法拉電子：國產薄膜電容龍頭持續受益新能源需求-220806（33頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 國產薄膜電容龍頭，持續受益新能源需求國產薄膜電容龍頭，持續受益新能源需求 法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告2022.8.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 科技產業聯席首席分析師 S1010517080003 夏胤磊夏胤磊 半導體分析師 S1010521080005 法拉電子是國產薄膜電容龍頭廠商，專注于薄膜電容領域法拉電子是國產薄膜電容龍頭廠商，專注于薄膜電容領域 50 余年。近年來，余年。近年來，公司抓住新能源需求爆發機遇，切入電動車

2、及風光儲龍頭客戶，有望憑借技術、公司抓住新能源需求爆發機遇，切入電動車及風光儲龍頭客戶，有望憑借技術、供應鏈、客戶資源等方面綜合優勢占據較高供應鏈、客戶資源等方面綜合優勢占據較高市場市場份額，成為新能源趨勢下薄膜份額，成為新能源趨勢下薄膜電容賽道的核心受益者，首次覆蓋，給予“買入”評級。電容賽道的核心受益者，首次覆蓋，給予“買入”評級。法拉電子專注薄膜電容法拉電子專注薄膜電容 50 余年，完成新舊動能切換，正處于快速成長階段余年，完成新舊動能切換，正處于快速成長階段。公司成立于 1955 年，自 1967 年以來持續專注于薄膜電容領域，是國內乃至全球范圍內的龍頭廠商。目前公司 90%以上收入源

3、自薄膜電容，下游應用包括照明、家電、工控、新能源等諸多領域。2011 年以來，由于照明等傳統下游需求承壓，公司業績增速放緩，20112019 年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 3%/6%；近年來，受益于新能源領域需求爆發，公司業績重回快速增長通道，2020 年公司營收及歸母凈利潤增速分別為 13%/22%，2021 年進一步提升至 49%/50%。此外，公司長期財務表現優異：資產負債率保持在 25%以下且有息負債率不足 1%，ROE 保持在 20%上下，且高分紅率較高。行業行業：新能源領域需求拉動行業規模增速保持在：新能源領域需求拉動行業規模增速保持在 10%15%水平，水平，2025 年

4、市年市場空間有望增至場空間有望增至 300+億元億元。薄膜電容屬于被動元件領域最受益于新能源需求的核心細分賽道，因其耐高溫高壓、可靠性好、壽命長等優點，廣泛應用于消費電子、工業、新能源等領域。我們測算 2020 年全球薄膜電容市場規模約 170億元，新能源需求拉動下，我們預計 20202025 年 CAGR 有望達 1015%，2025年全球市場空間有望擴張至約 320 億元。競爭格局方面，薄膜電容不同細分賽道層次分明，其中泛消費類場景份額相對分散，包含新能源在內的泛工業市場目前由松下、法拉電子、TDK 等頭部廠商占據主導地位。與國內外競爭對手相比，法拉電子更專注薄膜電容，在新能源賽道占據先發

5、優勢，已成為新能源領域龍頭玩家（2021 年電動車領域份額30%，風光儲領域份額 60%以上）。公司：前瞻布局新能源，具備綜合優勢，龍頭地位穩固公司：前瞻布局新能源，具備綜合優勢，龍頭地位穩固。法拉電子作為全球薄膜電容龍頭廠商，前瞻布局新能源賽道，目前已具備綜合優勢，龍頭地位穩固：1）技術研發：公司重視產品研發，推出全系列新能源產品，且產品性能全球領先；2）供應鏈：公司具備金屬化膜 100%自供能力，與上游高端基膜供應商保持緊密合作關系，并在采購時具備較強規模效應；3）客戶資源：公司聚焦新能源業務，營收占比超 60%，并成功導入各細分賽道龍頭客戶。整體來看，我們認為公司憑借綜合優勢有望實現份額

6、持續提升，并成為新能源趨勢下薄膜電容賽道的核心受益者，預計 20212025 年營收端有望保持 25%30%的年復合增速。風險因素：風險因素：原材料漲價；新能源需求不及預期；行業競爭加??；公司產能擴張不及預期；公司客戶拓展不及預期。投資建議：投資建議：法拉電子是國產薄膜電容龍頭廠商，專注于薄膜電容領域 50 余年。近年來，公司抓住新能源需求爆發機遇，切入電動車及風光儲龍頭客戶，公司業務增速整體上移，預計公司 20222024 年 EPS 為 4.41/5.86/7.77 元，縱向來看，公司 2017 年至今 Forward PE 均值為 31 倍，2021 年 11 月時峰值達 71 倍；橫向

7、來看，我們選擇業務與公司相近的江海股份、艾華集團、銅峰電子等上市公司作為估值參考，可比公司當前價格對應 202224 年 PE 均值為 30/21/17 倍?？紤] 2022 年公司凈利潤受上游漲價影響，23 年數據更反映公司實際盈利能力，基于 2023 年 PE=40 x，給予目標價 234 元，估值溢價源于公司在薄膜電容領域無可爭議的龍頭地位，尤其是在新能源應用場景下的高份額增強了其長期成長的確定性；同時基于 DCF 估值方法，我們測算公司合理目標價格為 234 元。綜合兩種估值方法，我們給予公司目標價 234 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。法拉電子法拉電子 600563.SH 評級評級

8、買入（首次）買入（首次）當前價 193.90元 目標價 234.00元 總股本 225百萬股 流通股本 225百萬股 總市值 436億元 近三月日均成交額 367百萬元 52周最高/最低價 261.2/129.55元 近1月絕對漲幅-4.38%近6月絕對漲幅-0.32%近12月絕對漲幅 7.30%法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,891 2,811 3,758 4,832 6,427 營業收入增長率 Y

9、oY 12.5%48.7%33.7%28.6%33.0%凈利潤(百萬元)556 831 992 1,318 1,749 凈利潤增長率 YoY 21.8%49.5%19.4%32.9%32.7%每股收益 EPS(基本)(元)2.47 3.69 4.41 5.86 7.77 毛利率 44.1%42.1%39.5%40.5%40.2%凈資產收益率 ROE 19.2%24.2%24.4%27.2%29.4%每股凈資產（元）12.87 15.26 18.07 21.57 26.43 PE 78.5 52.5 44.0 33.1 24.9 PB 15.1 12.7 10.7 9.0 7.3 PS 23.1

10、 15.5 11.6 9.0 6.8 EV/EBITDA 64.4 44.1 37.4 28.6 21.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 4 日收盤價 WYBVOZEZ5ZOVFZ5Z7NdN7NmOqQoMtRfQoOuMlOmMxPbRmMxONZqMpPMYqRwO 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 概覽：專注薄膜電容概覽：專注薄膜電容 50+年，鑄就全球細分領域龍頭年，鑄就全球細分領域龍頭.6 發展歷程：持續專注薄膜電容領域，2008 年

11、起前瞻布局新能源產品.6 股權架構：公司職工代表大會是大股東，持有 37%股權.8 財務分析：高 ROE 高分紅，長期財務表現優異.8 行業行業：新能源需求為薄膜電容注入成長新動能：新能源需求為薄膜電容注入成長新動能.12 行業概覽：薄膜電容器在高壓場景表現優異，新能源時代成長空間廣.12 市場空間：新能源重塑增長動能，2025 年全球市場空間有望增至 300+億元.14 競爭格局：整體相對分散，頭部廠商轉向新能源細分賽道.18 公司公司：前瞻布局新能源，具備綜合優勢，龍頭地位穩固：前瞻布局新能源，具備綜合優勢，龍頭地位穩固.21 技術研發：高管技術背景深厚，產品性能全球領先.21 供應鏈：把

12、控金屬化膜、基膜等核心環節，且具備規模效應.23 客戶資源：聚焦新能源業務，導入龍頭客戶且份額持續提升.25 未來發展：公司持續擴充新能源產能，有望保持較快增長.25 風險因素風險因素.26 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.27 關鍵假設.27 盈利預測.27 估值評級.28 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：法拉電子發展歷程.6 圖 2：法拉電子歷史營收情況.6 圖 3：法拉電子薄膜電容業務收入結構變化趨勢.7 圖 4：公司產品矩陣（部分）.7 圖 5：法拉電子股權

13、結構圖（截至 2022Q1）.8 圖 6：法拉電子歷年收入情況.8 圖 7：法拉電子歷年凈利潤情況.8 圖 8：法拉電子與國內主要競爭對手毛利率對比.9 圖 9：2021 年薄膜電容器生產成本構成.9 圖 10：2020 年薄膜電容器原材料構成.9 圖 11：2020 年塑料基膜生產成本構成.9 圖 12：Wind 原油指數.10 圖 13：LME 錫現貨結算價.10 圖 14：LME 銅現貨結算價.10 圖 15：LME 鋅現貨結算價.10 圖 16：法拉電子各項費用率情況.11 圖 17：法拉電子近年資產負債率和 ROE（加權）.11 圖 18：法拉電子近年分紅情況.11 圖 19：薄膜電

