微光股份-深度報告：節能電機快速突破受益冷鏈發展和電機能效提升-220811（25頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|電機 http:/ 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 微光股份(002801)報告日期：2022 年 08 月 10 日 投資要點投資要點 微光股份：國內高效節能微電機行業的領先企業微光股份：國內高效節能微電機行業的領先企業 公司產品包括冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機、伺服電機，2021 年入股江蘇優安時，進入磷酸鐵鋰產業。公司在冷鏈市場的優勢不斷穩固，加快在空氣凈化、儲能、大型設備制冷等新領域的應用，2021 年公司收入同比增長 39.27%；歸母凈利潤同比增長 31.53%。外轉子風機和冷柜電機是公司主要的收入來源，ECM 電機和伺服電機這兩類高效節能

2、電機的收入合計占比從 2018 年的 10%提升至 2022 年上半年的 26.55%，到 2025 年目標占比爭取超過 40%。受益冷鏈物流發展，公司電機風機應用加速受益冷鏈物流發展，公司電機風機應用加速 我國的人均冷庫容量、冷鏈流通率和農產品腐損率等指標與發達國家相比具有較大差距，發展空間廣闊。2021 年 11 月，國務院出臺“十四五”冷鏈物流發展規劃，提出到 2025 年布局建設 100 個左右國家骨干冷鏈物流基地，肉類、果蔬、水產品產地低溫處理率分別達到 85%、30%、85%。公司的冷柜電機和外轉子風機銷量全國第一，客戶資源豐富，產品性能與海外標桿廠商處于同一水平線，但價格略低，性

3、價比較高，公司產品在冷鏈市場應用優勢繼續鞏固，在空氣凈化、儲能、大型設備制冷等新應用領域已取得成效。能效提升趨勢加快，能效提升趨勢加快，公司公司 ECM 電機電機進入快速發展期進入快速發展期 根據工信部規劃，到 2023 年，在役高效節能電機占比達到 20%以上，2025 年新增高效節能電機占比達到 70%以上，替換空間巨大。ECM 電機是公司重點培育的產業，已進入快速發展期，2021 年公司 ECM 電機銷量達 146 萬臺，同比增長50%，國內第一。目前在手訂單充足，近日公司公告擬增年產 670 萬臺(套)ECM電機、風機及自動化裝備項目產能，有望幫助訂單消化。與YZF系列電機相比，公司新

4、一代 ECM系列電機可節能 70%以上，且一臺 ECM7108電機每年可節省約172 元，而 2021 年公司 ECM 電機均價為 106 元，冷柜電機均價為 35 元，客戶使用高效電機替換現有電機可以快速地收回購置成本。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是公司是國內高效節能微電機行業的領先企業，受益冷鏈市場和節能電機快速發國內高效節能微電機行業的領先企業，受益冷鏈市場和節能電機快速發展。展。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 3.45、4.65、5.87 億元，對應 EPS分別為 1.50、2.02、2.56 元/股，當前股價對應的 PE 分別為 21、16、12 倍。我們選取

5、業務接近的匯川技術、鳴志電器、江蘇雷利、科力爾作為可比公司，行業2023 年平均 PE 為 30 倍，基于公司在冷鏈市場的領先地位及節能電機的技術優勢，給予公司 2023年 30倍 PE，對應目標市值為 123億元，對應當前市值有 41%的上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示 冷鏈等下游需求不振；市場競爭加??；新產品、新領域開拓不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 15601682595 聯系人：黃華棟聯系人：黃華棟 16621

6、652252 基本數據基本數據 收盤價￥31.82 總市值(百萬元)7,306.89 總股本(百萬股)229.63 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1111.61 1528.45 1977.75 2450.15 (+/-)(%)39.27%37.50%29.40%23.89%歸母凈利潤 254.43 344.84 464.50 587.24 (+/-)(%)25.56%35.53%34.70%26.42%每股收益(元)1.11 1.50 2.02 2.56 P/E 28.72

7、21.19 15.73 12.44 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -39%-25%-11%2%16%29%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0522/0622/0722/08微光股份深證成指 106501微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級(1)盈利預測：盈利預測：我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤為3.45、4.65、5.87億元，對應 EPS 分別為 1.50、2.02、2.56 元/股，當前

8、股價對應的 PE 分別為 21、16、12倍。(2)估值指標：估值指標：我們選取主營工業自動化控制產品的匯川技術、主營步進電機和直流電機的鳴志電器、主營家用電器微特電機及智能化組件的江蘇雷利、主營各類微電機的科力爾作為可比公司，行業 2023年平均 PE為 30倍，基于公司在冷鏈市場的領先地位及節能電機的技術優勢，給予公司 2023年 30倍 PE，對應目標市值為 103 億元，對應當前市值有 41%的上漲空間。(3)目標價格目標價格：44.7 元。(4)投資評級投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設(1)2022-2024 年，公司外轉子風機銷量為 329、395、454萬臺

9、。(2)2022-2024 年，公司冷柜電機銷量為 1399、1819、2273 萬臺。(3)2022-2024 年，公司 ECM 電機銷量為 234、351、509 萬臺。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：節能高效電機推進速度較慢。依據：依據：工信部等部門出臺的電機能效提升計劃(2021-2023年)和工業能效提升行動計劃提及目標并非強制性，存在企業因存在短期替換成本較高而減緩替換需求的可能。我們認為：我們認為：節能高效電機使用性價比突出，公司已做好充足準備。依據：依據：公司新一代 ECM 系列電機可實現無差異替換，比老產品節能 70%以上，并且使用一年便可將

10、替換成本收回，在當前歐洲電價不斷攀升背景下，預計海外客戶替換積極性較高。除電耗以外，高效電機比普通電機的容差更小、更少發熱、更少振動、更安靜、更耐久。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 節能電機應用規劃推進速度超預期、公司產能投建速度超預期、新客戶及新訂單獲取超預期。2W4WUXFYEWTYAUEW7NcM9PnPmMnPmOfQnNyQkPmNnP9PqQyRuOrMuNvPmQzQ微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國內高效節能電機的領先企業國內高效節能電機的領先企業.6 2 受益冷鏈物流發展，電機風機應用

11、加速受益冷鏈物流發展，電機風機應用加速.10 2.1 政策助力，微電機乘冷鏈物流發展之勢.10 2.2 產業鏈優勢推進降本，應用領域破維提速.13 3 能效提升趨勢加快，公司能效提升趨勢加快，公司 ECM 電機進入快速發展期電機進入快速發展期.15 3.1 強制能效標準提高，節能電機使用經濟性好.15 3.2 業務步入快車道，優勢產品鞏固領先地位.17 4 伺服電機產品系列快速豐富，能效達到國標一級伺服電機產品系列快速豐富，能效達到國標一級.18 4.1 工業自動化提供需求支持，國產替代不斷加速.18 4.2 強研發助業務突破，伺服電機獲一級能效備案.19 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.2

12、1 5.1 盈利預測.21 5.2 估值與投資建議.22 6 風險提示風險提示.23 微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司營業收入及同比（單位：百萬元，%）.7 圖 3：公司歸母凈利潤及同比（單位：百萬元，%）.7 圖 4：公司主要業務的收入占比（單位：%）.8 圖 5：公司主要業務的毛利率（單位：%）.8 圖 6：公司營業收入的內外銷占比（單位：%）.8 圖 7：2021 年公司主要業務的內外銷收入占比（單位：%）.8 圖 8：公司主要的盈利比率（單位：%）.9 圖 9：公司四

13、項費用率（單位：%）.9 圖 10：公司股權結構圖（單位：%，截至 2022 年 6 月 30 日）.9 圖 11：冷鏈產業鏈上的微電機及應用下游一覽.10 圖 12：中國的人均冷庫容量、冷鏈流通率和農產品腐損率與發達國家差距較大（單位：立方米，%）.11 圖 13：中國冷鏈物流的需求規模及主要下游的市場規模（單位：億元，萬噸，輛，萬平方米，%）.12 圖 14：中國冷柜的產量及同比（單位：萬臺，%）.12 圖 15：中國冷庫的容量及同比（單位：萬噸，%）.12 圖 16：中國冷藏車的保有量及同比（單位：萬輛，%）.13 圖 17：中國冷藏車的銷量及同比（單位：萬輛，%）.13 圖 18：公司

