持續暴露，加劇了市場對房地產行

49、業的擔憂?；诜婪断到y性風險以及市場預期管理的考量，持續一年多的房地產嚴監管在去年三季度開始放松。 本輪政策放松從初期的“強監管糾偏”，逐漸進入到目前的“穩增長呵本輪政策放松從初期的“強監管糾偏”，逐漸進入到目前的“穩增長呵護”。護”。2021.9-12 月，以銀行房地產信貸由集中度強管控轉向“有序投放”為代表，政策目的是防范個別大型房企風險轉化為行業性風險甚至金融系統性風險。2021.12 月至今，以中央經濟工作會議本輪首提 “因城施策”、促進房地產業良性循環發展為代表，政策目的除了房地產行業本身的因素外，還承載了宏觀經濟穩增長的意圖。并且隨著房地產銷售持續偏弱和房企風險進一步蔓延，政策在今

50、年 3 月開始積極加碼。4 月中央政治局會議表示“支持各地從實際出發完善房地產政策，支持剛需性和改善型住房需求”。5 月央行下調首套房貸利率下限，對房地產杠桿態度發生了顯著變化。 圖圖 1111：本輪放松政策以來中央層面對房地產表述梳理：本輪放松政策以來中央層面對房地產表述梳理 資料來源：招商銀行研究院 2.1.2 銷售端政策：首套房按揭利率累計下調 139BP，本輪政策以“因城施策”為主導 行業研究深度報告 11 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 本輪利率下行周期以來（本輪利率下行周期以來（2021.10 -2022.7），首套房、二套房按揭利率累），首套房、二套房按揭利率累計下調計下調 13

51、9BP、93BP。根據貝殼研究院的監測，7 月重點城市新增首套房貸貸款利率為 4.35%、二套房貸款利率為 5.07%，從去年 9 月利率高點至今首套房、二套房累計分別下調139BP、93BP，目前首套房按揭利率已達到2016年底部利率水平。二套房累計下跌幅度為 93BP，均接近規定下限要求（首套房為 5 年期 LPR4.45%-20BP，二套房 5 年期 LPR4.45%+60BP）。截至 7 月，貝殼研究院監測的 103 個城市中有 74 個城市房貸利率已降至下限 4.25%，包括南京、蘇州、寧波等長三角熱點城市。從節奏上看，今年二季度快速下調，首套、二套房累計下調 92BP、51BP。

52、目前加點下調接近尾聲，后續空間主要看基準利率的變化（包括央行規定目前加點下調接近尾聲，后續空間主要看基準利率的變化（包括央行規定的首套、二套按揭貸款利率下限）。的首套、二套按揭貸款利率下限）。房貸利率是中央需求調節的主要工具，在每一輪房地產調控中發揮巨大作用。按揭利率主要在兩個層面調整，一是基準利率變化（此前周期是降息，目前是 LPR 下調），二是房貸利率較基準利率的加點。此前兩輪利率下調周期（2008.9-2008.12、2014.07-2016.07）以基準利率下調為主，分別下調 189BP、165BP，而加點分別下調 61BP、92BP。本輪基準 LPR 僅下調 40BP（LPR 下調

53、20BP，首套房基準下浮 20BP），以加點下行為主要調整方式。目前首套、二套房利率距離規定的基準利率空間已不大，后續按揭利率變化將體現在基準利率的變化上。 圖圖 1212：貝殼新增首套、二套房貸貸款平均利率：貝殼新增首套、二套房貸貸款平均利率 資料來源：貝殼研究院，招商銀行研究院 本輪需求端政策放松主要以“自下而上”的地方政策為主。調控頻度密集，本輪需求端政策放松主要以“自下而上”的地方政策為主。調控頻度密集，但力度上顯著低于但力度上顯著低于 14-16 年周期。年周期。3 月因城施策進入了實質性放松的初期。以鄭州、福州的政策放松最具信號意義，本輪需求端政策放松首次涉及到較高層級城市。4 月

54、起傳導至長三角熱點城市，改善力度及影響范圍不斷擴大。5 月出臺實質性放松政策的城市范圍不斷擴大，政策出臺頻度也有所增強。本輪以5.74%4.35%6.00%5.07%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07首套房貸平均利率二套房貸平均利率 行業研究深度報告 12 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 來的放松政策呈現“小步快跑”特

55、點，政策出臺頻率高范圍廣，但力度上較為克制，例如城市的限購放松只針對二孩或三孩家庭特定人群、降低購房社保年限要求等為主。展望來看，展望來看， 房地產將在因城施策框架下持續放松，將暫時保持當前的放松力度，不斷擴大城市范圍，已放松城市也會持續調整。后續力度是否會進一步加強需看投資修復情況。 2.1.3 供給端政策：房企融資“緊箍咒”已糾偏，但到位資金情況尚未改善 房企融資和資金的監管已經被糾偏，但是房企資金到位情況短期難以改善。房企融資和資金的監管已經被糾偏，但是房企資金到位情況短期難以改善。房企融資政策上，房企開發貸、并購貸融資受到了較大支持。融資政策環境明顯好轉，但在實際投放層面未觀測到明顯改

56、善。開發貸支持上，2021 年四季度，央行及銀保監會頻繁表示支持合理發放房地產開發貸。從實際情況來看，剔除季節性影響因素后，2021 年 2 月以來投向房地產貸款余額同比增速持續下降并在 9 月由正轉負，截至今年 5 月同比增速僅為-2.9%。并購資金的支持上，2021 年 12 月，央行及銀保監會提出重點支持優質房地產企業兼并收購出險和困難的大型房地產企業的優質項目，同時收并購貸款不計入“三道紅線”，疏通房企風險承接。但是，受銷售市場景氣度較差影響，大部分獲得并購融資額度的房企尚未實際開展并購活動，限制了政策落地效果。 此外，從房企其他融資渠道（境內債、信托、海外債）來看，雖也得到了一定的政

57、策支持，但融資狀況未出現實質性改善。從發行規模來看， 2021 年10 月以來房企其他融資渠道發行規模出現了明顯的下降，月均發行規模將至2021 年 10 月之前的 5 成左右。從凈融資情況來看，2021 年 8 月起，房企其他融資渠道融資呈持續流出狀態。 行業研究深度報告 13 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 1313：投向房地產業貸款余額及同比增速：投向房地產業貸款余額及同比增速 圖圖 1414：房企境內債：房企境內債/ /信托信托/ /海外債發行及到期海外債發行及到期規模規模 資料來源：wind，招商銀行研究院 資料來源：wind、用益信托網，招商銀行研究院 2.2 銷售：上半年成

58、交創歷史最大跌幅，下調全年銷售面積增速預期至-13.5% 1-6 月銷售市場整體走弱。月銷售市場整體走弱。根據統計局數據，1-6 月商品房銷售面積同比增速為-22.2%。4 月、5 月跌幅較大，6 月出現邊際回暖，單月同比降幅分別-39.0%，-31.8%，-18.3%。今年上半年市場延續 “寒冬”。主要原因來看，一是，本輪政策放松無論節奏還是幅度都相對克制，未能快速提振市場信心。二是，上半年疫情反復進一步拖累市場銷售。尤其受上海疫情擴散影響，市場份額占比40%的東部區域銷售大幅下滑，使得全國商品房銷售規模失去支撐。三是，本輪下跌大量房企違約，居民對房企信心不足，購房意愿降低。 所有區域均面臨

59、較大成交下行壓力。所有區域均面臨較大成交下行壓力。分區域來看， 1-5 月東部、中部、西部和東北部商品房銷售面積同比分別為-27.5%、-15.2%、-19.3%和-37.1%。其中東北地區跌幅最為顯著，延續 2020 年以來的跌勢，中長期呈現下降趨勢。東部地區，受長三角區域疫情影響今年以來銷售跌幅也較大。 -5%0%5%10%15%20%25%1000001100001200001300001400001500001600002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10

60、2022-012022-04房地產業貸款：億元房地產業貸款同比增速（右軸）-3000-2000-100001000200030002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10到期規模：億元發行規模：億元凈融資規模：億元 行業研究深度報告 14 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 1515：全國商品房銷售面積單月：全國商品房銷售面積單月/ /累計同比累計同比 圖圖 1616：分區域商品房成交面積累計同比：分區域商品房

61、成交面積累計同比 資料來源：wind,招商銀行研究院 資料來源：wind,招商銀行研究院 展望來看，展望來看，我們下調今年商品房銷售面積增速預期至-13.5%。從單季銷售面積增速來看，Q1、Q2 分別為-14%、-28%，考慮到基數效應影響，調整Q3、Q4 銷售面積增速為-11%、0%。從 6 月銷售邊際回暖跡象來看，隱隱釋放出行業筑底企穩信號，但高頻數據顯示 7 月銷售再度回落，難言銷售出現趨勢性回暖。首先，在房住不炒的基調下，本輪政策放松無論節奏還是幅度都相對克制，未能快速提振市場信心；其次，疫情反復拖累經濟復蘇節奏，使得居民實際收入及對于未來收入預期下降，影響加杠桿的能力和意愿。值得關注

62、的是，斷供事件的發酵也讓我們意識到房地產行業的根本問題尚未解決，居民房屋交付權利未得到保障，購房觀望情緒進一步加重，影響期房購買意愿。我們認為，行業尚在磨底階段，銷售市場恢復可能延期至 4 季度或以后。 2.3 投資：房企投資意愿及能力均不足，下調全年房地產開發投資額增速至-4.5% 當前環境下投資端壓力較大，上半年跌幅持續擴大。當前環境下投資端壓力較大，上半年跌幅持續擴大。1-6 月全國房地產開發投資同比增速為-5.4%。3 月以來單月房地產開發投資增速持續負增長，4 月起累計同比增速轉負，5 月、6 月累計降幅進一步擴大。分項來看，土地投資分項來看，土地投資與建安投資跌幅均呈現負增長趨勢。

63、與建安投資跌幅均呈現負增長趨勢。1-6 月土地投資與建安投資累計同比增速分別為-4.6%、-5.7%。地投資方面，考慮到土地投資滯后土地出讓 3-4 個季度，根據我們年初測算，全年土地投資增速為-3.0%。建安投資方面，我們下調今年建安投資增速至-5.2%。房企資金緊張狀況短期難以緩解影響施工投入節奏。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06累計同比單月同比

64、-80%-30%20%70%120%2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06東部中部西部東北 行業研究深度報告 15 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 1717：房地產開發投資額單月同比：房地產開發投資額單月同比/ /累計同比累計同比 圖圖 1818：土地投資、建安投資累計同比增速：土地投資、建安投資累計同比增速 資料來源：wind，招商銀行研究院 資料來源：wind，招商銀行研究院 上半年土地市場持續低溫運行。上半年土地

65、市場持續低溫運行。1-6 月土地成交面積與金額累計同比增速分別為-44.4%、-51.7%。受銷售市場景氣度較差，房企資金面偏緊拿地意愿不高的影響，土地市場今年以來維持低溫運行。新開工大幅下滑，新開工大幅下滑，1-6 月新開工面積同比增速為-34.4%。我們下調今年新開工面積增速預期為-25.4%。供給側產能收縮嚴重，房企開工能力及意愿均不足。節奏上，考慮到銷售復蘇節奏延緩，新開工最早或在四季度有所恢復?？⒐し矫?，竣工方面，1-6 月竣工面積同比增速為-21.5%。展望來看，我們下調全年竣工預期至-8%左右。目前占行業銷售額 25%以上（依據 2020 年正常銷售年份數據口徑計算）的房企出現違

66、約風險，行業產能大量出清，停工項目增多。近期斷供潮事件出現，也足以看出雖有政府“保交付”緊約束，但房企資金承壓嚴重，項目周轉推進難度較高。施工方施工方面，面，截至 6 月末，全國商品房施工面積累計同比增速為-2.8%，較 5 月下降 2個百分點。展望來看，我們下調施工面積增速至-4.2%。新開工大幅下滑疊加因疫情、房企資金等問題停工面積進一步增加，今年末的施工面積或將是歷史首次負增長。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10202

67、1-122022-022022-042022-06單月同比累計同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06土地購置費：累計同比建安投資：累計同比 行業研究深度報告 16 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 1919：全國土地成交面積及出讓金累計同比增速：全國土地成交面積及出讓金累計同比增速 圖圖 2020：施工、新開工、竣工面積累計同比增速：施工、新開工、竣工面積累計

68、同比增速 資料來源：wind，招商銀行研究院 資料來源：wind，招商銀行研究院 展望來看，我們下調今年房地產開發投資增速至展望來看，我們下調今年房地產開發投資增速至- -4.54.5% %。在銷售企穩之前難以見到投資有趨勢性扭轉。此外，我們觀察到本輪周期銷售到投資的傳導有所停滯。如前文所述，占行業銷售額 25%以上（依據 2020 年正常銷售年份數據口徑計算）的房企違約，導致投資能力大幅下滑。而正常運營的房企存在較強的觀望情緒，同時仍然受到“三道紅線”的約束，投資擴張強度也相對有限。 -70%-50%-30%-10%10%30%2020-012020-032020-052020-072020

69、-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03成交建面累計同比土地出讓金累計同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比 行業研究深度報告 17 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 3.基建設施

70、建設：維持投資 4.5%增速判斷不變 2022H1 全國基建投資累計同比增速為 9.3%，較去年同期提升 2.1pct，有力支撐了今年的經濟增速。其中，交通運輸、水利和公共設施、電力熱力和燃氣的生產供應三大基建板塊的投資增速分別為 4.6%、10.7%、15.1%。 圖圖 2121：截至：截至 2 2022022 年年 6 6 月全國基建投資增速月全國基建投資增速 9.39.3% % 資料來源：wind，招商銀行研究院 在年初展望中，我們做出“在年初展望中，我們做出“2022 年基建投資增速或可回暖至年基建投資增速或可回暖至 4.5%，更樂，更樂觀預期下或還存在觀預期下或還存在 2%的上浮空間

71、”；在年中展望中，我們將維持此前的基本的上浮空間”；在年中展望中，我們將維持此前的基本判斷不變。該預測的核心邏輯為：判斷不變。該預測的核心邏輯為： 1) 根據歷史半年訂單占全年訂單的 40%-50%的經驗，對央企 2021 年總訂單進行預測；以增速預測央企 2022 年央企總訂單規模； 圖圖 2222：建筑央企基建領域訂單結構與整體增速水平（億元）：建筑央企基建領域訂單結構與整體增速水平（億元） 資料來源：wind，招商銀行研究院 16.3%50.8%21.9%13.4%8.3%23.7%22.8%19.2%20.3%16.9%3.3%3.0%-0.1%7.2%9.3%-10%0%10%20%

72、30%40%50%60%2008H12009H12010H12011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1基礎設施投資增速 行業研究深度報告 18 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 2) 根據央企歷史基建訂單占比總訂單規律，預測 2021 及 2022 年央企基建項目訂單情況； 3) 按連續三年2:4:4比例釋放測算2018-2022年央企基建訂單釋放規模； 4) 根據央企 2022 年基建訂單釋放規模預測數，以線性回歸方法測算2022 年全國基建投資規模，并計算同比增速。 圖圖 2323：央企基建

73、訂單占比穩定（：央企基建訂單占比穩定（2 2021021H H，億元），億元） 圖圖 2424：訂單釋放與基建投資相關性較高（億元）：訂單釋放與基建投資相關性較高（億元） 資料來源：wind，招商銀行研究院 資料來源：wind，招商銀行研究院 在此邏輯框架中有三大核心數據假設，即分別為：基于半年訂單占比全年邏輯，預測 2021 年全年新簽訂單增速 12.71%；2022 年新簽訂單同比新增20%；訂單釋放節奏自新簽之年起按 2:4:4 釋放。 據各上市公司 2021 年報數據披露，央企建筑公司 2021 年新簽訂單同比新增 12.82%，與我們此前測算的與我們此前測算的 12.71%僅相差僅相

74、差 0.11 個百分點；個百分點；2022 年一季度央企建筑公司新簽訂單同比新增 20.00%，與我們此前猜想的與我們此前猜想的 20%一致，一致，因此該兩項數據不需做進一步修正調整。 0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020162017201820192020七家央企訂單總和七家央企基建類訂單總和基建類訂單占比 行業研究深度報告 19 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 2525：建筑央企：建筑央企 20212021 年訂單新增年訂單新增 12.12.8282% % 圖圖 2626：建筑央企：建筑央企 2

75、022022 2 一季度訂單新增一季度訂單新增 20.0020.00% % 資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 值得關注的可能產生變化的是訂單的釋放進度情況。雖然一方面受上半年全國多點爆發的疫情影響，或已對基建訂單釋放形成較大拖累；但在另一方面，上半年中央及地方層面均有所動作，密集出臺了一系列或引導、或支持的基建投資相關政策，疊加上半年專項債的加速發行與落地，又對基建下半年的搶工期提供了一定支撐。 假設兩者對于基建投資最終結果的對沖作用相當，則對于整體基建增速的判斷我們也仍將維持年初觀點不變，即 2022年基建投資增速或可回暖至年基建投資增速或可回暖至 4.

