豪美新材-鋁型材應用領域升級系統門窗十年磨一劍-220811（19頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 豪美新材豪美新材（002988）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 08 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 有色金屬/工業金屬 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 16 元 目標目標價格價格 23 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)232.77 流通 A 股股本(百萬股)84.22 A 股總市值(百萬元)3,724.32 流通 A 股市值(百萬元)1,347.51 每股凈資產(元)9.72 資產負債率(%)59.90 一年內最高/最低(元)23.77/9.7

2、7 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 楊誠笑楊誠笑 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517020002 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 熊可為熊可為 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 鋁型材鋁型材應用領域升級應用領域升級，系統門窗，系統門窗十年磨一劍十年磨一劍 傳統傳統鋁鋁加工加工業升級，聚焦系統門窗和汽車輕量化業升級，聚焦系統門窗和汽車輕量化 公司目前主營業務鋁型材（21FY 營收占 89.8%），其中以建筑和一般工業鋁型材為主，定價模式為“鋁錠+加工費”，因此毛利率

3、水平較低（10%出頭），鋁材方面公司向壁壘更高的汽車用鋁型材拓展，建材下游延伸至偏定制化的系統門窗業務。目前公司擁有建筑鋁型材產能和一般工業（包括汽車輕量化）產能各 15 萬噸，隨著產能利用率及高毛利業務占比提升，我們看好公司未來的營收/利潤的雙成長性，給予“買入”評級。產品產品/品牌優勢顯著，系統門窗渠道發力進行時品牌優勢顯著，系統門窗渠道發力進行時 公司由建材用鋁材業務向下游延伸至系統門窗。行業層面看，目前我國系統門窗滲透率僅 5%，綠色建筑相關政策和消費者主觀升級促進門窗消費升級需求。公司系統門窗品牌為“貝克洛”，09 年建立，前期深耕工程業務，進入保利、綠地、中海等頭部房企集采，后續

4、C 端業務有望快速發力。22H1 系統門窗業務工程中標量 44.86 萬平方米，yoy+86.77%，其中Q2 中標 39.65 萬平方米，同比增長 156.47%；公司產品&品牌力均位于行業頭部，22 年開始大力度拓展 C 端零售渠道，目前在渠道建設上已取得了初步成果。此外，此業務毛利率維持在 30%以上（遠高于傳統業務），給公司帶來成長性的同時厚增利潤，公司現金流也有望優化。早期早期汽車汽車輕量化布局，輕量化布局，新能源催化新能源催化喜迎收獲期喜迎收獲期 行業層面，節能減排相關政策推動下不論是燃油還是新能源車對輕量化均有需求，從而拉動行業對鋁材的需求，其中，我們測算 2022 年我國車用鋁

5、型材需求空間約 74.3 萬噸，2025 年約 109.6 萬噸，相對 22 年增幅48%，遠超整體用鋁量的需求增速（29%）。公司 2014 年起布局汽車輕量化業務，公司各輕量化產品通過汽車零部件企業在汽車上應用（目前以電池托盤和防撞梁為主）?？蛻舴矫?，21FY末，公司汽車輕量化領域已取得 170 多個定點項目，其中已量產項目 70余個，覆蓋車型包括奔馳、寶馬、本田、豐田、比亞迪、長城、吉利、小鵬、蔚來等，向約 30 家汽車零部件一級供應商提供鋁合金材料和部件。汽車產業鏈認證周期較長，新能源車的發展將給公司業務拓展帶來新契機，隨著產能擴張，21FY 汽車用鋁型材銷售收入 4.45 億元，yo

6、y+164%。公司精美工廠受 22 年 4 月安全事件影響，業績釋放或將延后，明年有望取得較高增速。投資建議：投資建議：公司系統門窗渠道不斷拓展，下游認證及高景氣下汽車輕量化業務有望保持高增，同時產品結構變化將帶動公司整體盈利能力提升，我們預計 22-24 年公司歸母凈利 1.54/3.35/5.30 億元，對標可比公司 16x PE，23 年目標價 23 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：汽車銷量下滑、原材料價格大幅上漲、貿易政策、地產開工不及預期、文中測算具有一定主觀性僅供參考、安全風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024

7、E 營業收入(百萬元)3,437.14 5,599.51 5,980.27 7,301.36 8,011.09 增長率(%)15.82 62.91 6.80 22.09 9.72 EBITDA(百萬元)352.10 519.01 402.08 613.52 816.14 凈利潤(百萬元)115.93 139.15 154.15 335.46 530.15 增長率(%)(30.73)20.03 10.78 117.62 58.04 EPS(元/股)0.50 0.60 0.66 1.44 2.28 市盈率(P/E)32.19 26.82 24.21 11.12 7.04 市凈率(P/B)1.76

8、1.67 1.56 1.37 1.15 市銷率(P/S)1.09 0.67 0.62 0.51 0.47 EV/EBITDA 10.96 11.82 12.00 9.05 5.39 資料來源：wind，天風證券研究所 -37%-26%-15%-4%7%18%29%40%2021-082021-122022-042022-08豪美新材滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.專注鋁型材，應用范圍不斷拓寬專注鋁型材，應用范圍不斷拓寬.4 2.鋁型材應用廣闊，碳中和催生新需求鋁型材應用廣闊，碳中和催生新需求.7 2.1.

9、建筑為主要應用領域，系統門窗附加值高.8 2.1.1.門窗企業眾多，產值超 2000 億元.9 2.2.鋁合金性能優越，為汽車輕量化的理想材料.10 3.厚積薄發，公司品牌認知度不斷提升厚積薄發，公司品牌認知度不斷提升.11 3.1.注重研發，智能制造鑄就品質產品.11 3.2.貝克洛專注高性能門窗，品牌逐漸樹立.12 3.3.汽車輕量化鋁型材：華南最具規模，客戶拓展順利.14 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.16 5.風險提示風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：2017-2022Q1 公司營收及增速.4 圖 3：2017-2022Q1 公司歸母凈利及增速.4

10、 圖 4：公司業務概覽.5 圖 5：2017-2021 年公司各業務營收占比.5 圖 6：2017-2021 年公司各業務毛利率走勢.5 圖 7：2013 年以來鋁錠價格走勢.6 圖 8：豪美新材股權結構（截止 2022 年二季度）.6 圖 9：鋁型材產業鏈.7 圖 10：2016-2021E 鋁門窗行業產值（單位：億元）.9 圖 11：斷橋鋁門窗市場規模測算.9 圖 12：不同材料的性能.10 圖 13：汽車輕量化部件.11 圖 14：2017-2021 年研發費用及研發費用率.12 圖 15：公司所獲認證.12 圖 16：公司門窗銷售模式與主要客戶.13 圖 17：國內部分上市門窗企業銷售

11、金額.13 圖 18：國內部分上市企業門窗業務毛利率.13 圖 19：貝克洛營收及凈利潤.14 圖 20：汽車輕量化產品產能.15 圖 21：公司汽車輕量化業務營收及增速.15 圖 22：豪美新材汽車業務 vs.亞太科技毛利率.15 1VBVPYFYDVSZEYFX8OaO6MpNrRoMoMjMmMxPlOmNpN9PoPqQxNnNmMxNqQmR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：主要鋁加工企業.7 表 2：與豪美新材業務趨同的鋁加工企業.8 表 3：建筑節能相關政策.8 表 4：20212022AlSurvey 門窗幕墻行業