14、冷柜電機的銷量及同比（單位：萬臺，%）.13 圖 19：公司冷柜電機的單價及同比（單位：元/臺，%）.13 圖 20：公司微電機與風機產品的關系.14 圖 21：公司外轉子風機的銷量及同比（單位：萬臺，%）.14 圖 22：公司外轉子風機的收入及同比（單位：百萬元，%）.14 圖 23：公司外轉子風機的單價及同比（單位：元/臺，%）.14 圖 24：公司主要產品的工藝過程.15 圖 25：高效節能電機的節能方式.16 圖 26：全國耗電量分布.17 圖 27：我國的高效電機占比及目標（單位：%）.17 圖 28：公司 ECM 電機的銷量及同比（單位：萬臺，%）.17 圖 29：公司 ECM 電

15、機的單價及同比（單位：元/臺，%）.17 圖 30：公司 ECM 電機可節省的電量（單位：年，kWh）.18 圖 31：公司 ECM 電機的特點和優勢.18 圖 32：伺服電機的下游及市場規模（單位：萬 kW，億元，%）.19 圖 33：公司 WA 系列伺服電機.20 圖 34：公司 WB 系列伺服電機.20 圖 35：公司伺服電機的收入及同比（單位：百萬元，%）.20 圖 36：公司伺服電機的銷量及同比（單位：萬臺，%）.20 表 1：公司主要產品系列.6 表 2：公司管理層具有豐富的技術和管理經驗.9 表 3：國務院和各省份發布促進冷鏈物流發展相關規劃.11 表 4：風機產品類別.14 表

16、 5：國際電機能效標準與國內的對比.15 微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：我國出臺眾多支持節能高效電機發展的政策.16 表 7：公司 ECM 電機的在研項目.18 表 8：中國伺服電機的市場格局（單位：%）.19 表 9：公司伺服電機的在研項目.20 表 10：微光股份業務拆分表（單位：百萬元，%）.21 表 11：可比公司估值表（單位：億元，元/股，倍）.22 表附錄：三大報表預測值.24 微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國內高效節能電機的領先企業國內高

17、效節能電機的領先企業 公司主營微電機、風機等產品，其中高效節能電機已形成較強產品競爭力。公司主營微電機、風機等產品，其中高效節能電機已形成較強產品競爭力。公司主要產品包括冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機、伺服電機，其中冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機主要應用于制冷、空調、暖通等領域；伺服電機主要應用于紡織機械、工業自動化、機器人等領域。公司在高效節能型電機積累深厚，“高效節能型低噪聲外轉子無刷直流風機”等多項技術產品被評為國家或省級高新技術產品或進入國家火炬計劃，其中 ECM 電機的指標性能和銷量在國內處于領先地位；伺服電機的品種齊全，效率較高，伺服電機(0.6kW-7.5kW)通過一級能

18、效備案，伺服電機 60ST、180ST 被列入工信部“能效之星”裝備產品目錄(2021)。表表 1：公司主要產品系列：公司主要產品系列 產品類型產品類型 主要特點主要特點 應用領域應用領域 產品系列產品系列 圖示圖示 外轉子風機 以外轉子電機為核心部件組裝的風機，包括外轉子軸流風機和外轉子離心風機 制冷、散熱、通風、空調、暖通等，其中 ECM 電機是升級產品，可替代傳統產品使用，且應用范圍擴大至新風系統、大型機器設備散熱、儲能行業、數據中心等 YWF、LXF 等系列 冷柜電機 冷柜等散熱用電動機，一般應用于空載或輕載起動的場合 YZF 等系列 ECM 電機 Electronically Com

19、mutated Motor，采用交流電供電，包含控制系統的永磁無刷電機，高效節能。包括外轉子 ECM 電機和內轉子 ECM 電機 ECM、EC等系列 伺服電機 可根據電信號控制自動化裝置的位置、速度和力矩的執行元件，具有精確控制，快速響應等特性 紡織機械、工業自動化、機器人等 WA、WB等系列 LENGGUI 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 深耕風機、電機、微特電機行業，高效節能電機成為公司優勢，新業務不斷延伸。深耕風機、電機、微特電機行業，高效節能電機成為公司優勢，新業務不斷延伸。1986 年，公司前身杭州微光電子設備廠作為浙江電子工業學校校辦廠成立，并于 1998 年改制為股

20、份合作制。2003 年公司產品獲得 CE、VDE、UL、CCC 認證并開始生產電機產品。2007 年開始，公司在高效節能型電機領域不斷突破，先后獲得多項獎項，并于 2014 年建成“年產 200 萬臺外轉子風機、300 萬臺 ECM 電機及研發中心”項目。2017 年，公司成立伺服電機事業部，業務進展順利，品種豐富，技術指標不斷提升。2021年公司轉讓杭州祥和100%股權，并成立浙江舜云，加速企業數字化、智能化變革；入股江蘇優安時，持股 20%，進入磷酸鐵鋰產業。2022年 7月，公司在泰國合作投資設立微光(泰國)有限公司，擬生產產品主要為冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機。微光股份(0028

21、01)公司深度報告 http:/ 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 經營規模增長邁上新臺階，產品拓界和結構升級不斷推進。經營規模增長邁上新臺階，產品拓界和結構升級不斷推進。2016-2020 年，公司營業收入從 4.41億元增長至 7.98億元，四年 CAGR為 15.98%；歸母凈利潤從 1.00億元增長至 1.93億元，四年 CAGR 為 17.95%。2021年以來，公司把握市場需求增長機會，在冷鏈市場的優勢不斷穩固，加快在空氣凈化、儲能、大型設備制冷等新領域的應用，產品升級和降本增效同步進行，實現收入和

22、利潤的高速增長。2021年公司實現營業收入 11.12億元，同比增長39.27%；實現歸母凈利潤 2.54億元，同比增長 31.53%；2022年上半年，公司營業收入 6.53億元，同比增長 24.61%；歸母凈利潤 1.62 億元，同比增長 57.46%。圖圖 2：公司營業收入及同比（單位：百萬元，：公司營業收入及同比（單位：百萬元，%）圖圖 3：公司歸母凈利潤及同比（單位：百萬元，：公司歸母凈利潤及同比（單位：百萬元，%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 產品結構不斷優化產品結構不斷優化。在業務收入方面，公司的傳統產品外轉子風機和冷柜電機是目前主要的收

23、入來源，2021 年的收入占比分別為 44%和 34%，外轉子風機業務中的離心風機業務發展漸入佳境，2022 年第一季度的收入增幅超過 100%；ECM 電機和伺服電機這兩類高效節能電機的收入合計占比從 2018 年的 10%提升至 2022 年上半年的 26.55%，產品升級快速，到 2025 年公司目標占比爭取超過 40%；汽車空調機組的收入占比隨著杭州祥和的股權轉讓而快速減小。ECM電機毛利率接近電機毛利率接近40%。在業務毛利率方面，公司外轉子風機和冷柜電機的毛利率相對穩定；ECM 電機業務的毛利率最高，在 40%左右；伺服電機目前處于送樣、小批量階段的客戶較多，銷售規模較小，規模效應

24、還未形成，毛利率相對較低，2021 年約為 21%，具有較大的提升空間。1986年年杭州微光電子設備廠作為浙江電子工業學校校辦廠成立主要產品分別取得CE、VDE、UL、CCC認證；與著名電機廠開始OEM生產年產1000萬臺微電機和150萬臺外轉子電機項目征地高效節能型低噪聲外轉子無刷直流風機被浙江省科技廳認定為省高新技術產品“高效節能電子一體化外轉子軸流風機”及“無極調速節能型單相永磁外轉子風機”登記為浙江省科學技術成果；在深交所成功上市與德國FEAAM公司簽署合作協議企業改制為股份合作制，與浙江電子工業學校脫離關系節能節材小功率外轉子水泵電機被認定為國家重點新產品“年產200萬臺外轉子風機、

25、300萬臺ECM電機及研發中心建設項目”開工建設，2014年竣工“節能型單相永磁變頻冷柜風機”列入國家火炬計劃2008年年1998年年2003年年2006年年2007年年2012年年2015年年2016年年2018年年收購杭州祥和實業有限公司(汽車空調機組)；2021年轉讓100%股權2019年年2020年年新增“零部件事業部”合資成立浙江舜云互聯技術有限公司(電機產業大腦)；入股江蘇優安時，參與磷酸鐵鋰項目2021年年0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,20020162017201820192020202122H1營業收入(百萬元)同比(%)-20%0%