76、5%，更樂觀預期下或還存在更樂觀預期下或還存在 2%的上浮空間。的上浮空間。 12.82%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020202021同比增長20.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002021Q12022Q1同比增速 行業研究深度報告 20 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 4.電力：用電需求邊際好轉，電力投資持續發力 疫情影響上半年累計用電量增速放緩，疫情

77、影響上半年累計用電量增速放緩，非化石能源發電裝機占比繼續提非化石能源發電裝機占比繼續提升升。從電力需求側來看，2022 年 1-6 月份，全社會用電量 4.10 萬億千瓦時，同比增長 2.90%，上半年受國內疫情反復對第二、三產業的影響，全社會用電量增速放緩明顯，其中 5 月份單月全國全社會用電量一度出現同比下降1.3%。隨著國內疫情逐步有效控制，前期受疫情影響嚴重地區二三產業復工復產有序推進，疊加夏季南北方高溫極端天氣來臨，預計全社會用電量增速短期會有明顯回升，維持全年用電量增速在 5%-6%左右的判斷。從電力供給側來看，2022 年 1-6 月份全國規模以上電廠發電量為 3.96 萬億千瓦

78、時，同比增長 0.7%，整體發用電保持緊平衡。分拆發電裝機容量來看，1-6 月份全國發電裝機容量達 24.4 億千瓦，同比增長 8.1%，其中非化石能源發電（除火電外）裝機容量占總裝機量的 48.2%，預計全年非化石能源發電裝機占比有望過半。 圖圖 27：我國全社會用電量及同比增速情況：我國全社會用電量及同比增速情況 圖圖 28：截至：截至 6 月底全國發電裝機容量結構情況月底全國發電裝機容量結構情況 資料來源：中電聯、招商銀行研究院 資料來源：中電聯、招商銀行研究院 電力投資穩步推進電力投資穩步推進，部分項目或適度超前建設部分項目或適度超前建設，全年投資增速維持樂觀判全年投資增速維持樂觀判斷

79、斷。2022 年 1-6 月份，全國電網工程完成投資 1905 億元，同比增長 9.9%，較年初增速顯著提升，但電網工程建設尚未開足馬力?？紤]到今年整體宏觀經濟增長壓力較大，電網工程建設逆周期屬性較強，未來特高壓、配電網、電力信息化等方面建設在下半年或將持續提速，電網側投資增速仍然保持較高水平。2022 年 1-6 月份，全國主要發電企業電源工程建設完成投資 2158 億元，同比增長 14.0%，其中太陽能發電在上半年完成投資 631 億元，同比大幅增長 283.6%，這或與全國規劃的兩批風光大基地項目部分適度超前建設以及分布式光伏投資火熱相關；上半年火電投資完成 347 億元，同比增長 71

80、.8%，火電在大型清潔高效機組以及靈活性改造的投資驅動下提速明顯。隨著國家第 行業研究深度報告 21 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 二批風光大基地項目逐步有規劃地落地、“整縣推進”以及組件價格高企帶來分布式投資熱情高漲、火電機組三改聯動的實施，維持全年電源工程投資增速樂觀判斷。 圖圖 29：全國電網基本建設投資金額及增速：全國電網基本建設投資金額及增速情況情況 圖圖 30：全國電源工程投資金額及增速情況：全國電源工程投資金額及增速情況 資料來源：國家能源局、招商銀行研究院 資料來源：國家能源局、招商銀行研究院 行業研究深度報告 22 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 5.新能源：行業延續高景氣

81、度 5.1 風電光伏：風光裝機需求無虞，光伏產業鏈價格再生波瀾 上半年風電累計裝機上半年風電累計裝機增速回升明顯增速回升明顯，預計下半年裝機有望提速預計下半年裝機有望提速。2022 年1-6 月份，國內風電新增并網裝機容量達 12.94GW，同比增速為 19.4%，裝機增速整體回升顯著?？紤]到陸上基本實現平價上網，目前風機的價格處于歷史低位，風電項目的收益率較為可觀，全年在新能源大基地項目推動落地、央國企發電集團風電裝機考核目標約束及部分省市海風地補退坡等因素作用下，風電裝機有望達到 55GW 左右的水平，下半年裝機或有明顯提速。 圖圖 31：中國風電新增并網裝機容量及增速情況：中國風電新增并

82、網裝機容量及增速情況 圖圖 32：風電單月新增裝機及增速情況：風電單月新增裝機及增速情況 資料來源：國家能源局、招商銀行研究院 資料來源：中電聯、招商銀行研究院 國內光伏新增裝機高速增長，分布式項目仍然占據主要地位。國內光伏新增裝機高速增長，分布式項目仍然占據主要地位。2022 年 1-6月份，國內光伏新增裝機容量達 30.88GW，同比增速高達 137.36%，與往年的裝機節奏呈現顯著的差異，主要原因或許與 2021 年底的并網搶裝電網統計數據延遲至今年 1 月份相關。從上半年分拆裝機結構情況來看，集中式光伏新增裝機為 11.23GW，分布式光伏新增裝機 19.65GW，分布式占比高達63.

83、63%，分布式受工商業分布式項目資源爭奪激烈和工商業電價漲幅放開等因素影響，在年初實現了快速增長。全年在產業鏈價格再度面臨上漲的背景之下，對價格相對不敏感的分布式光伏裝機需求增長的確定性最強，集中式光伏裝機節奏上可能會繼續后延但不至于缺席，預計國內光伏新增裝機容量在90GW-100GW 左右。 行業研究深度報告 23 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 33：國內光伏新增裝機容量及增速情況：國內光伏新增裝機容量及增速情況 圖圖 34：國內集中式和分布式光伏新增裝機情況：國內集中式和分布式光伏新增裝機情況 資料來源：國家能源局、招商銀行研究院 資料來源：國家能源局、招商銀行研究院 海外需求呈現

84、超預期旺盛海外需求呈現超預期旺盛，年內歐洲市場裝機需求依舊強勁年內歐洲市場裝機需求依舊強勁。2022 年 1-6月中國光伏組件累計出口量達到 78.6GW，同比增速高達 74.3%，海外市場對于光伏裝機需求呈現出超預期的旺盛。從中國光伏組件出口分地區情況來看，歐洲市場是中國光伏組件的主要出口市場，主要受俄烏沖突背景下能源供應不穩定面臨能源危機影響，歐洲各國的可再生能源裝機規劃政策紛紛提上日程，歐洲地區對于光伏裝機需求大增。亞太市場主要受印度在 4 月份開始加征關稅的影響，一季度搶裝效應明顯，隨著印度市場關稅政策落地，亞太市場的需求略有回落。全年來看，歐洲地區盡管可能后續因俄烏沖突緩和能源供應緊

85、張有所緩解，但歐洲主要國家的光伏裝機規劃和可再生能源政策推動下，其對于光伏裝機需求依然會維持高速增長，而印度市場受關稅影響光伏裝機增速逐步回落，預計今年全球光伏新增裝機規模將達到 230GW 左右。 行業研究深度報告 24 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 35：2022 年年 1-6 月中國光伏組件出口情況月中國光伏組件出口情況 圖圖 36：2022 年年 1-5 月中國組件出口分地區情況月中國組件出口分地區情況 資料來源：海關總署、招商銀行研究院 資料來源：PV InfoLink、招商銀行研究院 硅料價格出現超預期上漲硅料價格出現超預期上漲，光伏產業鏈價格博弈再起光伏產業鏈價格博弈再起

86、。年初我們預期下半年隨著硅料新增產能陸續釋放，硅料價格將在 Q2 左右會出現明顯下降的拐點。但上半年海外市場光伏裝機受俄烏沖突、印度加征關稅前的搶裝等事件影響出現了超預期的爆發，疊加國內多晶硅料大部分產能仍處于爬坡階段、硅料廠安全事故、例行檢修等對于供給端的沖擊，這些使得本就緊平衡的市場再度緊張起來，硅料價格再次出現了超預期的持續性上漲?？紤]到年內硅料是有強勁的內外部需求支撐的，預計今年硅料價格在年底左右才會緩慢下行。硅料價格的上行逐步傳導至產業鏈下游，龍頭硅片和電池片廠商紛紛上調產品報價試圖將上游成本壓力傳導至下游。然而當組件價格高于 1.95 元/瓦時會明顯影響光伏組件的招標情況，組件企業

87、很難將價格向下游傳導， 一旦組件價格過高超出下游承受能力，帶來的結果便是停止報價、降低開工率，倒逼產業鏈價格再度回到下游投資方能夠承受的平衡水平。 行業研究深度報告 25 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 37：光伏制造產業鏈端主流產品一線廠商成交均價變化情況：光伏制造產業鏈端主流產品一線廠商成交均價變化情況 資料來源：SOLARZOOM、招商銀行研究院 5.2.新能源汽車：滲透率持續提升，進入品質競爭時代 2022年 1-5月新能源汽車累計產銷量均超過 200萬輛，分別為 207.1萬輛和200.3萬輛，同比分別增長113.9%和105.2%，新能源汽車市場占有率20.96%，相對 20

88、21年 13.4%的滲透率提升十分明顯，其中 5月份滲透率已高達 24%，已超過規劃目標。新能源汽車產業發展規劃預計到 2025 年新能源汽車占比將達到20%，我們預計相對樂觀，預計2022年新能源汽車年銷量將達到550萬輛，2022年全年新能源汽車滲透率預計達到 22%，行業呈現高景氣。 圖圖 38：中國新能源汽車滲透率變化中國新能源汽車滲透率變化 17.03%25.32%24.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2

89、020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月NEV滲透率ICE 行業研究深度報告 26 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 資料來源：中國汽車工業協會，招商銀行研究院 表表 1：部分車企復工復產信息梳理部分車企復工復產信息梳理 車企車企 停產情況停產情況 復工情況復工情況 一汽 2022-03-13停工 4月 11日全面啟動復工；截至 5月 12日，受長春疫情影響的一汽集

90、團已 100%復產 上汽 2022-04-01停工 4 月中旬以來已陸續全面復工，5月公司銷售整車 36.4萬輛，正在逐步走出疫情影響，其 中，新能源汽車銷量近 7.2萬輛，同比增長 56.6% 蔚來 2022-04-09停工 4月 14日位于合肥的江淮蔚來工廠逐步復產，預計 6月份生產將進一步恢復,包括 ET7 在 內的車型交付將提速 特斯拉 2022-03-28停工 4月 19日復工復產，5月 23日開始進行雙班生產，特斯拉上海超級工廠目前已經下線整 車超 4萬輛，產能利用率恢復至 100% 理想 部分供應商停工 5月 10日的財報電話會議上表示，理想汽車約 80%的供應商都在江浙滬一帶，

91、目前約一 半供應商已經恢復生產。 小鵬 何小鵬在第二季度財報會上表示，小鵬汽車 5月中旬已經恢復了肇慶工廠的雙班生產 資料來源：公司公告、招商銀行研究院 基于三個方面因素：（1）政策端）政策端：刺激政策是提振新能源汽車銷量的重刺激政策是提振新能源汽車銷量的重要推手要推手。國務院印發扎實穩住經濟的一攬子政策措施后，財政部、稅務總局發布公告宣布對部分乘用車減半車輛購置稅，并且各地方也相繼推出促銷費政策以刺激整體汽車市場，同時新一輪的新能源汽車下鄉活動也正式落地，共70 款新能源車型參加本輪下鄉活動。（2）供給端）供給端：復工復產持續推進，爆款復工復產持續推進，爆款車型將陸續推出車型將陸續推出。6

92、月以來上海疫情緩解，多家車企陸續復工，且對于物流運輸堵點的專項紓危解困措施出臺國內汽車產能有望在半年得到逐步恢復；22年下半年，即將上市的新能源車層出不窮。造車新勢力中，較受關注的理想 L9將于 8 月交付；小鵬 G9 同樣是屬于旗艦車型，定位是純電中大型 SUV，將于Q3開始交付；蔚來搭載NT2.0平臺的 ES7預計 8月下旬實現量產交付，ET5也將于 9 月交付；其他自主品牌中，由長安、華為、寧德時代共同打造的阿維塔11 已經開啟預訂，將于年內量產；吉利旗下的高端純電品牌幾何于 5 月開啟SUV車型幾何 E的預售。新車型在快充體驗、智能化體驗上有進一步提升，或成為刺激 22 年國內需求高增

93、的核心驅動因素。（3）需求端：）需求端：C 端需求加速，端需求加速，啞鈴式分布中代步、增換購需求凸顯。啞鈴式分布中代步、增換購需求凸顯。特斯拉、新勢力、自主品牌在新能源領域的持續發力提高了市場熱度，C 端上險占比已超過 80%。結構上，新能源乘用車在 10 萬元以下及 20 萬元以上價格帶滲透率表現突出，合計占新能源銷量的 70%-80%。新能源乘用車在低端代步、中高端增換購市場的表現突出。 表表 2：部分省市地區新能源汽車刺激政策梳理部分省市地區新能源汽車刺激政策梳理 省市區省市區 補貼細則補貼細則 實施時間實施時間 北京市 對報廢或轉出本市注冊登記在本人名下 1年以上的乘用車，在本市予不超

94、過 1萬元/臺補貼 06-0112-31 上海市 個人消費者報廢或轉出名下在上海市注冊登記且符合相關標準的小客車，并購買純電動汽車的，給予每輛車 10000元的財政補貼； 年內新增非營業性客車牌照額度 4萬個 06-0112-31 上海嘉定 個人消費者購買新能源車，并在上海市內上牌的，給予購車補貼：車價 15 萬元以下的給予 1萬元補貼，車價15萬元（含）以上的給予 2萬元補貼 05-2812-31 行業研究深度報告 27 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 廣東省 個人消費者購買以舊換新推廣車型范圍內的新能源汽車新車，給予 8000元/輛補貼； 報廢舊車，購買新能源汽車的補貼 10000元/輛；

95、轉出舊車，購買新能源汽車的補貼 8000元/輛 05-0106-30 深圳市 新購置符合條件新能源汽車并在深圳市內上牌的個人消費者，給予最高不超過 1萬元/臺補貼； 新增投放 2萬個普通小汽車增量指標，通過專項搖號活動，面向仍在搖號且已參加 60期以上（含 60期）的“未中簽申請人進行配置，中簽者須購置符合條件的燃油車或新能源汽車（對購置新能源汽車的中簽者，給予最高不超過 2萬元/臺補貼） 05-2312-31 深圳南山 根據購車發票金額（含稅價）補貼新能源車 10000-25000元/輛； 根據消費者在后臺成功上傳資料系統登記時間，“逢干”申領用戶對新能源汽車購車者額外發放 3萬元云閃付消費

96、券 05-2008-31 深圳福田 根據車輛售價，補貼 5000-15000元/輛 4 月6月 深圳寶安 個人消費者在寶安區的汽車經銷企業購買新能源小汽車新車，補貼 550016600元/輛，設置兩輪抽獎，共1200個獲獎名額最高疊加可獲得 46600元補貼 04-2507-25 深圳龍華 購買 10萬元（含）以上的新能源小汽車，可享受 500020000元/輛不等的補貼 04-2506-30 汕頭市 企業銷售 10萬元及以上新能源輕型汽車，每臺車給予 5000元資金補貼 05-0806-30 中山市 直購新能源車補貼 2000-12000元；以舊換新（新能源車）補貼 300013000元；以

97、摩換汽（新能源車）補貼1000022000元 05-2012-31 山東省 對在省內購置新能源乘用車（二手車除外）并上牌的個人消費者根據車價每輛發放 3000-6000元不等消費券。以報廢舊車購置新車（二手車除外）的消費者，在前條基礎上，每輛車發放的消費券金額增加 1000元 05-2206-30 河南安陽 凡在安陽市市轄區內注冊登記的限額以上汽車銷售企業（4S店、直營店）購置新乘用車的消費者，購買新能源車將獲得每車營店）購置新乘用車的消費者，購買新能源車將獲得每車 20006000元不等的政府補貼 04-0106-30 湖北省 實施汽車以舊換新專項行動，對報廢或轉出個人名下湖北號牌舊車，同時

98、在省內購買新車并在省內上牌的個人消費者給予補貼：報廢舊車并購買新能源汽車的補貼 8000元/輛；轉出舊車并購買新能源汽車的補貼5000元/輛 6 月12月 江西省 以搖號抽獎的方式，獎金池 1000萬元，對在“消費季活動”期間購買新能源新車的個人消費者予以獎補。全省共抽取產生 2000名中獎者，每名獎補 5000元 05-0107-31 山西太原 對從太原境內汽車銷售商購置新能源車，根據購車發票補貼 30006000元/臺 05-0107-01 山西晉中 根據車輛售價，購買新能源汽車的消費者分別補貼 3000-6000元/臺 06-1512-31 山西運城 根據車輛售價，購買新能源汽車的消費者

99、分別補貼 3000-6000元/臺 05-2807-30 山西臨汾 根據車輛售價，購買新能源汽車的消費者分別補貼 3000-6000元/臺 06-1512-31 吉林長春 在長春市內限上汽車銷售企業購買 5萬元及以上乘用車、微型或輕型貨車（非營運車輛，包括新能源車購置，不包括二手車交易）的，享受 2000元一 6000元不等的補貼 05-2109-21 資料來源：第一電動、招商銀行研究院 行業研究深度報告 28 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 39：中國新能源汽車中國新能源汽車銷量分析（銷量分析（萬萬輛）輛） 資料來源：中國汽車工業協會，招商銀行研究院 5.3.動力電池：頭部強者恒強，二

100、線勝負未分 動力電池行業屬于新能源汽車產業鏈中游環節，行業景氣度隨下游新能源汽車行業波動。受益于下游新能源汽車市場需求爆發式增長，動力電池行業也迎來大爆發，2022年1-5月，我國動力電池累計裝機量達到 83.1 GWh，累計同比增長 100.8%。隨著國內新能源汽車市場逐步走向成熟，更多細分市場將進一步塑造動力電池市場格局。隨著新能源汽車產品多樣化，預計不同地域使用的動力電池種類也會不盡相同，因此 2022 年中國新能源汽車市場預期將更加細分，在短程低速或中短程電動車市場中，磷酸鐵鋰電池很可能維持主流地位，但對長程或其他用途車輛而言，三元電池仍有望維持一定優勢。 43.133.448.429

101、.944.701020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022 行業研究深度報告 29 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 40：中國動力電池中國動力電池 2015-2021 裝機量（裝機量（GWh，%） 資料來源：中國動力電池產業創新聯盟，招商銀行研究院 圖圖 41：2017-2022 年我國動力電池配套裝機企業數量年我國動力電池配套裝機企業數量 資料來源：中國動力電池產業創新聯盟，招商銀行研究院 動力電池行業參與者眾多，頭部份額集中動力電池行業參與者眾多，頭部份額集中。動力電池企業大多由原來消費類鋰離子電池生產企業轉型而來，整

102、個行業在過去 5年已經經歷了洗牌，能夠配套車型的動力電池企業數量已經大幅減少，截止 2022年 5月，我國能夠實現動力電池配套的企業不足 50家。動力電池行業份額已經向頭部集中，目前寧德時代以接近 50%的市場份額遙遙領先，行業 CR5份額已經超過 85%。 16.528.336.4357.0262.1663.65154.49343%72%29%57%9%2%143%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801001201401601802015201620172018201920202021裝機量同比增長率8175564947430102030405