14、容縱斷面結構示意圖.13 圖 20：兩種典型的薄膜電容排列結構.13 圖 21：松下歷代薄膜電容器體積變化.14 圖 22：全球薄膜電容市場空間及預測.15 圖 23：薄膜電容在電動車電驅逆變器中的應用.16 圖 24：薄膜電容在電動車 OBC 中的應用.16 圖 25：全球電動車相關薄膜電容市場需求.17 圖 26：薄膜電容在光伏逆變器中的應用.17 圖 27：風力發電變流器電路拓撲圖.18 圖 28：全球風光儲相關薄膜電容市場需求.18 圖 29：2018 年全球薄膜電容競爭格局.19 圖 30：松下 2022 財年產品結構.20 圖 31：TDK 2022 財年產品結構.20 圖 32：

15、Nichicon 2022 財年產品結構.20 圖 25：薄膜電容進口品牌在國內渠道市場的交期數據.20 圖 34：國內主要薄膜電容企業營收對比.20 圖 35：公司產品矩陣.22 圖 36：公司近年人員數量.23 圖 37：公司近年研發費用和研發費用率.23 圖 38：附加“保險絲”功能的金屬化膜.24 圖 39：有無“保險絲”功能的金屬化膜的對比.24 圖 40：對兩種金屬化膜施加相同高電壓后的對比.24 圖 41：法拉電子與國內主要競爭對手毛利率對比.25 圖 42：法拉電子薄膜電容業務收入結構變化趨勢.25 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

16、2.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：法拉電子近年薄膜電容器產銷量及庫存.26 圖 44：法拉電子近年薄膜電容器 ASP.26 圖 45：法拉電子歷年營收預測.26 圖 46：法拉電子 Forward PE 變化趨勢.29 表格目錄表格目錄 表 1：公司與國內主要競爭對手 ROE 指標拆解.11 表 2：主要被動元件市場格局.12 表 3：不同電容器特點對比.12 表 4：薄膜電容在新能源領域的應用場景及作用.13 表 5：薄膜電容幾種常用的基膜材料對比.14 表 6：公司核心高管團隊介紹.21 表 7：法拉電子電動車薄膜電容與海外大廠的產品參數對比.23 表 8：法拉

17、電子光伏薄膜電容與海外大廠的產品參數對比.23 表 9：公司收入拆分及盈利預測.27 表 10：可比公司估值表.28 表 11：公司 DCF 結果.29 表 12：公司 DCF 估值過程.30 表 13：公司 DCF 估值敏感性分析.30 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 概覽概覽：專注薄膜電容專注薄膜電容 50+年，鑄就全球細分領域龍頭年，鑄就全球細分領域龍頭 發展歷程：持續專注薄膜電容領域，發展歷程：持續專注薄膜電容領域，2008 年起前瞻布局新能源產品年起前瞻布局新能源產品 發展歷程：持續專注

18、發展歷程：持續專注薄膜電容薄膜電容領域領域，目前目前業務規模業務規模位居全球第二、國內第一位居全球第二、國內第一。公司成立于 1955 年，從 1967 年開始專注從事于薄膜電容器及其金屬化膜的研發、生產和銷售。歷經 50 余年的發展，公司已成長為國內薄膜電容器龍頭廠商，擁有年產 45 億只薄膜電容器及 4500 噸金屬化膜能力，連續三十三屆位列中國電子元件百強。目前公司薄膜電容器業務規模位列中國第一、全球第二。公司產品涵蓋全系列薄膜電容器，下游客戶涉及照明、通訊、家電、工控、新能源等諸多領域。2011 年以來，由于照明等傳統下游需求承壓，公司進入新舊動能切換階段，20112019 年營收/歸

19、母凈利潤 CAGR 分別為 3%/6%；受益于新能源領域需求持續爆發，近年來公司收入增速中樞整體上移，2020 年營收及歸母凈利潤增速分別為 13%/22%，2021 年進一步提升至 49%/50%。圖 1：法拉電子發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：法拉電子歷史營收情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 收入結構：公司收入結構：公司 90%以上收入以上收入來自來自薄膜電容；近年來薄膜電容；近年來新能源業務新能源業務占比占比快速提升，目前快速提升，目前已超過已超過 50%。從產品結構來看，公司以薄膜電容器起家，目前已具有數萬種規格的產品，覆蓋全系列 PCB 用薄膜電容器、交

20、流薄膜電容器和電力電子薄膜電容器，可以滿足工業控制、光195519671983199420072017公司前身廈門竹公司前身廈門竹器合作社成立器合作社成立開始從事薄膜電開始從事薄膜電容的制造與銷售容的制造與銷售引進國外先進技引進國外先進技術和設備，實現術和設備，實現自動化生產自動化生產開發出金屬化膜，開發出金屬化膜，產品向上游延伸產品向上游延伸產品規模進入產品規模進入世界前三世界前三東孚新廠投產，東孚新廠投產，新能源產品產能新能源產品產能大幅提升大幅提升2002公司正式上市公司正式上市-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530200220032004

21、20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）YoY2009年公司完成搬遷，生產規模迅速擴大新舊動能切換新能源需求爆發，重回快速增長通道 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 伏、風電、新能源汽車、軌道交通、智能電網、家電、照明等各行業需求，目前公司 90%以上收入都來自薄膜電容器；2008 年，公司通過收購上海美星布局變壓器業務，下游以照明為主、工業為輔，2021 年該業務收入占比接近 8%。整體

22、來看，薄膜電容器業務仍是公司最重要的成長來源。公司薄膜電容業務早期下游應用場景以家電、照明和工控為主，近十年出現新舊動能切換，公司抓住新能源（電動車+新能源發電）需求爆發機遇，成功開啟第二成長曲線：公司在新能源產業發展早期便開始布局相關產品，2012 年啟動新能源用薄膜電容器擴產項目（14 年投產），2014 年啟動東孚工廠建設項目（17 年投產），持續推動新能源產品產能大幅提升；公司在新能源相關的薄膜電容領域具備先發優勢，目前在風光儲和電動車市場均占據較高市場份額（根據產業調研，2021 年 公司在光伏領域份額70%，電動車領域份額30%），為公司新一輪成長注入強勁動力。在此過程中，公司薄膜

23、電容業務的新能源產品銷售額占比持續提升，2021 年提升至接近 60%（其中風光儲占比 31%，電動車占比 27%）。圖 3：法拉電子薄膜電容業務收入結構變化趨勢 資料來源：產業調研，中信證券研究部 圖 4：公司產品矩陣（部分）資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201620192020202122Q1風光儲電動車家電照明工控其他 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 股權架構：公司職工代表大會是大股東，持有股權架構：公司職工

24、代表大會是大股東，持有 37%股權股權 大股東為公司職工代表大會，大股東為公司職工代表大會，員工與公司利益高度綁定員工與公司利益高度綁定。截至 2022Q1，公司第一大股東為廈門法拉發展總公司，截至 2022Q1 持股比例達 37.33%，股權結構穩定。廈門法。廈門法拉發展總公司為集體所有制企業，拉發展總公司為集體所有制企業，由由廈門法拉發展總公司職工代表大會廈門法拉發展總公司職工代表大會持有持有 100%股權股權。公司第二大股東為廈門建發集團有限公司，持股比例達 5.25%。公司擁有四家子公司，其中上海美星和上海鷺海主要從事設計、開發和生產電子變壓器、電感元器件，沭陽美星和沭陽會川主要從事

25、LED 照明變壓器的研發、生產、銷售。圖 5：法拉電子股權結構圖（截至 2022Q1）資料來源：公司公告，中信證券研究部 財務分析：高財務分析：高 ROE 高分紅，長期財務表現優異高分紅，長期財務表現優異 收入端：收入端：新能源需求拉動下，公司近年來收入增速中樞上行新能源需求拉動下，公司近年來收入增速中樞上行。公司薄膜電容器產品早期主要用于家電、照明等領域，2011 年以來，由于照明等傳統下游需求承壓，公司進入新舊動能切換階段，20112019 年營收 CAGR 為 3%；受益于新能源領域需求持續爆發，近年來公司收入增速中樞整體上移，2020/21 年公司收入增速分別為 13%/49%，202

26、2Q1 收入增速仍維持在 45%的高水平。圖 6：法拉電子歷年收入情況（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：法拉電子歷年凈利潤情況（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 廈門法拉發展總公司職工代表大會廈門法拉發展總公司廈門建發集團有限公司其他廈門法拉電子股份有限公司上海美星電子有限公司沭陽會川電器科技有限公司上海鷺海電子有限公司沭陽美星照明科技有限公司100%37.33%5.25%57.42%40%100%100%100%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.030.0營業收入（億元）YoY-40%

27、-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）YoY 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 成本端：成本端：公司毛利率長期保持公司毛利率長期保持 40%+，且高于同行；受上游漲價影響短期承壓，預計，且高于同行；受上游漲價影響短期承壓，預計逐步迎來改善。逐步迎來改善