26、20%40%60%80%05010015020025030020162017201820192020202122H1歸母凈利潤(百萬元)同比(%)微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4：公司主要業務的收入占比（單位：公司主要業務的收入占比（單位：%）圖圖 5：公司主要業務的毛利率（單位：公司主要業務的毛利率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 外銷中大客戶占比提升，節能電機在境內外均已有較多銷售。外銷中大客戶占比提升，節能電機在境內外均已有較多銷售。在內外銷方面，公司在海外市場開拓終

27、端客戶，并發展優質的當地代理商，實現海外業務的較好發展，2021 年公司外銷收入占比為 49%，同比增長 5 個百分點；2022 年上半年，公司外銷收入同比增長58%，占比 57%，其中的大客戶、大訂單占比提升，產品結構優化。分業務來看，2021 年，公司冷柜電機和外轉子風機的內外銷占比相對接近；ECM 電機內銷占比 31%，外銷占比69%；伺服電機內銷占比 100%。圖圖 6：公司營業收入的內外銷占比（單位：公司營業收入的內外銷占比（單位：%）圖圖 7：2021 年公司主要業務的內外銷收入占比（單位：年公司主要業務的內外銷收入占比（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司

28、公告，浙商證券研究所 期間費用率的有效改善以支撐凈利率平穩增長。期間費用率的有效改善以支撐凈利率平穩增長。2018-2021 年，公司整體毛利率相對穩定，在 29%-33%之間波動；凈利率則從 15%增長至 23%，主要原因在于公司積極開展“強管理、降成本、提質量、增效益”工作。在此期間，公司管理費用率和銷售費用率從2018年的3.3%和 3.9%分別下降至 2021 年的 2.2%和 1.3%，為公司凈利率的平穩增長提供支撐。盡管近幾年公司的研發費用率也有一定下滑，但全年數據依舊維持在 4%及之上。46%45%41%41%44%44%39%47%41%38%35%32%34%31%5%12%

29、9%11%13%14%22%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202122H1外轉子風機冷柜電機ECM電機伺服電機汽車空調機組其他0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021外轉子風機冷柜電機ECM電機伺服電機汽車空調機組40%41%47%47%56%51%43%60%60%50%50%44%49%57%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202122H1中國大陸國外其他業務(地區)53%44%31%100%47%56%69%0%20%40%60%80%100%外轉子風機冷柜

30、電機ECM電機伺服電機中國大陸國外 微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 8：公司主要的盈利比率（單位：公司主要的盈利比率（單位：%）圖圖 9：公司四項費用：公司四項費用率（單位：率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司實控人是董事長何平，股權結構清晰。公司實控人是董事長何平，股權結構清晰。公司第一大股東為董事長何平，持股比例39.38%；第二大股東為總經理邵國新，持股比例為 25.31%；第三大股東為杭州微光投資合伙企業，持股 4.69%，并由何平和邵國新分別持股 51.5%和

31、18.5%。子公司杭州微光技術主營電機及其控制系統、機器人與自動化裝備，江蘇優安時主營磷酸鐵鋰材料，浙江舜云是浙江省“電機產業大腦”的運營主體，并參與設立了兩項股權投資平臺。圖圖 10：公司股權結構圖（單位：公司股權結構圖（單位：%，截至，截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）何平(實控人/董事長)邵國新(總經理)何思昀杭州微光技術有限公司杭州微光電子股份有限公司杭州微光電子股份有限公司39.38%25.31%18.5%2.81%江蘇優安時電池材料有限公司20%杭州微光投資合伙企業(有限合伙)4.69%100%51.5%張為民其他胡雅琴1.41%1.41%24.99%2.5%杭州財通海

32、芯股權投資合伙企業(有限合伙)浙江舜云互聯技術有限公司5%蘭溪普華臻宜股權投資合伙企業(有限合伙)10%12.1936%資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 表表 2：公司管理層具有豐富的技術和管理經驗：公司管理層具有豐富的技術和管理經驗 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 何平 董事長 高級經濟師,工商管理碩士.1986 年參加工作,歷任浙江省電子工業學校副校長,杭州微光電子設備廠廠長,杭州市余杭區第九屆政協委員,杭州市余杭區第十四屆,十五屆人大代表,公司董事長,總經理等職,現為公司董事長,杭州市臨平區第一屆人大代表.邵國新 副董事長，總經理 歷任浙江省電子工業學校學生科科員,杭州微光電子

33、設備廠銷售經理,副廠長,公司副董事長,副總經理等職,現為公司副董事長,總經理.張有軍 副總經理 高級工程師,國家注冊質量工程師,技師,中國電工技術學會微特電機專業委員會委員.歷任江蘇靖江天馬電機有限公司技術員,江蘇南通長江電器實業有限公司技術開發部部長助理,部長,深圳駿達電機廠項目工程師,杭州微光電子設備廠技術科科長,公司技術部部長,研發部部長,ECM 電機事業部部長,外轉子風機事業部部長,公司副總經理等職,現為公司副總經理,安全總監.0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202122H1毛利率凈利率ROE(加權)-2%0%2%4%6%201

34、820192020202122H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 倪達明 副總經理，董事 經濟師.歷任日立化成(新加坡)有限公司職員,浙江長城電子技術服務中心技術員,浙江順風電子技術公司技術員,浙江鼎鑫電子信息技術有限公司技術員,杭州微光電子設備廠銷售部部長,公司董事,副總經理等職,現為公司董事,副總經理.劉海平 副總經理，董事 高級工程師,全國旋轉電機標準化技術委員會小功率電機分會委員.歷任浙江聯宜電機有限公司技術員,研發部部長,公司研發部部長,總經理助理,副總經理.現為公司董事,副總

35、經理.資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 受益冷鏈物流發展，電機風機應用加速受益冷鏈物流發展，電機風機應用加速 2.1 政策助力，微電機乘冷鏈物流發展之勢政策助力，微電機乘冷鏈物流發展之勢 冷鏈設備覆蓋冷鏈物流各環節，微電機是核心動力源。冷鏈設備覆蓋冷鏈物流各環節，微電機是核心動力源。在冷鏈物流產業鏈上，冷鏈設備是核心環節，覆蓋了從生產加工、貯藏、運輸配送及終端各環節，設備種類包括冷卻裝置、冷庫、冷藏柜、冷藏車、展示柜等，其中微電機是指體積、容量較小，額定輸出功率一般小于750W及以下的電機，是冷鏈設備的重要零部件和動力源，可用于冷氣循環或冷凝器散熱。圖圖 11：冷鏈產業鏈上的微電機及應用

36、下游一覽：冷鏈產業鏈上的微電機及應用下游一覽 資料來源：CNKI，海容冷鏈公告，浙商證券研究所 我國冷鏈物流發展空間巨大，與發達國家相比有較大差距。我國冷鏈物流發展空間巨大，與發達國家相比有較大差距。2020 年冷鏈物流的市場規模超過 3800 億元，冷庫庫容近 1.8 億立方米，冷藏車保有量約 28.7 萬輛，分別是“十二五”期末的 2.4 倍、2 倍和 2.6 倍左右。但目前我國的跨區、跨季調整農產品供應的能力不足，農產品具有較高的產后損失和流通浪費，人均冷庫容量、冷鏈流通率和農產品腐損率等指標與發達國家相比還有較大差距，具有廣闊的提升和發展空間。生產、加工生產、加工貯藏貯藏運輸與配送運輸

37、與配送銷售終端銷售終端農產品農產品速凍食品速凍食品飲品飲品其他其他 冷卻裝置冷卻裝置 凍結裝置凍結裝置 速凍裝置速凍裝置 冷藏船冷藏船 冷藏汽車冷藏汽車 鐵路冷藏車鐵路冷藏車 低溫集裝箱低溫集裝箱 冷藏柜冷藏柜 冷凍柜冷凍柜 冷庫冷庫 加工間加工間 冷藏展示柜冷藏展示柜 冷凍展示柜冷凍展示柜電冰箱主要部件與結構圖示注：電機通電后作為動力源;壓縮機依靠電機運轉帶動。冰箱冰箱 下游：各類冷鏈設備下游：各類冷鏈設備零部件：電機零部件：電機 微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 12：中國的人均冷庫容量、冷鏈流通率和農產品腐損率與發達國