12、大型讀者調查活動“門窗十大首選品牌”排行.10 表 5：汽車輕量化用鋁空間測算.11 表 6：系統門窗的優勢（以貝克洛 NOW55 系列為例）.12 表 7：主要業務營收預測.16 表 8：各項費用率預測.17 表 9：可比公司估值.17 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.專注鋁型材，應用范圍不斷拓寬專注鋁型材，應用范圍不斷拓寬 豪美新材前身為成立于 1991 年的豪美鋁業，2020 年 5 月登陸深交所中小板上市。公司為國內大型鋁型材制造商，具備從熔鑄到深加工的完整鋁基新材料產業鏈，近年來轉型發展成為一家專業從事汽車輕量化材料技術創新

13、和產業化應用以及建筑門窗系統產品集成的國家重點高新技術企業，目前已經是華南地區最具規模的汽車輕量化鋁基新材料企業之一。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司營收穩中向好，公司營收穩中向好，2021 年整體實現年整體實現高增高增。2017 年以來公司營業收入保持穩定增長，2017-2020 年 CAGR 為 13.3%；公司業績在 2021 年實現大幅增長，全年營業收入達到 56億元，規模大幅高于往年水平，同比增長 62.91%；主要系公司募投項目產能釋放，疊加上游鋁錠漲價，促使公司鋁型材業務量價齊升。公司 2021 年歸母凈利潤同比增長 20.03%至 1

14、.39 億元，22Q1 仍然維持了 33.9%的較高增速。圖圖 2：2017-2022Q1 公司公司營收及增速營收及增速 圖圖 3：2017-2022Q1 公司公司歸母凈利及增速歸母凈利及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 公司業務公司業務可分為兩大塊可分為兩大塊，鋁型材及系統門窗鋁型材及系統門窗。鋁型材業務可分為工業用鋁型材、建筑用鋁型材、汽車輕量化鋁型材，系統門窗業務可分為系統門窗銷售業務、門窗幕墻安裝業務。其中鋁型材的生產銷售部分由子公司精美特材負責運營，系統門窗業務由公司自有的“貝克洛”子公司及其同名品牌負責銷售，門窗幕墻安裝業務由孫公司科建裝

15、飾負責。公司目前鋁型材加工總產能約 30 萬噸，其中建材約 15 萬噸，工業材（含汽車材）約 15萬噸。進一步看，汽車輕量化建筑用工業用鋁型材毛利率，工業用的鋁材對稱且方正標準化程度更高、表面處理工藝簡單，因此毛利率低于建筑用鋁材，而汽車產業鏈認證壁壘高、產品要求也更高（通常需經過 CNC、鋸切、拉彎等后序工序），其技術加工水平的要求最高，因此加工費也最高，盈利能力也最高。公司前身“豪美鋁材”在佛山市南海大瀝成立1991年2005年公司清遠生產基地于2005年建成投產2009年2017年2014年2010年公司于2009年建立廣東貝克洛幕墻門窗系統有限公司，后負責公司系統門窗業務公司于2010

16、年建立清遠市科建門窗幕墻裝飾有限公司，后負責公司門窗幕墻安裝業務公司成立汽車輕量化事業部，正式進入汽車輕量化型材領域2012年公司榮獲“中國建筑鋁型材行業二十強”榮獲“中國建筑鋁型材十強企業”；廣東精美新基地投產，公司正式更名為“豪美新材”2020年“豪美新材”于2020年5月18日正式登陸深交所中小板上市0%20%40%60%80%0204060201720182019202020212022Q1營業收入（億元）同比增速（右軸）-50%0%50%100%0.00.51.01.52.0歸母凈利（億元）同比增速（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

17、申明 5 圖圖 4：公司業務公司業務概覽概覽 資料來源：公司官網，招股說明書，天風證券研究所 注：括號中為 2021 年不同業務營收占比 根據 2021 年報，鋁型材銷售占公司主營業務收入的 89.82%（建筑用、工業用、汽車輕量化用分別為 43%、39%、8%），系統門窗銷售占 5.39%，門窗幕墻安裝業務占 4.64%。分區域看，21FY 為例，公司營收 89%在國內，11%為出口；分銷售渠道，公司以直銷為主，2021 年占比 75%，經銷占比 25%。成本加成成本加成（鋁錠價格（鋁錠價格+加工費）加工費）定價模式使得各項定價模式使得各項鋁型鋁型材材業務毛利率業務毛利率波動較小波動較小，2

18、021FY 各鋁型材業務毛利率存在明顯下降，主要在于 21 年鋁錠價格漲幅較大所致，今年以來鋁錠價格有所下降，我們預計毛利率有望回升；此外，系統門窗業務由于高定制化，歷年毛利率均保持在 30%以上。圖圖 5：2017-2021 年公司年公司各各業務營收占比業務營收占比 圖圖 6：2017-2021 年公司各業務毛利率走勢年公司各業務毛利率走勢 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 業務分類細分產品產品樣式產品特點鋁型材建筑用（42.88%）一般工業用（39%）汽車輕量化（7.94%）門窗銷售（5.39%）可塑性強、密閉性能好、使用壽命長、耐候性優良、裝飾效果優

19、雅、節能環保等特點主要產品：異型材、水冷板、棒材、管材等主要合金：6063、6061、6082等質量輕、強度高、耐腐蝕、抗壓潰性能高等主要合金：6063、6061、6082、7003、7046、7H46等公司擁有更為全面的產業鏈，無需外購鋁材和委托安裝等斷橋鋁、專用五金、汽車膠條、專用附件等型材合金號6060-T6系統門窗門窗幕墻安裝(4.64%)公司營收分區域/渠道國內89%出口11%經銷25%直銷75%加工費（萬元/噸）2017 2018 2019建筑用0.650.70.68一般工業用0.460.50.48汽車輕量化0.821.11.1平均0.59 0.62 0.610%20%40%60%

20、80%100%2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY建筑用工業用汽車輕量化用系統門窗銷售門窗幕墻安裝其他-10%10%30%50%2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY建筑用鋁型材汽車輕量化鋁型材一般工業用鋁材系統門窗銷售門窗幕墻安裝其他業務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 7：2013 年以來鋁錠價格走勢年以來鋁錠價格走勢 資料來源：wind，天風證券研究所 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截止 2022 年二季度，公司控股股東豪美投資控股集團有限公司直接持有公司 38.12

21、%的股權，并通過泰禾投資間接持有公司 0.82%的股權，合計持有公司38.94%的股權。董衛峰、董衛東、李雪琴（南金貿易公司實際控制人，100%持股）三人為公司實控人，通過豪美控股、南金貿易和泰禾投資合計持有公司 64.16%的股權；其中，董衛峰、董衛東衛兄弟關系，李雪琴、董衛東系夫妻關系。此外，公司下設兩個全資子公司，側重于不同業務范圍，貝克洛專注門窗業務的生產銷售，精美特材專注工業型材的生產銷售。圖圖 8：豪美新材股權結構豪美新材股權結構（截止（截止 2022 年二季度）年二季度）資料來源：wind，天風證券研究所 注：南金貿易有限公司現已告解散 05,00010,00015,00020,