28、。20172021 年，公司毛利率穩定保持在 40%45%水平，處于行業前列，主要源于：1）公司已成長為全球薄膜電容領域龍頭廠商，已具備規模效應，且在上下游產業鏈中均具備較強議價能力；2）公司具備薄膜電容器上游金屬化膜的批量生產能力，且自動化水平較高，可有效控制成本；3）公司產品結構及客戶結構相對高端，因此毛利率水平高于行業平均。近期，受上游原材料漲價影響，公司毛利率階段性承壓：2022Q1 毛利率為 37.81%，同比-3.56pcts，環比-6.17pcts。根據公司公告，2021 年各項成本中，原材料占比高達 65%，其中大頭是基膜和各類金屬材料，基膜價格受原油價格以及供需等因素影響，在

29、 2022Q1出現漲價，同時部分金屬材料也出現價格上行，是公司毛利率承壓的主要原因。展望未來，基膜漲價影響已充分體現，根據產業調研，目前基膜供應仍然緊張，國內外基膜廠商積極擴產，2023 年基膜漲價趨勢有望緩解；此外，錫、鋅、銅等上游金屬材料價格在 22Q2已開始出現回落趨勢，我們認為公司毛利率將逐步迎來改善。圖 8：法拉電子與國內主要競爭對手毛利率對比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：鷹峰電子已從新三板退市未披露 2021 年報，采用 2021 年中報數據 圖 9：2021 年薄膜電容器生產成本構成 圖 10：2020 年薄膜電容器原材料構成 圖 11：2020 年塑料基膜生產成本構

30、成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：產業調研，中信證券研究部 資料來源：南洋科技（航天彩虹）公告，中信證券研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%201720182019202020212022Q1法拉電子銅峰電子江海股份鷹峰電子原材料,64.5%人工成本,20.8%制造費用,14.7%基膜引線、鋁殼等樹脂填充材料、環氧膠等PP樹脂和輔助材料,68%制造費用,28%人工成本,4%法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10

31、 圖 12：Wind 原油指數 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 13：LME 錫現貨結算價（美元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 14：LME 銅現貨結算價（美元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 15：LME 鋅現貨結算價（美元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 費用端：規模效應下管控良好，費用端：規模效應下管控良好，助力利潤端快速增長助力利潤端快速增長。受益營收的高速增長，公司各項費用率均有所降低，2021年期間費用率為10.25%，較2017年的16.78%下降6.53pcts。2021 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為 1.83%/5.03%/3

32、.82%/-0.39%，相較于 2017 年分別下降 0.41/4.79/0.37/0.94pct。目前，公司已與核心客戶建立長期穩定合作關系；在管理端，公司核心高管具備一線經驗豐富，扁平化架構下行政與職能人員規模較??；在研發端，公司不斷加大研發投入，鞏固其在行業內的領先地位。我們認為，隨著規模效應進一步體現，公司期間費用率有望持續改善。010020030040050060070080090001000020000300004000050000600000200040006000800010000120000500100015002000250030003500400045005000 法拉電

33、子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 16：法拉電子各項費用率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 財務表現優異財務表現優異：資產負債率逐年提升但仍處于低位資產負債率逐年提升但仍處于低位，ROE 較高，且保持高分紅率較高，且保持高分紅率。20172021 年，公司資產負債率分別為 12.9%/16.7%/17.2%/19.4%/24.7%，主要源于隨著經營體量擴張，應收票據及應收賬款隨之增加，導致資產負債率提升，但整體仍處于較低水平；且有息負債低于 0.4 億元，有息負債率低于 1%，資產負債表較為

34、健康。20172021 年，公司 ROE 分別為 18.6%/18.4%/17.3%/19.2%/24.2%，顯著高于國內競爭對手，基于杜邦分析法，強勁的盈利能力和較高的資產周轉效率是主要原因；同期公司分紅為 2.70/2.93/2.93/2.93/3.60 億元，分紅比例 63.7%/64.8%/64.3%/52.7%/43.3%，一直保持較高水平。圖 17：法拉電子近年資產負債率和 ROE（加權）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 18：法拉電子近年分紅情況（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 1：公司與國內主要競爭對手 ROE 指標拆解 法拉電子 江海股份 銅峰電子 鷹峰電

35、子 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021H1 ROE（加權）18.23%20.46%26.66%7.23%10.19%10.61%-13.08%0.72%4.51%4.31%10.20%9.92%銷售凈利率 27.76%29.85%30.04%12.54%14.54%12.35%-19.74%1.14%5.03%2.70%5.08%7.23%資產周轉率 0.54 0.55 0.68 0.50 0.55 0.66 0.45 0.49 0.59 0.73 0.85 0.52 權益乘數 1.23 1.25 1.31 1

36、.28 1.32 1.31 1.56 1.56 1.51 2.21 2.36 2.63 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：鷹峰電子已從新三板退市未披露 2021 年報，采用 2021 年中報數據-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率總費用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20172018201920202021資產負債率ROE（加權）0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02017201820

37、1920202021歸母凈利潤（億元）分紅（億元）分紅比例 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 行業行業：新能源需求為薄膜電容注入成長新動能新能源需求為薄膜電容注入成長新動能 本章小結：薄膜電容屬于被動元件領域最為受益新能源需求的核心細分賽道，因其耐高溫、耐高壓、可靠性好、壽命長等優點，廣泛應用于消費電子、工業、新能源等領域。根據產業調研，我們測算 2020 年全球薄膜電容需求約 170 億元，新能源需求爆發為薄膜電容行業注入成長新動能，我們預計 2025 年需求空間有望擴張至約 320 億元，對應

38、 5 年CAGR 約 1015%。競爭格局方面，薄膜電容不同細分賽道層次分明，其中泛消費類場景份額相對分散，包含新能源在內的泛工業市場目前由松下、法拉電子、TDK 等頭部廠商占據主導地位。與國內外競爭對手相比，法拉電子更專注薄膜電容，在新能源賽道占據先發優勢，已成為新能源領域龍頭玩家（2021 年電動車領域份額30%，光伏領域份額 70%以上）。行業概覽：薄膜電容器在高壓場景表現優異，新能源時代成長空間廣行業概覽：薄膜電容器在高壓場景表現優異，新能源時代成長空間廣 電容器屬于被動元件，其應用領域廣泛、市場空間廣闊。電容器屬于被動元件，其應用領域廣泛、市場空間廣闊。被動元件是電子元器件的細分品類

39、，其工作時內部沒有任何形式的電源，因此也叫做無源器件。常見的被動元件包括電容、電感、電阻等，在消費電子、汽車電子、工業、輸變電、航空航天和新能源等諸多領域均有廣泛應用。其中，電容器的功能包括儲存電荷、通交阻直、濾波、提供調諧及振蕩、抑制干擾信號等；相比于電感和電阻，電容的市場空間更大，占被動元件總市場的 60%以上。根據使用材料和結構，電容器主要可分陶瓷電容、鋁電解電容、鉭電解電容、薄膜電容等。根據中國電子元件行業協會數據，陶瓷電容器因其適用領域廣、性價比較高，2019年占全球電容器市場比例超過 50%，其次為鋁電解電容（占比超過 30%），薄膜電容器、鉭電解電容器占比均低于 10%。與其他電

40、容器相比，薄膜電容器與其他電容器相比，薄膜電容器由于由于耐高溫耐高壓性能優耐高溫耐高壓性能優異異、可靠性好、壽命長、具有過壓自愈能力等優點、可靠性好、壽命長、具有過壓自愈能力等優點在新能源領域（風光儲和電動車）在新能源領域（風光儲和電動車）存在存在可觀的可觀的增量需求，屬于被動元件領域增量需求，屬于被動元件領域最為最為受益新能源需求的核心細分賽道。受益新能源需求的核心細分賽道。表 2：主要被動元件市場格局 細分領域細分領域 2019 年全球空間（億美元）年全球空間（億美元）全球龍頭全球龍頭 地區地區 中國大陸主要玩家中國大陸主要玩家 MLCC 120130 村田 日本 風華高科、三環集團、宇陽

41、、微容 鋁電解電容 6070 貴彌功 日本 艾華集團、江海股份 薄膜電容 2030 松下 日本 法拉電子、江海股份 電感 4050 TDK 日本 順絡電子、麥捷科技 電阻 3040 國巨 中國臺灣 風華高科、翔勝電子 石英元件（晶振）30 愛普生 日本 泰晶科技、惠倫晶體 資料來源：產業調研，中信證券研究部 表 3：不同電容器特點對比 陶瓷電容器陶瓷電容器 鋁電解電容器鋁電解電容器 鉭電解電容器鉭電解電容器 薄膜電容器薄膜電容器 電介質 各類陶瓷 氧化鋁 五氧化鉭 塑料基膜 優點 成本低、耐溫性好、耐潮濕性好、絕緣阻抗高、損耗小、高頻特性好、體積小 成本低、容量大、能耐受大電流 容量大、耐溫性

42、好、損耗小、壽命長、高頻特性好、體積小 無極性、絕緣阻抗高、耐溫性好、高頻特性好、損耗小、壽命長 缺點 容量小、易被擊穿 泄漏電流大、高頻特性差、耐溫性差、壽命短、有極性 耐壓低、成本高、有極性 容量小、體積大、成本高 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 電容量 1pF-600F 0.1F-1F 0.1F-10000F 0.3pF-1000F 額定電壓 6.3V-4000V 4V-800V 6.3V-160V 6.3V-1700V 應用范圍 高頻耦合、高頻旁路、電源濾波 低頻旁路、電源濾波、A/D