38、家差距較大（單位：中國的人均冷庫容量、冷鏈流通率和農產品腐損率與發達國家差距較大（單位：立方米，：立方米，%）資料來源：國家信息中心大數據發展部，浙商證券研究所*注：冷鏈流通率和農產品腐損率估計為 2020 年數據 冷鏈物流發展規劃提上日程，相關設備有望受益。冷鏈物流發展規劃提上日程，相關設備有望受益。為提高冷鏈物流的發展質量，2021年 11月，國務院出臺“十四五”冷鏈物流發展規劃，規劃提出要依托農產品優勢產區、重要集散地和主銷區，布局建設 100 個左右國家骨干冷鏈物流基地，并且基地的冷庫設施溫度達標率達到國際一流水平；要建設一批產銷冷鏈集配中心，肉類、果蔬、水產品產地低溫處理率分別達到

39、85%、30%、85%，農產品產后損失和食品流通浪費顯著減少。此外，眾多省份發布冷鏈物流的發展規劃，對冷庫容量、流通緩解腐損率、冷鏈物流基地數量、預冷設備數量等指標設立相關的目標，有望對冷鏈設備的發展形成一定的政策兜底和資金支撐。表表 3：國務院和各省份發布促進冷鏈物流發展相關規劃：國務院和各省份發布促進冷鏈物流發展相關規劃 發布時間發布時間 發布機構發布機構 規劃名稱規劃名稱 主要目標主要目標 2021-11 國務院“十四五”冷鏈物流發展規劃 到 2025 年，布局建設 100 個左右國家骨干冷鏈物流基地，肉類、果蔬、水產品產地低溫處理率分別達到 85%、30%、85%。2020-04 湖南

40、 冷 鏈 物 流 業 發 展 規 劃（2020-2025 年）2019-2025 年，冷庫從 348.5 萬噸增長至 700 萬噸，流通環節腐損率從 21%降低至 15%以下，產地預冷設施從 6.2 萬噸增長至 50 萬噸。2021-08 江蘇“十四五”現代物流業發展規劃 到 2025 年，新增 5 家國家骨干冷鏈物流基地，補齊冷鏈、應急物流短板，推進縣城及周邊、產地冷庫設施、應急物資運輸中轉場站建設。2021-11 河北 建設全國現代商貿物流重要基地“十四五”規劃 到 2025 年，國家骨干冷鏈物流基地力爭達到 2 個。2021-11 廣西 綜合交通運輸發展“十四五”規劃 加快建設冷鏈物流體

41、系，實現從生產到消費的全覆蓋；大力發展鐵路冷藏運輸、冷藏集裝箱多式聯運。2021-11 云南“十四五”打造世界一流“綠色食品牌”發展規劃 到 2025 年，全省新增冷庫容量達到 300 萬立方米左右，庫容總量達到 800 萬立方米左右；新增田間地頭移動式預冷設備 1500 臺以上、移動冷庫及冷藏車500 輛以上，著力提升冷鏈物流集約化、專業化、網絡化發展水平。資料來源：各政府網站，浙商證券研究所 冷鏈物流市場空間巨大，受益食品行業和醫療物品運輸需求提升。冷鏈物流市場空間巨大，受益食品行業和醫療物品運輸需求提升。我國冷鏈物流主要應用于食品行業，包括生鮮食品、飲品等，根據國家統計局，2020 年中

42、國生鮮零售規模達5萬億元，近些年增速較穩定，其中冷鏈物流承擔著保鮮保質的作用，2021年市場規模超過4000 億元，同比增長約 10%；其次應用在醫療冷鏈領域，受益于新冠疫苗運輸需求和對醫藥物資需求的增加，醫藥冷鏈物流的發展得到越來越多的重視，冷鏈運輸產品包括疫苗、血液制品、生物制品、IVD、醫療器械(IVD 除外)，根據中物聯醫藥物流分會數據，2020 年我國醫藥冷鏈企業自有冷藏車數量達到 1.07 萬輛，同比增長 31%，其他冷鏈設施設備也呈現出較快的發展趨勢。22%34%41%95%100%95%0%20%40%60%80%100%120%果蔬肉類水產品中國發達國家平均水平0.960.5

43、0.490.320.280.280.130.120.040.00.20.40.60.81.01.215%8%10%5%5%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%果蔬肉類水產品中國發達國家平均水平2018年各國人均冷庫容量（單位：立方米）年各國人均冷庫容量（單位：立方米）中國與發達國家的冷鏈流通率（單位：中國與發達國家的冷鏈流通率（單位：%）中國與發達國家的農產品腐損率（單位：中國與發達國家的農產品腐損率（單位：%）微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 13：中國冷鏈物流的需求規模及主要下游的市場規模（單位：億元，萬噸，

44、輛，萬平方米，：中國冷鏈物流的需求規模及主要下游的市場規模（單位：億元，萬噸，輛，萬平方米，%）資料來源：國家統計局，中物冷鏈委，中物聯醫藥物流分會，浙商證券研究所 具體來看，多項冷鏈設備市場景氣度較高，下游需求較為旺盛，受到疫情驅動和政策具體來看，多項冷鏈設備市場景氣度較高，下游需求較為旺盛，受到疫情驅動和政策助力。助力。(1)在貯藏環節：在貯藏環節：根據國家統計局，2020 年受疫情影響，海外產業鏈中斷，中國的冰柜產量大幅增長 40%，達到歷史高峰，2021 年后市場趨于冷靜，未來將受益于下游需求的提升。2020 年，全國冷庫總量達到 7080 萬噸，折合 1.77 億立方米，新增庫容 1

45、027.5 萬噸，同比增長 16.98%，呈現出快速發展的趨勢。圖圖 14：中國冷柜的產量及同比（單位：萬臺，：中國冷柜的產量及同比（單位：萬臺，%）圖圖 15：中國冷庫的容量及同比（單位：萬噸，：中國冷庫的容量及同比（單位：萬噸，%）資料來源：國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：中物聯冷鏈委，浙商證券研究所 (2)在運輸配送環節：在運輸配送環節：冷藏車是我國冷鏈物流的重要組成，隨著汽車零部件技術的升級和農產品冷藏需求的提升，冷藏車市場將保持快速發展，根據中汽協，近些年中國冷藏車銷量一路上升，2021 年銷量達 8 萬輛，同比增長 19%，保有量則達到約 36 萬輛。目前以機械制冷的冷藏車越

46、來越受到歡迎，并且大都采用蒸氣壓縮式，壓縮式制冷機組主要由壓縮機、冷凝器、節流閥(或膨脹閥)和蒸發器等組成，相應零部件有望受益于冷藏車需求增長。食品行業,90%醫藥行業,9%化工行業,1%0%10%20%30%40%50%60%70%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,00020162017201820192020醫療冷藏車數量(輛)同比(%)0%2%4%6%8%10%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002016 2017 2018 2019 2020 2021E中國生鮮零售規模(億元)同比(%)-20%-10%

47、0%10%20%30%40%50%-2,000 4,000 6,000 8,0002015 2016 2017 2018 2019 2020中國食品冷庫容量(萬噸)同比(%)0%10%20%30%40%50%020406080100201820192020醫療冷藏庫面積(萬平方米)同比(%)0%5%10%15%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000201620172018201920202021中國冷鏈物流市場規模(億元)同比(%)2019年中國冷鏈物流行業需求結構年中國冷鏈物流行業需求結構(1)生鮮市場生鮮市場(2)醫療領域醫療領域-30%-20%-10%0%10

48、%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500冷柜產量(萬臺)同比(%)0%5%10%15%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000201520162017201820192020冷庫容量(萬噸)同比(%)微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 16：中國冷藏車的保有量及同比（單位：萬輛，：中國冷藏車的保有量及同比（單位：萬輛，%）圖圖 17：中國冷藏車的銷量及同比（單位：萬輛，：中國冷藏車的銷量及同比（單位：萬輛，%）資