22、00025,000市場價：鋁錠：A00（元/噸）廣東粵科縱橫融通創業投資合伙企業橫琴恒裕聯創投資中心柳州盛東投資中心清遠泰禾投資咨詢有限責任公司梁志康南金貿易有限公司清遠豪美投資控股集團有限公司廣東豪美新材股份有限公司廣東貝克洛幕墻門窗系統有限公司廣東精美特種型材有限公司廣東豪美技術創新研究院有限公司38.12%1.26%1.66%1.18%0.82%25.22%0.75%100%100%51%其他30.99%清遠市科建門窗幕墻裝飾有限公司100%清遠豪美投資控股集團有限公司董衛東董衛峰董衛峰董衛東李雪琴清遠市精鑫模具制造有限公司上海豪美精美新材料開發有限公司50%50%100%100%51%

23、50%50%100%實際控制人最終受益人 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 2.鋁型材應用廣闊，鋁型材應用廣闊，碳中和催生新需求碳中和催生新需求 上游原材料看，生產原料單一。我國鋁材的來源是電解鋁，氧化鋁是生產電解鋁的唯一原材料，鋁土礦幾乎是生產氧化鋁的唯一原料。2021 年全球電解鋁總產量超 6700 萬噸，其中我國電解鋁產量 3850 萬噸，占比超 50%，電解鋁的主要生產企業有云鋁、神火股份等。下游應用看，鋁型材主要應用于建筑領域和工業領域，可分為建筑型材和工業型材兩大類。建筑型材主要用于建筑及房地產業，在建筑鋁型材的分品種消費領域中

24、，鋁合金門、窗、幕墻型材又占其中的主體。工業鋁型材主要應用于交通運輸、機電設備、耐用品、電子電器四個領域。鋁制品在建筑及房地產行業為玻璃幕墻及系統門窗的材料，在汽車輕量化領域，可用于包括汽車地板、連接件、門窗、行李架車體等。圖圖 9：鋁型材產業鏈鋁型材產業鏈 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 中游主要是各種鋁加工廠，其中鋁型材的需求為主導。鋁加工產品主要可以分為鋁擠壓材、鋁箔材、鋁板帶材、鋁鍛件、鋁壓鑄件等。我國鋁材行業集中度較低，鋁加工和行業根據企業的產能劃分，可分為三個梯隊。其中，鋁加工制品產能超過 100 萬噸的企業有南山鋁業、云鋁股份；產能在 40-100 萬噸之間的企業有宏創控股

25、、鼎盛新材和 St*中孚等；產能低于 40 萬噸的企業有新疆眾和、豪美新材、亞太科技和萬邦德等。表表 1：主要鋁加工企業主要鋁加工企業 公司名稱公司名稱 鋁加工業務比鋁加工業務比（%）內銷比內銷比（%）21FY 營營收收（億（億元）元）鋁加工相關業務鋁加工相關業務/產品產品 南山鋁業 97.39 54.02 287.25 動力電池箔、香煙包裝箔、醫藥包裝箔、空調箔等 云鋁股份 53.00 98.83 416.69 鋁土礦開采、氧化鋁生產、鋁冶煉、鋁加工及鋁用碳素生產 中孚實業 70.14 65.03 152.83 煤炭開采、火力發電、電解鋁和鋁精深加工產品的生產、銷售及技術研發 宏創控股 99

26、.20 71.20 31.91 高精度鋁板帶 鼎勝新材 96.96 61.93 181.68 鋁板帶箔 新疆眾和 12.13 94.79 82.26 電極箔、電子鋁箔 豪美新材 89.92 89.33 56.00 鋁合金型材和系統門窗 亞太科技 95.15 86.05 60.17 主營高性能鋁擠壓材的研發、生產和銷售 資料來源：前瞻產業研究院，wind，天風證券研究 注：上述表格中鋁加工業務占比及內銷比為 2021 年數據 上游（原材料）中游（鋁加工）下游(建筑為主要領域)鋁土礦氧化鋁電解鋁擠壓軋制壓鑄鋁合金型材鋁合金板、帶、箔鋁合金壓鑄件鍛造鋁合金模鍛件工業用材機械設備其他汽車輕量化電力電器

27、建筑用材幕墻其他門窗建筑裝飾云鋁股份、南山鋁業、中國鋁業、神火股份云鋁股份、南山鋁業、鼎盛新材等 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.1.建筑為主要應用領域，建筑為主要應用領域，系統門窗附加值高系統門窗附加值高 根據中國有色金屬加工工業協會，2021 年全國鋁型材產量約 2059 萬噸，同比增長 2.3%，其中建筑鋁型材產量 1380 萬噸，占鋁型材產量的 67.02%，工業鋁型材產量 679 萬噸，占鋁型材產量的 32.98%。一般建筑用的鋁型材，主要應用于門窗、幕墻、采光頂、雨棚、隔斷、裝飾材料及結構部件等。如中國忠旺主要產品為鋁模板

28、（20 年該業務營收 98 億元）、興發鋁業主要產品為門窗幕墻鋁材，從整體規?？?，豪美新材處于中等水平。表表 2：與豪美新材業務趨同的鋁加工企業與豪美新材業務趨同的鋁加工企業 銷量（噸）銷量（噸）21FY營收營收（億）（億）產品類型產品類型 中國忠旺 767,392 204.0 鋁模板、工業鋁擠壓材料、建筑鋁型材 興發鋁業 685,006 154.3 門窗幕墻鋁材 亞太科技 225,903 15.5 管材類、型材類、棒材類、鑄棒類 閩發鋁業 91,252 4.1 建筑、工業鋁型材 和勝股份 55,800 6.8 電子消費品類、耐用消費品類、汽車部件類等 豪美新材 246,646 56.0 建筑

29、、工業、汽車輕量化鋁型材 資料來源：wind，各公司年報，天風證券研究所 注：中國忠旺的數據為 2020 年 向更下游延申，不同于一般的建筑用鋁型材，系統門窗制作精細化，由多個零部件相互配合集成（主要包括鋁型材、五金配件、密封膠條、玻璃等）。相對傳統門窗性能較為優異，功能更多元化，系統門窗因密封性、隔熱性優越，具有節能減排效果，潛在市場龐大，以系統門窗為代表的中高端門窗行業市場利潤較高。綠色建筑催生門窗新需求。綠色建筑催生門窗新需求。建筑能耗占我國全國社會總能耗的 30%左右，而通過門窗損失的能量約占建筑物外圍護結構能量損失的 50%。2022 年以來綠色節能相關政策頻出，“十四五”建筑節能與

30、綠色建筑發展規劃指出到 2025 年，城鎮新建建筑全面建成綠色建筑。城鎮新建居住建筑能效水平提升 30%，城鎮新建公共建筑能效水平提升 20%。建筑節能減排已成為時下熱點問題，系統門窗作為“綠色建材”品種，有望迎來發展期。表表 3：建筑節能相關政策建筑節能相關政策 政策名稱政策名稱 日期日期 頒布主體頒布主體 政策要點政策要點 “十三五”節能減排綜合工作方案 2017 年 國務院 要求加快提高建筑節能標準及執行質量，部分地區及建筑門窗等關鍵部位節能標準達到或接近國際先進水平 綠色建筑創建行動方案 2020 年 住建部、發改委 力爭到 2022 年，當年城鎮新建建筑中綠色建筑面積占比達到 70%

