家用電器行業能源管理與家電革命系列報告：歐洲能源危機之下的采暖方案變遷-220805（20頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.08.05 歐洲能源危機之下的歐洲能源危機之下的采暖采暖方案方案變遷變遷 能源管理與家電革命系列報告（一）能源管理與家電革命系列報告（一）蔡雯娟蔡雯娟(分析師分析師)謝叢睿謝叢睿(研究助理研究助理)李漢穎李漢穎(研究助理研究助理)021-38031654 021-38038437 010-83939833 證書編號 S0880521050002 S0880121070063 S0880122070046 本報告導讀：本報告導讀：歐洲能源危機日益嚴峻，炎夏將過，冬季采暖將成為核心需求痛點。為應對天然氣緊歐洲能源危機日益嚴

2、峻，炎夏將過，冬季采暖將成為核心需求痛點。為應對天然氣緊張及高昂能源價格，熱泵將成為最佳解決方案，國內熱泵出口企業有望受益需求增長。張及高昂能源價格，熱泵將成為最佳解決方案，國內熱泵出口企業有望受益需求增長。摘要：摘要：歐洲采暖結構亟待轉型歐洲采暖結構亟待轉型，能源危機，能源危機有望加速向熱泵轉型有望加速向熱泵轉型：歐洲目前采暖手段技術共有 5 種：1）直接采暖；2）電加熱；3）鍋爐；4）熱泵；5）太陽能熱系統。鍋爐為主要采暖手段，其中傳統鍋爐與冷凝鍋爐在整體采暖設備中各占約 45%，熱泵等其他新型采暖技術占 10%。歐洲最大市場德國、法國、意大利傳統鍋爐采暖比例較高，亟待轉型。近年來，歐洲采

3、暖方案不斷從傳統鍋爐向冷凝鍋爐轉型，但現階段卻不能完全應對當前能源緊張、能源價貴的局面，我們認為這次能源危機有望促成歐洲采暖市場加速熱泵技術的推廣，實現跨越式發展。歐洲熱泵需求快速提升，長期空間巨大：歐洲熱泵需求快速提升，長期空間巨大：根據 EHPA最新數據顯示，2021 年歐洲熱泵機組銷售量增長 34%，創歷史新高，2015-2021CAGR 達到 16%。而當前熱泵安裝存量占歐洲供暖市場總規模 12%左右，成長空間巨大。根據國際能源署（IEA）發布的零碳目標“2045 年歐洲主要國家一半的供暖需求將由熱泵取代”進行測算，2045 年歐洲熱泵需求將達到 1.11 億臺，中期預估 2030 年

4、增量將達到 3800 萬臺，按照當前我國出口均價測算，市場規模超千億元。熱泵市場格局分散，國內企業有望受益歐洲需求：熱泵市場格局分散，國內企業有望受益歐洲需求：歐洲：熱泵機組供應廠商主要有：NIBE、A TLANTIC、博世、威能、大金歐洲、菲斯曼等。目前行業較為分散，尤其家用領域規模還處于起步階段；國內：1）整機：根據產業在線數據，芬尼科技是行業出口領域龍頭，占據接近 1/4 份額；白電龍頭企業依靠在空調領域技術的積淀，在熱泵機組出口中也占據一定份額，其中美的較為領先，但整體集中度較為分散。2）零部件：空氣源熱泵與空調的上游相對一致，海立股份、三花智控、盾安環境有望受益。投資建議：投資建議：

5、歐洲能源危機日益嚴峻，炎夏將過，冬季采暖將成為核心需求痛點。為應對天然氣緊張及高昂能源價格，熱泵將成為最佳解決方案，國內熱泵出口企業有望受益長期需求提升。個股方面推薦空氣源熱泵機組主要供應商，海爾智家（14.85X）、美的集團（11.44X）、格力電器（7.33X）。風險提示：風險提示：歐洲為應急重啟傳統化石能源采暖，采暖脫碳計劃暫停；能源價格補貼對熱泵技術推廣或形成阻礙；歐洲補貼退坡，不利于熱泵需求釋放；熱泵出口市場目前集中度較低，行業格局較差，競爭嚴峻 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 家用電器業 注重綠色家電和新能源車相關機會，央空內銷恢復明顯 2022.08

6、.01 家用電器業 線上保持穩健增長，集成灶線上持續景氣 2022.07.27 家用電器業 白電零售呈現恢復態勢，海外家電企業業績有所下滑 2022.07.25 家用電器業 空調出貨端下滑承壓，零售端受益高溫所有改善 2022.07.20 家用電器業 多家企業中報業績預告亮眼，Prime day 新興品類較好 2022.07.17 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 家用電器業家用電器業 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 20 目目 錄錄 1.背景：高溫將過，嚴冬難挨.3 2.歐洲采暖結構亟待

7、轉型.4 2.1.歐洲目前采暖以電加熱、鍋爐、熱泵為主.4 2.2.能源危機有望加速傳統鍋爐直接向熱泵轉型.6 3.熱泵是歐洲未來最佳的采暖解決方案.8 3.1.熱泵與冷暖空調技術同源，且熱效率優越.8 3.2.熱泵長期經濟、環保效益顯著.9 3.3.歐洲熱泵市場呈現高增態勢.10 3.4.碳排放目標下強力補貼拉動熱泵需求.11 3.5.未來歐洲熱泵市場有望超千億規模.12 4.市場參與者眾多，國內企業成長空間極大.14 4.1.歐洲市場玩家眾多，家用領域逐漸起步.14 4.2.國內白電龍頭及空調上游零部件有望受益歐洲需求崛起.15 5.投資建議.16 6.風險提示.17 7.附錄.17 2W

8、EYVWBU5ZOVEYCU7N8QaQmOnNsQpNlOoOvNkPrRxP7NmMxOMYnRtMNZmOtP 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 20 1.背景背景：高溫高溫將將過，嚴冬難挨過，嚴冬難挨 6 月以來，歐洲各國極端高溫天氣頻發，極端熱浪推升了電力消費需求，促使發電需求激增，對原本脆弱的歐洲能源市場供需產生沖擊。歐洲較早摒棄火電發力轉向可再生能源發電，本身電力供給穩定性受到影響，同時今年法國半數核電站關停、夏季高溫導致歐洲主要河流水位降低，各類發電來源都有受損。同時在地緣政治博弈下，俄羅斯天然氣供給“斷供”風