49、料來源：中汽協，浙商證券研究所 資料來源：中汽協，浙商證券研究所 2.2 產業鏈優勢推進降本，應用領域破維提速產業鏈優勢推進降本，應用領域破維提速 公司冷柜電機銷量世界第一，技術達到國際一線水平。公司冷柜電機銷量世界第一，技術達到國際一線水平。公司深耕微電機和風機業務近30 年，產品性能與海外標桿廠商處于同一水平線，但價格略低，性價比較高。公司客戶包括 FMI、FRIGOGLASS、UGUR、DANFOSS、VTS、海容冷鏈、澳柯瑪、銀都股份、同飛股份、匯川技術等國內外及行業知名企業。2021 年，公司冷柜電機銷量達到 1076 萬臺，同比增長 30%，主要受益于市場需求增加和公司市場占有率提

50、升；單價達到 35元/臺，同比增長 12%，在保持銷量高增的同時，產品提價順暢以抵御原材料成本上漲壓力。圖圖 18：公司冷柜電機的銷量及同比（單位：萬臺，：公司冷柜電機的銷量及同比（單位：萬臺，%）圖圖 19：公司冷柜電機的單價及同比（單位：元：公司冷柜電機的單價及同比（單位：元/臺，臺，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 外轉子風機銷量逐年增長，銷量國內第一，離心風機快速突破。外轉子風機銷量逐年增長，銷量國內第一，離心風機快速突破。公司的風機產品以軸流風機為主，離心風機為輔，以及少量的貫流風機，2021 年公司外轉子風機銷量達 263 萬臺，同比增長

51、24%。(1)外轉子軸流風機：外轉子軸流風機：外轉子軸流風機是指電機轉子在定子外部，通過壓接、鉚接、焊接、螺釘裝配一體成型等形式直聯風葉，風葉材質包括鋼質、鋁質、塑料等。電機轉子旋轉使氣流沿電機的軸向從一側進入，通過葉片向另一側流出的風機。(2)外外轉子離心風機：轉子離心風機：離心風機具有更廣泛的應用市場，公司該業務雖然起步較晚，但發展迅速，品種不斷豐富、技術不斷優化，客戶包括匯川技術、同飛股份等知名企業，2021 年的收入同比增長 104.38%，2022 年第一季度銷售收入同比增長 150.66%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530354020152

52、01620172018201920202021冷藏車保有量(萬輛)同比(%)0%10%20%30%40%50%02468102015201620172018201920202021冷藏車銷量(萬輛)同比(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-200 400 600 800 1,000 1,200201620172018201920202021冷柜電機銷量(萬臺)同比(%)-5%0%5%10%15%26 28 30 32 34 36201620172018201920202021冷柜電機單價(元/臺)同比(%)微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 14/2

53、5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 20：公司微電機與風機產品的關系：公司微電機與風機產品的關系 圖圖 21：公司外轉子風機的銷量及同比（單位：萬臺，：公司外轉子風機的銷量及同比（單位：萬臺，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表表 4：風機產品類別：風機產品類別 類別類別 氣流特點氣流特點 工作特點工作特點 離心風機 在軸向剖面上，在葉輪中氣流沿著半徑方向流動的風機。風量小、壓力高、噪聲低 軸流風機 在軸向剖面上，氣流在旋轉葉片中沿著軸向流動的風機。風量大、壓力低、噪聲高于離心風機 斜流風機 葉輪讓空氣既做離心運動又做軸向運動，殼內空氣的運動混

54、合了軸流與離心兩種運動形式。壓力高、風量大、高效率、結構緊湊、噪音低 橫流風機(貫流風機)葉輪旋轉時，氣流從葉輪敞開處進入葉柵，穿過葉輪內部，從另一面葉柵處排入蝸殼，形成工作氣流。無紊流，出風均勻 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 外轉子風機在冷鏈市場應用鞏固，新應用市場開拓順利。外轉子風機在冷鏈市場應用鞏固，新應用市場開拓順利。外轉子風機主要應用于以冷庫為主的商用制冷行業，目前正在不斷拓展新的應用領域。公司提出了七個大行業，二十七個細分行業的市場開拓方向，主要包括工業冷卻、空調行業、現代農牧業、電力及通信等，目前公司在空氣凈化、儲能、大型設備制冷等新應用領域已取得成效，在冷鏈市場應用優勢繼

55、續鞏固，共同幫助公司外轉子風機業務在2021年的收入同比增長38.36%，2022年上半年收入同比增長 17.05%；產品單價穩中有升。圖圖 22：公司外轉子風機的收入及同比（單位：百萬元，：公司外轉子風機的收入及同比（單位：百萬元，%）圖圖 23：公司外轉子風機的單價及同比（單位：元：公司外轉子風機的單價及同比（單位：元/臺，臺，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 采購原材料原材料微電機微電機風機風機加工組裝風葉等配件銷售根據客戶需求確定是否提供風葉等配件銷售0%5%10%15%20%25%30%-50 100 150 200 250 30020162

56、0172018201920202021外轉子風機銷量(萬臺)同比(%)0%10%20%30%40%50%010020030040050060020162017201820192020202122H1外轉子風機收入(百萬元)同比(%)0%2%4%6%8%10%12%-50 100 150 200201620172018201920202021外轉子風機單價(元/臺)同比(%)微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全產業鏈優勢推進降本增效，產業自主性增強。全產業鏈優勢推進降本增效，產業自主性增強。目前公司基本實現全產業鏈生產，以ECM 電

57、機舉例，主要包含定子組件，轉子組件，控制組件等，用到的主要原材料是鋁錠、漆包線、鋼板、電工鋼、磁性材料、工程塑料、電子元器件等。在降本增效方面，公司將之前委外加工的貼片環節納入生產體系，目前公司貼片線、插件線在安裝調試中；同時，在滿足性能要求前提下，公司正在逐步將芯片國產替代，增強供應穩定。圖圖 24：公司主要產品的工藝過程：公司主要產品的工藝過程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 能效提升趨勢加快，能效提升趨勢加快，公司公司 ECM 電機進入快速發展期電機進入快速發展期 3.1 強制能效標準提高，節能電機使用經濟性好強制能效標準提高，節能電機使用經濟性好 強制能效標準不斷提高，電機行業

58、的高效節能化趨勢加快。強制能效標準不斷提高，電機行業的高效節能化趨勢加快。美國、新西蘭、巴西等國家已制訂電動機強制性能效標準，歐盟也規定 2015 年開始，輸出功率在 7.5-375kW 的電機必須達到 IE3能效等級。根據中國的 GB18613-2020電動機能效限定值及能效等級，能效1 級達到了國際電工委員會的最高能效級別 IE5，同時最低級別為 IE3，即自 2021 年 6 月 1日起，能效低于IE3的三相異步電動機將不允許生產銷售。但要生產更高能效的電機，生產成本將會提高，能效標準 2020 版的發布，將加速行業向節能高效電機轉換，促進節能技術領先企業的快速發展。表表 5：國際電機能

59、效標準與國內的對比：國際電機能效標準與國內的對比 國際電工委員會國際電工委員會 歐洲歐洲 美國美國 中國中國 能效限定值年能效限定值年限限 IEC 60034 GB18613-2006 GB18613-2012 GB18613-2020 IE5 1 級 IE4 1 級 2 級 IE3 NEMA Premium 1 級 2 級 3 級 YE3 2016.9.1 IE2 EFF1 EPAct 2 級 3 級 YX3 2011.7.1 IE1 EFF2 3 級 Y 2007.7.1 EFF3 資料來源：華南理工大學電力學院，中國國家標準化管理委員會，浙商證券研究所 定子組件轉子組件端蓋組件PCBA模

60、塊機殼組裝組裝測試測試成品成品冷柜電機外轉子風機ECM電機組件組件工藝步驟工藝步驟原材料原材料鋁錠鋼板漆包線磁性材料電子元器件 1.注塑3.風葉焊接2.浸漆4.壓鑄5.電泳6.噴塑高效低效 微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我國不斷推進高效節能電機行業的發展，出臺相關支持政策和能效提升計劃。我國不斷推進高效節能電機行業的發展，出臺相關支持政策和能效提升計劃。(1)2021年10月，工信部、市監局聯合發布電機能效提升計劃（2021-2023年），其中提到主要目標為：到到 2023 年，高效節能電機年產量達到年，高效節能電機年產量達到