31、；既有建筑能耗水平需進一步提升，住宅健康性能不斷完善，裝配化建筑方式占比穩步提升，綠色建材應用將進一步擴大 “十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 2022 年 住房城鄉建設部 到 2025 年，城鎮新建建筑全面建成綠色建筑。城鎮新建居住建筑能效水平提升 30%，城鎮新建公共建筑能效水平提升 20%?！笆奈濉弊》亢统青l建設科技發展規劃印發 2022 年 住房城鄉建設部 在城鄉建設綠色低碳技術研究方面，以支撐城鄉建設綠色發展和碳達峰碳中和為目標，聚焦能源系統優化、市政基礎設施低碳運行、零碳建筑及零碳社區、城市生態空間增匯減碳等重點領域。資料來源：國務院，住建部，發改委，天風證券研究所 公司報告公

32、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.1.1.門窗企業眾多，門窗企業眾多，產值超產值超 2000 億元億元 我國門窗市場的需求量約為每年 5 億平方米，我國的建筑門窗產品市場上，鋁門窗產品占的比例最大，為 55%，2017 年，絕大部分的鋁門窗依然是普通鋁型材安裝單層玻璃，有斷橋功能配有中空玻璃的鋁門窗占整個鋁窗市場的比例不足 20%，但由于環保節能，安全系數遠超于普通單層玻璃窗，斷橋鋁門窗也越來越受市場青睞。對于更高端的系統門窗，滲透率更低，國內市場滲透率僅為 2%-5%（歐洲 70%以上），國內系統門窗行業仍處于發展初期。鋁門窗隨著房地產近幾年產

33、值緩慢增長，目前總產值維持在 2500 億左右。進一步，我們對更為節能的斷橋鋁門窗的市場規模進行測算，假設 1）22-25 年門窗需求以 5%的速度增長；2）鋁門窗占比從 21 年的 55%緩慢增長至 65%；3）斷橋鋁門窗占比從 21 年的 20%增長至 25 年的 35%；4）斷橋鋁門窗單價為 1000 元/平米。由此我們測算得到 2025 年斷橋鋁門窗市場規模有望達到 1383 億元，2021-2025 年 CAGR 達 26%。圖圖 10：2016-2021E 鋁門窗行業產值（單位：億元）鋁門窗行業產值（單位：億元）圖圖 11：斷橋鋁門窗市場規模測算斷橋鋁門窗市場規模測算 資料來源：中

34、國幕墻網，天風證券研究所 資料來源：中國門窗網，天風證券研究所預測 據中國幕墻網，2021 年鋁門窗企業高達 9000 家，幕墻企業 1200 家，門窗幕墻行業前100 強企業占據行業約 75的市場份額和優勢資源。從事鋁門窗幕墻的企業數量較多，從事鋁門窗幕墻的企業數量較多，但具有一定規模及品牌效應的企業相對較少。但具有一定規模及品牌效應的企業相對較少。根據門窗行業統計調查數據，YKKAP、北京嘉寓、廣東貝克洛、阿魯克等品牌，在市場內的接受度越來越高，品牌度與日俱增。國內的鋁門窗市場依然以差異化競爭為主，斷橋隔熱的高端鋁外開下懸、折疊等功能，以及集成防火、新風、排煙等功能和專利的產品，將成為主要

35、的市場增長點。從國內品牌看，除了已經上市的豪美新材，即將上市的系統門窗企業有皇派家居、索菲亞攜手圣保羅進軍系統門窗。供給端的進一步規范化有望帶動行業發展。除已有國外品牌外（YKK、旭格），國內家居龍頭也跨界進入該領域，龍頭有有望引領行業高質量發展。此外，2021 年出臺的GB/T8478鋁合金門窗，和 2021 年開始實施的 GB/T 39529系統門窗通用技術條件也為鋁門窗行業的規范發展加上“緊箍咒”。需求端看，根據上文綠色建筑的政策梳理，疊加中長期消費者的品質需求，系統門窗有望加速放量，據2022 中國定制門窗行業發展趨勢研究報告，2019-2021 年，高端系統門窗市場增速分別高達 43

36、%、30%和 40%。企業眾多，如何脫穎而出？企業眾多，如何脫穎而出？1）渠道；）渠道；2）產品開發和資源整合能力。）產品開發和資源整合能力。1）產品力是基礎，產品力是基礎，公司在國內市場相對國外品牌有針對性優勢，同時過往工程業績奠定公司在國內市場相對國外品牌有針對性優勢，同時過往工程業績奠定了較好的產品研發和快速迭代優勢了較好的產品研發和快速迭代優勢。具體看，相比于國外品牌，豪美產品有針對性優勢（臺風、酸雨場景下的應用），公司工程業務起家，且承接多個地標性建筑相關業務，產品積累深厚，擁有研發和快速迭代能力。2）渠道方面渠道方面，標志性工程的經驗積累，未來，標志性工程的經驗積累，未來 B/C

37、雙輪驅動。雙輪驅動。國內系統門窗市場，銷售渠道主要可分為經銷、直營及大宗業務。類似大家居，我們認為零售渠道的建設最為重要，目前家居行業的上市公司也多為零售渠道起家。以知名品牌皇派門窗為例，皇0.01000.02000.03000.020162017201820192020 2021E產值利潤550 761 926 1148 1383 05001,0001,5002021E2022E2023E2024E2025E（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 派門窗是一家專注于研發、設計、生產和銷售定制化系統門窗的高新技術企業，憑借多年的技術和行

38、業一線客戶數據積累，形成了豐富的產品矩陣，渠道經銷商布局超過800 家。同時，跨界入場的巨頭索菲亞也擁有一定渠道優勢。公司雖然當前在傳統零售渠道方面并不占優，但依托在 B 端高端地產領域積累的品牌優勢，以及能夠給經銷商進行的工程段賦能，未來有望在渠道端快速追趕。3）資源整合資源整合能力能力：與皇派、索菲亞等競爭對手相比，貝克洛擁有從上游原材料到中游加工再到下游銷售/服務的全產業鏈能力，產品可追溯至最前端的鋁型材，并且實現了系統門窗關鍵部件的自產，這些有望使得公司積累成本優勢，并且提升產品品質感。表表 4：20212022AlSurvey 門窗幕墻行業大型讀者調查活動“門窗十大首選品牌”排行門窗

39、幕墻行業大型讀者調查活動“門窗十大首選品牌”排行 企業名稱企業名稱 品牌品牌 綜合評定綜合評定 威可楷愛普建材有限公司 YKKAP 北京嘉寓門窗幕墻股份有限公司 嘉寓 廣東貝克洛幕墻門窗系統有限公司 貝克洛 阿魯克幕墻門窗系統（上海）有限公司 AluK 浙江墅標智能家居科技有限公司 墅標 四川華廈建輝門窗幕墻裝飾有限公司 華廈建輝 遼寧雨虹門窗有限公司 雨虹 北京和平鋁業有限公司 和平 飛宇門窗有限公司 飛宇 廣東高登幕墻門窗工程有限公司 高登 資料來源：中國幕墻網，天風證券研究所 2.2.鋁合金性能優越，鋁合金性能優越，為為汽車輕量化汽車輕量化的的理想理想材料材料 從性能上看，從性能上看，鋁