43、轉化 低頻濾波、A/D 轉化、儲能電路 電源濾波、振蕩、儲能電路等 常用領域 消費電子、工業控制、汽車電子、軍用設備 消費電子、工業控制、汽車電子、電力設備 消費電子、汽車電子、軍用設備 消費電子、通訊設備、工業控制、汽車電子、電力設備 資料來源：TDK 官網，法拉電子公告，中信證券研究部 薄膜電容薄膜電容器種類較多，目前器種類較多，目前廣泛應用于模擬電路廣泛應用于模擬電路和和高溫高壓場景。高溫高壓場景。薄膜電容器是以金屬箔當電極，將其與聚酯、聚丙烯等塑料薄膜從兩端重疊后，通過卷繞或疊層工藝構造制成。金屬箔和薄膜的不同排列可以衍生出多種不同的薄膜電容結構。薄膜電容器具有無極性、耐溫性好、絕緣阻

44、抗高、頻率響應廣、介質損失小、使用壽命長等特點，被大量用于模擬電路上來降低信號傳輸的失真，同時在新能源和工控等高溫高壓工作場景的領域也得到大量應用。圖 19：薄膜電容縱斷面結構示意圖 資料來源：AVX 官網 圖 20：兩種典型的薄膜電容排列結構 資料來源：TDK 官網 在新能源場景下，薄膜電容可實現直流支撐、在新能源場景下，薄膜電容可實現直流支撐、AC 濾波和濾波和 IGBT 吸收等功能。吸收等功能。在電動車及風光儲的應用場景下，電容器是能源控制、電源管理、電源逆變以及直流交流變換等系統中的核心元器件之一，可以起到穩壓、變頻、減少紋波電流等關鍵作用，其壽命也決定了新能源逆變器/變流器等元件的壽

45、命，目前主要應用薄膜電容和鋁電解電容，其中薄膜電容憑借耐高壓特性逐步成為主流應用。薄膜電容憑借其突出的耐溫耐壓性能，在新能源場景下可實現直流支撐（DC-Link）、AC 濾波和 IGBT 吸收等功能，以 DC-Link 為例，光伏逆變器中直流電作為輸入電源通過直流母線與逆變器連接，這種方式被稱為直流支撐（DC-Link）；逆變器在從 DC-Link 得到有效值和峰值很高的脈沖電流的同時，會產生很高的脈沖電壓，因此選擇使用 DC-Link 電容器來吸收從 DC-Link 端接收的高脈沖電流，并且避免電壓過沖和瞬時過電壓的影響。表 4：薄膜電容在新能源領域的應用場景及作用 應用場景應用場景 作用作

46、用 應用領域應用領域 直流支撐（DC-Link）為后級逆變器系統的功率器件開通瞬間提供有效值和幅值很高的脈沖電流，濾除前級整流和后級逆變 IGBT 產生的高頻紋波。電動車、光伏逆變器、風電變流器 輸出 AC 濾波 濾除帶外的信號，使得逆變器輸出一個平穩的正弦波電壓。電動車、光伏逆變器、法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 應用場景應用場景 作用作用 應用領域應用領域 風電變流器 IGBT 吸收 緩沖 IGBT 開關時產生的高脈沖電壓和電流。電動車、光伏逆變器、風電變流器 資料來源：TDK 官網，法拉電

47、子官網，中信證券研究部 新能源趨勢下，新能源趨勢下，PP 膜成為基膜主流，超薄化和耐高溫膜成為基膜主流，超薄化和耐高溫是是其發展方向其發展方向。過去，在家電、照明、通訊等領域中，由于對薄膜電容的性能要求不高，多使用價格低廉、體積較小的 PET膜作為通用材料。近年來，隨著新能源、工控等高頻、大電流、高電壓應用場景的拓展，具有良好高頻特性（低 ESR）的 PP 膜已成為薄膜電容應用較為廣泛的基膜種類。相較于PET 膜，PP 膜目前仍體積較大、耐溫性有所不足。在保證可靠性的前提下，電容器廠商傾向于使用更薄的電子薄膜以實現縮小體積和降低成本的目標，因此超薄化和提高耐溫性一直是薄膜電容基膜材料的技術發展

48、方向。表 5：薄膜電容幾種常用的基膜材料對比 聚對苯二甲酸乙二酯聚對苯二甲酸乙二酯 PET 聚丙烯聚丙烯 PP 聚萘二甲酸乙二醇酯聚萘二甲酸乙二醇酯 PEN 聚苯硫醚聚苯硫醚 PPS 價格 很低 低 高 很高 小型化 很好 不好 很好 好 耐溫性 好 不好 很好 很好 耐濕性 不好 很好 不好 好 高頻特性（低 ESR）好 很好 好 很好 區分使用 引線類型 一般使用 引線類型 用于高頻/大電流 表面安裝類型 低壓 流焊/回流焊 表面安裝類型 中壓 回流焊 資料來源：TDK 官網，松下官網，中信證券研究部 圖 21：松下歷代薄膜電容器體積變化 資料來源：松下官網，中信證券研究部 市場空間：新能

49、源市場空間：新能源重塑增長動能重塑增長動能，2025 年全球年全球市場市場空間空間有望增至有望增至 300+億億元元 我們測算我們測算薄膜電容薄膜電容器全球器全球市場市場空間約空間約 170 億元，新能源需求驅動下億元，新能源需求驅動下 5 年有望翻倍。年有望翻倍。薄膜電容目前廣泛應用于家電、通訊、照明、工業控制、軌道交通、電動車、風光儲和柔性直流輸電等下游場景。2010 年前后，薄膜電容傳統應用場景如家電、照明等行業需求放緩，此后行業出現新舊動能轉化，近年來新能源需求爆發，為行業注入成長新動能。結合100%84%60%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第

50、一代03上一代08現行品15下一代（開發中）法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 產業調研，我們測算 2020 年全球薄膜電容市場空間約 170 億元，預測在新能源需求驅動下 2025 年空間有望擴張至約 320 億元，對應 5 年 CAGR 約 10%15%。下文我們對薄膜電容在電動車和風光儲兩大下游領域的應用進一步展開分析。圖 22：全球薄膜電容市場空間及預測（單位：億元）資料來源：產業調研，中信證券研究部測算、預測（2021 年為測算數據）電電動車：動車：測算測算單車價值量約單車價值量約 400

51、500 元，元，預測預測 2025 年全球年全球市場市場空間超空間超 100億元億元 高壓趨勢下，電動車的電控及高壓趨勢下，電動車的電控及 OBC 場景均廣泛使用薄膜電容產品，場景均廣泛使用薄膜電容產品，測算測算平均單車價平均單車價值量約值量約 400500 元。元。在汽車電動化的過程中，汽車電路系統的電壓和輸出功率都有顯著提升，在此背景下，具有較強耐壓特性的薄膜電容逐步替代鋁電解電容成為電控和 OBC 場景下的主力電容器：1）在電控中，逆變器將電池的直流電通過轉換器轉換成變動較小的電壓，再通過 IGBT 開關元件轉換成近似于交流電的矩形波，由此產生的浪涌電壓很大，需要采用薄膜電容器來緩沖 I

52、GBT 開關時產生的高脈沖電壓，并濾除高頻紋波；2）在 OBC中，薄膜電容可實現直流支撐、輸出濾波、EMI 濾波（消除電磁干擾）等功能。早期電動車都是采用價格較低、容量較大的鋁電解電容作為直流支撐電容，隨著電動車電壓平臺的提升，對電容器的耐壓性能要求提升，薄膜電容成為更佳的選擇，目前電動車領域已大量應用薄膜電容（尤其是電控部位）。根據產業調研，我們測算目前電動車上薄膜電容單車價值量約 400500 元，其中雙電驅車型的價值高于單電驅車型。法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 23：薄膜電容在電動車

53、電驅逆變器中的應用 資料來源：Nichicon 官網 圖 24：薄膜電容在電動車 OBC 中的應用 資料來源：Nichicon 官網 電動車滲透率持續提升帶動薄膜電容需求高增長，電動車滲透率持續提升帶動薄膜電容需求高增長，預計預計 2022 年年全球全球車用薄膜電容市車用薄膜電容市場空間達場空間達 40 億億元元，中長期看中長期看 2025 年年有望突破有望突破 100 億元。億元。電動車行業 2021 年高速發展，全球出貨量達 643 萬臺，同比+102.8%。未來隨著智能化推進，電動車產品力持續提升，消費者開始享受好產品帶來的技術紅利，產業將進入市場驅動、穩定成長階段。同時，在全球碳達峰及

54、碳中和目標背景下，電動車政策環境持續趨好，為行業高景氣度延續加碼助力。我們判斷未來四年內電動車行業維持穩定增長趨勢，中信證券研究部汽車組預計 2022年電動車全球銷量增長至 900 萬臺以上，同比+40%，到 2025 年全球電動車銷量達約 2300萬臺，對應 4 年 CAGR 約 40%。全球電動車的加快滲透將帶動薄膜電容器需求持續放量，我們預測2022年全球電動車行業薄膜電容器市場規模將達 40億元（2021年約28億元），到 2025 年增長至 104 億元，對應 20212025 年 CAGR 接近 40%。法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告202