61、 1.7 億千瓦，在役高效億千瓦，在役高效節能電機占比達到節能電機占比達到 20%以上以上，實現年節電量 490 億千瓦時。推廣應用一批關鍵核心材料、部件和工藝技術裝備，形成一批骨干優勢制造企業。(2)2022 年 6 月，工信部、發改委等六部門聯合印發工業能效提升行動計劃，提出到 2025 年，重點工業行業能效全面提升，節能提效工藝技術裝備廣泛應用；2025年新增高效節能電機占比達到年新增高效節能電機占比達到 70%以上以上；推行電機節能認證，推進電機高效再制造。表表 6：我國出臺眾多支持節能高效電機發展的政策：我國出臺眾多支持節能高效電機發展的政策 發布時間發布時間 發發布機構布機構 規劃

62、名稱規劃名稱 相關內容相關內容 2009 年開始 工信部 高耗能落后機電設備(產品)淘汰目錄-2009 年開始 工信部 節能機電設備(產品)推薦目錄-2018 年開始 工信部 國家重點推廣的電機節能先進技術目錄-2020 年 市監局 電動機能效限定值及能效等級(GB 18613-2020)新標準下能效 1 級=IEC IE5 2021 年年 工信部、市監工信部、市監局局 電機能效提升計劃電機能效提升計劃(2021-2023 年年)到到2023年，高效節能電機年產量達到年，高效節能電機年產量達到 1.7億千瓦，在億千瓦，在役高效節能電機占比達到役高效節能電機占比達到 20%以上。以上。推廣應用一

63、批關鍵核心材料、部件和工藝技術裝備，形成一批骨干優勢制造企業，促進電機產業高質量發展。2022 年年 工信部、發改工信部、發改委等六部門委等六部門 工業能效提升行動計劃工業能效提升行動計劃 2025 年新增高效節能電機占比達到年新增高效節能電機占比達到 70%以上。以上。推行電機節能認證，推進電機高效再制造。推動使用企業開展設備能效水平和運行維護情況評估，科學細分負載特性及不同工況，加快電機更新升級。資料來源：政府網站，浙商證券研究所 電機的節能提效方式較多，高效電機具有更優性能。電機的節能提效方式較多，高效電機具有更優性能。電機的節能提效方式包括降低銅、鐵、雜散及機械損耗等，可通過優化電磁及

64、結構設計、采用新材料、新設備和改進制造工藝等方式。與普通電機相比，高效(IE2)電機的損耗平均下降約 20%，超高效率(IE3)電機則平均下降 30%以上。除電耗以外，高效電機比普通電機的容差更小、更少發熱、更少振動、更安靜、更耐久。圖圖 25：高效節能電機的節能方式：高效節能電機的節能方式 資料來源：華南理工大學電力學院，浙商證券研究所 降低定子銅耗降低定子銅耗 合理設計空載反電勢 更高質量等級銅線 緊湊的端部設計 良好的槽滿率 優異的浸漆工藝 適當增加鐵心長度降低鐵損降低鐵損 優化氣隙磁場波形 選用高效片，確保低損耗、高磁感特性 先進合理的槽形設計 更薄的硅鋼片降低機械損耗降低機械損耗 保

65、障冷卻效果時，使用更小尺寸的風扇 更高品質的軸承 更高等級的定轉子同心度，降低振動、摩擦降低降低雜雜散損耗散損耗 合理設計極弧系數 合適的槽配合和繞組形式 減小槽口寬度或采用閉口槽適當增大氣隙長度 定子斜槽 優化的電磁設計 更高要求的制造工藝措施降低轉子鋁耗降低轉子鋁耗 優異的轉子壓鑄工藝 改進轉子絕緣 高壓沖模鑄鋁轉子 高的轉子動平衡 微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高效電機帶來的電費節省可較快覆蓋購置成本，企業替換積極性較高。高效電機帶來的電費節省可較快覆蓋購置成本，企業替換積極性較高。工業電機的能耗占據全國耗電量的大部分，

66、而工業領域電機能效每提高一個百分點，可年節約用電260億千瓦時左右，因此高效電機的普及意義重大。根據公司招股書，2016 年我國在役的高效電機僅占 3%左右，根據電機能效提升計劃（2021-2023 年），到 2023 年，高效節能電機占比要達到 20%以上。在電機的全生命周期中，初始購買、安裝和期間維護費用只占全部費用的 2.7%左右，而運行所需電費占 97.3%左右。對于企業，使用高效電機替換現有電機可以通過節省電費較快地收回購置成本。圖圖 26：全國耗電量分布：全國耗電量分布 圖圖 27：我國的高效電機占比及目標（單位：我國的高效電機占比及目標（單位：%）資料來源：華南理工大學電力學院，

67、浙商證券研究所 資料來源：公司公告，工信部，浙商證券研究所 3.2 業務步入快車道，優勢產品鞏固領先地位業務步入快車道，優勢產品鞏固領先地位 ECM 電機銷量國內第一，擬新建電機銷量國內第一，擬新建 670 萬臺萬臺(套套)ECM 電機、風機等產品的產能。電機、風機等產品的產能。ECM電機是公司重點培育的產業，已進入快速發展期，2021年 ECM電機銷量國內第一，銷量達146萬臺，同比增長 50%；單價近些年平穩增長，2021年約為 106元/臺。2021年公司 ECM電機的產量為 152.29 萬臺，目前月產能已擴產到 30 萬臺以上。2022 年 6 月 30 日，公司公告擬固定資產投資約

68、 4.2 億元，新增年產 670 萬臺(套)ECM 電機、風機及自動化裝備項目產能，主要產品包括 ECM 電機、風機，伺服電機及伺服系統，機器人與自動化裝備。公司同日公告，將對外投資設立泰國子公司，響應“一帶一路”國家戰略，充分利用當地資源，投資建廠，提升公司的競爭力和盈利能力。圖圖 28：公司：公司 ECM電機的銷量及同比（單位：萬臺，電機的銷量及同比（單位：萬臺，%）圖圖 29：公司：公司 ECM 電機的單價及同比（單位：元電機的單價及同比（單位：元/臺，臺，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3%25%70%0%10%20%30%40%50%60%

69、70%80%2016年 在役電機2023年 在役電機2025年 新增電機-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140160201620172018201920202021ECM電機銷量(萬臺)同比(%)-2%0%2%4%6%8%9092949698100102104106108201620172018201920202021ECM電機單價(元/臺)同比(%)微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 ECM 產品產品研發進程研發進程順利，持續鞏固公司順利，持續鞏固公司 ECM 電機優勢。電機優勢。公

70、司研發實力強大，基于全產業鏈生產優勢，把握生產環節和芯片國產化替代趨勢，電控團隊具備較強的軟件設計能力，并且能夠快速響應。節能電機產品獲得多項獎項，其中“節能高效防爆型電子整流直流無刷（ECM）微特電機”等被認定為浙江省優秀工業新產品（新技術）。截至 2021 年底，公司 ECM 電機在研項目中的“ECM+風機優化設計及產業化”已批量生產，進一步豐富高效電機產品矩陣，預計可新增年收入 3000萬元；“EC智能可通訊模塊化風機”則提升對產品的遠程控制能力，已小批量生產。表表 7：公司：公司 ECM 電機的在研項目電機的在研項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展

71、 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 ECM+風機優化設計及產業化 增加 ECM 電機品種。已批量生產 豐富產品系列，增加產品品種，滿足客戶需求，擴大銷售，提高市場占有率。預計可新增銷售收入 3,000萬元/年。EC智能可通訊模塊化風機 滿足客戶遠程控制需求。已小批量生產 提升風機類產品控制性能，拓展風機應用領域。風機產品附加通訊功能，實現產品遠程控制，為產品數字賦能。資料來源：公司公告，浙商證券研究所*注：截至 2021 年底 ECM 電機的節能效率超過電機的節能效率超過 70%，具有高安全、高可靠等優勢。，具有高安全、高可靠等優勢。公司的 ECM 電

72、機不僅可應用在制冷行業，還可應用于新風系統、大型機器設備散熱、儲能行業、數據中心等。根據公司官網，與 YZF 系列電機相比，新一代 ECM 系列電機可節能 70%以上，并且可以無差異替換，更小發熱使得運行更加穩定可靠，根據公司測算，一臺 ECM7108 電機每年可節省 25 歐元，折算成人民幣約 172 元（匯率為 6.88 元/歐），而 2021 年公司 ECM 電機均價為 106 元，冷柜電機均價為 35 元，因此對于客戶，替換成節能電機的經濟價值高。圖圖 30：公司：公司 ECM電機可節省的電量（單位：年，電機可節省的電量（單位：年，kWh）圖圖 31：公司：公司 ECM 電機的特點和優