9、險存在，且 2021 年歐洲天然氣庫存已降至歷史低位，從從夏季夏季“用電緊張用電緊張”到冬季到冬季“用“用氣危機氣危機”，如何保障，如何保障采采暖將成為歐洲即將面暖將成為歐洲即將面臨的極大需求痛點。臨的極大需求痛點。圖圖 1：可再生和生物燃料、核能以及天然氣是歐洲電力來源的三駕馬車：可再生和生物燃料、核能以及天然氣是歐洲電力來源的三駕馬車（單位：（單位：GWh）數據來源：eurostat、國泰君安證券研究 圖圖 2：2021H2 歐洲歐洲能源能源價格價格已有已有大幅度上漲（單位：歐元大幅度上漲（單位：歐元/千瓦時）千瓦時）數據來源：歐盟統計局、國泰君安證券研究（歐盟 27 國，電價采用 DC

10、檔（25005000kwh）、天然氣價采用 D2 檔（20GJ200GJ）2022 年歐洲各類能源價格在 21 年底高位基礎上繼續走高，據歐盟委員會官方報告，歐洲 2022 年一季度平均電價為 0.201 歐元/千瓦時，環比增長 281%。為應對能源供給的不穩定以及高昂的能源支出成本，歐洲各國勢必將采用高效、節能、環保且長期來看更廉價的采暖解決方案。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 20 2.歐洲歐洲采暖結構亟待轉型采暖結構亟待轉型 2.1.歐洲目前采暖歐洲目前采暖以電加熱、以電加熱、鍋爐鍋爐、熱泵、熱泵為主為主 根據歐洲熱泵

11、協會（EHPA）發布的 2021 年度歐洲供熱市場報告，我們整理出歐洲目前主流采暖技術有以下五種：1 1）直接采暖：直接采暖：以壁爐為主，通過燃燒木柴的方式采暖，存在于獨立的老式建筑中，目前更偏向裝飾功能，不具備全屋供暖能力。2 2）電加熱：電加熱：通過加熱管或電阻絲，將電能轉化為熱能，普遍功率較大。產品形態主要為電暖爐、電油汀等，但也僅具備局部供暖能力，或只適用于較小的空間環境。3 3）鍋爐鍋爐：一般分為傳統鍋爐、冷凝鍋爐、生物質鍋爐三類。傳統鍋爐傳統鍋爐主要以化石能源為燃料，產生的煙氣中粉塵、硫化物較多，因此也被歐盟所禁止淘汰。冷凝鍋爐冷凝鍋爐利用冷凝余熱回收裝置來吸收鍋爐排出的高溫煙氣和

12、水蒸汽凝結所分別釋放的顯熱和潛熱，相較傳統鍋爐擁有更高熱效率與更環保的優勢，因此目前是歐洲最主流的采暖手段。根據 EHPA 統計，使用氣體燃料的冷凝鍋爐是歐洲銷量最大的供暖設備，近年來平均銷售量約 400-500 萬臺。生物質鍋爐生物質鍋爐以木材燃燒這種最古老的方式產生熱量，主要應用于遠離油氣管道的地區。每年，歐洲可持續生產的木材中有 40%用于歐洲住宅和商業建筑的供暖?，F代主要使用顆粒、木屑或劈開的原木形式的生物質以達到更高的燃燒效率。弊端在于依賴當地或就近有可持續來源的木材，且燃燒后有灰渣需要清理。圖圖 3 3：壁掛爐即是冷凝鍋爐壁掛爐即是冷凝鍋爐在家庭環境的在家庭環境的具體應用具體應用

13、圖圖 4 4：目前歐洲市場每年平均燃氣鍋爐銷量在目前歐洲市場每年平均燃氣鍋爐銷量在400400-500500萬臺（單位：臺）萬臺（單位：臺）資料來源：榮事達壁掛爐官網 數據來源：EHPA（歐洲市場主要采樣：奧地利、比利時、丹麥、法國、德國、意大利、瑞士、西班牙、瑞典、荷蘭、英國）鍋爐采暖在歐洲家庭環境的中的具體產品主要為燃氣壁掛爐、燃氣熱水器以及微型熱電聯產設備等。其中，熱電聯產（CHP）是指利用鍋爐蒸汽發電后的廢熱用于供暖或繼續發電，達到能量最大化利用的目的，同時產生的電也可以賣給電網。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 20

14、 圖圖 5 5：微型熱電聯產：微型熱電聯產設備設備 圖圖 6 6：微型熱電聯產在家庭內：微型熱電聯產在家庭內應用應用的案例的案例 資料來源：EHPA 資料來源：EHPA 4 4）熱泵熱泵：熱泵通過冷媒將低品位熱能實現熱量轉移，可以從室外空氣、地源、水源等不同的源提取熱量。在歐洲，按照熱泵驅動能源分類主要分為電熱泵、混合熱泵以及熱驅動熱泵。電熱泵電熱泵使用電驅動蒸汽壓縮循環，通過制冷劑流體將熱量從熱源（即空氣、地下水、廢熱）傳輸到散熱器（即建筑物的空間供暖或生活熱水）。熱驅動熱泵熱驅動熱泵使用天然氣或綠色氣體等燃料作為能量來源，將熱量從環境傳遞到建筑物內部。一般熱驅動熱泵利用現有的天然氣基礎設施

15、，并且已經可以與生物甲烷或生物丙烷等可再生氣體一起使用。氫氣混合物或純氫氣相配合的技術正在開發中 混合式熱泵混合式熱泵融合了電動或熱驅動熱泵、鍋爐以及在兩個熱發生器之間切換的智能控制器，實現經濟節能的最優化。此項技術可以支持在不同的能源之間切換，以減輕電網的壓力，并降低電網基礎設施的擴展成本。目前，歐洲家用環境中主要以空氣源電驅熱泵機組為主，通過不同的末端設備連接實現供給熱水與全屋采暖。5 5）太陽能太陽能熱系統熱系統：通常將太陽能板安裝在屋頂上，依靠收集器吸收太陽的熱量并通過熱交換器將其釋放到熱水緩沖罐中，從而實現建筑采暖和水加熱。平均而言，單戶住宅可以用太陽能滿足高達 60%的生活熱水熱量