55、2.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 25：全球電動車相關薄膜電容市場需求（單位：億元）資料來源：產業調研，中信證券研究部測算、預測（2021 年為測算數據）風光儲：風光儲：測算測算單位成本約單位成本約 500 萬元萬元/GW，預計預計 2025 年全球年全球市場市場空間超空間超 30 億億元元 在光伏逆變器中，薄膜電容可起到濾波、緩沖、抑制干擾等作用，在光伏逆變器中，薄膜電容可起到濾波、緩沖、抑制干擾等作用，測算測算單位成本為單位成本為 500萬元萬元/GW。逆變器是光伏發電系統的關鍵零部件之一，其功能是將太陽能電池組件產生的直流電，通過電力電子變換技術轉化為交流電并入電

56、網；同時逆變器內部存在很多高頻開關組件，這些組件的頻繁關斷會對電路造成巨大干擾。在逆變器中，薄膜電容可以吸收高脈沖電流，使得逆變器電壓維持在一個穩定的范圍之內，同時其濾波、抑制干擾等功能可以提高電路整體的穩定性。根據產業調研，我們測算目前光伏逆變器上的薄膜電容器產品單位成本接近 500 萬元/GW。圖 26：薄膜電容在光伏逆變器中的應用 資料來源：松下官網 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 27：風力發電變流器電路拓撲圖 資料來源：薄膜電容替代電解電容在 DC-Link 電容中的運用分析羅榮海

57、，廈門法拉電子股份有限公司 風光儲裝機量保持較快增長趨勢，風光儲裝機量保持較快增長趨勢，預計預計 2022 年年全球風光儲全球風光儲薄膜電容市場空間達薄膜電容市場空間達 18億億元元，中長期看中長期看 2025 年年有望達有望達 31 億元。億元。風光儲行業 2021 年穩步發展，其中光伏全年新增裝機規模達 150GW，風電全年新增裝機規模達 90GW。2022 年下半年光伏行業供應鏈壓力有望逐步緩解，行業將回歸降本增效主干道，逐步進入平價上網階段。同時，結合海外電力市場價格上漲背景，全球各國在再電氣化推進和雙碳目標驅動下，光伏、風電發揮性價比優勢將推動清潔能源加速替代。中信證券研究部電新組預

58、計 2022 年全球光伏新增裝機有望達 230GW 以上，同比增長超過 50%，且需求節奏有望逐季改善，2025 年有望增至 420 GW；疊加風電及儲能的快速增長，我們預測 2022 年全球風光儲相關薄膜電容器市場規模達 18 億元（2021 年為 13 億元），到 2025 年增長至 31 億元，對應 20212025年 CAGR 為 24%。圖 28：全球風光儲相關薄膜電容市場需求（億元）資料來源：IEA，CWEA，中信證券研究部預測 競爭格局競爭格局：整體相對分散，頭部廠商轉向新能源細分賽道整體相對分散，頭部廠商轉向新能源細分賽道 薄膜電容市場整體相對分散，頭部廠商在新能源場景薄膜電容

59、市場整體相對分散，頭部廠商在新能源場景中中份額領先份額領先。薄膜電容目前廣泛應用于家電、通訊、照明、工業控制、軌道交通、電動車、風光儲和柔性直流輸電等下游場景，不同細分賽道層次分明，其中泛工業市場對產品性能（耐高壓、可靠性等）要求更高，且客戶導入壁壘也更高（傳統家電照明領域認證周期在 1 年以內，泛工業認證周期為23 年，電動車認證周期通常在 3 年以上）。051015202530352018201920202021E2022E2023E2024E2025E風電光伏儲能 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

60、 19 根據 Paumanok 數據，全球范圍內薄膜電容頭部廠商包括松下（日本）、法拉電子（中國）、TDK（日本）、Kemet（已被國巨收購）、Nichicon（日本）等。在家電照明等泛消費場景，由于進入壁壘低，大、中、小各類生產廠商并存，格局相對分散；在包含電動車、風光儲的泛工業場景，進入壁壘更高，目前由松下、法拉電子、TDK 等頭部廠商占據主導地位。圖 29：2018 年全球薄膜電容競爭格局 資料來源：Paumanok（轉引自立鼎產業研究院），產業調研，中信證券研究部 與海外大廠相比，法拉與海外大廠相比，法拉電子電子更專注薄膜電容更專注薄膜電容，在新能源賽道占據先發優勢，在新能源賽道占據先

61、發優勢。松下薄膜電容器業務屬于工業板塊，在松下 2022 財年收入結構中，該板塊占比僅有 13.2%，包括各類控制設備、電子設備和電子材料等。TDK 薄膜電容器業務屬于被動元器件板塊，其中包括鋁電解電容、薄膜電容、電感等，在 TDK2022 財年收入結構中，電容器業務收入占公司總收入的 10.4%?；喇a品種類包括固態電容、鋁電解電容和薄膜電容，在基美 2020財年收入結構中，薄膜電容和鋁電解電容的占比僅有 13.9%；Nichicon 的薄膜電容業務屬于電容器事業本部，包括鋁電解電容和薄膜電容，在 Nichicon 2022 財年收入結構中，該板塊占比為 57.6%。與海外大廠相比，法拉自與

62、海外大廠相比，法拉自 1967 年以來一直專注于薄膜電容器的研發、年以來一直專注于薄膜電容器的研發、制造與銷售，近年收入結構中薄膜電容的占比始終在制造與銷售，近年收入結構中薄膜電容的占比始終在 90%以上，因此在過去十年薄膜電容以上，因此在過去十年薄膜電容領域出現領域出現新老動能切換時期新老動能切換時期，公司抓住機遇率先切入，在新能源領域具備先發優勢并占據公司抓住機遇率先切入，在新能源領域具備先發優勢并占據較高份額：較高份額：根據產業調研，根據產業調研，2021 年年公司在公司在電動車電動車領域領域全球份額全球份額30%，在在光伏光伏領域領域全球份全球份額額70%。Panasonic法拉電子K

63、emetNichiconTDK其他 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 30：松下 2022 財年產品結構 圖 31：TDK 2022 財年產品結構 圖 32：Nichicon 2022 財年產品結構 資料來源：松下公告，中信證券研究部 資料來源：TDK 公告，中信證券研究部 資料來源：Nichicon 公告，中信證券研究部 圖 33：薄膜電容進口品牌在國內渠道市場的交期數據（單位：周）資料來源：富昌電子，中信證券研究部 與國內公司相比，與國內公司相比，法拉法拉電子為電子為無可爭議的無可爭議的龍

64、頭龍頭，且新能源，且新能源業務占比高業務占比高。法拉電子 2021年收入體量為 28.1 億元，其中 90%以上由薄膜電容業務貢獻，且新能源業務收入占比已接近 60%。國內薄膜電容廠商較多，包括江海股份、鷹峰電子、鷹峰電子等，但在營收體量及新能源領域布局等方面與法拉電子相比仍有明顯差距，公司龍頭地位顯著。圖 34：國內主要薄膜電容企業營收對比 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 注：法拉電子為公司整體收入，江海股份為薄膜業務收入，鷹峰電子為無源器件業務收入，銅峰電子為電容器業務收入 生活,42.5%工業,13.2%汽車,12.4%連接,10.8%能源,8.9%其他,12.2%能源應用產品,5

65、0.8%被動元器件,26.6%磁應用產品,13.1%傳感器應用產品,6.9%其他,2.8%電子產品電容器,57.6%電路產品,28.4%電力設施電容器,13.7%其他,0.3%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2TDK EPCOS16-2016-2016-2016-2016-2020+22-2422-2424-3624-3624-3624-52+24-52+24-52+Illinois Capacitors12-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1618-2220

66、-4020-4025-40Paktron8-108-108-108-1010-1210-1210-1210-1210-1210-1210-1210-1210-1212-16Surge12-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1618-2518-2522-30Vishay12-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-1612-2016-2420-3020-3020-30WIMA12-1612-1612-1612-1412-1412-1412-1412-1412-1414-1816-2416-2

67、016-2020-300.05.010.015.020.025.030.0201920202021法拉電子江海股份鷹峰電子銅峰電子 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 公司：前瞻布局新能源，具備綜合優勢，龍頭地位公司：前瞻布局新能源，具備綜合優勢，龍頭地位穩固穩固 本章小結：法拉電子作為全球薄膜電容龍頭廠商，深耕薄膜電容領域 50 余年，并前瞻布局新能源賽道，目前已具備綜合優勢，龍頭地位穩固：1）技術研發：公司重視產品研發，推出全系列新能源產品線，且產品性能全球領先；2）供應鏈：公司具備金屬化膜10

68、0%自供能力，與上游高端基膜供應商保持緊密合作關系，并且在采購時具備較強規模效應；3）客戶資源：公司聚焦新能源業務，營收占比超 60%，并成功導入各細分賽道龍頭客戶。整體來看，我們認為公司憑借綜合優勢有望實現份額持續提升，并成為新能源趨勢下薄膜電容賽道的核心受益者，預計 20212025 年營收端有望保持 25%30%的年復合增速。技術研發技術研發：高管技術背景深厚，產品性能全球領先高管技術背景深厚，產品性能全球領先 公司核心高管均內部培養，在薄膜電容領域經驗豐富。公司核心高管均內部培養，在薄膜電容領域經驗豐富。公司核心高管共有 9 人，其中碩士學歷 5 人，本科學歷 4 人，專業背景過硬。核