73、勢電機的特點和優勢 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 4 伺服伺服電機電機產品系列快速豐富，能效達到國標一級產品系列快速豐富，能效達到國標一級 4.1 工業自動化提供需求支持，國產替代不斷加速工業自動化提供需求支持，國產替代不斷加速 伺服電機是工業自動化重要零部件，向智能化、高精度、高效率發展。伺服電機是工業自動化重要零部件，向智能化、高精度、高效率發展。伺服電機是重要的工業自動化設備零部件，功能是將電信號轉換成轉軸的角位移或角速度，主要由定子 微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 和轉子以及包括

74、編碼器在內的反饋處理器構成。下游市場十分廣泛，包括機床、電子制造設備、包裝機械、紡織機械、機器人等。中國伺服電機產量總體趨于穩定，市場規模穩中有升，2020 年的市場規模 83 億元，同比增長 15%。我國伺服電機發展趨勢包括：(1)智能化：分析和記憶功能，故障檢測與處理等；(2)高精度、高性能：可采用更高精度的編碼器、更高的采樣精度和數據位數；(3)通用化：場景和電機適用性提升；(4)小型化更節能：使用和安裝更便捷，電機效率更高。圖圖 32：伺服電機的下游及市場規模（單位：萬：伺服電機的下游及市場規模（單位：萬 kW，億元，億元，%）資料來源：國家統計局，MIR 睿工業，工控網，浙商證券研究

75、所 伺服電機市場整體競爭激烈，國產替代不斷加速。伺服電機市場整體競爭激烈，國產替代不斷加速。目前市場上主要品牌可分為日本、歐美、中國臺灣、中國大陸四類品牌，一般來講，日系品牌性能較低，但可靠性和穩定性強，性價比更高；歐系品牌的過載能力、動態響應、驅動器開放性好，但價格昂貴；國產品牌在技術上快速突破，如匯川技術的技術水平接近安川，自主研發的 23 位編碼器已達到了國際水平，其余國產品牌的優勢產品性能也正在逐步趕超國際品牌。表表 8：中國伺服電機的市場格局（單位：中國伺服電機的市場格局（單位：%）代表品牌代表品牌 占中國市場份額占中國市場份額 日本品牌 松下、三菱電機、安川、三洋、富士等 約 45

76、%歐美品牌 美國：羅克韋爾、丹納赫、帕光等；德國：西門子、倫茨、博世力士樂、施耐德等；英國：Control Technology、SEW 等 約 20%中國臺灣品牌 東元(TECO)、臺達(Delta)約 15%國產品牌 英威騰、匯川技術、華中數控、廣數、埃斯頓等 約 20%資料來源：工控網，浙商證券研究所 4.2 強研發助業務突破，強研發助業務突破，伺服電機伺服電機獲一級能效備案獲一級能效備案 伺服電機業務發展快速，產品獲得一級能效備案。伺服電機業務發展快速，產品獲得一級能效備案。公司于 2017 年 10 月開展伺服電機業務，2018-2021 年業務銷售收入從 330 萬元增長至 500

77、5 萬元，三年 CAGR 為 147%；同期，銷量從 8000 臺增長至 11 萬臺，三年 CAGR 為 137%，整體發展快速。公司對于伺服電機的戰略目標是“品種最全、性價比最高、產量世界第一”，與國內伺服電機廠商相比，公司伺服電機品種較齊全，效率較高，伺服電機(0.6Kw-7.5Kw)通過一級能效備案，伺服電機60ST、180ST 被列入工信部“能效之星”裝備產品目錄(2021)。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,50020162017201820192020中國伺服電機產量(萬kW)同比(%)機床,

78、20%電子制造設備,16%包裝機械,13%紡織機械,12%機器人,9%塑料機械,8%醫療機械,4%食品機械,2%其他,16%中國伺服電機下游(2020年)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010203040506070809020162017201820192020中國伺服電機市場規模(億元)同比(%)微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 33：公司：公司 WA 系列伺服電機系列伺服電機 圖圖 34：公司：公司 WB系列伺服電機系列伺服電機 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所

79、圖圖 35：公司伺服電機的收入及同比（單位：百萬元，：公司伺服電機的收入及同比（單位：百萬元，%）圖圖 36：公司伺服電機的銷量及同比（單位：萬臺，：公司伺服電機的銷量及同比（單位：萬臺，%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 研發項目進展順利，產業鏈自主性增強。研發項目進展順利，產業鏈自主性增強。截至 2021 年底，公司的“WF130ST 高速伺服電機”在研項目已實現小批量生產，可幫助擴大產品品種，有望貢獻 500 萬元/年的收入。在編碼器方面，公司已開發 3 款編碼器，其中 2 款量產，1 款試樣，公司計劃編碼器全部實現自產，有助于降低伺服電機生產成本

80、，提高市場競爭力。表表 9：公司伺服電機的在研項目：公司伺服電機的在研項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 WF130ST 高速伺服電機 增加伺服電機品種，實現伺服電機在高速高響應行業應用。已小批量生產 豐富產品種類，擴大市場銷售。預計可新增銷售收入 500 萬元/年。17 位磁阻式絕對值編碼器 配套公司伺服電機，提高公司伺服電機競爭力。已小批量生產 降低伺服電機成本，提高伺服電機競爭力 有利于提高伺服電機市場競爭力，擴大銷售規模。資料來源：公司公告，浙商證券研究所*注：截至 20

81、21 年底 0%100%200%300%400%500%0102030405060201820192020202122H1伺服電機收入(百萬元)同比(%)0%100%200%300%400%500%0246810122018201920202021伺服電機銷量(萬臺)同比(%)微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 公司主要產品包括冷柜電機、外轉子風機、公司主要產品包括冷柜電機、外轉子風機、ECM 電機、伺服電機。電機、伺服電機。(1)外轉子風機：外轉子風機：公司的外轉子軸流風

82、機市場地位穩固，外轉子離心風機發展迅速，品種不斷豐富、技術不斷優化，受益于冷鏈市場持續發展，及空氣凈化、儲能等新領域的拓展，預計 2022-2024 年該業務銷量同比增長 25%、20%、15%；2022 年原材料價格相對較高帶動漲價，后續逐漸回歸常態價格，預計 2022-2024 年產品價格分別同比增長 5%、0%、-2%；量價驅動 2022-2024 年業務收入分別達到 6.38、7.66、8.63 億元，同比增速分別為 31.3%、20.0%、12.7%，受益于產品向節能電機升級，毛利率穩步提升，分別為 32.8%、33.8%、34.3%。(2)冷柜電機：冷柜電機：公司冷柜電機銷量世界第

83、一，客戶覆蓋冷鏈一線品牌，將持續受益于冷鏈物流快速發展，預計 2022-2024 年該業務銷量同比增長 30%、30%、25%，價格與外轉子風機變動原因和幅度接近，共同驅動公司該業務 2022-2024 年收入分別達到 5.10、6.63、8.12 億元，同比增速分別為 36.5%、30.0%、22.5%，產品向節能電機升級，毛利率穩步提升，分別為 26.0%、27.0%、27.5%。(3)ECM 電機：電機：公司 ECM 電機銷量全國第一，節能效率領先，客戶替換經濟價值巨大，將受益于國家電機能效提升計劃推進和海外高電價刺激下對節能電機需求提升，產品訂單充足，預計 2022-2024 年該業務

84、銷量同比增長 60%、50%、45%，產品價格分別同比增長 5%、2%、2%；預計 2022-2024年公司業務收入分別達到 2.61、3.99、5.89 億元，同比增速分別為 68.0%、53.0%、47.9%，受益于海外客戶和產品結構優化，產能擴大后規模效益突出，預計 2022-2024 年毛利率分別為 39.9%、40.9%、41.4%。(4)伺服電機：伺服電機：公司伺服電機收入快速增長，品種不斷齊全，并通過一級能效備案，隨著產品放量，預計 2022-2024 年公司該業務銷量同比增長 35%、32%、28%，2022年原材料價格較高，后續產品售價隨技術降本而降價，預計 2022-202