103、060708090201720182019202020212022年5月 行業研究深度報告 30 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 42：2021 年中國動力電池裝機量格局年中國動力電池裝機量格局 圖圖 43：2022 年年 1-5 月月中國動力電池裝機量格局中國動力電池裝機量格局 資料來源：中國動力電池產業創新聯盟，招商銀行研究院 資料來源：中國動力電池產業創新聯盟，招商銀行研究院 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰逆襲逆襲，優質二線企業，優質二線企業開始開始崛起。（崛起。（1）技術層面）技術層面：2022年 1-5月，我國動力電池裝機量共計 83.1 GWh，同比大增 100.8%。其中三元電池累計裝機

104、量為 34.0GWh，占比 40.9%，磷酸鐵鋰累計裝機量為 49.0GWh，占比 58.9%，符合我們前期關于磷酸鐵鋰回暖趨勢的研判，預計 2022 年全年磷酸鐵鋰占比有望維持在 5055%之間。（2）競爭格局層面）競爭格局層面：寧德時代市場份額由 2021 年的 52.1%略微降至 47.1%左右，部分二線優質電池企業份額有所上升，如中航鋰電從 5.9%升至 8.1%，億緯鋰能從 1.9%升至 2.3%，欣旺達從 1.3%升至 2.2%，符合我們前期關于優質二線電池企業崛起，未來動力電池行業大概率呈現一超多強格局的研判。 圖圖 44：主流動力電池廠商產能規劃（主流動力電池廠商產能規劃（GW

105、h） 圖圖 45：2021 年年主流主流動力電池動力電池廠商產能利用率情況廠商產能利用率情況 資料來源：起點鋰電、招商銀行研究院 資料來源：起點鋰電、SNE Research、招商銀行研究院 動力電池廠商不斷擴產，名義產能持續過剩，優質產能仍然稀缺動力電池廠商不斷擴產，名義產能持續過剩，優質產能仍然稀缺。根據起點鋰電統計，國內主流動力電池企業 2025年產能總規劃已超 2800 GWh（需注意：考慮到設備檢修、電芯型號切換等，實際產能僅為規劃產能的 80%左右），因此如果國內動力電池企業僅靠國內市場，大概率還是會產能過剩。對于動力電池供給端而言，不是所有企業均能享受行業增長紅利，從主流動力電池

106、廠商的產能利用率數據來看，頭部廠商（如松下和寧德時代）以及優質的二線廠商寧德時代寧德時代, , 52.1%52.1%比亞迪比亞迪, , 16.2%16.2%中航鋰電中航鋰電, , 5.9%5.9%國軒高科國軒高科, , 5.2%5.2%LGLG新能源新能源, , 4.0%4.0%蜂巢能源蜂巢能源, , 2.1%2.1%億緯鋰能億緯鋰能, , 1.9%1.9%塔菲爾塔菲爾, , 1.9%1.9%孚能科技孚能科技, , 1.6%1.6%欣旺達欣旺達, , 1.3%1.3%其他其他, , 7.8%7.8%寧德時代寧德時代, , 47.1%47.1%比亞迪比亞迪, , 22.6%22.6%中創新航中創

107、新航, , 8.1%8.1%國軒高科國軒高科, , 5.0%5.0%蜂巢能源蜂巢能源, , 2.4%2.4%億緯鋰億緯鋰能能, , 2.3%2.3%欣旺達欣旺達, , 2.2%2.2%孚能科技孚能科技, , 2.0%2.0%LGLG, , 1.8%1.8%瑞浦蘭鈞瑞浦蘭鈞, , 1.0%1.0%其他其他, , 5.6%5.6%050010001500200025003000202020212022E2023E2024E2025E32.6%57.1%26.3%70.7%14.3%5.4%27.6%52.2%44.1%16.1%22.4%18.5%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0

108、501001502002021年產能2021年產量利用率 行業研究深度報告 31 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 （如中航鋰電）的產能利用率仍處于前列。我行還是需擇優合作，并重點關注電池企業在技術實力、客戶結構、資源布局、產品結構和產能規劃等方面的綜合競爭力，研判其現有市場份額是否保持或提升。屆時就算出現產能過剩，也屬行業共性問題，優質電池企業仍可保持一定的市場份額和營收規模，不影響其與商業銀行的合作。 行業研究深度報告 32 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 6.通信：行業保持穩步發展，數字經濟成為未來方向 電信運營行業穩步發展，新興數字化業務實現快速增長電信運營行業穩步發展，新興數字化業務實

109、現快速增長。2022 年 1-5 月份，我國電信業務收入達到 6650 億元，同比增長 8.5%，實現自 2017 年來的最高速增長水平。固定互聯網寬帶、移動數據流量等傳統電信業務平穩增長，云計算、大數據、數據中心等新興數字化服務快速發展，2022 年 1-5 月新興數字化業務實現相關業務收入 1283 億元，同比增長 34.3%，在電信運營業務收入占比提升至 19.3%。其中，數據中心、云計算、大數據業務同比增長分別為 19%、131.8%和 55.7%。 圖圖 4646：國內電信運營業務收入：國內電信運營業務收入 圖圖 4747：國內電信運營新興業務收入：國內電信運營新興業務收入 資料來源

110、：工信部，招商銀行研究院 資料來源：工信部，招商銀行研究院 資本支出轉向，資本支出轉向，5G5G 基站投資規模略降基站投資規模略降。三大運營商 2021 年年報顯示，三大運營商 2022 年資本開支都有不同幅度的提升，但 5G 方面投資都有所下降。中國移動 2022 年預計資本開支 1852 億元，同比增長 1.3%，其中 5G 相關資本開支約 1100 億元，同比下降 3.5%。中國電信 2022 年預計資本開支為 930 億元，同比增長 6.9%，其中 5G 相關資本開支約 340 億元，同比下降 10.5%。中國聯通 2022 年預計資本開支估算約 744 億元，同比增長 7.9%，中國

111、聯通未公布 5G 投資規模，但鑒于執行與中國電信共建共享方針，預計其 5G 相關投資呈下行趨勢的可能性也較大。從三大運營商公布的 5G 基站建設目標來看，預計2022 年新建超過 67 萬個基站，累計將開通超過 209 萬個基站。 布局新未來，逐步加大數字經濟和科技創新的投資力度布局新未來，逐步加大數字經濟和科技創新的投資力度。2022 年，三大運營商同時加大云計算和數字經濟領域的投資力度。中國移動將全面推動算力網絡建設，年度投資 480 億元，計劃新增 4.3 萬個 IDC 機架，加快布局熱點中心云，按需建設邊緣云，計劃新增云服務器 18 萬臺。中國電信將加強對產業數字化的投資，年度投資 2

112、79 億元，同比增長 62%，其中 IDC 預計投入 65 億元，66508.50%0%2%4%6%8%10%0200040006000800010000120001400016000201720182019202020212022年1-5月電信業務收入增速（億元）128334.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500201720182019202020212022年1-5月新興業務收入增速（億 行業研究深度報告 33 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 目標新增 4.5 萬個機架，算力投入 140 億元，計劃新增云服務器 16 萬臺。中國聯通

113、方面也宣布，適度增加“東數西算”網絡投資，以建設新型數字信息基礎設施行動計劃為牽引，適度超前打造創新產品核心競爭力。 圖圖 4848：國內電信運營商資本開支：國內電信運營商資本開支 圖圖 4949：國內：國內 5G5G 基站建設規?；窘ㄔO規模 資料來源：Wind，運營商公告，招商銀行研究院 資料來源：工信部，招商銀行研究院 加快“雙千兆”建設，千兆寬帶用戶和加快“雙千兆”建設，千兆寬帶用戶和 5G5G 用戶規模持續擴大。用戶規模持續擴大。截至 2022年 5 月末，三大運營商固定互聯網寬帶接入用戶總數達 5.59 億戶，比上年末凈增 2289 萬戶。其中，千兆及以上接入速率的固定互聯網寬帶接

114、入用戶達5591 萬戶，比上年末凈增 2135 萬戶。截至 2022 年 5 月末，三大運營商的移動電話用戶總數達 16.6 億戶，比上年末凈增 1966 萬戶。其中，5G 移動電話用戶達 4.28 億戶，比上年末凈增 7334 萬戶，占移動電話用戶的 25.8%，占上年末提高 4.2 個百分點?！半p千兆”網絡滲透率的提升將有助于構建 5G 云網融合新型基礎設施，對垂直行業數字化轉型的提供動力。 物聯網業務快物聯網業務快速發展，物聯網用戶即成為運營商最大客群速發展，物聯網用戶即成為運營商最大客群。三大運營商的蜂窩物聯網用戶規模持續快速擴大，根據工信部披露的數據，截至2022年5月末，三家基礎電

115、信企業發展蜂窩物聯網終端用戶 15.9 億戶，比上年末凈增1.96億戶。蜂窩物聯網終端用戶規?？焖俳咏苿与娫捰脩?，兩者規模差縮小至 6751 萬戶，占移動網終端連接數的比重已達 49%。三大運營商物聯網終端現階段主要應用于智慧公共事業、智能制造、智慧交通等領域，隨著物聯網應用場景的不斷涌現，物聯網行業有望成為運營商新的業務增長點。 3826 -30%-20%-10%0%10%20%0100020003000400050002010201120122013201420152016201720182019202020212022E資本開支資本開支增速（億670102030405060708020

116、19202020212022E（萬站） 行業研究深度報告 34 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 5050：千兆寬帶用戶規?？焖伲呵д讓拵в脩粢幠？焖贁U大擴大 圖圖 5151：物聯網連接保持高速增長：物聯網連接保持高速增長 資料來源：工信部，招商銀行研究院 資料來源：工信部，招商銀行研究院 通信設備公司業績穩健，盈利能力將顯著提高通信設備公司業績穩健，盈利能力將顯著提高。以申萬通信設備行業 81 家A 股上市公司為基礎，2022 年一季度營收和歸母凈利潤顯著增長，其中營業收入 1164 億元，同比增長 18.2%；歸母凈利潤 55 億元，同比增長 19.1%。雖然受到疫情反復影響和上游原材

117、料漲價等因素干擾，受到下游運營商保持穩定資本開支和海外運營商 5G 建設開啟的利好因素，國內通信設備公司在 2022 年一季度表現亮眼，預計 2022 年全年通信設備行業盈利能力持續提升。 圖圖 5252：通信設備行業公司營業收入：通信設備行業公司營業收入 圖圖 5353：通信設備行業公司歸母凈利潤：通信設備行業公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 559101000200030004000500060002021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022

118、年2月2022年3月2022年4月2022年5月(萬戶)15.9 0%5%10%15%20%25%30%051015202021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月物聯網終端用戶增速（億1164 18.2%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600020182019202020212022Q1營業收入增速（億55 19.1%-60%-10%40%90%05010015020182019202020212022Q1歸母凈利潤增速（

119、億 行業研究深度報告 35 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 7.集成電路：消費類去庫存壓力增大，關注汽車類等景氣賽道 7.1 消費端需求靜待復蘇，服務器/汽車仍然高景氣 根據 SIA 數據，2021 年全球半導體市場總額為 5560 億美元，絕大多數半導體需求是由消費者最終購買的產品驅動。按應用領域劃分，計算機、通信、汽車、消費、工業、政府所占比例分別為 31.5%、30.7%、12.4%、12.3% 、 12.0%、1.0%。與 2020 年相比，下游應用領域份額基本保持穩定，汽車領域上升1.0pcts；PC與通信領域分別下降-0.8、-0.5pcts；工業與政府領域占比無明顯變化。整體絕大

120、多數半導體需求是由消費者最終購買的產品驅動，例如筆記本電腦或智能手機。因此，我們分別對智能手機、PC、汽車/新能源汽車、服務器等終端市場對半導體下游需求進行跟蹤分析。 圖圖 5454：全球半導體市場不同應用領域占比：全球半導體市場不同應用領域占比 資料來源：SIA，招商銀行研究院 智能手機：受疫情、通脹等因素影響，智能手機：受疫情、通脹等因素影響，22H1全球手機需求疲軟，全球手機需求疲軟，618國內國內手機線上銷量同比下滑，產業鏈庫存仍處于高位。手機線上銷量同比下滑，產業鏈庫存仍處于高位。根據 Omdia 數據，22Q1 全球智能手機出貨量同比-9%，其中中國表現最弱，同比-14%。從 22

121、Q2 來看，預計海內外手機需求依然不振，渠道庫存仍然處于高位，根據 5 月國內市場手機出貨量2080.5萬部，同比下降9.42%，其中5G手機滲透率已經達到高位，占同期手機出貨量的 85.3%。 31.50%30.70%12.40%12.30%12%1%計算機通信汽車消費工業政府 行業研究深度報告 36 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 5555：全球手機銷量季度同比（百萬部）：全球手機銷量季度同比（百萬部） 資料來源：Omdia，招商銀行研究院 PC：疫情居家經濟驅動的行業景氣已結束，：疫情居家經濟驅動的行業景氣已結束，22Q1 全球出貨量增速轉負，全球出貨量增速轉負，展望后續展望后續

122、PC出貨量增速或持續放緩。出貨量增速或持續放緩。根據 IDC數據，20Q2-21Q1全球 PC出貨量同比加速增長，但 21Q2 同比增速開始明顯下滑，21Q2 以來增速保持下 降趨勢，22Q1 全球出貨量已經開始下降，增速為負，同比-4.14%/環比-13.12%。 圖圖 5656：全球：全球 P PC C 銷量季度同比（百萬部）銷量季度同比（百萬部） 資料來源：IDC，招商銀行研究院 汽車汽車/新能源車：新能源車：根據高工產業研究院（根據高工產業研究院（GGII）發布的數據，）發布的數據，2022 年年 1-5月，全球新能源汽車合計銷量約月，全球新能源汽車合計銷量約 320 萬輛，同比增長萬

123、輛，同比增長 66%，行業維持高速增，行業維持高速增長。長。在新能源車電氣化與智能化的趨勢下，每輛車對汽車芯片的需求也越來越多，預計 2022 年單車搭載芯片數量高達 1459 顆，隨著新能源車銷量同比激增，汽車芯片景氣度將進一步提升。 7655.149.537.838.297.1353.773.856.442.425.324.186308050100150200250300350400三星蘋果小米OPPOVIVO其他共計21Q122Q12026319234129446873447318598823851825815816137447423554419279800640200004000060

124、00080000100000聯想惠普戴爾蘋果華碩其他共計21Q122Q1 行業研究深度報告 37 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 5757：2 2012012- -20222022 年每輛汽車搭載芯片數量年每輛汽車搭載芯片數量 資料來源：德勤分析，招商銀行研究院 服務器：全球服務器季度出貨量同比穩健增長，服務器芯片拉貨力度仍然服務器：全球服務器季度出貨量同比穩健增長，服務器芯片拉貨力度仍然較強。較強。服務器指標股信驊（全球服務器 BMC 芯片龍頭）2022 年 5 月營收達到 4.66億新臺幣，同比增長52.7%，同環比保持穩健增長表明下游服務器廠商的拉貨力度以及服務器景氣較高。2022

125、 年市場驅動因素如下：年市場驅動因素如下： (1) 邊緣服務器：隨著公司開始在設備中啟用芯片到云的功能，并且 5G 部署使物聯網用例滲透到所有垂直行業。 (2) 元宇宙：啟用元宇宙的基礎設施支出將為服務器提供動力，因為它們是元宇宙的構建塊。主要的互聯網公司和超大規模企業已經詳細說明了他們在元界基礎設施上的支出計劃。 (3) 超級計算：許多企業正在構建自己的超級計算機，以開發能夠向消費者釋放 Web3.0 的軟件。 (4) 服務云化：許多服務越來越多地從早期基于設備的產品轉向基于云的產品，設備存儲和計算需求由基于云的服務來滿足。 438580934567813145902004006008001

126、000120014001600201220172022F單位：個傳統燃油車新能源汽車 行業研究深度報告 38 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 5858：全球服務器營收（十億美元）：全球服務器營收（十億美元） 資料來源：Counterpoint，招商銀行研究院 2022H2 不同領域將進一步分化，根據全球第一大代工廠臺積電最新業績指引，消費電子領域如智能手機與個人 PC 相關芯片庫存依然較高，2022H2和 2023H1 消費電子芯片庫存將持續調整。與此同時預計服務器與汽車自動駕駛等高性能計算將成為 2022H2 增長的主要引擎。 7.2 全球晶圓廠擴產趨勢明顯，大陸新增產能尤為可觀，拉動

127、半導體材料及設備需求 全球晶圓廠擴產趨勢明顯，大陸新增產能尤為可觀，拉動半導體材料及設備需求。根據SEMI數據顯示，2017-2020年全球新增半導體產線共計62條，其中中國大陸有 26條產線，占比超 40%。此外，全球半導體制造商將于 2021 年底前開始建設 19 座新的高產能晶圓廠，并在 2022 年再開工建設 10 座，以滿足市場對芯片的加速需求。其中，中國和中國臺灣地區將各建有 8 座，處于全球新建晶圓廠數量領先地位，其次是美洲緊隨其后，共建有 6 座。在 8 英寸晶圓方面，SEMI預計2021年全球8英寸晶圓廠設備支出將進一步擴大，逼近 40 億美元，而中國大陸將以 200mm 的

128、產能居全球領先地位，其市場份額將達到 18，其次是日本和中國臺灣地區，分別達到 16。全球晶圓廠擴產背景下，中國大陸作為晶圓制造產能的新興領域，將進一步拉動上游半導體材料及設備需求。 87.183.894.595.5111.702040608010012020182019202020212022F 行業研究深度報告 39 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 5959：20212021- -20222022 全球晶圓廠新建計劃全球晶圓廠新建計劃 資料來源：SEMI，招商銀行研究院 2022年年H2不同領域出現分化，但行業景氣度不變。不同領域出現分化，但行業景氣度不變。消費電子如手機及PC銷量下

129、滑，影響消費電子芯片賽道，同時汽車電子及服務器領域對芯片需求出現激增,國內及海外晶圓廠也積極擴產。2022 年 Q1 不同領域芯片公司庫存周轉天數均同比上升，我們預計 2022年 H2“缺芯”現象將進一步緩解，但不會出現整體產能過?，F象。原因如下： 1. 集成電路行業是非常成熟的行業，產業鏈配合緊密，晶圓廠擴產是以下游公司預付款為前提，不會盲目擴張。目前大部分晶圓廠已經售罄未來兩到三年產能。 2. 性能提升帶來的制造步驟增多：集成電路性能越來越強大，制造工序復雜化，單位時間生產集成電路數量逐漸減少。 3. 需求強勁：隨著新能源車的高速發展，2022 年汽車芯片如微控制器、功率半導體等領域仍將保