16、需求，所以一般太陽能熱系統與各類加熱器組合使用，屬于輔助型熱源。而太陽能熱系統下的熱電聯產裝置同樣也是一種家庭住宅級分布式光伏設備。圖圖 7 7：太陽能供熱系統：太陽能供熱系統的收集器的收集器 資料來源：EHPA 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 20 圖圖 8 8：歐洲采暖解決方案梳理：歐洲采暖解決方案梳理 資料來源：EHPA2021 年度報告、國泰君安證券研究 直接采暖與純電加熱所覆蓋的采暖場景較小，太陽能熱系統則屬于輔助型熱源，難以起到獨立供熱功能，因此歐洲目前主流且大規模的采暖手段主要為鍋爐與熱泵技術。2.2.能源危機

17、有望加速傳統鍋爐直接向熱泵轉型能源危機有望加速傳統鍋爐直接向熱泵轉型 傳統鍋爐與冷凝鍋爐各占約傳統鍋爐與冷凝鍋爐各占約 4 45%5%，熱泵等其他新型采暖技術占，熱泵等其他新型采暖技術占1 10%0%。根據 EHPA 協會對于歐洲各國在 2019 年底的調研數據，整體來看，盡管歐洲一直強調采暖脫碳，但目前依靠傳統鍋爐采暖的比例（液體+氣體燃料非冷凝鍋爐）達到 48%；相對更加環保高效的冷凝鍋爐占比達到 45%；剩下生物質鍋爐、熱泵以及其他采暖設備占比分別為：3%、4%、1%。近兩年來冷凝鍋爐和熱泵對于傳統鍋爐的替代不斷加速，比例預計有所提升。歐洲最大市場傳統鍋爐采暖比例同樣較高歐洲最大市場傳統

18、鍋爐采暖比例同樣較高，新型采暖技術仍有較大替代，新型采暖技術仍有較大替代空間空間。分國別來看，歐洲除俄羅斯外，按照人口數量排序，排在前 5 的國家分別是德國、英國、法國、意大利、西班牙。2019 年除英國外，另外四大市場，傳統鍋爐采暖占比仍超過 50%，冷凝鍋爐占比在 20-30%左右，熱泵占比僅為個位數水平。北歐國家由于碳排放政策更為嚴苛，可再生能源推進節奏更快，使用熱泵比例相對更高（瑞典 2019 年熱泵安裝占比就已經達到近 70%）盡管近年來，歐洲采暖方案不斷從傳統鍋爐向冷凝鍋爐轉型，但現階段卻不能完全應對當前能源緊張、能源價貴的局面，我們認為我們認為這次能源危這次能源危機有望促成歐洲采

19、暖市場加速熱泵技術的推廣，實現跨越式發展。機有望促成歐洲采暖市場加速熱泵技術的推廣，實現跨越式發展。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 20 表表 1 1：2 2019019 年年歐洲部分國家采暖設備安裝占比（單位：千臺）歐洲部分國家采暖設備安裝占比（單位：千臺）國家或地區國家或地區 （安裝存量及占比）（安裝存量及占比）液體燃料液體燃料 非冷凝鍋爐非冷凝鍋爐 氣體燃料氣體燃料 非冷凝鍋爐非冷凝鍋爐 液體燃料液體燃料 冷凝鍋爐冷凝鍋爐 氣體燃料氣體燃料 冷凝鍋爐冷凝鍋爐 生物質鍋爐生物質鍋爐 熱泵熱泵 其他其他 總量總量 奧地利奧

20、地利 540540 460460 6363 438438 679679 385385 242242 28072807 19%16%2%16%24%14%9%100%比利時比利時 500500 11201120 8383 20502050 1010 7575 1 1 38393839 13%29%2%53%0%2%0%100%丹麥丹麥 140140 4444 1212 273273 8585 7171 0 0 625625 22%7%2%44%14%11%0%100%法國法國 29222922 68896889 320320 42544254 476476 12451245 120120 162

21、2616226 18%42%2%26%3%8%1%100%德國德國 48004800 70007000 700700 68006800 900900 10001000 3030 2123021230 23%33%3%32%4%5%0%100%意大利意大利 19751975 1166511665 2626 61336133 156156 229229 0 0 2018420184 10%58%0%30%1%1%0%100%荷蘭荷蘭 1 1 200200 3 3 68006800 0 0 190190 2 2 71967196 0%3%0%94%0%3%0%100%波蘭波蘭 220220 1850

22、1850 1919 14861486 327327 107107 4040 40494049 5%46%0%37%8%3%1%100%西班牙西班牙 864864 56155615 2828 19501950 184184 112112 0 0 87538753 10%64%0%22%2%1%0%100%瑞典瑞典 114114 4 4 3 3 1515 162162 881881 235235 14141414 8%0%0%1%11%62%17%100%瑞士瑞士 321321 1313 8585 292292 7070 308308 0 0 10891089 29%1%8%27%6%28%0%1

23、00%土耳其土耳其 520520 77487748 2 2 43154315 9 9 3131 0 0 1262512625 4%61%0%34%0%0%0%100%英國英國 135135 33973397 841841 2035720357 6161 186186 203203 2518025180 1%13%3%81%0%1%1%100%中東歐中東歐*318318 60826082 2424 37043704 782782 256256 396396 1156211562 3%53%0%32%7%2%3%100%數據來源：EHPA2021 年度采暖市場報告、國泰君安證券研究（中東歐：保加利