69、心高管中有 8 人均具備公司一線車間生產經歷，工齡均高達數十載，積累了豐富的薄膜電容器各環節工作經驗和對整個行業的宏觀認識。董事長嚴春光先生 1983 年即進入廈門電容器廠（法拉電子前身），歷任車間技術員、材料開發工程師、技術副科長、科長、副總經理、總經理、董事長，獲得廈門大學MBA 學位；總經理陳國彬先生 1998 年進入公司，歷任設備員、五分廠技術廠長、技術科長、技術部副經理、技術中心主任、總經理助理和總經理；副總經理林晉濤先生 1983 年進入公司，畢業于西安交通大學，歷任計量科科長、設備科副科長、技術科科長、技術部副經理、技術中心主任、總經理助理、副總經理，為中國電子學會高級會員，享受

70、國務院特殊津貼。在核心高管的領導下，公司聚焦薄膜電容領域并積極推動產品結構升級，鑄就全球薄膜電容龍頭地位。表 6：公司核心高管團隊介紹 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 個人履歷個人履歷 嚴春光 董事長 本科 男，58 歲，高級工程師，本科學歷。1983 年進入廈門電容器廠，歷任車間技術員、材料開發工程師、技術副科長、科長。1994 年任廈門市法拉發展總公司副總經理。1998 年任廈門法拉電子股份有限公司總經理。曾獲得廈門大學 MBA 課程研究生班結業證書?，F任公司董事長。陳國彬 董事，總經理 碩士 男，52 歲，高級工程師，廈門大學項目管理工程碩士學位。1992 年 8 月進入廈門市法拉發展總公

71、司，1998 年后歷任廈門法拉電子股份有限公司設備員，五分廠技術廠長，技術科長，技術部副經理，技術中心主任，2013 年起任總經理助理；2004 起擔任廈門法拉電子股份有限公司監事會監事。2008年被廈門市思明區授予第五批“思明區拔尖人才”稱號，2013 年被廈門市評為第七批“廈門市拔尖人才”?，F任公司董事兼總經理。王文懷 董事 碩士 男，49 歲，中級經濟師，研究生學歷。2001 年 2 月起就職于廈門建發集團有限公司，歷任投資部副經理，投資二部副經理，投資二部經理，投資二部總經理，投資總監。2014 年起任公司董事，現兼任廈門航空有限公司董事。林晉濤 董事，副總經理 本科 男，57 歲，高

72、級工程師，本科學歷。1983 年 7 月西安交通大學電子工程系半導體物理與器件專業畢業。1983 年 8 月進入法拉電子，歷任計量科科長，設備科副科長，技術科科長，技術部副經理，技術中心主任，總經理助理。阻容元件標準化技術委員會(SAC/TC165)委員，中國電子學會高級會員，享受國務院特殊津貼?，F任公司董事兼副總經理。盧慧雄 董事，副總經理 本科 男，47 歲，本科學歷。1996 年 7 月進入廈門市法拉發展總公司任鍍膜廠工藝員，1998 年后歷任廈門法拉電子股份有限公司宣教科科長、供應部副經理、辦公室副主任、進出口部副經理、進出口部 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告

73、投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 個人履歷個人履歷 經理、總經理助理，現任公司董事兼副總經理。鄒少榮 董事，審計委員會委員 碩士 男，45 歲，企業法律顧問，碩士學歷。2020 年起擔任公司董事兼審計委員會委員，現兼任廈門建發股份有限公司監事和廈門華億傳媒集團股份有限公司董事。王清明 副總經理 本科 男，50 歲，本科學歷。1995 年進入廈門市法拉發展總公司工作，1998 年后歷任廈門法拉電子股份有限公司財務部材料會計、財務部副經理、成控部經理、總經理助理，現任公司副總經理。羅榮海 副總經理，職工監事 碩士 男，47 歲

74、，碩士學歷。1996 進入廈門法拉電子股份有限公司，歷任試驗中心試驗員、六廠工藝員、六廠技術副廠長、六廠廠長、技術部副經理、技術部經理、技術中心主任，現任公司副總經理兼職工監事。吳東升 副總經理 碩士 男，48 歲，工程師，廈門大學會計碩士學位。1998 年進入廈門法拉電子股份有限公司，歷任六車間前道工序班長、投資部科員、進出口部副經理、證券事務代表，現任公司副總經理。資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司重視技術研發，高端產品性能全球領先公司重視技術研發，高端產品性能全球領先。20172021 年，公司技術人員數量分別為 575/688/750/971/1126 人，占總員工數的比例保持在

75、 30%左右。同期，公司研發費用分別為 0.71/0.71/0.69/0.75/1.07 億元，研發費用率穩定在 4%左右。在高管具備深厚技術背景和重視技術研發的雙重加持下，公司較早掌握了高端薄膜電容器產品的生產技術，已推出全系列新能源薄膜電容產品，迅速搶占電動車及風光儲市場。與進口品牌相比，法拉電子的高端薄膜電容產品在耐高壓、可靠性、使用壽命等方面具有較強競爭力，相關技術指標不遜色于松下等海外大廠。圖 35：公司產品矩陣（部分）資料來源：公司官網，中信證券研究部繪制 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

76、23 圖 36：公司近年人員數量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 37：公司近年研發費用（億元）和研發費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 7：法拉電子電動車薄膜電容與海外大廠的產品參數對比 法拉電子法拉電子(C3D-V)松下松下(ECWFG)TDK(B32671P)尼吉康尼吉康(QXP)基美基美(F461)工作溫度-40-+105-40-+110-55-+125-40-+105-55-+105 額定電壓 450Vdc-1000Vdc 600Vdc-1100Vdc 450Vdc-630Vdc 250Vdc,400Vdc,630Vdc,800Vdc 160Vdc-630Vdc

77、靜電容量范圍 1.0F-160F 1F-12F 0.068F-2.2F 0.01F-3.3F 0.0015F-56F 靜電容量偏差 J(5%),K(10%)J(5%),K(10%),M(20%)J(5%),K(10%),M(20%)J(5%),K(10%),M(20%)J(5%),K(10%),M(20%)耐電壓 1.5*額定電壓(10s)1.6*額定電壓(5s)1.4*額定電壓(5s)1.75*額定電壓(5s)1.6*額定電壓(5s)預期壽命 100000h(70)100000h(70)100000h(70)100000h(70)100000h(70)資料來源：各公司官網，中信證券研究部 表

78、 8：法拉電子光伏薄膜電容與海外大廠的產品參數對比 光伏光伏 法拉電子法拉電子(C3D-R)松下松下(EZPV)TDK(B32778H)尼吉康尼吉康(ER)基美基美(C4AQ)工作溫度-40-+105-40-+105-40-+105-40-+85-55-+105 額定電壓 500Vdc,700Vdc,1000Vdc,1200Vdc 600Vdc,800Vdc,1100Vdc 450Vdc-1700Vdc 750Vdc-1500Vdc 500Vdc-1500Vdc 靜電容量范圍 1.5F-100F 3F-110F 0.33F-120F 180F-700F 1F-210F 靜電容量偏差 J(5%)

79、,K(10%)10%J(5%),K(10%)10%J(5%),K(10%)耐電壓 1.5*額定電壓(10s)1.5*額定電壓(10s)1.5*額定電壓(10s)1.5*額定電壓(10s)1.5*額定電壓(10s)預期壽命 100000h(70)100000h(70)100000h(70)/100000h(70)資料來源：各公司官網，中信證券研究部 供應鏈供應鏈：把控金屬化膜、基膜等核心環節，且具備規模效應把控金屬化膜、基膜等核心環節，且具備規模效應 薄膜電容上游產業鏈中基膜和金屬化膜的制造為關鍵技術難點薄膜電容上游產業鏈中基膜和金屬化膜的制造為關鍵技術難點。薄膜電容器的上游產業鏈中的主要環節為

80、樹脂塑料基膜金屬化膜薄膜電容器，生產難易程度為塑料基膜金屬化膜薄膜電容器樹脂。其中 1）塑料基膜塑料基膜在薄膜電容器成本中的占比超過 40%，并直接影響薄膜電容的壽命及電氣性能，目前高端基膜仍由日系廠商把控（如東麗、王子等），公司由于在新能源薄膜電0500100015002000250030003500400020172018201920202021生產人員技術人員銷售人員財務人員行政人員0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.000.200.400.600.801.001.20201720182019202020212022Q1研發費用（億元）研發

81、費用率 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 容領域具備先發優勢和規模優勢，與上游高端基膜供應商保持緊密合作關系，并且在采購時具備規模效應。2）金屬化膜）金屬化膜又稱金屬蒸鍍膜，是指通過真空蒸發的方法將金屬沉積在塑料基膜表面，形成的一層金屬膜可以代替金屬箔作為電極。金屬化膜的厚度只有 20-50nm，遠小于金屬箔，可有效降低薄膜電容體積。同時金屬化膜還具備自愈能力，尤其具備高溫、高壓特點的新能源場景下，薄膜電容廠商采用氣相沉積圖案技術設計專門的金屬電極圖案，對金屬化膜進行分區，在圖案化的分區鍍膜下，金

82、屬化膜具有了“保險絲”功能，當擊穿超過修復極限時，只有該區域的金屬化膜會熔斷，過壓故障進一步被隔離，避免整個電容絕緣擊穿，而當溫度降低后，該區域融化的金屬化膜會重新凝固并恢復正常工作。公司 1994 年便開始自制金屬化膜，目前自給率為 100%，可保障新能源薄膜電容產品的產品品質，并進一步降低成本，毛利率顯著高于國內同行。圖 38：附加“保險絲”功能的金屬化膜 資料來源：松下官網 圖 39：有無“保險絲”功能的金屬化膜的對比 資料來源：松下官網 圖 40：對兩種金屬化膜施加相同高電壓后的對比 資料來源：松下官網 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.