40、型材是交通輕量化最理想的材料之一。鋁型材是交通輕量化最理想的材料之一。從密度上看，鋁合金密度僅為鋼材和銅合金的 30-40%，使用鋁合金替代鋼材可有效減輕汽車重量。同時，鋁合金在強度、加工性能、耐腐蝕性方面都具備優勢，是代替鋼材的首選材料。圖圖 12：不同材料的性能不同材料的性能 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 汽車輕量化對于節能減排具汽車輕量化對于節能減排具有重要意義有重要意義，根據美國鋁業協會，車重每減輕 25%，就能夠使汽車加速到 96.56 km/h 的時間從原來的 10 s 減少到 6 s，同時可以降低動力和動力傳動系統的負荷，能夠使汽車在較低的牽引負荷狀態下即可表現出同樣

41、的或者更好的性能。對于傳統燃油車，約 75%的油耗與整車重量有關，汽車重量每下降 10%，油耗下降 8%，尾氣排放下降 4%；此外，新能源車的出現給鋁合金等汽車輕量化材料提供了更廣闊的市場空間，純鋰電動力汽車因為鋰電池自身重量較重、占用空間大，導致整體車身較重，因此需要更多的輕量化材料達到減重目的。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 政策推動汽車輕量化發展，政策推動汽車輕量化發展，2021 年 6 月，工業和信息化部、科技部、財政部、商務部印發汽車產品生產者責任延伸試點實施方案)中明確，到 2023 年，報廢汽車再生資源利用水平穩步提升，資

42、源綜合利用率達到 75%；汽車可回收利用率達到 95%，汽車材料使用中增加鋁合金的使用將成為必由之路。圖圖 13：汽車輕量化部件汽車輕量化部件 資料來源：公司官網，天風證券研究所 我們測算汽車輕量化用鋁我們測算汽車輕量化用鋁型材型材 2025 年年將達到將達到近近 110 萬噸，相對萬噸，相對 2022 年需求量增幅年需求量增幅 48%。具體看，主要測算假設：（1）根據中國汽車工業協會的預測假設 2022 年中國汽車總銷量為 2700 萬輛，2025 年為 3000 萬輛。其中 2022 年乘用車的銷量為 2300 萬輛，商用車銷量為 400 萬輛，新能源汽車銷量為 550 萬輛。根據新能源汽

43、車產業發展規劃(20212035 年)，2025 年我國新能源汽車銷量占比 20%左右。（2）根據 CM Group 預測，我國2022 年乘用燃油車/純電動車/插電混動車的單車平均用鋁量分別是 153.9/188.2/215.5kg，商用燃油車/純電動車的單車平均用鋁量分別是 111.2/257.7kg。2025 年乘用燃油車/純電動車/插電混動車的單車平均用鋁量分別是 179.8/226.8/238.3kg,商用燃油車/純電動車的單車平均用鋁量分別是 133/303.6kg。綜上，我們測算 2022 年我國車用鋁材需求空間約613.6 萬噸，2025 年約 799.5 萬噸，相對 22 年

44、增幅 30%。（3）進一步看對鋁型材的需求量，同樣根據 CM Group 對單車用量的預測，我們測算 2022 年我國車用鋁型材需求空間約 74.3 萬噸，2025 年約 109.6 萬噸，相對 22 年增幅 48%，遠超整體用鋁量的需求。表表 5：汽車輕量化用鋁汽車輕量化用鋁空間測算空間測算 2022E 2025E 乘用車 商用車 乘用車 商用車 燃油 純電 混動 燃油 純電 燃油 純電 混動 燃油 純電 汽車產量（萬輛）1820 320 160 330 70 2040 340 170 360 90 單車平均用鋁量（kg/輛）153.9 188.2 215.5 111.2 257.7 179

45、.8 226.8 238.3 133 303.6 其中：鋁型材 20.4 21.5 32.8 3.9 20.6 28.1 25.8 40.9 4.2 24.2 車用鋁材耗損率 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%車用鋁材需求量（萬噸）400.14 86.03 49.26 52.42 25.77 523.99 110.16 57.87 68.40 39.03 鋁型材需求量（萬噸）53.0 9.8 7.5 1.8 2.1 81.9 12.5 9.9 2.2 3.1 合計需求量（萬噸）613.62 799.46 合計鋁型材需求量（萬合計鋁型材需求量（萬噸）噸）74.26 10

46、9.63 資料來源：中研網，CM Group，中國汽車工業協會，蓋世汽車研究院，新能源汽車產業發展規劃(20212035 年)，立鼎產業研究網等，天風證券研究所 3.厚積薄發，公司品牌認知度不斷提升厚積薄發，公司品牌認知度不斷提升 3.1.注重研發，智能制造注重研發，智能制造鑄就品質產品鑄就品質產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 公司擁有公司擁有 700 多項技術專利多項技術專利，為國標主要參編單位，為國標主要參編單位。公司參與制修訂國家標準 44 項，產品先后通過 ISO9001 質量管理體系認證、ISO14001 環境管理體系、歐

47、盟 CE 認證與歐盟 QUALICOAT 認證，檢測中心通過了國家認可實驗室 CNAS 認證。研發費用角度，研發費用角度，公司重視新產品研發，持續加大研發投入，研發費用率維持在 3%以上，21 年研發費用達 1.92 億元。公司實行公司實行產學研合作協同，產學研合作協同，與中南大學、北京科技大學、北京有色金屬研究總院等國內知名院校合作，組建廣東省鋁鎂輕金屬材料產學研聯盟，在鋁合金等溫擠壓、汽車防撞梁型材設計加工、階梯型雙腔三道密封平開鋁合金窗系統等產品技術領先。圖圖 14：2017-2021 年年研發費用及研發費用率研發費用及研發費用率 圖圖 15：公司所獲認證公司所獲認證 資料來源：wind

48、，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 設備滿足大尺寸及設備滿足大尺寸及中高端市場。中高端市場。公司共擁有現代化擠壓機 30 臺。其中，擠壓力超過15MN 的擠壓機共 16 臺，90MN、55MN 超大型擠壓機各一臺，反向擠壓機 1 臺，同時配置了含氟碳噴涂、粉末噴涂、陽極氧化及電泳生產線，型材生產長度可達到 16 米，陽極氧化產品可達到 13.5 米，氟碳及粉末噴涂最大長度可達到 10 米，以滿足客戶大尺寸定制需求。（僅為招股說明書數據，實際或更多）3.2.貝克洛貝克洛專注高性能門窗，專注高性能門窗，品牌逐漸樹立品牌逐漸樹立 建筑材料領域，除了一般的建筑鋁材，公司已將產業鏈延

49、伸至鋁型材下游的系統門窗行業。公司擁有從檢測、研發、設計、原材料提供、產品生產到安裝的一體化業務，是全國較早取得建筑門窗幕墻科技產業化應用基地稱號的企業。從從產品產品性性能上看，能上看，貝克洛系統門窗的氣密性能較普通門窗可提升達 10 倍，隔熱性能可提升 1 倍。夏季可阻隔室外高溫的侵入，冬季亦可阻隔室內熱量的流失，由此實現節能減排。在華南區域夏季，貝克洛系統門窗較使用普通門窗的家庭可降低空調耗電量 20%以上，有效降低建筑使用能耗，真正實現綠色建筑節能。表表 6：系統門窗的優勢（以貝克洛系統門窗的優勢（以貝克洛 NOW55 系列為例）系列為例）門窗性能門窗性能 貝克洛貝克洛 NOW55 系系