24、亞、捷克、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞、斯洛伐克）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 20 3.熱泵是歐洲未來最佳的采暖解決方案熱泵是歐洲未來最佳的采暖解決方案 3.1.熱泵熱泵與冷暖空調技術同源，且熱效率優越與冷暖空調技術同源，且熱效率優越 熱泵是通過熱力學逆循環連續地將熱量從低位熱源轉移到高溫物體或者介質，并用于制取熱量的裝置。電驅熱泵可以利用一份電能提取 3-4份可再生能源中的低位熱能，共同向用戶供熱，因此，熱泵供熱是一種節能、環保、高效的供熱方式，在建筑供暖和生活熱水供應上獲得了廣泛應用。根據熱泵利用的低位熱源不同分為：空氣源

25、熱泵、地源熱泵、太陽能熱空氣源熱泵、地源熱泵、太陽能熱泵泵，其中地源熱泵包括地埋管地源熱泵、地下水地源熱泵和江、河、湖、海、污水及再生水等地表水源熱泵。其中在家用環境下，空氣源熱泵是其中在家用環境下，空氣源熱泵是主流。主流。圖圖 9 9：電熱泵系統供暖的工作原理：電熱泵系統供暖的工作原理 資料來源：EHPA 與冷暖空調結構原理大致類似，但熱泵復雜度、精細度要求更高。與冷暖空調結構原理大致類似，但熱泵復雜度、精細度要求更高。在結構上，熱泵（主流電驅空氣源熱泵）與冷暖空調類似，都是以壓縮機、膨脹閥、蒸發器與冷凝器為核心部件，但熱泵系統要求更加精細，還配有增焓電磁閥和閃蒸器等零部件。同時熱泵壓縮機相

26、較空調壓縮機也需要有進一步升級：1）熱泵四季持續運轉，壓縮機承受的負荷比空調壓縮機更高，在高壓縮比的運行狀態下，熱泵專用壓縮機仍能保持可靠運行。而在這種狀態下，普通空調壓縮機可能會出現電機過熱的問題。；2）熱泵壓縮機則可以適應-25的環境工作，確保低溫制熱量，而空調壓縮機不做此要求。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 20 3.2.熱泵熱泵長期經濟、環保效益顯著長期經濟、環保效益顯著 優勢優勢 1 1：高效環保、高效環保、長期長期經濟效益明顯。經濟效益明顯。根據 Energy Saving信托測算，以英國為例，盡管電力價格相對天

27、然氣及液化石油氣價格更高，但熱泵依靠其高效性，與電儲能加熱器、燃氣、燃油鍋爐相比擁有著明顯更低運行成本，盡管初期安裝成本偏高，但長期經濟效益、節能效益明顯。而生物質鍋爐、太陽能采暖等技術分別在環保屬性、可適用地域上都有局限性，同時制熱效率也遠低于熱泵。表表 2 2：熱泵熱效率：熱泵熱效率遠高于冷凝鍋爐遠高于冷凝鍋爐，后期運行成本占據明顯優勢（單位：后期運行成本占據明顯優勢（單位：便士便士/千瓦時熱能）千瓦時熱能）資料來源：evergreenenergy 優勢優勢 2 2：可適用于多種類型建筑。：可適用于多種類型建筑。1)新建住宅：熱泵技術在新且隔熱良好的建筑中可以達到最高的能效水平，電驅動和熱

28、驅動熱泵與地板采暖相結合，是新建筑的理想采暖解決方案。在歐洲，據 EHPA 估算，熱泵技術在新建單戶住宅中的市場份額平均為 50%。2）住宅置換市場：現有熱泵方案可以在不對建筑物圍護結構或采暖設備進行任何預先調整的情況下安裝。像熱驅動熱泵尤其適用于各類建筑物采暖改造工程，因為有獨立的驅動能量來源，因此其熱力循環受已有建筑物和熱源的溫差影響較小，不需要拆除已有設備。劣勢：短期價格及安裝成本過高。劣勢：短期價格及安裝成本過高。對于許多消費者來說，熱泵技術的前期成本可能使其在經濟上缺乏吸引力。從 EHPA 統計的歐盟平均購買價來 看，熱 泵 系 統 比 冷 凝 式 燃 氣 鍋 爐 貴 至 少 3 倍

29、。另 外 根 據Evergreenenergy 數據，英國空氣源、地源熱泵安裝費用達到 900-1300英鎊/每千瓦，盡管每千瓦成本會邊際下降但安裝落地仍需 5000 英鎊以上的費用。安裝費用過高也安裝費用過高也源自源自熱泵熱泵技術人員的技術人員的稀缺性。稀缺性。在德國和波蘭，只有10%的安裝人員有資格使用熱泵技術。同樣，在英國，有超過 129，000 名注冊的“氣體安全”安裝人員，但只有 1921 名注冊的熱泵技術安裝人員。在法國，僅有 25%的安裝人員有資格使用熱泵技術。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 20 表表 3

30、3：熱泵技術的主要劣勢在于熱泵技術的主要劣勢在于初始投資過高初始投資過高 數據來源：熱泵應用現狀及發展障礙分析楊靈艷（2021）為了解決熱泵安裝的高人工費用，以及推廣熱泵技術，教育系統也逐步將熱泵技術培訓納入其計劃中。據 EHPA 估計，在未來十年內，僅法國就將創造超 5000 個安裝新熱泵的工作崗位。同時隨著熱泵技術的不斷改進與規模提升，后續熱泵制造成本也有望下降，以進入快速普及期。3.3.歐洲熱泵市場歐洲熱泵市場呈現高增態勢呈現高增態勢 2 2021021 年年歐洲歐洲熱泵系統銷量熱泵系統銷量快速增長快速增長，2 2015015-20212021CAGRCAGR 達到達到 1 16%6%。

31、根據EHPA 最新數據顯示，2021 年歐洲熱泵銷售額增長 34%，創歷史新高。21個國家售出 218 萬臺熱泵機組，比 2020 年增加近 56 萬臺。分國家來看，歐洲熱泵的最大市場分別是法國、意大利、德國，21 年銷量占比分別為25%、18%、8%。圖圖 1 10 0：歐洲熱泵銷售歐洲熱泵銷售 2 21 1 年開始提速年開始提速 (單位：臺單位：臺)圖圖 1 11 1：波蘭、意大利熱泵銷售增速領先（單位：萬臺）波蘭、意大利熱泵銷售增速領先（單位：萬臺）數據來源：EHPA（歐盟 21 國）、國泰君安證券研究 數據來源：EHPA（歐盟 21 國）、國泰君安證券研究 熱泵熱泵安裝存量占安裝存量占