130、持供不應求的狀態。 5642113221110123456789中國大陸中國臺灣美洲歐洲&中東日本韓國20212022 行業研究深度報告 40 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 6060：中國上市芯片公司：中國上市芯片公司 2 2022022 年年 Q Q1 1 庫存周轉天數庫存周轉天數 T TOP10OP10 資料來源：各上市公司公告，招商銀行研究院 Gartner 預計全球芯片供需將于 2022 年 4 季度達到平衡，大部分領域將不再出現“缺芯”現象。 圖圖 6161：全球芯片庫存指標預測：全球芯片庫存指標預測 資料來源：Gartner，招商銀行研究院 1645.21046.46885

131、.58603.22546.32486.13473.56455.81433.7354.74328.60%641.20%167.90%53.50%165.20%32%103.40%79.50%128.70%9.30%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%0200400600800100012001400160018002022年Q1環比增加 行業研究深度報告 41 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 8.軟件：上半年受疫情影響增速下滑但仍保持正增長，下半年景氣度將明顯恢復 8.1 2022 年 1-5 月軟件行業收入由于疫情增速下滑

132、，但仍保持兩位數增長 工信部數據顯示，2022 年 15 月份，我國軟件業務收入 36184 億元，同比增長 10.6%，增速較 2021 年全年下滑了 5.8 個百分點，但仍保持了 10%左右的兩位數增長，體現了軟件行業的發展韌性。 我們認為疫情反復導致今年 15 月全國 GDP 增速較低是今年前五個月軟件業務收入增速放緩的主要原因。 觀察 20142021 年的國內軟件業收入增速和 GDP 增速，我們可以發現軟件行始終保持兩位數增長，同時和全國的 GDP 增速呈明顯的正相關，這是由于軟件行業當前已經滲透到國民經濟的各個領域，其收入和各行各業的發展情況密切相關。 國家統計局的數據顯示， 20

133、22 年一季度國內生產總值同比增長 4.8% ，遠低于 2021 年全年 8.1%的增速，也低于了全年 5.5%的增長目標，這主要是由于疫情發展超出預期的影響。雖然統計局尚未公布 4、5 月份的詳細 GDP 數據，但這兩個月的經濟發展實際受到疫情的沖擊也很大，我們預計實際的GDP 增速依然較低。因此 GDP 的低增速是導致前五個月軟件業務收入增速放緩的主要原因。 如果和 2021 年前五個月的增速對比，今年前五個月增速的下降則更為明顯，不過 2021 年超過百分之 20 的高增速主要是由于 2020 年前五個月疫情導致的低基數影響，具備一次性和特殊性。 行業研究深度報告 42 /95 敬請參閱

134、尾頁之免責聲明 圖圖 62：20142014- -20222022 年我國軟件業收入及增速年我國軟件業收入及增速 圖圖 63：20212021- -20222022 年年 1515 月月軟件業收入及同比增軟件業收入及同比增減減 資料來源：工信部、國家統計局、招商銀行研究院 資料來源：工信部、招商銀行研究院 8.2.疫情影響利潤增速低，但 5 月份已由負轉正 工信部數據顯示，2022 年 15 月份，我國軟件業務利潤總額 3747 億元，同比增長 1.9%，增速較 2021 年全年下滑了 5.7 個百分點，但較 14 月-1.4%的負增長，提升了 3.3 個百分點，增速由負轉正。 前五個月利潤增

135、速的下滑主要是由于疫情影響，而五月份的明顯改善主要是由于疫情邊界改善、物流打通以及穩增長政策的逐步出臺。 國家郵政局數據顯示，5 月中國快遞發展指數為 269.2，環比上升11.6%，較 4 月的環比下降 3.9%有顯著提升，這主要是由于 5 月份疫情邊際改善，物流供應鏈打通恢復工作成效明顯。物流供應鏈恢復對于部分企業的利潤率恢復有較大積極意義，如網絡安全領域中的網卡以及設備電源中的芯片等原材料之前因供應鏈短缺而造成成本明顯上升，隨著物流恢復成本明顯下降。 隨著各項宏觀托底和穩增長政策的出臺，今年 5 月份國內經濟出現了明顯的積極變化。國家統計局 6 月 15 日公布的數據顯示，國內工業生產指

136、數 5 月由降轉升，規模以上工業、制造業生產指數分別同比增長 0.7%、0.1%，而這兩個數據 4 月分別下降了 2.9%、4.6%。國內服務業生產指數 5 月同比下降5.1%，降幅也比 4 月收窄了 1 個百分點。經濟的復蘇也是導致利潤增速上升的重要原因。 Q1增速0.03.06.09.012.015.018.00.02.04.06.08.010.020152016201720182019202020212022(1(%)（萬億元）收入收入增速GDP增速05101520253000.511.522.533.541-2月1-3月1-4月1-5月(%)（萬億元）2022年2021年2022年同比

137、增減2021年同比增減 行業研究深度報告 43 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 64：20172017- -20222022 年我國軟件業利潤及增速年我國軟件業利潤及增速 圖圖 65：2022021 1- -20222022 年年 1515 月軟件業利潤同比增減月軟件業利潤同比增減 資料來源：工信部、招商銀行研究院 資料來源：工信部、招商銀行研究院 8.3.預計 2022 年下半年軟件業利潤增速將持續回升 回顧 20202022 年的軟件行業利潤增速，我們發現 2022 年和 2020 年都呈現相似的前低后高趨勢，同樣都是在 5 月份利潤增速由負轉正。背后的原因是這兩年無論是疫情還是經濟

138、整體發展情況具備很大的類似性。這兩段時期內均 1）面臨疫情困境，2）5 月份國內疫情逐步得到控制，3）中央陸續頒布多項政策促進復工復產。 圖圖 66：20202020- -20222022 年年 1515 月軟件業利潤同比增減月軟件業利潤同比增減 資料來源：工信部，招商銀行研究院 展望下半年，我們認為 2022 年軟件行業面臨的外部環境和 2020 年也將十分類似。2020 年下半年疫情明顯好轉，帶來了物流打通、交通恢復以及復工復產的加速，這和 2022 年非常類似。 0.07.014.021.00.00.40.81.21.62.02015201620172018201920202021202

139、2(1-5月)(%)（萬億元）利潤利潤增速-10-50510152025301-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月(%)2021年增速2022年增速-20-15-10-50510152025301-2月1-3月1-4月1-5月1-6月1-7月1-8月1-9月1-10月1-11月1-12月(%)2020年增速2021年增速2022年增速 行業研究深度報告 44 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 今年 6 月 30 日，工信部網站發布消息，即日起取消通信行程卡“星號”標記。消息發布后，攜程、去哪兒等平臺上火車票、熱門目的地的搜索量大幅增長。 隨

140、著行程碼摘星釋放出積極信號，交通運輸管控措施逐漸取消后物流運輸通暢，受疫情壓制的需求得到釋放；同時復工節奏加快促進各個行業的正常運轉，這將有助于帶動各個生活場景對 IT 的需求 同時今年政府的 GDP 增長目標是 5.5%，我們預測上半年的實際情況和這個數值有較大差距，因此下半年的穩增長政策、IT 開支將得到保障。 因此我們預測， 2022 年下半年軟件業將類似 2020 年，利潤增速將持續回升，到年底接近正常水平。 行業研究深度報告 45 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 9.高端裝備：行業整體保持高景氣度，部分領域增速或回落 9.1 國防軍工：持續高景氣度，重點關注航空航天并拓展上游產業鏈

141、中國新型國防裝備將在十四五開啟大規模列裝。中國新型國防裝備將在十四五開啟大規模列裝。到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建設成世界一流軍隊是十九大報告所述中國軍隊建設規劃，補齊裝備短板是中國完成軍隊建設的第一步。十三五期間，國防領域長期持續的科研投入結出碩果，居全球領先水平的新一代主戰裝備相繼服役。中國國防力量建設終于將在十四五告別“無米之炊”，沖出小步快跑的探索階段，迎來國防裝備大批量服役的補短板時代。 2022 年上半年軍工行業延續高景氣度。年上半年軍工行業延續高景氣度。武器裝備采購規模保持高位，景氣度情況可以從上市公司財務報表得到驗證。2022 年一季度軍

142、工板塊上市公司實現營業總收入 1056 億元，同比增長 11.75%，實現歸母凈利潤 77 億元，同比增長 15.20%。在資產負債端，軍工板塊 2022 年一季度存貨總額為 2720 億元，同比增加 13.59%，預收款及合同負債總額為 2086 億元，同比增長51.42%。國防裝備需求端擴張在 A 股上市公司的利潤表和資產負債表得到驗證。 圖圖 6767：軍工：軍工板塊營收情況板塊營收情況 圖圖 6868：軍工：軍工板塊凈利潤情況板塊凈利潤情況 資料來源：Wind、招商銀行研究院 資料來源：Wind、招商銀行研究院 從軍工子領域來看，信息化以及航空裝備的國際比較差距較大，裝備存在更大的需求

143、以及結構優化空間，尤其是雷達、電子對抗和四代機領域，表現為信息化以及航空產業鏈公司在營收端有著更佳表現。從產業鏈上下游來看，產業鏈上游企業產能釋放先于下游企業，有著更優的市場表現。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%010002000300040005000600020182019202020212022Q1軍工板塊營收（億元）YOY-右軸0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%05010015020025030035020182019202020212022Q1軍工板塊凈利潤

144、（億元）YOY-右軸 行業研究深度報告 46 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 6969：軍工子板塊：軍工子板塊近四年營業收入平均增速近四年營業收入平均增速 圖圖 7070：軍工子板塊：軍工子板塊近四年近四年凈利潤凈利潤平均增速平均增速 資料來源：Wind、招商銀行研究院 資料來源：Wind、招商銀行研究院 國防與軍隊現代化建設非一日之功，國防裝備的補短板和結構優化亦非畢其功于一役之事。2021 年僅為中國國防裝備需求擴張初期，2022 年保持國防工業的高景氣度，且中下游企業有望拉近與上游企業的市場表現。建議積極布局國防產業鏈核心企業（如以雷達和電子對抗為代表的信息化、以四代機為代表的航空

145、），并以譜系內企業為核心向上游拓展。 圖圖 7171：十四五期間國防子行業預期平均增速：十四五期間國防子行業預期平均增速 資料來源：Wind、招商銀行研究院 9.2 工程機械：上半年景氣度低迷，2022 全年承壓 受疫情導致基建開工率不足以及房地產投資下滑等影響，2022 年上半年工程機械行業景氣度低迷。2022 年一季度，中國挖掘機銷量 10.2 萬臺，同比下降 41%。 0102030405060航空航天艦船兵器 行業研究深度報告 47 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 7272：基建投資累計同比：基建投資累計同比 圖圖 7373：房地產投資累計同比：房地產投資累計同比 資料來源：Wi

146、nd、招商銀行研究院 資料來源：Wind、招商銀行研究院 展望2022年全年工程機械行業，市場需求方面，基建房地產投資、設備開機小時數以及市場保有量將是行業跟蹤重要變量。在基建投資的理性預期以及高市場保有量的多重影響下，預計行業需求規模將一定程度承壓，難以保持2021 年的景氣度。存量市場下，更新需求邊際遞減，預計 2022 年挖掘機銷量回落。市場格局方面，國內需求回落將使國內市場競爭日益白熱化，國產品牌將繼續提升國內市場份額，而海外市場開拓將成為企業規模增長的關鍵，應關注產業鏈國產化以及國產頭部品牌海外市場開拓。 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.003

147、0.0040.0050.0060.002004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-08固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.001999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006

148、-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02房地產開發投資完成額:累計同比 行業研究深度報告 48 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 10.化工：全行業利潤增速放緩，農化與新能源材料景氣可期 10.1 回顧：能源危機抬升產品價格中樞，但行業利潤增速放緩 回顧 2022H1，全球能源危機持續發酵，油氣資源、金屬、農產品等大宗商品價格持續高位運行，抬升了化工全行業的產品價格中樞。經過去年底的回調后，中國化工產品價格指

149、數（CCPI）在今年 2 月末重新抬頭，截至 6 月底較年初上漲 11%，雖較 2021Q3“能耗雙控”期間有所回落，但仍處于近 5 年的歷史高位水平。不過，在國內疫情防控壓力和美國加息周期的共同影響下，主要下游領域的需求增速仍然緩慢，通脹壓力下的成本托底造成的價格普漲難以為全行業帶來普遍高景氣行情。油氣資源企業的現狀與其下游化工生產企業形成了鮮明對比，價格傳導阻滯使得兩者利潤呈現明顯分化。根據國家統計局的數據，2022年1-6月，石油和天然氣開采業、化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業利潤總額累計同比分別為 126%、16.5%、-51.2%、-20.4%，上游油氣資源

150、生產環節的盈利水平顯著優于更貼近終端消費的化工品制造環節。 圖圖 7474：中國化工產品價格指數：中國化工產品價格指數 CCPICCPI 資料來源：Wind，招商銀行研究院 需求端：疫情反復沖擊嚴重影響了內需的恢復步伐，衣食住行等各應用領域的終端需求不振。房地產、汽車、紡織服裝三大主要下游消費領域均呈現同比負增長，價格傳導不暢，這也是導致化工企業利潤受損的主要原因。外需方面，上半年化工品出口仍保持強勁，核心原因在于能源套利。受俄烏沖突及歐洲天然氣大漲的影響，部分化工品（主要集中在高合成氣單耗和高能耗的產品，如己二酸、醋酸、燒堿、PVC、純堿等）的海內外價差擴大，國內企業出口競爭力增強。 2,0

151、003,0004,0005,0006,0007,000 行業研究深度報告 49 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 7575：國內主要下游領域需求變化（國內主要下游領域需求變化（%） 圖圖 7676：近：近 5 5 年化工產品出口金額情況年化工產品出口金額情況 資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 供給端：行業開工率維持穩定，化學原料及化學制品制造業 2022Q1、Q2產能利用率分別為 77.9%、77.7%，較 2021Q4 略有提升。新增產能方面，化工各子行業資本支出仍維持疫后觸底反彈的態勢。2022年1-6月，化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、

152、橡膠和塑料制品業固定資產投資完成額累計同比分別為 15.1%、31.9%和 13.7%，均高于固定資產投資同比增速。按 2年左右的建設期測算，疫后擴張的增量產能預計將在今年底至明年迎來集中投放。 圖圖 7777：化工各子行業固定資產投資完成額累計同比（：化工各子行業固定資產投資完成額累計同比（% %） 資料來源：Wind，招商銀行研究院 10.2 展望：景氣邊際改善難度大，農化及新能源材料盈利可期 展望下半年，我們維持化工行業整體景氣度高位下行的判斷。需求端來看，隨著經濟活動恢復以及“穩增長”政策持續發力，內需有望迎來環比改善。其-200204060房屋竣工面積累計同比汽車銷量累計同比服裝零售

153、額累計同比家電銷量累計同比05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,000HS:出口金額:當月值:第六類 化學工業及其相關工業的產品（千美元）2017年2018年2019年2020年2021年2022年-60-40-200204060802017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042

154、022-07化學原料及化學制品制造業化學纖維制造業橡膠和塑料制品業 行業研究深度報告 50 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 中，汽車、紡服等可選消費復蘇或將帶動輪胎、涂料、滌綸長絲等相關化工品的需求改善。不過，在美國通脹“高燒不退”的背景下，加息政策預計將導致海外需求邊際走弱。此消彼長之下，化工品需求迎來全面性好轉的難度較大。供給端來看，行業產能投放期將至。據卓創資訊統計，今年聚烯烴、環氧乙烷、環氧丙烷、丁二醇及 BDO、己內酰胺、苯酚等產能增長較快，后續成本競爭更為激烈。成本端來看，全球油氣資源供給彈性較低，年內價格缺乏下行動力，預計國際油價仍將徘徊在 100-110 美元/桶區間，化工企業

155、成本壓力難緩。在這種情況下，結構性的景氣行情依然將集中在供需緊平衡的細分下游品種，如農化產品、新能源材料。除此之外，歐洲天然氣價格居高不下，能源套利型產品的出口需求仍存。 圖圖 7878：原油、天然氣價格趨勢原油、天然氣價格趨勢 資料來源：Wind，招商銀行研究院 （1）農化產品：俄烏沖突爆發后，俄羅斯、烏克蘭兩大農產品出口國的出口量預計大幅下降，刺激了已在高位運行的農產品價格再次上漲。在疫后各國高度重視糧食安全，種植面積恢復以及農產品價格高企的共同影響下，農藥和化肥產品需求持續提振。供給端，資源約束也在支撐行業高景氣度。一方面，海外鉀肥在俄羅斯和白俄兩國貨源受限的情況持續減量，國內供應缺口難

156、填（鉀肥進口依賴度近50%）。另一方面，磷礦主產區（湖北、四川、云南等地）開采受限，磷礦石供應短缺的局面暫難緩解，磷化工產品（包括磷肥產品磷酸一銨及磷酸二銨、農藥產品草甘膦及草銨膦等）增產困難。供需格局向好，我們認為行業利潤水平有望維持高位。磷化工龍頭興發集團已于七月初發布業績預告，預計 2022 年上半年歸母凈利潤同比增長 217%-226%。 （2）新能源材料：隨著“雙碳”重大戰略的持續推行，能源供應體系的結構調整將為化工行業提供了長期明確的轉型升級機遇，新能源汽車、光伏、0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0020406080100120140160布油（

157、美元/桶）NYMEX天然氣（美元/mbtu） 行業研究深度報告 51 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 風電相關領域的材料需求長期向好。電池級、光伏級材料、大絲束碳纖維等高端產品供不應求的局面短期內不會改變，先發企業盈利確定性強。 行業研究深度報告 52 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 11.煤炭：保供增產穩價政策發力，關注俄烏局勢對價格的擾動 2021 年疫后經濟修復年疫后經濟修復拉升煤炭消費，供需“緊平衡”支撐價格高企。拉升煤炭消費，供需“緊平衡”支撐價格高企。2021 年煤炭市場一改疲態，疫后經濟快速修復拉動煤炭價格快速上升，行業進入高景氣區間。全年港口動力煤均價為 988 元/噸，創歷年