50、列列（系統門窗）（系統門窗）HM50 系列（非系列（非系統門窗）系統門窗）與普通門窗對比與普通門窗對比 性能說明性能說明 隔音性能 32dB 16dB 隔音性能提升一倍 可將室外噪音從鬧市水平（60-70dB）降至低語水平，有效隔絕交通噪音等污染?？梗ㄅ_）風壓性 9 級(5000Pa)4-6 級(2000-4000Pa)防風性能大幅提高 一般能夠抵御 17 級強風。水密性 6 級(700Pa)1-3 級(300Pa)防雨性能大幅提高 通過門窗內外壁間的多層腔室設計，使滲過外壁的雨水在重力作用下向外流出，不接觸內壁，從而消除雨水滲漏。氣密性 8 級(10 m3/m2h)氣密性能提升達 10 倍

51、降低灰塵以及 PM2.5 顆粒侵擾，也能減輕大風天氣的風哨聲。隔熱 Uf 值 2.48w/mk k 6.04w/mk 室內外能量交換速率減緩至 1/2 夏季阻隔室外高溫的侵入，冬季阻隔室內熱量的流失，可有效實現節能減排。資料來源：招股說明書，天風證券研究所 0%1%2%3%4%010,00020,00030,00020172018201920202021（萬元）研發費用研發費用率ISO 9001:2005 質量管理體系認證證書ISO28001 職業健康安全管理體系中國節能產品認證證書歐盟 CE 認證歐盟 QUALICOAT 認證（表面處理質量標志和認證）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

52、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 從銷售模式看，從銷售模式看，公司系統門窗經營模式有兩種類型：1）面向國內工程客戶貝克洛采用系統材料銷售模式，即向工程客戶提供系統門窗定制化方案和銷售整套系統門窗材料，由其加工為成品窗并負責現場安裝；2）面向國外客戶采用成品窗銷售模式，將全套系統材料發至子公司科建裝飾，由其加工為產品并進行銷售?？蛻舴矫?，“貝克洛”品牌系統門窗產品已應用于保利、萬科、星河灣、華潤、龍湖、招商等國內地產公司的地產項目中，并在國外參與了多個知名項目的門窗工程。銷售單價方面，銷售單價方面，經銷模式面向終端消費者和國外工程客戶的產品主要為成套門窗，面向國內工程的產品主要為

53、定制化的包括鋁型材、五金、膠條等在內的整套門窗系統材料，因此，國外工程客戶和經銷模式面向終端消費者銷售價格較高。2019 年公司產品的銷售單價依次為：直銷海外（1297 元/平米）經銷（870 元/平米）直銷國內（322 元/平米）。成成本方面，鋁型材是主要的組成部分，其成本方面，鋁型材是主要的組成部分，其成本約占貝克洛系統門窗材料約本約占貝克洛系統門窗材料約 55%，貝克洛門窗鋁型材均由母公司豪美新材生產，其他五金、密封膠條等定制配件則由貝克洛向符合技術標準的供應商采購。圖圖 16：公司門窗銷售模式公司門窗銷售模式與主要客戶與主要客戶 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 具體經營情況看，2

54、019-2021 年公司門窗銷售規模較為平穩，22H1 系統門窗業務工程中標 44.86 萬平方米，yoy+86.77%，其中 Q2 中標 39.65 萬平方米，同比增長 156.47%，公司業務拓展順利。除去旭格、YKK 兩家國外可比公司，公司系統門窗業務目前收入規模較小，不及森鷹窗業及皇派家居；21 年由于原材料價格上漲，毛利率出現不同程度下滑，由于豪美和森鷹經銷商占比較小，毛利率下滑較大，21 年豪美系統門窗業務毛利率 31.4%，同比下滑 5.96pct。圖圖 17：國內部分國內部分上市上市門窗門窗企業企業銷售金額銷售金額 圖圖 18：國內部分上市企業國內部分上市企業門窗門窗業務毛利率

55、業務毛利率 資料來源：Wind，皇派家居招股說明書，森鷹窗業招股說明書，天風證券研究所，注：森鷹窗業僅為鋁包木窗 資料來源：Wind，皇派家居招股說明書，森鷹窗業招股說明書，天風證券研究所，注：方框內為經銷商占比 鋁型材（由豪美新材生產）貝克洛五金件、密封膠條等玻璃等其他材料成品門窗國外工程客戶/專賣店業主方按技術標準向豪美新材采購委托子公司科建加工為成品門窗銷售成品窗門窗安裝采購定制配件按技術標準鋁型材（由豪美新材生產）貝克洛五金件、密封膠條等玻璃等其他材料門窗工程承包商業主方按技術標準向豪美新材采購采購定制配件按技術標準按貝克洛進行標準進行采購銷售門窗材料技術服務支持門窗加工安裝服務采購玻

56、璃等材料按技術標準國內：系統材料銷售模式國外：成品窗銷售模式客戶72,104 73,405 93,467 32,702 25,788 30,188 020,00040,00060,00080,000100,000201920202021（萬元）皇派家居森鷹窗業豪美新材25%30%35%40%201920202021皇派家居豪美新材森鷹窗業99.9%25%34%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 子公司貝克洛經營數據看，2021 年實現營業收入 3.24 億元，同比上升 31.38%，實現凈利潤 580 萬元，同比下降 46.86%，凈利率為

57、 1.79%（20 年 4.42%），主要是為提高品牌知名度，宣傳費用增加所致。圖圖 19：貝克洛營收及凈利潤貝克洛營收及凈利潤 資料來源：歷年財報，天風證券研究所 3.3.汽車汽車輕量化輕量化鋁型材鋁型材：華南最具規模，客戶拓展順利華南最具規模，客戶拓展順利 汽車下游客戶認證周期長、壁壘更高汽車下游客戶認證周期長、壁壘更高，公司較早轉型公司較早轉型具備優勢。具備優勢。公司于 2014 年開始組建團隊開啟汽車輕量化事業，汽車輕量化產品通過 IATF16949 認證（耗時 1 年）。車企供應商體系進駐壁壘高，企業進入需要通過整車企業和部件企業的雙重認證整車企業和部件企業的雙重認證，而傳統材料及部

58、件企業對鋁擠壓材料在汽車領域應用的技術積累相對較弱。另外，汽車研發周期長，包括合金配方、制造技術、工藝流程等，零部件供應商需要長期配合客戶做好配套產品的研發設計，對新進入者壁壘較高。公司目前客戶拓展較為順利公司目前客戶拓展較為順利，防撞梁、電池托盤等，防撞梁、電池托盤等部件部件占比較高占比較高。公司汽車輕量化材料通過凌云股份、拓普集團、和勝股份、祥鑫科技、卡斯馬等汽車零部件企業在多款新能源汽車中應用。產品已進入奔馳、通用、雪鐵龍、謳歌、標致、本田、豐田、廣汽三菱、廣汽菲克等汽車品牌的供應商體系，同時為比亞迪、蔚來、理想、小鵬等品牌多款車型供應包括電池托盤、副車架、電機部件和鋁合金防撞梁等 10