83、8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 41：法拉電子與國內主要競爭對手毛利率對比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：鷹峰電子已從新三板退市未披露 2021 年報，采用 2021 年中報數據 客戶資源：聚焦新能源業務，導入龍頭客戶且份額持續提升客戶資源：聚焦新能源業務，導入龍頭客戶且份額持續提升 公司聚焦新能源業務，營收占比超公司聚焦新能源業務，營收占比超 60%，并成功導入各細分賽道龍頭客戶。，并成功導入各細分賽道龍頭客戶。早期薄膜電容行業下游需求主要來自于家電、照明，公司當時導入全球家電、照明行業前十大廠商，比如美的、飛利浦等。在 20102020 年薄膜電容行業出現新

84、舊動能轉換的階段，公司前瞻布局新能源應用，在電動車和風光儲產業爆發前已開發出相應產品，并成功導入電動車及風光儲領域龍頭客戶，成功抓住這一輪新能源需求爆發機遇。根據產業調研，截至目前，公司在新能源發電和電動車相關的高端薄膜電容產品的全球市占率分別達到 60%和20%30%，且電動車領域份額仍在持續提升。在此背景下，新能源已成為公司最重要的下游應用，2021 年營收占比超過 60%。圖 42：法拉電子薄膜電容業務收入結構變化趨勢 資料來源：產業調研，中信證券研究部 未來發展：公司持續擴充新能源產能，有望保持較快增長未來發展：公司持續擴充新能源產能，有望保持較快增長 公司圍繞新能源需求持續擴充新產能

85、，有望保持較快增速公司圍繞新能源需求持續擴充新產能，有望保持較快增速。公司 20172021 年薄膜電容器產量分別為 31.72/30.11/25.61/26.88/35.74 億只，銷量分別為 31.62/30.08/25.58/27.50/33.58 億只，整體產能增長有限，但實際公司針對新能源需求大規模擴充產能，同時縮減傳統需求對應產能，成功實現產能結構優化（近年來 ASP 顯著改善）。展望未來，公司仍在大幅擴張新能源產品產能（2022 年電動車薄膜電容產能有望翻倍），公司作為薄0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%20

86、1720182019202020212022Q1法拉電子銅峰電子江海股份鷹峰電子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201620192020202122Q1風光儲電動車家電照明工控其他 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 膜電容行業龍頭，料將持續受益新能源領域需求爆發帶來的廣闊市場空間，預計公司20222025 年營收分別為 37.6/48.3/64.3/81.6 億元。圖 43：法拉電子近年薄膜電容器產銷量及庫存（億只）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖

87、44：法拉電子近年薄膜電容器 ASP（元/只）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 45：法拉電子歷年營收預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 風險因素風險因素 1）原材料漲價超預期：電動車領域未來發展空間較大，各大薄膜電容廠商均積極擴產以搶占市場空間。電動車用高端基膜的產能主要掌握在東麗、王子等日本基膜廠商手中，產能集中度較高，整體供需格局偏緊。如果后續高端基膜供需格局持續緊張，可能會導致原材料漲價超預期，進而影響公司盈利能力；2）新能源需求不及預期：公司未來業績增量主要來自于新能源領域需求（包括電動車+風光儲），若由于疫情、上游漲價等因素導致新能源需求不及預期，可能會導致公司收入

88、釋放節奏不及預期；3）行業競爭加?。阂蚩春眯履茉词袌霭l展前景，國內外各大薄膜電容廠商均積極布局新能源產品，若后續行業競爭格局惡化，可能會導致公司份額及盈利能力不及預期；0.05.010.015.020.025.030.035.040.020172018201920202021產量（億只）銷量（億只）庫存（億只）0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9020172018201920202021-10%0%10%20%30%40%50%60%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020182019202020212022E

89、2023E2024E2025E營收（億元）YoY 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 4）公司產能擴張不及預期：公司正積極擴充新能源薄膜電容產能以滿足下游旺盛需求，若疫情影響下產能擴張不及預期，可能會導致公司收入釋放節奏不及預期；5）客戶拓展不及預期：公司在電動車仍持續拓展新客戶并努力提升已有客戶端份額，若后續客戶拓展不及預期，可能會導致公司收入增長節奏不及預期。盈利預測盈利預測及估值評級及估值評級 關鍵假設關鍵假設 1）新能源領域需求持續為薄膜電容行業注入成長動能，同時公司收入結構中電動車和風光儲

90、占比不斷提升，其中：a）電動車業務：根據上文預測，202225 年全球電動車薄膜電容市場空間分別為40/52/76/104 億元，我們預計公司在電動車薄膜領域的份額逐年提升，20222025 年分別為32%/37%/40%/41%，對 應 的 電 動 車 業 務20222025 年 收 入 增 速 分 別 為68%/50%/58%/41%；b）風光儲業務：根據上文預測，202225 年全球風光儲薄膜電容市場空間分別為18/22/27/31 億元，我們預計 202225 年公司在風光儲薄膜領域的份額保持在 70%，對應的 20222025 年收入增速分別為 45%/24%/21%/16%；c）工

91、業：跟隨行業趨勢，預計公司該項業務 2022 年承壓，2023 年經濟修復有望帶動工業業務需求回暖，我們預計 202225 年改業務收入增速分別為 5%/15%/15%/15%；d）預計未來家電與照明領域收入與 2021 年保持持平。2）受基膜等原材料漲價影響，公司 2022 年毛利率承壓，后續有望逐步修復（具體可參考財務分析部分）；此外考慮電動車業務收入占比不斷提升，但該業務毛利率低于整體水平，預計中長期毛利率平均水平有所下行；因此預計公司 20222025 年該業務毛利率分別為 39.5%/40.5%/40.2%/39.5%。3）費用端：規模效應下，預計公司各項費用率穩步下行，其中銷售費用

92、率 202225年分別為1.7%/1.6%/1.5%/1.5%，管理費用率202225年分別為4.8%/4.7%/4.6%/4.5%，研發費用率 202225 年分別為 3.6%/3.5%/3.4%/3.4%。盈利預測盈利預測 基于以上假設，我們對公司盈利預測詳細拆分如下；我們預計公司 20222025 年收入分別為 37.6/48.3/64.3/81.6 億元，預計歸母凈利潤分別 9.9/13.2/17.5/21.5 億元。表 9：公司收入拆分及盈利預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營收營收（百萬元）（百萬元）1721 1680 1

93、891 2811 3758 4832 6427 8158 電動車 258 291 338 759 1274 1911 3024 4262 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 風光儲 413 437 548 871 1259 1563 1888 2193 工業 379 420 548 801 841 967 1112 1279 照明 275 168 142 149 149 149 149 149 家電 344 31

94、9 265 211 211 211 211 211 其他 52 45 49 20 24 31 43 64 營收營收增速增速 -2%13%49%34%29%33%27%電動車 13%16%124%68%50%58%41%風光儲 6%25%59%45%24%21%16%工業 11%31%46%5%15%15%15%照明 -39%-16%5%0%0%0%0%家電 -7%-17%-20%0%0%0%0%其他 -12%9%-60%20%30%40%50%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）452 456 556 831 992 1318 1749 2152 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 7%1%22

95、%50%19%33%33%23%毛利率毛利率 43%43%44%42%40%40%40%40%凈利率凈利率 27%28%30%30%26%27%27%26%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 相對估值法：相對估值法：公司是薄膜電容賽道全球龍頭廠商，我們認為其估值應該參考 A 股中被動元件板塊的公司，因此選取了江海股份、艾華集團、銅峰電子等上市公司作為估值參考，可比公司當前價格對應 202224 年 wind 一致預期 PE 均值為 30/21/17 倍?？紤]電動車+風光儲等下游爆發拉動薄膜電容需求快速釋放，疊加公司龍頭地位穩固，未來成長確定性強，我們預計公司 202224