158、最高水平。工業用電需求旺盛疊加極端天氣天數偏多拉升居民用電需求，全年社會用電量高于往年。國內產量方面，前三季度主產區受制于安全環保和反腐政策的限制，產量釋放受限。四季度發改委加大保供增產力度，全年煤炭產量約為 40.7 億噸，同比增長 4.7%，高于 2017-2020 年的平均增速。進口方面，澳煤禁運導致上半年進口下滑，四季度發改委鼓勵適度增加進口以緩解國內煤炭供應緊張，煤炭進口速度加快。全年煤炭進口約為 3.2 億噸，同比增長 6.6%。供需“緊平衡”支撐價格快速上升。1-9 月份，國內主要港口的動力煤平均價漲幅達到283%。10 月份，發改委在保供增產的基礎上進一步對價格實施政府干預，下

159、調港口和坑口價格，煤炭價格應聲回落，但仍處于歷史較高水平。 保供增產穩價政策發力，進口擾動下價格先漲后穩。保供增產穩價政策發力，進口擾動下價格先漲后穩。2022 年 1-5 月，全國煤炭消費和生產穩定增長，供需維持“緊平衡”，基本達到均衡狀態。秦皇島Q5500動力煤市場價從年初的800元/噸附近上升至3月份的1000元/噸左右，后穩定在 940 元/噸左右，高于往年價格水平。 圖圖 7979：秦皇島動力煤市場價（：秦皇島動力煤市場價（Q Q55005500）年度對比）年度對比 資料來源：Wind，招商銀行研究院 國內生產方面，保供增產政策下，煤炭產量保持較快增長。國內生產方面，保供增產政策下，

160、煤炭產量保持較快增長。國務院要求今年要保能源安全，落實地方煤炭產量責任，調整煤礦核增產能政策。發改委將通過核增產能、擴產、新投產等措施新增煤炭產能 3 億噸，進一步釋放優質煤炭產能；要求煤炭企業簽足中長期合同，保障發電供熱企業年度用煤中長期合同全覆蓋。保供增產政策持續發力下，1-5 月國內煤炭產量為 18.1 億噸，同比增長10.4%。進口方面，印尼出口禁令疊加俄烏局勢影響，進口同比大幅縮減。進口方面，印尼出口禁令疊加俄烏局勢影響，進口同比大幅縮減。4009001400190024001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月元/噸2022年2021年2020年2019年2018年

161、 行業研究深度報告 53 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 年初印尼頒布煤炭出口禁令，要求煤炭企業履行“國內市場義務政策”，以保證國內用煤需求。作為我國第一大煤炭進口國，印尼出口禁令導致我國 1-2 月進口量同比下滑 14%。3 月俄烏局勢突變，多國對俄羅斯實施經濟制裁。俄羅斯是全球主要的大宗商品出口國，特別是能源方面。目前美國、歐洲、日本等地區已禁止進口俄羅斯能源，Swift 系統也將部分俄羅斯銀行排除在外。對俄貿易受阻，國際煤炭價格迅速攀升。具體來看，原油和天然氣價格大幅上升，煤炭從而成為性價比較高的替代能源。由于多地區禁止進口俄羅斯煤炭，澳煤和印尼煤炭需求量快速拉升，價格隨之上升。內外煤價

162、倒掛，疊加對俄煤炭進口受阻，我國進口量同比大幅縮減。1-5 月我國煤炭進口量為 0.96 億噸，同比下降 13.6%。 穩價政策頻出，力爭將煤炭價格穩定在合理區間穩價政策頻出，力爭將煤炭價格穩定在合理區間。一是發布國家發展改革委進一步完善煤炭市場價格形成機制，引導煤炭市場價格在合理區間內運行，完善煤電價格傳導機制，健全煤炭價格調控機制；二是出臺2022 年煤炭中長期合同履約工作方案，提升長協合同基準價格，要求中長期合同必須在合理區間內明確價格水平或執行價格機制；三是出臺關于明確煤炭領域經營者哄抬價格行為的公告，經營者銷售煤炭的中長期交易價格超過國家和地方有關文件明確合理區間上限的，現貨價格超過

163、國家和地方有關文件明確合理區間上限50%的，如無正當理由，一般可視為哄抬價格。對于存在涉嫌哄抬價格行為的，將移送有關部門依法查處。 全年價格中樞低于全年價格中樞低于 2021 年，需關注俄烏局勢導致的價格擾動年，需關注俄烏局勢導致的價格擾動。全年價格展望依舊維持年初展望中的判斷，即全年供需格局維持“緊平衡”。在保供增產政策驅動下，2022 年國內煤炭供給有序釋放，供需缺口較 2021 年有所收窄，或達到基本均衡，加之穩價政策持續發力，2022 年煤炭價格中樞將低于 2021年。值得注意的是，今年需特別關注俄烏局勢下供給擾動對價格的沖擊，特別是 6-9 月的用電高峰期。雖然國務院已經發布調整煤炭

164、進口關稅的公告，將煤炭進口稅率暫定為零，同時發布進口煤應急保障中長期合同補簽公告，以確保電廠用煤需求。但進入夏季，高溫天氣使得全球多國陷入電力危機，如印度、日本、美國、歐洲多國，煤炭需求量將繼續攀升，供給受限下國際煤價或易漲難跌。國內外差價將導致進口量縮減，從而對國內價格產生擾動。 立足以煤為主的基本國情，關注煤炭企業轉型升級和兼并重組的業務機遇。立足以煤為主的基本國情，關注煤炭企業轉型升級和兼并重組的業務機遇。進入 2022 年，“雙碳”對煤炭行業的管控強度邊際放緩。2022 年中央經濟工作會議強調，要正確認識和把握“雙碳”，立足以煤為主的基本國情，創造條件盡早實現能耗“雙控”向碳排放總量和

165、強度“雙控”轉變。2022 年政府工作報告也提出，要有序推進“雙碳”工作，立足資源稟賦，有序減量替代，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制。雖然強度邊際放緩，但減碳趨勢仍然不變，行業發展將從依靠產量增加的規?；l展模式轉為轉型和高質量發展，可關注該行業趨勢下煤企相應的業務機遇。轉型發展方面，企業均在加大非煤業務的投入，包括依托煤炭資源優勢的火電、煤化工等上下游一體 行業研究深度報告 54 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 化業務，以及拓展風電、水電等新能源業務；煤炭清潔高效利用和煤礦智能化是行業高質量發展的重心和主攻方向。國家發改委、國家能源局等要求到2035 年，各類煤礦要基本實現智

166、能化。此外，還可關注產業結構調整中企業兼并重組的業務機遇?！笆奈濉逼陂g，煤炭行業將繼續推動企業兼并重組，目標是組建 10 家億噸級煤炭行業，培育 3-5 家具有全球競爭力的世界一流煤炭企業。 行業研究深度報告 55 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 12.生物醫藥：上半年受疫情影響相對較大，未來仍需關注醫藥政策走向 2022 年上半年，由于 omicron 變異株的快速傳播，國內各地繼 2020 年上半年后出現了最為嚴重的疫情反彈。在新冠疫情持續散發的情況下，疫情成為生物醫藥板塊的主要影響因素，但是對于各板塊影響差異相對較大。對于醫藥制造板塊，疫情影響相對較弱，政策還是行業發展的主要擾動項。醫

167、療器械板塊，疫情反復推升體外診斷行業營收持續增長，但在下半年疫情影響邊際減弱后，企業仍需尋找新的增長點。醫療服務板塊中，CXO 受到疫情影響相對較小，行業仍處于快速增長期，但民營醫院和第三方檢測受到疫情影響較大。 圖圖 8080：生物醫藥行業產業鏈：生物醫藥行業產業鏈 資料來源：招商銀行研究院 12.1 醫藥制造：疫情擾動相對較小，政策成為核心變量 2021 年國內外疫苗需求量較大、產銷兩旺，國內醫藥制造業的營收和利潤總額增長強勁，從而導致基數較高。2022 年上半年，受到 2021 年高基數的影響，營業收入和利潤總額累計同比下降明顯，尤其是隨著疫苗采購價格的下降，利潤總額同比下降快于營業收入

168、。 藥品國內銷售，在2020年上半年低基數的影響下，2021年全年增長 8.0%。整體來看，2021 年國內藥品市場主要受創新藥銷售額增長和仿制藥集采影響。一方面國內創新藥銷售增長明顯。恒瑞、豪森、先聲等仿制藥企創業藥營收占比迅速提升。另一方面，由于仿制藥集采的常態化加速進行，仿制藥市場銷售額下滑。2021 年全年銷售規模 1.77 萬億元，但相較于 2019 年全年來看依然 行業研究深度報告 56 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 有 1.2%降低。2022 年上半年，雖然疫情的反復和防疫政策加強，藥品的銷售額可能會出現一定下滑，但相對于醫藥其他子板塊來說，醫藥制造業受到疫情的擾動相對較小，更

169、需要關注政策面的變化。展望下半年，隨疫情逐步放松，藥品銷售額會逐步恢復。但是由于醫保受疫情影響較大，支付端壓力較大，因此醫保談判和集采壓價力度預計仍不會減弱，全年銷售額可能會略有下降。疫苗方面，疫情的邊際影響趨弱，企業未來研發和推廣重點將著眼于消費疫苗大產品和 mRNA 疫苗等新技術中。 圖圖 8181：醫藥制造業營收和利潤情況：醫藥制造業營收和利潤情況 圖圖 8282：20132013- -2022021 1 國內藥品銷售情況國內藥品銷售情況 資料來源：國家統計局，wind，招商銀行研究院 資料來源：米內網，招商銀行研究院 （1）創新藥進入收獲期，但短期內研發扎推較嚴重，審批政策趨嚴創新藥進

170、入收獲期，但短期內研發扎推較嚴重，審批政策趨嚴。近年來，隨著新藥審評政策的逐步推進，國產創新藥研發進入快車道。國產創新藥臨床申請數逐年增高，2021國產創新藥臨床申請同比增長104%，創近年新高。同時，國產創新藥也進入收獲期，2021 年首次獲批上市新藥（不含中藥、疫苗）數就已經達到 44 個，同比增長 175%。而從具體技術來看，國產 ADC藥物、CAR-T（細胞治療）藥物均首次獲批生產，也標志著國內創新藥技術能力的提升。隨著創新藥物上市進入收獲期，國內藥物銷售市場中創新藥占比也將進一步提升。 但是，相比于歐美發達國家，國內企業原創能力還略顯不足，熱門靶點均進入紅海競爭，重復研發情況嚴重。從

171、 CDE統計的 2021年登記臨床試驗的藥品品種前十位靶點及適應癥領域來看，每個熱門靶點都有超過 15 個廠家和藥物布局，考慮到之前獲批的同類藥物，表明我國創新藥產業高水平重復愈加明顯，行業競爭激烈。這一現象使得國產創新藥定價全球最低，醫保談判降價明顯，企業盈虧平衡時間后移。同時，政策端也逐漸轉向，2021 年 7 月 CDE 發布以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則提出，以臨床價值為導向，科學推進抗腫瘤藥物研發，臨床研究審批趨嚴，市場熱度逐漸冷卻。而從 2021 年下半年開始，創新藥二級市場趨弱，行業估值下降，創新藥企 IPO破發逐步常態化。二級市場遇冷也逐步影響一級市場投資，據醫藥

172、魔方數據統計，國內創新藥投融資金額 2021 年同比下降 11%，早期投資市場相對較多，一級投資情緒更傾向布局新技術新機制。 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04醫藥制造業:營業收入:累計同比醫藥制造業:利潤總額:累計同比（%）-10%-5%0%5%10%15%0200

173、040006000800010000120001400016000180002000020142015201620172018201920202021銷售額/億元同比/%（億元）（%） 行業研究深度報告 57 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 中長期來看，在人口老齡化和醫改的持續加碼中，創新藥仍是國內醫藥發展的大趨勢。但短期內同質化研發“供給側改革”需求客觀存在。2022 年，在行業政策沒有進一步變化、商保落地較難的情況下，我們認為創新藥企將出現分化。一方面，產品差異化優勢明顯、創新藥上市時間較早、成本控制能力強、銷售能力較高的企業有望在國內市場擴大優勢。同時，頭部企業對于原創產品和新技術的投入

174、也將增大。另一方面，隨著一二級市場熱情逐漸退卻，融資難度增大，創新藥企現金流狀況將成為核心關注點，創新藥行業同質化研發“供給側改革”有望逐步進行。隨著創新藥估值下降，頭部藥企有望出手并購補充自身產品線，進一步提升企業競爭力。 圖圖 8383：20162016- -20212021 年國產創新藥年國產創新藥 INDIND 申報數申報數 圖圖 8484：2022021 1 年前年前 1 10 0 位靶點及適應癥分布位靶點及適應癥分布 資料來源：CDE，藥智網，招商銀行研究院 資料來源：CDE，招商銀行研究院 （2）受斷供事件影響，受斷供事件影響，仿制藥帶量采購規則逐步完善仿制藥帶量采購規則逐步完善

175、。2021 年，仿制藥帶量采購常規化加速進行。國家級藥品帶量采購從 2018 年年底試點開始后，至今已經進行 6 輪采購，其中 2021 年內進行了三輪共 125 個品種的帶量采購，采購品種數已經超過前三年的總和。此外，國家醫保局還設立了國家組織、聯盟采購的常態化格局。除了國家級采購外，各省市聯盟也會對部分仿制藥進行帶量采購。按照國家醫保局規劃，2022 年底力爭實現每個省 350 個以上的藥品品種覆蓋。2022 年上半年，由于上海疫情原因導致國家集采速度放緩，但是也給了更多企業入場券的機會，第七批國家集采的 61 個品種超過 13 個產品超過 10 家過評，集采競爭激烈。 考慮到醫保資金受疫

176、情消耗，以及上半年集采節奏在疫情影響下減慢，2022 年下半年集采頻率和品種數有望繼續加速。而從產品種類來看，國家集采已經在2021年底對生物藥進行集采，那么2022年一些競爭充分的生物類似藥、中成藥也將納入集采范疇。從集采規則來看，在華北制藥集采斷供事件發生后，供應鏈安全成為集采的核心話題之一。國家集采規則已逐步完善，不再單一依靠價格競標，企業的供應能力、產品質量、臨床使用需求也被綜合考慮。第七批采購更是加入“替補機制”保證供應鏈穩定。 0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014001600180020162017201820192020202

177、1生物藥生物藥IND數量數量/個個化學藥化學藥IND數量數量/個個創新藥創新藥IND申請數同比申請數同比/%01020304050607080PD-1PDL1VEGFRHER2EGFRGLP-1BTKCD3JAK1SARS-CoV-2抗腫瘤藥物風濕免疫藥物皮膚及五官科藥物內分泌系統藥物其他（個） 行業研究深度報告 58 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 （3）政策和需求共同推動下，特色原料藥迎來發展契機政策和需求共同推動下，特色原料藥迎來發展契機。原料藥是我國醫藥制造業中國際化策略進行的較為完善的子行業，我國目前已經是全球最大的原料藥產地，但產業結構仍以技術壁壘低的大宗原料藥為主。需求端來說，老

178、齡化趨勢、重磅原研藥的專利懸崖、帶量采購政策的常態化推進均提升了特色原料藥的市場需求。2021 年發布的關于推動原料藥產業高質量發展實施方案的通知政策也對原料藥產業未來發展高附加值高成長性品種、綠色生產等指明了方向，原料藥市場向高端原料藥產業升級需求日益明確。從競爭格局看，由于基礎化工產業完備帶來的成本優勢以及國內企業技術提升等因素，全球供應市場向亞太轉移，國內行業集中度提升。在政策的加持下，原料藥領域的龍頭企業有望借助工藝技術、設備升級、客戶口碑等進一步完成產業升級。此外，在國內仿制藥集采常態化加速化的趨勢下，原料藥廠商的話語權加重，集采降價也天然有利成本優勢大的原料-制劑一體化廠商。另一方

179、面，原料藥企業向 CDMO 業務的拓展，效果顯著，規模普遍迅速做大。 2021 年，隨著疫情延續的影響，受上半年印度疫情影響，我國原料藥出口增長迅速，替代效應明顯。但是隨著 2022 年上半年，國內疫情反復，國內原料藥企出貨受到一定影響，營收增速有所下滑，但仍保持 9.5%正增長。長期來看，國內原料藥市場尤其是高附加值高成長性的特色原料藥企迎來發展契機。展望 2022 年下半年，疫情影響邊際減弱，一方面原料藥企的 CDMO 業務有望繼續保持高增長，收益明顯，尤其是深入新冠特效藥產業鏈中的原料藥企。另一方面，國內原料藥企業出海和制劑一體化戰略仍將持續，行業集中度有望逐步提升。 圖圖 8585：2

180、012018 8- -2022022 2 一季度原料藥企業營收情況一季度原料藥企業營收情況 圖圖 8686：2012018 8- -2022022 2 一季度原料藥企業利潤情況一季度原料藥企業利潤情況 資料來源：wind，招商銀行研究院 備注：采用申萬行業分類 資料來源：wind，招商銀行研究院 備注：采用申萬行業分類 （4）疫苗：疫情推動邊際趨弱，民眾接種意識提升帶來其他疫苗產品發疫苗：疫情推動邊際趨弱，民眾接種意識提升帶來其他疫苗產品發展機遇展機遇。新冠疫情期間，我國疫苗產業得到快速發展。一方面，新冠疫苗的迅速研發成功生產證明了我國疫苗企業生產能力趨于成熟。從 2021 年開始，以科興、中

181、生、康希諾、智飛、康泰為代表的企業業績增長明顯。2022年 Q1雖然多地疫情散發反撲推動新冠疫苗同源或序貫接種。但總體來看，相比于2021 年，新冠對疫苗企業的影響逐步趨弱。隨著接種量和供應價格的下降， 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001000120020182019202020212022Q1營業收入/億元同比增長/%（億元）（%）-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012014020182019202020212022Q1凈利潤/億元同比增長/%（億元）（%） 行業研究深度報告 59 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明