59、 余種鋁合金材料及部件。產能方面，目前公司大部分工業材以及汽車材由子公司精美特材進行生產、加工，總產能約 15 萬噸，通過對設備進行一定程度的升級和改造，部分工業型材和汽車輕量化產品可以相互切換。公司可轉債項目在建產能 3-4 萬噸，其中汽車輕量化方面的一些后加工設備（如 CNC 等）已經投入使用。具體看，公司具有電池托盤、防撞梁、減震支架產能分別為 200、500、2000 萬套。對比來看，亞太科技汽車鋁擠壓材產能產量均位居國內首位，2021 年汽車鋁材產量達 18 萬噸，21H1 市占率達到 31%，但亞太目前主要汽車產品為熱交換系統和底盤車身，與公司的產品目前暫無直接競爭。2748924

60、697324470%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250003000035000201920202021（萬元）營收凈利潤凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 20：汽車汽車輕量化產品輕量化產品產能產能 注：副車架、動力支架、鍛造異型材未披露產能情況 資料來源：精美特材，天風證券研究所 從經營情況看，2021 年公司汽車輕量化鋁型材收入同比增長 164%，主要系募投產能釋放；公司 2021 年汽車材平均加工費約 0.9-1 萬元/噸，以型材交付為主，加工費遠高于一般工業材及建筑用材。從

61、毛利率來看，隨著產能釋放、競爭加劇以及 21 年的鋁錠漲價，車用鋁材毛利率均有所下滑，公司毛利率仍長期高于亞太科技。圖圖 21：公司汽車輕量化業務營收及增速公司汽車輕量化業務營收及增速 圖圖 22：豪美新材豪美新材汽車業務汽車業務 vs.亞太科技毛利率亞太科技毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 產能應用圖例電池托盤200萬套15個整車品牌80款新能源車防撞梁500萬套16個整車品牌60款新能源車型電機殼3萬噸12+整車廠40+車型減震支架2000萬套終端應用客戶：通用全球、PSA全球、沃爾沃、福特、吉利、長城、柳汽等副車架沃爾沃、吉利、福特、東風乘用

62、車等動力支架等大眾、保時捷、PSA、吉利等鍛造異性材寶馬、奔馳、奧迪、大眾、日產、沃爾沃等ABS閥體商用車型材0%50%100%150%200%-100.0 200.0 300.0 400.0 500.020172018201920202021營業收入（百萬元）yoy10%15%20%25%20172018201920202021豪美新材亞太科技 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 根據上述分析，我們對公司盈利預測做出如下核心假設：1）鋁型材業務鋁型材業務 公司鋁型材 2021 年產能釋放，業務銷量及營收在

63、 2021 年實現全面增長。我們基于2021 各項業務數據以及對于 2023 年鋁型材原材料價格下調的推測，在成本加成的定價模式下，我們預計 22-24 年鋁型材業務營收增速為 1.5%/16.4%/5.4%。其中，由于地產需求端的低迷以及汽車輕量化鋁材需求的激增，我們預計 22-24 年公司建筑用鋁型材銷量保持穩定，但通過技術升級毛利率有望提升，對應營收為 2146/1967/1878 百萬元，毛利率為 13.0%/13.5%/14.0%。一般工業用鋁型材業務方面公司向高附加值的高端應用發展，我們預計 22-24 年營收為 2014/2014/1626 百萬元，毛利率為7.0%/7.3%/7

64、.5%。汽車輕量化鋁型材為公司近年重點發力方向，疊加擴產，我們預計增速較快，但今年由于精美工廠的安全事故，擴張進程或將延遲，預計 22-24 年營收為945/1960/2760 百萬元，毛利率為 16.8%/17.0%/18.0%。2）系統門窗業務系統門窗業務 根據公司 2022 年上半年系統門窗業務工程中標量的數據來看，我們預計系統門窗銷售業務有望在 22-23 年實現較快增長。目前，公司系統門窗業務規模仍較小，經銷商數量仍有提升空間，因此我們預測未來 22-24 年營業收入分別為 558/949/1234 百萬元，增 速 為 85%/70%/30%，整 體 毛 利 率 水 平 有 望 保

65、持 穩 定，預 計 分 別 為31.5%/32.0%/32.0%。表表 7：主要業務營收預測主要業務營收預測 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 鋁型材收入鋁型材收入（百萬元）（百萬元）5105 5941 6264 yoyyoy 1.5%16.4%5.4%銷量（銷量（噸噸）220325 270121 295014 建筑用鋁型材（百萬元）建筑用鋁型材（百萬元）2146 1967 1878 銷量（銷量（噸噸）89410 89410 89410 單價（元單價（元/噸噸）24000 22000 21000 毛利率毛利率 13.0%13.5%14.0%一般工業用鋁材（百萬元

66、）一般工業用鋁材（百萬元）2014 2014 1626 銷量（銷量（噸噸）95915 100711 85604 單價（元單價（元/噸噸）21000 20000 19000 毛利率毛利率 7.0%7.3%7.5%汽車輕量化鋁型材（百萬元）汽車輕量化鋁型材（百萬元）945 1960 2760 銷量（銷量（噸噸）35000 80000 120000 單價（元單價（元/噸噸）27000 24500 23000 毛利率毛利率 16.8%17.0%18.0%系統門窗銷售（百萬元）系統門窗銷售（百萬元）558 949 1234 毛利率毛利率 31.5%32.0%32.0%門窗幕墻安裝（百萬元）門窗幕墻安裝（

67、百萬元）306 398 498 毛利率毛利率 14.0%14.0%14.0%資料來源：wind，天風證券研究所預測 3）費用假設費用假設 我們預計公司鋁型材及系統門窗業務未來會有明顯放量，其中離不開銷售渠道的大力拓展，因此，公司在銷售費用率或將有所增長。伴隨未來對汽車輕量化、系統門窗業務發展方向的確定，我們預計公司后期仍會加大對相關業務的研發投入。綜上我們預計 22-24 年公司期間費用率 9.60%、9.44%、9.19%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 表表 8：各項費用率預測各項費用率預測 2021 2022E 2023E 202

68、4E 銷售費用率 2.16%2.50%2.60%2.70%管理費用率 1.90%2.40%2.20%2.10%研發費用率 3.43%3.40%3.35%3.30%財務費用率 1.27%1.30%1.29%1.09%期間費用率 8.77%9.60%9.44%9.19%資料來源：wind，天風證券研究所 根據上述假設，我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 1.54/3.35/5.30 億元，21-24 年CAGR+56%。隨著公司在汽車輕量化業務及系統門窗業務的迅速發展，未來有望為公司持續貢獻業績，我們選取和勝股份及亞太科技作為可比公司，給予 23 年 16 倍 PE，23 年目標價 23 元

69、/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 市值市值（億（億元）元）EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002824.SZ 和勝股份 46.1 92.0 1.03 1.61 2.54 3.56 44.61 28.56 18.13 12.96 002540.SZ 亞太科技 6.5 82.2 0.36 0.44 0.53 0.65 17.95 14.70 12.21 9.95 平均 平均值 31.28 21.63 15.17 11.46 002988.SZ 豪美新材