32、歐洲歐洲供暖市場總規模供暖市場總規模 1 12%2%左右左右。2021年歐盟安裝的熱泵總數達到 1698 萬臺，從歐洲 1.15 億至 1.2 億住宅建筑的角度來看，熱泵在建筑存量中的市場份額約為 14%，相較 20 年+2pcts。根據 REHVA Journal 對于熱泵市場的統計，如果只考慮采暖用途的熱泵比例，預計占比在 12%左右。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 20 圖圖 1 12 2：歐盟歐盟 2 21 1 國熱泵安裝量國熱泵安裝量 2 2021021 年達到年達到 1 1698698 萬臺（單位：萬臺）萬臺（

33、單位：萬臺）數據來源：EHPA（歐盟 21 國）、國泰君安證券研究 中國中國空氣源空氣源熱泵出口企業受益歐洲需求快速提升熱泵出口企業受益歐洲需求快速提升，但整體規模偏小，但整體規模偏小。根據產業在線數據，2021 年我國空氣源熱泵機組出口量達到 93.5 萬臺，同比增長超過 120%。而這種高增趨勢從 2020 年下半年開始，主要受益于疫情下需求轉移以及歐洲地區需求的日益增長，盡管隨著海外供應鏈恢復，各類出口商品增速在今年都有明顯下滑，但空氣源熱泵依舊保持高增態勢。根據海關總署數據，2021 年我國空氣源熱泵出口金額達到8.07 億美元（約折合人民幣 52 億元），出口歐洲金額為 5.89 億

34、美元，占比 73%。圖圖 1 10 0：我國空氣源熱泵自我國空氣源熱泵自2 2020020年下半年開始延續高年下半年開始延續高增態勢增態勢 (單位：萬臺單位：萬臺)圖圖 1 11 1：法國、意大利、德國為主要出口國法國、意大利、德國為主要出口國 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 3.4.碳排放碳排放目標下強力補貼拉動熱泵需求目標下強力補貼拉動熱泵需求 除了 2020 年下半年開始大宗、能源價格的提升導致消費者對節能型采暖產品的青睞度提升，更多是因為在 2021 年 7 月 14 日，歐盟委員會公布了名為“Fit for 55”（“減碳 55”）的一攬子

35、計劃，范圍覆蓋氣候、能源、交通和社會等方面，提出：到 2030 年底碳排放較 1990 年減少 55%”的承諾。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 20 其中，在采暖領域，脫碳的解決方案主要為提高熱泵技術的應用，因此各國進一步提高對于熱泵產品的補貼。例如意大利居民最高可獲得 110%的供暖設備采購退款。相應補貼直接拉動了熱泵產品需求。表表 4 4：歐洲各國自歐洲各國自 2 2020020 年后加強對于熱泵技術推廣，加大補貼力度年后加強對于熱泵技術推廣，加大補貼力度 國家國家 熱泵推廣相關政策熱泵推廣相關政策 英國 1）2020

36、 年，英國政府公布“綠色工業革命十點計劃提到在住宅和公共建筑方面，英國將投入 10 億英鎊(約 87億人民幣)，用于創造更節能、更舒適的條件，提出從 2028 年開始每年安裝 60 萬臺熱泵。2）從 2022 年 4 月起，英國將啟動總計投入 4.5 億英鎊的 3 年鍋爐升級計劃，鼓勵用戶安裝熱泵等更高效、低碳的供暖系統，用戶將獲得最高 5000 英鎊的補助。3）英國政府提議從 2022 年起，對功率不超過 45 千瓦的熱泵提供 4000 英鎊補貼。德國 2021 年，德國提出聯邦建筑能效經費計劃（BEG），將對熱泵提供直接補貼或貸款還款補貼兩種形式的財政支持。1）熱泵用戶可獲得的直接補貼為安

37、裝熱泵成本的 35%-45%。此外，如果改用熱泵是建筑綜合能效提高整體改造的一部分，用戶還可以獲得 5%的額外補貼。對于住宅，更換熱泵的補貼上限為 6 萬歐元，商業建筑的補貼上限為 1500萬歐元。2）熱泵用戶可以申請德國復興信貸銀行的貸款償還減免。新建或改造后建筑物的能效級別越高，補貼則越高。意大利 2020 年，意大利推出 Super bonus 熱泵安裝計劃，提出當購買熱泵或其他綠色能源時，消費者可以通過五次年度稅收減免獲得 110%的供暖系統購買價格退款。稅收優惠將適用于 2020 年 7 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日期間計費的裝修工程。荷蘭 荷蘭計劃從 2024 年

38、起，每年安裝 10 萬臺熱泵，到 2030 年安裝 200 萬臺熱泵，同時發放補貼，并宣布從 2026 年起使混合熱泵成為家庭供暖的標準，承諾到 2030 年每年出資 1.5 億歐元，以支持房主購買熱泵。愛爾蘭 愛爾蘭公布了一項 80 億歐元的計劃，希望在 2030 年前安裝 40 萬臺戶用熱泵，同時也計劃從 2022 年起禁止在新建筑中安裝燃油鍋爐，從 2025 年起禁止在新建筑中安裝燃氣鍋爐。法國 2020 年，法國當年推出一項優惠計劃，為所有業主的獨立式住宅或集體住房公寓中的隔熱，供暖，通風或能源改進工作提供資金(包含熱泵供暖系統安裝)，最高限額為 20000 歐元。挪威 2020 年，