182、上半年國內新冠疫苗產品營收和利潤的增速下降較為明顯，但由于新冠病毒的高變異性，國內對于 mRNA 新冠疫苗仍有需求。此外，民眾接種意愿的提升助力消費類疫苗產品滲透率提升，頭部企業核心單品銷售量持續提升推動企業業績增長。 2022 年下半年，疫情常態化影響下，國內面臨逐步放開的選擇，“高質量”疫苗也將成為核心因素，可重點關注臨床效果優異的 mRNA 疫苗獲批機會。同時，隨民眾接種醫院提升，重點可以持續關注各企業消費類疫苗上市放量機會，如 HPV 疫苗、13 價肺炎疫苗、流感疫苗等。長期來看，新冠給予了疫苗企業快速發展機會，但也放寬了疫苗企業入局的要求，傳統疫苗賽道逐步擁擠。對于一些新冠后迅速發展

183、的創新疫苗企業來說，技術將是未來的核心競爭力，新冠加速審批周期結束后，疫苗研發和審批周期長的問題再次顯現，如何與頭部大廠合作加快研發將成為核心問題。 圖圖 8787：20172017- -20212021 前三季度上市疫苗企業營收情前三季度上市疫苗企業營收情況況 圖圖 8888：20172017- -20212021 前三季度上市疫苗企業利潤情前三季度上市疫苗企業利潤情況況 資料來源：wind，招商銀行研究院 備注：采用申萬行業分類 資料來源：wind，招商銀行研究院 備注：采用申萬行業分類 12.2 醫療器械：疫情反復推升體外診斷行業營收持續增長，疫情影響邊際減弱后，企業仍需尋找新的增長點

184、醫療器械可分為醫療設備、醫療耗材（包含高值耗材和低值耗材）、體外診斷三大類。長期來看，我國醫療器械產業高速發展期中，根據中國醫療器械藍皮書（2020），2014-2019 年間，我國醫療器械行業規模由 2556 億元增長至 6341 億元，復合增速達 19.9%。2017-2021 年醫療器械生產企業數量逐年攀升，2020 年由于新冠疫情的出現，我國醫療器械生產企業同比增加46.5%，行業景氣度也明顯提升。2022年上半年，隨著omicron變異株的進一步發展，疫情迅速反復，推升醫療器械企業營收的快速增長，也是醫療器械行業上半年的主線。從申萬醫療器械上市企業分類來看，整個行業 Q1 營收增長6

185、7.4%，醫療設備和體外診斷企業營收占比提升較快。按子行業來看，申萬體0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080020182019202020212022Q1營業收入/億元同比增長/%（億元）（%）0%20%40%60%80%100%05010015020025020182019202020212022Q1凈利潤/億元同比增長/%（億元）（%） 行業研究深度報告 60 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 外診斷行業 Q1 營收同比增長 91.8%，考慮到 Q2 國內疫情影響，上半年體外診斷行業營收同比增長有望翻倍。醫療設備 Q1 營收增長 167.6%

186、，主要是受益于九安醫療子公司的體外診斷試劑接到了美國政府的大量訂單導致。剔除九安醫療的影響，子行業營收同比增長 10.3%，而 Q2 疫情的影響會降低醫院手術和門診量，帶來非新冠相關設備收入的下滑，不考慮九安醫療的影響預計上半年醫療設備整體營收同比持平。醫療耗材方面，受制于去年高值耗材集采和低值耗材疫情期間出口收入帶來的高基數的影響，Q1 營收同比下降 29.3%，上半年營收同比預計與 Q1 持平，短期影響較大。 2022 年下半年，隨著新冠疫情的影響逐漸減弱后，醫療器械行業營收變化的主要因素則為帶量采購政策與國產替代需求的影響。受疫情正向影響的 IVD企業營收增速預計有所下降，企業未來仍需尋

187、找新的單品作為業績增長點。而受疫情和帶量采購影響相對較小的高端醫療設備下半年增速有望提升，全年增速優于10%。而醫療耗材方面，短期受制于集采影響，業績壓力較大，長期來看，創新能力強的企業仍能在集采的助力下提升國產化率從而打開市場空間。 圖圖 8989：2012018 8- -2022022 2 年第一季度醫療器械企業營收年第一季度醫療器械企業營收情況情況 圖圖 9090：2012018 8- -2022022 2 第一季度醫療設備企業營收情第一季度醫療設備企業營收情況況 資料來源：wind，招商銀行研究院 備注：采用申萬行業分類 資料來源：wind，招商銀行研究院 備注：采用申萬行業分類 .

188、0%20%40%60%80%010002000300020182019202020212022Q1體外診斷營收/億元醫療耗材營收/億元醫療設備營收/億元醫療器械行業同比增長/%（億元）（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030040050060070080020182019202020212022Q1營業收入/億元同比增長/%（億元）（%） 行業研究深度報告 61 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 9191：2012018 8- -2022022 2 年第一季度醫療耗材企業營收年第一季度醫療耗材企業營收情況情況 圖圖 9292：2012018 8-

189、 -2022022 2 第一季度體外診斷企業營收情第一季度體外診斷企業營收情況況 資料來源：wind，招商銀行研究院 備注：采用申萬行業分類 資料來源：wind，招商銀行研究院 備注：采用申萬行業分類 12.3 醫療服務：CXO 行業處于快速增長期，疫情對其他子板塊形成擾動 醫療服務包括藥械研發生產外包服務（CXO）、民營醫院、第三方檢測（ICL）和其他醫療服務等。2022 年上半年行業受疫情干擾較大，受益于CXO 和 ICL 行業的營收的快速增長，醫療服務行業整體營收增長迅速，2022Q1營業收入同比增長 45.2%。具體來說，CXO行業持續受益于全球醫藥制造產能向中國轉移，2022Q1 營

190、業收入達到 200 億，同比增長 66.4%，在整個醫藥子行業中增速最快。尤其是以藥明康德、凱萊英、博騰生物為代表的CDMO 企業，受益于小分子新冠藥物訂單的快速增長，2022 年上半年度景氣度高漲。民營醫院中，受制于疫情反復的影響，Q1 營業收入同比雖然還能保持增長，但是增速較 2021 年全年增速下降較為明顯。由于 2022 年 Q2 上海及北京疫情影響，預計整體上半年民營醫院營收增速只能達到 5%以內。具體來看，眼科、口腔、體外生殖、康復醫療等政策長期支持的民營?？漆t院雖然也受到疫情影響，但是營收依然能保持相對較快增長。但是體檢及全科民營醫院受到的影響相對較大。第三方檢測行業，疫情后長期

191、保持20%以上的營收增速，2022年上半年，主要受益于疫情反復和動態防控的政策施行，2022Q1營收達119 億，同比增長 49.3%。 展望下半年，隨著疫情逐步控制，醫療服務行業將出現一定分化。CXO 行業趨勢不變，仍將保持持續增長，尤其是 CDMO 企業。行業內重點公司在手訂單充足，持續進行產能擴張及人員擴招，仍處在快速增長期。民營醫院板塊中，隨疫情逐步控制，隔離管控逐步減弱，?？漆t院板塊有望重現 2020 年下半年的營收迅速回升情況。ICL 行業隨著疫情控制，類似于 Q1 營收增長近 50%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008

192、0090020182019202020212022Q1營業收入/億元同比增長/%（億元）（%）0%20%40%60%80%100%0200400600800100020182019202020212022Q1營業收入/億元同比增長/%（億元）（%） 行業研究深度報告 62 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 的情況難以持續，但是國內核酸常態化趨勢不改。此外，隨著 DRGs/DIP 的執行，醫院檢驗需求外溢，ICL 行業全年仍能保持 20%以上增長。雖然疫情使得各種小型 ICL 公司如雨后春筍般冒頭，但頭部企業連鎖經營、成本管控和訂單承接、現金流優勢強，企業分化較為明顯。 圖圖 9393：20120

193、18 8- -2022022 2 年一季度醫療服務企業營收情年一季度醫療服務企業營收情況況 圖圖 9494：2012018 8- -2022022 2 一季度一季度 C CXOXO 企業營收情況企業營收情況 資料來源：wind，招商銀行研究院 備注：采用申萬行業分類 資料來源：wind，招商銀行研究院 備注：采用申萬行業分類 圖圖 9595：2012018 8- -2022022 2 年一季度民營醫院營收情況年一季度民營醫院營收情況 圖圖 9696：2012018 8- -2022022 2 一季度一季度 I ICLCL 企業營收情況企業營收情況 資料來源：wind，招商銀行研究院 備注：采用

194、申萬行業分類 資料來源：wind，招商銀行研究院 備注：采用申萬行業分類 0%10%20%30%40%50%05001000150020182019202020212022Q1CXO營收/億元民營醫院營收/億元ICL營收/億元其他醫療服務營收/億元醫療服務行業同比增長/%（億元）（%）0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020182019202020212022Q1營業收入/億元同比增長/%（億元）（%）-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040045020182019202020212022Q1營業

195、收入/億元同比增長/%（億元）（%）0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040020182019202020212022Q1營業收入/億元同比增長/%（億元）（%） 行業研究深度報告 63 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 13.家電：上半年面臨需求和成本雙重壓力，下半年有望迎來改善 13.1 終端銷售表現不佳，下半年存在修復動力 受居民消費支出收緊、房地產市場低迷以及一線城市輪番爆發疫情等因素受居民消費支出收緊、房地產市場低迷以及一線城市輪番爆發疫情等因素影響，今年家電市場整體表現不佳。影響，今年家電市場整體表現不佳。根據國家統計局數據，上半年零售額

196、同比基本持平（其中前 5 月零售額同比下降 0.5%，單 6 月同比增長 3.2%）。除了空氣炸鍋、干衣機等新興產品由于市場滲透率低且品牌推廣力度大，仍然實現正增長以外，多數品類的零售額都出現了明顯的下滑。分渠道來看，今年線上和線下同時出現了銷售下滑的現象，這和 2020 年上半年疫情有明顯不同。2020 年上半年疫情爆發階段，物流快遞仍然能夠保持正常運轉，因此線上業務出現爆發式增長。今年疫情以奧密克戎毒株為主，傳播能力強且對包裝的附著時間長，多地不得不限制快遞人員的流動，拖累線上銷售。終端銷售受阻增加了家電企業的面臨庫存壓力?？照{ 5 月份的庫存水平已經是 2018 年以來的單月最高值，洗衣

197、機的庫存也在逐月上升。 展望今年下半年，國內家電需求有望迎來邊際好轉。展望今年下半年，國內家電需求有望迎來邊際好轉。驅動力包括：1）國內疫情獲得有效控制，消費需求有望逐步復蘇。目前北京、上海、深圳等重點城市的疫情已經進入到收尾階段，預計相關的管控措施將逐步放松，消費活力重新獲得釋放。今年 618 家電品類全網銷售額同比增長 6.7%，表現優于整體消費大盤（同比增長 0.7%），呈現出復蘇潛力；2）消費補貼政策對家電需求形成支撐。工信部在 5 月底指出后續將組織家電、綠色建材下鄉等活動，部分城市已經先行開展家電消費補貼活動，例如深圳計劃 5 月到 8 月消費電子補貼7000 萬元，家電 3000

198、 萬元，這將對家電的消費形成刺激作用；3）今年房地產政策態度有所放松，后續隨著房地產市場邊際改善，預計家電需求也會有所反彈。 行業研究深度報告 64 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 9797：家電行業社零總額：家電行業社零總額 資料來源：國家統計局，招商銀行研究院 圖圖 9898：家電行業主要品類零售額：家電行業主要品類零售額 資料來源：廣發證券，招商銀行研究院 注：數據截止至 2022.6.12 13.2 海外需求下降壓制出口，低基數、匯率和海運形成緩解，中美關稅政策是重要變量 受歐美消費補貼退坡、海運擁堵以及高基數等多重因素的影響，2022 年以來我國家電出口增長承壓，1-6月我國家

199、電出口金額累計同比下降 7.2%。由于目前歐美國家將抑制通脹作為經濟政策的主要目標，后續貨幣政策存在持續收緊的可能性，這將對當地耐用消費品的需求形成抑制，我們預計下半年國內家電產品的出口有可能繼續呈現負增長態勢。 相對有利的因素是，下半年家電出口市場將進入低基數階段，這將在數據層面平抑出口下降的幅度。同時，近期人民幣對美元快速貶值，家電出口壓力-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02201

200、9-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06當月同比累計同比 行業研究深度報告 65 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 也有所減輕。此外，2021 年以來海運運力短缺的現象也有所緩解，出口業務的盈利能力有望隨著運費下降而有所回升。在當前美國通脹嚴重的環境下，媒體報道其有可能取消對中國多年的懲罰性關稅政策，若最終落地則國內家電的價格競爭力將獲得明顯提升。 圖圖 9999：

201、家電出口金額增速：家電出口金額增速 資料來源：海關總署，招商銀行研究院 圖圖 100100：人民幣匯率：人民幣匯率 圖圖 101101：中國出口集裝箱價格指數中國出口集裝箱價格指數 資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 13.3 原材料價格出現回落，家電企業盈利能力有望迎來修復 2021 年以來家電行業主要原材料銅、鋁、鋼、塑料的價格持續在高位波動，盡管家電企業通過提價將成本壓力向下游傳導，但原材料價格過快的漲速仍然對家電企業的盈利能力造成了負面影響。但是，今年 4 月份以后原材料價格出現回落跡象，截至 6月底價格較去年高點已經回落了 11%、16%、28%、

202、15%，這將有助于家電企業的盈利能力在下半年迎來修復。白電、廚電等大家電產品受益于高度集中的市場競爭格局，產品的高售價在原材料價格下跌之后具有較強的維持能力，我們預計其修復彈性將強于市場競爭激烈的小家電產品。 5.86.06.26.46.66.87.07.22020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07美元兌人民幣01,0002,0003,0004,0002020-012020-032020-052020-072020

203、-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05CCFI:綜合指數 行業研究深度報告 66 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 102102：家電行業主要原材料價格：家電行業主要原材料價格 資料來源：Wind，招商銀行研究院 02004006008001,0001,200010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-0520

204、21-072021-092021-112022-012022-032022-05現貨價:銅:1#:全國（左）現貨價:鋁:A00:全國（左）鋼材綜合價格指數（右）中國塑料城價格指數（右） 行業研究深度報告 67 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 14. 生豬養殖：豬周期底部震蕩，成本與現金流是關鍵 2022H1 生豬均價約 14.1 元/kg，同比-45%，環比-7%。2022 年前 4 個月總體呈現下跌，而在 4 月中下旬和 6 月中下旬分別有兩波較大幅度反彈。截至7 月 1 日，生豬價格約為 20.2 元，今年以來+24%。 4 月中下旬生豬價格從低位 12.5 元/kg 反彈近 20%至 1

205、5 元/kg。我們認為主要原因是短期供應擾動而非中期供需改善導致。由于 4 月新冠疫情管控趨嚴和廣東地區生豬禁運，供應鏈效率降低導致屠宰企業為了保量而提價，導致豬價上漲。而 6 月中下旬生豬價格從 15.2 元/kg 反彈近 27%至 20.2 元/kg。直接原因是今年冬季疫情導致 6 月的北方供給量偏緊，使得北方豬價快速沖高，進而擴散全國。雖然今年的冬季疫情和去年情形差不多，但是由于今年初豬周期下行趨勢確定，養殖端傾向順勢多作淘汰，進而導致 6 月短期供給跟不上。我們認為近期豬價沖高本質原因是生豬供需兩端的價格彈性不同導致，因為養殖端供給可以 1-3 個月壓，而屠宰端需求相對剛性，在上升趨勢

206、中時價格易漲難跌。因此近期上漲的本質原因是養殖端基于北方短期偏緊的利好消息扛價壓欄，后續有下跌壓力。 從養殖盈利來看，自繁自養盈利從 2021 年 6 月開始由正轉負，2022H1 平均為-329 元/頭。受近期豬價沖高影響，短期盈利有所回正，到 7 月 1 日自繁自養頭均盈利為 200 元/頭。 圖圖 103103：2 2015015 年以來豬價、自繁自養成本及盈利：元年以來豬價、自繁自養成本及盈利：元/kg/kg -10.00.010.020.030.040.050.0單位利潤-自繁自養生豬：元/kg完全成本-自繁自養生豬：元/kg銷售價格-生豬：元/kg 行業研究深度報告 68 /95

207、敬請參閱尾頁之免責聲明 資料來源：WIND，招商銀行研究院 而從中期供需來看，能繁母豬去化相對有限，尚處于豬周期底部震蕩階段。2022 年 5 月末為 4192 萬頭，環比+0.4%，這是本輪豬周期自去年 6 月開啟去產能后的首次能繁母豬存欄環比為正，目前距高點（2021.6 月 4564 萬頭）跌幅達到-8.2%。根據去年 9 月農業農村部發布的生豬產能調控實施方案（暫行）2021，能繁母豬存欄量調控目標要求正常保有量穩定在 4100 萬頭左右，以此為標準按 5%、10%上下浮動將能繁母豬存欄量分為綠、黃、紅3 檔調控，對應當前我國能繁母豬存欄處于綠檔的中上部區域。而根據我國常年生豬需求和

208、PSY 水平測算，預計能繁母豬處于 3700-4100 萬頭較為合理，對應還有 2-12%的去化空間。因此當前能繁母豬去化進程大致接近一半，后續豬價如果持續維持在微盈或不虧現金流的相對高位的話，未來去化的阻力較大將拉長豬周期的見底反轉時間。 在本輪非瘟帶來的超級豬周期中，牧原、正邦、新希望等頭部企業產能擴張迅速，借助政策支持儲備了較多優質項目資源。但是過快的擴張使得多數大型企業在豬周期下行期面臨較大的能繁母豬減值，導致虧損超過了他們在本輪豬周期的盈利，后續需持續關注大型企業的降成本效果以及財務情況。 圖圖 104：我國能繁母豬存欄量：萬頭：我國能繁母豬存欄量：萬頭 圖圖 105：頭部企業的生豬

209、出欄情況：萬頭：頭部企業的生豬出欄情況：萬頭 資料來源：農業農村部，招商銀行研究院 資料來源：上市公司公告，招商銀行研究院 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%02,0004,0006,0002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01環比能繁母豬存欄：萬頭1713311226189472434222301101554185110255783559551812956829137640261493105418005300