70、 16.0 37.2 0.60 0.66 1.44 2.28 26.67 24.16 11.10 7.03 資料來源：wind，天風證券研究所預測 注：除豪美新材 22-24 年為天風預測外，其余公司 22-24 年為 Wind 一致預測，截至 20220811 5.風險提示風險提示 1）汽車銷量下滑風險：汽車輕量化鋁型材用于替代傳統鋼制汽車零部件，以降低汽車整體重量。若汽車銷量不及預期，將不利于公司汽車輕量化業務的發展。2）原材料價格大幅上漲風險：公司對于鋁型材業務采用“鋁錠價+加工費”的定價模式，若上游鋁錠價價格大幅上漲，漲價所帶來的的滯后性則會影響公司短期利潤。3）貿易政策風險：公司出口

71、業務整體占比較高，若關稅及反傾銷稅上漲，則會影響公司海外收入。4）地產開工不及預期風險：公司核心建筑用鋁型材業務客戶均為房地產公司，若地產投資開工不及預期，會影響公司在此業務的收入。5）文中測算具有一定主觀性，僅供參考：文中分業務測算僅為我們預測值，結果或有一定出入。6）安全風險：子公司精美近期安全事故，若出現意外，短期將影響公司業績。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 202

72、2E 2023E 2024E 貨幣資金 789.36 420.39 478.42 584.11 640.89 營業收入營業收入 3,437.14 5,599.51 5,980.27 7,301.36 8,011.09 應收票據及應收賬款 1,019.19 1,792.54 1,334.66 2,471.39 1,657.89 營業成本 2,927.30 4,926.30 5,182.44 6,195.02 6,650.21 預付賬款 16.31 129.81 48.92 74.16 77.48 營業稅金及附加 13.49 16.43 17.54 21.42 23.50 存貨 462.25 63

73、7.03 827.93 833.70 882.15 銷售費用 128.15 121.13 149.51 189.84 216.30 其他 62.54 119.92 120.95 319.51 160.71 管理費用 87.88 106.49 143.53 160.63 168.23 流動資產合計流動資產合計 2,349.65 3,099.69 2,810.87 4,282.87 3,419.13 研發費用 121.12 192.26 203.33 244.60 264.37 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 57.40 71.16 77.94 94.33

74、 87.70 固定資產 1,016.65 1,462.61 1,555.21 1,590.32 1,570.43 資產/信用減值損失(14.24)(41.47)(35.00)(28.00)(22.00)在建工程 185.48 14.57 114.57 164.57 164.57 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 262.41 260.22 254.46 248.70 242.94 投資凈收益 3.72 1.87 0.00 0.00 0.00 其他 81.72 69.81 61.09 69.70 66.22 其他(4.35)66.95 0.00 0.0

75、0 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,546.25 1,807.20 1,985.33 2,073.29 2,044.16 營業利潤營業利潤 116.66 138.39 170.98 367.54 578.79 資產總計資產總計 4,013.61 5,033.29 4,796.21 6,356.16 5,463.28 營業外收入 11.98 1.74 0.84 0.95 1.10 短期借款 1,206.12 1,706.09 1,575.91 2,257.50 1,308.27 營業外支出 3.51 2.93 5.18 5.84 6.76 應付票據及應付賬款 315.54 527.9

76、1 375.76 719.91 438.22 利潤總額利潤總額 125.13 137.19 166.65 362.66 573.13 其他 137.01 335.70 296.62 358.33 313.77 所得稅 9.20(0.55)12.50 27.20 42.99 流動負債合計流動負債合計 1,658.67 2,569.70 2,248.29 3,335.74 2,060.26 凈利潤凈利潤 115.93 137.74 154.15 335.46 530.15 長期借款 43.83 33.86 0.00 149.73 0.00 少數股東損益 0.00(1.41)0.00 0.00 0.

77、00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 115.93 139.15 154.15 335.46 530.15 其他 145.63 147.84 164.66 152.71 155.07 每股收益（元）0.50 0.60 0.66 1.44 2.28 非流動負債合計非流動負債合計 189.45 181.69 164.66 302.44 155.07 負債合計負債合計 1,892.19 2,806.17 2,412.95 3,638.18 2,215.33 少數股東權益 0.40(1.01)(1.01)(1.01)(1.01)主要財務

78、比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 232.77 232.77 232.77 232.77 232.77 成長能力成長能力 資本公積 1,036.70 1,036.70 1,036.70 1,036.70 1,036.70 營業收入 15.82%62.91%6.80%22.09%9.72%留存收益 850.90 959.78 1,113.93 1,449.39 1,979.54 營業利潤-36.45%18.62%23.55%114.96%57.48%其他 0.66(1.12)0.87 0.13(0.04)歸屬于母公司凈利潤-30.73%20.03%1

79、0.78%117.62%58.04%股東權益合計股東權益合計 2,121.42 2,227.12 2,383.26 2,717.98 3,247.96 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4,013.61 5,033.29 4,796.21 6,356.16 5,463.28 毛利率 14.83%12.02%13.34%15.15%16.99%凈利率 3.37%2.49%2.58%4.59%6.62%ROE 5.47%6.25%6.47%12.34%16.32%ROIC 8.17%8.20%6.46%12.29%13.58%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 20

80、21 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 115.93 137.74 154.15 335.46 530.15 資產負債率 47.14%55.75%50.31%57.24%40.55%折舊攤銷 68.74 89.41 113.15 120.65 125.65 凈負債率 24.78%63.14%48.45%69.64%22.74%財務費用 49.79 70.09 77.94 94.33 87.70 流動比率 1.45 1.23 1.25 1.28 1.66 投資損失(3.72)(1.87)0.00 0.00 0.00 速動比率 1.18 0.99 0.88 1.03 1

81、.23 營運資金變動(314.63)(537.31)282.16(993.41)598.60 營運能力營運能力 其它 104.17(90.87)0.00 0.00 0.00 應收賬款周轉率 3.71 3.98 3.82 3.84 3.88 經營活動現金流經營活動現金流 20.28(332.82)627.40(442.98)1,342.09 存貨周轉率 7.86 10.19 8.16 8.79 9.34 資本支出 410.74 358.97 283.17 211.95 97.64 總資產周轉率 0.99 1.24 1.22 1.31 1.36 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0

82、.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(847.95)(755.29)(583.17)(411.95)(197.64)每股收益 0.50 0.60 0.66 1.44 2.28 投資活動現金流投資活動現金流(437.21)(396.32)(300.00)(200.00)(100.00)每股經營現金流 0.09-1.43 2.70-1.90 5.77 債權融資 280.19 440.40(271.36)749.40(1,185.14)每股凈資產 9.11 9.57 10.24 11.68 13.96 股權融資 557.23(52.99)1.99(0.73)(0.17)估值比率估值比率 其他 1

83、.69(89.43)0.00(0.00)(0.00)市盈率 32.19 26.82 24.21 11.12 7.04 籌資活動現金流籌資活動現金流 839.11 297.99(269.37)748.67(1,185.31)市凈率 1.76 1.67 1.56 1.37 1.15 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.96 11.82 12.00 9.05 5.39 現金凈增加額現金凈增加額 422.18(431.16)58.03 105.69 56.78 EV/EBIT 13.58 14.24 16.70 11.27 6.38 資料來源：公司

84、公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發

85、送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、

86、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務

87、部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期

88、股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：