39、挪威提出 ENOVA 計劃，向 2300 多個家庭發放補貼，并重點關注用于區域供熱領域的高溫熱泵市場。資料來源：歐洲各國能源局、國泰君安證券研究 3.5.未來歐洲熱泵市場有望超千億規模未來歐洲熱泵市場有望超千億規模 國際能源署（IEA）發布的Net Zero by 2050，A Roadmap for the Global Energy Sector報告中提到要求：2045 年歐洲主要國家一半的供暖需求將由熱泵取代。而當前歐洲排除俄羅斯共有約 6 億人口，假設：1）人口規模不發生較大變化；2）根據美國智庫人口資料局數據，2020 年歐洲戶均人口在 2.4 人/戶，進行測算，歐洲現有家庭數為 2

40、.5 億戶 3）根據德國聯邦能源與水利（BDEW）協會統計，德國集中供暖比例在12%左右，假設不考慮集中采暖需求，以此推算有獨立采暖需求的家庭數：2.5*（1-12%）=2.21 億戶（實際歐洲整體集中供暖比例要更低）4）2045 年熱泵需求=2.21*50%=1.11 億套，參照 2021 年 1698 萬臺安裝總量，年符合增速達 7.8%。中短期來看，能源危機有望加速前期滲透率提升速度，假設 2030 年達成計劃的一半，則對應需求增量=1.11*(25%/50%)-0.1698=0.38 億套，按 2021 年我國空氣源熱泵出口均價（552 美元/套，以 OEM 代工為主因此相對較低）測算

41、，市場空間也超千億元。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 20 圖圖 1 12 2：以以 18901890萬棟居住建筑為調研基數萬棟居住建筑為調研基數集中供暖比集中供暖比例為例為 6 6.6%.6%圖圖 1 13 3：以以 40604060 萬公寓住宅為基數萬公寓住宅為基數，集中供暖比例為，集中供暖比例為1 13.9%3.9%數據來源：德國聯邦能源與水利協會 BDEW 數據來源：德國聯邦能源與水利協會 BDEW 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 20 4.市

42、場參與者眾多，市場參與者眾多，國內企業成長空間極大國內企業成長空間極大 4.1.歐洲市場玩家歐洲市場玩家眾多，家用領域逐漸起步眾多，家用領域逐漸起步 當前歐洲采暖市場玩家眾多（詳細梳理請見附錄），其中熱泵機組供應廠商主要有：NIBE、ATLANTIC、博世、威能、大金歐洲、菲斯曼等。目前行業較為分散，尤其家用領域規模還處于起步階段。NIBE NIBE INDUSTRIER AB INDUSTRIER AB：總部位于瑞典，致力于提供供暖技術解決方案，公司業務覆蓋三大域：NIBE Element 主要生產用于白色家電和工業、商業設備的電加熱元件等；NIBE Energy Systems 專注于私人

43、住所或公共場所提供熱泵和電熱水器。公司擁有 20,400 名員工，業務覆蓋全球，是歐洲最大的獨立熱泵廠家。BOSCHBOSCH：博世是歐洲采暖市場上最大的供應商，為歐洲采暖市場的各個領域提供熱源。公司在歐洲、美洲和亞洲生產多元化的產品系列，產品領域包括傳統的燃氣鍋爐、冷凝鍋爐、太陽能熱水器及熱泵產品。ATLANTICATLANTIC：總部位于法國，專注于熱舒適產品，包括家用和商用熱水器，空氣源熱泵熱水器。其產品占法國家用熱水市場 60以上的份額，在電加熱和家用熱水電動儲罐領域處于領先地位。圖圖 1 14 4：當前歐洲當前歐洲采暖采暖市場玩家一覽市場玩家一覽 資料來源：EHPA、國泰君安證券研究

44、 從近期海外家電企業財報中，部分公司相關業務營收也明顯受益于熱泵需求的增長。以大金工業為例，在歐洲分部的增長歸因中提到：熱泵水加熱器在歐洲地區需求強勁。博世在年度分析中透露，德國等重要市場對可再生能源的補貼產生了額外的需求。Building Technologies 和博 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 20 世全球服務解決方案部門也實現了令人鼓舞的銷售增長。圖圖 1 15 5：DAKINDAKIN20212021 年開始年開始明顯明顯受益于熱泵需求受益于熱泵需求（單位：十億日元）（單位：十億日元）數據來源：公司財報、國泰

45、君安證券研究 4.2.國內國內白電龍頭及空調上游零部件有望受益歐洲需求崛起白電龍頭及空調上游零部件有望受益歐洲需求崛起 空氣源熱泵空氣源熱泵機組機組出口市場格局分散。出口市場格局分散。從產業在線 2021 年空氣源熱泵機組出口情況來看，芬尼科技是行業出口領域龍頭，占據 1/4 份額；白電龍頭企業依靠在空調領域技術的積淀，在熱泵產品的出口中也占據一定份額，其中美的較為領先，但整體集中度較為分散。OEMOEM 代工為主代工為主，主要供應海外恒溫泳池等商用場景，家用比例極低。，主要供應海外恒溫泳池等商用場景，家用比例極低。根據芬尼科技招股說明書披露情況，公司境外銷售以 ODM 模式為主，主要客戶為

46、HAYWARD 海沃德集團、FLUIDRA 浮士達集團、WARMPAC 等，都為泳池設備品牌。公司 2021 年出口業務占比 68.52%，OEM 代工業務占比67.99%，泳池熱泵收入占比 57.24%，因此推測國內空氣源熱泵行業出口主要以 ODM 定制為主，供應商用領域，歐洲家用市場還未有較多涉及。圖圖 1 16 6：空氣源熱泵出口市場分散，集中度較低（單位：萬臺）空氣源熱泵出口市場分散，集中度較低（單位：萬臺）數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 20 空氣源熱泵與空調技術同源，有望復

47、刻空氣源熱泵與空調技術同源，有望復刻相同相同出口出口格局。格局。根據產業在線數據，2021 年我國空調產能占全球總量 80%以上，我國企業出口量承接海外總需求的 82%?？諝庠礋岜门c空調技術同源，我國白電龍頭企業深耕技術積累充分，且在產業鏈完善度上具有明顯優勢，待歐洲及更廣闊海外需求邁上可觀量級，白電龍頭有望打開新的成長空間。伴隨歐洲熱泵需求提升，國內熱泵零部件企業同樣有望受益。伴隨歐洲熱泵需求提升，國內熱泵零部件企業同樣有望受益?？諝庠礋岜迷牧现饕òㄩy件、泵件、換熱器、壓縮機（轉子式壓縮機、渦漩式壓縮機等）、電路板（控制器、驅動模塊等）、鈑金件等，與空調上游相對一致。國內相關零部件公