210、13000100020003000400050006000溫氏股份牧原股份正邦科技新希望2016201720182019202020212022E 行業研究深度報告 69 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 15.新零售：短期疫情催生需求，盈利前景尚不明朗 15.1 生鮮電商需求回暖，Q2 以來渠道滲透率被動提升 2022 年上半年，疫情持續反復，居家限制催生線上購物需求，實物商品網上零售額占社會零售總額的比重達 25.9%。分品類看，吃/穿/用類商品網上零售額增速分別為15.7%/2.4%/5.1%，食品飲料類商品的必選屬性強，線上消費頻次高。 細分互聯網零售各渠道，傳統電商、外賣受制，生鮮到家

211、、社區團購需求細分互聯網零售各渠道，傳統電商、外賣受制，生鮮到家、社區團購需求回暖?；嘏?。本輪疫情致物流運輸受阻，4 月中國快遞物流指數降至 2020 年 3 月以來的最低值，遠距離電商運轉受損，時效性降低。多數商戶陷入封控歇業狀態，對本地生活服務平臺的外賣、到店業務產生負面影響。伴隨消費者對生活必需品的囤貨需求顯著增加，即時配送的生鮮電商能夠保證相對的履約時效性，且實現無接觸服務。據 Quest Mobile，2022 年 3 月，叮咚買菜的 DAU 和 MAU環比增長66%和28%；叮咚買菜和盒馬APP的月下載量環比上漲50%和33%。另外，在上海等城市，面向單用戶的配送形式受到限制，多多

212、買菜、興盛優選、美團團餐等團購業務面向小區進行集單配送，一定程度上填補了供給缺口。 短期滲透率被動提升，長期助于線上消費習慣養成。短期滲透率被動提升，長期助于線上消費習慣養成。2022Q1，北上廣深和省會城市的即時零售平臺滲透率提升至 7.7%；Q2 以來多地封控，預計滲透率將進一步被動提升。展望下半年及更長期，疫情常態化將加速零售渠道格局變遷，有助于培養消費者對新零售平臺的認知，拓寬使用場景。 圖圖 106106：實物商品網上銷售額占社零總額的比重：實物商品網上銷售額占社零總額的比重 圖圖 107107：網上零售額中吃：網上零售額中吃/ /穿穿/ /用類商品的同比增速用類商品的同比增速 資料

213、來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 15.2 疫情防控升級形成新一輪壓力測試，倒推平臺供應鏈升級 復盤疫情兩年多以來新零售行業的發展態勢，可分為三個階段。復盤疫情兩年多以來新零售行業的發展態勢，可分為三個階段。 9.7%11.6%13.8%17.4%19.6%25.2%23.7%25.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1實物商品網上零售額占社零總額比重45.90%36.00%25.10%42.30%29.30%38.80

214、%23.50%15.70%-10%0%10%20%30%40%50%2015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1網上商品零售額：吃網上商品零售額：穿網上商品零售額：用 行業研究深度報告 70 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 第一階段是 2020 年疫情爆發期，消費者減少外出，偏好線上購買日常物資，生鮮電商逆勢復蘇，平臺訂單暴增，平臺積極調配貨源及員工。大潤發、永輝超市、步步高等大型商超亦抓住線上機遇，發揮本地倉的優勢，通過自營、入駐第三方平臺等方式發展到家業務。 第二階段是 2020Q2-2021Q2 的后疫情時代，疫情較為平穩。一方面，互聯

215、網巨頭強勢進場，資本領域火熱，每日優鮮、叮咚買菜先后赴美上市。企業加強跑馬圈地，生鮮賽道競爭尤為激烈，叮咚買菜進軍北京市場，美團、永輝加大買菜業務布局，盒馬自建產業基地。另一方面，生鮮平臺于疫情期間培養了用戶的消費習慣，用戶留存成為疫后平臺需要解決的問題。 第三階段是 2021Q2 至今，資本退潮，疫情防控為生鮮電商帶來機遇與挑戰。2021Q2 后，平臺經濟反壟斷監管推進，生鮮賽道的融資環境熱度冷卻。2022 年上半年僅有 7 例融資案例，合計金額為 240 萬，同比、環比均明顯下降。2022 年疫情反復，相比 2020 年，本輪疫情防控措施嚴格，供給端物資運輸受阻，且各地防疫政策有多輪變化。

216、平臺在海量訂單及嚴格的防疫政策面前，商品供應及運力面臨更大的挑戰，系統崩潰、貨源短缺、運力不足、履約超時等問題相比 2020 年更加凸顯，形成新一輪壓力測試。因此，本輪疫情帶來的因此，本輪疫情帶來的終端需求有多大比例能夠轉化為平臺的終端需求有多大比例能夠轉化為平臺的 GMV 尚需觀測。尚需觀測。 圖圖 108108：互聯網零售的融資金額和融資案例數量：互聯網零售的融資金額和融資案例數量 資料來源：Wind，招商銀行研究院 疫后供應鏈壁壘的重要性顯現。疫后供應鏈壁壘的重要性顯現。經歷過本輪疫情的考驗，生鮮平臺應對突發情況將愈發自如。參照2020年的經驗，結合2022年的政策變化，各大生鮮平臺緊急

217、調撥貨源、調配人員，提升采配效率，保證網點正常運轉，采取將散單轉為團購套餐等多種方式保證供應。疫情進入第三年，疫情常態化背景下平臺配送網絡及組織效率的重要性凸顯，驅動平臺加速完善生鮮供應鏈、優化倉配模型，重視線下壁壘的打造。2022 年 4 月，五部門聯合印發關于加快推進冷鏈物流運輸高質量發展的實施意見，鼓勵生鮮電商加大城市冷鏈前置倉等“最后一公里”設施建設力度，在社區、商業樓宇等設置智能冷鏈自提柜等，0501001502002502014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017

218、Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2融資金額(億元)案例數量 行業研究深度報告 71 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 提升便民服務水平。然而，供應鏈建設意味著前期加大重資產投入，仍處虧損的行業將進一步承壓。 15.3 行業仍處燒錢換規模階段，關注龍頭戰略調整成效 主流的生鮮電商模式可分為兩種：以叮咚買菜、每日優鮮為代表的前置倉模式，以及以盒馬鮮生、京東到家、美團閃購為代表的平臺模式。前置倉

219、模式突出即時性，重資產、重運營，前端履約成本高，且流量成本較高。平臺模式利用平臺強大的整合能力和充沛的流量，與品牌商家進行合作，履約成本主要發生在末端。目前兩種模式仍處于單均凈虧損狀態。 財務端，龍頭收入增長穩健，盈利尚不明朗財務端，龍頭收入增長穩健，盈利尚不明朗。截至 2022Q1 末的 12 個月內，京東到家 GMV 達 491 億元，同比增長 74%；叮咚買菜 2022Q1 實現營收54.4 億元，同比增長 43%。業績端則持續承壓，Q1 叮咚買菜實現凈虧損 4.8億元。前期補貼打法換取規模的策略，疊加高履約成本和低毛利率極大侵蝕了前置倉模式企業的利潤空間?，F金流層面，2022Q1 末叮

220、咚買菜擁有現金及現金等價物、短期投資 48.5 億元，2021Q4 末這一數字為 52.3 億元。2022Q1，叮咚買菜經營活動產生的現金流凈額為-3.85 億元，仍未轉正。 龍頭戰略調整，收縮戰線。龍頭戰略調整，收縮戰線。為緩解運營壓力，每日優鮮的前置倉數量已累計縮減一半以上；另一方面，公司積極打造長效的零售智慧解決方案，試圖將智慧菜場和零售云業發展成第二增長曲線，效果有待驗證。2022 年，盒馬內部目標已明確“從現在的單店盈利，提升為全面盈利”。為減少虧損，2022年 4 月盒馬鄰里撤出北京、西安、成都、武漢四座城市。2021Q3 起，叮咚買菜將經營戰略從“規模優先，兼顧效率”調整為“效率

221、優先，兼顧規?！?，將盈利模式從通過提升前置倉密度獲得規?；瘍瀯蒉D變為以商品力驅動顧客長期復購。具體措施包括推出“叮咚王牌菜”、“拳擊蝦”等自有品牌，強化產品差異化，提升客單價；關停中山、珠海、滁州、天津等小規模市場的前置倉，深耕一線及新一線重點市場。通過提升產品力和降本增效，2022Q1 叮咚買菜履約費用率為 27.3%，連續四個季度下降；凈虧損率為-8.8%，連續三個季度收窄。 行業研究深度報告 72 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 109：京東到家：京東到家 GMV（TTM，億元），億元） 資料來源：公司公告，招商銀行研究院 圖圖 110：叮咚買菜單季度業績：叮咚買菜單季度業績 資料

222、來源：wind，招商銀行研究院 9210512215718321325328132337243149101002003004005006002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1京東到家GMV(TTM)-60.0%-56.8%-46.9%-41.9%-9.4%-32.9%-28.3%-39.1%-36.4%-41.7%-32.5%-20.0%-8.8%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.

223、060.070.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1營業總收入（億元）凈利潤（億元）凈虧損率 行業研究深度報告 73 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 111111：叮咚買菜單季度經營活動現金流量：叮咚買菜單季度經營活動現金流量 圖圖 112112：叮咚買菜單季度履約費用率：叮咚買菜單季度履約費用率 資料來源：公司公告，招商銀行研究院 資料來源：公司公告，招商銀行研究院 展望下半年，需求紅利期過后，關注龍頭戰略調整成效的可持續性及可復展望下半年，需求紅利期過后，關注龍頭

224、戰略調整成效的可持續性及可復制性。制性。上半年疫情反復帶來新零售平臺的需求爆發，疫情態勢好轉后旺盛的需求或難以延續。行業整體仍處于燒錢換規模的階段，盈利模式能否跑通尚需時間驗證。我們認為，行業下半場的盈利答案將聚焦在復購和效率。好的方面是，以叮咚買菜為首的龍頭正在有意識地收縮戰線，提升運營精細化。下半年應持續關注龍頭的戰略調整成效，包括龍頭經營邊際改善是否可持續、調整思路是否可全國化復制等，這將為行業內其他參與者未來的發展方向提供指引。 0.16-5.34-6.15-9.22-10.15-16.22-12.68-17.62-3.85-20.00-15.00-10.00-5.000.005.00

225、2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1經營活動現金流量（億元）60.8%55.8%48.0%45.5%32.3%36.2%35.6%38.0%39.0%36.5%37.3%32.6%27.3%0%10%20%30%40%50%60%70%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1履約費用率 行業研究深度報告 74 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 16.文化傳媒：線上頭部平臺流量和多元化變現或面臨受阻，線下娛樂逢疫

226、情擴散再度受挫 16.1 線上娛樂：受平臺經濟反壟斷監管，行業格局面臨變化 根據 CNNIN 對全國網民數和線上流媒體用戶數統計，截至 2021 年 6 月，我國網民數量達到 10.3 億，同比+4%。從流媒體整體（包括在線視頻、短視頻、直播、在線音樂）的用戶數來看，基本與全國網民數增長同步回落。 從細分賽道來看，網絡視頻用戶數增速見頂，在線視頻和短視頻邊際回落；電商直播仍然貢獻網絡直播（包括電商直播、游戲直播、娛樂直播等）的用戶數的主要增量，但增速均有所回落。2021 年 12 月短視頻用戶數為 9.3 億，同比+7%；電商直播用戶數 4.6 億，同比+20%，但是上半年淘系兩大頭部主播停播

227、后續電商直播行業面臨收縮。其它賽道包括在線視頻、游戲直播、娛樂直播、在線音樂等的用戶數相對平穩。 圖圖 113：中國網民、網絡視頻、直播用戶數：億：中國網民、網絡視頻、直播用戶數：億 圖圖 114：流媒體細分行業用戶數：億：流媒體細分行業用戶數：億 資料來源：CNNIC，招商銀行研究院 資料來源：CNNIC，招商銀行研究院 市場規模方面，CNNIC 估計 2020 年流媒體市場約 4700 億元，同比增長37%。分賽道來看，在線視頻、短視頻、網絡直播、在線音樂的市場規模分別約 1190、2051、1135、339 億，同比增長 16%、58%、35%、25%。近幾年受短視頻拉動，流媒體整體收入

228、增長快速，但 2021 年行業增速開始有所放緩。 從具體細分賽道來看，平臺經濟反壟斷正在驅動多數賽道發展邏輯和格局變化。對于短視頻行業，繼續頭部化，但多元商業化變現有所受阻。短視頻行業，繼續頭部化，但多元商業化變現有所受阻。根據易觀統計，2022 年 5 月抖音、快手 MAU 分別為 6.9、4.8 億，同比增長分別為 2%、16%。對于在線視頻行業，受股東生態戰略影響，部分頭部平臺恐有跌落風險，在線視頻行業，受股東生態戰略影響，部分頭部平臺恐有跌落風險，一二線平臺差距縮小。一二線平臺差距縮小。2022年 5月騰訊、愛奇藝、優酷、芒果TV、B站MAU4.2 4.6 4.9 5.1 5.4 5.

229、6 5.9 6.2 6.3 6.5 6.7 6.9 7.1 7.3 7.5 7.7 8.0 8.3 8.5 9.0 9.4 9.9 10.1 10.3 2.7 2.8 3.0 3.3 3.5 3.7 3.9 4.3 4.4 4.3 4.6 5.0 5.1 5.4 5.6 5.8 6.1 6.1 7.6 8.5 8.9 9.3 9.4 9.7 3.2 3.4 3.4 4.2 4.3 4.0 4.3 5.6 5.6 6.2 6.4 7.0 0.02.04.06.08.010.012.02010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072

230、015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-07中國網民規模：億網絡視頻（2018.6月后含短視頻）用戶數：億網絡直播用戶數：億5.1 5.4 5.6 5.8 6.1 6.1 6.4 7.3 7.2 7.041.9 3.0 4.1 5.9 6.5 6.5 7.7 8.2 8.7 9.9 9.3 2.6 3.1 3.9 3.8 4.6 1.5 1.8 2.2 2.1 2.4 2.4 2.6 2.7 1.9 2.6 3.0 1.4 1.7 2.2 2.1 2.0 2.1 2.1 1

231、.9 2.4 1.8 1.9 5.5 5.8 6.3 6.6 6.8 7.3 0.02.04.06.08.010.012.02016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-10在線視頻：億短視頻：億電商直播：億游戲直播：億娛樂直播：億在線音樂：億 行業研究深度報告 75 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 分別為 4.1、4.7、1.7、2.3、2.0 億，同比分別為-26%、-21%、-23%、+10%、+23%

232、。 圖圖 115：流媒體細分賽道市場規模：億：流媒體細分賽道市場規模：億 圖圖 116：流媒體整體市場規模增速：流媒體整體市場規模增速 資料來源：CNNIC，招商銀行研究院 資料來源：CNNIC，招商銀行研究院 圖圖 117：短視頻平臺抖音、快手、微視：短視頻平臺抖音、快手、微視 MAU：億：億 圖圖 118：在線視頻平臺：在線視頻平臺 MAU ：億：億 資料來源：易觀，招商銀行研究院 資料來源：易觀，招商銀行研究院 16.2 電影院線：2022 上半年全國票房受新冠疫情新一輪擴散影響同比下滑，關注暑期檔的修復情況 249404642729888102311901955467130220514

233、97422944151684311352723392014201520162017201820192020在線視頻短視頻網絡直播在線音樂61%86%38%53%69%37%201520162017201820192020流媒體整體增速012345678抖音快手微視0.01.02.03.04.05.06.07.0愛奇藝騰訊視頻優酷視頻芒果TV嗶哩嗶哩 行業研究深度報告 76 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 2022 上半年電影票房 172 億，同比-38%；由于新冠疫情自 4 月中下旬以來出現新一輪擴散，導致票房同比大幅低于預期（年初在假設疫情影響逐漸修復下，預計全年票房同比 0-18%）。在疫

234、情新一輪擴散下觀影需求受挫，優質影片上映的積極性不高，暑期檔新片定檔冷淡，多部今年春節檔影片（水門橋、奇跡笨小孩）在今年暑期檔二次重映。 從節日檔期票房來看，除2022年元旦檔、春節檔票房表現中規中矩之外，清明檔等近三個檔期均同比大幅下跌，僅相當于去年同期的 2-4 成。但是由于去年暑期檔受疫情影響大幅失速，今年暑期檔雖仍然偏弱，但同比應有好轉。如果考慮下半年疫情管控邊際放松，觀影需求修復的話，預計全年票房或在400-500 億左右，同比-15%6%。 圖圖 119：全國電影年度票房及同比：億元、：全國電影年度票房及同比：億元、% 圖圖 120：全國電影單月票房及同比：億元、：全國電影單月票房

235、及同比：億元、% 資料來源：WIND，招商銀行研究院；注：2021 為相比 2019 年復合增速 資料來源：WIND，招商銀行研究院 27 39 62 101 131 169 217 296 440 495 561 610 643 202 470172-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1電影票房年度收入（2016年后含服務費）：億元票房同比-100%-50%0%50%100%150%0204060

236、801001201402019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04電影票房月度收入：億元同比（2020、2021為相比2019年同比）圖圖 121：2021、2022 年節日檔期票房及相比疫情前水平增速年節日檔期票房及相比疫情前水平增速 資料來源：WIND，招商銀行研究院 10 58 7 15 8 177 8 44 51 1378817567544311060132-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%05010015020

237、0元旦檔春節檔清明檔五一檔端午檔暑期檔中秋檔國慶檔年末賀歲檔2019202120222021同比2019年2022同比2021年 行業研究深度報告 77 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 展望2022下半年，仍需密切關注暑期檔的受疫情影響情況。在已定檔的影片中，值得關注的包括侏羅紀 3、新秩序、二郎神之深海蛟龍等。后續仍可以期待進口片引進，催化觀影需求修復。去年由于海外疫情導致國外電影上映推遲，導致進口片票房占比僅21%。預計今年國外電影放映將逐漸恢復，關注我國后續進口片引進情況。 在業務經營策略方面，鑒于院線影院受整體行業景氣下行和新冠疫情影響，連續兩年處于弱勢。值得注意的是，這一狀況是幾乎接