85、4年該產品價格分別同比增長 5%、-2%、-2%。預計 2022-2024 年該業務收入分別達到 0.71、0.92、1.15 億元，同比增速分別為 41.8%、29.4%、25.4%；隨著編碼器等自主生產，公司盈利能力有望增強，預計毛利率分別為 22.3%、23.3%、23.8%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業總收入分別達年營業總收入分別達 15.28、19.78、24.50 億元，同比億元，同比增速分別為增速分別為 37.5%、29.4%、23.9%，毛利率分別為，毛利率分別為 30.6%、31.8%、32.6%。表表 10：微光股份業務拆分表（單位：百萬

86、元，：微光股份業務拆分表（單位：百萬元，%）單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 公司整體 營業總收入 1,111.6 1,528.4 1,977.7 2,450.1 同比(%)39.3%37.5%29.4%23.9%營業總成本 786.3 1,061.3 1,349.0 1,651.5 毛利率(%)29.3%30.6%31.8%32.6%外轉子風機 收入 486.3 638.3 766.0 863.2 同比(%)38.4%31.3%20.0%12.7%微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 成本 3

87、31.7 429.0 507.1 567.2 毛利率(%)31.8%32.8%33.8%34.3%冷柜電機 收入 373.7 510.1 663.1 812.3 同比(%)45.4%36.5%30.0%22.5%成本 280.4 377.7 484.4 589.3 毛利率(%)25.0%26.0%27.0%27.5%ECM 電機 收入 155.1 260.5 398.5 589.4 同比(%)51.6%68.0%53.0%47.9%成本 94.7 156.5 235.5 345.4 毛利率(%)38.9%39.9%40.9%41.4%伺服電機 收入 50.0 70.9 91.8 115.1 同

88、比(%)41.2%41.8%29.4%25.4%成本 39.4 55.1 70.4 87.7 毛利率(%)21.3%22.3%23.3%23.8%其他業務 收入 46.5 48.6 58.3 70.0 同比(%)-10.5%4.6%20.0%20.0%成本 40.0 43.0 51.6 61.9 毛利率(%)13.9%11.5%11.5%11.5%資料來源：Wind，浙商證券研究所測算 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 公司主營微電機、風機等產品，其中高效節能電機已形成較強產品競爭力，受益冷鏈公司主營微電機、風機等產品，其中高效節能電機已形成較強產品競爭力，受益冷鏈市場發展和節能電機替代加

89、速。市場發展和節能電機替代加速。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 3.45、4.65、5.87億元，對應EPS分別為1.50、2.02、2.56元/股，當前股價對應的PE分別為21、16、12倍。我們選取主營工業自動化控制產品的匯川技術、主營步進電機和直流電機的鳴志電器、主營家用電器微特電機及智能化組件的江蘇雷利、主營各類微電機的科力爾作為可比公司，行業 2023 年平均 PE 為 30 倍，基于公司在冷鏈市場的領先地位及節能電機的技術優勢，給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應目標市值為 103 億元，對應當前市值有 41%的上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表

90、11：可比公司估值表（單位：億元，元：可比公司估值表（單位：億元，元/股，倍）股，倍）代碼代碼 簡稱簡稱 最新收盤價最新收盤價 總市值總市值 EPS（元（元/股）股）PE 2022/8/10(億元)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300124.SZ 匯川技術 62.74 1655 1.35 1.57 2.03 2.58 46 40 31 24 603728.SH 鳴志電器 47.74 201 0.67 0.81 1.28 1.97 72 59 37 24 300660.SZ 江蘇雷利 39.65 104 0.93 1.34 1.86 43 30 21 00289

91、2.SZ 科力爾 17.99 57 0.33 0.43 0.61 0.82 55 41 30 22 平均值平均值 43 30 23 002801.SZ 微光股份 31.82 73 1.11 1.47 1.97 2.51 29 22 16 13 資料來源：Wind，浙商證券研究所 *注：可比公司預測數據采取 wind 一致預期 微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 23/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 冷鏈等下游需求不振。冷鏈等下游需求不振。公司所生產的微電機、風機目前主要應用于 HVAC 領域及冷鏈物流，若因宏觀經濟波動、政策調整等因素造成 HVAC

92、 等行業景氣下行，將導致公司經營業績的不利波動。市場競爭加劇。市場競爭加劇。隨著冷鏈物流市場和高效節能電機的發展受到政策支持，現有企業可能會增加對相應產品的開發和推廣力度，外部企業也可能進入本行業，這將導致公司面臨的市場競爭加劇，如果公司無法保持產品競爭力，將會影響到公司經營業績。新產品、新領域開拓不及預期。新產品、新領域開拓不及預期。公司的電機和風機產品正不斷向工業冷卻、空調行業、現代農牧業、電力及通信等新應用領域滲透，同時伺服電機和 ECM 電機均有新產品處于開發和推廣中，如果整體進度不及預期，將導致公司投入產出效率降低，進而影響公司的盈利能力。微光股份(002801)公司深度報告 htt

93、p:/ 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1304 1784 2119 2833 營業收入營業收入 1112 1528 1978 2450 現金 174 531 801 1283 營業成本 786 1061 1349 1652 交易性金融資產 732 635 659 675 營業稅金及附加 8 11 14 17 應收賬項 179 306 322 456

94、 營業費用 15 20 26 32 其它應收款 3 13 7 17 管理費用 24 32 42 51 預付賬款 2 3 3 4 研發費用 44 61 79 98 存貨 161 225 265 335 財務費用 5 (0)(5)(10)其他 53 71 62 62 資產減值損失 5 0 0 0 非流動資產非流動資產 281 339 436 515 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 62 43 49 52 長期投資 12 12 12 12 其他經營收益 5 5 5 5 固定資產 156 196 256 324 營業利潤營業利潤 292 392 528 668

95、 無形資產 28 27 26 25 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 3 51 76 88 利潤總額利潤總額 292 392 528 667 其他 82 53 65 66 所得稅 37 47 63 80 資產總計資產總計 1584 2123 2555 3347 凈利潤凈利潤 254 345 464 587 流動負債流動負債 242 436 403 609 少數股東損益(0)(0)(0)(0)短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 254 345 464 587 應付款項 165 335 301 478 EBITDA 311 400 535 673 預收賬款 0 0

96、 0 0 EPS（最新攤?。?.11 1.50 2.02 2.56 其他 77 100 102 131 非流動負債非流動負債 6 6 6 6 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 6 6 6 6 成長能力成長能力 負債合計負債合計 248 441 409 614 營業收入 39.27%37.50%29.40%23.89%少數股東權益 0 (0)(0)(0)營業利潤 25.39%34.21%34.68%26.41%歸屬母公司股東權益 1337 1682 2146 2733 歸屬母公司凈利潤 25.56%35.53%34.70%26.42%負債

97、和股東權益負債和股東權益 1584 2123 2555 3347 獲利能力獲利能力 毛利率 29.27%30.56%31.79%32.60%現金流量表 凈利率 22.89%22.56%23.48%23.97%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 20.25%22.85%24.27%24.07%經營活動現金流經營活動現金流 177 316 340 537 ROIC 18.86%20.23%21.23%20.98%凈利潤 254 345 464 587 償債能力償債能力 折舊攤銷 21 13 17 21 資產負債率 15.63%20.79%16.00%18.35%財務費用

98、 5 (0)(5)(10)凈負債比率 0.00%0.00%0.00%0.00%投資損失(62)(43)(49)(52)流動比率 5.39 4.09 5.26 4.65 營運資金變動 38 37 (34)60 速動比率 4.72 3.58 4.60 4.10 其它(80)(35)(53)(70)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(59)40 (75)(65)總資產周轉率 0.75 0.82 0.85 0.83 資本支出 6 (100)(100)(100)應收賬款周轉率 6.47 6.50 6.50 6.50 長期投資(12)0 0 0 應付賬款周轉率 5.14 5.00 5.00 5

99、.00 其他(53)140 25 35 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(93)0 5 10 每股收益 1.11 1.50 2.02 2.56 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.77 1.38 1.48 2.34 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 5.82 7.32 9.35 11.90 其他(93)0 5 10 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 25 356 270 482 P/E 28.72 21.19 15.73 12.44 P/B 5.47 4.35 3.40 2.67 EV/EBITDA 12.24 15.37 10.94 7.95 資料來

100、源：浙商證券研究所 微光股份(002801)公司深度報告 http:/ 25/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數

101、表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券

102、股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業

103、人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/