48、司包括：海立股份：海立股份：轉子式壓縮機行業第三，國內非自配套壓縮機出貨排名第一，同時公司是全球第一家推出轉子式熱泵專用壓縮機的供應商，擁有豐富齊全的熱泵專用壓縮機產品機型，能力覆蓋 0.1HP-16HP 全系列，冷媒涵蓋 R134a,R410A,R513A,R450A,R290、R32、CO2 等多種選擇，可應用于熱泵熱水器、空氣源熱風機、戶式采暖、集中供暖、熱泵烘千、集中熱水、泳池熱泵等多種場景，可滿足 85C 以上熱水或烘干需求。公司深耕熱泵專用壓縮機領域多年，市場份額業內領先。公司的 CO2 轉子壓縮機已實現銷售。三花智控：三花智控：全球最大的制冷控制元器件制造企業，以熱泵技術和熱管理

49、系統產品的研究與應用為核心，專注于冷熱轉換、溫度智能控制的環境熱管理解決方案開發。其閥泵類部件屬于熱泵系統必需零部件。盾安環境：盾安環境：相關業務包括閥件、換熱器、熱泵熱水機組。2021 年公司年報中披露，公司正致力于開發自然冷媒的熱水機產品，實現對燃煤燃油熱水鍋爐的替代應用。目前公司 CO2 熱泵熱水機產品已經完成以待上市。表表 5 5：熱泵零部件企業梳理熱泵零部件企業梳理（熱泵專用）（熱泵專用）相關部件相關部件 2 2021021 年行業情況年行業情況 主要品牌及企業主要品牌及企業 壓縮機壓縮機 365.7 萬臺，+16.4%轉子式：海立、海立、GMCCGMCC、凌達、凌達、三菱電機、松下

50、萬寶 渦旋式：艾默生、丹佛斯、英華特、松下（大連）、江森日立 閥件閥件 1095 萬只，+37.1%三花、盾安三花、盾安、鷺宮、岡山、丹佛斯、不二工機、卡樂、恒森、艾默生 換熱器換熱器 銷額 26.8 億元，+34.0%三花、盾安三花、盾安、丹佛斯、康盛、沈氏、常發、諾而達、奧太華 水泵水泵 77.6 萬臺，+6.7%威樂、格蘭富、新滬、新界、克奧茲、南方泵業 數據來源：產業在線、國泰君安證券研究 5.投資建議投資建議 歐洲能源危機日益嚴峻，炎夏將過，冬季采暖將成為核心需求痛點。為應對天然氣緊張及高昂能源價格，熱泵將成為最佳解決方案，國內熱泵出口企業有望受益長期需求提升。個股方面推薦空氣源熱泵

51、機組主要供應商，海爾智家（14.85X）、美的集團（11.44X）、格力電器（7.33X）。表表 6 6：本報告推薦個股盈利預測本報告推薦個股盈利預測 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 20 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 08 月 04 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600690 海爾智家 23.31 1.57 1.84 2.12 14.85 12.67 11.00 增持 000333 美的集團 52.25 4.59 5.07 5.48

52、 11.44 10.36 9.58 增持 000651 格力電器 31.82 4.34 4.69 4.91 7.33 6.78 6.48 增持 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.風險提示風險提示 歐洲為應急重啟傳統化石能源采暖，采暖脫碳計劃暫停；能源價格補貼對熱泵技術推廣或形成阻礙；歐洲補貼退坡，不利于熱泵需求釋放；熱泵出口市場目前集中度較低，行業格局較差，競爭嚴峻 7.附錄附錄 表表 7 7：歐洲采暖市場玩家梳理：歐洲采暖市場玩家梳理 地區地區 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 丹麥 GRUNDFOS(格蘭富)丹麥格蘭富公司是一家全球性泵業生產企業，是全球知名的水泵類產品制造商，主

53、要生產供暖和空調用的循環泵以及工業、供水、排污和計量用的離心泵；其水泵是通常是需要暖通空調熱泵系統的一部分；荷蘭 BDR THERMEA GRUOP 自 20 世紀 80 年代中期以來，公司一直活躍于熱泵領域，是世界領先的制造商之一。生產各種熱泵，以滿足所有住宅和商業需求，包括空氣源和地源、單體和分體式。Flamco 公司提供完整的用于連接獨立式和壁掛式鍋爐的系統，功率范圍高達 70kW、100kW 甚至 2300kW。產品包括用于采暖和制冷系統的膨脹罐和自動定壓補水裝置。Wvain（威文）Wavin 威文是全球知名的塑料管道系統和解決方案供應商，其產品應用于世界各地的地面和地下項目。威文是一

54、家專營管材生產的獨立公司，其業務包括冷熱給水系統、雨水管理系統、室內氣候調節系統、建筑排污排廢系統等覆蓋地面上下、建筑內外的全方位解決方案。同時也提供生活供水及供暖的管理系統。英國 ADEY（艾狄）主要產品為磁性過濾器，應用場景為家庭供暖系統和商用供暖系統，同時也提供供暖系統保護劑、清潔劑、殺菌劑；比利時 DAIKIN（大金）公司提供熱泵熱水器、空氣源熱泵地暖、熱泵系列中央空調；VASCO GROUP（瓦斯科）公司提供地板采暖系統、散熱器；列支敦斯登 Hoval 皓歐是室內氣候解決方案的國際領先公司之一。其產品范圍涵蓋顆粒鍋爐、熱泵熱泵和太陽能系統，并提供全面的燃氣和燃油冷凝鍋爐，以及用于受控