96、 年 EPS 為 4.41/5.86/7.77 元，公司當前股價對應 202224 年PE 分別為 45/34/26 倍，縱向來看，公司 2017 年至今 Forward PE 均值為 31 倍，2021年 11 月時峰值達 71 倍?？紤] 2022 年公司凈利潤受上游漲價影響，2023 年數據更反映公司實際盈利能力，基于 2023 年 PE=40 x 給予目標價 234 元，估值溢價源于公司在薄膜電容領域無可爭議的龍頭地位，尤其是在新能源應用場景下的高份額增強了公司長期成長的確定性。表 10：可比公司估值表 中文名稱中文名稱 股價股價（元）（元）市值市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（

97、億元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 江海股份 26.9 225 4.3 6.1 8.0 10.2 52 37 28 22 艾華集團 27.8 111 4.9 6.2 7.7 8.7 23 18 15 13 銅峰電子 7.8 44 0.5 1.1 1.8 2.4 86 42 25 18 平均 54 32 22 18 法拉電子 198.6 447 8.3 9.9 13.2 17.5 54 45 34 26 資料來源：WIND，中信證券研究部；注：股價為 2022 年 8 月 3 日收盤價；法拉電子盈利預測采用中信證券研究部預測數據

98、；其他公司采用WIND 一致預期 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 46：法拉電子 Forward PE 變化趨勢 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 絕對估值法：絕對估值法：由于公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，具備使用 DCF 的條件。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并最終計算公司發行后合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月 10 年期國債收益率的平均水平，參數為 2.79%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬

99、深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來收益率的復合增長率，參數為 8.72%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 5.93%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，我們根據可比公司的值來確定公司的值。公司主要產品為薄膜電容器，A 股中與公司業務相近的可比公司有江海股份、艾華集團、銅峰電子，其近 1 年值分別為 0.8/0.7/1.1，因此我們選取平均值 0.87 作為公司的系數。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.95%；5）Kd：即公司債券收益率，在貸款市場報價利率的基礎上適度上浮，數值為 4.90%；6）所得

100、稅稅率：參考公司歷史水平，我們假設公司所得稅率為 15%；7）D/(D+E)：參考公司歷史水平，結合可比公司的資產負債率水平，我們假設目標資產負債率為 25%；8）WACC：根據公式計算得出 WACC=7.02%；9）永續增長率：預期十年后公司業務進入成熟階段，增速有所放緩，假設永續增長率為 1%；根據 DCF 估值模型，我們計算公司合理市值為 527 億元，對應每股價格為 234 元。表 11：公司 DCF 結果（單位：百萬元）Rf 2.79%永續增長率 1%Rm 8.72%預測期現值 16422 010203040506070802017/2/212017/5/212017/8/21201

101、7/11/212018/2/212018/5/212018/8/212018/11/212019/2/212019/5/212019/8/212019/11/212020/2/212020/5/212020/8/212020/11/212021/2/212021/5/212021/8/212021/11/212022/2/212022/5/21Forward PEAVERAGE 法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 Rf 2.79%永續增長率 1%系數 0.87 永續期現值 35,199 Ke 7.9

102、5%企業價值 51,622 Kd 4.90%債務總額 74 稅率 15%現金 1,127 D/(D+E)25%股權價值 52,675 WACC 7.02%資料來源：中信證券研究部測算 表 12：公司 DCF 估值過程 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 營業收入 3,758 4,832 6,427 8,158 10,197 12,236 14,072 15,268 16,031 16,512 增速 34%29%33%27%25%20%15%9%5%3%EBIT 1,136 1,505 1,989 2,439 2

103、,998 3,547 4,012 4,294 4,441 4,505 所得稅率 14%14%14%14%14%14%14%14%14%14%EBIT*(1-所得稅率)978 1,296 1,715 2,102 2,584 3,057 3,457 3,701 3,828 3,883 加：折舊和攤銷 99 108 118 127 137 146 156 165 175 184 減：運營資金的追加 241 232 326 369 427 426 387 247 156 99 資本性支出 200 100 100 100 100 100 100 100 100 100 FCF 636 1,072 1,4

104、06 1,759 2,193 2,677 3,126 3,519 3,746 3,868 FCF 現值 636 1,002 1,227 1,435 1,671 1,907 2,080 2,188 2,176 2,100 TV 64,845 TV 現值 35,199 企業價值 51,622 債務總額 74 現金 1,127 股權價值 52,675 總股數 225 每股價值 234 資料來源：中信證券研究部預測 表 13：公司 DCF 估值敏感性分析（單位：百萬元）Perpetual Growth 0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%WACC 5.5%67,481

105、 69,643 71,997 74,569 77,390 80,498 71,584 6.0%60,700 62,409 64,255 66,253 68,425 70,793 64,692 6.5%55,081 56,457 57,932 59,518 61,228 63,077 58,900 7.0%50,352 51,476 52,675 53,956 55,328 56,801 53,968 7.5%46,321 47,251 48,238 49,287 50,405 51,598 49,723 8.0%42,845 43,623 44,445 45,316 46,238 47,219

106、 46,034 8.5%39,820 40,477 41,168 41,898 42,668 43,483 42,801 資料來源：中信證券研究部測算 估值結論：估值結論：結合絕對估值法和相對估值法的結果，我們認為公司合理市值為527億元，對應每股價格為 234 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。法拉電子（法拉電子（600563.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,891 2,811 3,758 4,832 6,427 營業成本 1

107、,057 1,626 2,273 2,877 3,843 毛利率 44.1%42.1%39.5%40.5%40.2%稅金及附加 20 23 38 46 60 銷售費用 37 51 64 76 96 銷售費用率 1.9%1.8%1.7%1.6%1.5%管理費用 111 141 180 225 292 管理費用率 5.9%5.0%4.8%4.7%4.6%財務費用-8-11-18-29-45 財務費用率-0.4%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%研發費用 75 107 135 169 219 研發費用率 4.0%3.8%3.6%3.5%3.4%投資收益 20 43 40 40 41 EBITD

108、A 717 1,048 1,235 1,613 2,106 營業利潤率 34.65%34.79%31.19%32.18%32.11%營業利潤 655 978 1,172 1,555 2,064 營業外收入 3 2 3 3 2 營業外支出 2 2 2 2 2 利潤總額 657 978 1,173 1,556 2,064 所得稅 92 133 163 215 285 所得稅率 14.0%13.6%13.9%13.8%13.8%少數股東損益 9 14 18 22 30 歸屬于母公司股東的凈利潤 556 831 992 1,318 1,749 凈利率 29.4%29.6%26.4%27.3%27.2%

109、資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 753 786 1,127 1,647 2,458 存貨 363 588 769 1,001 1,342 應收賬款 668 876 1,165 1,498 1,996 其他流動資產 1,049 1,302 1,305 1,311 1,320 流動資產 2,833 3,551 4,366 5,457 7,116 固定資產 612 837 939 931 913 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 69 71 71 71 71 其他長期資產 136 182 182 182 182 非流動

110、資產 817 1,090 1,192 1,184 1,166 資產總計 3,650 4,642 5,557 6,641 8,282 短期借款 10 40 74 0 0 應付賬款 203 391 452 605 832 其他流動負債 440 610 781 974 1,265 流動負債 653 1,041 1,307 1,579 2,097 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 56 107 107 107 107 非流動性負債 56 107 107 107 107 負債合計 709 1,148 1,414 1,687 2,204 股本 225 225 225 225 225 資本公積 2

111、62 262 262 262 262 歸屬于母公司所有者權益合計 2,895 3,434 4,065 4,854 5,947 少數股東權益 46 60 78 100 131 股東權益合計 2,941 3,494 4,144 4,954 6,078 負債股東權益總計 3,650 4,642 5,557 6,641 8,282 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 564 844 1,010 1,340 1,780 折舊和攤銷 77 95 99 108 118 營運資金的變化-262 14-241-232-326 其他經營現金流-2

112、5-45-91-101-132 經營現金流合計 355 908 777 1,116 1,439 資本支出-132-303-200-100-100 投資收益 20 43 40 40 41 其他投資現金流 190-344 32 39 41 投資現金流合計 78-603-128-21-17 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化 0 30 34-74 0 股利支出-293-293-360-529-656 其他融資現金流-8-5 18 29 45 融資現金流合計-300-268-308-574-611 現金及現金等價物凈增加額 132 37 341 520 811 主要財務指標 指標名稱指標名稱 20

113、20 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 12.5%48.7%33.7%28.6%33.0%營業利潤 21.0%49.3%19.9%32.7%32.7%凈利潤 21.8%49.5%19.4%32.9%32.7%利潤率（利潤率（%）毛利率 44.1%42.1%39.5%40.5%40.2%EBITDA Margin 37.9%37.3%32.9%33.4%32.8%凈利率 29.4%29.6%26.4%27.3%27.2%回報率（回報率（%）凈資產收益率 19.2%24.2%24.4%27.2%29.4%總資產收益率 15.2%17.9%17.8%19.8

114、%21.1%其他（其他（%）資產負債率 19.4%24.7%25.4%25.4%26.6%所得稅率 14.0%13.6%13.9%13.8%13.8%股利支付率 52.6%43.3%53.4%49.8%48.8%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 32 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或

115、其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提

116、及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它

117、業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向

118、發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做

119、市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%

120、以上 33 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited

121、（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dal

122、amal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者

123、保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7

124、233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加

125、坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 1

126、10 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不

127、具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”

128、適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。