238、力在過去近十年的行業高速增長之后的，對應是當前行業供給側的格局十分分散，長尾的影院/影投非常多，經營效率參差不齊且大部分偏低。在如此大的需求沖擊之下，行業出清和整合的節奏預計會加速。建議關注院線整合出清帶來的業務機會。 圖圖 122：進口票房及占比：億、：進口票房及占比：億、% 表表 3：2022 年海外計劃上映大片部分匯總年海外計劃上映大片部分匯總 國外大片 美國上映時間 國內引進/定檔 國內票房：億 神秘海域 2022-02-19 2022-03-14 1.5 新蝙蝠俠 2022-03-05 2022-03-18 1.6 哈利波特前傳神奇動物 3 2022-04-16 2022-04-18

239、 1.9 奇異博士 2 2022-05-07 未引進 壯志凌云 2獨行俠 2022-05-28 未引進 侏羅紀世界 3統霸天下 2022-06-11 2022-06-10 8.9 雷神索爾 4 2022-07-09 暫未引進 阿凡達 2 2022-12-17 暫未引進 海王 2 2022-12-17 暫未引進 閃電俠 2023-06-23 暫未引進 碟中諜 7 2023-07-14 暫未引進 資料來源：WIND，招商銀行研究院 資料來源：招商銀行研究院 577083128162274267301379412171373 446188901351651902582312313397 0%10%2

240、0%30%40%50%60%0100200300400500600700201020112012201320142015201620172018201920202021國產片票房：億元進口片票房：億元進口票房占比 行業研究深度報告 78 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 17.快遞物流：疫情與成本擾動，增速放緩呈“V 型”走勢 17.1 上半年受疫情封控影響，快遞行業增速顯著放緩 上半年全國各地不斷反復的疫情，以及疫情帶來的封控升級導致供應鏈斷上半年全國各地不斷反復的疫情，以及疫情帶來的封控升級導致供應鏈斷裂、物流阻斷，商品貨物供應不暢加劇需求下滑，形成負反饋，對生產和生活裂、物流阻斷，商品貨物

241、供應不暢加劇需求下滑，形成負反饋，對生產和生活兩端均造成重大影響。兩端均造成重大影響。35 月，我國物流業景氣指數（LPI）業務總量和新訂單不止處于榮枯線以下，也均創下 2020 年一季度以來新低，本輪疫情對物流行業整體帶來不利影響。其中，快遞物流受影響較為明顯，中國快遞物流指數自 2 月以來向下滑落，連續 4 個月位于基準線之下（上次是 2020Q1）。此外，國家郵政局披露的中國快遞發展指數顯示，3 月至今同比負增長。 圖圖 123：中國物流業景氣指數（：中國物流業景氣指數（LPI）跌破榮枯）跌破榮枯線線 圖圖 124：中國快遞行業相關指數顯示行業景氣度低：中國快遞行業相關指數顯示行業景氣度

242、低 資料來源：中國物流與采購聯合會，招商銀行研究院 資料來源：Wind，國家郵政局，招商銀行研究院 圖圖 125：2022 年上半年快遞業務量增速放緩年上半年快遞業務量增速放緩 圖圖 126：2022 年上半年快遞業務收入增速放緩年上半年快遞業務收入增速放緩 行業研究深度報告 79 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 從具體數據來看，快遞業務量與業務收入增速顯著放緩從具體數據來看，快遞業務量與業務收入增速顯著放緩。根據國家郵政局數據，2022 年 15 月，全國快遞業務量 409.4 億件，同比增長 3.26%，實現快遞業務收入 4005.6 億元，同比增長 2.03%，行業整體增速顯著放緩，由上

243、年末的雙位數降至低個位數。分月度來看，2 月由于春節因素增速較高；但進入 3、4 月后，全國重點城市如深圳、上海、北京等，以及長三角、東北等地主要城市受疫情影響采取封控措施，導致業務量與收入均出現同比下降。上海疫情封控拖累全國包裹攬派量最大的江浙滬包郵區，致使全國快遞業務量連續兩個月同比下滑（3 月-3.1%、4 月-11.9%）。受影響較大的地區來看，15月北京快遞業務量下滑 12.5%，上?？爝f業務量下滑 37%。根據調研數據，4月順豐在全國有約 2000 多個網點因疫情停收停派，占比超過 15%。 17.2 快遞行業增速有望走出“V 型”，中長期增速中樞下移 受益于各地疫情得到控制受益于

244、各地疫情得到控制+物流行業“保通保暢”相關舉措，快遞物流快物流行業“保通保暢”相關舉措，快遞物流快速修復，全年呈“速修復，全年呈“V 型”走勢。型”走勢。4 月中下旬，國務院發布關于切實做好貨運物流保通保暢工作的通知，并牽頭成立“保通保暢”工作小組，在重點地市部署落實具體舉措，5 月份物流供應鏈開始恢復。根據國家郵政局的數據，5月份全國快遞業務量與業務收入增速雙雙回正，分別錄得 0.2%、0.9%。6 月隨著上海、北京陸續全面復工復產，中國物流業景氣指數（LPI）重回榮枯線以上。618 電商購物節期間，快遞也基本恢復正常。展望下半年，在疫情不大范圍爆發的前提下，“穩經濟與保通保暢”將刺激快遞物

245、流業快速恢復，疊加下半年行業進入旺季，全年增速前低后高有望走出“V 型”。 資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院 資料來源：國家郵政局，招商銀行研究院 行業研究深度報告 80 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 127：2022 年上半年快遞物流行業重點政策與事件梳理年上半年快遞物流行業重點政策與事件梳理 資料來源：公開資料整理，興業證券，招商銀行研究院 預計今年快遞行業增速降至預計今年快遞行業增速降至 10%-15%區間，未來幾年電商增速放緩將帶區間，未來幾年電商增速放緩將帶動快遞中長期增速中樞下移。動快遞中長期增速中樞下移。一直以來，電商購物需求主導快遞行業增長，電商件在全部快遞訂單中占

246、比超 9 成，因此電商增速放緩將直接拖累快遞行業增速。今年前 5 個月，線上消費滲透率 24.9%，近兩年半沒有增長。618 期間，阿里、京東和拼多多等綜合電商平臺交易額為 5826 億元，同比僅增長 0.07%。結合互聯網用戶數見頂、三大電商平臺 DAU 最近一年變化不大來看，線上消費滲透率到達瓶頸，未來幾年電商增速放緩將帶動快遞中長期增速中樞下移。我們預計 2022 年全年快遞業務量增速與收入增速將分別放緩至 13%和 12%，不排除疫情持續超預期進一步壓低增速。 行業研究深度報告 81 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 128128：線上消費滲透率提升遇到“天花板”：線上消費滲透率提

247、升遇到“天花板” 圖圖 129129：三大電商平臺日活用戶數（：三大電商平臺日活用戶數（DAUDAU）增長乏）增長乏力力 資料來源：國家統計局，招商銀行研究院 資料來源：Questmobile，招商銀行研究院 17.3 快遞公司受益價格修復企穩，但燃油成本擾動值得關注 雖然業務量增速放緩，但受益于價格修復企穩，上半年通達系快遞公司營雖然業務量增速放緩，但受益于價格修復企穩，上半年通達系快遞公司營收仍保持較高增速。收仍保持較高增速。今年 1-5 月，從我們重點跟蹤的快遞公司數據來看，通達系快遞業務量增速明顯放緩，但業務收入增速仍處于相對景氣區間，主要由快遞價格高增長拉動。去年同期，行業“價格戰”

248、導致營收承壓，在政策干預下，快遞行業惡性“價格戰”終結，三季度快遞價格開啟上漲，今年價格顯著好于去年同期。根據我們計算，通達系主要快遞公司單票均價從去年低點 2 元左右提升至今年 Q2 平均 2.5 元，漲價 25%。在受疫情影響較大的 35 月，通達系快遞均價波動不大、穩中有升。我們預計下半年隨著行業進入旺季，快遞價格有望持續保持穩定，快遞公司全年業績也將得到修復。 圖圖 130：主要快遞公司今年主要快遞公司今年 1 1- -5 5 月業務量增速月業務量增速 圖圖 131：主要快遞公司今年主要快遞公司今年 1 1- -5 5 月業務收入增速月業務收入增速 資料來源：公司公告，國家郵政局，招商

249、銀行研究院 資料來源：公司公告，國家郵政局，招商銀行研究院 行業研究深度報告 82 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 132132：通達系快遞價格從去年：通達系快遞價格從去年 3 3 季度開始修復回升，今年季度開始修復回升，今年 3 3- -5 5 月保持穩定月保持穩定 資料來源：公司公告，國家郵政局，招商銀行研究院 值得注意的是成本端，油價高位運行推升運輸成本，快遞公司盈利承壓。值得注意的是成本端，油價高位運行推升運輸成本，快遞公司盈利承壓。受俄烏戰爭影響以及全球經濟疫后恢復影響，石油需求增加但供給不暢，國際原油價格一度突破120美金/桶，創10年以來新高，并維持在100-125美金/桶

250、的價格高位。國內成品油價格中樞連續上移，國內燃油現貨價格突破 6400 元/噸，物流運輸成本抬升。根據我們測算，快遞企業燃油成本在總成本占比約8%-10%，油價每提高10%-15%，將影響1個點的凈利率，因此高油價將蠶食公司利潤，今年快遞行業盈利或持續承壓。 圖圖 133133：全球：全球 WTIWTI 原油價格今年創最近原油價格今年創最近 1010 年新高年新高 圖圖 134134：國內商品油價格今年創：國內商品油價格今年創 20182018 以來新高以來新高 資料來源：Wind，招商銀行研究院 資料來源：Wind，招商銀行研究院 行業研究深度報告 83 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 18

251、.IDC：行業 2022 年需求增速較弱，但產能依然在釋放，供需狀況有望在 2022 年底好轉 18.1 需求側：2021 年行業增速相比 2020 年明顯放緩，預計2022 年仍處于相對低位，2022 年底有望轉暖 云計算是 IDC 行業需求的主要拉動力量，過去一直保持高速增長。信通院數據顯示，2016-2019 年我國云計算市場規模增速均保持在 34%以上。2020年，由于疫情導致互聯網需求增加以及新基建的拉動，增速進一步增加到了56.7%，達到了近年的新高，相比 2019 年提升接近 20 個百分點。云計算需求的快速增加，超出了云廠商的預期，而其自建 IDC 中心的增加需要更長時間的準備

252、和規劃，導致其在 2020 年要快速上產能，必須大規模租用第三方 IDC公司的機柜。這是 2020 年行業大繁榮的一個核心因素。 圖圖 135：20152015- -2022020 0 年中國云計算市場規模及增速年中國云計算市場規模及增速 資料來源：中國信通院、招商銀行研究院 但是從 2021 年開始，這個導致行業需求繁榮的核心因素正在發生明顯的變化。信通院 2021 年的數據尚未統計發布，由于阿里云占據了國內云計算50%左右的市場份額，我們用阿里云的數據來分析國內云計算 2021 年的發展情況。 通過阿里巴巴的定期公告可以看出，阿里云的營收增速，從 2020 年四季度開始明顯下滑，同比增速一

253、路從 2020 年三季度最高的 60.4%下滑至 2021年四季度的僅有 21.3%。 行業研究深度報告 84 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 136：20202020- -20212021 年阿里云收入及增速年阿里云收入及增速 資料來源：公司公告、招商銀行研究院 所以我們預計 2021 年云計算行業的整體增速在 30%左右，相比 2020 年明顯下降。同時部分云計算巨頭在 2020 年啟動建設的自建數據中心在 2021年開始投入使用，更導致了第三方 IDC 行業在需求側增速 2021 年相比 2020年明顯放緩。 2021 年云計算增速明顯下滑的主要原因我們分析有三個：1） 2020

254、年高基數的影響；2）互聯網反壟斷，互聯網類客戶需求增速的放緩；3）教育行業整治，導致部分在線教育類客戶需求的斷崖式下跌。 展望 2022 年，一方面由于互聯網反壟斷仍在進行時，威力仍在發酵，政策不可能明顯轉向，互聯網的寒冬遠未消退；另一方面教育行業的整治仍在推進，在線教育的需求不可能爆發，因此這兩個方面的影響在 2022 年仍然是偏負面。因此我們預計 2022 年云計算的需求增速仍然是在相對低位。與此同時，云計算廠商的自建數據中心 2022 年也會有較多投產，進一步壓縮分給第三方 IDC 公司的需求。 另一方面，IDC 需求來源的另一個支柱，非互聯網企業以及政府需求這塊，雖然 2021 年依然

255、在穩步發展，但需求的增加尚不能填補云計算增速下滑以及互聯網反壟斷的影響。根據我們對軟件行業的分析，行業可能在 2022 年底開始，方迎來一個較為明顯的發展周期，我們預計到彼時，非互聯網企業以及政府的需求才會對第三方 IDC 行業有更加明顯的拉動作用。 根據以上綜合來看，我們認為行業需求端 2021 年的增速相比 2020 年明顯放緩，預計 2022 年仍處于相對低位，2022 年底有望轉暖。 行業研究深度報告 85 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 18.2 供給測：20212022 年固定資產投資增速相比 2020 年明顯降低，但產能投放或將持續到 2022 年底 2020 年是第三方 IDC

256、 公司資本開支的大年，國內主要的境外上市 IDC 公司在 2020 年的資本性支出近乎實現翻番，2021 年增速則明顯放緩。由于年報數據尚未披露，我們采用前三季度的數據，其中萬國數據 2021Q1-3 發生資本性支出 73.9 億元，同比增加 29.8%，相比 2020 年的 76.3%大幅降低；世紀互聯收縮的則更明顯，2021Q1-3 的資本性支出為 18.4 億元，同比僅增加6.8%，而 2020 年的增速則是 95.3%。 圖圖 137：2019-2021 萬國數據資本性支出及增速萬國數據資本性支出及增速 圖圖 138：2019-2021 世紀互聯資本性支出及增速世紀互聯資本性支出及增速

257、 資料來源：Wind、招商銀行研究院 資料來源：Wind、招商銀行研究院 境內上市公司方面，我們采用固定資產+在建工程來對公司的運營規模及增速進行估算。我們選取境內上市 IDC 業務收入占比最高，同時近兩年投產最快的兩家公司，數據港和奧飛數據作為研究對象。年度來看，這兩家公司在2020 年固定資產與在建工程之和相比 2019 年也近乎實現了翻番；而 2021 年的增速放緩。截至 2021Q3，數據港固定資產與在建工程之和為 53.54 億元，相較年初僅增長 3.3%；奧飛數據固定資產與在建工程之和為 15.82 億元，相較年初增長 29.3%。數據港增速低有其去年四季度單次在建工程投放較多的基

258、數影響（從歷史投放來看該公司不具備季節性特點），但剔除一次性因素后，相較年初增長也在 30%以下。 行業研究深度報告 86 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 圖圖 139：數據港固定資產、在建工程合計及增速：數據港固定資產、在建工程合計及增速 圖圖 140：奧飛數據固定資產、在建工程合計及增速：奧飛數據固定資產、在建工程合計及增速 資料來源：Wind、招商銀行研究院 資料來源：Wind、招商銀行研究院 因此，從可數據量化的境內外上市公司的角度觀察，我們發現，行業的供給在經歷了 2020 年的高峰之后，2021 年增速明顯放緩。 而從相對更不好量化的中小企業和外行業的進入者的角度，根據我們的調研訪

259、談和對行業的認知，這部分進入者在 2021 年的減少則更為明顯。 所以綜合來看，2021 年行業供給的投放增速相比 2020 年有非常明顯的減少。 但需要注意的一點是，IDC 行業從開始工程建設到產能完全釋放，需要13 年的時間，因此 2020 年擴產的影響，其產能釋放將延續到 2022 年。通過觀察主要上市公司的營收增速，我們也能發現這個特點，營收增速的周期和擴產周期相比，有一定的滯后性。 圖圖 141：2019-2021Q3 IDC 相關業務營收增速相關業務營收增速 圖圖 142：2019-2021H1 IDC 相關業務營收增速相關業務營收增速 資料來源：Wind、招商銀行研究院 資料來源

260、：Wind、招商銀行研究院 在 2022 年固定資產投放的預測方面，對境外上市 IDC 企業來說，由于國際局勢以及資本市場的動蕩，我們預測其 2022 年的境外融資能力將明顯降低。再疊加行業供給釋放導致的空置率增加，我們認為投放增速依然將處于低位。 對境內上市 IDC 企業，隨著公司自身負債率的增加，以及其經營上針對國外龍頭的跟隨策略，我們預測其 2022 年投放增速也將較低。 行業研究深度報告 87 /95 敬請參閱尾頁之免責聲明 因此綜合來看，IDC 行業 2022 年依然處于產能釋放的周期，但產能投入會持續降速，行業的供需狀況有望在 2022 年底更為健康。 行業研究深度報告 88 /9

261、5 敬請參閱尾頁之免責聲明 附錄附錄 1 行業研究員名單行業研究員名單 行業行業 研究員研究員 聯系方式聯系方式 房地產 楊偵譽 0755-82947832 基建環保 雷霆 0755-82954616 電力光伏 楊榮成 0755-82901273 通信 胡國棟 0755-83169269 集成電路 王建超 0755-83076507 軟件 方國棟 0755-83177786 IDC 汽車 潘偉 15575104727 高端裝備（國防軍工、工程機械） 王寶權 0755-83161565 生物醫藥 吳凡 0755-89272511 化工 王國俊 0755-83195671 煤炭

262、開采及洗選 顏琰 0755-25310445 現代農業 夏雪 0755-83165382 文化傳媒 新零售 王海量 0755-83076585 hailiang_ 家電 物流快遞 夏嘉南 0755-83894978 注：名單排序按文中各行業出現順序 行業研究深度報告 免責聲明 本報告僅供招商銀行股份有限公司（以下簡稱“本公司”）及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不

263、對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。 市場有風險，投資需謹慎。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決

264、策。 本報告版權僅為本公司所有，未經招商銀行書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“招商銀行研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經招商銀行書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“招商銀行研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 未經招商銀行事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 招商銀行版權所有，保留一切權利。 未經招商銀行事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 招商銀行版權所有，保留一切權利。 招商銀行研究院 招商銀行研究院 地址 深圳市福田區深南大道 7088 號招商銀行大廈 16F（518040） 電話 0755-2269002 郵箱 傳真 0755-83195085