55、住宅通風、室內氣候系統和能源回收的解決方案。法國 ATLANTIC 是暖通領域的專業集團公司，主要生產熱水器、電采暖器、太陽能及熱泵熱水器、通風和空調設備等；公司產品占法國家用熱水市場 60%以上的份額，在電加熱和家用熱水電動儲罐領域處于領先地位；SERMETA Sermeta 是世界領先的鍋爐用不銹鋼氣體冷凝式換熱器冷凝式換熱器制造商，該公司每年生產超過 260 萬臺氣體冷凝熱交換器。西班牙 Orkli（奧克利）公司主要產品板塊分為地板采暖和制冷、通風、液壓和加熱等，其中地板采暖和制冷包括恒溫器、管道等，液壓板塊包括閥門等；行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

56、正文之后的免責條款部分 18 of 20 地區地區 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 瑞士 Resideo（域適都）公司是智能家具及家庭安防解決方案的全球品牌供應商，其產品分為智能家居、家居舒適、燃氣供暖、防盜報警；其中家庭供暖中包括熱泵溫控器熱泵溫控器；Zehnder group（曾達集團）業務分為散熱器散熱器和通風業務領域，產品范圍包括室內通風、熱交換器、清潔空氣解決方案、裝飾性散熱器以及加熱和冷卻天花板系統。芬蘭 PURMO 公司主要提供散熱器和地板采暖；UPONOR（歐博諾）公司提供國際領先的塑料建筑和基礎設施的管道系統，提供地面輻射供暖系統，其中包括如地面輻射供暖分集水器，PE-X

57、a 管材，地面輻射供暖控制等所有的輔材。主要產品包括管材、管件、閥門、溫控器、混水泵組等；捷克 KORADO 公司是全球領先的鋼制散熱器制造商；德國 BOSCH（博世）公司公司是高效加熱產品和熱水解決方案制造商；是歐洲采暖市場上最大的供應商，是高效加熱產品和熱水解決方案制造商；是歐洲采暖市場上最大的供應商，為歐洲采暖市場的各個領域提供熱源。其產品供暖和熱水板塊：為歐洲采暖市場的各個領域提供熱源。其產品供暖和熱水板塊：產品覆蓋燃氣采暖熱水爐、燃氣熱水器、家用儲水式熱水器、熱泵熱水器熱泵熱水器、太陽能熱水器、水地源熱泵、空氣源熱泵空氣源熱泵、智能家用多聯中央空調、家用空氣凈化器等。家用電器板家用電

58、器板塊：塊：包括熱泵烘干機；RERHU（瑞好）公司主要產品包括：管道系統、門窗系統、汽車航空配套型材、家具門板、封邊帶等。公司為機械和管道系統制造聚合物產品，這些產品可以在節能加熱和冷卻設計以及無浪費的清潔水分配中發揮重要作用。EBM-PAPST 依必安派特集團是世界領先的風機和電機制造商。在熱泵領域，依必安派特冷凝水泵輸送低粘度介質，如水、冷凝水或堿液，它們用于熱泵和冷凝器干燥器；ROTH（羅斯）羅斯集團的業務分為建筑解決方案與工業解決方案，其中建筑解決方案里的能源系統中提供熱泵和太陽能、地板采暖和制冷以及管道安裝；SIEMENS(西門子）西門子在熱泵領域中，提供熱泵控制器；VAILLANT

59、 GROUP（威能集團）威能集團的八個品牌提供廣泛的供暖、通風和空調技術。在熱泵領域，公司提供空氣源熱泵（空調地暖一體機）；空氣源熱泵系統包含：室外機、室內機，地板采暖管路、緩沖水罐、威能燃氣壁掛爐等，提供穩定的冷熱輸出保證以及舒適度。viessmann（菲斯曼）菲斯曼集團是世界知名的供熱、制冷和空調系統制造商，是擁有 40 多年熱泵研發制造經驗的大型制造商。在空氣源熱泵系統中，提供地暖、中央空調以及熱水一體機 weishaupt（威索）Weishaupt 產品包括燃氣和燃油鍋爐，燃燒器，熱泵熱泵和太陽能集熱器；制造帶有燃氣和燃油冷凝鍋爐，熱泵和燃燒器的供暖系統，用于從個人家庭到工業綜合體的各

60、種應用。Wilo（威樂）無論是散熱器還是地暖，Wilo 為住宅的不同供暖系統提供水泵及水泵系統；Wolf 公司提供熱泵和住宅通風產品，熱泵產品包括空氣-水熱泵 CHA 整體式；開發，購置和安裝的成本約為 20，000 至 30，000 歐元-價格因產品，地區和物業要求而異。意大利 ARISTON（阿里斯頓）公司為國際供暖熱水系統及服務供應商，Baltur 公司產品主要為燃燒器；BECKETT 貝克特熱解決方案技術可用于全球電器和產品，包括燃燒，熱交換，控制和其他組件：主要產品為裝飾燃氣壁爐電器、家用和商用鍋爐等；行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

61、條款部分 19 of 20 地區地區 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 CIBUNIGAS 公司主要產品為燃燒器 Ferroil（法羅力）意大利鍋爐采暖工業的先驅，世界最大的熱能產品制造商之一，主要產品為壁掛爐；在熱泵領域的主要產品為熱泵熱水器；Fondital 公司是傳統和冷凝式壁掛爐的國際領先生產企業，也是世界最大鋁制暖氣片制造商。主要產品為散熱片和壁掛爐；IMMERGAS（依瑪）公司為全球專注于研發和生產家用鍋爐的大型公司，是意大利家用燃氣壁掛爐設計制造領域的領導品牌。主要產品包括傳統燃氣壁掛和冷凝燃氣壁掛爐以及家庭采暖系統中的散熱器和地暖系統；IRSAP 公司主要產品為管狀散熱器和截

62、止閥；POLIDORO 公司為住宅、商業和工業鍋爐（冷凝和大氣鍋爐）制造燃燒器；RIELLO 公司主要產品為燃燒器、壁掛爐以及商用供熱板塊，其中商用供熱板塊產品包括壁掛冷凝模塊熱水機組，采用水泵；數據來源：EHPA、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 20 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告

63、清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及

64、推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。

65、因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“

66、國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公

67、司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：